7/26/2019 Chapitre 6 - Fusions-Acquisitions
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Les fusions-acquisitions
Cours dingnierie financire
1M. BENALI
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Notions de fusion-acquisition
Notion conomique
Une fusion est une opration par laquelle deux ou plusieurssocits se runissent pournenformerquuneseule.
Les fusions acquisitions sont un outil utilis par lesentreprises dans le but daccrotre leurs activitsconomiques etdaugmenterleur profit. On parle alors decroissance externe loppos dune croissance organique(ou croissance interne) faite par laugmentation du CA surun mme primtre de socits.
Ces termes recouvrent les diffrents aspects du rachatduneentreprise par un acteur conomique, gnralement
une autre entreprise, dans les domaines de la financedentreprise et de gestiondoprations financires.
Lentreprise acquise peut conserver son intgrit, ou bientre fusionne lentrepriseacqurant.
2M. BENALI
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Notion juridique
La fusion est lopration financire dite aussi
absorption par laquelle les associs de deux ou
plusieurs socits commerciales dcident de
confondre les actifs des entreprises au capital
desquelles ils participent pour ne former quuneseule personne morale.
Le document conclu entre les socits qui
procdent une fusion se dnomme un projet
de fusion ou encore un trait de fusion .Lopration inverse de fusion est la scission.
3M. BENALI
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Types de fusion acquisition
Pour amliorer sa position concurrentielle,
lentreprise peut tre amene privilgier la
croissance externe la croissance interne.
Les fusions/acquisitions peuvent alors reprsenterlopportunit de raliser des synergies, des
conomies dchelle, et datteindre une taille
critique.
Il est important de considrer cette oprationcomme moyen de crer de la valeur et non comme
une fin en soi.
4M. BENALI
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Gnralement, on distingue 4 types de fusions-acquisitions:
les fusions-acquisitions horizontales (entre entreprises
concurrentes : permettra par exemple de produire le
mme produit moindre cot).les fusions-acquisitions verticales (entre fournisseurs et
clients ou entre fabricants de produits complmentaires).
les fusions-acquisitions de diversification lie (entreprises
de secteurs diffrents mais aux activits lies).les fusions-acquisitions conglomrales (entreprises de
secteurs diffrents sans activits lies, pas de
complmentarit).
5M. BENALI
Types de fusion acquisition
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Type de fusions
acquisitions
Caractristiques
Horizontale Rapprochements entre firmes concurrentes sur des
champs dactivit proches. Cest le cas le plus frquent
(plus de la moiti des cas).
Cela conduit la spcialisation et au contrle dune
grande part du march.
Ces accords horizontaux prsentent des finalits diverses.
Outre la ralisation dconomies dchelle(rduction des
cots du fait de laugmentationdes quantits produites),
lentreprise issue du processus de prise de contrle
possdedautresmotivations :laccroissementdu pouvoir
de march parlexclusionvolontaire de concurrents rels
ou potentiels ; recentrage sur le cur de mtier et les
comptences centrales ; lacquisition de nouvelles
technologies ; la rpartition du risque dans le cadredinvestissements ( particulirement en matire de
recherche et dveloppement) visent donner
lentreprisenouvellement cre un avantage comptitif.
6M. BENALI
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Verticale Rapprochements entre firmes appartenant des stades
diffrents de la mme filire permettant ainsi de contrler
lensemble dunechaine conomique :
-intgration en amont : achat de fournisseurs ;
-intgration en aval : achat de rseaux de distributeurs
Ces oprationssinscriventdans une logique de filire.
Concentrique Rapprochements entre firmes de mtiers complmentaires
dans lobjectif dtendre une gamme doffre et une clientle
(on parle galement de diversification concentrique).
La complmentarit repose sur les produits, un savoir faire
ou une clientle.
Conglomrale Rapprochements entre firmes dont les mtiers nont rien encommun (on parle galement de diversification
conglomrale).
7M. BENALI
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Les motifs stratgiques des oprations
de Fusions -Acquisitions
Les oprations de fusion - acquisitionpeuvent avoir des motivations trs diverses.
