Interprétation du PER Formule découlant de ces relations implicites :
Þ Avec T= taux de rendement sans risque, g = taux de croissance prévisionnel du bénéfice par action, n = période considérée correspondant à la période d’anticipation du marché boursier, soit 2 à 3 ans, R = facteur risque affecté à l’entreprise.
Þ Si R < 1 => société considérée comme risquée => PER devrait diminué
Þ Si R > 1 => situation inverse => PER devrait augmenté
Pour les sociétés cotées, le PER étant connu, la seule inconnue de l’équation est le facteur risque
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PER = 1 (1+g) x 1T R
n
Interprétation du PER Exemple :Þ PER du marché parisien en Décembre 2005 :
14,5x => Taux de rendement sans risque = 3,5%, taux de croissance du BPA = 8% => 14,5 = 1/3,5% x (1+8%)puissance 3 x 1/R => 1/R = 0,4029 => R = 2,482
Þ L’Oréal PER 06 = 23,05x => taux de croissance du BPA = 11,7% => 23,05 = 1/3,5% x (1+11,7%)puissance 3 x 1/R => 1/R =0,5789 => R = 1,727
Þ Malgré PER plus élevé, explicable par une croissance plus forte, le risque implicite est plus faible que celui du marché
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Utilisation du PER : PER moyen et PER relatif
Comparaison avec échantillon de valeurs comparables => valorisation non contestable car référence à prix formé sur un marché organisé, considéré comme parfait => utilisation d’un PER moyen
PER relatif = PER de la société / PER moyen du marché
PER sectoriel relatif = PER moyen du secteur / PER moyen du marché => si PER relatif du secteur =1,2 => secteur valorisé 20% plus cher que la moyenne du marché en terme de PER
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PER relatif On peut dire alors que PER de la société = PER
moyen actuel du marché x PER relatif moyen historique du secteur
Exemple : si PER relatif moyen d’un secteur sur 3 dernières années = 0,84 et si PER moyen actuel du marché = 14,5x => PER de la société = 0,84 x 14,5 = 12,2 et la valeur Vo = 12,2 x BPA de l’année n+1.
Hypothèses : Stabilité des PER relatifs => sinon, utilisation des PER prospectifs relatifs => PER prospectif = PER courant x (1+g) puissance n, avec g= croissance attendue des résultats, et n = nombre d’années.
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Portées & Limites (1) Formation du résultat net des grandes entreprises
de + en + complexe et différente d’un secteur à l’autre : influence de l’internationalisation + spécialisation croissante des entreprises
Différences de réglementation comptables et fiscales entre les pays (ou zones géographiques)
Concept particulièrement synthétique : aucune analyse du risque, aucune prise en compte de la croissance prévisionnelle.
PER = évaluation pour l’actionnaire minoritaire => en cas de changement de majorité, application d’une prime de contrôle, estimée entre 30% et 50% => méthode imparfaite d’évaluation
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Portées & Limites (2) Il n’intègre à aucun moment l’entreprise, ce qu’elle
possède ou ce qu’elle est susceptible de devenir (par ex. : pas de notion de patrimoine)
Il ne prend pas en compte les changements de rythme de croissance des bénéfices , ni un autre élément essentiel : taux d’intérêt
Il est inapplicable pour les entreprises affichant une perte comptable
Il est extrêmement sensible aux variations du cours de bourse => ne reflète pas les fondamentaux
Il met en rapport un cours fondé sur des anticipations de bénéfices futurs avec un bénéfice passé => non prise en compte de la formation du bénéfice
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Modèle de Bates Le modèle de Bates met en relation le PER actuel
d’un titre avec son PER futur dans n années compte tenu d’un taux de croissance des BPA, du taux de distribution pendant cette période et du taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.
