Â Ð Â è Ë ³ · 2010-05-24 · ¥ ¤ ñ I Ð Â H W ( x R % D R D ì R Ë Ý ( GC Â GDjjjjj I ´ x Ð Â b Ð D ³ b è ~ À à 4 GC ò æ ÓGD jjjjjj I Ð Â b Ð è D À à

증권법연구

한국증권법학회

三宇社

사단법인

i

제8권 제2호(2007)

ii

이 학술지는 2006년도 정부재원(교육인적자원부 학술연구조성

사업비)으로 한국학술진흥재단의 지원을 받아 출판되었음

■ 논 단

증권투자신탁 판매회사의 환매의무와 환매연기제도 / x권종호y …………… 1

국제적 증권거래의 준거법 결정원칙에 대한 고찰 / x허항진y ……………… 47

증권거래법 제188조의3에 관한 재검토 / x조인호y ………………………… 93

資本市場統合法上過當賣買規制의 改善에 관한 提言 / x김용재y ………… 117

LBO/MBO에 관한 법적 문제—이사의 책임 및 소수자주주보호의 관점에서— / x손 화y ………… 161

증권범죄에서 위법성 판단의 실제—조사·수사실무와Market Making의 위법성조각 문제를 중심으로— / x장인봉y………… 213

은행 경 지배구조의 법·제도적 문제점과 개선 방향 / x고동원y………… 263

미국 법제하에서의 적대적 M&A 방어방법의한국 법제하에서의 활용 가능성 / x김태진·이동건y ………………… 309

Bust-up M&A의 법적 환경과 합리적 규율방안 / x송종준y………………… 343

주식회사의 이사의 책임에 관한 판례의 법리 / x강희주y ………………… 387

이사의 의무와 이사회의 책무에 관한OECD 기업지배구조원칙과 상법관련규정 비교연구 / x최성근y……… 425

iii

차 례

iv

- 1 -

증권투자신탁판매회사의 환매의무와환매연기제도

【초 록】

본 논문은 구투신업법상 판매회사의 환매책임과 환매연기제도에 관해 검토한 것이

다. 구투신업법상의 판매회사의 환매책임에 관해서는 고유재산으로 수익증권을 환

매할 책임이 있다는 것이 절대 다수의 판례와 일부 학자의 견해이다. 그런데 이러한

견해는 결국 신탁재산에서 발생한 리스크를 판매회사에 부담시키는 것으로서 투자

신탁은 원래 운용결과에 따른 손익을 모두 수익자에게 귀속시키는 실적배당주의를

기본원칙으로 하고 있음을 생각하면 이해하기 힘든 주장이다.

환매제도는 개방형투자신탁에서 수익자가 자신이 투자했던 재산을 회수할 수 있는

유일한 방법이며, 수익자가 투자한 재산은 신탁재산을 구성하므로 수익자의 환매청

구가 있으면 환매대금은 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현금으로 지급하여야 함이

원칙이다.

증권투자신탁제도는 신탁의 원리를 바탕으로 한 집단투자기구이고 판매회사의 환매

책임문제는 기본적으로 증권투자신탁이라는 제도의 틀 속에서 발생한 문제이다. 따

라서 문제의 해결도 신탁의 기본원리와 증권투자신탁이라는 제도의 특성을 고려하

여 이루어져야 한다. 그런 측면에서 보면 실적배당주의와 수익자평등주의를 본질로

하는 투자신탁의 법리상 환매는 신탁재산으로 조성한 현금으로 하여야 할 것이며,

환매로 인해 수익자간에 불평등이 발생할 우려가 있을 때에는 환매연기제도를 통해

權鍾浩

(건국대 법대 교수)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)2

불평등이 해소될 때까지 환매를 중지하여야 할 것이다. 다만 판매회사의 고유재산에

의한 환매가 수익자의 편익을 제고하고 신탁재산의 불필요한 설정과 해지를 반복하

는 비효율을 제거하는 효과가 있는 경우라면 그 때에는 판매회사가 재량으로 자신의

계산으로 환매를 하는 것을 금지할 이유는 없을 것이다.

주제어 : 증권투자신탁 / 환매제도 / 환매연기제도 / 판매회사 / 위탁회사 / 판매회사의 고유

재산에 의한 환매의무

Ⅰ. 서 론

1. 본고의 목적

증권투자신탁은 투자자로부터 자산을 출연받아 당해자산을 사채나 주식 등 유가

증권에 투자·운용하고 그로부터 발생한 수익을 투자자에게 분배하는 것을 목적으로

하는 이른바 집단적 간접투자수단(collective investment scheme)이다.1) 따라서 신탁재

산에 편입된 유가증권의 발행회사가 부도나 파산이라도 맞게 되면 투자자는 막대한

손실을 입을 수밖에 없다.

1999년 8월의 이른바 대우채사건은 대우그룹의 도산으로 인하여 막대한 투자손

실을 입게 된 투자자가 대우채가 편입된 신탁재산의 수익증권에 대해 판매회사를 상

대로 대량의 환매청구를 한 사건이다. 이 사건에서 주로 쟁점이 되었던 것은 금융감독

위원회(이하“금감위”)의 승인을 얻어 환매연기조치가 취해진, 대우채 및 비대우채 부

문에 대해 판매회사는 자신의 고유재산으로 환매를 하여야 할 의무가 있는지, 즉 판매

회사의 환매책임문제와 부도, 워크아웃 등으로 부실화가 명백한 비대우채에 대해 금

權鍾浩 / 증권투자신탁 판매회사의 환매의무와 환매연기제도 3

Ⅰ. 서 론1. 본고의 목적2. 환매관련법령의 변화

Ⅱ. 투자신탁과 환매제도1. 투자신탁의 형태2. 환매제도

Ⅲ. 판매회사의 고유재산에 의한 환매의무1. 구투신업법령 및 약관2. 환매제도의 기능3. 판매회사의 법적 지위

Ⅳ. 고유재산에 의한 환매책임의 불합리1. 증권투자신탁제도의 기본원칙과의

관계2. 환매청구권의 법적 성질과의 관계3. 국제정합성과의 관계

Ⅴ. 환매연기제도1. 환매연기제도의 의의 및 기능2. 환매재개시의 기준가격의 산정방법3. 환매연기사유4. 금감위의 승인의 법적 효력5. 기 타

Ⅵ. 결 론1. 총 괄2. 일본의 판례

【차 례】

1) 간접투자자산운용법(이하 간투법) 제2조 제3목, 구투신업법 제2조 제1항 참조.

감위의 승인을 얻지 않고 판매회사가 환매연기조치를 취한 것이 과연 정당화될 수 있

는지, 즉 환매연기에 대한 금감위 승인의 법적 효력에 관한 문제이었다.

수익증권의 환매제도에 대해서는 여러 번의 개정이 있었다. 그 중에서 실무적으

로 중요한 의미가 있었던 것은 1998년 증권투자신탁업법의 개정이지만, 소송에서 주

로 다툼이 있었던 것은 1995년 개정증권투자신탁업법(이하“구투신업법”)이 적용되던

사안이다. 1998년 개정증권투자신탁업법에서는 환매청구를 받은 판매회사는 위탁회

사에 대해 환매를 요구하고 환매는 신탁의 일부해지를 통해 조성한 현금으로만 할 수

있도록 하여 환매책임은 기본적으로 위탁회사에 있고 고유재산에 의한 환매는 금지되

며 판매회사는 환매청구의 창구에 지나지 않음을 입법적으로 분명히 하 으나, 구투

신업법에서는 이 점이 명확하지 않았다. 그 때문에 판매회사의 경우 자신의 고유재산

으로 환매할 의무가 있는지 논란의 여지가 있었고, 이러한 상황에서 구투신업법에 기

해 판매회사의 환매책임을 묻는 소송이 잇따름으로써 판매회사의 고유재산에 의한 환

매책임의 문제는 지금도 현안이 되고 있다.

본고에서는 수익증권의 환매제도에 관해 최근 많은 판례에서 쟁점이 된 사항을

중심으로 특히 판매회사의 환매책임(의무)과 환매연기제도에 초점을 맞추어 검토하기

로 한다. 이하 본론에 들어가기에 앞서 먼저 환매제도에 관한 관련법령의 변천과 판례

에 관해 간단히 언급해두기로 한다.

2. 환매관련법령의 변화

환매제도에 관해서는 1969년 증권투자신탁업법이 제정된 후 총 12차례의 개정이

있었다. 이 중 본고와 관련하여 중요한 의미가 있는 것은 1995년 12. 29. 개정(법률 제

5044호)과 1998년 9. 16. 개정(법률 제5558호)2)이다.

(1) 1995년 개정법

1995년 개정법(구투신업법)은 이른바“투자신탁의 운용·판매 분리정책”에 따라

이루어진 개정으로서 환매제도에 관해서는 제7조에서 규정하고 있다. 그 내용을 요약


2) 1998년 개정사항 중 핵심의 하나는 본문에서 언급하는 바와 같이 투신업법 제7조의 개정과 제30조의삭제이다. 제30조는 Ⅲ. 1. (1) 참조. 우리나라 투자신탁제도 규제의 추이에 관해서는 신인석, 『집합증권투자규제연구: 비교법 및 경제학적 접근』(2002), 54-62면 참조.

하면 수익증권의 환매청구는 위탁회사를 통해 매입한 경우에는 위탁회사에, 판매회사

를 통해 매입한 경우에는 판매회사에 대해 청구하여야 하며(제1항, 제2항), 이때 위탁

회사나 판매회사는 환매청구일로부터 15일 이내에 환매를 하여야 하고(제4항 본문),

다만 천재지변 등 부득이한 사정이 있는 경우에는 금감위의 승인을 얻어 환매를 연기

할 수 있다(제4항 단서).

이상의 구투신업법 제7조를 보건대, 위탁회사나 판매회사는 수익자의 환매청구

가 있으면 이에 응하여야 할 의무(환매책임)가 있음은 분명한데, 환매방법과 관련해서

는 고유재산으로 환매대금을 지급하여야 하는지 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현금

으로 하여야 하는지 명확하지 않다. 그러나 일부의 견해는 구투신업법 제7조를 비롯

한 환매관련 시행령 및 투신약관과 환매제도의 기능(신탁재산의 자본성 유지 및 시장조

성기능)을 근거로“고유재산에 의한 환매가 원칙”이라는 입장을 취하고 있다.3) 그런데

이러한 견해는 투자신탁의 기본원리인 수익자위험부담원칙이나 실적배당원칙이라는

측면에서 보면 정당화되기 어려운 측면이 있고, 또한 고유재산에 의한 환매책임을 긍

정하면서 그 근거로 제시한 논거나 주장들이 과연 설득력이 있고 합리적인지도 논란

의 여지가 있었다.

(2) 1998년 개정법

1998년 개정투신업법에서는 이러한 논란을 일거에 제거할 수 있는 방향으로 개

정이 이루어졌는데, 환매책임은 기본적으로 위탁회사에 있는 것으로 하고, 환매대금

은 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현금으로만 지급하도록 하 으며, 판매회사는 환

매청구를 위탁회사에 전달하는 창구로서의 역할만 하도록 하 다. 즉 수익자로부터

환매청구를 받은 판매회사는 지체없이 위탁회사에 대해 환매에 응할 것을 요구하도록

하고(제7조 제4항), 위탁회사나 수탁회사는 반드시 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현

금으로만 환매를 할 수 있도록 하 다(제5항).

1998년 개정에서 이처럼 환매방법에 관해 신탁일부해지에 의한 환매로 그 방향

을 전환하면서 1998년 개정법에 기해 제기된 소송의 경우에는 판매회사의 고유재산에


3) 이중기, “투자신탁제도의 신탁적 요소와 조직계약적 요소,”『한림법학FORUM』, 제9권(2000)[이중기,“한림법학전게논문”으로 인용] 61면, 박삼철, “증권투자신탁 수익증권의 환매제도에 관한 고찰,”『증권법연구』, 제2권 제1호(2001), 187면, 189면[이하 박삼철, “환매제도에 관한 고찰”로 인용]; 김태병, “증권투자신탁 판매회사의 환매책임,”『저스티스』, 제84호(2005), 124면; 조용균, “구증권투자신탁의 여러가지 문제,”『저스티스』, 제93호(2007), 114면.

