SPECIAL RESULTATS SEMESTRIELS - Sogecapitalsogecapital.com/pdfs/bourse/guide-des-valeurs.pdf · 2020. 2. 17. · MARSA MAROC 167,00 73 395 600 12.257,07 170,70 Conserver TAQA MOROCCO

GUIDE DES VALEURS 2018

SPECIAL RESULTATS SEMESTRIELS

Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -

Novembre 2018 Recherche - Actions 2

ABREVIATIONS ................................................................................................................................................... 3

EXECUTIVE SUMMARY .................................................................................................................................... 4

METHODES ET PRINCIPALES HYPOTHESES DE VALORISATION ....................................................... 4

SYNTHESE DES RECOMMANDATIONS ....................................................................................................... 5

FICHES VALEURS .............................................................................................................................................. 6

Addoha .......................................................................................................................................................... 7

Attijariwafa Bank ........................................................................................................................................... 7

Banque Centrale Populaire ......................................................................................................................... 7

BMCE Bank of Africa ................................................................................................................................... 7

CIH Bank ....................................................................................................................................................... 7

Cosumar ........................................................................................................................................................ 7

Label’Vie ........................................................................................................................................................ 7

Maroc Telecom............................................................................................................................................. 7

Marsa Maroc ................................................................................................................................................. 7

Taqa Morocco .............................................................................................................................................. 7

Total Maroc ................................................................................................................................................... 7

Wafa Assurance............................................................................................................................................ 7

SOMMAIRE



ABREVIATIONS

ARD : Actualisation des résultats distribuables BCP : Banque Centrale Populaire BFR : Besoin en Fond de Roulement BMCE : Banque Marocaine du Commerce Extérieur BOA : Bank of Africa BPA : Bénéfice par action BTP : Bâtiments et travaux publics CAPEX : Investissements CMP : Cours moyen pondéré DCF : Méthode des flux futurs actualisés DDM : Dividend Discount Model DGI : Direction Générale des Impôts DPA : Dividende par action D/Y : Taux de rendement du dividende EBIT : Earnings Before Interest and Taxes EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization IR: Impôt sur le revenu KT : Kilotonnes MASI : Market All Share Index Md MAD : Milliard de dirhams MMAD : Million de dirhams MNI : Marge nette d’interêt ONEE : Office National de l’Electricité et des Eaux potables PER : Price earnings ratio PNB : Produit net bancaire RCD : Responsabilité Civile Décennale RNPG : Résultat net part du groupe TRC : Tout Risques Chantier TTV : Tonne Tout Venant USD : Dollar américain VQM : Volume quotidien moyen WACC : Coût Moyen Pondéré du Capital YTD : Depuis le 1er janvier 2018



EXECUTIVE SUMMARY

Pour le besoin de la réalisation du guide des valeurs semestriel 2018, nous avons sélectionné un univers de

valeurs sur la base de nos discussions avec le Département Conseil et Placement en fonction de l’intérêt

porté par les investisseurs institutionnels et particuliers.

L’approche retenue était de choisir, dans un premier temps, les principales valeurs faisant partie de l’Indice

MSCI Frontier Markets et de compléter notre échantillon par d’autres valeurs qui se distinguent par la

qualité de leurs fondamentaux ainsi que leurs perspectives de développement tout en gardant à l’esprit une

meilleure représentation des secteurs d’activités cotés à la Bourse de Casablanca.

Au final, nous avons retenu 12 valeurs qui représentent au 31 octobre 2018 près de 67,6% de la

capitalisation globale de la Bourse de Casablanca.

METHODES ET PRINCIPALES HYPOTHESES DE VALORISATION

En termes de valorisation, nous avons retenu la méthode d’actualisation des flux (DCF et/ou DDM). Les

principales hypothèses retenues pour le calcul des taux d’actualisation des flux sont les suivantes :

Un taux sans risque de 3,35% correspondant au taux des Bons du Trésor sur le marché secondaire

de maturité 10 ans observé le 18 octobre 2018.

Une moyenne des primes de risque marché historiques de 5,46% (calculée sur la base de la

rentabilité du MASI sur les vingt dernières années).

Le tableau suivant résume les taux d’actualisation et les taux de croissance à l’infini retenus pour les

valeurs sélectionnées :

Valeur WACC Croissance à l’infini

ADDOHA 7,83% 1,50%

ATTIJARIWAFA BANK 9,57%* 2,00%

BCP 9,57%* 2,00%

BMCE BANK OF AFRICA 9,57%* 2,00%

CIH Bank 7,68%* 2,00%

COSUMAR 6,59% 1,50%

LABEL VIE 6,41% 1,50%

MAROC TELECOM – IAM 5,96% 1,50%

MARSA MAROC 9,46% 1,50%

TAQA MOROCCO 6,34%*

na 4,56%

TOTAL MAROC 7,56% 1,50%

WAFA ASSURANCE 8,08%* 2,00%

*Coût des fonds propres



SYNTHESE DES RECOMMANDATIONS

La notation SOGECAPITAL BOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :

Le tableau suivant résume les recommandations faites à l’issue des travaux de valorisation des valeurs

sélectionnées pour le guide des valeurs semestriel 2018 sur la base des comptes semestriels 2018 :

Cours* Nombre d'actions Capi. boursière (MMAD)* Obj. de cours

sur 6 mois Recommandation

ADDOHA 12,55 322 557 118 4.048,09 19,80 Acheter

ATTIJARIWAFA BANK 416,50 203 527 226 84.769,09 532,70 Acheter

BCP 271,50 182 254 656 49.482,14 301,70 Accumuler

BMCE BANK OF AFRICA 183,50 179 463 390 32.931,53 233,70 Acheter

CIH BANK 284,00 26 608 085 7.556,70 341,70 Acheter

COSUMAR 167,00 94 487 143 15.779,35 177,30 Conserver

LABEL VIE 1.965,00 2 838 962 5.578,56 2.086,40 Conserver

MAROC TELECOM 138,20 879 095 340 121.490,98 145,40 Conserver

MARSA MAROC 167,00 73 395 600 12.257,07 170,70 Conserver

TAQA MOROCCO 842,00 23 588 542 19.861,55 818,70 Conserver

TOTAL MAROC 1.030,00 8 960 000 9.228,80 1.432,70 Acheter

WAFA ASSURANCE 4.048,00 3 500 000 14.168,00 4.542,10 Accumuler

* au 31 octobre 2018

Recommandation

Acheter

Accumuler

Conserver

Alléger

Vendre

Sous-performe le marché de plus de 10%

Sous-performe le marché de plus de 15%

Signification

Surperforme le marché de plus de 15%

Surperforme le marché de plus de 10%

Une réalisation attendue en ligne avec le marché +-10%



FICHES VALEURS

FICHES VALEURS



Nouvelle recommandation

Conserver

Cours cible :

19,80 MAD

Ancienne recommandation

28,40 MAD

Cours au 31.10.2018

12,55 MAD

Upside/Downside

+57,8%

ADH vs. MASI Base 100

Source : Sogécapital Bourse

Actionnariat au 28.06.2018

Source : Bourse de Casablanca

Données boursières au 31.10.2018

Dernier cours (MAD) 12,6

Capitalisation (Md MAD) 4,0

Cap. Flottante (Md MAD) 1,3

VQM 2018 (MMAD) 7,0

CMP 2018 (MAD) 23,4

Plus haut 2018 (MAD) 37,7

Plus bas 2018 (MAD) 12,6

Performance du cours

1 mois (%) -14,6%

3 mois (%) -32,3%

6 mois (%) -49,4%

YTD (%) -62,0%


0

25

50

75

100

20

45

70

95

120

VOLUME MASI BASE 100 ADH BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

SEFRIOUI ANAS 56,6%

FLOTTANT

33,1%

RCAR6,3%

AUTRES4,0%

Durant le premier semestre 2018, le groupe a réalisé des préventes de 4.770 unités, en baisse de

20,4% par rapport au premier semestre 2017. Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé a

enregistré une baisse de 15,3% pour atteindre 2,6 Md MAD contre 3,0 Md MAD à fin juin 2017.

