1

Valorisation de l'entrepriseValorisation de l'entreprise

2

Pourquoi valoriser une entreprise ?

Pourquoi valoriser une entreprise ?

Cessions de titres

Financements

Fusions & Acquisitions

Gestion courante

3

DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX

DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES

IDENTIFIER LES PIEGES

METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS EVENTUELS (« DUE DILLIGENCE »)

PROBLEMATIQUES

4

Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise

La valeur historique (comptable)

La valeur patrimoniale

La valeur de rendement

La valeur de marché (trading value)

La valeur stratégique (transaction value)

Le coût d ’achat de l ’entreprise

L’investissement de reprise

Les conditions de vente de l ’entreprise

5

Exemple 1

Actif

Actifs immobilisés 38

Actifs circulants 156

Passif

Fonds Propres 100

Dettes financières 0

Autres dettes 94

(Chiffre d’affaires: 220)

Valo = 15 fois les fonds propres

6

Exemple 2

Actif

Actifs Immobilisés 290

Actifs Circulants 405

Passif

Fonds Propres 100

Dettes financières 315

Autres dettes 280

(Chiffre d’affaires: 980)

Valo = 3 fois les fonds propres

7

Exemple 3Exemple 3

FCF 1996 1997 1998 1999 2000 BMP BMA -55 -20 105 145 200 120 75B 215 165 145 105 80 120 142C 95 105 115 125 130 120 114D 115 125 115 135 110 120 120E 120 135 150 165 60 120 126

BMP= Bénéfice moyen pondéré

8

Fixer la valeur de l'entrepriseFixer la valeur de l'entreprise

Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise, qui permettent de déterminer une

fourchette de valeurs

L'offre et la demande,

les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix de la transaction

9

Fixer la valeur de l'entrepriseFixer la valeur de l'entreprise

Analyse du passé évaluer le passé

Valeur patrimoniale

1

Analyse des promesses futures parier sur l’avenir

Valeur de rendement

2

PRINCIPES

Analyse comparée « benchmarking »

Multiples

3

10

PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION

PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION

PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT

Actif net P/E Bénéfices actualisés

Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill

Valeur vénale P/B DDModel

Valeur de remplacement P/CF DCFModel

Valeur d’assurance P/variable driving value ex: # d’abonnés

Option pricing model

Valeur économique

En principe, sans importance.

Par définition, aléatoire.

Pour l’acheteur

Passé Futur

11

Fixer la valeur de l'entrepriseFixer la valeur de l'entreprise

Évaluations baséessur la rentabilité

Évaluationspatrimoniales

Poids des différentes valeursFourchette de prix

NEGOCIATION

12

Méthodes de valorisation patrimoniales

L’actif net réévalué

13

Évaluations patrimonialesÉvaluations patrimonialesBilan de la cible

=

Actif net comptableActif moins Passif

Actif+

Passif–

Correctionscomptablesde l'actif net

Surévaluationd'actifs

Sous-évaluationde passifs

Correctionséconomiquesde l'actif net

Plus-valuespotentielles± effet fiscal

Risques de pertesou gains potentiels

± effet fiscal

ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE

BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE

14

Les méthodesLes méthodes

Comparaisonavec les normes

Etats financiersEtats financiers

Centrale des bilansdétaillée sur 3 ans+

par grandes massessur 5 ans

Comparaisondans le temps

Comparaison avecle secteur d'activité

monographie parsecteur

L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolutiondes comptes en valeur absolue et en pourcentage

15

Actif Net Réévalué: Principe de base

Actif Net Réévalué: Principe de base

Actif Net = Actifs - Dettes

= Capital + Réserves + Bén. Reportés

Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan

16

L'habillage des comptesL'habillage des comptes

Politiques de gestion

Absence de renouvellement de matériel

Maintenance réduite au minimum

Diminution de la formation du personnel

Arrêt de la recherche et du développement

Baisse des dépenses de publicité

Modification des règles comptables

Modification des règles d'amortissement

Modification des règles de provision

Activation de certaines charges

Décalage de la date clôture

L'habillage a pour but de «gonfler» les résultats surune période de 3 à 5 ans avant la cession

17

Le maquillage des comptesLe maquillage des comptes

Majorations d'actifs

Immobilisations incorporelles(brevets, marques, droit au bail, frais

de recherche et développement)sans valeur

Immobilisations corporelles

ayant une valeur nette comptable supérieure à la valeur vénale

Minorations de passifs

Litiges et procèsnon provisionnés

Indemnités de départ à la

retraite non comptabilisées

Quand les comptes apparaissent mauvais,dans tous les cas ils s'avèrent pires

18

Le maquillage des comptesLe maquillage des comptes

Majorations d'actifs

Stocks surévaluésou non dépréciés

Comptes clients douteuxnon dépréciés

Charges étaléeset charges à répartir

Minorations de passifs

Provisions pour garantiesnon constituées

Mauvaise répartition des charges et des produits entre les

exercices

Passifs fiscaux et sociauxconnus et non comptabilisés

Quand les comptes apparaissent mauvais,dans tous les cas ils s'avèrent pires

19

Les engagements hors bilanLes engagements hors bilan

Compte de résultat

Filmdes opérations del'exercice écoulé

Bilan Annexe

Photographiede l'entreprise

à une date donnée

Renseignementscomplémentaires

au bilan et aucompte de résultat

Engagementshors bilan

Engagements de garantie

Créances et dettes assorties de garanties

Echéances de crédit-bail non échues

Engagements de pensions et retraites

L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvrecependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée

20

DU CÔTE POSITIF:

• Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante

(ex. Immeubles)

• Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant

bonifiés

• Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net

21

DU CÔTE NEGATIF:

• Matériel obsolète

• Activation abusive de charges

• Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets)

• Immobilisations financières (risques multiples)

• Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente possible sans frais)

• Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de fabrication)

• Créances douteuses

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net

22

DU CÔTE POSITIF:

• Des provisions pour risques et charges excessives

• Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les conditions actuelles

du marché

DU CÔTE NEGATIF:

• DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT

EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTEEngagements hors bilanEngagements hors bilanLitigesLitigesDettes non provisionnéesDettes non provisionnéesPréavisPréavisSituation fiscaleSituation fiscaleÉchéance des dettesÉchéance des dettesNégligences environnementalesNégligences environnementales……

Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER l’actif net

23

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat

Réduire au strict minimum les investissements directement pris en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme– les entretiens et réparations– les frais de lancement de nouveaux produits– les frais de formation du personnel– les dépenses de R&D– les augmentations de salaires– différer les embauches

Voire… retarder la comptabilisation de factures

24

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat

Réduire les charges liées au caractère « familial » de l’exploitation– optimisation des salaires des dirigeants et membres

de la famille– optimisation des frais de représentation– valorisation maximale des avantages en nature (ex.

loyer, véhicule,…)

25

ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIEPlan de trésoreriePlan de trésorerie• Nouveaux investissementsNouveaux investissements• Plan de restructurationPlan de restructurationNiveau d’endettement et échéancesNiveau d’endettement et échéancesRelations bancaires et fournisseursRelations bancaires et fournisseursCarnet de commande…Carnet de commande…

NE JAMAIS OUBLIER!!!

26

EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX

EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE PRIX

POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE

27

Actif Net RéévaluéActif Net Réévalué

Exemple: Les compagnies d’assurance

• Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, immobilier- surestimation de passifs: excédents de provision

• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs (ex. Vie)

28

Actif Net RéévaluéActif Net Réévalué

Autres exemples d’application

• Etablissements de crédit• Cessions intra-familiales• Sociétés immobilières • Holdings

29

Actif Net RéévaluéActif Net Réévalué

Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques:

Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :• de la rentabilité des actifs• des perspectives de croissance

Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et les réviseurs.

Limitation

30

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur

patrimoniale

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur

patrimoniale• Agréations ou accréditations• Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets)• Qualification du personnel• Durée et nature des contrats avec la clientèle• Avantages de localisation• Accès privilégié à des réseaux de distribution• Marques• Réputation• Relationnel• Culture d’entreprise/climat social• Contrats et baux en cours• Carnet de commande• …

Élémentsde « Goodwill »justifiant l’écartentre valeurs patrimoniales et valeurs de

rendement

31

Méthodes de valorisation sur base du rendement

Le modèle DCF

32

Évaluations fondées sur la rentabilité

Évaluations fondées sur la rentabilité

Compte de résultatde la cibleCharges Produits

Corrections comptables

Absence de comptabilisationou sous-évaluation

des charges

Majoration comptabledes produits

Corrections économiquesdu résultat

Modification du moded'exploitation entraînantune suppression ou unediminution des charges

Compléments d'activitéamenant de nouveaux

produits

Résultat

Résultat corrigéet réévaluéIncidences fiscales Incidences fiscales

VALEUR DE RENTABILITE

BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES RESULTATS RECENTS CORRIGES

33

Modèle DCF: PrincipesModèle DCF: Principes

“1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain”

“1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”

valeur actuelle taux d’actualisation

Actualisation des flux de cash

La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle

générera dans l’avenir

34

Modèle DCF: formule de baseModèle DCF: formule de base

FCF1 FCF2 FCF3

(1+k) (1+k)2 (1+k)3+ + + ...

