Vision - conseillers.fbngp.ca gelinasbosse/Vision - Avril... · VISION AVRIL fi514 Retour à la page « Études financières» 04 Économie › Un début d’année difficile pour

Vision

Mensuel économiqueet financier

Avril 2019

Études financières

Administration

Ihor Danyliuk 416 869-7522Directeur de la recherche

Caroline Jukes 416 869-8039Directrice administrative

Tanya Bouchard 416 869-7934Analyste superviseure

Publications

Vanda Bright 416 869-7141Directrice

Wayne Chau 416 869-7140Associé publications

Renseignements

Giuseppe Saltarelli 514 879-5357 [email protected]

Économie et Stratégie Stéfane Marion 514 879-3781Économiste et stratège en chef

Matthieu Arseneau 514 879-2252Chef économiste adjoint

Kyle Dahms 514 879-3195Économiste

Angelo Katsoras 514 879-6458Analyste géopolitique

Jocelyn Paquet 514 412-3693Économiste

Paul-André Pinsonnault 514 879-3795Économiste principal, Revenu fixe

Marc Pinsonneault 514 879-2589Économiste principal

Krishen Rangasamy 514 879-3140Économiste principal

Analyse techniqueDennis Mark 416 869-7427

Banques et assurancesGabriel Dechaine 416 869-7442Adjoint : Will Flanigan 416 507-8006Adjoint : Ganesh Kannan 416 507-9555

Distribution et produits de consommationVishal Shreedhar 416 869-7930Adjoint : Ryan Li 416 869-6767

FNB et produits financiersDaniel Straus 416 869-8020Ling Zhang 416 869-7942

Adjoint e : Linda Ma 416 507-8801Adjoint e : Tiffany Zhang 416 869-8022

ImmobilierMatt Kornack 416 507-8104Adjoint : Hussam Maqbool 416 507-8108

Tal Woolley 416 507-8009Adjoint : Eric Kim 416 869-7566

Métaux et minerais Don DeMarco 416 869-7572Adjoint : Rabi Nizami 416 869-7925Adjoint : Harmen Puri 416 869-8045

Shane Nagle 416 869-7936Adjointe : Lola Aganga 416 869-6516Adjoint : Ahmed Al-Saidi 416 869-7535

Michael Parkin 416 869-6766Adjoint : James Duncan 416 869-8511Adjoint : Jonathan Egilo 416 507-8177

John Sclodnick 416 869-8044

Pétrole et gaz› Moyennes sociétés

Dan Payne 403 290-5441 Adjoint : Mitch Mastel 403 441-0952 Adjoint : Andrew Nguyen 403 290-5445

› Grandes capitalisations Travis Wood 403 290-5102 Adjoint : John Hunt 403 441-0955 Adjoint : Brad Lenz 403 441-0928 Adjoint : Alex Reid 403 290-5627

Pipelines, services publics et infrastructuresPatrick Kenny 403 290-5451Adjointe : Amber Brown 403 290-5624Adjoint : Zach Warnock 403 355-6643

Produits industriels Maxim Sytchev 416 869-6517Adjoint : Adam Staszewski 416 869-7937Adjoint : Troy Sun 416 869-6754

Santé et biotechnologieEndri Leno 416 869-8047Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571

Services énergétiques et agricultureGreg Colman 416 869-6775Adjoint : Anthony Linton 416 507-9054Adjoint : Michael Storry-Robertson 416 507-8007

Services financiers diversifiésJaeme Gloyn 416 869-8042Adjoint : Victor Dri 416 869-7495

Situations spécialesAdjoint : Zachary Evershed 514 412-0021Adjoint : Thomas Bolland 514 871-5013

Endri Leno 416 869-8047Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571

Technologie Richard Tse 416 869-6690Adjoint : Andrew McGee 416 869-8049Adjoint : John Shao 416 869-7938

Technologies propres et développement durable Rupert Merer 416 869-8008Adjoint : Hassaan Khan 416 869-7538Adjoint : Adnan Waheed 416 869-6763

Télécommunications et médiasAdam Shine 514 879-2302Adjoint : Ahmed Abdullah 514 879-2564Adjoint : Luc Troiani 416 869-6585

Transport et produits industrielsCameron Doerksen 514 879-2579Adjoint : Albert Matousek 514 390-7825

mailto:giuseppe.saltarelli%40bnc.ca?subject=Renseignements%20-%20Vision



Table des matières

Points saillants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04

L’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

Taux d’intérêt et marchée obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Marché boursier et stratégie de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Analyse sectorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

› Liste de sélections FBN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

› Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

› Recommandations des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

› Liste alphabétique des sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

Information réglementaire FBN, prière de consulter le site : http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

VISION AVRIL 2019 Retour à la page « Études financières » 04

Économie› Un début d’année difficile pour l’économie de la planète nous incite à

réduire d’un dixième notre prévision de croissance du PIB mondial pour 2019. Les forces de la démondialisation ne nuisent pas seulement aux grandes puissances exportatrices comme la zone euro et le Japon, mais aussi aux marchés émergents. L’effet négatif n’est nulle part aussi apparent qu’en Chine dont l’économie décélère nettement alors que les tarifs douaniers américains pèsent sur environ la moitié de ses exportations.

› Le démarrage pénible de 2019 ne modifie pas nos perspectives pour l’économie américaine cette année. Pourquoi cet optimisme? Parce que c’est du déjà vu. Des accès de faiblesse liés à une paralysie de l’appareil gouvernemental dans le passé étaient suivis d’un solide rebond de la croissance du PIB au cours des trimestres subséquents. L’économie américaine devrait rebondir après le premier trimestre entraînée par la consommation et l’immobilier résidentiel qui profitent d’un marché du travail en ébullition et de la persistance de taux d’intérêt faibles, maintenant que la Fed s’est faite colombe. Les principaux risques pour les perspectives économiques par ailleurs positives sont cependant les tendances protectionnistes de Washington qui pourraient non seulement faire dérailler l’économie mondiale, mais aussi avoir des répercussions importantes sur le pays de l’oncle Sam lui-même.

› Les rumeurs d’une récession canadienne imminente sont prématurées à notre avis. Tout en reconnaissant les nombreuses forces négatives auxquelles doit faire face le Canada, nous avons été encouragés par des événements récents, dont l’essor de l’emploi et la hausse des prix du pétrole au premier trimestre. Nous continuons de nous attendre à un deuxième trimestre vigoureux à mesure que la production pétrolière retournera à la normale après ses réductions réglementaires antérieures et que les exportations augmenteront de concert avec le renforcement de la croissance américaine au cours de ce trimestre. Des dépenses additionnelles prévues dans le budget fédéral de mars devraient aider à soutenir la croissance au deuxième semestre de l’année. Tout bien compté, nous gardons confiance dans notre prévision supérieure au consensus d’une croissance du PIB canadien de 1.6% en 2019.

Taux d'intérêt et devise› Quand la conviction des investisseurs au sujet de l’orientation de l’économie

est faible, on peut s’attendre à de la volatilité sur les marchés. Mais, comme nos propres projections de la croissance et de l’inflation américaines se situent à la borne inférieure de la fourchette des tendances centrales du Sommaire des projections économiques des participants du FOMC en mars, nous sommes à l’aise avec le message du président Jerome Powell affirmant que, avec une économie qui tourne pratiquement à son plein potentiel et une inflation voisine de 2%, les statistiques économiques n’envoient aucun message disant que la politique monétaire devrait être modifiée dans un sens ou dans l’autre. Par conséquent nous prévoyons que la fourchette cible des fonds fédéraux restera inchangée cette année.

En ce qui concerne la partie la plus éloignée de la courbe des rendements, nous nous attendons à des marchés volatils, mais aussi à ce que tout mouvement à la hausse durable des obligations du Trésor américain de 10 ans soit plafonné à 2.80% en 2019.

› Nous considérons que la Banque du Canada, fidèle à son approche de gestion des risques, reste, à l’instar de la Fed, sur la touche en 2019. Le taux de financement à un jour étant maintenu à 1.75%, les fluctuations à long terme de la courbe des taux seront influencées par d’autres facteurs, y compris les flux internationaux au sein du marché obligataire. Si, comme beaucoup l'espèrent, la paix commerciale est rétablie, l'économie mondiale pourrait être considérablement améliorée. En attendant de voir la conclusion des négociations, 2.01% semble actuellement une estimation appropriée pour les taux canadiens de 10 ans à la fin de l’année.

› Beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà prises en compte dans le cours du huard comme en attestent les importantes positions spéculatives courtes sur la monnaie et les attentes d’une réduction des taux d’intérêt de la Banque du Canada. Si nous voyons juste à propos de la croissance supérieure au consensus, les marchés réduiront leurs attentes d’une réduction des taux, ce qui mettra du vent dans les voiles du dollar canadien. Par conséquent, bien que nous ayons rajusté nos cibles USDCAD pour tenir compte de la faiblesse actuelle, nous continuons de nous attendre à ce que le huard s’apprécie par rapport à l’USD à court et moyen termes.

Répartititon des actifs et marché boursier› Les marchés boursiers mondiaux ont produit un léger gain en mars après un

mois de janvier superbe et un bon mois de février. La progression cumulative de l’indice MSCI Monde (tous pays) a atteint 11.7% au T1, son meilleur résultat trimestriel depuis près d’une décennie (T3 2009). Bien que les révisions des bénéfices à la baisse continuent, les marchés ont été encouragés par des indices d’amélioration de l’élan économique dans des régions clés du monde. Le bénéfice de l’indice mondial devrait selon les prévisions actuelles augmenter modestement, de 4.7% en 2019. Nous pensons qu’il reste de la marge pour une révision à la hausse si les États-Unis et la Chine parviennent à une conclusion prochaine de leurs négociations.

› La courbe des rendements américaine s’est brièvement inversée à la fin du mois de mars et se maintient depuis près de cet état. La particularité de l’inversion actuelle est qu’elle découlait plus d’une baisse du taux des obligations du Trésor américain de 10 ans que d’une hausse des taux à court terme. Le rendement moyen de l’indice S&P 500 de l’inversion au sommet cyclique suivant est de 14.5%. Après chacun des faux indices de 1966 et 1998, le rendement a culminé à 40%. Ces rendements avaient été dopés par un assouplissement préventif de la politique monétaire.

› Au moment de rédiger ces notes, le consensus des analystes prévoit une croissance des bénéfices de l’indice S&P/TSX de 5.1% en 2019. Cela représente un chiffre prudent, considérant que le consensus ne prévoit qu’une croissance de 2.5% pour le bénéfice du sous-secteur de l’énergie. Cette prévision consensuelle reste basse bien que le brut Western Canadian Select (WCS) se négocie à un sommet inégalé depuis quatre ans et demi.

› Notre répartition des actifs reste inchangée ce mois-ci. Nous continuons de surpondérer les actions en prévision d’une croissance économique plus rapide et d’une embellie des perspectives de bénéfices. Nous continuons de croire qu’une hausse des ratios cours-bénéfices à un stade aussi avancé du cycle économique (la phase de maturité) n’est pas la norme mais étant donné le récent changement de politique monétaire, nous sommes disposés à considérer des ratios plus élevés qu’auparavant. Par conséquent, nous rehaussons notre objectif en fin d’année à 2,960 pour l’indice S&P 500 et à 16,800 pour l’indice S&P 500.

Points saillants

Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781


Points saillants

Indice de référence (%)

Recommandation FBN (%)

Variation (%)

Marché boursierActions canadiennes 20 21Actions américaines 20 19Actions étrangères (EAEO) 5 8Marchés émergents 5 6

Marché obligataire 45 39Liquidités 5 7Total 100 100FBN Économie et Stratégie

Répartition des actifs FBN Niveau Prévisionsactuel T4-2019 (est.)

TAUX D’INTÉRÊT

3 mois US 2.39 2.08 CA 1.67 1.88

10 ans US 2.50 2.80 CA 1.70 2.01

INDICES BOURSIERS CibleT4-2019 (est.)

S&P 500 2,893 2,960S&P/TSX 16,396 16,800

Secteurs du S&P/TSX Pondération* Recommandation Variation

Énergie 18.2 Surpondérer

Matériaux 11.2 Surpondérer

Industrie 10.9 Sous-pondérer

Consommation discrétionnaire 4.2 Sous-pondérer

Consommation de base 3.9 Équipondérer

Santé 2.2 Équipondérer

Finance 31.9 Surpondérer

Technologies de l'information 4.4 Sous-pondérer

Services de télécommunications 5.7 Sous-pondérer

Services publics 4.1 Sous-pondérer

Immobilier 3.4 Sous-pondérer

Total 100* Au 05 Avril 2019

Rotation sectorielle FBN


L'économie


L'économie

Krishen Rangasamy Économiste principal 514 879-3140

Monde : En attendant le BrexitUn début d’année difficile pour l’économie de la planète nous incite à réduire d’un dixième notre prévision de croissance du PIB mondial pour 2019. Les forces de la démondia lisation ne nuisent pas seulement aux grandes puissances exportatrices comme la zone euro et le Japon, mais aussi aux marchés émergents. L’effet négatif n’est nulle part aussi apparent qu’en Chine dont l’économie décélère nettement alors que les tarifs douaniers américains pèsent sur environ la moitié de ses exportations.

L’économie mondiale continue de marquer le pas selon les indices des directeurs des achats (PMI). L’indice composé de Markit a de nouveau baissé au T1, les économies avancées et émergentes ayant du mal à freiner une tendance à la baisse qui a commencé l’an dernier. La zone euro qui n’a connu pratiquement aucune croissance au deuxième semestre de 2018 semble être restée en mode de stagnation au début de 2019, si l’on en croit la baisse des indices PMI.

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2016 2017 2018 2019

Indice

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Zone euro

Monde

Monde : Encore un trimestre faible Indice composé des directeurs des achats de Markit

Moyenne T1.

Le début d’année difficile a poussé la Banque centrale européenne à revoir nettement à la baisse ses prévisions pour 2019 concernant le PIB réel (à 1.1%) et l’inflation (à 1.2%). Ce sont les projections les plus basses pour 2019 de la BCE à ce jour. Par conséquent, la banque centrale a choisi d’adopter de nouvelles mesures de stimulation par des indications prospectives rajustées – les taux d’intérêt resteront inchangés au moins jusqu’à la fin de l’année – et une nouvelle vague d’opérations de refinancement à long terme ciblé pour aider à stimuler la croissance du crédit. Le président de

la BCE, Mario Draghi, a dit pendant sa conférence de presse que la probabilité d’une récession et d’un décrochage de l’inflation « reste très faible », mais il a reconnu que les risques penchent du côté de la baisse, en partie parce que les projections de la BCE ne reflètent pas une hausse des tarifs douaniers qui pourrait entrer en vigueur cette année. En d’autres termes, la banque centrale a laissé la porte ouverte à des mesures de stimulation supplémentaires au cas où elle serait forcée de revoir encore ses prévisions à la baisse.

Il ne faut pas sous-estimer la menace de tarifs douaniers additionnels au vu des déséquilibres commerciaux mondiaux persistants, qui sont une source d’irritation pour les politiciens américains. On se souviendra que le déficit commercial des États-Unis a atteint un record de US$621 milliards l’an dernier à cause d’un déficit du commerce de marchandises record de US$878.7 milliards. Ayant arraché des concessions à la Chine et au Mexique dans les négociations les plus récentes, les États-Unis pourraient maintenant tourner leur courroux vers d’autres partenaires commerciaux avec lesquels ils ont un déficit commercial important. L’Allemagne et le Japon, qui représentaient l’an dernier près de 13% du déficit commercial de marchandises des États-Unis, semblent maintenant être dans le collimateur de l’administration Trump, qui menace d’invoquer l’article 232 de sa loi intitulée Trade Expansion Act pour imposer des droits de douane sur les importations de véhicules et de pièces automobiles pour des motifs de sécurité nationale. De telles mesures unilatérales de Washington non seulement perturberaient le commerce mondial, mais elles pourraient aussi faire basculer dans la récession les économies déjà affaiblies du Japon et de l’Allemagne.

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FBN Économie et Stratégie (données de la Banque centrale européenne)

Prévisions du PIB réel 2019

Prévision d’inflation

2019

Mars 2017

Monde : La BCE revoit une nouvelle fois ses prévisions à la baisseLes neuf dernières prévisions de la Banque centrale européenne pour le PIB réel de 2019 et le taux d’inflation

Juin 2017

Septembre 2017

Décembre 2017

Mars 2018

Juin 2018

Septembre 2018

Décembre 2018

Mars 2019

Les complications reliées au Brexit pourraient aussi forcer la BCE à ouvrir davantage les vannes monétaires. Le rejet pur et simple par le Parlement britannique en janvier puis à nouveau en mars d’un accord péniblement négocié au cours des deux dernières années par la première ministre Theresa May et l’Union européenne a ouvert la porte à la possibilité d’un Brexit « dur » qui ferait sortir le Royaume-Uni du marché unique et de l’union douanière. Cette option ramènerait le Royaume-Uni aux règles de l’OMC avec l’imposition de droits de douane sur ses exportations — les tarifs à l’importation dans l’UE s’élèvent en moyenne à environ 3%, mais sont beaucoup plus importants pour des articles comme les denrées agricoles.


L'économie

Certes, la date de sortie de l’UE a maintenant été repoussée du 29 mars au 22 mai, mais c’est une maigre consolation étant donné qu’il n’y a toujours pas d’accord en vue alors que le Parlement britannique est profondément divisé sur la question. L’incertitude n’aide pas l’économie du Royaume-Uni comme en atteste sa récente contre-performance par rapport aux économies du G7 depuis le vote sur le Brexit en 2016. Les forces de la démondialisation ne nuisent pas seulement aux grandes puissances exportatrices comme la zone euro et le Japon, mais aussi aux marchés émergents.

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Monde : Les incertitudes du Brexit ont nui aux investissements au R.-U.Investissement réel des entreprises : Royaume-Uni et autres économies du G7

Var. a/a (%)

FBN Économie et Stratégie (données de la Banque d’Angleterre)

R.-U.

Fourchette des autres économies du G7

Vote britannique en faveur de la sortie de l’UE

L’effet négatif n’est nulle part aussi apparent qu’en Chine dont l’économie ralentit vite alors que les tarifs douaniers américains pèsent sur environ la moitié de ses exportations. Ces dernières étaient en baisse de près de 21% en février sur une base de 12 mois en raison de la diminution des livraisons aux États-Unis. À tel point que la part des États-Unis dans les exportations de la Chine a chuté à moins de 17% pour la première fois depuis 2015. Résultat, la part de l’Union européenne dans les exportations de la Chine a bondi à plus de 19%, le niveau le plus élevé depuis 2011. Une telle croissance de l’exposition à une zone économique dont l’expansion se fait au rythme de l’escargot n’est pas favorable au commerce extérieur de la Chine. Pour compliquer les choses à Pékin, la demande intérieure est également faible. Les dépenses dans le commerce de détail pendant le congé du Nouvel An lunaire étaient, selon certains rapports, décevants. Elles ont augmenté au rythme le plus lent depuis 2011. Il reste à voir si la récente dose de stimulation budgétaire et monétaire — les dépenses d’infrastructures ont été accélérées alors que la Banque populaire de Chine a réduit les réserves obligatoires de plusieurs banques commerciales pour les encourager à prêter — sera suffisante pour permettre au gouvernement central d’atteindre son objectif de croissance du PIB de la Chine de 6.0-6.5% cette année.

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FBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv)

UE

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Fév.

Chine : Les tarifs douaniers américains commencent à faire malPart des exportations de la Chine destinées aux États-Unis et à l’Union européenne

Perspectives mondiales

Prévisions

2018 2019 2020Pays avancés 2.2 1.8 1.6États-Unis 2.9 2.3 1.9Zone euro 1.8 1.3 1.4Japon 0.9 0.9 0.4R.-U. 1.4 1.4 1.5Canada 1.8 1.6 1.8Australie 3.2 2.6 2.6Nouvelle-Zélande 3.1 2.6 2.6Hong Kong 3.8 2.4 2.3Corée 2.8 2.4 2.4Taiwan 2.7 2.1 2.0Singapour 2.9 2.5 2.4

Asie émergente 6.5 6.2 6.2Chine 6.6 6.2 6.1Inde 7.3 7.3 7.7Indonésie 5.1 5.1 5.1Malaisie 4.7 4.5 4.4Philippines 6.5 6.2 6.1Thaïlande 4.6 3.7 3.6

Amérique latine 1.1 1.7 2.4Mexique 2.1 1.7 1.9Brésil 1.3 2.4 2.7Argentine -2.6 -1.1 2.5Venezuela -18.0 -16.1 -3.5Colombie 2.8 3.3 3.3

Europe de l’Est et CEI 3.0 2.0 2.6Russie 1.7 1.5 1.8République Tchèque 3.1 2.7 2.6Pologne 4.4 3.7 3.2Turquie 3.5 -0.5 2.8

M-O et Afrique du N. 2.1 2.5 3.0

Afrique subsaharienne 3.1 3.7 3.9

Pays avancés 2.2 1.8 1.6Pays émergents 4.6 4.5 4.8Monde 3.7 3.4 3.5

Source: FBN Économie et Stratégie


L'économie

États-Unis : Pas de hausse des taux d’intérêt cette année selon la Fed Le démarrage pénible de 2019 ne modifie pas nos perspectives pour l’économie américaine cette année. Pourquoi cet optimisme? Parce que c’est du déjà vu. Des accès de faiblesse liés à une paralysie de l’appareil gouvernemental dans le passé étaient suivis d’un solide rebond de la croissance du PIB au cours des trimestres subséquents. L’économie américaine devrait rebondir après le premier trimestre entraînée par la consommation et l’immobilier résidentiel qui profitent d’un marché du travail en ébullition et de la persistance de taux d’intérêt faibles, maintenant que la Fed s’est faite colombe. Les principaux risques pour les perspectives économiques par ailleurs positives sont cependant les tendances protectionnistes de Washington qui pourraient non seulement faire dérailler l’économie mondiale, mais aussi avoir des répercussions importantes sur le pays de l’oncle Sam lui-même.

La Réserve fédérale américaine a finalement jeté l’éponge à sa réunion de mars. Confrontée à la possibilité d’une inversion de la courbe des rendements, la Fed a choisi de revenir sur son opinion antérieure selon laquelle une poursuite du resserrement de la politique monétaire était nécessaire. Après avoir prédit trois hausses de taux en 2019 (en septembre) puis deux (en décembre), la Fed dit maintenant qu’elle ne s’attend à aucune hausse de taux cette année. L’attitude de la Fed à l’égard de la réduction de son bilan a également changé fortement, étant passée du pilotage automatique (décembre dernier) à la décision par le comité d’arrêter la réduction de ses positions globales en titres à la fin de septembre 2019. Le changement de comportement de la Fed, passée de faucon à colombe en quelques mois, traduit ses préoccupations au sujet de l’économie mondiale (en particulier de la Chine et de l’Europe), mais aussi de l’économie intérieure. Elle a révisé à la baisse ses prévisions de croissance du PIB et d’inflation des États-Unis pour 2019.

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FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale, Congressional Budget Office)

États-Unis : La Fed diminue ses prévisions de croissanceÉcart de production d’après les estimations du CBO du potentiel et des dernières projections du PIB de la Fed

Scénario pessimiste, mars 2019

Scénario optimiste, mars 2019

% Décembre 2018 (meilleur)

Décembre 2018 (Pire)

Qu’est-ce qui a précipité la révision à la baisse des prévisions de la Fed? Les données du PIB du premier trimestre ne sont pas encore disponibles, mais il y a de fortes chances qu’elles ne soient pas réjouissantes. Les rapports mensuels jusque-là laissent entrevoir que le secteur de la fabrication a rétrogradé d’un cran au T1, malgré une certaine compensation de la part des services. La paralysie de l’administration fédérale en janvier semble avoir pesé sur l’économie; le Congressional Budget Office estime qu’elle a rogné environ un demi-point de pourcentage de la croissance du PIB au T1. L’accumulation de stocks au deuxième semestre de l’an dernier n’a pas aidé non plus la production au T1. Mais malgré le début d’année difficile, nous laissons notre prévision de croissance du PIB américain en 2019 inchangée à 2.3%, par anticipation d’un solide rebond au cours des prochains trimestres.

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2016 2017 2018 2019

Décélération attendue au T1PIB réel et indices Markit des directeurs des achats

Var. t/t (%) dés. t. a.

FBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv, Bloomberg)

Markitservices (d)

PIB réel (g)

Indice

Moyenne T1

Markitfabrication (d)

Pourquoi cet optimisme? Parce que c’est du déjà vu. La faiblesse reliée à la paralysie de l’appareil gouvernemental dans le passé avait été suivie par un puissant rebond de la croissance du PIB réel américain dans les trimestres subséquents : p. ex. T2 1996 (+6.8%) et T2 2014 (+5.1%). Mais surtout, le moteur principal de l’économie américaine, à savoir la consommation, est relativement en bonne forme. Certes, les dépenses dans le commerce de détail ont souffert un peu à la fin de 2018 et au début de 2019. Mais c’était en réaction à une baisse temporaire de la confiance des consommateurs après la chute des marchés boursiers du T4 et devant le chaos politique à Washington. La confiance revient maintenant selon les enquêtes du Conference Board et de l’Université du Michigan, ce qui est de bon augure pour les dépenses de consommation au T2. Les bilans des ménages sont aussi sains après le désendettement qui a suivi la grande récession. La valeur nette des ménages s’est élevée à US$104,000 milliards à la fin de l’an dernier. Si bien que le ratio de la dette à la valeur nette était proche du niveau le plus bas depuis 34 ans à la fin de 2018. De la même manière, les obligations financières en pourcentage du revenu disponible — un ratio de flux, par opposition au ratio des paramètres de stock mentionné précédemment — sont aussi faibles si l’on en juge par les normes historiques.

Le marché du travail vigoureux entretient la confiance des ménages et donc leurs dépenses. Certes, les statistiques de février étaient ambiguës, l’enquête auprès des ménages solide contrastant avec une


L'économie

enquête auprès des établissements calamiteuse. Mais la faiblesse révélée par la deuxième, bien que décevante, n’est pas inhabituelle dans une phase d’expansion (p. ex. mai 2016 et septembre 2017) — dans les deux cas, il s’est produit un puissant rebond dans les mois qui ont suivi. Nous nous attendons donc à un regain en mars/avril. Mais surtout, même l’enquête désespérante de février avait un côté positif avec la poursuite des gains de l’emploi temporaire. Pourquoi est-ce important? Parce que cette variable est un indicateur avancé et, en atteignant un record en février, il laisse entrevoir une poursuite de l’expansion économique à court terme. En outre, alors que la création d’emplois dans l’enquête auprès des ménages penche plutôt du côté des emplois à temps plein (généralement mieux rémunérés que ceux à temps partiel), personne ne devrait être surpris de ce que l’inflation des salaires se ranime à nouveau — on se souvient que les salaires horaires étaient en hausse de 3.4% d’une année à l’autre en février, soit le chiffre le plus élevé depuis avril 2009.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

L’inflation des salaires reprend alors que l’emploi à temps plein explosePart de l’emploi à temps plein et salaires horaires

%


Salaires horaires (d)

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Var. a/a (%)

Fév.

Le marché du travail en ébullition plus la persistance de taux d’intérêt bas devraient permettre une reprise de la vente des maisons cette année après une année 2018 difficile. Les indications de la Fed selon lesquelles la politique monétaire marquera une pause d’une certaine durée ont provoqué une forte chute des taux d’intérêt à long terme. Cela devrait stimuler les demandes de prêts hypothécaires et donc l’activité de la revente.

280300320340360380400420440460480

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2017q1 2017q2 2017q3 2017q4 2018q1 2018q2 2018q3 2018q4 2019q1

Le marché immobilier résidentiel peut rebondirDemandes de prêts hypothécaires et taux hypothécaire classique effectif sur 30 ans

%


Taux hypothécaire effectif sur 30 ans (d)

Demandes de prêts hypothécaires (g)

Indice

Alors que l’investissement résidentiel a un potentiel de hausse, les perspectives sont moins claires pour l’investissement non résidentiel des entreprises. Il est peu probable que celui-ci retrouve son rythme de

croissance de l’an dernier en 2019 à la lumière de la dissipation des effets des incitations fiscales comme l’exonération du rapatriement des bénéfices et les réductions de l’impôt des sociétés. Mais même dans ce cas, l’investissement des entreprises pourrait profiter d’un certain soutien des bénéfices. Les bénéfices des entreprises provenant de la production courante, c.-à-d. les bénéfices ajustés en fonction de l’évaluation des stocks et de la consommation de capital, ont en effet progressé de 7.8% en 2018, ce qui représente la plus forte hausse en six ans. Cette augmentation était principalement motivée par la composante « reste du monde » (+7.9%) qui a de nouveau dépassé les bénéfices aux États-Unis (+7.8%). Cela a permis à cette composante d’augmenter sa part des bénéfices totaux des États-Unis à 21.4%, un record depuis 7 ans. Un tel accroissement de la dépendance des bénéfices des sociétés américaines de leurs activités à l’étranger fait ressortir comment les tendances protectionnistes de Washington pourraient non seulement faire dérailler l’économie mondiale, mais aussi avoir de sérieuses répercussions au pays de l’oncle Sam lui-même.

1.801.841.881.921.962.002.042.082.122.162.202.242.28

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Une part importante des bénéfices provient de l’étrangerBénéfices des sociétés et part des bénéfices réalisés à l’étranger, par année

US$ billions

FBN Économie et Stratégie (données du BEA)

Part des bénéfices réalisés à l’étranger (d)

Bénéfice des sociétés américaines (g)

%

Tout bien compté, si les politiciens ne mettent pas des bâtons dans les roues avec des politiques préjudiciables, la demande intérieure devrait propulser l’économie américaine en avant. Cela devrait, comme au cours des cinq dernières années, compenser largement l’effet ralentisseur attendu du commerce international (en raison de la vigueur du dollar américain), maintenant la croissance du PIB en 2019 bien au-dessus du potentiel pendant une année de plus.

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La vigueur du dollar américain nuit au commerce extérieurUSD effectif réel et contribution du commerce extérieur à la croissance annuelle du PIB des États-Unis

%

* Moyenne de l’USD effectif réel en 2019 basée sur les données de janvier et févrierFBN Économie et Stratégie (données du BEA, Banque des règlements internationaux)

USD effectif réel (d)

Contribution du commerce extérieur à la croissance du PIB annuel des États-Unis (g)

Indice

2019*


L'économie

Canada : Pourquoi tant de pessimisme? Les rumeurs d’une récession canadienne imminente sont prématurées à notre avis. Tout en reconnaissant les nombreuses forces négatives auxquelles doit faire face le Canada, nous avons été encouragés par des événements récents, dont l’essor de l’emploi et la hausse des prix du pétrole premier trimestre. Nous continuons de nous attendre à un deuxième trimestre vigoureux à mesure que la production pétrolière retournera à la normale après ses réductions réglementaires antérieures et que les exportations augmenteront de concert avec le renforcement de la croissance américaine au cours de ce trimestre. Des dépenses additionnelles prévues dans le budget fédéral de mars devraient aider à soutenir la croissance au deuxième semestre de l’année. Tout bien compté, nous gardons confiance dans notre prévision supérieure au consensus d’une croissance du PIB canadien de 1.6% en 2019.

Il est difficile de trouver la moindre manchette positive au sujet de l’économie du Canada actuellement. Les rumeurs d’une récession imminente et l’effondrement du dollar canadien qui s’ensuit abondent dans les médias. Cette vague de pessimisme est à mettre sur le compte de résultats du PIB au T4 plus faibles que prévu dans la foulée desquels nombre d’analystes ont nettement révisé leurs prévisions de la croissance du PIB 2019 à la baisse. Nous aussi, nous avons revu notre prévision à la baisse, mais seulement d’un dixième, à 1.6%. Tout en reconnaissant les nombreux facteurs négatifs auxquels se heurte le Canada, nous avons été encouragés par des événements récents qui nous conduisent à croire que, après le passage à vide des T4 2018 et T1 2019, l’économie rebondira au deuxième trimestre au diapason d’un rebond américain. L’investissement des entreprises a été laminé par les faibles prix des matières premières l’an dernier, et en particulier au T4, mais il y a des raisons d’espérer pour cette année.

De fait, la combinaison d’une hausse des prix mondiaux du pétrole et de la réduction des différentiels de prix avec le pétrole américain a été une aubaine pour les producteurs canadiens. Le prix du brut Western Canada Select a bondi de près de 70% (non annualisé) au premier trimestre de 2019, soit la plus forte hausse trimestrielle en 10 ans au moins. Les prix peuvent encore augmenter compte tenu des réductions de production annoncées par l’Arabie saoudite et la Russie et de l’instabilité politique qui continue au Venezuela.