Le modèle de Bates repose sur la formule d’évaluation d’un titre financier dont l’horizon est limité à n années
Dans ce modèle, les dividendes (et les BPA) sont supposés croître à un taux g constant, et le taux de distribution d est supposé constant
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Formule de Bates
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Vo = Dj
(1+k) j +Vn
(1+k) nΣn
j=1
Vo = valeur de l’action l’année 0Dj =Dividende (avoir fiscal inclus) de l’année j, avec Dj = Do (1+g) , g = croissance du dividendek = taux d’actualisationVn = valeur de l’action l’année n
j
Formule simplifiée de Bates
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PERo =D (1+g)
(g - a)(K - 1) + PERn K
n n
Avec K = ( 1 + g )( 1 + a)
a= rendement espérég= le ou les taux de croissance prévus des bénéficesn = durée pendant laquelle le maintien d’un certain taux de croissance est prévuD = taux de distribution des bénéfices supposé constantPERn = PER de sortie en fin de période de détention du titre
Exemple d’application
Taux de distribution des bénéfices, a = 25%
Rémunération espérée par l’actionnaire , d = 12,2%
Croissance anticipée , g = 18% PER de sortie, PERn = 10 Bénéfice par action ( BPA) anticipé :
13 €Diagnostic financier approfondi 2007/2008
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Solution
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PERo =25% ( 1 + 18%)
(18% - 12,2%)(1,05 – 1) + 10 x 1,2155 =
4
13,24
Avec K = (1 + 18%) / (1 + 22%) = 1,05
Prix théorique de l’action = 13 € x 13,24 = 172,12 €
D’autres modèles à partir du PER Modèle de HOLT : ne s’applique qu’aux
entreprises en phase de croissance qui s’échangent avec des PER élevés. Le modèle permet de déterminer la durée de croissance exceptionnelle implicitement contenue dans son cours boursier et son PER
Modèle de MOLODOWSKI : dérivé du modèle de Bates, mais en considérant des phases successives de croissance des dividendes, de la plus rapide à la plus lente, voire négligeable
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Modèle de Gordon - Shapiro
Valeur d’entreprise obtenue par capitalisation des dividendes (qui sont la seule source de revenus pour l’actionnaire)
Pertinente Þ Si politique de distribution de dividendes
pratiquée depuis longtempsÞ Si disposition d’une trésorerie suffisante
pour faire les distributions, même lorsque les résultats sont faibles
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Modèle de Gordon - Shapiro Si les dividendes sont constants (g = 0), la
formule est : VE = Dividendes / k=> Exemple : versement d’un dividende constant
de 14€, taux de rendement requis par l’actionnaire : 7% => prix de l’action = 14€/ 0,07 = 175€
Si taux de croissance des dividendes (g>0) , la formule devient : VE = Dividendes / (k – g)
=> Exemple : tx de croissance des dividendes : 2%, avec mêmes données => prix de l’action = 14€/ (7% - 2%) = 280€
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Exemple
Investisseurs estiment que les résultats et le dividende de la société X devraient doubler en l’espace de 6 ans
La rentabilité exigée par les actionnaires est de 18%
Le dernier dividende versé est de 6€ Quel est le cours de la société X?Diagnostic financier approfondi 2007/2008
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Exemple (suite)
Calcul du taux de croissance du dividende, g pour les 6 prochaines années
Soit Do le dividende actuel et D1 le prochain dividende => Do (1+ g) = D1 = 2Do => après simplification : g = (2 ) – 1 = 0,1224 = 12,24%
Hypothèse : taux de croissance perpétuel : Cours = D1 / (k-g) = 6 / ( 18% - 12,24%) = 104,16€
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61/6
Le DCF (Discounted Cash Flow)
Objectif : valoriser l’entreprise par le biais de la génération de cash sur longue période, en moyenne 10 ans.
