Rôle_du_capital_investissement_dans_la_dynamique_de_financement_des_entreprises

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INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ETD’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

ISCAE

ROLE DU CAPITAL INVESTISSEMENT DANS LA DYNAMIQUE DEFINANCEMENT DES ENTREPRISES

Mémoire pour l’obtention duMaster Finances

Présenté et soutenu publiquement parKhaled Latifi et Bilal El Idrissi

Encadrants :

M. Abdelghani Bendriouch Professeur d’Enseignement Supérieur à l’lnstitutSupérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises

(ISCAE)

M. Rachid Laaziri Directeur des ParticipationsHolding Financière d’Investissement et des Participations

(FIPAR) du Groupe Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG)

Responsable du Master :

M. Inass El Farissi Professeur d’Enseignement Supérieur à l’lnstitutSupérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises(ISCAE)

2008-2009



Rôle du capital investissement dans la dynamique de financement des entreprises 2

Avant-propos

Cette étude, réalisée à base des revues de la littérature existantes abordant le thème du CapitalInvestissement, a pour objet d'évaluer le développement de cette activité au Maroc.

Le Capital Investissement est un agent de changement qui fait évoluer les mentalités, lemanagement et développe l'entreprenariat. C'est un acteur stimulateur de la croissance et nonseulement une source de financement parmi d'autres.

Après une quinzaine d'années d'existence, le Capital Investissement au Maroc a récemment prisde l'ampleur face aux besoins grandissant d'une économie en transformation, confrontée chaque

jour aux défis de la mondialisation et à une ouverture plus grande de ses marchés.

La contribution du “Private Equity” au financement du tissu économique national, constitué enmajorité de petites et moyennes entreprises PME/PMI, est encore modeste. Plusieurs contraintesfreinent la croissance de cette activité.

Tout au long de l'étude, il sera question d'approcher les différents acteurs et entités intervenantdans le cycle de financement par Capital Investissement, afin de déterminer les éléments nous

permettant d'apporter une réponse à notre principale problématique à savoir le rôle du capitalinvestissement dans la dynamique de financement des entreprises au Maroc. Notre démarcheconsistera également a proposé des axes d'efforts qui permettraient un développement de l’activitédu Capital Investissement.




Remerciements

Nous tenons en premier lieu à remercier nos professeurs Mr Abdelghani Bendriouch et M. InassEl Farissi, qui ont dirigé notre mémoire, pour leurs précieux conseils et leur encadrement dequalité ainsi que pour l’enseignement qu’ils nous ont prodigués durant notre cursus d’études.

Nous adressons aussi nos plus vifs remerciements à tous les professionnels qui nous ont aidés àréaliser ce mémoire et nous ont donné de leur temps pour orienter nos recherches, guider notreréflexion et corriger nos erreurs :

· M. Rachid Laaziri: Directeur des Participations du Fonds d’investissement et de participation

(FIPAR) du Groupe Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG)

Ils ont eu la gentillesse de nous lire et pris le temps pour nous apporter toute l'assistancenécessaire en matière de recherche bibliographique et répondre à nos questions, nous permettantd'obtenir différents éclairages, précieux, sur notre sujet.

Nos remerciements vont également à nos parents pour leur soutien inconditionnel tout au long del'élaboration de ce travail.




Sommaire

Avant-propos................................................................................................................................ 2

Remerciements............................................................................................................................. 3Sommaire ..................................................................................................................................... 4Introduction générale ................................................................................................................... 7

PREMIERE PARTIE : ACTIVITE DU CAPITAL INVESTISSEMENT EXPERIENCEMAROCAINE.............................................................................................................................. 9

CHAPITRE 1 : DEFINITION DU CAPITAL INVESTISSEMENT.......................................... 9Section 1 : Capital Investissement & Economie .......................................................................... 91. Typologie des Fonds d'Investissement ................................................................................ 92. Acteurs du Capital Investissement..................................................................................... 10

3. Véhicules du Capital Investissement ................................................................................. 10Section 2 : Processus d'investissement....................................................................................... 111. Evaluation rapide du dossier.............................................................................................. 122. Analyse approfondie.......................................................................................................... 123. Décision d'investissement.................................................................................................. 124. Négociation, Montage de l’opération et Term sheet.......................................................... 125. Due diligence ..................................................................................................................... 126. Closing et versement des fonds ......................................................................................... 127. Suivi et sortie ..................................................................................................................... 13

CHAPITRE 2: CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC : ETAT DES LIEUX .............. 14Section 1 : Cadre Réglementaire................................................................................................ 141. Définition de l'activité du Capital Investissement ............................................................. 142. Les véhicules SCR et FCPR .............................................................................................. 153. Sociétés de Gestion............................................................................................................ 154. Pouvoir de contrôle confié au CDVM ............................................................................... 165. Fiscalité des OPCR............................................................................................................ 16Section 2 : Secteur Bancaire & Marchés Financiers Marocains ................................................ 171. Activités Bancaires au Maroc ............................................................................................ 172. Prédominance de l'Economie d'endettement...................................................................... 183. Freins du secteur bancaire.................................................................................................. 184. Les marchés financiers au Maroc ...................................................................................... 20Section 3 : Activités du Capital Investissement au Maroc......................................................... 21

1. Genèse du Métier ............................................................................................................... 212. Croissance du Capital Investissement au Maroc ............................................................... 243. Croissance des introductions en bourse (IPO)................................................................... 25

CHAPITRE 3 : INTERET DES INVESTISSEURS POUR LES PAYS EMERGENTS.......... 25Section 1 : Opportunités pour le Maroc .................................................................................... 26Section 2 : Réussir le pari de développement du secteur ........................................................... 27

DEUXIEME PARTIE : FACTEURS RESTRICTIFS ET INCITATIFS POUR LE CAPITALINVESTISSEMENT AU MAROC............................................................................................ 29

CHAPITRE 1 : SOCIETES DE GESTION EN CAPITAL INVESTISSEMENT.................... 30Section 1 : Pratique du Capital Investissement au Maroc.......................................................... 30




Section 2 : Difficultés rencontrées ............................................................................................. 31

CHAPITRE 2 : ETAT MAROCAIN ET PROCESSUS DE REFORME.................................. 31Section 1 : Contexte Commercial .............................................................................................. 32Section 2 : Cadre Réglementaire & Incitations Fiscales............................................................ 32

Section 3 : Intervention dans l’activité du Capital Investissement ............................................ 33CHAPITRE 3 : MISE A NIVEAU DE L'ENTREPRISE MAROCAINE................................. 33Section 1 : Processus de mise à niveau ...................................................................................... 34Section 2 : Capital Investissement et PME ............................................................................... 35Section 3 : Financement des Start-up......................................................................................... 37

TROISIEME PARTIE : INVESTISSEMENT EN CAPITAL DANS UNE ENTREPRISE PAR ENDETTEMENT (LEVERAGE BUY OUT)........................................................................... 40

CHAPITRE 1 : CADRE GENERAL DU LEVERAGE BUY OUT (LBO).............................. 40Section 1 : Mécanisme du LBO ................................................................................................. 401. Définition ........................................................................................................................... 402. Le capital investissement ................................................................................................... 403. Condition sine qua non : cible bénéficiaire........................................................................ 41Section 2 : Le triple levier du LBO........................................................................................... 421. Levier financier.................................................................................................................. 422. Levier juridique.................................................................................................................. 433. Levier fiscal ....................................................................................................................... 44

CHAPITRE 2 : STRUCTURATION JURIDIQUE ET FINANCIERE DU LBO................... 45Section 1 : Structuration juridique du LBO ............................................................................... 451. Structure juridique ............................................................................................................. 45

2. Intervenants........................................................................................................................ 45Section 2 : Principes et Montage Financier............................................................................... 463. Principes............................................................................................................................. 464. Le financement du montage............................................................................................... 47Section 3 : Structure financière du Leverage Buy Out (LBO).................................................. 471. Fonds propres..................................................................................................................... 472. La dette senior.................................................................................................................... 473. La dette mezzanine ............................................................................................................ 484. La dette obligataire ............................................................................................................ 485. Le crédit relais ................................................................................................................... 486. Le crédit vendeur ............................................................................................................... 49

7. L’Earn Out ......................................................................................................................... 49

CHAPITRE 3 : MONTAGE DU LBO, CAS D’UNE ENTREPRISE DE TELECOMS AUMAROC..................................................................................................................................... 50Section 1 : Prise de participation dans une Société de Télécoms.............................................. 501. Le business plan de la cible ............................................................................................... 512. Le Compte de Produits et Charges prévisionnel de la Holding KLB................................ 53Section 2 : Structure de financement......................................................................................... 541. La structure de financement proposée ............................................................................... 542. Le tableau de suivi des dettes de la Holding KLB............................................................. 563. Le tableau de flux de trésorerie de la holding KLB........................................................... 57

4. Calcul du TRI de l’investissement..................................................................................... 585. Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital : Rentabilité exigée des actionnaires............. 62




Conclusion Générale .................................................................................................................. 64Annexes...................................................................................................................................... 66Bibliographie.............................................................................................................................. 76




Introduction générale

« Le Rôle du Capital Investissement dans la dynamique de financement des entreprises au

Maroc » : le thème de ce mémoire, et c'est bien la raison pour laquelle il nous a intéressé,demeure un sujet d'actualité. Le phénomène semble, à première vue, extrêmement récent et

novateur. Après un démarrage timide au début des années 90, le Capital Investissement n'a connusa véritable expansion qu'en 2005. Ainsi, les perspectives de croissance s'avèrent très prometteuses.

L'apport de cet instrument, dont les avantages sur la croissance des entreprises ne sont plus àdémontrer, est relativement faible. Plusieurs obstacles entravent sa contribution dans la mise àniveau du tissu économique national.

Il semble aussi un peu paradoxal que les entreprises marocaines n'aient pas recours au CapitalInvestissement malgré leur besoin grandissant en financement et inversement, pourquoi le CapitalInvestissement n'est pas intéressé par le financement de certains types d'entreprises nationales.

L'enjeu de ce travail est donc de caractériser le Capital Investissement marocain tout en cherchantà identifier les éléments nous permettant de comprendre la dynamique que cette activité susciteraitdans le financement des entreprises.

De plus, à travers ce sujet qui semble assez univoque, apparaissent les raisons qui freinent encorele développement de tout un pays sur les plans économique et social, et ce, malgré son inscriptionvolontaire dans un processus global de réforme et de modernisation.

L’un des aspects les plus intéressants de notre travail est sans doute l’établissement, au fil de nosrecherches et de notre réflexion, d’une approche par acteur, intervenant dans le cycle du Capital

Investissement que nous espérons exhaustive. L’analyse des divers acteurs du CapitalInvestissement, nous a permis d’identifier des axes d'amélioration sur la base de benchmarksrégionaux.

Un autre enjeu majeur de ce sujet consiste à mettre en valeur le rôle important que peut jouer lesinstituts académiques et de formation dans la vulgarisation du Capital Investissement et dans laformation de nouvelles générations de managers imprégnés de cette culture. Des formes decollaborations éventuelles peuvent être envisagées avec les institutionnels du secteur pour développer davantage cette discipline.

Enfin, nous avons pour ambition que ce travail ne se contente pas de lister les performances du

Capital Investissement et les restrictions qui freinent son développement au Maroc. Noussouhaitons également ouvrir le débat autour de l'entreprise marocaine et la relance de sa mise àniveau qui n'est plus un choix stratégique mais un élément incontournable pour gagner le pari dudéveloppement.

Notre démarche consiste à aborder le sujet selon trois volets :

La première partie conceptuelle permet d'approcher le sujet et d'avoir une vision globale de latypologie des fonds, des acteurs, des véhicules utilisés, du processus d'investissement, et du cyclede vie du Capital Investissement. Ce travail préliminaire nous a permis de cibler les indicateursclés de performance permettant de caractériser la situation du Capital Investissement au Maroc.Ce chapitre permet également de donner un aperçu succinct du secteur bancaire et sur les marchésfinanciers au Maroc afin de situer l'activité dans son contexte économique.




La deuxième partie de notre mémoire, consacrée aux facteurs restrictifs et incitatifs pour leCapital Investissement au Maroc, analyse dans un premier temps les difficultés rencontrées par les fonds et sociétés d’investissement au Maroc dans l’exercice de leurs activités et dans unsecond temps propose des mesures incitatives pouvant être mises en place afin de permettre unedynamique de financement induisant un développement des entreprises nationales, et ce faisant de

l’économie marocaine.

La troisième partie, Montage financier d’une LBO «Leverage By Out », traitera un cas pratiqued’investissement en capital par endettement bancaire, qui va démontrer l’intérêt du Capitalinvestissement dans la dynamique de financement des entreprises et surtout dans la phase dudéveloppement.




PREMIERE PARTIE : ACTIVITE DU CAPITAL INVESTISSEMENTEXPERIENCE MAROCAINE

CHAPITRE 1 : DEFINITION DU CAPITAL INVESTISSEMENT

Introduction

Le terme Capital Investissement (Private Equity) est utilisé pour faire référence au processusd'investissement de portefeuille dans les entreprises. Le Capital Investissement peut être définicomme une technique structurée destinée à fournir du capital aux entreprises émergentes àcroissance élevée. Selon la définition de l'Association Française des Investisseurs en Capital(AFIC) « C'est un financement en vrais fonds propres », c'est-à-dire exposé aux risques del'entreprise ; sans garantie ni de l'entrepreneur ni de la société ; sous forme de prise de

participation en capital souvent minoritaire pour une durée limitée de 3, 5 ou 7 ans le plusgénéralement.

Section 1 : Capital Investissement & Economie

Le Capital Investissement joue un rôle majeur dans l'économie. Il représente un soutienfondamental de l'entreprise non cotée tout au long de son existence. Il contribue directement à lacréation d'entreprises, à la promotion de l'innovation et de nouvelles technologies, à la croissance,à l'emploi et au renouvellement du tissu économique. Le Capital Investissement permet desubvenir aux besoins en fonds propres des entreprises, allouer les ressources et les moyens les

plus adaptés pour la croissance et la performance, participer à la définition d'une stratégie claire età long terme, préparer les relais de croissance interne ou externe, et orienter intelligemment lesfonds des institutions financières vers les entreprises.

Du côté investisseur, le Capital Investissement constitue un placement alternatif à long terme quioffre une opportunité de diversification caractérisée par un couple risque/espérance de rendementélevé par rapport à la plupart des autres classes d'actifs, un certain degré de corrélation par rapportaux indices des marchés boursiers, et une liquidité et volatilité différentes de celles des actifscotés.

Dans ce qui va suivre de cette section, on passera en revue les différents types des fonds, lesacteurs et les véhicules du Capital Investissement, et le processus d’investissement.

1. Typologie des Fonds d'Investissement

En général, les fonds n'interviennent pas dans tous les domaines. La plupart se spécialisent dansun secteur d'activité ou sur un type d'intervention. Chaque segment de marché correspond à des

profils ou des situations spécifiques de sociétés, fait appel à des montages financiers différents etse distingue par des durées de détention des participations et des statistiques de performancedéliées les unes des autres. Les fonds se distinguent également par le montant des fonds gérés quiconditionnent la taille de leurs opérations, et définissent le profil des entreprises visées.

Le Private Equity s'exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Développement, leCapital Transmission / LBO et le Capital Retournement. Il intervient sur les différents cycles devie de l'entreprise, au moment de la création d'entreprises pour le financement de l'innovation, desnouvelles technologies et des biotechnologies, grâce au Capital Risque, à l'occasion d'un projetde développement pour les entreprises à fort potentiel de croissance, grâce au Capital

Développement, pour l'acquisition, la transmission ou la cession d'entreprises, avec le CapitalTransmission / LBO, et enfin en cas de difficultés, grâce au Capital Retournement.




2. Acteurs du Capi tal Invest issement

On distingue quatre intervenants qui sont mis en relation dans chaque opération de CapitalInvestissement :

- Les apporteurs de capitaux : ce sont les investisseurs qui détiennent des ressources à longterme, gérant des actifs et doivent les faire fructifier. Ils attendent des TRI (Taux de rendementinterne) importants avoisinant 20 % à 25 %. Ce sont les institutionnels, compagnies d'assurances,caisses de retraites, banques et grands groupes industriels.

- Les capital-investisseurs : ce sont les sociétés de gestion. Ils exercent l'intermédiation en prospectant les sociétés cibles et étudiant leurs projets d'une part, et en investissant les capitaux

confiés par les apporteurs d'autre part. Leur présence est indispensable du fait du niveau de risqueélevé que revêt ce type de financement ce qui nécessite des études approfondies et un niveau decompétence des gérants soutenu.

- Les entrepreneurs : ce sont les chefs d'entreprises en quête de financement permettant d'assurer la croissance de leur affaire.

- Les acheteurs : ce sont les nouveaux entrants après la sortie du Capital Investissement ; ils peuvent être les industriels, les managers, le marché financier en cas d'introduction en bourse, oumême un autre fonds d'investissement spécialisé dans un autre segment de Capital Investissement.

3. Véhicules du Capital Investissement

Le FCPR (Fonds Commun de Placement à Risque) constitue le véhicule d'investissement le pluscouramment utilisé. C'est une copropriété de valeurs mobilières n'ayant pas la personnalité

juridique et administrée par une société de gestion.

Un autre véhicule du Capital Investissement prend la forme d'une société SCR (Société de CapitalRisque), cette forme bénéficie d'un régime fiscal spécifique et dont son tour de table est constituée

par les apporteurs des capitaux.




Les sociétés de Capital Investissement sont généralement organisées comme des sociétésanonymes ou en commandite dans laquelle les associés commanditaires fournissent certainescompétences alors que le bailleur de fonds ou associé passif réalise un investissement financier.Ces sociétés agissent en tant qu'observateurs extrêmement attentifs à la gestion (hands on/handsoff), et cherchent à rendre la valeur de l'entreprise significative.

Les fonds d'investissement ont deux sources de revenus : le produit des participations quisecrètent des dividendes (actions) ou intérêts (obligations convertibles), et les plus values réaliséeslors de la cession des participations. Les fonds disponibles non investis sont placés en généraldans des SICAV (Société d'Investissement en Capital Variable).

Société de gestion

Management fees

+ Carried Interest

Investisseurs

Capital final

+ Dividendes

Capital initial

FOND 1 FOND 2 .......... FOND n

Dividendes + plus value capital + dette

Conseil & Accompagnement

Société 1 Société 2 ......... Société m

Synergie

FLUX FINANCIERS ET DE SERVICES

Section 2 : Processus d'investissement

Plusieurs étapes sont à affranchir avant la concrétisation d'une opération de prise de participationd'un fond de “Private Equity” au sein d'une entreprise. On distingue les principalesétapes suivantes :




Un Processus d'investissement nécessite en moyenne une durée de 6 à 10 mois pour aboutir à cesfins.