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CA$/baril


Puissant rebond des prix du pétrolePrix du brut Western Canada Select

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T1

Variation trimestrielle(d)

Prix moyen pendant le trimestre (g)

Cela, doublé des contrats récemment signés par le gouvernement de l’Alberta avec des sociétés ferroviaires pour expédier davantage de pétrole aux États-Unis par rail est de bon augure pour l’investissement dans le secteur pétrolier. Même en dehors du secteur de l’énergie, les sociétés du secteur privé ont des intentions d’investissement largement positives. D’après une enquête de Statistique Canada, la croissance de l’investissement dans le secteur privé pourrait dépasser celui du secteur public en 2019. Un marché du travail florissant nous indique aussi que les craintes d’une récession sont exagérées. L’Enquête sur la population active a de nouveau dépassé les attentes avec une augmentation de 56K en février. Mais ce qui est encore plus encourageant que les hausses d’ensemble impressionnantes, c’est que les créations d’emplois concernaient en grande partie le secteur privé et des postes à temps plein, qui eux contribuent à faire monter les salaires. À noter qu’au cours de la période de septembre 2018 à février 2019, le Canada a créé 300K emplois dans le secteur privé, soit la plus forte hausse en six mois enregistrée à ce jour. Le fait que ces emplois aient été créés dans le groupe d’âge de 25 à 54 ans — le ratio emploi/population a atteint un record absolu à 83.4% en février pour cette catégorie démographique cruciale — est positif pour les dépenses des ménages en biens durables.

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Milliers

Fév. 2019

Le secteur privé crée des emplois plus vite que jamaisCréation d’emplois dans le secteur privé, cumulative sur 6 mois

FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)

Les dépenses publiques réduisent aussi les probabilités d’une récession cette année. Alors qu’en novembre le gouvernement fédéral a annoncé une série de mesures comprenant l’incitatif à l’investissement accéléré pour aider les sociétés, il a choisi dans son budget du mois de mars de diriger son aide essentiellement vers les ménages, avec un œil sur les élections fédérales prochaines. De nouvelles initiatives représentant $26.7 milliards sur les cinq prochaines années (environ 0.2% du PIB par an) aideront toute une gamme d’électeurs potentiels, notamment les acheteurs d’une première maison (par le biais d’une propriété partagée avec la SCHL qui aidera à faire baisser les paiements hypothécaires), les retraités (avec la bonification du supplément de revenu garanti) et les travailleurs cherchant à perfectionner leurs compétences (aide pour les coûts de formation). Ottawa a aussi préparé le terrain pour un programme d’assurance-médicaments national. Tout bien compté, les nouvelles mesures se traduiront par des déficits budgétaires d’environ CA$20 milliards pendant chacune des deux prochaines années, ce qui est pire que ce qui avait été estimé dans la mise à jour de novembre dernier, et ce, malgré un meilleur point de départ — on se rappellera que les recettes fiscales de l’exercice 2019 étaient


L'économie

meilleures que prévu. Mais ce déficit (moins de 1% du PIB) ne devrait pas nécessairement compromettre la note AAA du Canada, surtout si l’on considère que le ratio dette/PIB devrait baisser davantage sur l’horizon de prévision.

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L’augmentation des dépenses publiques creusera les déficits budgétairesProjections du solde budgétaire fédéral pour chaque fin d’exercice (comprend CA$3 milliards d’ajustement-risque)

CA$ milliards

FBN Économie et Stratégie (données du ministère des Finances)

Budget présenté en mars 2019

Mise à jour économique de novembre 2018

20202019 2021 2022 2023 2024

Budget présenté en mars 2018

Alors que le budget répond aux problèmes que rencontrent les acheteurs potentiels d’un premier logement, il n’aide pas les ménages qui sont déjà aux prises avec des dettes élevées et avec les conséquences des hausses de taux d’intérêt antérieures. Les nouveaux programmes soutiendront l’économie, mais réduiront aussi la probabilité que le Banque du Canada diminue les taux, ce qui aurait pu soulager les ménages endettés. On se rappellera que le fardeau du service de la dette des ménages au T4 a atteint le deuxième niveau le plus élevé à ce jour, à 14.9% des revenus disponibles. Les paiements hypothécaires en eux-mêmes représentent 6.7% des revenus disponibles, soit le niveau le plus élevé depuis le début des années 1990 quand le marché immobilier résidentiel canadien a amorcé un important ralentissement.

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Le fardeau du service de la dette au deuxième rang le plus élevé à ce jourService de la dette en pourcentage du revenu disponible des ménages


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2018Q4

Paiement d’intérêts non hypothécaires

Paiement de capital hypothécaire

Paiement de capital non hypothécaire

Paiement d’intérêts hypothécaires

Nous ne nous attendons pas à un ralentissement similaire du secteur immobilier résidentiel, mais nous soupçonnons que les augmentations de prix des logements continueront de ralentir à la lumière des problèmes d’abordabilité. Après un bref répit en janvier, la revente de maisons et d’appartements a de nouveau baissé en février dans la plupart des provinces. Les prix de revente mesurés par l’Indice

composite du prix de maison Teranet-Banque Nationale continuent de chuter à l’échelle nationale, mais pas trop abruptement puisque la faiblesse dans certaines provinces est compensée par un regain de vigueur. Par exemple, les provinces pétrolières qui ont été éprouvées par la faiblesse des prix des matières premières ont toutes des marchés favorables aux acheteurs alors que le marché immobilier résidentiel en Colombie-Britannique, en Ontario et au Québec reste équilibré. Tout bien considéré, après une augmentation de près de 4% des prix des maisons à la revente l’an dernier, nous nous attendons à une plus faible inflation des prix immobiliers résidentiels.

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CA NL PE NS NB QC ON MB SK AB BC

FBN Économie et Stratégie (données de l’ACI)

Le marché immobilier est équilibré au niveau nationalRatio des biens immobiliers inscrits à vendre aux biens vendus en février 2019, corrigé des effets saisonniers

Nombre d’écarts-types par rapport à la moyenne

Marché favorable aux acheteurs

Marché équilibré

Marché favorable aux vendeurs

Comme nous l’avons montré dans les dernières éditions de cette publication, le ralentissement de l’immobilier résidentiel pèsera sur la croissance de la consommation (avec la dissipation des effets de richesse) et la construction résidentielle, qui continuera de pencher davantage vers le logement collectif abordable. La contribution de cette dernière catégorie au PIB est moins élevée (par unité construite) que celle des maisons unifamiliales, si bien qu’on peut s’attendre à ce que le secteur de l’immobilier contribue de moins en moins à la croissance du PIB du Canada à l’avenir. Nous nous attendons toujours à ce que le commerce international compense, grâce à l’ouverture de nouveaux marchés, le ralentissement attendu de la demande intérieure, permettant au PIB du Canada de croître près du potentiel estimé cette année et l’an prochain.

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Baisse de la contribution de l’immobilier résidentiel à la croissance du PIB Apport de l’investissement résidentiel à la croissance du PIB réel et part des maisons individuelles dans les mises en chantier en milieu urbain


Contribution de l’investissement résidentiel à la croissance du PIB

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milieu urbain (d)

%


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2016 2017 2018 2019 2020 2006 2018 2019 2020

Produit intérieur brut ($constants, 2012) 1.6 2.2 2.9 2.3 1.9 3.0 1.9 2.0Dépenses personnelles 2.7 2.5 2.6 2.4 1.9 2.6 1.9 2.0Construction résidentielle 6.5 3.3 (0.3) 0.0 1.6 (3.3) 2.2 1.5Investissements des entreprises 0.5 5.3 6.9 3.0 1.5 7.0 1.7 1.7Dépenses publiques 1.4 (0.1) 1.5 1.0 1.6 1.5 1.4 1.2Exportations (0.1) 3.0 4.0 2.2 1.1 2.3 2.5 1.0Importations 1.9 4.6 4.5 1.4 1.1 3.4 0.5 1.0Variation des stocks (milliards $) 23.4 22.5 45.0 38.8 23.9 96.8 31.3 20.9Demande intérieure 2.3 2.5 2.9 2.1 1.8 2.7 1.8 1.8

Revenu réel disponible 1.7 2.6 2.9 2.3 1.7 3.3 1.7 1.7Emploi des salariés 1.8 1.6 1.7 1.6 1.1 1.8 1.3 0.9Taux de chômage 4.9 4.4 3.9 3.7 3.5 3.8 3.6 3.5Taux d'inflation 1.3 2.1 2.4 1.8 2.1 2.2 2.0 1.9Bénéfices avant impôts (1.1) 3.2 7.8 5.0 4.1 7.4 4.5 3.7Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) (587.0) (666.0) (779.0) (897.0) (903.0) ... ... ...Compte courant (milliards $) (432.9) (449.1) (488.5) (549.3) (549.5) ... ... ...

* Sauf indication contraire.

actuel29-03-19 T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020 2018 2019 2020

Taux cible fonds fédéraux 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.75Bons du Trésor 3 mois 2.35 2.43 2.43 2.43 2.61 2.40 2.43 2.86Obligations fédérales 2 ans 2.27 2.33 2.52 2.57 2.66 2.48 2.57 2.77 5 ans 2.23 2.34 2.54 2.57 2.68 2.51 2.57 2.86 10 ans 2.41 2.61 2.74 2.80 2.83 2.69 2.80 3.01 30 ans 2.81 2.98 3.05 3.09 3.11 3.02 3.09 3.22Taux de change US$/Euro 1.12 1.13 1.15 1.17 1.16 1.14 1.17 1.16 YEN/$US 111 112 114 115 113 110 115 110

** fin de période

T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 4.2 3.4 2.2 1.2 2.9 1.9 1.6 1.8IPC (var. a/a %) 2.7 2.6 2.2 1.6 1.7 1.9 2.0 2.3IPC de base (var. a/a %) 2.2 2.2 2.2 2.1 2.2 2.3 2.3 2.3Taux de chômage (%) 3.9 3.8 3.8 3.8 3.7 3.7 3.6 3.6

Financière Banque Nationale

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle

États-UnisScénario économique


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2016 2017 2018 2019 2020 2018 2019 2020

Produit intérieur brut ($constants, 2012) 1.1 3.0 1.8 1.6 1.8 1.6 1.9 1.7Dépenses personnelles 2.1 3.6 2.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.0Construction résidentielle 3.5 2.4 (2.3) (1.8) (1.4) (7.5) 1.7 (1.8)Investissements des entreprises (9.9) 2.5 1.7 1.4 4.1 (4.3) 7.1 3.2Dépenses publiques 1.2 2.7 2.7 1.7 1.7 0.9 2.5 1.2Exportations 1.3 1.1 3.3 3.0 3.3 4.5 2.7 3.9Importations (0.0) 4.2 2.9 1.4 2.0 (0.1) 3.2 2.0Variation des stocks (millions $) 2,291 17,582 13,873 9,526 5,142 13,422 7,022 3,815Demande intérieure 0.6 3.1 1.9 1.2 1.4 0.2 2.2 1.1

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Revenu réel disponible (0.7) 3.4 1.8 1.4 1.6 0.3 1.7 1.5Emploi 0.7 1.9 1.3 1.3 0.7 1.2 1.0 0.7Taux de chômage 7.0 6.3 5.8 5.8 5.7 5.6 5.7 5.7Taux d'inflation 1.4 1.6 2.3 1.8 2.0 2.0 2.1 2.1Bénéfices avant impôts 6.4 20.1 0.5 (0.1) 4.3 (5.8) 9.1 3.5Compte courant (milliards, $) (64.9) (60.1) (58.7) (56.9) (48.9) .... .... ....

* Sauf indication contraire.

actuel29-03-19 T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020 2018 2019 2020

Taux à un jour 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 2.00Bons du Trésor 3M 1.67 1.68 1.68 1.68 1.71 1.64 1.68 2.13Obligations fédérales 2 ans 1.49 1.57 1.71 1.78 1.82 1.86 1.78 2.07 5 ans 1.52 1.58 1.73 1.81 1.88 1.89 1.81 2.18 10 ans 1.62 1.76 1.88 2.01 2.07 1.96 2.01 2.27 30 ans 1.89 1.99 2.09 2.22 2.27 2.19 2.22 2.42

Taux de changeCAD par USD 1.34 1.32 1.29 1.30 1.32 1.37 1.30 1.34Prix du pétrole (WTI), $U.S. 60 62 65 63 61 45 63 58

** fin de période

T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 2.6 2.0 0.4 1.1 2.9 1.7 1.9 1.5IPC (var. a/a %) 2.3 2.7 2.0 1.6 1.8 1.7 2.1 2.0IPC ex. aliments et énergie (var. a/a %) 1.8 2.1 2.0 1.9 2.0 1.7 2.0 1.7Taux de chômage (%) 5.9 5.9 5.6 5.8 5.7 5.7 5.7 5.7

Financière Banque Nationale

Dynamique trimestrielle

CanadaScénario économique

Scénario financier**


L'économie

Prévisions économiques provinciales Provincial economic forecast2016 2017 2018p 2019p 2020p 2016 2017 2018p 2019p 2020p

PIB réel (croissance en %) PIB nominal (croissance en %) Real GDP (% growth)Terre-Neuve-et-Labrador 1.8 0.9 0.0 2.9 1.2 1.8 4.3 5.5 2.8 3.4Île-du-Prince-Édouard 1.8 3.5 2.4 2.5 1.1 4.5 4.8 4.4 4.6 3.7Nouvelle-Écosse 1.5 1.5 0.8 0.8 1.0 2.2 2.9 3.0 2.7 3.2Nouveau-Brunswick 1.4 1.8 1.1 1.0 1.1 3.6 4.3 4.2 2.5 2.9Québec 1.4 2.8 2.1 1.8 1.3 2.8 5.0 4.2 3.7 3.1Ontario 2.3 2.8 2.2 1.7 1.6 4.4 4.1 3.5 3.4 3.6Manitoba 1.6 3.2 1.1 1.7 1.0 2.3 5.4 2.4 3.6 3.0Saskatchewan -0.4 2.2 0.8 1.5 1.6 -4.8 4.8 3.9 2.9 3.3Alberta -4.2 4.4 2.1 1.5 2.5 -6.8 10.0 4.0 2.0 3.8Colombie-Britannique 3.2 3.8 2.2 2.2 2.6 6.0 6.9 3.7 4.4 4.1Canada 1.1 3.0 1.8 1.6 1.8 1.9 5.6 3.6 3.5 3.3

Emploi (croissance en %) Taux de chômage (%) Employment (% growth)Terre-Neuve-et-Labrador -1.4 -3.7 0.4 3.0 -0.8 13.4 14.8 13.9 11.7 11.9Île-du-Prince-Édouard -2.2 3.0 3.0 1.0 1.0 10.7 9.8 9.4 9.2 8.9Nouvelle-Écosse -0.4 0.7 1.5 1.5 0.3 8.3 8.4 7.6 7.7 7.9Nouveau-Brunswick -0.1 0.4 0.3 0.3 0.3 9.5 8.1 8.0 8.1 7.8Québec 0.9 2.2 0.9 0.8 0.6 7.1 6.1 5.4 5.5 5.3Ontario 1.1 1.8 1.6 1.3 0.8 6.5 6.0 5.6 5.7 5.7Manitoba -0.5 1.6 0.6 1.5 0.7 6.1 5.4 6.0 5.6 5.6Saskatchewan -0.9 -0.1 0.4 1.0 0.6 6.3 6.3 6.1 5.8 5.6Alberta -1.6 1.0 1.9 1.5 0.8 8.1 7.8 6.6 6.3 6.1Colombie-Britannique 3.1 3.7 1.1 1.6 1.0 6.0 5.1 4.7 4.6 4.7Canada 0.7 1.9 1.3 1.3 0.7 7.0 6.3 5.8 5.8 5.7

Mises en chantier de logements (000) IPC (Croissance en %) Housing starts (000)Terre-Neuve-et-Labrador 1.4 1.4 1.1 0.9 0.9 2.7 2.3 1.6 1.5 2.0Île-du-Prince-Édouard 0.6 0.9 1.1 0.8 0.7 1.2 1.8 2.3 1.3 2.0Nouvelle-Écosse 3.8 4.0 4.8 4.0 3.6 1.2 1.1 2.2 1.8 2.1Nouveau-Brunswick 1.8 2.3 2.3 1.6 1.5 2.2 2.3 2.1 1.6 1.9Québec 38.9 46.5 46.9 42.5 40.0 0.7 1.0 1.7 1.5 2.0Ontario 75.0 79.0 78.7 68.6 65.0 1.8 1.7 2.4 1.7 2.0Manitoba 5.3 7.5 7.4 6.0 5.5 1.3 1.6 2.5 2.1 1.9Saskatchewan 4.8 4.9 3.6 3.5 3.5 1.1 1.7 2.3 1.9 2.0Alberta 24.5 29.5 26.1 26.0 25.0 1.1 1.6 2.4 1.7 1.9Colombie-Britannique 41.8 43.7 40.9 37.0 36.0 1.8 2.1 2.7 2.2 2.0Canada 197.9 219.7 212.8 190.9 181.7 1.4 1.6 2.3 1.8 2.0

e: estimé p: prévisionDonnées historiques de Statistique Canada et de la SCHL, prévisions de la Banque Nationale du Canada.


Taux d'intérêt et marché obligataire



Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe 514 879-3795

États-Unis: Ralentissement de la croissance ou fin de cycle?Au cours de la dernière semaine de mars, pour la première fois depuis 2007, la courbe des rendements américaine s’est inversée. Le 27 mars, les obligations du Trésor de 10 ans ont terminé la journée à 2.37% et les bons du Trésor de 3 mois, à 2.43%. Pour les premières, cela représentait une baisse de 86 points de base (pb) par rapport au début d’octobre, où les obligations de 10 ans se négociaient à 3.23%. Pour les bons du Trésor, ce fut une hausse qui équivalait à 22 pb.

Le mouvement à l’extrémité éloignée de la courbe des rendements est un symptôme reconnaissable du scepticisme des porteurs d’obligations au sujet de l’économie et de l’inflation. La liste des obstacles à la croissance mondiale est bien connue, allant de diverses vulnérabilités des marchés émergents aux craintes pour la croissance de la deuxième économie mondiale, la Chine, et à la reconnaissance que les risques pour les perspectives de croissance de la zone euro continuent de pencher du côté de la baisse. Tout cela à un moment où les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine sapent la confiance des entreprises en général et où la question du Brexit demeure irrésolue. L’indice des surprises économiques des États-Unis, encore optimiste à la fin de 2017 (84.5), tend à la baisse depuis lors, se situant à –57.7 le 3 avril. En d’autres termes, les indicateurs étaient moins vigoureux qu’on le prévoyait, renforçant les craintes d’un ralentissement potentiellement important des États-Unis. À ces craintes s’ajoute maintenant l’inversion de la courbe des rendements qui est un indicateur avancé historiquement relativement fiable d’une récession.

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Courbe du 30-03-2018

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2019-03-27

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%Courbe du 05-10-2018

Courbe du 27-03- 2019

Courbe des taux du Trésor américainLa pente de la courbe des rendements entre 3 mois et 10 ans s’est inversée en mars

Alors, les deux dernières hausses de taux de la Fed constituent-elles une erreur dans la conduite de la politique monétaire? Existe-t-il une raison technique ou particulière de penser que le signal que donne la courbe des rendements pourrait être altéré?

Si on pense que le FOMC est allé trop loin, une inversion de son resserrement de la politique pourrait être justifiée. Mais toute évaluation de la politique monétaire doit tenir compte des indications prospectives de la Fed ainsi que de son taux directeur courant. Et à ce propos, nous pensons que si le FOMC se dirigeait vers une erreur de conduite de la politique au T4, quand il laissait entendre qu’il prévoyait de maintenir la réduction automatique de son bilan tout en conservant sa progression lente et graduelle vers un taux des fonds fédéraux légèrement restrictifs, il a depuis fait volte-face et prône maintenant la patience et la souplesse. La contraction du bilan s’arrêtera en septembre et une grande majorité des participants du FOMC (11 sur 17) pensent maintenant qu’il sera approprié de maintenir le taux directeur inchangé en 2019.

Le moins qu’on puisse dire est que le FOMC est passé d’un penchant en faveur du resserrement à une prédilection pour la neutralité, tout en se ménageant une certaine marge quant à l’orientation des prochaines interventions de politique monétaire.

Comparez le plus récent communiqué de presse du FOMC (20 mars) – [TRADUCTION] « À la lumière de l’évolution économique et financière mondiale et des pressions inflationnistes timides, le Comité se montrera patient alors qu’il détermine les ajustements futurs à apporter à la fourchette cible du taux des fonds fédéraux qui pourraient être appropriés » – au communiqué précédent (décembre) – [TRADUCTION] « le Comité juge que certaines augmentations graduelles supplémentaires de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux répondront à l’expansion durable de l’activité économique ».

En dehors des indications prospectives, le taux des fonds fédéraux est-il déjà trop restrictif? Répondre à cette question nécessite une appréciation de l’estimation actuelle du taux directeur neutre (R*).

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Taux effectif des fonds fédéraux

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L’état actuel de la politique monétaire américaineTaux neutre R* tenant compte de l’inflation (PCE de base)


Nous reconnaissons les incertitudes associées à cette estimation, mais considérons que c’est le meilleur indicateur de la ligne d’arrivée



disponible. Si on considère l’indice PCE de base comme une mesure appropriée de l’inflation, le taux des fonds fédéraux actuel est exactement à la hauteur de ce que nous considérerions comme le niveau neutre, c.-à-d. il ne stimule pas ni ne freine l’économie.

Chacune des trois récessions des 30 dernières années a été précédée par une intervention très restrictive de la Fed dans sa politique monétaire. Or la Fed est actuellement loin d’une telle attitude. Cela ne veut pas dire que l’économie ne peut pas être poussée vers une récession par des facteurs autres que la politique monétaire, comme l’issue des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, par exemple.

Nous relevons aussi qu’entre 1995 et 2000, une politique monétaire plutôt restrictive n’a pas empêché l’économie de croître à un rythme honorable. En fait, beaucoup font valoir que pendant ces années, le FOMC a profité d’un environnement propice pour appliquer une pression contraire, dans l’objectif d’ancrer les attentes en matière d’inflation à long terme.

Trimestres PIB (%) T/T Consommation Investissement Gouvernement Export. nettes1960 T2 - 1961 T1 -0.60 0.59 -3.05 1.27 0.571961 T2 - 1969 T3 5.14 2.90 1.35 1.00 -0.111969 T4 - 1970 T4 -0.48 1.20 -1.50 -0.48 0.291971 T1 - 1973 T2 6.01 3.45 2.62 -0.20 0.151973 T3 - 1975 T1 -1.53 -0.20 -2.76 0.47 0.971975 T2 - 1979 T4 4.49 2.48 1.77 0.36 -0.121980 T1 - 1982 T3* 0.05 0.44 -0.77 0.29 0.081982 T4 - 1990 T2 4.28 2.64 1.01 0.80 -0.161990 T3 - 1991 T1 -1.73 -0.65 -2.33 0.39 0.871991 T2 - 2000 T4 3.75 2.58 1.38 0.21 -0.422001 T1 - 2001 T3 -0.13 0.85 -1.67 0.76 -0.082001 T4 - 2007 T3 2.93 2.00 0.80 0.36 -0.232007 T4 - 2009 T2 -1.89 -0.78 -3.16 0.68 1.372009 T3 - 2018 T4 2.30 1.61 1.04 -0.09 -0.26* Cette période comprend le T4 1980 et le T1 1981 où la croissance du PIB T/T était de 7.7% et 8.1%FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

États-Unis : Taux de croissance trimestriel moyen du PIB et contributions sectorielles

L’économie américaine a ensuite connu des difficultés quand la politique monétaire a été resserrée à un moment où les prix du pétrole grimpaient en flèche d’une fourchette de US$16-19 le baril à $37 le baril de WTI et où la confiance des consommateurs s’est effondrée dans la foulée de la guerre du golfe Persique.

Le message véhiculé par la chute des taux à 10 ans est clair, mais le problème est que ce qu’on peut déduire du niveau des taux d’intérêt a été brouillé par les importants programmes d’achat d’actifs de la banque centrale. En réduisant la prime de terme, l’assouplissement quantitatif a poussé les rendements à 10 ans en dessous de ce que la relation historique entre les taux à long terme, les prévisions de croissance et les perspectives d’inflation laisseraient penser. D’autres facteurs techniques peuvent aussi avoir été à l’œuvre plus récemment. En réponse à la chute des taux hypothécaires, les demandes de refinancement de prêts immobiliers résidentiels ont considérablement augmenté ces dernières semaines, déclenchant des achats chez les grands gestionnaires de capitaux détenant des titres adossés à des prêts hypothécaires. En amplifiant le mouvement à la baisse des taux à 10 ans, leurs opérations de couverture ont contribué à la légère inversion de la courbe, qui laisse penser que l’inversion de la courbe de 6 pb pourrait avoir eu très peu de rapports avec l’indication par le marché d’une récession imminente.

En outre, l’inversion a été éphémère. Les informations selon lesquelles les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine avançaient dans la bonne direction, en plus de résultats plus encourageants des enquêtes sur la fabrication dans les deux pays, avaient, au moment de rédiger ces notes, contribué à un retour de la pente en situation positive (bons du Trésor à 3 mois à 2.41% et obligations du Trésor de 10 ans à 2.51%).

Dans la recherche d’indices sur le moment où la prochaine récession américaine pourrait se produire, on peut toujours examiner l’indicateur avancé du Conference Board. Historiquement, une baisse de la variation sur six mois de l’indicateur avancé sous -3.5% en chiffres annualisés combinée à une chute de l’indice de diffusion en dessous de 50% a été un bon indice précurseur de récession. La plus récente variation sur six mois de l’indicateur avancé est de +1.1% en chiffres annualisés et l’indice de diffusion se situe à 60%. Certes, les perspectives ont faibli depuis juin dernier, où l’IEA de la variation sur six mois était à +5.3% et l’indice de diffusion à 80%. L’affaiblissement de l’IEA renforce notre vision positive du changement des indications prospectives du FOMC. De plus, nous notons qu’à la fois l’IEA et l’indice de diffusion sont encore loin du seuil avertisseur d’une récession. Cela dit, nous garderons un œil sur ces indicateurs pour ne pas sombrer dans la complaisance.

Le président de la Fed, Jerome Powell, a indiqué lors de la dernière conférence de presse à la suite de la réunion du FOMC que la persistance d’une inflation faible est un des grands défis des banques centrales. Non seulement elle réduit la marge de manœuvre des banques centrales pour abaisser les taux directeurs avant d’atteindre la borne inférieure de zéro, mais si les prévisions d’inflation s’ancrent sous les 2% – ce qui pourrait être une des explications du faible taux d’inflation malgré la vigueur du marché du travail – alors celles-ci tireront toujours l’inflation vers le bas et la Fed devra ramer à contre-courant pour maintenir l’inflation à hauteur de la cible. Notre opinion est que dans un tel environnement la fonction de réaction de la Fed sera asymétrique : la tolérance de la Fed à la faiblesse de la croissance sera basse, mais une dérive à la hausse de l’inflation sera acceptée, du moins pendant un temps. La Fed ne voudra assurément pas déclencher une récession au moment où une inflation galopante est peu probable et où sa marge de manœuvre pour relancer l’économie est limitée. De plus au sein des banques centrales, la conjoncture suscite un débat sur la conduite à tenir à l’avenir. Les questions sur la table vont de celle de savoir si les objectifs de la politique monétaire devraient permettre que l’inflation inférieure à la cible soit compensée par un dépassement de la cible ou si la cible d’inflation ne devrait pas simplement être rehaussée pour accroître la marge d’amortissement par rapport à la borne inférieure de zéro.

Conclusion :Avec la baisse du taux à 10 ans de 2.52% le 20 mars à 2.37% cinq jours ouvrables plus tard et sa remontée à 2.50% dans la semaine qui a suivi, il est clair qu’il faut s’attendre à une certaine volatilité du marché quand les convictions des investisseurs au sujet des perspectives économiques sont faibles. Quant à la Fed, nous pensons qu’il est peu probable qu’elle s’écarte de son penchant pour la neutralité actuel pour adopter une position plus restrictive dans les prochains temps.



4.754.634.504.384.254.134.003.883.753.63 tt l tt3.50 l t3.38 l ttt l t3.25 l t3.13 tttttt ll tttt l tttttt3.00 llll ttttt2.88 ll ttttt lll tttttt llll tttt2.75 llll ttttt2.63 llll tttt llll t lllll ttt2.50 llllll tttt2.38 lllllllllll tt lllllll t lllll t2.252.132.001.881.751.631.50

2019 2020 2021 Long terme

Projections de marsProjections de décembreProjections médianes

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Évolution de la politique monétaire anticipée par les membres du FOMC Fourchette des taux actuelle : 2.25%-2.50%

FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale américaine)

Après un premier trimestre difficile, nous prévoyons que la croissance économique américaine restera soutenue par la demande intérieure. Notre scénario de base est celui d’une croissance du PIB réel de 1.9% T4/T4 en 2019, si toutefois les politiciens ne mettent pas des bâtons dans les roues en adoptant des politiques néfastes. Sur le front de l’inflation, nous prévoyons que l’IPC de base terminera l’année 2019 en hausse de 2.3% par rapport à l’année précédente, ce qui concorde avec une inflation de l’indice PCE de base voisine de 2%. À titre de comparaison, les projections des 17 participants du FOMC, si l’on exclut les trois plus basses et les trois plus hautes, c.-à-d. les 11 du milieu, varient de 1.9% à 2.2% T4/T4. Comme notre propre projection se situe à l’extrémité basse de cette fourchette, nous sommes à l’aise avec le message du FOMC affirmant que, avec une économie qui tourne pratiquement à son plein potentiel et une inflation voisine de 2%, les statistiques économiques n’envoient aucun message disant que la politique monétaire devrait être modifiée dans un sens ou dans l’autre. C’est un excellent moment pour se montrer patient, comme l’a dit M. Powell. Le FOMC devrait laisser parler les chiffres, mais se montrer prêt à intervenir si les perspectives se détériorent.

Nous prévoyons par conséquent que la fourchette cible des fonds fédéraux restera inchangée cette année. Pour la partie plus éloignée de la courbe des rendements des obligations du Trésor, nous nous attendons à de la volatilité mais sans mouvement durable à la hausse du taux à 10 ans au-delà de 2.80% en 2019.

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La patience de la Fed stabilisera-t-elle les Treasuries de 10 ans?Taux jusqu’à l’échéance des obligations d’État de 10 ans

Treasuries de 10-ans

… et au CanadaTout en reconnaissant les nombreux facteurs négatifs auxquels se heurte le Canada, que notre Mensuel économique fait ressortir, nous avons été encouragés par des événements récents qui nous conduisent à croire que, après le passage à vide des T4 2018 et T1 2019, l’économie rebondira au deuxième trimestre au diapason d’un rebond américain.

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Canada: Le PIB a rebondi le plus en 13 mois en janvierPIB réel

2014-2016passage à vide

6L’investissement des entreprises a été laminé par les faibles prix des matières premières l’an dernier, et en particulier au T4, mais il y a des raisons d’espérer pour cette année. La hausse des prix du pétrole est de bon augure pour l’investissement dans ce secteur et les enquêtes révèlent que, en dehors du secteur de l’énergie, les entreprises manifestaient généralement des intentions d’investissement positives. La création d’emplois a été vigoureuse, ce qui est positif pour les dépenses des ménages. Nous ne sommes pas les seuls à garder confiance dans les perspectives économiques canadiennes. Le gouverneur de la Banque du Canada, Stephen Poloz, qui parlait à Iqualuit le 1er avril a, pour sa part, affirmé que « les données économiques récentes cadrent globalement avec nos attentes, à savoir que cette période prolongée de croissance inférieure à son niveau potentiel se révélera passagère ».

Le scénario de base de M. Poloz est celui d’une stimulation de la croissance économique par les exportations et l’investissement des entreprises malgré la conjoncture commerciale mondiale incertaine. Il reste prudent à l’égard de l’immobilier résidentiel, reconnaissant que ce secteur met plus de temps qu’il ne le prévoyait à s’ajuster aux mesures macroprudentielles mises en place et à la hausse des taux d’intérêt. Selon M. Poloz, cela justifie le maintien d’un taux directeur inférieur à la fourchette neutre. La question est donc de savoir pendant combien de temps la Banque restera sur la touche, à attendre que les intentions d’investissement se traduisent en activité économique effective. De toute évidence, la réponse dépendra en partie de la politique commerciale des États-Unis. Cela dit et étant donné notre scénario de base qui prévoit une croissance de l’économie canadienne de 1.6% en moyenne en 2019, la Banque se montrera probablement patiente à l’instar de la Fed avant de hausser les taux d’intérêt. Au moins jusqu’à ce qu’elle ait davantage l’assurance que l’activité immobilière résidentielle du mois de mai au mois d’août reprend pied après avoir plongé en février.



