Une route longue et sinueuse vers une reprise durable · Après avoir enregistré en 2020 une récession d’une ampleur inégalée depuis la seconde guerre mondiale, l’économie

N° 40 juin 20

SCÉNARIOÉCO SG Études économiques et sectorielles

Achevé de rédiger le 22/06/2020

Merci de consulter le disclaimer à la fin du document

Une route longue et sinueuse vers une

reprise durable Les réponses de politique économique des gouvernements et des

banques centrales ont été importantes pour faire face aux dommages

immédiats de la pandémie de Covid-19, en évitant une cascade de

faillites d'entreprises et en veillant à ce que les ménages contraints de

rester chez eux continuent à percevoir leurs revenus. Ces efforts ne

permettront pourtant pas d'éviter une récession mondiale en 2020. La

plupart des pays connaîtront une forte contraction de leur PIB cette

année. Même si la pandémie s'atténuait vite, une reprise économique

rapide en 2021 nécessitera un soutien fiscal massif ainsi que des

injections de capitaux dans les entreprises des secteurs ravagés par la

crise.

Les marchés ont favorablement accueilli l'utilisation des marges de

manœuvre politiques, en particulier dans les pays où l’expansion des

bilans des banques centrales ne constitue pas une menace immédiate

pour la stabilité monétaire. Cependant, l'incertitude reste élevée. En

termes de soutien budgétaire, nous pensons qu'il faudra en faire

davantage pour permettre un rebond rapide.

Dans de nombreux pays émergents, la marge de manœuvre politique est

réduite. La crise sanitaire et le ralentissement mondial pourraient

causer des récessions plus profondes et longues. Elles seraient

amplifiées par la tendance au protectionnisme et au rapatriement des

chaînes de valeurs critiques. Certaines faiblesses structurelles des

économies risquent de s'aggraver. Comme une grande partie des pertes

actuelles sera transformée en dettes futures, cela peut entraîner un

affaiblissement de la croissance potentielle et la nécessité de maintenir

des taux d'intérêt bas pendant une longue période. L’impact de la

pandémie est déflationniste à court terme, mais cette tendance pourrait

s’inverser si le protectionnisme l’emporte.

ScénarioÉco N° 40 | juin 20

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Table des matières

SYNTHESE CONJONCTURELLE ................................................................................................. 3

PREVISIONS ECONOMIQUES ................................................................................................... 8

ZONE EURO .......................................................................................................................... 10

ALLEMAGNE .......................................................................................................................... 13

FRANCE ................................................................................................................................ 16

ITALIE ................................................................................................................................... 19

ESPAGNE .............................................................................................................................. 22

ROYAUME-UNI ..................................................................................................................... 25

ÉTATS-UNIS.......................................................................................................................... 30

JAPON .................................................................................................................................. 33

CHINE ................................................................................................................................... 36

INDE ..................................................................................................................................... 39

BRESIL .................................................................................................................................. 42

RUSSIE ................................................................................................................................. 45

AFRIQUE .............................................................................................................................. 49

AMERIQUE LATINE ................................................................................................................ 51

ASIE ÉMERGENTE ................................................................................................................. 53

PAYS DU GOLFE ................................................................................................................... 55

EUROPE CENTRALE ET ORIENTALE ...................................................................................... 57

CONTACTS ............................................................................................................................60

DISCLAIMER ......................................................................................................................... 61


3

SYNTHESE CONJONCTURELLE

ÉCONOMIE MONDIALE

Le Covid-19 a déclenché une profonde récession mondiale. Les pays ont imposé, à

des degrés variables de rigueur, des politiques de distanciation sociale comprenant

des confinements et des restrictions de voyage pour endiguer la courbe

épidémiologique.

La mesure des coûts économiques du Covid-19 demeure un exercice incertain étant

donné les nombreuses variables inconnues telles que la durée des politiques de

distanciation sociale et la façon dont les consommateurs et les entreprises

s’adapteront à l’environnement post-pandémie. Nos prévisions s’appuient à la fois

sur l’expertise sectorielle, sur l’analyse macro-comptable, et sur des hypothèses par

rapport aux réponses politiques.

La mise à jour intérimaire de nos prévisions en avril a présenté une fourchette de

prévisions avec un scénario de base et un scenario prolongé. Compte tenu de

l'incertitude toujours grande, tant en ce qui concerne les évolutions à court terme

de la crise sanitaire, les comportements des consommateurs que la réponse de

politique économique des gouvernements, nous avons opté pour le maintien de

cette fourchette, en proposant une revue déclinée par pays dans ce scénario

économique de juin.

Le scénario de base suppose une réduction rapide des interventions non

pharmaceutiques (INP), telles que des limites sur les voyages et les rassemblements

sociaux, et une réponse politique plus robuste, qui est essentielle pour la forme de

la reprise en 2021. Le scénario prolongé suppose un la levée lente des INP avec des

poches potentielles de resserrement, des comportements de consommation

prudents, ainsi qu'une réponse politique plus faible.

Il convient de souligner que les risques pesant sur nos perspectives restent orientés

à la baisse, d'autant plus que ni le scénario de base ni le scénario prolongé n'écartent

la possibilité d’une seconde vague épidémiologique. De plus, d'autres risques à la

baisse résultent de la possibilité d'une forte correction sur les marchés financiers et

de divers risques politiques.

PHASE I DE LA REPONSE DE POLITIQUE ECONOMIQUE : LA SAUVEGARDE DE

L’OFFRE

Les gouvernements ont mis en place des mesures de gestion de crise pour

compenser l'impact économique, en fournissant un soutien de revenus aux

entreprises et aux ménages, des garanties de crédit et un assouplissement

monétaire pour assurer la liquidité et promouvoir le crédit bon marché. Ces efforts

ont atténué l'impact économique de la pandémie et notamment préservé une

grande partie de l'offre. Cependant, avec l'effondrement de la demande, l'économie


4

mondiale est néanmoins entrée en récession, la plupart des pays connaissant une

forte contraction du PIB en 2020.

Nous prévoyons que le PIB mondial atteindra -2,3% à -7,8% en 2020, dans nos deux

scénarios alternatifs avec des contractions dans la plupart des économies avancées

et émergentes.

LA PHASE II DOIT FAIRE DE MEME POUR LA DEMANDE…

La forme de la reprise en 2021 et au-delà dépend beaucoup de la manière dont les

gouvernements et les sociétés du monde entier réagiront à ce qui sera alors,

espérons-le, un monde post-Covid-19. Les gouvernements doivent maintenant faire

davantage pour stimuler la demande globale et dissiper l'incertitude, sinon le PIB de

la plupart des économies avancées ne retrouvera pas avant de nombreuses années

les niveaux d'avant la crise. Le Plan de Relance européen et le soutien budgétaire

supplémentaire apporté aux États-Unis seront décisifs pour améliorer les

perspectives. En outre, il est important de garantir des injections de capitaux dans

les entreprises des secteurs ravagés par la crise.

Le soutien à la demande doit cibler à la fois à la consommation et l’investissement ;

idéalement, l'accent mis sur l'investissement contribuera également à atténuer

certains des problèmes à long terme, tels que les transitions vertes et numérique

... TANDIS QUE LA PHASE III DOIT SE CONCENTRER SUR LES QUESTIONS

STRUCTURELLES

Les défis à moyen terme sont sans aucun doute complexes. Les marchés ont bien

réagi à l’utilisation de l’espace politique disponible, en particulier dans les pays où

l’expansion du bilan de la banque centrale ne constitue pas une menace immédiate

pour la stabilité monétaire. Toutefois, certaines faiblesses structurelles dans les

économies risquent de s’aggraver avec la pandémie. Déjà avant la crise actuelle, les

niveaux d’endettement dans la plupart des grandes économies étaient élevés et,

comme une grande partie des pertes actuelles se transforme en dettes futures, cela

suggère un nouvel affaiblissement de la croissance potentielle, des taux d’intérêt

plus bas, qui pourrait se traduire par une « répression » financière accrue. Dans les

marchés émergents, où l’espace politique pour faire face aux effets économiques de

la pandémie est bien plus limité, la crise sanitaire et les retombées du ralentissement

mondial pourraient précipiter des récessions de plus en plus longues.

Le monde post-pandémique devrait voir s'accroître les rivalités géopolitiques,

notamment entre les États-Unis et la Chine, alors que les plans de relance semblent

cibler les mêmes secteurs (technologies numériques et vertes). Dans de nombreux

pays, la croissance déprimée pourrait alimenter les tensions sociales et constituer

un terreau fertile pour les politiques populistes. Il existe également un risque que la

coordination et la coopération mondiales s’estompent, alors qu’elles sont

indispensables pour parvenir à la décarbonisation et lutter contre le réchauffement


5

climatique, mais l'espoir demeure que la pandémie puisse être le catalyseur d'une

percée dans la réflexion environnementale.

ÉCONOMIES DEVELOPPEES

Les gouvernements ont mis en place un soutien monétaire et budgétaire massif axé

sur la gestion des crises. Nous nous attendons à ce que le PIB des économies

avancées se contracte entre -6% et -11,8% en 2020. Alors que les s politiques se

déploient dans un contexte de faiblesse des prix du pétrole et d’une reprise

supposée de la confiance des consommateurs et des investisseurs, l’activité devrait

rebondir fortement en 2021.

Les États-Unis devraient se contracter entre -6,6% et -11,5% en 2020, en cas de

scénario de base ou prolongé. Le soutien budgétaire qui s’élève à environ 10 % du

PIB, comprend les transferts directs aux ménages, l’augmentation temporaire des

allocations de chômage et le soutien financier aux entreprises. Les risques sont

orientés à la baisse, la récession frapperait les bilans des entreprises fortement

endettés, notamment dans le secteur pétrolier et gazier, ce qui nuirait aux

perspectives de croissance à moyen terme.

Dans la zone euro, les pays ont déployé un soutien budgétaire et des extensions de

garanties de crédit pour les prêts aux entreprises, permettant un fort rebond du

sentiment des entreprises à partir d’avril. Contrairement aux États-Unis, la hausse

du chômage a été moins prononcée jusqu’à présent en raison des modèles sociaux

plus protecteurs, mais nous nous attendons toujours à une forte contraction de

l’activité économique allant de 6,8 % à 12,8 % en 2020. Un Fonds européen de

relance est en cours d'élaboration, mais il faudra encore plusieurs années pour que

le PIB de la zone euro retrouve son niveau d’avant la crise, avec le risque de nouvelles

divergences dans les modèles de croissance des membres de la zone euro.

Au Royaume-Uni, les mesures de politique budgétaire et monétaire n’amortiront

que partiellement le choc et la dette publique et privée augmentera fortement.

L’Union européenne et la Grande-Bretagne ont encore des positions très divergentes

concernant l’accord post-Brexit, ajoutant des incertitudes importantes au scénario,

avec une possibilité croissante de départ sans accord commercial. Les négociations

rentrent dans leur troisième et dernière session le 1er juin. Les droits à la pêche et

les demandes de l’UE en matière d’aides d’État, de droits des travailleurs et

d’environnement sont toujours en discussion, les deux parties ayant pris des

positions très différentes. Nous prévoyons une contraction du PIB au Royaume-Uni

comprise entre 6,8 % et 12,5 % en 2020.

Au Japon, le report des Jeux olympiques de Tokyo à 2021 a exacerbé les effets

économiques négatifs de la pandémie. Malgré un soutien budgétaire et monétaire

massif, une baisse de 2,3 % dans le scénario de base et de 9,3 % dans le scénario

prolongé sont prévues.


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ÉCONOMIES EMERGENTES

Après avoir atteint un point bas d’activité au 1er trimestre 2020, l’économie de la

Chine se redresse progressivement. Bien que la normalisation se soit plutôt bien

passée du côté de l’offre, il y a encore un niveau élevé d’incertitude du côté de la

demande. Le soutien du gouvernement a été modéré pour l’instant au moins par

rapport au paquet de soutien de fin 2008, lorsque la Chine a dû faire face aux

débordements de la crise financière mondiale. En cas de crise sanitaire prolongée,

l’économie chinoise entrerait en récession en 2020.

Face à la crise du Covid-19, la plupart des pays émergents sont confrontés à une

situation très difficile. Beaucoup sont confrontés à de grandes épidémies

domestiques et les systèmes de santé sont souvent moins bien préparés pour y faire

face. Outre l’impact direct des mesures de confinement, ils ont également dû faire

face à l’impact négatif de la récession dans les pays avancés et au ralentissement

chinois, à une forte baisse des prix des produits de base exportés et du tourisme, et

à une baisse significative des transferts des migrants.

Les turbulences sur les marchés financiers ont été très importantes en mars et avril,

et les banques centrales ont vu leurs réserves de change diminuer, mais la situation

s’est considérablement améliorée depuis mai. Les pays dont les fondamentaux sont

bons ont retrouvé l'accès aux marchés financiers internationaux et bénéficient des

taux d'intérêt bas. Mais les pays dont la dette publique est élevée ou qui ont

d'importants besoins de financement extérieur n'ont pas la marge de manœuvre

politique nécessaire pour faire face au choc. Cela a conduit à une proposition de

moratoire sur la dette bilatérale des pays pauvres au niveau du G-20 en mars. Le FMI

a mis en place des outils de financement d'urgence et a approuvé des programmes

d'environ 25 milliards de dollars pour 69 pays.

BANQUES CENTRALES

Les banques centrales ont agi rapidement pour réduire les taux et intensifié leur

utilisation d’instruments non conventionnels depuis le début de la pandémie.

La Fed a abaissé ses taux à 0-0,25% le 15 mars 2020 et a lancé un QE à durée

indéterminée qui comprend des achats illimités de titres adossés à de la dette

publique et des titres adossés à des créances hypothécaires, ainsi que des achats à

grande échelle d’obligations d’entreprises et de titres émis par des collectivités

locales.

La BCE a stimulé les achats d’actifs, levant également les restrictions géographiques

sur son programme d’achats d’obligations.

La Banque du Japon a augmenté ses achats de titres et d’obligations d’entreprises.

Nous nous attendons à ce que la banque centrale maintienne des taux bas tant dans

le scénario de base que dans le scénario prolongé et qu’elle élargisse son bilan.


7

Le soutien monétaire massif dans les économies avancées a contribué à la reprise

des actions et des obligations en juin, mais il est difficile d’ignorer le fait que les

fondamentaux se sont affaiblis pour les gouvernements et les entreprises.


8

PREVISIONS ECONOMIQUES

Croissance réelle du PIB (% GA)

2019 2020p 2021p 2022p 2023p

Baselin

e

Prolon

gé

Baselin

e

Prolon

gé

Baselin

e

Prolon

gé

Baselin

e

Prolon

gé

Marchés développés 1,7 -6,0 -11,8 5,6 9,9 1,0 0,2 1,4 0,7

Etats-Unis 2,3 -6,6 -11,5 6,1 10,0 0,9 0,5 1,7 1,5 Japon 0,7 -2,3 -9,3 1,6 7,5 0,5 0,0 0,5 0,3 Royaume-Uni 1,4 -6,8 -12,5 6,3 10,1 0,8 0,2 1,0 0,8 Zone Euro 1,2 -6,8 -12,8 6,6 10,5 0,7 0,3 1,2 0,6

Allemagne 0,6 -7,3 -13,1 7,5 11,6 0,5 0,2 1,3 0,5 France 1,3 -5,8 -11,1 6,0 9,6 0,7 0,4 1,1 0,6 Italie 0,3 -7,7 -13,2 6,5 11,3 0,4 -0,2 0,7 0,1 Espagne 2,0 -7,5 -13,5 8,1 10,0 1,0 0,6 1,3 1,3

Marchés émergents 3,7 0,7 -4,5 5,6 4,8 3,8 3,3 3,8 3,7 Asie 5,1 2,0 -3,9 6,6 3,7 4,7 3,2 4,6 3,0

Chine 6,1 2,9 -3,0 7,3 3,0 4,8 3,0 4,6 4,0 Inde 4,5 1,5 -4,9 5,6 4,6 4,5 3,7 4,5 3,8

Europe Centrale et Orientale 1,9 -4,0 -7,5 4,0 6,1 2,2 1,4 2,3 2,0 Russie 1,4 -3,0 -8,5 2,0 5,0 1,5 0,5 1,5 0,5 Turquie 0,9 -4,0 -6,5 8,5 7,0 3,5 3,0 3,5 3.0

Amérique Latine 1,0 -1,8 -4,0 4,2 4,5 2,6 2,5 2,8 2.5 Brésil 1,1 -3,5 -5,6 3,4 5,1 2,1 3,4 2,4 2,4

Moyen-Orient & Asie Centrale -0,5 -1,0 -4,5 3,0 3,5 2,0 1,5 1,8 1.0 Afrique 3,2 0,2 -1,8 4,5 5,5 3,0 2,5 3,5 3,0 Monde 2,9 -2,3 -7,8 5,6 7,1 2,8 1,9 3,0 2,4


9

Variables de marché

fin de période 19/06/20 2020p 2021p 2022p 2023p

%

Baseline

Prolongé

Baseline

Prolongé

Baseline

Prolongé

Baseline

Prolongé

Etats-Unis

Taux Fed (borne haute)

0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Emprunts d'Etat à 10 ans 0,70 0,80 -0,50 1,00 -0,25 1,50 0,25 2,35 0,50

Zone Euro

Taux de refinancement 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Taux de dépôt -0,50 -0,60 -0,60 -0,60 -0,70 -0,60 -0,70 -0,60 -0,70

Emprunts d'Etat à 10 ans

Allemagne -0,42 -0,60 -1,20 -0,40 -1,00 0,20 -0,50 0,65 -0,40

France -0,09 -0,20 -0,70 -0,10 -0,60 0,50 -0,10 0,95 0,00

Italie 1,35 1,80 1,50 1,90 1,40 2,50 1,90 2,95 2,00

Espagne 0,48 0,40 0,10 0,50 0,00 1,10 0,50 1,45 0,60

Royaume-Uni

Bank rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,25 0,25 0,50 0,50

Emprunts d'Etat à 10 ans 0,23 0,40 0,20 0,60 0,20 1,20 0,70 1,75 0,80 Japon Taux de facilité de dépôt complémentaire

-0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10

Emprunts d'Etat à 10 ans 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 fin de période 19/06/20 2020f 2020f 2021f 2021f 2022f 2022f 2023f 2023f EUR / USD 1,12 1,10 1,20 1,10 1,20 1,15 1,10 1,20 1,10 EUR / GBP 0,91 0,90 0,90 0,90 0,95 0,90 0,95 0,90 0,95 GBP/USD 1,23 1,22 1,33 1,22 1,26 1,28 1,16 1,33 1,16 EUR/JPY 120 121 132 121 132 127 121 138 121 USD / JPY 107 110 110 110 110 110 110 115 110 USD / CNY 7,07 7,00 7,20 7,05 7,20 7,10 7,15 7,05 7,10 moyenne annuelle 19/06/20 2020f 2020f 2021f 2021f 2022f 2022f 2023f 2023f

Prix du pétrole

Brent, USD/baril 42 32 28 45 38 55 50 55 50


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ZONE EURO

La reprise de l’activité sera très progressive en 2021-2022 et il faudra

plusieurs années pour que le PIB retrouve sa tendance.

L’orientation de la politique monétaire restera très accommodante et

les taux d’intérêt bas sur l’horizon de prévision.

Les aléas baissiers sont nombreux : une nouvelle crise sanitaire, une

réponse politique insuffisante, l’instabilité financière ou une montée

de l'euroscepticisme.

Après avoir connu en 2020 la récession la plus prononcée de son histoire, l’économie

de la zone euro affichera une croissance modérée en 2021-2022. En effet, l’action des

gouvernements en réponse à la crise sanitaire a reporté dans le temps les effets réels

de la crise. Une relance à l’échelle européenne constituerait un potentiel relais de

croissance, mais la forme définitive que prendra la proposition ambitieuse de la

Commission sur ce plan est encore incertaine. En l’absence d’un stimulus significatif,

plusieurs années seront nécessaires pour que le PIB retrouve son niveau d’avant

crise, avec le risque d’une divergence accrue des trajectoires de croissance des

différents pays. Dans le scénario d’une sortie plus lente qu’anticipé de la crise

sanitaire, le PIB ne retrouverait pas son niveau d’avant crise sur l’horizon de

prévision.

La reprise sera très progressive La croissance sera faible en 2022-2023

Source : SG Études économiques et sectorielles Source : SG Études économiques et sectorielles

Le commerce mondial pâtira d’une reprise très progressive de l’activité globale en

2021-2022. Notamment, l’absence d’une relance d’ampleur en Chine (contrairement

à ce qui avait été observé après la crise de 2008-2009) écarte le scénario d’un rebond

marqué de la demande extérieure. Les exportations afficheraient dès lors une

croissance modérée sur l’horizon de prévision.

Dans le sillage du choc enregistré en 2020, le rebond de la demande intérieure sera

modeste. Avec l’appui des différents mécanismes de garantie publique nationaux,

les entreprises auront fortement augmenté leur endettement pour compenser les

85

90

95

100

105

110

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Zone euro - Niveaux de PIB

Baseline Prolongé Consensus T419

-6,8

6,6

0,7 1,2

-12,8

10,5

0,3 0,6

-15

-10

-5

5

10

15

2020 2021 2022 2023

Zone euro - PIB %GA

Baseline Prolongé


11

pertes liées à l’arrêt forcé de l’économie. Dans ce contexte, la dégradation des ratios

d’endettement, déjà élevés dans certains pays avant la crise, pèsera sur la reprise de

l’investissement.

Du côté des ménages, la forte remontée du chômage et la modération des salaires

pèsera sur la consommation. L’épargne forcée accumulée pendant la période de

confinement ne sera certainement pas entièrement dépensée, les comportements

de précaution prévalant dans une conjoncture incertaine. Les pertes de revenus et

le resserrement des conditions d’octroi des crédits immobiliers pèseront également

sur l’investissement résidentiel.

La demande publique sera plus vive. Toutefois, malgré la faiblesse des coûts de

financement des Etats, les ratios d’endettement public déjà dégradés avant crise

dans certains pays limitent les marges de manœuvre budgétaire et risquent

d’accroître les divergences dans les trajectoires de croissance. La proposition par la

Commission d’une relance à l’échelle européenne est à cet égard un développement

positif. Néanmoins, les montants évoqués (750 Mds EUR soit 5,4 % du PIB de l’UE 27)

pourraient s’avérer insuffisants au vu des besoins (75 % des fonds ne seraient pas

déboursés avant 2023), d’autant plus que le scepticisme de certains Etats-membres

(plusieurs Etats du Nord sont opposés à ce que 500 Mds EUR de fonds prennent la

forme de subventions) pourrait remettre en question l’ambition du projet.

Dans ce contexte, la politique monétaire demeurerait le principal levier de politique

économique en zone euro. En 2020, la stratégie de la BCE continuera d’être dictée

par la gestion des répercussions directes de la crise (ample fourniture de liquidité

aux banques et achats massifs d’actifs). Son bilan gonflerait ainsi jusqu’à 60 % du

PIB en 2020-2021, soit une hausse de 20 points de PIB par rapport au début d’année.

A plus long terme, toute normalisation de la politique monétaire apparaît difficile.

En effet, l’inflation sera faible en 2021-2022. La modération des coûts salariaux et la

faiblesse de la demande dissuaderont les entreprises d’augmenter leurs prix, tandis

qu’en parallèle la hausse du prix du pétrole restera modérée sur l’horizon de

prévision. Ainsi, même si une nouvelle baisse du taux de dépôt semble pour l’heure

écartée, la mobilisation des TLTRO et les achats d’actifs resteront au cœur de la

stratégie de la BCE (malgré la récente décision de la Cour constitutionnelle

allemande).


12

La taille du bilan de la BCE augmentera sensiblement sur l’horizon de prévision

Source : Refinitiv, SG Études économiques et sectorielles

L'adoption par les États membres de la proposition de relance de la Commission

pourrait améliorer nos perspectives à moyen terme. Mais comme expliqué ci-dessus,

les montants pourraient être déboursés trop tard et s'avérer insuffisants par rapport

aux besoins. D'autre part, la liste des aléas baissiers est longue. Tout d'abord, une

nouvelle crise sanitaire majeure ne peut être exclue. Ensuite, une dégradation de la

qualité des bilans bancaires, en lien la hausse des ratios d’endettement des

entreprises notamment, sera à surveiller. De même, l’abaissement de la notation

souveraine des Etats les plus fragiles ferait réapparaître des tensions sur le marché

des dettes souveraines. Enfin, une nouvelle poussée de l’euroscepticisme et du

risque politique n’est pas à exclure, notamment en Italie.

Zone Euro 2019 2020p 2021p 2022p 2023p

Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol.

PIB en volume, % 1,2 -6,8 -12,8 6,6 10,5 0,7 0,3 1,2 0,6

Inflation, % 1,2 0,5 0,2 2,2 1,9 1,5 1,6 1,2 1,0

Chômage, % 7,6 8,2 9,0 9,4 11,0 9,7 10,9 9,5 10,8

Solde budgétaire, % du PIB -0,8 -7,0 -10,1 -3,5 -5,1 -3,8 -5,0 -4,1 -5,1

Dette publique, % du PIB 89 102 112 98 105 101 109 103 113

Base. = Baseline Prol. = Prolongé


13

ALLEMAGNE

Le plan de relance annoncé début juin pourrait accélérer le rebond du

PIB vers son niveau d’avant crise.

Avec la dépression de la demande globale, l’inflation sous-jacente se

tassera sur l’horizon de prévision.

Malgré la dégradation des ratios d’endettement public et privé, les

risques sur la stabilité financière sont limités.

La reprise sera progressive dans le sillage de la récession de 2020. La croissance

rebondira fortement en 2021 essentiellement en raison d’effets de base favorables

en début d’année. Mais en 2022, les effets retardés de la crise sur l’emploi,

l’investissement et la demande extérieure pèseront sur l’activité, laquelle évoluera

sous son potentiel. Le PIB ne retrouverait pas son niveau d’avant crise avant 2022

(2023 dans le scénario d’une crise sanitaire prolongée). Le plan de relance de 130

Mds EUR (3,8 % du PIB) annoncé par la Grande coalition au début du mois de juin,

s’il est adopté en l’état, pourrait accélérer le rattrapage de l’économie.

Contrairement à la situation observée en 2010, les entreprises allemandes pourront

difficilement compter sur le dynamisme des marchés émergents pour compenser la

faiblesse de la demande en Europe. L’ampleur de la relance sera modeste en Chine,

tandis que les économies émergentes sortiront affaiblies par la crise sanitaire. Au

total, les exportations afficheront une croissance modeste en 2021-2022, en ligne

avec la trajectoire du commerce mondial.

Un confinement moins sévère en Allemagne… … mais la reprise sera lente

Source : SG Etudes économiques et sectorielles Source : Oxford Economics

Les subventions octroyées et les fonds propres apportés par les pouvoirs publics

auront écarté le scénario d’une trop forte dégradation du bilan des entreprises. Les

ratios d’endettement auront toutefois significativement augmenté avec

l’interruption de l’activité en 2020. Ce facteur, conjugué à la faiblesse de la demande

anticipée et à l’incertitude persistante, pèsera sur la reprise de l’investissement en

2020-2021. Du côté des ménages, la hausse du chômage et le tassement du revenu

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Allemagne - Niveaux de PIB



14

par tête grèveront la consommation en 2021-2022. La croissance de l’investissement

en logement sera également modeste pour les mêmes raisons, pâtissant en plus

d’un durcissement probable des conditions d’octroi de crédit par les banques.

Mesures adoptées Taille Mds EUR

Renforcement des administrations de santé 58,5

Fonds de Stabilisation Economique 100,0

Subventions aux petites entreprises 50,0

Total 208,5

% du PIB 6,1%

Mesures qui doivent être adoptées Taille Mds EUR

Baisse temporaire du taux de TVA (S2-2020) 20,0

Baisse temporaire de la taxe énergétique 11,0

Allocation exceptionnelle de 300 EUR par enfant 4,0

Renforcement des incitations à l’achat d’un véhicule électrique 2,2

Report d’impôts pour les entreprises 25,0

Accroissement des crédits aux collectivités 13,0

Mesures diverses de dépenses 54,8

Total 130,0

% du PIB 3,8%

L’accroissement de la demande publique actée en 2020 dans le cadre des mesures

d’urgence continuera d’avoir des effets positifs sur l’activité. Ainsi, en l’état actuel

des choses, les mesures budgétaires prises en réponse à la crise sanitaire

représentent 6 % du PIB. Le plan de relance annoncé début juin ajouterait

l’équivalent presque de 4 points de PIB supplémentaires.

Avec le ralentissement de la demande globale et la modération des coûts salariaux

unitaires, l’inflation sous-jacente ralentira sur notre horizon de prévision. Le prix du

pétrole restant bas sur l’horizon de prévision, l’inflation sera faible.

Malgré la dégradation des ratios d’endettement public et privé, les risques sur la

stabilité financière semblent limités. Le principal aléa baissier à notre scénario serait

une résurgence de la pandémie imposant la réintroduction de mesures de

confinement. En outre, les risques qui ont marqué l’année 2019 sont toujours


15

présents. Un échec des négociations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne

concernant leur future relation en est un des principaux. De même, une reprise des

tensions commerciales avec, par exemple, le rehaussement par les Etats-Unis des

tarifs douaniers sur leurs importations de véhicules pèserait lourdement sur la filière

automobile allemande, déjà en difficulté depuis 2018.