1. Evaluation rapide du dossier

Cette étape est déclenchée par une évaluation rapide de l'affaire à la base du business plan. Onvérifie essentiellement l'adéquation du projet avec la stratégie d'investissement du fonds, la tailledu marché, la nature du produit, le scénario de sortie, et la crédibilité de l'équipe des dirigeants.

2. Analyse approfondie

Cette étape est consacrée à une analyse plus approfondie du dossier. Plusieurs visites sonteffectuées à l'entreprise avec des prises de contact très élaborées avec les dirigeants, etl'organisation du Data room pour aborder les points suivants :

- Étude de marché détaillée (concurrence, positionnement, etc.) ;- Analyse de la technologie ;- Prise de contact avec clients / autres références ;- Étude approfondie du plan d’affaires chiffré ;- Appréciation de l’équipe de management.

3. Décision d'investissement

Au terme de cette étape, les résultats de toutes les investigations menées sont soumis au comitéd'investissement pour décision sur l'opportunité d'investissement.

4. Négociation, Montage de l’opération et Term sheet

L'aval du comité d'investissement permet le passage à cette étape. Une phase qui est cruciale étantdonné qu'il sera question de lancer les négociations pour la valorisation de la cible, la définitiondu montage financier approprié, la constitution du tour de table et la composition du conseild'administration. L'accord sur ces différents points permet la définition des principaux termes ducontrat et la signature d'un Term sheet.

5. Due diligence

La phase de due diligence est obligatoire du fait qu'elle permet la vérification des éléments denatures juridiques, comptables et fiscaux ayant trait à la société. Cette vérification peut donner lieu à un réajustement de la valeur de la cible et à la rédaction d'un pacte d'actionnaire permettantde sauvegarder les intérêts des différentes parties prenantes dans l'affaire.

6. Closing et versement des fonds

Évaluationrapide dudossier

Analyse

approfondie

Décision duComitéd’Invest.

NégociationsMontageTerm sheet

DueDiligence

Closing etversement

des fonds

3 à 4 mois 3 à 6 mois 3 à 8 ans

SuiviEt

Sortie




La fin de la Due Diligence est couronnée par la signature du contrat (Closing) et le versement desfonds.

7. Suivi et sortie

Après la levée des fonds, la société de gestion prospecte les opportunités et génère un fluxd'affaires correspondant à la stratégie d'investissement du fonds. Les critères de choix de la ciblesont le rendement de l'investissement, l'horizon et les perspectives de sorties, la structuremanagériale, et l'actionnariat de la société cible.

Comme dans tout processus à durée déterminée, une opération de CI est marquée par un début etune fin, appelée dans le jargon financier « entrée » et « sortie ». L'entrée est le moment oùl'investisseur prend part au capital de l'entreprise, son droit à la gestion lui permet de contribuer àla création de la valeur par ses actions et ses conseils auprès des dirigeants.

La sortie correspond au désengagement des fonds, et marque ainsi l'un des moments clés de

l'investissement. L'investisseur envisage les possibilités de sortie avant même son engagementdans le capital de la cible.

Les différents modes de sortie du CI sont : l'Introduction en bourse IPO (Initial Public Offering) ;la Cession Industrielle ; la Cession à un autre acteur de Private Equity ; ou la Cession auxManagers (opération MBO).

Le cycle prend sa fin avec la distribution des fonds sur les investisseurs. La rémunération de lasociété de gestion comprend une commission annuelle (Management fees) proportionnelle auxmontants des souscriptions des fonds, et un intéressement (Carried-interest) déduit du montant dela plus value de la cession.

Conclusion

Le Capital Investissement est un concept qui dépasse la dimension d'un simple mode definancement des entreprises. C'est un outil incontournable de développement des nouvellesactivités à forte valeur ajoutée. Les investissements ainsi opérés par les capital-investisseursreprésentent pour le pays non seulement un enjeu économique et social, mais aussi politique dufait que le soutien de l'initiative privée et de l'entreprenariat, constitue un facteur d'égalité deschances et de liberté politique pour les citoyens.




CHAPITRE 2: CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC : ETAT DES LIEUX

Introduction

Le financement considéré souvent sous un angle étroit comme étant un simple facteur de

production, se trouve aujourd'hui au centre des préoccupations au Maroc, particulièrement pour aborder les secteurs des activités liées à la nouvelle économie et l'entrepreneuriat des PME(Petites et Moyennes Entreprises).

Considéré comme un moyen d'encouragement de l'investissement et de redéploiement du systèmefinancier, le financement constitue une condition essentielle à l'impulsion de toute dynamique decroissance.

Le Capital Investissement au Maroc a récemment pris de l'ampleur face aux besoins d'uneéconomie en transformation, confrontée chaque jour aux défis de la mondialisation et à uneouverture plus grande de ses marchés.

L'intérêt que représente ce secteur financier au Maroc réside dans le réseau d'affaires qu'ilentretient avec l'industrie locale et sa capacité à juger à leur juste valeur les projets ne relevant pasdes secteurs traditionnels que privilégient d'habitude les banques dans leur ensemble.

Pour mieux comprendre le développement du CI au Maroc, on consacrera le début de ce chapitre pour introduire cette industrie, puis on s'intéressera par la suite au cadre réglementaire qui la régitau Maroc. Nous jugeons également indispensable de survoler le secteur bancaire et marchésfinanciers marocains afin de situer le CI dans le contexte économique national.

Section 1 : Cadre Réglementaire

Le Dahir n° 1-06-13 portant promulgation de la loi n° 41-05 relative aux organismes de placementen capital-risque ("OPCR") en date du 14 février 2006 (la "Loi sur les OPCR") vise à soutenir lesecteur en pleine expansion du capital-risque marocain. Cette loi nouvelle précise les modalités

juridiques de constitution des OPCR et entérine le principe dualiste de séparation entre lesinvestisseurs et l'organe de gestion de l'OPCR. Elle vient plus généralement préciser lesconditions d'exercice de l'activité des OPCR, qui est désormais soumise à la supervision duConseil Déontologique des Valeurs Mobilières ("CDVM")*.

1. Définition de l'activité du Capital Investissement

La Loi sur les OPCR définit l'activité de capital risque comme le financement de petites etmoyennes entreprises ("PME") sous forme de capital, de titres de créances convertibles ou non entitres de capital ainsi qu'en avances en comptes courants d'associés.

Pour être éligibles au régime du capital-risque, les PME faisant l'objet du financement doiventrépondre à certaines conditions restrictives. En particulier:

- elles doivent avoir la qualité de PME au sens de la Loi n° 53-00 formant charte de la petite etmoyenne entreprise.

- elles doivent être constituées sous la forme de sociétés de droit marocain.

- elles ne doivent pas être cotées en bourse, ou l'être depuis moins de cinq ans au troisièmecompartiment de la cote de la bourse des valeurs.




- le cumul des participations dans leur capital détenues par des entreprises n'ayant pas la qualité dePME doit être inférieur à 40 % des droits de vote, exclusion faite des participations de l'OPCR.

*Voir Annexe I : « Note de présentation de la circulaire du CDVM n° 03/07 relative à l'agrémentdes sociétés de gestion d'organismes de placement en capital risque (OPCR) »

- leurs dirigeants ne doivent pas détenir, directement ou indirectement, une participation de plusde 20 % du capital social de la SCR ou des parts émises par le FCPR (sur les notions de SCR et deFCPR, cf. ci-dessous).

La situation nette comptable d'un OPCR doit être représentée à 50% au moins de fonds propres ou quasi-fonds propres de PME.

De plus, l'actif d'un OPCR ne peut comprendre que des fonds propres ou quasi- fonds propres de PME et des liquidités (fonds déposés à vue ou pour une durée n'excédant pas deux ans et

placements sous forme d'avances en compte courant d'associés à vue ou bloqués pour une période

n'excédant pas deux ans).

Toutes les participations prises en compte pour l'affectation minimale de 50 % ne doivent pasconférer, directement ou indirectement, à un OPCR, ou à l'un de ses actionnaires ou porteur de

parts, directs ou indirects, 40% ou plus des droits de vote au sein des assemblées générales desPME concernées, à l'exception des PME constituées depuis moins de trois ans à la date de calculdes droits de vote de l'OPCR.

En outre, afin de préserver leur liquidité et leur solvabilité, les OPCR sont tenus de respecter desrègles prudentielles fixées par le CDVM et comprenant notamment des proportions à respecter :

- entre le montant des risques encourus sur une même société ou un groupe de sociétés et tout ou partie des actifs.

- entre les éléments de l'actif et l'ensemble ou certains éléments du passif.

- entre tout ou partie des actifs et les participations classées en fonction de la maturité, du secteur d'activité ou du niveau de risque financier de chaque participation.

2. Les véhicu les SCR et FCPR

La Loi sur les OPCR prévoit que les OPCR comprennent les sociétés de capital-risque ("SCR") et

les fonds communs de placement à risques ("FCPR

"). Les SCR sont des sociétés par actionsauxquelles a été attribuée la qualité de SCR. Elles demeurent donc régies, nonobstant lesdispositions de la Loi sur les OPCR, par les lois régissant la société anonyme et la société encommandite par actions, selon la forme adoptée. Toute société par actions existante peut acquérir la qualité de SCR en se mettant en conformité avec la législation relative aux SCR.

Quant aux FCPR, ils ont la nature d'une copropriété de valeurs mobilières et de liquidités (les parts qu'ils émettent y sont assimilées). Ils n'ont pas la personnalité morale.

3. Sociétés de Gestion




Tout OPCR est tenu d'avoir une société de gestion unique, une société de gestion pouvant gérer plusieurs OPCR. Toute société de gestion doit être agréée par l'administration marocaine pour l'exercice de son activité. Le Ministre des Finances, après avis du CDVM, donne agrément à lasociété de gestion au vu de son organisation humaine et matérielle et de son expérience

professionnelle.

La Loi sur les OPCR a fixé à un an à compter de son entrée en vigueur le délai ouvert aux sociétésqui souhaitent gérer des OPCR pour solliciter un agrément. L'activité des sociétés de gestion estlimitée exclusivement à la promotion et la gestion d'un ou plusieurs OPCR et aux opérations s'yrapportant.

Les relations entre une SCR et sa société de gestion sont déterminées par un mandat de gestionconclu entre les deux entités. Les modalités de gestion d'un FCPR par sa société de gestion sont,quant à elles, fixées par le règlement de gestion du FCPR. Les sociétés de gestion d'OPCR sonttenues d'adhérer à l'Association Marocaine des Investisseurs en Capital ("AMIC"). L'AMIC estun intermédiaire entre ses membres (professionnels de l'investissement) et les pouvoirs publics.Elle a pour mission de sensibiliser les premiers à la législation qui leur est applicable, et detransmettre aux seconds les informations concernant tout manquement dont elle auraitconnaissance dans ce domaine, ainsi que les rapports annuels d'activité des OPCR transmis par lessociétés de gestion.

4. Pouvoir de contrôle confié au CDVM

On l'a vu, le CDVM se voit confier par la Loi sur les OPCR de larges pouvoirs en matière prudentielle et d'agrément des sociétés de gestion. Par ailleurs, avant la constitution d'un OPCR, lasociété de gestion doit soumettre au CDVM, en plus des statuts, du règlement de gestion ou dumandat de gestion, un document d'information établi conformément à un modèle type (ainsi quetoute modification y afférente).

Cette obligation ne dispense pas de la rédaction d'une note d'information lorsque l'OPCR a recoursà l'appel public à l'épargne.

Le CDVM exerce un contrôle permanent du respect des dispositions légales et réglementaires etde la pérennité des conditions ayant présidé à l'octroi de l'agrément.

Il informe les SCR et les porteurs de parts de FCPR des irrégularités commises par les sociétés degestion. Les OPCR sont assujettis au paiement d'une commission annuelle au profit du CDVM.Cette commission est calculée sur la base de l'actif net des OPCR, selon les modalités précisées

par l'administration, sur proposition du CDVM. Le taux de cette commission est de un pour mille.

5. Fiscalité des OPCR

Afin d'assurer le succès de la Loi sur les OPCR, la loi marocaine de finances pour 2006 a prévudes avantages fiscaux significatifs en faveur des OPCR. En particulier :

- les OPCR sont totalement exonérés d'impôt sur les sociétés pour les bénéfices réalisés dans lecadre de leur objet légal, dès lors que ces organismes détiennent dans leur portefeuille titres aumoins 50 % d'actions de sociétés marocaines non cotées en bourse dont le chiffre d'affaires, horstaxe sur la valeur ajoutée, est inférieur à 50 millions MAD et qu'ils tiennent une comptabilitéspécifique.




- le taux de l'impôt sur le revenu est réduit à 10% pour les profits résultant des cessions de titresd'OPCR répondant aux critères énoncés et dont l'actif est investi en permanence à hauteur d'aumoins 60 % en actions et autres titres de capital (le taux applicable étant de 15% lorsque ce ratiode 60% n'est pas respecté).

- les dividendes perçus par les OPCR sont exonérés de retenue à la source.

- les actes relatifs aux variations du capital et aux modifications des statuts ou des règlements degestion des OPCR sont exonérés de droits d'enregistrement.

Il apparaît en définitive que le dispositif mis en place par la Loi sur les OPCR vise plus à soutenir le secteur des petites et moyennes entreprises qu'à créer un outil universel de capital-risque. En

particulier, la Loi sur les OPCR limite par principe le bénéfice du régime des OPCR à la prise de participations minoritaires dans des PME. Ce régime est par ailleurs assorti de contraintescertaines (obligations de représentation, obligations prudentielles, contrôle du CDVM, etc.).

Le dispositif mérite toutefois d'être pris en considération au regard des avantages fiscauxsignificatifs qui l'accompagnent et qui le rendent particulièrement attractif.

En tout état de cause, l'ensemble des acteurs marocains du Capital Investissement dont la stratégied'investissement n'est pas exclusivement tournée vers les PME, au sens de la Loi sur les OPCR, nesont pas tenus par les dispositions de cette loi. En pratique, et en l'absence de tout autre régimespécifique applicable aux métiers du CI au Maroc, les promoteurs de fonds continueront le plussouvent de faire le choix de structures juridiques plus classiques qui, une fois constituées, ne

bénéficient pas d'avantages juridiques ou fiscaux particuliers.

Section 2 : Secteur Bancaire & Marchés Financiers Marocains

Il n'y a pas si longtemps, l'activité bancaire s'exerçait dans un environnement stable, particulièrement protégé, et ce dans le cadre d'un environnement réglementaire hétéroclite,incomplet, voire dépassé. Cependant, ces dernières années, en raison de la mondialisation, de larévolution technologique et de la déréglementation, le monde de la banque a connu de profondesmutations.

Une nouvelle aire pour le secteur des banques au Maroc a vu le jour avec la loi bancaire instauréedepuis 1993 et qui a introduit un concept nouveau, largement inspiré de l'expérienceinternationale, celui de la banque universelle. En vertu de cette loi, les banques peuvent exercer etcommercialiser l'ensemble des produits et services bancaires.

Cette notion annule la spécialisation établie jusque là entre les banques commerciales et lesorganismes financiers spécialisés.

Outre les réformes directement liées à l'activité bancaire, il y a lieu de souligner que lamodernisation de la bourse des valeurs et du marché monétaire, ainsi que la création d'un nouveaumarché des changes et l'instauration d'un marché hypothécaire, sont autant de mesures quiaffectent la communauté bancaire et lui imposent de nouvelles règles du jeu.

1. Activi tés Bancaires au Maroc

De 21 banques en 2000, le Maroc n'en compte plus que 16 en 2006, l'apparition de la concurrence

en 1998 ayant créé une dynamique de concentration des établissements financiers se matérialisant par la prédominance des plus grandes banques en termes de parts de marché.




Les banques publiques spécialisées, qui ont bénéficié d'une restructuration par les autorités detutelle depuis 2000, ont pu dégager des résultats significatifs en 2006. Les banques généralistescommerciales ont également connu une rentabilité et une situation prudentielle satisfaisantes,facilitant leur adaptation au dispositif de Bale II entré en vigueur début 2007. L'année 2006 a étémarquée par l'entrée en vigueur de la réforme de la loi bancaire et des statuts de la Banque

centrale consacrant son autonomie.

Prêts bancaires :

Le système financier marocain met à la disposition des investisseurs marocains une panoplie delignes de financement adaptée à leurs besoins. Les taux d'intérêt applicables aux opérateurs decrédit sont librement négociés entre les banques et leurs clients. Les prêts bancaires sont :

· Les crédits à court, à moyen et à long terme finançant jusqu'à 80% des besoins de l'entreprise ;

· Les lignes de crédits spécifiques mises en oeuvre, dans le cadre du programme de mise à niveau,

pour soutenir les PME dans leur processus de restructuration ;

· Le crédit-bail mobilisé pour l'acquisition de biens d'équipement et le crédit-bail immobilier àusage professionnel.

Le secteur bancaire au Maroc est "essentiellement privatisé" et les quelques banques publiquesqui restent sont en cours de privatisation. Une présence remarquable des banques étrangèress'illustre à travers leur prise de participation dans les grandes banques privées du royaume et leur implication dans la gestion.

2. Prédominance de l'Economie d'endettement

La structure des emplois des banques montre une prédominance d'une économie d'endettement oule rôle d'intermédiation de la banque est prépondérant. L'ensemble des concours desétablissements de crédit s'élève à 352 Md DH en 2006, dont 85% sont accordés par les banques.

Les sociétés bénéficient de 58,6% de l'encours des concours distribués par les établissements decrédit, les particuliers et les entrepreneurs individuels de 33,2% et de 5%, et les collectivitéslocales de 3,2%.

Il est à signaler l'innovation majeure apportée à ce système en matière d'introduction de produitsalternatifs, autrement dit des produits bancaires respectant les règles de la Chariâa islamique. Le

principe général est le partage des risques, des pertes et des bénéfices entre la banque et l'acteur du projet. Cette mesure favoriserait ainsi la bancarisation du pays et consoliderait les fluxd'investissements en provenance des pays du Golfe qui peuvent souhaiter que leurs fonds soientgérés selon ces règles.

