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Vanessa Serret ([email protected])
Université Bretagne-Sud
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FRANCE
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Fax : +33(0)0297012610
Sylvie Berthelot, Ph.D., FCPA, FCMA, CGA
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Michel Coulmont, Ph.D., FCPA, CGA
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2
Le Say on Pay au Canada – les déterminants de sa mise en place et sa création de valeur
pour les actionnaires
Résumé: le Say on Pay (SOP) autorise le vote des actionnaires sur la rémunération des
dirigeants. Apparu au Canada sous la pression actionnariale en 2009, environ 30% des
entreprises de la Bourse de Toronto le pratiquent aujourd’hui. Contrairement à de nombreux
pays (Royaume-Uni…), le SOP n’est pas réglementé au Canada. Nous analysons les facteurs
contribuant à l’adoption du vote consultatif volontairement. La taille de l’entreprise, la double
cotation, l’indépendance des administrateurs, la structure de propriété et le ciblage par
activisme influencent ce choix, contrairement à la performance financière et au niveau de
rémunération du dirigeant. La création de valeur actionnariale apparait faible.
Mots-clefs : gouvernance des entreprises, théorie de l’agence, rémunération des dirigeants,
Say on Pay, vote consultatif. (101 mots)
Say on Pay in Canada - determinants and value creation for shareholders
Abstract: Say on pay (SOP) allows shareholders to vote on executive compensation. In
Canada, SOP appeared in 2009 in response to pressure from Toronto Stock Exchange
shareholders. By 2012, over 30% of listed companies were practicing SOP. Unlike in some
other countries (United Kingdom…), SOP is not prescribed by regulation in Canada. This
article examines the factors underlying the voluntary adoption of the advisory vote. This
decision is influenced by firm size, dual listing, directors’ independence, ownership structure
and targeting by activists, but not by a firm’s financial performance and the level of
remuneration of executives. Finally, value creation for shareholders is weak. (102 mots)
Key-words: corporate governance, agency theory, CEO compensation, Say on Pay, advisory
vote.
Classification Journal of Economic Literature : G3, G340, J3
3
Le Say on Pay au Canada – les déterminants de sa mise en place et sa création de valeur
pour les actionnaires
Jalonnée de scandales financiers, la décennie 2000 s’est achevée par une crise économique
comparable à la dépression de 1929. Parmi les causes évoquées, ce sont notamment, les
systèmes de rémunération des dirigeants des grandes entreprises, qui ont été jugés inadaptés à
l’évolution de la situation économique globale. Du point de vue de la création de valeur, le
système de rémunération des dirigeants joue un rôle crucial dans la mesure où il permet
d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires dans le cadre d’une relation d’agence
les opposant. Dans la recherche d’un système de rémunération du dirigeant favorisant
l’enrichissement des actionnaires, le conseil d’administration (CA) a la primauté des
décisions. La présence d’un comité spécialisé portant sur les rémunérations, au sein même de
ce CA, devrait renforcer sa légitimité en matière d’organe de contrôle des décisions
managériales. Pour autant, durant la dernière décennie, les actionnaires ont souhaité exprimer
leur point de vue, ce qui s’est traduit par la mise en place dans la plupart des pays de l’OCDE
du Say on Pay (SOP, dans la suite). Le SOP est une manière formelle pour les actionnaires
d’approuver ou de désapprouver, la rémunération du dirigeant qui est proposé par le CA
durant l’assemblée générale annuelle (AGA). L’article s’intéresse à l’ensemble du processus
qui conduit à mettre en place le vote consultatif sur une base volontaire dans les entreprises
canadiennes. Il répond alors à deux questions. Quels sont les déterminants du SOP dans le
contexte canadien ? Le SOP crée-t-il de la valeur pour les actionnaires ? Dans une première
partie, nous dressons un état des lieux du SOP dans le monde afin de mieux cerner les
spécificités du contexte canadien. Nous développons, ensuite, les fondements théoriques dans
lesquels s’inscrit notre problématique. Enfin, l’étude empirique analyse les déterminants de
l’adoption du SOP dans les entreprises canadiennes et sa valorisation par le marché.
1. SINGULARITES DE LA MISE EN PLACE DU SAY ON PAY A U CANADA PAR
RAPPORT AU CONTEXTE INTERNATIONAL
Le SOP, outil de gouvernance, s’est généralisé (Deane, 2007), avec des modalités diverses
selon les pays (1.1). Le Canada se singularise (1.2.) par son absence de réglementation.
1.1. ÉMERGENCE INTERNATIONALE DU SAY ON PAY DANS LES ANNEES 2000
Au Royaume-Uni, le Companies Act (1948) évoque, la notion de vote des actionnaires au
sujet de la rémunération du dirigeant; il est alors considéré utile, ponctuellement (Gilshan,
2009). Le rapport Cadbury (1992) souligne l’intérêt d’un vote sur la rémunération pour
4
renforcer le dialogue entre le CA et les actionnaires. Finalement, le Directors’ Remuneration
Report Regulations (DRRR, 1er août 2002) oblige toutes les sociétés cotées à mettre en œuvre
le SOP à compter du 31 décembre 2002. Concrètement, les entreprises doivent publier un
rapport précisant et justifiant la rémunération du dirigeant. Le rôle du CA et celui du comité
spécialisé de rémunération doit être également défini. En dernier lieu, le rapport est soumis
obligatoirement à un vote lors de l’AGA. Ce vote à caractère consultatif, est symbolique. Il se
veut incitatif en interpellant l’entreprise sur la scène publique (Brownstein et Kirman, 2004).
Plusieurs études mesurent les effets de l’expérience britannique et pionnière. Ainsi, les cas de
dissidence d’actionnaires (désapprobation du plan de rémunération par les actionnaires) sont
faibles. Entre 2002 et 2007, moins de 10 % des actionnaires s’abstiennent ou vote contre la
proposition du CA (Conyon et Sadler, 2010). De plus, la dissidence s’affaiblit avec le temps
(Conyon et Sadler, 2010 ; Ferri et Maber, 2013). Ce résultat serait attribuable à une
amélioration du dialogue entre le CA et les investisseurs institutionnels précédant le vote
(Ferri et Maber, 2013). Finalement, l’impact sur le niveau des rémunérations des dirigeants
est peu important et difficile à mesurer année après année (d’autres mécanismes de
gouvernance pouvant intervenir). Toutefois, une baisse des rémunérations est observable pour
les entreprises dont la performance est la plus faible, et la rémunération des dirigeants la plus
élevée par rapport à la moyenne. Les études britanniques considèrent que le SOP prévient la
destruction de valeur (Ferri et Maber, 2013 ; Conyon et Sadler, 2010). En 2012, le
gouvernement a souhaité renforcer ce dispositif, en termes de divulgation d’information et
d’un vote contraignant tous les trois ans.
