Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )

Stratégie Actions : Secteur Ciment

« Chaque époque nous offre des fruits à cueillir qui ne viennent qu’en leur temps »

Citation de Cicéron - Œuvre : De la vieillesse

Préambule

Mai 2014

L’entrée du secteur cimentier marocain dans un cycle de « maturité » constitue l’élément déclencheur de larévision de nos recommandations initiales. En effet, les résultats des opérateurs cotés au terme de l’exercice2013 semblent confirmer ce constat. Ces derniers affichent un chiffre d’affaires consolidé en repli de 1,6%par rapport à 2012.

Dans une perspective de faible croissance des revenus et en l’absence de projets d’investissement majeurs,il est tout à fait cohérent que les cimentiers cotés se focalisent davantage sur le relèvement de leurrentabilité financière. A l’échelle internationale, celle-ci demeure en-deçà des attentes des actionnaires.

Le principal facteur qui justifie les niveaux relativement faibles du ROE du secteur est sans aucun doute lataille des capitaux engagés. A titre comparatif, les opérateurs locaux mobilisent en moyenne 170,0 $ pour laproduction d’une tonne de ciment contre une moyenne de 92,0 $/T à l’échelle des comparables àl’international. Compte tenu des perspectives d’évolution du marché cimentier marocain, la persistance deces niveaux de capitaux ne pourrait être justifiée.

Cette nouvelle orientation du marché cimentier marocain devrait aboutir, à terme, à un rehaussement desniveaux de payout. Par conséquent, nous nous attendons à une amélioration significative des dividendes surla période 2014e-2016e.

Si l’on tient compte du potentiel d’amélioration du D/Y dont disposent les opérateurs cimentiers au Maroc,ces derniers demeurent sous-évalués par rapport à leurs comparables à l’international. Ainsi, notrebenchmark affiche un multiple VE/EBE de 10,1x contre : 9,1x pour Lafarge Maroc, 7,1x pour Cimar et6,0x pour Holcim Maroc.

Selon la méthode du multiple d’EBE sur la période 2014e-2016e, nous ressortons avec les recommandationssuivantes :

• Holcim Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 48,0% sur un horizon de 12 mois et unD/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e ;

• Cimar : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 39,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de6,6% sur la période 2014e-2016e ;

• Lafarge Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 11,0% sur un horizon de 12 mois et unD/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e.

La récente annonce de fusion entre Holcim-Suisse et Lafarge-France répond parfaitement à la problématiquesoulevée lors de cette note. Au niveau du Maroc, la concrétisation de cette opération permettrait unemeilleure optimisation des capitaux engagés, et par conséquent, un relèvement mécanique de la rentabilitéfinancière du secteur.

A cet effet, nous avons intégré au sein de cette note de Recherche un dossier détaillé concernant cerapprochement stratégique. L’objectif étant d’exposer notre scénario d’évolution des principaux agrégats« post-fusion » des opérateurs cotés.

Taha Jaidi Maria Iraqi Lamyae Oudghiri Abdelaziz Lahlou [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page1

2

Partie I : Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc.............3

A. Un ROE en deçà du consensus international…..........................................................5

B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité… ........................................6

C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés ......................................................6

Partie II : Un environnement favorable au rationnement des Capitaux .........................................7

A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment ..........9

B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs .........................11

C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel .....................................................13

D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques.........................................................17

Partie III : Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible....19

A. Holcim Maroc : un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e...............................22

B. Cimar : un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e ........................................23

C. Lafarge Maroc : un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e..............................24

Partie IV : Valorisation & Recommandations ........................................................................25

Partie V : Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? .............33

A. Principaux points à retenir ..............................................................................35

B. «Holcim-Suisse / Lafarge-France», un rapprochement stratégique « rationnel » ..............36

C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment .................39

Sommaire


Rentabilité financière,un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers

au Maroc

Partie I


4

Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc

A. Un ROE en deçà du consensus international…........................................................5

B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité….......................................6

C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés.....................................................6


5

Alors que le marché marocain du ciment entame une phase de maturité, nécessitant peu d’investissements, les opérateurs cotésconservent toujours des niveaux de ROE relativement limités. Sur la base de ce constat, nous pensons qu’il est légitimeaujourd’hui de s’interroger sur la rentabilité financière cible que devraient exiger les actionnaires vis-à-vis des opérateurscimentiers au Maroc.

A. Un ROE en-deçà du consensus international…

Afin de mieux appréhender le raisonnement des actionnaires dans ce sens, nous avons positionné le ROE des cimentiers au Marocpar rapport à celui de plusieurs marchés à l’international. Au niveau de notre benchmark, nous avons retenu les majors* dechaque pays, comme indiqué en bas de page.

Les principales conclusions de notre analyse sont les suivantes :

• Nous constatons une corrélation inverse entre la rentabilité financière des actionnaires et le profil de croissance à moyenterme du marché du ciment. En effet, plus la croissance du secteur est faible, plus le ROE est élevé et vice-versa ;

• Sur la base de notre benchmark, nous relevons trois différents profils de marché. (1) les marchés affichant un TCAM futurdes revenus de moins de 5,0% avec un ROE moyen de 33,0%. Les marchés affichant un TCAM futur des revenus entre 5,0 et12,0% avec un ROE moyen de 24,0%. Enfin, les marchés à très fort potentiel de croissance avec un ROE de 18,0%;

• Compte tenu de son positionnement en tant que marché en phase de maturité, la rentabilité financière des opérateurs cotésau Maroc ne semble pas en cohérence avec les niveaux observés sur les marchés comparables.

En effet, le TCAM des revenus des opérateurs cotés au Maroc s’établit entre 2,5 et 4,0% sur la période 2014e-2016e avec unROE 2013 de 27,0% pour Lafarge Maroc, 11,0% pour Holcim Maroc et 13,0% pour Cimar. Toutefois, nous relevons que lesmarchés à profil de croissance similaire offrent un ROE moyen nettement plus élevé, à l’image de l’Afrique du Sud à 37,0%et de l’Arabie Saoudite à 30,0%.

Positionnement des opérateurs cimentiers au Maroc : ROE 2013 Vs. TCAM des revenus sur la période 2014e-2016e

Le nouveau positionnement du secteur cimentier marocain, en tant que marché en phase de maturité, laisse présager unréajustement de la rentabilité financière des opérateurs locaux. A terme, les ROE respectifs de Lafarge Maroc, de Cimar et deHolcim Maroc devraient se rapprocher progressivement de celui des marchés à profil de croissance similaire. Le schéma ci-dessusillustre notre scénario.

12% 5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1% 5% 9% 13% 17%

ROE m

oyen

13

Profil de croissance des revenus 14e-16e

Lafarge Maroc

Cimar Holcim Maoc

Arabie saoudite

Thailande Brésil

Inde

Pakistan

Afrique du Sud

Indonésie

Egypte

Philippines

ROE 33,0%

ROE 24,0%

ROE 18,0%


* Afrique du Sud (PPC, Barloworld), Arabie Saoudite (Saudi Cement Company, Southern Province Cement, Qassim Cement, Yamama Cement, YanbuCement), Thaïlande (Siam Cement), Brésil (Eternit SA), Inde (Ultratech Cement, Ramco cement), Indonésie (Indocement), Egypte (Misr Cement,Alexandria Cement), Pakistan (Lucky Cement), Philippines (Holcim Philippines, Lafarge Republic)

Sources : Bloomberg, calculs ATI


6


Sources : Bloomberg, calculs ATI

B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité…

Il est important de souligner que le niveau relativement faible de la rentabilité financière des opérateurs cimentiers au Marocest loin d’être une problématique de profitabilité, mais plutôt de la taille des capitaux mobilisés. Nous nous efforcerons dedémonter que ces derniers demeurent surdimensionnés par rapport aux perspectives d’évolution du marché marocain du cimentsur le moyen terme.

En effet, les opérateurs Lafarge Maroc, Holcim Maroc et Cimar affichent des marges d’EBE en cohérence avec les standards desmarchés comparables. Nous entendons par comparables, les marchés du ciment à l’international affichant un profil decroissance des revenus entre 0,0 et 5,0% sur la période 2014e-2016e.

Par rapport à une marge d’EBE moyenne sur la période 2014e-2016e de 48,0% pour les marchés comparables, nous relevons unniveau moyen de 52,0% pour Lafarge Maroc, de 41,0% pour Holcim Maroc et de 45,0% pour Cimar. Les graphiques ci-dessousillustrent ces constats.

C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés

En rapportant les fonds engagés (Capitaux Propres et Endettement Net) à la production du ciment en tonnage, nous avons déduitle niveau de capitaux mobilisés pour la production d’une tonne de ciment. Notre analyse comparative fait ressortir des ratiosrelativement décorrélés pour les opérateurs locaux.

En dépit d’un profil de croissance des revenus modéré sur la période 2014e-2016e, les cimentiers au Maroc semblent engagerdavantage de capitaux. Par rapport à une moyenne à l’international de 92,0 $/T, Cimar et Holcim Maroc mobilisent plus que ledouble à respectivement 203,0 $/T et 176,0 $/T. Concernant Lafarge, l’opérateur affiche un niveau de 128,0 $/T, soit plus de40,0% par rapport à la moyenne du benchmark. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ces constats.

Compte tenu des perspectives d’évolution du marché marocain du ciment sur le moyen terme, nous pensons que la persistancede ces niveaux de capitaux ne pourrait être justifiée à l’avenir. Par conséquent, le rationnement de la taille des capitauxengagés s’annonce légitime.

Marge EBE14e-16e

TCAM CA14e-16e

Marge EBEpeers

TCAM CApeers

52,0%48,0%

2,5%4,6%

Margggeeee EEBEBEBEBEE14e-16e

52,0%

TCCAMAMAMMAM CCCC CAAA14e-16e

2,5%

Maargrggrgeeee EEEBEBEpeers

48,0%

TTCACACAACAMMMMM CCCApeers

4,6%

Marge EBE14e-16e

TCAM CA14e-16e

Marge EBEpeers

TCAM CApeers

41,0%

48,0%

3,5% 4,6%

Margggeeee EBEBEBEBEBEE14e-16e

41,0%

TCCAMAMAMAMMAM CCC CCAAA14e-16e

3,5%


48,0%

TTCACACAAACAMMMMM M CCCApeers

4,6%

Marge EBE14e-16e

TCAM CA14e-16e

Marge EBEpeers

TCAM CApeers

45,0%

3,7%

48,0%

4,6%

Margggeeee EBEBEBEBEBEE14e-16e

45,0%

TCCAMAMAMMAM CCC C CAAA14e-16e

3,7%


48,0%

TTCACACAACAMMMMMM CCCApeers

4,6%

203

176

152

128 117 113 109

101 87

76 65

48 47

CIMAR

HolcimMaroc

YanbuCement

LafargeMaroc

SaudiCement

YamamaCement

Ramcocement

SouthernCement

UltratechCement

QassimCement

LafargeRepublic

PPCCompany

Indocement

4% 4% 4% 3%

5% 4%

7%

12%

9%

1%

13%

5%

Moy. 92$/T

12%

LAFARGE Maroc

Positionnement des opérateurs locaux : Capitaux Mobilisés ($/T) en 2013 Vs. TCAM du CA 2014e-2016e

HOLCIM Maroc CIMAR


Un environnement favorable au rationnementdes Capitaux

Partie II


8

Un environnement favorable au rationnement des Capitaux

A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment ........9

B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs........................11

C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel....................................................13

D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques ......................................................17



9


Le contexte actuel semble propice au rationnement de la taille des Bilans, et ce, pour deux principales raisons. D’une part, lesecteur traverse une phase de faible croissance ne suscitant pas des besoins majeurs en investissement. D’autre part, la stabilitédu paysage concurrentiel et la maîtrise des coûts énergétiques permettraient aux opérateurs cotés de préserver des niveaux deprofitabilité élevés.