3. Freins du secteur bancaire

Globalement, l'exercice de l'activité bancaire se heurte à quatre principales contraintes:




-1- Les contraintes réglementaires: certes, la nouvelle réglementation vise à éviter tout risquesystémique, en assurant les conditions d'un fonctionnement sain du secteur bancaire en renforçantsa stabilité, sa sécurité, sa solvabilité et surtout sa pérennité. La réalisation de ses objectifs exigedes banques une gestion assez rigoureuse mais surtout prudente de l'ensemble des opérations du

bilan et celle hors bilan. Cette rigueur passe par une bonne maîtrise des risques, mais

essentiellement par le renforcement de leurs fonds propres.

-2- Les contraintes de la concurrence: dans le cadre du nouvel environnement financier, on assisteà une structure concurrentielle multipolaire qui s'organise autour de la compétition entre les

banques, entre les banques et les autres institutions financières (sociétés de financement,assurances, sociétés de crédits-bails), et entre ces dernières et les marchés de la finance directe. Aces configurations concurrentielles, on doit ajouter les pressions de la concurrence internationale.Ce phénomène de la concurrence se traduit par un ralentissement et une limitation des activitésd'intermédiation classique ainsi que par une érosion des marges y afférentes.

-3- Les contraintes de l'évolution technologique: avec les progrès technologiques on assiste nonseulement à une réduction des coûts d'un certain nombre de facteurs d'exploitation bancaires (coûtde collecte, de traitement, de stockage et de transmission des données) mais aussi à unerénovation de la gamme des produits et services à leur distribution à la clientèle y compris le self-service. La révolution technologique qui est à l'origine de l'apparition des innovations financièresde la transformation spatio-temporelle des marchés des capitaux à l'échelle globale, présente desopportunités et de nouvelles méthodes de travail, ce qui impose aux banques une culture dechangement et d'adaptation.

-4- Les contraintes des ressources humaines: les mutations financières et l'usage des NTI(Nouvelles Technologies d'Information) ont entraîné une évolution des métiers de la finance.Ceux-ci sont devenus de plus en plus complexes, spécialisés et nécessitent des profils ayant à lafois des compétences techniques (savoir-faire financier), des qualités relationnelles, et descapacités d'analyse. Face à l'évolution de la profession, les enjeux de la formation ne sont plusseulement d'ordre économique mais aussi d'ordre social. Les contraintes de la gestion et laformation du personnel sont à la fois quantitatives et qualitatives.

Devant toutes ces contraintes et afin d'aborder la situation dans de meilleures conditions, chaque banque se voit confrontée à une réflexion profonde sur sa position par rapport à sonenvironnement, et la définition d'une stratégie plus appropriée dans l'amélioration de sa positionconcurrentielle.

Face aux défis des nouvelles conditions d'exercice de ses activités, la restructuration de l'industrie bancaire marocaine est déjà bien engagée. La reconfiguration du système bancaire passe par des

fusions ou des rapprochements, mais aussi par des stratégies de diversification ou de recentragesur certains métiers.

Sur le plan des métiers, on assiste aux mêmes attitudes, puisque toutes les banques ont établi unestratégie fondée sur la diversification des produits et un positionnement sur les nouveaux métiers.Tous les établissements de crédit ont créé leurs propres OPCVM (Organismes de PlacementCollectifs en Valeurs Mobilières), SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable), FondsCommuns de Placement, produits d'assurance, et diversifié leur produit d'épargne et de crédit. Cescomportements témoignent qu'au Maroc les établissements de crédit adoptent une approcheglobale de l'activité bancaire qui correspond au concept de la banque "universelle", banque

présente dans l'ensemble des compartiments des marchés de capitaux.




Bien que les établissements bancaires marocains adoptent une stratégie de diversification par leur positionnement sur divers produits et marchés, ceci n'empêche pas de constater la nouvelletendance stratégique qui est la multi spécialisation et ce, à travers la constitution d'un grouped'institutions spécialisées chacune dans un champ spécifique.

On peut conclure que la configuration du système bancaire marocain s'oriente vers la confirmationdu caractère oligopole du secteur et ce, par la constitution de quatre principaux groupes bancairesde taille. Quoiqu'il en soit, il y a lieu de souligner que malgré leurs efforts, leurs stratégies et leursmoyens mis en oeuvre, la mission des banques marocaines demeure entachée d'insuffisances et ce,au moins, pour trois raisons à savoir :

· Le faible taux de bancarisation du Maroc. Seulement 20% de la population marocaine détient uncompte bancaire.

· Les institutions bancaires sont dotées de fortes capacités d'investissement grâce au capitalqu'elles détiennent des sociétés ou d'investisseurs institutionnels; cependant, elles demeurent très

conservatrices, privilégiant les secteurs traditionnels ou de rente (immobilier, agriculture), créantun sérieux déficit pour les secteurs industriels ou de nouvelles technologies (start-up).

· Le faible intérêt accordé à la PME, bien que prépondérante dans le tissu économique national(+95%).Ces entreprises restent moins encadrées et marginalement soutenues par le secteur

bancaire.

4. Les marchés financiers au Maroc

S'agissant de la réforme du marché des capitaux, il y a lieu de souligner que celle-ci a étégraduelle. Elle s'est attelée en 1993 à la modernisation de la bourse de Casablanca, la création desociétés de bourse et des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières, ainsi quel'instauration d'une entité de contrôle, le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières(CDVM).La réforme de la bourse a foisonné en 1996 avec l'informatisation du système decotation, la dématérialisation des titres et la création d'un dépositaire central (MAROCLEAR),ainsi que la création d'un fonds de garantie pour les clients. En 2006 et 2007, les réformesintroduites visent le renforcement de la transparence des OPCVM, les pouvoirs de contrôle duCDVM et l'accroissement du système de sécurité des transactions.

Les marchés financiers restent une source de financement marginale pour les entreprisesmarocaines : en 2006, ont été émis 0,9 MM DH au titre des billets de trésorerie, et 2,9 MM DH autitre des émissions obligataires.

Les marchés financiers sont pour l’essentiel des marchés de la dette publique. Les valeurs duTrésor, dont l'encours atteint 52% du PIB, bénéficient en effet d'une gestion modernisée qui

permet d'absorber les excédents de liquidité. Les possibilités de levée de fonds vont d'ailleurs êtreétendues avec l'émission de bons à 30 ans. Le rôle du marché obligataire privé reste encoremodeste. La publication du texte sur le capital risque et l'ouverture prochaine du marché à terme

permettront d'élargir les possibilités d'investissements sur les marchés financiers.

Les introductions se sont succédées tout au long de l'année 2006, et fait nouveau, ce sont dessociétés de technologies qui ont fait leur apparition sur le marché ; on peut citer les grandsdistributeurs de matériels et logiciels informatiques, MATEL-PC MARKET et DISTISOFT , ainsique les SSII INVOLYS et HPS .




Ces quatre entreprises ont un point commun. Nous ne parlons pas ici du domaine d'activité, il estvrai qu'elles évoluent toutes dans le secteur de l'informatique, mais d'un tout autre aspect lié àl'actionnariat. Les quatre entreprises ont en effet été accompagnées par des capitaux investisseursqui sont sortis du capital, totalement ou partiellement, à l'occasion de l'introduction en Bourse (lavoie royale). Ces sorties par la bourse font partie des premières opérations du genre enregistrées

depuis le lancement de ce métier au Maroc.

A la fin de 2007, la Bourse de Casablanca compte 72 entreprises cotées (En moyenne annuelle de10 entreprises font leur entrée en bourse) pour une capitalisation représentant 55% du PIB.

En conclusion, nos entreprises marocaines sont heurtées à la problématique chronique de l'accèsau financement idoine, ce qui entrave leur croissance.

Pour des considérations structurelles et réglementaires, les marchés financiers profitent peu à cesentreprises. Pour ce qui est du système bancaire, l'application des mesures prudentielles a freiné lacapacité des banques nationales et étrangères à prêter à des PME à risque plus élevé.

C'est pourquoi se multiplient des dispositifs de mise à niveau dont l'objectif est d'améliorer latransparence comptable des PME, et des dispositifs de garantie dédiés à la PME afin d'abaisser lesexigences des banques en matière de taux appliqués et de garanties réelles.

Ces PME ne peuvent prospérer sans attirer vers elles des investisseurs locaux et internationaux ;d'où le rôle du Capital Investissement qui collecte ces fonds et investit dans ces entreprises. Cemode de financement n'a pas la vocation de substituer au financement traditionnel, il vient en tantque complément de l'activité bancaire classique. C'est un produit qui permet de disposer destructures bilancielles plus équilibrées afin de rendre éventuellement les projets bancables.

Section 3 : Activités du Capital Investissement au Maroc

Le Capital Investissement, au Maroc est un phénomène qui n'a pas dix sept ans. Après undémarrage timide en 1991, mais réellement opérationnel en 1993, avec la création deMoussahama filiale du Groupe Banque Populaire BCP, ce secteur semble entamer une phase dedéveloppement soutenu. Les fonds et les sociétés spécialisées se multiplient et la demande vagrandissant. L'ouverture des marchés et la mondialisation soutiennent, les entreprises, notammentà valeur ajoutée et non spéculative, à attirer de plus en plus des investisseurs actifs. Outre lesfonds propres, ces actionnaires apportent expérience, savoir-faire et valeur ajoutée. Généralement,il s'agit de fonds internationaux ou d'opérateurs étrangers du métier. Leur présence dans le tour detable signifie une assistance commerciale via leur réseau relationnel. Ceci en plus du conseilstratégique et financier.

1. Genèse du Métier

Moussahama a été pendant longtemps le seul opérateur sur le marché. Ce n'est que plusieursannées plus tard qu'il fut rejoint par Asma Invest, Proparco (Agence Française deDéveloppement), Upline, Somed, Fayçal Finance (Groupe Dar Al Mal), Casablanca FinanceGroup Capital et Capital Invest de la BMCE Capital. La Banque Européenne d'Investissement

(BEI) et dans une certaine mesure la Proparco et Siparex ont contribué à la mise sur pied de telsinstruments au Maroc.




Ces professionnels se sont réunis en 2000 autour d'une association : L'AMIC (AssociationMarocaine des Investisseurs en Capital).

L'état intervient indirectement dans le secteur via la Caisse de dépôt et de Gestion CDG. Estimantle marché potentiellement important, la CDG s'est intéressée à ce créneau en créant des structures

plus ou moins grandes.

Acteur majeur du développement du capital structurel, la CDG tire sa force et sa légitimité de sonutilité collective. Ses interventions dans le Capital Investissement s'inscrivent dans sa missiond'investisseur institutionnel et découlent de son positionnement unique entre l'Etat et le marché.De par son double rôle d'investisseur financier qui cherche la meilleure performance pour lesfonds qu'elle gère, et d'institution ayant pour vocation d'appuyer le développement et lamodernisation du tissu productif au Maroc, la CDG a fait du métier de capital investissement unaxe important de sa politique d'investissement. Bien que son activité dans ce domaine soit trèsrécente, la Caisse est présente dans deux fonds de capital-développement (Up line Technologies etAccès Capital atlantique), elle est également co-fondatrice du premier fonds d'amorçage au Maroc(Sindibad). Les fonds dans lesquels la CDG est présente détiennent une part de marché d'environ25%.En 2007, la CDG a mis en place le premier fonds Mezzanine au Maroc en partenariat avec laBEI, et projette la création de nouveaux fonds ciblant l'investissement dans les secteurs touristiqueet immobilier.

Outre la CDG, les établissements bancaires ont été séduits par les potentialités de l'activité et ontcréé, les uns après les autres, leurs propres fonds de Capital Investissement, on en dénombreaujourd'hui une quinzaine gérant plus de 18 fonds spécialisées dans diverses phasesd'investissement et industries. Le montant global des capitaux levés à fin 2007 est évalué à 846millions US $. (Hors les fonds destinés au pays du Maghreb).

PERIODE DE 1990 A

1999 DE 2000 A

2004 DE 2005 A

2008 TOTAL

NOMBRE DES FONDSCREES 1 4 13 18

EVOLUTION DES FONDS CREES AU MAROC

Source ANIMA Investment Network Notes et Documents N°6 Avril/2008

Le marché marocain du Capital Investissement a connu trois phases2 une première de 1993-1999marquée par une timide pénétration du marché, et une deuxième amorcée depuis l'année 2000caractérisée par une hausse importante des fonds sous gestion et des volumes investis. Latroisième phase qui a débuté en 2003 est caractérisée par des fonds de seconde génération.




U=En Millions €

Evolution du marché du Capital Investissement au Maroc

Période 1996-2003

Source AMIC 2005

La hausse des montants investis a été principalement soutenue par la croissance du capital

développement. Les fonds sous gestion frôlent les 150 Millions d'Euros et ont été investis àhauteur de 85% à fin 2004. La hausse des montants investis a été principalement soutenue par lacroissance du capital développement. La majorité des fonds investissent essentiellement dans dessociétés existantes déjà et voulant se développer.

2-Présentation de l'AMIC, octobre 2006.

3-INDUSTRIE DU CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC : Exposé M Mehdi TAHIRIPrésident AMIC et DG Capital Invest à LYON le Jeudi 26 Mai 2005.

Plus de la moitié des entreprises financées par le CI ont plus de 4 ans d'existence. L'activité de

capital risque restant vraiment marginale. Pour l'investisseur, le fait que la société ait déjà unhistorique lui permet de se faire une meilleure idée de son potentiel de développement et ainsid'avoir une meilleure visibilité sur son TRI (Taux de rentabilité interne).

En dehors des segments du capital-risque et du capital-développement qui s'adressent auxentreprises en création ou en croissance, le métier du Capital-investissement est enrichi avec ledéveloppement d'un nouveau segment de marché qui est celui du capital-transmission -dit LBO(Leverage Buy-Out). Ce segment de marché permet d'apporter une alternative à la problématiquede transmission et/ou de succession des entreprises et de diversification de patrimoine.




U=En Millions €

EVOLUTION DES CAPITAUX INVESTIS PAR SEGMENT

PERIODE 1998-2003

SOURCE AMIC 2005

2. Croissance du Capital Investissement au Maroc

Le secteur du CI contribue actuellement à 0.3 % du PIB du Maroc. Ce taux de pénétration est le plus faible par rapport aux autres pays de la région. Les tendances croissantes des besoins encapitaux pour les opérations de développement et transmission/LBO devraient améliorer sensiblement ce taux dans les années à venir.

Nous jugeons primordial de signaler la carence des informations quantitatives sur le secteur ce quin'offre pas une visibilité claire sur les perspectives de développement du CI au Maroc. D'oul'obligation de redynamiser le rôle de l'AMIC pour améliorer la vulgarisation et la promotion dusecteur.

Les Fonds sous gestion par zone géographique en % du PIB

SOURCE AMIC 2005




Le métier de CI est certes encore jeune, néanmoins, son trend est ascendant. La taille moyennedes fonds a passé de 220 millions de DH en 2001 à plus de 430 millions de DH en 2006. Lesmises opérées par entreprise sont en moyenne de 13 millions de DH. La croissance annuelle dusecteur oscille au tour de 4%.

Les sinistres, pour leur part, concernent 7 projets sur un total de plus de 60 entreprises avec untaux avoisinant les 11,6%, et 5,8% du montant total des investissements.

Les mises opérées dans les entreprises ont été essentiellement sous forme de prises de participation dans le capital, ou encore des souscriptions d'obligations convertibles en actions desentreprises. L'apport de financement par le biais de prêts participatifs ou de compte courantd'associés n’est pratiquement pas utilisé par les fonds.

4-C'est la première fois que des données quantitatives sur le secteur du capital-risque sont rendues publiques. Les «éléments d'analyse du capital-investissement au Maroc» présentés par la CDGlors de la 4e conférence sur le capital-risque africain

Ce sont toujours les mêmes investisseurs qui prennent part dans les tours de table des fondslocaux. Variant entre 4 à 9 souscripteurs, avec une moyenne de 6 par fonds, ce sont dans lamajorité des institutionnels nationaux et internationaux. Par rapport aux autres catégoriesd'actionnaires, ils représentent près de 83% du total.

L'implication des investisseurs étrangers (essentiellement des agences de développement et desfonds d'investissement publics) dans les fonds de CI marocains est au même niveau que celle deslocaux, soit respectivement aux alentours de 51 et 49%.

Les investissements dans les secteurs de l'industrie et services représentent plus de 70% desmontants investis. Les secteurs du tourisme et de l'immobilier se sont transformés ses deuxdernières années en cibles très attractives des investissements étrangers en particulier arabes

provenant des pays du Golf.

3. Croissance des introductions en bourse (IPO)

L'existence d'une variété de possibilités de sortie est importante pour les gestionnaires de fonds deCapital Investissement. Habituellement, une sortie peut se faire sous la forme d'une ventecommerciale à une entreprise qui souhaite réaliser une acquisition stratégique, une vente à ungroupe cherchant à atteindre un contrôle de la direction de l'entreprise (dont un rachat dedirection) ou par un appel à l'épargne publique (IPO).

Alors que les ventes commerciales sont presque toujours et presque partout plus importantes entermes de volume, les IPO sont utiles pour établir une estimation aussi bien pour les entreprisescotées que pour celles non cotées. Les IPO sont également importantes pour établir des normesauxquelles les entreprises émergentes peuvent aspirer, étant donné que beaucoup d'entreprisesrencontrant une forte réussite sont cotées en bourse. Au Maroc, dans 66% des cas, la sortie estréalisée par le biais d'une vente au principal actionnaire (c'est à dire l'entrepreneur) et dans 17%des cas par un rachat, le reste se réalise au moyen de cotation publique.

CHAPITRE 3 : INTERET DES INVESTISSEURS POUR LES PAYS EMERGENTS




Un réel regain d'intérêt parmi les investisseurs privés internationaux pour les marchés émergeants,et particulièrement pour les fonds de Capital Investissement. Selon une enquête globaled'EMPEA5 (Emerging Markets Private Equity Association), il a été constaté que les fonds levés

pour les marchés émergeants ont plus que triplé entre 2004 et 2005 de 5,8 à 22,2 milliards USD.La catégorie Moyen Orient et Afrique a vu une forte croissance de 397% passant de 545 millions

USD en 2004 à 2,7 milliards USD en 2005. Cette conjoncture a tendance à perdurer pour lesannées à venir.

