édit
oria
lLETTREla
d’information3 O C T O B R E 20 0 8
Recettes de grand-mère
L a mémoire est un outil formidable que l’homme n’utilise pas toujours à bon escient mais defaçon sélective, en fonction de ses besoins du moment.
Il y a un an à peine, au début de la crise des "subprimes", nous étions tous enclins à mettre enavant les bonnes leçons tirées des erreurs du passé.
Manifestement, ce premier effort de mémoire n’a pas suffi : après douze mois de difficultés, lesbanques d'investissement, fleurons d'une Wall Street triomphante, n’ont mis que quelques semainesà disparaître ! Faillites (Bear Stearns et Lehman Brothers), absorption (Merrill Lynch) ou transformationen banque universelle (Goldman Sachs et Morgan Stanley) ont bouleversé un paysage financieraméricain qui était né de la crise de 1929 (voir Edito de septembre).
Aujourd’hui, alors que les marchés financiers n’en finissent plus de faire face à la crise financière, lamémoire collective est utilisée par le plus grand nombre pour rappeler les tristes enchaînements dela crise d’octobre 1929. Après un tel désastre, il est logique que les esprits ne voient plus lesenseignements de la Grande Dépression mais seulement les similitudes.
L'ampleur de la crise financière actuelle dépasse tous les pronostics (les nôtres compris) et il esturgent de combattre plus activement la maladie. L'heure est dorénavant aux "remèdes de cheval",comme dans les années 30 mais dans une proportion encore plus ambitieuse : à l’époque, lesdifférentes mesures de relance avaient atteint 2% du PIB alors que la médecine actuelle a décidéd’aller jusqu'à 7,5% du PIB des États-Unis (1000 Md$) !
« Aux Grands maux, les Grands remèdes » : les agences hypothécaires Fannie Mae (créée en 1938…)et Freddy Mac ont été officiellement mises sous contrôle des autorités de tutelle, tout comme lepremier assureur mondial, AIG, n°1 mondial de l’assurance il y a encore quelques mois. Nationalisationset garanties d’État se multiplient, un traitement particulièrement classique dans l’histoire économique :en 1989, les États-Unis avaient déjà sauvé leur système financier en mettant 747 caisses d’épargnesous tutelle.
Aujourd’hui, les Américains ne se contentent pas seulement de venir au secours du monde de lafinance. Les "Big 3", les 3 principaux constructeurs automobiles de Détroit, vont aussi obtenir 25 Md$de prêts aidés et garantis par l'État. Officiellement, il s'agit d'aider les 3 fabricants de voitures àadapter leur gamme aux nouveaux défis environnementaux, notamment en termes de consommation.Officieusement, il s'agit de sauver un secteur qui emploie plus d’un million de personnes. Là encorela méthode a fait ses preuves : en 1979, Chrysler sauva sa tête de justesse grâce à une garantie deprêt de l’état fédéral de 1 Md$.
L’Europe n’est pas en reste et les nationalisations vont bon train ! Après Northern Rock (UK) il y aun an déjà, le rythme s’accélère avec la nationalisation de Bradford et Bingley (UK), une nouvellebanque spécialiste de l'immobilier, de Fortis, le bancassureur belgo-néerlandais ou encore du franco-belge Dexia.
Faut-il alors en conclure que le libéralisme est mort, que la mondialisation est définitivement stoppéeou que les marchés financiers n’ont plus d’avenir ?
Bien sûr que non ! Les mêmes causes produisent les mêmes effets et nous ne doutons pas que lesmoyens mis en œuvre aujourd’hui pour ramener le calme dans les marchés seront efficaces commeils l’ont été dans les crises précédentes. Il sera alors temps de faire l’analyse de ce qui n’a pas bienfonctionné et qui doit être modifié (régulé) afin que la "crise de 2008" serve de repère aux générationsfutures de ce qu’il ne faut pas faire.
En espérant, cette fois-ci, que le devoir de mémoire soit une référence permanente et non un outilopportuniste.
