Perspectives
Économiques
Mai 2017
À la une
• Les chiffres relatifs à la croissance de l'économie mondiale ont quelque peu déçu au premier trimestre 2017, en particulier dans un contexte de redressement des indicateurs de confiance. Les principales interférences sont venues des chiffres de croissance plus faibles qu'attendu aux États-Unis et au Royaume-Uni. Une réaccélération est à prévoir au deuxième trimestre, dans la mesure où les causes du fléchissement étaient essentiellement temporaires, alors que la relance s'est confirmée sur le continent européen. Autrement dit, nous nous attendons à ce que l'opti-misme conjoncturel mondial et la reprise économique se poursuivent dans un avenir proche.
• En France, l'élection au poste de président de la République du très européen Emmanuel Macron a permis de dissiper une bonne partie des craintes des derniers mois. La fuite des capitaux au profit des actifs de qualité s'est inversée, ce qui a donné lieu à une nette appréciation de l'euro face au dollar américain et à une forte hausse du rendement des obligations allemandes. Cette dernière a également contribué à la contraction des écarts de rendement intra-UEM par rapport aux obligations allemandes. Les marchés financiers peuvent désormais à nouveau se focaliser sur les fondamentaux économiques dans la zone euro.
• En avril, malgré un bref sursaut de l'inflation, les tensions sous-jacentes sur les prix sont restées très modérées dans la zone euro. L'inflation de base y demeure atone dès lors que l'inflation des salaires est limitée et que la surcapacité mondiale exerce une pression sur l'inflation importée. Il s'agit là de la principale raison du maintien de notre scénario concernant la politique monétaire de la BCE. Nous nous attendons à ce que la BCE commence à ralentir son assouplissement quantitatif (QE) à partir de début 2018. Elle ne relèvera son taux directeur qu'en 2019, mais les anticipations en ce sens pourraient faire grimper les taux à long terme dès le second semestre de 2018. Les écarts de taux intra-UEM devraient alors s'élargir et mieux refléter les fondamen-taux économiques.
• ENCADRÉ : Les conséquences d'une réduction du bilan de la banque centrale américaine.
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 2
Contexte international
Les données subjectives et objectives offrent un tableau contrasté
Dans un contexte de redressement des indicateurs de confian-
ce, les chiffres relatifs à la croissance de l'économie mondiale
ont quelque peu déçu au premier trimestre 2017. Les princip-
ales interférences sont venues des chiffres de croissance plus
faibles qu'attendu aux États-Unis et au Royaume-Uni (figure 1).
Des facteurs temporaires ont joué un rôle important. Et bien
que les baromètres de confiance semblent marquer le pas
dans leur récente progression, ils se maintiennent à un niveau
élevé, preuve que la dynamique conjoncturelle favorable a la
peau dure. Nous nous attendons donc à ce que la croissance
de l'économie mondiale s'accélère à nouveau quelque peu dans
les prochains trimestres. La croissance de la zone euro reste
particulièrement solide. Les économies émergentes trouvent un
appui dans le renforcement général de la croissance des ex-
portations. Quelques signes de fléchissement nous proviennent
toutefois de Chine. Tant les indicateurs du sentiment que ceux
de l'activité suggèrent un léger tassement de la croissance éco-
nomique. Aucun indice toutefois d'un quelconque atterrissage
brutal. Mais les événements récents appellent néanmoins à sui-
vre l'évolution de près.
En Europe, les fondamentaux économiques reviennent à l'avant-plan
Le résultat des élections présidentielles françaises a fait souf-
fler un vent de soulagement sur les marchés obligataires et
des changes. La victoire du très européen Emmanuel Macron
a permis de dissiper une bonne partie des craintes des derniers
mois. La fuite des capitaux au profit des actifs de qualité s'est
inversée, ce qui a donné lieu à une nette appréciation de l'euro
face au dollar américain et à une forte hausse du rendement
des obligations publiques allemands. Cette dernière a égale-
ment contribué à la contraction des écarts de rendement in-
tra-UEM par rapport aux obligations allemandes à mesure que
l'aversion pour le risque refluait. Les marchés financiers peuvent
désormais à nouveau se focaliser sur les fondamentaux écono-
miques dans la zone euro.
Les indicateurs d'activité signalent une dynamique positive. Les
estimations provisoires de la croissance réelle du PIB au premier
trimestre de 2017 (+0,5% sur une base trimestrielle) confirment
notre scénario de reprise à un rythme soutenu. Bien qu'aucune
estimation des différentes composantes ne soit encore dispo-
nible, les indicateurs partiels montrent que la consommation
privée a de nouveau apporté une contribution significative à la
croissance. L'évolution favorable s'est poursuivie au début du
deuxième trimestre. L'indicateur du climat économique de la
Commission européenne a atteint son plus haut niveau en 10
ans et l'indice composite de la confiance des directeurs d'achat
s'est encore renforcé. Les entreprises font état d'une demande
solide et d'une utilisation des capacités en hausse. Elles décla-
rent vouloir engager davantage, en particulier dans le secteur
tertiaire. Les baromètres conjoncturels dressent autrement dit
un portrait d'optimisme synchronisé, qui pourrait encore per-
durer quelque temps. C'est pourquoi nous nous en tenons à
notre estimation de croissance de 1,8% pour l'ensemble de
l'année 2017, soit légèrement au-dessus du consensus. Pour
que la croissance soit plus élevée, il faudrait une relance des
investissements. Or, les investissements tant publics que privés
demeurent pour l'heure modérés, en dépit de la politique de
taux accommodante de la BCE et de l'amélioration de la ren-
tabilité des entreprises. C'est pourquoi notre pronostic pour la
croissance en 2018 est encore légèrement inférieur (1,6%).