5-Perspectives sur le développement du Capital Investissement et Capital Risque dans leRoyaume du Maroc : Enquête EMPEA : William C. Fellows le 24 novembre 2006

Section 1 : Opportunités pour le Maroc

Une telle situation représente une réelle opportunité pour le Maroc. L'attraction de ces flux permetd'alimenter les fonds, booster le cursus de reforme économique, et gagner le pari de la remise àniveau de l'entreprise nationale. En effet, le Maroc peut réellement attirer les investisseursinternationaux privés qui cherchent à placer leurs capitaux dans les fonds de CapitalInvestissement des marchés émergeants. Pour un observateur étranger, le secteur présente des

perspectives globalement positives pour l'avenir et à fort potentiel comme :

- Des acteurs sérieux et institutionnalisés avec des équipes professionnelles.

- Un historique qui n'est peut-être pas parfait mais qui indique un travail sérieux.

- Une économie qui présente des opportunités pour une forte croissance pas encore réalisée et quidonne tous les signes d'amélioration du climat d'investissement (voir discussion « DoingBusiness » de la Banque Mondiale).




Cependant le Maroc n'est pas le seul pays dans la région à vouloir profiter pleinement de cetteopportunité6. Pour se démarquer de ces concurrents régionaux potentiels en l'occurrence laTunisie et l'Égypte, le Maroc doit être en mesure d'instaurer un climat de confiance capable derépondre aux attentes majeures des investisseurs (institutionnels privés, fonds de grandes familles,fondations, etc.) en fonds de Capital Investissement internationaux à savoir :

§ Confiance en la Comptabilité et la Gouvernance des sociétés investis et lesfonds/gestionnaires

§ Confiance en la Politique Economique des gouvernements dans les pays ciblés

§ Meilleures Perspectives sur les Sorties et liquidité améliorée

§ Standards de Reporting et Standards d'Evaluation des fonds

6-Thème du premier Euromed Capital Forum organisé par SIPAREX SIGEFI PRIVATE

EQUITY à Lyon le 26 et le 27 mai 2005

§ Meilleure perspective sur les Rendements possibles par comparaison aux fonds historiquesdans les marchés émergeants

En résumé les investisseurs étrangers en Capital Investissement sont intéressés par l'améliorationde la politique économique des gouvernements, du climat des affaires au niveau de lagouvernance des sociétés investis aussi bien que des gérants de fonds.

Section 2 : Réussir le pari de développement du secteur

Comment répondre aux attentes exprimées et réussir le développement de cet outil ?Le Maroc peut s'inspirer des expériences des marchés internationaux comme les États-Unis(berceau de cette idée), le Canada, le Royaume Uni, etc. En effet leur réussite a été tributaire à :

- L'instauration d'un environnement réglementaire, légal et fiscal favorable aux investissements.La souplesse légale favorise la création rapide des outils répondant à l'évolution du marché. Unefiscalité efficace pour la gestion des portefeuilles et transparence fiscale afin d'éviter la doubletaxation et encourager la prise de risque.

- Sociétés de gestion bien structurées : Les équipes qui ont compris des managers opérationnels

qui savent dans quoi ils investissent et pas seulement des financiers.- Intéressement direct des équipes de gestion en tant qu'associés et non uniquement des salariés.

- Sensibilisation du marché : le CI est compris comme moteur de croissance pour les sociétés avecune forte perspective sur la croissance.

- Une meilleure exploitation du système permettant au Maroc de se transformer en vraie plateforme régionale de l'industrie du Capital Investissement.

Nous notons au terme de cette partie, que l'implication des investisseurs étrangers dans les fonds

de CI marocains est au même niveau que celle des locaux, soit respectivement aux alentours de 51et 49%.




Le rôle de ces organismes internationaux de financement est «d'amorcer la pompe» ; ils ne peuvent durablement se substituer à l'épargne privée. De leur côté, les compagnies d'assurancesmarocaines qui disposent d'importants fonds qu'elles souhaitent mieux rémunérer en les plaçantdans cette nouvelle classe d'actifs qui procure de bons rendements sont freinées par le cadrerèglementaire qui régie leurs placements. Du coup, celles d'entre elles qui investissent dans les

fonds le font en puisant dans leurs capitaux propres tout en sachant qu'elles sont tenues au respectscrupuleux de règles prudentielles du secteur. Un assouplissement de la réglementation permettantl'admission d'une partie de leurs engagements faciliterait la levée d'importants fonds par le CI.

Conclusion

Après avoir connu une longue période de stagnation en raison du manque de maturité du marchéet un environnement législatif peu favorable, l'activité du Capital Investissement a pris del'ampleur à une cadence soutenue. Les prises de participations se multiplient et le secteur attire de

plus en plus de banques et d'institutions financières nationales et internationales. L'industriemarocaine du capital-investissement ne s'est pas seulement développée, mais a également changéen termes de stratégie de fonds, et du type d'entreprises ciblées par ces fonds. La premièregénération de fonds au Maroc était initialement composée de fonds de capitaux généralistes quihabituellement finançaient des entreprises de taille moyenne surtout des entreprises industrielles(distribution, transport, etc.).La seconde génération était partagée entre les fonds généralistes etceux spécialisés dans des secteurs spécifiques. La nouvelle cible des fonds spécialisés dans lesindustries va des industries traditionnelles aux industries du secteur des nouvelles technologies.Aujourd'hui, on peut trouver des fonds qui se spécialisent aussi bien au niveau du secteur, qu'auniveau de la taille des entreprises ciblées. Ce mélange de fonds de capitaux spécialisés etgénéralistes résulte d'une progression relativement importante de l'intervention du capital-investissement dans l'économie marocaine.

Il est à signaler que toutes les opérations de Capital Investissement se font dans le plus grandsecret malgré que la communication sur ce genre de partenariat soit le moyen le plus efficaced'une part pour la vulgarisation de ce mode de financement et d'autre part pour que la cible gagneen notoriété sur la marché.

Le cadre réglementaire ne satisfait pas les attentes des opérateurs du secteur, du fait que lesincitations fiscales sont tributaires à la part réservée du fonds au profit de la PME/PMI marocaine.

Malgré toute la dynamique que connait le secteur, les fonds de capital investissement necontribuent pas sensiblement à la mise à niveau des entreprises marocaines en raison des

participations minoritaires qui se limitent au volet financier et n'interviennent pas efficacementdans le management.

Alors que les parties précédentes de cette étude introduisait le Capital Investissement et sondéveloppement au Maroc, la partie suivante explorera la question du financement des entreprises

par ce mode de financement et tentera d'avancer quelques hypothèses de réponse à la question desavoir pourquoi il n'est pas utilisé plus fréquemment ?




DEUXIEME PARTIE : FACTEURS RESTRICTIFS ET INCITATIFS POURLE CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC

Introduction

Les fonds de Private Equity ciblent généralement les pays qui poursuivent une politique deréformes économiques avec des taux de croissance soutenus. Ces pays doivent aussi jouir d'unclimat d'affaires transparent. La disponibilité des ressources naturelles bien que n'étant pasnécessaire peut forcer la décision de l'investisseur, tout comme la présence d'une classed'entrepreneurs dynamiques et d'un marché de capitaux pouvant faciliter les opérations de sortie.

La croissance de l'industrie du CI au Maroc a été conditionnée par la volonté d'ouverture del'économie nationale aux investissements étrangers associée aux efforts de restructuration et deremise à niveau des entreprises en quête d'améliorer leur compétitivité.

Dans ce chapitre, il sera question d'analyser les facteurs restrictifs et incitatifs pour le

développement de l'activité du CI au Maroc. Nous nous sommes basés sur une approche par acteur intervenant dans le processus de ce mode de financement. Nous entendons par acteur :

· Les sociétés de gestion : et leur capacité à rentabiliser les capitaux engagés tout en contribuantaux efforts de mise à niveau des entreprises.

· L'état : et les efforts préconisés pour l'instauration d'un climat propice aux investissements et àla levée des fonds de Capital Investissement.

· L'entreprise marocaine : face au défi de la concurrence et les efforts de remise à niveau pour améliorer sa compétitivité et gagner en notoriété.

Les conclusions dégagées à partir de cette analyse nous conduiront à proposer des actionsd'amélioration permettant de rapprocher les intérêts des différentes parties.




CHAPITRE 1 : SOCIETES DE GESTION EN CAPITAL INVESTISSEMENT

Les sociétés de gestion en CI sont agréées par l'administration marocaine pour l'exercice del'activité. Cet agrément tient compte de l'organisation humaine et matérielle et de l'expérience

professionnelle des équipes. L'activité des sociétés de gestion est limitée exclusivement à la

promotion et la gestion d'un ou plusieurs OPCR et aux opérations s'y rapportant. Toutes lessociétés de gestion sont adhérentes à l'Association Marocaine des Investisseurs en Capital("AMIC").La mission des équipes de gestion se résume dans un premier temps à prospecter etsélectionner les meilleures entreprises et les meilleurs entrepreneurs. Dans un deuxième temps, àun travail de proximité de suivi et d'accompagnement auprès des entreprises investies en CI.

PANORAMA DES SOCIETES DE CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC

Source ANIMA Investment Network Notes et Documents N°6 Avril/2008

DATECREATION ORIGINE NOM MANAGER CIBLE SPECIALITE

CAPITAUXLEVES en M$

1993 MAROC Moussahama I Châabi Moussahama MAROC GENERALISTE 19

2000 MAROC Capital Maroc Capital Invest MAROC GENERALISTE 25

2000 MAROCMaghreb Private

Equity Fund IMaghreb Managment

LimitedMAGHREB GENERALISTE 23

2000 MAROCUpline

TechnologiesUpline Investments MAROC TIC & INNOVATION 7

2001 MAROCAccès Capital

Atlantique MarocSA

Accès CapitalAtlantique

MAROC GENERALISTE 18

2002 MAROC SindibadAccès Capital

AtlantiqueMAROC TIC & INNOVATION 4

2005 MAROC Actif Capital I Actif Invest MAROC BTP 13

2005 MAROC AM Invest Maroc Altamed MAROC GENERALISTE 22

2006 MAROCCapital North

Africa VentureFund

Capital Invest MAGHREB GENERALISTE 55

2006 MAROC Agram Invest Agram Gestion MAGHREBBIEN DE

CONSOMMATION26

2006 MAROCMaghreb PrivateEquity Fund II

Tuninvest limited MAGHREB GENERALISTE 179

2006 MAROC Igrane Régional gestion MAROC GENERALISTE 17

2007 MAROCMoroccan

Infrastructure FundMaroc Infrastructure

managementMAROC GENERALISTE 106

2007 MAROC Ardim Ardim S.A MAROC BTP 145

2007 MAROC Mdaef CDG Capital MAROC BTP 93

2007 MAROC Cap Mezzanine SAAccès Capital

AtlantiqueMAROC GENERALISTE 40

2007 MAROC H partners H partners Gestion MAROC SERVICES 185

2007 MAROC Moussahama II Châabi Moussahama MAROC GENERALISTE 26

2007 MAROCUpline

InvestmentsUpline Investments MAROC GENERALISTE 26

2008 FRANCE OLEA CapitalSGAM Alternative

InvestmentsMAROC

BIEN DECONSOMMATION

75

2008 MAROCMaghreb Siyaha

FundActif Invest MAGHREB SERVICES 159

Section 1 : Pratique du Capital Investissement au Maroc




Des efforts importants sont déployés par les sociétés de gestion pour la hausse du niveau decompétence de ces équipes aux standards internationaux .Nous citons dans ce contexte les

partenariats établis entre les sociétés de gestion avec des organismes experts à l'échelleinternationale (EX : Coopération entre Moussahama et le Financial Services Volunteer Corps(FSVC) initiée en 2004), (Siparex & Morocco Capital Invest).Le but est de confronter les

pratiques des équipes de gestion avec celles des professionnels du capital investissement disposantd'une expérience dans des environnements émergents similaires à celui du Maroc. Le benchmark réalisé a révélé que les pratiques au Maroc ne sont pas si éloignées des standards américains et deceux de certains pays émergents asiatiques tels que l'Inde ou la Corée du Sud.

Section 2 : Difficultés rencontrées

Les difficultés du capital investisseur marocain sont surtout liées à la jeunesse du métier et auximpératifs d'ajustement de sa pratique aux spécificités de notre culture entrepreneuriale et notremode de gouvernance. Consciente de son potentiel de développement du marché national, la

profession s'adapte et affine ses modes d'intervention pour coller au mieux aux réalités de notreenvironnement.

En ce qui concerne les difficultés, la première est celle liée à la recherche de dossiers répondantaux critères du capital investisseur. Les flux de bonnes affaires sont difficiles à générer pour diverses raisons. La principale est liée à l'effet de la taille réduite des équipes des sociétés. Celles-ci sont souvent accaparées par le suivi et l'accompagnement au détriment de la prospectioncommerciale des entreprises éligibles au concours du capital investisseur. Une refonte dufonctionnement du back office est en cours chez certaines structures pour dédier une partie desressources humaines au suivi et permettre ainsi aux chargés d'affaires de réaffecter une partie deleur temps à la prospection active. Enfin le deal flow doit être dynamisé par un meilleur marketingdu produit Capital Investissement qui demeure encore un produit méconnu.

La deuxième difficulté est "La" difficulté classique du capital investisseur sous tous les cieux,celle de la sortie. Pour le capital investisseur, signalons qu'il y a quatre possibilités de sortie.D'abord, la sortie royale est celle sur le marché boursier qui représente 17%. Ensuite, il y a lasortie sur un deuxième capital investisseur. Ce mode de sortie est appelé à se développer du fait del'apparition d'un début timide de segmentation de l'offre de capital investissement par stade de viede l'entreprise.

En effet, la majorité des acteurs du secteur sont positionnés sur le Capital Développement, ce quileur laisse de faibles perspectives de sortie sur un autre opérateur. Puis la cession de sa

participation à un groupe industriel ou financier (17% des sorties) commence à se développer

actuellement, mais de manière encore timide. Dans ce cas, le plus souvent c'est toute l'entreprisequi est cédée au groupe acquéreur. Enfin, il y a la sortie, la moins glorieuse, sur le promoteur (66% des sorties). A travers cette sortie, et à l'issue de l'échéance partenariale, le ou les partenairesrachètent les actions du capital investisseur. C'est peut-être le cas le plus fréquent mais égalementla sortie la plus difficile à réaliser en ce sens qu'elle implique un fort développement del'entreprise et un niveau de performances à même de générer assez de cash pour financer ladistribution et partant le financement total ou partiel du rachat des actions du capital- investisseur.

CHAPITRE 2 : ETAT MAROCAIN ET PROCESSUS DE REFORME




Depuis 1996 le Maroc a entrepris un vaste chantier de réformes économiques qui ont concerné la promotion de l'investissement, le développement du secteur financier, l'intégration de l'économiemondiale, la poursuite du désengagement de l'Etat et la promotion des secteurs sociaux.

Section 1 : Contexte Commercial

Parallèlement à la libéralisation de la politique commerciale le Maroc s'est employé à renforcer etdiversifier ses relations commerciales .Ainsi, l'état marocain a établi des accords de libreséchanges ALE avec ses principaux partenaires à savoir : l'Union Européen UE (Signature enFévrier 1996 de l'accord d'association Maroc-UE, entré en vigueur en Mars 2000) ; la Turquie(Accords préférentiels de libres échange signé en 2004),les partenaires arabes (Zone de Libreéchange arabe et la Zone de libre échange Arabo-méditerranéenne « Accord d'Agadir »),etdernièrement ALE avec les Etats Unis.

A travers cette trame d'accords de libre échange, le Maroc oeuvre a émerger progressivement, enMéditerranée Occidentale, en plate-forme régionale de production, d'investissements7 etd'échanges, ouverte sur les espaces européen, arabo-méditerranéen, atlantique et africain.

Section 2 : Cadre Réglementaire & Incitations Fiscales

Sur le plan réglementaire, comme il a été avancé lors du deuxième chapitre de cette étude, la loi n° 41-05 relative aux organismes de placement en CI a visé la mise en place d'un cadre global quiorganise le secteur tout en favorisant le développement et la remise à niveau de l'entreprisemarocaine. Il convient dans ce contexte de noter que les objectifs des sociétés de CI et ceux dugouvernement marocain semblent être légèrement divergents8. Selon la perspective dugouvernement, la politique se focalise sur l'octroi de financement des PME. Du point de vue dessociétés elles-mêmes, l'objectif est de trouver des PME qui répondent aux critères en termes de

performance financière, de transparence et de stabilité.

En effet, le cadre réglementaire des OPCR, particulièrement l'article 6 oblige les fonds de capitalrisque à respecter le principe d'un ratio d'investissement minimum de 50 % de l'actif du fondsdans des PME limitant ainsi la marge de manoeuvre de ces sociétés.

Ensuite, et pour nombre de professionnels, le cadre juridique des sociétés du secteur est jugérigide et inadapté. Par ailleurs, l'aspect fiscal est peu incitatif même si le principe de «transparencefiscale» est acquis.

Le Maroc a développé une stratégie d'attraction des IDE qui repose sur trois volets principaux: uncadre institutionnel et légal plus incitatif vis-à-vis des investisseurs internationaux, une stratégie

régionale de promotion des IDE, et une stratégie sectorielle centrée notamment sur l'attraction desdélocalisations.

Le secteur du CI souhaite des incitations fiscales spécifiques pour les fonds, des taux préférentielsd'imposition sur les bénéfices des entreprises qui font appel au capital risque et une exonération deTVA sur les frais de gestion des sociétés du secteur.

Notons qu'en Tunisie, les souscripteurs peuvent bénéficier des dégrèvements fiscaux comprisentre 35 % et 100 % et les sociétés d'investissement jouissent des exonérations sur les dividendeset les plus values réalisées.




Toutefois, les fonds sont tenus à investir au moins 30 % de leurs ressources dans des domaines jugés prioritaires (zone de développement régional, entreprises en difficultés, mise à niveau, projets nouveaux promoteurs et secteurs technologiques) et les investisseurs obligés à bloquer leurs participations pendant 5 ans.

Section 3 : Intervention dans l’activité du Capital Investissement

La participation directe et indirecte du secteur public dans l'industrie du CI a pour objectif destimuler la croissance du secteur en général et de rectifier les carences de financement spécifiquesdans le continuum du financement des entreprises. Via la CDG, l'état engage des mesures desoutien politique public moyennant la prise de participation dans des fonds de partenariat enPrivate Equity avec d'autres parties privées (principe des fonds « hybride »). De tels schémas sontsouvent destinés aux sociétés de CI ; se trouvant à une phase précoce de développement, etrencontrent des difficultés pour attirer des capitaux privés. Ces programmes ne devront plus êtrenécessaires au Maroc lorsque les sociétés de capital-investissement locales sembleront capablesde lever le capital nécessaire.

Un deuxième volet d'intervention du secteur public concernant l'industrie du CI se situe dans les programmes de garantie. En effet ces programmes doivent être appliqués sans toucher au principefondamental qui est le principe de risque partagé. L'intervention du gouvernement ne devrait pasaltérer la nature fondamentale du CI qui est que les entrepreneurs doivent persuader lesinvestisseurs d'accepter le risque élevé dans l'espoir d'obtenir un retour conséquent. L'État devras'abstenir d'offrir des garanties ou des projets de cofinancement qui n'atteindront pas les objectifssouhaités de politique sociale ou qui ne stimuleront pas les secteurs prioritaires (comme lesouligne le Programme `Emergence' par exemple). De même, les projets qui ne semblent pasviables ne devraient pas être financés par les fonds publics.

Les pouvoirs publics devraient également considérer un appui à des associations existantes, dontl'AMIC, qui peuvent aider à l'amélioration des compétences de l'industrie et peuvent mener à biend'importants projets dans le domaine de l'éducation ou l'adoption de lignes directives d'évaluationreconnues à l'échelle internationale.

A la fin, nous insistons sur le fait que même si l'industrie est soutenue par des programmes dusecteur public, les limites du financement par capital-investissement devront être comprisesclairement. Dans aucun pays, même ceux où l'industrie du capital-investissement est biendéveloppée, le financement en capital-investissement ne représente un pourcentage important dufinancement des PME. Les moyens principaux de financement restent ceux usuellement connus.En outre, les sociétés de capital-investissement sont plus intéressées par le financement à un stade

plus avancé en opposition à des opérations au stade de démarrage.

CHAPITRE 3 : MISE A NIVEAU DE L'ENTREPRISE MAROCAINE

Bien que prépondérantes numériquement dans le tissu productif marocain (plus de 95 % desentreprises marocaines) 9, les PME-PMI ne représentent que 50 % des emplois privés. La part desPME dans les exportations marocaines et les investissements privés nationaux est situéerespectivement à 30% et 40%.




Alors qu'elles contribuent à près de 40% de la production, les PME ne participent qu'à hauteur de10% à la valeur ajoutée. Elles constituent néanmoins un facteur déterminant de la croissanceéconomique du Maroc au cours des années à venir. Celles-ci sont, notamment, essentielles dans la

problématique de l'emploi.

9-La loi formant charte de la PME définit la PME comme une entreprise gérée et/ou administréedirectement par les personnes physiques qui en sont les propriétaires, copropriétaires ouactionnaires, dont le capital n'est pas détenu directement ou indirectement à plus de 25% par une

personne morale ou un fonds collectif d'investissement, et qui répond aux conditions suivantes :

- pour les entreprises existantes, avoir un effectif permanent ne dépassant pas 200 personnes, avoir réalisé au cours des deux derniers exercices, soit un chiffre d'affaires hors taxes inférieur à 7,5M€, soit un total de bilan inférieur à 5 M€,

- pour les entreprises nouvellement créées (qui ont moins de deux années d'existence), engager un programme d'investissement initial inférieur à 2,5 M€ et respecter un ratio d'investissement par

emploi inférieur à 25 K€.Section 1 : Processus de mise à niveau

Appelées à jouer un rôle de moteur de la croissance, et avec l'ouverture ascendante de l'économienationale ; les PME-PMI marocaines se trouvent confrontées à la concurrence étrangère, en

particulier dans le cadre de l'accord d'association Maroc-UE.

Le développement de ces entreprises dans cet environnement agressif est freiné suite auxnombreuses contraintes :

- Large sous-capitalisation et recours massif à l'autofinancement.

- Lourdeurs administratives et opacités réglementaires

- Gestion complexe et coûteuse des régimes fiscaux

- Insécurité juridique et judiciaire

- Accès aux marchés publics difficile et risqué pour les PME

- Difficultés d'accès au financement (coût du crédit, garanties exigées)

- Faible productivité

- Obsolescence de l'outil de production

- Faiblesse de l'investissement en R&D et dans l'amélioration de la qualité

- Manque de visibilité et absence de vision stratégique des dirigeants

- Manque de préparation et d'ouverture à l'international des dirigeants




- Obstacles culturels à l'amélioration de la compétitivité (forte centralisation du pouvoir décisionnel, faible taux d'encadrement, culture orale des affaires, absence de comptabilitérigoureuse)

Il est difficile d'évoquer l'impact sur l'économie marocaine de la mise en place des zones de libre

échange Maroc-UE et Maroc-Etats-Unis ainsi que des négociations multilatérales de l'OMC, sansaborder la question essentielle de la mise à niveau des entreprises, et tout particulièrement desPME.

Malgré l'existence de structures spécialisées, qui profitent aux entreprises les plus avancées, lagrande majorité des entreprises du pays n'a pas engagé de processus de mise à niveau de fond. Au

premier rang de ces dernières, on trouve tout particulièrement les unités de petite taille. D'unemanière générale, le Royaume se caractérise aujourd'hui par une mise à niveau des entreprisesannoncée et amorcée mais qui demeure dans les faits relativement limitée. Les principales actionsconcernant les PME conduites par les autorités dans le cadre du comité de mise à niveau résidentdans la création de l'Agence Nationale pour la Promotion de la PME (ANPME), avec pour objectifs rendre les financements plus accessibles et améliorer la compétitivité des entreprises.

Pour leur mise à niveau, outre l'ANPME, les entrepreneurs peuvent également s'appuyer sur lescentres techniques existants et les chambres professionnelles. De même, ils peuvent recourir auxCentre régionaux d'investissement (CRI), dont la création est effective depuis fin 2002.Ces CRIconstitue une avancée majeure devant induire un allègement substantiel des procéduresadministratives encore trop pénalisantes et avoir un impact positif sur l'investissement au Maroc.

Parmi les faiblesses du dispositif marocain se trouve la question du financement. Le système bancaire exige des garanties souvent rédhibitoires pour les PME caractérisées par des fonds propres faibles. D'une manière générale, une cause importante de la lenteur du processus de miseà niveau est également la sous bancarisation des PME, une culture financière insuffisante, unmanque de transparence des comptes et d'information sur les dispositifs d'aide. Enfin, ni le secteur

bancaire privé, ni le secteur public ne sont à ce stade encouragés et prêts à partager véritablementle risque de l'investissement des PME.

La mise en place en juillet 2003 du Fonds national de mise à niveau des entreprises (FOMAN) ;fond doté d'un budget de 400 M DH, et financé conjointement par des contributions égales del'Etat marocain et de l'Union européenne. Ce fond a été crée en complément des lignes de crédit etfonds de garantie ; vise, d'une part, à financer partiellement des prestations de conseil etd'assistance technique réalisées par des consultants nationaux au profit des entreprises privées dusecteur industriel ou des services liés à l'industrie et, d'autre part, à cofinancer avec le secteur

bancaire les investissements en biens d'équipement.

Si, d'une manière générale, ces différentes mesures témoignent de la mise en route concrète eteffective du processus de mise à niveau des entreprises, il reste qu'à ce jour seule une minoritéd'entre-elles a sollicité les divers instruments mis à leur disposition.

Outre le remaniement des instruments de financement, les organisations patronales représentantles PME-PMI marocaines réclament d'autres mesures de relance10. Celles-ci concernent,notamment, le relâchement des pressions fiscales et sociales, la levée des contraintes des marchés,ainsi que la simplification de l'accès au foncier.

Section 2 : Capital Investissement et PME




Le développement économique des pays émergents passe par la remise à niveau des PME/PMI.Au Maroc, les PME/PMI sont souvent des entreprises familiales, introverties, sous capitalisées ettrès peu transparentes.

Pour son financement, sa création ou son développement, le capital investissement qui n'a ni la

vocation ni la prétention d'offrir un produit de substitution au financement classique, vient en tantque supplément de l'activité bancaire classique. C'est un produit complémentaire qui permet dedisposer de structures bilancielles plus équilibrées afin de rendre éventuellement les projets

bancables.

Le besoin croissant de financement des PME marocaines couplé aux difficultés d'accès aux modesde financement classique représente une importante opportunité pour le financement par capital-investissement. Bien que le financement par Capital-Investissement ait effectivement connu unecroissance relativement soutenue courant la dernière décennie (comme indiqué dans le chapitre 1),son niveau de performance est en développement.

10- Voir rapport sur le Capital Investissement établi par le CGEM et la Commission PME-PMIrendu public le 24/11/2006

Les sociétés de Capital-Investissement se spécialisent dans le financement des premières phases etcouvrent un large éventail de secteurs.

Par ailleurs, le financement par Capital-Investissement des PME a été faible considérant les besoins et le potentiel. Seulement 7% des PME qui étaient candidates au financement par CI ontutilisé cette méthode.

Une évaluation du Ministère des finances et de la privatisation a conclu que « La prédominanced'une moyenne entreprise fragile et la rigidité des conditions d'éligibilité applicables font ducapital-risque un dispositif peu utilisé comme moyen d'appui au développement de la PME ».

Il est important de comprendre pourquoi les PME n'ont pas recours au CI et inversement, pourquoi le CI n'est pas intéressé par le financement de certains types de PME. Les deuxquestions sont d'égale importance. Trois pistes importantes de réponse peuvent être proposées afind'expliquer cette tendance:

a. La concurrence du CI avec d'autres outils de financement

Généralement, l'investissement en Capital-Investissement peut être considéré comme étant enconcurrence avec d'autres outils de financement. Les différences concernant les coûts, lesimplications relatives à la propriété, la participation d'une tierce partie dans les questions degestion, et les objectifs de l'entrepreneur sont tous des éléments clés déterminant son choix entrele financement par CI ou d'autres options disponibles. La disponibilité des autres outils definancement est évidemment un autre facteur.

Le déclin de ces dernières années de la disponibilité du crédit de banque aux PME peut êtreconsidéré comme une des variables expliquant l'augmentation de l'activité de CI. En effet, lesentrepreneurs intéressés par l'examen de cette méthode de financement avaient vu une premièredemande rejetée par les banques. D'autres craignent de fournir d'importants gages de garanties, etde ce fait préfèrent recourir au financement par capital-investissement.




Néanmoins, ce même déclin du crédit de banque et du système d'aide de financement public pourrait également avoir un impact négatif sur le « flux de transactions » pour les sociétés de CIen réduisant le nombre d'entreprises viables financièrement et potentiellement intéressantes pour les investisseurs en capital-investissement.

b. Préoccupation des entrepreneurs concernant la perte de contrôle

La participation en capital-investissement, par essence, implique la perte d'un certain degré decontrôle au profit d'une société de Capital-Investissement, ce qui peut entraîner une participationextérieure pendant des périodes substantielles. Selon l'analyse de l'AMIC, il existe des conditionsfavorables des marchés pour les transactions de rachat d'entreprise puisque les entreprisesfamiliales sont confrontées à des questions concernant la succession et la diversification des actifs.

La volonté des propriétaires d'affaires familiales d'accepter une tierce partie dans la propriété et lagestion de leur entreprise, est difficile à confirmer étant donné la perception des entrepreneursmarocains. Cependant, étant donné que la structure de contrôle familial prévaut dans beaucoup de

PME marocaines, la réticence des propriétaires à l'égard d'une participation extérieure dans lagestion de leur entreprise est probablement un problème central. Concernant le financement, ceciest certainement un élément clé déterminant le choix d'un entrepreneur entre le CI et d'autresmoyens de financement. Donc, cela pourrait être une préoccupation qui devrait être abordée par l'industrie du CI.

Etant donné son mandat d'éducateur, l'AMIC semble être bien placée pour remplir le rôle deformateur et devrait envisager des programmes de formation en coopération avec la ConfédérationGénérale des Entreprises du Maroc (CGEM) et avec l'Agence Nationale Pour la Promotion de laPetite et Moyenne Entreprise (ANPME).

Dans le même contexte, et pour renforcer durablement sa croissance, la PME marocaine peutaméliorer considérablement sa capacité de financement moyennant l'ouverture du capital auxsalariés. Leur implication est une des conditions clés du succès d'une opération de CapitalInvestissement, elle constitue un accélérateur et stimulant de la croissance et des performances.

c. Manque d'information

La faiblesse du niveau de vulgarisation sur les financements en capital investissement est un problème clé qui devrait être abordé. Pallier à cette carence pourrait être le rôle de l'ANPME par exemple, qui fournit déjà des informations substantielles sur les outils de financement pour lesPME en général et sur le CI en particulier. A nouveau, l'AMIC pourrait également participer à cesactivités. D'autres moyens de diffuser l'information, tels que des incubateurs d'affaires gérées par l'état pourraient être également envisagés. Dans le cadre de ce projet, les entrepreneurs doiventégalement être conscients des bénéfices du financement en CI, des exigences d'information dontles sociétés de CI ont besoin, et de l'intérêt de la comparaison du financement par CI par rapport àd'autres options11.

Section 3 : Financement des Start-up

Généralement, les problèmes pour obtenir un financement en Capital-Investissement sontspécialement aigus dans le cas des entreprises à croissance rapide, les start-up et les sociétés detechnologies de haute technologie. Cela tend à être similaire au Maroc, car ces entreprisesreprésentent le risque le plus important étant donné leur stock d'actifs intangibles difficile à

évaluer.




L'incertitude associée au secteur suite au fiasco de la bulle technologique de 2001 est égalementun facteur dommageable. Des carences concernant le financement dans des secteurs spécifiquesvis-à-vis de leur potentiel devraient être évaluées par le gouvernement marocain pour mieuxdéfinir leur politique de soutien.

Par ailleurs, l'évolution de l'activité du secteur est orientée massivement vers les opérations dedéveloppement des entreprises avec des tickets minimum à 10 MDH. La prise de conscience del'importance de ce moyen de financement s'est accompagnée dernièrement par la création de fondsrégionaux et de fonds sectoriels. Cependant, il n'existe qu'un seul fonds de création d'entreprise

pour les petits porteurs de projets (besoin inférieur à 10 MDH) et il est spécialisé en innovation.

11- OECD Global Conference on Better Financing for Entrepreneurship and SME Growth, OECDKeynote paper, March 27-30 2006.

Il conviendrait, pour mieux combler la demande de la majorité des porteurs de projets, de créer unou plusieurs fonds généralistes spécialisés dans la création de PME avec des tickets compris entre

5 - 10 MDH.




Conclusion

Le nombre croissant de fonds et la croissance de leur montant témoigne de l'expansion del'industrie du Capital Investissement au Maroc. Son potentiel pour une croissance supplémentaireest souligné par les facteurs suivants:

- Un changement de mentalité parmi les entrepreneurs en faveur d'une autorisation de contrôled'une partie extérieure à la famille afin d'améliorer la compétitivité de leurs entreprises.

- La libéralisation du régime de l'investissement, qui exige des petites entreprises de se consolider et d'atteindre une plus grande efficacité.

- La dynamique de l'AMIC dans la vulgarisation de l'activité du CI, le renforcement de l'industrie,ainsi que la formation et la sensibilisation des entrepreneurs.

- L'établissement de Marché de Fonds qui permettrait la cotation d' Organismes de Placement en

Capital Investissement, facilitant ainsi la sortie des fonds.

- Stimuler le financement sous forme de Capital Risque à travers des mesures alternatives (endehors du cadre légal actuel) comme le développement des garanties, et prendre en considérationcette approche sur la base de modèles adoptés par des pays émergents de la région.

- La mise en place d'un second marché visant à encourager les sociétés investies en CI de taillemoyenne à s'introduire en bourse.

- Renforcement de la capacité de canalisation des projets d'entreprise.

- La simplification des démarches administratives nécessaires à la création d'une entreprise et lamise en place de structures encourageant l'esprit d'initiative chez les jeunes marocains.

12-N'est pas encore opérationnel dû à un manque de demande

- Adosser le capital risque à un fonds de garantie étatique ou étranger pour encourager l'émergence des Start-up marocaines dans les métiers d'avenir.

- Créer un cadre fiscal incitatif aux PME en général et plus particulièrement aux Start upinvestissant dans les métiers d'avenir.




TROISIEME PARTIE : INVESTISSEMENT EN CAPITAL DANS UNEENTREPRISE PAR ENDETTEMENT (LEVERAGE BUY OUT)

CHAPITRE 1 : CADRE GENERAL DU LEVERAGE BUY OUT (LBO)

Section 1 : Mécanisme du LBO

1. Définition

Afin de comprendre ce dont il s'agit, nous pouvons nous référer à la définition qu'en donne l'AFIC(Association Française des Investisseurs en Capital). « Le LBO est le rachat d'une société cible

par l'intermédiaire d'une société holding qui reçoit des apports et souscrit une dette pour financer

l'acquisition. Par la suite la dette est remboursée par les flux financiers que la société achetée

verse à la holding d'acquisition. Le LBO se caractérise par l'association de dirigeants avec un

investisseur financier et par la mise en place d'emprunts remboursés par les cash-flows futurs

dégagés par la cible».

Un LBO est par ailleurs caractérisé par un triple effet de levier : financier, juridique et fiscal, quenous détaillerons dans cette partie.

Le but ici n'est pas de procéder à une étude très approfondie du LBO en lui-même, de trèsnombreux ouvrages, thèses et articles ayant déjà été produits sur cette question. Néanmoins, étantun type de particulier, en maîtriser la technique, le processus et les implications est indispensable.

Le schéma suivant résume le montage en question.

2. Le capital investissement

Le corollaire direct du LBO est le secteur financier qui utilise cette technique comme principaloutil dans les montages qu'il réalise : le capital investissement. Le capital investissement est doncun type particulier d'acquisition et de financement d'entreprises, en général non cotées, par desapports en fonds propres et par la structuration d'une dette complémentaire. Il recouvre à la foisdes interventions dans ces phases de création, de développement, de transmission ou deretournement.




A la différence du banquier traditionnel qui concourt aussi au financement et au développementde l'entreprise, le capital développement ne bénéficie pas de créances certaines sur l'entreprise.

C'est aussi une véritable alternative à l'entrée en Bourse, souvent très coûteuse et pas toujoursefficace pour de petites capitalisations.

3. Condition sine qua non : cible bénéficiaire

La condition indispensable pour la mise en place d'un LBO est, bien évidement, que la cible soiten mesure de dégager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui permettront de faire face auxintérêts ainsi qu'à une partie du principal de la dette levée par la holding lors de l'acquisition. Unecible déficitaire ou trop faiblement bénéficiaire ne pourrait pas véritablement faire l'objet d'unmontage de ce type (hors cas particulier des fonds de retournement).

Si les résultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi déterminants pour le bon déroulement du montage et pour la sortie à un horizon en général de 5 à 7 ans.