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Canada : Nombre de maisons venduesDonnées corrigées des effets saisonniers; dernière observation : février 2019

FBN Économie et Stratégie (données de l’ACI)

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Sur le front de l’inflation, la mesure de base préférée de la Banque du Canada était encore proche de 2% mais tout juste inférieure à 2% (1.9% pour l’IPC-tronq, 1.8% pour l’IPC-médian et 1.8% pour l’IPC-commun). Cependant, sur une base annualisée de trois mois, à la fois l’IPC-tronq et l’IPC-médian manifestent un certain élan. Cela pourrait réserver des surprises avec le temps, mais pour le moment, nous ne pensons pas que ce soit préoccupant pour la Banque. Nous projetons toujours une croissance de l’IPC tous éléments confondus de 2.1% d’ici la fin de l’année, comparativement à 12 mois plus tôt.

Tout bien considéré, nous pensons que les risques pour les perspectives d’inflation sont encore relativement bien équilibrés ce qui permet à la Banque d’adopter une approche attentiste, en conservant un œil sur le dollar canadien tout en surveillant comment les récentes indications prospectives neutres à accommodantes d’autres grandes banques centrales évolueront au cours des prochains trimestres.

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L’inflation de base dépasse la cible sur une base trimestrielle annualisée Inflation selon l’IPC (%)

Conclusion :Les grandes banques centrales ont activement révisé le penchant de leur politique monétaire jusque-là cette année. La Fed marque une pause. La BCE a ajusté ses indications prévisionnelles et a aussi annoncé une nouvelle série d’opérations de refinancement à long terme ciblé (TLTRO-III). L’incertitude concernant la croissance mondiale dans un contexte d’inflation faible est une des principales raisons pour lesquelles les deux banques centrales ont adopté une attitude plus accommodante. Fidèle à son approche de gestion des risques, nous prévoyons que la Banque du Canada, comme la Fed, restera sur la touche en 2019. Alors que le taux de financement à un jour reste accroché à 1.75%, l’évolution à l’extrémité éloignée de la courbe des rendements s’inspirera d’autres sources, notamment des flux de négociation d’obligations internationales.

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L’incertitude mondiale plafonnera-t-elle les taux de 10 ans longtemps?Rendement jusqu’à l’échéance des Obligations du Canada de dix ans

Canadas de 10-ans

Étant donné notre scénario de base qui prévoit une croissance pour l’économie canadienne de 1.6% en moyenne en 2019 et nos prévisions d’inflation relativement stable, les taux à plus long terme pourraient se situer dans le haut d’une fourchette de 1.60% à 1.90% au cours des prochains mois après être descendus jusqu’à 1.51% à la fin de mars. Cependant vers la fin de l’année nous les voyons transiger aux environs de 2.0%. Cela laisserait la pente de la courbe entre le taux de financement à un jour et l’obligation de 10 ans relativement plate. Rien qu’en observant le graphique des taux à 10 ans, on peut constater que les risques à la hausse d’une telle prévision sont importants si, comme beaucoup l’espèrent, la paix commerciale était restaurée. Comme le dit le gouverneur Stephen Poloz, cela pourrait donner une importante impulsion à l’économie mondiale. Cela dit, en attendant de voir ce qu’il adviendra, à titre d’estimation pour le rendement à la fin de l’année de l’obligation de 10 ans, le niveau de 2.0% nous semble actuellement approprié.



FBN Économie et Stratégie

Répartition de l’indice

Courtes 43.7%, Moyennes 22.4%, Longues 33.9%

Fédéral 35.2%, Provinces 37.2%Sociétés 27.6%

Fédéral30.0%

Sociétés30.4%

Provinces39.6%

Longues33.9%

Courtes 43.7%

Moyennes22.4%

Obligations : Répartition recommandéeDurée recommandée : 7.70 contre 7.70 pour l’indice de référenceMaintenir une surpondération de titres provinciaux et de société.

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Taux d’intérêt aux États-Unis Hebdomadaire, dernière observation le 29 mars, 2019

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Obligations longues de sociétés

Hypothèques 30 ans

Obligations 10 ans

Obligations 2 ansCible des fonds fédéraux


Marché obligataire canadien - Rendement totaux

FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Taux d’intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 29 mars, 2019

%

Obligations de sociétés à long terme A

Provincialeslongues

Canada 10 ansCanada 2 ans

Taux de financement 1 jour BdC


Marché obligataire - Canada

Clôture (mois/jour/anneé)3/29/19 3/01/19 12/28/18 9/28/18 3/30/18

Taux d'intérêt90 jours (A.B.) 2.015 2.094 2.306 2.015 1.7342 ans 1.549 1.767 1.860 2.214 1.7925 ans 1.519 1.809 1.883 2.341 1.96910 ans 1.617 1.938 1.953 2.427 2.09130 ans 1.892 2.204 2.146 2.422 2.228Écart90 j. - 2 ans -46.6 -32.7 -44.6 19.9 5.82 - 5 ans -3.0 4.2 2.3 12.7 17.72 - 10 ans 6.8 17.1 9.3 21.3 29.910 - 30 ans 27.5 26.6 19.3 -0.5 13.7Devises$ CA / US 1.3349 1.3296 1.3638 1.2909 1.29EUR / $ CA 0.6677 0.6616 0.6406 0.6674 0.629



Marché boursier et stratégie de portefeuille



Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781

Matthieu Arseneau Chef économiste adjoint 514 879-2252

Monde : Meilleur trimestre depuis 2009Les marchés boursiers mondiaux ont produit un léger gain en mars après un mois de janvier superbe et un bon mois de février. La progression cumulative de l’indice MSCI Monde (tous pays) a atteint 11.7% au T1, son meilleur résultat trimestriel depuis près d’une décennie (T3 2009). Comme le tableau ci-dessous l’indique, les hausses de plus de 10 % étaient relativement généralisées dans toutes les grandes régions.

Indice composé MSCI : Évolution des cours

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Mars 2019 T1 2019 Depuis le début de 2019

MSCI Monde TP 1.3 11.7 11.7

MSCI Monde 1.3 12.0 12.0

MSCI États-Unis 1.7 13.3 13.3

MSCI Canada 0.5 12.2 12.2

MSCI Europe 1.5 10.7 10.7

MSCI Pacifique sauf Japon 0.5 10.3 10.3

MSCI Japon -0.9 6.6 6.6

MSCI MÉ 1.2 9.5 9.5

MSCI MÉ EMOA -0.4 4.0 4.0

MSCI MÉ Amérique latine 0.2 6.6 6.6

MSCI MÉ Asie 1.7 11.1 11.1

3/29/2019

Au moment de rédiger ces notes, l’indice MSCI Monde TP n’est qu’à 1% de son sommet de septembre dernier (graphique). Les secteurs en tête au T1 étaient ceux de la technologie de l'information (TI), des valeurs industrielles, de la consommation discrétionnaire et de l’énergie.

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

index

Monde : Le marché boursier frise le record de septembreMSCI Monde TP (monnaies locales)


Bien que les révisions des bénéfices à la baisse continuent, les marchés ont été encouragés par des indices d’amélioration de l’élan économique dans des régions clés du monde.

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2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

Monde : Les révisions des bénéfices sont moins négativesVariation sur un mois des estimations de BPA à 12 mois des indices MSCI Monde TP sauf É-U. et S&P 500


%

MSCI Monde TP sauf É.-U.

S&P 500

Les marchés émergents en particulier ont fait montre d’une vigueur inattendue en mars. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, l’indice PMI Markit de la fabrication des économies émergentes se maintient au-dessus du seuil de 50, ce qui est associé à une expansion, et l’indice PMI des services de ces économies a bondi à un quasi record cyclique. Nous disions dans le Mensuel boursier du mois dernier que l’indice des services serait déterminant pour les perspectives de 2019. Jusque-là tout va bien.

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2016 2017 2018 2019FBN Économie et Stratégie (données Markit de Bloomberg)

Monde : Rebond de la croissance sur les marchés émergentsIndices PMI de la fabrication et des services (agrégat des marchés émergents)

Total

Fabrication

Services



Bien entendu, une reprise des économies émergentes ne peut pas durer sans la Chine. Il est intéressant de noter que malgré l’incertitude qui entoure toujours les négociations entre la Chine et les États-Unis, le secteur manufacturier chinois a rebondi en mars plus que jamais depuis sept ans. Les mesures de stimulation budgétaires et monétaires produisent leur effet dans l’Empire du Milieu – bonne nouvelle pour les prix des matières premières.

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2015 2016 2017 2018 2019

%


Chine : L’activité des usines rebondit en marsIndice NBS PMI de la fabrication

Crainte d’une récession

Mars 2019

Le début d’année difficile de l’économie mondiale nous avait incités à réviser à la baisse d’un dixième les prévisions du PIB mondial pour 2019, mais cela laisse notre prévision à 3.4%. Cette prédiction repose sur l’hypothèse que Pékin et Washington parviennent à conclure un accord commercial.

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USD/tm USD/baril

Monde : Mise en perspective des prix des matières premièresPrix du cuivre et du pétrole (Brent)


Cuivre(g)

Pétrole(d)

Le bénéfice de l’indice mondial devrait selon les prévisions actuelles augmenter modestement, de 4.7% en 2019. Nous pensons qu’il reste de la marge pour une révision à la hausse si les États-Unis et la Chine parviennent à une conclusion prochaine de leurs négociations.

Indice composé MSCI : Évolution des BPA


2018 2019 2020 2021 Prévision 12 mois

MSCI Monde TP 13.5 4.7 10.6 8.9 6.5

MSCI Monde 14.8 4.2 10.1 8.8 6.1

MSCI États-Unis 24.3 3.8 11.7 9.8 6.3

MSCI Canada 10.8 4.2 11.5 8.8 6.4

MSCI Europe 6.0 5.1 9.2 6.8 6.1

MSCI Pacifique sauf Japon 7.5 6.4 5.7 5.3 7.3

MSCI Japon 39.0 -2.7 3.7 5.1 3.8

MSCI MÉ 6.2 7.5 13.1 9.7 9.1

MSCI MÉ EMOA 19.5 7.3 11.1 4.9 8.2

MSCI MÉ Amérique latine 7.6 27.1 7.1 10.3 21.2

MSCI MÉ Asie 3.1 4.8 14.6 11.0 7.5

4/5/2019

États-Unis : Inversion de la courbe !La courbe des rendements américaine s’est brièvement inversée à la fin du mois de mars et se maintient depuis près de cet état. Sur les neuf inversions précédentes depuis 1957, toutes sauf deux – en 1966 et 1998 – ont été suivies d’une récession. L’épisode actuel marquera-t-il la troisième exception ?

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1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

États-Unis : Courbe des rendements et cycles économiquesTaux des obligations du Trésor de 10 ans moins taux des bonds du Trésor de 3 mois

Points de base


1966 1998

Il n’est arrivé que deux fois depuis 1957 – en 1966 et 1998 –qu’il n’y ait pas eu de récession

malgré un marché baissier et une courbe des rendements plate...

… 2019 sera-t-elle la troisième exception?

2019?

Récessions en gris

Au moment de rédiger ces notes, la probabilité d’une récession dérivée de la pente de la courbe des rendements est de 41 %. Il est intéressant de noter que ce chiffre est proche de la probabilité de pointe de l’épisode 1998, mais qu’il est inférieur à la pointe de 68% de 1966 (graphique). La suite des événements dépendra indubitablement des nouveaux indicateurs économiques et de la géopolitique.



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1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

États-Unis : Probabilité d’un récession dans les 12 mois en perspective Probabilité d’une récession basée sur la pente de la courbe des taux – 10 ans moins 3 mois (1960-2019)


%

41%

Entre-temps, les clients nous ont demandé des informations sur le délai de déclenchement des récessions et la performance du marché boursier après une inversion de la courbe des rendements. Nos découvertes sont assez intéressantes. Premièrement la durée moyenne de l’inversion à une récession (à l’exclusion des faux signaux de 1966 et 1998) est de 10 mois.

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03/07/69 1973-06-01 1978-11-01 1989-03-28 01/08/00 2006-07-17 Moyenne 1966-1969 1998-2000

Inversion finale Faux indicesMois


États-Unis : Inversions de la courbe des rendements et récessionsNombre de mois avant le début des récessions après une inversion de la courbe des taux

Deuxièmement, le rendement moyen de l’indice S&P 500 de l’inversion au sommet cyclique suivant est de 14.5%. Après chacun des faux indices de 1966 et 1998, le rendement a culminé à 40% (graphique). Ces rendements avaient été dopés par un assouplissement préventif de la politique monétaire.

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03/07/69 1973-06-01 1978-11-01 1989-03-28 01/08/00 2006-07-17 Moyenne 1966-69 1998-2000

%


S&P 500 : Rendement historique après une inversion de la courbeRendements cumulatifs de l’indice S&P 500 jusqu’à son sommet cyclique après une inversion de la courbe

Inversion finale Faux indice

La particularité de l’inversion actuelle est que, comme le notait notre collègue Paul-André Pinsonnault dans le Mensuel obligataire, elle découlait plus d’une baisse du taux des obligations du Trésor américain de 10 ans (graphique) que d’une hausse des taux à court terme. Le taux actuel des fonds fédéraux est loin d’être restrictif par rapport à son niveau neutre (le niveau R*). Mais cela ne veut pas dire que l’économie ne peut pas être poussée vers une récession par des facteurs autres que la politique monétaire, comme l’issue des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, par exemple.

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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

%


États-Unis : L’inversion actuelle de la courbe est atypiqueTaux des fonds fédéraux et taux des obligations du Trésor de 10 ans

Taux à 10 ans

Fonds fédéraux

Inhabituel !



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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

États-Unis : État actuel de la politique monétaireDifférence entre le taux effectif des fonds fédéraux et le taux nominal R*


Restrictive

Accomodante

Canada : L’économie rebondit À l’aube du T2, l’indice S&P/TSX continue de bien se porter, avec un gain depuis le début de l’année de 14.5% entraîné par le secteur de la santé (le cannabis pour l’essentiel), de la TI, de l’énergie et des valeurs industrielles (tableau). La résilience de l’économie canadienne a assurément soutenu l’indice S&P/TSX ces dernières semaines. Nous écrivions le mois dernier qu’une bonne partie de la faiblesse des indicateurs économiques à l’époque pouvait être passagère, et il semble que tel fut le cas. La croissance du PIB réel de janvier a été la plus forte en 13 mois. Sur l’ensemble de l’année, nous continuons de prévoir une croissance supérieure à celle qui fait consensus, de 1.6%.

Indice compose S&P/TSX : Évolution des cours


Depuis le débutdu mois du trimestre de l’année

S&P TSX 1.8 1.8 14.5CONSOMMATION. DISC. 4.2 4.2 13.9ÉNERGIE 2.6 2.6 17.4BANQUES 2.5 2.5 9.8FINANCES 2.4 2.4 12.1CONS. DE BASE 1.7 1.7 12.1MATÉRIAUX 1.5 1.5 9.8SANTÉ 1.4 1.4 51.0INDUSTRIE 1.1 1.1 16.1SERVICES PUBLICS 0.8 0.8 15.7TÉLÉCOMMUNICATIONS 0.4 0.4 9.3TI -0.4 -0.4 24.7

IMMOBILIER -0.8 -0.8 15.44/5/2019

Au moment de rédiger ces notes, le consensus des analystes prévoit une croissance des bénéfices de l’indice S&P/TSX de 5.1% en 2019. Cela représente un chiffre prudent, considérant que le consensus ne prévoit qu’une croissance de 2.2% pour le bénéfice du sous-secteur de l’énergie (tableau).

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

millions


Canada : Le PIB rebondit plus que jamais en 13 mois en janvierPIB réel

Passage à vide de 2014-2016

Indice composé S&P/TSX : Évolution du BPA


2018 2019 2020 2021Prévision 12 mois

S&P TSX 11.9 5.1 12.6 10.1 7.3ÉNERGIE 24.2 2.5 21.1 7.4 7.3MATÉRIAUX -2.6 4.4 25.7 5.9 9.9INDUSTRIE 4.4 17.2 17.0 11.7 17.3CONS. DISC. 16.2 5.6 11.3 10.0 7.2CONS. DE BASE 12.7 5.0 10.0 9.1 6.4SANTÉ -25.8 33.2 49.6 40.8 56.4FINANCES 12.0 5.0 7.3 12.1 6.0BANQUES 12.2 4.4 7.4 9.5 5.7

TI 19.6 9.0 16.3 12.2 10.5TÉLÉCOMS 8.0 5.2 6.3 7.2 5.1SERV. PUBLICS 1.6 28.8 10.2 -3.7 23.2IMMOBILIER 28.8 -24.4 3.9 NA -18.74/5/2019

Cette prévision consensuelle reste basse bien que le brut Western Canadian Select (WCS) se négocie à un sommet inégalé depuis quatre ans et demi (graphique). Nous prévoyons des révisions à la hausse au cours des prochaines semaines si notre prévision de $65 le baril de WTI se matérialise.

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Canada : Les prix du pétrole au plus haut depuis 4 ans et demiWCS exprimé en CAD (moyenne trimestrielle)


CAD/barill



Contrairement à 2015-2016, la rentabilité reste relativement bonne au Canada. Le bénéfice des 12 derniers mois de l’indice S&P/TSX dépasse 1,000 (graphique).

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Canada : Les bénéfices à un niveau record au T4Indice S&P TSX, bénéfices des quatre derniers trimestres

BPA


Résultat, les marchés du travail demeurent relativement solides. Le Canada a peut-être perdu 7,000 emplois en mars, mais il faut mettre les choses en perspective. Au cours des six mois précédents, pas moins de 300,000 emplois du secteur privé ont été ajoutés, ce qui constitue un record absolu. Après un gain de cette ampleur, un chiffre négatif n’a rien d’étonnant. Que le recul ait été aussi faible qu’il l’a été en mars (nous prévoyions une perte de 15,000) en dit long sur la poursuite de la résilience de la consommation canadienne, particulièrement dans les grandes régions urbaines. Plus de trois quarts des emplois nets créés cette année l’ont été dans les plus grandes régions métropolitaines (Toronto, Montréal et Vancouver). Comme le graphique suivant le montre, les trois grandes villes du Canada dépassent les trois plus grandes villes des États-Unis, et de loin, en ce qui concerne la croissance de l’emploi.

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Indice 2001=100 (données trimestrielles)

Canada - États-Unis : Création d’emplois dans les 3 plus grandes villesRégions métropolitaines : Vancouver, Toronto et Montréal c. New York, Los Angeles et Chicago

FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada et FRED)

LA

MTL

TOR

VAN

CHI

NYC

Répartition des actifsNotre répartition des actifs reste inchangée ce mois-ci. Nous continuons de surpondérer les actions en prévision d’une croissance économique plus rapide et d’une embellie des perspectives de bénéfices. Notre analyse révèle que les marchés boursiers se portent en général bien dans les mois qui suivent une inversion de la courbe des rendements, particulièrement en cas de faux indice (ce dont nous pensons qu’il s’agit en l’occurrence). L’essentiel de l’augmentation des indices boursiers jusque-là en 2019 était motivé par une expansion des ratios C/B alimentée par le ton accommodant des banques centrales. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, l’indice S&P 500 se négocie actuellement à 17 fois le bénéfice prévisionnel contre 15 fois pour l’indice S&P/TSX. Nous continuons de croire qu’une hausse des ratios cours-bénéfices à un stade aussi avancé du cycle économique (la phase de maturité) n’est pas la norme mais étant donné le récent changement de politique monétaire, nous sommes disposés à considérer des ratios plus élevés qu’auparavant. Par conséquent, nous rehaussons notre objectif en fin d’année de 2,840 à 2,960 pour l’indice S&P 500 et de 16,200 à 16,800 pour l’indice S&P 500.

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1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Mise en perspective de la valorisation : bourses canadiennes et américainesRatio cours/bénéfice à l’aide du bénéfice prévisionnel sur 12 mois

P/E


Ratio C/B de l’indice S&P/TSX

Ratio C/B de l’indice S&P 500

Rotation sectorielleNotre répartition sectorielle reste inchangée ce mois-ci avec un penchant en faveur des titres profondément cycliques et du lingot d’or.


Rotation sectorielle fondamentale FBN - avril 2019

Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX

Énergie Surpondérer 18.2%Équipements et services pour l'énergie Surpondérer 0.4%Pétrole, gaz et combustibles Surpondérer 17.8%

Matériaux Surpondérer 11.2%Produits chimiques Équipondérer 2.2%Emballage et conditionnement Équipondérer 0.5%Métaux et minerais * Surpondérer 2.7%Or Surpondérer 5.4%Papier et industrie du bois Équipondérer 0.5%

Industrie Sous-pondérer 10.9%Biens d'équipement Équipondérer 2.0%Services aux entreprises Sous-pondérer 2.6%Transports Sous-pondérer 6.3%

Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 4.2%Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 1.1%Biens de consommation durables et habillement Surpondérer 0.8%Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.4%Distribution Sous-pondérer 1.0%

Biens de consommation de base Équipondérer 3.9%Distribution alimentaire et pharmacie Équipondérer 3.1%Produits alimentaires, boisson et tabac Équipondérer 0.8%

Santé Équipondérer 2.2%Équipements et services de santé Équipondérer 0.2%Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 2.0%

Finance Surpondérer 31.9%Banques Surpondérer 22.3%Services financiers diversifiés Équipondérer 3.3%Assurance Surpondérer 6.3%

Technologies de l'information Sous-pondérer 4.4%Logiciels et services Sous-pondérer 4.3%Matériel et équipement informatique Sous-pondérer 0.1%

Télécommunications Sous-pondérer 5.7%Services aux collectivités Sous-pondérer 4.1%Immobilier Sous-pondérer 3.4%

* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.



Actuel Cible Actuel CibleNiveau de l'indice 2019-04-05 T4-2019 (est.) Niveau de l'indice 2019-04-05 T4-2019 (est.) S&P/TSX 16 396 16 800 S&P 500 2 893 2 960

Hypothèses T4-2019 (est.) Hypothèses T4-2019 (est.) Niveau: Bénéfices 1039 1100 Niveau: Bénéfices 161 169

Dividendes 498 528 Dividendes 55 58Ratio C/B passé 15.8 15.3 Ratio C/B passé 18.0 17.5Obligations 10 ans 1.70 2.01 Obligations 10 ans 2.50 2.80 * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Prévisions FBN Prévisions FBNCanada États-Unis

Rendement des marchés boursiers internationauxEn monnaie locale (Indices MSCI en $ US) Corrélation *

Clôture Cumulatif Cumulatif D D Cumulatif D D avec S&P 50005/04/2019 avr.-19 2019 1 an 3 ans 2019 1 an 3 ans

Amérique du Nord - Indice MSCI 2 907 2.0% 15.7% 8.3% 40.7% 13.3% 13.2% 42.8% 1.00

États-Unis - S&P 500 2 893 2.1% 15.4% 8.6% 41.4% 13.0% 13.6% 43.5% 1.00

Canada - S&P TSX 16 396 1.8% 14.5% 6.8% 23.2% 14.5% 6.8% 23.2% 0.80Europe - Indice MSCI 1 673 2.3% 12.6% -5.3% 17.0% 10.2% -1.0% 18.7% 0.74

Royaume-Uni - FTSE 100 7 447 2.3% 10.7% 3.4% 22.3% 10.7% 0.5% 14.2% 0.69

Allemagne - DAX 30 12 010 4.2% 13.7% -2.4% 25.6% 9.3% -6.4% 25.7% 0.66

France - CAC 40 5 476 2.4% 15.8% 3.8% 28.8% 11.3% -0.4% 29.0% 0.84

Suisse - SMI 9 541 0.7% 13.2% 9.1% 24.3% 9.2% 9.9% 20.7% 0.80

Italie - Milan Comit 30 242 2.3% 19.5% -2.8% 28.9% 14.9% -6.8% 29.0% 0.75

Pays-Bas - Amsterdam 563 2.5% 15.3% 4.1% 31.2% 10.9% -0.1% 31.3% 0.91Zone Pacifique - Indice MSCI 2 663 1.3% 8.8% -4.9% 26.0% 6.5% -0.6% 27.8% 0.84

Japon - Nikkei 225 21 808 2.8% 9.0% 0.8% 38.6% 4.7% 1.3% 39.0% 0.93

Australie - All ordinaries 6 271 0.1% 9.8% 6.5% 25.4% 8.5% 2.9% 19.9% 0.92

Hong Kong - Hang Seng 29 936 3.1% 15.8% 1.4% 48.4% 13.1% 6.0% 48.7% 0.85

MSCI - Monde 2 150 2.0% 14.1% 3.3% 32.8% 11.7% 8.0% 34.8% 0.98MSCI - Monde ex. É.-U. 1 910 1.9% 11.6% -4.5% 20.0% 9.3% -0.2% 21.7% 0.79MSCI - EAEO 1 911 1.9% 11.1% -5.1% 19.8% 8.8% -0.8% 21.5% 0.79MSCI - Marchés émergents (indice libre) 1 085 2.6% 12.4% -7.0% 33.5% 10.0% -2.8% 35.4% 0.78

* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans

En dollars canadiens

Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*2019-04-05

Pond. niveau Croissance Ratio PEG Indice deS&P 500 3-m D 12-m D 2019 2020 à 12 2019 2020 à 12 prévue révision**

mois mois sur 5 ans

S&P 500 100 226 18.67 17.56 3.62 11.45 6.13 17.00 15.25 16.46 14.38 2.68 -3.27

Énergie 5.44 500.45 12.86 -1.32 -10.58 31.29 -0.99 18.72 14.26 17.36 27.73 nég. -15.95Matériaux 2.69 362.03 12.66 -0.15 -2.27 13.23 1.61 15.84 13.99 15.30 11.52 9.49 -7.31Industrie 9.53 649.13 18.27 3.13 8.32 11.50 9.37 15.76 14.13 15.29 11.89 1.63 -1.69Consommation discrétionnaire 10.27 930.29 16.50 13.57 7.90 13.48 9.17 21.14 18.63 20.53 24.38 2.24 -1.19Consommation de base 7.11 574.07 8.94 5.23 1.91 7.22 3.38 19.04 17.76 18.57 5.87 5.50 -2.35Santé 14.32 1065.28 7.09 12.41 5.53 10.00 6.70 15.78 14.35 15.40 10.09 2.30 -1.22Finance 12.83 441.40 9.65 -4.50 8.79 9.90 9.22 11.39 10.36 11.11 14.10 1.21 -2.14Technologie de l'information 21.30 1332.22 23.43 16.41 0.56 10.71 5.33 19.06 17.22 18.25 13.94 3.43 -4.92Services de télécommunications 10.20 162.33 12.64 5.67 3.45 10.69 5.70 17.85 16.13 17.37 16.16 3.05 -1.03Services publics 3.26 294.70 9.97 14.38 4.50 5.87 4.85 18.93 17.88 18.65 5.40 3.84 -0.85Immobilier 3.06 226.47 18.67 17.56 -17.71 8.40 -12.09 43.97 40.56 43.06 24.60 nég. -1.74

* Source I/B/E/S** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.

Variation Croissance - BPA C/B



Analyse technique


Analyse technique

Dennis Mark, cfa Analyste 416 869-7427

Dans l’édition d’avril de Vision, nous présentons un certain nombre de graphiques qui indiquent qu’une détérioration technique commence à se produire sur le marché. Les actions des banques et des services financiers ont généralement accusé un retard dans ce rebond, ce qui laisse penser qu’elles pourraient être plus vulnérables à de possibles chutes à mesure que la structure technique de ce marché faiblit.

Actions de l’indice S&P/TSX 60 ayant dépassé leur moyenne de 50 jours - 48

Source : FBN

› Le nombre d’actions de l’indice S&P/TSX 60 ayant dépassé leurs moyennes mobiles de 50 jours a culminé il y a quelques semaines à 57 et a maintenant baissé à 48. Cela reflète une perte d’élan du rebond en cours. On remarquera que ces chiffres ont un léger biais positif puisque deux éléments faibles ont été supprimés et deux composantes fortes, ajoutées. Une tendance à la baisse du chiffre est un signal avertisseur pour ce marché.



Analyse technique

ZEB / S&P / TSXDaily ZEB.TO, .GSPTSE 2013-08-01 - 2019-07-12 (TOR)

Ratio, ZEB.TO, Trade Price(Last), .GSPTSE, Trade Price(Last), 1.0, 1.0, False, False2019-03-27, 0.0017

ValueCAD

.1234

0.0015

0.0016

0.0017

0.0018

0.0017

A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J JQ3 13 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019

Source : Reuters

› Le ratio de ZEB à l’indice S&P/TSX reflète le rendement relatif faible des banques par rapport au marché. Une tendance caractérisée par un rendement relatif faible a été établie pendant six des huit derniers mois puisqu’une ligne positive des quatre dernières années a été franchie. Cela laisse penser que les banques continueront de rester à la traîne du reste du marché.


Analyse technique


BKXDaily .BKX 2017-03-29 - 2019-05-03 (EST)

Cndl, .BKX, Trade Price, 2019-03-27, 92.83, 93.01, 91.97, 92.46, N/A, N/A, SMA, .BKX, Trade Price(Last), 200, 2019-03-27, 101.21, SMA, .BKX, Trade Price(Last), 50, 2019-03-27, 97.67PriceUSD

Auto80

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92.46

101.21

97.67

Vol, .BKX, Trade Price, 2013-01-11, 55.270MVolume

Auto55M55.270M

03 17 01 16 01 16 03 17 01 16 01 18 02 16 01 16 01 18 02 16 01 16 01 16 02 16 01 16 01 18 02 16 01 16 04 17 01 16 01 16 03 17 02 16 01 19 01 18 01 16 01Apr 17 May 17 Jun 17 Jul 17 Aug 17 Sep 17 Oct 17 Nov 17 Dec 17 Jan 18 Feb 18 Mar 18 Apr 18 May 18 Jun 18 Jul 18 Aug 18 Sep 18 Oct 18 Nov 18 Dec 18 Jan 19 Feb 19 Mar 19 Apr 19

Source : Reuters

› La faiblesse technique du secteur des banques américaines est reflétée dans les indices BKX (Indice KBW Banque) et KRE (SPDR S&P Regional Banking ETF Fund), les indices des centres monétaires et des banques régionales des États-Unis. L’indice BKX a culminé il y a un an et a mis fin à la formation sommitale à 103. Un rebond a ensuite ramené l’indice à 103 à partir d’où il est redescendu. Une tendance baissière prend forme puisque la courbe est à nouveau descendue sous les deux moyennes mobiles. On peut s’attendre à de nouvelles tentatives de baisse avec un franchissement du prochain niveau de soutien à 88.00. Cette action technique n’est pas propice aux banques canadiennes.


Analyse technique


Banque Royale du Canada (RY)Daily [.SPTTFS List 24 of 27] RY.TO 2017-03-29 - 2019-05-03 (TOR)

Cndl, RY.TO, Trade Price, 2019-03-27, 102.50, 102.64, 101.68, 102.07, N/A, N/A, SMA, RY.TO, Trade Price(Last), 200, 2019-03-27, 99.75, SMA, RY.TO, Trade Price(Last), 50, 2019-03-27, 101.54PriceCAD

Auto87

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102.07

99.75

101.54

Vol, RY.TO, Trade Price, 2019-03-27, 2.778MVolume

Auto5M2.778M

03 17 01 16 01 16 04 17 01 16 01 18 02 16 01 16 01 18 02 16 01 16 01 16 02 16 01 16 01 18 03 16 01 16 04 17 01 16 01 16 03 17 02 16 01 19 01 18 01 16 01Apr 17 May 17 Jun 17 Jul 17 Aug 17 Sep 17 Oct 17 Nov 17 Dec 17 Jan 18 Feb 18 Mar 18 Apr 18 May 18 Jun 18 Jul 18 Aug 18 Sep 18 Oct 18 Nov 18 Dec 18 Jan 19 Feb 19 Mar 19 Apr 19

Source : Reuters

› La courbe de la Banque Royale du Canada était bloquée dans une fourchette étroite de négociation entre $105.00 et $92.00 pendant les deux dernières années. Sur une base relative, RY présente le graphique technique le plus solide des banques. Le niveau de résistance de la courbe à $105 sera probablement difficile à franchir à court terme ou à moyen terme. En ce qui concerne la négociation, les risques penchent du côté de la baisse, tout franchissement des moyennes mobiles à environ $101.50 et $100.00 ouvrant la porte à une nouvelle décrue jusque vers les $95.