Les problèmes structurels continuent de peser sur l'activité
économique dans la zone euro, qui n'est du reste pas aussi vi-
goureuse dans tous les pays. Il s'agit là de la principale raison
du retard du cycle économique de la zone euro par rapport à
celui des États-Unis. L'écart de production mesure la différence
entre la croissance effective et ce que l'on appelle la croissance
potentielle, c'est-à-dire le rythme de croissance qu'est capable
de tenir une économie sans provoquer de déséquilibres exa-
gérés. Tant que l'écart de production est négatif, la croissance
Source: KBC Economic Research based on Eurostat (2017), BEA (2017), Markit (2017)
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Croissance du PIB réel zone euro
Croissance du PIB réel États-Unis
Croissance du PIB réel Royaume-Uni
Indice PMI composite de l'activité globale (50 =neutre, échelle de droite)
Figure 1 - Les chiffres de la croissance ne suivent pas la hausse des
indices de confiance (croissance du PIB réel en % en glissement trimestriel ; PMI en moyenne trimestrielle)
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 3
économique ne fait pas monter l'inflation. La zone euro dans
son ensemble a encore clôturé 2016 sur un écart de production
négatif (FMI, 2017), alors que celui des États-Unis est en grande
partie comblé. Mais derrière cette vue d'ensemble se cachent
des différences individuelles entre les pays de la zone euro. L'Al-
lemagne, par exemple, possède depuis quelques années déjà
un écart de production positif. Dans les pays du sud de l'Europe
(Grèce, Espagne, Portugal et Italie), le PIB est par contre encore
nettement inférieur au niveau potentiel. Ces pays pourraient
donc encore opérer une manœuvre de rattrapage en termes
de croissance. Or la faiblesse des investissements ne pèse pas
uniquement sur la croissance économique effective, mais éga-
lement sur la croissance économique potentielle.
Les défis qui attendent le nouveau président français
Le nouveau président français, Emmanuel Macron, hérite non
seulement d'une nation politiquement divisée, mais aussi de
lourds défis économiques. Depuis le début 2014, la croissance
économique française est systématiquement restée inférieure
à la moyenne de la zone euro. D'importantes réformes éco-
nomiques ont été mises en œuvre ces dernières années, mais
elles restent insuffisantes. Le premier défi concerne le marché
du travail, dont la dualité maintient le chômage structurel à un
niveau extrêmement élevé. L'écart est important entre les tra-
vailleurs percevant des salaires plus élevés et bénéficiant d'une
sécurité de l'emploi maximale et le vaste groupe de travailleurs
sous contrat à court terme, sans protection. La position extéri-
eure de l'économie française doit également être améliorée.
Sa compétitivité internationale est minée par la régulation, la
lourdeur des charges fiscales et une forte croissance salariale,
doublée du ralentissement de la croissance de la productivité.
L'état des finances publiques est de surcroît préoccupant. Le
ratio d'endettement a grimpé de 58,6% en 2000 à 96% en
2016 et la tendance haussière ne s'est pas encore interrompue.
Le programme politique d'Emmanuel Macron s'attèle à ces dé-
fis, mais la mise en œuvre effective de ces réformes dépend du
soutien parlementaire dont il bénéficiera. Son très jeune parti,
La République En Marche!, ne remportera probablement pas la
majorité parlementaire. La fragmentation politique actuelle lui
permettra peut-être d'obtenir une représentation significative
au Parlement, mais pas la majorité absolue. Il aura besoin pour
cela du soutien d'un autre parti ou des 'rebelles' des autres
partis. Un gouvernement minoritaire pourrait être une option,
mais il n'est pas indiqué pour la mise en œuvre de ces multiples
réformes. En fin de compte, nous pensons que la victoire d'Em-
manuel Macron améliore les perspectives économiques de la
France. Elle apporte un soutien renouvelé au projet d'intégrati-
on européenne étant donné qu'Emmanuel Macron compte for-
mer avec la Chancellerie allemande, dont l'élection est prévue
en septembre, un important bloc pro-européen.
Le fléchissement de la croissance américaine est sans doute temporaire
Selon les premières estimations, la croissance de l'économie
américaine au premier trimestre 2017 a été plus faible que
prévu. Le ralentissement à 0,2% (en glissement trimestriel),
contre 0,5% au trimestre précédent, est toutefois essentielle-
ment imputable à des éléments temporaires. Ceux-ci ont en-
gendré une consommation privée décevante, que la hausse des
investissements n'a que partiellement compensée (figure 2).