A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment

Sur la base de nos échanges avec les différents professionnels du secteur, nous relevons un consensus qui plaide pour une« normalisation » du rythme de croissance du secteur du ciment. Selon l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc,le TCAM de la Demande du ciment s’établirait aux alentours des 3,0% sur la période 2014e-2016e contre un niveau de 5,0% surla dernière décennie.

A l’analyse de l’évolution de la consommation du ciment depuis 1990, nous identifions quatre cycles significatifs de sept anschacun, comme illustré sur le graphique ci-dessous.

Après avoir connu trois cycles successifs de croissance soutenue sur plus de deux décennies, le marché du ciment a entamé unephase de consolidation. Celle-ci s’est matérialisée par un repli de la consommation de près de 3,8% par an sur la période2011-2013.

En effet, le retour à un TCAM de 3,0% sur la période 2014e–2016e, permettrait au secteur de revenir à peine à son niveau deconsommation de 2011, soit légèrement au-dessus des 16,0 Mt.

Force est de constater que l’immobilier demeure le principal « moteur » de la consommation du ciment au Maroc. Selon leministère de l’habitat, le poids de ce secteur d’activité dans la Demande finale du ciment a évolué entre 75,0% et 85,0% sur lesdeux dernières décennies. Selon la même source, cette part s’établirait aux alentours des 80,0% sur les trois années à venir.

A cet effet, la décélération attendue de la consommation du ciment pourrait être justifiée en grande partie par lecomportement du secteur de l’immobilier.

Sources : Ministère de l’habitat, estimations ATI

4

6

8

10

12

14

16

18

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

+3,3%

+4,2%

+6,8%

+0,4% -3,8% +3,0%

Immobiler

Investissement public

Volu

me

cim

ent

(MT)

Evolution de la consommation du ciment au Maroc par cycle de 7 ans Vs. contribution des pôles de consommation


10*y compris l’auto-construction

Il est important de rappeler que la période 2008-2012 a vu le lancement d’importants chantiers au niveau des logementsrésidentiels. Sur cette période, la production annuelle a atteint les 400.000 unités contre une moyenne historique de 280.000unités, soit une augmentation annuelle de +43,0%. Cette situation pourrait s’expliquer par l’arrivée d’une multitude depromoteurs sur le marché, engendrant ainsi une offre importante en termes de logement.

La prise de conscience par les différents promoteurs immobiliers de l’importance des stocks en logements disponibles sur lemarché marocain a impliqué une baisse naturelle des mises en chantiers. Aujourd’hui, les opérateurs immobiliers se concentrentdavantage sur l’écoulement des unités achevées plutôt que sur le développement de nouveaux projets. Dans ce contexte, lesmises en chantier ont reculé de 11,0% en 2012 et de 27,0% en 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous.

Sur le moyen terme, nous nous attendons à une décélération de la production de logement au Maroc. A cet effet, nousrejoignons le consensus des professionnels du marché qui anticipent une croissance sur le moyen terme d’environ 5,0% contreun niveau moyen de 14,0% sur la période 2003-2010.

Du côté du financement, nous pensons que les conditions d’octroi des crédits immobiliers s’orientent vers un encadrement plusrigoureux. A cet effet, nous constatons une nette décélération de la croissance des crédits logements qui passe de 12,0% auS2 2006 à 6,0% au S2 2010 puis à 2,0% au S2 2013.

La récente évolution du taux de contentieux du système bancaire qui passe de 5,0% à 6,0% ne permet plus aux banques d’êtreaussi généreuses en termes de distribution des crédits que par le passé.


Sources : Ministère de l’habitat, BAM

Total des logements

Dont Economique

98

128 168

113

+14,0%

-4,0%

213 236

241 259

226

275

262 252

116

60 103

115 121 129

90 99

135 121

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e

Total des logements

Dont Economique

234 218316

200

-27,0%

-11,0%

333 334360 361 375

473

419

306196

152173

235 221

213

157212

333268

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e

Evolution des mises en chantier* (en milliers d’unités)Evolution des achèvements* en logement (en milliers d’unités)

9% 8%

6%

9%

11%

12% 13% 13%

13%

10%

35 38 41 44 48 53

59 67

75 85

93 98 104

10 117

124 130

137 144

151 158 161

1

S1 03

S2 03

S1 04

S2 04

S1 05

S2 05

S1 06

S2 06

S1 07

S2 07

S1 08

S2 08

S1 09

S2 09

S1 10

S2 10

S1 12

S2 11

S1 11

S2 12

S1 13

S2 13

5,0%

5,3%

5,5%

5,8%

6,0%

6,3%

6,5%

T1 07 T2 07 T3 07 T4 07 T1 08 T2 08 T3 08 T4 08 T1 09 T2 09 T3 09 T4 09 T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 T4 11 T1 12 T2 12 T3 12 T4 12 T1 13 T2 13 T3 13 T4 13

Evolution trimestrielle des taux d’intérêt débiteurs immobiliersEvolution semestrielle des crédits d’habitat (en MMDh)


NordOrientalGrand-CentreSud-CentreSud

11


B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs

Jusqu’à fin 2008, le secteur cimentier marocain comptait quatre acteurs appartenant tous à des groupes internationaux. Il s’agitdu leader Lafarge (Lafarge France) et des challengers Ciments du Maroc (Italcementi Group), Holcim Maroc (Holcim Suisse) etAsment Temara (Cimpor Portugal).

Durant la période 2009-2011, le paysage concurrentiel a connu un changement majeur avec l’entrée de CIMAT, un opérateurcontrôlé par le groupe marocain « Sefrioui ». Sur cette période, CIMAT a installé sur le marché une capacité additionnelle de3,2 Mt/an à travers deux cimenteries au niveau de la région du Grand-Centre. Par conséquent, le marché compte actuellement12 usines de ciment dont 7 au niveau de la région du Grand-Centre, comme illustré sur la carte ci-dessous.

Avec le repli cumulé de la consommation du ciment de près de 8,0% sur la période 2012-2013, le marché s’est retrouvé avec unsurplus de capacité d’environ 5,0 Mt. Plus en détail, la demande du marché marocain s’établit en 2013 à 14,9 Mt contre unecapacité nominale de production de 19,9 Mt.

En retenant l’hypothèse d’un TCAM futur de 3,0% pour la consommation du ciment au Maroc, la résorption du surplus actuel decapacité nécessiterait près de dix années. En effet, cette situation ne semble pas encourager les opérateurs à poursuivre leursefforts d’investissement dans l’extension immédiate des capacités de production.

A ce sujet, rappelons que les opérateurs Lafarge et CIMAR ont pris la décision de différer de plus de trois années supplémentairesleurs projets d’investissement dans les régions du Sud et du Nord. Dans le même sillage, Holcim a annoncé courant 2013 l’arrêtpartiel de son usine située dans la région de l’Oriental pour l’orienter par la suite vers l’export du clinker.

Ces décisions stratégiques traceraient deux orientations majeures du secteur à l’avenir. Il s’agit :

• d’un contrôle des investissements. Ces derniers seraient limités à la maintenance et aux projets d’optimisation des processusde production ;

• d’un consensus unanime des opérateurs sur la décélération de la croissance future de la consommation du ciment sur lemoyen terme.

Structure de la surcapacité de production du marché marocain en 2013 Vs. Positionnement régional des unités de production

Sources : APC, ATI

Lafarge Maroc

CIMAR

Holcim Maroc

CIMAT

Asment Temara


Lafarge Holcim CIMAT Asment Temara CIMAR Cap. / Région

Nord Tetouan 2,0 Mt 2,0 Mt

Oriental Oujda 1,8 Mt 1,8 Mt

Grand CentreMeknès 1,3 Mt Fès 1,2 Mt Ben Ahmed 1,6 Mt Temara 1,2 Mt 11,8 Mt

Bouskoura 3,2 Mt Settat 1,7 Mt Béni Mellal 1,6 Mt

Sud CentreMarrakech 1,3 Mt 2,1 Mt

Safi 0,8 Mt

Sud Ait Baha 2,2 Mt 2,2 Mt

Cap. / opérateur 6,5 Mt 4,7 Mt 3,2 Mt 1,2 Mt 4,3 Mt 19,9 Mt

Total Capacités 2013 19,9 Mt

Consommation 2013 14,9 Mt

Sur-capacité théorique 5,0 Mt


9,7%

0,5 0,6 0,81,2 1,0

2,0 2,0

3,1 3,1

1,9

1,00,7 0,7 0,70,6 0,6

1,811,7%

13,2% 18,0%

Phase 1Marché en croissance de 6,9% l’an

Phase 2Marché en croissance de 8,0% l’an

Investissements en % du CA

Investissements en MMDh

Phase 3Marché mature à faible croissance

14,3%

27,5%

21,2% 20,6%

26,8%25,0%

28,0%

16,5%

9,8%

4,8% 5,5% 5,2% 5,2% 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

12

Secteur cimentier marocain : évolution des investissements en MMDh Vs. investissements en % du CA


Dans le même sillage, nous relevons que les cimentiers cotés ont achevé un cycle d’investissement soutenu sur la période2005-2011. Durant cette phase, les investissements des opérateurs cotés ont atteint les 15,0 MMDh, soit un tauxd’investissement annuel moyen représentant 24,0% du chiffre d’affaires.

Rappelons que la période 2005-2011 a été marquée par des investissements d’extension de la capacité de production. Cesderniers étaient justifiés par un rythme de croissance très soutenu du marché du ciment, soit +8,0% par an. Les principauxprojets d’investissement par opérateur durant cette période étaient les suivants :

• Lafarge : (1) Démarrage de la centrale à béton de Dar Bouazza (2) Démarrage de la seconde ligne de cuisson de l’usine deTétouan, relevant la capacité annuelle à 2,0 Mt (3) Mise en service de la 2ème extension du parc éolien, portant sa capacitéà 32,0 MW;

• Cimar : (1) Construction de la cimenterie d’Aït Baha d’une capacité de production annuelle de 2,2 Mt (2) Doublement de lacapacité du centre de broyage de Laâyoune pour le relever à 0,5 Mt ;

• Holcim : (1) Projet de doublement de la capacité de l’usine de Fès (2) Création du premier réseau de distribution desmatériaux de construction au Maroc “Batipro Distribution” (3) Lancement du projet de doublement de la capacité deproduction clinker de la cimenterie de Fès.