Il est possible de les regrouper en trois
grandes familles :les oprations fondes sur la ralisation de
synergies;
celles fondes sur la sous-valorisation de la
cible;
celles dont la cration de valeur espre trouve
son origine dansdautresjustifications.
8M. BENALI
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La ralisation des synergies
Les synergies oprationnellesCes synergiesdexploitationpeuvent rsulter du
regroupement de certaines des activits des
socits (marketing, recherche et
dveloppement, etc.) , dune amlioration des
techniques de production, de combinaison de
ressources complmentaires, de la mise en
commun dactifs (rseau commercial, outil deproduction) oudeffets dexprienceslis un
savoir-faire propres lunedes socit.
9M. BENALI
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Les synergies financires
Lintrt duneprise de contrle rside ici
dans la complmentarit en termes de
financement qui peut exister entre deux
entreprises qui se trouvent des cycles de
vie (croissance, maturit ou dclin)diffrents.
En se rapprochant, les excdents de
trsorerie de lunepermettent de financerlautre. Il y a alors cration de march
interne de capitaux au sein du groupe.
10M. BENALI
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La ralisation de synergies fiscales
Sil est peu probable que la fiscalit soit
lorigine de la prise de contrle, elle peut, aumoins partiellement, expliquer la cration devaleur qui en rsulte.
Siloprationpermetdobtenir95% du capitalde la cible, il est possible de pratiquer uneintgration fiscale.
Les rsultats de la cible acquise remontent au
niveau de la socit mre.Les bnfices et les pertes des socits dugroupe se compensent, ce qui permet de payermoinsdimptssur les bnfices.
11M. BENALI
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La sous - valorisation de la firme cible
Contrairement aux oprations fondes sur laralisation de synergies, qui impliquent
ncessairement au moins deux socits, dans les
oprations fondes sur la sous-valorisation de la
cible, seule la socit cible est concerne.
Linefficience managriale
Lorsquune entreprise est considre comme mal
gre, sa valeur est dcote par le march.
12M. BENALI
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Autres motifs stratgiques
Les autres sources de cration de valeur lorsdes prises de contrle peuvent se justifier
par des phnomnes de transferts de
richesse lis un accroissement du pouvoirde march, que ce soit au dtriment des
clients ou des fournisseurs du nouvel
ensemble ou de salaris, ou uneinterprtation errone de la thorie
financire (diversification pure).
13M. BENALI
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Dans un premier temps, il est ncessairedapprcierles gains associs lopration.
Puis, dans un second temps, lacqureur doitdfinir la prime quil est prt payer afin deprendre le contrle de la cible (prime de
contrle).Sur la base de ces deux lments, il devientpossibledestimer la cration de valeur lie laprise de contrle.
Si une socit A prend le contrledunesocit B,il y a un gain ds los que la valeur combine desdeux socits (Va+b) est suprieure la valeur desdeux socits prises indpendamment (Va+ Vb).
14M. BENALI
Cration de valeur et prix du contrle
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Il ne suffit pas quelacquisitiondgage un gain pourquily ait cration de valeur. Il faut que ce gain soitsuprieur la prime de contrle et aux cots engagsloccasiondelopration.
Pour que les actionnaires de la cible acceptent de
cder leurs actions, loffreur doit leur proposer unprix suprieur au cours boursier (on parle de primede contrle), ce qui implique que la prise de contrlecre plus de valeur que le montant de cette prime.
La prime de contrle correspond au supplment de
prix quelacqureurest prt payer pour prendre lecontrle de la cible soit :
Gain= valeur du groupe aprs prise de contrle (Va+b)
valeur des socits avant prise de contrle (Va + Vb)
Prime de contrle (PCb) = prix pay Vb
15M. BENALI
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Cette prime de contrle est un gain pour les
actionnaires de la cible et un cot pou ceux
delacqureur.
La cration de valeur attendue de la prise de
contrle pour les actionnaires delacqureur
est gale la diffrence entre le gain espretlensembledes cots engags :
Cration de valeur = gain prime de contrle cots
Cration de valeur = Va+b Va Vb- PCb - cots
16M. BENALI
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On distingue trois grandes phases cls lors
de la mise en uvre dune opration de
croissance externe, savoir :
La phase de prparation ;
La phase de ngociation ;La phase dintgration.