PÉR I O D E D U 29 AOÛ T AU 26 S E P T E MB R E 2008
Didier LE MENESTREL
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Les opérations
CONJONCTURELLES :
Ne nous voilons pas la face, leconsommateur craque, il ne "claque"plus rien. Les dépenses considéréescomme superficielles sont coupées(restauration, vêtements, cosmétiques,etc…) et les achats d’impulsion sontstoppés nets (TV écran plat, lecteur deDVD, etc.). Même le budget "voiture"est rentré au garage. Bref, leconsommateur a le moral dans leschaussettes et nous pouvons lecomprendre. Le principe de précautionreste louable mais pas éternel. Ilfaudra bien un jour changer de voiture,remplacer le réfrigérateur ou la vieilletondeuse à gazon… Mais quand ? Unecertitude : les dossiers sur lesquels estinvesti votre fonds s’adapteront à cettenouvelle situation. Nous n’avons paschoisi des dinosaures !
PEUGEOT travaille sur la réduction descoûts (un milliard sur les six premiersmois de l’année) ; adapte ses effectifsavec des départs volontaires et a moinsrecours au travail temporaire ; il refusede sacrifier ses marges au profit duvolume et lance de nouveaux modèlesadaptés aux exigences du marché. Pourautant, le titre est au tapis avec unevaleur d’entreprise (CB + dettes)inférieure de près de moitié à sesimmobilisations corporelles ! L’actif netressort à plus de 60€ pour un coursqui atteint péniblement 26€.Clairement, les investisseurs n’adhèrent
plus au plan fin 2010 de margeopérationnelle comprise entre 5,5% et6%. Ils anticipent plutôt la faillite dugroupe. C’est excessif, mais les marchésfont rarement dans la demi-mesure…
KINGFISHER, bien connu des bricoleurspour son enseigne phare CASTORAMA,ne reste pas non plus les deux piedsdans le même sabot. Non seulementle management se focalise sur laréduction de la dette en cédant desactifs à très bon prix (560 M€ pourCASTORAMA Italie), réduit le dividende(le rendement ressort tout de mêmeà plus de 4,5%) mais a aussi lancé unvaste chantier en sept points pourrelancer la dynamique du groupe etaméliorer sa profitabilité. Pour l’heure,le marché continue de bouder cettevaleur qui vaut à peine deux tiers deses fonds propres.
FONDAMENTALES :
La confiance n’étant pas au rendez-vous, le doute s’installe rapidementdans l’esprit des investisseurs,notamment quand des groupesaffichent des niveaux de dettes jugésincompatibles avec l’environnementéconomique. Aussi, nous essayons debien cerner l’évolution de la dette touten analysant la qualité des actifs.Prenons pour exemple le papetierfinlandais M REAL, brûlé par le marchéavec une chute de 60% de son coursdepuis le début de l’année. Avec unedette nette de 1,7 Md€ pour un EBITDA2008 de 380 M€, il est "normal" queles investisseurs sanctionnent le titre
ECH IQUIER QUATUORNous ne reviendrons ni sur la genèse de cette crise boursière, ni sur les responsabilités des différents acteurs, maisseulement sur les faits : il y a eu octobre 1929 et son "krach", désormais nous nous souviendrons aussi de septembre2008 et de son "tsunami financier". La mémoire collective oubliera peut-être la baisse des indices,finalement contenue (10% en moyenne) et en rien comparable avec le "black Monday" et le "black Tuesday" des 28 et29 octobre 1929 : deux séances qui s’achèveront par des chutes de 13% et 12%. Le séisme qui a fait vaciller, et mêmetomber, des grands établissements financiers (LEHMANBROTHERS,WASHINGTONMUTUAL,WACHOVIA, FORTIS, DEXIA)comme des dominos restera, lui, un événement historique.