Après cette phase d’investissement, il est attendu que les niveaux d’investissement se normalisent. A cet effet, nous projetonsun taux d’investissement moyen pour le secteur aux alentours de 5,0% du CA. Ce niveau nous semble en cohérence avec la phasede maturité que devrait traverser le marché marocain du ciment.

La tendance des différents opérateurs cotés en matière de politique d’investissement demeure en cohérence avec l’orientationglobale du secteur. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat pour Lafarge Maroc, Cimar et Holcim Maroc.

Sources : Etats financiers des opérateurs cotés, ATI

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

Lafarge Maroc : CAPEX /CA CIMAR: CAPEX/CA Holcim Maroc: CAPEX/CA


13


C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel

L’argumentaire relatif à la stabilité du paysage concurrentiel du secteur cimentier marocain repose sur quatre principauxindicateurs. Il s’agit :

a. du niveau d’intégration du nouvel entrant CIMAT au sein du marché domestique;

b. des perspectives d’entrée de nouveaux opérateurs sur le moyen terme;

c. de la politique des prix adoptée par les différents groupes cimentiers ; enfin

d. de la menace d’une pénétration massive des importations du ciment.

A l’analyse de ces facteurs et sur la base de nos échanges avec les différents professionnels du secteur, nous pensons que lesPDM devraient être maintenues. En effet, une guerre des prix ne profiterait à aucun des opérateurs.

Nos projections concernant le paysage concurrentiel sur la période 2014e-2016e sont les suivantes :

• Stabilité des PDM du nouvel entrant CIMAT entre [14,0 - 15,0%], soit autour de sa PDM actuelle qui s’établit à 14,8%;

• Décélération de la baisse des PDM de l’opérateur historique Lafarge, pour s’établir entre [32,0 - 34,0%] Vs. 35,0% à fin 2013e;

• Un léger rattrapage pour Cimar et Holcim Maroc après une phase d’agitation entre 2008 et 2013e. Nos PDM cibless’élèveraient pour ces deux opérateurs à respectivement [25,0 - 26,0%] et [21,0 - 22,0%] Vs. 23,4% et 20,0% à fin 2013e;

• Asment Temara maintiendrait une PDM entre [6,0 - 7,0%] Vs. 6,8% à fin 2013e;

• A l’heure de cette publication, nous traitons un isopérimètre qui ne prend pas en considération la fusion annoncée.

Sources : APC, Estimations ATI

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Marché oligopolistique

“Stabilité des PDM”2003-2009

Entrée de CIMAT

“Reconfiguration des PDM”2009-2013e

Intégration totalede CIMAT

“Retour à la stabilité”2013e-2016e

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

8,5%

6,8% 6,0% 23,2%

20,0% 21,0%

27,2% 23,4% 25,0%

41,2% 35,0% 34,0%

14,8% 14,0% CIMAT

Asment

Holcim

CIMAR

LAFARGE

Notre Scénario d’évolution des PDM des opérateurs cimentiers à horizon 2016e


14


a. CIMAT, un nouvel entrant largement intégré par le marché

Le marché du ciment semble aujourd’hui largement intégrer le nouvel entrant CIMAT. Deux principaux arguments soutiennentce constat :

• A fin 2013, la PDM du nouvel entrant en termes de ventes est quasiment équivalente à sa PDM en termes de capacité deproduction, soit respectivement 15,0% Vs. 16,0%. A l’image de l’ensemble des opérateurs du marché, cet indicateur reflèteune certaine maturité de CIMAT. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat ;

• D’après nos échanges avec le management de plusieurs groupes cimentiers, les PDM dont disposeraient ces derniers à fin 2013correspondraient à leurs objectifs sur un horizon moyen terme. Par conséquent, l’ensemble des opérateurs sepositionneraient désormais, dans une optique de consolidation de leurs PDM.

b. Un marché domestique peu attractif pour les nouveaux entrants, au moins sur les 3 années à venir

Nous pensons que le scénario d’installation de nouvelles capacités de production sur le marché marocain est toujoursd’actualité. Toutefois, celui-ci n’est techniquement possible qu’au-delà de 2016e, et ce, pour deux principales raisons :

• La situation de surcapacité adossée au faible rythme de croissance que devrait connaître le marché du ciment au Marocn’encourageraient pas les opérateurs déjà installés à investir dans l’immédiat. En effet, ce point a été traité plus en détailau niveau de la partie II ;

• Le processus relativement long d’installation et de mise en service d’une cimenterie, allant de 4 à 5 ans, dissuaderaitl’hypothèse d’installation de nouvelles capacités de production durant la période 2014e-2016e.

Sources : Rapports financiers, Estimations ATI

2010 2011 2012 2013e

2,8%

+6,3 pts

+4,6 pts

+1,3 pts

9,1%

13,7%15,0%

2010

2,8%

2011

9,1%

2012

13,7%

2013e

15,0%

lafarge CIMAR Hoicim Asment

35%

32%

23% 23% 23%20%

16%

6% 7%

15%

laff

32

35%

2%

faf rge

2%

C

23%

CIIMAMARR

% 23%

H

23%20%

HoH iiciim

2020%16% 15%% 15%

% 7%

AA

6%

AAsme tnt

% 7%

CIMAT

PDM Capacité de productionPDM Ventes

Positionnement en 2013 : PDM capacités Vs. PDM ventesEvolution des PDM de CIMAT depuis son entrée sur le marché

Sources : ATI, rapports annuels des sociétés cotées


15

* Le prix de vente calculé correspond à la moyenne du CPJ45 et du CPJ35. Rappelons que ces deux produits représentent plus de 90 % des ventes de ciment au Maroc

Sources : Etude conseil de la concurrence, rapports annuels, ATI

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300 Marché oligopolistiqueTCAM des prix : +4,4%

TCAM Conso. Ciment : +8,2%

Marché de stabilitéTCAM des prix : 0,0%

TCAM Conso. Ciment : +3,0%

Entrée de CIMATTCAM des prix : +0,9%

TCAM Conso. Ciment : +1,2%Evol. PDM CIMAT : 0% à 14,8%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013e

2014e

2015e

2016e

Evolution des prix de vente moyen du ciment sur la période 2000-2016e (MAD TTC/T)*


c. Un consensus des opérateurs locaux en faveur de la « soutenabilité » des prix du ciment Le mode de gouvernance des cimentiers constitue un paramètre stratégique, justifiant la « soutenabilité » des prix du cimentau Maroc. Contrairement au secteur sidérurgique marocain qui a subi une guerre des prix suite à son ouverture à la concurrence,le secteur ciment semble marquer sa singularité à ce sujet.

En effet, force est de constater une certaine maturité concurrentielle du management des opérateurs cimentiers. Ces dernierssemblent favoriser la profitabilité du secteur contre toute action qui risquerait de dégrader les niveaux actuels de rentabilité.

Dans ce sens, rappelons que le processus d’intégration de CIMAT sur la période 2008-2013 n’a pas enclenché de baissesignificative et durable des prix. Bien au contraire, les opérateurs semblent accepter un nouveau partage du marché local touten relevant leur prix moyen de vente d’environ 2,8% sur la période 2012-2013e. Le prix de la tonne du ciment est passé de1.183,0 Dh à 1.216,0 Dh sur cette période.

Compte tenu des perspectives du marché sur le moyen terme et des excédents de production, les opérateurs locaux s’oriententactuellement vers l’exportation du clinker. A ce titre, rappelons que CIMAT a débuté ses premières opérations en 2013 alors queHolcim Maroc et Lafarge Maroc viennent de signer des contrats d’exportation pour l’année 2014. Cette alternative permettraitde relever sensiblement les taux d’utilisation des unités de production et par conséquent, alléger les tensions concurrentiellessur les prix de vente.

Au final, la stabilité des prix du ciment sur la période 2014e-2016e se présente comme une hypothèse réaliste. Le graphiqueci-dessous illustre notre projection.


16


d. Importations du ciment, une menace peu crédible pour le cas du Maroc Naturellement, un marché qui génère des marges d’EBE attractives d’en moyenne 45,0%, devrait susciter l’intérêt desexportateurs à l’échelle internationale. Toutefois, cela n’a pas été le cas pour le marché cimentier marocain, et ce, pour unelongue durée.

Contrairement à plusieurs secteurs de l’économie marocaine, nous pensons que le secteur cimentier est relativement épargnéd’une pénétration massive des importations. Deux principaux arguments soutiennent cette hypothèse :

• Un produit très sensible aux coûts logistiques

L’exportation du ciment vers le Maroc est loin d’être une simple opération logistique. Celle-ci nécessite un investissementfinancier important dans la mesure où les exportateurs sont obligés de s’adapter aux exigences techniques de ce produit.

Plus concrètement, l’exportation du ciment vers le Maroc exige une infrastructure logistique adaptée et une maintenancesupplémentaire du fait de la périssabilité de cette matière. Celle-ci est estimée à 3 mois à compter de la date de sa production.

Par conséquent, le ciment ne pourrait être comparé à d’autres produits facilement « exportables », tels que l’acier. Rappelonsque les frais logistiques peuvent représenter jusqu'à 40,0% du prix de vente d’une tonne ciment contre seulement 5,0% pour lesproduits sidérurgiques, comme illustré sur les graphiques comparatifs ci-dessous.

• Un marché marocain peu attractif pour les exportateurs

Afin de disposer d’un retour sur investissement en ligne avec les exigences des actionnaires, les exportateurs du ciment sontcensés s’assurer de la régularité de leurs opérations, et ce, sur une durée relativement longue. Par conséquent, les exportateursdu ciment s’intéressent particulièrement à deux profils de pays :

• ceux ne disposant pas des ressources naturelles suffisantes ;• et ceux, en situation durable de sous-capacité de production.

Le marché cimentier marocain ne semble pas faire partie de ces deux cas de figures. Plus encore, nous relevons que lesopérateurs locaux relèvent progressivement les barrières à l’entrée du marché, et ce, à travers l’investissement dans la « proximité client ». Holcim Maroc a déjà lancé le premier réseau de distribution de matériaux de construction au Maroc, sousla franchise “Batipro”. Pour sa part, Lafarge Maroc développe une joint-venture de réseau de distribution sous l’enseigne“Mawadis”.

LogistiqueLogistique

Acier : poids des frais logistiques dans le prix de venteCiment : poids des frais logistiques dans le prix de vente

Sources : Calcul ATI


17

D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques

La période 2014e-2016e devrait être favorable en termes d’économie d’énergie. En effet, nous devrions assister durant cettephase :

a. à une faible volatilité du Petcoke, principal intrant au niveau du processus de production des cimenteries ;

b. et à une contribution plus importante des énergies alternatives dans le coût de revient du produit fini.