Malgré la croissance historiquement élevée de la confiance des
consommateurs, la consommation privée a globalement fait
du surplace. Sa faiblesse s'explique surtout par un hiver anor-
malement chaud, responsable d'une baisse de consommation
des utilités publiques en janvier et en février, avant il est vrai
son rétablissement en mars. La croissance de la consommation
a cependant été indéniablement atone, même sans ces effets
météorologiques temporaires. Ses fondamentaux demeurent
toutefois solides. Le marché du travail américain reste très vi-
goureux. Une forte croissance de l'emploi combinée à des
hausses salariales réelles va doper la consommation privée au
cours de la période à venir. La récente augmentation de la quo-
tité d'épargne des ménages suggère en outre qu'il y a toute
latitude pour un mouvement de rattrapage de la demande. In-
dépendamment de ces éléments, le problème statistique bien
connu de la correction saisonnière des chiffres engendre depuis
Source : KBC Economic Research based on BEA (2017)
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Consommation ÉtatInvestissements fixes ExportationsImportations StocksCroissance du PIB réel
Figure 2 - Le ralentissement temporaire de la consommation a provo-
qué un essoufflement de la croissance(contributions à la croissance du PIB réel, en %, en glissement annuel, annualisé)
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 4
longtemps une faible croissance au premier trimestre. Tous ces
éléments suggèrent que le fléchissement de la croissance du
premier trimestre 2017 ne sera que temporaire. Il n'empêche
que le premier trimestre est un trimestre perdu de sorte que
nous avons légèrement revu à la baisse notre estimation de la
croissance pour l'ensemble de 2017.
BCE : wait-and-see
Comme prévu, la dernière réunion du comité de politique
monétaire de la BCE a été pauvre en enseignements. Ni la po-
litique ni les commentaires précisant son orientation (guidance
prospective) n'ont été modifiés. Notre vision de la politique de
la BCE n'a pas non plus changé. Nous n'attendons donc pas de
grands changements à court terme. Nous pensons que la BCE
va poursuivre son assouplissement quantitatif (QE) jusqu'à fin
2017 au montant d'achat actuel de 60 milliards EUR par mois.
Une véritable réduction (tapering) pourra alors commencer
pour probablement se terminer à la mi-2018. Un premier relè-
vement du taux de dépôt n'interviendra que plusieurs mois plus
tard. Il est toutefois presque certain que la BCE va modifier sa
guidance prospective dans les prochains mois. L'évocation de la
possibilité d'un nouvel abaissement du taux de dépôt pourrait
ainsi être supprimée. Pour l'heure, le conseil des gouverneurs
s'est engagé à poursuivre le programme d'achats au "rythme
actuel jusqu'à fin décembre 2017, ou au-delà, si nécessaire, et
en tout cas jusqu'à ce qu'il constate un ajustement durable de
la tendance inflationniste, conforme à son objectif d'inflation"
(BCE, 2017). Afin d'éviter toute réaction violente du marché, la
BCE doit annoncer ses intentions pour l'après décembre 2017.
C'est pourquoi elle pourrait modifier sa communication dès le
mois de juin.
La raison principale pour laquelle nous n'attendons pas un res-
serrement plus rapide de la politique de la BCE réside dans le
constat de l'absence dans la zone euro d'une pression haussière
sur l'inflation de base. Selon une première estimation, l'inflation
a grimpé en avril à 1,9%, soit un niveau parfaitement conforme
à l'objectif à moyen terme de la BCE : une inflation inférieure
à, mais proche de 2%. L'inflation de base (hors énergie, ali-
mentation, alcool et tabac) a également bondi à 1,2%, soit son
plus haut niveau depuis juin 2013. Ce sursaut est cependant
essentiellement dû à des facteurs temporaires. Le timing de Pâ-
ques a comprimé l'inflation en mars et engendré une poussée
en avril. La hausse annuelle des prix des vacances et des prix
des billets d'avion s'est fortement accélérée en avril parce que
Pâques tombait en mars en 2016 et en avril en 2017. La hausse
de l'inflation des services est la seule explication de la poussée
inflationniste. Nous pensons par conséquent que l'inflation va
retomber quelque peu en mai. Pour l'ensemble de 2017, nous
estimons l'inflation de base à seulement 1,1% étant donné que
les hausses salariales sont restées très modérées, que l'inflati-
on importée est limitée et que les prévisions d'inflation restent
basses. En 2018, nous prévoyons une convergence de l'inflation
de base et de l'inflation totale à 1,4%. Dans cet horizon prévisi-
onnel, l'objectif de la BCE ne sera donc pas réalisé, ce qui con-
stitue selon nous une raison importante pour laquelle la BCE ne
sera pas pressée de resserrer sa politique. Le climat économique
favorable n'y change rien, d'autant plus que le redressement
actuel - au même titre d'ailleurs que l'inflation - s'explique au
moins partiellement par la politique de relance actuelle de la
BCE. Un changement de politique supprimerait cet appui. Le
risque d'un relèvement plus rapide du taux directeur n'augmen-
tera que si la BCE concluait à l'inadéquation de sa politique non
conventionnelle à la dynamique économique positive actuelle.
