Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016

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Avril 2016

PRINCIPALES VALEURS

MAROCAINES

Avril 2016

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Avril 2016

Sommaire

ADH ADDOHA LAC LAFARGE CIMENTS

AFG AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL

ATL ATLANTA LYD LYDEC

ATW ATTIJARIWAFA BANK MNG MANAGEM

ATH AUTO HALL IAM MAROC TELECOM

BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE TOUISSIT

BCE BMCE BANK OUL OULMES

BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA

CDM CREDIT DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE

CLT CENTRALE LAITIERE SOT SOTHEMA

CIH CIH SMI SMI

CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC

CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO

DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC

HOL HOLCIM (MAROC) WAA WAFA ASSURANCE

LBV LABEL’VIE

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Avril 2016

COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT

ADDOHA

Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 17 510 unités, en 2015, dont 15 720 unités par la BU Eco & MS et 1 790 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 7 105,3 (+1), brassé à hauteur de 62% par le segment Eco et MS et 38% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 852,6 (-15,7%).

Forces Faiblesses

Portefeuille équilibré entre le social et le haut standing ;

Initiateur du concept du guichet unique ;

Assiette foncière conséquente de 5 000 ha (dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;

Lancement de la marque CORALIA qui porte les projets moyens standing balnéaire ;

Lancement de plusieurs programmes en Afrique.

Procédures de contrôle qualité défectueuses ;

Service après-vente décrié par les clients ;

Niveaux de créances clients toujours élevé (102% CA).

Opportunités Menaces

Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne et des MRE.

Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ;

Risque de ralentissement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;

Alourdissement des procédures administratives ;

Tassement de la distribution des crédits bancaires.

Recommandation : Après une première année réussie de son Plan Génération Cash 2015-2017, le Groupe ADDOHA entend poursuivre sa stratégie, visant à :

Atteindre des cash flows d’exploitation de MAD 3,2 Md à terme ; Diminuer le niveau du gearing à 33% in fine ; Réduire les besoins financiers d’exploitation de MAD 4,5 Md ; Baisser les niveaux de production ainsi que les investissements en foncier ; Et, rehausser la rémunération de ses actionnaires.

Sur le plan commercial, le Groupe enregistre, au 20/03/2016, un total de compromis de vente de près de 19 300 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé à réaliser sur les 24 prochains mois de MAD 11,2 Md, performance réalisée à hauteur de 56% par la BU HS. Pour ses projets en Afrique, ADDOHA semble bien avancée en Côte d’Ivoire où elle serait en cours de réalisation de 5 000 logements à horizon 2018. Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre.

ADDOHA Achat

Objectif de cours : MAD 45,0

IMMOBILIERCours au 25 04 16 : MAD 38,0

Capitalisation boursière: M MAD 12 257,2

En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 7 036,3 7 105,3 7 440,6 7 640,3

EBITDA 1 691,5 1 492,4 1 535,1 1 571,2

Marge d'EBITDA 24,0% 21,0% 20,6% 20,6%

EBIT 1 332,2 1 219,2 1 249,1 1 277,5

Marge d'EBIT 18,9% 17,2% 16,8% 16,7%

Résultat net 1 011,7 852,6 980,2 1 005,4

Dette nette 9 316,1 7 501,0 7 681,4 6 613,4

Gearing 80,2% 62,6% 62,9% 53,2%

ROCE 4,4% 4,3% 4,4% 4,7%

VE/CA 3,0x 2,1x 2,7x 2,5x

VE/EBITDA 12,7x 10,2x 13,0x 12,0x

VE/Capitaux employés 1,0x 0,8x 1,0x 1,0x

BPA 3,1 2,6 3,0 3,1

P/E 12,0x 9,0x 12,5x 12,2x

P/B 1,1x 0,7x 1,1x 1,0x

DPA 2,0 2,3 2,5 2,6

D/Y 5,3% 9,5% 6,6% 6,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 40,0 / 23,0

Codes : ADH.CS / ADH MC

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16

Sefrioui Anass; 57%

Flottant; 37%

RCAR; 6%

Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 [email protected]

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Avril 2016


AFRIQUIA GAZ

Profil: AFRIQUIA GAZ est présente en direct ou en indirect sur l’ensemble de la chaîne de valeur du secteur des GPL, notamment sur le segment de l’approvisionnement, du stockage, de la fabrication de bouteilles et accessoires, de l’emplissage et de la distribution de GPL conditionné et vrac. En 2015 et subissant l’impact de la baisse des prix, le chiffre d’affaires d’AFRIQUIA GAZ se dégrade de 5,4% à MAD 3,4 Md, pour un RNPG en hausse de 3,9% à M MAD 420,6.

Forces Faiblesses

Adossement à AKWA Group ;

Forte PDM sur le marché marocain avec une politique de marque privilégiant la proximité régionale ;

Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de l’activité de GPL avec ses filiales ;

Structure bilancielle saine avec une bonne capacité de génération de cashs ;

Vers un développement de son activité en Afrique de l’Ouest, à travers AKWA AFRICA.

Manque d’innovation produit (bouteilles) ; Présence insuffisante sur le marché Africain.


Hausse prévue de la demande nationale de GPL ;

Libéralisation des importations du secteur du butane pour les opérateurs de taille importante comme AFRIQUIA GAZ ;

Hypothétique décompensation des prix du butane favorisant la répercussion de la volatilité des cours de GPL sur les prix de vente ;

Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.

Marché du propane en affaiblissement continu ; Possible perturbation du marché en cas de sa

libéralisation et/ou décompensation du butane même si sur le long terme cela devrait être bénéfique à l’opérateur.

Recommandation : Fort d’un marché en constante croissance et d’une capacité de stockage et

d’emplissage importante, AFRIQUIA GAZ escompte maintenir son rythme de croissance, grâce notamment

à l’amélioration de ses ratios productifs. La société devrait également poursuivre sa logique de

rationalisation des charges pour soutenir davantage ses marges.

Ceci étant, l’évolution du marché reste intiment liée à la réforme en cours de la caisse de compensation. En tout état de cause, la décompensation (graduelle ou totale) ne devrait intervenir qu’à partir de 2017. AFRIQUIA GAZ estime que son impact ne devrait pas dépasser 5% les deux premières années avant de se redresser et de croître à nouveau selon son rythme de croissance habituel, surtout en absence d’alternatives en matière de consommation d’énergies (nécessaire à la cuisson et le chauffage). Pour le propane et en attendant la reprise hypothétique de la consommation des secteurs clients (Tourisme et céramique), la société cherche à compenser la baisse des ventes par le développement du segment des résidences particulières haut-standing. A plus long terme, AFRIQUIA GAZ pourrait se lancer sur le segment de la distribution de GNL au Maroc, secteur à fort potentiel de développement et ce, dans le cadre du projet d’envergure porté par les Groupes AKWA et SNI. Sur le plan des prévisions chiffrées, nous projetons la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé en baisse de M MAD 3 351 en 2016 (-1,5%), pour un RNPG de M MAD 412,5 (-1,9%). A conserver.

AFRIQUIA GAZ Conserver

Objectif de cours : MAD 2 211,4

GAZCours au 25 04 16 : MAD 1 903,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 3 598,2 3 402,4 3 351,3 3 378,1

EBITDA 821,7 872,4 876,3 883,4

Marge d'EBITDA 22,8% 25,6% 26,1% 26,2%

EBIT 594,9 661,1 671,9 680,7

Marge d'EBIT 16,5% 19,4% 20,0% 20,2%

Résultat net 404,8 420,6 412,5 451,1

Dette nette 458,1 170,9 (347,6) (496,0)

Gearing 22,3% 8,1% -16,0% -21,9%

ROCE 13,5% 15,9% 19,7% 20,6%

VE/CA 1,9x 2,4x 1,8x 1,8x

VE/EBITDA 8,5x 9,4x 7,1x 6,8x


BPA 117,8 122,4 120,0 131,2

P/E 16,1x 19,1x 15,9x 14,5x

P/B 3,2x 3,8x 3,0x 2,9x

DPA 105,0 105,0 103,4 113,1

D/Y 5,5% 4,5% 5,4% 5,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2430,0 / 1900,0

Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400


Afriquia SMDC; 38%

AKWA HOLDING;

30%

Flottant; 22%

RMA WATANYA; 5%

AL AJIAL INVESTMENT

FUND HOLDING; 5%

Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 [email protected]

Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]

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Avril 2016


ATLANTA

Profil: ATLANTA détient 5,8% de parts de marché du secteur des assurances en 2015 (pdm cumulée ATLANTA-SANAD de 11,2%), lui conférant la position de 5ème assureur au Maroc. Elle réalise 86,9% de son chiffre d’affaires consolidé sur la branche Non Vie. En social, son RN s’apprécie

de 29% à M MAD 130,4 en 2015 en dépit d’un marché boursier en baisse. En revanche et subissant l’impact du provisionnement, au niveau de SANAD, du titre SAMIR pour un montant de M MAD 173, son RNPG accuse une baisse de 19,9% à M MAD 139,2.

Forces Faiblesses

Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Appartenance à des Groupes de référence

(HOLMARCOM, CDG et CIH) ; Adhésion au premier réseau panafricain

d’assurances (Globus) ; Potentiel de développement sur la Vie servi par

les gisements synergiques avec ses actionnaires de référence (CIH Bank) ;

Une filiale performante (SANAD).

Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du marché ;

Une forte exposition de la filiale SANAD sur SAMIR malgré un provisionnement de 92% des titres ;

Une part de marché de la branche Vie toujours faible (2% et 4,2% en incluant SANAD).


Extension des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme ;

Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ; Mise en place d’un cadre légal en cours pour

l’assurance TAKAFUL ; Entrée en vigueur de la circulaire fixant les

conditions d’encaissement des primes et paiement des sinistres au T1 2016 ;

Potentiel du marché d’assurance agricole.

Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS ;

Contexte de taux bas et d’atonie de la Bourse ; Elargissement de la palette des produits

distribués par les banques.

Recommandation : Après une année impactée par un contexte boursier défavorable et un

provisionnement exceptionnel, la Compagnie devrait renouer à l’avenir avec la croissance, en comptant sur les résultats de sa politique agressive d’extension du réseau (un réseau ATLANTA-SANAD de 290 agents) et l’exploitation de gisements de synergies avec CIH Bank, notamment pour (i) augmenter sa présence en bancassurance, (ii) proposer de concert une offre TAKAFUL une fois la loi promulguée, (iii) le développement d’un système et l’étude de la mise en place de solutions de paiement alternatives comme le financement via crédit, dans le cadre de la circulaire sur l’encaissement des primes mise en application à partir du 1er avril. D’un autre côté, la compagnie a exprimé son intérêt pour l’assurance agricole dans le cadre d’un pool d’assurances, dont la constitution est motivée par la nature du risque et les spécificités du marché agricole marocain (petites exploitations) qui ne permettrait pas aux compagnies de s’y concurrencer. En revanche, l’ensemble est bien engagé dans SAMIR avec la détention de 3,72% du capital pour une valeur d’actif de M MAD 310 provisionnée à raison de M MAD 285, soit un taux de couverture de 92% (exposition nette de M MAD 25). Compte tenu du niveau de cours actuel, le titre ATLANTA est à conserver.

ATLANTA Conserver


ASSURANCESCours au 25 04 16 : MAD 48,4


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

Primes acquises nettes Vie 388,5 424,7 458,6 490,7

Primes acquises nettes Non Vie 2 274,0 2 400,9 2 544,9 2 697,6

Total revenus 2 662,5 2 825,5 3 003,5 3 188,3

Résultat technique 239,5 147,3 182,8 190,1

RNPG 173,8 139,2 151,5 157,8

Fonds propres part du groupe 1 352,7 1 402,4 1 463,6 1 522,1

ROE 12,9% 9,9% 10,3% 10,4%

Ratio Combiné 111,9% 105,8% 105,1% 105,4%

P/E 22,6x 21,8x 19,2x 18,5x

P/B 2,9x 2,2x 2,0x 1,9x

D/Y 2,3% 3,0% 3,4% 3,5%

BPA 2,9 2,3 2,5 2,6

Variation du BPA 57,6% -19,9% 8,8% 4,2%

ANPA 22,5 23,3 24,3 25,3

DPA 1,5 1,5 1,7 1,7

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 67,9 / 45,0

Codes : ATL.CS / ATL MC

45

50

55

60

65

70

75

80


Holmarcom; 67%

Flottant; 12%

CIH; 10%

CDG; 10% Autres; 1%

Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 [email protected]


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Avril 2016


ATTIJARIWAFA BANK

Profil: Classé 2ème

à fin 2015 en matière de distribution de crédits (PDM de 24,2%) et en tant que collecteur de dépôts (PDM de 24,5%) au Maroc, le Groupe est présent dans 24 pays et est Leader au Maghreb et en UEMOA. Au niveau opérationnel, le PNB consolidé ressort en recul la même année de 2,3% à MAD 19,0 Md impacté par la non-récurrence de revenus réalisés en 2014 par l’activité des Marchés de Capitaux. Intégrant un repli de près de 27% du coût du risque, le RNPG s’apprécie, en revanche, de 3,4% à MAD 4,5 Md.

Forces Faiblesses

Leader sur les activités bancaires et para-bancaires ;

Large réseau de distribution (2 811 agences au Maroc en 2015) ;

Un niveau de coefficient d’exploitation qui demeure compétitif en dépit d’une hausse de 3,7 pts à 38% en 2015 ;

Percée des activités de Low Income Banking via WAFA CASH ;

Centralisation de la gestion du risque du Groupe ;

Précurseur au Maroc dans le développement de la finance islamique via DAR ASSAFAA ;

Développement de l’approche PME/TPE ; Implantations africaines fortes ; Exploitation des synergies Groupe.

Un niveau de Fonds propres limité au vu des tombées d’amortissements réglementaires à venir de la dette subordonnée ;

Un léger amenuisement de ses parts de marché en crédits.


Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;

Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation.

Tassement de la demande de crédit sur le plan local ;

Difficultés rencontrées par certains opérateurs du secteur immobilier et de raffinage ;

Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Entrée en vigueur le 1

er juillet 2015 des

exigences Bâle III en termes de LCR ; Hausse de la sinistralité dans certains pays

d’implantation.

Recommandation : Dans un contexte sectoriel qui s’annonce difficile au Maroc avec une poursuite du ralentissement de la demande du crédit bancaire, le Groupe demeure, toutefois optimiste tablant notamment sur :

A la fois son assise financière que sur son atout commercial pour capter les possibilités de développement du crédit sur des secteurs porteurs ;

La poursuite de son développement à l’international en demeurant à l’affût de toute opportunité ;

Et, une politique de pilotage des risques rigoureuse aussi bien sur le plan local que pour les filiales à l’International. Un titre à accumuler.

ATTIJARIWAFA BANK Accumuler


BANQUESCours au 25 04 16 : MAD 341,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 19 449,8 18 997,0 20 431,0 21 293,7

RBE 10 941,0 10 186,3 10 971,4 11 605,1

Coût du risque -3034,4 -2217,0 -2255,4 -2323,1

Coefficient d'exploitation 43,7% 46,4% 46,3% 45,5%

Résultat avant impôts 7 973,4 8 104,3 8 810,7 9 282,0

RNPG 4 355,2 4 501,8 4 776,6 5 122,6


ROE 14,6% 14,8% 14,6% 14,6%

Créances non perf/créances totales 5,8% 6,5% 6,4% 6,0%

Taux de couverture des non performants 66,2% 69,5% 73,3% 79,6%

P/RBEPA 6,4x 6,8x 6,3x 6,0x

P/E 16,1x 15,3x 14,5x 13,6x

P/B 2,0x 1,9x 1,8x 1,6x

D/Y 2,9% 3,3% 3,4% 3,4%

RBEPA 53,8 50,0 53,9 57,0

BPA 21,4 22,1 23,5 25,2

Croissance de BPA 5,2% 3,4% 6,1% 7,2%

ANCPA 174,5 181,5 194,0 207,7

DPA 10,0 11,0 11,5 11,5

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 365,0 / 325,0

Codes : ATW.CS / ATW MC

300

310

320

330

340

350

360

370

380


SNI; 48%

Autres; 22%

Flottant; 15%

MCMA-MAMDA; 8%

WAFA ASSURANCE;

7%



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Avril 2016


AUTO HALL

Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le concessionnaire des marques FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN (depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec une cinquantaine de points de vente. En 2015 et malgré une conjoncture sectorielle mitigée, AUTO HALL parvient à afficher un CA consolidé en amélioration de 29,6% à MAD 4,4 Md, profitant de la distribution de la marque NISSAN sur une année pleine et du dynamisme des écoulements de la marque FORD.

Forces Faiblesses

Positionnement sur divers segments d’activité ;

Amélioration de la position locale de la marque FORD ;

Élargissement continu de son maillage territorial ;

Diversification de ses produits à travers la commercialisation des 4*4 NISSAN importés d’Europe ;

Implantation en Mauritanie pour la distribution de ses marques en Afrique.

Absence d’une marque premium pour le segment VP ;

Faible présence d’une gamme diesel pour les VP de la marque MITSUBISHI.


Volonté du Gouvernement de relancer le secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le secteur logistique à travers le nouveau contrat programme ;

Potentiel de croissance externe en Afrique.

Renchérissement des vignettes, hausse des taxes d’importations sur les grosses cylindrées et l’introduction d’une taxe sur les voitures de luxe ;

Accroissement de l’importation et du dédouanement des véhicules d’occasion ;

Resserrement des conditions d’octroi de crédits automobiles dans un contexte de pression sur les liquidités bancaires.

Recommandation : Capitalisant sur sa surperformance commerciale avec FORD sur le marché de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage ses PDM, notamment suite à sa première année concluante de commercialisation des modèles de la marque NISSAN. Pour ce, le Groupe escompte poursuivre l’élargissement de son réseau de distribution via la prospection de foncier dans différentes villes du Royaume pour le porter à 100 points de vente opérationnels à horizon 2020 avec un budget d’investissements de MAD 1 Md. En parallèle, le Groupe compte développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG dans un 1

er temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 unités) puis en Mauritanie et

dans un 2ème

temps élargir la gamme de cette marque au Maroc, afin de booster le segment VUL sur le marché national ainsi qu’en Afrique Subsaharienne. Toutefois, AUTO HALL pourrait continuer à souffrir de l’absence d’une marque automobile premium dans son portefeuille ainsi que de l’atonie persistante des segments tracteurs agricoles et véhicules industriels. A conserver.

AUTO HALL Conserver


DISTRIBUTION SPECIALISEECours au 25 04 16 : MAD 98,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 3 396,8 4 400,8 4 780,1 5 790,6

EBITDA 402,3 459,9 499,3 576,4

Marge d'EBITDA 11,8% 10,5% 10,4% 10,0%

EBIT 333,3 347,9 394,0 445,8

Marge d'EBIT 9,8% 7,9% 8,2% 7,7%

Résultat net 219,9 221,3 242,7 277,2

Dette nette (26,8) 524,1 71,0 (4,1)

Gearing -1,5% 31,1% 3,8% -0,2%

ROCE 12,1% 9,9% 10,4% 11,4%

VE/CA 1,1x 1,2x 1,0x 0,8x



BPA 4,6 4,6 4,9 5,6

P/E 17,9x 20,9x 20,0x 17,5x

P/B 2,2x 2,7x 2,6x 2,4x

DPA 6,0 3,5 3,4 3,5

D/Y 7,3% 3,6% 3,5% 3,6%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 105,7 / 87,0

Codes : AUTO.CS / ATH MC

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105


AMANA; 51%

Flottant; 25%

CIMR; 13%

Divers actionnaires;

11%


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Avril 2016


BCP

Profil: Leader en termes de collecte de dépôts (27,3% de PDM) et de distribution de crédits sur le

plan national (24,6% de PDM) à fin 2015, le Groupe doit 78,1% de son PNB à la Banque au Maroc & Banque Offshore tandis que la Banque de Détail à l’international en draine 17,1% ; Le reliquat provenant des sociétés de financement spécialisées (4,9%). BCP clôture 2015 sous de bons

auspices, bénéficiant aussi bien de l’effet positif de l’intégration du résultat des BPR que des bonnes performances commerciales pour absorber la dégradation de 7,5% du coût du risque à MAD 3,2 Md et afficher un RNPG en progression de 14,4% à MAD 2,5 Md.

Forces Faiblesses

Une assise financière confortée par la gestion des ressources des BPR ;

Une gestion prudente et opportuniste du portefeuille de placement ;

Des ratios de solvabilité (13,1%), Tier 1 (11,7%) et LCR (170%) confortables à fin 2015 ;

Un réseau dense (1 400 agences à fin 2015) ; Une organisation mutualiste finalisée ; Des filiales performantes et diversifiées ; Percées des activités de Low Income Banking ; Potentiel de croissance des activités en Afrique

(nouvelles implantation et acquisition de compagnies d’assurances).

Montée du risque pouvant émaner des BPR sur certaines régions.


Développement de la finance participative ; Une baisse attendue des taux en 2016 induisant

une hausse des résultats sur opérations de marché ;

Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation ;

Une marge de manœuvre importante entre PRG (MAD 2,4 Md) et fonds de soutien (MAD 2,6 Md) à utiliser à l’avenir en cas de besoin.

Tassement de la demande de crédit sur le plan local ;

Difficultés rencontrées par certains opérateurs du secteur immobilier et de raffinage ;

Hausse du niveau de contentieux sectoriel.

Recommandation : Après une année riche en évènements allant de sa nouvelle organisation (nouvel

organigramme, prise de participation majoritaire dans les BPR, fusion avec la BP El Jadida) à la poursuite de l’expansion des métiers et des géographies, BCP s’arme des moyens nécessaires pour se prémunir contre le ralentissement de l’activité sur le plan national et asseoir sa position parmi les 1ers groupes financiers multi-métiers en Afrique. La Banque compte appuyer ses ambitions par la poursuite de l’extension de son réseau d’agences au Maroc, le développement et la restructuration de ses implantations en Afrique ainsi que la diversification des métiers notamment à travers :

La bancassurance (1er exercice plein de sa mutuelle d’assurance ATTA’MINE CHAABI en 2015 et prise de contrôle de 4 compagnies d’assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ;

La microfinance via sa filiale AMIFA (dépôt d’agréments au Sénégal, Guinée et Gabon après le lancement des activités en Côte d’Ivoire et au Mali) ;

Et, la finance participative (prochain lancement de la BANQUE PARTICIPATIVE DU MAROC détenue à 80% par le Groupe et à 20% par GUIDANCE FINANCIAL GROUP).

Une valeur à accumuler.

BCP Accumuler




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 14 746,6 15 340,9 16 286,1 16 643,3

RBE 7 877,3 7 839,3 8 371,0 8 571,3

Coût du risque -3027,4 -3253,1 -3220,6 -3201,1



RNPG 2 195,5 2 511,4 2 777,5 2 952,5


ROE 9,1% 9,2% 9,6% 9,6%



P/RBEPA 4,7x 5,0x 4,7x 4,6x

P/E 16,8x 15,6x 14,3x 13,5x

P/B 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x

D/Y 2,5% 2,7% 3,0% 3,2%

RBEPA 45,5 43,0 45,9 47,0

BPA 12,7 13,8 15,2 16,2


ANCPA 139,6 149,3 158,8 168,5

DPA 5,3 5,8 6,5 7,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 234,9 / 208,3

Codes : BCP.CS / BCP MC

185

190

195

200

205

210

215

220

225

230

235

240


BPR; 51%

Divers; 37%

Personnel; 6%SFI; 5%OCP; 1%



9

Stock Guide

Avril 2016


BMCE BANK

Profil: 3ème

acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (14,23% de PDM) et de distribution de crédits (14,28% de PDM), la filiale bancaire du Groupe FINANCECOM réalise 41,3% de son PNB au Maroc et 49,1% à l’international. En dépit d’une baisse du résultat sur opérations de marché de 45,3% à M MAD 652,9, la Banque parvient à augmenter son PNB de 2,8% à MAD 11,8 Md et raffermir son RNPG de 1% à MAD 2 Md.

Forces Faiblesses

Implantations africaines étoffées et diversifiées et rentabilisation de la plateforme européenne (près de 14,4% en 2015) ;

Un réseau en extension (+35 ouvertures à 667 agences au Maroc et renforcement du réseau BOA de +34 agences à 495 unités) ;

Nouvelle dimension Asie (nouvelle succursale à Shanghai opérationnelle en 2016) ;

Démarrage de l’activité de la Banque d’affaires, BOA Capital et montée à près de 75% dans le capital de BOA ;

Développement de synergies entre les filiales ; Un portefeuille d’engagements diversifié ; Dynamisation des flux d’affaires grâce au

déploiement du Groupe à l’international ; Recul de 19% du coût du risque à M MAD 807.

Un coefficient d’exploitation élevé (58,7% en 2015) ;

Des ratios de capitalisation consolidés à la limite des exigences réglementaire (ratio de solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en 2015).


Développement de la Finance islamique ; Une baisse attendue des taux en 2016

induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;


Tassement de la demande de crédit en local ; Difficultés rencontrées par certains opérateurs

du secteur immobilier et de raffinage ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Entrée en vigueur le 1

er juillet des exigences

Bâle III en termes de LCR.

Recommandation : Au terme de l’année 2015, le Groupe BMCE Bank clôture son plan Stratégique 2012-2015 avec succès répondant à l’ensemble des leviers d’actions engagés sur la période à savoir (i) une meilleure maîtrise des charges opérationnelles,(ii) une restructuration réussie d’activités auparavant déficitaires, (i) une efficacité commerciale renforcée (gains de parts de marché et synergies intragroupe), (iv) une meilleure maîtrise des risques et (v) une consolidation de la présence en Afrique. Au niveau local, le Groupe devrait poursuivre le développement de son activité commerciale capitalisant sur l’extension soutenue de son réseau. Sur le plan de l’expansion africaine, la Banque parvient à compléter sa présence en Afrique de l’Est en s’installant au Rwanda devançant, ainsi, ses principaux concurrents sur la Région. Enfin et sur le volet de la Finance Participative, BMCE Bank devrait créer une filiale en partenariat avec un opérateur étranger, projet, qui devrait être concrétisé fin 2016-début 2017. Pour des raisons déontologiques, nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur.

BMCE BANK Pas de Recommandation



En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 11 497,2 11 816,8 13 008,2 14 501,8

RBE 5 003,4 4 883,6 5 437,4 6 076,3

Coût du risque -1778,3 -1440,0 -1616,4 -1752,3



RNPG 1 943,9 1 955,5 2 141,6 2 432,9


ROE 12,1% 11,5% 11,7% 12,3%



P/RBEPA 7,9x 7,9x 6,6x 5,9x

P/E 20,3x 19,6x 16,8x 14,8x

P/B 2,5x 2,3x 2,0x 1,8x

D/Y 2,0% 2,3% 2,6% 2,9%

RBEPA 27,9 27,2 30,3 33,9

BPA 10,8 10,9 11,9 13,6


ANCPA 89,5 94,8 101,8 110,1

DPA 4,4 5,0 5,3 5,8

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 229,0 / 200,0

Codes : BMCE.CS / BCE MC

160

170

180

190

200

210

220

230

240


RMA WATANYA;

30%

BFCM; 26%

Autres; 19%

Flottant; 17%

CDG; 8%



10

Stock Guide

Avril 2016


BMCI

Profil: La filiale du Groupe français BNP PARIBAS maintient sa position de 6ème banque du pays en termes de collecte (pdm de 5,1%) et de distribution (6,1%). Par pôle, son PNB est généré à 93% par la Banque de détail et à 2,6% par les Sociétés de Financement Spécialisé ; Le reste provenant de la Banque Offshore et la Société de Gestion d’Actifs (1,8% et 1,1% respectivement).

En 2015, la BMCI parvient à sortir son épingle du jeu, profitant essentiellement de l’allègement du coût du risque (-14,4% à M MAD 840,9) pour surmonter le ralentissement de l’activité commerciale et de marché et afficher un RNPG en hausse de 37,4% à M MAD 500,6.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;

Un coefficient d’exploitation compétitif (48,6%) ;

Refinancement à des conditions avantageuses auprès de la maison mère ;

Un ratio de solvabilité (15,6%), Tier 1 (14,2%) et LCR (147%) confortables à fin 2015 ;

Un gisement important de synergies entre les différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ;

Faible exposition sur les grands dossiers de la Place.

Un réseau peu dense (375 agences en 2015) ;

Niveau de contentieux élevé (14,1% en social) ;

Niveau de coût du risque important ;

Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc.


Développement de la finance participative ;

Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;


Tassement de la demande de crédit en local ;

Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;

Entrée en vigueur des exigences Bâle III en termes de LCR.

Recommandation : Face au ralentissement de l’activité de crédit, la Banque table sur :

Le développement de l’immobilier acquéreur et le crédit à la consommation (profitant de l’expertise en la matière de BMCI CREDIT CONSO suite à la fusion) ;

L’accompagnement des professionnels (par le biais d’offres similaires à BMCI Médical) pour relancer la distribution ;

Et, le déploiement de l’activité de finance participative sous forme de fenêtres, profitant de l’expertise de sa maison mère en la matière. Dans ce sens, le Business Model serait établi, les agences qui proposeront ces produits identifiées et les procédures et 1ères vagues de formation du personnel en cours de mise en place.

Dans l’attente des résultats de ces projets et compte tenu d’une concurrence accrue menée par les principales Banques de la Place, BMCI devrait éprouver plus de difficultés pour faire face au ralentissement de la demande de crédit et la forte montée du risque, sachant qu’elle pâtit déjà d’un niveau de coût du risque élevé (2,1% en 2015).

Un titre à alléger.

BMCI Alléger




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 3 273,2 3 198,4 3 261,9 3 342,9

RBE 1 687,2 1 645,3 1 674,6 1 709,9

Coût du risque -982,2 -840,9 -822,5 -827,9


Résultat avant impôts 707,5 812,4 862,0 892,0

RNPG 364,4 500,6 515,4 527,2


ROE 4,3% 5,8% 5,9% 5,9%



P/RBEPA 5,6x 5,2x 4,8x 4,7x

P/E 25,9x 17,0x 15,5x 15,1x

P/B 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x

D/Y 4,2% 4,7% 5,0% 5,2%

RBEPA 127,1 123,9 126,1 128,8

BPA 27,4 37,7 38,8 39,7

Croissance de BPA -43,1% 37,4% 3,0% 2,3%

ANCPA 640,4 649,2 658,0 667,7

DPA 30,0 30,0 30,0 31,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 669,0 / 506,0

Codes : BMCI.CS / BCI MC

500

550

600

650

700

750

800

850


BNP Paribas; 67%

Flottant; 17%

AXA Assurance Maroc; 8%

HOLMARCOM; 8%



11

Stock Guide

Avril 2016


BRASSERIES DU MAROC

Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc. En 2015, le Groupe affiche une légère hausse de ses ventes de 0,9% à 772 576 hectolitres, marquant ainsi l’inversion de la tendance baissière constatée depuis plus de cinq années. Sur l’activité eau, le Groupe poursuit son trend haussier, enregistrant une amélioration des volumes de ventes de 31,2%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CASTEL ;

Leader sur le marché marocain des bières ;

Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la distribution des vins et spiritueux ;

Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ;

Lancement en 2014 d’une marque de bière low cost « KANIA ».

Présence faible sur les boissons non alcoolisées.


Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les années à venir ;

Et, potentiel à l’export intéressant notamment à destination de l’Afrique subsaharienne.

Fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de MARJANE et d’ACIMA.

Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles, compte tenu de :

La stratégie de diversification de ses activités (initiée depuis 2010), devant porter ses premiers fruits à partir de 2016, consécutivement à : L’atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la

saison haute des ventes pour les années à venir ; La stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ; La poursuite de la baisse des prix de certains intrants (houx blanc et malt) ; Et, la nouvelle stratégie marketing, visant à réduire les prix de ventes de ses

produits afin de grignoter les parts de l’informel ; La politique d’investissements relative aux projets de rénovation et de renouvellement

d'installations techniques pour faire face à l’accroissement de la demande des boissons alcoolisées attendues en dépit de la fermeture des caves d’ACIMA ;

Et, la possibilité de démarrer l’activité boissons gazeuses dès 2018, suite à la fin du contrat de non-concurrence conclu avec la compagnie NABC (COCA COLA) en 2003.

BRASSERIES DU MAROC Accumuler


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 25 04 16 : MAD 1 700,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 2 257,3 2 265,3 2 321,9 2 507,6

EBITDA Consolidé 492,2 552,5 627,2 687,6

Marge d'EBITDA 21,8% 24,4% 27,0% 27,4%

EBIT Consolidé 358,4 454,3 476,3 529,7

Marge d'EBIT 15,9% 20,1% 20,5% 21,1%

RNPG 249,4 263,3 311,4 348,3

Dette nette (161,8) (528,5) (681,4) (803,0)

Gearing -11,1% -33,3% -41,6% -44,8%

ROCE 17,2% 25,8% 29,8% 32,1%

VE/CA 2,7x 2,3x 1,8x 1,6x



BPA 88,1 93,0 110,1 123,1

P/E 25,0x 21,5x 15,4x 13,8x

P/B 4,6x 3,8x 3,1x 2,8x

DPA 46,0 92,0 69,3 77,6

D/Y 2,1% 4,6% 4,1% 4,6%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2334,0 / 1582,0

Codes : SBM.CS / SBM MC

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500


MDI; 68%

Flottant; 20%

CIMR; 10%

HEINEKEN; 2%


12

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Avril 2016


CDM

Profil: La filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE S.A. est la 7ème banque du

Royaume en termes de dépôts (pdm de 4,7%) et de crédits à la clientèle (5,1%). Son PNB est généré à 97,9% par la Banque de détail, de financement et d’assurance et de 2,1% par le Leasing. Au titre de l’année 2015, la Banque enregistre une capacité bénéficiaire grevée de 65,6% à M MAD 81,9, intégrant le niveau important de coût du risque (+28,1% à M MAD 766,4) et l’impact du contrôle fiscal (M MAD 79 en CGE) et ce, en dépit de réalisations commerciales probantes. Au T1 2016, le RNPG se renforce de 52,7% à M MAD 67,6 du fait de l’allègement de 16,4% du coût du risque à M MAD 143,9.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE SA, permettant des possibilités de refinancement à des conditions avantageuses ;

Efforts d’innovation et de digitalisation ; Gisement de synergies avec sa maison mère ; Rentabilisation de l’activité de factoring ; Ratio de solvabilité (13,6%), Tier 1 (10,7%) et

LCR (>200%) confortables à fin 2015.

Un réseau de distribution peu dense ; Alourdissement du coût du risque ; Stratégie dépendante de la maison mère et

champs d’action limité au Maroc.


Développement de la finance participative ; Un nouveau partenariat en bancassurance ; Une baisse attendue des taux en 2016

induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;


Tassement de la demande de crédit en local ; Difficultés rencontrées par certains opérateurs

du secteur immobilier et de raffinage ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Entrée en vigueur des exigences Bâle III en

termes de LCR.

Recommandation : En dépit de résultats impactés par des éléments non récurrents en 2015, CDM perçoit l’avenir avec optimisme, misant notamment sur les axes de développement suivants :

La bancassurance après la finalisation au T1 2016 de l’accord de partenariat commercial avec SAHAM ASSURANCE. La Banque espère une montée en puissance rapide confortée par son positionnement sur ce segment (4ème Banque par primes versées et commissions avec une pdm de 9%), qui devrait se traduire par une accélération de l’ordre de 2% à 3% du PNB selon ses estimations ;

La finance participative en profitant de l’expérience de sa maison mère CREDIT AGRICOLE SA pour la création de fenêtres de produits participatifs ;

La poursuite de la réorganisation distributive ; Et, l’accélération de la mise en œuvre du chantier de transformation digitale.

En dépit de bonnes réalisations au T1 2016 et des différents projets de développement de la Banque, force est de constater que CREDIT DU MAROC demeure dans un processus de stabilisation de son réseau, lequel semble le pénaliser par rapport à ses concurrents (fermetures de 6 agences non rentables en 2015). Parallèlement, l’absence de relais de croissance à l’international combiné au contexte de ralentissement de crédit au niveau local ne sont pas de nature à favoriser la remontée de la pente par la Banque dont les résultats se sont fortement dégradés sur les dernières années. En conséquence, nous recommandons de vendre le titre.

CDM Vendre




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 2 089,7 2 096,0 2 153,5 2 219,1

RBE 986,6 901,3 904,5 916,5

Coût du risque -598,4 -766,4 -701,4 -700,1



RNPG 237,8 81,9 122,1 123,9


ROE 5,5% 1,9% 2,8% 2,9%



P/RBEPA 6,3x 6,2x 4,7x 4,6x

P/E 26,3x 68,5x 34,7x 34,2x

P/B 1,4x 1,3x 1,0x 1,0x

D/Y 3,8% 1,6% 2,8% 3,1%

RBEPA 92,4 82,8 83,1 84,2

BPA 22,3 7,5 11,2 11,4

Croissance de BPA -17,4% -66,2% 49,2% 1,4%

ANCPA 406,7 393,7 396,9 397,3

DPA 22,0 8,0 11,0 12,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 555,0 / 375,1

Codes : CDM.CS / CDM MC

350

400

450

500

550

600


CREDIT AGRICOLE

SA; 79%

Flottant; 11%

WAFA ASSURANCE;

10%



13

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Avril 2016


CENTRALE DANONE

Profil : Filiale marocaine du Groupe français GERVAIS DANONE, CENTRALE DANONE (ex. CENTRALE

LAITIERE) est l’acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale. Le Groupe dispose d’un large réseau

de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI.

En 2015, le Groupe affiche des résultats mitigés avec des revenus en repli de 4,2% à M MAD 6 744,9, imputable (i)

au repli des ventes des filiales qui commercialisent les génisses et (ii) à la poursuite de la baisse de la

consommation de l’ensemble de la catégorie lait. A l’opposé et grâce à la maîtrise des charges opératoires (-6% à

MAD 6,5 Md), le REX consolidé s’élargit de 47,4% à M MAD 299,3. Dans une moindre mesure, le RNPG progresse

de 28,7% à M MAD 53.

Forces Faiblesses

Acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale ;

Expertise avérée en matière d’innovation du fait de son adossement au Groupe DANONE ;

Large réseau de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI ;

Lancement en 2015 de l’activité export en Afrique subsaharienne de plusieurs produits (lait, PLF et fromage) ;

Diversification de l’activité via la fabrication de produits destinés aux nourrissons et enfants en bas âge.

R.A.S.


Consommation par habitant appelée à croître significativement.

Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution des prix de la poudre de lait à l’international ;

Coûts énergétiques élevés ;

Exacerbation de la concurrence dont l’offre devient plus étoffée.

Recommandation : Nous réitérons notre recommandation de vendre le titre CENTRALE DANONE en raison :

D’un secteur fortement concurrentiel, présentant des perspectives d’évolution mitigées sur la période

2014-2018E :

Baisse de 5,7% de la consommation de lait à 20,8 kg / habitant / an ;

Repli de 0,7% de celle du fromage à 1,07 kg / habitant / an ;

Et, légère hausse de 0,9% de la consommation des PLF à 14,3 kg / habitant / an.

Du retard enregistré dans la concrétisation des synergies avec sa maison mère (tant sur le marché

national qu’à l’export) ;

De la lente reprise des niveaux de production consécutivement aux investissements d’upgrade de son

outil industriel (ayant induit un faible taux d’utilisation) ;

Et, de la dépendance à l’amont agricole ainsi que des coûts énergétiques élevés, induisant des marges

faibles comparativement aux niveaux historiques.

CENTRALE DANONE Vendre




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 7 043,1 6 744,9 6 910,0 7 106,3

EBITDA 574,2 598,7 616,9 668,8

Marge d'EBITDA 8,2% 8,9% 8,9% 9,4%

EBIT 203,1 299,3 314,9 365,4

Marge d'EBIT 2,9% 4,4% 4,6% 5,1%

Résultat net 41,2 53,0 194,0 230,6

Dette nette 716,1 694,4 514,9 377,8

Gearing 66,3% 64,1% 43,7% 28,8%

ROCE 6,0% 8,9% 9,6% 11,1%

VE/CA 2,0x 1,8x 1,6x 1,6x

VE/EBITDA 25,0x 20,0x 18,1x 16,5x


BPA 4,4 5,6 20,6 24,5

P/E ns ns 54,9x 46,2x

P/B 12,6x 10,4x 9,0x 8,1x

DPA 0,0 10,5 10,4 11,7

D/Y 0,0% 0,9% 0,9% 1,0%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1200,0 / 940,0

Codes : LAIT.CS / CLT MC

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700


GERVAIS DANONE;

100%

Flottant; 0%


14

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Avril 2016


CIH BANK

Profil: La filiale bancaire du Groupe CDG détient une part de marché de 2,9% en dépôts et de 4% en crédits à la clientèle, la plaçant à la 8ème position du secteur. A fin 2015, la Banque affiche un RNPG en progression de 7,7% à M MAD 519,5 profitant des performances positives de SOFAC, de la bonne tenue de l’activité commerciale et de la réalisation d’une plus-value de cession d’actifs hors exploitation, ayant compensé l’impact du retour à un niveau de coût du risque normatif (une dotation nette de M MAD 38,9 contre une reprise nette de M MAD -51,6 en 2014).

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe CDG ; Expertise développée sur l’immobilier ; Un ratio de solvabilité (16,4%) Tier 1 (autour de

14%) et un LCR (167%) confortables ; Développement continu de l’offre de produits et

services sous le signe de « Banque intelligente » ; Repositionnement stratégique et nouvelle image ; Stratégie de diversification bien engagée ; Gisement synergique avec les filiales ; Pas d’exposition directe sur les grands dossiers

de la Place.

Faible couverture géographique (243 agences) ; Retour progressif à un niveau de risque normatif ; Un coefficient d’exploitation relativement élevé

(59,5% à fin 2015) ; Des investissements coûteux par rapport à sa

taille et au profil de sa clientèle historique ; Un potentiel de récupération sur des dossiers

historiques qui s’amenuise.


Développement de la finance participative ; Une baisse attendue des taux en 2016 induisant

une hausse des résultats sur opérations de marché ;


Tassement de la demande de crédit en local ; Absence de relais de croissance à l’international ; Forte exposition au secteur immobilier

actuellement caractérisé par un tassement des ventes et mises en chantier ;

Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Entrée en vigueur des exigences Bâle III en

termes de LCR.

Recommandation : Parallèlement à la mise en œuvre de son repositionnement stratégique en tant

que Banque moderne et technologique (notamment matérialisé en 2015 par la progression des dépôts à un rythme supérieur au marché), CIH Bank devrait poursuivre sa stratégie de diversification bien engagée (après le crédit à la consommation, le leasing et la bancassurance), à travers :

La création d’une filiale en cours pour la gestion d’actifs immobiliers essentiellement dans le locatif professionnel dans le cadre de la Loi sur les OPCI conjointement avec la CDG ;

Le lancement de sa filiale en finance participative avec son partenaire QIIB en cours de préparation pour un déploiement prévu dès l’obtention de l’agrément (dossier déposé et auditionné par BAM) ;

La refonte du SI qui devrait se terminer en 2016 avec la mise en place d’un nouveau système en agence basé sur les nouvelles technologies d’information ;

L’objectif d’ouverture d’une vingtaine d’agences en 2016 ; Et, le maintien d’un budget communication récurrent de l’ordre de M MAD 30 à M MAD 40.

A accumuler.

CIH BANK Accumuler




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 1 701,0 1 790,3 1 903,9 1 979,0

RBE 689,5 725,0 761,5 784,7

Coût du risque 51,6 -38,9 -43,9 -49,3



RNPG 482,2 519,5 505,6 515,9


ROE 10,1% 10,7% 10,1% 10,2%



P/RBEPA 12,2x 9,6x 9,2x 9,0x

P/E 17,4x 13,4x 13,9x 13,6x

P/B 1,7x 1,4x 1,4x 1,4x

D/Y 5,1% 5,4% 6,3% 6,3%

RBEPA 25,9 27,2 28,6 29,5

BPA 18,1 19,5 19,0 19,4

Croissance de BPA -6,3% 7,7% -2,7% 2,0%

ANCPA 180,0 183,1 188,1 191,0

DPA 16,0 14,0 16,5 16,5

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 223,2

Codes : CIH.CS / CIH MC

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380


MCM; 66%

Flottant; 15%

HOLMARCOM; 11%

Autres; 4%RCAR; 4%



15

Stock Guide

Avril 2016


CIMENTS DU MAROC

Profil : Filiale d’ITLACEMENTI GROUP, CIMENTS DU MAROC détient une PDM avoisinant les 23% du

Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, lui permet de

disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur détient également une participation de 11,7%

dans SUEZ CEMENT en Egypte. A fin 2015, les ventes de ciments de la société s’apprécient de 1,2%

(vs. +1,4% pour la consommation nationale) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 8,3% à

M MAD 3 740,1.

Forces Faiblesses

Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre Sud ;

Adossement à un cimentier d’envergure mondial ITALCEMENTI ;

Renforcement de son dispositif de production d’électricité éolienne ;

Situation financière saine.

Eloignement des autres marchés du Centre et du Nord fortement consommateurs de ciment ;

Peu de recours au levier financier ; Niveau de marge relativement volatile.


Déficit important en logements ; Potentiel important sur le BPE ; Intention d’extension de son maillage territorial

vers le Nord du pays ; Participation dormante de près de 35% de la

maison mère dans ASMENT DE TEMARA ; Possibilité de développement en Afrique dès

2016-2017 avec une éventualité de devenir le hub africain du Groupe fusionné ITALCEMENTI / HEIDELBERGCEMENT.

Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ; Risque de ralentissement de la demande ; Investissement annoncé de LAFARGE

CIMENTS dans le Sud du Maroc ; Impacts de la fusion de LAFARGE CIMENTS et

HOLCIM MAROC.

Recommandation : Après une année 2015 assez probante, le Management de CIMENTS DU MAROC table en 2016 sur une demande en ciment stable voire en légère hausse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison du retard des pluies conjugué à une année 2016 électorale devant être marquée par le lancement de certains chantiers d’infrastructures. Dans ce sillage, les orientations stratégiques 2016 de CIMAR devraient s’articuler autour des axes suivants :

La mise en service en 2015 du centre de broyage à JORF LASFAR devant permettre l’amélioration du positionnement du cimentier sur la région Casablanca-Settat qui monopolise le plus gros lot de la consommation nationale du ciment ;

La consolidation de l’avancement des projets du centre de broyage à Dakhla opérationnel au S2 2016 et celui de Kamsar en Guinée Conakry opérationnel en 2018 ;

La poursuite de la politique de diversification des sources énergétiques pour en réduire les coûts ; Et, la réalisation éventuelle de reprises sur SUEZ CEMENT COMPANY.

Il est à signaler que compte tenu de sa trésorerie excédentaire et en cas de non aboutissement des projets susmentionnés, le Groupe pourrait procéder à la distribution d’un dividende exceptionnel. Sur un autre registre, le Groupe pourrait profiter dès 2016 d’une plus-value sur le foncier d’Agadir. A l’échelle internationale et suite au rapprochement ITALCEMENTI / HEIDELBERGCEMENT, CIMAR pourrait devenir un hub africain pour le Groupe allemand qui souhaite étoffer son portefeuille d’activité sur les marchés matures et émergents. A accumuler.

CIMENTS DU MAROC Accumuler


CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURECours au 25 04 16 : MAD 1 175,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 3 454,3 3 740,1 3 804,8 3 798,2

EBITDA Consolidé 1 537,5 1 718,4 1 750,5 1 777,8

Marge d'EBITDA 44,5% 45,9% 46,0% 46,8%

EBIT Consolidé 1 024,5 1 176,5 1 210,2 1 242,2

Marge d'EBIT 29,7% 31,5% 31,8% 32,7%

RNPG 801,7 1 077,7 1 061,6 1 035,2

Dette nette (821,2) (980,0) (254,5) (591,2)

Gearing -13,0% -15,6% -3,9% -8,6%

ROCE 12,7% 15,1% 13,1% 13,5%

VE/CA 3,7x 3,7x 4,4x 4,3x



BPA 55,5 74,7 73,5 71,7

P/E 16,9x 13,7x 16,0x 16,4x

P/B 2,2x 2,4x 2,6x 2,5x

DPA 78,0 55,0 48,3 48,9

D/Y 8,3% 5,4% 4,1% 4,2%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 995,0

Codes : SCM.CS / CMA MC

500

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300


COCIMAR; 59%Autres; 23%

Flottant; 18%


16

Stock Guide

Avril 2016


COSUMAR

Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale

de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de se

lancer dans l’export depuis le S1 2015.

En 2015, l’activité du Groupe a été marquée par une bonne orientation de la production sucrière 2014/2015, à 510

KT (+7%) et une amélioration du taux de couverture des besoins nationaux en sucre à 43% (+3 pts).

De ce fait, le Groupe affiche des réalisations financières en amélioration à fin 2015 ; avec des revenus consolidés

de M MAD 6 969,9 (+15,3%), un REX consolidé de M MAD 1 155,9 (+15,4%) et un RNPG de

M MAD 641,9 (+0,1%).

Forces Faiblesses

Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre ;

Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures sucrières, permettant une optimisation des coûts logistiques ;

Développement de nouveaux produits à base de Stevia via sa filiale SUCRUNION ;

Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, permettant de sécuriser une partie des approvisionnements ;

Démarrage de l’activité export au S1 2015 ;

Accroissement du potentiel à l’export suite à l’adossement au Groupe asiatique WILMAR INTERNATIONAL.

R.A.S.


Forte consommation par habitant estimée à 37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;

Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE.

Probable Refonte du cadre réglementaire ;

Éventuelle suppression de la subvention sur le sucre à partir de 2017 ;

Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation des cours du fuel à l’international ;

Activité d’extraction dépendante de l’amont agricole et donc soumise aux aléas climatiques.

Recommandation : En dépit d’une année 2016 qui s’annonce difficile marquée par des débuts de tension sur les

cours des matières premières et des produits énergétiques sur le marché mondial, le Groupe COSUMAR entend :

Poursuivre sa stratégie de développement de l’amont agricole national à travers (i) la garantie d’un

préfinancement et d’une assistance technique aux agriculteurs, (ii) le développement de la mécanisation

des semis et de la récolte et (iii) le déploiement des semences monogermes ;

Rationaliser ses coûts de production via le recours à des énergies alternatives ;

Continuer à consolider les performances de son activité export par le raffinage du sucre brut importé en

admission temporaire et hors système de compensation ;

Et, profiter des synergies avec son actionnaire WILMAR INTERNATIONAL notamment à l’export.

A acheter.

COSUMAR Achat


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 25 04 16 : MAD 184,1


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 6 046,0 6 969,9 7 806,3 8 586,9

EBITDA 1 337,0 1 453,7 1 589,4 1 717,8

Marge d'EBITDA 22,1% 20,9% 20,4% 20,0%

EBIT 1 001,8 1 155,9 1 271,0 1 374,1

Marge d'EBIT 16,6% 16,6% 16,3% 16,0%

Résultat net 639,9 641,9 693,7 765,3

Dette nette 607,7 (325,7) 592,9 413,8

Gearing 16,0% -8,1% 14,0% 8,9%

ROCE 13,6% 17,9% 15,8% 16,4%

VE/CA 1,2x 1,0x 1,1x 0,9x



BPA 15,3 15,3 16,6 18,3

P/E 10,5x 11,1x 11,1x 10,1x

P/B 1,8x 1,8x 1,8x 1,7x

DPA 10,3 10,8 8,8 9,0

D/Y 6,4% 6,3% 4,8% 4,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 196,8 / 165,3

Codes : CSMR.CS / CSR MC

155

160

165

170

175

180

185

190

195

200



38%

WILMAR SUGAR

HOLDINGS; 27%

Flottant; 22%

CIMR; 13%


17

Stock Guide

Avril 2016


DELTA HOLDING

Profil: Créée en 1974, DELTA HOLDING détient près de 28 filiales et participations (industries, infrastructures,

parachimie, environnement et services). En moyenne, le chiffre d’affaires du Holding est généré à plus de 40% par

ses activités d’infrastructures, près de 30% par les filiales métallurgiques et 20% par la parachimie. A fin 2015, le

Groupe affiche au compteur des revenus consolidés en progression de 5% à M MAD 2 666,4 pour un RNPG en

accroissement de 18,4% à M MAD 184.

Forces Faiblesses

Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel ;

Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité ;

Important vivier de brevets industriels ; Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour

l’approvisionnement du marché nord-américain en sel gemme.

Une prédominance de la clientèle étatique entrainant un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;

Taille des filiales proche de celles des PME.


Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour renforcer l’activité export avec une meilleure pénétration des niches à l’international et un positionnement sur de nouvelles activités.

Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ;

Risque de fluctuation des cours des matières premières ;

Baisse des investissements publics au Maroc à moyen terme ;

Retards de paiement des créances étatiques et retards enregistrés dans la mise en place des crédits de certaines administrations et organismes publics ;

Risque de non renouvellement du contrat d’affermage de distribution d’eau au Cameroun.

Recommandation : En dépit d’un contexte économique concurrentiel et instable, le carnet de commandes de DELTA HOLDING affiche une hausse de 11,4% à MAD 5,5 Md à fin 2015 comparativement à l’exercice précédent, soit plus de 2 années de chiffre d’affaires sécurisé.

En 2016, l’activité du Groupe devrait tirer profit des éléments suivants :

La mise en œuvre effective du contrat PPP pour la commercialisation de l’éthanol ;

L’élargissement de la capacité d’extrusion d’aluminium grâce à l’installation d’une seconde chaîne chez sa filiale FONEX ;

L’extension de la capacité de production de gaz carbonique technique ;

La poursuite du développement des énergies renouvelables au Maroc, notamment dans l’énergie solaire avec la construction de la méga-centrale d’Ouarzazate NOOR II et NOOR III ;

L’amélioration des ventes du sel gemme à l’étranger notamment en Amérique du nord suite à la conclusion d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement de ce marché ;

Et, le démarrage des activités de bitumes en Afrique de l’Ouest à partir des nouveaux dépôts de la filiale DHS au Sénégal ainsi que la création d’une nouvelle activité au Togo.

Enfin, il est à signaler que des négociations ardues seraient en cours entre LA CAMEROUNAISE DES EAUX et le Consortium marocain dont DELTA HOLDING détient 33%, pour le renouvellement du contrat d’affermage dans ce pays africain. A acheter.

DELTA HOLDING Achat


HOLDINGCours au 25 04 16 : MAD 24,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 2 538,7 2 666,4 2 798,5 3 013,4


Marge d'EBITDA 16,0% 17,8% 17,0% 17,2%

EBIT Consolidé 323,4 340,3 367,8 397,2

Marge d'EBIT 12,7% 12,8% 13,1% 13,2%

RNPG 155,4 184,0 186,5 205,1

Dette nette 546,4 845,1 (108,7) (86,3)

Gearing 32,0% 48,2% -5,4% -4,2%

ROCE 10,0% 9,1% 13,5% 13,9%

VE/CA 1,2x 1,0x 0,7x 0,7x



BPA 1,8 2,1 2,1 2,3

P/E 16,3x 9,4x 11,3x 10,2x

P/B 1,6x 1,1x 1,2x 1,1x

DPA 1,5 0,0 1,6 1,7

D/Y 5,2% 0,0% 6,8% 7,0%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 28,5 / 15,0

Codes : DHO.CS / DHO MC

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34


HF INTERNATION

AL; 70%

Flottant; 19%

CIMR; 6%Autres; 5%

Dounia Filali +212 5 22 42 78 28 [email protected]


18

Stock Guide

Avril 2016


HOLCIM MAROC

Profil: Appartenant à hauteur de 51% au Groupe HOLCIM LTD, HOLCIM MAROC est spécialisée dans la

production et la commercialisation de ciments, de clinker, de béton et de granulat. Disposant d’une capacité de

production de 4,1 MT, le Groupe détient une PDM de 21%. A travers sa filiale BATIPRO DISTRIBUTION, la société

opère également dans la distribution de matériaux de construction.

Dans un contexte de timide progression du marché BTP, HOLCIM MAROC affiche à fin 2015 un chiffre d’affaires

en baisse de 2,1% à M MAD 3 227,3 pour un RNPG en repli de 15,6% à M MAD 509,8.

Forces Faiblesses

Opérateur bien avancé en matière d’utilisation des combustibles de substitution ;

Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en matière d’approvisionnements (coke de pétrole) ;

Bonne capacité de génération de cashs et excellente optimisation financière ;

Développement d’un réseau de franchise des matériaux de construction baptisée « BATIPRO » ;

Niveau de marges affaibli par l’importance de l’export.

Absence de sites ventés à proximité des installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de mettre en place des éoliennes ;

Présence industrielle excentrée sur la région de l’Oriental.


Déficit important en logements ; Potentiel important du marché des BPE ; Exportation de clinker à destination de l’Afrique ; Redynamisation de la consommation de ciments

dans la région de l’oriental suite au lancement prévu au 1er semestre 2016 des travaux de NADOR WEST MED ;

Création d’un mastodonte sectoriel dans le cadre de la fusion des deux entités.

Coûts énergétiques élevés ;

Marché du ciment impacté par la méforme de la promotion immobilière.

Recommandation : En 2016, le secteur du BTP devrait enregistrer un léger redressement avec des ventes

nationales de ciments stables ou en légère amélioration, profitant des chantiers qui seraient lancés à l’approche

des élections et de la clémence des conditions climatiques.

Dans ce contexte, HOLCIM MAROC devrait rompre avec la tendance baissière empruntée par ses indicateurs

financiers au cours de l’année 2015, profitant notamment de l’opération de fusion-absorption par LAFARGE

CIMENTS de HOLCIM MAROC devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016.

En effet, suite à ce rapprochement, le chiffre d’affaires combiné des deux cimentiers devrait s’élever à MAD 8 Md,

selon nos estimations, pour une part de marché de près de 55%. De leur côté, les synergies opérationnelles

devraient s’élever à près de M MAD 900 sur les 2 premières années.

Sur le segment de l’exportation de clinker, LAFARGEHOLCIM MAROC devrait développer, dès 2017, des

synergies avec LH MAROC AFRIQUE, créée par LAFARGE MAROC en vue d’étendre son activité vers les

marchés au sud du Sahara.

Enfin, il est à signaler que la nouvelle société devrait compter 6 cimenteries ainsi qu’une 7ème en projet dans le

Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine.

Dans l’attente de la concrétisation de cette opération et de la génération des premiers fruits subséquents, nous

recommandons de conserver le titre.

HOLCIM MAROC Conserver




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 3 295,8 3 227,3 3 275,7 3 341,2


Marge d'EBITDA 39,6% 41,1% 40,3% 40,7%

EBIT Consolidé 946,3 887,9 885,4 899,5

Marge d'EBIT 28,7% 27,5% 27,0% 26,9%

RNPG 604,1 509,8 526,8 533,6

Dette nette 1 906,4 1 581,0 2 087,4 2 101,0

Gearing 96,8% 84,0% 109,9% 109,9%

ROCE 16,3% 17,0% 14,8% 15,0%

VE/CA 3,4x 3,1x 3,7x 3,6x



BPA 122,1 103,1 106,5 107,9

P/E 15,6x 16,7x 18,8x 18,5x

P/B 4,8x 4,5x 5,2x 5,2x

DPA 121,0 103,0 105,1 113,1

D/Y 6,4% 6,0% 5,3% 5,7%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2339,0 / 1644,0

Codes : HOL.CS / HOL MC

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600


HOLCIBEL; 43%

Flottant; 37%

BID; 12%

Autres; 8%


19

Stock Guide

Avril 2016


LABEL' VIE

Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de Casablanca, est présent sur 3 segments : l’hyper cash qui draine 40% des revenus en 2015, au même titre que les supermarchés avec 40% et 20% pour l’hyper marché. En 2015, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 6 732 (+6,7%), tandis que le REX consolidé gagne 54,7% à M MAD 263,3. Le RNPG s’apprécie, lui, de 33,1% à M MAD 107,8.

Forces Faiblesses

Une politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;

Une présence diversifiée dans la grande distribution classique et l’Hyper Cash ;

Un partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français CARREFOUR ;

Ouverture de son 1er magasin CARREFOUR HYPER à Sidi Maârouf Casablanca ;

Un important programme d’extension de son réseau de points de vente à travers tout le Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;

Renforcement de la vocation foncière de sa filiale VLV.

Rentabilité financière encore faible ; Niveau d’endettement élevé (gearing de

133,8% en 2015 vs. 149,9% en 2014).


Un secteur à fort potentiel de croissance sous-exploité ;

Externalisation de sa plate-forme d’achat.

Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et le turc BIM.

Recommandation : En dépit du ralentissement de la transformation financière de son activité, induite par le développement du segment hyper cash (important consommateur de BFR), nous recommandons le titre LABEL’VIE à l’achat compte tenu de :

Son positionnement en tant que leader sur le marché ;

Sa stratégie multi-formats fructueuse, résultant de son accord de franchise avec CARREFOUR, lui ayant permis de se développer sur 3 segments (supermarchés, hypermarchés et hyper cash) ;

Sa politique de renforcement continue de sa présence sur l’ensemble du territoire national via l’ouverture de 25 970 m² de surface de vente additionnelle en 2016 pour près de M MAD 650 ;

Sa gestion proactive et efficace de sa dette, grâce au recours à de nouveaux instruments financiers et notamment à travers le développement de son vecteur foncier VLV en OPCI ;

Et, de l’opportunité de la récupération des ventes de produits alcoolisés, en raison de la fermeture de plusieurs caves d’alcools GMS, au moment où le déplacement des mois sacrés libère la période estivale (haute saison de consommation).

LABEL' VIE Achat


DISTRIBUTION ALIMENTAIRECours au 25 04 16 : MAD 1 050,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 6 310,4 6 732,0 7 942,7 8 487,2


Marge d'EBITDA 5,8% 7,1% 7,0% 7,1%

EBIT Consolidé 170,2 263,3 371,6 409,4

Marge d'EBIT 2,7% 3,9% 4,7% 4,8%

RNPG 81,0 107,8 201,9 237,7

Dette nette 2 018,1 1 840,2 1 974,4 1 791,9

Gearing 149,9% 133,8% 132,0% 107,3%

ROCE 3,5% 5,7% 7,5% 8,3%

VE/CA 0,9x 0,7x 0,6x 0,5x

VE/EBITDA 14,7x 10,2x 8,3x 7,4x


BPA 31,8 42,4 79,3 93,4

P/E 41,9x 27,9x 13,2x 11,2x

P/B 2,5x 2,2x 1,8x 1,6x

DPA 31,4 31,4 30,0 30,0

D/Y 2,4% 2,7% 2,9% 2,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1320,0 / 1000,0

Codes : LBV.CS / LBV MC

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

1 450

1 500


RETAIL HOLDING;

51%

Flottant; 27%


12%

SAHAM ASSURANCE;

10%


20

Stock Guide

Avril 2016


LAFARGE CIMENTS

Profil: Détenue à parts égales par LAFARGE France et la SNI, LAFARGE CIMENTS est le leader du Marché local avec une PDM estimée à plus de 35% en 2015 et une capacité de production de près de 6,9 MT. Son activité, articulée autour de 5 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre et la chaux, est principalement orientée vers les régions Centre et Nord du Maroc. Au terme de l’année 2015, le chiffre d’affaires consolidé de la société ressort en hausse de 5,1% à M MAD 5 187,7 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 6,5% à M MAD 1 398,5.

Forces Faiblesses

Groupe diversifié de taille importante et leader du Marché ;

Positionnement géographique stratégique (Centre et Nord) ;

Offre importante en ciments techniques ; Performances industrielles optimisées ; Lancement d’un ensemble de solutions destiné

aux différents segments du secteur de la construction sous le concept Smart Building System ;

Investissement prévu dans la région du Souss ; Renforcement de l’enseigne MAWADISS

regroupant différents vendeurs de matériaux de construction autonomes (140 POS) et lancement d’une enseigne de distribution pour les détaillants baptisée JIWAR ;

Meilleure rentabilité du Marché (une MOP de 42,1% à fin 2015) ;

Endettement maitrisé (gearing de 2,5% à fin 2015).

Installation sur des marchés pouvant être affectés en cas de fortes intempéries.


Déficit important en logements ; Potentiel important du marché des BPE ; Développement de synergie avec HOLCIM

MAROC et création d’un mastodonte sectoriel dans le cadre de la fusion des deux entités.

Coûts énergétiques élevés ; Éventuelles importations en provenance de l’Union

Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;

Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS.

Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel morose, LAFARGE CIMENTS est parvenu à clôturer l’exercice 2015 avec des indicateurs au vert. Pour l’année 2016, l’activité du cimentier devrait poursuivre sa tendance haussière, bénéficiant du lancement de quelques chantiers à l’approche des élections et de la clémence des conditions climatiques. Au niveau opérationnel, LAFARGE CIMENTS ambitionne de renforcer sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale avec notamment (i) la mise en place de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits ainsi que (ii) le positionnement sur les grands chantiers d’infrastructure comme la centrale thermique de Safi et la centrale solaire NOOR III. En termes de croissance externe, la société devrait profiter de l’opération de fusion-absorption d’HOLCIM MAROC, devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016. Dans le détail, le chiffre d’affaires du nouveau Groupe devrait s’élever, selon nos estimations, à MAD 8 Md pour une market share de près de 55%. Les synergies opérationnelles, pour leur part, devraient se monter à près de M MAD 900 sur les 2 premières années. Pour ce qui a trait à l’outil industriel, notons que le mastodonte devrait compter 7 cimenteries dont une en projet dans le Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine. Dans cette attente, nous recommandons de conserver le titre.

LAFARGE CIMENTS Conserver




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 4 935,0 5 187,7 5 395,2 5 584,1


Marge d'EBITDA 49,6% 48,7% 49,8% 50,2%

EBIT Consolidé 2 046,0 2 184,6 2 281,7 2 382,4

Marge d'EBIT 41,5% 42,1% 42,3% 42,7%

RNPG 1 313,2 1 398,5 1 511,1 1 607,2

Dette nette 148,3 121,4 3 141,5 2 634,6

Gearing 3,0% 2,5% 64,6% 51,5%

ROCE 22,2% 23,9% 17,0% 18,2%

VE/CA 5,8x 5,5x 6,3x 6,0x

VE/EBITDA 11,7x 11,2x 12,7x 12,0x


BPA 75,2 80,1 86,5 92,0

P/E 21,6x 20,2x 20,6x 19,4x

P/B 5,8x 5,8x 6,4x 6,1x

DPA 83,5 86,0 77,6 82,1

D/Y 5,1% 5,3% 4,4% 4,6%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1940,0 / 1503,0

Codes : LAC.CS / LAC MC

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000


Lafarge Maroc; 69%

Flottant; 21%

Autres; 10%


21

Stock Guide

Avril 2016


LESIEUR CRISTAL

Profil : Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 59% sur l’huile de table, 99% sur le savon de ménage et 73-74% sur l’hygiène corporelle. En 2015, les revenus consolidés s’apprécient de 4,3% à M MAD 3 985, pour un REX consolidé de M MAD 303 (+18,8%) et un RNPG de M MAD 200 (+2,6%).

Forces Faiblesses

Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ;

Accès à la grande distribution facilité par son ancien adossement au Groupe SNI ;

Appartenance au Groupe AVRIL, leader français des huiles et protéines végétales ;

Force de son portefeuille de marques.

Présence déficitaire en Tunisie.


Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;

Développement du marché des huiles diététiques au Maroc ;

Relance de l’activité de trituration à travers les synergies développées avec le Groupe AVRIL.

Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ;

Coûts énergétiques élevés.

Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles pour les raisons suivantes :

Le Groupe est le leader du secteur des huiles et corps gras au Maroc et est adossé au Groupe français AVRIL ;

Sa présence en Tunisie, bien que générant aujourd’hui des pertes, reste un ticket d’entrée intéressant à la veille de la libéralisation de ce marché et offre des opportunités d’export en Afrique ;

Le maintien par la société d’une structure financière désendettée et ce, en dépit d’un programme d’investissement important, de plus de M MAD 405 sur 2014-2017 ;

Sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares (TAOUS, EL KEFF, etc.) via le lancement de nouveaux produits ;

Sa recherche permanente de l’efficience opérationnelle tant sur le volet industriel (à travers la conversion à la biomasse en remplacement des combustibles pétroliers) que sur le volet logistique ;

Sa volonté de doubler la contribution de l’activité export ; Les synergies développées avec sa maison mère notamment pour la relance de

l’activité de trituration ; Et, la hausse des cours des oléagineux attendue en 2016, devant impacter

positivement les revenus futurs du Groupe sur l’activité Huile de Table.

LESIEUR CRISTAL Accumuler


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 25 04 16 : MAD 127,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 3 819,0 3 985,0 4 633,8 4 911,1

EBITDA 318,0 344,0 406,6 445,7

Marge d'EBITDA 8,3% 8,6% 8,8% 9,1%

EBIT 255,0 303,0 360,2 396,4

Marge d'EBIT 6,7% 7,6% 7,8% 8,1%

Résultat net 195,0 200,0 216,2 236,5

Dette nette (291,0) (314,0) (296,4) (313,4)

Gearing -19,1% -19,9% -17,9% -17,9%

ROCE 11,5% 13,1% 14,8% 15,5%

VE/CA 0,6x 0,7x 0,7x 0,7x



BPA 7,1 7,2 7,8 8,6

P/E 14,2x 15,7x 16,2x 14,8x

P/B 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x

DPA 5,2 5,0 5,0 5,0

D/Y 5,2% 4,4% 3,9% 3,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 130,0 / 101,3

Codes : LESU.CS / LES MC

95

100

105

110

115

120

125

130


OLEOSUD; 41%


30%

Flottant; 29%


22

Stock Guide

Avril 2016


LYDEC

Profil: Filiale du Groupe Français SUEZ ENVIRONNEMENT, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca. Au terme de l’année 2015, le chiffre d'affaires de la société se bonifie de 1,6% à MAD 6,9 Md, dont 63% générés par l'activité « électricité », 18% par celle de « l'eau » et 5% par celle de « l'assainissement ». L'activité Travaux, elle, y contribue à hauteur de 14%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français SUEZ ENVIRONNEMMENT ;

Active sur la plus grande métropole économique du Maroc ;

Attribution du service d’éclairage public ; Reconduction du contrat de gestion déléguée du

Grand Casablanca à fin 2027 ; Situation financière plutôt solide.

Pas de possibilité de développer l’activité hors du grand Casablanca ;

Gestion des rendements techniques, particulièrement pour l’eau ;

Investissements importants à supporter sans rentabilité directe.


Potentiel de consommation d’énergie par habitant toujours important ;

Prochaine harmonisation des périmètres de distribution d’électricité et d’eau permettant d’élargir la base clientèle du distributeur.

Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ;

Baisse attendue de l’activité en raison de la morosité économique ;

Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité délégante.

Recommandation : Un titre à acheter, compte tenu notamment de :

La maitrise des coûts attendus qui devrait être induite par la poursuite de la mobilisation autour du projet d’entreprise Synergie 2020 ;

Une meilleure définition du champ d’action et du plan d’investissement à réaliser dans l’avenir, dans le sillage de la révision prochaine du contrat de concession ;

La poursuite de l’amélioration des rendements du réseau escompté dans les années à venir, suite aux efforts de rénovation et de lutter contre les fraudes ;

L’opportunité à venir d’augmenter les revenus en cas d’élargissement du périmètre d’actions à la ceinture périphérique de Casablanca ;

La dynamique de consommation de la première métropole du Maroc, qui voit sa population s’accroître tant de manière naturelle que via l’exode rural ;

Pour ce qui est des perspectives chiffrées, nous tablons sur une reprise de la consommation, notamment celle des industriels, nous anticipons la réalisation d’un CA de M MAD 7 141,5 (+3%) pour un RN de M MAD 302,0 (+8,9%).

LYDEC Achat


SERVICES AUX COLLECTIVITESCours au 25 04 16 : MAD 470,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA 6 827,5 6 933,7 7 141,7 7 476,9

EBITDA 977,0 978,5 1 032,3 1 135,4

Marge d'EBITDA 14,3% 14,1% 14,5% 15,2%

EBIT 481,1 483,7 507,4 561,0

Marge d'EBIT 7,0% 7,0% 7,1% 7,5%

Résultat net 282,9 277,2 302,0 346,6

Dette nette 1 108,5 1 336,8 1 803,4 1 952,9

Gearing 62,5% 72,1% 92,0% 92,7%

ROCE 10,2% ns 9,4% 9,7%

VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,8x



BPA 35,4 34,7 37,7 43,3

P/E 10,6x 12,3x 12,5x 10,8x

P/B 1,7x 1,8x 1,9x 1,8x

DPA 24,5 24,5 25,0 25,0

D/Y 6,5% 5,8% 5,3% 5,3%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 480,0 / 405,0

Codes : LYD.CS / LYD MC

250

300

350

400

450

500


Suez Environnement

; 51%

Flottant; 17%

RMA WATANYA;

16%

FIPAR HOLDING;

16%



23

Stock Guide

Avril 2016


MANAGEM

Profil: MANAGEM, 1er

Groupe minier privé, opérant principalement dans l’exploitation et la valorisation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique. En 2015, son chiffre d’affaires consolidé progresse de 12% à MAD 4,3 Md, profitant d’une augmentation des volumes de production de l’Or, du Cobalt, du Cuivre et du Plomb pour un RNPG en hausse de 13% à M MAD 205.

Forces Faiblesses

Premier Groupe minier privé au Maroc ; Diversification de son portefeuille de minerais ; Augmentation prévue à 50 000 tonnes de la

production de cuivre à horizon 2019-2020 ; Augmentation progressive des capacités de

production d’Imiter ; Forte capacité d’amélioration de la productivité

et de réduction des cash-costs et des charges.

Diminution des marges sur la mine d’Imiter, suite à la baisse des teneurs.


Découverte de nouvelles réserves d’Argent, de Cuivre, de Zinc et de Plomb ;

Recherche de croissance économique en Afrique devant représenter 40% à 50% de ses revenus à horizon 2020.

Fluctuation des cours de métaux précieux et minerais sur les marchés internationaux ;

Secteur à grands risques sociaux ;

Forte exposition au risque de change ;

Exposition à l’instabilité politique en Afrique.

Recommandation :

Dans le contexte défavorable où le Groupe minier opère, principalement caractérisé par la chute

des cours de métaux précieux et de base, MANAGEM ambitionne tout de même d’améliorer

ses performances opérationnelles en réduisant ses cash-costs, et en poursuivant son

programme de développement tant au Maroc qu’en Afrique. C’est dans ce sens que le premier

Groupe minier au Maroc tend à mettre en évidence des réserves supplémentaires chaque

année, pour faire face à la baisse des teneurs (notamment celle de la Mine d’Imiter), tout en

s’attelant à la diversification de son portefeuille de minerais et en se focalisant particulièrement

sur le développement de nouveaux projets de cuivre.

En recherche active d’opportunités de croissance externe, MANAGEM compte s’appuyer sur le

relais africain et booster la part des revenus générés par les mines africaines, qui devrait

représenter à horizon 2020 entre 40% et 50% du chiffre d’affaires du Groupe.

En matière de prévisions chiffrées, et dans l’attente de la confirmation de la reprise des cours

constatée vers la fin du T1 2016, nous maintenons un profil de prudence escomptant pour

MANAGEM la réalisation en 2016 de revenus consolidés de M MAD 4 489,7 (+4%) et un RNPG

de M MAD 211,1 (+3,1%).

A conserver

MANAGEM Conserver


MINESCours au 25 04 16 : MAD 830,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 3 839,8 4 317,0 4 489,7 4 736,6


Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 35,5% 36,0%

EBIT Consolidé 446,0 609,8 636,4 704,6

Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 14,2% 14,9%

RNPG 181,9 204,8 211,1 269,4

Dette nette 3 191,0 3 628,1 4 193,7 4 227,6

Gearing 81,9% 93,8% 110,1% 108,2%

ROCE 4,3% ns 5,4% 5,9%

VE/CA 3,2x 2,3x 2,6x 2,5x



BPA 19,9 22,4 23,0 29,4

P/E 49,3x 30,8x 36,0x 28,2x

P/B 2,6x 1,8x 2,3x 2,2x

DPA 25,0 20,0 25,0 30,0

D/Y 2,6% 2,9% 3,0% 3,6%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1015,0 / 488,8

Codes : MNG.CS / MNG MC

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600


SNI; 82%

Flottant; 11%

CIMR; 7%



24

Stock Guide

Avril 2016


MAROC TELECOM

Profil: Rachetée en 2014 par l’opérateur Emirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 42,5% sur le Mobile, de 66,03% sur le Fixe et de 49% sur celui de l’Internet. En 2015, MAROC TELECOM affiche des revenus consolidés de MAD 34,1 Md (+17,1%), dont près de 40% générés en Afrique, pour un RNPG en repli de 4,3% à MAD 5,6 Md. Au T1 2016, le CA consolidé est de M MAD 8 750 en hausse de 10,2% par rapport au 1

er trimestre 2015,

pour un RNPG en hausse de 16% à MAD 1,5 Md.

Forces Faiblesses

Position de leader au Maroc ;

Hausse de la part des filiales africaines dans le CA global aux alentours de 50% à moyen terme ;

Lancement de la technologie 4G+ ;

Remise à niveau escomptée des 6 filiales acquises auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du Groupe ;

Santé bilancielle saine.

Effectifs toujours importants ;

Baisse des niveaux de marges, qui demeurent néanmoins élevés.


Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;

Recherche toujours active de croissance externe en Afrique.

Instabilité politique en Afrique, notamment en République Centre-africaine, au Mali et au Niger ;

Exacerbation de la concurrence au niveau local ;

Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur historique à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres concurrents.

Recommandation : Durant les prochaines années, MAROC TELECOM devrait faire face à la baisse des prix sur le segment mobile, notamment sur le prépayé, où les promotions sont plus intenses. Même son de cloche pour le segment de la data où la société devrait poursuivre ses investissements pour le déploiement de la 4G+ (couverture actuelle de 65% de la population). Segment qui commence à prendre de l’ampleur, contribuant à hauteur de 23,1% (vs. 17,8% une année auparavant) dans l’ARPU Mobile. Sur le Fixe, IAM devrait assister à une poursuite de la croissance de cette activité, profitant notamment du bundling des offres avec l’ADSL, dans un segment qui devrait connaitre progressivement un développement de la concurrence, suite à la mise en place des modalités de dégroupage. Au niveau international, la filiale d’ETISALAT devrait poursuivre sa croissance en Afrique, à travers notamment le redressement de ses nouvelles antennes africaines, dont les indicateurs devraient s’améliorer progressivement à partir de 2016. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons de conserver le titre IAM.

MAROC TELECOM Conserver


OPERATEURS TELECOMSCours au 25 04 16 : MAD 127,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 29 144,0 34 134,0 34 475,3 35 164,8


Marge d'EBITDA 53,8% 49,0% 48,4% 48,8%

EBIT Consolidé 10 266,0 10 339,0 10 135,7 10 408,8

Marge d'EBIT 35,2% 30,3% 29,4% 29,6%

RNPG 5 849,0 5 595,0 5 496,2 5 644,2

Dette nette 5 366,0 12 555,0 14 682,4 15 454,3

Gearing 26,6% 63,7% 75,5% 79,2%

ROCE 27,6% 21,9% 20,4% 20,4%

VE/CA 3,6x 3,2x 3,7x 3,6x



BPA 6,7 6,4 6,3 6,4

P/E 17,1x 17,5x 20,3x 19,8x

P/B 6,3x 6,4x 7,3x 7,3x

DPA 6,9 6,4 6,3 6,4

D/Y 6,1% 5,7% 4,9% 5,1%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 129,0 / 105,0

Codes : IAM.CS / IAM MC

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135


ETISALAT; 53%

ETAT MAROCAIN;

30%

Flottant; 17%

SALARIES & DIRIGEANTS;

0%



25

Stock Guide

Avril 2016


MINIERE TOUISSIT

Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit (aujourd’hui épuisée), CMT élargit son domaine d’activité en 1996 suite à l’acquisition de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc argentifère.

En 2015, près de 90% de ses revenus sont issus du plomb et l’argent pour un CA consolidé de M MAD 462,5 (+5,1%) et un RNPG de M MAD 192,5 (+13,2%).

Forces Faiblesses

Exploitation de jeunes gisements à fortes teneurs ;

Une santé financière solide ; Augmentation prévue de la production de la

mine de Tighza de 25% ;

Rachat progressif de participations d’OSEAD en Afrique ;

Une valeur de rendement ; Une activité créditée de 13 concessions, de

18 permis miniers et de 35 permis de recherche répartis sur l’ensemble des régions marocaines.

Retard en matière de conclusion de nouvelles acquisitions ;

Problème de sécurité au sein de la mine ; Absence d’informations relatives à ses

contrats de couvertures ; Faible présence à l’international.


Vers un positionnement sur l’or et sur le cuivre.

Fluctuation des cours des métaux ; Secteur à grands risques sociaux.

Recommandation :

Pour faire face à la volatilité des cours des métaux*, CMT projette :

D’augmenter la capacité de production de l’argent de 25% ;

D’intensifier ses efforts de maîtrise des coûts ;

De diversifier la production via le lancement en 2017 de la production d’or à Tighza, et exploiter de nouvelles mines au Maroc, notamment la mine cuprifère de Tabaroucht ;

De poursuivre l’intensification des efforts de Recherche sur le Plomb, particulièrement sur les permis de Midelt, ce qui lui permettra de sécuriser à terme ses niveaux de réserves.

Partant, la société devrait parvenir à pérenniser tant ses revenus que ses niveaux de marges.

En conséquence de quoi, nous recommandons d’accumuler le titre CMT.

*La hausse des cours de l’argent constatée à la fin du premier quadrimestre de 2016 reste à confirmer.

MINIERE TOUISSIT Accumuler


MINESCours au 25 04 16 : MAD 1 200,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 440,0 462,1 466,3 473,3


Marge d'EBITDA 53,0% 56,9% 57,1% 57,2%

EBIT Consolidé 196,3 223,3 225,8 230,1

Marge d'EBIT 44,6% 48,3% 48,4% 48,6%

RNPG 170,1 192,5 171,3 174,7

Dette nette (113,9) 14,1 (66,5) 5,4

Gearing -16,7% 2,1% -10,8% 1,0%

ROCE 20,8% ns 24,8% 24,5%

VE/CA 4,4x 3,6x 4,2x 4,3x



BPA 101,2 114,5 101,9 103,9

P/E 12,0x 8,6x 11,8x 11,5x

P/B 3,0x 2,5x 3,3x 3,6x

DPA 134,0 135,0 135,0 137,0

D/Y 11,1% 13,8% 11,3% 11,4%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1307,0 / 955,0

Codes : CMT.CS / CMT MC

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400


OSEAD Maroc Mining; 50%

Flottant; 38%

CIMR; 12%



26

Stock Guide

Avril 2016


OULMES

Profil : Filiale du Groupe diversifié HOLMARCOM, OULMES est le leader national de l’eau en bouteille avec une PDM de 68%. En août 2015, la société a concrétisé son 1er positionnement à l’international via une prise de participation à hauteur de 55% dans le capital de la société béninoise

EAU TECHNOLOGIE ENVIRONNEMENT -ETE. A fin 2015, le nouveau Groupe affiche des revenus consolidés de M MAD 1 515,6 (+10,3%) pour un REX consolidé de M MAD 241,4 (+11,9%) et un RNPG de M MAD 144,8 (+23,4%).

Forces Faiblesses

Position de leader sur le marché de l’eau embouteillée ;

Portefeuille de produits diversifié ;

Larges capacités de production et de stockage ;

Prise de participation de 55% dans l’opérateur ETE situé au Bénin ;

Conclusion d’un partenariat avec SBF pour l’exploitation des marques ORANGINA, OASIS et SCHWEPPES ;

Forte notoriété des marques.

Un niveau de gearing élevé (72,7% vs. 63,8% en 2014).


Vers la conquête de nouveaux marchés en Afrique.

Activité fortement concurrentielle ;

Présence de marques de boissons gazeuses internationales bien ancrées ;

Fluctuation des cours du PET.

Recommandation : Au terme d’une année 2015 marquée par son internationalisation notamment vers

l'Afrique subsaharienne et la stabilisation de ses parts de marché, OULMES ambitionne de préserver, en

2016, le même rythme de croissance et ce, à travers :

La poursuite des efforts en matière d’investissement dans les outils industriels les plus productifs ;

L’élargissement de son portefeuille produits avec de nouvelles références à plus forte valeur

ajoutée ;

Le maintien de son rythme d’innovation industrielle afin de préserver ses marges de production ;

La promotion et l’export de ses marques vers les zones couvertes par sa filiale béninoise qui

dispose d’un large réseau de distribution national et régional (Togo, Nigéria, Burkina-Faso et

Niger) ;

La conclusion en mars 2016 d’un accord de partenariat avec le japonais SUNTORY BEVERAGE

& FOOD -SBF- pour le développement de sa gamme des boissons gazeuses au Maroc à travers

la création d’une société commune en charge de la stratégie marketing et de la distribution des

produits concernés et d’une nouvelle entité, détenue à 100% par OULMES, qui serait le

partenaire industriel exclusif de cette dernière.

Valeur à accumuler.

OULMES Accumuler




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 1 374,2 1 515,6 1 652,0 1 784,1


Marge d'EBITDA 21,7% 24,5% 25,4% 26,1%

EBIT Consolidé 215,7 241,4 269,3 299,7

Marge d'EBIT 15,7% 15,9% 16,3% 16,8%

RNPG 117,3 144,8 163,6 185,0

Dette nette 408,5 498,7 653,0 784,1

Gearing 63,8% 72,7% 88,9% 98,8%

ROCE 13,8% 13,7% 13,2% 12,9%

VE/CA 1,5x 2,0x 1,8x 1,8x



BPA 59,2 73,1 82,6 93,4

P/E 13,9x 17,3x 14,5x 12,8x

P/B 2,5x 3,6x 3,2x 3,0x

DPA 50,0 60,0 65,0 65,0

D/Y 6,1% 4,7% 5,4% 5,4%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1280,0 / 870,0

Codes : OULM.CS / OUL MC

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300



26%

HOLMARCOM; 24%OMI; 21%

ATLANTA; 19%

Flottant; 10%


27

Stock Guide

Avril 2016


RDS

Profil : RDS, filiale dédiée au logement économique du Groupe PALMERAIE DEVELOPPEMENT, a livré 5 695 unités, en 2015, dont 82% en logement économique et 8% en lots de terrains, pour un CA consolidé de M MAD 1 746,5 et un RNPG de M MAD 450.

Forces Faiblesses

Une réserve foncière de près 1 016 Ha, dont près de 82% au niveau des pôles urbains de Casablanca et de Marrakech ;

Une large couverture géographique avec une présence sur 8 villes du Royaume ;

Une situation financière globalement saine ;

Lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée au moyen standing ;

Recherche de possibilité de développement à l’international, notamment en Afrique Subsaharienne.

Effet taille pénalisant.


Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

Mise en place d’incitations pour le segment moyen-standing en cours d’étude ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la classe moyenne et des MRE.

Un déficit en offre foncière exploitable en périmètre urbain pouvant entrainer un renchérissement des actifs fonciers ;

La sensibilité accrue du secteur de l’immobilier social aux fluctuations des prix des matières premières en raison du prix de ventes plafonné à MAD 250 000 ;

Le risque lié à la suppression des avantages fiscaux pourrait impacté de manière importante les réalisations de la société à partir de 2024 ;

Tassement de la distribution des crédits bancaires.

Recommandation : Nous recommandons d’acheter le titre RDS et ce, compte tenu : De sa stratégie de développement axée principalement sur :

L’accélération des projets en cours ; La diversification à l’international ; Le maintien de la qualité de sa réserve foncière ; Et, la poursuite de ses chantiers organisationnels.

Du potentiel immobilier important, avec un déficit de 580 000 unités incrémenté annuellement par une demande de 100 000 logements ;

De son stock d’unités pré-vendu qui s’élève à près de 14 000 unités à fin 2015, soit un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 3,9 Md ;

Du lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée à l’habitat de standing supérieur (moyen standing), investissant ainsi dans un nouveau segment à forte demande ;

Et, de son positionnement en Afrique via les conventions signés notamment au Gabon (projet non encore concrétisé) et en Côte d’Ivoire (projet en phase d’autorisation et acquisition en cours du terrain).

RDS Achat


IMMOBILIERCours au 25 04 16 : MAD 176,5


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 1 812,3 1 746,5 2 263,0 2 594,0


Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 25,9% 28,4%

EBIT Consolidé 490,0 514,8 569,4 718,2

Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 25,2% 27,7%

RNPG 406,5 450,0 518,2 662,1

Dette nette 1 744,8 2 235,7 1 823,1 1 684,9

Gearing 50,3% 59,4% 44,5% 37,0%

ROCE 6,6% 6,0% 6,7% 8,1%

VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x

VE/EBITDA 13,8x 10,7x 11,0x 8,6x


BPA 15,5 17,2 19,8 25,3

P/E 12,7x 7,5x 8,9x 7,0x

P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x

DPA 6,4 6,9 8,0 10,1

D/Y 3,2% 5,4% 4,5% 5,7%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 188,0 / 119,5

Codes : RDS.CS / RDS MC

120

130

140

150

160

170

180

190

200

déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16

Famille BERRADA

SOUNNI; 55%Divers actionnaires;

25%

Flottant; 20%


28

Stock Guide

Avril 2016


SAHAM ASSURANCE

Profil: SAHAM ASSURANCE, le 4ème assureur au Maroc (pdm de 12,4%), se positionne comme leader en Non vie (pdm de 17,2%) et réalise 90,4% de son chiffre d’affaires sur cette branche. Son résultat net ressort en progression de 5,8% à M MAD 340 à fin 2015 et ce, en dépit de la baisse du résultat financier (-7,6% à M MAD 426,8), profitant du redressement du résultat non technique (un bénéfice de M MAD 52,6 contre un déficit de M MAD -5,2 en 2014).

Forces Faiblesses

Leadership avéré sur la branche Non Vie, avec une position de Leader sur la branche Auto (pdm de 20,6%), Accident corporels (20%) et Responsabilité civile (17%) ;

Une stratégie offensive de déploiement à l’International par la maison-mère ;

Signature d’une convention de distribution exclusive avec CDM ;

Diversification de l’activité (pôle immobilier) ; Un actionnariat minoritaire de référence (SFI et

ABRAAJ CAPITAL) ; 1

er réseau au Maroc avec 425 points de vente.

Absence d’une relation capitalistique avec une banque de la place lui permettant de booster son activité bancassurance ;

Un portefeuille de placement « jeune » exposé aux aléas du marché ;

Exposition en participations SAMIR de M MAD 160, provisionnées à raison de 74%.


Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ; Extension des assurances obligatoires dans le

cadre du contrat-programme (TRC et RCD) ; Mise en place d’un cadre légal en cours pour


conditions d’encaissement des primes et paiement des sinistres ;

Potentiel du marché d’assurance agricole ; Eventuelle cession de l’activité de ZURICH

ASSURANCE MAROC.

Forte concurrence sectorielle notamment sur la Non-Vie ;

Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS ;

Contexte de taux bas et d’atonie de la Bourse ; Elargissement de la palette des produits

distribués par les banques ; Eventualité d’un mauvais comportement du

pôle immobilier ; Une marge limitée pour accroître la rentabilité

des fonds propres de la compagnie. Recommandation : Sur le plan commercial et après avoir enregistré une croissance de 2,5% des primes en 2015 (contre +7% pour le marché), la compagnie devrait notamment bénéficier des facteurs suivants pour améliorer ses performances à l’avenir :

L’amélioration escomptée des ventes automobiles (salon de l’auto 2016) pour contrer le ralentissement sectoriel sur la branche en 2015 (+4,4% contre 4,9% en 2014) ;

Son partenariat de distribution exclusive sur 10 ans avec CREDIT DU MAROC pouvant remédier à sa faible présence sur la Vie et profiter de la dynamique actuelle du marché sur ce segment qui affiche une croissance de 12,4% ;

L’argument de vente que représente le Tiers Payant ; Et, la réactivation de la convention signée avec le Gouvernement au sujet de l’offre d’assurance

agricole « Taamine Al Mahssol » en 2016. Au volet synergies, SAHAM ASSURANCE devrait recourir à TASLIF pour proposer des financements dans le cadre de l’application de la circulaire sur l’encaissement des primes. Enfin, la Compagnie entre actuellement dans une phase de rationalisation et d’optimisation des charges après avoir opéré des investissements importants en frais généraux ces dernières années, ce qui serait de nature à améliorer son ratio de frais de gestion et sa rentabilité. A Acheter.

SAHAM ASSURANCE Achat


ASSURANCESCours au 25 04 16 : MAD 919,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

Primes acquises nettes Vie 347,7 343,9 385,2 404,5


Total revenus 3 280,1 3 330,2 3 565,6 3 743,9

Résultat technique 452,7 421,6 414,8 411,6

Résultat Net 321,2 340,0 357,7 371,7

Fonds propres 3 337,3 3 529,1 3 722,2 3 925,1

ROE 9,6% 9,6% 9,6% 9,5%

Ratio Combiné 102,9% 105,2% 101,6% 102,2%

P/E 12,8x 11,7x 10,6x 10,2x

P/B 1,2x 1,1x 1,0x 1,0x

D/Y 3,6% 4,1% 4,5% 4,5%

BPA 78,0 82,6 86,9 90,3

Variation du BPA 14,5% 5,8% 5,2% 3,9%

ANPA 810,6 857,2 904,1 953,4

DPA 36,0 40,0 41,0 41,1

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1160,0 / 909,7

Codes : SAH.CS / SAH MC

850

900

950

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200


SAHAM FINANCES;

58%

SANAM HOLDING;

22%

Flottant; 18%

Autres; 2%



29

Stock Guide

Avril 2016


SM IMITER

Profil: Fondée en 1969 et détenue à hauteur de 80,25% par le Groupe MANAGEM, SMI opère dans

l’exploitation du gisement métallique d’argent d’Imiter, situé à 150 km à l’est de Ouarzazate.

En 2015, la société affiche un chiffre d’affaires de M MAD 1 039 (+6,8%) portée par un effet volume ayant

permis de contenir la baisse de 18% du cours de l’argent.

Forces Faiblesses

Adossement au premier Groupe minier privé du Maroc ;

Capacité de renouvellement de ses ressources réserves grâce à la R&D ;

Une situation bilancielle saine ;

Maîtrise des cash-costs ;

Hausse progressive des capacités de production.

Complexification des conditions d’exploitation…

…induisant un repli des niveaux de marges ;

Baisse des teneurs de la mine d’Imiter.


Prospection de nouvelles mines argentifères afin de diversifier son activité.

Volatilité des cours de l’argent au niveau international ;

Secteur à grands risques sociaux ;

Forte exposition au risque de change.

Recommandation :

Dans un contexte de niveau toujours bas des cours de l’argent*, SMI peut compter sur la maîtrise des cash-

costs et l’extension de sa capacité de production devant lui permettre d’en compenser l’effet.

De même, face à la baisse des teneurs constatée ces dernières années, SMI pourra s’appuyer sur ses

efforts en matière de Recherche pour découvrir de nouvelles réserves minières, lui permettant un

rallongement des durées de vie de ses mines.

L’avancement des travaux d’exploration de certification des ressources et des études de faisabilité des

projets cuprifères peuvent également constituer un atout majeur pour la pérennisation de l’activité de la

société.

La prospection de nouvelles mines argentifères est aussi planifiée dans le but de diversifier son activité et

d’en améliorer le niveau de marges.

Le Groupe minier jouit aussi d’une santé financière solide, bien que profitant peu de l’effet de levier.

En matière de prévisions chiffrées et compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la SMI sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 1 051,4 en 2016 (+1,2%), pour un résultat net de M MAD 226,4

(-3,3%).

A conserver.

*La hausse des cours de l’argent constatée à la fin du premier quadrimestre de 2016 reste à confirmer.

SM IMITER Conserver


MINESCours au 25 04 16 : MAD 2 311,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA 972,4 1 038,9 1 051,4 1 135,5

EBITDA 451,4 481,9 483,7 519,0

Marge d'EBITDA 46,4% 46,4% 46,0% 45,7%

EBIT 248,8 287,9 284,6 303,8

Marge d'EBIT 25,6% 27,7% 27,1% 26,8%

Résultat net 245,5 234,1 226,4 238,0

Dette nette 9,9 (44,7) 49,2 87,6

Gearing 0,6% -3,0% 3,6% 6,5%

ROCE 10,7% ns 13,8% 14,5%

VE/CA 5,3x 4,0x 3,7x 3,4x



BPA 149,2 142,3 137,6 144,7

P/E 20,8x 17,9x 16,8x 16,0x

P/B 3,2x 2,8x 2,8x 2,8x

DPA 200,0 220,0 151,4 144,7

D/Y 6,5% 8,6% 6,6% 6,3%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2930,0 / 2103,0

Codes : SMI.CS / SMI MC

2 200

2 400

2 600

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000

4 200


MANAGEM; 80%

Flottant; 20%



30

Stock Guide

Avril 2016


SOTHEMA

Profil: SOTHEMA a pour activité principale la production de médicaments sous licence et ce, dans le cadre des partenariats engagés avec plus de 30 opérateurs internationaux. Elle fabrique également des médicaments sous marques propres acquises auprès des laboratoires commettants et intervient dans le façonnage. A l’issue de l’exercice 2015, le chiffre d’affaires de SOTHEMA ressort en progression de 3,2% à M MAD 1 155,5 pour une capacité bénéficiaire en hausse de 27,8% à M MAD 117,7.

Forces Faiblesses

Hausse continue des écoulements ;

Volonté de se développer en Afrique via sa filiale sénégalaise ;

Portefeuille de marques diversifié ;

Positionnement sur la biotechnologie ;

Extension de l’objet social vers des produits à plus fortes marges.

Positionnement encore faible sur les produits génériques.


Entrée en vigueur de l’AMO du RAMED, devant renforcer les écoulements des génériques ;

Création prévue d’une joint-venture en Algérie.

Un faible pouvoir d’achat sur le marché domestique ;

Présence de grands Groupes internationaux au Maroc ;

Baisse des prix des médicaments.

Recommandation : En 2016, l’activité de SOTHEMA devrait continuer à s’élargir, profitant du lancement de

nouveaux produits et du développement des génériques afin de faire face à la politique de baisse des prix

instaurée par le Ministère de la Santé depuis 2013. Aussi, son positionnement sur les pathologies lourdes

devrait-il lui permettre d’atténuer l’effet de la baisse des prix et de soutenir ses marges à court et moyen

terme.

Au volet stratégique, le laboratoire pharmaceutique marocain vient de conclure en mars 2016 un contrat de

transfert de technologie avec le laboratoire russe BIOCAD pour la fabrication et la distribution de

médicaments anticancéreux au Maroc et en Afrique Subsaharienne. L’investissement y afférent devrait

s’élever à M MAD 250.

SOTHEMA devrait également consolider son positionnement sur le segment de la biotechnologie dans

lequel elle a investi en R&D via sa filiale ASD détenue à 30%. Le lancement du premier produit issu de la

biotechnologie est prévu en 2016 après la phase de test clinique.

A plus long terme, la société devrait tirer profit de l’élargissement de son objet social qui devrait porter sur la

représentation, l’achat et la vente des dispositifs médicaux, des réactifs à usage de diagnostic in vitro, des

réactifs chimiques, biologiques, immunologiques, des produits cosmétiques et des compléments et denrées

alimentaires.

En revanche et en matière de croissance externe :

SOTHEMA semble avoir toujours du mal à rentabiliser ses investissements au Sénégal via sa

filiale WEST AFRIC PHARMA qui reste confrontée à la concurrence des produits indiens ;

Et, les projets en Algérie et en Arabie Saoudite manquent toujours de visibilité vraisemblablement

en raison d’une problématique liée à la recherche de partenaire.

Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons de conserver la valeur dans les portefeuilles.

SOTHEMA Conserver


SANTECours au 25 04 16 : MAD 1 300,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA 1 119,6 1 155,5 1 201,7 1 245,8

EBITDA 207,4 212,8 223,4 233,4

Marge d'EBITDA 18,5% 18,4% 18,6% 18,7%

EBIT 164,1 167,1 175,2 183,9

Marge d'EBIT 14,7% 14,5% 14,6% 14,8%

Résultat net 92,1 117,7 113,7 119,9

Dette nette 198,4 247,0 228,4 221,9

Gearing 33,4% 38,9% 34,5% 31,9%

ROCE 14,5% 13,3% 13,8% 14,0%

VE/CA 2,3x 2,1x 2,1x 2,1x

VE/EBITDA 12,7x 11,5x 11,5x 11,0x


BPA 51,2 65,4 63,2 66,6

P/E 26,4x 18,7x 20,6x 19,5x

P/B 4,1x 3,5x 3,5x 3,4x

DPA 40,0 48,0 48,0 50,0

D/Y 3,0% 3,9% 3,7% 3,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 1170,0

Codes : SOT.CS / SOT MC

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400


FAMILLE TAZI; 62%

FAMILLE BERRADA;

17%

Autres actionnaires;

13%

Flottant; 8%


31

Stock Guide

Avril 2016


TAQA MOROCCO

Profil: Principal fournisseur privé d’électricité de l’ONEE, TAQA MOROCCO dispose actuellement de 6 unités de production, atteignant une capacité installée globale de 2 056 MW. En 2015, l’accroissement du taux de disponibilité des unités 5&6 passe de 89,9% à 95,5%, ce qui a permis de compenser la baisse de 1,5 points à 91,1% du taux de disponibilité des unités 1 à 4, pour atteindre un taux de disponibilité global de 92,5% contre 91,9% à fin 2014.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe TAQA ; Principal producteur d’électricité et fournisseur

de l’ONEE au Maroc ; Contrat d’acheteur unique avec l’ONEE avec

une visibilité sur les tarifs de ventes ; Situation financière solide même si le niveau de

la dette reste élevé ;

Valeur de rendement.

Matrice tarifaire en baisse ;

Une politique d’optimisation des coûts qui semble atteindre ses limites ;

Des taux de disponibilité élevés à la limite des performances techniques possibles.


Potentiel de croissance de la consommation d’énergie non négligeable ;

Elargissement de son activité au Maroc à d’autres sources d’énergie (renouvelable) ;

Volonté de se développer en Afrique à travers TAQA MOROCCO notamment ;

Potentiel sur l’éolien et le gaz naturel ;

Développement de la phase gaz to power, qui comprend des infrastructures et installations gazières et électriques.

Existence d’une clause de rupture anticipée/ ou de résiliation du dispositif contractuel dans le Contrat de Fourniture d’Energie Electrique.

Recommandation :

TAQA MOROCCO voit ses espoirs pour l’alignement prévu à horizon 2018 de la durée de la concession de JLEC 1 à 4 avec celle de JLEC 5&6 se réaliser, suite à la signature d’un protocole d’accord avec l’ONEE. Ceci devrait également ouvrir la voie à la révision de la grille tarifaire à partir de 2018.

Sur le plan opérationnel, la filiale Marocaine du Groupe TAQA devrait poursuivre sa politique d’optimisation en matière de production.

Au volet stratégique, TAQA escompte se lancer dans la production d’énergies propres (éolienne et solaire) tant au Maroc qu’en Afrique. Elle est également postulante pour le projet Gaz to Power, qui devrait consister à installer un terminal gazier et fournir les besoins du pays en gaz naturel à horizon 2030.

Au volet des perspectives chiffrées et partant sur la base d’une légère hausse du taux de disponibilité, dans un contexte de poursuite de la baisse de la grille tarifaire et celui du cours de charbon, nous tablons sur un chiffre d’affaires de M MAD 8 354,5 en 2016 (-6,0%), et un RNPG de M MAD 881,7 (-8,7%). A conserver.

TAQA MOROCCO Conserver


ELECTRICITECours au 25 04 16 : MAD 631,2


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 7 411,4 8 887,8 8 354,5 8 229,2


Marge d'EBITDA 42,0% 40,9% 40,1% 38,8%

EBIT Consolidé 2 204,9 2 666,0 2 428,9 2 248,6

Marge d'EBIT 29,7% 30,0% 29,1% 27,3%

RNPG 798,7 966,0 881,7 822,1

Dette nette 12 837,8 11 917,3 11 617,0 10 973,8

Gearing 277,3% 242,7% 228,4% 215,5%

ROCE 8,5% 10,6% 9,7% 9,2%

VE/CA 3,1x 2,9x 3,2x 3,1x



BPA 33,9 41,0 37,4 34,8

P/E 12,6x 13,9x 16,9x 18,1x

P/B 2,2x 2,7x 2,9x 2,9x

DPA 22,0 30,0 34,6 28,2

D/Y 5,2% 5,3% 5,5% 4,5%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 647,0 / 497,2

Codes : TQM.CS / TQM MC Equity

350

400

450

500

550

600

déc. 13 juin 14 déc. 14 juin 15 déc. 15 mai 16

TAQA; 86%

Flottant; 9%

Autres; 5%



32

Stock Guide

Avril 2016


TOTAL MAROC

Profil: TOTAL MAROC se positionne en tant que 3ème

acteur sur le marché marocain de la distribution de produits pétroliers avec une part de marché de 15% en 2015.

La société réalise en 2015 un CA consolidé en recul de 24% à MAD 8,3 Md, pour un RNPG en dégradation de 9,3% à M MAD 289, 2.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français TOTAL ;

D’importantes capacités de stockage ;

Un large réseau de distribution composé de 292 stations-services à fin 2015 ;

Offre couvrant l’ensemble des produits du marché des hydrocarbures liquides ;

La société dispose conjointement avec AFRIQUIA SMDC d’un dépôt de stockage pour ses produits à JORF LASFAR ;

Une forte optimisation des fonds propres.

Un périmètre d’activité limité au Maroc, ne permettant pas à la société de profiter des relais de croissance en Afrique ;

L’alourdissement de la dette nette et une trésorerie chroniquement déficitaire ;

Impact de l’arrêt de SAMIR sur leur filiale commune SALAM GAZ.


Libéralisation du marché. Secteur fortement concurrentiel au Maroc ;

Risque fiscal latent ;

Décompensation possible des prix du butane ;

Possible développement à long terme des combustibles verts et des voitures électriques ;

Forte fluctuation du cours du pétrole sur les marchés internationaux.

Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre TOTAL MAROC pour les raisons suivantes :

La poursuite d’une politique d’investissement soutenue durant les prochaines années avec une enveloppe estimée à M MAD 287 au seul titre de l’année 2016, en particulier sur le réseau de stations-services (création annuelle de 12 stations-service), le GPL et la logistique.

La volonté annoncée du Groupe TOTAL de rester actionnaire majoritaire, cherchant même à renforcer sa présence sur le marché Marocain en se positionnant comme une marque premium ;

Le développement des produits différenciés à forte marge, avec une qualité de service améliorée au niveau du réseau.

Sur la base d’une stabilisation du cours du pétrole, nous projetons la réalisation d’un

CA consolidé de M MAD 8 448,8 en 2016 (1,5%) pour un RNPG de M MAD 326,3

(12,8%).

A accumuler.

TOTAL MAROC Accumuler


GAZCours au 25 04 16 : MAD 699,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 10 961,2 8 326,7 8 448,8 9 039,6

EBITDA 603,4 704,6 719,9 796,2

Marge d'EBITDA 5,5% 8,5% 8,5% 8,8%

EBIT 431,6 532,6 559,3 633,5

Marge d'EBIT 3,9% 6,4% 6,6% 7,0%

Résultat net 319,0 289,2 326,3 399,8

Dette nette 804,5 1 152,7 992,5 1 118,7

Gearing 89,8% 132,5% 106,6% 118,5%

ROCE 15,3% 16,8% 17,6% 18,7%

VE/CA 0,5x 0,7x 0,9x 0,8x



BPA 35,6 32,3 36,4 44,6

P/E 15,0x 17,2x 19,2x 15,7x

P/B 5,3x 5,7x 6,7x 6,6x

DPA 34,6 42,0 36,5 38,0

D/Y 6,5% 7,6% 5,2% 5,4%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 699,0 / 535,2

Codes : TMA.CS /

520

540

560

580

600

620

640

660

680

700

déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16

TOTAL Outre Mer; 55%

ZAHID INTERNATIONAL FZE; 30%

Flottant; 15%



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Stock Guide

Avril 2016


WAFA ASSURANCE

Profil: WAFA ASSURANCE se positionne en tant que leader du secteur des assurances au Maroc depuis 2008 (21,1% de pdm en 2015) avec une position forte sur ses 2 branches d’activité (1er en Vie avec une pdm de 32,4% et 2ème en Non Vie avec une pdm de 15%). En dépit d’une hausse de 5,4% du chiffre d’affaires, le résultat net ressort en repli de 4,7% à M MAD 800 liée principalement à la hausse des charges de sinistres en Vie combinée à la contre-performance du marché actions (RF en recul de 2,1% à MAD 1,2 Md).

Forces Faiblesses

Un actionnariat de référence ; Dynamique de la Bancassurance ; Un gisement de plus-values latentes important

(près de MAD 1,9 Md) ; Une offre produits en innovation continue ; Leader du secteur des assurances au Maroc

depuis 2008 avec une position forte sur ses 2 branches d’activité ;

Extension des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme ;

Une stratégie de développement en Afrique reposant sur un savoir-faire avéré (6 filiales agréées sur le continent, dont 3 sur les 12 derniers mois).

Un portefeuille clients vraisemblablement sensible au périmètre du Groupe SNI ;

Un portefeuille de placement concentré sur les valeurs du Groupe et faiblement diversifié ;

Exposition sur le risque SAMIR à hauteur de M MAD 100 (dont M MAD 50 non provisionné en 2015) ;

Erosion progressive du gisement de plus-values latentes (MAD 1,9 Md vs. MAD 2,5 Md en 2014).


Synergies avec les filiales du Groupe; Détente de la pression sur les liquidités ; Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ; Mise en place d’un cadre légal en cours pour


conditions d’encaissement des primes et paiement des sinistres au T1 2016 ;

Potentiel du marché d’assurance agricole ; Eventuelle cession de l’activité de ZURICH

ASSURANCE MAROC.

Forte concurrence sectorielle notamment sur la Non-Vie ;

Contexte de taux bas et d’atonie de la Bourse ; Contraintes liées à l’application prochaine de

Solvency II et des normes IFRS ; Obligation de publication de comptes

consolidés ; Elargissement de la palette des produits

distribués par les banques.

Recommandation : En dépit d’une exacerbation escomptée de la concurrence notamment sur le segment Entreprise en 2016, combiné à une atonie des marchés financiers, WAFA ASSURANCE devrait maintenir le cap en se tournant vers de nouveaux relais de croissance tel que le créneau PME et TPE jugé très peu équipées en produits d’assurances tout en renforçant sa présence sur le segment Automobile compte tenu d’un parc important et en développement sur les années à venir. Parallèlement, la compagnie devrait poursuivre son expansion africaine sur des marchés porteurs, avec une priorité à la zone CIMA et les pays d’implantation du Groupe AWB sur lesquels des dossiers seraient actuellement à l’étude. Enfin, WAA ambitionne dans le cadre de son nouveau plan stratégique (non encore dévoilé), de maintenir son leadership à travers le renforcement du volet bancassurance, la redynamisation du réseau d’agents, l’accroissement de ses parts de marché tout en renforçant les synergies Groupe. A conserver.

WAFA ASSURANCE Conserver


ASSURANCESCours au 25 04 16 : MAD 3 399,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

Primes acquises nettes Vie 2 989,5 3 386,1 3 555,4 3 697,7


Total revenus 5 579,9 5 826,2 6 132,2 6 372,3

Résultat technique 1 047,3 983,2 1 006,5 1 044,4

Résultat Net 839,1 799,7 822,9 848,4

Fonds propres 4 937,1 4 900,3 5 163,2 5 451,6

ROE 17,0% 16,3% 15,9% 15,6%

Ratio Combiné 104,2% 105,5% 105,7% 106,0%

P/E 15,1x 14,3x 14,5x 14,0x

P/B 2,6x 2,3x 2,3x 2,2x

D/Y 6,6% 4,9% 4,7% 4,7%

BPA 239,7 228,5 235,1 242,4

Variation du BPA 7,6% -4,7% 2,9% 3,1%

ANPA 1 410,6 1 400,1 1 475,2 1 557,6

DPA 239,0 160,0 160,0 160,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3985,0 / 3060,0

Codes : WASS.CS / WAA MC

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000

4 200

4 400


OGM; 79%

Flottant; 21%



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Stock Guide

Avril 2016

ANALYSE & RECHERCHE

Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc

Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07

RC Casablanca n° 77 971

Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances

Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc

Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc

Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26

RC Casablanca n° 128905

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Economy & Finance

Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016