의한, 환매책임이나 상환책임을 부정하는 판례도 등장하고 있다.4) 그러나 구투신업법

에 기해 판매회사의 환매책임을 묻는 소송에서는 다수 학자의 비판에도 불구하고5) 압

도적 다수의 판례는 판매회사의 고유재산에 의한 환매의무를 인정하고 있다.

(3) 판례의 태도

1999년 대우채사건 이후 잇따랐던 환매관련소송이 장기간의 법정공방을 거치면

서 다수의 하급심판결과 대법원판결이 나왔는데,6) 이러한 일련의 소송에서 주로 쟁점

이 되었던 사항은 크게 (ⅰ) 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임, (ⅱ) 구투신업법

제7조상의 환매연기사유 및 환매연기시 요구되는 금융감독위원회의 승인없이 이루어

진 환매연기의 법적 효력, (ⅲ) 환매기준가격의 산정기준이었다.

이 중 쟁점 (ⅰ)에 관해서는 1995년 구투신업법에 기해 제기된 소송에서는 필자

가 알기로는 서울고등법원 2003. 1. 17 선고 2002나47107 판결7)을 제외하고는 예외

없이 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하고 있다. 그리고 (ⅱ) 및 (ⅲ)에

관해서는 대법원판결을 포함하여 다수의 판결에서 다루고 있으며, 구체적인 내용은

판결마다 약간의 차이가 있다.

이하, 전술한 바와 같이 판매회사의 고유재산에 의한 환매의무와 환매연기제도에

관해 판례 및 외국의 입법례 등을 참고로 살펴보기로 한다.


4) ① 대법원 2006. 10. 26 선고 2003다42350 판결(판매회사의 고유재산에 의한 환매책임를 부정한 판례),② 대법원 2006. 10. 26 선고 2005다29771 판결(판매회사의 고유자산에 의한 상환책임을 부정한 판례).그런데 ②의 원심인 서울고등법원 2005. 4. 28 선고 2004나32659 판결은 판매회사의 고유재산에 의한상환책임을 인정하 다.

5) 이철송, “投資信託受益證券의 還買의 法理,”『인권과정의』, 제366호(2007. 2), 167면 이하[이철송, “환매의 법리”로 인용]; 동“證券投資信託에서의 還買請求權의 本質과 販賣會社의 還買義務,”『인권과정의』, 제342호(2005. 2), 119면 이하[이철송, “환매청구권”으로 인용]; 김건식, “受益證券販賣會社의 還買義務,”『BFL』, 제12호(2005. 7), 67면; 백태승, “증권투자신탁의 본질과 수익증권의 환매제도,”『인권과정의』, 제302호(2001. 10).

6) 강희철·조상욱·차태진, “증권투자신탁의 몇 가지 쟁점,”『증권법연구』, 제4권 제2호(2003), 175면참조.

7) 그러나 상고심인 대법원 2007. 1. 11 선고 2003다11820 판결은 원심을 파기하고 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하 다.

Ⅱ. 투자신탁과 환매제도

우리나라의 투자신탁제도는 한때 일본제도를 모델로 한 연혁적인 이유로 일본의

투자신탁제도와 유사한 점이 상당히 많다. 특히 투자신탁의 기본개념과 용어가 그러

한데, 여기서는 먼저 투자신탁의 기본개념과 환매제도에 관해 일본에서의 논의를 참

고로 설명하기로 한다.8)

1. 투자신탁의 형태

투자신탁은 펀드의 설립형태를 기준으로 계약형과 회사형으로 구분하며, 수익증

권의 환매를 인정하느냐 않느냐를 기준으로 개방형과 폐쇄형으로 구분한다.

계약형은 신탁계약 혹은 위임계약에 기해 투자자가 위탁회사에 자금을 위탁하고

위탁회사는 이 자금을 집합하여 투자운용하고 이로부터 발생한 수익을 투자자에게 환

원하는 형태의 투자신탁이다. 회사형은 증권투자를 목적으로 설립된 주식회사에 투자

자는 주주로서 참가하고 당해 회사는 투자자의 출자자산을 투자운용하여 이로부터 발

생한 수익을 주주인 투자자에게 이익배당의 형태로 환원하는 투자신탁을 말한다.

(1) 개방형과 폐쇄형

이에 대해, 개방형(open-ended)과 폐쇄형(closed-ended)은 수익증권의 환매청구권

을 인정하느냐 하지 않느냐를 기준으로 분류한 것이다. 개방형은 수익증권의 환매청

구권을 인정하는 것이고, 폐쇄형은 인정하지 않는 것을 말한다. 이것은 미국의 투자회

사법(investment company)의 분류방법이지만9) 현재는 global standard가 되어 있다.

개방형에서는 투자자의 청구가 있으면 언제든지 펀드(계약형에서는 신탁재산, 회사

형에서는 회사재산)는 그 시점의 기준좌수(1,000좌)에 해당하는 순자산가액으로 수익증

권을 환매한다. 환매는 계약형에서는 신탁계약의 일부해제(解約)이고 회사형에서는

감자(減資)가 된다.10) 반대로 투자자(수익자)로부터 매입신청이 있으면 좌수를 추가설


8) 이 부분은 설명은 田村威, 『投資信託基礎と實務』, 4訂(經濟法令硏究會, 2006), 17-21面을 주로 참고하다.

9) Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, 5th Ed.(2005), p.746.

정(계약형의 경우)하거나 증자(회사형의 경우)를 하여 신규로 수익증권을 발행한다. 이

때에는 신탁재산이 증가하게 된다.

이에 비해 폐쇄형에서는 펀드(신탁재산)에 의한 환매는 이루어지지 않으며, 발행

증권은 증권거래소 또는 장외시장에서 시장가격으로 매매된다. 또한 투자자에 의한

추가매입의 수요가 있더라도 수익증권 좌수를 추가설정(계약형의 경우)하거나 즉시 증

자(회사형의 경우)하여 신주를 발행하는 일은 없다. 투자자는 이 경우 시장에서 기발행

된 수익증권을 매입하게 된다. 시장가격은 수급을 반 하는 것이기 때문에 반드시 1

주당 순자산가액과 일치하지는 않는다. 통상 시장가격이 순자산가액보다 낮은 이른바

디스카운트 상태가 되는 것이 일반적이다.

(2) 개방형투자신탁의 장점

투자신탁의 형태에는 위에서 살펴본 것처럼 계약형과 회사형 그리고 개방형과 폐

쇄형의 조합에 의해 총 4종류가 존재한다. 계약형과 회사형 중에서는 나라에 따라 그

선호도가 다른데, 미국의 경우는 회사형이 주류이고, 국, 일본, 독일의 경우는 계약

형이 주류를 이루고 있다. 미국의 뮤추얼펀드(mutual fund)는 회사형인 개방형투자신

탁의 대표적인 예이고, 국의 unit trust는 계약형인 개방형투자신탁의 대표적인 예이

다. 이러한 세계적인 추세에 따라 우리나라에서도 1998년 증권투자회사법의 제정으

로 회사형투자신탁제도가 도입되었으며, 개방형을 원칙으로 하고 폐쇄형은 특별한 경

우에 제한적으로 인정하고 있다(투신업법 제7조, 제8조, 간투법 제35조, 제62조).

현재 우리나라뿐만 아니라 외국에서도 개방형투자신탁이 주류를 이루고 있는데,

그 이유는 개인투자자의 입장에서 보면 분산투자가 가능하고, 투자전문가의 도움을

받을 수 있으며, 투자대상을 확대할 수 있는 등 집단적 간접투자기구로서의 장점 이외

에도 본고의 목적과 관련하여 중요한 의미가 있는 것은 유동성이 높다는 점과 이 유동

성확보를 위해 매일 신탁재산에 대해 시가평가가 이루어지고 있다는 점이다.

개방형투자신탁은 대부분 추가형이다.11) 따라서 투자자가 투자를 결정하면 언제


10) 野村アセット投信硏究所, 『投資信託の法務と實務』(金融財政事情硏究會, 2005), 129面.11) 투자신탁은 추가설정의 가부를 기준으로 해서 단위형과 추가형으로도 구분한다. 단위형은 펀드설정 당

시에만 모집을 하고 펀드설정 후 상환까지 추가모집을 하지 않는 형태의 투자신탁이다. 펀드의 존속기간이 정해져 있으며 수익증권의 매입은 애초 펀드설정기간중에만 이루어지므로 투자자 전원이 동일한가격(액면가격)으로 수익증권을 매입하게 된다. 이에 반해 추가형은 펀드설정 후에도 추가로 모집을 할수 있는 투자신탁을 말하며, 펀드의 존속기간은 무기한 또는 10년 이상의 장기의 것이 많고, 펀드설정

든지 시가로 매입할 수 있을 뿐만 아니라 환매가 인정됨으로써 언제든지 보유중인 수

익증권을 현금화할 수 있다. 특히 투자신탁의 경우 현금화 시점에 따른 가격변동성이

크지 않다는 점은 주식이나 채권에 직접 투자하는 것에 비해 강점이다.

그리고 또 하나의 장점은 매일 시가평가가 이루어지고 있다는 점이다. 개방형투

자신탁에서는 신탁재산을 매일 시가평가하고 기준좌수당 순자산가치를 산정한다. 이

것은 언제든지 신탁의 추가설정과 환매가 가능하도록 기준가격을 산정하기 위한 것으

로 위의 유동성과 표리관계에 있다. 이러한 시장가격에 의한 신탁재산의 매일 평가는

투자신탁의 운 에 대한 투명성을 확보할 수 있으며, 그 결과 투자신탁에 대한 투자자

의 신뢰를 제고하는 효과도 기대할 수 있다.

2. 환매제도

이상에서 살펴본 바에 의하면 환매란 개방형투자신탁에서만 인정되는 제도로서

투자자(수익자)의 청구에 의해 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현금, 즉 신탁재산으로

수익증권을 현금화하는 것을 말한다.

그런데 우리나라의 경우에는 환매는 반드시 이러한 의미로만 사용되는 것은 아니

다. 판매회사의 환매책임을 다룬 많은 하급심판례나 전술의 대법원판례에서는 환매는

신탁재산이 아니라“판매회사 혹은 위탁회사”(이하“판매회사”로 통칭)의 고유재산으로

수익증권을 매입하는 것을 의미하는 것으로 본다.

즉 환매방법에는 ① 신탁의 일부를 해지하여 조성한 현금으로 환매대금을 지급하

는 방법(redemption)과 ② 위탁회사나 판매회사가 자신의 고유재산에서 자신의 계산

으로 환매대금을 지급하는 방법(repurchase)이 있다고 보고, 구투신업법에서는 ②의

방법을 원칙으로 하고 ①의 방법은 예외적인 경우(구투신업법시행령 제12조 참조)에만

허용되는 것으로 보고 있다. ②의 방법이 신탁재산의 자본적 성격을 유지하는 데 효율

적일 뿐만 아니라 판매회사로 하여금 시장조성자(market maker)로서 기능하도록 하여

수익증권시장에 유동성을 제공하는 데 있어서도 효율적이라는 것이 그 이유의 하나이

다.12) 또한 판매회사의 독립 당사자로서의 지위, 즉 위탁회사의 대리인이라기보다는


후에 투자자가 펀드를 매입하려고 할 때에는 매일 변동하는 시가로 하게 된다(野村アセット投信硏究所, 전게서, 128面).

12) 서울고등법원 2001. 9. 7 선고, 2000다59113 판결; 서울고등법원 2002. 2. 8 선고, 2001나27175 판결.