Le système financier vacille de son piédestal, mais nous avons la conviction que ce colosse aux pieds d’argile setransformera en coureur aux pieds d’Airain. La mue sera longue et douloureuse – les rouages sont bien grippés et laconfiance manque cruellement – tous ne survivront pas, mais ceux qui passeront le cap sortiront plus forts. C’est tout lechallenge qui attend Echiquier Quatuor.
dont la capitalisation boursière ressortà seulement 340 M€. Pour autant, ilne faut pas oublier les 2,7 Md€
d’actifs immobilisés inscrits au bilan etqui peuvent parfois réserver de bonnessurprises… En cédant pour 750 M€
l’activité Graphic Paper, le groupe adémontré au marché qu’il y avait biende la valeur cachée dans son bilan.
SEQUANA, autre papetier, se trouvedans la même configuration. Lesinvestisseurs attendent la cession deplusieurs actifs – branche sécurité etpromotion par l’objet – pour unmontant global d’environ 400/450 M€,pour relâcher la pression sur un titrequi a perdu plus de 50% de sa valeurdepuis le début de l’année et qui setraite à 0,4 fois son actif net.
Tant que le monde bancaire neretrouvera pas un peu de sérénité etde fluidité, il est sûr que le "stress"sur la dette perdurera. Nous resteronsdonc très vigilants sur ce point.
Stratégie d’investissement
Oui, le marché va rester difficile au coursdes prochains mois, mais une fois lecalme revenu, les "fondamentaux"reprendront le dessus et le portefeuilleaujourd’hui constitué autour de 40valeurs offre un potentiel derevalorisation très important à unhorizon de 3 ans. Rappelons que 50%de nos valeurs se négocient aujourd’huià moins d’une fois l’actif net comptable.Le meilleur est donc à venir !
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L’actualité DE VOS FON DSECHIQUIER MAJOR
Dans une période aussi difficile, l’équipe
d’Echiquier Major trouve ses repères dans la méthode.
Nos valeurs "leaders" ont déjà traversé des cycles
économiques défavorables et nous donnent ainsi des
repères de rentabilité et de valorisation très utiles pour
bâtir ce que nous appelons dans notre jargon des "cas
d’investissement défavorables". Pour chaque valeur,
nous nous sommes placés devant le pire des scénarios
du passé (peut-être malheureusement encore trop
optimiste) pour déterminer des niveaux de valorisation
auxquels nous pouvions renforcer nos positions. Cet
exercice nous a rendus courageux pour acheter ces
derniers mois des entreprises comme COLOPLAST,
WIENERBERGER et CELESIO qui, sur ce mois de
septembre, ont été les meilleures performances de votre
fonds (respectivement +9,5%, +10,9% et +21%).
Et aujourd’hui, où sont pour nous les opportunités ?
NOKIA, le leader mondial incontesté du mobile avec
une part de marché proche de 40%, nous semble un
bon candidat. Inquiet par le ralentissement global de
la consommation et l’arrivée de nouveaux entrants
puissants (APPLE et GOOGLE) dans le segment des
"téléphones intelligents", le marché valorise le titre au
plus bas historique sur tous les critères (sur 2008 un
PE de 9, VE/CA < 1 et VE/REX de 7). Avec une R&D de
5,6 Md€ représentant 11% de ses revenus contre 10
fois moins pour APPLE, nous sommes convaincus que
le modèle NOKIA n’est pas mort ! Un bilan sain avec
5Md€ de cash et 5% de rendement nous semble, de
plus, rassurant pour passer l’hiver au chaud.
AGRESSOR
Que faire pendant la tempête ? Tenir fermement
le gouvernail et son cap en s’adaptant aux conditions
météorologiques.
Agressor continue de faire confiance aux entreprises
qui agissent avec la même volonté, qu’elles soient
solidement amarrées ou en pleine tornade.
Les premières, moins concernées par les déferlantes,
profitent des difficultés rencontrées par les esquifs
perdus en haute mer pour asseoir leurs positions :
SODEXO (0,5 fois CA) continue sa vague de petites
acquisitions pour renforcer ses positions dans le
"Facilities Management" : dernière en date, la reprise
du groupe allemand Zenacker, proposant toute une
gamme de services généraux dans le secteur de la santé
(hôpitaux, maisons de retraite…). SANOFI (PE de 8)
aborde de son côté les génériques via une OPA réussie
sur le tchèque ZENTIVA. Enfin, GUERBET envahit l’Europe
avec ses produits d’imagerie médicale, alors que son
concurrent BAYER peine à répondre.
A contrario, certains secteurs sont dans l’œil du
cyclone et naviguent à vue : consommation,
construction, automobile, assurances. Sur ces activités,
les entreprises qui sauront s’adapter et faire le dos
rond sortiront grandies de la période. Ainsi, BMW (qui
vaut 26% de son CA) lance enfin un plan de
restructuration après avoir ramé à contre-courant.
RALLYE (décote de 30% sur ANR), le holding de tête
de CASINO, gère ses actifs sans accrocs ni voies d’eau.
Le réassureur SCOR (0,6 fois les fonds propres) a été
irréprochable dans sa gestion du risque, dans un secteur
touché par les voies d’eaux. AXA (1 fois les fonds
propres) sort indemne d’une crise qui aura vu sombrer
le leader mondial de l’assurance, AIG. STERIA (PE de 9),
au prix d’un endettement sur lequel tout le monde
s’arrête, a fait un mouvement précieux vers l’offshore.
Enfin, SAINT-GOBAIN (PE de 7) subit la pression d’un
actionnaire volontaire pour adapter sa structure de
coûts dans un secteur de la construction délaissé.
La boussole qui nous permet de naviguer dans cet
univers est simple : nous confions nos capitaux à des
sociétés au bilan solide dont la valeur est décorrélée
de la réalité opérationnelle. Comme le disait Philipp
Fisher, le prix et la valeur sont deux choses bien
distinctes. Pas question donc de réduire la voilure
devant cet océan d’opportunités, le vent se remettra
sûrement à souffler dans notre direction !
ECHIQUIER PATRIMOINE
Le mois précédent, nous réaffirmions notre volonté
de rester prudents dans notre stratégie
d’investissement, qui vise à protéger le capital investi.
Pratiquement, nous n’avons procédé à aucun achat
d’actions. Malheureusement, le stock existant a continué
de souffrir. Depuis le début de l’année, la part
d’Echiquier Patrimoine abandonne 3,1%.
Nous continuons de rester vigilants sur les niveaux
de valorisation et d’endettement des valeurs du fonds.
Nous avons fini de vendre la ligne en TOUAX (location
de wagons et de conteneurs ; rendement de 3,1% et
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L’actualité DE VOS FON DS
Deuxième exposition sectorielle "toxique" : la
distribution spécialisée, représentée par PRAKTIKER
(-31%) et KESA (-28%).
Parmi les rares satisfactions du mois, notons le rebond
du fabricant de robots allemand KUKA (+9%), une des
fortes baisses de l’été, dont les ratios (EV/CA : 0,3X)
ont finalement servi de force de rappel.
Dans cette période compliquée, votre équipe de gestion
continue de chercher les meilleures opportunités
d’investissement pour le long terme en tâchant d’être
plus attentive à l’environnement économique.
ECHIQUIER JUNIOR
Difficile de résister à la tempête qui s’est abattue
sur les petites valeurs en septembre. Sans épargner un
seul secteur, l’indice M&S 190 a reculé de 10% sur la
période et votre fonds Echiquier Junior de 6,6%.
Quelle stratégie adopter au cœur de cette tempête
où le court terme l’emporte sur les fondamentaux et
où les notions de valorisation ne sont plus un repère ?
Nous faisons particulièrement attention à ces dossiers
qui affichent des ratios de valorisation attractifs mais
dont les mauvaises nouvelles ne sont pas encore
publiées. Nous avons pris la décision de solder notre
position en BENETEAU, valeur d’équipement de loisirs
qui devrait connaître une année 2009 plus difficile.
Nous serons prêts à nous repositionner sur ce dossier
quand les mauvaises nouvelles seront intégrées. C’est
à ce titre que nous avons également soldé notre
position en NEOPOST. Nous jugeons élevé le risque sur
leurs activités aux Etats-Unis et la valorisation actuelle
(2,6xCA09, 13xPE) ne pardonnera aucune déception.
En revanche, nous nous accrochons sur les dossiers
dont les mauvaises nouvelles ont déjà été partiellement
annoncées et intégrées dans les valorisations, à l’instar
de MANITOU (0,4xCA, 1,2x les fonds propres). Si la
visibilité à court terme sur ce titre exposé au secteur
de la construction est faible, nous n’avons pas de doute
que l’OPA en cours sur son concurrent américain GEHL
est une opération stratégique majeure. Très peu
positionnés sur le marché américain (3% du chiffre
d’affaires), GEHL viendra compléter leur gamme et
surtout leur ouvrir un réseau de distribution sur le
premier marché mondial des chariots élévateurs.
La période de doute actuelle est telle que les niveaux
de valorisation ne constituent plus des remparts à la
gearing de 173%) avec une plus-value à la clé de près
de 60% sur une période de moins de 2 ans. Nous avons
réduit également notre exposition sur ELIA (réseau de
transport d’électricité haute tension en Belgique ;
rendement de 3,6% et gearing de 172%), une société
par nature très endettée du fait de son modèle de
concession.
Dans le secteur immobilier, qui représente 0,6% de
votre fonds, nous avons allégé la position sur MONTEA
(immobilier d’entreprise ; rendement de 5%) dont le
cours de bourse est sensiblement proche de sa valeur
d’actif net réévalué (ANR). Nous conservons en revanche
la position sur ACANTHE DEVELOPPEMENT (immobilier
de bureaux dans le centre de Paris ; rendement de 10%)
car la valorisation est très attractive (le cours de bourse
est égal à la moitié de l’ANR) et la société n’a pas de
dettes face à ses actifs.
Même si les opportunités semblent nombreuses
aujourd’hui, nous resterons très prudents pour allouer
vos capitaux de la manière la plus sage possible.
ECHIQUIER AGENOR
Le repli important de votre fonds au cours du
mois de septembre (-9,4%) a accéléré la tendance
négative du troisième trimestre (-13,8%).
Echiquier Agenor continue à souffrir d’un mouvement
baissier très brutal sur les secteurs les plus exposés
au ralentissement du cycle économique. Ce mouvement
pénalise de façon indifférenciée les sociétés et ce, sans
que les critères de valorisation que nous utilisons ne
servent de support. Notre approche dominée par la
sélection de valeurs a fait passer au second plan le
caractère cyclique de certains de nos choix, une erreur
de jugement qui se révèle coûteuse sur la période. Reste
que nous pensons qu’une fois la sérénité revenue, le
"stock-picking" et la valorisation retrouveront leurs droits.
Sur le compartiment des cycliques industrielles, la
consolidation a pesé plus particulièrement sur
JUNGHEINRICH (-21%), un fournisseur allemand pour la
gestion des entrepôts, et cela malgré une valorisation
défensive (P/B : 0,7x, EV/CE : 0,7x) et un résultat
sécurisé par la maintenance du parc machines existant
(2/3 de la rentabilité). Autre dossier qui a été entraîné
par la spirale baissière : KRONES (-23%), malgré une
position de leader mondial sur un secteur dont la
visibilité reste bonne !
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ECHIQUIER REAL ESTATE
Le mois de septembre a été difficile pour votre
fonds Echiquier Real Estate, qui a perdu 5,6%. L’indice
référent, l’EPRA Europe, a bénéficié d’une sorte de "fly
to quality" vers les grandes capitalisations du secteur :
il perd 3,3%.
La période actuelle est certes propice aux
investissements, les valorisations actuelles étant
souvent absurdes. Mais il faut aussi ne pas oublier
de vendre ou plus exactement d'alléger certaines
positions, par exemple DEUTSCHE EUROSHOP ou
FONCIERE PARIS FRANCE.
DEUTSCHE EUROSHOP détient une quinzaine de centres
commerciaux, principalement en Allemagne. La société
est prudemment gérée, elle n’a pas investi lorsque
les valeurs d’actifs ont explosé ces deux dernières
années. Son activité dépend de la consommation privée,
structurellement peu volatile en Allemagne.
FONCIERE PARIS FRANCE est une société qui investit
sur le marché des bureaux en Ile-de-France. Cette petite
équipe réactive et ingénieuse a été capable de réaliser
des acquisitions d’immeubles à loyers modérés et
recélant des potentiels de rénovation ou d’extension
qui préparent les conditions de la croissance de demain.
Ces deux conditions, niveaux de loyer et perspectives
de croissance, rendent la société plus perméable aux
évolutions de marché.
Ces deux sociétés ont en commun une performance
honorable depuis le début de l’année. Leur cours de
bourse est stable, alors que l’indice EPRA Europe a
perdu plus de 20% de sa valeur. Le corollaire est que
leur valorisation, sans être excessive, présente moins
d’opportunités que des titres massacrés en bourse.
DEUTSCHE EUROSHOP capitalise 16 fois son cash-flow
2008 et 13,7x2009, et offre un rendement de 5%. Les
ratios de FONCIERE PARIS FRANCE sont de 12x2008
et 11x2009, avec un rendement de 5,8%. Nous allégeons
nos positions sur ces deux titres sans néanmoins nous
en séparer totalement.
ECHIQUIER JAPON
Le mois de septembre a été mauvais pour la
bourse de Tokyo qui a été touchée comme les autres
places financières par les conséquences de la crise
financière internationale. L'indice Topix a perdu 8,5% ;
le cours d'Echiquier Japon a baissé de 6,6% au cours
de cette période.
baisse. Les investisseurs sont focalisés sur les prochains
trimestres, oubliant l’énorme potentiel de croissance
à long terme d’affaires bien managées sur des marchés
en croissance. L’avenir nous dira à quel point il était
opportun de se positionner aujourd’hui sur de vrais
projets de croissance, comme PIERRE&VACANCES
valorisé 0,3xCA08, RUE DU COMMERCE (0,1xCA), ou
encore BONDUELLE (0,6xCA).
ECHIQUIER NETEOR
La crise financière a entraîné une chute de -12,1%
de l’indice de référence d’Echiquier Neteor qui a limité
la baisse sur le mois de septembre (-8,4%).
Votre fonds a été particulièrement affecté par le secteur
des services informatiques avec des baisses de -13%
pour GROUPE OPEN, -14% pour CAP GEMINI, -15% pour
ALTRAN ou -17% pour DEVOTEAM. Les valorisations du
marché anticipent un scénario encore plus sombre
qu’entre 2001 et 2003, auquel nous ne souscrivons
pas : le secteur n’est pas en surinvestissement comme
lors de cette période où les dépenses pour l’euro, l’an
2000 et la bulle Internet/Télécoms avaient fait croître
le secteur de +15% et avaient engendré de vastes plans
de restructuration. Depuis 4 ans, les dépenses
informatiques progressent à un rythme beaucoup
plus raisonnable, de l’ordre de 5-7% par an. Les
managements sont plus prudents dans leur gestion,
un éventuel retournement du marché serait dès lors
bien mieux anticipé, moins violent et par conséquent,
moins pénalisant pour la rentabilité du secteur. Sur les
marchés, les repères de valorisation volent en éclats
jour après jour et ne servent plus de plancher à la
baisse des cours : DEVOTEAM vaut actuellement moins
de 30% de son chiffre d’affaires 2008, 3,2x son résultat
d’exploitation et 6x son résultat 2008, des ratios
inférieurs à ceux observés au pire de la crise du secteur
en 2003. Depuis 2000, DEVOTEAM a multiplié son CA
par 7 et son résultat d’exploitation par 4, alors que sa
capitalisation boursière a été divisée par 5 ! Nous
renforçons notre position sur ce titre, confiants dans
le plan de marche de la société et convaincus que les
excès actuels du marché seront rectifiés.
Nous avons profité de cette période pour continuer à
concentrer le portefeuille sur 35 valeurs en soldant nos
positions sur SOFTWARE AG, PUBLICIS, FRANCE
TELECOM et ELEKTA et avons renforcé nos lignes en
OUTREMER TELECOM et RUE DU COMMERCE, qui ne
vaut plus que 15 jours de CA !
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L’actualité DE VOS FON DS
Des initiatives importantes de la part des institutions
financières japonaises ont toutefois souligné la solidité
relative des banques nippones faiblement exposées aux
crédits à risque : MITSUBISHI UFJ a pris une participation
dans MORGAN STANLEY ; NOMURA a racheté une partie
des activités de LEHMAN BROTHERS en Europe et en Asie.
La faiblesse de la conjoncture internationale a entraîné
un repli des exportations japonaises vers les Etats-Unis
et l'apparition d'un déficit commercial au mois d'août
(pour la première fois depuis 26 ans), malgré la
poursuite des exportations vers l'Asie, la Russie et le
Moyen-Orient.
Dans ce contexte difficile, nous avons poursuivi notre
allégement du secteur immobilier, pris des bénéfices
partiels sur NTT DOCOMO, et réduit notre exposition
au secteur des machines. Par contre, nous avons
renforcé MIZUHO FINANCIAL qui pourrait profiter à
moyen terme de la réduction de la concurrence
internationale. Nous avons acheté SANKYO, leader du
pachinko au Japon, dont la position en cash couvre
la moitié de la capitalisation.
Le nouveau Premier ministre M. Aso pourrait provoquer
des élections anticipées, ce qui permettrait de régler
le conflit entre les deux chambres du Parlement.
ECHIQUIER AMERIQUE
Malgré la tourmente sur les marchés américains
du crédit qui continue de faire la une des journaux,
quelques sociétés financières figurent parmi les meilleurs
contributeurs à la performance de votre fonds sur la
période écoulée. L’une d’entre elles est la société de
gestion T. ROWE PRICE qui commercialise ses OPCVM
et son expertise en gestion de trésorerie auprès
d’investisseurs institutionnels. Avec une croissance
régulière de ses bénéfices (ils ont progressé au cours
de 9 des 10 dernières années), T. ROWE PRICE est
emblématique des sociétés que nous recherchons. Le
management a accompli un travail exceptionnel pour
réinvestir ces bénéfices de façon judicieuse, obtenant
un retour moyen sur capitaux propres de 20% au cours
de la décennie écoulée. Clé de voûte du succès de la
société, les performances de sa gestion ont été au-
dessus de la moyenne. Compte tenu des incertitudes
qui entourent beaucoup d’entreprises de ce secteur,
nous croyons que T. ROWE PRICE est capable de
traverser ces temps difficiles pour en ressortir avec une
position concurrentielle renforcée.
Parmi les moins bonnes performances du portefeuille
figure PETROHAWK ENERGY, une société d’exploration
pétrolière et gazière possédant de vastes champs de
forage aux Etats-Unis. La chute de l’action enregistrée
cet été, entraînée par la baisse des cours des matières
premières, nous semble excessive. La valorisation
actuelle de la société est proche de sa valeur d’actif
net. PETROHAWK ENERGY explore une vaste surface
dans un champ prometteur à Haynesville Shale, situé
à cheval sur la Louisiane et le Texas. Grâce aux
infrastructures qu’elle possède déjà sur place, elle saura
exploiter rapidement des réserves qui pourraient se
révéler très rentables. Notre rencontre avec la société
à la fin du mois d’août nous a convaincus qu’il s’agissait
d’une excellente opportunité.
ECHIQUIER OBLIG
Après l’éclaircie du mois d’août, septembre aura
vu l’accumulation de mauvaises nouvelles sur les
marchés de dette. La faillite de LEHMAN BROTHERS
et la mise sous tutelle de l’ancien premier assureur
mondial A.I.G. ont tétanisé le marché primaire du crédit :
aucune entreprise ne se risque dorénavant à braver
des conditions déplorables. Le marché secondaire
souffre également d’un ré-écartement des primes de
risque qui dépassent les sommets atteints en mars
2008 lors de la faillite de BEAR STEARNS.