Analyse technique


Banque de Nouvelle-Écosse (BNS)Daily [.SPTTFS List 5 of 27] BNS.TO 2014-03-31 - 2019-07-02 (TOR)

Cndl, BNS.TO, Trade Price, 2019-03-27, 70.47, 70.98, 70.47, 70.78, N/A, N/A, SMA, BNS.TO, Trade Price(Last), 200, 2019-03-27, 73.66, SMA, BNS.TO, Trade Price(Last), 50, 2019-03-27, 73.49PriceCAD

Auto52

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82

84

70.78

73.6673.49

Vol, BNS.TO, Trade Price, 2019-03-27, 5.939MVolume

Auto5M5.939M

A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M JQ2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019

Source : Reuters

› Nous présentons les banques BNS et CM comme les banques techniquement les plus faibles. La courbe de BNS a complété une formation sommitale de deux ans l’an dernier et continue de baisser. Une tendance de rendement relativement faible au cours des 15 derniers mois prolongera probablement le mouvement de baisse. La rupture à $73.50 a rendu la courbe baissière. Les sommets plus bas pendant les 15 derniers mois reflètent la tendance à la baisse. La cible est voisine de $60. Une descente à ce niveau pourrait être un point d’entrée intéressant pour les investisseurs.


Analyse technique


CIBC (CM)Daily [.SPTTFS List 7 of 27] CM.TO 2014-03-31 - 2019-07-02 (TOR)

Cndl, CM.TO, Trade Price, 2019-03-27, 106.63, 107.65, 106.60, 106.72, N/A, N/A, SMA, CM.TO, Trade Price(Last), 200, 2019-03-27, 114.38, SMA, CM.TO, Trade Price(Last), 50, 2019-03-27, 111.57PriceCAD

Auto

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114.38

111.57

Vol, CM.TO, Trade Price, 2019-03-27, 1.971MVolume

Auto3M1.971M

A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M JQ2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019

Source : Reuters

› Un profil technique faible de CIBC laisse penser que le risque d’une chute a augmenté, particulièrement si le niveau de soutien clé de $104.00 est franchi. On remarquera qu’un rebond récent n’a pas permis au titre de remonter au-dessus de sa moyenne de 200 jours. Une reprise avec un volume faible était combinée à un volume important à la baisse, ce qui laisse penser que l’action continuera de subir une pression à la vente. Si elle ne résiste pas à $104.00, cela ouvrira la porte à de nouvelles baisses. Une meilleure action technique est nécessaire avant que nous puissions envisager de racheter ce titre.


Dans cette section, les tableaux et graphiques sont basés sur les informations disponibles au 28 mars 2019. Les informations présentées dans cette section sont fondées sur les analyses de FBN et les estimations de Thomson Reuters Eikon.

Analyse sectorielle


Liste de sélections FBNAnalyse sectorielle

Secteur Titre Symbole Prix Cours Cible Rend. Div. Rend. Est. IndustrieÉnergie

Cenovus Energy Inc. CVE $11.56 $14.50 1.65% 27.16% Pétrole, gaz et combustiblesKeyera Corp. KEY $31.48 $42.00 5.74% 39.14% Pétrole, gaz et combustiblesNational Energy Serv. Reunited Corp. NESR US$10.41 US$15.00 0.00% 44.09% Équipements et services pour l'énergieParkland Fuel Corp. PKI $40.67 $48.00 2.90% 20.96% Pétrole, gaz et combustiblesPrecision Drilling Corp. PD $3.16 $4.25 0.00% 34.49% Équipements et services pour l'énergieShawcor Ltd. SCL $19.98 $33.00 2.82% 68.17% Équipements et services pour l'énergieSuncor Energy Inc. SU $43.61 $56.00 3.82% 32.26% Pétrole, gaz et combustiblesTidewater Midstream and Infrastructure Inc. TWM $1.41 $2.10 2.84% 51.77% Pétrole, gaz et combustiblesTorc Oil & Gas TOG $4.70 $7.50 5.84% 65.19% Pétrole, gaz et combustibles

Matériaux Argonaut Gold AR $1.86 $3.50 0.00% 88.17% OrAtlantic Gold Corp. AGB $2.18 $3.00 0.00% 37.61% OrIntertape Polymer Group Inc. ITP $17.95 $23.00 3.99% 32.30% Emballage et conditionnementIPL Plastics Inc. IPLP $10.77 $14.00 0.00% 29.99% Emballage et conditionnementKirkland Lake Gold Ltd. KL $41.34 $58.00 0.39% 40.69% OrLundin Mining Corp. LUN $6.24 $9.25 1.89% 50.16% Métaux et mineraisMarathon Gold Corp. MOZ $0.96 $1.90 0.00% 97.92% OrNexa Resources S.A. NEXA $16.57 $19.00 4.21% 18.93% Métaux et mineraisSilver Crest Metals Inc. SIL $4.47 $6.50 0.00% 45.41% Métaux et mineraisSSR Mining Inc. SSRM $17.08 $22.00 0.00% 28.81% OrTeck Resources Ltd. TECK.b $30.88 $36.00 0.64% 17.23% Métaux et minerais

Industrie Aecon Group Inc. ARE $17.41 $24.00 3.33% 41.18% Biens d'équipementBombardier Inc. BBD.b $2.69 $5.25 0.00% 95.17% Biens d'équipementK-Bro Linen Inc. KBL $37.47 $40.00 3.16% 9.95% Services aux entreprisesMorneau Shepell Inc. MSI $27.37 $31.00 2.81% 16.11% Services aux entreprisesNFI Group Inc. NFI $32.57 $44.00 5.12% 40.31% Biens d'équipementSavaria Corp. SIS $14.50 $17.50 3.06% 23.59% Biens d'équipementToromont Industries Ltd. TIH $68.00 $70.00 1.55% 4.53% Biens d'équipementWSP Global Inc. WSP $72.90 $75.00 2.07% 4.94% Services aux entreprises

Consommation discrétionnaire BRP Inc. DOO $38.54 $48.00 1.07% 25.58% Biens de consommation durables et habillement

Biens de consommation de base Empire Company Ltd. EMP.a $28.63 $34.00 1.50% 20.29% Distribution alimentaire et pharmacieJamieson Wellness Inc. JWEL $19.07 $25.00 1.87% 32.98% Produits alimentaires, boisson et tabac

Santé IMV Inc. IMV $5.30 $10.50 0.00% 98.11% Produits pharmaceutiques et biotechnologie

Finance Bank of Montreal BMO $100.52 $116.00 3.92% 19.38% BanquesManulife Financial Corp. MFC $22.67 $25.00 4.30% 14.69% AssuranceTMX Group X $85.68 $97.00 2.87% 16.11% Services financiers diversifiésToronto-Dominion Bank TD $73.05 $83.00 3.99% 17.67% Banques

Technologies de l'information CGI Group GIB.a $92.05 $100.00 0.00% 8.64% Logiciels et servicesKinaxis Inc. KXS $78.76 $100.00 0.00% 26.97% Logiciels et servicesOpen Text Corp. OTEX US$38.48 US$50.00 1.58% 31.52% Logiciels et services

Communications Corus Entertainment Inc. CJR.b $5.96 $7.00 3.90% 21.48% MediaRogers Communications Inc. RCI.b $72.05 $80.00 2.77% 13.81% Services de TélécommunicationTelus Corp. T $49.64 $52.00 4.39% 9.15% Services de Télécommunication

Services aux collectivités Boralex Inc. BLX $18.97 $25.00 3.52% 35.27% Services aux collectivitésCapital Power Corp. CPX $31.42 $37.00 5.74% 23.46% Services aux collectivitésInnergex Renewable Energy inc. INE $14.14 $18.50 4.96% 35.79% Services aux collectivitésPattern Energy Group Inc. PEGI US$21.87 US$25.00 7.62% 22.03% Services aux collectivités

Immobilier BSR REIT HOM.u US$9.33 US$11.50 5.33% 28.62% ImmobilierCominar REIT CUF.un $11.91 $15.00 6.07% 31.99% ImmobilierCT REIT CRT.un $14.40 $15.50 5.34% 12.90% Immobilier

La liste de Sélections FBN représente les titres préférés de nos analystes à chaque mois.Un maximum de trois titres par analyste est sélectionné basé sur le rendement total estimé.Prix en date du 28 mars 2019Source: Recherche FBN, Thomson Reuters


Glossaire des tableaux des analystesAnalyse sectorielle

TERMES GÉNÉRAUX

Symb. = Symbole du titre

Cote du titre = Recommandation des analystes

RS = Rendement supérieurRM = Rendement moyenRI = Rendement inférieurAO = Recommandation d’accepter l’offre ER = Recommandation en révisionR = Restriction

Cote du risque = Analyst’s recommendation

IM = Inférieur à la moyenne M = MoyenneSM = Supérieur à la moyenneS = Spéculatif

∆ = Changement de recommandation par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.

Cours cible = Cours cible à 12 mois

∆ = Changement de cours cible par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.

Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.

BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).

BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).

C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

FTPA DILUÉ = Sont indiqués les flux de trésorerie par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.

VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.

DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise (sur la base du chiffre le plus récent publié).

EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS

› PÉTROLE ET GAZ

VE/FTCD = Valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie corrigés de la dette. Utilisé comme ratio de valorisation. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation auxquels on ajoute les coûts de financement et les variations du fonds de roulement.

FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution

PPACD = Production par action corrigée de la dette. Utilisé pour des comparaisons de la croissance avec une structure du capital normalisée.

D/FT = Dette nette (dette à long terme plus fonds de roulement) divisée par les flux de trésorerie.

› PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES

Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.

FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses d’investissement en entretien par action après dilution.

BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.

C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.

Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les flux de trésorerie distribuables.

› SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS

Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus récent chiffre annuel publié).

C/VC = Cours/valeur comptable

› IMMOBILIER

Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.

FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition des biens à la fusion d’entreprises.

FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.

C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.

› MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS

C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.

› SITUATIONS SPÉCIALES

FTDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie (BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.

› TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.

C/V = Cours/ventes

› TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS

FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).


Banques et assurancesAnalyse sectorielle

Gabriel Dechaine Analyste 416 869-7442 —

Adjoints : Will Flanigan: 416 507-8006 Ganesh Kannan: 416 507-9555

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (M) (M) 3/28 déclaré exerc. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 trimest. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % 12 mois

BanquesBanque de Montréal BMO RS 64,177 638 100.52 10/2018 8.99 9.55 10.16 10.5 9.9 67.37 70.23 74.19 1.4 1.4 4.0% 116.00Banque Scotia BNS RM 87,400 1,226 71.29 10/2018 7.00 7.05 7.47 10.1 9.5 51.00 46.25 49.75 1.5 1.4 4.9% 78.00CIBC CM RM 47,512 444 107.02 10/2018 12.21 12.24 12.62 8.7 8.5 75.11 80.09 86.33 1.3 1.2 5.2% 120.00Banque Nationale NA PN 20,381 335 60.75 10/2018 5.94 6.13 6.50 9.9 9.3 34.85 37.40 41.13 1.6 1.5 4.3% PNBanque Royale du Canada RY RS 146,106 1,436 101.78 10/2018 8.66 9.00 9.47 11.3 10.7 51.67 43.32 46.41 2.3 2.2 4.0% 110.00Banque Toronto-Dominion TD RS 133,494 1,827 73.05 10/2018 6.46 6.67 7.06 11.0 10.3 41.69 37.76 40.50 1.9 1.8 4.1% 83.00Banque Canadienne de l'Ouest CWB RM 2,458 87 28.19 10/2018 3.01 3.20 3.44 8.8 8.2 27.39 28.74 30.78 1.0 0.9 3.8% 32.00Banque Laurentienne LB RI 1,762 42 41.76 10/2018 5.51 4.50 4.83 9.3 8.6 53.41 54.20 55.26 0.8 0.8 6.2% R 36.00AssurancesGreat-West Lifeco GWO RM 31,806 988 32.20 12/2018 2.67 3.04 3.15 10.6 10.2 22.08 20.06 19.76 1.6 1.6 4.8% 31.00iA Groupe Financier IAG RM 5,269 107 49.27 12/2018 4.87 5.86 6.22 8.4 7.9 47.40 33.83 36.76 1.5 1.3 3.4% 55.00Financière Manuvie MFC RS 44,528 1,964 22.67 12/2018 2.22 2.85 3.02 8.0 7.5 21.38 16.42 19.51 1.4 1.2 4.4% 25.00Financière Sun Life SLF RS 30,737 598 51.36 12/2018 4.14 4.95 5.34 10.4 9.6 35.84 26.87 31.02 1.9 1.7 3.9% 55.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté

Banques et compagnies d’assurance vie canadiennes

› Banque de Montréal (BMO: TSX) Solide performance dans un marché difficile : Le dépassement des prévisions du BPA de BMO au T1 2019 était principalement motivé par le crédit, mais se limiter à cela serait s’empêcher de voir le tableau d’ensemble. Nous sommes encouragés par le solide levier opérationnel (1.5%) au début de l’année malgré un contexte difficile sur le marché, ce qui met la banque sur la bonne voie pour atteindre son objectif de 2% sur l’ensemble de l’exercice. De plus, les résultats de base du secteur de détail (p. ex., 15% de croissance du profit avant impôts et provisions dans les services aux particuliers et aux entreprises aux États-Unis, 6% de croissance rajustée dans le même secteur au Canada) étaient solides alors que la performance du secteur de gros (croissance négative de 3%) dénote d’une relative résilience. Enfin, bien que la spéculation sur des fusions et acquisitions se soit intensifiée ces dernières semaines avec un certain nombre d’opérations sur des banques régionales américaines, nous croyons que ce risque est contrôlé en ce qui concerne BMO, la direction signalant une approche mesurée et prudente.

› Financière Sun Life (SLF: TSX) Alors que les obstacles à la croissance augmentent, les rachats d’actions s’intensifient :Sur fond de marché difficile, les résultats du T4 2018 et SLF étaient résilients, le BPA de base et déclaré ayant dépassé nos prévisions. Les éléments les plus faibles du trimestre concernaient MFS, bien que les sorties de fonds n’aient pas été aussi mauvaises que prévu, et un niveau étonnant de gestion des frais a permis de ralentir l’impact sur le résultat alors que les marchés boursiers étaient extrêmement faibles. Pendant ce temps, le segment asiatique a généré un solide rebond et la vigueur du bilan de SLF continue de se démarquer. En fait, la solide situation de liquidités de la société devrait déclencher des demandes d’un programme de rachat plus dynamique auquel SLF pourrait facilement acquiescer.

Sélection› Manuvie› Financière Sun Life› Banque Royale du Canada› Banque de Montréal› Banque Toronto Dominion


Distribution et produits de consommationAnalyse sectorielle

Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 —

Adjoint : Ryan Li: 416 869-6767

Résultats du T3 2019

Alimentation Couche-Tard Inc. (ATD.B: TSX)La solide performance du marchandisage soutient notre opinion favorable

› Le BPA rajusté du T3 2019 était de $1.08 comparativement à $1.23 (FBN) et $1.17 (consensus); l’an dernier, il était de $0.53:Bien que le BPA d’ensemble ait été inférieur aux prévisions, nous considérons que les résultats sont constructifs étant donné la solide performance du marchandisage, la poursuite de la réalisation de gains de synergie et le désendettement rapide du bilan; le bénéfice brut sur les carburants aux États-Unis était inférieur aux prévisions (en raison des déficits de volume et de marge). L’intégration de CST Brands continue de bien avancer; la croissance à magasins identiques du marchandisage de CST était particulièrement solide au Canada et les gains de synergie courants frisent déjà l’objectif de la direction sur trois ans. Nous croyons qu’ATD dépassera les objectifs de gains de synergie annoncés pour CST et Holiday. Le chiffre d’affaires total s’est élevé à $16.5 milliards, comparativement aux prévisions FBN/consensus de $17.3 milliards; il avait été de $15.8 milliards douze mois plus tôt. Le bénéfice brut total de marchandisage (sauf CAPL) s’est élevé à $1,429 millions comparativement aux prévisions FBN de $1,428 millions; l’an dernier, il était de $1,308 millions. La marge brute sur le carburant et les autres revenus (y compris CAPL) était de $1,405 millions comparativement aux prévisions FBN de $1,525 millions; elle était de $1,011 millions l’an dernier. Le BAII rajusté (excluant le BAIIA attribuable à la participation sans contrô le dans CAPL) éta it de $1,125 mi l l ions comparativement à $1,242 millions pour FBN et $1,185 millions (consensus); l’an dernier il était de $720 millions.

› Réflexions et commentaires:Toutes choses étant égales par ailleurs, comparativement aux estimations de FBN, le bénéfice brut sur les carburants aux États-Unis inférieur aux prévisions a réduit le BPA d’environ $0.17. Plus précisément, nous estimons que les volumes plus faibles de carburant (malgré la contribution supplémentaire pendant 10 semaines de Holiday) a réduit le BPA d’environ $0.07, les marges sur les carburants légèrement plus faibles ont affecté le BPA d’environ $0.03 et les autres différentiels (marges plus faibles aux établissements détaillant/activités de gros d’ATD) ont réduit le BPA d’environ $0.06. La direction a noté que le rythme des gains de synergie de CST a atteint environ $207 millions et la société ne doute pas de réussir à dépasser l’objectif de gains de synergie de $215 millions; nous prévoyons actuellement des gains de synergie de plus de $230 millions. Aucune mise à jour ne sera communiquée concernant les gains de synergie avec Holiday, mais la direction a indiqué qu’au dernier trimestre elle avait déjà atteint pratiquement la borne inférieure de la fourchette cible de $50 à $60 millions; notre estimation actuelle des gains de synergie pour Holiday est d’environ $70 millions. Conjointement avec les résultats trimestriels, ATD a annoncé une augmentation inattendue du dividende trimestriel d’environ 25% à CA$0.125 par action; on se rappellera qu’ATD a aussi augmenté son dividende trimestriel d’environ 11% au T4 2018. De plus, ATD a annoncé un nouveau programme de rachat d’actions lui permettant de racheter environ 4% de ses actions subordonnées de catégorie B comportant droit de vote (environ 3% du total des actions en circulation).

› Cote Rendement supérieur maintenue; cours cible de CA$80:Nous continuons de valoriser ATD à 17.0 fois notre estimation du BPA des exercices 2020 et 2021 (après ajustement en fonction du change).

Sélection› Empire Company› Parkland Fuel Corporation


Distribution et produits de consommationAnalyse sectorielle

Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 —Adjoint : Ryan Li: 416 869-6767

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 3/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Grands magasinsCanadian Tire CTC.a RS 9,200 63.7 144.41 12/2018 11.95 12.65 13.75 11.4 10.5 1,743 1,824 1,894 7.7 7.5 68.54 0.53 170.00Dollarama DOL RM 11,577 328.9 35.20 01/2018 1.52 1.68 1.86 21.0 18.9 826 882 934 15.2 14.3 -0.66 1.13 40.00

Magasins spécialisésCouche Tard ATD.b RS 44,244 564.3 78.40 04/2018 2.60 3.40 3.37 17.1 17.3 2,980 3,583 3,480 10.5 10.8 16.11 0.41 80.00 Parkland Fuel Corporation PKI RS 5,548 136.4 40.67 12/2017 1.53 1.95 1.74 20.9 23.3 887 975 1,025 8.0 7.6 13.20 0.55 48.00

HabillementGildan GIL RM 9,969 207.0 48.17 12/2018 1.86 1.96 2.26 18.3 15.9 596 616 670 12.8 11.8 9.88 0.23 48.00 Roots Corporation ROOT RS 176 42.5 4.15 01/2018 0.69 0.45 0.57 9.3 7.3 53 40 50 7.7 6.2 4.62 0.40 6.00

ÉpiceriesEmpire Company EMP.a RS 7,802 272.5 28.63 05/2018 1.27 1.53 2.16 18.7 13.3 1,015 1,091 1,336 8.6 7.0 14.17 0.29 34.00 Loblaw L RM 24,996 376.1 66.46 12/2018 4.06 4.35 4.73 15.3 14.0 3,528 3,690 3,804 8.7 8.4 32.38 0.37 69.00Metro MRU RM 12,701 257.1 49.40 09/2018 2.41 2.87 3.17 17.2 15.6 970 1,005 1,032 15.3 14.9 22.44 0.31 50.00

Transformation des alimentsSaputo SAP RM 17,841 392.1 45.50 03/2018 1.80 1.67 2.13 27.2 21.4 1,265 1,264 1,526 16.0 13.2 13.91 0.30 46.00

Magasins à rayonsHudson's Bay Company HBC RM 1,772 236.0 7.51 01/2018 (1.49) (1.32) (0.91) NA NA 261 383 457 14.7 12.3 7.26 0.69 12.00

Vente au détail de matelasSleep Country Canada ZZZ RM 723 37.3 19.36 12/2018 1.71 1.87 2.01 10.3 9.6 106 117 123 7.4 7.0 8.13 0.32 24.00

Beauté et soins personnelsMAV Beauty Brands MAV RM 334 40.7 8.19 12/2017 0.09 0.13 0.61 63.6 13.5 16 27 42 16.0 10.5 5.25 0.33 15.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision u= dollars US

BPA diluéC/B

BAIIAVE/BAIIA


ImmobilierAnalyse sectorielle

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —

Adjoint : Eric Kim : 416 869-7566

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —

Adjoint : Hussam Maqbool: 416-507-8108

Les taux d’intérêt animent encore toutes les conversations La baisse des taux des obligations gouvernementales a continué de pousser l’indice des FPI à la hausse. Cet indice a gagné environ 3.5% depuis la fin de février comparativement au marché large qui a progressé de 1.0%. L’essentiel de rendements supérieurs du secteur était attribuable aux gains des FPI de bâtiments industriels (4.9%) suivis de ceux du commerce de détail (3.1%) et de l’immobilier résidentiel (3.0%). Les résultats du T4 2018 ont été un peu éclipsés par le ton accommodant de la banque centrale, mais comme les prévisions de taux plus bas sont maintenant bien intégrées dans les valorisations, nous nous attendons à ce que les résultats reprennent leur rôle prépondérant dans la formation des cours à partir de la publication des résultats du T1 2019. Voici les principaux éléments à retenir sur certains des principaux titres retenus lors des résultats du T4 2018.

› CT REIT : Passé de mode, mais très intéressant : Ce trimestre a démontré une fois de plus l’élégance simple du modèle d’entreprise de CRT, avec une croissance saine du bénéfice net à propriétés identiques (+2.9% au T4), se traduisant dans ce qui sera probablement la meilleure croissance des FPER par part du secteur (+6% avant éléments extraordinaires). Au risque de nous répéter, nous pensons que si vous envisagez d’investir dans une FPI du commerce de détail, CRT vaut la peine d’être prise en considération. CRT est un peu démodé : le fonds n’a pas des projets d’aménagement polyvalent accrocheurs (CRT se concentre principalement sur les aménagements dans le commerce de détail plus petit) ni la concentration extrême sur les meilleurs marchés du Canada (c.-à-d. les plus chers). Ce qui fait l’attrait de CRT c’est une relation aussi proche que possible avec un des détaillants les plus solvables et les plus couronnés de succès du Canada qui occupe presque la totalité de sa superficie locative en vertu de baux à long terme, financés par une dette à long terme intéressante. CRT est peu emballant, mais d’une façon intéressante puisque le fonds est structuré pour produire une croissance des FPER/part de 4-5% (avec une croissance proportionnelle des distributions), ce qui pourrait le maintenir à la tête de son groupe de comparaison pendant longtemps, à notre avis. Notre cours cible de $15.50 (notre VAN a augmenté grâce à un BEN légèrement plus élevé et un taux de capitalisation légèrement plus bas) est fixé à une décote de 1% par rapport à notre VAN sur un horizon d’un an, sur la base d’une croissance, d’un risque d’entreprise et d’un effet de levier par rapport à ses concurrents similaires (qui se traduit par un multiple du cours cible de 14.5 fois pour 2020E, au point médian de la fourchette de ses entreprises comparables).

› BSR REIT : Démodé, mais très intéressant :Au niveau auquel se négocie actuellement l’entreprise, nous serions heureux de détenir BSR même si le fonds ne générait pas de croissance de BNE à court terme, si bien que le fait qu’il présente un des meilleurs chiffres a/a de notre univers de couverture et continue de dépasser les prévisions du PAPE représente un surplus. Il vaut la peine de noter que le T4 est un trimestre habituellement plus faible sur le marché de la location de logements collectifs et pourtant le portefeuille BSR a enregistré une croissance séquentielle des loyers de 0.6% et un taux d’occupation essentiellement stable. La direction poursuit son programme de repositionnement des appartements, qui a aidé à produire un rendement supérieur et améliore l’offre de produit à long terme. Des acquisitions rentables ajouteront aussi à la croissance des FPE/part de 2019 et nous nous attendons à un certain recyclage additionnel du capital avec une dérive limitée de l’apport du BNE (autre que les problèmes de calendrier).

› Cominar REIT : Un peu inférieur à nos attentes, mais la trajectoire positive est intacte :Alors que nous nous attendions à un peu plus d’élan pour le transfert du T3 2018 au T4 2018 du point de vue de la croissance du BNE à propriétés identiques, les résultats étaient essentiellement conformes à nos prévisions en termes directionnels. L’écart des FPE/part avec nos prévisions marquait une combinaison de différences plus petites dans l’exploitation, le financement et l’administration de fonds. Les tendances de l’occupation ont cependant dépassé nos attentes, particulièrement en ce qui concerne les chiffres des locataires en place du portefeuille (jusqu’à 190 pb séquentiellement). La direction a souligné que des éléments ponctuels/liés au calendrier dans le portefeuille industriel et les commencements de baux tard dans le trimestre étaient principalement en cause dans ce chiffre plus faible du BNE à propriétés identiques, ce qui pourrait préparer un chiffre meilleur pour le T1 et d’ici le T2 le fonds aura dépassé les trimestres depuis le départ de Sears. La mise à jour du financement a aussi été positive avec des écarts et des niveaux de prêts offrant beaucoup de liquidités pour traiter les échéances de dette non garantie à un tarif raisonnable. Il est clair que les investisseurs ne sont toujours pas prêts à accorder le bénéfice du doute à ce titre (d’autres sociétés que nous couvrons présentent des résultats identiques et se sont négociées à la hausse en conséquence). Mais ce qui est plus curieux, c’est que ces sociétés se négocient à des multiples élevés qui tiennent probablement déjà compte d’une croissance supérieure à ce qui a été produit alors que les niveaux implicites auxquels se négocie Cominar n’intègrent aucune croissance dans le cours. Nous sommes toujours acheteurs de ce titre dans le contexte d’une amélioration des caractéristiques fondamentales et d’un contexte macroéconomique fort au Québec.


ImmobilierAnalyse sectorielle

Cap. FPE dilués C/FPE

Cote du bours. Cours (A) est. est. (A) est. est. courant (A) est. est. (A) est. est. Rend.

Symb. titre D (M) Analyste 03/28 2018 2019 2020 2018A 2019e 2020e annualisé 2018 2019 2020 2018A 2019E 2020E VAN Cible total(1)D

DétailRioCan REIT REI.un RS ↔ $8,569 Kornack $26.47 $1.44 $1.44 $1.44 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% $1.64 $1.64 $1.71 16.1x 16.1x 15.4x $27.00 $28.00 11.2% ↔Choice Properties REIT CHP.un RM ↔ $9,394 Woolley $14.06 $0.73 $0.74 $0.74 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% $1.03 $1.04 $1.07 13.6x 13.6x 13.1x $13.20 $13.50 1.3% ↔Crombie REIT CRR.un RS ↔ $2,156 Woolley $14.23 $0.89 $0.89 $0.89 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% $1.20 $1.24 $1.32 11.8x 11.4x 10.8x $15.60 $15.50 15.2%

CT REIT CRT.un RS ↔ $3,163 Woolley $14.36 $0.70 $0.73 $0.76 4.9% 5.1% 5.3% 5.3% $1.14 $1.18 $1.27 12.5x 12.2x 11.3x $15.20 $15.50 13.0% ↔First Capital Realty FCR RES $5,558 Kornack $21.40 $0.86 RES RES 4.0% RES RES 4.0% $1.21 RES RES 17.7x RES RES RES RES RESSmartCentres REIT SRU.un RM ↔ $5,911 Woolley $35.01 $1.71 $1.76 $1.81 4.9% 5.0% 5.2% 5.1% $2.27 $2.30 $2.62 15.4x 15.2x 13.3x $32.60 $33.00 -0.7% ↔Automotive Properties REIT APR.un RM ↔ $342 Woolley $10.78 $0.80 $0.80 $0.80 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% $0.99 $1.06 $1.09 10.9x 10.2x 9.9x $10.75 $11.00 11.9% ↔Bureau & DiversifiéAllied Properties REIT AP.un RS $5,423 Kornack $49.30 $1.56 $1.60 $1.60 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% $2.18 $2.23 $2.31 22.6x 22.1x 21.3x $45.20 $52.00 8.7%Artis REIT AX.un RM ↔ $1,631 Kornack $11.11 $1.08 $0.99 $0.54 9.7% 8.9% 4.9% 4.9% $1.28 $1.34 $1.35 8.7x 8.3x 8.2x $13.75 $12.00 16.9% ↔BTB REIT BTB.un RM ↔ $267 Kornack $4.78 $0.42 $0.42 $0.42 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% $0.40 $0.44 $0.45 11.8x 10.8x 10.6x $4.65 $4.65 6.1%

Cominar REIT CUF.un RS ↔ $2,151 Kornack $11.82 $0.79 $0.72 $0.72 6.7% 6.1% 6.1% 6.1% $1.16 $1.16 $1.26 10.2x 10.2x 9.4x $14.90 $15.00 33.0% ↔DREAM Office REIT D.un RM ↔ $1,588 Kornack $24.73 $1.00 $1.00 $1.00 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% $1.57 $1.72 $1.76 15.8x 14.4x 14.0x $24.05 $25.00 5.1% ↔H&R REIT HR.un RS ↔ $7,325 Kornack $23.41 $1.38 $1.38 $1.38 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% $1.73 $1.81 $1.89 13.5x 13.0x 12.4x $25.60 $26.50 19.1% ↔NorthWest H.P. REIT NWH.un RM ↔ $1,572 Woolley $11.66 $0.80 $0.80 $0.80 6.9% $0.07 6.9% 6.9% $0.79 $0.85 $0.93 14.7x 13.7x 12.5x $11.10 $11.00 1.2%

Slate Office REIT SOT.un RM ↔ $459 Kornack $6.11 $0.75 $0.49 $0.40 12.3% 8.0% 6.5% 6.5% $0.79 $0.77 $0.78 7.7x 7.9x 7.8x $7.45 $6.50 14.4%

IndustrielDREAM Industrial REIT DIR.un RS ↔ $1,484 Kornack $11.93 $0.70 $0.70 $0.70 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% $0.86 $0.86 $0.90 13.9x 13.9x 13.2x $11.05 $11.50 2.3% ↔Summit Industrial SMU.un RM ↔ $1,210 Kornack $12.03 $0.62 $0.52 $0.52 5.1% 4.3% 4.3% 4.3% $0.56 $0.62 $0.64 21.5x 19.4x 18.7x $9.50 $11.00 -4.3% ↔WPT Industrial REIT WIR'U-T RS ↔ $620u Kornack $13.92u $0.76u $0.76u $0.76u 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% $0.90u $0.90u $0.97u 15.5x 15.5x 14.4x $13.40u $15.00u 13.2% ↔HôtelsAmerican Hotel Income Properties HOT.un RM ↔ $561 Woolley $7.19 $0.65u $0.65u $0.65u 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% $0.82u $0.73u $0.81u 6.6x 7.4x 6.6x $9.50 $7.50 16.4%

AppartementsBoardwalk REIT BEI.un RM ↔ $2,074 Kornack $40.78 $2.25 $1.00 $1.00 5.5% 2.5% 2.5% 2.5% $2.26 $2.47 $2.60 18.1x 16.5x 15.7x $46.50 $43.00 7.9% ↔CAP REIT CAR.un RM ↔ $7,722 Kornack $51.37 $1.32 $1.37 $1.38 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% $2.04 $2.18 $2.30 25.1x 23.5x 22.3x $45.50 $50.00 0.0% ↔InterRent REIT IIP.un RM ↔ $1,606 Kornack $14.54 $0.27 $0.29 $0.29 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% $0.45 $0.49 $0.52 32.5x 29.7x 27.9x $12.45 $14.00 -1.7% ↔Pure Multi-family REIT RUFu.V RS ↔ $531u Kornack $6.69u $0.38u $0.38u $0.38u 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% $0.37u $0.39u $0.41u 18.3x 17.2x 16.4x $7.10u $7.00u 10.2% ↔Killam Apartment REIT KMP.un RS $1,848 Kornack $19.40 $0.64 $0.65 $0.66 3.3% 3.4% 3.4% 3.4% $0.96 $1.04 $1.09 20.2x 18.6x 17.9x $17.95 $19.50 3.9%Northview Apartment REIT NVU.un RS ↔ $1,649 Kornack $29.30 $1.63 $1.63 $1.63 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% $2.11 $2.15 $2.25 13.9x 13.6x 13.0x $27.10 $29.00 4.5% ↔Minto Apartment REIT MI.un RM ↔ $322 Kornack $20.30 $0.41u $0.41 $0.41 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% $0.78 $0.87 $0.93 26.2x 23.3x 21.7x $18.70 $21.00 5.5%

