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Volatility analysis by Sacha duparc, BCV
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Marchés de volatilité : Contraintes régulatoires et opportunitésSep 1, 2015
Sacha DuparcPrincipal at QMS Advisors
L’amorce d’une politique de hausse du loyer de l’argent par la Fed
après quasiment une décennie de taux nuls sera sans doute
susceptible de renforcer les niveaux de volatilités aussi bien
implicites que réalisés sur l’ensemble des marchés financiers.
Quand bien même l’appréciation des niveaux de volatilité ne
constitue pas en soi un vecteur de performance pour les
stratégies optionnelles, les effets conjoints des déséquilibres
marqués sur les marchés d’options observés lors de changements
de régimes économiques et l’ensemble des contraintes
régulatoires fortes imposées au système bancaire depuis la crise
financière de 2008 offrent un potentiel de performances futures
particulièrement attractifs pour les stratégies de valeur relative
sur les marchés de volatilité.
Deux différences fondamentales départagent classes d’actifs
traditionnelles _ou plus généralement tout actif linéaire_ et
stratégies dynamiques élaborées avec des produits dérivés
asymétriques. Dans le cas de stratégies optionnelles,
performances et risques ne dépendent plus de l’évolution d’un
processus stochastique unique au niveau final explicite, mais des
décisions intermédiaires entre le moment initial de la stratégie et
son moment d’évaluation futur. Le chemin parcouru donc plutôt
que la destination ; performances et risques étant principalement
la résultante de la stratégie élaborée par l’investisseur. La
seconde différence tient au fait que tout marché de produits
dérivés est un jeu à sommes nulles, impliquant implicitement une
convergence vers un état d’équilibre à long-terme dans lequel
aucun type d’intervenant n’est systématiquement avantagé.
Comme le confirme cependant l’ensemble des analyses
académiques sur le sujet, cette convergence à long-terme ne
semble pourtant jamais se réaliser. Il en résulte une multitude
d’opportunités de profit à exploiter pour tout investisseur avisé.
La nature particulièrement avantageuse d’une position longue
volatilité au sein d’un portefeuille _car convexe et quasiment
systématiquement et significativement négativement corrélée au
sous-jacent_ est usuellement la trame de fond des différents
travaux académiques pour justifier l’existence de ces
inconsistances. Un premier argument invoque notamment
l’accroissement mécanique de l’effet de levier financier d’une
entreprise dont le titre a chuté en bourse. Ses risques financiers
s’accroissent corrélativement à la baisse de l’action, et ce de
concert avec la hausse des niveaux des volatilités implicites des
options associées. Le second postulat est lié au phénomène de
rétroaction par lequel des niveaux de volatilités réalisées plus
élevés requièrent des niveaux de primes de risque associés plus
importants ; un mécanisme aboutissant inéluctablement en
l’ajustement à la baisse de la valeur du titre. Ces deux
propositions impliquent que les corrélations entre d’une part le
sous-jacent et d’autre part les volatilités réalisées et implicites
soient inéluctablement et significativement négatives, et ce
particulièrement aux moments cruciaux soit lors de changements
de régimes économiques et financiers. Pour nombre de
chercheurs, ces éléments suffiraient à expliquer la pérennité de
l’excessive négativité des primes de risques liées aux volatilités
implicites dans des marchés en état d’équilibre. Bien que valides,
ces postulats n’expliquent que partiellement ces anomalies. Afin
de mieux résoudre ce dilemme et d’expliquer les idiosyncrasies
des marchés de volatilité _et plus particulièrement de s’assurer du
potentiel d’opportunité offert par chaque segment de ce marché
complexe_ il est nécessaire de comprendre à la fois la typologie
des agents ainsi que leurs méthodologies d’investissement.
Les participants aux marchés des options se divisent
essentiellement en trois groupes principaux que sont d’un côté les
investisseurs devant couvrir leurs portefeuilles (hedgers), de
l’autre ceux cherchant à monétiser les primes d’options soit à
capter les primes de risque liées aux marchés de volatilité (yield-
seekers), et une troisième catégorie d’agents opportunistes
(arbitragers) capitalisant sur les déséquilibres marqués entre offre
et demande résultants des interactions entre les deux premiers
types d’acteurs. Trois grands types de stratégies émergent ainsi
parmi la quasi-infinité de solutions d’investissement dynamiques
possibles en lien avec les marchés de volatilité. La première
grande classe de stratégies est essentiellement employée par les
investisseurs cherchant à se prémunir de risques extrêmes _ou
risques dits de queues de distribution_ dont la fréquence de
survenance est largement plus importante qu’anticipée par les
distributions usuelles. Les « hedgers » sont structurellement nets
acheteurs d’options ou de volatilité ; ils élaborent généralement
leurs positions de manière à bénéficier conjointement d’une
couverture de portefeuille sûre même dans les situations les plus
adverses et à profiter de dérèglements des systèmes financiers,
soit des périodes d’aversion marquées au risque. La nature à la
fois convexe des positions optionnelles et les dynamiques non-
linéaires des volatilités en périodes de changements de régime
leur permet de bénéficier de gains explosifs venant
contrebalancer les pertes probables sur l’ensemble de leurs
positions en portefeuille lors d’épisodes de crises prononcées. Ces
investisseurs tendent à renchérir les volatilités implicites au-delà
des niveaux de volatilité réalisés, engendrant ainsi une des
anomalies de marché des mieux identifiées et des plus
persistantes de l’ensemble de l’univers des actifs investissables.