Suivant la même tendance, le groupe a affiché un résultat d’exploitation au premier semestre 2018 de

493,9 MMAD en baisse de 44,5% par rapport à la même période en 2017, portant la marge

d’exploitation à 19,3% contre 29,4% un an auparavant.

Le RNPG ressort à 373,9 MMAD, soit en baisse de 33,3% par rapport au premier semestre 2017 et ce,

malgré une amélioration du résultat financier qui passe de -15,4 MMAD au premier semestre 2017 à

55,4 MMAD à fin juin 2018. Par conséquent, la marge nette passe de 18,5% au premier semestre de

2017 à 14,6% au premier semestre 2018, soit une baisse de 3,9 points.

Côté bilan, les capitaux propres part du groupe, du groupe Addoha s’établissent à 11,5 Md MAD au

premier semestre 2018, quasi stables par rapport à 2017. Suite à la modification du business modèle

du groupe, les stocks et encours net enregistrent une baisse de 1,0% à 15,8 Md MAD au premier

semestre 2018 et les créances clients augmentent de 2,3% à 7,3 Md MAD sur la même période. Par

conséquent, le Besoin en Fond de Roulement du groupe Addoha s’améliore et connait une baisse de

0,1% à 17,6 Md MAD. Enfin, le niveau de la dette nette du groupe baisse de 0,6% à 6,1 Md MAD

contre, 6,2 Md MAD à fin 2017, soit un gearing (Dettes nettes/ Capitaux propres) de 48,4% contre

48,5% à fin 2017.

En termes de perspectives, le groupe entame une nouvelle feuille de route avec le lancement d’un

nouveau plan stratégique. Ce plan fixe les priorités suivantes :

1. La préservation des équilibres bilanciels et maintien d’un cash flow positif ;

2. L’adaptation au contexte sectoriel et reconfiguration des projets ;

3. La sauvegarde des niveaux de marges et maintien de la capacité bénéficiaire du groupe ;

4. L’accélération du développement des relais de croissance, à savoir, l’Afrique et le moyen

standing.

Addoha Immobilier


ACHETER Evolution du chiffre d'affaires

(en MMAD)


Evolution des Préventes

(en unité)


Evolution du RNPG

(en MMAD)


Evolution du total bilan

et des fonds propres part du

groupe (en MMAD)


2 037,91 845,5

986,0

717,0

S1-2017 S1-2018

BU Economique et moyen standing

BU Haut Standing

3 023,9

2 562,5

CA global

-15,3%

5 2804 265

709

505

S1-2017 S1-2018

BU Economique et moyen standing

BU Haut Standing

5 989

4 770

Total logement

560,9

373,9

S1 2017 S1 2018

-33,3%

11 511,5 11 467,5

30 216,8 29 916,0

2017 S1 2018

Fonds propres Total bilan

Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

Chiffre d’affaires 3 023,9 2 562,5 -15,3% 5 884,7 5 634,9

Résultat d’exploitation 889,5 493,9 -44,5% 1 259,9 1 208,4

Marge d’exploitation (%) 29,4% 19,3% -10,1 pts 21,4% 21,4%

RNPG 560,9 373,9 -33,3% 755,8 736,7

Marge nette (%) 18,5% 14,6% -3,9 pts 12,8% 13,1%

BPA (MAD) 1,7 1,2 -33,3% 2,3 2,3

DPA (MAD) - - - 1,5 1,5

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 14,0x 7,6x - 9,2x 9,5x

D/Y (%) - - - 6,9% 6,7%

* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse

** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible

# 7,33% 7,58% 7,83% 8,08% 8,33%

1,00% 21,0 19,6 18,3 17,0 15,9

1,25% 21,9 20,4 19,0 17,7 16,5

1,50% 22,9 21,3 19,8 18,4 17,2

1,75% 23,9 22,2 20,7 19,2 17,9

2,00% 25,1 23,3 21,6 20,1 18,7

Objectif de cours et méthodologie

Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :

Taux d’actualisation à 7,83% Croissance à l’infini à 1,50%

Aboutissant à un cours cible de 19,80 MAD (contre 28,40 MAD en mai 2018).

Argumentaire et perspectives d’investissement

Projections financières

Tableau de sensibilité et objectif de cours




Conserver

Cours cible :

532,70 MAD


527,40 MAD

Cours au 31.10.2018

416,50 MAD

Upside/Downside

+27,9%

ATW vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 21,0

CMP 2018 (MAD) 481,9




1 mois (%) -6,6%

3 mois (%) -11,2%

6 mois (%) -16,8%

YTD (%) -13,9%


0

250

500

750

1 000

80

90

100

110

120

VOLUME MASI BASE 100 ATW BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

AL MADA47,8%

FLOTTANT17,1%

MCMA MAMDA7,7%

WAFA ASSURANCE

6,5%

SANTUSA HOLDING

5,3%

RCAR5,1%

AUTRES 10,6%

Dans un contexte économique caractérisé par une décélération de la croissance des crédits (+1,5% à fin juin 2018) au Maroc, Attijariwafa bank a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé, à fin juin 2018, les performances suivantes :

Des dépôts de la clientèle consolidés qui ressortent à 321,3 Md MAD en progression de 1,6% par rapport à 2017 ;

Des crédits à la clientèle consolidés en hausse de 2,0% par rapport à l’exercice précédent pour atteindre un montant de 291,6 Md MAD ;

Un Produit Net Bancaire (PNB) consolidé qui s’apprécie de 7,5% par rapport à juin 2017 et qui s’établit à près de 11,3 Md MAD, boosté par la hausse de la Marge Nette d’Intérêt (MNI) de 10,8% ;

Un coût net du risque, certes, en hausse de 12,5% par rapport à la même période en 2017 mais sans impact sur le Résultat d’Exploitation qui affiche une progression de 4,8% pour s’établir à près de 5,0 Md MAD ;

Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 2,8 Md MAD en progression de 6,3% par rapport au premier semestre 2017. Cette évolution s’explique par la croissance organique de l’ensemble des pôles d’activité, notamment Attijariwafa bank Egypt qui a contribué à hauteur de 6,5% à la réalisation de ce résultat.

Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de -6,9% passant de 43,7 Md MAD en 2017 à 40,7 Md MAD à fin juin 2018, due à l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.

En termes de perspectives, Attijariwafa Bank continuera à prendre des engagements en termes de financement de l’économie nationale avec un focus particulier pour les TPEs et les PMEs marocaines. Le groupe envisage de renforcer sa présence en Afrique avec une attention particulière en Afrique de l’Est (Rwanda, Kenya et Ethiopie) à partir de la fin de l’année 2019. En attendant, Attijariwafa Bank travaille sur sa nouvelle stratégie commerciale en Egypte pour stabiliser son investissement dans ce pays dont le poids devient important pour le groupe. Le groupe Attijariwafa Bank compte étendre son réseau d’agences de Bank Assafa, dont les perspectives s’annoncent prometteuses.

Par ailleurs, Attijariwafa Bank compte augmenter les prêts et les dépôts respectivement de 5,0% à

7,0% et faire progresser les bénéfices entre 5,0% et 10,0% en 2018.