Aux États-Unis, la revendication actionnariale du vote consultatif était dominante parmi les
résolutions d’actionnaires en 2009 (Gilsham, 2009) ce qui a notamment conduit les
parlementaires américains à légiférer (Tchotourian, 2009). Le Dodd-Frank Act (2010) oblige
désormais les entreprises cotées à soumettre un rapport sur la rémunération des dirigeants au
vote des actionnaires. La périodicité de cette consultation (tous les ans, tous les deux ans…)
est elle-même soumise à la volonté des actionnaires lors de l’AGA. De plus, le législateur
américain a instauré un vote consultatif s’agissant des indemnités de départ des dirigeants
(say on pay golden parachute, Tchotourian, 2010). Comme au Royaume-Uni, un vote
désapprouvant le rapport ne contraint pas le CA à modifier sa position. A l’annonce du Dodd-
Frank Act, Cai et Walking (2011) observent une réaction positive du marché boursier
américain.
5
Il n’existe pas de système universel de GE, de sorte que le SOP, outil de gouvernance, se
décline selon des modalités différentes qui dépendent du système institutionnel dans lequel il
est préconisé. En premier lieu, le SOP peut être mis en place par l’entreprise à la demande des
actionnaires lors de l’AGA (proposition de résolution des actionnaires acceptée par le
management de l’entreprise ciblée). La pratique du SOP est alors le fait d’une entreprise en
particulier. Celle-ci entraine fréquemment un effet de contamination, soit en incitant les
actionnaires d’autres entreprises cotées à avoir les mêmes exigences, soit en poussant les
dirigeants à l’adopter volontairement (effet d’imitation). Ces revendications actionnariales
(auxquelles se sont ajoutées des pressions d’ordre politique) ont amené plusieurs pays à
légiférer de sorte que le SOP devienne obligatoire pour toutes les entreprises (Royaume-Uni,
États-Unis …). L’autre source importante de variation dans la pratique du SOP concerne les
caractéristiques du vote. Il peut être simplement consultatif de l’opinion des actionnaires
(Royaume-Uni, Australie, États-Unis, Canada…) ou bien contraignant les dirigeants à tenir
compte du point de vue actionnarial (Pays-Bas, Norvège, Danemark, Suisse…) et ce, en
fonction du degré de protection juridique1 (pays du « common law » versus pays de tradition
civiliste, La Porta et al., 2000) des investisseurs. En dernier lieu, le vote peut porter sur le
niveau de la rémunération et/ou sur les caractéristiques de la rémunération (vote général
versus vote spécifique).
A ce jour, il y aurait une vingtaine de pays concerné par le SOP. Cette pratique est dans
certains cas, le résultat d’une réglementation plus ou moins stricte mais applicable à toutes les
entreprises cotées (hard law SOP). Dans d’autres cas, le SOP est pratiqué en vertu de
l’application des codes de gouvernance pour certaines entreprises seulement, et sous la
pression actionnariale (soft law SOP). La Commission européenne a lancé une réflexion pour
uniformiser les pratiques « SOP » (Pagnattaro et Greene, 2011). Actuellement, les pays
scandinaves (Pays-Bas, Norvège, Danemark, Suède) appliquent des réglementations plus
contraignantes. Dans plusieurs pays, des discussions sont en cours quant à l’opportunité d’une
loi (Finlande, Irlande ou France notamment…). Au Canada, il n’existe aucune réglementation
mais, la pression des actionnaires sur les entreprises est forte.
1 Si l’on se réfère au courant dominant Law and Finance.
6
1.2. ÉMERGENCE DU SAY ON PAY AU CANADA ENTRE 2009 ET 2012
L’émergence du SOP au Canada a été influencée par plusieurs facteurs. Les scandales
financiers (Fogarty et al., 2009) au Canada ont suscité des revendications actionnariales, se
focalisant notamment, sur les questions de rémunération (Yang et al., 2012). En 2012, le
dirigeant le mieux payé au Canada est celui de Canada Pacifique, Hunter Harrison qui aurait
gagné 49,1 millions $ (salaire, bonus et option), suivi de James Smith pour Thomson Reuters
(18,8 millions $) et de John Manzoni pour Talisman Energy (18,67 millions $)2. De plus,
entre 1998 et 2012, le salaire des dirigeants des entreprises inscrites à la Bourse de Toronto a
progressé de 73 %, contre 6 % pour le salaire moyen des canadiens sur la même période
(Mackensie, 2012).
En 2007, la Shareholder Association for Research and Education (SHARE)3 demande à six
entreprises de l’industrie des services financiers de mettre en place le vote consultatif. En
2009, la coalition canadienne pour la bonne gouvernance (représentative des investisseurs
institutionnels) encourage officiellement le vote à titre consultatif pour les sociétés de la
Bourse de Toronto. L’agence de conseil de vote (proxy advisor), Hugessen Consulting
préconise également cette pratique pour améliorer la gouvernance (Hugessen Consulting,
2008). Toutefois, la pratique du vote consultatif au Canada s’est principalement diffusée avec
les résolutions soumises auprès des entreprises par des actionnaires-activistes à partir de 2008.
La littérature sur l’activisme actionnarial au Canada (Yang et al., 2012) souligne le rôle du
Mouvement d’Éducation et de Défense des Actionnaires minoritaires (MÉDAC) dans
l’amélioration du GE, ainsi que la pression simultanée des investisseurs institutionnels. Cette
tendance se confirme dans le cas du vote consultatif. Au total, 49 résolutions demandant la
mise en place d’un vote consultatif ont été déposées par les actionnaires des entreprises de la
Bourse de Toronto entre 2008 et 2012 auprès de 35 entreprises différentes (certaines ciblées
plusieurs fois). L’année 2009 donne lieu au plus grand nombre de dépôts, mais c’est en 2010
que la revendication des actionnaires pour le vote consultatif représente la part (26,53 %) la
plus importante dans l’ensemble des résolutions soumises (tableau 1).
2 Ces trois entreprises ont mis en place le vote consultatif à partir de 2010. 3 SHARE est un organisme à but non lucratif de création récente (2000) ayant pour objectif de fournir des services aux investisseurs institutionnels afin de promouvoir l'intégration des aspects environnementaux, sociaux et portant sur la gouvernance dans leurs pratiques d'investissement.
7
ANNEE 2008 2009 2010 2011 2012
2,80 %
N =5
20,79 %
N = 21
26,53 %
N = 13
8,33 %
N = 6
5,06 %
N = 4
Tableau 1 : Résolutions sur le vote consultatif relativement au total des résolutions dans
les entreprises de la Bourse de Toronto
Le MÉDAC et les investisseurs institutionnels4 (des fonds d’investissement) se différencient
par leur stratégie. L’activisme du MÉDAC représente 30,61 % des résolutions. De plus, cet
organisme s’est positionné de manière radicale face aux entreprises qu’il cible. Concrètement,
il médiatise le conflit, ce qui se traduit par un vote quasi-systématique des propositions :
86,66 % des résolutions sont votées. A l’inverse, les investisseurs institutionnels sont réputés
préférer la discussion à la confrontation, leur stratégie est de proposer une résolution pour
dialoguer avec l’entreprise. Si au cours des négociations, l’entreprise fait des concessions, la
proposition est retirée (Logson et Van Buren, 2009). La littérature n’a cessé de souligner, la
présence croissante des investisseurs institutionnels en matière d’activisme (Ertimur et al.,
2011) quelles que soient les places financières. Les entreprises entretiennent de meilleures
relations avec les investisseurs institutionnels plutôt qu’avec les organisations de défense des
actionnaires individuels. Au Canada, plus de deux tiers des résolutions (69,93 %) sur le vote
consultatif sont soumises par les investisseurs institutionnels. Conformément à d’autres études
sur l’activisme institutionnel, la plupart des résolutions qu’ils déposent sont retirées avant
l’AGA, après négociation (61,76 %).