Utilité : introduction en Bourse, sélection des investissements (acquisition ou cession d’une entreprise,…)
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Éléments constitutifs
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CMPC (Coût Moyen Pondéré des Capitaux)
ouWACC (Weighted Average
Cost of Capital)
Obtenu à partir de la capitalisation boursière ou des capitaux propres et de la dette nette
Business Plan sur 10 ans
Compte de résultat prévisionnel :-Chiffre d’affaires-Résultat d’exploitation avant impôts et taxes-Amortissements & Dépréciations-IS-Dépenses d’investissements- Variation du BFR
Composantes du CMPC
Coût du capital =
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Taux sans risque
+Prime de risque
OAT 10 ans
Bêtax
Coefficient de volatilité
Différence entre rentabilité du marché et taux sans risque
Exemple chiffré
Coût du capital =
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3,60%
+5%
OAT 10 ans
1,05x
= 8,85%
Prime de risque La prime de risque mesure l’écart de
rentabilité attendue entre le marché dans sa totalité et l’actif sans risque (obligation d’état). Elle oscille entre 3% et 5%.
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Bêta
Bêta
Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est un coefficient de volatilité ou de sensibilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché.
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Bêta Dépend de nombreux paramètres :Þ Sensibilité du secteur de l’entreprise à la
conjoncture économiqueÞ Structure des coûts d’exploitation du
secteur (+ les coûts fixes sont importants, + le bêta est élevé)
Þ Structure financière du secteur (+ endettement fort, + le bêta est élevé)
Þ Qualité ou quantité d’information ( + visibilité sur les résultats futurs est bonne, - le bêta sera élevé)
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Bêta
Si Bêta > 1 : action agressive : variations du rendement du marché amplifient les variations du rendement de l’action
Si Bêta < 1 : action défensive : variation du rendement du marché ont une influence limitée sur l’action
Si Bêta = 1 : action réplique le marché
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Bêta des sociétés cotées Disponibles dans les tables publiées par
Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line, Datastream, Standard & Poor’s
Bêta des sociétés cotées = Bêta des fonds propres et non de l’actif économique
Bêta fonction de la structure financière car coûts des fond propres est fonction de l’endettement
Nécessité d’une correction : impact lié à l’endettement => Bêta corrigé , ou Bêta désendetté ou Bêta deleveragé
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Bêta de sociétés non cotées
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1) Passage du Bêta endetté de la société cotée à un Bêta désendetté
Bêta désendetté =Bêta endetté
[ 1+(1-IS) x Dettes Sociétés secteur ]Fonds Propres Stés secteur
2) Passage du Bêta désendetté au Bêta endetté de la société cible
Bêta endetté = Bêta désendetté x
[ 1+(1-IS) x Dettes société ]Fonds Propres société
Conclusion sur les Bêtas Bêta des sociétés non cotées
généralement plus élevé que celui des sociétés cotées
Car rendement des sociétés de taille réduite > à celui de sociétés de taille plus importante
Les sociétés de taille réduite comportent un risque plus élevé
Ceci explique pourquoi les PME se paient 7x à 9x l’EBIT alors que les sociétés cotées se paient 10x à 15 x l’EBIT
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Le CMPC
Le coût de la dette nette =
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Taux d’intérêt
X
1 – Taux d’impôt
Taux auquel l’entreprise peut emprunter sur les marchés
Taux d’impôt auquel est soumise la société, en général 33%.
Exemple chiffré
Le coût de la dette nette =
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4,5%
X1 – 33,3%
Taux auquel l’entreprise peut emprunter sur les marchés
= 3,00%
Coût Moyen Pondéré du Capital
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Coût du capital Capitaux propres Coût de
la detteDettes financières
nettes
Capitaux propres Dettes financièresnettes
X X+
+
__________________________________________________________________
NB : les capitaux propres peuvent être remplacés par la capitalisation boursière
Coût Moyen Pondéré du Capital
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8,85% 300 M€ 3% 100 M€
300 M€ 100 M€
X X+
+
___________________________________________________________
= 7,39%
Hypothèses : Capitaux propres= 300 M€, Dettes nettes = 100 M€
Calcul de l’EBE après taxes
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Résultat d’exploitation
Amortissements & Dépréciations
Taux d’IS
EBE après taxes
+
-
=
EBE avant taxes=
Pertes de valeur subies par un bien du fait de son utilisation ou de sa détention par l'entreprise
Accroissement de richesse dégagé par l'activité industrielle et commerciale de l'entreprise
Excédent Brut d’Exploitation (ou EBITDA) : solde entre les produits d'exploitation et les charges d'exploitation Établi par rapport au résultat fiscal qui peut être significativement différent du résultat comptable
Excédent Brut d’Exploitation après taxes (EBITDA)
Calcul chiffré de l’EBE après taxes
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20 M€
2 M€
33,3%
14,7 M€
+
-
=
22 M€=
Résultat d’exploitation
Amortissements & Dépréciations
EBE avant taxes
Taux d’IS
EBE après taxes
Calcul du Free Cash Flow
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EBE après taxes
Dépensesd’investissements
Free Cash flow
=
Variation du BFR
-
-Ou Capex (Capital Expenditure): traduit les dépenses industrielles ou d’exploitation, net des désinvestissementsTraduit les fluctuations entre 2 exercices du Besoin en Fonds de Roulement
Cash flow libre ou flux de trésorerie disponible après impôt : mesure le flux de trésorerie généré par l'actif économique
Excédent Brut d’exploitation
Calcul du Free Cash Flow
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14,7 M€
1 M€
12,7 M€
=
1 M€
-
-
EBE après taxes
Dépensesd’investissements
Variation du BFR
Free Cash flow
Calcul du Discounted Free Cash Flow
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Free Cash Flow
(1+ CMPC)Nombre d’années
_____________________________
Voir le calculprécédent
Coût Moyen Pondéré du
Capital
Porté à la puissance :
principe d’actualisation
Calcul du DFCF la 1ère année
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12,7 M€
(1+7,39% )1
_____________________________ = 11,8 M€
Reprise duCMPC
Free Cash Flow
Exemple simplifié de calcul
Année 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Résultat d'exploitation 20,0 20,8 21,6 22,5 23,4 24,3 25,3 26,3 27,4 28,5
Amortissements & dépréciations 2,0 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,4
EBE avant taxes 22,0 22,8 23,7 24,6 25,6 26,5 27,6 28,6 29,7 30,9
Taux d'IS 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33%
EBE après taxes 14,7 15,2 15,8 16,4 17,0 17,7 18,4 19,1 19,8 20,6
Dépenses d'investissements 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Variation de BFR 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Free cash Flow 12,7 13,2 13,8 14,4 15,0 15,7 16,4 17,1 17,8 18,6
DFCF 11,8 11,5 11,2 10,8 10,5 10,2 9,9 9,7 9,4 9,1Diagnostic financier approfondi
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Hypothèses : REX +4%/anAmortissements :+2%/an
Calcul de la valeur « terminale »
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Free Cash Flow de la dernière année (1 + taux de croissance)
(CMPC - Taux de croissance)
(1 + CMPC )Nombre total d’années
_____________________________________________
__________________________
X
il est nécessaire de définir une valeur finale ou terminale de l'entreprise obtenue à la fin de l'horizon explicite par l'actualisation à l'infini d'un flux de trésorerie normatif.
Exemple chiffré de la valeur «terminale »
Diagnostic financier approfondi
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18,6 M€ (1 + 2%)
(7,39% -2%)
(1 + 7,39%)10
_______________________________________
__________________________
X
Hypothèse d’un taux de croissance à l’infini, ou perpétuelle de 2%
= 213,7 M€
Valeur de l’entreprise par le DCF
Diagnostic financier approfondi
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Somme des DFCF
Valeur Terminale
Dettes nettes
Valeur de l’entreprise
Minoritaires
+
--
--
=
Somme de tous les DFCF de l’année 1 à l’année 10
Voir la formule développée slide précédenteReprendre le montant des dettes tel qu’il apparaît dans le calcul du CMPCIls apparaissent dans les capitaux propres
Divisée par le nombre d’actions, donnera la valeur estimée d’un titre
Valeur de l’entreprise par le DCF
Diagnostic financier approfondi
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104,1 M€
213,7 M€
-100 M€
217,8 M€
0 M€
+
--
--
=
Somme des DFCF
Valeur Terminale
Dettes nettes
Minoritaires
Valeur de l’entreprise
Autre application du cash flow : le TRI (taux de rentabilité interne)
C’est le taux d’actualisation pour lequel le cumul des capacités d’autofinancement égale le capital investi.