자신의 책임으로 수익증권의 판매업무를 수행하는 업자로서의 지위도 판매회사가 고

유재산으로 환매를 하여야 하는 유력한 근거의 하나가 되고 있다.13)

Ⅲ. 판매회사의 고유재산에 의한 환매의무

판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 긍정하는 판례나 학설은 그 근거로 환매

제도에 관한 구투신업법 및 투신약관을 들고 있으며, 경우에 따라서는 환매제도의 기

능 및 판매회사의 독립당사자로서의 법적 지위도 자설을 보강하는 유력한 자료로 활

용하고 있다. 이하 판매회사의 환매책임을 긍정하는 논거로 활용되는 ① 구투신업법

령 및 약관, ② 환매제도의 기능, ③ 판매회사의 독립당사자로서의 지위에 관해 그 타

당성을 살펴보기로 한다.

1. 구투신업법령 및 약관

(1) 법령 및 약관의 내용

전술한 바와 같이 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 긍정한 판례에서 그

근거로서 주로 원용하고 있는 조문은 ① 환매절차 및 환매연기제도에 관한 규정인 구

투신업법 제7조 제2항·제4항, ② 신탁해지사유에 관한 규정인 동법시행령 제12조,

③ 위탁회사의 고유재산에 의한 환매를 허용하는 규정인 구투신업법 제30조, ④ 투신

약관 제16조 제2항이다.

(ⅰ) 제7조 제2항 및 제4항

수익자가 판매회사로부터 수익증권을 매입한 때에는 판매회사에 대해 환매청구

를 하여야 하며(제2항), 환매청구를 받은 판매회사는 환매청구를 받은 날로부터 15일

이내에 환매를 하여야 하고 천재·지변 등 부득이한 사유가 있는 경우에는 금융감독

위원회의 승인을 얻어 환매를 연기할 수 있다(제4항).

(ⅱ) 구투신업법시행령 제12조

신탁의 일부를 해지할 수 있는 경우는 다음 각호와 같다: ① 발행한 수익증권이 매


13) 서울고등법원 2002. 2. 8 선고, 2001나27175 판결.

각되지 아니한 경우(제1호), ② 위탁회사 또는 판매회사가 그 고유재산으로 환매한 수

익증권이 매각되지 아니한 경우(제2호), ③ 수익증권의 환매청구가 대량으로 발생하여

위탁회사, 수탁회사 또는 판매회사의 고유재산으로 이를 환매할 수 없는 경우(제3호).

(ⅲ) 제30조

위탁회사는 고유재산으로써 수익증권을 환매할 수 있으며(제1항), 이 경우 위탁

회사는 기준가격의 변동으로 인한 차익을 취득할 수 있다(제2항).

(ⅳ) 투신약관 제16조 제2항

기본적으로 투신업법 제7조 제2항 및 제4항과 동일한 내용이다. 즉 수익자가 환

매를 청구하고자 할 때에는 수익증권을 매입한 위탁회사[또는 판매회사]에 청구하여

야 하며(제1항), 환매청구가 있는 경우 위탁회사[또는 판매회사]는 환매청구가 있는 날

의 기준가격으로 그 수익증권을 환매하고 환매대금을 위탁회사[또는 판매회사]의

업소에서 현금으로 지급한다. 다만 수익증권의 환매청구가 대량으로 발생하여 위탁회

사[또는 판매회사]의 재산으로 지급할 수 없는 때에는 환매청구일로부터 15일 이내에

환매대금을 지급할 수 있다(제2항). 위탁회사[또는 판매회사]는 제2항의 규정에도 불

구하고 천재·지변 등 부득이한 사유가 있는 경우에는 금감위의 승인을 얻어 그 사유

가 해소될 때까지 환매를 연기할 수 있다(제3항).

(2) 근거로서의 적절성

1) 판 례

판례가 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임의 근거로 들고 있는 위의 법령과

약관에 대해서는 과연 정당한 근거가 될 수 있는지 의문을 표하는 견해가 적지 않다.

먼저 (ⅰ)의 구투신업법 제7조의 경우 수익자가 수익증권을 판매회사를 통해 매입한

경우의 환매청구절차에 관해 규정한 것일 뿐 판매회사의 환매책임에 관해 규정한 것

은 아니라는 점, (ⅱ)의 시행령 제12조의 경우는 단지 신탁의 일부해지를 할 수 있는

사유를 규정한 조항이고 판매회사의 환매책임에 관해 규정한 조항이 아니며, 시행령

제12조의 각호는 내용이 서로 모순되고, 제2호의 경우 판매회사가‘자유재량행위’로

고유재산으로 환매한 수익증권이 매각되지 않은 경우 신탁의 일부해지가 가능함을 규

정한 것으로 해석될 수 있다는 점에서 동조의 해석으로 일부 판결에서 말하는 바와 같

이 판매회사가 일차적으로 고유재산으로 환매할 책임을 진다는 결론을 도출할 수 없

으며,14) (ⅲ)의 구투신업법 제30조는 판매회사가 아니라 위탁회사를 대상으로 고유재


산에 의한 환매를 그것도 재량적으로 할 수 있다는 것을 규정한 것에 지나지 않고,15)

그리고 (ⅳ) 투신약관 제16조의 경우는 구투신업법 제7조와 내용면에서 같고 따라서

환매절차에 관한 규정이지 환매책임에 관한 규정은 아니라는 것이다.16)

2) 학 설

이상에서 살펴본 바와 같이, 판례가 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인

정하면서 그 근거로 제시한 법령이나 약관은 위탁회사를 대상으로 하거나 환매절차에

관한 규정이 중심이고 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 직접적으로 규정하고

있는 것은 아니다. 그럼에도 불구하고 학설 중에는 일부이지만 해석론을 통해 위탁회

사나 판매회사 모두 고유재산에 의한 환매책임을 진다고 보고 있다.

그 근거로 먼저 (ⅰ) 위탁회사에 관해서는 ① 구투신업법 제30조에서 위탁회사의

고유자산에 의한 환매를 재량사항으로 하고 있지만, ② 신탁의 일부해지사유에 관해

규정하고 있는 동법시행령 제12조에서“수익자의 환매청구”를 포함시키고 있지 않으

므로 일부해지사유를‘제한적 열거’로 이해할 경우에는 위탁회사의 고유재산에 의한

환매는 의무가 될 수밖에 없으며, 실제로 실무에서는 ③ 투신약관 제16조 제2항에서

“위탁회사는 자신의 고유재산으로 수익증권을 환매한다”고 명기함으로써17) 자발적으

로 고유재산에 의한 환매를 의무로 인식하고 실제로 행동하고 있었다는 것이다.18)

그리고 (ⅱ) 판매회사에 대해서는 구투신업법에서는 고유재산에 의한 환매에 대

해 아무런 언급이 없지만19) 동법시행령 제12조가‘수익자의 환매청구’를 신탁의 일부

해지사유에 포함시키지 않은 상태에서 ① 판매회사가 고유재산으로 환매한 수익증권

이 매각되지 않은 경우와 ② 대량 환매청구로 판매회사의 고유재산으로 환매를 할 수


14) 이철송, “환매청구권(주5),”129면; 백태승, 전게논문(주5), 46면.15) 김건식, 전게논문(주5), 71면.16) 이철송, “환매청구권(주5),”130면; 백태승, 전게논문(주5), 48면 참조.17) 투신약관 제16조 제2항에 관해 책임긍정설은 본문규정만으로는 위탁회사나 판매회사의 고유재산에 의

한 환매책임은 명확하지 않지만, 단서규정과 함께 보게 되면 이는 위탁회사나 판매회사가 고유재산으로 수익증권을 환매한다는 내용을 정하고 있는 것을 알 수 있다고 한다(박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”189면).

18) 김태병, 전게논문(주3), 105면, 124면; 이중기, “위탁회사, 판매회사의 수익증권환매책임과 환매유예제도,”『상사법연구』, 제20권 제3호(2001), 391면[이중기, “수익증권환매책임”으로 인용]; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”187면.

19) 즉, 위탁회사의 경우에는 구투신업법 제30조가 고유재산에 의한 환매에 관해 규정하고 있으나 판매회사에는 이러한 규정이 없다는 의미.

없는 경우를 신탁의 일부해지사유로 정하고 있는 점을 고려하면 판매회사의 경우도

고유재산에 의한 환매책임이 있다고 보아야 하며, 투신약관 제16조에서도 이러한 취

지의 규정을 둠으로써 판매회사의 경우도 자발적으로 고유재산에 의한 환매책임을 인

정하고 있다는 것이다.20)

3) 사 견

위의 견해는 위탁회사나 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임의 근거를 (ⅰ) 구

투신업법시행령 제12조에서 규정하고 있는 신탁일부해지사유를“제한적 열거”로 보

면서 (ⅱ) 위탁회사와 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 규정하고 있는 투자신

탁약관 제16조 제2항에서 찾고 있다. 그런데 구투신업법시행령 제12조상의 신탁일

부해지사유의 경우에는 조문의 성격상‘제한적’열거로 보아야 할 특별한 이유가 없고

투자신탁의 기본구조나 법리(수익자위험부담원칙, 실적배당주의)를 생각하면 오히려

‘예시적’열거로 봐서‘수익자의 환매청구’는 당연히 신탁일부해지사유에 포함되는

것으로 해석함이 타당하다.

이처럼 신탁일부해지사유에 관한 구투신업법시행령 제12조를 예시규정으로 보

게 되면 위탁회사나 환매회사의 고유재산에 의한 환매책임의 근거는 투신약관 제16

조에서 찾을 수밖에 없다. 그러나 전술한 바와 같이 학설 중에는 투신약관 제16조는

판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정할 근거가 될 수 없다는 견해가 있을 뿐

만 아니라 투신약관 제16조의 어디를 보아도 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임

을 직접적으로 규정하고 있는 부분은 없다. 법률이나 계약에 의해 당사자에게 의무를

부과할 때에는 구체적으로 명기하여야 한다. 실체적 관계가 불명확한 상황에서 모호

한 해석으로 법적 의무나 계약상의 의무를 부과하는 것은 법상식을 벗어나는 일이

다.21) 만일 판례나 일부 학설처럼 투신약관 제16조가 판매회사의 고유재산에 의한 환

매책임을 규정한 것이라고 보게 되면22) 상위법령과 모순하는 약관규정으로 판매회사


20) 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”189면; 김태병, 전게논문(주3), 123면.21) 백태승, 전게논문(주5), 48면.22) 대법원판례 중에는 판매회사의 고유재산에 의한 판매책임을 약관에 기하여 인정한 것이 있다(대법원

2007. 1. 11 선고 2003다11820 판결). 여기서는 환매의 개념에 관한 약관 제2조 제8호, 제11조, 제16조 제2항 단서 및 제3항을 근거로 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하고 있다. 참고로 약관 제2조 제8호는“환매라 함은 판매회사가 매각한 수익증권을 수익자의 청구에 의해 재매입하는 것을말하며, 재매각이라 함은 수익자의 환매요구에 의하여 판매회사가 재매입한 수익증권을 다시 매각하는

에 대해 고유재산에 의한 환매책임을 부과하는 셈이 되는데, 이의 부당함은 말할 필요

가 없을 것이다.

2. 환매제도의 기능

판례나 학설이 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하면서 그 근거로 드

는 또 하나가 환매제도의 기능이다. 환매는 개방형투자신탁에서 투자자의 투하자금의

자유로운 회수를 위하여 인정된 제도인데, 이러한 환매가 신탁재산이 아니라 판매회

사의 고유재산으로 이루어져야 하는 근거로는 다음 2가지가 지적되고 있다.

첫째, 신탁재산의 자본적 성격을 안정적으로 유지하기 위해서라는 것이다. 수익

자의 환매청구가 있을 때마다 신탁의 일부해지가 일어나게 되면 신탁재산의 감소로

펀드의 안정적인 투자·운용이 곤란해지기 때문이라는 것이 그 이유이다. 둘째는 수

익증권의 취득·처분에 필요한 수익증권시장을 조성하기 위해서라는 것인데, 판매회

사가 수익증권의 마켓메이커(Market Maker)로서 기능하지 않으면 수익증권의 취득과

처분에 필요한 유동성을 효과적으로 제공할 수 없게 되기 때문이라는 것이다.23)

이를 요약하면 판례 및 일부 학설에서 보는 환매제도는 ① 신탁재산의 자본적 성

격(capital character)24)을 유지하기 위한 제도이고, ② 판매회사로 하여금 시장조성자로


것을 말한다”는 규정이고, 제11조는“판매회사는 환매로 인하여 소유하게 된 수익증권을 재매각할 수있다”는 규정이다. 그 외 투신약관을 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하는 유력한 근거로삼은 판례로는 대법원 2006. 12. 8 선고 2002다19018 판결; 서울고등법원 2001. 8. 10 선고 2000다59113 판결; 서울고등법원 2002. 2. 15 선고 2001나37929 판결; 서울남부지원 2003. 2. 6 선고 2001가합2465 판결 등이 있다.