La Fed devrait relever ses taux en juin
La Banque centrale américaine (Fed) n'a pas modifié sa politi-
que d'un iota, pas plus que la BCE. Le ton du communiqué de
presse ne laisse toutefois planer aucun doute ou presque quant
à un relèvement des taux en juin. Les membres du comité de
politique de la Fed estiment que le ralentissement de la crois-
sance au premier trimestre est de nature temporaire. Une fois
que le marché du travail et l'activité économique se reprendront
fermement, la Banque centrale américaine aura tout le loisir de
relever ses taux. Elle devrait prévoir un relèvement supplémen-
taire au second semestre 2017, suivi par trois autres en 2018. Il
s'agit d'une progression nettement plus forte qu'anticipé par les
marchés financiers. Compte tenu de la vigueur de l'économie
américaine, il se pourrait toutefois que la Fed durcisse sa po-
litique plus fermement qu'elle ne l'indique actuellement. Ceci
dit, elle pourrait envisager de réduire son bilan plutôt que de
relever le taux directeur. Bien que la Fed n'ait encore fait aucu-
ne annonce officielle à ce sujet, les marchés financiers pensent
qu'elle devrait plutôt agir en ce sens. La Banque centrale améri-
caine devrait réduire son bilan en ne renouvelant plus les actifs
arrivant à échéance, ce qu'elle fait encore actuellement. Si le
contexte économique demeure favorable, elle pourrait entamer
la réduction de son bilan d'ici la fin de l'année (voir Encadré aux
pages 7 et 8).
Malgré les forces contraires en présence, l'USD devrait s'apprécier à court terme
Des forces contraires influencent actuellement le taux de chan-
ge de la paire USD-EUR. Plusieurs facteurs poussent l'USD vers
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 5
le haut, à commencer par les performances relativement vi-
goureuses de l'économie américaine par rapport à celles de la
zone euro. La politique monétaire divergente de la Fed et de
la BCE a certes été intégrée largement par les marchés mais
ces derniers pourraient être surpris si la Fed devait relever son
taux directeur plus rapidement qu'ils ne le pensent. Auquel cas
l'USD s'apprécierait. S'ajoute à cela le fait que le billet vert est
toujours considéré comme une valeur refuge. Dans le cas de
conflits géopolitiques – comme p. ex. l'escalade du conflit avec
la Corée du Nord –, une fuite vers la qualité ferait donc s'ap-
précier l'USD. D'un autre côté, plusieurs facteurs plombent la
monnaie américaine. L'EUR a profité récemment du renforce-
ment de l'économie de la zone euro et de la diminution des
risques politiques. La préférence du gouvernement américain
pour le protectionnisme et le désavantage inflationniste perma-
nent des États-Unis sont deux facteurs susceptibles de peser sur
les exportations américaines et, partant, sur la demande d'USD.
Sans compter que la valeur d'équilibre de l'USD par rapport à
l'EUR est estimée entre 1,10 et 1,20 USD/EUR. Si l'on ne peut
jamais dire avec certitude quand cette valeur sera atteinte sur
les marchés, elle reflète néanmoins le sens dans lequel le cours
du marché devra évoluer à plus long terme.
Quoi qu'il en soit, nous attribuons la récente appréciation de
l'EUR à la dissipation des risques politiques. Les fondamentaux
économiques refont par conséquent surface. Comme la Fed
devrait relever son taux directeur plus rapidement que ne le
pensent les marchés, nous prévoyons une appréciation de l'USD
d'ici à fin 2017. Le resserrement anticipé de la politique de la
BCE devrait engendrer une nouvelle progression de l'EUR d'ici
fin 2018.
Économie belge
Croissance plus vigoureuse que prévu
L'économie belge a bien démarré l'année. Les estimations pro-
visoires pour la croissance du PIB réel au premier trimestre se
montent à 0,5% (en glissement trimestriel). Un pourcentage qui
dénote une légère accélération par rapport à la croissance du
quatrième trimestre 2016 (0,4%) et qui transcende nos atten-
tes. La croissance du PIB rejoint en outre la croissance observée
dans la zone euro, également pointée à 0,5%. L'activité écono-
mique belge a bien entendu profité des belles performances de
l'économie allemande, elle aussi marquée par une accélération
de la croissance de 0,4% à 0,6%. La Belgique a fait mieux que
les Pays-Bas et la France, où la croissance a marqué le pas face
à l'échéance électorale dans les deux pays. La croissance plus
vigoureuse qu'escompté de l'économie belge ne cadre toute-
fois pas avec la détérioration de l'indicateur conjoncturel de la
BNB en février et mars. L'indicateur est néanmoins reparti en
hausse en avril, la Flandre devançant une nouvelle fois la Wal-
lonie – une confirmation qu'en tant qu'économie plus ouverte,
la Flandre profite au mieux de la croissance plus robuste dans
la zone euro.