Allemagne 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 0,6 -7,3 -13,1 7,5 11,6 0,5 0,2 1,3 0,5

Inflation, % 1,4 0,6 0,6 1,8 1,7 1,3 1,4 1,3 1,1

Chômage, % 5,0 5,3 7,4 6,1 7,8 6,5 7,9 6,3 7,7

Solde budgétaire, % du PIB 1,5 -6,3 -9,4 -2,4 -5,0 -3,3 -4,4 -3,9 -4,2




16

FRANCE

La croissance du PIB restera très modérée en 2021-2022 et le taux de

chômage dépasserait 10 % sur l’horizon de prévision.

La modération des coûts salariaux et le recul des prix du pétrole

entretiendront un environnement d’inflation très faible.

La relance européenne proposée par la Commission constitue un

aléa haussier, mais la forme définitive qu’elle prendra reste encore

incertaine.

Après avoir enregistré en 2020 une récession d’une ampleur inégalée depuis la

seconde guerre mondiale, l’économie française devrait afficher une croissance

séquentielle très modérée en 2021-2022. En effet, les mesures d’urgence prises par

le gouvernement ont repoussé dans le temps une partie des effets réels de la crise

sur l’emploi et l’investissement. Ainsi, en l’absence d’une relance plus significative,

le PIB retrouverait son niveau de 2019 en 2022 seulement et le taux de chômage

dépasserait 10 % en 2022. Dans le scénario d’une crise sanitaire plus longue à se

résorber avec une normalisation plus lente de l’activité, le PIB ne retrouverait pas

son niveau d’avant-crise sur notre horizon de prévision.

Une reprise lente s’annonce La sévérité du confinement a affecté l’économie

Source : SG Etudes économiques et sectorielles Source : Oxford Economics

La demande extérieure restera atone. Les principaux partenaires commerciaux de la

France seront également affectés par l’étalement dans le temps des effets de la crise.

Notamment, l’absence de relance d’ampleur en Chine (contrairement à ce qui fut

observé après la crise de 2008-2009) pèsera sur les échanges internationaux. La

dynamique du commerce extérieur resterait donc modérée en 2021-2022.

Les entreprises sortiront financièrement fragilisées de l’arrêt forcé de l’économie.

Les mesures d’urgence du gouvernement (chômage partiel et Prêt Garanti par l’Etat

notamment) ont soutenu la liquidité des entreprises, mais leurs ratios

d’endettement sont néanmoins très dégradés. Dès lors, la nécessité de dégager des

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capacités de financement pour stabiliser la dette risque de contraindre fortement

les dépenses d’investissement à moyen terme.

Du côté des ménages, les destructions d’emplois et la modération des revenus

d’activité pèseront sur les dépenses. En l’absence de nouvelles mesures de soutien

public à l’immobilier résidentiel, l’investissement en logement restera atone en

2021-2022. La résorption de l’épargne « forcée » accumulée lors du confinement

(rien qu’au T1-2020, le taux d’épargne a augmenté de 4,5 points) tirera la

consommation privée au deuxième semestre de cette année. Mais avec

l’augmentation du chômage et l’incertitude persistante entourant l’évolution de la

pandémie, les ménages conserveront certainement une épargne de précaution,

écartant le scénario d’un rebond marqué de la consommation en 2021-2022.


Chômage partiel 24,0

Fonds de Solidarité 7,0

Dépenses exceptionnelles de santé 8,0

Renforcement de certaines allocations sociales 2,5

Report dans la mise en œuvre de la réforme de l’assurance chômage 0,5

Plan tourisme 3.0

Plan automobile 0.6

Plan aéronautique 0.4

Total 55,0

% du PIB 2,3%

Les plans de soutien sectoriels actuellement en cours d’adoption (dans le tourisme,

l’automobile et l’aéronautique) privilégient l’offre et ne constituent pas une

véritable relance par la demande. Au total, l’impact des différentes mesures

adoptées depuis mars resterait inférieur à 1 point de PIB en 2020-2021. Davantage

de stimulus budgétaire sera nécessaire pour favoriser un redressement plus rapide

de la demande.

La baisse du prix du pétrole, la modération des coûts salariaux et la faiblesse de la

demande anticipée contribueront à entretenir un environnement d’inflation très

faible en 2021-2022. Les ruptures des chaînes d’approvisionnement n’auraient en

agrégé qu’un impact (haussier) limité sur l’inflation.

La contraction de l’activité, l’augmentation de la demande publique et les mesures

d’urgence du gouvernement en réponse à la crise sanitaire auront fortement

dégradé les finances publiques en 2020. Le débouclage de certaines mesures


18

exceptionnelles (le chômage partiel, par exemple) contribuera à améliorer le solde

public en 2021. Mais avec la reprise très modérée de l’activité et les mesures de

soutien sectorielles à venir, les ratios d’endettement publics resteront dégradés sur

l’horizon de prévision, la dette publique restant proche de 110 % du PIB en 2022. La

politique monétaire très expansionniste de la BCE continuera en revanche à garantir

des conditions de financement très favorable pour le gouvernement.

Le principal risque haussier à notre prévision de moyen-terme réside dans le projet

ambitieux de relance au niveau européen proposé par la Commission européenne.

La forme définitive qu’aura cette initiative reste toutefois encore incertaine au vu du

scepticisme de certains Etats-membres. En parallèle, la liste des aléas baissiers reste

longue, avec en tête un regain du risque sanitaire. Par ailleurs, les risques qui ont

marqué 2019 (tensions commerciales avec les Etats-Unis, négociations dans le

sillage du Brexit, mouvements sociaux…) sont toujours présents.

France 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 1,3 -5,8 -11,1 6,0 9,6 0,7 0,4 1,1 0,6

Inflation, % 1,3 1,1 1,0 1,5 1,4 1,3 1,1 1,3 0,9

Chômage, % 8,2 9,1 10,5 9,8 10,7 10,2 11,0 10,3 11,5





19

ITALIE

La crise a amplifié les problèmes structurels préexistants et va

accélérer la divergence vis-à-vis du cœur de l’Europe.

Le soutien du gouvernment amortira l'impact mais entraînera aussi

une hausse très importante des besoins de financement de l’Etat.

Le spread souverain a été contenu par un soutien massif des

politiques européennes, mais le risque politique perdure.

L'Italie a été frappée de manière particulièrement violente par la pandémie de

coronavirus. Des mesures de confinement à l'échelle nationale, y compris des arrêts

de production, entraîneront une baisse de 20% du PIB au premier semestre 2020.

L'activité économique a commencé à reprendre en mai et se normalisera

progressivement, permettant à la croissance de la production de rebondir, grâce à

un soutien public important (italien et européen). La baisse du PIB réel devrait se

situer entre 8 % et 13 % en 2020 et ne se rétablirait pas complètement avant 2024.

Le rattrapage de la consommation attendu au S2-20, un important plan de relance

et la forte baisse des prix du pétrole ne compenseront que partiellement la baisse

d'activité provoquée par la pandémie. La croissance devrait rebondir en 2021-2022,

mais le chômage va augmenter. La baisse inattendue du taux de chômage en avril

(sorti à 6,3 % contre 9,4 % en janvier) est liée à une chute sans précédent du taux

d'activité, de nombreuses personnes ne déclarant pas être activement à la recherche

d'un emploi pendant le confinement. Ce phénomène temporaire prendrait fin au S2-

2020 et le taux de chômage devrait atteindre 11,5 % l'année prochaine. Près de 400

000 emplois ont été détruits pendant la période de confinement (mars-avril),

principalement des contrats temporaires. Avec l'interdiction actuelle des

licenciements permanents, les entreprises vont temporiser et les destructions

d'emplois se poursuivraient en 2021, pour atteindre un total de 800 000 emplois.

La reprise freinée par des problèmes structurels Un confinement parmi les plus stricts

Source : SG Études économiques et sectorielles Source : Oxford Economics

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Les entreprises seront durement touchées par la baisse de la consommation et les

fermetures d’usines et de commerces. Les marges bénéficiaires devraient diminuer

et les investissements productifs se contracter. Malgré l'afflux de liquidités en faveur

des PME, il sera difficile pour certaines entreprises d'éviter la faillite et les créances

douteuses devraient augmenter.

Le gouvernement italien a approuvé trois plans de sauvetage pour amortir l'impact

de la crise sur les ménages et les entreprises : le décret «Cura Italia» du 8 mars, le

décret de liquidité du 4 avril et le dernier décret «Rilancio» du 14 mai. Au total, les

trois paquets devraient avoir un impact de 4,5 % du PIB sur le déficit des

administrations publiques en 2020.

Ce soutien public fournira un appui aux ménages et aux petites entreprises les plus

touchés par la crise mais ne suffira pas à relancer l’économie. Il faudrait favoriser les

projets d'investissement et les réformes structurelles afin de stimuler la croissance

potentielle. À cet égard, le plan de relance européen serait le bienvenu. L'Italie se

verrait attribuer 70 Mds EUR de subventions (ou un mélange de subventions et de

prêts) au cours des sept prochaines années (4 % du PIB).

En plus de ce soutien à l'investissement à partir de l'année prochaine, le pays est

éligible en 2020 à 36 Mds EUR d'ECCL (lignes de crédit du MES) avec une

conditionnalité allégée, 9 Mds EUR de garanties de crédit de la BEI et 8 Mds EUR du

mécanisme SURE pour les allocations chômage.

Le dernier paquet comprend 15 Mds EUR de soutien aux entreprises et notamment

aux PME : 6 Mds EUR de subventions en faveur des PME les plus touchées (chiffre

d'affaires annuel <5 Mn EUR pour un maximum de 40 Mds EUR); 4 Mds EUR

d'annulation de l'impôt sur les sociétés (IRAP); 1,5 Md EUR d'indemnisation pour les

loyers payés pendant le confinement ; 0,6 Md EUR de compensation pour les factures


Décret ‘Rilancio’ (15 Mai), dont : 55,0

Soutien à l’emploi (chômage partiel) 15,0

Mesures de soutien aux petites entreprises (annulation de l’impôt sur les sociétés – IRAP, subventions aux PME les plus touchées …)

12,0

Garantir un revenu et des conditions de vie décentes aux ménages italiens et aux travailleurs indépendants

6,5

Dépenses supplémentaires pour la protection civile et la santé 4,5

Subventions pour le tourisme et les loisirs 4,0

Décret ‘Cura Italia’ (17 Mars), dont : 25,0

Maintenir l’emploi et soutenir les chômeurs 2,4

Dépenses supplémentaires liées aux soins de santé 10,4

Réduction des taxes et cotisations sociales pour les petites entreprises 3,2

Total 80,0

% du PIB 4,8%


21

de services publics payées pendant le confinement. Cassa Depositi e Prestiti (la

caisse des dépôts italienne) apporte également un soutien au capital des grandes

entreprises (chiffre d'affaires annuel> 50 Mds EUR).

Le soutien aux ménages et au marché du travail atteint 25 Mds EUR. Il comprend: 15

Mds EUR pour les régimes de supplémentation salariale (Cassa integrazione in

deroga); 5 Mds EUR de subventions jusqu'à 600 EUR par mois pour les travailleurs

indépendants (la bonne nouvelle est que les fonds arriveront désormais

automatiquement à ceux qui les ont déjà obtenus avec le premier décret); 1,5 Md

EUR pour les «revenus d’urgence», c’est-à-dire une subvention mensuelle pour ceux

qui ne sont pas couverts par d’autres régimes jusqu’à 400/800 euros par personne;

1,4 Md EUR de dépenses supplémentaires pour l'éducation, l'université et la

recherche (avec de nouvelles embauches); 0,6 Md EUR pour les bons de garde

d’enfant et les congés parentaux.

Le reste du paquet comprend des transferts aux autorités locales pour faire face à

l'urgence (12 Mds EUR); des dépenses supplémentaires pour la protection civile et le

secteur de la santé (4,5 Mds EUR); des subventions au secteur des transports et

subventions au tourisme et aux loisirs.

Le déficit et la dette devraient augmenter considérablement en 2020, avant de

diminuer partiellement l'année prochaine. La moitié de l'augmentation du déficit

public proviendra du plan de relance (4,5 % du PIB en 2020) et l'autre moitié de la

baisse des recettes publiques. À partir de 2022, le gouvernement italien a annoncé

une stratégie de maîtrise des dépenses basée sur la réalisation d'excédents

budgétaires primaires et la relance des investissements publics et privés. Jusqu'à

présent, la réaction du marché est restée modérée, grâce au soutien massif de la

politique monétaire de la BCE via le PEPP.

La situation politique reste instable, la coalition actuellement au pouvoir (PD et Five

Stars) totalisant moins de 40 % des intentions de vote dans les sondages. Le soutien

à la Ligue est tombé à 25 % tandis que Fratelli d’Italia (anciens facistes) est en

hausse, atteignant 15 %, juste derrière le Mouvement 5 étoiles. Avec Forza Italia, ces

deux partis pourraient obtenir une majorité absolue aux prochaines élections,

prévues pour mai 2023 au plus tard.

Italie 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 0,3 -7,7 -13,2 6,5 11,3 0,4 -0,2 0,7 0,1

Inflation, % 0,6 -0,3 -0,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,8

Chômage, % 9,9 11,7 11,8 13,5 13,9 12,7 13,1 12,0 12,4





22

ESPAGNE

Le confinement devrait avoir un impact sans précédent sur l'activité

économique, en particulier dans le secteur des services.

Les mesures visant à limiter les pertes d'emplois et à soutenir les

entreprises permettront d'amortir une partie de l'impact mais pas de

relancer la croissance.

La fragmentation du paysage politique sans majorité au parlement

continuera à limiter les moyens d’action du gouvernement.

La pandémie de Covid-19 va déclencher un effondrement du PIB en 2020. Le PIB s'est

contracté de 5 % T/T au T1-20 et devrait se contracter davantage au T2, avant de

subir un fort rebond « mécanique » au second semestre 2020 avec une reprise

progressive de l’activité.

La crise sanitaire provoque une chute sans précédent de la consommation. Les

dépenses en biens durables pourraient se situer en dessous du niveau d’il y a sept

ans. La baisse des achats de véhicules neufs a atteint plus de 90% sur un an en avril.

L'inflation serait proche de zéro en 2020, renforçant le pouvoir d'achat des ménages,

qui a également bénéficié d'une nouvelle hausse du salaire minimum en janvier. Il

en résultera une forte augmentation du taux d'épargne après des années de baisse

régulière.

Pas de retour à la trajectoire pré-crise Des mesures de confinement toujours en place


Les régimes de chômage partiel (appelés « ERTE ») sont utilisés en grand nombre et

devraient limiter les pertes d'emplois et soutenir le revenu des ménages pendant la

récession. Pourtant, l'utilisation généralisée de ces régimes n'a pas empêché une

chute rapide de l'emploi, qui a particulièrement touché les travailleurs temporaires.