17M. BENALI
Montage et mise en uvre dune
opration de fusion
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Phase de prparation
La finalit de la phase de prparation est,pour lentreprise initiatrice, de clarifier lesobjectifs de la croissance externe, de prciserles contraintes internes et externes de
lopration, puis didentifier un panel decibles potentielles dont le profil permetdenvisagera priorilintrtet la faisabilit delopration.
La fin de la phase de prparation estsanctionne par lvaluation des diffrentescibles.
18M. BENALI
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Phase de ngociation
La phase de ngociation est essentielle pour larussiteduneopration de fusion-acquisition. Elle vadfinir les conditions conomiques delopration,lesmodalits de la prise de contrle, le prix de latransaction, les garanties offertes lacheteur
Elle va aussi avoir des consquences sur les relationssociales de long terme entre les acteurs delacqureur et ceux de la socit cible.
Il convient par consquent de bien comprendre les
techniques et les enjeux de la ngociation, ainsi quede suivre la logique de la cration de valeur qui doitguider les dirigeants tout au long de cette phase.
19M. BENALI
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Phase dintgration
La valorisation dune fusion-acquisition est fonction
de la capacit delacheteur raliser dans de bonnesconditions lintgration de la socit acquise. Or lapriode post-acquisition nest pas sans risque. Elleimplique une gestion attentive des aspects culturels
et humains delopration.Lintgration est donc pour lacheteur une priodeparticulirement dlicate grer, o il convient deconcrtiser le potentiel de cration de valeur dunouvel ensemble.
Seul un management efficace centr sur unecomprhension des questions culturelles et humainespeut permettre de raliser cet objectif.
20M. BENALI
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Avantages
Economie d'chelles
Economie d'intgration verticaleAvoir une plus grande partie de la chane deproduction permet de mieux contrler l'accsaux matires premires en amont ou au client
final en aval et donc notamment contrler lesmarges affrentes.Synergies de recettes
Par exemple, une entreprise peut tre trs bien
tablie sur certains marchs o elle possde unpuissant rseau de distribution.
Le rachatdunconcurrent lui permettradyvendre denouveaux produits l o le concurrent ne disposaitpeut-tre pas d'une force de vente suffisante.
21M. BENALI
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Raisons fiscales
Une entreprise disposant de crditdimptsimportantsest une cible intressante pour une entreprise fortement
bnficiaire. En additionnant les deux parties,l'acqureur paiera un impt moins lourd sur cesbnfices.
Rduire la concurrence
Contrler des ressources supplmentaires
Utilisation de sa trsorerieLorsque des entreprises sont des marchs matures etrentables mais pour lesquels il existe peu d'occasions dedveloppement et d'investissement, la trsorerieexcdentaire peut tre utilise pour acheter de
nouvelles activits plutt que rendre cette trsorerie auxactionnaires par dividendes ou rachats d'actions.
Eliminer les inefficiences
Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacunedes parties.
22M. BENALI
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InconvnientsDestruction de valeur: 1+1 = 3 ? Alors que les fusions ont pour but de
crer de la valeur supplmentaire ladditionsimple de deux socits(1+1=3), il arrive que le rsultat dun regroupement nobtienne pas le
rsultat escompt, on peut alors avoir 1+1 < (infrieur ) 2. Les raisons
de ces checs sont le plus souvent des cultures dentreprise trop
diffrentes, une mauvaise gestionduneoffre hostile ou une msentente
des dirigeants.
Cot social: Du fait des synergies mises en place via restructurations.
Dissimulation d'un manque de stratgie : Les fusions-acquisitions
peuvent galement cacher un manque de vision ou de croissance
interneduneentreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant
dans une politique expansionniste.Cration de conglomrats: Les investisseurs ne se fient pas beaucoup
aux groupes trop diversifis.
Cration de mastodontes : Les regroupements dentreprises peuvent
galement mener la cration de gants incontrlables.
23M. BENALI
l d f
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Les plus grandes fusions-acquisitions
de l'histoire
Les plus grosses oprations de fusion-acquisition del'histoire sont (en montants) : Vodafone /Mannesmann (tlcoms) : 203 milliards de
dollars en 1999/2000.