Le chômage a reculé de manière substantielle en Belgique grâ-
ce à la progression particulièrement dynamique de l'emploi ces
dernières années. Le taux de chômage harmonisé et dessaison-
nalisé est ressorti à 6,9% en mars, en baisse de 1,2 point de
pourcentage par rapport à l'année précédente, et deux points
de pourcentage sous le pic d'avril 2015. Le marché du travail
belge est aujourd'hui relativement étroit. Selon la Commissi-
on européenne, le taux de chômage naturel (appelé NAIRU)
s'affiche à 7,7% en Belgique et est nettement plus élevé que
le taux effectif. Les emplois vacants à haute difficulté de re-
crutement sont un problème récurrent pour toute une série de
professions. Le taux d'emplois vacants en Belgique (qui mesure
la proportion de l’ensemble des emplois vacants par rapport
au nombre total d’emplois occupés et vacants) est, de loin, le
plus élevé de l'Union européenne. Ces derniers mois, la hausse
annuelle du nombre de nouveaux emplois vacants s'est révélée
moins vigoureuse. Un ralentissement qui s'explique sans doute
en partie par la difficulté croissante des entreprises à trouver les
bonnes personnes, ce qui les incite à supprimer les postes qui
ne trouvent pas preneur.
Face au premier trimestre plus vigoureux que prévu, nous avons
relevé nos estimations pour la croissance du PIB réel en 2017 de
1,3% à 1,4%. Les conditions favorables sur le marché du travail,
marquées à la fois par la croissance réelle des salaires et par une
forte création d'emplois, conjuguées au climat d'investissement
clément, permettront à la demande intérieure de soutenir la
croissance économique. La progression des exportations belges
continuera de profiter de la compétitivité accrue, même si cette
dernière devrait faire l'objet d'une certaine pression (cf. infra).
La contribution des exportations nettes à la croissance sera tou-
tefois limitée dans la mesure où la progression des importati-
ons est tout aussi dynamique. En fin de compte, la croissance
économique en Belgique devrait rester inférieure à celle de la
zone euro cette année et la suivante. Pour plusieurs raisons. Si
l'intention du Royaume-Uni de quitter l'Union européenne n'a
pas encore eu de conséquences visibles pour les exportations
belges, l'impact du Brexit devrait se manifester durant la pério-
de à venir. En outre, l'inflation continuellement plus élevée par
rapport à celle de la zone euro devrait affaiblir sérieusement
la compétitivité accrue des exportateurs belges. Nous pensons
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 6
qu'en 2017 et 2018, l'inflation belge s'établira respectivement
à 2,2% et 1,6%, contre 1,6% et 1,4% dans la zone euro. Enfin,
la politique budgétaire des autorités belges conservera ses ac-
cents restrictifs dans les prochaines années.
D'importants efforts restent à fournir
Le gouvernement fédéral a introduit son nouveau Programme
de stabilité 2017-2020 auprès de l'Europe à la fin du mois d'a-
vril. Ce programme se distingue par le fait que l'objectif à moy-
en terme (Medium-Term Objective, MTO) en matière d'équilib-
re budgétaire structurel pour l'ensemble des pouvoirs publics
a été reporté (une fois encore) à 2019. D'importants efforts
budgétaires restent à faire pour atteindre cet objectif. On se
sert généralement du changement au niveau du solde primaire
structurel (c'est-à-dire le solde public hors charges d'intérêts,
corrigé de l'impact de la conjoncture et des mesures exception-
nelles) pour évaluer la politique budgétaire discrétionnaire des
pouvoirs publics. Selon les chiffres du nouveau Programme de
stabilité, l'amélioration cumulative de ce solde primaire struc-
turel devrait s'élever à 2,0% du PIB pour les années 2012-2017.
Une amélioration de 0,6% du PIB reste dès lors nécessaire en
2018-2019 (soit près de 3 milliards d'euros) pour atteindre le
MTO. La Commission européenne se montre toutefois moins
optimiste dans ses dernières prévisions printanières. Elle estime
en effet l'excédent primaire structurel pour cette année à 0,6
point de pourcentage du PIB de moins que le gouvernement fé-
déral dans son Programme de stabilité. Si ses chiffres s'avèrent
corrects, l'effort budgétaire à fournir en 2018-2019 (en termes
d'amélioration du solde primaire structurel) serait encore de
1,2% (au lieu de 0,6%) du PIB. C'est à peine moins que l'effort
estimé par la Commission réalisé jusqu'à présent en 2012-2017
(à savoir 1,4% au lieu de 2,0% du PIB).
Source : KBC Economic Research based on EC (2017), Programme de stabilité 2017-2020 Belgique
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2,5Solde effectifSelon la Commission européenneSelon l'État belgeObjectif Programme de stabilité
Figure 3 - Des efforts budgétaires considérables sont encore nécessai-
res pour atteindre l'objectif à moyen terme(solide primaire structurel État belge, en % PIB potentiel)
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 7
ENCADRÉ: Les conséquences de l’allégement du bilan de la Banque centrale américaine.
Après l’éclatement de la crise financière, la Banque centrale américaine fut la première à assouplir sa politique non seulement en
diminuant fortement son taux directeur (la façon traditionnelle de procéder), mais aussi en procédant à des rachats de titres de dettes
sur les marchés financiers. En propulsant les prix vers le haut, ces rachats massifs ont pesé sur les taux d'intérêt. Cette stratégie non
conventionnelle, dite d’assouplissement quantitatif, a entraîné la mise en circulation de fonds supplémentaires, de sorte que les taux
du monde entier ont atteint des planchers historiques - d’autant que les autres principales banques centrales ont emboîté le pas à la
Fed. Parmi elles figurait la BCE, dont le programme de rachats massifs est d'ailleurs toujours en cours.