23) 이중기, “한림법학전게논문(주3),”64면; 이중기, “수익증권환매책임(주19),”388-389면; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”174면. 판례도“판매회사의 환매의무는 투자자의 자유로운 투하자금의 회수와신탁재산의 안정적인 자본적 성격의 유지를 위하여 특별히 부과한 의무이며, 특히 구투신업법이나 투자약관이 위탁회사나 판매회사로 하여금 자신의 고유재산으로 환매에 응할 수 있도록 한 것은 신탁해지에 따른 신탁재산의 자본감소를 방지하고, 투자자의 수익증권의 취득이나 처분에 필요한 수익증권시장을 조성하는 시장조성자로서의 기능을 담당하게 하자는 취지에서 허용한 것”이라고 설시하고 있다(서울고등법원 2001. 8. 10 선고 2000다59113 판결; 서울고등법원 2002. 2. 15 선고 2001나37929 판결등).

24) 신탁재산의 자본적 성격(자본성)이란 용어는 이중기 교수가 외국 문헌을 인용하여 처음으로 사용한 것이다. 동 교수는“신탁재산은 주식회사의 자본과 같은 것이고, 따라서 자본이 그러하듯 신탁재산도 청산시까지 그대로 유지되어야 하며, 그러기 위해서는 판매회사(혹은 위탁회사)는 자신의 고유재산으로수익증권을 환매하여야 한다”는 취지의 주장을 펴고 있다(이중기, “한립법학전게논문(주3),”64면; 이중기, “수익증권환매책임(주18),”388면; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”174면). 신탁재산을 주식

서 기능하도록 하기 위한 제도이다. 그러나 이러한 주장은 환매제도의 기능과 환매제

도가 인정되는 개방형투자신탁의 특성을 생각하면 납득하기 어려운 주장이다. 이하

그 이유에 관해 살펴본다.

(1) 신탁재산의 자본성 유지기능

1) 환매제도의 본질

증권투자신탁은 환매의 가부를 기준으로 개방형과 폐쇄형으로 구분하고, 환매는

개방형투자신탁에서 수익자의 투하자금회수방법으로 인정되는 제도임은 전술한 대로

이다. 환매는 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현금(신탁재산)으로 하므로(구투신업법

제18조 제2항, 제38조 제4호 참조) 환매가 이루어지면 신탁재산이 감소하고, 수익증권

의 추가발행이 있으면 새로운 자금의 유입으로 신탁재산이 증가하게 된다. 즉 개방형

의 경우에는 수익증권의 환매와 추가발행에 의하여 신탁재산은 항시 증감 변동하게

된다.

이에 반해 폐쇄형투자신탁의 경우에는 환매가 인정되지 않고 수익자의 투하자금

의 회수는 거래소 등에서 수익증권의 양도(매매)를 통해 이루어지게 된다.25) 이는 퇴사

제도가 인정되지 않는 주식회사에서 투자자인 주주가 주식양도를 통해 투하자금을 회

수하는 것과 같은 이치인데, 이 경우 신탁재산에는 아무런 변동이 없고 신탁재산의 자

본성은 그대로 유지된다.

이처럼 개방형의 경우에는 신탁재산의 증감이 상시적으로 이루어지는 데 반해 폐

쇄형은 그렇지 아니하고 신탁설정시의 신탁재산이 청산시까지 그대로 유지된다는 점

에 특징이 있다. 따라서 투하자금의 회수에도 불구하고 신탁재산에는 변동이 없을 것,

즉 신탁재산의 자본성을 유지하기를 원한다면 애초부터 투자신탁은 페쇄형으로 조성

하여야 할 것이다. 개방형으로 조성해 놓고 자본성 유지라는 이유로 환매는 판매회사


회사의 자본에 비유한 것은 인용문헌의 오독이라는 주장에 대해서는 이철송, “투자신탁제도의 책임구조,”『투신』, 제54호(2005)[이철송, “투신책임구조”로 인용], 9면 참조.

25) 구투신업법 제7조 제1항은“수익자는 수익증권을 발행한 위탁회사에 이를 현금으로 청구할 수 있다”고규정하여 구투신업법이 원칙적으로 환매를 인정하는 개방형투자신탁을 채택하고 있음을 명시적으로밝히고 있다. 그리고 제8조에서는“신탁계약기간을 정한 투자신탁에 한하여 제7조의 규정에도 불구하고 환매를 청구할 수 없는 수익증권을 발행할 수 있다”고 규정하고(제1항), “이 경우 신탁약관에 수익자의 환금성 보장을 위하여 별도의 방법을 정하고 있지 아니한 경우에는 그 수익증권을 증권거래소에 상장하여야 한다”고 규정하여(제2항) 예외적으로 폐쇄형증권투자신탁을 허용하면서 이 경우에는 투자자의 투자금회수를 위하여 수익증권의 증권거래소 상장을 의무화하고 있다.

의 고유재산으로 하도록 요구하는 것은 개방형투자신탁의 본질에 반하는 주장이라고

하지 않을 수 없다.

2) 환매제도와 양립불가

반복하지만 신탁재산의 자본성 유지는 개방형투자신탁에 있어서 투하자금회수방

법인 환매제도와는 양립이 불가능하다. 따라서 투자자에게 투하자금의 회수기회를 제

공하면서 동시에 신탁재산의 자본성도 유지하려고 하면 투자신탁을 패쇄형으로 조성

하는 수밖에 없다. 이때에만 투자자의 투하자본 회수는 다른 투자자에게 수익증권을

양도하는 방법으로 실현하고, 신탁재산의 자본성 유지는 신탁의 설정시부터 청산시까

지 신탁재산에 아무런 변동이 없도록 하는 방법으로 실현할 수 있기 때문이다.

물론 신탁재산으로 환매를 할 경우 대량의 환매청구가 이루어지게 되면 신탁재산

의 감소로 인하여 안정적인 투자신탁의 운 이 위협을 받을 수 있다. 특히 투자신탁

설정 후 얼마 지나지 않아 대량의 해약사태가 발생하게 되면 환매자금 마련을 위하여

투자신탁이 원래 의도한 포트폴리오구성이 곤란하게 되는 경우는 충분히 예상할 수

있다. 이러한 사태를 방지하기 위해서 외국에서 취하는 조치는 일정기간 환매청구를

금하는 방법으로 신탁재산의 안정적 운 을 도모하는 것이지26) 개방형투자신탁에는

존재하지도 않은 개념인 신탁재산의 자본성 유지라는 개념을 바탕으로 위탁회사나 판

매회사에 대해 자신의 고유재산으로 환매를 하도록 하여 문제를 해결하려고 하지는

않는다.

(2) 판매회사의 시장조성자 기능

판례 및 일부 학설이 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 정당화하기 위한

근거로서 주장하고 있는 것 중의 또 하나가‘판매회사의 시장조성’기능이다. 수익증

권의 취득과 처분에 필요한 유동성을 제공하기 위해서는 수익증권의 자유로운 매매가


26) 일본의 경우 환매는 원칙적으로 자유이지만 개방형펀드의 경우에도 일정기간 환매(해약)를 금지하는“폐쇄기간”(closed 기간)을 설정하는 것을 허용하고 있다. 폐쇄기간은 펀드의 안정적 운 을 위한 것으로서 펀드설정 후 단기간에 대량으로 환매(해약)가 이루어지면 환매대금 마련을 위해 펀드가 의도한포트폴리오 구성이 어렵게 된다. 그리하여 펀드에 따라서는 설정일로부터 일정기간(6개월 혹은 1년)환매를 할 수 없는 기간을 마련하고 있다(田村威, 전게서(주8), 208面). 그리고 펀드설정 후 일정기간이 경과한 후 대량해약으로 펀드의 정상적인 운용이 곤란하게 되면 이때에는 환매연기제도를 활용하게된다.

가능한 수익증권시장을 조성할 필요가 있고, 이를 위해서는 판매회사에 대해 고유재

산에 의한 환매의무를 부과할 필요가 있다는 것이다. 이러한 주장 역시 외국문헌을 오

독한 결과라는 지적이 있지만,27) 다음의 점에서도 판매회사의 고유재산에 의한 환매

책임을 정당화하는 근거로서는 설득력이 약하다.

1) 시장조성의 개념에 대한 인식의 오류

첫째, 시장조성(Market Making)의 개념에 대한 인식의 잘못이다.

시장조성이란 개념은 모든 유가증권시장에 공통으로 적용될 수 있는 일반적인 정

의가 아니다. 주지하다시피 시장에 유동성을 공급할 목적으로 Market Maker 제도를

운용하고 있는 유가증권시장은 미국의 NASDAQ시장이 유일하다. 일본의 유가증권시

장인 JASDAQ시장에도 유사한 개념의 Market Maker 제도가 있지만 구체적인 내용에

있어서는 차이가 있다.28) 더욱이 미국의 NASDAQ 시장의 Market Maker가 부담하는

시장조성의무는 호가제공의무일 뿐 고유재산에 의한 매수의무는 아니다. 그리고

Market Maker가 호가제공의무에 따라 호가를 제공하는 경우에도 제공하는 호가와 가

격 및 수량은 Market Maker가 재량으로 정하는 것으로 Market Maker는 자신의 이익

에 반하는 호가를 제공하지 않는다.

이처럼 Market Maker 제도는 미국의 NASDAQ이라는 특정 유가증권시장에만 존

재하는 제도이고 더욱이 채권시장이나 투자신탁시장의 경우에는 전세계 어느 시장에

서도 채택하고 있지 않다. 사정이 이러함에도 판례와 일부 학설은 투자신탁시장에서

는 판매회사가 Market Maker의 기능을 수행하는 것이 보편화된 것처럼 주장하고 있

다. 환매의무를 판매회사에 부과한다는 것은 판매회사의 입장에서는 투자자의 투자위

험을 인수하는 것을 의미할 수도 있다. 그런 의미에서 고유재산에 의한 환매의무는 판

매회사로서는 엄청난 부담이 될 수 있는 의무인데, 이러한 의무를 아무런 법적 근거도

없이 단지 해석을 통해 부과할 수 있는지 의문이고, 설령 그것이 가능하다 하더라도

NASDAQ의 Market Maker조차도 부담하고 있지 않은 의무를 판매회사에 강제하는

것(고유재산으로 환매를 하도록 하는 것)은 지나치다고 하지 않을 수 없다.


27) 이철송, “환매의 법리(주5),”178면.28) (財)日本證券經濟硏究所, 『現代日本の證券市場』(2006年版), 174面 참조.

2) 개방형투자신탁의 본질과 모순

판례나 일부 학설에 의하면 판매회사가 시장조성자로 기능하여야 하는 이유는 ①

투자자의 수익증권의 취득이나 처분에 필요한 수익증권시장을 조성하기 위해서이고,

② 판매회사가 시장조성자로서의 기능을 수행하지 않으면 투자신탁의 안정적인 운

이 저해되기 때문이라는 것임29)은 전술한 대로이다.

그런데 이는 환매제도의 본질과 개방형투자신탁의 특성을 간과한 주장이다. 수익

자의 투하자금 회수방법으로 환매가 인정되는 개방형투자신탁의 경우에는 신탁의 추

가설정과 환매가 항상 자유로이 이루어지므로 투자자는 원하면 언제든지 수익증권의

취득과 처분이 가능하다. 즉 개방형투자신탁에서는 ①에서 말하는 것처럼 판매회사가

인위적으로 시장조성자로서 기능하지 않아도 제도 자체의 특성으로 인하여 수익증권

시장은 자연스레 조성된다.