Au final, ce scénario d’évolution favoriserait sur le moyen terme, la soutenabilité des niveaux de marges pour l’ensemble desopérateurs.

• Coke de pétrole, une nouvelle phase de volatilité réduite…

Le coke de pétrole constitue l’intrant le plus influent sur la structure des coûts des cimentiers, et ce, pour deux principalesraisons :

• un poids relativement élevé dans le coût de revient du sac de ciment, soit plus de 30,0%;

• une volatilité historiquement élevée de son prix de vente.

Rappelons que la période 2008-2012 a été marquée par une volatilité exceptionnelle de cet intrant. Celui-ci a évolué au seind’un intervalle allant de 131,0 $/T à 193,0 $/T, soit une amplitude de près de 50,0%. Durant cette phase, l’impact de la volatilitédu Petcoke a été très visible sur les performances des opérateurs cimentiers, d’autant plus que la consommation du ciment asubi une nette décélération. Dans ces conditions, la marge d’EBE moyenne du secteur est passée de 48,0% à 43,0% sur la périodeétudiée, en recul de 5,0 pts.

D’après le consensus des différents brokers spécialisés dans les matières premières, le cycle de volatilité qu’a connu le petcokesur la période 2008-2012 devrait s’estomper progressivement. A l’origine, la décélération de la demande industrielle mondiale,au moins sur les deux prochaines années.

Le consensus des prévisions sur un horizon de trois années plaide pour un intervalle d’évolution plus étroit entre 140,0 $/T et160,0 $/T, soit une amplitude de 15,0% contre 50,0% sur la phase précédente.


Sources : Rapports annuels des sociétés cotées, Bloomberg, ATI

Phase 1Envolée des cours du petcoke

Phase 2Forte volatilité des Prix

Phase 3Stabilité relative des prix

30

50

70

90

110

130

150

170

190

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

42% 43,8% 45,2% 46,8% 45,5% 43,4% 42,8% 44,1% 43,6%

48,9% 47,1% 45,8% 43,8%

46,4% 46,6% 47,6% 48,8%

Evolution du cours du Petcoke Vs. Marge d’EBE* moyenne du secteur

*marge d’EBE relative aux opérateurs cotés, calculée selon la méthode de la moyenne pondérée


18

• …un impact plus visible des économies d’énergie…

Dans un contexte de faible croissance de la consommation du ciment, nous pensons que l’effort des opérateurs cotés en termesd’optimisation des coûts de production devrait avoir à l’avenir, un impact plus visible sur leur niveau de profitabilité.

Après des échanges avec les différents opérateurs du marché, nous pensons que le secteur cimentier marocain devrait évoluerà horizon 2016e, vers une structure des coûts intégrant entre 25,0 et 35,0% d’énergies alternatives. Celles-ci concernentessentiellement : les éoliennes et les combustibles de substitution tels que les huiles usagés et les pneus déchiquetés.

Les graphiques ci-dessous illustrent les structures cibles du poste « Achats consommés » pour chaque opérateur. Cette rubriquereprésente en 2012 plus de 80,0% des charges opérationnelles avant amortissement.

Selon nos calculs, les économies de charges générées par cette nouvelle structure sur la période 2014e-2016e sont de l’ordrede: 80,0 MDh pour Lafarge, 60,0 MDh pour Cimar et 50,0 MDh pour Holcim. Ces estimations tiennent compte des spécificités duprocessus de production ainsi que de la nature des énergies alternatives utilisées par chaque opérateur.

• …permettant la soutenabilité des niveaux de marge sur le moyen terme

Tenant compte de l’intervalle d’évolution future du Petcoke et sur la base du potentiel des économies de charges dégagées parchaque opérateur, nous relevons une légère progression des marges d’EBE sur la période 2014e-2016e, et ce, pour l’ensembledes opérateurs. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat.


Electricité

Consommable Coke & Fuel

Energies alternatives

Structure historique des coûts Holcim Maroc 2016e


CIMAR 2016e


Lafarge Maroc 2016e

Sources : Rapports annuels des sociétés cotées, ATI

Lafarge Maroc : Marge d’EBE CIMAR: Marge d’EBE Holcim Maroc : Marge d’EBE

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

52,9% 50,1%

48,0%

50,4% 51,0% 52,0% 53,0%

2010

52,9% 50

011

0,1%

48

20

50

01212

8,0%

20

48

013

50,4%

20 014e

51,0%

20

51

015e

52,0%

20

52

016e

53,0%

2

5

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

43,6%39,8%

42,5%44,7% 45,0% 46,0%

47,0%

201010

39,8%

01111

43,6% 42

20 01212

,5%

20

42,

01313

44,7%

20 144e

45,0%

201

45,

155e

46,0%

201

46,

0166e

47,0%

20 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

41,5%

45,8%

38,7%41,9% 42,0%

43,0% 44,0%

20100

41

45,8%

01111

,5%38

20

41

01212

,7%

20

38,

01313

41,9%

20 144e

42,0%

201

42,

155e

43,0%

201 0166e

44,0%

20


Au final, le scénario d’une distributionplus généreuse des dividendes s’avère crédible

Partie III


20

Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible

A. Holcim Maroc : un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e.............................22

B. Cimar : un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e .....................................23

C. Lafarge Maroc : un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e ............................24



CP 13 EN 13 GearingCF/an*14e-16e

CP / Bilan

5,1 MMDh

6,4%

57,0%

0,3 MMDh

1,8 MMDh

CPPP 1111 133333

5,1 MMDh

ENN 1111 133333

0,3 MMDh

CF/a/a/aa *n*n*nn14e 16e

,8 MMDh

Geearararra iininininngggg

6,4%

CPP //// / BBBB BBiilililaan

57,0%

CP 13 EN 13 GearingCF/an*14e-16e

CP / Bilan

3,2 MMDh

28,0%

55,0%

0,9 MMDh 0,8 MMDh

CPCPP 111 1 1333333

3,2 MMDh

0

ENN 1111 133333

0,9 MMDh 0

CF/a/a/aa *n*n*nn14e 16e

,8 MMDh

Geearararariiininininggg

28,0%

CPP //// / BBBB BBiilililaan

55,0%

CP 13EN 13 Gearing

CF/an*14e-16e

CP / Bilan

6,3 MMDh

-9,0%

80,0%

-0,5 MMDh

1,2 MMDh

CPP 11 1333

6,3 MMDh

-

EN 111333

,

CF/a/a **n*n14 16

,2 MMDh

Geeararariinininggg

9,0%

CP /// BB Biililan

80,0%

21


Le réajustement attendu de la rentabilité financière des opérateurs cimentiers passerait inéluctablement par deux mesures. Ils’agit notamment :

1. d’un relèvement des taux historiques de « payout » afin de contenir la progression des fonds propres ;

2. d’éventuels rationnements de la taille des capitaux propres, et ce, à travers l’adoption d’une politique dedistribution « exceptionnelle » de dividende.

Malgré que le « payout » moyen des opérateurs s’établisse à des niveaux relativement élevés sur la période 2010-2013, nouspensons néanmoins que celui-ci pourrait s’orienter à l’avenir vers les 100,0%, voire même franchir ce seuil. En effet, la mise enplace d’une politique de distribution de dividende exceptionnelle au titre des exercices futurs ne nous surprendrait point,particulièrement dans le contexte actuel.

Rappelons que Lafarge Maroc demeure un cas d’école en la matière. En effet, l’opérateur historique adopte depuis 2006 unedistribution de dividendes « exceptionnelle » adossée à un payout « normatif » supérieur à 90,0%. Les opérateurs Holcim Marocet Cimar pourraient, à leur tour, suivre ce modèle de distribution sur la période 2014e-2016e.

Un éventuel relèvement des « payout » sur la période 2014e–2016e semble un scénario très plausible. Celui-ci est conforté pardes structures de financement qui reposent essentiellement sur les fonds propres. Les ratios financiers des opérateurs cotés àfin 2013 en attestent :

• Lafarge affiche un Gearing de 6,4% et un poids des CP de 57,0% dans le total Bilan. Avec un cash flow libre d’exploitationmoyen de 1,8 MMDh/an sur la période 2014e-2016e, le remboursement total de la dette représente seulement 2,0 mois deFCF;

• Holcim enregistre un Gearing de 28,0% et des CP qui représentent plus de la moitié du total Bilan. Avec un cash flow libred’exploitation normatif de 0,8 MMDh/an sur la période 2014e-2016e, le remboursement total de la dette représente13,0 mois de FCF;

• Avec un EN négatif de -0,5 MDh, les CP de CIMAR s’accaparent près de 80,0% du total Bilan. Le cash flow libre d’exploitationmoyen sur la période 2014e–2016e s’élèverait à 1,2 MMDh/an, reflétant une forte capacité du groupe à générer du cash ;

2006

119%

43%

67%

116%

46%

68%

85%

57%

68%

82%

41%

83% 86%

50%

84%

99%

52%

95%91% 88% 86%

83% 80%

99%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Lafarge Maroc

Moy. 70%Moy. 80%

CIMAR Holcim Maroc

Evolution du payout des opérateurs cimentiers cotés sur la période 2006-2013

Sources : Rapports annuels des sociétés cotées, Calculs ATI

Lafarge Maroc CIMARHolcim Maroc

* cash flow libre d’exploitation


22


A. Holcim Maroc : un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e

Sur la période 2014e-2016e, Holcim Maroc devrait afficher un TCAM de son chiffre d’affaires d’environ 3,5%. Ce niveau decroissance est légèrement supérieur à celui du marché marocain du ciment qui s’établirait à 3,0% sur la même période. En effet,notre scénario préconise un léger rattrapage au niveau de ses PDM, qui passeraient de 20,0% à 21,0% sur la période2014e-2016e.

Les efforts en économie d’énergie adossés au repli des prix du petcoke permettraient à Holcim Maroc de soutenir ses niveauxde profitabilité. Selon nos prévisions, la marge d’EBE devrait gagner 2,0 pts, passant de 42,0% à 44,0% sur la période2014e-2016e.

En termes de distribution des bénéfices, notre scénario favorise un payout de 100% à l’avenir contre un niveau moyen de 83,0%sur les cinq dernières années.

Avec un payout cible de 100%, Holcim Maroc devrait à peine revenir à ses niveaux de DPA constatés sur la période 2009–2011,soit aux alentours de 130,0 Dh. Ce scénario semble très plausible dans un contexte favorable à la distribution de dividendes.

Dans ces conditions, le DPA afficherait une progression moyenne d’environ 12,0% par an sur la période 2014e–2016e, passant de100,0 à 122,0 Dh. Sur la base du cours actuel, le D/Y du titre s’établirait à 7,2% en moyenne sur la période étudiée.

Concernant l’évolution de Holcim Maroc en Bourse, nous relevons que le titre se situe actuellement à des niveauxhistoriquement bas, soit aux alentours des 1.600,0 Dh. Il est important de rappeler que sur la période 2009-2011, durant laquellele DPA moyen s’élevait à 130,0 Dh, le cours du titre évoluait au-dessus des 2.000,0 Dh. Le graphique ci-dessous illustre ceconstat.

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

3,5 3,5%3,3

09 -- 2222 200101010111

3,5

2020001212121212

3,3

20200013133131313 2020001414141414eeee 20001616661616eeee

3,5%

2000151551515eeee2 2

3,1 3,23,3

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

44,0% 44,0%

38,7%

09 -- 22222 2000101010111

44,0%

3

2020001221212121

38,7%3

20200013133131313 20200014141414141 eeee 20001616661616eeee

44,0%

2000151555151 eeeee2 2

41,9% 42,0% 43,0%

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

80,0%

100%87,0%

09 -- 2222 2000101010111

80,0%

2020001212121212

8 ,0%

2020001313131313 20200014414141414eeee 2000161661616eeee

100%

20001515551515eeee2 2

199,0% 100% 100%

Evolution du CA en MMDh Evolution du Payout Evolution de la Marge d’EBE

2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e

131132

7,0%

4,9%

6,6%

5,1%5,6%

6,4%7,1%

8,0%

130100 89 100 111

126

200090909

1132

00101010

131 1

2

1

200121212

100

0011111

1301

2

1

2

1 100

200131313

89

2

1

0016616ee

126

00 51515ee

111

20

1

22014e

1 200

1 500

1 800

2 100

2 400

2 700

3 000

déc-

08

mar

-09

jui-

09

sep-

09

déc-

09

mar

-10

jui-

10

sep-

10

déc-

10

mar

-11

jui-

11

sep-

11

déc-

11

mar

-12

jui-

12

sep-

12

déc-

12

mar

-13

jui-

13

sep-

13

avr-

14

Evolution du DPA Vs. D/Y Evolution du titre sur 5 ans

Sources : Calculs et estimations ATI


23


B. CIMAR : un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e–2016e

Sur la période 2014e-2016e, Cimar devrait enregistrer un TCAM de ses revenus d’environ 4,0% contre 3,0% pour le marché. Cettesurperformance est liée essentiellement à un rattrapage attendu de l’opérateur en termes de PDM. Celles-ci devraient revenirà un niveau normatif de 25,0% à horizon 2016e contre 23,0% actuellement.

L’allègement des tensions sur le marché du Petcoke à l’international adossé à la montée en charge des énergies de substitutionsdans la structure des coûts, permettraient à Cimar d’améliorer ses niveaux de profitabilité. Conformément à ce scénario, lamarge d’EBE devrait progresser de 2,0 pts sur la période 2014e–2016e, passant de 45,0% à 47,0%.

Dans l’hypothèse d’un relèvement du payout, nous pensons que l’opérateur adopterait un taux de distribution minimum de90,0% sur la période 2014e–2016e. Rappelons que le payout moyen sur les cinq dernières années s’établit à 60,0%.

Avec un payout cible de 90,0%, le DPA de l’opérateur dispose d’une marge de progression significative. Celui-ci devrait ainsipasser de 55,0 Dh à 66,0 Dh sur la période 2014e–2016e, soit une progression annuelle moyenne de 8,7%.

Dans ces conditions et sur la base du cours actuel, le D/Y du titre s’établirait à des niveaux attractifs sur la période étudiée,soit une moyenne de 6,6%.

Concernant le parcours boursier de Cimar, le titre a subi une correction de près de 20,0% sur les trois dernières années, passantde 1.150,0 Dh a 910,0 Dh actuellement. Techniquement, le titre Cimar a entamé une phase haussière de fond à partir du premiertrimestre 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous.

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

4,0 4,03,6 3,6

09 -- 2222 200101010111

4,0

20200012212121212

3,6

20200013133131313

3,6

2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee

4,0

2000151551515eeee2 2

3,7 3,8

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

41,8%

47,0%

42,5%44,7%

09 -- 2222 2 2000101010111

41,8%

2020001221212121

42,5%4

20200013133131313

44,7%

2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee

47,0%

2000151551515eeee

4

2 2

445,0% 46,0%

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

48,0%

88,0%80,0%

09 -- 22222 200101010111

48,0%

2020001221212121

88,0%8

202000131313131313

80,0%8

20200014414141414eeee 2000161661616eeee2000151551515eeee2 2

90,0% 90,0% 90,0%



2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e

302835 40 45

55 60 66

200009090909

28

001001010

30

2 200121212

40

00111111

35

2 2

4

55

200131313

45

2 00161616ee

66

00151515ee

60

20 202014e

2,9% 2,5%

3,7%

5,2% 5,5% 6,1%

6,6% 7,2%

déc-

08

mar

-09

jui-

09

sep-

09

déc-

09

mar

-10

jui-

10

sep-

10

déc-

10

mar

-11

jui-

11

sep-

11

déc-

11

mar

-12

jui-

12

sep-

12

déc-

12

mar

-13

jui-

13

sep-

13

avr-

14

500

700

900

1 100

1 300



24


C. Lafarge Maroc : un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e–2016e

L’opérateur historique Lafarge Maroc devrait connaître un TCAM de ses revenus sur la période 2014e–2016e de 2,5%, légèrementen dessous de la croissance du marché marocain du ciment qui s’établirait à 3,0%. Ceci est lié essentiellement à un retour del’opérateur à une PDM moyenne de 34,0% sur la période étudiée contre 35,0% actuellement.

La montée en charge de l’énergie éolienne dans la structure des coûts et l’allègement des tensions sur le marché du Petcoke,permettraient à Lafarge Maroc d’améliorer ses niveaux de profitabilité. En effet, la marge d’EBE du groupe devrait s’améliorerde 2,0 pts sur la période 2014e–2016e, passant de 51,0% à 53,0%.

Dans un contexte sectoriel favorable à la distribution des dividendes, nous pensons que l’opérateur devrait adopter un payoutaux alentours de 100%, et ce, sans prise en compte des distributions exceptionnelles. Rappelons que sur les cinq dernièresannées, Lafarge Maroc adoptait un payout moyen récurrent aux alentours des 90,0%.

Avec la distribution de la totalité des bénéfices, Lafarge Maroc devrait à peine revenir à ses niveaux de DPA constatés sur lapériode 2009–2011, soit une moyenne de 88,0 Dh. Ce scénario est très plausible dans un contexte propice à la distribution desdividendes.

Dans ces conditions, le DPA afficherait une progression soutenue de 8,3% sur la période 2014e–2016e, passant de 80,0 Dh à93,0 Dh. Sur la base du cours actuel, le D/Y moyen du titre s’établirait à des niveaux intéressants, soit de 6,0% sur la périodeétudiée.

Concernant le parcours boursier de Lafarge Maroc sur les cinq dernières années, nous relevons que le titre se situe actuellementà des niveaux relativement bas, soit aux alentours des 1.400,0 Dh. Il est important de rappeler que sur la période 2010-2011,durant laquelle le DPA moyen s’élevait à 88,0 Dh, le cours du titre évoluait au-dessus des 1.500,0 Dh. Le graphique ci-dessousillustre ce constat.

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

5,6 5,45,0 5,0

09 -- 2222 200101010111

5,6

2020001212121212

5,0

2020001313131313

5,0

2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee

5,4

2000151551515eeee2 2

5,1 5,3

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

53,0% 53,0%

48,0%50,4%

09 -- 2222 200101010111

53,0%

4

2020001212121212

48,0%4

2020001313131313

50,4%

2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee

53,0%

2000151551515eeee2 2

551,0% 52,0%

2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013

90,0% 91,0%83,0%

09 -- 2222 200101010111

90,0%

2020001212121212

91,0%8

9

2020001313131313

83,0%8

2020001414141414eee 20001616661616eeee2000151551515eeee2 2

100% 100% 100%



2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e200090909 001010102 200121212001111112 2 2001313132 00161616ee00151515ee2 22014e

87 83 94

66 66 80 85

93

6,4%

4,1%

6,4%

5,3% 4,7%

5,6% 6,0% 6,6%

déc-

08

mar

-09

jui-

09

sep-

09

déc-

09

mar

-10

jui-

10

sep-

10

déc-

10

mar

-11

jui-

11

sep-

11

déc-

11

mar

-12

jui-

12

sep-

12

déc-

12

mar

-13

jui-

13

sep-

13

avr-

14

800

1 100

1 400

1 700

2 000

2 300



Valorisation & recommandations

Partie IV



A. Sélection du benchmark ...............................................................................27

B. Choix des multiples de valorisation...................................................................27

C. Détermination des cours objectifs & Recommandations ..........................................28

26



27


Concernant la valorisation des opérateurs cimentiers, nous avons opté pour la méthode des Multiples d’Entreprise. Tenantcompte de notre scénario d’évolution du marché marocain du ciment, cette méthode se présente comme la plus pertinente.

La principale question que nous nous sommes posée est la suivante : « Combien les investisseurs à l’échelle internationale sontdisposés à payer pour des opérateurs cimentiers offrant un potentiel d’amélioration du D/Y intéressant ? ».

Afin de mener à bien notre exercice de valorisation, nous avons procédé par trois étapes :

A. Sélection du benchmark

Il est évident que le critère de sélection des opérateurs cimentiers à l’international devrait être le taux de croissance du D/Y.Dans ce sens, le benchmark retenu affiche un TCAM du D/Y de 11,2% sur la période 2013-2016e, en cohérence avec celui desopérateurs locaux. Le tableau ci-dessous illustre notre démarche.

B. Choix des multiples de valorisation

Pour notre exercice de valorisation, nous avons retenu le multiple d’EBE, à travers le ratio Valeur d’Entreprise / EBE normatif.Par conséquent, nous avons écarté le multiple du résultat d’exploitation (EV/REX) ainsi que le multiple des bénéfices (P/E).Ce choix est justifié par le fait qu’il est difficile d’identifier des comparables à l’international disposant à la fois d’un taux decroissance élevé du D/Y et une politique d’investissement et de financement similaires aux opérateurs locaux.

Si l’on tient compte du profil de croissance du D/Y des opérateurs cimentiers locaux, force est de constater que ces dernierssont sous-évalués par rapport à leurs comparables à l’international, comme illustré sur la page suivante.

Pour un profil de croissance du D/Y relativement similaire au benchmark, les opérateurs locaux affichent des décotes sensiblesen termes de multiple d’EBE. En effet, les cimenteries comparables à l’international affichent un ratio moyen VE/EBITDA de10,1x contre 6,0x pour Holcim Maroc, 7,1x pour Cimar et 9,1x pour Lafarge Maroc.

Benchmark retenu Pays Capi M$ Payout historique Payout cible TCAM D/Y 14e-16e EV/EBITDA normatif

Ultratech Cement Inde 8 059 5% 10% 11,0% 12,1x

Ramco cement Inde 671 14% 18% 12,0% 8,8x

Indocement Indonésie 6 992 30% 35% 12,0% 9,7x

Siam Cement Thailande 15 938 50% 55% 15,0% 11,2x

PPC Company Afrique du Sud 1 619 80% 90% 6,0% 8,5x

Moyenne internationale 6 656 38,8% 41,6% 11,2% 10,1x

Lafarge Maroc Maroc 2 997 90% 100% 8,3% 9,1x

Cimar Maroc 1 610 60% 90% 9,0% 7,1x

Holcim Maroc Maroc 825 80% 100% 12,0% 6,0x

Moyenne Maroc 1 811 75,0% 97,0% 10,0% 7,4x


28


C. Détermination des cours objectifs & Recommandations

Nous retenons pour les cimentiers cotés au Maroc un multiple cible EV*/EBITDA de 10,1x, équivalent à la moyenne desopérateurs comparables à l’international.

Sur la base des niveaux d’EBITDA moyens des opérateurs cotés sur la période 2014e–2016e et tenant compte des niveauxd’Endettement Net ainsi que du poids des minoritaires, nous ressortons avec les recommandations suivantes :

• Holcim Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 48,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 7,2% surla période 2014e-2016e;

• Cimar : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 39,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,6% sur la période2014e-2016e;

• Lafarge Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 11,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,0% surla période 2014e-2016e.

En MMDh Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc

EBITDA normatif 2,8 1,8 1,4

Multiple EV/EBITDA cible (x) 10,1

Valeur d'Entreprise cible 27,9 17,9 13,8

EN au 31/12/2013 0,3 -0,5 0,9

Valeur des CP consolidés 27,5 18,4 13,5

Part revenant aux minoritaires (%) - 0,1 2,1

Valeur des CP PDG 27,5 18,3 11,4

En Dh Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc

Nombre d'Actions 17 469 113 14 436 004 4 210 000

Cours cible par Action 1 530 1 269 2 223

Cours au 03/04/2014 1 420 910 1 560

Potentiel d'appréciation 11% 39% 48%

Moy. D/Y 14e-16e 6,0% 6,6% 7,2%

Recommandation Acheter Acheter Acheter

Sources : Calculs et Estimations ATI

EV = Capitalisation boursière + Endettement net

Positionnement des opérateurs cimentiers : TCAM D/Y 2014e-2016e Vs EV/EBITDA normatif

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

4x 6x 8x 10x 12x 14x

TCAM

D/Y

2014

e-20

16e

EV/EBITDA Normatif 2014e-2016e

Ramco Cement Indocement

Siam Cement

PPC Company

Lafarge Maroc Cimar

Holcim Maroc Ultratech Cement 11,2%

10,1x

Sources : Bloomberg, Estimations ATI


Compte de résultat prévisionnel

Bilan économique prévisionnel

Annexes


30

Holcim Maroc


En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e

Indicateurs opérationnels

CA 3 544 3 494 3 323 3 113 3 206 3 318 3 451

Variation -1,6% -1,4% -4,9% -6,3% 3,0% 3,5% 4,0%

EBE 1 622 1 451 1 286 1 303 1 346 1 427 1 518

Marge EBE 45,8% 41,5% 38,7% 41,9% 42,0% 43,0% 44,0%

REX 1 257 1 103 874 826 898 979 1 070

Marge REX 35,5% 31,6% 26,3% 26,5% 28,0% 29,5% 31,0%

RN 659 575 490 377 497 547 621

Marge Nette 18,6% 16,5% 14,8% 12,1% 15,5% 16,5% 18,0%

Indicateurs marché

Cours 03/04/14 2 654 1 960 1 975 1 581 1 560 1 560 1 560

BPA 157 137 116 76 100 111 126

P/E (x) 16,9x 14,3x 17,0x 20,7x 15,5x 14,1x 12,4x

DPA 131 130 100 89 100 111 126

Payout 83,6% 95,1% 85,9% 83,8% 100,0% 100,0% 100,0%

D/Y 4,9% 6,6% 5,1% 5,6% 6,4% 7,1% 8,0%

D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7%


En MDh 2013 2014e 2015e 2016e

Actif Economique 4 227 4 191 4 158 4 129

Actif immobilisé 4 149 4 107 4 066 4 025

BFR d'exploitation 255 260 269 280

BFR hors exploitation -176 -176 -176 -176

Capitaux Engagés 4 227 4 191 4 158 4 129

Capitaux Propres 3 305 3 362 3 412 3 486

Endettement net 922 829 746 643

Multiples financiers

ANA 668 680 690 705

P/B (x) 2,4x 2,3x 2,3x 2,2x

ROE 11,4% 14,8% 16,0% 17,8%

Gearing 27,9% 24,7% 21,9% 18,4%

Sources : Estimations ATI


31

CIMAR



En MDh 2013 2014e 2015e 2016e




BFR hors exploitation -366 -366 -366 -366



Endettement net -547 -678 -863 -1 060


ANA 427 444 455 468

P/B (x) 1,9x 2,1x 2,0x 1,9x

ROE 13,1% 13,9% 14,7% 15,6%

Gearing -8,7% -10,6% -13,1% -15,7%

En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e


CA 3 641 3 978 3 613 3 632 3 705 3 853 4 045

Variation 0,9% 9,3% -9,2% 0,5% 2,0% 4,0% 5,0%

EBE 1 448 1 735 1 537 1 623 1 667 1 772 1 901

Marge EBE 39,8% 43,6% 42,5% 44,7% 45,0% 46,0% 47,0%

REX 1 156 1 258 1 074 1 129 1 223 1 310 1 416

Marge REX 31,7% 31,6% 29,7% 31,1% 33,0% 34,0% 35,0%

RN 865 976 656 809 889 963 1 052

Marge Nette 23,8% 24,5% 18,2% 22,3% 24,0% 25,0% 26,0%

Indicateurs Marché

Cours 03/04/14 1 200 950 763 820 910 910 910

BPA 60 68 45 56 62 67 73

P/E (x) 20,0x 14,1x 16,8x 14,6x 14,8x 13,6x 12,5x

DPA 30 35 40 45 55 60 66

Payout 50,1% 51,8% 88,0% 80,3% 90,0% 90,0% 90,0%

D/Y 2,5% 3,7% 5,2% 5,5% 6,1% 6,6% 7,2%

D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7%



32

Lafarge Maroc



En MDh 2013 2014e 2015e 2016e




BFR hors exploitation -1 813 -1 813 -1 813 -1 813



Endettement net 329 56 -24 -215


ANA 292 306 311 319

P/B (x) 4,8x 4,6x 4,6x 4,4x

ROE 27,4% 26,0% 27,2% 29,2%

Gearing 6,4% 1,0% -0,4% -3,9%

En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e


CA 5 354 5 567 5 043 5 049 5 150 5 279 5 437

Variation -1,6% 4,0% -9,4% 0,1% 2,0% 2,5% 3,0%

EBE 2 834 2 791 2 419 2 544 2 626 2 745 2 882

Marge EBE 52,9% 50,1% 48,0% 50,4% 51,0% 52,0% 53,0%

REX 2 406 2 375 1 951 2 137 2 214 2 323 2 447

Marge REX 44,9% 42,7% 38,7% 42,3% 43,0% 44,0% 45,0%

RN 1 675 1 660 1 263 1 397 1 390 1 478 1 631

Marge Nette 31,3% 29,8% 25,0% 27,7% 27,0% 28,0% 30,0%

Indicateurs Marché

Cours 03/04/14 993 1 765 1 296 1 401 1 420 1 420 1 420

BPA 96 95 72 80 80 85 93

P/E(x) 10,4x 18,6x 17,9x 17,5x 17,8x 16,8x 15,2x

DPA 83 94 66 66 80 85 93

Payout 86,1% 99,3% 91,3% 82,5% 100% 100% 100%

D/Y 8,3% 5,3% 5,1% 4,7% 5,6% 6,0% 6,6%

D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7%



Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France»Quel enjeu pour le marché marocain ?

Partie V


34

Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?

A. Principaux points à retenir ............................................................................35

B. «Holcim-Suisse / Lafarge-France», un rapprochement stratégique « rationnel ».............36

C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment ...............39

Fusion Holcim - Lafarge : Quel enjeu pour le marché marocain ?


35


A. Principaux points à retenir :

• La récente annonce concernant la fusion de Holcim-Suisse et Lafarge-France constitue un événement majeur dans l’histoiredu marché mondial du ciment. En effet, ce rapprochement stratégique tend à concrétiser deux principaux objectifs :

- d’une part, faire face à la montée en puissance des opérateurs cimentiers chinois qui renforcent continuellement leurspositions au sein des pays émergents. Aujourd’hui, ces derniers constituent un enjeu majeur quant à la soutenabilité dela croissance des groupes cimentiers ;

- d’autre part, profiter des effets potentiels de synergie afin de relever la rentabilité financière du nouvel ensemble.Rappelons que les niveaux de ROE des groupes Holcim-Suisse et Lafarge-France demeurent pénalisés par une situationéconomique difficile de certains marchés européens.

• Au niveau du Maroc, cette fusion répond parfaitement à la problématique du secteur cimentier. Rappelons que celui-ciaffiche des rentabilités financières largement en deçà des niveaux observés sur les marchés comparables à l’international.Plus concrètement, ce rapprochement permettrait aux opérateurs cotés d’optimiser l’utilisation de leurs capitaux dans uncontexte sectoriel marqué par une certaine maturité. Dans ce sens, le ROE du secteur devrait connaître une haussemécanique;

• Selon nous, ce rapprochement stratégique devrait s’opérer en deux phases distinctes. Dans un premier temps, nousassisterons à d’éventuelles cessions d’actifs de la part de Holcim-Lafarge avec comme objectif de s’aligner avec lescontraintes réglementaires du conseil de la concurrence. Dans un second temps, le nouvel ensemble pourrait bénéficier deseffets de synergie en termes d’économie de charges et de transfert de technologie ;

• Concernant le groupe CIMAR, celui-ci semble le mieux positionné pour tirer profit des cessions d’actifs générées par cetteopération de fusion. Avec une structure financière désendettée, l’opérateur devrait activer l’effet de levier pour financerles acquisitions potentielles et par conséquent, améliorer sensiblement sa rentabilité financière.

Les tableaux ci-dessous résument notre scénario d’évolution des principaux agrégats des opérateurs cotés suite à l’opération defusion :

Agrégats « pré-fusion »

En MMDh Cimar Holcim Lafarge

PDM 23,0% 19,8% 35,0%

CA 3,6 3,1 5,0

RN 0,8 0,4 1,4

FP 6,3 3,3 5,1

EN -0,5 0,9 0,3

ROE 13,1% 11,4% 27,4%

Agrégats « post-fusion »

En MMDh Cimar Holcim-Lafarge

PDM 30,0% 48,0%

CA 4,7 7,1

RN 1,0 1,8

FP 6,3 7,4

EN 2,5 -

ROE 17,0% 25,0%

Sources : Scénario ATI


36


B. “Holcim-Suisse / Lafarge-France”, un rapprochement stratégique « rationnel »

L’annonce de fusion entre Lafarge-France et Holcim-Suisse pourrait être qualifiée de « rationnelle ». D’une part, cette opérationdevrait permettre au nouvel ensemble de faire face à la montée en puissance des groupes cimentiers chinois. D’autre part, lescomplémentarités des deux opérateurs offrent des synergies potentiellement intéressantes avec comme objectif le relèvementde la rentabilité financière.

• Une tendance mondiale qui impose les regroupements des cimentiersAprès la crise financière de 2008, la reconfiguration de la croissance économique mondiale s’est opérée davantage au profit despays émergents. Sur la période prévisionnelle 2014e-2024e, ces derniers afficheraient une croissance économique annuellevariant entre 3,0% et 7,0% contre moins de 1,0% pour les pays développés.

Cette tendance se confirme davantage au niveau de la consommation du ciment. Sur la prochaine décennie, les pays émergentsdemeurent de loin les plus attractifs avec une croissance annuelle moyenne de leur consommation du ciment variant entre[2,0% ; 5,0%] contre [-2,0% ; 1,5%] pour les pays développés. La carte ci-dessous illustre la tendance du marché mondial duciment sur les dix prochaines années.

Dans cette perspective, les pays émergents deviennent des marchés à enjeu majeur pour les groupes cimentiers historiques. Lasoutenabilité de leur croissance sur le long terme dépendrait incontestablement de leur capacité à capturer une partsignificative de la consommation du ciment des marchés émergents.

Perspectives mondiales par région sur la période 2014e-2024e : TCAM PIB vs. TCAM consommation du ciment

Sources : Bloomberg, rapports économiques

1,4%3,0%

1,7%

4,6%

5,2%3,4%

7,3%

-1,8%

3,1%

0,3%

6,1%

3,4%

3,2%

2,4%

1,8%0,9%

-0,3%

1,7%

1,2%3,3%

1,0%2,8%

Croissance < 0%0% < croissance < 1%

2% < croissance < 3%

Croissance < 4%

TCAM PIB

TCAM Consommation Ciment


37


Face à cet enjeu, nous assistons à l’émergence de nouveaux groupes cimentiers issus des pays émergents, particulièrement dela Chine. Tout au long de la dernière décennie, ces opérateurs ont acquis une position influente sur leurs marchés domestiquesrespectifs que ce soit au niveau de la production que de la politique des prix. À l’analyse de la production mondiale des20 premiers groupes cimentiers, force est de constater la montée en puissance des opérateurs chinois. Ces derniers ont multipliéleur contribution dans la production mondiale par 12,0 fois sur la période 2005-2013, passant de 4,0% à 48,0%.

Afin de préserver une position visible sur les marchés émergents, les stratégies de rapprochement entre les groupes cimentiersparaît une orientation « logique ».

• Un positionnement géographique bénéfique Au-delà de la tendance du secteur au niveau mondial, nous relevons que le rapprochement entre Holcim Suisse et Lafarge Franceprésente des opportunités géographiques intéressantes. Celles-ci pourraient être résumées en trois principaux points :

- la présence commune des deux groupes au sein de certains pays émergents tels que la Chine, l’Inde, la Russie, le Brésilet le Mexique, leur permettrait de renforcer leur position et par conséquent capter davantage de croissance;

- l’Afrique et l’Amérique Latine présentent une complémentarité intéressante permettant aux deux groupes de pénétrer denouveaux marchés à fort potentiel de croissance;

- la présence commune des deux groupes en Europe constitue une occasion pour opérer des restructurations au sein desmarchés en situation économique difficile. L’objectif étant l’amélioration des taux d’utilisation à travers les cessionsd’actifs ainsi que les économies de coûts fixes.

Positionnement géographique mondial des groupes Lafarge France et Holcim Suisse à fin 2013

Structure de la production mondiale des 20 premiers groupes cimentiers entre 2005 et 2013

Sources : Bloomberg, rapports économiques

LafargeHolcimPrésence commune

Italie9%

Japon11%

Chine4%

Mexique11%

Allemagne8%

Autres24% HOLCIM

17%

LAFARGE16%

Italie6%Japon

3%

Chine48%

Mexique5%

Allemagne6%

Autres12%

HOLCIM10% LAFARGE

10%

2005 2013


38


• Une politique financière reflétant plusieurs similitudesA l’analyse des indicateurs opérationnels et financiers de Lafarge-France et de Holcim-Suisse, nous relevons une certaineconvergence au niveau de la politique financière des deux groupes cimentiers. En effet, le développement de Holcim et Lafargerepose essentiellement sur les fonds propres. Ces derniers représentent plus de 60,0% du total du financement, comme illustrésur le tableau ci-dessous.

En termes de profitabilité, Lafarge présente une marge d’EBE relativement supérieure à celle de Holcim, soit respectivement28,0% contre 20,0%. Ceci pourrait être expliqué par l’avance technologique du groupe français en termes d’économie d’énergie.Ce point constitue l’un des principaux leviers de synergie entre les deux cimentiers.

Les niveaux relativement limités de la rentabilité financière s’expliqueraient en grande partie par la situation difficile quetraversent les marchés européens. À cet effet, ce rapprochement stratégique pourrait permettre un redressement du ROE àtravers notamment :

- les projets de restructuration au sein des marchés européens ;

- les opérations de cession d’actifs dans les pays à présence commune.

Tableau comparatif 2013 Lafarge Vs. Holcim: indicateurs financiers et opérationnels

En MM€ Lafarge Holcim

Indicateurs Bilanciels

Fonds propres 16,5 15,6

Endettement net 10,4 7,9

FP/Total financement 62,0% 66,0%

Gearing 63% 51%

Indicateurs d’activité

Chiffre d’affaires 15,2 16,4

EBIDTA 1,0 0,8

Résultat net part du groupe 0,6 1,0

Rentabilité/Profitabilité

ROE 3,6% 6,4%

ROCE 9,3% 9,8%

Marge EBITDA 28,0% 20,0%

Collaborateurs 64 000 70 860

Part de l’activité ciment 64,0% 66,0%

Sources : Bloomberg


39


C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment

L’opération de fusion entre Holcim et Lafarge devrait avoir un impact positif sur le secteur cimentier marocain. D’une part, lescessions d’actifs générées par ce rapprochement stratégique pourraient offrir des opportunités de développement intéressantespour les concurrents. D’autre part, les effets de synergie potentiels permettraient au nouvel ensemble de relever sensiblementses niveaux de rentabilité financière.

• Un changement majeur du paysage concurrentiel local…Le rapprochement stratégique entre Holcim et Lafarge permettrait la naissance d’un leader incontestable sur le marchécimentier marocain. En termes de ventes, celui-ci disposerait d’une PDM théorique agrégée d’environ 55,0%.

Plus en détail, le nouvel ensemble Holcim-Lafarge présenterait les caractéristiques suivantes :

- la détention de 6 cimenteries avec une capacité de production annuelle de 11,2 Mt contre 19,9 Mt pour l’ensemble dumarché. Ce niveau représente 56,0% des capacités de production totales du secteur ;

- une forte concentration des capacités de production au niveau de la région du Grand-Centre à travers la présence de4 cimenteries. Cette région s’accapare ainsi les 2/3 des capacités de production annuelles du nouvel ensemble, soit 7,4 Mt ;

- une présence unilatérale au niveau des régions du Nord et de l’Oriental à travers les usines de Tétouan et d’Oujda.Celles-ci disposent d’une capacité de production annuelle cumulée de 3,8 Mt ;


Configuration agrégée du marché « post-fusion »Configuration à fin 2013 du marché « pré-fusion »

Lafarge

CIMAR

Holcim

CIMAT Asment

Lafarge/ Holcim

CIMAR

CIMAT Asment

PDM PDM

Sources : APC, estimations ATI

Lafarge Maroc

CIMAR

Holcim Maroc

CIMAT

Asment Temara

Holcim-Lafarge

CIMAR

CIMAT

Asment Temara


40


• …impliquant des opérations préalables de cessions d’actifs…Il est important de souligner que la configuration « post-fusion » du marché cimentier marocain pourrait imposer des opérationspréalables de cessions d’actifs. En effet, la nouvelle entité affiche une PDM agrégée de 55,0% alors que le conseil de laconcurrence au Maroc limite celle-ci à 40,0%, et ce, à l’issue d’une opération de fusion.

Toutefois, il est tout à fait envisageable que le conseil de la concurrence déroge à cette règle. Selon les professionnels dusecteur, celui-ci pourrait tenir compte des demandes formulées par Holcim et Lafarge dans le cadre de ce rapprochement. Nouspensons que le nouvel ensemble devrait céder au maximum une cimenterie. L’objectif étant de préserver une position de leadersur le marché marocain du ciment, soit une PDM aux alentours de 50,0%.

Pour des raisons d’optimisation des capitaux, notre scénario favorise des cessions d’actifs au niveau du Grand-Centre. Cetterégion concentre 4 cimenteries de Holcim-Lafarge ayant une capacité de production de 7,4 Mt par rapport à une consommationde 5,9 Mt, soit une surcapacité théorique de +25,0%. En cédant des capacités de production entre 1,2 et 1,3 Mt, la surcapacitéthéorique du nouvel ensemble ne serait que de +5,0% sur le Grand-Centre.

Tenant compte de ces éléments, les cessions d’actifs concerneraient une de ces deux cibles potentielles, à savoir : la cimenteriede Holcim à Fès (1,2 Mt) ou bien celle de Lafarge à Meknès (1,3 Mt). Par conséquent, nous ressortons avec une PDM post-fusionde 48,0% pour la nouvelle entité Holcim-Lafarge.

En termes d’acquéreurs potentiels, nous identifions deux principaux prétendants. Il s’agit de CIMAR et de CIMAT. Ces deuxgroupes s’inscrivent dans une logique d’investissement soutenue sur le long terme. Toutefois, CIMAR nous semble le mieuxpositionné pour tirer profit des opérations de cessions d’actifs au niveau de la région du Grand-Centre. Plusieurs argumentssoutiennent cette hypothèse :

- cette opération de fusion constitue une opportunité historique pour CIMAR afin de pénétrer le Grand-Centre. Rappelonsque cette région s’accapare plus de 40,0% de la consommation nationale du ciment et concentre les principaux projetsd’infrastructures et d’habitat économique du royaume;

- avec des fonds propres de 6,3 MMDh et un EN négatif de -0,5 MMDh à fin 2013, la marge de manœuvre immédiate de CIMARen termes de levée de fonds est supérieure à 3,0 MMDh. Ce montant financerait aisément l’acquisition de l’une des ciblespotentielles ;

- CIMAT a entamé un cycle d’investissement soutenu sur les cinq dernières années à travers la construction de deuxcimenteries, d’une capacité de production cumulée de 3,2 Mt. Sur le court terme, le nouvel entrant pourrait difficilementsoutenir une telle cadence d’investissement.

Au final, nous ressortons avec une configuration post-fusion du marché qui s’avère profitable à CIMAR. La PDM potentielle decet opérateur pourrait passer de 23,0% en 2013 à 30,0% post-fusion. Parallèlement, la nouvelle entité Holcim-Lafargeconserverait son statut de leader avec une PDM cible de 48,0%, comme illustré sur les graphiques ci-dessus.

Lafarge

CIMAR

Holcim

CIMAT Asment

Lafarge/ Holcim

CIMAR

CIMAT Asment


Configuration agrégée du marché « post-fusion »Configuration à fin 2013 du marché « pré-fusion »

PDM PDM

Sources : APC, estimations ATI

Lafarge Maroc

CIMAR

Holcim Maroc

CIMAT

Asment Temara

Actifs potentiels à céder

Holcim-Lafarge

Holcim Maroc

CIMAT

Asment Temara


41


• …ainsi qu’une amélioration de la rentabilité financière des opérateurs cotésComme nous l’avons déjà souligné lors de cette note de Recherche, le secteur cimentier marocain fait face à une problématiquede rentabilité financière. Celle-ci demeure en deçà des niveaux observés sur les marchés à l’international ayant un profil decroissance similaire.

L’opération de fusion permettrait aux opérateurs cotés d’optimiser l’utilisation de leurs capitaux engagés dans un contexte defaible croissance. Ainsi, nous pourrions assister à une amélioration sensible des niveaux de rentabilité financière du secteur.

- CIMAR, un opérateur qui devrait profiter des opérations de cessions d’actifs

Selon notre scénario, les PDM de la nouvelle entité Holcim-Lafarge s’établiraient à 48,0%. Par conséquent, les ventes d’actifsdevraient concerner une capacité de production entre 1,2 Mt et 1,3 Mt (Réf. Partie II).

L’acquisition de CIMAR de ces capacités de production lui permettrait de relever ses PDM de potentiellement 7,0 points, passantde 23,0% en 2013 à 30,0% post-fusion. Dans ces conditions, les capacités de production annuelles du groupe passeraient à 5,6 Mtcontre 4,3 Mt sur la période étudiée. Tenant compte des taux d’utilisation actuels ainsi que d’un effet prix neutre, la nouvellecapacité de CIMAR correspondrait à un chiffre d’affaires théorique post-fusion de 4,7 MMDh contre 3,6 MMDh en 2013.

Bilan : un taux d’endettement passant de -9,0% à 39,0%

Concernant le financement de cet investissement, le groupe pourrait recourir à l’endettement dans la mesure où celui-ciprésente une situation financière confortable. Selon les benchmarks dont nous disposons sur le marché cimentier marocain, lalevée de fond pourrait concerner un montant maximal de 3,0 MMDh. Celui-ci serait équivalent à la valeur marché d’une capacitéde production de 1,3 Mt. Dans ces conditions, le ratio consolidé EN/CP s’établirait à 39,0% contre -9,0% en 2013.

Profitabilité : un RNPG normatif passant de 0,8 MMDh à 1,0 MMDh

Avec un chiffre d’affaires cible de 4,7 MMDh, nous pensons que CIMAR pourrait dégager un RNPG récurrent « post-fusion » de1,0 MMDh contre 0,8 MMDh en 2013. Ce scénario est élaboré sur la base des hypothèses suivantes :

- prise en compte de la structure des coûts historique du groupe à travers une marge d’EBE normative de 43,0% contre 44,7%en 2013. Cette marge cible correspond à la moyenne constatée sur la période 2009-2013;

- des dotations aux amortissements supplémentaires de +200,0 MDh, générées par un investissement de 3,0 MMDh amortisur une durée conventionnelle de 15 années ;

- enfin, des charges d’intérêts de 150,0 MDh relatives à la levée d’un montant global de 3,0 MMDh. Nous avons retenu untaux d’intérêt relatif à la moyenne du secteur cimentier marocain, soit de 5,0%.

Rentabilité financière : un ROE passant de 13,0% à un niveau potentiel de 17,0%

Grâce à un effet de levier significatif, la rentabilité financière de CIMAR passerait de 13,0% en 2013 à 17,0% post-fusion, soitune amélioration de +4,0 points. Toutefois, nous relevons que le recours à l’endettement pour le financement des rachatsd’actifs de l’ensemble « Holcim-Lafarge » ne devrait pas détériorer la structure de financement du groupe. En effet, la part del’endettement net dans le financement global de CIMAR se limiterait à 28,0%.

Investissement + 3 MMDh

DAM + 200 MDh

Charge d’intérêt +150 MDh

Sources : Calculs ATI

CP EN RN ROE Gearing

-0,5

6,3

0,8

13,0%

-9,0%

CP

0

6,3

ENN RN

5

ENN

-0,

N

0,8

RN ROE

13,0%

--99 0

Geeararrra iininininggggg

0%

G ii

99,0

CP EN RN ROE Gearing

2,5

6,3

1,0

17,0%

39%

CPCPP

2 5

6,3

NNNN

,0

NNNN

51

ENENNEN

2,5

RRR

1

ROOEEE

17,0%

rriining

%

39%

GGearar

%

CIMAR : agrégats financiers post-fusionCIMAR : agrégats financiers pré-fusion


42


- « Holcim-Lafarge », un nouvel ensemble offrant des synergies considérables

Le rapprochement stratégique entre Holcim et Lafarge impliquerait une amélioration des indicateurs de profitabilité et derentabilité du nouvel ensemble. À l’origine de cette performance attendue, deux principaux leviers :

1. Afin de s’aligner avec les contraintes du conseil de la concurrence, la PDM du nouvel ensemble devraient s’établir à 48,0%.À cet effet, les cessions d’actifs pourraient être estimées à 3,0 MMDh. Ces opérations permettraient à la nouvelle entitéd’optimiser ses capitaux engagés au niveau du Grand-Centre. Rappelons que sur cette région, l’ensemble Holcim-Lafargeaffiche une surcapacité de production cumulée de +25,0% en 2013 ;

2. Les effets de synergie générés à travers ce rapprochement concernent d’une part la réduction des coûts fixes, et d’autrepart, l’optimisation du processus de production. Sur ce dernier volet, Lafarge dispose d’une avance technologiqueconsidérable qui pourrait être transférée progressivement aux sites industriels de Holcim.

Bilan : une trésorerie nette excédentaire de 1,0 MMDh*

Suite aux opérations de cession d’actifs que nous estimons à 3,0 MMDh, le nouvel ensemble présenterait des capitaux propresagrégés de 8,4 MMDh et une trésorerie nette excédentaire de 1,0 MMDh après impôt. Nous pensons que les excédents detrésorerie dégagés à travers ce rapprochement seraient en grande partie redistribués aux actionnaires, et ce, dans une logiquede rationnement des capitaux. Ainsi, les niveaux de fonds propres post-fusion ressortiraient à 7,4 MMDh.

Profitabilité : une marge d’EBE agrégée de 51,1%

Avec une PDM cible de 48,0%, nous ressortons avec un chiffre d’affaires post-fusion de 7,1 MMDh. Concernant les effets desynergie potentiels, nous avons pris comme référence les opérations de fusion du secteur cimentier à l’échelle internationale.

Au niveau du Maroc, la fusion Holcim-Lafarge présente une taille globale de 4,5 MM$. À l’échelle mondiale, nous relevons queles opérations de rapprochement se situant entre 2,0 et 10,0 MM$, ressortent avec des économies de charge opérationnellesentre 5,0% et 10,0%.

Selon nous, l’opération de fusion devrait permettre des économies de charge d’au moins 7,5%, soit la médiane de l’intervalleretenu. Ce scenario est soutenu par le potentiel important que pourrait offrir le transfert de technologie en termes d’économied’énergie de Lafarge vers Holcim.

Dans ces conditions, la marge d’EBE agrégée du nouvel ensemble ressortirait à 51,1%, légèrement au-dessus de celles affichéesen 2013 par Lafarge et Holcim de respectivement 50,4% et 41,9%.

Ciment : économie dégagée selon la taille de la fusion Impact de la fusion sur la marge d’EBE Holcim-Lafarge

< 2,0MM$ (2,0 ; 10,0) MM$ > 10,0MM$

< 5,0%

(5,0% - 10,0%)

Holcim-LafargeTaille 4,5 MM$

>10,0%

< 2,0M0MM$M$

< 5,0%

0 ; 10,0 0)0) MM$

0% 10,0%)

> 10,00MMMM$

,

Holcim Lafarge Holcim-Lafarge

41,9%

Marge EBE

CA (MMDh)

3,15,0

50,4%7,1

51,1%

3,1

CA

4

Ma

CA

m

41,9%

HHollciim

4

LL

5,0

e

50,4%

LLaffarge Hollc

7,1

ffarge

51,1%

ciim-LL faf

*Tenant compte de l’impôt sur les plus-values

Sources : Calculs ATI, Bloomberg


43


Rentabilité financière : un ROE potentiel de 25,0%

Selon un calcul préalable, nous ressortons avec une rentabilité financière post-fusion de 22,0%. Ce niveau de ROE ne prend pasen considération la distribution des produits de cessions. En tenant compte du remboursement des dettes, la distribution desdividendes pourrait être estimée à 1,0 MMDh.

En intégrant ce paramètre dans nos calculs, la rentabilité financière de la nouvelle entité ressortirait à 25,0%. Ce scénario noussemble en cohérence avec la stratégie des maisons mères Holcim-Suisse et Lafarge-France.

D’un point de vue fondamental, notre ROE cible repose sur les paramètres suivants :

- un RNPG récurrent de 1,8 MMDh, équivalent à une marge nette de 25,0% ;

- des fonds propres agrégés de 7,4 MMDh après distribution des produits de cessions ;

- une structure financière désendettée après remboursement des dettes.

Holcim Maroc : indicateurs pré-fusion (MMDh) Lafarge Maroc : indicateurs pré-fusion (MMDh)

CP EN RN ROE EN/CP

3,3

0,90,4

11,4%

27,9%

CP

3,3

0 9

EN

90

EN

0,9

RN

,4

RN

0,

ROE

11,4%

EN/CP

27,9%

EN/ CP EN RN ROE EN/CP

5,1

0,31,4

27,4%

6,4%

CP

5,1

0 3

EN

3

EN

0,3

RN

1,4

RN ROE

27,4%

66 4%

EN/CP

%

EN/

66,4%

Sources : Calculs ATI

Indicateurs agrégés du nouvel ensemble post-fusion (MMDh)

CP EN RN ROE EN/CP

7,4

0,0

1,8

25,0%

0,0%

CP

7,4

0 0

EN RN

0

EN

0,0

N

1,8

RN ROE

0 0

EN/CP

0%

EN/

0,0


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Limites de responsabilitéL’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la déci-sion. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’ori-gine de ses choix d’investissement.Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce docu-ment ou sur la base d’autres conditions.La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépen-dante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direc-tion Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypo-thèses auxquelles elle fait référence.En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécia-listes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur.La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation.

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Changement d’opinionLes recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indi-catifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis.

Indépendance de la Direction Analyse&RechercheAttijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.

Rémunération et courant d’affairesLes analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rap-port reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés.Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affai-res avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.

Adéquation des objectifsLa Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstan-ces financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent.Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’en-semble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investis-sement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.

Propriété et diffusionCe document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédia-tion. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recherche.Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe.

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