Le niveau des résultats, leur prévisibilité, leur récurrence et leur croissance conditionnent enmême temps la structure financière du montage. Ils détermineront le niveau de dette, ainsi que letype de dettes (senior, junior, mezzanine, earn out, que nous étudierons plus en avant).

Un LBO classique sur une cible dont les résultats sont trop faibles ou très aléatoires risque de setraduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en défaut du fait del'insuffisance, voire de l'absence de remontée de dividendes.

Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financières liées au LBO, un certain nombre decritères portera sur ses caractéristiques industrielles, commerciales et financières.

L'une des premières attentes est qu'elle soit stable, en croissance, mais qu'avant tout sa rentabilitésoit assez régulière. A ce titre, la récurrence des cash flows est absolument indispensable.

Par ailleurs, on attend aussi de cette cible type qu'elle ait une position relativement forte sur sonmarché, qu'elle ne soit pas tributaire d'un client unique très important. De même, afin d'espérer des plus values de cession, des possibilités de croissance certaines doivent exister pour intéresser les investisseurs.

La société doit présenter des fondamentaux financiers sains, et en particulier ne pas faire l'objetd'un endettement excessif, sans quoi il serait impossible de lui faire supporter une dettesupplémentaire liée à l'acquisition, dans le cadre du LBO.

Par ailleurs, les équipes en place, de même que la qualité et la fidélité du personnel de l'entreprise,seront des paramètres appréciables. Là encore, on attend d'elles une forme de stabilité.

Certes, l'ensemble de ces paramètres n'est pas toujours réuni dans les LBO qui sont effectivementréalisés, mais il conditionne in fine la capacité qu'aura la cible à dégager les cash flowsnécessaires aux paiements des intérêts et du principal de la dette d'acquisition. C'est bien cetélément-là qui reste la condition de base pour la mise en place d'un LBO.




Section 2 : Le trip le levier du LBO

1. Levier financier

Le concept central est l'accroissement de la rentabilité des fonds propres grâce à une hausse del'endettement financier, si la rentabilité du capital économique est supérieure au coût des dettesfinancières :

ROE = (ROCE + (ROCE - i) x (D/FP)) x (1 - t)

Levier financier - levier fiscal

Avec ROE : rentabilité des fonds propres (Return on Equity)

ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital Employed)

D : detteFP : fonds propres

t : le taux d'imposition

i : taux d'intérêt de la dette

On reprend dans l'équation précédente la formulation traditionnelle de l'effet de levier, à savoir :ROE = ROCE + (ROCE - i) x D / FP, mais en y un intégrant l'effet de levier fiscal, matérialisé par (1 - t) dans la mesure où la fiscalité réduit le coût réel des frais financiers.

De plus, le passage de la rentabilité de l'actif économique (ROCE) à celle des fonds propres(ROE), suppose d'intégrer la fiscalité. En effet, en l'absence d'endettement et donc d'intérêtsfinanciers, l'actif économique est égal aux fonds propres, le résultat net correspondant au résultatd'exploitation moins l'impôt, soit :

ROE = Res net / FP = Rex (1- IS) / FP = ROCE (1 - IS)

On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d'uninvestissement est supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur. Concrètement,si la rentabilité économique de l'entreprise, mesurée par le rapport entre son résultat d'exploitationet les capitaux investis, est supérieure au taux d'intérêt des emprunts après impôt, le financementde l'entreprise par endettement crée de la valeur pour l'actionnaire.

C'est la théorie classique du levier financier, que l'examen empirique nuance néanmoins.

Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds propres, que l'on qualifie souvent de bras dulevier. D'autre part, le différentiel de rentabilité sera mesuré par la différence entre la rentabilitééconomique de la cible et le coût de la dette levée.

L'effet de levier sera alors le produit du différentiel par le « bras du levier », plus ce dernier serafort, plus la rentabilité des fonds propres sera élevée.




Bien évidement, cela s'accompagne logiquement d'une hausse du risque, qui à terme doit accroîtrele coût de l'endettement (le taux devant intégrer le niveau de risque de défaut, qui augmente avecla hausse de la dette).

Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash flows dégagés par la cible permettront de faire face au

service de la dette. Si jamais en revanche, la rentabilité de la cible devenait moindre que le tauxd'intérêt de la dette d'acquisition, l'effet de levier se transformerait en effet de massue, détruisantde la valeur pour l'actionnaire.

- On doit considérer que l'entreprise ne dispose pas de trésorerie, qui fausse l'équation (sans quoion compte la trésorerie dans l'actif économique, mais pas les produits financiers dans le résultatd'exploitation)

- On résume les frais financiers aux charges d'intérêts sur la dette financière, ce qui sembleréducteur

- On considère que le passif est composé de capitaux propres et de dettes financières (portantintérêt) mais on oublie les dettes d'exploitation, pourtant importantes dans tout bilan d'entreprise(le problème étant qu'elles ne portent pas intérêt)

- On néglige la hausse de rentabilité exigée du fait de l'accroissement du risque dû à la hausse dela dette, remise en cause centrale initiée par Modigliani-Miller

- On n'a pas de congruence parfaite du résultat comptable et du résultat fiscal, tel que retenu par l'administration

Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir faire face au service de la dette, les

cash-flows futurs ayant été surévalués dans le business plan initial. Dans ce cas, c'est l'ensembledu montage qui se trouve remis en question.

Afin de mesurer la rentabilité d'un LBO, on utilise le TRI, c'est-à-dire le taux de rentabilitéinterne, à savoir le taux d'actualisation qui permet d'égaliser d'un côté la somme des cash-flowsfuturs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de l'investissement initial. C'est une donnéeclef qu'examinent très attentivement les fonds d'investissements avant d'entrer dans le moindremontage, ceux-ci attendant souvent un TRI à moyen terme de l'ordre de 15 à 20%.

2. Levier juridique

Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on détienne le contrôle de lacible avec seulement 50% plus une voix des titres de la holding. Le raisonnement est démultipliési l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne détient à chaque fois que 50% plus unevoix, soit la majorité simple.

Ainsi si l'on superpose trois holdings, on détient le contrôle de la cible avec seulement 6,75% dela valeur de la cible, ce qu'illustre le schéma suivant




Par ailleurs, certaines sociétés permettent de détenir des actions à droits de vote multiple ce qui permet d'obtenir un résultat de ce type sans passer par une succession de holdings détenues à lamajorité simple. En effet, le système en cascade est complexe à mettre en place, les actionnairesde 49% restant à chaque niveau pouvant se sentir prisonniers d'une structure qu'ils ne contrôlent

pas.

Ce levier vise simplement à démultiplier le pouvoir de contrôle par rapport au pouvoir financier sur la cible. On renforce ce levier juridique en endettant la holding, ce qui permet de contrôler unecible identique avec un apport moindre encore.

3. Levier fiscal

Complétant les leviers précédents, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la déductiondes intérêts liés à la dette d'acquisition.

Ainsi, pour reprendre la formule initiale, le levier est (1-t), lorsque t est le taux d'imposition. Pluscelui-ci sera élevé, plus le levier sera fort.

Un taux d'imposition de 30 % revient à multiplier la charge réelle des intérêts financiers par 0,7.Par conséquent, la fiscalité supporte in fine un tiers de la charge financière annuelle liée à la detted'acquisition.




Diverses techniques fiscales permettent ainsi d'amplifier considérablement l'effet del'investissement effectué.

Le mécanisme le plus important est l'intégration fiscale, c'est-à-dire l'addition des résultats de laholding et de la cible en vue d'une imposition commune. Si l'une est bénéficiaire et l'autre

déficitaire, on aura un clair mécanisme de compensation. En effet, on diminuera les bénéfices del'une des pertes de l'autre, ce qui permet de pallier le problème que constituent l'existence d'undéficit fiscal chez l'une des sociétés et l'existence d'un résultat imposable chez l'autre.

Cela permet donc de réduire le coût d'une opération de LBO, la holding ayant un déficit du faitdes intérêts d'emprunt, alors que la cible dégage un résultat imposable.

Pour qu'une telle technique puisse s'appliquer, il est nécessaire que la holding détienne au moins95% des titres de la cible.

CHAPITRE 2 : STRUCTURATION JURIDIQUE ET FINANCIERE DU LBO

Section 1 : Structuration juridique du LBO

1. Structure juridique

La holding est presque toujours une holding dédiée, que celle-ci préexiste au montage ou non,seule sa pureté importe. Ce peut être aussi bien une société civile qu'une société commerciale, ladétention des titres de la cible étant en soi une activité civile.

En pratique, c'est en général une société de capitaux, celle-ci devant satisfaire plusieurs conditions:

- responsabilité des actionnaires limitée aux apports

- titres librement cessibles et négociables

- soumission à l'IS

Ainsi, la SA (Société Anonyme), la SAS (Société par Action Simplifiée) et, moins souvent laSCA (société en commandite par actions) sont-elles utilisées pour ce type de montage.

Les deux dernières permettent de dissocier détention financière et contrôle, renforçant en cela trèsfortement l'effet de levier juridique.

La présence de fonds d'investissement au tour de table conditionne en général le choix de la formede la société holding, leurs objectifs nécessitant d'éviter au maximum les blocages propres àcertaines formes sociales.

2. Intervenants

A. Le vendeur




Premier concerné, celui-ci est pour près de 50% des cas une personne physique, ou une familleréglant souvent un problème de succession. Dans 40% des cas, c'est un groupe souhaitantrecentrer ses activités, et se séparant donc d'une filiale.

Rares sont les entreprises cotées rachetées dans ce cadre, la sortie de la cote étant trop difficile (le

seuil de détention de 95% de titres étant prohibitif).

Le cédant cherchera logiquement à obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec parfois desobjectifs annexes, protection des salariés, pérennité de l'activité ou refus de céder à un concurrenthistorique.

B. Les investisseurs financiers

Ce sont en général des fonds d'investissement (Private Equity) qui cherchent à maximiser larentabilité de leurs investissements.

Ce sont soit des SA, soit des FCPR (Fonds Communs de Placements à Risque) ou des SCR (Société de Capital Risque). Ils dépendent selon les cas d'établissements financiers majeurs oud'une simple équipe de dirigeants. Dans le cadre de LBO importants, les différents fonds peuvents'associer, afin de faire logiquement baisser leur risque individuel.

C. Les conseils

Ceux-ci regroupent l'ensemble des conseils en fusions acquisitions, banques d'affaires, avocats,auditeurs, experts comptables... qui visent à apporter à l'une des parties leur expertise concernantl'un des domaines de cette opération, au demeurant très complexe.

D. Les managers

Ils préparent le business plan qui servira de base à la transaction, et seront en même tempsresponsable de son application. Ils peuvent par ailleurs être associés au montage, et bénéficient

parfois d'une forte incitation financière conditionnée par le bon déroulement final de l'opération.

E. Les banques

Elles apportent les financements nécessaires au montage, en cherchant à optimiser le couplerisque / rendement. Elles ont pour objectif de s'assurer que la cible sera bien en mesure de faireface à ses échéances. L'effet de levier financier central dans le montage ne joue que grâce auxconcours qu'elles apportent.

Section 2 : Principes et Montage Financier

3. Principes

Le Leverage Buy Out (LBO) est, par définition un montage à effet de levier financier, basé sur lacréation d'une holding, dotée de fonds propres, qui lève les dettes nécessaires à l'acquisition d'uneentreprise commerciale ou industrielle dénommée entreprise cible.

L'enjeu principal réside dans la capacité à réaliser un montage équilibré, à savoir un montage qui permette de bénéficier au mieux du levier, tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont

ceux de la holding.




Dernier équilibre à atteindre, celui entre développement industriel de la cible et respect du plan deremboursement de la dette d'acquisition. L'opération de Leverage Buy Out (LBO) ne doit pasconduire à s'accaparer la totalité des cash-flows de la cible, lui interdisant ainsi toutinvestissement et obérant par la suite sa croissance. La réussite d'un Leverage Buy Out (LBO)

passe en effet par son caractère équilibré sur la durée du business plan.

Un Leverage Buy Out reste, dès sa mise en place un montage ayant une visée claire dans le temps.Il a vocation à être débouclé, pour permettre un retour sur investissement le plus élevé possibleaux partenaires financiers, à horizon de 5 à 7 ans en général.

En conséquence, l'ensemble du financement sera structuré dans cette perspective, à savoir unrespect satisfaisant du business plan et une sortie (revente) à moyen terme.

4. Le financement du montage

Aspect central de toute opération d'ingénierie financière, le LBO fait appel à un large faisceau de

sources de financement, que nous examinons à ce stade.Le financement passe, bien entendu par la holding, et non par la cible. Cette dernière finançantsimplement son exploitation et ses investissements. Celui de la holding quant à lui sertuniquement à l'acquisition de la cible. C'est la raison pour laquelle une holding pure (sans activités

propres) est nécessaire au départ.

Section 3 : Structure financière du Leverage Buy Out (LBO)

1. Fonds propres

Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en général en numéraire, mais parfoisen nature. Les différentes personnes, physiques ou morales présentes au tour de table apportentchacune une partie des fonds propres : dirigeant, cadres, sociétés de capital investissement...

Ils recouvrent les actions, simples ou complexes, les comptes courants d'associés, ou encore lesobligations convertibles en actions (OCA). Ils se décomposent entre fonds propres et quasi fonds

propres. Les quasi-fonds propres quant à eux sont constitués par les obligations convertibles, qui portent intérêt et peuvent être converties en actions sous certaines conditions.

En cas d'échec du Leverage Buy Out, ces capitaux propres ne font évidemment l'objet d'aucunegarantie.

La dette quant à elle finance le reste du montant de l'acquisition. Elle se décompose en multiplestranches, chacune ayant sa logique propre et concourant au bon déroulement de l'opération. Lataille de l'opération détermine logiquement le nombre de types de financement.

2. La dette senior

C'est la dette principale de ce type de montage, qui présente les caractéristiques d'un prêt à moyenterme. Elle est levée auprès de banques traditionnelles, pour une durée de 5 à 7 ans, durée dedébouclage habituelle d'un Leverage Buy Out. Son coût est relativement raisonnable, et estcalculé en fonction du risque propre à l'opération. En général, du fait de la seniorité de cette dette,son taux est celui des Bons du Trésor (BDT maturité 10 ans) majoré d’un spread de 150 à 250

points de base. Elle peut même être divisée en plusieurs tranche (A, B, C voire D), à la




rémunération différente. En effet, elles constituent des créances prioritaires pour la holding. Cettedette peut être souscrite par plusieurs banques, et peut faire l’objet d’un syndicat de bancaire.

Les banquiers consentant ce type de dette ont accès durant toute la durée de l'opération à unniveau d'information extrêmement élevé quant à la réalisation des objectifs du business plan (et

donc des cash-flows servant à payer la dette senior). Ainsi, des clauses contractuelles (lescovenants) encadrent très fortement la politique financière de l'entreprise jusqu'à completremboursement des dettes seniors.

3. La dette mezzanine

C'est un financement subordonné, ce qui signifie que son remboursement est conditionné par celuide la dette senior. Il présente donc un risque plus élevé. Son coût l'est par conséquent aussi. Ils'intercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce financement est apporté soit par lessociétés de capital investissement, soit par des établissements spécialisés, les mezzaneurs, parfoisaussi par des banques traditionnelles.

Cette dette a le caractère d'un emprunt obligataire, remboursé in fine. Ce sont des créancessubordonnées de manière conventionnelle au remboursement d'autres créances. C'est aujourd'huiun élément important de tout montage de Leverage Buy Out, qui permet de ne rembourser la dettequ'au débouclage et d'alléger les charges financières pendant la période de remboursement de ladette senior.

4. La dette obligataire

Dans le cadre de LBO de grande dimension, une émission d'obligations cotées peut êtreenvisagée. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure où leur remboursement est

prévu à terme, après celui de la dette senior.

Elles peuvent faire l'objet d'une subordination structurelle ou contractuelle. Ces obligations à hautrendement (High Yield Bonds) permettent de lever des fonds supplémentaires, en vue du bouclagedu financement de l'acquisition.

C'est une alternative à la dette mezzanine, par ailleurs elle permet de répondre aux besoinsfinanciers d'entreprises ayant difficilement accès aux financements bancaires. Cela donne accèsaux marchés financiers désintermédiés si les financements intermédiés sont insuffisants.

L'autre avantage est que ça ne se traduit pas par le même niveau de surveillance de l'entreprise quedans le cadre des prêts traditionnels.

5. Le crédit relais

Ce type de financement ne concerne que le court terme. En effet, si l'un des sources definancement, comme la remontée de dividendes exceptionnels ne peut avoir lieu avant le closing,un prêt relais peut y suppléer.

Dans ce cas, celui-ci est en général consenti par l'émetteur de la dette senior, à des conditions derémunération proches.




6. Le crédit vendeur

C'est un mode de financement en ce sens que c'est l'un des moyens utilisé pour boucler le tour detable. En même temps, en cas de désaccord sur le prix, cela permet de subordonner la frangesupérieure du paiement au bon déroulement de l'opération, cette dette ne faisant en général l'objet

d'aucune garantie particulière.

Il est remboursé au bout d'un laps de temps allant de plusieurs mois à plusieurs années, et porteintérêt. En revanche, son cadre exact est, là encore, le fruit d'une négociation contractuelle, dont le

but est clairement d'impliquer le vendeur dans la réalisation des objectifs du business plan.

Une subordination peut être demandée par rapport à la dette senior, afin que celle-ci reste bien prioritaire sur toutes les autres créances.

7. L’Earn Out

Il est remboursé au bout d'un laps de temps allant de plusieurs mois à plusieurs années, et porteintérêt. En revanche, son cadre exact est, là encore, le fruit d'une négociation contractuelle, dont le but est clairement d'impliquer le vendeur dans la réalisation des objectifs du business plan.

Aussi appelé complément de prix, ce n'est pas exactement un moyen de financement mais aussi partiellement une modalité de paiement de prix, comme le crédit vendeur.

C'est néanmoins l'un des aspects financier important de l'opération. Il permet de limiter pour levendeur le risque de surévaluation du prix. Cela contribue aussi à associer le cédant au bondéroulement du business plan, puisqu'il y a très clairement intérêt.

Une partie du prix de cession sera déterminée par les résultats futurs de l'entreprise pendant une période déterminée. Ce prix doit être déterminable sans nouvelle négociation et accord des deux parties, ce sans quoi la vente n'est pas valide, les clauses contractuelles prévoyant la déterminationdu prix comme condition de validité d'une vente.