Le taux de chômage devrait augmenter rapidement, amplifiant le choc économique,

même si les pertes d'emplois seraient en partie résorbées à mesure que l'activité

reprendra. Cependant, la reprise sur le marché du travail devrait être plus lente dans

un contexte d'incertitude élevée, de bilans affaiblis des entreprises, avec un impact

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amplifié de la crise sur les secteurs à forte intensité de main-d'œuvre, tels que le

commerce de détail et l'hôtellerie.

Les mesures visant à soutenir le secteur des entreprises peuvent réduire le nombre

de faillites, mais la faiblesse de la demande, l'incertitude élevée, les contraintes de

liquidités et la baisse de la rentabilité devraient entraîner une forte contraction des

investissements. Bien que les dépenses d'investissement devraient gagner du

terrain à partir du T3-20, l'investissement en 2021 devrait rester bien en dessous de

son niveau de 2019. Les exportations devraient également se contracter fortement

cette année en raison de la forte baisse du commerce mondial, des restrictions de

production et des graves répercussions de la crise sur le secteur du tourisme. Les

revenus liés aux visiteurs étrangers représentaient environ 6 % du PIB en 2019, dont

63 % ont été enregistrés entre avril et septembre.


Marché du travail : protection des travailleurs vulnérables et des travailleurs indépendants, exonérations de charges sociales, régimes de travail temporaire (ERTE)…

26,2

Financement des secteurs de la santé et de la recherche : augmentation de l'allocation au ministère de la santé, transferts de fonds aux régions, taux de TVA de 0% sur les fournitures médicales

5,3

Assurer la viabilité des entreprises : possibilité d'adapter les paiements d'impôt sur le revenu des sociétés et des particuliers

1,1

Total 34,2

% du PIB 3,0 %

Le gouvernement espagnol a adopté en mars et avril quatre plans de mesures

économiques et sociales pour lutter contre la pandémie. Selon les estimations du

gouvernement ils devraient augmenter le déficit public de 2,5 % du PIB en 2020 et de

0,8 % en 2021.

Le total des mesures adoptées est plus faible que dans d'autres pays européens,

alors que l'Espagne a été l'un des pays les plus touchés en termes de décès et de

durée du confinement. Il faudra davantage de soutien en termes d'investissement

pour accélérer la reprise. À cet égard, le plan de relance européen serait le bienvenu.

L'Espagne se verrait attribuer 70 Mds EUR de subventions (ou un mélange de

subventions et de prêts) au cours des sept prochaines années (5,5 % du PIB).

Les mesures budgétaires globales s'élèvent à 138,2 Mds EUR, dont 104,4 Mds EUR

sont des mesures de liquidité. Les mesures liées au système de santé (4,3 Mds EUR)

comprennent des avances aux régions. 19,2 Mds EUR sont consacrés aux politiques

du marché du travail pour les travailleurs indépendants et à l'extension des ERTE

(régimes temporaires d'ajustement de l'emploi). Il y a également une interdiction

des licenciements liés à la Covid-19 et les contrats temporaires interrompus pendant


24

la crise doivent être rétablis après la fin du confinement. 4,2 Mds EUR sont consacrés

à des politiques fiscales : réduction de la TVA sur les produits médicaux, reports /

moratoire des cotisations de sécurité sociale pour les indépendants et les

entreprises.

En 2020, le ralentissement aura un impact très négatif sur les finances publiques. La

contraction des assiettes fiscales conduira à une baisse sensible des recettes, tandis

que l'augmentation du chômage et le recours généralisé aux régimes de chômage

partiel («ERTE») vont entraîner une forte augmentation des transferts sociaux. De

plus, les dépenses de santé augmentent considérablement. Ces facteurs, ainsi que

les augmentations déjà en vigueur des pensions et des salaires du secteur public,

devraient faire grimper le déficit en 2020. Il devrait ensuite se réduire en 2021, sans

changement de politique, à mesure que l'activité économique reprendra et parce

que la plupart des mesures mises en place pour répondre à la crise du COVID-19

n’auront qu’un effet temporaire.

Le paysage politique reste très fragmenté en Espagne, où il n’y a pas de majorité au

Parlement et la prise de décision reste difficile. Cela continuera d'empêcher le

gouvernement de prendre des mesures rapides et efficaces et limitera l'ampleur du

soutien public à l'économie. Les spreads ont été contenus grâce à un soutien massif

de la politique monétaire et le pays devrait bénéficier du plan de relance européen à

partir de 2021.

Espagne 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 2,0 -7,5 -13,5 8,1 10,0 1,0 0,6 1,3 1,3

Inflation, % 0,8 -0,4 -0,6 2,7 2,5 1,8 2,0 1,3 1,1

Chômage, % 14,1 15,9 19,3 17,7 21,7 17,9 22,0 17,2 21,5





25

ROYAUME-UNI

Avec l'un des taux de mortalité les plus élevés d'Europe et l’un des

plus longs confinements, le Royaume-Uni a été sévèrement touché

par l'épidémie de Covid-19.

Des mesures budgétaires et monétaires audacieuses n'amortiront

que partiellement le choc et la dette publique et privée augmentera

fortement.

L'UE et le Royaume-Uni ont toujours des positions très divergentes

concernant l'accord post-Brexit, ce qui ajoute d’importantes

incertitudes.

En réponse à l'épidémie de Covid-19, le gouvernement britannique a annoncé le 23

mars un confinement strict dans tout le pays. Cette mesure a eu un impact immédiat

sur l’activité. Au T1-20, l'économie s'est contractée de 2 % par rapport au trimestre

précédent, avec une contraction de 5,8 % en mars M/M.

Le 10 mai, le gouvernement a établi une feuille de route pour assouplir le

confinement et rouvrir l'économie. Depuis le 13 mai, les personnes travaillant dans

les secteurs de l'industrie et de la construction ont été encouragées à reprendre le

travail. Depuis le 1er juin, les écoles ainsi que les marchés et les concessionnaires

automobiles sont autorisés à rouvrir, tandis que tous les autres commerces de détail

non essentiels ont rouvert le 15 juin. Une partie des industries de l'hôtellerie et des

soins personnels devrait rouvrir le 4 juillet, tout en renforçant la distanciation

sociale.

D’importants effets de long terme

sur l’économie du Royaume-Uni

Un confinement prolongé a été nécessaire pour

contrer la propagation du virus


Pour atténuer l'effet de ces mesures sur l'activité économique, les autorités

britanniques ont mis en place un ensemble de mesures de soutien aux ménages, aux

entreprises et aux services publics d'une ampleur sans précédent au Royaume-Uni.

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Royaume-Uni - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


26

Sur le plan fiscal (voir tableau), la réponse comprend un financement

supplémentaire pour le NHS, les services publics et les organisations caritatives (16

Mds GBP), le renforcement du filet de sécurité sociale, notamment en augmentant

les paiements dans le cadre du régime de crédit universel ainsi qu'en étendant

d'autres prestations (7 Mds GBP) et des mesures de soutien direct aux entreprises,

comme des exonérations de l'impôt foncier, des subventions pour les petites

entreprises et les entreprises des secteurs les plus touchés, et une compensation

pour les congés maladie (27 Mds GBP). Le gouvernement reporte également de six

mois le paiement de la TVA et de l'impôt sur le revenu des travailleurs indépendants

(3 Mds GBP). Par le biais du programme de soutien au revenu des travailleurs

indépendants (SEISS) et du programme de maintien dans l'emploi (CJRS), le

gouvernement verse 80 % des revenus - jusqu'à un maximum de 2 500 GBP par

employé et par mois - des travailleurs indépendants (15 Mds GBP) et des employés

en chômage partiel (54 Mds GBP). Pour les salariés, le régime a été prolongé jusqu'à

la fin octobre et pour les indépendants jusqu'à la fin août, bien que les taux de

remplacement diminueront progressivement pour les deux régimes.

Mesures adoptées Taille Mds GPB

Dépenses publiques : - Services de santé, autorités locales, mesures sociales pour les personnes vulnérables, mesures à destination du rail

16,0

Dispositif de sauvegarde l'emploi (chômage partiel)

54,0

Mesures d'aide pour les indépendants 15,0

Paquet de mesures sociales : - Crédit universel - seuil de revenus minimaux - Augmentation du crédit universel de 20£ - Suppression du délai de carence - Modification de l'allocation logement

8,0

Transferts directs aux PME 15,0

Annulation de l'impôt foncier des entreprises

13,0

Différés de TVA 3,0

Total 124,0

% du PIB 5,6%

Le gouvernement a également lancé des programmes visant à faciliter l'accès des

entreprises au crédit. Trois programmes de prêts distincts sont actuellement

disponibles : le Coronavirus Business Interruption Loan Scheme pour soutenir les

PME et le Coronavirus Large Business Interruption Loans Scheme pour soutenir les

grandes entreprises, qui comportent une garantie de 80 % pour les prêts allant

jusqu'à 5 Mn GBP pour le premier et jusqu'à 200 Mn GBP pour le second. Pour faciliter


27

encore davantage l'accès au crédit des petites entreprises en difficulté, le

gouvernement a également mis en place le programme de prêts « Bounce Bank »

pour les PME, avec une garantie à 100 % pour des prêts d'un montant maximal de 50

000 GBP.

L'Office for Budget Responsibility, l'organisme britannique de surveillance des

finances publiques, estime que l'impact direct de ces nouvelles mesures sur les

emprunts de l’État pour l'exercice 2020-21 sera de 132 Mds GBP, soit près de 6 % du

PIB. En raison de la baisse concomitante des recettes publiques, il semble désormais

plausible que l’emprunt avoisine 300 Mds GBP sur l'exercice fiscal 2020-21, soit 15 %

du PIB, un niveau qui n'a pas été atteint depuis la Seconde Guerre mondiale.

Malgré l'ampleur sans précédent de l'intervention du Royaume-Uni, il convient de

noter que les mesures annoncées interagissent avec le système de prestations

préexistant. À cet égard, le Royaume-Uni se distingue en offrant un niveau

relativement faible de soutien aux salariés qui se retrouvent au chômage,

notamment par rapport à d'autres pays européens disposant d’un système

d’assurance chômage plus protecteur pour les ménages. Par conséquent, les

politiques fiscales annoncées n’apparaissent pour l’heure pas susceptibles de

relancer l’économie.

L'économie britannique est également soutenue par des politiques monétaires

extrêmement accommodantes visant à préserver l'accès des entreprises et des

ménages au financement et à assurer la liquidité de marché. La Banque d'Angleterre

(BoE) a réduit son taux principal de 65 pb à 0,1 % en mars. La BoE a augmenté de 200

Mds GBP la part des obligations du gouvernement britannique et des obligations de

sociétés non financières détenue par la banque centrale (soit une augmentation de

45 % par rapport au montant détenu en mars). La BoE a également introduit un

nouveau programme de financement à terme pour les banques commerciales afin

de renforcer la transmission de la baisse des taux, avec des incitations

supplémentaires pour les prêts à l'économie réelle, et en particulier aux PME. Le

Trésor et la Banque d'Angleterre ont lancé la Covid Corporate Financing Facility qui,

avec les programmes Coronavirus Business Interruption mentionnés ci-dessus, met

à la disposition des entreprises 330 Mds GBP de prêts garantis. Le Trésor et la BoE

sont également convenus d'étendre temporairement l'utilisation du découvert du

compte du gouvernement à la BoE afin de fournir une source de financement à court

terme supplémentaires si nécessaire.

Ces politiques ont efficacement soutenu l'accès des entreprises à la dette. Les

derniers chiffres indiquent que les entreprises du secteur privé britannique ont levé

un total de 46 Mds GBP auprès des banques et des marchés financiers en mars et

avril sous forme d'instruments de dette (+ 45 Mds GBP par rapport à janvier et

février), ce qui a entraîné une augmentation de 10,7 % de l'encours de la dette au

cours des 12 derniers mois à la fin avril.


28

Le Royaume-Uni a officiellement quitté l'UE, mais les termes de sa relation future

avec l'Union doivent encore être fixés, et le temps presse pour parvenir à un accord

avant l'expiration des accords de transition en décembre.

Le Royaume-Uni et l'UE ont repris les négociations le 20 mars après une interruption

de six semaines. Jusqu'à présent, les négociations ont abouti à une impasse sur les

droits de pêche et les demandes de l'UE concernant des normes communes en

matière d'aides d'État, de droits des travailleurs et d'environnement. Par ailleurs, le

Royaume-Uni continue d'exclure une prolongation de la période de transition. A

l’occasion d’une réunion politique "de haut niveau", les deux partie ont réitéré leur

volonté « de travailler sans relache à l’obtention d’un accord », mais un Brexit sans

accord reste une possibilité très sérieuse, tout comme un accord fragmentaire

portant uniquement sur des biens.

Notre hypothèse de travail concernant l'accord sur les futures relations entre le

Royaume-Uni et l'UE27 est qu'un accord sur les marchandises sera trouvé pour

permettre le commerce futur sans quotas ni droits de douane à condition que le

Royaume-Uni s'aligne sur l'UE27 en matière de réglementation. En ce qui concerne

les services financiers, le Royaume-Uni bénéficiera de l'équivalence avec un pays

tiers. Elle risque néanmoins d'être révoquée. En ce qui concerne les autres services,

nous nous attendons à ce qu'ils soient soumis à diverses restrictions. Par exemple,

alors que les transporteurs britanniques devraient pouvoir transporter librement

des marchandises entre le Royaume-Uni et l'UE27, nous ne nous attendons pas à ce

qu'ils soient autorisés à opérer librement au sein de l'UE27.

De plus, l'impact à court terme d'un éventuel "no deal" Brexit est atténué par le fait

que les entreprises ont eu plus de temps pour se préparer à un tel résultat. En outre,

le Royaume-Uni a récemment annoncé que les contrôles frontaliers complets sur les

marchandises entrant au Royaume-Uni n'entreront pas en vigueur avant juillet 2021.

À moyen et long terme, nous considérons que Brexit réduira de 0,8 point de

pourcentage le potentiel de la tendance par rapport à celle affichée avant le

referendum sur le Brexit, ce qui ramène ce chiffre à 1,0 % selon notre hypothèse de

travail.

Dans l'ensemble, les risques sont résolument orientés à la baisse, le Royaume-Uni

étant à la fois touché par la pandémie et par les incertitudes qui pèsent sur les

relations avec l'UE après Brexit.


29

Royaume-Uni 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 1,4 -6,8 -12,5 6,3 10,1 0,8 0,2 1,0 0,8

Inflation, % 1,8 0,8 0,7 1,9 1,8 2,1 2,1 1,9 1,9

Chômage, % 3,9 7,5 7,9 8,2 8,5 7,7 8,6 7,5 8,4





30

ÉTATS-UNIS

La crise sanitaire et économique du Covid-19 a sévèrement touché le

pays.

La Fed a mis en œuvre un un assouplissement quantitatif illimité et

des programmes de financement du secteur des entreprises.

Les principaux risques sont une nouvelle vague d'infection, une

hausse des tensions sociales et une aggravation des tensions

commerciales avec la Chine.