Par ailleurs, les interpellations des différents activistes ne sont pas cloisonnées. En 2008, le
fonds Meritas a ciblé quatre banques (Banque Nova Scotia, Banque de Montréal, Banque
Canadienne Impériale de Commerce et Banque Royale du Canada). En 2009, ce fonds
d’investissement n’ayant pas obtenu l’adoption du vote consultatif auprès de ces banques, il
soumet de nouveau ces résolutions en parallèle avec le MEDAC. En 2009, plusieurs
institutions bancaires cotées à la Bourse de Toronto adoptent finalement le vote consultatif
Toronto (Champoux-Paillé, 2010). À l’annonce de cette mise en place, les marchés réagissent
positivement (Trottier, 2012); les actionnaires canadiens percevraient le vote consultatif
comme une source d’enrichissement.
4 Les résolutions qui n’ont pas été soumises par le MEDAC sont soumises par Meritas Fund à l’exception d’une seule en 2012 soumise par un autre investisseur institutionnel : Montrusco Bolton Investments.
8
Les résultats obtenus sous la pression actionnariale sont de deux sortes. Premièrement, il faut
considérer les résultats directs, obtenus par la soumission des résolutions. Deuxièmement,
nous avons observé sur la période d’étude, que certaines entreprises non menacées par des
résolutions actionnariales, adoptaient « spontanément » le vote consultatif (résultat indirect).
L’adoption volontaire par de nombreuses sociétés explique probablement la diminution du
nombre de résolutions après 2010 (tableau 1). En 2012, plus de 30 % des entreprises de
l’indice composé S&PTSX (voir annexe 1) était concerné par le vote consultatif.
2. CADRE CONCEPTUEL DU SAY ON PAY ET FORMULATION DE S
HYPOTHESES DE LA RECHERCHE
Nous revenons sur l’importance de la rémunération des dirigeants dans la théorie de l’agence
(2.1.), afin de discuter de la pertinence du SOP en tant que mécanisme de gouvernance (2.2.)
et élaborer les hypothèses de la recherche (2.3.).
2.1. LA QUESTION DE LA REMUNERATION DES DIRIGEANTS
La problématique de la rémunération des dirigeants est un problème central de la théorie de
l’agence (Jensen et Meckling, 1976). Elle repose sur la séparation des fonctions de propriété
et de direction, qui rendrait les sociétés de capitaux moins performantes, en raison de
l’absence de motivation patrimoniale des dirigeants non-propriétaires (Berle et Means, 1932).
Compte tenu de la délégation du pouvoir des actionnaires aux dirigeants, rien n’assure que ces
dirigeants satisfassent les intérêts des actionnaires. Le rôle de la gouvernance d’entreprise sera
alors de mettre en œuvre des mécanismes assurant l’alignement des intérêts de chacun. Le
niveau et la structure de la rémunération des dirigeants participent à ces mécanismes. Dans la
littérature, l’intérêt pour la rémunération des dirigeants a engendré un très grand nombre de
recherches (Gomez-Mejia et Wiseman, 1997). Nombre d’entre elles s’intéressent au lien
controversé entre le niveau de la performance et de la rémunération (Core et al., 2003 ;
Bebchuk et Fried, 2005 ; Jeppson et al., 2009, Magnan et al., 2010).
De plus, la question du niveau de rémunération des dirigeants a une dimension sociale liée à
la notion d’équité. Au début du XXème siècle, Henry Ford considérait qu’un patron devait
gagner trente fois le salaire moyen de ses ouvriers, ce qui était l’objet d’un consensus. Par la
suite, des dérives salariales ont été observées. Cependant, Gabaix et Landier (2008) justifient,
une multiplication par six du salaire des dirigeants aux États-Unis (en moyenne entre 1980 et
2003) provoquée par la mondialisation, l’accroissement des risques et de la taille des
9
entreprises. La forte progression de ces rémunérations à un niveau mondial n’ont fait
qu’alimenter les débats politico-économiques concernant les salaires des dirigeants.
2.2. LA PERTINENCE DU SOP COMME MECANISME DE GOUVERNANCE
Dans le contexte décrit, le SOP est envisagé comme une solution aux « dérives salariales des
hauts dirigeants » à partir des années 2000. Il autorise aux AGA, un droit de vote sur le niveau
et les caractéristiques de la rémunération des dirigeants selon les cas. Ce droit d’appréciation
est traditionnellement dédié au CA. Cependant, en raison des liens existant entre les membres
du CA et le dirigeant, les investisseurs expriment plus souvent leur souhait d’être consultés.
La mise en place du SOP dans les entreprises n’est pas d’évidence (Mangen et Magnan,
2012). Parmi ses détracteurs, Fama (1980) affirme que le marché du travail des dirigeants est
efficient. En conséquence, celui-ci agit au meilleur de l’intérêt de ses actionnaires. Il est
sélectionné par les membres du CA qui détiennent une information de qualité sur les
candidats d’une part, et les compétences nécessaires à la croissance de l’entreprise, d’autre
part. Les administrateurs sont également incités à agir dans l’intérêt de leurs actionnaires par
le contrat qui les lie à l’entreprise, par des effets de réputation, et en dernier lieu par le marché
des prises de contrôle (Cheng et Indjejikian, 2009). Dans cette perspective, le SOP est un outil
de gouvernance supplémentaire, inutile, et dont la pratique s’avère coûteuse (Kaplan, 2008;
Bainbridge, 2009; Larcker et al., 2012). La justification extrême d’un plan de rémunération
conduit les administrateurs et le dirigeant à s’éloigner de leurs missions (respectivement
mission de contrôle et mission opérationnelle). Ce point de vue n’est pas consensuel.
Plusieurs auteurs (Bebchuk et Fried, 2003, 2006; Walsh, 2009) observent la passivité d’un
trop grand nombre d’administrateurs face à leur dirigeant. Le SOP contraint le CA à sortir de
cette passivité et à améliorer sa communication (Ferri et Maber, 2013). Il instaure un dialogue
entre actionnaires et administrateurs et restaure la légitimité du CA dans sa mission de
contrôle.
2.3. LES HYPOTHESES DE LA RECHERCHE
Dans la spécificité canadienne (absence de réglementation), nous nous interrogeons sur les
raisons de l’adoption volontaire du vote consultatif par certaines entreprises. Plusieurs
variables sont susceptibles d’influencer ce choix. Une dernière hypothèse est formulée
concernant la prise en compte par le marché du SOP.