Ces clauses de révision du prix en fonction de ses performances, par essences futures, doncindéterminées continuent de comporter des risques juridiques au regard de la prohibition del'indétermination du prix. En conséquence, non seulement la rédaction de l'acte de cession devraêtre précise et viser une méthode de détermination du prix qui ne nécessite plus un nouvel accorddes parties mais également l'acte devra décrire une méthode objective de calcul du référentielcomptable utilisé.

On aboutit donc, en général à une structuration du financement type, que retrace le tableau suivant:

Financement type LBO Quote/part

Actions ordinaires Fonds propres 30 à 35%

Prêts actionnaires (payment in Kind (PIK) Dette mezzanine 30 à 35%

Dette senior Dette classique 30 à 35%

Crédit vendeur Variable




CHAPITRE 3 : MONTAGE DU LBO, CAS D’UNE ENTREPRISE DE TELECOMS AUMAROC

Section 1 : Prise de participation dans une Société de Télécoms

Dans le cas d'un montage de LBO, on considère trois éléments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon déroulement del'opération et enfin, le financement du montage, structuré entre capitaux et différents types dedettes. On peut ici étudier le montage de Leverage Buy Out (LBO), à travers une holding ayant

pour entreprise cible une société opérant dans le secteur des Télécoms au Maroc, ceci afin demettre en lumière sa structuration et son déroulement.

Le financement pour l’acquisition de 20% de l’entreprise de Télécoms cible, valorisée à 5 000MDH (valeur des fonds propres), est assuré par des fonds propres (2 000 MDH) et par des dettes(3 000 MDH). Ces dernières sont structurées selon les principes de séniorité. Le prix d’acquisitionà été déterminé sur la base d’un multiple de PER de 10,0x.

On obtient donc la structure suivante, selon des hypothèses conformes à la réalité des montagesréalisés au moment de la rédaction de ce mémoire.

Date investissement fin d'année 2008

Valeur de la cible en MDH 5 000

% d'acquisition de la cible 20%

Montant d'investissement 1 000



1. Le business plan de la cible

Hypothèses globales :

Business Plan CibleTaux de distribution de dividendes 75,00%

Marge moyenne d'EBITDA 43,00%

Croissance moyenne du chiffre d'affaires 4,5%

Les hypothèses du business plan ont été déterminées sur la base de benchmarks internationaux de la région MENA



Rôle du capital investissement dans la dynamique de financement des entreprises

Compte de résultat société cible (BP plan d'affaires)

en MDH 31/12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Chiffres d'Affaires 5 880 6 923 7 637 8 051 8 463 8 834 9 2

croissance 17,74% 10,31% 5,42% 5,12% 4,38% 4,3

EBITDA 2 445 2 959 3 385 3 578 3 789 3 980 4 1

Marge 41,58% 42,74% 44,32% 44,44% 44,77% 45,05% 44,9

EBIT 1 136 1 545 1 891 1 984 2 101 2 207 2 8

Marge 19,32% 22,32% 24,76% 24,64% 24,83% 24,98% 31,2

RN 638 1 177 1 538 1 260 1 390 1 497 1 9

Marge 10,85% 17,00% 20,14% 15,65% 16,42% 16,95% 21,6

Taux de distribution 75% 75% 75% 75% 75% 75% 7

Dividendes à distribuer 479 883 1 154 945 1 043 1 123 1 4

Quote-part dans le Capital de KLB 20% 20% 20% 20% 20% 20% 2

Quote-part Dividendes Holding (KLB) 96 177 231 189 209 2

Sur la base du business plan de la cible, on peut déterminer les cash flows futurs revenant à la société HolCompte de Produit et charges prévisionnel, nous permettant de mettre en place une structure d’endettemen






Section 2 : Structure de financement

1. La structure de financement proposée

Structure du financement Quote-partFonds Propres 40,00%

Dettes bancaires 60,00%

Total 100,00%

Dettes bancaires Quote-part

Dette Senior 80,00%

dont Tranche A 26,67%

dont Tranche B 26,67%

dont Tranche C 26,67%

Dettes Mezzanine 20,00%Total 100,00%

Dette Senior Tranche A

Quote-part endettement bancaire 27%

Maturité 5

BDT 5 ans 4,00%

Spread 1,50%

Coût endettement 5,50%

La structure de financement proposée correspond à ce que les banques accepteraient de financer (60%)bénéficier d’un levier financier.








3. Le tableau de flux de trésorerie de la holding KLB

Flux de trésorerie prévisionnelle KLB

en MDH 31/12 2009 2010 2011 2012 2013

Flux de trésorerie provenant de l'exploitation 42 120 176 136 156

Augmentation de capital 400 - - - -

Nouveaux emprunts 600 - - - -

Acquisition cible - 1 000 - - -

Remboursements des prêts bancaires - - 69 - 69 - 69 - 69

Flux de trésorerie provenant des opérations de financements - - 69 - 69 - 69 - 69

Variation de cash 42 51 107 66 87

Cash BoP - 42 93 200 266

Cash EoP 42 93 200 266 353

Le tableau de flux de trésorerie démontre qu’il n’y aucun défaut de paiement et que les remboursements dcouverts par les flux de trésorerie émanant de la cible.




4. Calcul du TRI de l’investissement

Année IPO 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

EBITDA (en MDH) 2 445,0 2 959,0 3 385,0 3 578,0 3 789,0 3 980,0

Multiple (source Reuters échantillon MENA) 3,0x 3,0x 3,0x 3,0x 3,0x 3,0x

Valeur d'entreprise d’entreprise de Télécoms (MDH) 7 335,0 8 877,0 10 155,0 10 734,0 11 367,0 11 940,0

Dette nette Entreprise Telecom (MDH) Opening 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0

Remboursement 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Dette nette Entreprise Telecom (MDH) closing 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0

Valeur Fonds propres Entreprise Télécom (MDH) 6 435,0 8 077,0 9 455,0 10 134,0 10 867,0 11 540,0

% détention Holding KLB 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Valeur d'entreprise Holding KLB 1 287 1 615 1 891 2 027 2 173 2 308

Dette nette Entreprise Telecom (MDH) Opening 500 500,0 431,0 361,9 292,9 223,8

Remboursement 0 69,0 69,0 69,0 69,0 69,0

Dette nette Entreprise Telecom (MDH) closing 500,0 431,0 361,9 292,9 223,8 154,8

Valeur Fonds propres Holding (MDH) 787 1 184 1 529 1 734 1 950 2 153

Malgré la génération de cash produite par la société cible et qui se traduit par des dividendes au niveau de de calculer le TRI (Taux de Rendement Interne) du projet afin de déterminer si la rentabilité du projet cactionnaires.




A Calcul TRI actionnaire Holding KLB 2008 2009 2010 2011 2012 2013

TRI actionnaire

31/12/2008 (500,0) (500,0) (500,0) (500,0) (500,0) (500,0)

31/12/2009 95,7 95,7 95,7 95,7 95,7

31/12/2010 482,4 176,6 176,6 176,6

31/12/2011 577,5 230,7 230,7

31/12/2012 578,9 189,0

31/12/2013 639,1

31/12/2014

31/12/2015

31/12/2016

31/12/2017

TRI réel actionnaires 8,3% 23,5% 28,7% 31,7%




B Sensibilités du TRI au multiple de sortie d'EBITDA

3,0x 4,0x 5,0x 6,0x

TRI actionnaires 8,3% 21,14% 32,68% 43,22%

3,0x 4,0x 5,0x 6,0x


3,0x 4,0x 5,0x 6,0x


3,0x 4,0x 5,0x 6,0x


3,0x 4,0x 5,0x 6,0x





Récapitulatif du calcul du TRI

3,0x 4,0x 5TRI actionnaires 2010 8,3% 21,1% 32

2011 23,5% 30,6% 37

2012 28,7% 33,3% 37

2013 31,7% 34,7% 37

2014 33,3% 35,4% 37

Les niveaux de TRI obtenus en sensibilité de multiple d’EBITDA et de date de sortie sont nettement suactionnaires estimée par le MEDAF (Côut Moyen Pondéré du Capital)

En effet, les TRI projet varient de 8,3% à 40,7% tandis que le Côut Moyen Pondéré du Capital ne serait quCPMCP). La participation au projet serait donc créatrice de valeur pour les actionnaires.

Notons que d’autres leviers seraient utilisables afin d’accroitre le rendement du projet :

- Une négociation bancaires afin de baisser leur rémunération en offrant une remboursement plus ra

- Un accroissement de la quote-part de dette au niveau de l structure de financement tout en garantirecouvrabilité de leur créance.




5. Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital : Rentabilité exigée des actionnaires

Côut Moyen Pondéré du Capital = CK x (K / D+K) + CD x (1-IS) x (

CK : Coût des Fonds Propres

D: Dettes

K : Fonds Propres

Côut des fonds propres = Rf + β x (Rf - Rm)

Rf : Taux sans Risque

β : volatilité

Rf : taux risqué (taux du marché)

Taux sans Risque (Bons du trésor 10 ans)




β secteur des télécoms (source Reuters)

Rendement Maroc Telecom (référence marché Marocain)

Prime de risque

Côut des Fonds Propres

Coût moyen pondéré de dette

Coût dette Tranche A 5,50%

Coût dette Tranche B 6,20%

Coût dette Tranche C 6,80%

Coût dette mezzanine 7,20%

Côut Moyen Pondéré du Capital



Conclusion Générale

Malgré toutes les reformes engagées par le gouvernement, la relance de l'économie marocainedemeure tributaire de la constitution d'un tissu d'entreprises performantes, travaillant aux

standards internationaux, refusant le développement par le «surendettement» qui met en causeleur pérennité. La remise à niveau de la PME ; prépondérante numériquement dans le tissu productif marocain ; en particulier sur les plans : Gouvernance et modalités de financement de lacroissance s'avère ainsi vitale spécialement avec l'entrée en vigueur des accords de libre échangesusceptibles de sanctionner sévèrement la faiblesse de la capacité concurrentielle chez nosentreprises.

Les changements réglementaires locaux tels que l'introduction de Bâle II a induit la réductionconséquente du rôle des banques en tant que fournisseurs de financement pour les PME à risqueélevé. Ces PME ne peuvent prospérer sans attirer vers elles des investisseurs locaux etinternationaux ; d'où le rôle du Capital Investissement qui collecte ces fonds et investit dans ces

entreprises.L'accompagnement de l'entreprise par le CI permet à la fin du cycle de disposer de structures

bilancielles plus équilibrées et bancables.

L'industrie du Capital-Investissement au Maroc acquiert une importance grandissante, comme l'adémontré l'arrivée de fonds internationaux d'investissement et une augmentation du montant descapitaux d'investissement levés. L'intérêt des investisseurs privés internationaux pour les marchésémergeants, et particulièrement pour les fonds de Capital Investissement est conditionné par l'amélioration de la politique économique des gouvernements, du climat des affaires au niveau dela gouvernance des sociétés investis aussi bien que des gérants de fonds.

Le Capital-Investissement marocain ne s'est pas seulement développé, mais a également changéen termes de stratégie de fonds, et du type d'entreprises ciblées par ces fonds.

Le nombre croissant de fonds et la croissance de leur montant souligne également l'expansion del'industrie. Néanmoins ce fort potentiel de croissance se heurte à la prédominance d'une moyenneentreprise fragile et à la rigidité des conditions d'éligibilité applicables. La concurrence du CI avecles autres outils de financement classiques, la préoccupation des entrepreneurs concernant la pertede contrôle, et la faiblesse du niveau de vulgarisation sur les financements en CapitalInvestissement font de ce mode de financement un dispositif peu utilisé comme moyen d'appui audéveloppement de la PME.

Plusieurs mesures sont susceptibles de booster le secteur tout en réussissant le pari de la mise àniveau de nos PME à savoir :

- L'environnement réglementaire, légal et fiscal actuel nécessite d'être reconsidéré. Desamendements à la loi N°45-05 sont susceptibles d'inciter la participation des investisseurs tout engarantissant le financement idoine à nos entreprises. Le dispositif mérite toutefois d'être pris enconsidération au regard des avantages fiscaux significatifs qui l'accompagnent et qui le rendent

particulièrement attractif.

- Un changement de mentalité parmi les entrepreneurs en faveur d'une autorisation de contrôled'une partie extérieure à la famille afin d'améliorer la compétitivité de leurs entreprises.




- La libéralisation du régime de l'investissement, qui exige des petites entreprises de se consolider et d'atteindre une plus grande efficacité.

- La dynamique de l'AMIC dans la vulgarisation de l'activité du CI, le renforcement de l'industrie,ainsi que la formation et la sensibilisation des entrepreneurs.

- L'amélioration de la capacité de canalisation des projets d'entreprise. Ce rôle devant être rempli par les chambres de commerce, les CRI et l'ANPME. L'orientation des créateurs vers les capital-risqueurs permettra d'assurer le « deal-flow » nécessaire pour le développement de leur activité.

- Stimuler le financement sous forme de Capital Risque à travers des mesures alternatives (endehors des cadres légal et fiscal actuels) comme le développement des garanties, et prendre enconsidération cette approche sur la base de modèles adoptés par des pays émergents de la région.Cette initiative permettrait d'encourager l'émergence des Start-up marocaines dans les métiersd'avenir.

- La simplification des démarches administratives nécessaires à la création d'une entreprise et lamise en place de structures encourageant l'esprit d'initiative chez les jeunes marocains.

- L'établissement de Marché de Fonds qui permettrait la cotation d' Organismes de Placement enCapital Investissement.

- La mise en place d'un second marché visant à encourager l'introduction en bourse des sociétés detaille moyenne investies en CI facilitant ainsi la sortie des bailleurs de fonds.

Finalement, il n'y a pas de recettes miraculeuses, le secret réside dans notre tissu économique et lacapacité des différents acteurs à le faire vivre .Les maîtres mots sont anticipation et valeur ajoutée.

Il est ainsi capital de regarder le Monde tel qu'il tourne, s'y adapter, l'influencer et ne pas s'enisoler.




Annexes

ANNEXE N°1

Rabat, le 5 octobre 2007

Note de présentation de la circulaire du CDVM n° 03/07 relative à l'agrément des sociétés degestion d'organismes de placement en capital risque (OPCR) :

Aux termes de l'article 26 de la loi 41-05 relative aux organismes de placement en capital risque,le CDVM fixe le contenu des dossiers de demande d'agrément des sociétés de gestion d'OPCR etassure l'instruction des dossiers dont il est saisi. A cet effet, la présente circulaire a pour objet dedéfinir la démarche aboutissant à l'agrément desdites sociétés. Les principaux objectifs visés sontles suivants :

Standardiser le processus d'agrément afin de fluidifier le processus

Afin d'assurer la fluidité du processus, tout en réduisant les délais de préparation des dossiers par les requérants et leur instruction par le CDVM, la circulaire a prévu une définition précise desinformations et documents requis et l'élaboration d'un modèle-type standard pour le dossier d'agrément. Grâce à cette standardisation, le montage des dossiers sera simplifié pour lesrequérants, et l'instruction des dossiers par le CDVM sera facilitée, ce qui permettra de fluidifier le processus et donc de raccourcir le délai de traitement.

Hisser la pratique collective vers les meilleurs standards

La circulaire a intégré la pratique et l'expérience capitalisée en matière d'agrément d'autres entités

soumises au contrôle du CDVM. La standardisation de la démarche à travers la définition d'undossier type d'agrément offre ainsi un support permettant de partager l'expertise avec les

professionnels, tout en leur offrant l'occasion de contribuer à son amélioration, afin de hisser la pratique collective vers les meilleurs standards.

Examen approfondi de l'organisation et des moyens mis en place

L'instruction des dossiers prévoit l'analyse approfondie de l'organisation et des moyens mis en place et l'examen de leur adéquation avec l'activité prévue. A cet effet, la circulaire a prévu un ou plusieurs entretiens, lorsqu'il s'agit d'une société à créer, et une inspection sur place, lorsqu'il s'agitd'une société existante. Lorsqu'à l'issue de l'inspection, il apparaît nécessaire de modifier ou

compléter l'organisation et les moyens, un plan d'action est arrêté avec la société requérante,récapitulant l'ensemble des mesures correctives et préventives et leur calendrier de mise enoeuvre.

Par ailleurs, la circulaire a prévu les mesures visant à prévenir les différents conflits d'intérêts, enexigeant, dans le dossier de demande d'agrément, que la société de gestion met en place les

procédures adéquates et adopte une organisation respectant le principe de séparation des tâches etvisant l'intérêt exclusif des actionnaires. Comme prévu par les dispositions légales en vigueur, le

projet de circulaire a fait l'objet d'une large consultation auprès de l'ensemble des professionnelsconcernés, avant examen par les administrateurs du CDVM. La date d'entrée en vigueur de lacirculaire a été fixée au 1er novembre 2007.

ANNEXE N°2




Rabat, le 1er octobre 2007

CIRCULAIRE N° 03/07

RELATIVE A L'AGREMENT DES SOCIETES DE GESTION DES ORGANISMES

DE PLACEMENT EN CAPITAL RISQUE

En vertu de l'article 4-2 du Dahir portant loi n° 1-93-212 du 4 Rabia II 1414 (21 septembre 1993)relatif au CDVM et aux informations exigées des personnes morales faisant appel public àl'épargne tel que modifié et complété, le CDVM peut édicter des circulaires qui précisent lesmodalités d'application des dispositions législatives ou réglementaires applicables aux organismesqu'il est amené à contrôler.

En application des articles 26, 29 et 32 du dahir n°1-06-13 portant loi n°41-05, la présentecirculaire détermine la liste des informations et documents à communiquer au CDVM par les

sociétés de gestion d'organismes de placement en capital risque (OPCR) pour l'obtention del'agrément. Elle précise également les modalités de l'octroi de l'agrément des sociétés de gestiond'OPCR, de son renouvellement et de son retrait.

Article 1: Demande d'agrément

1.1 L'agrément d'une société de gestion d'OPCR peut être demandé par une société existante ou encours de constitution.

1.2 La demande d'agrément doit être adressée par les fondateurs de la société en cours deconstitution ou les actionnaires principaux de la société de gestion existante au CDVM pour

instruction.

Article 2 : Contenu du dossier d'agrément

2.1 La demande d'agrément doit être accompagnée d'un dossier comprenant les documents etinformations fixés par le CDVM.

2.2 Pour une société en cours de constitution, ce dossier comprend les documents et informationssuivants :

- une copie du projet des statuts ;

- le montant et la répartition du capital social ;

- l'identité des dirigeants et actionnaires, ainsi que la présentation de leur expérience professionnelle

- la description de l'organisation envisagée pour l'exercice de l'activité.