La crise sanitaire du Covid-19 a eu de répercussions importantes sur le pays. Le PIB

réel s'est contracté de 5 % T/T au T1-20. Alors même que les interventions non

pharmaceutiques (INP) n'ont été mises en œuvre que fin mars, la consommation

privée ayant diminué de 7 % en termes de QoQ AR. L'ampleur de la récession est

illustrée par le marché du travail, qui a perdu 20 millions d'emplois depuis avril,

portant le taux de chômage à 14 %. L'économie devrait se contracter de 6,6 % en

2020, avec un rebond de 6 % en 2021, et n'atteindre son niveau de 2019 qu'en 2023.

Pas de rattrapage à court terme Pas encore d'assouplissement marqué du INP


La Fed a réagi rapidement et de manière significative à la crise. Elle a réduit sa

fourchette cible de taux d'intérêt à 0-0,25 % et a déclaré qu'elle la maintiendrait

jusqu'à ce que l'économie retrouve le plein emploi. En outre, la Fed a lancé un

programme de QE, sans restriction sur les achats de titres du Trésor américain et de

titres adossés à des créances hypothécaires. Enfin, la Fed a également lancé un

programme (d'un montant de 1 350 mds USD) pour acheter des obligations

d'entreprises ou des prêts au secteur non financier émis par les banques

commerciales. Ces différentes mesures se sont traduites par une forte augmentation

du bilan de la Fed, qui est passé de 4000 mds USD avant mars à 7000 mds USD fin

mai. Il devrait atteindre 10 000 mds USD d'ici la fin de l'année. Dans l'ensemble, ces

mesures ont réussi à stabiliser les marchés financiers, le coût de financement des

entreprises ayant diminué et le marché boursier s'étant également redressé. En cas

de baisse plus marquée de l'activité ou de nouvel épisode de volatilité financière, la

85

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100

105

110

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Etats-Unis - Niveaux de PIB


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10

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100


Etats-Unis - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


31

Fed pourrait encore accroître ses prêts au secteur non financier, voire mettre en

place un contrôle de la courbe des taux souverains.

Mesures adoptées Taille Mds USD

Transferts de liquidités du Trésor aux ménages 1200 USD (2400 USD par couple) + 500 USD par enfant

293

Paycheck protection program (Prêts bancaires pouvant s'élevant jusqu'à 10 millions et qui peuvent ne pas être remboursés si l'entreprise maintient sa masse salariale constante deux mois après l'origination du prêt)

670

Extension des allocation chômage (la période d'éligibilité aux allocations chômages est étendue de 13 semaines, le gouvernement fédéral abonne 600 USD par semaine jusqu'au 31 juillet)

268

Transferts aux collectivités locales 150

Hausse des dépenses de santé 121

Baisse d'impôts temporaires 161

Autres dépenses 347

Total 2010 % du PIB 11,2%

Sur le plan budgétaire, les autorités ont annoncé un paquet de 2,700 mds USD (11 %

du PIB) comprenant de transferts d’argent, une augmentation des allocations de

chômage et des prêts garantis. Plus précisément, le gouvernement a remis un

chèque de 1 200 USD par personne, a augmenté la durée des allocations de chômage

et le montant hebdomadaire qu'une personne peut recevoir et a accordé 700 mds

USD de prêts aux entreprises qui peuvent ne pas les rembourser si elles

maintiennent leur masse salariale constante dans les deux mois suivant l'octroi du

prêt. Ces mesures ont été efficaces jusqu'à présent, puisque le revenu disponible des

ménages a augmenté en avril/mai, contrairement aux épisodes précédents de

hausse du chômage. Néanmoins, ce plan risque d'être limité car la hausse des

allocations de chômage expire en juillet, période pendant laquelle le chômage

restera à deux chiffres. En outre, la crise a affaibli les bilans des collectivités locales

(qui versent habituellement les allocations de chômage), les obligeant à réduire

leurs dépenses. Le Congrès américain débat actuellement de l'extension du plan de

relance de 3000 mds USD supplémentaires, mais il est peu probable qu'il soit

approuvé, car les républicains et l'exécutif sont opposés à toute nouvelle relance.

Plusieurs risques pèsent sur des perspectives déjà faibles. Tout d'abord, une crise

sanitaire plus longue, obligeant à prolonger les INP, déprimerait davantage la

demande intérieure, entraînant une chute de 11 % du PIB en 2020. Deuxièmement,

la poursuite des tensions sociales ferait également baisser la consommation et


32

l'investissement. En effet, les mobilisations actuelles déclenchées par les inégalités

raciales s conduisent à la mise en place de couvre-feux dans les grandes villes. Enfin,

un regain des tensions commerciales et politiques avec la Chine pourrait également

entraîner de nouvelles réductions des dépenses d'investissement.

Etats-Unis 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 2,3 -6,6 -11,5 6,1 10,0 0,9 0,5 1,7 1,5

Inflation, % 1,9 0,0 -0,9 2,0 2,0 2,5 2,5 2,1 2,1

Chômage, % 3,5 18,0 22,0 10,0 15,0 8,0 11,0 7,0 9,0





33

JAPON

Une contraction marquée du PIB est attendue…

… malgré un effort de relance fiscale considérable.

En résulte une hausse rapide de la dette publique.

Déjà en récession technique avec une contraction du PIB au T4 2020 et T1 2021,

l’économie devrait reculer de façon marquée au T2 2020 avant de reprendre

progressivement. Une forte baisse du PIB est attendue en 2020 suivi d’un rebond en

2021. En revanche, l’économie ne retrouverait pas son niveau de 2019.

Même si un confinement strict a pu être évité, un état d’urgence avec des pratiques

de distance sociale a été mis en place. Il a été levé le 24 mai et a duré entre 4 et 7

semaines selon les préfectures de l’archipel. L’amélioration de la situation sanitaire

s’est accompagnée d’une légère reprise de la confiance des consommateurs même

si cette dernière reste encore à un niveau très bas.

Perte inéluctable du PIB Absence du confinement strict


L’effort de relance du gouvernement est considérable. Trois plans de stimulus ont

été annoncés. Ils incluent des dépenses directes du gouvernement dites « mamizu »,

à JPY 66 000 Mds, soit 11,8% du PIB, en plus du programme de soutien au sens plus

large qui inclut aussi les dépenses du FLIP (fiscal loan and investment program). A

cela se rajoute les dépenses additionnelles des gouvernements locaux, et des

paiements différés d’impôts. Ces efforts budgétaires visent à compenser la chute

d’activité liée à l’état d’urgence et à la baisse de demande externe. Ils sont plus

importants que les dépenses mobilisées pendant la crise Lehman qui étaient de 15

400 milliards de yen, 3% du PIB de l’époque.

Les dépenses du gouvernement comportent deux volets principaux. Le premier

consiste en une distribution directe de revenu aux ménages et de subvention aux

entreprises dont les ventes sont sévèrement affectées par le Covid-19. Une partie de

ces revenus perçus se transformera en consommation et investissement. Le second

est constitué d’achats ou d’investissement directs du gouvernement visant à lutter

contre le virus d’un côté et améliorer structurellement l’économie de l’autre.

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2019 2020 2021 2022 2023 2024

Japon - Niveaux de PIB


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Japon - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


34

L’insuffisance de la demande en est alors en partie compensée. En somme, compte

tenu de l’ampleur des dépenses, elles auront un impact significatif sur l’économie

pouvant aller jusqu’à plusieurs points du PIB. Toutefois, une contraction marquée

de croissance semble difficile à éviter.

Mesures adoptées Taille 1000 Mds JPY

Subvention aux PMEs, indépendants et travailleurs en chômage partiel 7,1

Distribution de revenu aux ménages (JPY 100 000 par pers) 12,8

Subventions de loyer pour les entreprises 2,0

Dépenses dans le système médical 4,8

Dépenses dans les installations publiques 4,7

Autres dépenses pour amélioration structurelle de l'économie 10,7

Facilités de prêt aux entreprises 11,6

Subvention de dépenses de voyage et d'événement de loisir (Go-to campaign) 1,6

Réserves de prévention contre futures épidémies 10,0

Total 65,2

% du PIB 11,7%

Du côté monétaire, la Banque du Japon (BoJ) a activement modifié son programme

d’achat, le contrôle de la courbe des taux restant inchangé avec le taux court à -0,1%

et le taux 10 ans aux alentours de 0%. Ainsi le plafond d’achat annuel de JGBs (bons

du trésor) à 80 000 milliards de yen a été supprimé ; celui des ETF (trackers d’indice)

et des REITs (sociétés d’investissements immobiliers cotées) est doublé, passant à

12 000 milliards de yen et 180 milliards de yen respectivement ; le plafond de l’en-

cours des papiers commerciaux et des obligations d’entreprise que la BoJ peut

détenir est passé à 20 000 milliards de yen. En conséquence, le bilan de la BoJ qui

représentait 105% du PIB en mars 2020, atteindrait vraisemblablement 130% du PIB

en fin d’année.


35

Taux long proche de 0% maintenu par la BoJ Rechute de l’inflation

Source : BoJ, Ministry of Finance, SG Études économiques et sectorielles Source : BoJ, SG Études économiques et sectorielles

En conséquence de cet effort budgétaire considérable, le déficit se creuse et le ratio

de dette publique augmente. Ce dernier atteint déjà 238% du PIB en 2019, il va tout

droit vers 250% du PIB en 2020. Se pose donc la question de soutenabilité de la dette

d’autant plus que la politique de reflation peine à aboutir. Alors, que l’inflation ne se

trouvait qu’à mi-chemin de la cible de 2%, elle est retombée à 0.1% en avril. Même si

le coût du financement de la dette publique est maintenu extrêmement bas avec la

majorité de dette détenue par les investisseurs domestiques dont la BoJ, le décalage

répété du calendrier de consolidation fiscale pourrait affecter la perception du

risque des investisseurs.

Japon 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 0,7 -2,3 -9,3 1,6 7,5 0,5 0,0 0,5 0,3

Inflation, % 0,5 0,4 -0,3 0,3 -0,2 0,5 0,3 0,5 0,2

Chômage, % 2,3 3,1 5,0 3,1 5,7 2,9 5,3 2,8 5,1




-0.3

0

0.3

0.6

0.9

1.2

0

10

20

30

40

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Contrôle de taux long et achat de la BoJ

Part de dettes publiques détenues par la BoJ Rendement 10 ans (D)

%%

-2

-1

0

1

2

3

4

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Prix à la consommation

Inflation totale Inflation sous-jacenteCible de l'inflation sous-jacente

GA, %


36

CHINE

La reprise se poursuit, mais le redressement de la demande des

ménages sera sera lent.

Le policy-mix exerce un soutien significatif, avec un ton prudent.

En relative accalmie, les événements de crédit devraient une fois les

conditions de liquidité se seront resserrées.

La croissance du PIB devrait reprendre dès le deuxième trimestre après avoir marqué

un creux historique au cours des trois premiers mois de l’année – soit une chute de

6.8% en GA. La fin du confinement strict dans la province du Hubei au début avril

s’accompagne d’une reprise visible de l’activité. Cette dynamique se poursuivra

jusqu’à la première moitié 2021, grâce notamment aux mesures de soutien fiscales

et monétaires.

La reprise de la production et celle de la consommation se font à des vitesses

différentes. Ainsi, la consommation de charbon des centrales d’électricité dépasse

le niveau comparable de 2019 depuis début mai. La production industrielle avait

déjà retrouvé le niveau de fin 2019 en avril. En contraste, les ventes au détail n’ont

guère progressé depuis le début du confinement en janvier et leur niveau reste de

7,5% inférieur à celui de 2019.

Perte sévère du PIB en cas de crise prolongée Précaution malgré un faible taux d’incident


La politique économique vient contrer le risque d’une récession prolongée qui aurait

pu sinon se concrétiser. La contraction de la demande externe intervient au moment

où la demande domestique commence à peine à se rétablir. Les tensions

commerciales et technologiques entre la Chine et les Etats-Unis augmentent de

nouveau, ce qui ajoute une incertitude supplémentaire.

L’ensemble des mesures annoncées représente 7% du PIB, avec la première vague

de mesures d’exemption de charges et d’impôts, puis la hausse du quota d’émission

des obligations publiques annoncée le 22 Mai à la session du Congrès National du

Peuple (CNP, l’instance législative). Les émissions obligataires des gouvernements

central et locaux prennent une place prédominante, tant par leur montant – 1000

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2019 2020 2021 2022 2023 2024

Chine - Niveaux de PIB


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Chine - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


37

milliards (1% du PIB) et 3750 milliards (3,75% du PIB) respectivement – que par leur

effet de levier. En effet, ces obligations destinées à financer les projets

d’investissement (d’infrastructure notamment), peuvent être en partie utilisées

comme capital d’un véhicule de financement. Ainsi, nous estimons que les mesures

de soutien pourraient avoir un impact économique équivalent de 7,6% du PIB en

2020 et 3% du PIB en 2021, soit un apport significatif à la croissance.

Mesures adoptées Taille

Mds CNY

Obligations spéciales des gouvernements locaux 3750

Obligations spéciales du gouvernement central 1000

Obligations (ordinaires) des gouvernements (locaux + central) * 267

Prélèvement de l'épargne du gouvernement* 880

Reduction des charges de sécurité sociale et des impôts 1100 Total 6997

% du PIB 7%

(*) Estimations SG Recherche économique et sectorielle. Montant net des stabilisateurs automatiques (qui tient donc compte des baisses de

recettes et hausses de dépenses fiscales dues à une croissance plus faible).

La politique monétaire, quant à elle, s’assouplit également. Nous notons la

suppression des recommandations telles que « maintenir stable le ratio

d’endettement » ou « éviter le stimulus » dans le Rapport du Travail du

Gouvernement publié à l’occasion du CNP. La baisse du taux d’intérêt interbancaire,

revenu de 2,5% en janvier à 1,5% fin mai, la PBoC a rendu les conditions de liquidité

favorables pour les émissions obligataires (des entreprises et des gouvernements) et

les crédits bancaires. Ceux-ci comportent un volet spécifiquement dédié aux PMEs

et TPEs, que la PBoC monitore via une « window guidance ». Par exemple, les grandes

banques commerciales doivent voir accroître leurs prêts aux PMEs et TPEs de 40%.

Le déclin du crédit non bancaire (shadow banking) devrait se poursuivre et le

financement de l’économie devrait être principalement assuré par le crédit bancaire

et les émissions obligataires.


38

Reprise de l’activité à deux vitesses Rôle clé des banques et du marché obligataire

Source : NBS, SG Études économiques et sectorielles Source : PBoC, NBS, SG Études économiques et sectorielles

Ces mesures de stimulus portent un caractère prudent dans leur conception. Cela

s’explique par la marge de manœuvre relativement limitée par le taux

d’endettement de l’économie à 250% du PIB (dont 155% dû aux entreprises, 55% aux

ménages et 40% au gouvernement). Le stimulus plus générera tout de même de

nouvelles dettes, privées et publiques. D’où la réapparition probable du risque de

crédit dans les années à venir malgré l’accalmie actuelle due aux conditions de

liquidité favorables. En revanche, par rapport aux cycles de stimulus précédents,

celui-ci intervient après qu’une campagne de désendettement et la répression du

shadow banking à partir de 2017. Le risque de crédit devrait ainsi rester dans les

segments visibles et régulés du système financier, ce qui permettra une meilleure

appréciation.

Chine 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 6,1 2,9 -3,0 7,3 3,0 4,8 3,0 4,6 4,0

Inflation, % 2,9 3,1 0,3 1,6 0,5 2,4 2,1 2,3 1,8




75

80

85

90

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105

110

115

12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20

Activité économique

Ventes au détail Investissement urbain Production industrielle

Indice basé 100 en déc 2018

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Jan

09

Fév

09M

ar 0

9Av

r 09

Jan

16

Fév

16M

ar 1

6Av

r 16

Jan

19

Fév

19M

ar 1

9Av

r 19

Jan

20

Fév

20M

ar 2

0Av

r 20

Augmentation du financement aggrégé

Prêts bancaires Obligations d'entrepriseObligations des gouvernements Autres

% du PIB de l'année pécédente, cumulé


39

INDE

Risque de contraction sévère de l’activité lié à l’extension du

confinement.

Stimulus marqué par la contrainte budgétaire, grand par

programme, petit par réelles dépenses fiscales.

Vulnérabilité du système financier aggravée par la forte baisse de la

croissance.

La croissance va continuer de chuter, conséquence des extensions répétitives du

confinement lié au développement de la crise sanitaire. Ce ne sera qu’à partir du T3

que l’économie reprendra, mais de façon très progressive. L’économie risque

d’ailleurs d’entrer dans un régime de croissance bien plus faible que celui de la

dernière décennie.

Le confinement a été ordonné le 25 mars. Il a officiellement pris fin le 8 juin avec

l’ouverture progressive des magasins, des lieux de culte, mais des zones de

restriction restent en place jusqu’au 30 juin. L’activité en est sévèrement affectée.

Scénario prolongé devient très probable… … avec l’extension du confinement


Face à la chute de l’activité, le gouvernement a annoncé deux stimulus, l’un datant

de mars et l’autre de mai 2020. L’ensemble des plans totalise 20 900 milliards de

roupies, soit plus de 11% du PIB. Cependant, l’impact de cette relance sera moins

important. D’une part, certaines mesures ne sont pas nouvellement introduites car

déjà prévues dans le budget ou des programmes de soutien. D’autre part, une très

grande majorité de ces mesures concerne des facilités de crédit, des garanties, ou

des extensions de délais de paiement. En fin de compte, les mesures impliquant une

réduction de recettes d’Etat ou une augmentation de dépenses ne devraient

représenter que 1,2% du PIB. L’impact économique serait encore moindre compte

tenu de certains transferts de revenus ne donnant pas de dépenses par la suite.

L’effort des finances publiques s’avère ainsi insuffisants compte tenu de

l’effondrement de l’activité. Il est contraint, car la marge de manœuvre de politique

fiscale est limitée. La dette publique est déjà proche de 70% du PIB.

80

90

100

110

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2019 2020 2021 2022 2023 2024

Inde - Niveaux de PIB


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20

30

40

50

60

70

80

90

100


Inde - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


40

Du côté politique monétaire, la banque centrale à baissé son taux d’intérêt directeur

de 115 points de base. Mais la transmission de l’assouplissement monétaire est

quasiment nulle dans la mesure où le taux prêteur des banques appliqué à leurs

meilleurs clients est resté inchangé, creusant ainsi l’écart entre les deux de façon

inédite.

Mesures adoptées Taille* Mds INR

Stimulus annoncé en mars basé sur Pradhan Mantri Garib Kalyan Package (un programme visant à soutenir les ménages à faible revenu, par ex versement de liquide ou en nature)

910

Paiement de contribution à l'EPF (Employment Provident Fund) par le gouvernement pendant 6 mois. Baisse du taux de contribution obligatoire.

93

Réduction de 25% des taux d'imposition sur TDS (Tax Deducted at Source) & TCS (Tax Collection at Sources)

500

Distribution des aliments aux travailleurs migrants (80 mn concernés) 35

Proposition dans le cadre du CAMPA (Compensatory Afforestation Fund Management and Planning Authority) pour créer des postes de travail aux tribus

60

Investissement en agriculture 150

Investissement dans 8 secteurs critiques (charbon, minerais, défense, espace aérien, infrastructure sociale, distribution d'électricité, aéronautique et énergie nucléaire)

481

Total 2229 % du PIB 1,2%

La vulnérabilité du système financier explique en partie ce phénomène. Le pays a

connu une série de défaillances des institutions financières, en commençant par

celles des institutions non bancaires en 2018, qui s’est élargie par la suite avec la

reprise de Yes Bank, la quatrième banque privée du pays, par la banque centrale en

mars 2020. Les banques publiques ont un taux de prêts non performants plus élevé

(plus de 10%) que les banques privées, mais elles doivent soutenir les institutions

fragilisées ou défaillantes. La crise de croissance viendra aggraver cette vulnérabilité

et limiter la capacité insuffisante du système financier à soutenir la croissance.

Absence de transmission monétaire Ralentissement de la croissance du crédit

Source : RBI, SG Études économiques et sectorielles Source : RBI, SG Études économiques et sectorielles

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

6

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Ecart de taux entre repo et prime%

-5

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Crédit bancaire

Au gouvernemnt Autre

%, ga


41

Inde 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 4,5 1,5 -4,9 5,6 4,6 4,5 3,7 4,5 3,8

Inflation, % 3,4 3,6 2,6 4,1 3,1 4,0 3,5 4,0 3,5





42

BRESIL

L'économie devrait se contracter considérablement en raison

de la crise Covid-19 et de l'impasse politique.

La BCB a réduit son taux et mis en place des facilités de

liquidité.

Les principaux risques sont liés à une prolongation de la crise

sanitaire, à une dégradation de la situation politique ou de

l’environnement externe.

L'activité économique a été sévèrement touchée par la crise Covid-19 et les troubles

politiques continus. Au cours des derniers mois, plusieurs ministres ont

démissionné, le gouvernement a perdu sa majorité au Congrès et a ouvert plusieurs

conflits avec la Cour suprême. Le PIB réel s'est contracté de 1,5% T/T au premier

trimestre. Malgré des mesures de confinement assez légères, l'activité devrait se

contracter fortement au deuxième trimestre et ne rebondir que modestement. La

croissance économique est par ailleurs restée morose depuis 2014, n'augmentant

en moyenne que de 1 %. L'impact de la crise Covid-19 et les incertitudes politiques

risquent de nuire davantage aux dépenses d'investissement et aux perspectives de

croissance, prolongeant encore la période de faible croissance.

L’activité s’effondre… Un confinement tardif


Sur le plan monétaire, la Banque centrale a réduit son taux directeur à 3 %, son

niveau le plus bas depuis la mise en place du régime de ciblage de l'inflation en 2003.

La BCB a également mis à la disposition des banques différentes lignes de liquidité,

d'un montant équivalent à 240 milliards de dollars (15 % du PIB), et a réduit les

exigences de fonds propres des banques. Enfin, le Congrès a également autorisé la

Banque centrale à acheter temporairement des titres de dette publique et privé sur

le marché secondaire. Néanmoins, la BCB a déclaré que ce programme ne sera utilisé

que dans des circonstances exceptionnelles. Comme l'inflation reste sur une

80

90

100

110

120

130

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Brésil - Niveaux de PIB


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Brésil - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


43

tendance à la baisse et en dessous de l'objectif de 4% (à 2% en avril), la BCB devrait

réduire les taux de 75 points de base lors de la réunion monétaire de juin.

Sur le plan budgétaire, le gouvernement a annoncé un plan de relance de 10 % du

PIB consistant en des garanties de crédit (6 % du PIB) et des augmentations

temporaires des prestations et des réductions d'impôts (4 % du PIB). Parmi les

avantages proposés par le gouvernement, on trouve l'équivalent de 120 USD de

transferts sur trois mois aux travailleurs du secteur informel (1% du PIB), 1,5 % du

PIB de transferts aux gouvernements locaux et 2 % du PIB de réductions temporaires

d'impôts pour les entreprises. Un plan de relance supplémentaire semble peu

probable pour l'instant. Contrairement à la crise de Lehman où le pays avait un

important excédent budgétaire primaire et pouvait lancer une réponse budgétaire

significative, le Brésil est entré dans la crise de Covid-19 avec un important déficit

budgétaire et une dette publique approchant les 80 % du PIB.

Mesures annoncées Montant

Mds BRL

Hausse des dépenses de santé 2

Transferts vers les chômeurs ou travailleurs du secteur informel de 600 BRL par moi jusqu'à Juillet

45

13ème salaire pour les retraités 46

Complément de salaires 12,8

Retrait du fond d'épargne (FGTS) 41,5

Hausse des allocations vers la Bolsa Familia 2

Hausse des bénéfices pour le chômage 10

Autres bénéfices 5

Baisse d'impôts aux entreprises 36

Transferts envers les Etats 80

Garanties de crédit 319

Total 599,3

% du PIB 8,3%

Ce scénario comporte plusieurs risques baissiers. Le nombre d'infections et de décès

dus au Covid-19 continue d'augmenter fortement. Cela a conduit certaines

industries et certains États à étendre les NPI. D'autres pays ont mis en place des

restrictions de voyage vers le Brésil. Un autre risque pour les perspectives est

l'aggravation de l'impasse politique. La crise sanitaire s'est transformée en crise

politique, l'exécutif perdant un large soutien au sein du Congrès et étant confronté

à un conflit ouvert avec le pouvoir judiciaire sur des allégations de corruption contre

le gouvernement.


44

Brésil 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 1,1 -3,5 -5,6 3,4 5,1 2,1 3,4 2,4 2,4

Inflation, % 3,6 3,7 3,7 3,8 3,8 3,5 3,5 3,5 3,5





45

RUSSIE

L’économie russe affichera une récession en 2020 suite au choc

combiné de la forte baisse des prix du pétrole et de l’impact du

confinement pour faire face à l'épidémie de Covid-19.

Les mesures de relance budgétaire resteront limitées, tandis que la

politique monétaire devrait se montrer de plus en plus

accommodante.

Grâce à des faibles ratios de dette, un régime de change flexible,

d’importantes réserves de change et des marges de manœuvre

budgétaires, la Russie est moins vulnérable au choc externe que

nombre de pays exportateurs de pétrole. Elle est également plus

résiliente que lors des épisodes de crises antérieures (2008, 2014).

La Russie affichera une récession en 2020 du fait de la chute des prix du pétrole

conjuguée au confinement mis en place fin mars. Le confinement strict de 7

semaines, destiné à renforcer les mesures de distanciation sociale, a été levé le 12

mai. Cependant, nombre de restrictions importantes demeurent en place et Moscou

reste toujours en confinement strict. Dans ce contexte, le PIB mensuel publié par le

Ministère de l’économie s'est contracté de 12 % en GA en avril.

La reprise sera lente en raison

de fragilités structurelles persistantes

Malgré le relâchement récent, le confinement

de Moscou et des restrictions et demeurent


La contraction de la production industrielle de près de 7 % en GA est principalement

due à la chute de 10 % du secteur manufacturier, alors que la production minière n'a

baissé que de 3 %. Cette dernière devrait toutefois se contracter plus fortement en

mai avec la mise en œuvre des réductions de 20% de la production pétrolière

convenues avec les partenaires de l'OPEP. La construction résidentielle chute

également de 37 % en GA en avril, tandis que les ventes au détail ont également subi

une forte baisse de plus de 23 %. De même, les ventes de voitures ont dévissé de

72 %, un record qui dépasse l’effondrement observé lors de la crise financière de

2008. Les données hebdomadaires de la banque centrale sur les flux financiers

85

90

95

100

105

110

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Russie - Niveaux de PIB

Baseline Prolonged Consensus 4Q190

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Russie - Intensité des restrictionsEn rouge comparé aux autres économies en gris


46

indiquent que l'activité est toujours inférieure d'environ 10 % en mai par rapport à

la tendance habituelle.

Les prix du pétrole devraient rester bas malgré l'accord OPEP+ conclu le 12 avril. Sur

l'ensemble de l'année, la production de brut en Russie diminuera de 12 %, soit la

plus forte baisse de la production pétrolière depuis 1994.

Mesures adoptées Taille

Mds RUB

Dépenses directement liées à la crise Covid : soutien aux ménages 750

Dépenses directement liées à la crise Covid : soutien aux PMEs 850

Dépenses en faveur de "projets nationaux" : infrastructures 1 370

Dépenses en faveur de "projets nationaux" : promotion de la stratégie de substitution aux importations

1 050

Recapitalisation de la banque publique VEB 209

Autres mesures 771

Total 5 000

% of GDP (2019) 4,5%

Dans ce contexte de double crise, la relance budgétaire reste timide tandis que la

politique monétaire a été jusqu'à présent plus agressive.

Les détails du plan de relance annoncé en juin suggèrent que le gouvernement

continue de placer la stabilité budgétaire au premier plan, dans un contexte de

craintes d'une période prolongée de faible prix du pétrole. En effet, le Premier

ministre Mishustin a présenté un plan de 5 Mds RUB pour 2020-2021 (soit environ 5 %

du PIB). Ce plan de soutien semble relativement faible puisque étalé sur deux

années. En outre, la moitié de ce plan est axé sur les projets nationaux

(infrastructure, promotion de la substitution des importations) qui auraient été mis

en œuvre indépendamment de la crise, tandis que le reste est centré sur l'aide

sociale, les mesures pour les PME (baisse de taxes, etc.) et la recapitalisation de la

banque d'État VEB.

Sur le plan de la politique monétaire, la banque centrale a jusqu'à présent réagi

efficacement, grâce aux amendements spéciaux apportés à la règle budgétaire en

cas de prix du pétrole inférieur à 25 USD le baril et à des interventions sur le marché

des changes. La banque centrale a également réduit le taux directeur de 50 pb fin

avril dans un contexte où l’inflation reste contenue, et ce malgré la dépréciation du

rouble. En effet, l'inflation a atteint 3 % en GA en avril et en mai contre 2,3 % en


47

février. Dans ce contexte, la banque centrale conserve une orientation

accommodante et des nouvelles baisses de taux sont attendues en 2020.

Le stimulus budgétaire reste timide et les

finances publiques demeurent solides

La politique monétaire reste accommodante

dans un contexte d’inflation contenue

Source : Refinitiv, SG Études économiques et sectorielles Source : Refinitiv, SG Études économiques et sectorielles

Sur le plan prudentiel, plusieurs mesures devraient soutenir le secteur bancaire. Le

coussin contracyclique a été ramené à 0 %, l'adoption de Bâle III a été reportée et

une réduction des exigences en matière de risque concernant les prêts immobiliers

a été autorisée. La banque centrale a également autorisé les banques à ne pas

reconnaître certains prêts comme restructurés et à de ne pas appliquer de

surcharges en capital jusqu'au 30 septembre 2020. Les banques peuvent aussi ne pas

détériorer la classification des crédits aux PME, évitant ainsi des provisions

supplémentaires pour pertes sur ces prêts, et à évaluer les titres à leur prix du 1er

mars 2020. Les opérations de change peuvent également être valorisées au taux de

change du 1er mars, à l'exception de celles portant sur des positions ouvertes sur le

marché des changes.

Dans ce contexte, la reprise en 2021 sera lente, avec une croissance du PIB de 2 % en

ligne avec des prix du pétrole légèrement plus élevés. La consommation des

ménages restera atone du fait des pertes de revenus et des incertitudes persistantes.

L’investissement devrait être également freiné étant donné les annonces

d’importantes réductions des dépenses et projets des grandes compagnies

pétrolières. En revanche, une légère reprise de la demande extérieure pourrait

soutenir les exportations.

Malgré le choc de croissance attendu, le risque d’une crise financière en Russie est

faible. Grâce au régime de change flexible de la Russie, à ses importantes réserves de

change (563 Mds USD), à ses marges de manœuvre budgétaires et son faible

endettement, le pays est moins vulnérable que nombre d’exportateurs de pétrole.

L’économie russe est également plus résiliente que lors des épisodes de crise

antérieurs (1998, 2008, 2014). Lors des deux précédentes crises de 2008 et 2014, la

Russie a connu un « credit crunch » : les banques russes ont en effet connu

d'importants problèmes de liquidité et un durcissement des conditions financières,

avec une hausse significative des taux d’intérêt. Par exemple, les taux d’intérêt aux

Source: Refinitiv Datastream

Budget fédéralRUB tn

2014 2015 2016 2017 2018 201912

14

16

18

20

22

Recettes DépensesSource: Refinitiv Datastream

Taux d'intérêt et rendement souverain%

2015 2016 2017 2018 20192

4

6

8

10

12

14

16

taux souverain 10 ans en RUBtaux directeurinflation


48

entreprises sont passés de 12 à 17 % en moyenne en 2009 et de 9 à 18 % en 2015. La

situation actuelle est différente, la banque centrale ayant soutenu la liquidité des

banques et le système bancaire russe dans son ensemble étant créditeur extérieur

net.

Russie 2019 2020p 2021p 2022p 2023p


PIB en volume, % 1,4 -3,0 -8,5 2,0 5,0 1,5 0,5 1,5 0,5

Inflation, % 4,5 5,0 11,0 4,5 6,0 4,0 4,0 4,0 4,0

Solde budgétaire, % du PIB 1,0 -3,5 -4,5 -1,5 -2,5 -1,0 -2,0 -0,7 -1,0




49

AFRIQUE

La Covid-19 semble progresser plus lentement qu’ailleurs, mais la

faiblesse des systèmes de santé incite à la prudence

Les principales économies de la région seront en récession en 2020

Le rebond attendu pour 2021 dépendra, entre autres, d’un fort

soutien des bailleurs de fonds internationaux

Sur le plan sanitaire, la crise de la Covid-19 semble pour l’instant moins grave

qu’attendue en Afrique, avec une progression du nombre de cas et de décès moins

rapide qu’en Europe ou qu’aux Amériques. Certains facteurs peuvent expliquer cette

performance meilleure qu’attendue : conditions climatiques moins favorables à la

propagation du virus, urbanisation moins avancée et connections moins

développées entre les villes et les campagnes, jeunesse de la population (âge

médian en Afrique de 20 ans) réduisant la proportion de personnes à risques, etc. En

outre, si les mesures sanitaires prises par les différents gouvernements de la région

ont généralement été moins drastiques qu’ailleurs (par exemple, seules les

économies les avancées / formelles – Afrique du Sud, Maroc, Tunisie – ont pu

décréter des confinements obligatoires et nationaux), elles ont le plus souvent été

prises rapidement (parfois même avant l’apparition des premiers cas). Toutefois, en

raison du sous-développement (voire de l’inexistence) des systèmes de santé sur le

continent, les tendances actuelles doivent être prises avec prudence (le nombre de

cas / décès pouvant être sous-estimé) et les risques d’accélération de la pandémie

et de crise sanitaire profonde restent élevés.

Contrairement à 2008-09, où l’Afrique avait été frappée par la crise financière avec

un endettement et une dépendance aux flux de capitaux internationaux limités (en

agrégé pour le continent, à fin 2008 : dette publique à 29 % du PIB et excédent de la

balance des paiement courants), la région est entrée dans la crise de la Covid-19 avec

des fondamentaux macro-économiques dégradés, tant sur le plan des finances

publiques (en agrégé pour le continent, à fin 2019 : dette publique à 58 % du PIB et

déficit public de 5 % du PIB en moyenne) que des comptes extérieurs (avec des

besoins de financements totaux supérieurs à USD 170 Mds l’année dernière). Aussi,

les réponses macro-économiques à la crise de la Covid-19 restent pour l’instant

principalement monétaires : baisses de taux d’intérêt directeurs, mesures de soutien

à la liquidité et au financement bancaires, etc. Des plans de soutien budgétaire

commencent à être annoncés, mais restent soit d’une ampleur limitée (inférieurs à

1% du PIB), soit plus significatifs mais conditionnés à un apport de « new money » de

la part des bailleurs de fonds internationaux. Au total, le continent enregistrera en

2020 une chute drastique de sa croissance. L’hétérogénéité des performances de

croissance au sein de la région, déjà soulignée avant la crise, sera confirmée. D’un

côté, les économies diversifiées ne dépendant pas du tourisme (Côte d’Ivoire,

Éthiopie, Rwanda) ou peu (Sénégal, Kenya) enregistreront des taux de croissance


50

en net retrait par rapport à 2019 (souvent aux alentours de 2 % GA) mais

« uniquement » comparables à leurs plus mauvaises performances historiques et a

priori « soutenables ». De l’autre, les économies exportatrices de matières premières

industrielles (Nigéria, Afrique du Sud, Algérie, Angola, Afrique Centrale) et/ou

dépendantes des revenus touristiques (Maroc, Tunisie) enregistreront des

récessions beaucoup plus sévères.

Des marchés de capitaux fermés Les créanciers bilatéraux ne représentent

qu’une faible part du service de la dette

Source : Refinitiv Datastream, SG Études économiques et sectorielles Source : Banque Mondiale, SG Études économiques et sectorielles

Dans l’hypothèse où la pandémie serait effectivement contenue sur le continent, la

profondeur de la récession en 2020 et la matérialisation d’un rebond de croissance

en 2021 (pour l’instant attendu aux alentours de 4,5 %) dépendrait notamment de

l’ampleur du soutien des bailleurs de fonds internationaux en faveur de la région. En

effet, face à la nécessité d’accroître les dépenses publiques (au moins sanitaires dans

un 1er temps, puis pour relancer l’activité dans un 2nd temps), les gouvernements

devront trouver de nouvelles ressources financières, alors même i) que la collecte

fiscale (déjà structurellement défaillante) sera encore amoindrie, et ii) que les

marchés financiers internationaux (source croissante de financements depuis 2017)

devraient rester fermés pour la plupart des pays. Dans ce sens, depuis le début de la

crise, le FMI a multiplié les prêts d’urgence en faveur de l’Afrique (déjà 30 pays

bénéficiaires, pour un montant total de USD 13,3 Mds), alors que les créanciers

bilatéraux (via une initiative du Club de Paris et du G20) ont donné leur accord de

principe à un moratoire sur les remboursements de dettes souveraines en devise qui

leur sont dus en 2020. Cette dernière mesure pourrait toutefois être longue / difficile

à mettre en œuvre (à ce jour, environ une dizaine de pays en bénéficient). Cette

initiative pourrait également être insuffisante, libérant un total théorique de USD 20

Mds pour l’ensemble de la région (à rapporter à un service de la dette total supérieur

à USD 80 Mds, et à un PIB régional de l’ordre de USD 2 400 Mds), posant la question

d’une éventuelle participation des créanciers privés, voire plus généralement de la

nécessité de procéder à des restructurations de dettes plus profondes. (avant la

crise, déjà 19 pays de la région étaient surendettés ou risquaient de le devenir, selon

le FMI).


Spreads souverainspb (obligations à maturité 10 ans)

0 500 1 000 1 500 2 000

Afrique du Sud

Nigeria

Angola

Kenya

Cote d'Ivoire

Maroc

Cameroun

Egypte

Actuel 01/01/2020

0

20

40

60

80

100

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Remboursements de dette par créanciers

Multilatéraux Bilatéraux Créanciers privés

USD Mds ; intérêts et amortisation du principal


51

AMERIQUE LATINE

La croissance régionale devrait enregistrer sa plus mauvaise

performance depuis les années 1930

Plusieurs banques centrales ont réduit les taux d'intérêt et

lancé de modestes programmes d'assouplissement

quantitatif. La réponse budgétaire a été modérée dans les

grandes économies.

Les risques sont à la hausse car le nombre de cas est toujours

en accélération et la région entre dans cette crise après une

longue période de faible croissance.

La région est gravement touchée par la crise du Covid-19. La récession économique

sera probablement la plus importante parmi les régions émergentes avec un nombre

d'infections et de décès qui ne cesse d'augmenter. Sur le plan économique, la région

devrait enregistrer la récession la plus grave depuis 1930. Outre l'impact

économique des mesures de confinemen, la baisse des prix des matières premières

et la perte de revenus des flux touristiques ou des transferts de fonds des travailleurs

émigrés vont également affecter l'activité. La profondeur de la crise s'est traduite

par une augmentation significative de la volatilité des marchés financiers locaux en

mars et avril, les monnaies de la région ayant subi de fortes fluctuations. Dans

l'ensemble, cette crise devrait prolonger la période déjà longue de croissance lente,

augmentant ainsi la probabilité de tensions sociales dans les années à venir.

La récession est plus marquée dans

les grands pays de la région

Les devises se sont dépréciées par rapport au

dollar

Source : SG Etudes économiques et sectorielles Source : SG Etudes économiques et sectorielles

Au Brésil, la crise sanitaire est particulièrement aiguë, le nombre d'infections et de

décès dus au Covid-19 continuant à augmenter de manière significative. Une forte

récession est attendue. Pour contrer l'impact économique, la Banque centrale a

abaissé son taux directeur à 3 %, son niveau le plus bas depuis le début du régime de

ciblage de l'inflation en 2003. Le Congrès a également autorisé la banque centrale à

s'engager dans des opérations d'assouplissement quantitatif avec des titres de la


Croissance du PIB de 2020%

-8

-6

-4

-2

0


Taux de change contre USD100= 01/01/2020

janv. 20 févr. 20 mars 20 avr. 20 mai 20 juin 2060

70

80

90

100

110

ARSBRL

CLPCOP

MXNPEN


52

dette publique et certains titres d'entreprises. Le gouvernement a annoncé un plan

de relance budgétaire de 4 % du PIB et a ajouté un programme de prêts garantis par

les pouvoirs publics de 6 % du PIB. Globalement, la crise Covid-19 devrait prolonger

la période de croissance anémique du pays (1 % en moyenne depuis 2014)

Au Mexique, le nombre d'infections et de décès continue également à augmenter.

Comme au Brésil, les autorités mexicaines n'ont pas mis en place un confinement

strict. Sur le plan monétaire, la Banque centrale a progressivement réduit ses taux

d'intérêt de 7 à 5 % depuis le début de la crise, mais les taux d'intérêt réels restent

élevés, l'inflation étant tombée à 2 %. Le Mexique n'a présenté aucun plan de relance

budgétaire. Globalement, et compte tenu de la forte dépendance du pays à l'égard

de l'activité économique américaine, des transferts de fonds des travailleurs émigrés

et des flux touristiques, ainsi que de l'absence de soutien budgétaire, le Mexique

devrait connaître la plus forte récession de la région.

L'économie mexicaine devrait enregistrer une forte récession. Le Mexique est la seule grande

économie émergente qui n'a pas mis en place de plan de relance budgétaire

Source : SG Etudes économiques et sectorielles

Les petites économies de la région sont moins impactées par la crise Covid-19. Au

Pérou et au Chili, le nombre de cas continue d'augmenter, mais ces pays ont mis en

œuvre une politique fiscale et monétaire agressive, reflétant leurs fondamentaux

macro-économiques plus solides. Au Pérou, le gouvernement a annoncé une relance

budgétaire de 7 % du PIB, la plus importante de la région, tandis que la Banque

centrale a réduit son taux directeur à 0,25 % dans un contexte d'inflation contenue

et de stabilité du taux de change. Au Chili, le gouvernement a annoncé un plan de

relance de 5 % du PIB, tandis que la banque centrale a réduit son taux principal à

0,25 % et a annoncé qu'elle allait lancer un programme d'assouplissement

quantitatif. En Colombie, le gouvernement a annoncé un plan de relance de 3 % du

PIB, tandis que la banque centrale a également commencé un programme d’achat

d’actifs.


53

ASIE ÉMERGENTE

Les perspectives de croissance se dégradent rapidement avec la

crise sanitaire Covid-19

La marge de manœuvre de politique économique pourrait soutenir

la croissance dans une certaine mesure

La relation américano-chinoise constitue la plus grande incertitude

La croissance dans la région est gravement touchée par la propagation mondiale de

Covid-19. Le PIB (hors Chine) devrait se contracter en 2020 avant de se redresser en

2021.

Dans un contexte d'incertitude sur la croissance mondiale, la région dans son

ensemble, par rapport au reste du monde, a la capacité de rester relativement

résiliente grâce à sa marge de manœuvre en matière de politique économique. Plus

précisément, les économies qui ont des finances publiques solides et une faible

dépendance à l'égard des financements extérieurs auront plus de flexibilité pour

mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire et d'assouplissement

monétaire (cas de la Corée du Sud, de Taiwan, de la Thaïlande et dans une moindre

mesure des Philippines). Ils bénéficient soit d'un solde budgétaire positif, soit d'un

niveau de dette publique raisonnablement bas. Pendant ce temps, leur position

extérieure est solide avec des excédents courants positifs (voire très positifs), c'est-

à-dire la capacité de financer le reste du monde (le solde courant des Philippines

vient de devenir négatif seulement en 2019). Par conséquent, l'augmentation de la

dette publique n'entraînera pas de coûts élevés en l'absence de pressions externes,

ni de risque de dépréciation de la monnaie.

Espace fiscal limité pour certains Besoin de financement externe pour certains

Source : IMF, SG Etudes économiques et sectorielles Source : IMF, SG Etudes économiques et sectorielles

Contrairement au premier groupe, des pays comme l'Inde et l'Indonésie ont les

mains plus liées. L'Inde dispose d'un espace politique très limité (pour plus de

détails, voir page 39). Concernant l'Indonésie, malgré son faible montant de dette

publique (30% du PIB), le gouvernement dépend beaucoup de la dette extérieure

(30% de son endettement). En outre, le pays a des besoins de financement extérieur

VI

PH

TH

ID

MY

TW

KO

IN

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

20 30 40 50 60 70 80

Ende

ttem

ent n

et (

% P

IB)

Dettes publiques (% PIB)

Finances publiques

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Solde courant

India Corée du Sud Taiwan MalaisieIndonésie Thaïlande Philippines Viet Nam

% PIB


54

avec un solde courant négatif. Depuis le début de l’épidémie, la banque centrale n'a

baissé qu'une seule fois le taux d'intérêt de 25 points de base à 4,5%, compte tenu

du risque sous-jacent élevé de dépréciation de la devise.

D'autres pays se situent entre les deux. Ils ont une dette publique relativement

élevée mais affichent des excédents courants, ce qui leur permet pour le moment de

s'endetter à faible coût. Cependant, si une dette plus élevée ne s'accompagne pas

d'une productivité plus élevée, les problèmes d'endettement ne seront qu'une

question de temps. Dans ce groupe, nous nous référons au Vietnam et à la Malaisie.

La dépendance à l'égard de la demande extérieure constitue une vulnérabilité car la

région doit faire face à un effondrement de la demande mondiale. En effet, non

seulement la plupart des économies ont un modèle de croissance axé sur les

exportations, mais elles sont également étroitement liées par leur participation aux

chaines de valeur globales. Heureusement, ceux qui ont un degré élevé d'ouverture

économique disposent également de la marge de manœuvre de marge de relance.

Et les deux pays qui ont le moins d'espace de politique économique - l'Inde et

l'Indonésie - ne sont pas aussi exposés à la demande extérieure que les autres.

Beaucoup sont dépendants de la demande mondiale

Source : OCDE, SG Études économiques et sectorielles

Par ailleurs, la région peut encore bénéficier de la reprise en Chine, son premier

marché d'exportation. Même si cette fois la Chine n'offre pas la même demande

qu’en tant que dernier recours, la Chine a quelques mois d'avance sur le

développement de l’épidémie et apporte déjà une relance raisonnable.

Enfin, la plus grande incertitude réside dans les tensions commerciales et

technologiques entre la Chine et les États-Unis. L’issue des négociations allait

remodeler les relations commerciales et financières de la région, et donc la

dynamique économique.

0

10

20

30

40

50

60

70

JPN SGP HKG CHN IND KOR TWN THA MYS IDN PHL VNM

Exposition à la demande externe

A la demande mondiale A la demande chinoise

% PIB


55

PAYS DU GOLFE

Le Golfe est confronté à une récession du secteur non-pétrolier et aux

effets de la baisse du prix du pétrole

Les déficits budgétaires devraient se creuser et les excédents

extérieurs s’évaporer à mesure que les recettes pétrolières diminuent

L’Arabie Saoudite accélère les réformes avec une hausse de la TVA et

une réduction des subventions

Frappés par les retombées économiques de la pandémie de Covid-19 et la chute des

prix du pétrole, les pays du Golfe vont connaître la pire récession de leur histoire en

2020. L'ampleur de la contraction pour 2020 et la vitesse de la reprise attendue en

2021 sont soumises à un fort degré d'incertitude. Les mesures de confinement et de

distanciation social ont a affaibli la demande des consommateurs, et le rebond du

secteur des services dépendra en partie de la confiance des ménages. La demande

extérieure est fortement pénalisée par la baisse du commerce international. Les EAU

sont notamment confrontés à l'impact de la crise sur le trafic aérien et le commerce,

qui pèsent sur les secteurs du transport et de la logistique. Sous l’hypothèse d'une

reprise progressive de l’économie mondiale au deuxième semestre de 2020,

l'activité devrait seulement chuter de 3-4%, mais ce chiffre serait bien sûr plus

prononcé dans le cas d’une crise sanitaire prolongée.

Le plus grand facteur d’incertitude vient de la baisse des recettes pétrolières. Le prix

du pétrole a rebondi (36$/b mi-juin versus 24$/b début avril), mais le cours moyen

du premier semestre 2020 reste 35% plus bas qu’au premier semestre 2019. Les prix

du pétrole pourraient rester déprimés dans le scénario d’une crise sanitaire

prolongée, mais également si les producteurs tentent de contrecarrer la faiblesse

des prix par une hausse des ventes. L’issue des négociations et des accords au sein

de l’OPEP+ seront naturellement un facteur d’importance à surveiller.

La diminution de la rente pétrolière pèse sur la capacité à autofinancer des projets

d’infrastructure et par conséquent, se répercute négativement sur l’investissement

public et la croissance des activités non-pétrolières. Par ailleurs, les déficits

budgétaires, conséquences directes de la baisse de la rente pétrolière, sont en passe

de devenir une caractéristique structurelle.

Les prix du pétrole qui équilibrent les finances publiques ont généralement baissé

depuis 2014 grâce à des mesures d'austérité, entre autres l’introduction de la TVA en

Arabie saoudite, aux Émirats arabes unis et au Bahreïn et la diminution des

subventions et des transferts sociaux dans la plupart des pays. Les pays de la région

ont même repris les ajustements budgétaires malgré la récession. À Oman, les

salaires des employés du gouvernement ont été réduits, tandis que le Bahreïn a

annoncé la réduction de ses dépenses de fonctionnement de 30 % et pourrait

approuver un règlement autorisant les congés sans solde pour les employés du


56

secteur public. L’Arabie Saoudite va tripler la TVA pour la porter à 15 % à partir du 1er

juillet 2020 et a suspendu l'allocation mensuelle de 1 000 SAR (267 USD) versée aux

salariés saoudiens de la fonction publique. Or, les prix « break even » restent encore

trop élevés par rapport aux prix du pétrole actuels et les budgets nationaux resteront

en déséquilibre sur le moyen terme.

La chute des recettes pétrolières pèse aussi sur la balance de paiements, comme

l’atteste la baisse des réserves de change, par exemple en Arabie Saoudite. Le solde

courant des six pays du GCC devrait passer d’un excédent assez confortable en 2019

à un déficit en 2020 selon les estimations du FMI, malgré la baisse prévue des

importations. Pour des pays avec une dotation relativement faible d’avoirs

extérieurs sous contrôle public (Bahreïn, Oman), la diminution de la rente pétrolière

pourrait se traduire à terme par une perte de la marge de manœuvre des banques

centrales pour assurer la parité de change fixe.

La région se prépare depuis longtemps pour faire face à des défis de moyen terme,

que cette crise rend encore plus d’actualité. Les plans nationaux de développement

économique envisagés par les monarchies du Golfe sont axés sur la modernisation

de l'économie, le développement des énergies renouvelables et les reformes visant

à isoler les revenus de la volatilité des prix du pétrole. Or, cette transition n’est pas

un chemin dégagé d’obstacles, avec des défis considérables au niveau du marché de

travail et de régulation des marchés, souvent perçus comme un obstacle pour le

développement du secteur privé. Les préoccupations géopolitiques restent

également une source d'incertitude. Les attaques par drones contre des installations

pétrolières de l’Arabie saoudite en septembre 2019 ont fait monter l’incertitude

quant à la possibilité d’une confrontation militaire sur fond de rivalité géopolitique

entre l’Iran et le royaume saoudien. Or, les tensions se sont dissipées et l'équilibre et

la diplomatie semblent prévaloir à l’heure actuelle. Le blocus imposé au Qatar

depuis 2017 par ses voisins, sans toutefois menacer la stabilité politique, réduit les

perspectives commerciales des entreprises ayant une activité dans toutes les

économies de la région.

Sur une note positive, l'Arabie saoudite préside et accueille le G20 en 2020,

confirmant l'intention du pays d'assumer une position d’ouverture sur la scène

internationale. L'exposition universelle de Dubaï a été décalée pour 2021, mais cela

devrait toujours attirer l’attention du monde des affaires.

Prix du pétrole

"breakeven", $/b

Déficit

budgétaire, % PIB

Dette publique, % PIB

Solde courant, %

PIB

Réserves de change, $ Mds

2019 2019 2020p 2019 2020p 2019 2020p déc-19 avr-20 Bahreïn 95 .. .. .. .. -2.9 -9.6 3.7 .. Koweït 54 4.8 -11.3 11.6 18.9 8.9 -10.2 39.9 .. Oman 87 -7 -16.9 62.6 78.3 -5.2 -14.2 17 16.3 Qatar 49 4.1 5.2 52.3 57.4 2.4 -1.9 54 55.7 Arabie saoudite 86 -4.5 -12.6 22.8 34 6.3 -3.1 502 448 Émirats arabes unis 70 -0.8 -11.1 26.6 33.6 7.4 1.5 106 99 Source: IMF Fiscal Monitor April 2020, IMF World Economic Outlook April 2020, IMF Regional Outlook 2019.


57

EUROPE CENTRALE ET ORIENTALE

Face à l’épidémie de Covid-19 et aux mesures de confinement mises

en œuvre, la croissance du PIB devrait se contracter dans les PECO

en 2020, en ligne avec la forte récession enregistrée en zone euro.

Les banques centrales de la région ont mis en place des mesures

d'urgence (baisse des taux, assouplissement quantitatif, mesures

prudentielles), tandis que la taille des stimulus budgétaires n’a

cessé d'augmenter depuis mars.

Le principal risque serait la résurgence de la crise sanitaire associée

à un retrait prématuré du soutien des politiques économiques et à

un risque financier systémique.

Au T1-20, la croissance a mieux résisté en Europe centrale et orientale que dans les

économies développées, à l'exception de la Slovaquie et de la République tchèque,

deux pays fortement intégrés dans les chaînes de valeur mondiales. Le

ralentissement observé au 1er trimestre est principalement lié à la sensibilité de la

région au commerce mondial, alors que la demande intérieure n'a pas encore été

affectée par les mesures de confinement mises en œuvre à partir de fin mars.

Les gouvernements n’ont en effet pris des mesures sanitaires pour contenir

l'épidémie de Covid-19 qu’en mars. La mise en œuvre des mesures de distanciation

sociale a marqué un tournant et l'activité a commencé à chuter fortement à partir

d'avril. La publication du PIB au T2-20 reflétera donc l'essentiel de l'impact, comme

le suggèrent l’effondrement des enquêtes auprès des directeurs d’achat ainsi que les

données sur la congestion des routes dans les grandes villes. La sortie des mesures

de confinement a été jusqu'à présent très progressive depuis fin avril ou début mai.

La reprise de l’activité sera donc très modérée au cours du 2nd semestre 2020 et la

croissance restera donc inférieure à son potentiel pendant plusieurs années.

Les pays ayant de larges secteurs du tourisme et de la vente de détail (Croatie et

Roumanie) ont particulièrement souffert de la crise du Covid-19. De même, les pays

très exposés à l'effondrement de la demande extérieure ont également connu les

plus fortes chutes d’activité. Ainsi, la République tchèque et la Slovaquie – pays les

plus intégrés dans les chaînes de valeur mondiales – ont significativement ralenti,

puisque de nombreuses usines automobiles ont cessé leurs activités pendant

plusieurs semaines.

La forte baisse de la demande, associée à la chute des prix du pétrole, a

profondément modifié les perspectives d'inflation en inversant la tendance à la

reflation observée en 2019.

La chute brutale de l'activité dans toute la région a incité les autorités à mettre en

place un ensemble de mesures de relance.


58

Ces soutiens budgétaires comprennent généralement une augmentation des

dépenses sociales, des réductions d'impôts et l'octroi de prêts et de garanties aux

secteurs et aux entreprises les plus touchés par la crise du Covid-19. Les mesures de

relance budgétaire, conjuguées à la faiblesse cyclique des recettes, entraîneront des

déficits budgétaires importants dans toute la région et une augmentation des ratios

de dette publique. Certains pays sont donc confrontés à des dérapages significatifs

de leur finances publiques comme la Roumanie, qui devrait afficher un déficit

budgétaire de 9 % du PIB en 2020, tandis que d'autres – comme la Pologne –

conservent des déficits budgétaires contenus. En outre, l'augmentation des ratios

de dette sur PIB pourrait être difficile à résorber dans les pays dont le poids de la

dette est déjà élevé, comme la Hongrie par exemple.

La récession mondiale, les fermetures de frontières et les mesures de confinement

auront également un effet significatif sur les comptes extérieurs par le biais des

exportations et des recettes touristiques. Toutefois, la forte baisse des prix du

pétrole et l'affaiblissement de l'activité devraient réduire les besoins de financement

externes grâce à la diminution des importations d'énergie et à la contraction globale

des importations.

En termes de politique monétaire, les banques centrales des PECO – à l'exception de

la Hongrie – ont réduit leurs taux directeurs, de manière plus agressive en Turquie et

en République tchèque. Certaines banques centrales (notamment en Pologne, en

Turquie, en Hongrie et en Roumanie) ont également commencé à acheter des titres

d'État pour assurer le bon fonctionnement des marchés obligataires et fournir des

liquidités suffisantes pour que les banques puissent soutenir le crédit au secteur

privé. Ce type d'assouplissement quantitatif pourrait même s'intensifier davantage

en Hongrie et en Pologne, où les taux directeurs sont proches de zéro. La banque

centrale de Roumanie est également intervenue pour limiter les pressions à la

dépréciation sur le RON.

L'assouplissement monétaire conjugué à une hausse de l’aversion pour le risque

devrait maintenir des pressions à la baisse sur les devises de la région dans les mois

à venir. Le RON devrait continuer à être soutenu par la banque centrale, tandis que

la volatilité de la CZK, du HUF et du PLN restera plus élevée. Presque toutes les

banques centrales de la région ont réduit leurs taux directeurs. Les monnaies des

PECO resteront sous pression dans les prochains mois


59

La majorité des banques centrales de la région

ont réduit leurs taux directeurs

Les pressions à la dépréciation des devises des

PECO devraient perdurer au S2-20

Source : Refinitiv, SG Études économiques et sectorielles Source : Refinitiv, SG Études économiques et sectorielles

La Roumanie reste le maillon faible de la région, le pays affichant des déséquilibres

macro-économiques depuis 3 ans. Outre des déficits jumeaux croissants, le modèle

de croissance roumain a été caractérisé par la prédominance de la consommation

privée et par un sous-investissement structurel. Avec un stimulus budgétaire

s'élevant à plus de 2 % du PIB, le déficit budgétaire pourrait atteindre 9 % du PIB en

2020 et 7 % du PIB en 2021. Dans ce contexte, la question du financement du déficit

budgétaire se posera dans les prochaines années. La répression financière est une

option même si les banques affichent déjà un niveau historiquement élevé

d'exposition souveraine dans leurs bilans.


Taux directeurs%

2014 2015 2016 2017 2018 20190,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Rep. TchèquePologne

HongrieRoumanie


Taux de change face à l'EUROIndice 100 = 2016

2016 2017 2018 2019 202085

90

95

100

105

110

CZKHUF

PLNRON


60

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