투자자가 원할 때 언제든지 수익증권을 취득하거나 또는 보유중인 수익증권을 환

매하여 현금화할 수 있는 것을‘유동성’이라고 한다면 개방형투자신탁에서는 유동성

확보를 위해 신탁재산은 유동성이 큰 증권으로 편입하고30) 또 신탁재산에 편입된 증

권에 대해서는 매일 시가평가를 하여 언제든지 환매에 응할 수 있도록 하고 있다. 개

방형투자신탁의 최대장점으로 유동성이 지적되고 있는데, 그 이유는 바로 이 때문이

다.31)

그리고 ②의 경우는 판매회사가 시장조성자로서 기능하지 않으면, 즉 고유재산으


29) 위탁회사나 판매회사에 대해 자신의 고유재산으로 환매에 응하도록 한 것은 투자자의 수익증권의 취득이나 처분에 필요한 수익증권시장을 조성하는 시장조성자로서의 기능을 담당하게 하자는 취지이고(서울고등법원 2001. 8. 10 선고 2000다59113 판결), 위탁회사 또는 판매회사가 이러한 시장조성자의 기능을 수행하지 않을 경우 수익자의 환매청구가 있으면 항상 신탁의 일부해지가 발생하게 되고, 이는 신탁재산의 안정성을 해쳐 효율적이고 안정적인 펀드운용을 저해하게 된다는 것이다(박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”190면).

30) 구투신업법 제18조 제2항은“위탁회사는 신탁재산을 운용함에 있어서 수익증권의 환매를 원활하게 하고 투자대기자금을 효율적으로 운용할 수 있도록 신탁재산의 그 일부를 대통령령이 정하는 방법으로운용할 수 있다”고 명시적으로 규정하고 있고, 이를 받아 동법시행령 제10조에서는 신탁재산내에 유동성을 확보하는 기준(예컨대 금융기관에의 예치 또는 단기대출 등)에 관해 구체적으로 규정하고 있다.

31) 개방형투자신탁에 있어서 유동성확보문제에 관한 일본문헌의 내용을 원문 그대로 소개하면 다음과 같다. 「ファンド(日本では信託財産)が發行證券(日本では收益證券)を買いす(解約する)ことによって流動性をつけるということがオ－プンエンド投資信託の最大の特徵である．買義務があるために, 投資信託は流通性の高い投資對象を組み入れなければならず, また, 每日, 組入證券を時價評價して純資産額を算定しなければならない．その意味で買義務はもっとも基本的な要素である.」(田村威, 전게서(주8), 207面).

로 환매를 하지 않으면 신탁재산의 감소로 인하여 투자신탁의 안정적인 운 이 저해

된다고 하는데, 이는 개방형투자신탁에서는 항시 수익증권의 신규발행, 즉 신탁의 추

가설정이 가능하다는 점을 간과한 것이다.

이상을 정리하면 다음과 같이 말할 수 있을 것이다. 개방형투자신탁의 경우에는

언제든지 신탁의 설정과 해지가 가능한 제도적 특성으로 인하여 판매회사가 시장조성

자의 기능을 수행하지 않아도, 즉 고유재산으로 환매를 하지 않아도 유동성 확보에는

문제가 없다.

다만, 수익증권의 유동성을 오로지 신탁의 신규설정과 환매의 방법으로만 확보하

려고 하면 투자자들이 수익증권의 신규매입이나 환매를 할 때마다 신탁의 설정과 해

지를 반복하여야 하는 불편함이 있다. 바로 이러한 문제를 해결하기 위해서는 판매회

사나 위탁회사에 고유재산으로 환매를 할 수 있도록 허용하여 환매하고자 하는 투자

자에게 편익을 제공하는 한편, 환매를 통해 취득한 수익증권을 신규투자자에게 재매

각할 수 있도록 할 필요가 있다. 따라서 환매는 신탁재산으로 하여야 함이 원칙이지만

예외적으로 ① 신탁의 해지와 설정을 반복하는 비효율을 제거하고 ② 투자자에게 거

래의 편리성을 제공하기 위하여 필요한 경우에 한해 판매회사나 위탁회사의 재량으로

고유재산으로도 할 수 있다고 보아야 할 것이다.

구투신업법 제30조에서“위탁회사에 대해 고유재산으로 환매를 할 수 있다”고 규

정한 것도 개방형투자신탁의 이러한 필요성을 고려하 기 때문이며, 국의 CIS

4.1.3.(2)G32)에서도 우리나라의 구투신업법 제30조와 같은 취지의 규정을 두고 있다.

3. 판매회사의 법적 지위

판매회사의 환매책임의 유무는 위탁회사와의 관계에서 판매회사가 어떠한 법적

지위를 갖느냐와 접한 관련이 있다. 다만 판매회사의 법적 지위는 판매회사와 위탁

회사간의 약정에 따라 얼마든지 변할 수 있으므로 여기서는 구투신업법과 투신약관상

의 판매회사의 지위를 전제로 설명한다.


32) An authorised fund manager is responsible for valuing the scheme property of the authorised fundmanaged by it and for calculating the price of units in the authorised fund. As well as arranging forthe issue and cancellation of units for the account the authorised fund, the authorised fund manageris permitted to sell and redeem units for its own account.

(1) 학 설

판매회사의 법적 지위에 관해서는 다양한 견해가 개진되고 있다.

(ⅰ) 첫째, 위탁회사의 대리인으로 보는 견해이다(대리인설).33) 판매회사의 판매

및 환매업무는 원래 위탁회사의 업무 역에 속하는 것인데, 업무의 편의를 위해 판매

업무와 환매업무를 판매회사에 위임(수권)한 것이라는 입장이다. 이 입장에 의하면 수

익증권의 판매의 효과는 모두 위탁회사에 귀속하므로 판매회사는 수익자에 대해 환매

책임을 지지 않는다.

(ⅱ) 둘째, 위탁매매인으로 보는 견해이다(위탁매매인설). 판매회사는 위탁회사와

수익증권위탁판매계약을 체결하게 되는데, 이 위탁판매계약은 판매회사가 자기의 명

의로 그리고 위탁회사의 계산으로 수익증권을 판매하는 것이므로 상법상의 위탁매매

계약과 같고, 따라서 판매회사의 법적 지위는 위탁매매인으로 보아야 한다는 견해이

다.34) 이 입장에 의하면 판매회사는 수익자에 대해 직접 의무를 부담하지만(상법 제102

조) 계산은 위탁회사의 계산으로 하게 되므로(동법 제101조), 환매청구의 상대방은 판

매회사이나 환매는 위탁회사의 계산으로 이루어지게 된다. 이는 판매회사의 경우에는

고유재산에 의한 환매책임은 없음을 의미하며, 그런 점에서 위의 대리인설과 사실상

같다.

(ⅲ) 셋째, 판매회사는 증권투자신탁에 있어서 자신의 책임으로 수익증권 판매업

무를 수행하는 독립된 당사자로 보는 견해이다(독립당사자설). 주로 판례가 취하고 있

는 입장으로서,35) 이 입장에서는 수익자는 판매회사에 대해 직접 환매책임을 추궁할

수 있고, 판매회사는 고유재산으로 수익증권을 환매할 의무가 있다고 본다.

(2) 사 견

이상의 학설을 종합하면 환매책임을 지는 자는 (ⅰ)의 대리인설 및 (ⅱ)의 위탁매


33) 이중기, “수익증권환매책임(주18),”395면; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”188면.34) 김태병, 전게논문(주3), 108면. 다만, 동 논문은 판매회사의 법적 지위를 위탁매매인으로 보면서도 결

과적으로는 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하고 있다.35) ① 서울고등법원 2005. 4. 28 선고 2004나32659 판결, ② 대법원 2006. 10. 26 선고 2005다29771 판결

(①이 원심판결), ③ 서울고등법원 2002. 2. 8 선고 2001나27175 판결, ④ 대법원 2006. 12. 8 선고 2002다19018 판결(③이 원심판결), ⑤ 서울고등법원 2002. 2. 15 선고 2001나37929 판결 등. 학설로는 조용균, “전게논문(주3),”102면.

매인설에 의하면 위탁회사이고, (ⅲ)의 독립당사자설의 경우에는 판매회사이다.

당연한 이야기이지만 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정하는 판례나

학설은 (ⅲ)의 독립당사자설을 취하고 있는데, 문제는 이 입장을 취하면 투자신탁제도

의 대원칙인 수익자위험부담원칙이나 실적배당주의(상세는 후술)에 반하는 것은 차치

하더라도 수익자의 입장에서 보면 수익증권을 어디에서 구입하 느냐에 따라 수익자

의 환매에 관한 권리가 달라진다는 점이다. 수익증권은 판매회사뿐만 아니라 위탁회

사도 판매할 수 있으며, 또한 동일한 수익증권이 여러 판매회사에 의해 판매되는 것이

일반적이다. 이러한 상황에서 수익증권을 판매한 회사가 당해 수익증권에 대해 직접

환매책임을 지도록 하게 되면 수익자의 환매에 대한 권리는 판매회사의 고유재산 규

모에 따라 달라질 수밖에 없는데, 이는 수익자평등의 원칙에 반할 뿐만 아니라 법률관

계의 명확화(획일화)라는 측면에서도 바람직하지 않다.36) 특히 (ⅲ)의“독립당사자설”

의 경우에는 판매회사가 환매책임을 져야 하는 이유를 판매회사가 수익자와의 관계에

서 어떠한 법률관계에 있느냐가 아니라 판매회사의 위탁회사로부터의 독립성37)에서

찾고 있는데, 판매회사가 위탁회사로부터 독립적이라는 것이 왜 판매회사의 고유재산

에 의한 환매책임의 이유가 되는지 알 수가 없다.

그런 의미에서 기본적으로 (ⅰ) 및 (ⅱ)의 설이 타당하지만, 수익증권의 판매가

이루어지는 실정을 보면 판매회사는 자신의 명의로 위탁회사를 위하여 수익증권을 모

집하고, 그 모집대금(판매대금)은 위탁회사에 전부 귀속된다는 점에서 법리적으로는

위탁매매인에 가까운 측면이 없는 것은 아니지만, 판매회사에 자신의 명의로 수익증

권을 판매할 의사가 존재한다고 보기 어렵고, 판매회사가 수행하는 업무는 수익증권

의 판매창구나 상환금·해약금 지급 등의 사무취급창구로서의 역할을 담당하는 것에

지나지 않는 점을 고려하면 판매회사는 위탁판매계약에 열거하고 있는 업무를 위탁회


36) 이중기, “수익증권환매책임(주18),”395면.37) 판매회사의 독립성에 관해 판례는 그 근거로 ① 판매회사는 위탁회사보다 몇십 배의 규모의 자산을 보

유하면서 수익자와 가장 직접적인 접촉을 한다는 점, ② 판매회사는 수익증권위탁판매계약 및 수익증권저축계약에 의해 투자신탁의 성립근거인 투자신탁약관을 계약의 내용에 편입시킴으로써 위탁회사와수탁회사가 설정한 투자신탁계획에 조직적으로 참가한다는 점(서울고등법원 2002. 2. 8 판결 2001나27175), ③ 판매회사와 위탁회사의 위탁판매계약서에 의하면 판매회사가 자기의 책임으로 판매업무를수행하고 수익자에 대해 선량한 관리자의 주의의무를 지며 위탁회사와 판매회사는 상호간의 업무에 책임을 지지 않는다는 점, ④ 수익증권의 환매대금은 판매회사의 책임으로 지급하고 환매수수료는 판매회사에 귀속하는 점(대법원 2006. 12. 8 선고 2002다19018 판결) 등을 들고 있다. 이러한 근거의 비합리성에 관한 지적으로는 이철송, “환매의 법리(주5),”176면 참조.