BSR REIT HOM.un RS ↔ $370 Kornack $9.33u $0.50u $0.50u $0.50u 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% $0.76u $0.81u $0.83u 12.2x 11.6x 11.2x $11.75u $11.50u 28.6% ↔InternationalDREAM Global REIT DRG.un RS ↔ $2,729 Kornack $14.17 $0.80 $0.80 $0.80 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% $1.04 $1.06 $1.10 13.6x 13.4x 12.8x $15.00 $15.50 15.0% ↔Inovalis REIT INO.un RM ↔ $295 Kornack $10.22 $0.83 $0.83 $0.83 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% $0.81 $0.84 $0.87 12.6x 12.2x 11.8x $11.20 $10.50 10.8% ↔Résidences pour personnes agéesChartwell Retirement Residences CSH.un RM ↔ $3,208 Woolley $14.98 0.57 0.59 0.59 3.8% 3.9% 3.9% 4.2% 0.90 0.96 1.02 16.6x 15.6x 14.7x $14.80 $15.50 7.4% ↔Sienna Senior Living SIA RS ↔ $1,253 Woolley $18.93 0.90 0.90 0.92 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 1.40 1.41 1.49 13.6x 13.4x 12.7x $18.10 $19.50 7.8% ↔Extendicare EXE RM ↔ $667 Woolley $7.54 0.48 0.48 0.48 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 0.59 0.63 0.68 12.8x 12.0x 11.2x $9.00 $7.00 -0.8% ↔Invesque IVQu RM ↔ $378 Woolley $7.14u $0.74u $0.74u $0.74u 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% $0.82u $0.77u $0.78u 8.7x 9.3x 9.1x $7.60u $7.25u 11.9% ↔Entreposage libre-serviceStorageVault Canada SVI.V RS ↔ $960 Woolley $2.70 $0.01 $0.01 $0.01 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% $0.08 $0.11 $0.12 33.3x 25.0x 23.4x $2.80 $3.25 20.8% ↔Gestion d'actifsTricon Capital Group TCN RS ↔ $1,648 Woolley $11.51 $0.26 $0.28 $0.29 2.3% 2.4% 2.5% 2.5% 1.10u(2) 1.39u(2) 0.65u(2) 7.5x(3) 5.9x(3) 12.7x(3) $13.27 $13.00 15.4% ↔

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; RES = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US(1) Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles(2) Encaisse distribuable par action(3) Les chiffres représentent le ratio C/B

Cours

Rend. des distributionsMatt Kornack, Tal Woolley Distributions par part 12 mois

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —Adjoint : Eric Kim : 416 869-7566

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —Adjoint : Hussam Maqbool: 416 507-8108

Sélection› CT REIT - (CRT.un, TSX; cours cible de $15.50)› BSR REIT - (HOM.un, TSX; cours cible de US$11.50)› Cominar REIT - (CUF.un: TSX; cours cible de $15.00)


Métaux et minerais : métaux communsAnalyse sectorielle

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 3/28 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANProduction

Capstone Mining CS RM 252 399.6 0.63 0.80 Nagle (0.02)u 0.08u 0.01u 5.8x 115.7x 0.34u 0.26u 0.18u 1.9x 2.7x 1.26 0.5xCopper Mountain Mining CMMC RS 179 188.2 0.95 1.80 DeMarco 0.03c 0.11c 0.29c 9.0x 3.3x 0.37c 0.48c 0.70c 2.0x 1.3x 2.62 0.4xFirst Quantum Minerals FM RM 10,162 689.4 14.74 16.25 Nagle (0.16)u 0.71u 0.75u 16.1x 19.7x 1.35u 2.20u 2.32u 5.2x 4.9x 20.32 0.7xHudbay Minerals HBM RM 2,427 261.3 9.29 10.25 ↑ Nagle 0.59u 0.39u 0.12u 18.7x 76.0x 2.18u 1.89u 1.48u 3.8x 4.9x 10.30 0.9xLundin Mining LUN RS 4,577 733.5 6.24 9.25 Nagle 0.59u 0.28u 0.23u 17.1x 26.7x 1.22u 0.72u 0.84u 6.7x 5.8x 10.99 0.6xNexa Resources NEXA RS 2,209 133.3 16.57 19.00 Nagle 1.43u 1.00u 0.70u 12.8x 23.7x 3.98u 2.53u 2.74u 5.1x 4.7x 29.44 0.6xSherritt International S RM 165 397.3 0.42 0.75 DeMarco (0.23)c (0.19)c (0.13)c - - (0.20)c (0.02)c 0.04c - 9.7x 0.75 0.6xTaseko Mines TKO RS 178 228.4 0.78 1.50 DeMarco (0.04)c 0.03c 0.08c 23.5x 10.2x 0.35c 0.37c 0.36c 2.1x 2.2x 2.38 0.3xTeck Resources TECKb RS 17,486 566.2 30.88 36.00 Nagle 4.45c 4.13c 3.94c 7.5x 7.8x 8.58c 7.82c 6.94c 3.9x 4.4x 41.93 0.7xTitan Mining TI RM 61 102.0 0.60 0.70 ↓ Nagle (0.15)c (0.15)c (0.07)c n/a n/a (0.12)c (0.13)c 0.07c n/a 6.7x 0.95 0.6xTrevali Mining TV RS 319 818.5 0.39 0.50 Nagle 0.08c 0.04c 0.05c 7.8x 8.4x 0.18c 0.15c 0.11c 2.1x 2.6x 0.42 0.9x

Sociétés de mise en valeurNevada Copper NCU RS 265 661.9 0.40 0.85 Nagle (0.11)c (0.02)c (0.02)c n/a n/a (0.05)c (0.02)c (0.01)c n/a n/a 1.15 0.3xSolGold SOLG RS 1,253 1,815.8 0.69 1.15 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.44 0.5x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US; c = dollars canadiens

C/B C/FTFTPA

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925 Harmen Puri: 416 869-8045

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516

Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

Les prix devraient rester volatils tout au long de 2019Les prix du cuivre sont restés volatils ces dernières semaines, car les données du marché peu reluisantes provenant de Chine ont été contrebalancées par des perturbations modestes de l’offre depuis le début de 2019; mais la menace de l’imposition de tarifs douaniers reste un sujet d’inquiétude pour de nombreux investisseurs.

Notre opinion positive à long terme sur les métaux communs reste inchangée et repose sur le peu de projets parvenus à un stade avancé et l’accumulation de déficits structurels de plusieurs matières premières (notamment le cuivre) au cours des prochaines années. Les véhicules électriques émergent de plus en plus comme un facteur dominant dans la demande de cuivre à long terme, en partie contrebalancé par la baisse de la production de véhicules à moteur à combustion interne.

› Premiers choix : Ressources Teck Ltée (TECK.B: TSX) – Avec l’approbation du projet QB2 et la vente d’une participation minoritaire à Sumitomo en décembre 2018, nous nous attendons à ce que l’attention revienne davantage sur le profil de croissance du cuivre de la société en plus d’un certain nombre de catalyseurs en 2019-2020. Parmi ceux-ci figurent une étude de faisabilité bancaire pour Zafranel au premier semestre de 2019, une étude de préfaisabilité pour San Nicolas au deuxième semestre de 2019 et une étude de faisabilité bancaire pour NuevaUnion [coentreprise à parts égales avec Goldcorp Inc. (G: TSX)] également au deuxième semestre de 2019. Le profil de croissance du cuivre à plus long terme de la société prend forme,

la progression du projet QB2 entraînant un TCAC de 15% de la production de cuivre au cours des cinq prochaines années, alors que les coûts d’exploitation globaux du cuivre devraient baisser de 5% pendant la même période (sur une base consolidée).

Lundin Mining Corp. (LUN: TSX) – Lundin anticipe une réduction d’environ 60% des coûts d’électricité grâce à la capacité de production d’électricité solaire et d’hydroélectricité accrue dans le pays où la baisse des coûts de l’électricité devrait permettre une économie globale d’environ 5% des coûts d’ici 2023. De plus, avec un nouveau parc de matériel minier et les optimisations des installations de traitement du minerai essentiellement réalisées d’ici le milieu de 2019, les prévisions internes de coûts d’exploitation devraient s’améliorer au cours des cinq prochaines années. LUN continue de se négocier à une valorisation intéressante de 4.1 fois les flux de trésorerie de 2019E comparativement aux concurrents intermédiaires du secteur du cuivre (5.7x).

Nexa Resources S.A. (NEXA: TSX) – Nexa est un des titres de l’univers que nous couvrons qui présente des résultats opérationnels prévisibles et une croissance endogène grâce à la solide base opérationnelle de la société, à son bilan et à sa volonté de reverser du capital aux actionnaires, comme en témoigne le programme de rachat d’actions de US$30 millions de novembre 2018 qui devrait encore soutenir les actions. Notre cote Rendement supérieur repose sur la solide base opérationnelle de la société, ses objectifs de croissance à court terme et son bilan solide pour atteindre ses objectifs de croissance actuels.

Sélection› Ressources Teck› Lundin Mining› Nexa Resources


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925 Harmen Puri: 416 869-8045

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —

Adjoints : James Duncan : 416 869-8511

Jonathan Egilo : 416 507-8177

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516

Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

John Sclodnick Analyste 416 869-8044

L’or pourrait augmenter modestement en 2019

› En 2019, nous prévoyons de modestes augmentations a/a de l’or :Nous considérons les perspectives de prix de l’or au comptant comme modestement positives sur la base de la moyenne annuelle a/a en raison de divers facteurs économiques liés aux États-Unis. Notre opinion est fondée sur le récent basculement de l’indice USDX alors que, selon le consensus des analystes, il faudrait prévoir une nouvelle baisse en 2019, ce qui devrait être légèrement positif pour le prix de l’or. Nous entrevoyons la possibilité que le taux réel américain reste relativement inchangé aux niveaux actuels, le consensus tablant tout au plus sur une hausse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine en 2019 et anticipant une augmentation de l’inflation sur toute l’année, ce qui compenserait la hausse de taux potentielle.

› La baisse des prix du pétrole pourrait aider les sociétés en 2019 :À l’aube de la nouvelle année, les entreprises ont profité d’une baisse des prix du pétrole, et si cela continue, elles pourraient voir baisser leurs coûts en dessous de ceux de 2018. Cela pourrait être partiellement compensé par la stabilisation de certains taux de change comme ceux de la livre turque et du peso argentin, qui ont commencé à se normaliser au début de 2019.

› Les titres favoris sont ceux qui présentent des résultats fiables, des bilans solides, des projets d’immobilisations faibles et de nombreux catalyseurs :Nous pensons que les sociétés les plus à même de produire des résultats supérieurs sont celles (1) dont les équipes dirigeantes présentent des antécédents solides d’exécution selon les prévisions internes; (2) qui ont un bilan sain; (3) dont les prévisions internes sur 12 mois sont encourageantes et comportent une croissance de la production et/ou une baisse des coûts; (4) qui ont abandonné l’idée de programmes de dépenses en immobilisations coûteux; et (5) qui offrent un calendrier riche en événements catalyseurs. Sur la base du ratio de valorisation VE/BAIIA, certains titres se négocient à des niveaux très intéressants et, avec ceux qui d’ordinaire atteignent leurs prévisions internes et qui ont les capacités d’offrir des catalyseurs positifs, nous pensons que ces titres sont de bonnes occasions d’investissement.

Sélection

Producteurs d’or :

› Argonaut Gold Inc. - (AR : TSX; cours cible de $3.50)› Atlantic Gold Corp. - (AGB: TSX.V; cours cible de $3.00) › Kirkland Lake Gold Ltd. - (KL: TSX; cours cible de $58.00)› SSR Mining Inc. - (SSRM: TSX; cours cible de $22.00)

Sociétés de mise en valeur :

› Marathon Gold Corp. - (MOZ: TSX; cours cible de $1.90)› SilverCrest Metals Inc. - (SIL: TSX.V; cours cible de $6.50)

Sociétés de redevances :

› Sandstorm Gold Ltd. - (SSL: TSX; cours cible de $8.50)


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —Adjoints : James Duncan: 416 869-8511Jonathan Egilo: 416 507-8177

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 3/28 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANGrands producteurs (production >1 Moz)

Agnico-Eagle Mines Ltd AEM RS 13,737 235.03 58.45 67.00 Parkin 1.01u 0.31u 0.16u 141.2x 265.3x 3.61u 2.77u 3.05u 15.7x 14.2x 33.69 1.7xGoldcorp Inc G AO 13,278 869.00 15.28 14.47 ↓ Parkin 0.39u 0.07u 0.20u 156.8x 56.5x 1.23u 0.90u 1.55u 12.7x 7.3x 15.07 1.0xKinross Gold Corp K RS 5,751 1,250.23 4.60 5.50 Parkin 0.14u 0.10u 0.11u 33.4x 30.9x 0.73u 0.55u 0.71u 6.2x 4.8x 5.81 0.8xYamana Gold Inc YRI RS 3,304 949.34 3.48 5.00 ↓ Parkin 0.09u 0.11u 0.03u 23.0x 90.3x 0.42u 0.51u 0.45u 5.1x 5.8x 3.47 1.0x

Sociétés de redevancesFranco-Nevada Corp FNV RM 18,705 185.9 100.60 105.00 Nagle 1.08u 1.16u 1.10u 67.2x 91.5x 2.72u 2.53u 2.44u 30.8x 32.0x 60.72 1.7xMaverix Metals Inc MMX.V RS 377 155.8 2.42 3.10 ↓ Nagle 0.02u 0.02u (0.06)u 127.4x n/a 0.10u 0.13u 0.14u 18.1x 17.2x 2.47 1.0xOsisko Gold Royalties Ltd OR RS 2,360 155.4 15.18 14.75 Nagle 0.19c 0.19c 0.25c 78.7x 61.0x 0.40c 0.54c 0.83c 28.1x 18.3x 10.14 1.5xRoyal Gold Inc RGLD.O RM 5,986 65.2 91.76u 92.50u Nagle 1.54u 1.58u 1.66u 58.1x 55.3x 4.08u 4.20u 4.31u 16.9x 16.5x 53.04 1.7xSandstorm Gold Ltd SSL RS 1,351 180.9 7.47 8.50 Nagle 0.05u 0.07u 0.07u 82.7x 106.7x 0.27u 0.26u 0.29u 22.3x 20.0x 6.74 1.1xWheaton Precious Metals Corp WPM RS 14,565 444.3 32.78 35.00 Nagle 0.63u 0.48u 0.52u 52.9x 63.0x 1.23u 1.06u 1.11u 24.0x 22.9x 22.08 1.5x

Producteurs intermédiaires (production >250 Koz)Alamos Gold Inc AGI RM ↓ 2,660 386.10 6.89 7.25 Parkin 0.09u 0.05u 0.10u 102.0x 53.2x 0.59u 0.54u 0.57u 9.4x 9.0x 9.17 0.8xB2Gold BTO RS 3,607 967.0 3.73 6.75 DeMarco 0.17u 0.18u 0.27u 20.2x 13.9x 0.45u 0.46u 0.52u 8.2x 7.2x 3.06 1.2xCenterra Gold Inc CG RM 2,070 291.90 7.09 8.00 Parkin 0.96u 0.41u 0.44u 12.7x 11.9x 1.75u 1.15u 1.21u 4.6x 4.4x 11.05 0.6xDetour Gold Corp DGC RS 2,182 175.40 12.44 15.75 ↓ Parkin 0.63u 0.37u 0.38u 25.3x 24.2x 1.61u 1.57u 1.49u 5.9x 6.2x 19.67 0.6xEldorado Gold Corp ELD RS 1,000 158.80 6.30 7.50 ↓ Parkin 0.01u (0.04)u 0.09u n/a 66.7x 0.08u 0.08u 1.03u 60.7x 4.5x 13.64 0.5xEndeavour Mining EDV RM 2,173 107.9 20.15 29.00 DeMarco 0.46u 0.59u 1.46u 33.9x 13.8x 2.43u 2.82u 3.69u 7.2x 5.5x 23.68 0.9xIAMGOLD Corp IMG RS 2,185 466.80 4.68 6.75 Parkin 0.06u 0.06u 0.09u 54.5x 39.5x 0.63u 0.62u 1.07u 5.6x 3.3x 9.01 0.5xKirkland Lake Gold Corp KL RS 8,667 209.66 41.34 58.00 ↓ Parkin 0.67u 1.35u 1.94u 22.8x 15.9x 1.40u 2.40u 3.62u 12.8x 8.5x 30.36 1.4xNew Gold Inc NGD RM 660 579.12 1.14 1.40 Parkin 0.11u 0.01u (0.01)u 206.2x n/a 0.40u 0.55u 0.42u 1.6x 2.0x 1.48 0.8xOceanaGold Corp OGC RM 2,629 618.62 4.25 5.00 Parkin 0.31u 0.19u 0.08u 22.9x 56.2x 0.62u 0.56u 0.38u 5.7x 8.4x 3.28 1.3xSSR Mining Inc SSRM RS 2,062 120.74 17.08 22.00 Parkin 0.34u 0.23u 0.19u 55.2x 67.3x 1.24u 0.75u 1.29u 17.0x 9.8x 17.80 1.0x

Producteurs d'argentFirst Majestic Silver Corp FR RM 1,720 193.7 8.88 9.50 ↑ DeMarco (0.21)u 0.10u 0.10u 89.0x 91.0x 0.34u 0.58u 0.74u 15.3x 12.0x 7.33 1.2xFortuna Silver Mines Inc FVI RM 734 160.2 4.58 7.00 ↓ DeMarco 0.21u 0.12u 0.42u 37.2x 10.8x 0.50u 0.40u 0.91u 11.4x 5.0x 4.93 0.9xPan American Silver PAAS RM 3,742 209.3 17.88 23.00 DeMarco 0.38u 0.34u 0.65u 53.3x 27.5x 0.59u 1.75u 2.12u 10.2x 8.5x 18.16 1.0x

Petits producteurs (production <250 Koz)Alacer Gold Corp ASR RS 1,108 293.8 3.77 5.00 DeMarco 0.11u 0.39u 0.40u 9.7x 9.5x 0.25u 0.68u 0.75u 5.6x 5.0x 4.35 0.9xArgonaut Gold Inc. AR RS 331 177.80 1.86 3.50 Sclodnick 0.15u 0.09u 0.16u 20.3x 11.6x 0.25u 0.32u 0.49u 5.8x 3.8x 3.76 0.5xAtlantic Gold Corp AGB.V RS 516 236.8 2.18 3.00 ↑ DeMarco 0.13u 0.16u 0.08u 13.5x 28.5x 0.25u 0.27u 0.18u 8.1x 12.1x 3.03 0.7xEquinox Gold Corp EQX RM 689 551.36 1.25 1.50 Sclodnick (0.11)u (0.12)u (0.02)u n/a n/a (0.18)u (0.05)u 0.14u n/a 8.6x 1.78 0.7xGolden Star Resources GSC RM ↓ 556 108.8 5.11 7.00 DeMarco 0.05u 0.42u 0.63u 12.0x 8.1x 0.16u 0.66u 0.86u 7.8x 6.0x 7.24 0.7xLeagold Mining LMC RM 524 284.7 1.84 3.00 ↓ DeMarco 0.08u 0.37u 0.33u 5.0x 5.6x 0.31u 0.64u 0.56u 2.9x 3.3x 2.97 0.6xSemafo Inc. SMF RS 1,235 326.8 3.78 5.00 DeMarco (0.02)u 0.32u 0.29u 11.9x 13.1x 0.34u 0.71u 0.69u 5.3x 5.5x 3.99 0.9xTMAC Resources TMR RS 514 112.8 4.56 8.50 DeMarco (0.32)u 0.51u 0.72u 8.9x 6.3x 0.24u 1.06u 1.43u 4.3x 3.2x 8.92 0.5xWesdome Corp. WDO RS 578 135.1 4.28 5.50 DeMarco 0.12u 0.20u 0.28u 21.6x 15.2x 0.33u 0.32u 0.41u 13.3x 10.4x 5.34 0.8x

Sociétés de mise en valeurAlmaden Minerals Ltd AMM RS 155 193.8 0.80 1.40 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.66 0.5xBarkerville Gold Mines Ltd. BGM R 185 506.49 0.37 R Sclodnick R R R R R R R R R R R RBarsele Minerals Corp. BME RS 62 126.32 0.49 1.10 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.19 0.4xBluestone Resources Inc. BSR RS 99 81.78 1.21 2.30 ↓ Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.50 0.5xFalco Resources Ltd. FPC RM 61 189.19 0.32 0.50 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.60 0.5xLiberty Gold Corp LGD RS 72 206.03 0.35 0.70 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.75 0.5xMAG Silver Corp MAG RS 1,209 85.5 14.13 20.00 DeMarco (0.03)u (0.05)u (0.06)u - - (0.03)u (0.04)u (0.07)u - - 16.01 0.9xMarathon Gold Corp. MOZ RS 168 173.09 0.97 1.90 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.07 0.5xOsisko Mining OSK RS R 266.4 3.08 4.10 DeMarco (0.07)u (0.05)u (0.04)u - - (0.03)u (0.03)u (0.02)u - - 3.91 0.8xSabina Gold and Silver Corp. SBB RS 365 287.20 1.27 2.60 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.73 0.5xSilverCrest Metals Inc. SIL.V RS 380 84.9 4.47 6.50 ↑ DeMarco (0.06)u (0.07)u (0.06)u - - (0.04)u (0.04)u (0.02)u - - 6.55 0.7xTroilus Gold Corp. TLG RS 52 52.5 0.99 2.10 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.76 0.4x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollar US; c = dollars canadiens

C/B C/FTFTPA

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925Harmen Puri: 416 869-8045

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

John Sclodnick Analyste 416 869-8044 —Associates: Jonathan Egilo: 416-507-8177 John Sclodnick: 416-869-8044


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Grandes capitalisationsMoyennes sociétés

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —

Adjoints: Mitch Mastel: 403 441-0952 Andrew Nguyen: 403 290-5445

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —

Adjoints: John Hunt: 403 441-0955 Brad Lenz: 403 441-0928 Alex Reid: 403 290-5627

› Perspectives du pétrole brut et du gaz naturel :Les prix du pétrole brut ont continué d’augmenter en mars, celui du WTI approchant les US$60/baril à la fin du mois. Au Canada, le brut de référence WCS s’est renforcé en mars, le différentiel avec le WTI diminuant à moins de US$10 le baril. Le soutien des prix mondiaux est en grande partie attribué à l’engagement de l’Arabie saoudite et de la Russie à continuer de réduire la production, garantissant une baisse combinée de la production d’environ 1.2 Mb/j. Les stocks de brut aux États-Unis ont baissé à la fin de février et au début de mars et se situent maintenant à 442.3 Mb (3% au-dessus de l’an dernier et 2% en dessous de la moyenne quinquennale), alors que les stocks totaux de brut et de produits s’élèvent à 811.1 Mb (2% au-dessus de l’an dernier et 1% en dessous de la moyenne quinquennale), ce que nous considérons comme des niveaux sains. Après la forte volatilité des prix du pétrole à la fin de 2018, nous continuons de croire que les prix mondiaux du brut se maintiendront dans une fourchette de US$50-US$65 le baril.

Au Canada, nous croyons que les caractéristiques fondamentales du BSOC continueront d’être soutenues par les réductions de production obligatoires en Alberta qui persisteront probablement pendant le reste de l’année. Un retard dans le remplacement de la ligne 3 d’Enbridge entraînera probablement une augmentation des différentiels de prix pendant le deuxième semestre de 2019, quoique des affectations rigoureuses du capital (en laissant les volumes non économiques hors du système) et des volumes supplémentaires de transport par rail atténueront probablement quelque peu les problèmes de l’offre. L’équation de l’offre et de la demande devrait soutenir un marché au différentiel plus normalisé et étaye notre penchant en faveur des producteurs plus axés sur le pétrole en 2019.

Les prix du gaz naturel sont restés relativement vigoureux pour tous les barèmes nord-américains de référence en mars où les prix au comptant au NYMEX atteignaient en moyenne US$2.80/MMBtu et où les prix AECO ont baissé au cours du mois en moyenne à CA$2.50/GJ étant donné qu’il a fait très froid. Nous nous attendons à ce que les producteurs de gaz de l’Ouest canadien affichent de solides résultats au T1 en raison de la bonne tenue des prix, mais nous continuons de croire que les contraintes et les travaux de maintenance du réseau de NGTL continueront de déprimer les prix à court terme et à moyen terme.

› Premiers choix : Suncor Énergie Inc. (SU: TSX/NYSE) – Soutenue par son portefeuille d’actifs intégrés, Suncor offre un modèle économique durable caractérisé par un bilan solide, un faible taux d’épuisement et un profil de FTD attrayant qui offre la possibilité de reverser du capital aux investisseurs par une augmentation des dividendes ou une poursuite des rachats d’actions.

Cenovus Energy Inc. (CVE: TSX/NYSE) – Alors que les caractéristiques fondamentales du pétrole lourd canadien s’améliorent après des différentiels de prix records, nous voyons dans Cenovus un titre gagnant en 2019, grâce à sa solide activité de base, sa capacité intégrée et ses FTD, qui permettent de résister au cycle des matières premières et de profiter de la hausse des cours mondiaux du pétrole.

TORC Oil & Gas Ltd. (TOG: TSX) – Une des sociétés les mieux placées dans le domaine du pétrole léger. TORC affiche un budget prudent qui reflète les caractéristiques défensives extrêmes de l’entreprise, tout en offrant un potentiel de hausse grâce aux flux de trésorerie disponibles en croissance dans un environnement d’amélioration des prix. Indicateurs de la durabilité et des flux de trésorerie disponibles de l’entreprise, le programme 2019 et le dividende de la société devraient selon les projections être à <75% des flux de trésorerie d’après les prix à terme, alors que nous continuons de croire que le budget prévisionnel intègre un rendement supérieur (gains d’efficacité des immobilisations et revenu net), avec des flux de trésorerie disponibles supplémentaires devant être redéployés de manière rentable dans des acquisitions complémentaires ou une reprise de la croissance.

Sélection› Suncor› Cenovus› TORC


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —Adjoints :John Hunt : 403 441-0955Brad Lenz : 403 441-0928 Alex Reid : 403 290-5627

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —Adjoints :Mitch Mastel : 403 441-0952Andrew Nguyen : 403 290-5445

Actions Cap.Cote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. Dette nette/FT est. est. VANe

Symb. titre D Analyste (M) 3/28 (M) (%) 2017A 2018 2019 2018 2019 2017A 2018 2019 2018 2019 2017 Cible Rend. ∆

Grandes sociétés/IntégréesCanadian Natural Resources CNQ RS Wood 1197.6 $36.91 $44,203 4% 8.4x 6.7x 6.4x 2.3x 2.0x $6.21 $7.43 $7.37 4.9x 5.0x $39.82 $42.00 18%Cenovus Energy CVE RS Wood 1228.8 $11.56 $14,205 2% 6.5x 10.2x 6.0x 4.8x 2.1x $2.69 $1.36 $2.50 8.5x 4.6x $24.11 $14.50 27%Encana Corporation (US$) ECA RS Wood 1487.7 $7.13 $10,608 1% 6.3x 4.2x 4.4x 1.7x 1.7x $1.38 $2.20 $2.21 3.2x 3.4x $15.83 $10.50 48%Imperial Oil IMO RM Wood 785.2 $36.70 $28,816 2% 12.1x 6.9x 9.2x 0.8x 0.8x $3.27 $5.70 $4.26 6.2x 8.6x $35.58 $42.00 17%Suncor Energy SU RS Wood 1578.2 $43.61 $68,824 4% 9.6x 6.9x 7.2x 1.5x 1.4x $5.52 $6.24 $6.89 6.9x 6.2x $33.75 $56.00 32%

Grandes cap./Cap. MoyennesARC Resources Ltd. ARX RS Wood 353.4 $9.25 $3,269 6% 5.1x 4.6x 6.0x 0.9x 1.5x $2.07 $2.32 $1.90 4.0x 4.9x $12.06 $11.00 25%Athabasca Oil Corp. ATH RS Hunt 514.2 $0.86 $444 0% 4.1x 15.4x 3.5x 200.4x 1.7x $0.20 $0.01 $0.25 172.0x 3.4x $1.70 $1.55 80% Baytex Energy BTE RS Payne 554.1 $2.31 $1,280 0% 5.1x 6.1x 3.8x 4.8x 2.7x $1.47 $1.35 $1.37 1.7x 1.7x $9.97 $4.25 84%Birchcliff Energy BIR RS Payne 265.9 $3.68 $979 3% 6.2x 5.0x 4.5x 2.0x 1.7x $1.19 $1.17 $1.25 3.1x 2.9x $9.13 $6.75 86%Crescent Point Energy Corp. CPG RS Wood 550.2 $4.29 $2,360 1% 3.4x 3.4x 3.6x 2.4x 2.5x $3.17 $3.17 $2.86 1.4x 1.5x $14.05 $6.50 52%Enerplus Corporation ERF RS Wood 242.5 $11.39 $2,763 1% 6.4x 4.0x 4.3x 0.6x 0.6x $1.91 $3.03 $2.90 3.7x 3.9x $17.26 $16.50 46%Freehold Royalties FRU RS Wood 118.5 $8.48 $1,004 7% 8.5x 8.7x 9.6x 0.7x 0.5x $1.05 $1.02 $0.90 8.3x 9.4x $13.76 $10.00 25% Kelt Exploration KEL RS Payne 186.3 $5.45 $1,015 0% 10.2x 6.6x 6.0x 1.5x 1.6x $0.61 $1.01 $1.13 5.4x 4.8x $28.62 $8.00 47%MEG Energy MEG RM Hunt 296.8 $5.19 $1,541 0% 8.5x 11.1x 6.4x 19.8x 6.8x $1.23 $0.61 $1.64 8.5x 3.2x $12.00 $6.50 25%NuVista Energy NVA RS Payne 225.3 $4.37 $985 0% 4.6x 5.1x 4.3x 1.9x 1.6x $1.15 $1.38 $1.40 3.2x 3.1x $2.99 $8.00 83%Paramount Resources POU RM Payne 130.9 $7.12 $932 0% 7.0x 6.2x 6.7x 3.4x 4.2x $1.89 $2.00 $1.89 3.6x 3.8x $8.13 $10.00 40% Peyto Exploration & Development Corp. PEY RS Wood 164.9 $7.08 $1,167 3% 4.0x 4.6x 5.5x 2.6x 2.9x $3.48 $2.87 $2.22 2.5x 3.2x $8.42 $10.00 45%PrairieSky Royalty PSK RM Wood 233.7 $18.31 $4,279 4% 14.8x 18.7x 19.3x 0.0x -0.1x $1.23 $0.98 $0.95 18.7x 19.3x $21.51 $20.00 13%Seven Generations VII RS Wood 360.0 $9.84 $3,543 0% 3.9x 3.2x 3.9x 1.3x 1.6x $3.32 $4.59 $3.65 2.2x 2.7x $16.49 $14.00 42%Tamarack Valley Energy TVE RS Payne 228.8 $2.45 $561 0% 4.4x 3.2x 3.4x 0.8x 0.7x $0.70 $0.97 $0.88 2.5x 2.8x $4.00 $4.00 63%Torc Oil & Gas TOG RS Payne 220.8 $4.70 $1,038 6% 5.6x 4.8x 4.6x 1.4x 1.2x $1.10 $1.38 $1.32 3.4x 3.6x $4.57 $7.50 65%Tourmaline Oil TOU RS Payne 272.0 $20.81 $5,661 2% 5.9x 5.4x 5.0x 1.3x 1.2x $4.47 $4.80 $5.16 4.3x 4.0x $32.90 $30.00 46%Vermilion Energy Inc. VET RS Wood 152.9 $33.08 $5,059 8% 8.1x 7.8x 5.9x 2.4x 1.7x $4.93 $5.86 $7.03 6.1x 4.7x $34.31 $41.00 32%Whitecap Resources WCP RS Wood 414.1 $4.63 $1,917 7% 6.0x 4.2x 4.5x 1.8x 1.9x $1.37 $1.70 $1.56 2.7x 3.0x $7.35 $8.00 80%