La Réserve fédérale américaine a quant à elle mit fin à sa politique d’assouplissement quantitatif en 2014. Elle continue toutefois à
réinvestir les revenus des actifs arrivés à échéance, ce qui explique pourquoi son bilan flirte toujours avec les 4500 milliards USD (cont-
re 900 milliards USD en 2007). D’après le rapport de la réunion de politique monétaire du mois de mars, la Fed envisage de revenir
sur sa politique de réinvestissement cette année, mais d’une manière progressive et prévisible. En d’autres termes, l’allégement de son
bilan passera par l’abandon de la politique de réinvestissement des actifs parvenus à échéance bien plus que par la vente directe, sur
les marchés financiers, des actifs qu’elle détient.
Le rapport exprime clairement la volonté de l'institution de préparer les marchés financiers à ce changement de stratégie, dont il évite
soigneusement de sous-entendre qu’il pourrait être imminent. Il s'agit en effet d’empêcher que les marchés ne réagissent brutalement
à l’annonce, ce qui déclencherait une augmentation des taux d’intérêt telle que les marchés s’en trouveraient faussés. La Fed a donc
visiblement tiré la leçon de ce qui était arrivé en 2013 lorsque Ben Bernanke, son président de l’époque, avait provoqué la panique en
annonçant brusquement un possible abandon de la politique d'assouplissement quantitatif. Le calme relatif avec lequel les marchés
ont accueilli la nouvelle du mois de mars montre également que les investisseurs semblent confiants dans le fait que l’allégement du
bilan s’opérera avec ordre et sans hâte excessive.
Si la Réserve fédérale veut réduire la taille de son bilan, c’est principalement pour créer une nouvelle marge stratégique, qu’elle pour-
rait exploiter dans l’éventualité où l’économie américaine entrerait à nouveau en récession. Car même si son taux directeur renoue
avec le niveau qu’elle considère actuellement comme neutre (3 %), le risque qu'il recommence à flirter avec le zéro en cas de nouvelle
récession est bien réel. Dans ce contexte, la gestion du bilan est devenue pour la Banque centrale un instrument supplémentaire de
gestion monétaire, sur fond de nouvel ordre économique.
D’après les calculs de la Fed, le démantèlement passif de son bilan (sans vente active des actifs, donc) devrait avoir un impact de 600
milliards USD par an environ au cours des quelques prochaines années, et d'un peu moins ensuite. Il faudrait au bilan à peu près cinq
ans pour atteindre le nouvel équilibre considéré comme normal, lequel tourne autour de 2000 milliards USD.
La taille optimale du bilan de la Réserve fédérale fait couler beaucoup d’encre. Tout porte à croire qu’il ne retrouvera pas son niveau
d’avant la crise. Les nouveaux modes de fonctionnement des marchés financiers montrent en effet qu’un bilan relativement plus
important qu’auparavant pourrait contribuer à l’amélioration de la transmission de la politique monétaire et à la stabilité du système
financier. Par contre, la séparation entre politique monétaire et politique budgétaire deviendrait plus floue. La Fed continuerait en
effet à détenir - et donc, à financer - des obligations souveraines pour un montant élevé.
Si le nouvel équilibre du bilan devait effectivement se situer à un niveau plus élevé qu’avant la crise, il ne resterait plus à l’institution
qu’à parvenir à maîtriser les liquidités qu’elle a elle-même créées en procédant à des rachats massifs. Car si ces liquidités devaient
affluer massivement dans l’économie réelle (par le biais de l’octroi de crédits par le secteur bancaire, par exemple), nous pourrions
être tôt ou tard confrontés à un phénomène d’inflation excessive. Le risque serait d’autant plus élevé pour l’économie que la pleine
capacité de production est d’ores et déjà quasiment atteinte. La Fed doit donc veiller à ce que les liquidités n’inondent pas l’économie
réelle. Elle a à cet effet créé deux instruments stratégiques. Le premier est le taux d’intérêt qu’elle paie désormais sur les réserves
financières que les banques lui confient. Les banques sont donc davantage enclines à déposer leur argent chez elle qu'à octroyer des
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 8
crédits, par exemple. Le deuxième est un mécanisme par le biais duquel elle fournit temporairement des actifs financiers aux
marchés, en échange de liquidités (les « reverse repos »). Ce système contribue lui aussi à réduire les liquidités qui affluent en
direction de l’économie réelle.
Les incertitudes qui entourent l’ampleur exacte du démantèlement du bilan de la Fed pourraient inciter la courbe des taux à
s’approcher davantage de la verticale. Reste que les marchés financiers prévoient un démantèlement somme toute modéré,
d’autant que la Réserve fédérale a clairement exprimé son intention d'agir progressivement et prudemment. Ses gouverneurs
sont même allés jusqu’à suggérer que le démarrage de la politique d'allègement pourrait interrompre momentanément le cycle
de normalisation du taux directeur. Tous ces facteurs rassurent pour l’instant les marchés. Mais l’on n'a rien sans rien. Si la Federal
Reserve ne réduit son bilan que dans une mesure limitée, elle va devoir remonter quelque peu les taux courts, pour neutraliser
les excédents de liquidités en circulation.