- tout autre document demandé par le CDVM, qui serait nécessaire à l'instruction de la demande.




2.3 Pour une société déjà existante, le dossier comprend les mêmes documents que pour unesociété en cours de constitution, en plus de l'organigramme détaillé, du manuel de procédures etdes documents et informations suivants, portant sur les cinq dernières années d'activité de lasociété (ou depuis sa création si elle a démarré depuis moins de cinq années) :

- Les comptes certifiés

- Les éléments relatifs à l'historique des investissements

- Les procès-verbaux des assemblées générales et réunions du conseil d'administration ou conseilde surveillance

- Les rapports d'activité.

2.4 Le contenu détaillé du dossier-type figure en annexe 1 de la présente circulaire.

Article 3 : Utilisation du dossier-type d'agrément

3.1 Toutes les rubriques du dossier doivent être renseignées et l'ensemble des documents requis joints, sous peine que le dossier soit considéré comme incomplet.

3.2 Le requérant peut toutefois, communiquer tout autre document supplémentaire qu'il estimenécessaire et adapter, au besoin, le format ou le contenu de certaines informations demandées.

Article 4 : Enregistrement et instruction de la demande

4.1 A la réception du dossier d'agrément initial, le CDVM vérifie sa conformité au modèle prévu à

l'annexe 1 de la présente circulaire et qu'il comporte l'ensemble des informations et piècesmentionnées.

4.2 Lorsque le dossier déposé est incomplet ou ne respecte pas le format indiqué, le CDVMadresse au requérant une demande de complément d'informations dans un délai de dix joursouvrés où lui retourne le dossier.

4.3 Le CDVM se réserve le droit d'exiger du requérant la communication de toute informationcomplémentaire qu'il juge utile pour l'instruction de la demande d'agrément.

4.4 Le délai accordé pour la transmission d'informations complémentaires est de dix jours ouvrés.

Si ce délai ne peut être respecté par le requérant, un courrier justificatif précisant la date detransmission des informations demandées devra être adressé au CDVM, et ce dans ledit délai.

4.5 Lorsque l'ensemble des documents requis est transmis, le CDVM délivre un récépissé dûmentdaté et signé attestant du dépôt du dossier complet.

4.6 L'instruction du dossier par le CDVM est effectuée dans un délai ne pouvant excéder deuxmois à compter du dépôt d'un dossier complet. La demande d'informations complémentairessuspend ledit délai.

4.7 L'instruction du dossier comprend l'analyse des informations et documents transmis,

complétée par :




- Un ou plusieurs entretiens d'agrément, lorsqu'il s'agit d'une société en cours de constitution;

- Une inspection, lorsqu'il s'agit d'une société existante.

4.8 L'entretien d'agrément a pour objectif de recueillir davantage d'informations ou de précisions

auprès du requérant, au sujet des points soulevés lors de l'analyse des informations et documentstransmis.

4.9 L'inspection est effectuée dans les locaux de la société requérante, pour une durée de 5 à 10 jours ouvrables. Cette inspection intègre :

- Une réunion avec le management, au cours de laquelle sont présentés les objectifs de la mission,son étendue et sa démarche.

- Des entretiens avec le personnel de la société, portant sur les tâches assignées, ainsi que lesdocuments et procédures utilisés.

- L'examen de l'organisation mise en place, des moyens humains et techniques disponibles, ainsique le suivi du déroulement complet de certains dossiers d'investissement.

- Des contrôles de différentes natures sont opérés visant à apprécier l'adéquation des moyens misen place et à vérifier la fiabilité des informations transmises dans le dossier.

- Une réunion de clôture, au cours de laquelle les résultats de la mission sont présentés et discutésavec le personnel de la société, afin de convenir, le cas échéant, d'un plan d'actions correctives desirrégularités et des zones de risque relevées.

- Si à l'issue de l'inspection, des actions correctives sont considérées nécessaires, selon leur natureet leur importance, le CDVM décidera soit de suspendre l'instruction du dossier jusqu'à ce que lesactions soient réalisées, soit de poursuive l'instruction du dossier, sous réserve de l'engagement dela société requérante de mettre en place les mesures retenues dans le plan d'action selon lecalendrier arrêté.

4.10 Tout dossier d'agrément est provisoirement suspendu lorsque des documents ou informationsn'ont pas été complétés après 3 mois calendaires. Si au bout de 3 mois de suspension le dossier n'atoujours pas été complété, il est considéré par le CDVM comme étant définitivement arrêté. Unenouvelle demande d'agrément devra en conséquence être déposée par le requérant.

Article 5 : Notification de la décision 5.1 A l'issue de l'instruction du dossier, le CDVM communique au Ministre chargé des financesson avis relatif à la demande d'agrément.

5.2 Le Ministre chargé des finances informe le requérant de l'octroi ou du refus d'agrément par lettre recommandée avec accusé de réception. Le refus d'agrément est motivé.

Article 6 : Formalités post-agrément

6.1 Lorsque la société agréée est en constitution, celle-ci transmet au CDVM un dossier juridique

composé des statuts définitifs et tout autre document et publication, dans un délai de 90 jourscalendaires à compter de la date de notification de l'agrément.




6.2 Lorsque la société agréée existe déjà, celle-ci transmet au CDVM, le cas échéant, la preuve deréalisation du plan d'action arrêté lors du processus d'agrément.

6.3 Toute société de gestion agréée est tenue d'adhérer à l'Association professionnelle desinvestisseurs en capital (AMIC) et doit communiquer au CDVM les documents attestant de son

adhésion à l'association suscitée, dans un délai de 30 jours calendaires à compter de la date denotification de l'agrément.

Article 7 : Renouvellement de l'agrément

7.1 Les modifications qui affectent l'une des conditions ayant présidé à l'octroi de l'agrément de lasociété de gestion telles que définies par l'article 25 de la loi précitée sont subordonnées à l'octroid'un nouvel agrément, lequel est délivré dans les mêmes conditions et formes que l'agrémentinitial.

7.2 Toutefois, en cas de changements ne nécessitant pas un renouvellement d'agrément, la société

de gestion doit informer, sans délai, le CDVM des changements opérés et doit lui transmettre lesdocuments mis à jour.

Article 8 : Retrait d'agrément

8.1 Le retrait d'agrément est prononcé par le Ministre chargé des finances, sur proposition duCDVM dans les cas suivants :

- lorsque la société de gestion ne remplit plus les conditions de l'article 25 de la loi précitée au vudesquelles l'agrément lui a été octroyé ;

- à titre de sanction disciplinaire à l'encontre de la société de gestion, notamment lorsque celle-cin'a pas mis en place, le cas échéant, le plan d'action arrêté lors de son agrément.

8.2 La société de gestion ayant fait l'objet d'un retrait d'agrément est tenue de prendre toutes lesmesures nécessaires à la préservation des intérêts des porteurs de parts tant qu'une nouvellesociété de gestion n'est pas désignée.

8.3 Préalablement à l'émission de toute proposition de retrait d'agrément, le CDVM notifie à lasociété de gestion les éléments susceptibles d'entraîner ladite proposition. Les dirigeants de lasociété de gestion sont convoqués par le CDVM afin d'être entendus.

8.4 Sauf urgence et dans la mesure où les décisions nécessaires commencent à être prises encompte, le CDVM pourra octroyer un délai supplémentaire qui ne peut excéder 3 mois à compter de la date de l'entretien.

8.5 Le retrait d'agrément est notifié dans les mêmes conditions et formes que l'octroi d'agrément etentraîne la radiation de la liste des sociétés de gestion établie et mise à jour par le CDVM.

Article 9 : Rappel des sanctions

9.1 Selon les dispositions de l'article 43 de la loi 41-05 « Sans préjudice des sanctions pénales prévues aux articles 44 à 46 ci-après, le CDVM peut prononcer des sanctions disciplinaires, tellesque mise en demeure, avertissement ou blâme, à l'encontre des




OPCR et de leur société de gestion qui ne respectent pas les obligations prévues par les articles 4,5, 12, 13, 15, 37, 38 et 49 de la présente loi.

Lorsque les sanctions disciplinaires prévues ci-dessus sont demeurées sans effet, le CDVM peut proposer à l'administration :

- soit d'interdire ou de restreindre l'exercice de certaines opérations par la société de gestion del'OPCR ;

- soit de retirer l'agrément à la société de gestion de l'OPCR.»

9.2 Selon les dispositions de l'article 44 de la loi 41-05 : « Est punie d'un emprisonnement de troismois à un an et d'une amende de 5.000 à 100.000 dirhams, ou de l'une de ces peines seulement,toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'autrui, utilise indûment unedénomination commerciale, une raison sociale, une publicité et, de manière générale, touteexpression faisant croire qu'elle est agréée en tant que société de gestion d'OPCR, ou entretient

sciemment dans l'esprit du public une confusion sur la régularité de l'exercice de son activité.

Dans ce cas, le tribunal ordonne la fermeture de l'établissement de la personne responsable del'infraction commise. Il ordonne, également, la publication du jugement dans les journaux qu'ildésigne, aux frais du condamné. »

9.3 Selon les dispositions de l'article 45 de la loi 41-05 : « Est punie d'un emprisonnement de 3mois à un an et d'une amende de 50.000 à 500.000 dirhams ou de l'une de ces peines seulement,quiconque enfreint les interdictions prévues à l'article 42 ci-dessus. »

9.4 Selon les dispositions de l'article 46 de la loi 41-05: « Les membres des organes

d'administration, de direction et de gestion et le personnel de la société de gestion et desSCR sont tenus au secret professionnel pour toutes affaires dont ils ont à connaître à quelque titreque ce soit, sous peine des sanctions prévues à l'article 446 du Code pénal. »

9.5 Selon les dispositions de l'article 47 de la loi 41-05 : « Le CDVM saisit le procureur du Roicompétent des infractions aux dispositions de la présente loi qu'il aura relevées ou dont il aura prisconnaissance. »

Article 10 : Date d'effet

Les dispositions de la présente circulaire prennent effet à compter du 1er novembre 2007.ANNEXE N°3

DOSSIER TYPE D'AGREMENT D'UNE SOCIETE DE GESTION D'OPCR

Dénomination de la société pour laquelle l'agrément est requis

Requérant1

Nom : Titre/ fonction :

N° de téléphone : N° de télécopie :




Adresse électronique :

Personne chargée de la préparation du dossier d'agrément

Nom : Titre/ fonction :

N° de téléphone : N° de télécopie :

Adresse électronique :

Nature de la demande (cocher la case correspondante)

Agrément initial d'une société de gestion

Nouvel agrément2 d'une société de gestion.

1 Dahir n° 1-06-13, Art. 26 : La demande d'agrément doit être adressée par les fondateurs de lasociété au CDVM aux fins d'instruction.

2 Dahir n° 1-06-13, Art. 29 : Les modifications qui affectent l'une des conditions ayant présidé àl'octroi de l'agrément de la société de gestion [...] sont subordonnées à l'octroi d'un nouvelagrément [...].

I. FICHE DE PRESENTATION DE LA DEMANDE

1. Identité

§ Société : Constituée/En cours de constitution

Si la société est constituée, indiquer la date d'immatriculation au RC:

§ Dénomination sociale :

§ Forme juridique

Indiquer la forme juridique de la société de gestion :

Joindre une copie du projet de statuts. Pour une société anonyme (SA), cocher le mode de

direction : Directoire et conseil de surveillance/Conseil d'administration

§ Exercice social

Date de fin de l'exercice : Le cas échéant, préciser la durée et la date de clôture du premier exercice:

§ Adresse de la société

Siège social :

Siège administratif :




2. Actionnariat

§ Capital social

Montant : Selon l'art. 25 du Dahir n° 1-06-13, le capital social est entièrement libéré lors de la

constitution et ne peut être inférieur à un million (1.000.000) de dirhams.

En cas d'augmentation prévue du capital social, préciser :

*le montant du capital après l'augmentation :

* le calendrier de réalisation de l'augmentation de capital.

§ Répartition du capital

§ Pièces d'identité des actionnaires

II. CARATERISTIQUES DE LA SOCIETE

Joindre pour chaque actionnaire :

*Personne physique : copie CIN

* Personne morale : copie RC, en plus d'une note présentant les activités d'investissement del'actionnaire, son organigramme, ses indicateurs financiers, etc.

3. Dirigeants, fondateurs, membres du conseil d'administration, directoire, conseil de

surveillance

Joindre pour chaque dirigeant :

*Un CV détaillé, faisant ressortir l'expérience professionnelle

* Copie CIN

* Extrait du casier judiciaire

Joindre pour chaque fondateur, membre du conseil d'administration, directoire ou conseil de

surveillance :

* Une copie CIN

* Un extrait du casier judiciaire

Préciser, les modalités de prévention des conflits d'intérêts découlant de l'exercice par lesdirigeants de fonctions en dehors de la société de gestion.

4. Adhésion à l'AMIC et aux autres associations professionnelles

5. Activité principale




§ Détails des OPCR que la société détient ou prévoit de lancer:

§ Préciser les critères retenus par la société de gestion pour la sélection des entreprises cibles :L'équipe dirigeante-Le produit ou le service-Le marché Chiffre d'affaires Montantd'investissement Autres (à préciser)

6. Historique des investissements/ désinvestissements

Décrire les investissements & désinvestissements effectués au cours des 5 dernières années.

7. Activités accessoires

Si la société prévoit la fourniture de prestations en relation avec son activité principale, préciser lanature de celles-ci.

III. ACTIVITE

8. Organisation & moyens humains

Fournir les documents suivants :

§ CV des salariés-§ Contrats de travail-§ Fiches de poste-§ Organigramme détaillé précisantl'identité, la fonction et le rattachement hiérarchique des employés-§ Présentation dufonctionnement prévu, en particulier :

*les sources du flux de dossiers d'investissement potentiels

* la compétence juridique (rédaction des contrats, etc...).

* la compétence en analyse financière, élaboration de business plan, valorisation

* la compétence en études de marché/ secteur

§ Manuel des procédures de base : Les procédures mises en place doivent respecter le principed'indépendance et viser le seul intérêt des actionnaires.

*Processus d'investissement/ désinvestissement

*Suivi des investissements

*Valorisation des investissements

§ Procès verbaux des assemblées générales et conseils d'administration

§ Rapports d'activité sur les 5 derniers exercices, le cas échéant.

9. Moyens techniques

§ Décrire le matériel (nombre, caractéristiques) & logiciels utilisés

§ Décrire le dispositif de sécurité/ confidentialité




§ Décrire les modalités de classement et de conservation des informations (périodicité, forme,lieu, durée)

10. Locaux professionnels

§ Indiquer si la société est propriétaire des locaux ou communiquer un exemplaire de son contratde bail.

§ Préciser si ces locaux sont ou non partagés avec d'autres sociétés.

11. Moyens financiers

Pour les sociétés en cours de constitution, le dossier comporte :

§ Les éléments prévisionnels sur 5 exercices de l'activité de la société de gestion

§ La justification des éléments prévisionnels retenus (hypothèses effectuées).

Pour les sociétés existantes : le bilan et le compte de résultat certifiés des 5 exercices précédents.

12. Commissariat aux comptes

Nom :

Adresse :




Bibliographie

1. La lettre du Capital Investissement de l'Association Française des Investisseurs en CapitalAvril 2007. www.AFIC.asso.fr

2. Fiche thématique : les propositions de l'Afic pour les PME N° 32 Avril 2007

3. Présentation de M BOUCHEDOR MOHAMMED du CDVM à Alger-Novembre2007 : « L'environnement réglementaire du Capital développement au Maroc »

4. « Avantages et Inconvénients de la cotation en bourse des fonds de Private Equity » - Mai2007 Mémoire de fin d'étude réalisé par Guillaume BRIAN & Vincent GONDARD de HECParis

5. « Private Equity : Acquisition, IPO et Performance» - Année 2005/2006 Mémoire de recherche réalisé par Guillaume Friedel de HEC Paris

6. MED FUND : Panorama du Capital Investissement dans la région MEDA (Notes et documentsn°26 Avril 2008) : ANIMA INVESTMENT NETWORK 2eme forum EUROMED du CapitalInvestissement. www.anima.coop

7. Document de Cadrage « Atelier Entreprenariat & Investissements » Première Rencontredes Compétences Marocaines à l'Etranger 25 et 26 mai 2007 Casablanca réalisé par lesorganismes suivants : Ministère des Affaires Economiques et Générales-Confédération Généraledes Entreprises au Maroc (CGEM)- Institut de Caisse de Dépôt et de Gestion CDG- Ministère del'Industrie du Commerce et de la Mise à Niveau de l'Economie

8. Note de synthèse de l'atelier organisé par le Programme MENA - OCDE et le Ministère desAffaires Économiques et Générales sous le thème « Programme National de Réforme del'Investissement », Rabat les 23-24 Novembre 2006

9. Missions économiques : fiche de synthèse du 08/08/2007 « Le secteur bancaire au Maroc »

10. Missions économiques : fiche de synthèse du 24/01/2007 « Situation économique et financière »

11. Missions économiques : fiche de synthèse du 18/08/2004 « Les PME-PMI marocaines faceau défi de la mise à niveau »

12. LE CAPITAL INVESTISSEMENT Guide juridique et fiscal François-Denis Poitrinal 3eédition

13. La lettre N°3 Novembre 2006 « MAROC » GIDE LOYRETTE NOUEL

14. La nouvelle Tribune : « Articles Finance » Capital Investissement au Maroc entre 2005-2007

15. « Les ficelles du Capital Investissement » article extrait de [m] MAGAZINE N°Octobre2007



16. Présentation synthétique d'Alter Med « Viveris MANAGEMENT » du 28 septembre 2006sous le thème « Un investissement diversifié dans l'euro-méditerranéen sur le marché ducapital investissement faiblement concurrentiel et à fort potentiel des Small caps » Marseille,le 28 septembre 2006

17. Morocco National Investment Reform Agenda : Programme MENA - l'OCDE Pour Investissement «AMÉLIORATION DE LA CAPACITÉ DU SECTEUR CAPITAL-RISQUE » Novembre 2006.

18. Les Echos Le Quotidien de l'Economie « Le Private Equity dans la zone Euro-méditerranéen » P28 Finance du 26/05/2005

19. Factiva 2008 Articles Divers sur Le Maroc et les Investissements au Maroc

20. Présentation « Perspectives sur le développement du Capital Investissement et Capital Risque dans le Royaume du Maroc » William C. Fellows le 24 novembre 2006

21. Les Afriques : Le journal de la finance africaine « LE CAPITAL RISQUE MAROCAINENCORE ENTRAVÉ » 2006