A l’opposé du spectre, la seconde grande classe de stratégies
consiste à capitaliser sur les différences significatives et
persistantes entre volatilités réalisées et implicites via la vente
systématique d’options jugées riches, conjointement à la
neutralisation des risques directionnels associés (couverture
dynamique des deltas). En effet, l’une des anomalies de marché
les plus persistantes et les mieux documentées est le phénomène
de surévaluation de la volatilité implicite par rapport à la volatilité
subséquemment réalisée sur la plupart des sous-jacents. Bien que
de nombreuses analyses empiriques aient confirmé ce
phénomène ; corrélations positives au marché et fréquences
élevées d’événements à priori rares et particulièrement
défavorables à ce type de stratégies suggèrent que la part allouée
à cette catégorie de stratégies soit en adéquation non seulement
avec l’appétit pour le risque mais aussi la taille du portefeuille
total de l’investisseur. Les « yield-seekers » sont donc
structurellement nets vendeurs d’options ou de volatilité. En
cherchant à profiter du portage associé à la vente de cette forme
d’assurance, ils participent à la compression des niveaux des
nappes de volatilités implicites.
D’innombrables déséquilibres résultent des non-concordances
entre offres et demandes agrégées et ce quel que soit la classe
d’actif considérée, le sous-jacent, le niveau de strike ou bien
encore la maturité. Ces multiples inadéquations engendrent de
nombreuses opportunités pour la troisième catégorie
d’intervenants profitants de ces quasi-arbitrages. De l’ensemble
des stratégies d’investissement optionnelles, le segment
exploitant spécifiquement les déséquilibres entre offre et
demande sur les marchés d’options offre les performances
ajustées au risque à la fois les plus élevées et les plus persistantes
au cours du temps. Si l’on se réfère aux indices HFR, la classe de
Hedge Funds considérée comme le benchmark des stratégies
exploitant les opportunités d’arbitrage sur les marchés d’options a
affiché des ratios de Sharpe de 0.87 avec des drawdowns
maximums de -15% sur la période de Janvier 2004 à Juin 2015
contre respectivement 0.12 et -38% pour l’indice de valeur
relative faisant référence (cf. illustration). Les institutions
bancaires ont toujours historiquement rempli ce rôle d’arbitre,
assurant ainsi _au moins partiellement_ la conformité des
marchés aux principes d’absence d’opportunités d’arbitrage
(congruence) et de complétude des marchés. La prolifération et le
durcissement des régulations bancaires suite la crise financière
ont significativement augmenté le coût du capital associé à ce
type d’opérations, affectant ainsi directement la rentabilité des
activités dites de « prop-trading ». Le corollaire de ces régulations
a été l’éviction partielle des intervenants ayant historiquement
joué le rôle de régulateur de marché. Il s’ensuit que la liquidité de
ces marchés s’est tout d’abord raréfiée, résultant en de plus
grandes amplitudes dans les mouvements des primes
optionnelles, en des niveaux de volatilité plus élevés ainsi qu’en
des dispersions plus marquées. Multiplication et amplification des
déséquilibres de marché _soit alternativement des opportunités
d’arbitrage_ ont permis à nombre de nouveaux entrants à la
recherche de rendements décorrélés à se substituer
profitablement aux banques.
Les stratégies d’investissement dynamiques dédiées aux
arbitrages des déséquilibres entre offre et demande sur les
marchés d’options sont d’autant plus attractives que ces
anomalies sont d’ordres structurelles et donc persistantes.
Données empiriques et analyses de la microstructure des marchés
de volatilité confirment l’attractivité et la durabilité des
performances de ces stratégies, et donc leur attrait pour
l’investisseur à la recherche d’une source d’alpha tangible.
Certificats et produits structurés à capitaux garantis offrent des
véhicules de choix de par leur flexibilité et leur transparence pour
accéder à cette classe de stratégies jusque-là réservée aux
investisseurs institutionnels.