En principe, les marchés financiers devraient pouvoir accueillir sans trop de problèmes le début du processus de démantèlement
passif, tout comme ils feraient face à une politique de contraction plus conventionnelle qui passerait par des remontées de taux.
Si l’impact de ces dernières sur l’économie et sur les actifs financiers est bien connu, il n’en va pas de même de celui de l'allège-
ment du bilan des banques centrales. Les marchés ont peu d’expérience, voire aucune, dans ce domaine. Ils doivent donc pouvoir
compter sur une approche transparente et prudente, mais aussi miser sur le fait que le secteur financier aura retrouvé suffisam-
ment de vigueur pour faire face à un cycle de contraction monétaire.
Dans le contexte économique, relativement calme, que nous connaissons actuellement, il n’est pas étonnant que les marchés
financiers accueillent avec un certain flegme l'annonce du démarrage d’un processus de réduction de la taille des bilans des
banques centrales, d’autant que d’après les prévisions, la situation économique et financière américaine devrait continuer à s’a-
méliorer en cours d’année. Tout ceci présuppose toutefois que les banques centrales soient aptes à éviter toute erreur stratégique
et que le ralentissement de la politique monétaire américaine n'ait aucun impact sur l’économie et les marchés financiers. Or
l'expérience ne plaide pas en ce sens. Les économies émergentes, en particulier, pourraient souffrir de la contraction de la masse
de liquidités.
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 9
Source: OCDE
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1
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3
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Figure 1: Activité économique dans l'OCDE
(variation trimestrielle en base annuelle, en %)
Source: Sources Nationales
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Figure 2: Confiance G4
(écart type de la moyenne à long terme)
Source: Eurostat, BLS et OCDE
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Figure 3: Inflation
(indice des prix à la consommation, variation annuelle en %)
v
Source: Fed et Datastream
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Figure 5: Évolution des taux États-Unis
(en %)
Source: ICIS pricing et S&P
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160
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Figure 4: Prix des matières premières
(janvier 2010 = 100)
Source: BCE et Datastream
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Figure 6: Évolution des taux zone euro
(en %)
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PIB (réel)
Indicateur avancé
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
États-Unis
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Pétrole (Brent, dollar par baril)
Agriculture et alimentation (S&P GSCI)
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Taux obligataire (10 ans)
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Taux obligataire allemand (10 ans)
Taux dépôt BCE
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 10
Croissance réelle du PIB Inflation
2017 2018 2017 2018
États-Unis 2,2 2,4 2,4 2,2
Zone euro 1,8 1,6 1,8 1,4
Belgique 1,4 1,5 2,2 1,6
Allemagne 1,6 1,6 2,1 1,6
Irlande 4,0 3,5 0,5 1,3
Royaume-Uni 1,7 1,5 2,6 2,7
Suède 2,6 2,3 1,6 1,9
Norvège 1,5 1,9 2,2 2,1
Suisse 1,5 1,6 0,3 0,7
Slovaquie 3,2 3,5 1,2 1,6
Pologne 3,4 3,4 1,9 1,8
Tchéquie 2,4 2,0 1,9 2,0
Hongrie 3,7 3,5 2,6 3,2
Bulgarie 3,2 3,4 0,9 1,5
Russie 1,2 1,6 4,4 4,3
Turquie 2,5 3,1 9,8 8,0
Japon 1,1 1,0 0,7 1,0
Chine 6,5 6,2 3,0 3,0
Australie 2,5 2,8 2,1 2,2Nouvelle-Zélande 3,1 2,8 1,6 1,9
Canada 2,2 2,0 2,0 2,0
Monde 3,3 3,4 - -
Taux d’intérêt à 10 ans 15/05/17 +3m +6m +12m
États-Unis 2,34 2,40 2,70 2,90
Allemagne 0,42 0,45 0,60 0,85
Belgique 0,83 0,85 1,05 1,40
Irlande 0,88 1,00 1,25 1,60
Royaume-Uni 1,14 1,15 1,40 1,75
Suède 0,57 0,65 0,80 1,05
Norvège 1,61 1,65 1,80 2,05
Suisse -0,05 -0,05 0,10 0,35
Slovaquie 1,10 1,10 1,30 1,60
Pologne 3,35 3,30 3,45 3,55
Tchéquie 0,83 0,85 1,00 1,25
Hongrie 3,15 3,25 3,50 3,85
Bulgarie 1,95 1,95 2,10 2,25
Russie 7,53 7,60 7,80 7,90
Turquie 10,34 11,00 11,60 11,85
Japon 0,04 0,00 0,00 0,00
Chine 3,65 3,60 3,60 3,70
Australie 2,60 2,65 2,95 3,15
Nouvelle-Zélande 2,96 3,00 3,30 3,50
Canada 1,58 1,60 1,80 2,00
Taux directeur
15/05/17 +3m +6m +12m
États-Unis 1,00 1,25 1,50 1,75
Zone euro (taux de refi) 0,00 0,00 0,00 0,00
Zone euro (taux de dépôt) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40
Royaume-Uni 0,25 0,25 0,25 0,25
Suède -0,50 -0,50 -0,50 -0,25
Norvège 0,50 0,50 0,50 0,50
Suisse* -0,75 -0,75 -0,75 -0,75
Pologne 1,50 1,50 1,50 1,50
Tchéquie 0,05 0,05 0,05 0,25
Hongrie 0,90 0,90 0,90 0,90
Roumanie 1,75 1,75 1,75 1,75
Russie 9,25 9,00 8,00 8,00
Turquie 8,00 8,00 8,00 8,00
Japon -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
Chine 4,60 4,60 4,60 4,60
Australie 1,50 1,50 1,50 1,50
Nouvelle-Zélande 1,75 1,75 1,75 1,75
Canada 0,50 0,50 0,50 0,50
Cours de change
15/05/17 +3m +6m +12m
USD par EUR 1,10 1,07 1,05 1,07
GBP par EUR 0,85 0,86 0,88 0,90
SEK par EUR 9,68 9,50 9,30 9,00
NOK par EUR 9,38 9,00 8,80 8,70
CHF par EUR 1,09 1,10 1,11 1,12
PLN par EUR 4,20 4,20 4,20 4,15
CZK par EUR 26,48 26,50 26,30 26,00
HUF par EUR 308,86 310,00 310,00 307,00
BGN par EUR 1,96 1,96 1,96 1,96
RUB par EUR 61,86 62,06 59,85 59,92
TRY par EUR 3,89 3,96 4,10 4,39
JPY par EUR 124,64 121,98 122,85 128,40
RMB par USD 6,89 6,93 6,95 7,00
USD par AUD 0,74 0,74 0,76 0,77
USD par NZD 0,69 0,68 0,69 0,70
CAD par USD 1,36 1,37 1,32 1,30
Perspectives de l'économie mondiale
* Fourchette cible moyenne
KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 11
Comptes nationaux
(croissance réelle en %) 2016 2017 2018
Consommation privée 0,7 1,1 1,1
Consommation publique 0,2 0,2 0,1
Investissements en capital fixe 2,1 2,3 2,3
Investissements des entreprises 0,9 2,2 2,6
Investissements publics 2,6 2,3 1,0
Investissements en construction 5,4 2,7 2,0
La demande intérieure finale (hors variation des stocks) 0,9 1,2 1,2
Variation des stocks (contribution à la croissance) -0,4 0,0 0,0
Exportations de biens et de services 6,1 5,7 4,0
Importations de biens et de services 5,3 5,5 3,7
Produit intérieur brut (PIB) 1,2 1,4 1,5
Revenu disponible des ménages 1,1 1,3 1,6
Taux d'épargne brut des ménages (en % des revenus disponibles) 12,2 12,0 12,4
Indicateurs d'équilibre
2016 2017 2018
Inflation (hausse annuelle moyenne, en %)
Prix à la consommation 1,8 2,2 1,6
Indice santé 2,1 1,9 1,5
Marché du travail
Emploi intérieur (variation en cours d’année, en ‘000) 68,5 40,0 30,0
Taux de chômage (fin d’année, définition Eurostat) 7,0 6,7 6,6
Finances publiques (en % du PIB, avec les politiques actuelles)
Solde de financement -2,6 -2,0 -2,2
Dette publique 105,9 105,7 105,3
Compte courant (en % du PIB) 1,0 1,1 1,3
Prix des maisons (variation au cours de l’année, logements exis-tants et nouveaux, en %)
2,7 1,0 1,4
Perspectives de l'économie belge
Contact: Jan Van Hove, Chief Economist KBC Group NV, Havenlaan 2, B-1080 Brussels, Belgium
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Cette publication a été réalisée par les économistes du groupe KBC. Ni la mesure dans laquelle les scénarios, les ris-ques et les pronostics présentés reflètent les prévisions du marché, ni la mesure dans laquelle ils seront corroborés par la réalité ne peuvent être garanties. Les prévisions sont fournies à titre purement indicatif. Les données de cette publication sont générales et purement informatives. Elles ne peuvent être considérées comme des recomman-dations en investissement. Cette publication relève de la 'recherche en investissements', telle que visée par la loi et la réglementation sur les marchés d'instruments financiers. Toute transmission, diffusion ou reproduction de ces informations, sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit, est interdite sans l'autorisation expresse, préalable et écrite de KBC Groupe SA. KBC et CBC Banque SA ne peut être tenu responsable de leur exactitude ou de leur exhaustivité. Tous les cours historiques, statistiques et graphiques sont d’actualité jusqu’au 15 mai 2017, sauf stipulation contraire. Les opinions et stratégies décrites sont telles qu'en vigueur le 15 mai 2017.
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KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 12
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République tchèque - CSOB
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Jan Bureš Senior Analyst [email protected]
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Hongrie - K&H Bank
David Nemeth Chief Economist [email protected]
Slovaquie - CSOB SK
Marek Gabris Analyst [email protected]
Bulgarie - CiBank
Mihail Yanchev Economist [email protected]
Irlande - KBC Bank Ireland
Austin Hughes Chief Economist [email protected]
Shawn Britton Economist [email protected]
Pologne - KBC TFI
Jaroslaw Antonik Analyst [email protected]
Tomasz Kowalski Analyst [email protected]
Paweł Mikołajewski Analyst [email protected]
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