La première hypothèse découle du phénomène d’activisme décrit. Compte tenu du processus
de mise en place du vote consultatif dans les entreprises canadiennes, nous postulons que les
10
entreprises ayant fait l’objet de dépôt de résolution sur le vote consultatif sont davantage
susceptibles de l’adopter.
H1 : Le vote consultatif a une plus forte probabilité d’être adopté lorsque l’entreprise a fait
l’objet d’un dépôt de résolution revendiquant le SOP.
La taille de l’entreprise est reconnue comme une mesure de visibilité, les entreprises de
grande taille étant suivies par la presse financière internationale. De plus, la littérature sur
l’activisme montre que ces entreprises sont prioritairement ciblées.
H2 : Il existe une relation positive entre l’adoption du vote consultatif et la taille de
l’entreprise.
Comme nous l’avons vu, le SOP est obligatoire aux États-Unis depuis 2010 (mise en place
effective en 2011). Certaines sociétés de la Bourse de Toronto sont l’objet d’une cotation en
parallèle sur le marché américain (annexe 1). La double cotation favorise l’adoption du SOP.
H3 : Il existe une relation positive entre l’adoption du vote consultatif et la double cotation
sur le marché américain.
La littérature sur l’activisme montre que les entreprises à faible performance ont plus de
chances d’être ciblées. Si elles font l’objet d’un ciblage, elles adopteront le SOP afin de
légitimer la rémunération accordée à leur dirigeant en l’absence de lien éventuel entre cette
rémunération et la performance de l’entreprise.
H4 : Il existe une relation négative entre l’adoption du vote consultatif et le niveau de
performance financière de la firme.
On suppose, par ailleurs, que l’adoption du SOP est susceptible de varier en fonction du
secteur d’activité dans lequel l’entreprise opère.
H5 : L’adoption du vote consultatif varie en fonction du secteur d’activité de l’entreprise.
La littérature souligne que la protection des actionnaires est plus élevée dans les entreprises à
actionnariat concentré (versus actionnariat diffus).
H6 : Il existe une relation négative entre l’adoption du vote consultatif et la concentration de
l’actionnariat.
Plus le CA est indépendant plus il est en mesure d’exercer sa fonction de contrôle. Le vote
consultatif, forme de contestation du CA, est alors moins revendiqué par les actionnaires.
H7 : Il existe une relation négative entre l’adoption du vote consultatif et le niveau
d’indépendance du CA.
Le contrat de rémunération des membres du CA est un moyen d’inciter les administrateurs à
agir pour le compte des actionnaires. Si ce niveau de rémunération est élevé alors les
11
administrateurs ont la confiance des actionnaires ce qui ne devrait pas favoriser l’adoption du
vote consultatif.
H8: il existe une relation négative entre l’adoption du vote consultatif et le niveau de
rémunération des administrateurs.
La littérature montre que les entreprises dont le dirigeant a une rémunération au-dessus de la
moyenne sont plus ciblées, alors elles seraient incitées à adopter le vote consultatif. Ainsi, les
trois dirigeants canadiens les mieux payés en 2012 (voir 1.2) ont adopté le vote consultatif.
H9 : Le vote consultatif a une plus forte probabilité d’être adopté lorsque le dirigeant de
l’entreprise a une rémunération élevée.
Comme souligné, la pertinence du SOP n’est pas un objet de consensus. Cependant, compte
tenu du mouvement international de mise en place du SOP, nous postulons que la mise en
place du vote consultatif a un impact positif sur la valorisation de la firme. De plus, la seule
étude empirique sur le marché canadien conclue a un effet positif (Trottier, 2012).
H10 : L’adoption du vote consultatif est prise en compte positivement par le marché.
3. ANALYSES EMPIRIQUES DU SAY ON PAY AU CANADA
Les hypothèses sur les déterminants du SOP sont testées puis nous mesurons la prise en
compte du SOP par le marché (3.2.).
3.1. LES DETERMINANTS DE LA MISE EN PLACE DU SAY ON PAY AU CANADA
3.1.1. Échantillon et méthodologie
L’échantillon d’observations résulte de la fusion de la liste des 250 entreprises composant
l’indice composé S&P/TSX de la Bourse de Toronto et de la liste des 97 entreprises
canadiennes recensées comme ayant adopté le vote consultatif sur la rémunération de leur
dirigeant sur le site internet de SHARE. Soixante-treize entreprises se retrouvaient dans les
deux listes. De la liste des 250 entreprises composant l’indice S&P/TSX, 16 entreprises
représentant des fiducies de revenus ont été retirées ainsi que 16 entreprises dont le siège
social ne se situait pas au Canada et 13 entreprises sans résultat financier (sociétés
d’exploration minières et/ou pétrolières). Comme les premières observations portant sur des
entreprises ayant adoptées le vote consultatif dataient de 2009, les données ont été recueillies
de 2009 à 2012 inclusivement. Les données sur la gouvernance ont été recueillies à partir des
circulaires de direction déposées auprès du site officiel qui fournit un accès aux documents
publics portant sur les sociétés cotées en vertu de la législation entourant les autorités
12
provinciales et territoriales canadiennes en valeurs mobilières. Les données comptables
proviennent de la base de données Research Insight. L’échantillon final est composé de 846
observations représentant 228 entreprises canadiennes. La répartition de l’échantillon par
secteur d’activité est décrite dans le tableau 2.
Mines et métaux 21,3 %
Pétrolier 17,5 %
Manufacturier 17,3 %
Transport 3,9 %
Communications 4,1 %
Électricité, gaz et autres services sanitaires 5,4 %
Distribution en gros 9,5 %
Finance, assurance et immobilier 15,6 %
Services 5,0 %
Construction 0,5 %
Tableau 2 : Répartition par secteur d’activité
Les entreprises du secteur de l’énergie sont les plus représentées si l’on totalise le secteur
pétrolier et celui de l’électricité, gaz et autres services sanitaires (22,9 %).
Afin d’apprécier les déterminants de l’adoption du vote consultatif, un modèle logistique est
testé. Le modèle est le suivant :
SOPi,t = β0 + ß1ACTIVISM i,t + β2LnACTIFi,t + β3BUSi,t + β4ROAi,t+ β5 MINESi,t +
β6MANUF i,t + β7PETi + β8AN10i,t + ß9 AN11i,t+ β10AN12i,t+ β11INDINV i,t,t + β12FOINVi,t +
β13SACi,t + β14PADMIND i,t + β15PAICRi,t + β16HUISi,t + β17LnREMTCAi,t +
β18LnREMPDGi,t + εi,t
Dans lequel,
SOPi,t représente une variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a adopté le
vote consultatif l’année t et de 0 autrement;
ACTIVISM i,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a fait l’objet
d’activisme actionnarial l’année t concernant le vote consultatif et prenant la valeur de 0
autrement;
LnACTIFi,t : logarithme naturel des actifs totaux de l’entreprise i l’année t;
BUSi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i est inscrite sur une
bourse américaine l’année t et prenant la valeur de 0 autrement;
13
ROAi,t : rendement des actifs de l’entreprise i l’année t;
MINESi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteurs
des mines et métaux et prenant la valeur de 0 autrement;
MANUF i,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur
des produits manufacturiers et prenant la valeur de 0 autrement;
PETi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur des
produits pétroliers et prenant la valeur de 0 autrement;
AN10i,t (AN11i,t, AN12i,t): variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’exercice financier
de l’entreprise i l’année t est 2010 (2011, 2012) et prenant la valeur de 0 autrement.