RV(1+k)n+

FCFn

(1+k)nV =

FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR

E = V - D

E: Equity V: Value of the firm D:Debt

35

Modèle DCF: définition de RVModèle DCF: définition de RV

RV = FCFn (1+g) / (k-g)

g = taux de croissance annuel à l’infini

~ taux d’inflation

Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple

36

Modèle DCF: taux d’actualisationModèle DCF: taux d’actualisation

WACC = Weighted Average Cost of CapitalFinancement par fonds propres: Cost of Equity

Financement par dette: Cost of Debt

Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf)

Cost of Debt (I) = Rf + spread

WACC=E K D

E+D E+Dx + x I (1-T)( () )

37

Modèle DCF: étapes d’un modèleModèle DCF: étapes d’un modèle

1. Détermination des cash flows libres

première période: explicite

deuxième période: décroissance progressive

troisième période: à l’infini

2. Hypothèses de taux d’actualisation

3. Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)

38

Modèle DCF (exemple)Modèle DCF (exemple)Chiffre d’affaires 1.000Coût des biens vendus (600)Marge brute 400Salaires (160)Amortissements (30)Autres charges d’exploitation (50)Résultat d’exploitation 160

Résultat financier (10)Bénéfice avant impôts 150

Impôts (60) dont 4 sur intérêts

Bénéfice net 90

EBIafter taxes 126

39

Modèle DCF (exemple)Modèle DCF (exemple)

EBIafter taxes 126

Investissements nets en actifs immobilisés: - 50

Actifs circulants: 150 (+30)

En-cours fournisseurs: 110 (+20)

WCR = -30 + 20 = -10

FCF 66

40

Modèle DCF: limitationsModèle DCF: limitations

• Estimation des cash flows• Estimation des ß Dans la pratique on utilise souvent des

« Benchmarks ».• Très sensible au choix du taux d’actualisation• Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent

excessif • Suppose un levier et un taux de taxation constant• Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun

rendement

Limitations

41

Modèle DCF: remarquesModèle DCF: remarques Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif

d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur

au niveau de l’EBI Amo and after taxes

D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation

Pre- vs post-money valuations Synergies évaluations stratégiques Très utilisé dans la pratique Surtout pour les start-ups, les entreprises de

croissance ou les entreprises à restructurer Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les

industriels

42

DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES

DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES

43

Dividend Discount Model (DDM)

Dividend Discount Model (DDM)

• Principe de base : la valeur des fonds propres d’une entreprise est égale à la valeur actuelle de tous les dividendes futurs

44

Méthodes pratiques de valorisation

L’approche par les multiples

45

Les multiplesLes multiples

Principe de base

Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables

Questions principales : – Sélection de l’échantillon – Source des multiples : bourses (sociétés cotées),

transactions M & A, usage– Choix des multiples

46

Quelques exemples de multiplesQuelques exemples de multiples

P/E (ou PER) : Price / Earnings per share

EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation

EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation

Yield : Dividende / Cours

EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires

P / Book : Cours / Fonds Propres

47

Presse quotidienne

Assurance

Biotechnologie

Acier

Télécommunication

Cours / exemplaires vendus

Cours / primesCours / embedded valueCours / appraisal value

Cours / frais R&D

Cours / tonnes acier brut

Cours / lignes d’abonnés

Quelques exemples de multiplesQuelques exemples de multiples

48

Exemples empiriques de multiples

Exemples empiriques de multiples

TYPE D’ACTIVITE MULTIPLE

Auto-école 50 à 65% du CAF matériel compris

Coiffeur Hommes: 75 à 100% du CAF

Dames: 90 à 110% du CAF

Hôtellerie 2,5 à 3 fois le CAF

Vidéo-club 30 à 75% du CAF

Etudes notariales 2,5 fois le revenu net

Pharmacies 1,5 fois le bénéfice brut moyen pondéré des 5 dernières années

49

Les multiples: illustration

P / E P / CF2000 2001E 2000 2001 E

Echantillon 15x 10x 6x 4xdu secteur

Entreprise 200 250 450 580à valoriserEvaluation 3000 2500 2700 2320

[2320 - 3000]moyenne = 2630

50

Les multiples: remarques et limitations

• Ratios moyens ou médians d’un échantillon• Biais spécifique aux bourses nationales• Sources• Pertinence de la comparabilité• Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés

non-cotées (environ -30%)

Approche simplificatrice mais très usuelle

51

FORCES ET FAIBLESSES DES DIFFERENTES METHODES

FORCES ET FAIBLESSES DES DIFFERENTES METHODES

METHODE FORCES FAIBLESSES

ANR •Facile à utiliser et à comprendre•Utilisé dans la pratique

•Ne tiend pas compte du potentiel futur•Tendance à la sous-évaluation

DCF •Théoriquement valable•Utilisé dans la pratique

•Cash flow difficiles à estimer•ß difficile à trouver•WACC suppose une structure du capital constante•Très sensible aux hypothèses retenues

MULTIPLES •Facile à utiliser•Simple à comprendre•Utilisé dans la pratique

•Les multiples de sociétés non cotées difficiles à trouver•Situations rarement comparables

52

Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…)

Le stade de vie de la société (et sa croisssance)

La taille (relative) de la société Autres entreprises à remettre dans le secteur

Le profil et les objectifs des parties en présence

Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs)

Le timing de la vente

De la méthode d’évaluation Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation (taux

d’intérêts, croissance économique, santé des marchés financiers,…) Taxation et montages possibles Points de références existants

Le profil de l’évaluateur

LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX