New Rentabilité de l'entreprise – Analyse financière · 2017. 4. 20. · Objectifs de...

Faculté Polytechnique

Rentabilité de l'entreprise – Analyse financière

Critères d'investissement

Année académique 2016 - 2017

robert.viseur@umons.ac.be

Dr Ir Robert Viseur

Partie I

Problème du choix entre projets

Quels critères appliquer ?

« Investissement » ?

« Renoncement à une jouissance immédiate au profit de l'espérance d'un bénéfice futur ».– L'investissement présente un risque.– L'investissement s'inscrit dans une durée (temps).

Types : investissements personnels, financiers, industriels ou publics.– Attention aux critères purement financiers pour les

investissements publics (adaptés ?).

Projets industriels ?– « Ensemble d'investissements en matière de matériel,

d'hommes, de propriété intellectuelle (marques, brevets, etc.) ou de compétences externes »

Profil typique du flux de trésorerie

(à mettre en parallèle avec le cycle de vie du produit)

Quatre types d'investissement (1)

Types : 1.Investissements de remplacement.

2.Investissements de modernisation ou de rationalisation.

3.Investissements d'expansion.

4.Investissements stratégiques.

Risque plus faible pour 1 et 2 (terrain connu).

Quatre types d'investissement (2)

Investissements de remplacement.– Substitution des équipements usés ou obsolètes par des équipements

neufs.

Investissements de modernisation ou de rationalisation.– Abaissement des coûts de production.

Investissements d'expansion.– Faire face à la croissance de la demande par le développement de la

production ou le lancemet de nouveaux produits.

Investissements stratégiques.– Rentabilité nulle ou difficilement quantifiable.– Liés :

• Au respects des législations (ex. : normes environnementales), • à des considérations marketing telles qu'une réaction à la concurrence ou la

recherche d'un positionnement à long terme ;• ...

Quatre types d'investissement (3)

Investissements d'expansion (exemple).– Renault / Dacia Logan.

• Suite au rachat du constructeur roumain Dacia.• Projet de « la voiture à 5000 euros ».• Incertitudes :

– Construction de systèmes de production et de distribution efficaces ?

– Atteinte de l'objectif de prix (impact sur : conception, achats, production, distribution,…) ?

– Internationalisation du modèle ?– Réaction des marchés émergents (pays de l'Est,…) et des

marchés occidentaux ?» Nouveau marché, donc peu de données historiques sur l'accueil

par les consommateurs (différent de la situation en cas de remplacement d'un modèle existant dans la gamme).

• Résultat : succès commercial, marges correctes et extension de la gamme (succès du « low cost » / « entry » automobile).

Plusieurs moyens de comparaison

Moyens : – Confrontation aux objectifs de l'entreprise.– Confrontation à l'horizon de temps.– Confrontation à des outils mathématiques.

→ Utilité de ces trois éléments.

Objectifs de l'entreprise

Objectifs les plus fréquemment cités : – Le retour sur investissement.– La stabilisation des prix et des marges.– Les parts de marché.– Faire face ou dépasser la concurrence.

Deux préoccupations : – La profitabilité à long terme.– La stabilité.

→ préoccupations contradictoires !

Importance de l'horizon de temps

Objectifs à long terme vs Objectifs à court terme.

Exemples :– Secteur de la mode, entreprises dont la

revente à court terme est prévue, etc.– Secteur « dotcom » en 2000+.

• Installation de la marque, captation des externalités positives, etc.

• Exemples : Amazon, Skype, etc.

Et donc ?

Actualisation (1)

1 EUR reçu aujourd’hui est différent d’1 EUR reçu demain.

VF = 1 EUR . (1 + k) – VF : valeur future ;– k : taux d’actualisation.

Sur le marché des capitaux, une unité monétaire immédiate s’échange contre (1+k) unités monétaires dans un an.

→ Préférence pour l’unité monétaire immédiate.

Actualisation (2)

Formule générale : Vn = V0 . (1+k)n – Vn : valeur future ;– V0 : valeur initiale ;– k : taux d’actualisation ; – n : nombre de périodes.

Ou encore : V0 = Vn / (1+k)n

Si flux de trésorerie :

VA = t=[1, n] [ Ft / (1 + k)t ]

t

Trois critères simples

Valeur Actuelle Nette (VAN)Ou Net Present Value (NPV).

Taux Interne de Rentabilité (TIR)Ou Internal Rate of Return (IRR).

Taux Interne de Rentabilité Intégré (TIRI)

Ou Integrated Internal Rate of Return (IIRR)

Valeur Actuelle Nette (1)

Valeur Actuelle Nette (2)

Valeur Actuelle Nette (3)

Valeur Actuelle Nette (4)

Aide au calcul (exercices)

Exercice : calcul de VAN

Solution ?

Exercice : calcul de VAN (réponse)

Exercice : calcul de VAN (interprétation) (1)

Exercice : calcul de VAN (interprétation) (2)

Le projet :– A remboursé sa mise initiale (financement).– A généré un revenu de 9% du capital investi

(coût du financement).– A généré un surplus de 20696 UM (en valeur

actualisée).

Taux Interne de Rentabilité (1)

Taux Interne de Rentabilité (2)

Taux Interne de Rentabilité (3)

Exercice : calcul de TIR

Solution ?

Exercice : calcul de TIR (réponse)

Taux Interne de Rentabilité Intégré

Exercice : calcul de TIRI

Solution ?

Exercice : calcul de TIRI (réponse)

Partie II

Estimation des coûts et des revenus

1. Études de marché et prévision des recettes.

2. Études techniques et prévision des coûts.

3. Prise de décision.

Quid de la précision de l'estimation en fonction du temps ?

Études de marché (1)

« Ensemble des méthodes et des instruments permettant de connaître et de comprendre le milieu

dans lequel vit l'entreprise et de prévoir son évolution, en vue de s'y mouvoir avec le maximum de succès »

Estimation de la taille du marché et de son taux de développement

Évaluation des quantités à produire et des prix.– Prix fonction de la clientèle potentielle, de la réaction des concurrents,

etc.

→ Estimation des recettes.

→ Taille critique minimale atteinte ?– Cf. break even point (dia suivante).

Études de marché (2)

Détermination des conditions générales de commercialisation.– Produits concurrents.– Réseaux de distributions.– Éléments sociologiques ou religieux.

← break even point

Cas particulier des Pays en Voie de Développement

Taille réduite (mais taux de croissance élevé).– Besoin d'anticipation de la demande future.

Marchés segmentés. – Segmentation géographique (p.ex. coûts de transports)

ou sociologique / économique (p.ex. différences de revenus entre catégories de population).

Peu de statistiques disponibles (+ contrôle des données).

Analyse du passé peu utile.– Action constante du gouvernement: contingentement,

politique tarifaire, politique de développement, etc.

Réseaux de distribution peu développés.

Connaître la demande passée

Méthodes différentes (p.ex. sources d'info) suivant les types de biens: – Biens de consommation finale (pour le

consommateur : voitures, ameublement, électroménager, etc.).

– Biens intermédiaires (devant subir une nouvelle transformation: acier, ciment, engrais, etc.).

– Biens d'équipement (devant assurer la production: machines-outils, bâtiments industriels, etc.).

Deux types d'information :– Informations quantitatives.– Informations qualitatives.

Informations quantitatives

Statistiques de production, d'importation, d'exportation et de variation de stocks.

Consommation effective = demande réelle d'un bien

= production locale + importations - exportations - augmentation des stocks.

Idéalement: – Statistiques sous forme de séries chronologiques.– Statistiques consolidées par pays (comparaisons possibles).– Statistiques avec des subdivisions.

• Par gammes de produits, par zones géographiques, par type de clientèle.

Statistiques d'évolution des prix.

Prise en compte des variations géographiques, des dépréciations monétaires, etc.

Informations qualitatives

Utiles pour expliquer des variations dans les séries chronologiques.

Modes de distribution existants.– Différences entre produits ou pour un même produit. – Différences entre régions.– Difficultés possibles liées à la création d'un réseau de distribution.

Connaissance de la clientèle.– Connaissance du consommateur, de son comportement, de ses

intentions et attitudes.– Lié à des disparités de revenus, au sexe, à l'âge, à la religion, à l'origine

sociale, aux mœurs locales, etc.– Préjugé favorable (ou non) envers les produits importés.

Action des pouvoirs publics.– Effet des contingentements, des taxes, des normes, etc.

Estimer la demande future (1)

Estimer la demande future (2)

Projection de la tendance.– Sur base de séries chronologiques.

• Hypothèse: taux de croissance de la consommation maintenu dans le futur (?).

Coefficients techniques.– Utile pour la prévision de la demande de biens

intermédiaires.– Exemple: la demande future de ciment dépend de la

demande future en logements neufs, des besoins en travaux publics, etc.

– Coefficients variables dans le temps.• Baisse avec le progrès technologique.• Ex.: utilisation des combustibles.

Estimer la demande future (3)

Comparaisons internationales.– Allure de la demande identiques par groupes de pays.

• Décalage possible dans le temps.

Substitution à l'importation.– Si marché suffisamment étendu et capacité à produire moins

cher que les concurrents.

Possibilités d'exportation.– Si avantage compétitif du pays.

Méthodes économétriques.– Trois étapes:

• Recherche de variables explicatives.• Création d'un modèle explicatif. • Réalisation des prévisions.

– Modèles simples (ex.: sensibilité au prix) ou complexes.

Comparabilité des données

Attention à la comparabilité des données : – Définitions modifiées au cours du temps ou

différentes d'un pays à l'autre.• Exemples : revenus, produit national, consommation,

chômage, pauvreté, etc.

– Prise en compte du contexte. • Exemple : cas des comparaisons internationales.

– Unités de mesure. • Exemple : taux de change, inflation.

– Influence d'événements extra-économiques. • Exemples : guerre, cataclysme, etc.

Sources de données

Organismes internationaux.– Exemples : EU, UNESCO, OCDE, AIE,

Greenpeace, etc.

Organismes nationaux ou régionaux.– Exemples : IBSA, INS, INSEE, etc.

Entreprises de consultance.

Presse.

Etc.

Études techniques et prévision des coûts (1)

But des études techniques: déterminer les conditions techniques de réalisation du projet (faisabilité).

Les études techniques portent sur : – la comparaison des différents processus de production

possibles (p.ex. chauffage direct/indirect par résistance, chauffage par induction,...).

– les besoins en matières premières, eau, énergie ou en main d'œuvre,

– le degré de détail fonction du stade d'élaboration du projet.

Localisation de l'unité de production et des clients.Prise en compte des éléments « secondaires ».

– Exemple : existence ou non d'infrastructures de logement, de scolarisation et de soins dans les zones arides (personnel).

Études techniques et prévision des coûts (2)

Prise en compte de différents scénarios = variantes du projet.– Variation suivant :

• le processus de fabrication (procédés techniques, matériels, matières premières, facteurs de production çad main d'oeuvre vs automatisation),

• la taille du projet,• la localisation des unités de productions et des

clients,• la date de réalisation du projet.

Prise de décision

Analyse des dépenses et des recettes.Précision des hypothèses fiscales et

financières.Quelle est la variante la plus rentable ?

– La variante la plus rentable l'est-elle suffisamment pour justifier l'investissement ?

– Utilisation de critères de choix.– Prise en compte possible du risque.

-> Décision ?

Décisions possibles

Refus du projet.

Poursuite des études pour obtenir des informations complémentaires.

Acceptation d'une variante.

Estimations en fonction du temps (1)

Grandes phases d'investissement: – 1. Évaluation préliminaire

• Étude des différences entre les grandes options.

– 2. Conception de base • Coût total du projet retenu.

– 3. Conception détaillée • Démarrage avec la sélection des contractants.

– 4. Construction.

Estimations en fonction du temps (2)

Différents niveaux d'estimation:– 1. Estimation ordre de grandeur.

• → Erreur > 30%!

– 2. Estimation préliminaire.• → Erreur = ~30%.

– 3. Estimation pour engagement budgétaire.

• → Erreur = ~20%.

– 4. Estimation aux fins de contrôle de projet.

• → Erreur = ~10%.

– 5. Estimation définitive.• → Erreur = ~5%.

Précision évaluable sur base de données historiques de l'entreprise.– → Prise en compte lors des calculs de

critères.

Partie III

Approfondissements

Approfondissements : – Coût du capital en cas de financement mixte

(fonds propres et endettement).– Prise en compte de l'incertitude (risque).– Autres critères :

• pour des projets de montants différents, • pour des projets de durées différentes.

– Effet des amortissements et de l'impôt sur la rentabilité.

Coût du capital (1)

Dans les exemples qui précèdent : – Hypothèse d'un financement des projets par

l'emprunt.• k = taux d'intérêt pour emprunter.• Quel k prendre si financement sur fonds propres ?

k = (FP x kFP + E x kE)

(FP + E)

– kE : taux d'intérêt.

– kFP ?

Coût du capital (2)

Plusieurs moyens de calculer le coût du capital (usage des fonds propres).– Exemple (pour une entreprise côtée en bourse)

• Formule de Gordon-Shapiro :

kFP = D1 + g

P – D1 = dividende, P = cours de l'action, g = taux de

croissance du dividende.– Sens : retour attendu par l'actionnaire.

Coût du capital (3)

Prise en compte des investissements non rentables ? – Exemples : investissements stratégiques et

investissements sociaux.– Majoration du coût du capital.

• Si INR = 20% du total investi :

– k = 100/80 x kC = 1,25 x kC

Prise en compte de l'incertitude

Comment intégrer le risque dans le calcul de rentabilité d'un projet ?

Une approche : – Technique de l'arbre de décision.– = la représentation des solutions s'offrant au

décideur.– Objectif de maximalisation de la valeur

actuelle nette.• Calcul de l'espérance mathématique de la VAN.• Calcul de l'écart-type de la VAN (= risque).

Exercice : arbre de décision (1)

Arbre de décision d'une compagnie pétrolière : choix ?

Exercice : arbre de décision (2)

Choix possibles : – A1E1 (forer sans tester).– A2B2C1+A2B1D2 (tester puis vendre).– A2B2C2+A2B1D2 (tester, puis forer si positif et

vendre sinon).– A1E2 (vendre).

Calcul de la E(VAN) et de ơ(VAN) pour A1E1 ?

Exercice : arbre de décision (3)

Calcul de A1E1 :– E(VAN) = 0,6 x 25.000.000 + 0,4 x (-

12.500.000) = 10.000.000– ơ(VAN) = [ 0,6 x (25.000.000 – 10.000.000)² +

0,4 x (-12.500.000 – 10.000.000)² ]1/2 = 18.371.000

Suite :– A2B2C1+A2B1D2 ?– A2B2C2+A2B1D2 ?– A1E2 ?

Choix ?

Exercice : arbre de décision (4)

Réponses :

Interprétation : – Choix de A2E2 (vendre) ou A2B2C2+A2B1D2

(tester, puis forer si positif et vendre sinon).– Rejet de A2B2C1+A2B1D2 (tester puis vendre) car

VAN insuffisante.– Rejet de A1E1 (forer sans tester) car incertitude trop

forte.

Autres critères

Si montants de départ différents :– Indice de profitabilité « e »– Approche marginaliste.

Si longueurs des projets différentes :– Méthode du PPCM.– Méthode de l’annuité équivalente.

Indice de profitabilité

E = [ VAN + I ] / I

= 1 + VAN / Ie = nombre d’UM procuré par UM de capitalinvesti.

Projet rentable si e > 1.Critère de rejet et de sélection.

Valable pour des projets caractérisés par unmontant de départ différent.

Exercice : indice de profitabilité (1/2)

Soient deux projets :– Ft

1 : -500, 140, 200, 180, 120, 80.

– Ft2 : -200, 60, 60, 80, 60, 40.

k = 10%

eA ?

eB ?

Exercice : indice de profitabilité (2/2)

Approche marginaliste

Soit un projet 1 (grand) et un projet 2 (petit).

Créer un projet 3 (dit marginal) égal à la différence entre les flux de trésorerie du projet 1 et du projet 2.

Calculer la VAN du projet 3.– Si VAN3 > 0, prendre le projet 1, sinon prendre le

projet 2, car :• Si « 2 » meilleur que « 1 », faire « 3 » = « 1 » - « 2 » ?• Or, si « 3 » rentable : faire « 2 » + « 3 » = « 1 » !

Exercice : approche marginaliste (1/2)

Soient les deux projets précédents :– Ft

1 : -500, 140, 200, 180, 120, 80.

– Ft2 : -200, 60, 60, 80, 60, 40.

k = 10%.

Ft

3 ?

VAN3 ?

Choix du projet ?

Exercice : approche marginaliste (2/2)

On prend le projet 1, car :

Méthode du PPCM

Prendre le PPCM des durées de vie.Réinvestir au même taux jusqu’à ce que les

durées de vie soient les mêmes.Prendre le projet avec la VAN la plus élevée.Problème : si n1 = 4 ans, n2 = 7 ans et n3 = 5

ans, nPPCM = 140 ans !

Méthode de l'annuité équivalente

Calculer une annuité a* équivalente au flux de trésorerie.– VAN = Σt=[1, n] [ a* / (1 + k)t ]

• a* = k.VAN / (1-(1+k)-n)

Comparer les annuités des projets 1 et 2.Remarque :

– Le classement par la méthode du PPCM et celui par la méthode de l’annuité équivalente ne sont pas toujours les mêmes !

Exercice : méthode de l'annuité éq. (1/2)

Soit deux projets : – P1 : -300, 150, 180, 150, 60, 30.– P2 : -300, 210, 180, 120.

a1 ?

a2 ?

Choix du projet ?

Exercice : méthode de l'annuité éq. (2/2)

Donc, prendre le projet 2.

Effet des investissements

Investissements ?– Frais de mise au point.– Tests de performance.– Matériel.– Supplément de fond de roulement.– ...

Types d'amortissements

Amortissement linéaire– At = I / n

Amortissement dégressif– At = « max (2.VR/n, I / n) »

Exemple

I = 5000 UM, n = 5 ans ;– Linéaire : 5000 / 5 = 1000 UM / an.– Dégressif :

• An 1 : 2.(5000 / 5) > 1000 → 2000 UM.• An 2 : 2.(3000 / 5) > 1000 → 1200 UM.• An 3 : 2.(1800 / 5) < 1000 → 1000 UM.• Ans 4 & 5 : 800 UM, 0 UM.

Ft si amortissement ?

F*t = Rt – Dt = cash in – cash out ;

Au départ : F*t (avant amortissements et impôts).

Au final :– Taxable = F*t - At ;

– Net = Taxable – T.Taxable ;

– Net = (F*t – At).(1 - T) ;

– → Ft = (1 - T).F*t + T.At

T.At = économie d’impôts.

Exercice : effet des amortissements (1/2)

Données : – I = 5.106 UM.– n = 10 ans.– T = 45%.– k = 8%.

F*t = 106 UM.

VAN si amortissement linéaire ?VAN si amortissement dégressif ?

Exercice : effet des amortissements (2/2)

Réponses : – VAN (linéaire) : 200.313 UM.– VAN (dégressif) : 372.399 UM.

VANlinéaire

= 200.313 UM

<

VANdégressif

= 372.399 UM

Conclusion

Diversité de critères (mathématiques et non mathématiques) pour évaluer des projets industriels.

Conditions d'utilisation différentes suivant les critères.

Différences de résultats entre critères (→ capitaliser au fil du temps sur les mêmes critères).

Possibilité de coller à des situations plus complexes (financement mixte, prise en compte de l'incertitude, prise en compte des effets des investissements et des pertes, etc.).

Source

Jacques FRAIX, Manuel d’évaluation des projets industriels, De Boeck Université, Bruxelles, 1988.