INDINV i,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’un des investisseurs possédant
plus de 10 % des droits de votes de l’entreprise i l’année t est un individu ou une famille et la
valeur de 0 autrement;
INVINS i,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’un des investisseurs possédant
plus de 10 % des droits de votes de l’entreprise i l’année t est un fonds d’investissement et la
valeur de 0 autrement;
SACi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a au moins un
actionnaire possédant 10 % des votes l’année t (c.-à-d., structure d’actionnariat concentrée) t
et prenant la valeur de 0 autrement (c.-à-d., structure d’actionnariat diffuse),
PADMIND i,t : pourcentage d’administrateurs indépendants siégeant sur le conseil
d’administration de l’entreprise i l’année t;
PAICRi,t : pourcentage d’administrateurs indépendants siégeant sur le comité de rémunération
de l’entreprise i l’année t;
HUISi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si les administrateurs de l’entreprise i
ont la possibilité de se réunir sans les dirigeants l’année t et prenant la valeur de 0 autrement;
LnREMTCAi,t : logarithme naturel de la rémunération totale de l’ensemble des
administrateurs siégeant sur le conseil d’administration de l’entreprise i l’année t;
LnREMPDGi,t : logarithme naturel de la rémunération du président directeur général de
l’entreprise i l’année t ;
εi,t : le terme d’erreur.
14
Les tableaux 3 et 4 décrivent les statistiques des principales variables explicatives.
Adoption du vote consultatif 31,6 %
Inscrites à une bourse américaines 43,5 %
Ayant un individu ou une famille possédant plus de 10 % des droits de votes 14,4 %
Ayant un fonds d’investissement possédant plus de 10 % des droits de votes 20,4 %
Administrateurs ayant la possibilité de se réunir à huis clos 94,4 %
Structure d’actionnariat concentrée 54,3 %
Objet d’activisme actionnarial 11,2 %
Tableau 3 : Fréquences des variables discrètes (N=846)
Au final, 31,6 % des entreprises ont adopté le vote consultatif, alors qu’un pourcentage
supérieur d’entreprises (43,5 %) fait l’objet d’une cotation sur le marché américain. La double
cotation n’implique pas nécessairement l’adoption du vote consultatif. Par ailleurs,
l’actionnariat canadien est plus concentré (54,3 %) que l’actionnariat américain. La part
d’investisseurs institutionnels détenant plus de 10 % des droits de vote s’élève à 20,4 %. La
proportion d’entreprises dont le capital est détenu par un individu ou une famille est faible
(inférieur à 14,4 %).
Variablesa Moyenne Écart-type Médiane Min. Max.
ACTIFi,t 26 391 000 95 733 000 2 738 000 53 000 825 100 000
ROAi,t (en %) 2,97 8,42 3,20 -72,28 57,56
PADMIND i,t 78,32 14,04 80,00 33,33 100,00
PAICRi,t 82,05 34,54 100,00 0,00 100,00
REMPDGi,t 4 053 2 741 2 741 0 49 151
REMTCAi,t 1 507 1 031 1 272 27 9 071
a Les variables financières sont en milliers de dollars canadiens.
Tableau 4 : Statistiques descriptives (N=846)
L’étendue de la variation de la performance des entreprises est très forte sur la période de
crise étudiée. Notons, par ailleurs, la forte indépendance des administrateurs siégeant dans les
CA canadiens.
15
3.1.2. Résultats des régressions logistiques
Les analyses sur l’ensemble des observations pour 2009-2012 se trouvent dans le tableau 5.
*** p ≤ 0,01 ; ** p ≤ 0,05 ; * p ≤ 0,1 (test unidirectionnel lorsque le signe est prévu)
*** p ≤ 0,01 ; ** p ≤ 0,05 ; * p ≤ 0,1 (test bidirectionnel lorsque le signe n’est pas prévu)
Tableau 5 : Résultats du modèle logistique global (2009-2012)
Variable dépendante : Say on Pay (SOPi,t)
2009-2012 (n=846)
Variables explicatives Signe prévu Coefficient
ODDS (Exp. Β)
P-value
ACTIVISM i,t H1 (+) 3,356*** 28,675 0,000
LnACTIFi,t H2 (+) 0,457*** 1,579 0,000
BUSi,t H3 (+) 1,057*** 2,877 0,000
ROAi,t H4 (-) -0,12 0,988 0,191
MINESi,t H5 (?) -0,324 0,723 0,155
MANUF i,t H5 (?) 0,562** 1,755 0,029
PETi,t H5 (?) -1,477*** 0,228 0,000
AN10i,t (?) 1,878*** 6,541 0,000
AN11i,t (?) 2,073*** 7,945 0,000
AN12i,t (?) 2,453*** 11,628 0,000
INDINV i,t H6 (-) -0,965** 0,381 0,014
INVINS i,t H6 (-) 0,650** 1,916 0,012
SACi,t H6 (-) -2,111*** 0,121 0,000
PADMIND i,t H7 (-) 3,831*** 46,115 0,000
PAICRi,t H7(-) 0,460* 1,584 0,101
HUISi,t H7 (-) 0,887* 2,429 0,062
LnREMTCAi,t H8 (-) -0,452** 0,636 0,029
LnREMPDGi,t H9 (+) 0,047 1,048 0,377
Constante (?) -4,666** 0,009 0,091
Tableau de classement Prévisions
Say on Pay
Say on Pay Non Oui
Pourcentage correct
Non 535 48 92,4
Oui 81 178 69,7
Total 85,2
16
La variable activisme (ACTIVISMi,t) est significative (validation H1), ce qui montre que les
revendications des actionnaires sont prises en compte. La taille (ACTIFi,t) et la double
cotation (BUSi,t) ont un impact positif significatif sur l’adoption du vote consultatif
(validation H2 et H3). Bien que l’impact de la performance financière (ROAi,t) soit négatif
(attendu), cette relation n’est pas significative (H4). Appartenir au secteur manufacturier
(MANUF i,t) semble accroître la probabilité d’adoption, et inversement lorsque l’entreprise
appartient au secteur pétrolier (PETi,t). L’impact du secteur des mines et métaux (MINESi,t)
n’est pas significatif. L’impact de la structure d’actionnariat (SACi,t) est négative et
significative (validation H6). De plus, lorsqu’un individu ou une famille possède plus de 10 %
des droits de vote (INDINVi,t), l’entreprise est significativement moins susceptible d’adopter
le SOP. En revanche, lorsque c’est un investisseur institutionnel qui possède plus de 10 % des
votes (INVINSi,t), elle est davantage susceptible d’adopter le SOP. Ces variables nuancent
notre hypothèse sur la structure de la propriété et nous ramène à un résultat documenté dans la
littérature concernant le rôle prépondérant des investisseurs institutionnels pour améliorer la
gouvernance. Les variables mesurant l’indépendance des administrateurs (PADMINDi,t et
PAICRi,t) sont significatives (H7) mais le sens de la relation est positif (attendu négatif). Si le
niveau d’indépendance des administrateurs est élevé, celui-ci devrait céder plus facilement
aux souhaits des actionnaires. Ainsi, le vote consultatif n’est pas perçu par le CA comme une
remise en question mais comme une légitimation ce qui expliquerait nos résultats : l’adoption
du vote consultatif est favorisée par l’indépendance des administrateurs à l’inverse de ce qui
avait été postulé. S’agissant de la rémunération du CA (REMTCAi,t), la relation observée est
significativement négative (validation H8). Enfin, la relation entre le niveau de rémunération
du dirigeant est positive (comme attendu) mais non significative (REMPDGi,t). H9 n’est donc
pas validée. Finalement, le modèle logistique classe 85,2 % des observations, ce qui est
supérieur au modèle constant qui a un taux de réussite de 68,4 %. Le R-deux de Nagelkerke
du modèle est de 0,608.
Le modèle a été également testé pour chaque année (2010, 2011 et 2012). Il n’a pas été testé
pour l’année 2009 en raison d’un nombre trop faible d’observations. En 2009, seulement 26
observations sur un total de 187 représentaient des entreprises qui avaient adopté le SOP. De
plus, en 2011, 100 % des entreprises ayant fait l’objet d’activisme actionnarial à propos du
SOP ont adopté celui-ci. Cette occurrence parfaite des deux phénomènes biaise les résultats.
Pour éliminer ce biais la variable ACTIVISMi,t a été retirée des analyses.
17
Le tableau 6 synthétise ces analyses logistiques.
2010 (N = 220) 2011 (N = 225)
2012 (N = 214)
Variables
explicativesa
Signe
prévu
Coefficient
ODDS
(Exp. Β)
P-value
Coefficient
ODDS
(Exp. Β)
P-value
Coefficient
ODDS
(Exp. Β)
P-value
ACTIVISM i,t (+) 3,202** 24,575 0,002 - - - 2 609** 13, 580 0,005
LnACTIFi,t (+) 0,387** 1,473 0,026 0,579** 1,784 0,003 0,472** 1,603 0,015
BUSi,t (+) 1,074** 2,927 0,010 0,864** 2,372 0,018 1 559*** 4,753 0,000
ROAi,t (+) -0,025 0,975 0,181 0,019 1,020 0,250 -0,003 0,997 0,441
MINESi,t (?) -0,647 0,524 0,150 -0,256 0,774 0,333 -0,619 0,539 0,167
MANUFi,t (?) 0,477 1,611 0,202 0,859* 2,361 0,058 1 120** 3,065 0,028
PETi,t (?) -1,361** 0,256 0,024 -1,739** 0,176 0,006 -1 604** 0,201 0,009
INDINV i,t (-) -1,030 0,357 0,111 -0,976 0,377 0,107 -0,322 0,724 0,331
FOINVi,t (-) 0,781* 2,184 0,085 1,088** 2,969 0,015 0,823* 2,278 0,081
ACTi,t (-) -2,167*** 0,115 0,000 -2,256*** 0,105 0,000 -2 922*** 0,054 0,000
PADMINDi,t (-) 4,217** 67,805 0,021 6,375*** 586,706 0,000 4 171** 64,781 0,006
PAICRi,t (-) 1,270** 3,560 0,043 0,446 1,562 0,246 -0,390 0,677 0,268
HUISi,t (-) 1,164 3,202 0,179 1,361 3,900 0,134 0,332 1,393 0,365
LnREMTCAi,t (+) -0,368 0,692 0,193 -0,689* 0,502 0,079 -0,452 0,636 0,183
LnREMPDGi,t (+) -0,004 0,996 0,493 0,503* 1,654 0,069 0,005 1,005 0,494
Constante (?) -3,782 0,023 0,433 -9,554 0,000 0,109 -0,713 0,490 0,905
Tableau de classement
Tableau de classement Réel
Prévu
Pourcentage
correct Réel
Prévu
Pourcentage
correct Réel
Prévu
Pourcentage
correct
Non 137 14 90,7 135 11 92,5 101 20 83,5
Oui 18 51 73,9 22 57 72,2 24 69 74,2
Total 85,5 83,3 79,4
*** p ≤ 0,01; ** p ≤ 0,05; * p ≤ 0,1 (test unidirectionnel lorsque le signe est prévu)
*** p ≤ 0,01; ** p ≤ 0,05; * p ≤ 0,1 (test bidirectionnel lorsque le signe n’est pas prévu)
Tableau 6 : Régressions logistiques par année (2011, 2012, 2013)
Dans l’ensemble, les résultats des régressions logistiques annuelles sont très proches de ceux
de la régression globale à quelques exceptions près. Les coefficients des variables ACTIFi,t,
INVINS i,t, PADMINDi,t, SACi,t, ACTIVISM i,t et BUSi,t vont dans le même sens que dans le
modèle global et sont significatifs pour les trois années couvertes par les analyses. Par contre,
le coefficient de la variable INDINVi,t n’est significatif dans aucune des années et celui de la
variable représentant le pourcentage d’administrateurs indépendants sur le comité de
rémunération (PAICR i,t) n’est significatif que pour l’année 2010. Le coefficient de la
rémunération des administrateurs (REMTCAi,t) n’est significatif que pour l’année 2011 et
celui de la rémunération du plus haut dirigeant (REMPDGi,t) est marginalement significatif
pour l’année 2011. Enfin, le coefficient de la variable MANUFi,t n’est pas significatif pour
l’année 2010, mais il l’est pour les années 2011 et 2013.
18
Les tableaux de classement démontrent que le modèle de régression logistique classe bien
85,5 % des observations en 2010 comparativement à un taux de 68,6 % pour le modèle
contant (R-deux de Nagelkerke de 0,585), 85,3 % en 2011 comparativement à 64,9 % pour le
modèle constant (R-deux de Nagelkerke de 0,569) et 79,4 % en 2012 comparativement à
56,5 % pour le modèle constant (R-deux de Nagelkerke de 0,617).
3.2. LA PRISE EN COMPTE DE L ’ADOPTION DU SOP PAR LE MARCHE
Le modèle de valorisation boursière est présenté puis les résultats obtenus.
3.2.1. Méthodologie
Afin de mesurer la prise en compte de l’adoption du SOP par le marché, nous utilisons un
modèle différent5 des études antérieures, qui associe la valeur boursière des actions ordinaires
d’une entreprise à la valeur comptable de ses capitaux propres et à son bénéfice courant ainsi
qu’aux faits que l’entreprise a adopté le SOP et qu’elle a fait l’objet d’activisme actionnarial
concernant le SOP durant cette période. Pour contrôler l’incidence des secteurs d’activités, nous
avons également inclus dans le modèle de régression trois variables dichotomiques représentant
les secteurs d’activités des mines, des produits manufacturiers et des produits pétroliers. Le
modèle est décrit ci-dessous :
VM i,t = α0 + α1VCi,t + α2BENi,t + α3SOPi,t + α4ACTIVISM i,t + α5MINESi,t + α6MANUF i,t +
α7PETi,t + εi,t
Dans lequel,
VM i,t : la valeur boursière des actions ordinaires de l’entreprise i quatre mois après la date de
clôture des états financiers de l’exercice t ;
VCi,t : la valeur comptable des capitaux propres de l'entreprise i à la fin de l'exercice t ;
BENi,t : le bénéfice de l'exercice t disponible aux actionnaires ordinaires de l'entreprise i ;
SOPi,t représente une variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a adopté le
vote consultatif l’année t et de 0 autrement;
ACTIVISM i,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a fait l’objet
d’activisme actionnarial l’année t concernant le vote consultatif et prenant la valeur de 0
autrement;
MINESi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteurs
des mines et métaux et prenant la valeur de 0 autrement;
5 Les études mesurant la création de valeur pour l’actionnaire sont traditionnellement des études d’événement réputées bruitées (Cai et Walking, 2011, Trottier, 2012….).
19
MANUF i,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur
des produits manufacturiers et prenant la valeur de 0 autrement;
PETi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur des
produits pétroliers et prenant la valeur de 0 autrement;
εi,t : le terme d’erreur.
Si l’adoption du SOP est un élément pertinent pour les investisseurs, alors le coefficient α3 est
significativement positif. Le SOP devrait limiter les salaires des dirigeants et entrainerait un
effet positif sur les flux futurs de trésorerie. De même, si les investisseurs tiennent compte du
fait que l’entreprise a été l’objet d’une résolution pour adopter le SOP, le coefficient α4 devrait
être significativement positif, en supposant que les investisseurs interprètent cet activisme
comme une étape préliminaire conduisant au SOP. Le tableau 7 présente les statistiques
descriptives des variables des modèles testés.
Variablesa Moyenne Écart-type Médiane Minimum Maximum
VM i,t 7 352 12 456 2 280 35 92 565
VCi,t 3 772 6 478 1 286 15 44 128
BENi,t 396 920 103 - 4 471 7 442 a Les données financières sont présentées en millions de dollars canadiens.
Tableau 7 : Statistiques descriptives (n=8326)
La moyenne de la capitalisation boursière des entreprises de l’échantillon est d’un peu plus de
7 milliards de dollars canadiens (médiane = 2,280 milliards), tandis que la moyenne des
valeurs des capitaux propres est de 3,772 milliards (médiane = 1,286 milliards). La moyenne
des bénéfices disponibles aux actionnaires ordinaires est quant à elle, de 396 millions
(médiane = 103 millions).
3.2.2. Résultats de l’analyse de valorisation par le marché
Les modèles avec l’ensemble des variables (2009-2012) ont été ajustés à l’aide de la méthode
du maximum de vraisemblance et tiennent compte de la dépendance entre les observations
pour une même entreprise (Clarkson et al., 2004). Pour atténuer l'incidence dans notre
échantillon de très grandes sociétés, nous avons pondérés les observations par l'inverse du
carré de la valeur boursière des actions ordinaires (Xu et al., 2007). Les modèles annuels ont
6 En raison de données manquantes concernant 8 observations et de valeur comptables des capitaux propres pour 6 observations, l’échantillon servant pour les fins des analyses est passé de 846 observations à 832 observations représentant 224 entreprises.
20
aussi été estimés avec la méthode de maximum de vraisemblance mais sans tenir compte de
l’autocorrélation des résidus.
Les modèles avec et sans la variable SOPi,t pour la période 2009-2012 (tableau 8) sont
significatifs avec des seuils d’explication de la variance (R2) de la capitalisation boursière des
entreprises de 0,867 et 0,868. Les coefficients associés à la valeur comptable des capitaux
propres (VCi,t) et aux bénéfices de l’exercice (BENi,t) sont comme prévus positifs et significatifs
à un seuil d’erreur de moins 0,001. Le coefficient de la variable SOPi,t est, marginalement
significatif à un seuil d’erreur de 0,10 dans le second modèle. Le coefficient de la variable
MINESi,t est significatif dans les deux modèles ; le secteur minier est moins bien perçu par les
investisseurs. Par ailleurs, l’ajout de la variable SOPi,t dans le deuxième modèle par rapport au
premier modèle de régression améliore faiblement les résultats. Les R2 sont passés de 0,867 à
0,868 et les critères de sélection d'Akaike (1974)7, évaluant la qualité de l'ajustement, sont
minimisés dans le second modèle, passant de 14 863,1 à 14 848,7. Le dernier modèle reflète
mieux la nature des relations observées.
2009-2012 Régressions annuelles Variables
explicativesa
Signe
prévu Sans SOP Avec SOP 2010 2011 2012
VCi,t (+) 1,2*** 1,2*** 1,2*** 1,2*** 1,1***
BENi,t (+) 1,0*** 1,1*** 6,2*** 3,7*** 4,1***
SOPi,t (+) - 265,8* 328,7 276,8 257,7
ACTIVISM i,t (+) 213,8 249,3 -73,3 - 267,8
MINESi,t (+) -1 095,5** -1075,3** 673,3* -448,7 -869,8**
MANUFi,t (-) -464,7 -473,0 339,5 -212,5 -393,1
PETi,t (-) -746,9 -690,0 895,6** -279,1 -402,8
Constante (?) 113 547 172 606 -77,0 441,1* 584,3
R 2 ajusté 0,867 0,868 0,929 0,907 0,884
critère de sélection
d’Akaike 14 863,1 14 848,7 3 870,5
3981,9 3886,3
Nb d’observations 832 832 216 221 212
*** p ≤ 0,01 ; ** p ≤ 0,05 ; * p ≤ 0,1 (test unidirectionnel lorsque le signe est prévu)
*** p ≤ 0,01 ; ** p ≤ 0,05 ; * p ≤ 0,1 (test bidirectionnel lorsque le signe n’est pas prévu)
Tableau 8 : Résultats des modèles de valorisation boursière
7 Le critère de sélection d'Akaike (1970) ne repose pas sur des tests statistiques. En fait, ce critère de sélection est constitué de deux parties, l'une mesure la capacité du modèle à expliquer la variable dépendante (c-à-d., la somme des résidus au carré), l'autre étant une fonction de pénalité dont la valeur dépend du nombre de paramètres estimés (Davidson et MacKinnon 2004).
21
Pour apprécier la constance des résultats dans le temps, nous avons ré-estimé les modèles de
régression par année (toujours tableau 8). En raison du nombre peu élevé d’observations
représentant des entreprises ayant adopté le SOP en 2009, les analyses n’ont pas été
effectuées pour cette période. Les seuils d’explication de la variance de la capitalisation
boursière des entreprises (R2) dans ces modèles sont élevés allant de 0,929 en 2010 à 0,884 en
2012. Comme attendu, les coefficients des variables représentant la valeur comptable des
capitaux propres (VCi,t) et les bénéfices de l’exercice (BENi,t) sont très significativement
positifs (p<0,001) pour les trois années. En revanche, les coefficients de la variable SOPi,t ne
sont pas significatifs. L’hypothèse H10 n’est finalement pas validée. Les résultats de Trottier
(2012) ne sont pas confirmés ce qui peut s’expliquer par la différence de méthodologie, et la
petite taille de leur échantillon. Globalement, ces résultats amènent donc à conclure que
l’adoption de SOP par les entreprises ne semble pas être interprétée par les investisseurs comme
un mécanisme de contrôle des dirigeants suffisamment contraignant de manière à se refléter
dans les flux de trésorerie futurs des entreprises et à créer de la valeur actionnariale.