Attijariwafa Bank Banques


ACHETER Evolution des dépôts

et des créances de la

clientèle (en Md MAD)

* Bilan d’ouverture 2018 Source : Sogécapital Bourse

Evolution du produit net

bancaire (en Md MAD)


Evolution du coût du risque

(en Md MAD)


Evolution du RNPG

(en Md MAD)


286,0279,7

291,6

316,2 316,2321,3

2017 2017* S1-2018

Total crédits clientèle Total dépôts clientèle

10,5 11,3

S1-2017 S1-2018

+7,5%

0,91,0

S1-2017 S1-2018

+12,5%

2,6 2,8

S1-2017 S1-2018

+6,3%


Produit Net Bancaire 10 502,0 11 293,9 7,5% 23 347,0 24 775,2

Charges d’exploitation 4 796,1 5 245,9 9,4% 10 891,9 11 558,2

Coefficient d’exploitation (%) 45,7% 46,4% 0,7 pt 46,7% 46,7%

Coût du risque -912,8 -1 026,8 12,5% -2 122,7 -2 252,5

RNPG 2 629,9 2 796,9 6,3% 5 648,7 5 994,3

Marge nette (%) 25,0% 24,8% -0,2 pt 24,2% 24,2%

BPA (MAD) 12,9 13,7 6,3% 27,8 29,5

DPA (MAD) - - - 13,3 14,1

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 17,0x 17,1x - 19,2x 18,1x

D/Y (%) - - - 2,5% 2,7% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse


8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57%

1,00% 564,0 529,3 498,7 471,5 447,1

1,50% 586,3 548,1 514,6 485,1 458,9

2,00% 611,9 569,5 532,7 500,5 472,1

2,50% 641,7 594,2 553,3 517,9 486,9

3,00% 676,9 622,9 577,1 537,8 503,7


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes :









Conserver

Cours cible :

301,70 MAD


327,80 MAD

Cours au 31.10.2018

271,50 MAD

Upside/Downside

+11,1%

BCP vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 9,1

CMP 2018 (MAD) 284,4




1 mois (%) -1,9%

3 mois (%) -4,7%

6 mois (%) -7,8%

YTD (%) -7,7%


0

40

80

120

160

80

90

100

110

120

VOLUME MASI BASE 100 BCP BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

BPR49,5%

AUTRES18,1%

Flottant 15,9%

RCAR6,1%

CIMR 6,0%

MCMA 5,4%

Au premier semestre de 2018, le groupe Banque Centrale Populaire a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. Ainsi, le groupe réaffirme sa position parmi les leaders du secteur bancaire au Maroc et la collecte de l’épargne nationale avec 26,8% de part de marché, en hausse de 49,0 pbs par rapport à 2017.

En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé au premier semestre 2018, les performances suivantes :

Des dépôts de la clientèle qui ressortent à 278,7 Md MAD en progression de 1,9% par rapport à 2017 ;

Des crédits à la clientèle en hausse de 1,7% par rapport à 2017 pour atteindre un montant de 232,6 Md MAD ;

Un Produit Net Bancaire consolidé qui s’apprécie de 2,1% par rapport à fin juin 2017 et qui s’établit à près de 8,4 Md MAD. Cette hausse est portée principalement par l’amélioration de la Marge nette d’intérêt (MNI) de 8,4% par rapport au premier semestre 2017 :

Un coût net du risque en baisse de 23,0% par rapport au premier semestre de 2017, contribuant ainsi à la progression du Résultat d’Exploitation de 10,3% pour s’établir à 2,8 Md MAD ;

Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 1,6 Md MAD en progression de 1,9% par rapport au premier semestre 2017. La marge nette, quant à elle, ressort quasi stable par rapport au premier semestre 2017, soit à 18,5%.

Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 9,5%, justifiée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.

Le groupe BCP compte poursuivre son plan d’orientations stratégiques intitulé Plan Elan 2020. Ce plan

s’articule autour des éléments prioritaires suivants :

Consolider la position commerciale du groupe en Afrique de l’Ouest ;

Renforcer son leadership sur le continent africain à travers d’autres acquisitions ;

Renforcer l’activité de paiement grâce à son réseau d’agences et les canaux digitaux ;

Développer l’activité du groupe à l’international à travers le déploiement des synergies entre

les filiales africaines du groupe et les potentiels partenaires ;

Veiller à renforcer les outils de prévention et de gestion des risques.

Banque Centrale Populaire Banques


ACCUMULER

Evolution des dépôts



* Bilan d’ouverture 2018 Source : Sogécapital Bourse





(en Md MAD)


Evolution du RNPG

(en Md MAD)


228,7 224,6 232,6

273,5 273,5 278,7

2017 2017* S1-2018


8,2 8,4

S1-2017 S1-2018

+2,1%

1,6

1,2

S1-2017 S1-2018

-23,0%

1,51,6

S1-2017 S1-2018

+1,9%


Produit Net Bancaire 8 216,0 8 387,1 2,1% 17 006,4 17 711,6


Coefficient d’exploitation (%) 49,3% 51,6% 2,3 pts 51,3% 51,3%

Coût du risque -1 618,0 -1 245,9 -23,0% -2 995,1 -3 099,9

RNPG 1 527,2 1 555,5 1,9% 2 901,6 3 032,5

Marge nette (%) 18,6% 18,5% -0,1 pt 17,1% 17,1%

BPA (MAD) 8,4 8,5 1,9% 15,9 16,6

DPA (MAD) - - 6,6 6,9

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 17,3x 16,5x - 19,0x 18,1x



0,00% 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57%

1,00% 319,4 299,8 282,5 267,1 253,4

1,50% 331,9 310,4 291,5 274,8 260,0

2,00% 346,4 322,5 301,7 283,5 267,5

2,50% 363,3 336,4 313,3 293,4 275,8

3,00% 383,1 352,6 326,8 304,6 285,3




Aboutissant à un cours cible de 301,70 MAD (contre 327,80 MAD en novembre 2018).







Conserver

Cours cible :

233,70 MAD


N.D

Cours au 31.10.2018

183,50 MAD

Upside/Downside

+27,4%

BCE vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 9,9

CMP 2018 (MAD) 210,6




1 mois (%) -3,9%

3 mois (%) -11,1%

6 mois (%) -16,4%

YTD (%) -13,8%


0

40

80

120

160

80

90

100

110

120

VOLUME MASI BASE 100 BCP BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

RMA WATANYA29,9%

BANQUE FEDERATIVE DU

CREDIT MUTEL 26,2%

Flottant17,3%

CDG9,5%

FIinance.com6,0%

MCMA-MAMDA

5,2%

Autre5,9%

Dans un contexte économique caractérisé par une décélération de la croissance des crédits au Maroc,

BMCE Bank of Africa s’est heurté à un ralentissement de ses principaux agrégats durant ce premier

semestre de 2018 et affiche une régression de ses principaux indicateurs.

Ainsi, les réalisations commerciales et financières de la banque se présentent comme suit :

Des dépôts de la clientèle qui ressortent à 194,2 Md MAD en baisse de 2,3% par rapport à 2017 ;

Des crédits à la clientèle également en retrait de 3,1% par rapport à 2017 pour atteindre un montant de 178,1 Md MAD ;

En l’absence d’une optimisation bilancielle en adéquation avec le contexte réglementaire, le Produit Net Bancaire consolidé a connu une baisse de 2,8% par rapport à fin juin 2017 et s’établit à près de 6,5 Md MAD, justifiée par une baisse de tous les compartiments du PNB.

Un coût net du risque en hausse de 2,4% par rapport à fin juin 2017, qui accentue la régression du Résultat d’Exploitation de 10,0% pour s’établir à 2,1 Md MAD ;

Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 1,1 Md MAD en baisse de 12,7% par rapport à fin juin 2017. Ainsi, la marge nette a connu une baisse de 2,0 points par rapport au premier semestre 2017 et s’établit à 17,3%.


Le groupe BMCE Bank of Africa compte poursuivre ses mêmes objectifs qu’au 1er semestre 2018 à

savoir :

Poursuivre le développement du digital à travers la mise en place d’un programme de

transformation digitale décliné sur plusieurs chantiers ;

Récupérer son maillage territorial à l’international et plus particulièrement celui de BOA ;

Consolider ses structures organisationnelles pour pérenniser la performance du groupe lors

des années à venir.