AOL /Time Warner (mdias) : 182 milliards en
2000/2001. BHP Billiton /Rio Tinto (mines) : 147 milliards en 2008 (si
et seulement si elle se concrtise).
AT&T /BellSouth (tlcoms) : 89 milliards en 2006.
Pfizer /Warner-Lambert (pharmacie) : 89 milliards en1999/2000.
Exxon /Mobil (ptrole) : 85 milliards en 1998/1999.
Glaxo Wellcome/SmithKline Beecham : 79 milliards en2000.
Travelers /Citicorp (finance) : 73 milliards en 1998. 24M. BENALI
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Cas pratique: Fusion ONA-SNI
Historique de lONACr en 1934 et cot la bourse de Casablanca ds 1945, le groupeONA est lhritier de la compagnie Gnrale de Transport et deTourisme (CGTT - 1919), centre sur les mtiers du transport.
La diversification du groupe ONA initie ds les annes 30, notammentdans les mines, sest acclre durant les annes 80 travers des
investissements dans lagroalimentaire, la finance, le textile, lachimie.
A partir des annes 90, ONA largit ses domaines dactivits lacommunication, le multimdia, la grande distribution etlimmobilier.
Entre 1995 et 1999, ONA recentre ses activits autour de mtiersstratgiques que sont les mines, lagroalimentaire,la distribution et labanqueassurance.Depuis, ONA poursuit de nouveaux axes de dveloppementnotamment dans les secteurs des tlcommunications et delnergie.
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Historique de SNI:
Cre en 1966, SNI est issue de la volont de lEtatmarocain de poser les jalons dun investissement
institutionnel mme daccompagner ledveloppement conomique du pays.
Cote la bourse de Casablanca ds lannesuivante, SNI sest rapidement impose comme unacteur majeur du mouvement de marocanisation
au dbut des annes 70 en investissant avecvolontarisme dans les secteurs cls de lconomietels que la finance,lindustrieet les mines.
En 1994, la socit est privatise et 51 % du capitalest attribu un consortium dinvestisseursnationaux et internationaux conduit par la BanqueCommerciale du Maroc.
Une stratgie fonde sur la mise en place departenariats avec des leaders mondiaux tels que
Lafarge et Marcial Ucin est alors engage par SNI. 26M. BENALI
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Objectifs de la rorganisation:
Le projet de rorganisation vise les objectifs suivants :
Evolution dune vocation de groupe multi-mtiers intgrvers celle de holding dinvestissement
La pierre angulaire du projet de rorganisation rside danslvolutionde la vocation. Elle passedungroupe multi-mtiersintgr un holdingdinvestissementexerant un seul mtier :celui dactionnaire professionnel. Concrtement, les
implications pour la nouvelle entit se traduiront par: Une volution du mode de gouvernance travers le passagedune
gestion oprationnelle un pilotage stratgique par le biais desorganes de gouvernance des participations. Dsormais, les quipesdirigeantes devront rendre compte leurs propres organes degouvernance (conseils dadministration et comits issus de cesconseils).
Un changement de mode de participation travers la dtention departicipations significatives mais non majoritaires, lexception, (i)des contrles conjoints linstarde Lafarge Maroc et Sonasid pourlesquels la gestion est confie des partenaires mtiers mondiauxet (ii) de lincubation de nouveaux projets ou de participationsnayantpas encore atteint leur vitesse de croisire (Wana, Marjane,
Onapar, Nareva, Optorg). 27M. BENALI
Autonomisation des entreprises en portefeuille
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Autonomisation des entreprises en portefeuilleayant atteint un stade de dveloppement prenne
Le second but poursuivi travers cette opration estdaccompagner les entreprises ayant atteint leur
vitesse de croisire dans une volution de leurgouvernance qui sera caractrise par unmanagement autonome et responsable devant lesorganes de gouvernance et des conseils actifs, dotsduneexpertise mtier renforce et comprenant une
majoritdadministrateurs indpendants.Les entits concernes bnficieront de surcrotdune plus grande autonomie de financement,limite auparavant par leur appartenance ungroupe intgr. En effet, sous la structure actuelle,lensemble du groupe ONA est soumis, de faonagrge, la contrainte du ratio de division desrisques du secteur bancaire,doune limitation de lacapacit dendettement des filiales par la capacitglobaledendettementdu groupe.