On utilise la formule de calcul de la Valeur Actuelle Nette (VAN) en en changeant l’inconnue : on cherche en effet le taux d’actualisation « t » tel que VAN = 0
En d’autres termes : voir la formule slide suvante
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Formule du TRI
Diagnostic financier approfondi
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Σn
i=1
Cash Flows (1+ t )ⁿ
- Investissement
= 0
Données
Connues
Données
Connues
Données
Connues
Donnée à
trouver
Exemple Chiffré : Quel est le TRI ?
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Montant de l’investissement
200.000 €Cash flow dégagé :
. Année 1
. Année 2
. Année 3
20.000 €
75.000 €
150.000 €
Mode de Calcul
Diagnostic financier approfondi
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200.000€20.000€ 75.000€ 150.000€
(1+ t )
(1+ t ) (1+ t )2 3+ + - = 0
=> Solution : TRI = 8,41%
Taux de rentabilité exigé par l’actionnaire
Coût du capital =
Diagnostic financier approfondi
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3,60%
+5%
OAT 10 ans
1,05x
= 8,85%
Conclusion
Diagnostic financier approfondi
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TRITaux de Rentabilité
exigé parl’actionnaire<
L’investissement NE peut PAS être envisagé
V) Analyse des performances A) Rentabilité / Profitabilité B) Analyse des marges C) Analyse du BFR et des
investissements D) Analyse du Financement E) La création de valeur (EVA /MVA) F) Analyse des flux et de la trésorerie
Diagnostic Financier Approfondi
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Profitabilité Rentabilité : Définition
Profitabilité = aptitude de l’entreprise à secréter un certain niveau de résultat ou revenu pour un volume d’affaires
Taux de profitabilité = rapprochement d’un flux de revenu perçu au cours d’une période et une mesure du flux d’activité (chiffre d’affaires, production ou valeur ajoutée)
Selon spécification du terme au numérateur => profitabilité économique ou profitabilité financière
Diagnostic Financier Approfondi
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Profitabilité Rentabilité : Définition Rentabilité = aptitude de l’entreprise à
accroître la valeur des capitaux investis = dégager un certain niveau de résultat ou revenu pour un montant donné de ressources engagés dans l’entreprise
Taux de rentabilité = rapport entre flux de revenu perçu au cours de la période et masse des capitaux investis pour l’obtenir.
Selon termes des numérateurs et dénominateurs => rentabilité (ou rendement) des capitaux investis sous forme d’actifs dans activités de l’entreprise , soit rentabilité des seuls capitaux propres.