Petites capitalisationsAdvantage Oil & Gas AAV RS Payne 185.9 $2.22 $413 0% 3.4x 4.3x 4.4x 1.8x 2.1x $0.97 $0.79 $0.80 2.8x 2.8x $7.08 $4.00 80%Bellatrix Exploration BXE RM Payne 80.9 $0.54 $44 0% 4.9x 5.9x 7.2x 9.2x 11.9x $1.18 $0.80 $0.47 0.7x 1.2x $0.78 $1.20 122%Bonavista Energy BNP RM Wood 260.0 $1.13 $294 4% 3.4x 3.9x 4.1x 3.3x 3.4x $1.15 $0.97 $0.90 1.1x 1.3x $2.33 $1.30 19%Bonterra Energy BNE RM Payne 33.4 $6.27 $209 2% 4.4x 4.4x 4.7x 3.1x 3.3x $3.08 $3.22 $2.75 1.9x 2.3x $11.28 $9.00 45%Cardinal Energy CJ RM Payne 119.6 $2.67 $319 4% 6.4x 6.0x 5.2x 3.2x 2.5x $0.87 $0.74 $0.79 3.6x 3.4x $1.55 $3.25 26%Chinook Energy CKE RM Payne 223.6 $0.13 $29 0% 6.2x 8.8x 13.8x 0.6x 0.5x $0.02 $0.01 $0.01 8.7x 14.3x $0.09 $0.20 54%Crew Energy CR RS Payne 159.7 $1.12 $179 0% 4.0x 4.5x 4.2x 3.7x 3.4x $0.72 $0.61 $0.64 1.8x 1.8x $18.36 $2.00 79%Gear Energy GXE RS Hunt 219.0 $0.61 $134 0% 3.4x 5.9x 3.4x 2.6x 1.4x $0.21 $0.17 $0.27 3.6x 2.2x $1.00 $1.10 80%Granite Oil GXO RM Hunt 39.2 $0.76 $30 0% 2.5x 6.6x 4.4x 5.2x 3.0x $0.71 $0.26 $0.35 2.9x 2.2x $1.30 $1.00 32% InPlay Oil IPO RS Hunt 68.3 $1.01 $69 0% 6.3x 4.2x 3.2x 2.0x 1.5x $0.40 $0.40 $0.54 2.5x 1.9x $2.25 $2.00 98%Leucrotta Energy LXE RS Payne 200.5 $0.87 $174 0% 17.3x 12.1x 13.3x 0.0x 0.5x $0.05 $0.07 $0.07 12.2x 13.2x $1.30 $2.00 130%Obsidian Energy OBE RM Payne 507.3 $0.39 $195 0% 2.7x 6.1x 4.8x 5.4x 4.4x $0.38 $0.18 $0.22 2.1x 1.8x $2.59 $0.50 30% Painted Pony Energy PONY RM Payne 161.0 $1.71 $275 0% 5.2x 3.1x 5.2x 2.0x 3.7x $0.75 $1.08 $0.60 1.6x 2.8x $13.59 $1.75 2%Pengrowth Energy PGF RI Hunt 556.1 $0.56 $311 0% 6.9x 13.2x 7.4x 24.5x 7.9x $0.13 $0.06 $0.16 10.1x 3.5x $0.90 $0.55 -2% PetroShale PSH RS Hunt 191.6 $1.16 $222 0% 11.0x 6.5x 3.3x 3.1x 1.6x $0.31 $0.33 $0.62 3.5x 1.9x $3.00 $2.75 137%Petrus Resources PRQ RS Hunt 49.5 $0.45 $22 0% 3.3x 3.8x 4.0x 4.2x 4.3x $0.92 $0.67 $0.65 0.7x 0.7x $2.65 $0.85 89% Pinecliff Energy PNE RM Payne 307.1 $0.25 $75 0% 4.0x 9.1x 11.4x 5.3x 6.8x $0.09 $0.03 $0.03 7.2x 8.9x $0.01 $0.30 22%Pipestone Energy PIPE RS Payne 189.6 $2.00 $379 0% 162.3x 26.9x 40.0x 3.9x 21.3x $0.03 $0.09 $0.04 23.1x 48.0x $28.62 $3.50 75%Storm Resources SRX RM Payne 121.6 $2.32 $282 0% 5.7x 3.6x 5.3x 0.9x 1.9x $0.53 $0.82 $0.61 0.0x 0.0x $6.25 $3.25 40%Surge Energy SGY RS Payne 318.5 $1.33 $424 8% 4.9x 6.8x 5.2x 4.1x 2.9x $0.45 $0.46 $0.49 2.9x 2.7x $28.62 $2.25 77%Yangarra Resources YGR RS Hunt 85.3 $2.95 $252 0% 6.2x 4.7x 3.3x 1.9x 1.2x $0.63 $0.95 $1.35 3.1x 2.2x $8.00 $5.50 86%

*Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

VE/FTCD 12 moisCours

FTPA diluésC/FTPA


Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —

Adjoints : Amber Brown : 403 290-5624

Zach Warnock : 403 355-6643

Après avoir laissé à désirer en 2018 (indice FBN des infrastructures énergétiques : -15%; TSX -12%), les marchés ont connu une bonne reprise jusque-là en 2019, le secteur ayant regagné 20% comparativement à l’indice composé TSX qui a repris 12%. Notre groupe Économie et stratégie prévoit maintenant que le taux des obligations du Canada de 10 ans terminera 2019 à environ 2.45% (actuellement, 1.6%), ce qui représente une inversion des quelque 100 points de base (pb) de baisse depuis octobre 2018. Par conséquent, nous avons abaissé notre prévision à court terme du taux de l’OdC de 10 ans à 2.5%, tout en maintenant notre prévision à long terme de l’OdC 10 ans à 3.0%. À la suite de l’abaissement de notre prévision de l’OdC de 10 ans, notre hypothèse de coût du capital diminue légèrement, ce qui augmente nos cours cibles d’environ 7% dans l’ensemble. Par ailleurs, les écarts de crédit se sont creusés au cours de la dernière année, oscillant maintenant autour de 2.10%, près de 35 pb de plus qu’à la même période l’an dernier et juste sous les niveaux historiques de 2.30%. Globalement, nous maintenons notre hypothèse d’écart de crédit à long terme de 2.0%, et nos hypothèses de coût de la dette (c.-à-d., hypothèse de taux des obligations BBB à long terme de 5.0%).

Bien que les prix moyens du WTI d’une année à l’autre d’environ US$54/b soient inférieurs de près de 15% aux niveaux de 2018 de US$65/b, les prix du pétrole lourd WCS de $50/b jusque-là en 2019 sont pratiquement inchangés par rapport à 2018, le différentiel ayant baissé de US$26/b à environ US$10/b. Combiné à l’Alberta qui s’est maintenant engagée à lever 150 Kb/j de la réduction de production de 325 Kb/j d’ici le milieu de l’année, et aux prix du gaz naturel AECO d’environ $2.65/Kpi3 d’une année à l’autre en hausse d’environ 70% par rapport aux niveaux de 2018, notre débit conventionnel et les hypothèses de flux de trésorerie basées sur les frais de service correspondants pourraient ne pas être en baisse de 5 à 10% comme on le prévoyait initialement – ce qui est positif pour KEY, PPL, IPL et TWM. Sur le front du Marketing, nous notons que les importants différentiels prévisionnels pour le WCS se sont comprimés à environ US$10/b actuellement et nous prévoyons environ US$20/b pour 2020 comparativement à US$26/b en 2018. Nous avons donc revu à la baisse nos contributions du marketing du pétrole brut pour GEI, PPL, KEY et IPL. Pendant ce temps, la tarification moindre des liquides C3+ amène l’écart du fractionnement pour 2019e à <US$30/b, soit environ 15% en dessous des niveaux de 2018 – ce qui réduit aussi les flux de trésorerie basés sur les matières premières pour les sociétés exposées au fractionnement des LGN (IPL, PPL, ALA et TWM).

En ce qui concerne la situation de l’exportation par oléoduc, bien que 2019 semble avoir conservé une partie de l’élan de la fin de 2018 sur le front des oléoducs, l’optimisme s’est rapidement transformé en déception après un retard inattendu d’un an pour la ligne 3R (ENB) au Minnesota, et une décision de la cour d’appel des États-Unis de maintenir l’injonction du Montana interdisant les activités de préconstruction pour KXL (TRP), ce qui a aussi retardé le projet d’environ un an. Plus précisément, en ce qui concerne chacun des oléoducs actuels, nous notons que, le 1er mars, ENB a annoncé un calendrier révisé pour novembre 2019 pour obtenir les permis de l’État du Minnesota (auparavant T2 2019), et les permis fédéraux 30 à 60 jours par la suite – c.-à-d. le début de la construction est maintenant attendu au début de 2020 (auparavant milieu de 2019), ce qui repousse la date de mise en service attendue au deuxième semestre de 2020 comparativement à la fin de 2019 comme on le prévoyait précédemment. Par conséquent, nous avons reporté notre projection de la date d’entrée en service d’une année complète au 31 décembre 2020. Pendant ce temps, Enbridge a souligné une augmentation de 450 Kb/j en plus de la ligne 3R; cependant, seulement 100 Kb/j de capacité supplémentaire ne dépendent pas de la mise en place de la ligne 3R. En ce qui concerne l’oléoduc KXL de TransCanada, le 15 mars TransCanada a échoué dans sa demande auprès la Cour d’appel du neuvième circuit des États-Unis pour obtenir une levée de l’injonction du Montana empêchant les activités de préconstruction du pipeline Keystone XL. L’incapacité d’amorcer les travaux de préconstruction avant la mi-mars devrait faire manquer une saison de construction complète à TRP en 2019, ce qui repoussera la date possible de mise en service à la fin de 2021 (auparavant fin 2020). Par ailleurs, Keystone attend une décision de la Cour suprême du Nebraska au T1 2019 concernant les contestations d’un trajet alternatif. Enfin, en ce qui concerne le projet d’expansion de Trans Mountain du gouvernement fédéral de $7.4 milliards et +590 Kb/j, nous soulignons que l’oléoduc en est encore à la phase de « consultation » avec les Premières nations et les groupes environnementaux afin de mieux comprendre leurs préoccupations et y répondre. Le gouvernement fédéral a demandé à l’ONE de revoir ses recommandations concernant le transport maritime relié au projet et a émis son rapport le 22 février 2019, dans lequel il réaffirme sa recommandation d’approuver l’expansion du pipeline Trans Mountain (TMX), en révisant sept conditions (156 au total) et en ajoutant 16 nouvelles recommandations concernant l’expédition maritime et d’autres considérations environnementales en consultation avec divers groupes dont les peuples autochtones.


Sur le front de l’électricité en Alberta, en 2018, les prix au comptant de l’Alberta se sont établis en moyenne à $51/MWh et surtout à $56/MWh depuis la fin des contrats d’achat d’électricité de Sundance le 31 mars 2018. Ces chiffres sont à comparer aux prix moyens de 2017 d’à peine $22/MWh – c.-à-d., avant la taxe carbone de $30 par tonne qui est pleinement entrée en vigueur le 1er janvier 2018, et la fermeture de certaines anciennes centrales au charbon. Sur la base de la prévision de la demande de pointe, nous continuons de prévoir que les unités marchandes sous-critiques seront nécessaires pour respecter la marge de réserve obligatoire d’AESO de 15% – cependant, au vu de l’augmentation des capacités bicombustibles et d’une structure de coût marginal moindre, notre prix au comptant descend à $55/MWh pour 2019 et $50/MWh pour 2020 (auparavant $57.50/MWh), en accord avec la courbe des prix à terme. De plus, nous nous intéressons particulièrement aux prochaines élections provinciales en Alberta prévues pour le 16 avril 2019. Si le United Conservative Party (UCP) remporte ces élections, la taxe carbone sera probablement remplacée par une politique similaire à la réglementation antérieure – la Specified Gas Emitters Regulation (SGER) –, ce qui aurait pour effet de réduire les pénalités pour émission de carbone d’environ 50% à moins de $10/MWh et aurait un impact positif sur les marges des centrales au charbon marchandes. Pendant ce temps, la suspension par l’UCP de l’achat de 5,000 MW d’énergie renouvelable soutiendrait aussi des caractéristiques fondamentales de l’offre et de la demande plus fortes pour les entreprises titulaires (CPX, TA).

Considérant les perspectives de taux de change CAD/USD, nous maintenons notre taux de change CAD/USD pour 2019e, 2020e et à long terme à $1.30 (auparavant $1.25), ce qui concorde avec les prix au comptant et les prix à terme.

Globalement, nos estimations 2020 prévoient une croissance des FPER par action d’environ 10% en 2019e, avec des dividendes en hausse d’environ 4.2% en moyenne. Nous continuons d’utiliser une approche à trois critères pour déterminer nos premiers choix : 1) un rendement intéressant des flux de trésorerie disponibles (FPER); 2) un bilan sain; 3) un solide catalyseur potentiel jusqu’au début de 2019. Les titres auxquels nous attribuons la cote rendement supérieur pour 2019 sont Capital Power (CPX), Enbridge (ENB), Gibson (GEI), Inter Pipeline (IPL), Keyera (KEY), Pembina (PPL), Superior (SPB) et Tidewater (TWM).

Sélection› Capital Power › Keyera › Tidewater

Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —Adjointe :Amber Brown: 403 290-5624

Parts Cap. Distributions par part Rendement FTPA distr. Dilués Dette/Cote du Cote du e.c. Cours bours. est. est. est. des distr. est. est. est. C/FT distr. Cours Rendement

Symb. titre risque (M) 3/28 (M) 2017 2018e 2019e 2018e 2019e 2017 2018e 2019e 2018e 2019e Cible Rend. combiné

Pipelines & diversAltaGas ALA RM SM 278.4 $17.80 $4,955 $2.19 $0.96 $0.96 5.4% 5.4% $1.39 $1.87 $2.10 9.5x 8.5x 6.2x 18.00 1.1% 6.5%Enbridge Inc. ENB RS SM 2034.4 $49.25 $100,192 $2.68 $2.95 $3.10 6.0% 6.3% $4.47 $4.34 $4.40 11.4x 11.2x 5.1x 59.00 19.8% 26.1%Gibson Energy GEI RS SM 147.1 $22.86 $3,362 $1.32 $1.32 $1.32 5.8% 5.8% $1.81 $1.56 $1.88 14.7x 12.1x 3.1x 27.00 18.1% 23.9%Inter Pipeline IPL RS SM 422.3 $22.00 $9,291 $1.69 $1.75 $1.81 7.9% 8.2% $2.54 $2.15 $2.28 10.2x 9.7x 5.4x 29.50 34.1% 42.3%Keyera KEY RS SM 217.5 $31.48 $6,846 $1.73 $1.83 $1.95 5.8% 6.2% $3.05 $2.43 $3.34 13.0x 9.4x 3.1x 42.00 33.4% 39.6%Kinder Morgan KML RM SM 115.6 $15.88 $1,836 $0.65 $0.65 $0.65 4.1% 4.1% $0.98 $0.94 $1.24 16.9x 12.8x 0.7x 17.00 7.1% 11.1%Pembina Pipelines PPL RS SM 508.0 $49.29 $25,039 $2.24 $2.35 $2.49 4.8% 5.1% $4.23 $4.20 $4.45 11.7x 11.1x 3.9x 61.00 23.8% 28.8%Superior Plus SPB RS SM 174.9 $11.45 $2,003 $0.72 $0.72 $0.72 6.3% 6.3% $1.28 $1.61 $1.62 7.1x 7.1x 3.1x 14.50 26.6% 32.9%Tidewater Midstream TWM RS SM 329.2 $1.41 $464 $0.04 $0.04 $0.04 3.0% 3.1% $0.17 $0.18 $0.26 7.7x 5.5x 2.6x 2.10 48.9% 52.1%TransCanada Corp. TRP RM M 932.9 $60.20 $56,160 $2.76 $3.00 $3.30 5.0% 5.5% $4.72 $4.67 $4.99 12.9x 12.1x 5.6x 65.00 8.0% 13.5%Valener Inc. VNR R R R R R R R R R R R R R R R R R R RProducteurs d'électricitéAltaGas Canada Inc. ACI RM SM 30.0 $17.26 $518 $0.17 $0.95 $1.00 5.5% 5.8% $1.59 $1.86 $2.10 9.3x 8.2x 5.9x 19.50 13.0% 18.8%ATCO Ltd. ACO RM M 114.7 $45.33 $5,197 $1.51 $1.62 $1.74 3.6% 3.8% $3.62 $3.53 $3.63 12.8x 12.5x 4.6x 49.00 8.1% 11.9%Canadian Utilities CU RM M 273.1 $36.70 $10,022 $1.57 $1.69 $1.69 4.6% 4.6% $3.57 $3.23 $3.25 11.4x 11.3x 5.3x 40.00 9.0% 13.6%Capital Power CPX RS SM 101.9 $31.42 $3,201 $1.73 $1.85 $1.98 5.9% 6.3% $3.84 $4.95 $4.46 6.4x 7.0x 3.1x 37.00 17.8% 24.1%Emera Inc. EMA RM M 239.3 $50.29 $12,034 $2.29 $2.37 $2.47 4.7% 4.9% $3.06 $3.31 $3.33 15.2x 15.1x 6.5x 51.00 1.4% 6.3%Fortis Inc. FTS RM M 435.7 $49.67 $21,639 $1.73 $1.83 $1.94 3.7% 3.9% $3.23 $3.80 $3.99 13.1x 12.5x 6.5x 52.00 4.7% 8.6%Hydro One Ltd. H RI M 596.9 $20.58 $12,285 $0.91 $0.97 $1.01 4.7% 4.9% $1.35 $1.50 $1.58 13.7x 13.1x 5.8x 20.00 -2.8% 2.1%TransAlta TA RM SM 284.6 $9.93 $2,826 $0.16 $0.16 $0.16 1.6% 1.6% $1.30 $1.25 $1.14 8.0x 8.7x 3.1x 11.00 10.8% 12.4%

Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Enc. distr. 19e

12 mois


Produits industrielsAnalyse sectorielle

12 mois Cap. Dernier Dette nette/Cote du ∆ Cours ∆ Cours bours. exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA

Symb. titre cible 3/28 (M) déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex1

Aecon Group ARE RS $24.00 $17.41 $1,040 12 - 2018 $0.69 $0.90 $0.90 20.6x 20.4x $158 $209 $208 3.3x 3.4x 3.3% trésorie nette; n.s.

Bird Construction Inc. BDT RS $11.00 $7.83 $307 12 - 2018 $0.27 $0.56 $0.59 13.0x 12.2x $27 $49 $52 3.6x 3.4x 5.4% trésorie nette; n.s.Finning International Inc. FTT RS $28.00 $23.25 $3,936 12 - 2018 $1.31 $1.81 $2.12 12.9x 11.0x $583 $707 $766 7.1x 6.5x 3.4% 1.8xIBI Group Inc. IBG RS $7.50 $4.72 $194 12 - 2018 $0.38 $0.48 $0.52 10.6x 9.9x $40 $40 $41 7.5x 7.2x 0.0% 2.5x (incl. titres convert.)North American Construction Group Ltd.NOA R R R R 12 - 2018 R R R R R R R R R R R RRitchie Bros. Auctioneers RBA RM U$35.00 u$33.77 u$3,678 12 - 2018 u$0.78 u$1.28 u$1.47 26.6x 23.1x u$204 u$291 u$306 14.5x 13.7x 2.1% 1.8xSNC-Lavalin SNC RS $52.00 $34.70 $6,095 12 - 2018 $2.33 $3.06 $3.74 0.7x 0.6x $819 $915 $1,066 4.1x 3.4x 1.2% 2.0xStantec Inc. STN RM $31.50 $31.55 $3,645 12 - 2018 $1.67 $2.08 $2.33 15.4x 13.7x $378 $432 $473 10.2x 9.3x 1.8% 1.6xStuart Olson SOX RM $4.50 $4.36 $120 12 - 2018 $0.35 $0.28 $0.37 15.7x 11.9x $36 $37 $43 5.9x 5.0x 5.5% 1.95x (incl. titres convert.)Toromont Industries Ltd. TIH RS $70.00 $68.00 $5,487 12 - 2018 $2.20 $3.68 $4.13 18.4x 16.4x $339 $574 $627 10.2x 9.3x 1.6% 0.8xWSP Global WSP RS $75.00 $72.90 $7,510 12 - 2018 $1.97 $3.93 $4.46 18.3x 16.2x $660 $783 $896 11.5x 10.0x 2.1% 1.4xAutoCanada ACQ RM $10.00 $10.60 $305 12 - 2018 $1.53 $0.12 $0.98 96.1x 11.4x $95 $60 $82 9.7x 7.1x 0.5% 2.9xStelco STLC RS $21.00 $16.55 $1,442 12 - 2018 $0.50 $3.00 $1.36 5.4x 12.0x $215 $361 $226 2.8x 4.4x 2.5% trésorie nette; n.s.ATS Automation ATA RM $20.00 $19.44 $1,887 12 - 2018 $0.76 $0.87 $0.90 23.1x 22.3x $154 $167 $185 11.3x 10.2x 0.0% 1.0x (pro-forma)Median 15.5x 12.1x 7.3x 6.8x 1.9%Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Maxim Sytchev Analyste 416 869-6517

— Adjoints : Adam Staszewski: 416 869-7937

Troy Sun: 416 869-6754

Valorisation d’Aecon : Un plus grand pourcentage de BAIIA des concessions non intégré dans le cours des actions Nous estimons maintenant l’apport de l’aéroport des Bermudes au BAIIA. Le BAIIA des concessions en 2018 s’élevait à $79.6 millions avant les éliminations; si nous excluons $27.3 millions de BAIIA du projet de participation, nous estimons que les Bermudes ont contribué à hauteur d’environ $52.4 millions (dont $48.4 millions provenant de concessions pures). Le BAIIA restant (que nous définissons comme celui des constructions de base) s’est établi à $127.0 millions en 2018 (somme des coûts d’infrastructures, industriels et de la construction de $4.0 millions aux BAIIA moins les coûts centraux).

Nous avons aussi revu notre approche de la somme des parties pour les concessions – trouvant $2.50 par action de valeur de plus. Nous affectons un multiple distinct à la construction de base, aux projets de participation (coentreprises et associés) et à l’aéroport des Bermudes, respectivement. Nous continuons d’affecter un multiplicateur de 5.0x à l’activité de construction de base (à la hauteur des concurrents), et un multiplicateur de 6.0x aux autres coentreprises. Pour l’aéroport des Bermudes, nous avons précédemment évalué l’actif en utilisant l’actualisation des flux de trésorerie; nous passons maintenant à une approche VE/BAIIA et appliquons un multiplicateur de 10.0x à nos prévisions pour 2020E (les équivalents internationaux plus grands se négocient à environ 11.0x alors que l’aéroport de Bruxelles a été vendu à un ratio VE/BAIIA de 20.0x la semaine dernière).

› Valorisation et recommandation :Les concessions représentent maintenant 38% du BAIIA (41% en 2019E). Non seulement le BAIIA des concessions est plus prévisible, avec des marges plus élevées par nature (33.0% + contre 5.0-6.0% pour la construction de base), il fait aussi partie du secteur auquel le marché reconnaît un multiple plus élevé. En somme, les investisseurs traitent maintenant Aecon comme une entreprise de construction ordinaire (même ratio que ses concurrents sans concessions). Pour nous, cela constitue une occasion à saisir, particulièrement alors que les accrocs des infrastructures au T4 2018 ne semblent pas se répéter pendant le reste de l’année. Nous reconnaissons le changement du BAIIA au profit de contributions plus importantes et stables par des honoraires de gestion sur un portefeuille croissant de concessions (les Bermudes rapportent aussi plus que prévu); notre cours cible passe donc à $24.00 par action ARE contre $21.50 auparavant. La cote Rendement supérieur ne change pas.

Sélection› Aecon › WSP› Toromont


Santé, biotechnologie et situations spécialesAnalyse sectorielle

Capitalisation Actions Dernier FTDPAD BAIIA (M) Dette Dette nette/ CoursCote du boursière e.c. Cours quartier Rendement (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA Nette BAIIA cible

Symb. titre (M) (M) 3/28 déclaré actuel Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois

Santé et biotechnologieAkumin AKU.u RS 201.94 61.6 3.28u 3/2018 0.0% (0.00)u 0.21u 0.27u 15.635 12.2 14.9u 33.3u 46.3u 8.8 6.7 81.6u 0.0 5.25uCRH Medical CRH RS 260.84 72.1 3.62 4/2018 0.0% 0.40u 0.40u 0.41u 6.9 6.8 35.8u 39.6u 42.5u 6.4 5.9 60.0u 1.4 5.75IMV Inc. IMV RS 269.24 50.8 5.30 4/2018 0.0% (0.37) (0.47) (0.46) nmf nmf (16.9) (24.3) (24.3) nmf nmf 0.0 nmf 10.50

Jamieson Wellness JWEL RS 726.99 38.1 19.07 4/2018 1.8% 0.85 0.92 1.00 17.6 15.5 67.6 74.0 80.7 11.8 10.8 153.5 1.9 25.00Knight Therapeutics GUD RS 1,044.07 142.8 7.31 4/2018 0.0% 0.13 0.18 0.19 37.3 36.1 (3.9) (0.4) 0.4 nmf nmf - - 9.50Medical Facilities Corp. DR RM 538.75 31.0 17.38 4/2018 0.0% 1.22u 1.16u 1.12u 11.5 12.0 55.3u 53.2u 50.9u 10.0 10.6 124.1u 2.4 14.50

ProMetic Life Sciences PLI RM 208.26 718.1 0.29 3/2018 0.0% (0.18) (0.17) (0.13) nmf nmf (110.1) (98.9) (72.0) nmf nmf 182.0 nmf 0.45Theratechnologies TH RS 549.64 76.7 7.17 4/f2018 0.0% (0.02) 0.26 0.58 27.8 12.4 2.3 24.1u 48.9u 22.6 11.1 - - 12.00

Situations spécialesCrius Energy Trust KWH.UN AO 490.77 56.6 8.67 4/2018 9.6% 0.87u 0.39u 0.92u 17.2 7.3 64.9u 70.2u 93.2u 7.1 5.1 118.8u 1.3 8.80K-Bro Linen KBL RS 391.43 10.4 37.47 4/2018 0.0% 2.16 2.84 3.20 13.2 11.7 30.5 41.4 46.5 10.3 9.5 67.4 0.0 40.00Just Energy Group JE RM 685.27 149.3 4.59 3/f2019 10.9% 0.62 0.82 0.88 5.6 5.2 174.4 195.0 239.3 7.1 6.0 707.2 3.1 5.25

Rogers Sugar RSI RM 635.30 105.0 6.05 1/f2019 6.0% 0.39 0.48 0.50 12.5 12.2 99.9 101.3 106.2 9.8 9.4 329.6 3.4 5.75Chemtrade Logistics Income Fund CHE.UN RM 856.51 92.6 9.25 4/2018 0.0% 1.61 1.65 1.74 5.6 5.3 300.0 308.8 323.5 6.7 6.4 1254.8 3.9 11.25

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US

C/FTDA

Endri Leno Analyste 416 869-8047

— Adjoint : Stephen Kwai : 416 869-7571

Points saillants de mars 2019 Alors qu’il y a eu plusieurs mises à jour au cours du dernier mois dans l’univers que nous couvrons, nous soulignons IMV et K-Bro Linen en particulier, puisque le premier a annoncé des données cliniques préliminaires alors que le deuxième a mis en œuvre des initiatives commerciales stratégiques positives.

› IMV Inc. (IMV: TSX):La société a annoncé des données préliminaires positives sur six patientes de l’essai clinique du groupe monothérapie phase 2 sur le cancer ovarien. Un résumé des résultats indiquait une stabilité de la maladie chez cinq des six patientes (83%) – deux des six ont enregistré une régression de la tumeur et quatre sur cinq (80%) dont la maladie était stabilisée appartenaient au groupe cible de patientes d’IMV présentant une charge tumorale moindre (BTB et tumeur de moins de 5 cm). Ces résultats initiaux sont encourageants puisqu’ils démontrent l’effet positif de DPX-Survivac en monothérapie, particulièrement dans le groupe des patientes cibles ayant une charge tumorale moindre et ils confirment les résultats initiaux antérieurs et les tendances de la dose subthérapeutique de 100 mg d’épacadostat. Alors que la société a plusieurs jalons en vue en 2019, nous resterons particulièrement focalisés sur les résultats qui doivent être annoncés à la fin du premier semestre concernant les réactions cliniques durables au DPX-Survivac, qui se produisent après un traitement de 140 jours.

Nous conservons notre cote Rendement supérieur et le cours cible de $10.50, que nous dérivons d’une analyse des flux de trésorerie actualisés, sur la base d’un taux d’actualisation de 20%, d’une croissance terminale de 2% et d’un multiple VE/BAIIA terminal de 12x.

› K-Bro Linen Inc. (KBL: TSX):Alors que les résultats de K-Bro au T4 2018 étaient légèrement inférieurs aux attentes, la société a présenté des mises à jour positives concernant ses initiatives stratégiques qui semblent remettre les activités sur la bonne voie et ont normalisé le bénéfice à 17%-19% au Canada au deuxième semestre 2019. La société s’est attaquée à la question de la pénurie de main-d’œuvre en offrant des horaires flexibles et mettant en œuvre des primes de fidélisation et de recommandations d’employés. De plus, KBL devrait être en mesure d’atténuer certains des effets dus aux augmentations du salaire minimum par des indexations de prix. Enfin, les marges normalisées attendues à partir du deuxième semestre de 2019 proviendront également des avantages 1) dus aux gains d’efficacité de la nouvelle installation de la société à Vancouver avec des coûts ponctuels associés seulement minimums au premier semestre de 2019 (moins de $1 million), 2) de la prolongation du contrat avec Calgary Health jusqu’en mars 2020 et 3) du contrat de cinq ans avec le principal fournisseur des chaînes d’hôtellerie nord-américaines – ce qui devrait augmenter le volume avec le temps.

Nous maintenons notre cote Rendement supérieur et notre cours cible de $40 implique un ratio VE/BAIIA 2020e de 10 et un ratio C/EDPA de 12.t fois.

Sélection› IMV › Jamieson Wellness › K-Bro Linen


Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Anthony Linton : 416 507-9054

Michael Storry-Robertson : 416 507-8007

Cap. ActionsCote du bours. e.c. Cours

Symb. titre (M) (M) 3/28 2018e 2019e 2020e 2018e 2019e 2020e 2019e Target Return

Black Diamond Group Ltd. BDI RM 102.22 55.0 1.86 29.3 33.8 42.1 6.4 4.2 3.8 1.9 3.00 61%Calfrac Well Services Ltd. CFW RS 475.28 144.5 3.29 311.8 239.4 315.9 4.6 6.3 4.8 4.2 4.35 32%CES Energy Solutions Corp. CEU RS 739.40 266.9 2.77 164.4 164.5 200.1 7.4 6.5 5.1 2.0 5.00 81% Enerflex Ltd. EFX RS 1730.99 89.1 19.43 225.2 308.8 313.6 8.2 5.8 5.2 0.2 22.50 16%High Arctic Energy Services Inc. HWO RM 192.30 51.0 3.77 51.6 34.5 52.1 3.1 4.1 2.4 -1.4 4.50 19%Horizon North Logistics Inc. HNL RS 301.13 167.3 1.80 36.7 58.9 83.9 8.9 5.9 4.0 0.8 3.20 78%Mullen Group Ltd. MTL RS 1254.42 104.3 12.03 190.7 203.3 231.6 9.2 8.2 7.1 2.1 16.00 33%National Energy Services Reunited NESR RS US890.77 85.6 US 10.41 US 161.8 US 196.7 US 228.2 7.2 5.8 4.5 1.3 US 15.00 44%Pason Systems Corp. PSI RM 1682.20 85.8 19.61 146.0 134.3 149.5 10.2 11.0 9.8 -1.6 23.50 20%Precision Drilling Corp. PD RS 928.35 293.8 3.16 375.1 374.6 437.0 6.8 6.2 4.9 3.8 4.25 34% Secure Energy Services Inc. SES RS 1320.47 159.3 8.29 190.5 200.4 216.8 9.2 8.2 7.6 1.6 12.00 45%Shawcor Ltd. SCL RS 1405.05 70.3 19.98 134.8 173.9 260.5 11.0 9.8 6.4 1.6 33.00 65% STEP Energy Services Ltd. STEP RM 132.66 67.0 1.98 117.6 72.5 188.4 3.4 5.0 1.8 3.2 3.00 52% Tervita Corp TEV RS 739.43 117.6 6.29 191.0 222.2 242.8 7.8 6.4 5.9 3.0 9.50 51% Trican Well Services TCW RS 389.33 297.2 1.31 89.8 57.7 141.7 4.7 7.1 2.7 0.5 2.75 110%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision US = dollars US

BAIIA (M) VE/BAIIA 12 mois coursBAIIA

Dette nette

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

Services énergétiquesDans un contexte difficile, nous soulignons les mesures prises pour réduire le bilan de Precision Drilling Corp. (PD/PDS: TSX/NYSE, cours cible de $4.25, Rendement supérieur), alors que nous continuons d’entrevoir des signes de reprise sur le marché outre-mer qui soutiendront Shawcor Ltd. (SCL: TSX, cours cible de $33.00, Rendement supérieur) :

Plus tôt ce mois, Precision Drilling a annoncé la vente de cinq appareils de forage inutilisés au Mexique pour US$48 millions, ainsi que l’amorce du rachat de US$30 millions de ses billets de premier rang à 6.50% échéant en 2021. La transaction est une mesure de plus de PD en vue d’atteindre son objectif de $400 à $600 millions de réduction de dettes d’ici la fin de 2021 (dont $174 millions en 2018), et nous modélisons une diminution de la dette nette de $462 millions à partir de la fin de 2017 à la fin de 2020, bien en dessous du point médian de l’objectif communiqué par la direction. Nous sommes toujours encouragés par l’engagement de PD à réduire sa dette (particulièrement avec l’élimination de la dette structurelle), qui a récemment fait baisser nos prévisions de dette nette pour 2019e et 2020e de $53 millions ce qui croyons-nous indique un cours implicite de l’action de près de $6.00 sur la base de notre estimation de BAIIA 2020e inférieure au consensus et du ratio implicite VE/BAIIA 2018 de PD. Globalement, nous réitérons notre recommandation Rendement supérieur et le cours cible de $4.25 fondé sur un ratio VE/BAIIA 2020 de 5.6 fois.

Ailleurs dans le secteur international, nous continuons d’entrevoir des indices de reprise du marché pétrolier d’outre-mer alors que les coûts au point mort de grands projets extracôtiers ont baissé de 30% depuis 2016 à US$40 le baril, attirant à nouveau les sociétés d’exploration et de production dans le secteur dans lequel 86 décisions finales d’investissement ont été prises en 2018 après un creux à 44 en 2016. Alors que les dépenses d’immobilisations accusent normalement un retard sur les décisions d’investissement définitives de 12 à 18 mois, les immobilisations extracôtières devraient augmenter à un TCAC de 10% d’ici la fin de 2025, ce qui, pensons-nous, motivera une reprise généralisée sur le marché d’outre-mer. Nous entrevoyons un potentiel pour Shawcor, dont le chiffre d’affaires a eu tendance à augmenter au diapason des investissements en immobilisations extracôtières pendant les derniers cycles, et nous nous attendons à ce que la tendance se poursuive alors que la récente acquisition de ZCL Composites Inc. (ZCL: TSX, Restriction) a stimulé les activités de base qui ont affiché une forte croissance à un TCAC de 7% depuis 2009. Notre thèse demeure intacte tandis que nous nous attendons à ce qu’une poursuite de la reprise se traduise par des gains de contrats pour Shawcor à la fin de 2019 et en 2020, nous réitérons notre recommandation Rendement supérieur et notre cours cible de $33.00 motivé par un ratio VE/BAIIA 2020 de 9.8 fois.

Sélection› Precision Drilling Corp. › Shawcor Ltd. › National Energy Services Reunited Corp.


Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Anthony Linton : 416 507-9054

Michael Storry-Robertson : 416 507-8007

Cap. Actions Dernier BPA dilué BAIIA (M) Dette Dette CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA nette nette Ex1/ cible

Symb. titre (M) (M) 3/28 déclaré Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) BAIIA 12 mois

Ag Growth International Inc. AFN RS 1,139.29$ 18.4 62.04$ Dec-18 1.56$ 3.31$ 3.57$ 16.0x 14.9x 148.20$ 182.20$ 192.63$ 9.7x 9.2x 519.70$ 2.9x 71.00$ AGT Food and Ingredients Inc. AGT AO 432.38$ 24.2 17.84$ Dec-17 (1.53)$ (2.17)$ 0.04$ nmf 465.6x 64.87$ 71.19$ 83.44$ 13.9x 11.3x 547.54$ 7.7x 18.00$ Cervus Equipment Corporation CERV RS 215.70$ 16.5 13.08$ Dec-18 1.60$ 1.58$ 1.89$ 8.2x 6.9x 58.29$ 64.93$ 72.58$ 3.8x 3.0x 46.46$ 0.7x 17.50$ Rocky Mountain Dealerships Inc. RME RM 175.20$ 19.5 8.99$ Dec-18 0.90$ 0.75$ 0.88$ 11.7x 10.0x 34.82$ 34.94$ 39.53$ 5.6x 4.8x 26.11$ 0.7x 10.50$

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

C/B

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

AgricultureUn mois chargé dans le secteur de l’agriculture incite à un redoublement de prudence au sujet des revenus agricoles canadiens alors que les volumes mondiaux de céréales continuent d’augmenter, renforçant notre opinion à l’égard d’Ag Growth International Inc. (AFN: TSX, cours cible de $71.00, Rendement supérieur) :

Cela commence par la révocation chinoise de l’autorisation d’exporter de Richardson International Ltd. pour le canola, le plus grand exportateur de canola du Canada, et la suspension subséquente des nouveaux achats de canola par la Chine, le plus grand client du Canada invoquant des problèmes de parasite dans les récentes importations du Canada. Nous considérons cet événement comme un obstacle supplémentaire pour les revenus des agriculteurs canadiens puisque le canola est la deuxième céréale la plus produite au Canada par le volume (après le blé) et la plus lucrative en valeur monétaire. Le Canada exporte la moitié de sa production annuelle de canola qui représente environ les deux tiers du marché d’exportation mondial alors que la Chine achète 40% des exportations de canola canadiennes, ce qui s’est soldé par une chute des prix du canola d’environ 470 à 450. Les prix relativement plus élevés du canola ont soutenu les agriculteurs canadiens dans un contexte de prix des denrées difficile qui a fait chuter annuellement les revenus d’agriculteurs américains (sauf en 2017) depuis 2011. Les prévisions préliminaires de revenu des agriculteurs en 2019 publiées par l’USDA plus tôt ce mois comprennent une augmentation de ces revenus de 10% cette année, quoiqu’ils restent bien inférieurs aux niveaux records atteints en 2013. Enfin, la publication WASDE de ce mois a révélé une augmentation mondiale du ratio stock/utilisation à 108.1 jours, bien au-dessus du niveau de près de 85 dont nous pensons qu’il impliquerait une reprise généralisée du secteur et alors que nous continuons de pondérer les prix des denrées. Dans ce contexte, nous continuons de désigner AFN comme notre premier choix, car nous croyons que l’augmentation des volumes de

céréales mondiaux et la nécessité de plus de capacité de stockage soulignée par le différend sino-canadien autour du canola dépassent les pressions sur les revenus agricoles. Nous pensons que les pressions sur les revenus des agriculteurs constituent un obstacle supplémentaire pour les concessionnaires dans un contexte de prix difficile et nous demeurons prudents à l’égard de Rocky Mountain Dealerships Inc. (RME: TSX, cours cible de $10.50, Rendement moyen) mais continuons d’entrevoir un potentiel de hausse pour Cervus Equipment Corp. (CERV: TSX, cours cible de $17.50. Rendement supérieur) étant donné la demande continue de camions de classe 8 en 2019, et la diversification internationale de CERV. Pour AFN, nous réitérons notre recommandation Rendement supérieur et notre cours cible de $71.00 motivé par un ratio de VE/BAIIA 2020 de 10.1, tandis que pour CERV et RME nous réitérons des recommandations respectives de Rendement supérieur et Rendement moyen ainsi que les cours cibles de $17.50 et $10.50, sur la base d’un ratio VE/BAIIA 2019 de 4.6 et 6.5, respectivement.

Sélection› Ag Growth International Inc.


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —

Adjoint : Victor Dri: 416 869-7495

Points saillants de notre conférence annuelle des services financiers

› ECN Capital (ECN: TSX) :La direction a confiance dans ses prévisions de croissance et augmentera probablement son dividende au cours de 2019. ECN va probablement utiliser ses excédents de fonds propres en 2019 pour racheter des actions privilégiées (positif pour le BPA) et une participation minoritaire à Kessler Group (positif pour le BAIIA et le BPA).

› Element Fleet Management (EFN: TSX; Restriction) :Vito Culmone, directeur financier, a aussi participé à notre conférence. Nous présenterons un résumé de nos discussions après la conclusion de la récente émission de débentures convertibles.

› Equitable Group (EQB: TSX) :La direction doublera probablement son dividende au cours des deux prochaines années portant son ratio de distribution de 10% aujourd’hui à environ 20%. La direction ne voit aucun motif de préoccupation important au sujet de l’environnement de l’immobilier résidentiel et des prêts hypothécaires. EQB s’est concentrée nettement sur le leadership dans les tendances à la numérisation et aux services bancaires ouverts.

› Fiera Capital (FSZ: TSX) :Fiera s’est montrée peu préoccupée par son levier financier élevé (par rapport à ses zones de confort exprimées précédemment). Cela dit, la direction aura probablement une conversation plus convaincante au sujet du ralentissement du rythme des augmentations du dividende à sa prochaine réunion du conseil d’administration.

› Genworth MI Canada (MIC: TSX) :La plupart des investisseurs savent que MIC rachètera des actions en 2019, mais la société attend encore des éclaircissements concernant divers facteurs macroéconomiques : i) les impacts du budget 2019 (pas importants), ii) la performance du marché hypothécaire au printemps (priorité de l’affectation des fonds propres), et iii) la transaction GNW-China Oceanwide (dont la date limite a été reportée au 30 avril). La direction reste prête à acheter une participation de GNW si cette transaction échoue.

› Morneau Shepell (MSI: TSX) :La direction a réaffirmé sa confiance dans ses prévisions de croissance du chiffre d’affaires endogène et exogène. La plateforme Lifeworks (dialogue avec les employés) a suscité une forte adhésion des principaux clients existants de MSI. La rentabilité pourrait s’améliorer au cours des prochaines années grâce à la réduction des initiatives de réduction des charges.

› People Corporation (PEO: TSX) :La conversation à bâtons rompus a suscité des débats parmi les investisseurs. Les principaux faits saillants sont le modèle d’entreprise (valeur ajoutée pour les clients) et la trajectoire de croissance du chiffre d’affaires (9% a/a endogène, beaucoup de potentiel de fusions et d’acquisitions). Le bilan de Laurie Goldberg, le chef de la direction, qui a fait passer Assante de zéro à $22 milliards d’actifs sous gestion avant sa vente est considéré comme très positif.

› TMX Group (X: TSX) :Les antécédents de Lou Eccleston sont parfaits pour faire avancer cette société (constructeur de plateforme financière de classe mondiale). Les stratégies de Trayport et de croissance des produits dérivés produisent aussi des effets attendus, ce qui nous amène à réaffirmer notre confiance dans TMX qui devrait atteindre ses objectifs de croissance de chiffre d’affaires de près de 5 pour cent et de croissance du BPA de près de 10 pour cent à moyen terme.

Sélection› TMX Group› Morneau Shepell Inc.


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —Adjoint : Victor Dri: 416 869-7495

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (Md) (M) 3/28 déclaré exerc. FE1 FE2 FE1 FE2 trimest. FE1 FE2 FE1 FE2 % 12 mois

Financement hypothécaireEquitable Group EQB RM 1.07 16.6 64.73 12/2018 9.32 9.82 10.87 6.6 6.0 72.94 82.38 92.82 0.8 0.7 1.9% 77.00First National Financial FN SM 1.83 60.0 30.56 12/2018 2.73 2.69 2.80 11.4 10.9 7.25 8.15 9.21 3.7 3.3 6.2% 27.00Genworth MI Canada MIC RS 3.59 88.7 40.49 12/2018 5.09 5.28 5.49 7.7 7.4 45.40 50.02 54.19 0.8 0.7 5.0% 51.00Home Capital Group HCG RM 0.98 62.1 15.75 12/2018 2.74 1.66 2.22 9.5 7.1 26.43 29.81 31.90 0.5 0.5 0.0% 18.50MCAN Mortgage Corp. MKP RI 0.38 23.8 15.93 12/2018 1.67 1.40 1.51 11.4 10.6 12.89 13.11 13.23 1.2 1.2 8.0% 12.00Street Capital Group SCB RM 0.06 122.2 0.52 12/2018 0.06 0.00 0.01 88.6 0.78 0.77 0.81 0.7 0.6 0.0% 0.50 Timbercreek Financial TF RS 0.76 80.8 9.38 12/2018 0.70 0.65 0.75 14.3 12.6 8.77 8.77 8.80 1.1 1.1 7.4% 10.25Financement spécialiséECN Capital ECN RS 1.35 311.0 4.33 12/2018 0.21 0.08 0.19 53.7 22.5 3.14 3.14 3.36 1.4 1.3 1.8% 5.00Element Fleet Management EFN R 3.59 424.8 8.45 12/2018 R R R R R R 2.1% RAlaris Royalty Corp. AD RS 0.77 36.5 21.08 12/2018 0.32 1.65 1.65 12.7 12.8 17.42 17.42 17.54 1.2 1.2 7.8% 21.50 Crown Capital Partners CRWN RM 0.09 9.6 9.63 12/2018 0.68 0.72 0.86 13.4 11.2 10.91 10.91 11.23 0.9 0.9 6.2% 11.00Callidus Capital Corp. CBL ER 12/2015Entreprises de RHMorneau Shepell MSI RS 1.8 66.0 27.41 12/2018 0.59 0.40 0.71 69.4 38.5 9.19 9.19 9.23 3.0 3.0 2.8% 31.00People Corporation PEO RS 0.5 60.6 7.57 12/2018 -0.04 0.12 0.00 61.3 2.11 2.11 2.18 3.6 3.5 0.0% 9.25Bourses des valeursTMX Group X RS 4.80 55.8 86.07 12/2018 5.16 5.53 6.07 15.6 14.2 60.62 62.65 65.10 1.4 1.3 2.9% 97.00TMX Group X OP 4.81 55.5 86.73 12/2017 4.63 5.36 5.68 16.2 15.3 59.18 60.75 62.85 1.4 1.4 2.7% 97.00AssuranceIntact Financial Corp. IFC RM 15.74 139.2 113.08 12/2018 5.58 5.74 6.95 19.7 16.3 48.73 48.73 52.91 2.3 2.1 2.7% 109.00Fairfax Financial Holdings FFH RS 16.94 27.4 619.00 12/2018 62.18 13.08 48.95 47.3 12.6 451.52 435.31 475.89 1.4 1.3 2.1% 775.00Gestion d'actifsFiera Capital Corp. FSZ RS 1.20 95.8 12.53 12/2018 1.05 0.93 1.22 13.5 10.2 6.62 6.46 6.36 1.9 2.0 6.7% 15.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, T = Accepter offre, ER = En révision


Situations spécialesAnalyse sectorielle

Cap. Actions Dernier Dette nette/ 12 moisCote du bours. e.c. Cours exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA Cours

Symb. titre ∆ (M) (M) 3/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex2 cible ∆

Boyd Group Income Fund BYD_u RS 2,773.5 19.9 139.59 12/2018 3.95 4.16 5.11 33.5 27.3 173.4 212.3 241.1 14.3 12.4 0.4% 1.0 155.00CanWel Building Materials CWX RM 394.6 77.7 5.08 12/2018 0.39 0.43 0.52 11.9 9.9 72.0 74.8 82.6 9.3 8.2 11.0% 3.7 5.00Cascades CAS RS 784.5 94.2 8.33 12/2018 0.83 1.04 1.20 8.0 6.9 489.0 572.4 576.2 4.5 4.4 1.9% 3.1 11.00GDI Integrated Facility Services GDI RS 516.7 21.2 24.33 12/2018 0.60 1.04 1.28 23.3 19.0 60.0 71.7 77.3 9.2 8.0 0.0% 2.1 26.00

Hardwoods Distribution HDI RS 274.1 21.6 12.70 12/2018 1.49 1.50 1.63 8.5 7.8 55.2 81.8 85.5 5.7 5.0 2.5% 1.3 15.00Intertape Polymer Group Inc. ITP RS 1,056.0 58.8 17.95 12/2018 1.05 0.90 1.16 20.0 15.5 140.9 169.3 181.3 7.5 7.0 4.2% 2.7 23.00IPL Plastics IPLP RS 505.1 46.9 10.77 12/2018 0.63 0.61 0.84 13.2 9.6 78.0 93.5 111.8 7.1 5.6 0.0% 1.9 14.00KP Tissue KPT RM 86.5 9.4 9.20 12/2018 0.88 0.08 0.32 113.2 28.9 102.3 110.5 149.1 9.8 6.5 7.8% 3.7 8.00

New Look Vision Group BCI RM 462.7 15.6 29.72 12/2018 1.12 1.21 1.41 24.5 21.1 54.1 55.8 57.4 10.8 10.2 2.0% 2.6 35.00Park Lawn Corporation PLC RS 623.5 23.1 26.95 12/2018 0.77 0.83 0.99 32.4 27.2 34.7 50.4 56.7 14.2 12.4 1.7% 2.1 29.00Richelieu Hardware RCH RS 1,378.1 57.8 23.83 11/2018 1.17 1.25 1.33 19.0 17.9 106.0 112.3 118.9 12.2 11.5 1.1% 0.0 29.00Savaria Corporation SIS RS 656.5 45.3 14.50 12/2018 0.40 0.56 0.67 25.8 21.8 40.8 55.2 62.4 13.5 11.7 2.9% 1.4 17.50

Uni-Sélect UNS RM 583.7 42.2 13.83 12/2018 1.22 0.76 1.14 18.2 12.1 119.5 103.5 118.0 8.7 7.4 2.7% 3.6 17.00

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = EnNote: Données sur Dorel en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16% dans Kruger Products L.P.).

Adjoints : Zachary Evershed, cfa: 514 412-0021Thomas Bolland: 514 871-5013

Savaria Corp. (SIS: TSX)L’intégration au centre de la première téléconférence de Savaria

Les résultats du quatrième trimestre étaient sans surprise en accord avec les chiffres annoncés préalablement, mais la performance de chaque segment ne concordait pas avec nos attentes – meilleure contribution que prévu de Span et plus grand effet ralentisseur que prévu de Garaventa dans le secteur de l’accessibilité.

› Inversion de la tendance négative des marges de Span :La marge BAIIA rajustée de Span de 12.3% était nettement supérieure à notre prévision de 9.5% puisqu’une augmentation du prix de vente de 4% des produits de gestion de la pression (à partir d’août 2018 à juin 2019, à mesure que les contrats expirent) a partiellement compensé l’inflation des coûts de la mousse, de la main-d’œuvre et du transport. Bien que les marges se soient contractées de 90 pb a/a au cours du trimestre, la forte augmentation t/t de 8.7% au T3 2018 constitue une inversion de la tendance des marges qui baissaient séquentiellement depuis le T3 2017, complétée par une croissance endogène d’environ 5% en 2018 (sur une base autonome, puisque Span a été acquise au milieu de 2017).

› Concentration sur l’intégration, mais F et A opportuniste probable :La direction a indiqué que les deux prochaines années seront concentrées sur l’intégration et la réalisation des gains de synergie, particulièrement chez Garaventa, bien qu’elle soit disposée à profiter d’occasions d’acquisition qui pourraient se présenter. Garaventa avait un effet plus négatif sur les marges pendant son premier trimestre complet que ce que nous avions prévu, l’Accessibilité affichant des marges de 15.7% alors que nous avions prévu 16.5%, malgré une augmentation de 170 pb a/a de la marge BAIIA rajustée à 25.1% sur les activités antérieures, sans Garaventa. Étant donné le savoir-faire de la direction dans l’optimisation de l’accessibilité, nous croyons que les initiatives de la deuxième phase de Garaventa seront couronnées de succès, avec le lancement de nouveaux produits en Europe, de nouveaux changements au sein de la direction et le transfert des meilleures pratiques. Cela fait suite à l’achèvement des initiatives d’intégration de la première phase : fermeture du centre R&D suisse, rationalisation de la haute direction chez Garaventa et fermeture de l’installation à Shanghai.

› Cours cible haussé de $17.00 à $17.50 avec l’amélioration des perspectives d’expansion de la marge :Nous avons réduit le rythme d’amélioration de la marge dans nos prévisions en 2019e étant donné la concentration pendant deux ans sur l’intégration, mais anticipons une légère amélioration globale supérieure à la fin de 2020e puisque nous continuons de croire que les initiatives portant sur les marges de Garaventa seront efficaces et que l’amélioration de Span a dépassé nos attentes, ce qui nous conduit à réitérer notre recommandation Rendement supérieur. Notre cours cible de $17.50 est basé sur un ratio VE/BAIIA 2020e de 14, soit un multiple à prime que nous croyons justifié étant donné le courant démographique porteur soutenant la demande de produits de Savaria qui suscite une forte croissance endogène, un potentiel d’expansion de la marge et un bilan solide permettant des fusions et acquisitions opportunistes.

Sélection› IPL Plastics› Intertape› Savaria


TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —

Adjoints : Andrew McGee : 416 869-8049 John Shao : 416 869-7938

Comme l’essentiel du marché, la technologie a continué de rebondir pendant les premiers mois de 2019. En ce qui concerne notre indice de référence, l’indice TSX de la technologie de l'information est en hausse de +22.5% alors que le NASDAQ a augmenté de +14.6% (depuis le début de l’année). La question est de savoir s’il faut tenter de rattraper cette reprise? À court terme, non. Nous nous en remettrions à la sélection des titres. Nous restons concentrés sur la sélection des actions avec des noms tels que CGI et Open Text, auxquels nous attribuons une valeur relative intéressante tout en recherchant des points d’achat opportunistes de sociétés à forte croissance/marché adressable total important telles que Kinaxis et Shopify. Avec cette vision, nos recommandations restent largement inchangées, les titres classés Rendement supérieur étant Altus, CGI, Kinaxis, Open Text et Shopify. Nos premiers choix pour 2019 restent les suivants :

› Groupe CGI :CGI s’est bien positionné au cours des 18 à 24 derniers mois pour tirer profit d’investissements récents afin de stimuler la croissance endogène. De plus, elle a considérablement assaini son bilan et libéré ainsi beaucoup de capital pour réaliser les fusions-acquisitions prévues par sa stratégie de croissance, qui selon nous pourrait passer par des transactions appelées à transformer la société. Nous continuons d’observer une dynamique de croissance (endogène et par acquisitions) avec une expansion des marges attribuable à une meilleure répartition du chiffre d’affaires entre la PI et le numérique. Si cela ne suffisait pas, nous pensons que CGI se rapproche un peu plus d’une grande acquisition.

› Kinaxis:Kinaxis demeure l’un de nos titres favoris. Nous apprécions ce titre pour les investisseurs qui ont un horizon à long terme. Nous pensons que l’élan en Asie et en Europe se maintient avec un essor considérable dans certains secteurs tels que les divisions pharmaceutique et automobile. Les récents contrats obtenus (Novartis, Dyson et Unilever) illustrent l’ampleur des projets potentiels de la société. Si cela ne suffisait pas, nous constatons une croissance des réseaux partenaires in 2019.

› OpenText:Le moteur de la croissance de cette société n’a pas changé depuis les années que nous suivons le titre. Nous croyons que la société a la capacité de déployer $1.5 milliard sous forme d’acquisitions, ce qui est positif étant donné les commentaires selon lesquels les possibilités de fusion et d’acquisition restent robustes. Mais surtout, la société construit des fondations pour soutenir sa croissance endogène, habituellement peu évidente. À notre avis, cela représente une option peu coûteuse sur ce titre.

› Shopify:Shopify reste une plateforme technologique de pointe pour le cybercommerce. Selon nous, ses caractéristiques fondamentales demeurent inchangées. Dans l’ensemble, nous entrevoyons de formidables occasions de croissance mises en relief par l’expansion internationale et une modularité possible dans le secteur des entreprises. 1) Nous entrevoyons une croissance relative hors proportions pour Shopify au cours des trois à cinq prochaines années; 2) nous croyons que Shopify est aujourd’hui le chef de file de la technologie (plateforme) dans les solutions pour le cybercommerce; 3) le cycle de croissance du cybercommerce est encore peu avancé et 4) nous croyons que Shopify pourrait faire l’objet d’une acquisition.

Sélection› CGI› Kinaxis› OpenText › Shopify

Cap. Actions Dernier BPA dilué CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 3/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Absolute Software Corp. ABT RM 366 40.3 9.08 2018 0.08u 0.13u 0.15u NMF NMF 9.2u 15.6u 16.7u 15.3 14.3 (1.40u) 0% 9.00Altus Group Limited AIF RS 1,059 39.2 27.03 2018 1.13 1.18 1.92 23.0 14.1 81.9 73.8 103.9 15.6 11.1 9.21 68% 30.00CGI Group Inc. GIB.A RS 26,714 288.9 92.48 2018 4.19 4.60 4.89 20.1 18.9 2094.4 2240.3 2388.0 12.6 11.9 23.14 21% 100.00Constellation Software Inc. CSU RM 24,819 21.2 1,171.18 2018 21.85 26.60 31.03 32.9 28.2 643.8 767.4 892.6 24.3 20.9 33.62 44% 1200.00EXFO Inc. EXFO RM 229u 54.8 4.18u 2018 0.04u 0.20u 0.29u 20.5 14.6 17.2u 23.9u 30.4u 9.8 7.7 3.25u 10% 3.75uKinaxis Inc. KXS RS 2,084 26.0 80.04 2018 0.97u 1.15u 1.54u NMF NMF 41.7u 45.9u 59.2u 31.2 24.2 6.89u 0% 100.00Lightspeed POS LSPD RS 1,911 89.5 21.35 2018 (0.41u) (0.17u) (0.09u) NMF NMF (13.0u) (11.6u) (4.5u) NMF NMF (343.50u) 0% 25.00Maxar Technologies Ltd. MAXR RM 276u 59.2 4.67u 2018 4.16u 4.08u 4.42u 1.1 1.1 378.7u 666.6u 743.3u 4.9 4.4 28.85u 64% 6.00u Mediagrif Interactive Inc. MDF RM 148 14.8 10.00 2018 0.57 0.74 0.80 13.4 12.6 23.2 23.2 23.7 7.1 6.9 9.10 17% 12.00Open Text Corporation OTEX RS 10,363u 269.4 38.47u 2018 2.56u 2.71u 3.01u 14.2 12.8 991.5u 1,076.2u 1,178.9u 11.3 10.3 13.83u 41% 50.00uReal Matters Inc. REAL RM 512 90.8 5.64 2018 0.07u 0.06u 0.13u NMF 31.5 5.8u 7.0u 15.9u 44.8 19.7 2.00u 0% 6.00Shopify Inc. SHOP RS 20,972u 106.6 196.65u 2018 0.16u 0.32u 0.83u NMF NMF 23.4u 28.4u 78.0u NMF NMF 15.68u 0% 200.00uSierra Wireless Inc. SWIR RM 450u 35.9 12.54u 2018 1.05u 0.91u 1.20u 13.8 10.4 53.4u 48.9u 64.3u 7.8 6.0 12.44u 0% 12.00uSolium Capital Inc. SUM AO 1,157 60.6 19.08 2018 0.09u 0.12u 0.22u NMF NMF 12.2u 16.8u 25.4u 45.9 30.3 2.59u 0% 19.15Baylin Technologies Inc. BYL RS 152 39.1 3.89 2018 (0.06) 0.07 0.29 NMF 13.4 5.0 16.6 24.8 11.1 7.3 2.04 28% 6.00Tecsys Inc* TCS RS 181 13.1 13.85 2018 0.30 (0.09) 0.13 NMF NMF 6.5 3.2 6.8 56.3 26.9 3.08 7% 18.00 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US* Couvert par Andrew McGee

C/BBAIIA (M)

VE/BAIIA


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008

— Adjoints: Hassaan Khan : 416 869-7538 Adnan Waheed : 416 869-6763

Le secteur de la production indépendante d’électricité (PIE) a bien tiré son épingle du jeu en 2019 grâce à la chute des rendements obligataires. Cependant, nous estimons que les titres que nous couvrons peuvent encore progresser à mesure que nous gagnons en visibilité sur la croissance à l’étranger. De plus, une amélioration attendue de la production au T1 2019 devrait augmenter la confiance des investisseurs. La plupart des sociétés que nous couvrons maintiennent des ratios de distribution robustes, nous croyons donc que les titres que nous couvrons représentent des valeurs refuge offrant rendement et croissance. Nos premiers choix sont INE, BLX et PEGI.

Faits saillants récents :

› Boralex Inc. (BLX: TSX; Rendement supérieur; cours cible de $25.00) :Boralex est un producteur d’électricité renouvelable spécialiste des parcs éoliens, implanté en France, au Canada et aux États-Unis. Avec une visibilité sur une bonne production de l’ensemble des actifs de BLX, nous estimons en toute prudence la production totale à 1,576 GWh pour le T1 2019E. Un trimestre solide pourrait améliorer la confiance des investisseurs dans la production à hauteur de la moyenne à long terme, alors que celle-ci laisse pour le moment à désirer avec deux années de résultats inférieurs à la moyenne LT. Sur le front de la croissance, bien que BLX ait indiqué qu’elle prévoit d’annuler sa participation au consortium qui présente une offre sur un projet éolien en mer à Dunkerque, les perspectives de croissance restent solides. BLX a environ 1,000 MW de projets sur le marché français. La France est un marché intéressant avec des contrats à long terme et des projets d’expansion de la capacité éolienne à plus de 22 GW d’ici 2023 (partant de 14 GW aujourd’hui) et l’intention de tripler la production d’ici 2030. BLX présente un certain risque de concentration en France, mais nous croyons que la société devrait continuer de dépasser ses concurrentes par la création de valeur grâce au développement et à l’exécution du recyclage d’actifs.

› Innergex énergie renouvelable inc. (INE: TSX; Rendement supérieur; cours cible de ; $18.50) :Innergex est un producteur canadien d’électricité renouvelable qui construit, exploite et détient des centrales hydroélectriques ainsi que des parcs éoliens et solaires dans tout le Canada, aux États-Unis, en France et en Islande. INE dispose des contrats les plus longs parmi les sociétés comparables, la durée de vie moyenne résiduelle de ses contrats d’achat d’électricité étant supérieure à 17 ans. Nous nous attendons à un T1 solide, avec une bonne performance dans l’ensemble des segments. Nous pensons qu’INE pourrait connaître une croissance supérieure à celle de ses concurrentes. L’expansion comprend un projet solaire de 315 MW et un projet éolien de 350 MW aux États-Unis, ce qui devrait entraîner une diversification de sa base d’actifs. L’entreprise en participation à 50% avec Energia Llaima devrait entraîner une croissance au Chili, avec deux centrales hydroélectriques (125 MW) dont la construction pourrait démarrer en 2019E. En outre, INE a des contrats d’achat d’électricité permettant de construire 45 MW de solaire et 180 MWh de batteries de stockage au lithium à Hawaï, avec une mise en service commercial prévue en 2022E. Pour financer cette croissance, INE a annoncé une entente visant la vente de sa participation dans HS Orka au prix de $409 millions, qui devrait être conclue d’ici la fin du T2 2019, ce qui rapportera environ $350 millions de fonds propres pour financer la croissance.

› Pattern Energy Group Inc. (PEGI: NASDAQ; Rendement supérieur; cours cible de ; US$25.00) :Pattern Energy est un des plus grands producteurs d’électricité indépendants d’Amérique du Nord entièrement centré sur l’énergie renouvelable. PEGI détient une participation dans des actifs éoliens et solaires de 2,806 MW aux États-Unis, au Canada et au Japon, et vise une capacité totale détenue en propre ou gérée de 5,000 MW d’ici 2020E. PEGI a jusque-là investi US$183 millions dans Pattern Development 2.0. Par une participation de 29% dans PD 2.0, PEGI a accès à 10 GW de projets en Amérique du Nord et au Japon où elle a récemment obtenu de nouveaux contrats à tarifs de rachat garantis pour 453 MW. PEGI a environ US$200 millions de liquidités disponibles pour financer cette croissance et a accès à des fonds par un recyclage d’actifs. PEGI prévoit une croissance des ressources et des liquidités disponibles pour distribution au cours des deux prochaines années ainsi qu’une politique de dividende stationnaire. Avec les initiatives de croissance, la poursuite des économies de coût (qui ont contribué à hauteur de US$12 millions en 2018) et un retour à la production moyenne à long terme, le ratio de distribution pourrait tomber à 80% en 2019E.

Sélection› Boralex › Innergex › Pattern Energy


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008—Adjoints: Hassaan Khan : 416 869-7538Adnan Waheed : 416 869-6763

Cap. Actions Dernier BPA dilué Ventes par action CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. C/V Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 03/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois Technologie énergétique5N Plus VNP RS 295.3 85 3.49 12/2018 0.21u 0.26u 0.30u 17.0 14.7 2.58u 2.79u 3.18u 1.6 1.4 1.28u 0.23 4.50Advantage Lithium AAL RS 56.5 109 0.52 12/2018 (0.04) (0.03) (0.02) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.41 0.00 1.25Algonquin Power AQN RM 5548.0u 493 11.25u 12/2018 0.68u 0.63u 0.65u 22.2 21.7 3.53u 3.42u 3.50u 4.1 4.0 7.50u 0.47 11.50uAtlantic Power AT-US RI 280.6u 110 2.54u 12/2018 0.08u 0.11u 0.10u 29.6 33.3 2.01u 2.23u 2.18u 1.4 1.5 1.37u 0.70 2.80u Boralex BLX RS 1730.5 90 19.32 12/2018 (0.45) 0.26 0.55 nmf 43.9 6.91 7.84 8.45 3.1 2.9 9.85 0.73 25.00 Brookfield Infrastructure BIP-UN RS 16435.1u 399 41.17u 12/2018 0.69u 0.71u 0.95u nmf 53.9 8.89u 10.88u 11.88u 4.7 4.3 36.74u 0.49 45.50uBrookfield Renewable Energy BEP-US RM 9948.2u 313 31.82u 12/2018 0.13u 0.51u 0.71u nmf 56.0 6.17u 6.80u 6.98u 5.8 5.7 22.50u 0.34 31.50uCobalt 27 Capital KBLT RS 346.9 85 4.09 06/2018 (0.13) (0.84) (0.15) nmf nmf 1.10u (0.28)u (0.75)u nmf nmf 7.09 0.00 10.00DIRTT Environmental Solutions DRT RS 733.4 86 8.53 12/2018 0.29 0.40 0.52 26.6 20.5 4.20 4.54 4.96 2.3 2.1 1.98 0.03 9.00 Innergex INE RS 1838.3 131 14.06 12/2018 0.20 0.40 0.55 43.6 32.1 4.39 5.16 5.28 3.4 3.3 7.34 0.82 18.50Lithium Americas LAC RS 460.2 89 5.19 12/2018 (0.11) (0.28) (0.31) nmf nmf 0.05 0.05 0.06 nmf nmf 1.04 0.10 10.00Mason Graphite LLG RS 53.7 136 0.40 06/2018 0.01 (0.01) (0.01) nmf nmf 0.00 0.00 0.16 na 3.1 0.65 0.00 1.65NanoXplore GRA RS 129.7 109 1.30 12/2018 (0.06) (0.01) 0.01 nmf nmf 0.08 0.50 0.62 3.2 2.6 0.22 0.48 2.65Nemaska Lithium NMX RM 279.3 846 0.33 06/2018 (0.03) (0.02) (0.02) nmf nmf 0.00 0.00 0.05 na 8.0 0.70 0.00 0.70Northland Power NPI R 4517.8 188 24.03 12/2018 1.48 1.08 1.52 27.8 19.8 8.27 8.81 10.39 3.4 2.9 8.60 0.83 26.00Pattern Energy PEGI RS 2136.6u 97 21.92u 12/2018 1.38u (0.21)u (0.01)u nmf nmf 4.95u 5.70u 6.02u 4.8 4.6 22.0u 0.52 25.00uPinnacle Renewable PL RS 368.0 33 11.15 12/2018 (0.13) 0.45 0.86 30.9 16.2 10.54 12.52 14.19 1.1 1.0 5.79 0.58 15.50Sigma Lithium SGMA RS 107.1 67 1.60 12/2018 (0.23) 0.01 0.69 nmf 2.9 0.00 0.17 1.59 11.8 1.3 0.15 0.16 4.50SRG Graphite SRG RS 61.1 69 0.88 12/2018 (0.04) (0.04) (0.03) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.21 0.00 1.65TransAlta Renewables RNW RM 3451.5 257 13.43 12/2018 0.92 0.84 0.88 20.1 19.0 1.80 1.75 1.75 9.6 9.6 8.65 0.25 13.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US1 BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.

C/B

Restriction


Télécommunications et médiasAnalyse sectorielle

Adam Shine, cfa Analyste 514 879-2302 —

Adjoints: Ahmed Abdullah: 514 879-2564 Luc Troiani, CFA: 416 869-6585

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 3/28 déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Radiodiffusion et divertissementCineplex Inc. CGX RM 1,550 63.3 24.47 12/2018 1.22 1.28 1.36 19.1 18.0 256.4 261.1 272.1 8.4 8.2 10.72 0.46 28.00Corus Entertainment Inc. CJR.b RS 1,264 212.0 5.96 08/2018 1.14 0.84 0.90 7.1 6.6 575.6 576.5 549.7 5.5 5.2 7.47 0.54 7.00

DHX Media DHX RM 290 134.9 2.15 06/2018 (0.08) (0.19) (0.04) NM NM 97.5 80.4 85.9 9.7 8.6 2.53 0.61 2.25Spin Master TOY RS 3,834 101.8 37.67 12/2018 1.60 1.65 1.80 17.0 15.5 303.6 315.7 333.4 8.1 7.2 6.51 -0.28 52.00

Stingray Digital RAY.a RS 545 76.6 7.11 03/2018 0.50 0.67 0.69 10.5 10.3 41.5 109.0 113.3 8.3 7.6 3.87 0.57 9.00The Intertain Group Limited IT R 869 72.4 12.00 12/2015 1.72 1.95 2.02 6.2 5.9 139.5 185.0 204.8 8.5 7.0 6.14 0.62 20.00TVA Group Inc. TVA.b RM 92 43.2 2.12 12/2018 0.23 0.31 0.33 6.8 6.4 50.4 61.2 64.0 2.9 2.8 6.28 0.11 2.50Impression et éditionThomson Reuters TRI RM 39,734 501.5 79.23 12/2018 0.75 0.98 1.68 60.1 35.1 1365.0 1442.1 1880.5 21.4 16.2 17.18 0.06 78.00Transcontinental Inc. TCL.a RS 1,459 87.3 16.70 10/2018 2.91 2.51 2.67 6.7 6.2 459.3 498.6 508.4 5.4 4.9 18.93 0.46 22.00Publicité et marketingAimia Inc. AIM RM 586 152.3 3.85 12/2017 0.40 1.05 (0.26) 3.7 NM 287.6 222.2 -4.1 4.7 NM NM -0.63 4.25Yellow Pages Y RS 174 28.1 6.19 12/2018 3.19 1.57 1.91 3.9 3.2 192.6 164.2 144.1 1.6 1.3 NM 0.44 8.50TélécommunicationsBCE Inc. BCE RM 53,344 898.2 59.39 12/2018 3.51 3.54 3.64 16.8 16.3 9534.5 10102.6 10335.4 8.2 8.0 18.21 0.43 58.00Cogeco Communications Inc. CCA RS 4,226 49.6 85.22 08/2018 5.78 5.00 5.35 17.0 15.9 1085.2 1091.4 1116.0 6.3 6.0 48.36 0.62 90.00Quebecor Inc. QBR.b RS 8,281 255.1 32.46 12/2018 1.79 2.05 2.25 15.8 14.4 1732.1 1851.1 1934.3 7.5 7.0 1.92 0.91 36.50

Rogers Communications Inc. RCI.b RS 37,092 514.8 72.05 12/2018 4.34 4.47 4.87 16.1 14.8 5983.0 6454.8 6737.4 8.1 7.6 15.88 0.46 80.00Shaw Communications SJR.b RM 14,168 508.0 27.89 08/2018 1.17 1.32 1.45 21.2 19.2 2056.0 2193.7 2314.7 8.4 8.0 11.97 0.41 27.00Telus Corp. T RS 29,734 599.0 49.64 12/2018 2.68 2.85 3.01 17.4 16.5 5104.0 5654.7 5904.9 7.9 7.5 17.26 0.57 52.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

C/BBAIIA (M$)

VE/BAIIA

TRI et TOY estimations en dollars US$, autres données en CA$. RAY Ex1 estimations et multiplicateurs sont pro forma.

BPA dilué

Quebecor Inc. (QBR.B: TSX) › La suite attendue d’une année 2018 chargée

et couronnée de succès :Les actions de QBR ont nettement dépassé leurs rivales du secteur canadien des télécommunications l’an dernier, la société ayant dégagé une croissance supérieure, avec des bénéfices dépassant les attentes pendant le plus clair de 2018. Mais surtout, QBR a conclu la reprise de la participation de la Caisse dans Québecor Média (QMI) en juin dernier, ce qui a motivé une réévaluation de son titre. Celle-ci a été suivie en automne par une conversion intégrale en actions de ses débentures convertibles arrivant à échéance restantes. Un rachat d’actions dynamique s’est aussi achevé pendant l’année pour réagir au surcroît de dilution dû à la conversion et déployer les flux de trésorerie disponibles élevés. L’endettement s’est établi à près de 3 fois (la tolérance maximum de la société est de 4 fois), le produit de la vente récente de 4Degrees Colocation devant servir à financer l’essentiel de l’investissement probable dans l’enchère de spectre actuelle sur 600 MHz. Bien que la croissance de la facturation moyenne par unité (FMPU) dans le secteur sans fil soit devenue négative, cela tient surtout au fait que davantage d’abonnés ayant opté pour la formule « Apportez votre appareil » (AVA) ont été ajoutés à l’ensemble, ainsi qu’au lancement au T4 2018 de la marque Fizz Mobile cent pour cent numérique, à prix réduit. Le lancement de Fizz a été bien accueilli par les consommateurs, mais certains problèmes techniques initiaux ont rapidement incité la direction à réduire les dépenses de marketing qui s’y rapportaient

en décembre, ce qui a fini par freiner l’ajout d’abonnés pendant la période. Ces problèmes techniques ont été résolus et après deux mois du T1 2019, les ajouts d’abonnés dépassent de 10,000 les ajouts nets du T1 2018. Nous nous attendons à ce que Vidéotron augmente sa part de marché du sans-fil de 18% au Québec (16% en 2017), les options AVA et Fizz aidant à accroître l’expansion de la marge et ajoutant une meilleure valeur par durée d’abonnement. En 2018, Vidéotron a obtenu plus de 21% d’ajouts bruts au premier semestre et au-delà de 25% au deuxième, tout en maintenant la rotation de la clientèle à un niveau relativement stable. Pendant ce temps, dans la câblodistribution, Vidéotron lance doucement Fizz Internet qui doit être suivi de sa solution IPTV, Helix, exploitant la plateforme infonuagique X1 de Comcast. Helix sera positionnée comme une offre télévisuelle supérieure. Nous nous attendons à ce que QBR réalise une solide performance en 2019 et continue d’offrir une croissance supérieure au secteur. Nous continuons de coter QBR Rendement supérieur. Notre cours cible de $36.50 est basé sur notre VAN de 2020E, avec des ratios VE/BAIIA implicites de 8.1 fois pour 2019E et 7.5 fois pour 2020E. L’action se négocie actuellement à 7.5 fois pour 2019E et 7.0 fois pour 2020E alors que les concurrents plus importants de la société se négocient à 50-100 pb de plus.

Sélection› TELUS› Rogers› Corus


Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579

— Adjoint : Albert Matousek, mba: 514 390-7825

BRP Inc. Nous maintenons notre cote Rendement supérieur sur BRP Inc. (cours cible de $48.00) après la publication récente des résultats du T4.

› Les ventes continuent de dépasser l’ensemble du secteur :La stratégie couronnée de succès de BRP consistant à lancer de nouveaux véhicules pour augmenter sa part de marché est une des raisons qui nous font continuer d’apprécier ce titre. Les ventes au détail du secteur sport mécanique nord-américain de BRP étaient en hausse de 9% a/a au T4 (alors que l’ensemble du secteur a stagné). Les ventes au détail du véhicule côte-à-côte Can-Am de BRP étaient en hausse de près de 20 pour cent au T4 comparativement à l’ensemble du secteur qui n’a pas dépassé 10 pour cent alors que BRP continue de ravir des parts de marché. Les ventes au détail de motomarines et de motoneiges de BRP étaient en hausse de près de cinq pour cent, en accord avec le reste du secteur ce qui a permis à la société de maintenir sa position de chef de file par les parts de marché dans ces segments. On notera aussi que BRP a triplé les ventes au détail de véhicules trois roues au T4, ce qui est de bon augure pour le Ryker nouvellement lancé et à prix plus abordable.

› Les prévisions pour l’exercice 2020 sont positives :La direction prévoit pour 2020 un BPA de $3.50 à $3.70 (croissance de 13 à 19% a/a). On se rappellera que BRP avait déjà annoncé qu’elle s’attendait à atteindre l’objectif de $3.50 de BPA à l’exercice

2020, un an avant la date visée initialement par la direction (2021). Le chiffre d’affaires devrait être en hausse de 7 à 11% grâce à une croissance continue du segment hors route, à la progression du nouveau Ryker et la croissance d’une année à l’autre des deux sociétés de construction de bateaux que BRP a acquises l’an dernier. Les dépenses en immobilisations devraient être de $360 à 370 millions, ce qui est plus élevé que nos prévisions antérieures de $320 millions, mais indique que la société continue d’investir dans le développement de produits nouveaux. Cela se soldera par de nouveaux lancements de produits au cours des prochaines années.

› L’action tient déjà compte d’un ralentissement :Bien que certaines craintes d’ordre macroéconomique nous semblent justifiées, les données que nous suivons continuent d’être favorables au marché des sports mécaniques (par exemple, la dernière indication de confiance des consommateurs aux États-Unis a monté d’un cran). Alors que le marché des sports mécaniques reste concurrentiel, la direction de BRP n’entrevoit pas de signes particulièrement inquiétants pour la demande. Par conséquent, il n’y a pas d’indication réelle d’une baisse imminente de la demande des produits de BRP.

Le titre semble déjà tenir compte d’un ralentissement économique. Sur la base de nos estimations pour l’exercice 2020 (terminé le 31 janvier), les actions de BRP se négocient actuellement à un ratio VE/BAIIA de 6.1 et à un ratio C/B de 10.6 comparativement aux moyennes prévisionnelles historiques de 9.1 et 16.2, respectivement. Les actions de BRP présentent aussi une décote importante par rapport à celles de la société rivale la plus proche, Polaris Industries Inc. (PII: NYSE), qui affiche actuellement un ratio VE/BAIIA de 8.6 et un ratio C/B de 13.7, pour l’exercice en cours. Un ratio dette nette/BAIIA de 1.7 fois étant adéquat pour BRP, nous nous attendons à ce que la société poursuive son rachat d’actions.

Sélection› Bombardier › BRP› NFI Group

Actions Cap. Dernier BPA FTDPAD CoursCote du e.c. Cours bours. exercice (A) est. est. C/B (A) est. est. C/FT Ratio cible

Symb. titre (M) 3-28 (M) déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Denier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 d'endet. 12 mois

Air Canada* AC RS 273 32.13 8,771 12/2018 2.45 3.11 3.61 10.3x 8.9x 3.89 2.95 0.96 10.9x 33.4x nmf 39.00Bombardier Inc. BBD.b RS 2478 2.69 6,666 12/2018 u0.14 u0.03 u0.18 nmf nmf -u0.39 -u0.23 u0.02 nmf nmf 312% 5.25BRP Inc. DOO RS 98 38.54 3,776 01/2018 3.10 3.48 3.24 11.1x 11.9x 2.67 2.11 2.20 18.3x 17.5x 141% 48.00CAE Inc. CAE RS 267 29.77 7,963 03/2018 1.11 1.18 1.49 25.1x 20.0x 0.95 0.99 1.45 29.9x 20.6x 29% 30.00Canadian National Rail CNR RM 731 119.84 87,639 12/2018 5.50 6.14 6.97 19.5x 17.2x 7.28 7.78 8.80 15.4x 13.6x 41% 112.00 Canadian Pacific Rail CP RS 142 275.19 39,160 12/2018 14.51 16.24 18.42 16.9x 14.9x 14.91 18.47 22.14 14.9x 12.4x 57% 295.00 Cargojet Inc. CJT R R 78.24 R 12/2018 R R R R R R R R R R R RChorus Aviation Inc. CHR RS 156 7.19 1,121 12/2018 0.89 0.77 0.98 9.4x 7.3x (2.37) (0.62) (0.78) nmf nmf 83% 9.00Exchange Income Corporation EIF RS 32 33.11 1,069 12/2018 2.80 3.01 3.34 11.0x 9.9x 91.95 121.37 152.98 nmf nmf 60% 42.00 Héroux-Devtek Inc. HRX RS 36 15.86 578 03/2018 0.67 0.70 0.79 22.7x 20.0x 1.17 1.61 1.78 9.9x 8.9x 39% 18.00NFI Group Inc. NFI RS 63 32.57 2,040 12/2017 u2.66 u2.59 u2.56 9.3x 9.5x u1.90 u1.66 u2.62 14.6x 9.3x 46% 44.00 Transat A.T. Inc.* TRZ RS 38 4.57 172 10/2018 -0.65 -0.66 -0.02 nmf nmf 2.49 (1.34) (2.78) nmf nmf - 6.00 TFI International Inc. TFII RS 91 39.21 3,559 12/2017 3.54 3.86 4.00 10.1x 9.8x 0.66 2.52 3.96 15.5x 9.9x 50% 46.00 WestJet Airlines* WJA RI 114 19.23 2,192 12/2018 0.80 1.51 2.17 12.7x 8.9x 0.65 1.13 1.37 17.0x 14.0x 41% 19.50

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)


Liste alphabétique des sociétés

5N Plus VNP 61Absolute Software Corp. ABT 59Advantage Lithium AAL 61Advantage Oil & Gas AAV 49Aecon Group ARE 52Ag Growth International Inc. AFN-T 55AGF Management Ltd. AGF'B 57Agnico-Eagle Mines Ltd AEM 47AGT Food and Ingredients Inc. AGT-T 55Aimia Inc. AIM 62Air Canada AC 63Akumin AKU.u 53Alacer Gold Corp ASR 47Alamos Gold Inc AGI 47Alaris Royalty Corp. AD 57Algonquin Power AQN 61Allied Properties REIT AP.un 44Almaden Minerals Ltd AMM 47AltaGas ALA 51AltaGas Canada Inc. ACI 51Altus Group Limited AIF 59American Hotel Income Properties HOT.un 44ARC Resources Ltd. ARX 49Argonaut Gold Inc. AR 47Artis REIT AX.un 44ATCO Ltd. ACO 51Athabasca Oil Corp. ATH 49Atlantic Gold Corp AGB.V 47Atlantic Power AT-US 61ATS Automation ATA 52AutoCanada ACQ 52Automotive Properties REIT APR.un 44B2Gold BTO 47Banque Canadienne de l'Ouest CWB 40Banque de Montréal BMO 40Banque Laurentienne LB 40Banque Nationale NA 40Banque Royale du Canada RY 40Banque Scotia BNS 40Banque Toronto-Dominion TD 40Barkerville Gold Mines Ltd. BGM 47Barsele Minerals Corp. BME 47Baylin Technologies Inc.* BYL 59Baytex Energy BTE 49BCE Inc. BCE 62Bellatrix Exploration BXE 49Birchcliff Energy BIR 49Bird Construction Inc. BDT 52Black Diamond Group Ltd. BDI 54Bluestone Resources Inc. BSR 47Boardwalk REIT BEI.un 44Bombardier Inc. BBD.b 63Bonavista Energy BNP 49Bonterra Energy BNE 49Boralex BLX 61Boyd Group Income Fund BYD_u 58Brookfield Infrastructure BIP-UN 61Brookfield Renewable Energy BEP-US 61BRP Inc. DOO 63BSR REIT HOM.un 44BTB REIT BTB.un 44CAE Inc. CAE 63Calfrac Well Services Ltd. CFW 54Callidus Capital Corp. CBL 57Canadian National Rail CNR 63Canadian Natural Resources CNQ 49Canadian Pacific Rail CP 63Canadian Tire CTC.a 42Canadian Utilities CU 51CanWel Building Materials CWX 58CAP REIT CAR.un 44Capital Power CPX 51Capstone Mining CS 45Cardinal Energy CJ 49Cargojet Inc. CJT 63Cascades CAS 58Cenovus Energy CVE 49Centerra Gold Inc CG 47Cervus Equipment Corporation CERV-T 55CES Energy Solutions Corp. CEU 54CGI Group Inc. GIB.A 59Chartwell Retirement Residences CSH.un 44Chemtrade Logistics Income Fund CHE.UN 53Chinook Energy CKE 49Choice Properties REIT CHP.un 44

Chorus Aviation Inc. CHR 63CI Financial Corp CIX 57CIBC CM 40Cineplex Inc. CGX 62Cobalt 27 Capital KBLT 61Cogeco Communications Inc. CCA 62Cominar REIT CUF.un 44Constellation Software Inc. CSU 59Copper Mountain Mining CMMC 45Corus Entertainment Inc. CJR.b 62Couche Tard ATD.b 42Crescent Point Energy Corp. CPG 49Crew Energy CR 49CRH Medical CRH 53Crius Energy Trust KWH.UN 53Crombie REIT CRR.un 44Crown Capital Partners CRWN 57CT REIT CRT.un 44Detour Gold Corp DGC 47DHX Media DHX 62DIRTT Environmental Solutions DRT 61Dollarama DOL 42DREAM Global REIT DRG.un 44DREAM Industrial REIT DIR.un 44DREAM Office REIT D.un 44ECN Capital ECN 57Eldorado Gold Corp ELD 47Element Fleet Management EFN 57Emera Inc. EMA 51Empire Company EMP.a 42Enbridge Inc. ENB 51Encana Corporation (US$) ECA 49Endeavour Mining EDV 47Enerflex Ltd. EFX 54Enerplus Corporation ERF 49Equinox Gold Corp EQX 47Equitable Group EQB 57Exchange Income Corporation EIF 63EXFO Inc. EXFO 59Extendicare EXE 44Fairfax Financial Holdings FFH 57Falco Resources Ltd. FPC 47Fiera Capital Corp. FSZ 57Financière Manuvie MFC 40Financière Sun Life SLF 40Finning International Inc. FTT 52First Capital Realty FCR 44First Majestic Silver Corp FR 47First National Financial FN 57First Quantum Minerals FM 45Fortis Inc. FTS 51Fortuna Silver Mines Inc FVI 47Franco-Nevada Corp FNV 47Freehold Royalties FRU 49GDI Integrated Facility Services GDI 58Gear Energy GXE 49Genworth MI Canada MIC 57Gibson Energy GEI 51Gildan GIL 42Goldcorp Inc G 47Golden Star Resources GSC 47Granite Oil GXO 49Great-West Lifeco GWO 40H&R REIT HR.un 44Hardwoods Distribution HDI 58Héroux-Devtek Inc. HRX 63High Arctic Energy Services Inc. HWO 54Home Capital Group HCG 57Horizon North Logistics Inc. HNL 54Hudbay Minerals HBM 45Hudson's Bay Company HBC 42Hydro One Ltd. H 51iA Groupe Financier IAG 40IAMGOLD Corp IMG 47IBI Group Inc. IBG 52Imperial Oil IMO 49IMV Inc. IMV 53Innergex INE 61Inovalis REIT INO.un 44InPlay Oil IPO 49Intact Financial Corp. IFC 57Inter Pipeline IPL 51InterRent REIT IIP.un 44Intertape Polymer Group Inc. ITP 58Invesque IVQu 44

IPL Plastics IPLP 58Jamieson Wellness JWEL 53Just Energy Group JE 53K-Bro Linen KBL 53Kelt Exploration KEL 49Keyera KEY 51Killam Apartment REIT KMP.un 44Kinaxis Inc. KXS 59Kinder Morgan KML 51Kinross Gold Corp K 47Kirkland Lake Gold Corp KL 47Knight Therapeutics GUD 53KP Tissue KPT 58Leagold Mining LMC 47Leucrotta Energy LXE 49Liberty Gold Corp LGD 47Lightspeed POS LSPD 59Lithium Americas LAC 61Loblaw L 42Lundin Mining LUN 45MAG Silver Corp MAG 47Marathon Gold Corp. MOZ 47Mason Graphite LLG 61MAV Beauty Brands MAV 42Maverix Metals Inc MMX.V 47Maxar Technologies Ltd. MAXR 59MCAN Mortgage Corp. MKP 57Mediagrif Interactive Inc. MDF 59Medical Facilities Corp. DR 53MEG Energy MEG 49Metro MRU 42Minto Apartment REIT MI.un 44Morneau Shepell MSI 57Mullen Group Ltd. MTL 54NanoXplore GRA 61National Energy Services Reunited NESR 54Nemaska Lithium NMX 61Nevada Copper NCU 45New Gold Inc NGD 47New Look Vision Group BCI 58Nexa Resources NEXA 45NFI Group Inc. NFI 63North American Construction Group Ltd. NOA 52Northland Power NPI 61Northview Apartment REIT NVU.un 44NorthWest H.P. REIT NWH.un 44NuVista Energy NVA 49Obsidian Energy OBE 49OceanaGold Corp OGC 47Open Text Corporation OTEX 59Osisko Gold Royalties Ltd OR 47Osisko Mining OSK 47Painted Pony Energy PONY 49Pan American Silver PAAS 47Paramount Resources POU 49Park Lawn Corporation PLC 58Parkland Fuel Corporation PKI 42Pason Systems Corp. PSI 54Pattern Energy PEGI 61Pembina Pipelines PPL 51Pengrowth Energy PGF 49People Corporation PEO 57PetroShale PSH 49Petrus Resources PRQ 49Peyto Exploration & Development Corp. PEY 49Pinecliff Energy PNE 49Pinnacle Renewable PL 61Pipestone Energy PIPE 49PrairieSky Royalty PSK 49Precision Drilling Corp. PD 54ProMetic Life Sciences PLI 53Pure Multi-family REIT RUFu.V 44Quebecor Inc. QBR.b 62Real Matters Inc. REAL 59Richelieu Hardware RCH 58RioCan REIT REI.un 44Ritchie Bros. Auctioneers RBA 52Rocky Mountain Dealerships Inc. RME-T 55Rogers Communications Inc. RCI.b 62Rogers Sugar RSI 53Roots Corporation ROOT 42Royal Gold Inc RGLD.O 47Sabina Gold and Silver Corp. SBB 47Sandstorm Gold Ltd SSL 47Saputo SAP 42

Savaria Corporation SIS 58Secure Energy Services Inc. SES 54Semafo Inc. SMF 47Seven Generations VII 49Shaw Communications SJR.b 62Shawcor Ltd. SCL 54Sherritt International S 45Shopify Inc. SHOP 59Sienna Senior Living SIA 44Sierra Wireless Inc. SWIR 59Sigma Lithium SGMA 61SilverCrest Metals Inc. SIL.V 47Slate Office REIT SOT.un 44Sleep Country Canada ZZZ 42SmartCentres REIT SRU.un 44SNC-Lavalin SNC 52SolGold SOLG 45Solium Capital Inc. SUM 59Spin Master TOY 62SRG Graphite SRG 61SSR Mining Inc SSRM 47Stantec Inc. STN 52Stelco STLC 52STEP Energy Services Ltd. STEP 54Stingray Digital RAY.a 62StorageVault Canada SVI.V 44Storm Resources SRX 49Street Capital Group SCB 57Stuart Olson SOX 52Summit Industrial SMU.un 44Suncor Energy SU 49Superior Plus SPB 51Surge Energy SGY 49Tamarack Valley Energy TVE 49Taseko Mines TKO 45Teck Resources TECKb 45Tecsys Inc* TCS 59Telus Corp. T 62Tervita Corp TEV 54TFI International Inc. TFII 63Theratechnologies TH 53Thomson Reuters TRI 62Tidewater Midstream TWM 51Timbercreek Financial TF 57Titan Mining TI 45TMAC Resources TMR 47TMX Group X 57Torc Oil & Gas TOG 49Toromont Industries Ltd. TIH 52Tourmaline Oil TOU 49TransAlta TA 51TransAlta Renewables RNW 61Transat A.T. Inc. TRZ 63TransCanada Corp. TRP 51Transcontinental Inc. TCL.a 62Trevali Mining TV 45Trican Well Services TCW 54Tricon Capital Group TCN 44Troilus Gold Corp. TLG 47TVA Group Inc. TVA.b 62Uni-Sélect UNS 58Valener Inc. VNR 51Veresen Inc. VSN 51Vermilion Energy Inc. VET 49Wesdome Corp. WDO 47WestJet Airlines WJA 63Wheaton Precious Metals Corp WPM 47Whitecap Resources WCP 49WPT Industrial REIT WIR'U-T 44WSP Global WSP 52Yamana Gold Inc YRI 47Yangarra Resources YGR 49Yellow Pages Y 62

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› Bourse de Montréal› Bourse de Toronto› Winnipeg Commodities Exchange› Securities Industry Association› CNQ› Association canadienne des courtiers

en valeurs mobilières› Fonds canadien de protection

des épargnants› Securities Investor Protection Corporation

Ancaster • 911, Golf Links Road, Suite 201, Ancaster, ON, L9K 1H9 • 905-648-3813Baie-Comeau • 337, boulevard Lasalle, Baie-Comeau, QC, G4Z 2Z1 • 418-296-8838 Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190Beauce • 11505, 1re Avenue est, Bureau 100, St-Georges, QC, G5Y 7X3 • 418-227-0121Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC, J0K 1A0 • 450-836-2727Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200Calgary • 239 8th Ave., SW, Suite 100, Calgary, AB, T2P 1B9 • 403-476-0398Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859Charlottetown • 300-119 Queen Street, Charlottetown, PEI, C1A 4B3 • 902-628-2106Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888Collingwood • 108 Hurontario Street, Collingwood, ON, L9Y 2L8 • 705-446-0255DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857Drummondville • 595, boulevard Saint-Joseph, Bureau 200, Drummondville, QC, J2C 2B6 • 819-477-5024Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206, Duncan, BC, V9L 6X2 • 250-715-3050Edmonton • 10175 – 101 Street NW, Suite 1800, Edmonton, AB, T5J 0H3 • 780-412-6600Edmonton-North • TD Tower, 10088 – 102 Avenue, Suite No. 1701, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455Eglinton • 295 Eglinton Avenue East, Delaware Square, Mississauga, ON, L4Z 3K6 • 905-507-4883 Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442GTA North • 9130 Leslie Street, suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-756-4016Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700Halifax-Spring Garden • 400-5657 Spring Garden Road, Parklane Terraces, Halifax, NS, B3J 3R4 • 902-425-1283Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595Kelowna • Suite 500 - 1632 Dickson Avenue, Kelowna, BC, V1Y 7T2 • 250-717-5510Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900Lévis • 1550, boulevard Alphonse-Desjardins, Bureau 110, Lévis, QC, G6V 0G8 • 418-838-0456 London • 256 Pall Mall Street, Suite 201, London, ON, N6A 5P6 • 519-439-6228London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770Montréal International • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5576Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400Oakville • 305 Church Street, Oakville, ON, L6J 7T2 • 905-849-3558

Oshawa • 575 Thornton Road North, Oshawa, ON, L1J 8L5 • 905-433-0210Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532Owen Sound • 1717 2nd Ave. E., Suite 202, Owen Sound, ON, N4K 6V4. • 519-372-1277

Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000Kirkland • 16,766 Route Transcanadienne, bureau 503, Kirkland, QC, H9H 4M7 • 514-426-2522PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5200Québec • 500, Grande-Allée Est, Bureau 400, Québec, Qc, G1R 2J7 • 418-649-2525Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600Regina • 2075, Prince Of Wales Drive, Suite 305, Regina, SK, S4V 3A3 • 306-781-0500Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900 Rouyn-Noranda • 104, 8e rue, Rouyn-Noranda, QC, J9X 2A6 • 819-762-4347Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684Saint-Hyacinthe • 1355, rue Daniel-Johnson Ouest, bureau 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383Saskatoon - 8th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154Shawinigan • 602, avenue de Grand-Mère, 2e étage, Shawinigan, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474 St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707 Toronto Midtown • 22 St. Clair Ave East, suite 1202, Toronto, ON, M4T 2S5 • 416-507-8870Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656Vancouver - PB1859 • 1076 Alberni Street, Suite 201, Vancouver, BC, V6A 1A3 • 778-783-6420Vancouver 1 • 475 Howe Street, Suite 3000, Vancouver, BC, V6C 2B3 • 604-623-6777 Vernon • 3100-30th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191Waterloo • 180 King Street South, Suite 701, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991White Rock • 2121 160th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925

Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450

MontréalFinancière Banque Nationale

Édifice Sun Life1155, rue MetcalfeMontréal, QC H3B 4S9514 879-2222

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