Cette contribution a analysé les déterminants du SOP et sa valorisation actionnariale sur le
marché canadien. Le SOP au Canada a été revendiqué à partir de 2008 par une coalition
d’actionnaires individuels (le MÉDAC) et des investisseurs institutionnels sous forme de
résolutions soumises au vote de l’AGA. L’année suivante, certaines entreprises cotées à la
Bourse de Toronto (le secteur bancaire) ont alors adopté le SOP à la suite d’une résolution ou
volontairement par effet d’imitation. L’activisme des actionnaires canadiens a été un
déterminant important de la mise en place du SOP. Certaines caractéristiques de l’entreprise y
ont également contribué, ce sont la taille, la double cotation et l’appartenance au secteur
manufacturier. En revanche, contrairement aux études sur le marché américain, la mauvaise
performance ne facilite pas la mise en place du vote consultatif. Par ailleurs, la structure de
propriété influence positivement l’adoption du vote lorsque l’actionnariat est dispersé.
L’indépendance du CA contribue favorablement au vote consultatif mais le niveau des
rémunérations des administrateurs a un impact négatif. Finalement, le niveau de rémunération
du dirigeant n’a aucune influence. En dernier lieu, il semble que la création de valeur pour les
actionnaires soit faible. Ce résultat est de nature à alimenter le débat récent sur la pertinence
d’une réglementation au Canada et à inciter à la prudence. Des travaux complémentaires sont
nécessaires avant de trancher. Ainsi, quel est l’impact du SOP sur la rémunération des
dirigeants canadiens ? Par ailleurs, compte tenu de la récente application du SOP au Canada,
22
il est difficile d’appréhender le sens du vote actionnarial. La dissidence est-elle forte ?
Comment évolue-t-elle dans le temps ? Ces questions feront l’objet de travaux ultérieurs.
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Annexe 1 : Entreprises canadiennes qui ont adopté le vote consultatif (2009-2012) et
Bourse(s) de cotation (Toronto ; New York (NYSE , AMEX ; Nasdaq) ; Londres)
Noms des entreprises Cotation(s)
Agnico-Eagle Mines Limited TSX, NYSE
Agrium Inc. TSX, NYSE
Aimia Inc. TSX
Air Canada TSX
Algonquin Power & Utilities Corp. TSX
Altius Minerals Corporation TSX
ARC Resources Ltd. TSX
Atlantic Power Corporation TSX, NYSE
Ballard Power Systems Inc. TSX, Nasdaq
Bank of Montreal TSX, NYSE
Bank of Nova Scotia TSX, NYSE
Barrick Gold Corporation TSX, NYSE
Baytex Energy Corp. TSX, NYSE
BCE TSX, NYSE, Autre
Bell Aliant Inc. TSX
Bombardier Inc. TSX
Brookfield Asset Management Inc. TSX, NYSE
Brookfield Office Properties Inc. TSX, NYSE
Cameco Corporation TSX, NYSE
Canadian Imperial Bank of Commerce TSX, NYSE
Canadian National Railway Company TSX, NYSE
Canadian Natural Resources Limited TSX, NYSE
Canadian Oil Sands Limited TSX
Canadian Pacific Railway Limited TSX, NYSE
Canadian Western Bank TSX
Capital Power Corporation TSX
Celestica Inc. TSX, NYSE
Cenovus Energy Inc. TSX, NYSE
CI Investments Inc. S/O
Cott Corporation TSX, NYSE
Davis + Henderson Corporation TSX
Empire Company Limited TSX
Enbridge Inc. TSX, NYSE
EnCana Corporation TSX, NYSE
Extendicare Real Estate Investment Trust S/O
Finning International Inc. TSX
First Quantum Minerals TSX, Londres, Autre
26
Fortis Inc. TSX
Franco-Nevada Corporation TSX, NYSE
Gildan Activewear Inc. TSX, NYSE
Goldcorp Inc. TSX, NYSE
Golden Star Resources Ltd. TSX, AMEX, Autre
IAMGOLD Corporation TSX, NYSE
IMAX Corporation TSX, NYSE
Industrial Alliance Capital Trust S/O
Industrial Alliance Insurance and Financial Services Inc. TSX
Inmet Mining Corporation TSX
Intact Financial Corporation TSX
International Forest Products Limited TSX
Just Energy Group Inc. TSX
Kingsway Financial Services Inc. TSX, NYSE
Kinross Gold Corporation TSX, NYSE
Laurentian Bank TSX
MacDonald, Dettwiler and Associates Ltd. TSX
Magna International Inc. TSX, NYSE
Major Drilling Group International Inc. TSX
Manitoba Telecom Services Inc. TSX
Manulife Financial S/O
Maple Leaf Foods Inc. TSX
MDC Partners Inc. TSX, Nasdaq
Methanex Corporation TSX, Nasdaq
Midway Gold Corp. TSX Crois., AMEX
National Bank of Canada TSX
Nexen Inc. TSX, NYSE
North West Company Inc. (The) TSX
Pan American Silver Corp. TSX, Nasdaq
Parkland Fuel Corporation TSX
Patheon Inc. TSX
Penn West Petroleum Ltd. TSX, NYSE
Potash Corporation TSX, NYSE
Precision Drilling Corporation TSX, NYSE
Premium Brands Holdings Corporation TSX
Progress Energy Resources Corp. S/O
QLT Inc. TSX, Nasdaq
Research in Motion Limited TSX, Nasdaq
Revett Minerals Inc. TSX, AMEX
Royal Bank of Canada TSX, NYSE, Autre
27
Russel Metals Inc. TSX
Shoppers Drug Mart Corporation TSX
SNC-Lavalin Group Inc. TSX
Stantec Inc. TSX, NYSE
Sun Life Financial TSX, NYSE, Autre
Suncor Energy Inc. TSX, NYSE
SunOpta Inc. TSX, Nasdaq
SXC Health Solutions Corp. TSX, Nasdaq
Talisman Energy Inc. TSX, NYSE
TD Bank TSX, NYSE
Teck Resources Limited TSX, NYSE
TELUS Corporation TSX, NYSE
Thompson Creek Metals Company Inc. TSX, NYSE
Thomson Reuters TSX, NYSE
TMX Group S/O
TransAlta Corporation TSX, NYSE
Transat A.T. Inc. TSX
TransCanada Corporation TSX, NYSE
Valeant Pharmaceuticals International, Inc. TSX, NYSE
Vista Gold Corp. TSX, AMEX
Vitran Corporation Inc. TSX, Nasdaq
Yamana Gold Inc. TSX, NYSE, Londres