사로부터 위탁받아 그 업무를 수행하는 업무수탁자(대리인)로 보는 것이 타당할 것이

다. 일본의 경우도 판매회사가 위탁회사의 대리인으로 보는 견해가 일반적이다.38)

Ⅳ. 고유재산에 의한 환매책임의 불합리

판매회사의 환매책임의 문제는 기본적으로 증권투자신탁이라는 제도의 틀 속에

서 발생한 법적 문제이다. 그런 점에서 증권투자신탁제도의 기본원칙과 접한 관련

이 있으며, 또한 환매청구권의 법적 성질을 어떻게 이해하느냐에 따라 판매회사의 환

매책임의 유무가 달라질 수도 있다는 점에서는 환매청구권의 법적 성질과도 접한

관련이 있다. 그리하여 여기서는 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임의 불합리성에

관해 ① 증권투자신탁제도의 기본원칙과 ② 환매청구권의 법적 성질과의 관계에서 검

토하기로 한다.

1. 증권투자신탁제도의 기본원칙과의 관계

본고에서 다루는 투자신탁은 증권투자신탁을 의미하는데, 증권투자신탁이란 신

탁의 원리에 기하여 투자자로부터 조성한 자금을 집합하여 주식이나 사채 등 유가증

권에 투자운용하고 그에 따른 수익을 투자자에게 분배하는 제도이다. 따라서 증권투

자신탁에서는 신탁재산의 운용결과에 따른 수익은 모두 투자자(수익자)에게 귀속되게

되는데, 바로 그 점에서“실적배당주의”를 원칙으로 한다. 또한 증권투자신탁은 다수

의 투자자가 참여하는‘집단’투자기구(collective investment scheme)라는 점에서 수익

자를 차별을 해서는 아니되는 이른바“수익자평등대우주의”를 본질로 한다. 이 점에

관해서는 투신관련법령 및 약관은 물론이고39) 대법원도 일관되게 확인하고 있다.40)


38) 岩田合同法律事務所意見書(2006. 3. 3) 7面; 岸田雅雄, “證券投資信託,”『證券取引法大系』(河本一郞先生還曆記念, 1986), 542面; 田村威, 전게서(주8), 209面; 野村アセット投信硏究所, 전게서(주10), 233面.

39) 수익자평등대우원칙의 경우에는 구투신업법 제6조 제4항, 투신약관 제6조 제2항·제3항, 간투법 제47조 제2항에서 규정하고 있고, 실적배당원칙(수익자위험부담원칙)에 관해서는 구투신업법 제19조 제2항에서 규정하고 있다.

40) 대법원은“증권투자신탁은 일반 공중의 자금을 모아서 증권투자전문가에게 그 운용을 맡겨서 그 분산투자의 과실을 일반 공중의 투자자로 하여금 향수케 하는 것으로서 일반 공중을 위한 간접투자증권제

증권투자신탁은 이처럼 신탁원리를 이용한 집단투자제도이므로 증권투자신탁에

는 신탁원리와 집단투자제도라는 제도의 특성이 반 된 원칙들이 작동하게 된다. 먼

저 증권투자신탁에는 신탁의 원리인“신탁재산 독립·관리의 원칙”과“수탁자 유한책

임의 원칙”이 적용되어 ① 신탁재산은 위탁회사나 수탁회사의 고유재산과 독립·관리

되고(신탁재산 독립·관리의 원칙), ② 수익자의 증권투자신탁에 대한 재산적 권리는 위

탁회사나 수탁회사의 고유재산이 아닌 신탁재산에만 한정된다(수탁자 유한책임의 원

칙). 그리고 증권투자신탁은 다수의 투자자가 참여하며 증권에 대한‘투자’를 목적으

로 하고 투자전문가인 위탁자가 투자자의 자금(신탁재산)을 운용하는 집단적 간접투자

기구라는 제도의 특성상 ③ 위탁자는 수익자의 이익을 위해 신탁재산을 운용하여야

할 의무를 부담하며(선관주의의무), ④ 수익자에 대해서는 평등하게 대우하여야 하고

(수익자 평등대우원칙), ⑤ 증권투자에 따른 위험은 수익자가 부담하여야 한다(투자위험

의 수익자부담원칙).

그리고 투자위험의 수익자부담의 원칙은 실적배당주의, 즉 신탁재산의 운용결과

에 대한 손익이 모두 수익자에게 귀속됨으로써 구현되고, 수익자평등대우원칙은 신탁

재산의 운용실적이 수익증권 구좌수라는 투명한 기준에 의해 수익자에게 균분됨으로

써 실현된다.

(1) 수익자위험부담원칙 및 실적배당주의와의 모순

증권투자신탁제도는 이처럼 신탁의 원리를 바탕으로 한 집단투자기구로서 실적

배당주의와 수익자평등대우주의를 본질로 하는 제도라는 점에 대해서는 판례는 물론

이고 학설 가운데 이를 부정하는 견해는 없다. 그런데 문제는 증권투자신탁제도를 신

탁의 원리가 작동하고 실적배당주의와 수익자평등대우주의를 본질로 하는 제도로 이

해할 경우에는 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정할 여지는 거의 없게 된


도이고, 일반적으로 증권투자는 일정한 수익률이 보장되는 은행예금과는 달리 증권의 종류나 매매의시기 및 방법 등에 의하여 그 수익률이 변동함으로 인하여 항상 위험이 따르고 그 위험은 원칙적으로 투자자가 부담할 수밖에 없는 것이므로, 증권투자신탁에 있어서도 투자전문가인 위탁자가 신탁재산에 대하여 선량한 관리자로서의 주의의무를 다한 이상 그 신탁재산의 운용결과에 대한 손익이 모두 수익자에게 귀속되는 소위 고위험 고수익(high risk high return)의 실적배당주의와 그 실적이 오로지 수익증권 구좌수라는 투명한 기준에 의하여 수익자에게 균분되는 수익자평등대우주의를 그 본질로 한다”고 설시하고 있다(대법원 2003. 11. 28 선고 2001다67171 판결). 대법원 1998. 10. 27 선고 97다47989 판결;대법원 1998. 11. 10 선고 98다14092 판결 참조.

다는 점이다.

판매회사의 고유재산에 의한 환매라는 것은 판매회사의 계산으로 수익증권을 매

입하는 것으로서 결국은 환매에 따른 경제적 효과는 모두 판매회사에 귀속하게 됨을

의미한다. 이러한 상황에서는 수익증권의 환매가격인 기준가격41)이 신탁재산의 순자

산가치를 정확히 반 하고 있으면 그나마 다행이지만 과대평가되어 있다면 수익자가

감내하여야 할 투자위험은 판매회사에 전가된다. 이는 투자신탁의 본질인 수익자위험

부담원칙을 정면으로 부정하는 것이고, 나아가 신탁재산의 운용결과는 모두 수익자에

게 귀속된다는 투자신탁의 실적배당주의에도 반하게 된다.

판매회사의 환매책임이 문제가 되는 상황은 환매의 메커니즘상 위탁회사가 환매

자금을 마련할 수 없는 경우일 수밖에 없고,42) 이러한 경우에는 대부분 기준가격이 신

탁재산의 실질가치를 상회하게 된다.43) 따라서 판매회사의 고유재산에 의한 환매를

의무화한다는 것은 바꾸어 말하면 투자자의 투자위험을 판매회사가 떠안으라는 것이

고, 이는 투자신탁의 대원칙인 수익자위험부담원칙과 실적배당주의를 정면으로 훼손

함은 말할 필요가 없다.

(2) 법률관계의 혼란

기준가격이 신탁재산의 순자산가치를 정확하게 반 하고 있지 못한 상황에서는

① 판매회사의 고유재산에 의한 환매나 ② 신탁재산에 의한 환매의 어느 경우에도 투

자신탁의 본질에 반하게 된다. 왜냐하면 ①의“판매회사의 고유재산에 의한 환매의

경우”에는 투자위험의 이전효과가 수익자와 판매회사간에 나타나므로 투자신탁제도

의 본질인 수익자위험부담원칙(실적배당주의)에 반하게 되고, ②의 신탁재산에 의한


41) 기준가격은 수익증권에 편입되어 있는 신탁재산의 순자산가치(자산총액에서 부채총액과 신탁안정조정금을 공제한 금액)를 수익증권 총좌수로 나눈 금액으로서 수익증권의 1좌당 가격(순자산가치)을 말한다(구투신업법시행령 제14조 제1항).

42) 이철송, “환매의 법리(주5),”181면. 43) 신탁재산의 과대평가 여지는 시가평가가 곤란한 사채의 경우 그 가능성이 높다. 시가가 없는 채권의 경

우에는 이른바 장부가평가방식에 의해 기준가격을 정하므로 채권의 실제가치와 기준가격간에 괴리가발생할 개연성이 매우 크다. 그 결과 대우채사태와 같이 채권의 실제가치는 거의 무가치에 가까운데도장부가는 액면에 가까운 가격으로 평가되는 경우도 있을 수 있다(김건식, 전게논문(주5), 78면). 참고로환매의 기준가격을 정할 때 신탁재산에 편입된 증권은 원칙적으로 시가를 기준으로 평가하지만, 비상장채권과 같이 유통시장이 형성되어 있지 않아서 시가평가가 곤란한 경우에는 취득가액에 경과기간에대한 이자를 가산하여 평가하는 이른바‘장부가 평가방식’으로 평가하게 된다(구투신업법 감독규정 제64조 제2항).

환매의 경우에는 환매를 한 수익자와 잔존수익자간에 투자위험의 이전효과가 나타나

므로 이때에는 수익자평등대우원칙에 반하기 때문이다. 수익증권의 기준가격은 투자

신탁의 기본원칙인 실적배당주의와 수익자평등주의를 구현하기 위한 것44)이라고 하

는 이유도 바로 이 때문일 것이다.

그렇다면 문제는 기준가격이 신탁재산의 순자산가치를 정확하게 반 하고 있는

경우라면 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 의무화하여도 되는가이다. 이 경우

라면 적어도 수익자위험부담원칙이나 실적배당주의라는 측면에서는 문제의 소지가

없지만 다음의 문제는 피할 수 없다.

판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 인정한다고 함은 판매회사가 복수인 경

우에는 각 판매회사마다 고유재산에 의한 환매책임이 있다는 것이고, 또한 환매책임

에 대응하는 환매연기권도 각 판매회사마다 존재함을 의미한다. 이렇게 되면 동일한

수익증권임에도 그 수익증권을 어디에서 구입하 느냐에 따라 환매가격이나 환매연

기조치가 서로 다를 수 있다. 이러한 상황이 발생하면 환매와 관련하여 투자자에게 큰

혼란을 야기할 수 있을 뿐만 아니라 투자신탁의 기본원칙인 수익자평등대우의 원칙에

도 반하게 된다.45)

이상에서 살펴본 바를 정리하면, 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 강제할

경우에는 (ⅰ) 수익자가 부담하여야 할 투자위험을 판매회사에 전가하게 된다는 점에

서 투자신탁의 수익자위험부담원칙에 반하며, (ⅱ) 판매회사의 고유재산에 대해서까

지 수익자의 권리가 미치는 결과가 된다는 점에서는 수익자의 투자신탁에 대한 재산

적 권리는 신탁재산에만 한정된다는 이른바 신탁법리의“수탁자 유한책임원칙”(신탁

법 제32조, 구투신업법 제12조 등)에 반하게 된다. 그리고 (ⅲ) 수익증권의 판매가 복수

의 판매회사를 통해 혹은 위탁회사나 판매회사에 의해 이루어질 경우에는 환매책임의

이행주체(채무자)가 다양화된다는 점에서 투자신탁책임의 일원화라는 측면에서도 바

람직하지 않다.


44) 대법원 2003. 11. 28 선고 2001다67171 판결. 투자신탁에 있어서 시가평가의 필요성에 관해서는 신인석, 『집합증권투자산업 발전방안』(KDI, 2001), 56면 참조.

45) 이중기, “수익증권 환매책임(주18),”397면.

2. 환매청구권의 법적 성질과의 관계

판매회사의 고유재산에 의한 환매책임론의 정당성은 환매청구권의 법적 성질을

어떻게 보느냐와도 깊은 관계가 있다. 환매청구권을 형성권으로 보지 않은 한 고유재

산의 의한 환매책임론은 정당화되기 어렵다.