Seule bonne nouvelle, le reflux des prix du pétrole et
des matières premières se poursuit et commence à
se transmettre aux indices de prix. Cela pourrait
permettre à la BCE d’ouvrir la porte à une inflexion
de sa politique monétaire. Il faut bien dire qu’à 4,25%,
le taux d’intervention de la BCE lui offre une marge de
manœuvre bien supérieure à celle de la FED, celle-ci
les ayant déjà baissés jusqu’à 2,0% en avril dernier.
En cas de ralentissement brutal de l’activité ou de
difficultés du secteur bancaire persistantes, l’arme des
taux reste à la disposition de Jean-Claude Trichet pour
les mois à venir : pourvu qu’il s’en serve !
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L’actualité PATR IMON I A LE
Connaissez-vous le contrat de capitalisation? Moins populaire que l’assurance-vie, ilpartage pourtant avec lui de nombreuxavantages : fiscalité privilégiée, disponibilitéde l’épargne, options de gestion sur touttype d’investissement (prudents et/oudynamiques, en actions ou en obligations…).Si le contrat d’assurance-vie permet debénéficier d’une réduction ou d’uneexonération des droits de succession, lecontrat de capitalisation offre des avantagesnotables en termes d’ISF et de transmissionde patrimoine. Voilà donc un outild’investissement susceptible de vousintéresser pour accueillir votre épargne àlong terme !
Un ISF limité
C’est incontestablement l’atout le plus visibledes contrats de capitalisation : seules lessommes versées sont à déclarer au titre del’ISF. Les produits générés au sein du contratne sont pas pris en compte (sans limite !)dans l’assiette de calcul de l’ISF. Un avantagenon négligeable sur la durée, d’autant que ceplacement n’est pas plafonné en montant.
Un outil de transmission méconnu
Alors qu’il n’est pas possible de faire unedonation de son contrat d’assurance-vie, lesouscripteur d’un contrat de capitalisation ala possibilité de le transmettre de son vivantà toute personne de son choix. Le bénéficiairede la donation reçoit ainsi un produitd’épargne avec tout le bénéfice de sonantériorité fiscale. S’il est assujetti à l’ISF, il
pourra à son tour le déclarer uniquementpour sa valeur nominale.
Cette transmission est soumise aux droits dedonation, calculés sur la valeur de rachat ducontrat au jour de la transmission (produitscompris). Ainsi, si le contrat est transmis àvotre enfant vous bénéficiez des abattementsordinaires sur les droits de donation : 151 950 €
par parent, tous les 6 ans.
Une vie après le décès
Le contrat de capitalisation présente laparticularité de ne pas se dénouer au décèsdu souscripteur. Les héritiers deviennentsouscripteurs sans modification de la dated’effet initiale. Ils peuvent alors demander lerachat du contrat ou décider de le conserverjusqu’à son échéance. Si certains héritierspréfèrent récupérer leur part dans le contrat,il est possible d’établir un contrat decapitalisation aux seuls noms des héritierssouhaitant le conserver, pour la quote-partleur revenant. Le contrat de capitalisationfaisant partie de l’actif successoral, il estsoumis aux droits de succession sur sa valeurde rachat au jour du décès. Toutefois, lorsquele contrat est transmis au conjoint survivant,il est exonéré de tous droits de succession.Concernant l’ISF, le contrat continuera d’êtredéclaré uniquement sur la base des sommesversées, quelle que soit la valeur du capitaltransmis.
Voici donc un outil d’investissement qui nemanque pas d’atouts et mérite d’êtreprivilégié dans l’organisation de vosstratégies patrimoniales.
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CONTRATDE CAPITALISATION : DES ATOUTS INSOUPCONNES
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Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun et est susceptible d’être modifié ultérieurement.
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