ACHETER




* : Bilan d’ouverture 2018 Source : Sogécapital Bourse





(en Md MAD)


Evolution du RNPG

(en Md MAD)


183,8 182,0

178,1

198,8 198,8 194,2

2017 2017* S1-2018

Total crédits cleintèle Total dépôts cleintèle

6,7

6,5

S1-2017 S1-2018

-2,8%

0,6

0,6

S1-2017 S1-2018

+2,4%

1,3

1,1

S1-2017 S1-2018

-12,7%


Produit Net Bancaire 6 690,5 6 499,9 -2,8% 13 150,9 13 717,9


Coefficient d’exploitation (%) 55,6% 57,7% 2,1 pts 58,6% 58,6%

Coût du risque -633,5 -648,9 2,4% -1 578,9 -1 626,3

RNPG 1 288,4 1 125,2 -12,7% 1 961,3 2 056,4

Marge nette (%) 19,3% 17,3% -2,0 pts 14,9% 15,0%

BPA (MAD) 10,9 11,9 8,7% 12,3 12,7

DPA (MAD) - - - 4,8 5,0

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 15,2x 16,5x - 21,7x 20,7x



0,0 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57%

1,0% 247,3 232,3 219,0 207,2 196,6

1,5% 257,0 240,4 225,9 213,1 201,7

2,0% 268,0 249,7 233,7 219,8 207,4

2,5% 280,9 260,3 242,6 227,3 213,9

3,0% 296,1 272,7 252,9 235,9 221,1








BMCE Bank of Africa Banques




Conserver

Cours cible :

341,70 MAD


332,80 MAD

Cours au 31.10.2018

284,00 MAD

Upside/Downside

+20,3%

CIH vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 2,0

CMP 2018 (MAD) 309,4




1 mois (%) -0,4%

3 mois (%) -8,0%

6 mois (%) -12,6%

YTD (%) -0,7%


0

15

30

45

60

80

90

100

110

120

VOLUME MASI BASE 100 CIH BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

MASSIRA CAPITAL

MANAGEMENT 65,9%

FLOTTANT17,7%

HOLMARCOM1,7%

RCAR4,7%

Durant le premier semestre 2018, CIH Bank a poursuivi la dynamique de son développement à travers

notamment :

Le développement du réseau d’Umnia Bank qui a atteint 18 agences ;

Le lancement de la première agence mobile et la solution paiement mobile « WE PAY » ;

L’ouverture de 10 nouvelles agences atteignant un réseau de 277 agences à fin juin 2018 ;

Émission obligataire subordonnée de 1,0 Md MAD souscrite plus de 10 fois.

En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé à l’issue de ce premier

semestre 2018 les performances suivantes :

Des dépôts de la clientèle qui s’établissent à 34,3 Md MAD en progression de 7,5% par

rapport à fin 2017 ;

Des crédits à la clientèle en hausse de 7,1% par rapport à l’exercice précédent pour

atteindre un montant de 43,2 Md MAD ;

Un PNB consolidé qui s’apprécie de 13,7% par rapport à fin juin 2017 et qui s’établit à 1,1

Md MAD, grâce à la croissance de la Marge Nette d’Intérêt (MNI) de 6,9% à plus de 811,0

MMAD contre 758,4 MMAD à fin juin 2017 ;

Un coût de risque en baisse de 26,7% par rapport à fin juin 2017, contribuant ainsi à la

progression du Résultat d’Exploitation de 86,4% pour s’établir à 319,4 MMAD. Cette

hausse exceptionnelle est également due à l’effet du contrôle fiscal estimé à environ 100,0

MMAD qu’a connu CIH Bank durant le premier semestre 2017 ;

Un Résultat Net Part du Groupe (RNPG) qui ressort à 289,2 MMAD et qui affiche une

progression de 136,7% par rapport à fin juin 2017.


CIH Bank compte renforcer son positionnement de banque universelle et met l’accent sur les axes suivants :

Poursuivre une stratégie de diversification des crédits accordés aux entreprises tout en consolidant les parts de marché dans l’immobilier ;

Le renforcement de la marge de l’activité relative aux moyens de paiement Mobile ; Le renforcement de la banque digitale ; L’extension du réseau d’agences d’Umnia Bank.


ACHETER






bancaire (en MMAD)



(en MMAD)


Evolution du RNPG

(en MMAD)


40,443,2

31,934,3

2017 S1-2018


152,2111,5

S1-2017 S1-2018

-26,7%

122,1

289,2

S1-2017 S1-2018

+136,7%


Produit Net Bancaire 984,0 1 118,7 13,7% 2 066,9 2 137,4

Charges d’exploitation 660,5 687,7 4,1% 1 273,8 1 317,2

Coefficient d’exploitation (%) 67,1% 61,5% -5,6 pts 61,6% 61,6%

Coût du risque -152,2 -111,5 -26,7% -113,9 -92,3

RNPG 122,1 289,2 136,7% 441,9 473,6

Marge nette (%) 12,4% 25,8% 13,4 pts 21,4% 22,2%

BPA (MAD) 4,6 10,9 136,7% 16,6 17,8

DPA (MAD) - - - 14,2 15,3

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 34,2x 13,2x - 20,6x 19,2x



0,0 6,68% 7,18% 7,68% 8,18% 8,68%

1,0% 363,6 334,0 308,9 287,3 268,6

1,5% 386,4 352,4 324,0 299,8 279,1

2,0% 414,0 374,3 341,7 314,3 291,1

2,5% 448,3 401,0 362,8 331,4 305,0

3,0% 491,9 433,9 388,4 351,7 321,4








CIH Bank Banques




Conserver

Cours cible :

177,30 MAD


293,00 MAD

Cours au 31.10.2018

167,00 MAD

Upside/Downside

+6,2%

CSR vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 4,8

CMP 2018 (MAD) 170,0




1 mois (%) -4,4%

3 mois (%) -3,5%

6 mois (%) -13,8%

YTD (%) -15,1%


0

20

40

60

80

60

75

90

105

120

VOLUME MASI BASE 100 CSR BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

WILMAR SUGAR

HOLDINGS PTE 27,4%

FLOTTANT27,3%CIMR

12,8%

AUTRES 11,4%

WAFA ASSURANCE

7,2%

RCAR7,0%

MCMA-MAMDA

6,9%

Dans un contexte marqué par des conditions climatiques peu favorables, les performances

agronomiques et industrielles de groupe COSUMAR ont permis, au terme du premier semestre 2018

de réaliser une compagne moins satisfaisante par rapport à la même période de 2017.

A fin juin 2018, le groupe COSUMAR a réalisé un chiffre d’affaires de 3,8 Md MAD, en régression de

14,3% par rapport à la même période en 2017. Cette évolution s’explique essentiellement par la baisse

volontaire du chiffre d’affaires à l’export, compte tenu des conditions non attractives pour l’export sur

le marché mondial de sucre. Le résultat d’exploitation s’établit à 689,3 MMAD au premier semestre de

2018 contre 791,0 MMAD à fin juin 2017, soit une baisse de 12,9%. En revanche la marge

d’exploitation passe de 17,9% à fin juin 2017 à 18,2% au premier semestre 2018. Ces performances

s’expliquent par le retrait du volume des ventes à l’export, ajoutons à cela, le décalage de la récolte

des plantes sucrières suite aux conditions climatiques de début de compagne.

Par ailleurs, le Résultat Net Part du Groupe suit la même tendance baissière du chiffre d’affaires et s'affiche en baisse de 12,2% à fin juin 2018 à 491,1 MMAD par rapport à la même période en 2017. La marge nette, quant à elle, passe de 12,7% à fin juin 2017 à 13,0% à fin juin 2018.

Au niveau bilanciel, les fonds propres consolidés part du groupe enregistrent une baisse de 2,8% au

premier semestre 2018 par rapport à 2017 pour se situer à 4,8 Md MAD. Parallèlement, le total bilan

enregistre une baisse de 4,0% pour atteindre 10,2 Md MAD. Le Fond de Roulement ressort à -284,5

MMAD contre -54,2 MMAD l’exercice précédent. Le Besoin en Fond de Roulement a, quant à lui,

connu un accroissement et passe à 888,1 MMAD à fin juin 2018 contre un excédent de -472,4 MMAD

à fin 2017. De ce fait, la trésorerie nette enregistre une détérioration considérable en 2018, passant de

418,2 MMAD en 2017 à un déficit de 1.172,6 MMAD.

En termes de perspectives, le groupe COSUMAR, en partenariat avec un groupe saoudien, va

consacrer un budget de 460,0 MMAD, pour la mise en place d’une raffinerie, d’ici le quatrième

trimestre 2019, afin de proposer une offre de sucre blanc de 4,0 MT par an destinée à la région MENA.

Ensuite, le groupe COSUMAR va créer sa première usine de graisses végétales de spécialité en

Afrique d’une capacité prévue de 35,0 KT. Enfin, le groupe COSUMAR se lance également dans le

conditionnement et la commercialisation de sucre blanc en Guinée Conakry, et fait donc son entrée

dans le capital de la société Comaguis à hauteur de 55,0%, les 45,0% restants étant détenus par la

société guinéenne Sogecile.