(1) 학 설

환매청구권의 법적 성질에 관해 학설은 다양한 입장을 취하고 있다.

첫째, 환매청구권은 투자신탁계약에 정해진 조건과 방법에 따라 위탁회사 또는

판매회사에게 수익증권의 매입을 요구할 수 있는 매도선택권(put option)으로서 수익

자의 일방적인 의사표시만으로 그 즉시 매매의 효력이 발생하는 형성권으로 보는 견

해이다. 이 입장은 하급심과46) 일부 학자47)가 취하고 있는 견해인데, 이 견해에 의하면

환매청구가 있으면 환매청구의 상대방은 당연히 환매책임을 지게 된다. 다만 구투신

업법에서는 환매청구의 상대방은 수익증권을 매입한 상대방이므로 수익증권을 어디

에서 구입하 느냐에 따라 환매책임자는 달라지게 된다.

둘째, 환매는 수익자의 환매청구와 환매청구의 상대방의 승낙의 의사표시에 의하

여 성립하며, 따라서 환매청구권은 계약상의 권리로서 일종의 이행청구권으로 보는

견해이다.48) 이 견해에 의하면 환매청구권은 수익자의 환매청구에 대해 환매청구의

상대방이 승낙의무를 부담하는 일종의 이행청구권이므로 수익자의 환매청구가 있다

고 해서 곧바로 환매청구상대방에게 환매이행책임이 발생하는 것은 아니고, 환매청구

상대방의 승낙이 있어야 비로소 환매책임이 발생한다.

셋째, 수익증권의 환매청구는 수익자가 행하는 투자신탁계약해지의 의사표시라

는 점에서 민법상의 해지와 동일하고, 따라서 환매청구권은 수익자의 일방적 의사표

시로 법률관계를 변동시키는 형성권으로 보아야 한다는 견해이다.49) 이 견해에 의하

면 수익자가 환매청구를 하게 되면 환매청구의 상대방은 자신의 고유재산이 아니라


46) 서울고등법원 2001. 9. 7 선고 2000나59113 판결.47) 이중기, “수익증권환매책임(주18),”387면; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”172면; 조용균, “전게

논문(주3),”108면.48) 대법원 2003. 11. 28 선고 2001다67171 판결; 대법원 2004. 1. 15 선고 2001다70825 판결. 법령제정실

무작업반, 『간접투자해설』(박 사, 2005), 330면.49) 백태승, 전게논문(주5), 33면.

신탁재산으로 환매를 할 의무가 있다.

(2) 사 견

제1설의 경우는 환매의 법률관계를 수익자의 일방적 의사표시로 그 즉시 매매의

효력이 발생하는 법률관계로 파악하고, 환매청구권은 판매회사나 위탁회사(이하“판매

회사 등”)에게 수익증권의 매입을 요구할 수 있는 권리로서 형성권으로 보기 때문에 수

익자의 환매청구가 있으면 판매회사 등은‘자신의 고유재산’으로 환매에 응하여야 한

다는 것이다.

그러나 이 견해에는 찬성하기 어렵다. 왜냐하면 이 견해에 의하면 판매회사는 자

신의 고유재산으로써 환매를 하여야 하는데, 이는 증권투자신탁의 기본원칙, 즉 수익

자의 증권투자신탁에 대한 재산적 권리는 신탁재산에만 한정된다는 이른바“수탁자

유한책임원칙”에 반하기 때문이다.

이에 반해 제2설은 환매의 법률관계를 수익자의 환매청구와 상대방의 승낙에 의

해 성립하는 법률관계로 파악하고, 환매는 기본적으로 신탁재산으로 이루어져야 한다

는 입장이다. 일본 판례의 입장이기도 한데,50)‘신탁재산에 의한 환매’를 주장한다는

점에서는 증권투자신탁의 기본원칙에 충실한 견해이지만 환매청구권을 형성권이 아

니라 환매청구의 상대방에게 환매의무가 발생하는 일종의 이행청구권에 불과한 것으

로 보고 있는 점은 환매제도가 인정되는 개방형투자신탁의 특성을 고려하면 찬성하기

는 어렵다. 이 견해에 따르면 환매가 이행되기 위해서는 수익자의 환매청구에 대해 판

매회사 등의 승낙이 필요한데, 문제는 이렇게 되면 환매여부는 결국 판매회사 등의 재

량에 의하게 된다는 점이다. 이는 환매제도가 개방형투자신탁에서 수익자가 투하자금

을 회수할 수 있는 수단으로서 갖는 기능, 즉 개방형투자신탁은 수익자가 원하면 언제

든지 수익증권의 처분이 가능하다는 점에 특징이 있고, 따라서 환매는 판매회사 등의

승낙여부와 상관없이 항상 자유로이 이루어져야 한다는 점과는 모순되기 때문이다.51)


50) 제1심인 동경지방재판소 2004. 3. 29, 2003(ワ)제16633호『金融商事判例』, 제1192호(2004. 6. 1)는 환매청구권은 형성권으로 보지만, 항소심인 동경고등재판소, 2005. 4. 28, 2004(ネ)제2151호『金融商事判例』, 제1224호(2005. 9. 15)와 상고심인 최고재판소 2006. 12. 14, 2005(受)제1461호는 신탁의 일부해약의 효력은 위탁회사가 일부해약을 실행함으로써 비로소 발생하는 것이고, 수익자에 의한 해약청구의의사표시에 의해 당연히 발생하는 것은 아니다고 설시하고 있다. 각 심급의 판결요지에 관해서는 백태승, 『증권투자신탁에서의 수익증권 환매제도』(법우사, 2007), 115-121면 참조.

51) 이러한 문제를 의식하여 대법원판례 중에는 수익자의 환매청구가 있으면 환매연기를 하여야 하는 특별

그런 의미에서 제3설이 타당한 것으로 생각이 된다. 즉 제3설의 경우는 환매청구

권을 수익자의 환매청구라는 일방적 의사표시에 의해 법률관계를 발생시키는 형성권

으로 보면서 환매는 판매회사 등의 고유재산이 아니라 신탁재산으로 하여야 한다는

것인데, 이 입장을 취하면 제1설의 문제점(판매회사의 고유재산에 의한 환매가 투자신탁

제도의 본질에 반하는 문제)과 제2설의 문제점(판매회사의 의사에 의해 환매여부가 결정되

므로 개방형투자신탁제도의 본질에 반하는 문제)을 동시에 해결할 수 있기 때문이다. 다

만 제3설의 문제는 환매청구권을 형성권으로 보기 때문에 수익자의 환매청구가 있으

면 환매청구상대방은 환매책임을 지게 되는데, 구투신업법이나 투신약관에 의하면 환

매청구의 상대방은 판매회사도 될 수 있으므로 판매회사도 환매책임을 져야 하는가라

는 점이다. 결론부터 말하면 판매회사의 경우에는 환매책임이 없다고 보아야 할 것이

다. 왜냐하면 판매회사의 경우에는 증권투자신탁에서 당사자는 아니고 단지 수익증권

의 판매창구나 환매대금이나 상환금 지급 등의 사무취급창구로서의 역할을 담당하는

것에 지나지 않기 때문이다. 따라서 판매회사의 경우에는 환매책임은 없고, 다만 환매

청구가 있으면 이를 위탁회사에 통지하고 이 통지에 따라 위탁회사가 신탁재산의 일

부해지에 의해 조성한 현금을 교부할 경우 이를 수령하여 수익자에게 지급할 의무가

있는 것으로 보아야 할 것이다.52)

요컨대, 증권투자신탁제도의 기본원리나 환매가 인정되는 개방형투자신탁제도의

특징을 고려하면 환매청구권의 법적 성질은 환매의무자의 급부가 필요한 청구권이 아

니라 수익자의 일방적인 의사표시로 법률관계가 발생하는 형성권으로 보아야 할 것이

고, 다만 환매의 대가는 환매의무자의 고유재산이 아니라 신탁재산으로 지급되어야

하는 것으로 이해하여야 할 것이다.53)


한 사정이 없는 한 판매회사 등은 당연히 승낙의 의사표시를 한 것으로 의제하는 듯한 표현을 사용하고있는데(대법원 2003. 11. 28 선고 2001다67171 판결; 대법원 2004. 1. 15 선고 2001다70825 판결) 이렇게 되면 사실상 제1설과 같아진다는 점에서 이 역시 문제라고 생각된다.

52) 판매회사의 고유재산에 의한 판매책임을 투신약관에 기하여 인정한 대법원 2007. 1. 11 선고 2003다11820 판결의 원심인 서울고등법원 2003. 1. 17 선고 2002나47107 판결에서는 투신약관에 의하면 판매회사의 고유재산에 의한 환매의무는 없으며, 다만 위탁회사가 신탁을 일부해지하여 조성한 자금을 판매회사에 지급한 때 비로소 수익자에게 환매대금을 지급할 의무가 발생한다고 설시하고 있다. 일본의경우도 (주50)의 제1심, 항소심, 상고심은 모두 같은 입장을 취하고 있다. 즉 판매회사는 위탁회사로부터 일부해약금(환매대금)을 교부받는 것을 조건으로 수익자에 대해 환매대금의 지급의무를 지며, 수익자는 이러한 조건으로 판매회사에 대해 환매청구권을 갖는다고 보고 있다. 상세는 Ⅵ. 2.참조.

53) 필자의 견해에 의하면, 판매회사나 위탁회사가 하는 환매연기는 법률에 의해 수익자가 한 환매청구권(형성권)의 행사효과가 단지 환매연기사유의 해소시점에 나타난 것에 지나지 않는다.

3. 국제정합성과의 관계

이상에서 판매회사의 고유재산에 의한 환매에 관해 증권투자신탁제도의 기본원

칙과 환매청구권의 법적 성질이라는 측면에서 그 불합리성을 살펴보았다. 그러나 일

부의 학설은 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임을 긍정하면서 그 근거로 외국의

입법례를 드는 경우가 있는데, 여기서는 판매회사의 고유재산에 의한 환매를 강제하

는 외국의 입법례가 실제로 있는지에 관해 살펴보기로 한다.

(1) 미 국

미국의 경우 간접투자기구는 조직형태가 신탁(trust)이든, partnership이든, 주식

회사(corporation)든 불문하고 법률상은 투자회사(investment company)이다. 그리고 투

자회사는 조직형태에 관계없이 주식회사의 용어(주주, 이사, 주식 등)를 사용하므로 예

컨대 조직형태가 신탁인 경우에는 위탁자(회사형인 경우에는 이사), 수익자(주주), 수익

증권(주식) 등으로 수정하여 해석할 필요가 있다.54) 여기서는 개방형투자회사(open-

end company)와 폐쇄형투자회사(closed-end company)를 대상으로 조직형태가 주식회

사인 것을 전제로 환매제도에 관해 간단히 언급하기로 한다.

폐쇄형투자회사의 경우 투자회사(계약형의 경우 위탁회사)는 주주(수익자)로부터

주식(수익증권)을 매수(purchase)할 수 있다. 이때에는 사전에 주주에 대해 그 뜻을 통

지하여야 하고, 6개월 이내에 SEC의 규칙에 따라 매수하여야 한다(15 U.S.C.A §80a-

23(c)).55) 물론 이 경우에는 투자회사의 계산으로 매수를 하게 된다. 다만 폐쇄형이더

라도 일정한 조건에 따라 상환하는 것이 예정된 것, 즉 상환주식(redeemable shares)56)

의 경우에는 투자회사는 상환(redemption)을 할 수 있는데, 이 경우에는 주주간에는 평

등대우의 원칙이 준수되어야 하고 주주에 대해 사전에 통지가 이루어져야 한다(17

C.F.R. §270.23c-2). 상환은 감자(계약형의 경우에는 신탁재산의 일부해지)로 조성한 현금

으로 이루어지므로 상환이 실행되면 자본은 감소하게 된다. 다만 여기서 주의할 것은


54) David L. Ratner, Securities Regulation in a Nutshell, 6th Ed.(1998), p.212.55) A closed-end company may purchase any of its own shares only upon notification to its

shareholders of its intention to do so, given within the preceding six months, and in accordancewith rules designated by the Commission.