Diagnostic Financier Approfondi
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Profitabilité économique 2 indicateursÞ Taux de marge brute d’exploitation = 1) sur
CA =EBE / CA ,2) sur valeur ajoutée = EBE /VA=> Constitue une 1ère mesure de capacité
bénéficiaire indépendante de : a) politique financière ou fiscale, b) choix en matière d’amortissement des équipements
Þ Taux de marge nette d’exploitation (ou économique) = 1) sur CA = REX / CE, 2) sur valeur ajoutée =REX /VA
=> Mesure de la profitabilité des activités industrielles & commerciales indépendante de la forme de la fonction de production
Diagnostic Financier Approfondi
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Rentabilité économique brute Définition = EBE / Capitaux Investis dans
l’exploitation Capitaux investis = Immobilisations d’exploitation
+ BFR Exploitation Valorisation des capitaux investis Þ Valeur nette = approche patrimoniale fondée
sur valeurs actuelles = VNC corrigée de l’inflationÞ Valeur brute = appréciation de la rentabilité,
productivité ou rendement à partir du montant des ressources engagées dans les actifs économique, corrigées de l’inflation
Discutable pour calculer taux rentabilité instantané, pertinente pour calcul rentabilité de façon actuarielle, à partir de flux de trésorerie générés par les capitaux investis dans l’exploitation (ETE)
Diagnostic Financier Approfondi
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Rentabilité économique brute Utilité = 1ère mesure de l’efficience de
l’entreprise dans l’utilisation de ses ressources Si entreprise dans secteur capitalistique = ratio
doit être important Coefficient de capital fixe (Immobilisations
d’exploitation/ CA ou VA) élevé => pour l’entreprise : renouvellements d’équipements importants
EBE/CI = (EBE/CA) x (CA/CI) => taux de rentabilité économique brut dépend :a) taux de profitabilité brute et b) taux de rotation des capitaux (capacité de l’entreprise à générer un volume d’affaires à partir des ressources engagées dans l’exploitation)
Diagnostic Financier Approfondi
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Rentabilité économique nette Définition = Ressources d’exploitation / CI Dépend :a) du taux de profitabilité économique
nette , b) du taux de rotation des capitaux investis => RE/CI = (RE/CA) x (CA/CI)
Obtention d’un niveau élevé de rentabilité économique = soit taux de profitabilité élevé + faible rotation des capitaux investis, soit taux de profitabilité faible + forte rotation des capitaux
Forte influence de la rentabilité économique sur rentabilité des capitaux propres => conditionne perspectives de croissance et pérennité de l’entreprise
Diagnostic Financier Approfondi
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Profitabilité & rentabilité financière Performance de l’entreprise après prise en
compte de sa politique financière et fiscale Utilisation de 2 soldes : Résultat courant et
Résultat net Taux de profitabilité financière : a) Résultat
courant /CA = aptitude à dégager un résultat récurrent à partir du volume d’affaires, selon choix de financement adopté. B) Résultat net /CA = incidence des opérations exceptionnelles
Taux de rentabilité financière : Résultat courant / Capitaux propres ou Résultat net / Capitaux propres
Diagnostic Financier Approfondi
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Taux de rentabilité financière Formule =RF = RE + (RE – i) D /COu après impôtRF =[RE + (RE – i) D/C] (1-T)Avec :RF = Rentabilité financière des capitaux propresRE = Rentabilité économique nette des capitaux
investis (= capitaux propres + dettes financières)I = taux d’intérêt de la detteD =Dettes financièresC = Capitaux propresT = Taux d’imposition
Diagnostic Financier Approfondi
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Taux de rentabilité financière RE > à i => excédent de rentabilité bénéficie
aux actionnaires => rentabilité des capitaux propres croît avec l’endettement => effet de levier positif
RE = i => endettement sans effet sur la rentabilité financière => neutralité de la structure financière
RE< à i => rentabilité économique insuffisante pour absorber coût de la dette => paiement des intérêts pénalisant pour les actionnaires => consentir diminution de la rentabilité => effet de levier négatif => plus l’entreprise est endettée, plus rentabilité des capitaux propres diminue
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Approche des performances par la création de valeur
RappelÞ Axe privilégié de la conduite des grandes