Cosumar Agroalimentaire


CONSERVER Evolution du produit des

activités ordinaires

(en MMAD)


Evolution du résultat

d’exploitation (en MMAD)

et de la marge d’exploitation


Evolution du RNPG

(en MMAD)

et de la marge nette




groupe (en MMAD)


6 694,9 5 924,7

S1-2017 S1-2018

-11,5%

791,0 689,3

17,9%

18,2%

5, 0%

7, 0%

9, 0%

11, 0%

13, 0%

15, 0%

17, 0%

19, 0%

50, 0

150, 0

250, 0

350, 0

450, 0

550, 0

650, 0

750, 0

850, 0

S1-2017 S1-2018

résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)

559,5 491,1

12,7%

13,0%

0, 0%

2, 0%

4, 0%

6, 0%

8, 0%

10, 0%

12, 0%

14, 0%

16, 0%

18, 0%

20, 0%

50, 0

150, 0

250, 0

350, 0

450, 0

550, 0

650, 0

S1-2017 S1-2018

RNPG Marge nette (%)

4 905,9 4 767,1

10 680,7 10 176,2

2017 S1-2018



Chiffre d’affaires 4 418,1 3 786,6 -14,3% 8 528,4 8 563,2


Marge d’exploitation (%) 17,9% 18,2% 0,3 pt 16,7% 17,0%

RNPG 559,5 491,1 -12,2% 982,0 1 001,4

Marge nette (%) 12,7% 13,0% 0,3 pt 11,5% 11,7%

BPA (MAD) 5,9 5,2 -12,2% 10,4 10,6

DPA (MAD) - - - 9,9 10,1

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 15,7x 17,3x - 17,1x 16,7x

D/Y (%) - - - 3,7% 3,8%



177,28583 5,59% 6,09% 6,59% 7,09% 7,59%

1,00% 204,7 183,4 166,0 151,4 139,1

1,25% 213,4 190,2 171,4 155,8 142,6

1,50% 223,2 197,7 177,3 160,5 146,5

1,75% 234,2 206,1 183,8 165,7 150,7

2,00% 246,8 215,5 191,0 171,4 155,2











Conserver

Cours cible :

2.086,40 MAD


1.956,10 MAD

Cours au 31.10.2018

1.965,00 MAD

Upside/Downside

+6,2%

LBV vs. MASI Base 100





Dernier cours (MAD) 1 965,0



VQM 2018 (MMAD) 1,7

CMP 2018 (MAD) 1 919,9

Plus haut 2018 (MAD) 2 350,0

Plus bas 2018 (MAD) 1 750,0


1 mois (%) 3,4%

3 mois (%) -5,3%

6 mois (%) -6,3%

YTD (%) 10,8%


0

10

20

30

40

50

80

95

110

125

140

VOLUME MASI BASE 100 LBV BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

RETAIL HOLDING

50,8%FLOTTANT

37,1%

SAHAM ASSURANCE

8,3%

AUTRES 3,8%

A fin juin 2018, le groupe Label’Vie a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. En effet, le chiffre d’affaires ressort en hausse de 8,4% par rapport à la même période en 2017 pour s’établir à 4,2 Md MAD. Cette hausse est portée par l’augmentation des ventes des magasins existants au 31 décembre 2016 (périmètre constant) qui ont vu leur volume de ventes progresser de +4,2% et également par les performances réalisées par les nouvelles ouvertures de 2017 et 2018. Le résultat d’exploitation a enregistré une progression de 18,9% pour atteindre 187,9 MMAD. Cette amélioration est le fruit de la hausse des volumes d’activité et l’économie d’échelle qui a permis de maitriser les charges d’exploitation. La marge d’exploitation passe ainsi de 4,1% à fin juin 2017 à 4,5% à fin juin 2018. Le résultat financier ressort en baisse de 0,5% à 16,6 MMAD à fin juin 2018. En revanche, le RNPG progresse de 0,6% passant de 137,9 MMAD à fin juin 2017 à 138,8 MMAD à fin juin 2018, et ce, en dépit du résultat non courant de -30,7 MMAD dû au contrôle fiscal des sociétés Label ‘vie SA, HLV SAS et MLV SAS qui a impacté négativement le RNPG. Au niveau bilanciel, les fonds propres part du groupe consolidés enregistrent une baisse de 0,8% à

juin 2018 par rapport à fin 2017 pour se situer à 1,7 Md MAD. Par ailleurs, le total bilan enregistre une

hausse de 4,2% pour atteindre 7,3 Md MAD. Le Fond de Roulement ressort à -14,8 MMAD à fin juin

2018 contre 57,0 MMAD en 2017. Ainsi, la trésorerie nette enregistre une détérioration considérable à

fin juin 2018 pour atteindre 307,7 MMAD contre 474,8 MMAD à fin 2017, soit une baisse de 35,2%.

En termes de perspectives, le groupe entend mener à bien la réalisation de ses objectifs stratégiques

aussi bien en termes de performances opérationnelles du réseau de magasins existants qu’en termes

d’ouvertures de nouveaux points de vente. Ainsi, le groupe entend maintenir en 2018 le trend haussier

de ses différents indicateurs économiques et financiers conformément aux objectifs tracés et souhaite

ainsi renforcer ses parts de marché à travers l’ouverture de 7 magasins supplémentaires durant la

deuxième partie de l’année en cours.

Label’Vie Distribution


CONSERVER

Evolution du chiffre d'affaires

(en MMAD)

S1-2017 : Proformat Source : Sogécapital Bourse

Evolution du résultat

d’exploitation (en MMAD) et de la marge d’exploitation


Evolution du RNPG

(en MMAD)



Evolution du total bilan et

des fonds propres part du

groupe (en MMAD)


3 840,44 164,8

20,2%

20,3%

20, 0%

20, 1%

20, 2%

20, 3%

20, 4%

20, 5%

130, 4

630, 4

1 130, 4

1 630, 4

2 130, 4

2 630, 4

3 130, 4

3 630, 4

4 130, 4

4 630, 4

S1-2017 S1-2018

Chiffre d'affaires Marge Commerciale (%)

158,1

187,9

4,1%

4,5%

3, 8%

4, 0%

4, 2%

4, 4%

4, 6%

4, 8%

5, 0%

100, 4

110, 4

120, 4

130, 4

140, 4

150, 4

160, 4

170, 4

180, 4

190, 4

200, 4

S1-2017 S1-2018

résultat d'exploitation marge d'exploitation (%)

137,9138,8

3,6%

3,3%

2, 0%

2, 5%

3, 0%

3, 5%

4, 0%

4, 5%

5, 0%

130, 40

131, 40

132, 40

133, 40

134, 40

135, 40

136, 40

137, 40

138, 40

139, 40

S1-2017 S1-2018


1 696,3 1 683,5

7 049,2 7 346,4

2017 S1-2018



Chiffre d’affaires 3 840,4 4 164,8 8,4% 8 989,7 9 911,7

Résultat d’exploitation 158,1 187,9 18,9% 380,2 429,1


RNPG 137,9 138,8 0,6% 228,5 260,6

Marge nette (%) 3,6% 3,3% -0,3 pt 2,5% 2,6%

BPA (MAD) 48,6 48,9 0,6% 80,5 91,8

DPA (MAD) - - - 64,2 73,2

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 13,1x 21,5x - 25,9x 22,7x

D/Y (%) - - - 3,1% 3,5%



5,91% 6,16% 6,41% 6,66% 7,16%

0,50% 1 976,0 1 840,6 1 716,9 1 603,6 962,5

1,00% 2 185,7 2 027,7 1 884,6 1 754,4 1 029,5

1,50% 2 443,0 2 255,0 2 086,4 1 934,5 1 108,5

2,00% 2 766,0 2 536,8 2 333,9 2 153,2 1 202,8

2,50% 3 183,8 2 895,7 2 644,8 2 424,4 1 317,6




Aboutissant à un cours cible de 2.086,40 MAD (contre 1.956,10 MAD en mai 2018).