28M. BENALI
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Elimination des contraintes associes auxcascades de holdings cots
Le retrait de la cote de SNI et ONAsinscritdans une tendance plus globale dedisparition de cascades de holdings cots,en rponse aux attentes des investisseurs
qui prfrent procder eux-mmes ladiversification de leur portefeuille, sansavoir supporter les cots defonctionnementdunholding intermdiaire.
Ceux-ci ne valorisent en effet la cotationdun holding que dans la mesure o sonportefeuille nest pas constitu
majoritairementdactifscots. 29M. BENALI
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Modalits de loprationSNI et ONA laissent place un holding unique non cot travers lestapes suivantes :
Etape 1 : Offres Publiques de Retrait
Deux offres publiques de retrait seront dposes sur les titres SNI etONA par leurs principaux actionnaires respectifs aux prix doffre de 1900 Dh pourlaction SNI et 1 650 Dh pourlaction ONA. Les prix d'offres
feront l'objet d'une attestation d'quit dlivre par un expertindpendant, dont la nomination devra tre approuve par le CDVM.
Etape 2 : Radiation de la cote
Les offres publiques de retrait seront suivies de la radiation des titresSNI et ONA.
Etape 3 : Fusion SNI/ONA
Un projet de fusion de SNI et ONA sera propos aux actionnaires desdeux entits dans le cadre de leurs assembles gnralesextraordinaires.
Etape 4 : Optimisation et rationalisation du primtre du groupe
Le nouvel holding dinvestissement procdera une rductionprogressive de son primtre travers la cession sur le march boursierdu contrle dentits autonomises avec, dans un premier temps,Cosumar, Lesieur etlensembleCentrale Laitire/Bimo/Sotherma.
30M. BENALI
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Principales implications du projet
Le projet de rorganisation se traduira par les
volutions suivantes :Un recentrage sur le pilotage stratgique
Les quipes du nouvel ensemble se consacreront aupilotage stratgique des participations dtenues.
Le nouvel ensemble recentr, accompagnera ainsidans la dure, des entreprises leaders et des projetsstructurants pourlconomiemarocaine. Incubateuret dveloppeurdentreprises,seul ou en partenariat
avec des leaders mondiaux, il sera rgulirementamen cder au march le contrle desentreprises ayant atteint un stade dedveloppement prenne.
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ll d i l h b i i
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Une nouvelle dynamique pour le march boursier marocain
La cession au march du contrledentreprisesmajeures ayantatteint leur vitesse de croisire au traversdoffrespubliques devente, ouvre un nouveau chapitre pour le march boursiermarocain.Laugmentationdes flottants qui en dcoule donneraen effet aux investisseurs institutionnels une plus grandeinfluence sur les socits cotes, et renforcera par l-mmelattractivit de la place boursire marocaine pour lesinvestisseurs nationaux et internationaux, qui sontdautantplussensibles la profondeur des flottants en bourse quilssouhaitent tre en mesure de cder leurs titres nimportequel moment, sans que leur propre sortie ne pse sur les courset impacte ngativement leur rendement.
En outre, le retrait de la cote de SNI et ONA aboutira unemeilleure reprsentativit de la bourse de Casablanca. En effet,
la capitalisation de SNI, de ONA et de leurs participations cotesreprsente 30% de la capitalisation boursire au 31/12/2009.Ce poids est sans commune mesure avec le poids rel delensemble dans lconomie marocaine soit 3% du PIB ; lacotation des seules entits oprationnelles permet ainsi derestituer la bourse sa vritable reprsentativit.
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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention
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Organigramme actuel de la galaxie SNI / ONA
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L i ti t l l ti d d d dt ti
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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention
Modes de dtention de la nouvelle entit post fusion
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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention
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Modes de dtention de la nouvelle entit post rduction de primtre (court terme) hors nouveaux projets