entreprisesÞ Essence même du capitalismeÞ Spécificité : intègre le coût du capitalÞ Généralisation des comparaisons systématiques Les modèlesÞ Total Shareholder Return (TSR) & Total Business
Return (TBR), utilisés par le BCGÞ EVA (Economic Value Added) & MVA (Market Value
Added) , utilisés par Stern & StewartÞ Cash Flow Return On Investment (CFROI)Þ Valeur économique valeur intrinsèque , de Mac
Kinsey et de LEKDiagnostic Financier Approfondi
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Donnée essentielle : coût du capital
DéfinitionÞ Coût du capital = coût moyen
pondéré des ressources mises à la disposition de l’entreprise par les bailleurs de fonds
Þ Coût d’opportunité Détermination=> Voir slide sur le calcul du CMPC ou
WACCDiagnostic Financier Approfondi
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Courbe de valeur Un investissement de 100 peut avoir une valeur
de 50 ou 150, selon croissance et rentabilité => mesure par le ratio Valeur de Marché/ Valeur comptable des capitaux propres
Valeur de marché (VM)Þ = Capitalisation boursière si société cotéeÞ = Valeur actualisée du flux de trésorerie
disponible ou des dividendes si société non cotée
Fonds Propres (FP)=> Ou Situation nette comptable, ajustés des
dépenses ou actifs immatériels, exemple Recherche & Développement, Dépenses publicitaires => valeur comptable plus économique
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Courbe de valeur : Analyse
Situation de statu quo : VM/FP =1
Situation de création de valeur : VM/FP >1
Situation de destruction de valeur : VM/FP < 1
Relation entre 1) ratio VM/FP et 2) rapport (ou écart) entre rentabilité de l’entreprise et coût du capital = courbe de valeur
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Actualisation du superprofit (EVA™ & MVA)
EVA™ = RNE – (CE x k) avec :RNE = Résultat net d’exploitation retraité, CE =
Capitaux engagés, k = CMPCRNE = NOPAT = résultat économique tiré de
l’exploitation après amortissement + retraitements (réintégration des charges/immobilisations: frais de R&D, frais de formation)+produits financiers d’exploitation
CE = Fonds propres réajustés (valeur comptable des quasi fonds propres+ intérêts minoritaires + contrepartie des frais de R&D capitalisés et amortis linéairement sur 5 ans+impôts différés + provisions pour risques & retraites + amortissement accumulé des survaleurs) + dette financière
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Actualisation du superprofit (EVA & MVA)
EVA™ = (ROCE fiscalisé – CMPC) x Capitaux employés
ROCE fiscalisé = (Résultat d’exploitation non retraité / Capitaux employés) x (1 – Taux d’impôt)
CMPC = Coût Moyen Pondéré des Capitaux EVA™ = superprofit = enrichissement des
actionnaires au-delà de la rémunération qu’ils ont exigée.
Création de valeur par l’entreprise si EVA™ positive. Sinon, destruction de valeur.
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Exemple d’EVA™ Société dégage un résultat d’exploitation réajusté
de 60 M€. Taux d’imposition = 34%. Montant des capitaux engagés = 600 M€, dont 300 M€ de FP réajustés et 300 M€ de dettes financières. Coût des fonds propres = 13%, taux d’intérêt = 10%
Calcul du CMPC = 13% x 300/600 +10%(1-0,34) x 300/600 = 9,8%
EVA™ = 60 – (600 x 9,8%) = 1,2 Autre moyen : calcul du ROCE = REX avant
retraitement / CE = 62,7/300 x100 = 20,9% => ROCE fiscalisé = 20,9% x (1- 0,34) = 13,8%, CMPC = 9,8% => ROCE – CMPC = 4%, EVA™ = 4% x 300 =1,2
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MVA (Market Value Added) Représente la somme des valeurs
actualisées au coût du capital des EVA™ anticipé pour chaque année
MVA = Σ EVA™ / (1+k)ⁿ MVA = mesure de performance externe
=> ordre de grandeur de la plus-value que dégageraient les actionnaires après déductions des montants investis
Plus-value = écart entre valeur boursière de l’entreprise et valeur comptable des fonds propres
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MVA (Market Value Added) Valeur boursière de l’entreprise + valeur de la
dette financière = Capitaux engagés (= fonds propres + dettes financières) + Valeur actuelle des EVA => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Valeur de la dette – Capitaux engagés => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Fonds propres => Valeur actuelle des EVA = MVA
Cette dernière identité = liaison entre mesure de performance interne (EVA) et mesure de performance externe, i.e. performance boursière = plus-value que les actionnaires peuvent obtenir
Il peut exister : MVA positive et EVA négative pour la dernière période étudiée => si situation perdure => MVA va diminuer progressivement
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