Conserver

Cours cible :

145,40 MAD


144,90 MAD

Cours au 31.10.2018

138,20 MAD

Upside/Downside

+5,2%

IAM vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 15,9

CMP 2018 (MAD) 145,0




1 mois (%) -3,0%

3 mois (%) -3,0%

6 mois (%) -10,8%

YTD (%) 3,1%


0

40

80

120

160

80

90

100

110

120

VOLUME MASI BASE 100 IAM BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

SPT 53%

ETAT 30%

FLOTTANT 17%

Le premier semestre de 2018 a été marqué par la progression de près de 10,0% des clients du groupe Maroc Telecom pour atteindre près de 60 millions de clients.

Au terme de ce premier semestre 2018, le groupe affiche un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 5,0% à 17,9 Md MAD. En effet, cette croissance est due principalement au fort engouement que connait l’internet mobile et la croissance des filiales subsahariennes dont le chiffre d’affaires a progressé de 7,4% au premier semestre 2018 et représentent 41,1% du chiffre d’affaires global au premier semestre 2018 contre 44,4% à fin juin 2017

Par la suite, le groupe affiche un EBITDA ajusté(*) en progression de 4,0% par rapport à celui du premier semestre 2017 pour atteindre un montant 8,9 Md MAD, et ce grâce à la maitrise et l’optimisation des coûts et l’impact favorable des baisses de tarifs de terminaison d’appel Mobile dans les filiales africaines. La marge d’EBITDA quant à elle reste stable à 30,9%

Le RNPG ressort à 3,0 Md MAD à fin juin 2018, en hausse de 8,6% par rapport à la même période de 2017. La marge nette quant à elle, suit la même tendance et s’établit à 16,7% au premier semestre 2018 contre 16,2% au premier semestre 2017.

Les fonds propres part du groupe affichent une baisse de 19,8% passant de 15,8 Md MAD en 2017 à 12,7 Md MAD au premier semestre 2018. Par ailleurs, la dette nette consolidée du groupe Maroc Telecom ressort en hausse de 31,5% et s’établit à 17,0 Md MAD à fin juin 2018.

En termes de perspectives, le groupe Maroc Télécom maintient ses prévisions pour le second semestre 2018 dans la mesure où aucun événement majeur ne viendrait impacter de manière significative l’activité du groupe. De ce fait, le groupe prévoit :

Croissance du chiffre d’affaires ; Une croissance de l’EBITDA ; CAPEX de maximum 20,0% du chiffre d’affaires, hors fréquences et licences.

Au-delà de 2018, le groupe Maroc Telecom devrait poursuivre sa croissance essentiellement à l’international malgré l’instabilité de l’environnement fiscal et parafiscal dans les pays où le groupe est présent. Le groupe devrait maintenir son rythme d’investissement aussi bien au Maroc qu’à l’international dans le souci d’améliorer son réseau et la qualité de ses services.

* Hors charges liées à la restructuration et la cession immobilière

Maroc Telecom Télécoms


CONSERVER Evolution du chiffre d'affaires

(en Md MAD)


Evolution de l’EBITDA ajusté (en Md MAD) par répartition

géographique


Evolution du RNPG

(en Md MAD)




groupe (en Md MAD)


55,6% 58,9%

44,4% 41,1%

S1-2017 S1-2018

CA Maroc CA International

17,1 17,9

62,8% 62,6%

37,2% 37,4%

S1-2017 S1-2018

Maroc International

8,5 8,9

2,83,0

S1-2017 S1-2018

8,6%

15,8 12,7

62,7 62,7

0, 0

10, 0

20, 0

30, 0

40, 0

50, 0

60, 0

70, 0

2017 S1-2018




Résultat d’exploitation 5 052,0 5 549,0 9,8% 10 366,0 10 522,4


RNPG 2 762,3 3 001,0 8,6% 5 710,9 5 756,1

Marge nette (%) 16,2% 16,7% 0,5 pt 16,2% 16,1%

BPA (MAD) 3,1 3,4 8,6% 6,5 6,5

DPA (MAD) - - - 6,5 6,5

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 22,3x 20,3x - 22,4x 22,2x

D/Y (%) - - - 4,5% 4,5%



145,4 4,96% 5,46% 5,96% 6,46% 6,96%

0,50% 150,2 133,3 119,4 107,9 98,2

1,00% 168,6 147,8 131,1 117,5 106,2

1,50% 192,4 166,0 145,4 129,0 115,6

2,00% 224,3 189,4 163,3 143,1 127,0

2,50% 269,0 220,7 186,4 160,8 140,9











Conserver

Cours cible :

170,70 MAD


176,60 MAD

Cours au 31.10.2018

167,00 MAD

Upside/Downside

+2,2%

MSA vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 7,7

CMP 2018 (MAD) 175,5




1 mois (%) -1,10%

3 mois (%) -3,47%

6 mois (%) -12,2%

YTD (%) 4,4%


0

40

80

120

160

80

95

110

125

140

VOLUME MASI BASE 100 MSA BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

ETAT 60%

FLOTTANT 30%

AUTRES 10%

Au terme du premier semestre 2018, Marsa Maroc a réalisé un chiffre d’affaires de 1,4 Md MAD en hausse de 9,2% par rapport au premier semestre 2017. Cette amélioration est expliquée principalement par :

La hausse du trafic conteneurs de 8,5% à 470,0 KEVP conjuguée à une augmentation de la recette moyenne ;

La progression du trafic des vracs solides de 6,4% tirée essentiellement par l’augmentation du trafic de charbon.

Le résultat d’exploitation ressort à 468,8 MMAD à fin juin 2018 contre 373,1 MMAD à fin juin 2017, soit en hausse de 25,6%. Cette hausse est due à une augmentation du chiffre d’affaires plus importante que celle des coûts d’exploitation (+5,9%). Parallèlement, la marge d’exploitation affiche une hausse de 4,4 pts à 33,7% à fin juin 2018, et ce malgré la hausse des dotations d’amortissements dues à la mise en service de nouveaux équipements au niveau de TC3PC et SMA. Par conséquent, le RNPG, ressort en hausse de 25,7% par rapport à fin juin 2017 pour atteindre 325,0 MMAD grâce à la progression des agrégats de l’activité, et ce malgré la régression significative du résultat non courant qui s’est abaissé à -14,9 MMAD suite à la prise en compte d’éléments d’ordre fiscal. Sur le plan bilanciel, Marsa Maroc affiche un Fond de Roulement en baisse de 35,6% à 953,6 MMAD. En parallèle, le BFR s’établit à -0,4 MMAD à fin juin 2018 contre 154,1 MMAD à fin 2017. La trésorerie nette quant à elle, passe à 954,1 MMAD au premier semestre 2018 contre 1.326,1 MMAD à fin 2017. Les fonds propres part du groupe, de leurs parts, ressortent en baisse de 18,3% par rapport à 2017. Au final, le total bilan affiche une baisse de 3,2% à 5.781,6 MMAD à fin juin 2018 contre 5.974,2 MMAD à fin 2017. Selon le management de Marsa Maroc, l’activité commerciale de la société en 2018 devrait progresser

au même rythme que la croissance économique nationale. La société est en cours de négociation avec

un partenaire industriel pour la construction de son Terminal à Tanger MED II dont l’exploitation est

prévue en 2020.

Marsa Maroc Transport



(en MMAD)


Evolution du résultat d’exploitation (en MMAD)

et de la marge d’exploitation (%)


Evolution du RNPG

(en MMAD)

et de la marge nette (%)



et des fonds propres

(en MMAD)


1 273,2 1390,6

S1-2017 S1-2018

+9,2%

373,1

468,8

29,3%

33,7%

25, 0%

27, 0%

29, 0%

31, 0%

33, 0%

35, 0%

37, 0%

-

50, 0

100, 0

150, 0

200, 0

250, 0

300, 0

350, 0

400, 0

450, 0

500, 0

S1-2017 S1-2018

résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)

258,5

325,0

20,3%

23,4%

18, 0%

19, 0%

20, 0%

21, 0%

22, 0%

23, 0%

24, 0%

25, 0%

26, 0%

27, 0%

-

50, 0

100, 0

150, 0

200, 0

250, 0

300, 0

350, 0

S1-2017 S1-2018


2 541,3 2 080,9

5 974,2 5 781,6

2017 S1-2018

Fonds propres Total Bilan



Résultat d’exploitation 373,1 468,8 25,6% 882,7 911,3

Marge d’exploitation (%) 29,3% 33,7% 4,4 pts 32,1% 31,7%

RNPG 258,5 325,0 25,7% 609,9 626,6

Marge nette (%) 20,3% 23,4% 3,1 pts 22,2% 21,8%

BPA (MAD) 3,5 4,4 25,7% 8,3 8,5

DPA (MAD) - - - 8,3 8,5

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 20,3x 18,5x - 20,5x 20,0x

D/Y (%) - 4,9% 5,0%



170,73 8,46% 8,96% 9,46% 9,96% 10,46%

0,50% 181,7 169,7 159,1 149,7 141,2

1,00% 189,2 176,1 164,6 154,4 145,3

1,50% 197,8 183,3 170,7 159,6 149,8

2,00% 207,7 191,6 177,7 165,6 154,9

2,50% 219,3 201,2 185,7 172,3 160,6











Conserver

Cours cible :

818,70 MAD


842,40 MAD

Cours au 31.10.2018

842,00 MAD

Upside/Downside

-2,8%

TQM vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 2,1

CMP 2018 (MAD) 917,8

Plus haut 2018 (MAD) 1 050,0



1 mois (%) -2,9%

3 mois (%) 0,2%

6 mois (%) -15,2%

YTD (%) -8,5%


0

50

100

150

200

80

95

110

125

140

VOLUME MASI BASE 100 TQM BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

ABU DHABI NATIONAL

ENERGY COMPANY

85,8%

FLOTTANT 14,1%

Durant le premier semestre de 2018, TAQA Morocco a réalisé une bonne performance opérationnelle avec un taux de disponibilité de 92,5% pour les Unités 1 à 4 à fin juin 2018 tenant compte de la révision mineure planifiée de l’unité 4, et un taux de disponibilité de 95,2% pour les Unités 5 et 6 tenant compte de la révision mineure de l’Unité 6. Ainsi, le chiffre d’affaires du premier semestre 2018 ressort en légère hausse de 2,4% par rapport à la même période en 2017 pour s’établir à 4.171,8 MMAD. Cette hausse est le résultat de la bonne performance de l’ensemble des unités ainsi qu’à l’augmentation des frais d’énergie liés à l’évolution du prix d’achat du charbon sur le marché international malgré la dépréciation du dollar par rapport au MAD enregistrée au premier semestre 2018 par rapport à la même période en 2017. Le résultat d’exploitation ressort au premier semestre 2018 à 1.315,7 MMAD, soit en baisse de 2,2% par rapport au premier semestre 2017 suite à l’effet de change du dollar par rapport au dirham compensé par les efforts d’optimisation des charges d’exploitation et de maintenance. Ainsi, la marge d’exploitation, s’établit à 31,5% au premier semestre 2018 contre 33,0% au premier semestre 2017. Finalement, le RNPG affiche une hausse de 1,3% par rapport au premier semestre 2017 pour atteindre 542,7 MMAD. Cette progression est due à l’amélioration du résultat financier, suite à la baisse des charges d’intérêts sur emprunts, qui passe de 325,9 MMAD au premier semestre 2017 à 286,7 au premier semestre 2018. En termes bilanciel, TAQA Morocco dispose d’une structure financière solide et équilibrée faisant ressortir des fonds propres part du groupe consolidé de 5.866,2 MMAD et une dette nette de 9.406,0 MMAD à fin juin 2018 ce qui permet au groupe de disposer des moyens pour financer sa croissance et soutenir son activité. Le groupe TAQA Morocco poursuivra l’exécution de ses orientations stratégiques pour la réalisation

des objectifs fixés pour l’année 2018. Le groupe TAQA Morocco dispose également de tous les

moyens techniques et humains pour répondre aux appels d’offre prévus dans le cadre du projet Gaz to

power et aussi les énergies éoliennes.

TAQA Morocco Energie



(en MMAD)





Evolution du RNPG

(en MMAD)

et de la marge nette (%)


Evolution du taux de

disponibilité des unités

(1 à 6)


4 072,4 4 171,8

2 000, 0

2 500, 0

3 000, 0

3 500, 0

4 000, 0

4 500, 0

S1-2017 S1-2018

+2,4%

1 345,6 1 315,7

33,0%

31,5%

28, 0%

30, 0%

32, 0%

34, 0%

36, 0%

38, 0%

500, 0

600, 0

700, 0

800, 0

900, 0

1 000, 0

1 100, 0

1 200, 0

1 300, 0

1 400, 0

1 500, 0

S1-2017 S1-2018

Résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)

535,8 542,7

13,2% 13,0%

5, 0%

10, 0%

15, 0%

20, 0%

25, 0%

30, 0%

30, 0

130, 0

230, 0

330, 0

430, 0

530, 0

630, 0

730, 0

830, 0

S1-2017 S1-2018


90,9% 92,5%85,2%

95,2%

50, 0%

55, 0%

60, 0%

65, 0%

70, 0%

75, 0%

80, 0%

85, 0%

90, 0%

95, 0%

100, 0%

S1-2017 S1-2018

Taux de disponibilité des unités 1 à 4

Taux de disponibilité des unités 5&6


Chiffre d'affaires 4 072,4 4 171,8 2,4% 8 132,7 8 338,8

Résultat d’exploitation 1 345,6 1 315,7 -2,2% 2 651,0 2 738,1

Marge d'exploitation (%) 33,0% 31,5% -1,5 pt 32,6% 32,8%

RNPG 535,8 542,7 1,3% 1 069,7 1 170,0

Marge nette (%) 13,2% 13,0% -0,2 pt 13,2% 14,0%

BPA (MAD) 22,7 23,0 1,3% 45,4 49,6

DPA (MAD) - - - 45,4 49,6

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 19,0x 19,1x - 18,1x 16,5x

D/Y (%) - - - 5,5% 6,1%



Notre objectif de cours intègre une valorisation par les méthodes DCF et DDM reposant sur les principales hypothèses suivantes :

Coût des fonds propres à 6,34% WACC à 4,56%

Notre approche de valorisation tient compte de l’extension du contrat de concession de JLEC 1-4 de 2027 à 2044, réconfortée par les éléments suivants :

La signature d’un accord de principe pour entamer la négociation de l’extension du contrat de concession entre l’ONEE et TAQA Morocco ;

Le besoin national en énergie de plus en plus important ; Les performances industrielles réalisées par TAQA Morocco qui place l’opérateur en

position de leader des producteurs privés de l’énergie au Maroc ; La simplicité de gestion pour l’ONEE de la relation commerciale avec un seul opérateur

qui devrait opérer sur des sites en communs entre les unités 1-4 et les unités 5-6. Nous avons retenu le flux moyen des huit dernières années (2019 et 2027) du contrat de concession de JLEC 1-4. Ainsi, nous aboutissons à un cours cible de 818,70 MAD (contre 842,40 MAD en mai 2018).







Cours cible :

1432,70 MAD


1.853,10 MAD

Cours au 31.10.2018

1030,00 MAD

Upside/Downside

+39,1%

TMA vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 3,8

CMP 2018 (MAD) 1 521,5

Plus haut 2018 (MAD) 1 943,0



1 mois (%) -10,4%

3 mois (%) -16,9%

6 mois (%) -45,8%

YTD (%) -43,1%


0

20

40

60

80

40

60

80

100

120

VOLUME MASI BASE 100 TMA BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

TOTAL OUTRE MER

55,0%

ZAHID International

FZE30,0%

FLOTTANT 14,9%

PERSONNEL 0,1%

Au premier semestre 2018, Total Maroc a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses indicateurs. En effet, les ventes de la société au titre du premier semestre 2018 ressortent en hausse de 11,0 % à 765,0 KT, par rapport au premier semestre 2017. Cette performance provient de la hausse des ventes de carburants soutenue par l’ouverture de 4 stations de service au premier semestre 2018 portant le réseau des stations de service à 314 points de vente actifs au 30 juin 2018. La vente de lubrifiants ressort également en hausse de 8,0%. Dans ce même sillage, l’activité aviation a connu une croissance significative par rapport au premier semestre de 2017. De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé de Total Maroc affiche une progression de 20,5% par rapport à fin juin 2017 pour atteindre 5.699,1 MMAD. En revanche, le résultat d’exploitation ressort à 556,4 MMAD à fin juin 2018, en baisse de 7,5% par rapport à fin juin 2017. Cette baisse s’explique essentiellement par la hausse significative des achats de plus de 25,4% suite à la hausse du prix de pétrole à l’international. En conséquence, la marge d’exploitation affiche une baisse de 2,9 points pour s’établir à 9,8% au premier semestre 2018 contre 12,7% durant la même période en 2017. De ce fait, Total Maroc réalise un Résultat Net Part du Groupe de 450,6 MMAD en recul de 6,2% par rapport à fin juin 2017. Cette baisse trouve son origine dans la baisse du résultat d’exploitation compensée par la hausse des produits financiers réalisés par la société durant la même période. La marge nette quant à elle s’établit à 7,9% à fin juin 2018 contre 10,2% au premier semestre 2017. Côté bilan, le groupe Total Maroc voit ses fonds propres baisser de 2,7% pour atteindre 1.924,5 MMAD à fin juin 2018. Le Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation se détériore et affiche un besoin de 6,6 MMAD contre un excédent de 42,6 MMAD en 2017. Le groupe Total Maroc affiche par ailleurs une dette nette de 96,6 MMAD au premier semestre 2018 contre un excédent de 299,8 MMAD en 2017.

En 2018, le groupe Total Maroc compte poursuivre la réalisation de son programme d’investissement, notamment dans le développement de son réseau de stations de services et les infrastructures logistiques.

Total Maroc Pétrole et Chimie


ACHETER

Evolution du chiffre d'affaires

(en MMAD)





Evolution du RNPG

(en MMAD)





groupe (en MMAD)


4 731,2

5 699,1

S1-2017 S1-2018

+20,5%

601,8

556,4

12,7%

9,8%

0, 0%

5, 0%

10, 0%

15, 0%

20, 0%

25, 0%

30, 0%

400, 0

450, 0

500, 0

550, 0

600, 0

650, 0

S1-2017 S1-2018Résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)

480,6

450,6

10,2%7,9%

0, 0%

5, 0%

10, 0%

15, 0%

20, 0%

25, 0%

30, 0%

400, 0

410, 0

420, 0

430, 0

440, 0

450, 0

460, 0

470, 0

480, 0

490, 0

S1-2017 S1-2018


1 978,4 1 924,4

5 762,0 5 954,6

2017 S1-2018





Marge d’exploitation (%) 12,7% 12,7% 0,0 pt 9,7% 11 371,2

RNPG 480,6 450,6 -6,3% 833,7 797,0

Marge nette (%) 10,2% 7,9% -2,3 pts 7,3% 6,6%

BPA (MAD) 53,6 50,3 -6,3% 93,0 88,9

DPA (MAD) - - - 45,8 43,8

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e

P/E (x) 29,3x 21,9x - 15,4x 16,1x

D/Y (%) - - - 3,2% 3,1%



6,56% 7,06% 7,56% 8,06% 8,56%

0,50% 1 422,5 1 344,3 1 277,2 1 219,0 1 167,9

1,00% 1 520,4 1 427,6 1 349,0 1 281,6 1 223,0

1,50% 1 637,5 1 525,9 1 432,7 1 353,8 1 286,0

2,00% 1 780,4 1 643,6 1 531,5 1 437,9 1 358,5

2,50% 1 958,4 1 787,1 1 649,7 1 537,1 1 443,0











Conserver

Cours cible :

4.542,10 MAD


5.010,00 MAD

Cours au 31.10.2018

4.048,00 MAD

Upside/Downside

+12,2%

WAA vs. MASI Base 100








VQM 2018 (MMAD) 2,2

CMP 2018 (MAD) 4 379,3

Plus haut 2018 (MAD) 5 220,0

Plus bas 2018 (MAD) 3 680,0


1 mois (%) 2,5%

3 mois (%) -12,0%

6 mois (%) -18,6%

YTD (%) -18,2%


0

20

40

60

80

70

85

100

115

130

VOLUME MASI BASE 100 WAA BASE 100

MM

AD

PO

INT

S

OGM 79,29%

FLOTTANT 20,71%

Durant les dernières années, le Maroc a réussi à s’imposer comme l’un des trois plus grands marchés

africains de l’assurance bénéficiant d’une stabilité politique et d’écosystèmes mis en place encadrant

le secteur de l’assurance et de la réassurance. De même, le secteur a su profiter d’un marché à faible

taux de pénétration.

Dans ce contexte, durant le premier semestre de l’année 2018, WAFA ASSURANCE affiche des

performances financières mitigées. En effet, WAFA ASSURANCE a réalisé des primes émises à fin juin

2018 de 4,2 Md MAD, en progression de 3,0% par rapport à fin juin 2017. Cette hausse provient

notamment de l’activité Vie dont les primes émises ont augmenté de 8,3% à 2,4 Md MAD grâce à la

bancassurance.

A fin juin 2018, WAFA ASSURANCE a enregistré un résultat net en baisse de 26,1% pour s’établir à

415,8 MMAD par rapport à fin juin 2017. Cette contreperformance s’explique par la détérioration du

résultat technique non vie qui passe de 588,7 MMAD à fin juin 2017 à 287,8 MMAD à fin juin 2018,

suite à l’augmentation de la sinistralité nette en Non-Vie pour un montant de 244 MMAD en raison de

la hausse de la sinistralité Automobile et de 3 sinistres de pointe majeurs.

En termes bilanciel, les fonds propres de WAFA ASSURANCE sont relativement stables par rapport à

fin 2017 à 5,6 Md MAD. Le total bilan quant à lui a connu une hausse de 11,3% par rapport à fin 2017

et s’établit à 40,1 Md MAD

En termes de perspectives, WAFA ASSURANCE continue de suivre son plan stratégique « Oufouk

2018 » qui pour rappel vise à :

Renfoncer le leadership de la compagnie sur toutes les branches d’assurance ;

Faire preuve de plus d’innovation en matière de distribution des produits et services ;

Accélérer le développement stratégique en Afrique, soit en projet « green field » ou à

travers des acquisitions majoritaires.

WAFA ASSURANCE devrait profiter de la croissance espérée du secteur grâce à la mise en place

éventuelle de nouvelles assurances obligatoires (TRC, RCD et Risques Catastrophiques), et également

la mise en place de l’assurance TAKAFUL.

Wafa Assurance Assurances


ACCUMULER Evolution des primes émises

par branches (en MMAD)


Evolution du résultat technique

(en MMAD)


Evolution du résultat net

(en MMAD)


Evolution du total bilan et

des fonds propres

(en MMAD)


2 206,52 388,0

1 873,71 814,3

S1-2017 S1-2018

Vie Non-Vie

4 080,24 202,2

170,2 173,3

588,7

287,8

S1-2017 S1-2018Vie Non-vie

461,1

758,9

563,0

415,8

S1-2017 S1-2018

-26,1%

5 580,1 5 576,0

36 078,4 40 146,7

S1-2017 S1-2018




Résultat technique 758,9 461,1 -39,2% 975,2 1 002,6

Marge d’exploitation (%) 18,6% 11,0% -7,6 pts 12,9% 12,8%

Résultat Net 563,0 415,8 -26,1% 743,7 764,6

Marge nette (%) 13,8% 9,9% -3,9 pts 9,9% 9,8%

BPA (MAD) 160,8 118,8 -26,1% 212,5 218,4

DPA (MAD) - - - 109,0 112,1

Ratios** S1 2017 S1 2018 Var 2018e 2019e

P/E (x) 14,3x 17,9x - 21,4x 20,8x

D/Y (%) - - - 2,4% 2,5%

* Comptes sociaux en MMAD Source : Sogécapital Bourse


#R 7,08% 7,58% 8,08% 8,6% 9,1%

1,00% 4 850,5 4 454,2 4 114,2 3 819,6 3 561,7

1,50% 5 143,3 4 693,2 4 311,9 3 984,8 3 701,2

2,00% 5 493,6 4 975,0 4 542,1 4 175,2 3 860,4

2,50% 5 920,4 5 312,3 4 813,4 4 396,8 4 043,8

3,00% 6 451,6 5 723,1 5 138,2 4 658,2 4 257,2



Coût des fonds propres à 8,08% Croissance à l’infini à 2,00%







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