56) 계약형의 경우라면 상환수익증권을 의미한다.

주식의 상환여부는 주식발행시 투자회사가 정하는 것이므로 주식의 상환은 법률에 의

해 강제되는 것이 아니라 투자회사의 재량에 의하게 된다는 점이다.

이에 반해 개방형투자회사의 경우에는 투자회사는 주주의 상환청구가 있으면 언

제든지 상환에 응하여야 한다(15 U.S.C.A. §80a-22(e)). 다만 상환연기(redemption

suspension)가 허용되는 경우에는 그러하지 아니하다(상환연기사유는 후술). 투자회사

가 자신의 고유재산으로 주식을 매수하는 것에 대해서는 특별한 제한이 없으며, 이 경

우에는 수익자보호를 위하여 공개매수 등 공정성을 담보할 수 있는 방법으로 매수가

이루어져야 한다. 물론 개방형투자회사에 있어서 주주의 청구가 있을 경우 법률에 의

해 강제되는 것은 자본에 의한 상환(redemption)이지 투자회사의 고유재산에 의한 매

수는 아니다.

(2) 국

우리나라에서“환매가 위탁회사나 판매회사의 고유재산에 의한 수익증권의 재매

입”이란 의미로 사용하게 된 것은 국의 증권투자신탁(Authorized Unit Trust: AUT)에

관한 법령(Collective Investment Schemes Rules: CIS Rules)에 대한 해석상의 오류가 한

몫을 한 면이 크다.

국의 경우 AUT를 규율하고 있는 CIS Rules 중 환매관련규정은 다음의 3규정이

다. ① CIS 4.4.4.(1)R(CIS 15.4.7.(1)R),57) ② CIS 4.1.3(2)G,58) ③ CIS Definition

Glossary(CIS용어해설란)59)인데, 이러한 규정 중 ①은“수익자가 환매청구한 경우 위탁

회사는 그 수익증권을 환매하여 환매대금을 지급하여야 한다”는 취지의 규정으로 우

리나라의 구투신업법 제7조 제4항 및 신탁약관 제16조 제2항과 유사한 규정이고, ②

는“위탁회사는 자신의 고유재산으로써 환매할 수 있다”는 취지를 정한 것으로서 우리

나라의 구투신업법 제30조와 동일하고, 그리고 ③은“환매란 수익자의 환매청구에 대

하여 위탁회사가 수익증권을 매입하는 것”이라는 것으로서 우리나라 신탁약관 제2조

제8호와 유사한 내용이다.


57) The authorised fund manager must at all times during the dealing day be willing to redeem units inthe authorised fund; and accordingly, must at the request in writing of any holder agree to redeemunits owned by that holder for the amount to be paid under CIS 4.4.6.R(Proceeds of redemption).

58) 주 32) 참조.59) Redemption; In Relation to units in authorised fund, purchase of them from their holder by the

authorised fund manager acting as a principal.

그런데 우리나라의 경우도 그렇지만, 위의 ① 내지 ③의 규정 중“환매는 위탁회

사의 고유재산으로 수익증권을 매입하는 것”이라고 규정하고 있는 것은 그 어디에도

없으며, “위탁회사는 환매청구가 있으면 반드시 고유재산으로 환매를 하여야 한다”고

강제하고 있는 규정은 더더욱 없다.

CIS Rules에서 정하는 투자신탁(AUT)은 개방형의 계약형투자신탁이다. 개방형투

자신탁은 항시 환매가 가능한 투자신탁이고, 환매는 수익자의 투하자금의 회수를 위

한 제도라는 점에서 환매는 수익자의 투하자금으로 구성되는 신탁재산으로부터 이루

어져야 함은 너무나 당연한 것이고, 국에서는 현실적으로 신탁재산으로 환매가 이

루어지고 있다.60) 다만 환매는 항상 신탁재산으로만 이루어져야 한다고 할 경우에 예

상되는 불편, 즉 신탁의 설정과 해지를 반복하여야 하는 비효율은 제거할 필요가 있는

데, 이를 위한 것이 바로 위탁회사나 판매회사의 재량으로 고유재산에 의한 환매를 허

용하는 국의 ②의 CIS 4.1.3(2)G나 우리나라의 구투신업법 제30조인 것이다.

요컨대, 국의 경우에는 환매는 신탁재산의 일부해지에 의해 이루어지는 것을

원칙으로 하며, 위탁회사의 고유재산으로 환매를 하는 것은 위탁회사의 재량사항으로

서 예외일 뿐이다.

(3) 일 본

일본의 경우 환매방법에는 우리나라와 유사하게 ① 신탁의 일부해약에 의한 방법

(解約請求制度)과 ② 판매회사의 고유재산에 의한 방법(買取請求制度)이 있다. 그러나

구체적인 내용에 있어서는 약간의 차이가 있는데, ①의 경우는 수익자가 판매회사를

통해서 위탁회사에 대해 신탁계약의 해약을 청구하는 방법인 데 반해, ②는 수익자가

판매회사에 대해 먼저 수익증권의 매수를 청구하고, 그리고 수익증권을 매수한 판매

회사가 수익자의 지위에서 위탁회사에 대해 신탁계약의 해약을 청구하는 방법이다.61)

①의“수익자에 의한 해약청구제도”가 도입된 것은 1975년이며, 그 전까지는 투자신

탁의 해약청구는 판매회사만이 할 수 있었다. 그 때문에 ②의“판매회사의 고유재산


60) 국의 투자신탁협회(Investment Management Association)가 발표한 자료에 의하면, 국의 경우 환매는 신탁재산의 일부해지에 의하여 이루어지는 것이 원칙이다. 다만 위탁회사의 고유재산에 의한 환매를 허용하고 있는 CIS 4.1.3(2)G에 근거하여 위탁회사는 재량으로 자신의 고유재산으로 수익증권의환매를 할 수 있으며 이를 위해 위탁회사들은 Manager’s Box라 불리는 계정을 운 하고 있다고 한다.

61) 물론 ②의 경우에는 매수한 수익증권을 다른 투자자에게 전매하는 것도 가능하다.

에 의한 매수제도”, 즉 수익자는 판매회사에 대해 환매를 청구하고 판매회사가 수익증

권을 매수하여 스스로가 수익자가 된 다음 위탁회사에 해약을 청구하는 방법을 취할

수밖에 없었다.62)

1975년 이전에 일본에서 ②의“판매회사 고유재산에 의한 매수제도”만을 채택하

던 이유에 관해서는 명확하지 않지만, 수익증권을 구입한 곳(판매회사)에서 수익증

권을 환매(매각)할 수 있도록 함으로써 수익자의 편익성을 제고한다는 측면과 펀드판

매채널의 확대라는 관점에서 판매회사에 수익기회를 제공함으로써 펀드판매에 대한

유인(incentive)을 제공하기 위한 목적이 그 배후에 있었던 것으로 알려져 있다. 어떻든

우리나라에서 일부 학설이나 판례에서 주장하는 것처럼 환매에 대해 자본성 유지나

시장조성 기능을 기대하 기 때문이 아닌 것만은 확실하다. 만일 환매제도에 우리나

라처럼 자본성 유지나 시장조성 기능을 기대하 다고 하면 1975년에 ①의“수익자에

의한 해약청구제도”를 도입하 을 리가 만무하기 때문이다.

일본에서 1975년 ①의“수익자에 의한 해약청구제도”가 도입된 것은 과세상의 문

제를 해결하기 위해서인데,63) 동제도의 도입 이후에는 환매는 주로 ①의 방식, 즉 수익

자가 판매회사를 통해 위탁회사에 대해 신탁계약의 해약을 청구하는 방법으로 이루어

지고 있는 것으로 알려지고 있다.64) 최근 일본에서 판매회사의 환매책임과 관련하여

최고재판소의 판결이 있었던 사건65)도 환매방식은 ①의 방식이었다.


62) 田村威, 전게서(주8), 210面; 野村アセット投資硏究所, 전게서(주10), 233面; 河本一郞編, 『新證券取引ハンドブック』(1994), 693-694面. 참고로 투자신탁및투자법인에관한법률 제125조는 투자법인의 환매에 관해 규정하고 있는데, 동조 제1항은 환매는 투자법인이 보유하는 자산으로 하여야 한다는 점을분명히 하고 있다.

63) ①의 방식이 도입되기 전인 1975년까지는 일본에서는 판매회사가 수익증권을 수익자로부터 매입하는시점에서는 과세를 하지 않고, 매입한 수익증권을 판매회사가 위탁회사에 해약을 청구하는 단계에서원본초과액에 대해 20%를 소득세로 원천징수하고 있었다. 그래서 판매회사는 수익자로부터 수익증권을 매수할 때 미리 기준가격으로부터 20%의 원천징수세에 상당하는 금액(특별공제액이라 한다)을 공제한 가격으로 매수하는 제도를 채택하고 있었다. 이것이 매수청구제도이다(買取請求制度). 그런데 이제도하에서는 비과세수익자인 경우에도 특별공제액이 공제되므로 실질적으로 비과세의 혜택을 받을수 없게 되자 1975년 ①의 방식을 도입하여 수익자가 직접 위탁회사에 신탁재산의 일부해지를 청약할수 있도록 하는 한편, 과세수익자에 대해서는 20%를 원천징수하고 비과세수익자의 경우에는 비과세를하도록 한 것이다(田村威, 전게서(주8), 210面).

64) 田村威, 전게논문(주8), 197面.65) 주 50) 판결.

Ⅴ. 환매연기제도

환매연기제도에 관해서는 구투신업법 제7조 제4항 단서와 투신약관 제16조 제3

항에서 규정하고 있는데, 여기서는 환매연기제도와 관련하여 쟁점이 되고 있는 사항

을 중심으로 검토하기로 한다. 환매연기제도와 관련해서는 입법상의 불비로 인해 환

매연기사유, 환매연기의 효과, 환매재개시의 기준가격 산정방식, 부분환매 등을 둘러

싸고 논란이 있으며, 또한 환매연기시 요구되는 금융감독위원회의 사전승인에 대해서

도 법적 효력을 둘러싸고 다툼이 있다.

1. 환매연기제도의 의의 및 기능

(1) 의 의

구투신업법에 의하면 환매청구를 받은 위탁회사나 판매회사는 환매청구일로부터

15일 이내에 환매대금을 지급하여야 한다(제7조 제4항 본문). 그러나 천재·지변·유

가증권시장의 폐쇄·정지 또는 휴장 기타 부득이한 사유가 있는 경우에는 금융감독위

원회의 승인을 얻어 그 사유가 해소될 때까지 환매를 연기할 수 있다(단서).

환매연기제도란 제7조 제4항 단서에서 말하는, 천재지변 등의 부득이한 사유로

환매청구에 응할 수 없는 경우 금융감독위원회의 승인을 얻어 그 사유가 해소될 때까

지 환매를 연기할 수 있는 제도이다. 구투신약관 제16조 제3항에서도 동일한 내용의

환매연기제도를 규정하고 있는데, 환매연기제도는 수익증권의 환금이 곤란한 상황에

서 기존의 수익자와 잠재적 수익자의 이익을 보호하고, 투자신탁의 기본원칙인 수익자

평등대우와 실적배당주의의 원칙을 구현하는 데 매우 중요한 기능을 하는 제도이다.

(2) 기 능

증권투자신탁은 증권에 투자하는 것을 목적으로 운 되는 투자신탁이므로 신탁

재산은 유가증권으로 구성된다. 그런데 신탁재산에 편입된 유가증권이 천재지변이나

유가증권시장의 폐쇄 등으로 거래가 불가능하거나 발행회사의 부실화 등으로 유가증

권의 가치평가가 곤란하여 수익증권에 대한 공정한 기준가격의 산정이 어려운 경우에

는 이러한 사유가 해소될 때까지 일정기간 동안 투자신탁의 매각과 환매를 중지하지


않으면 기존 수익자는 물론이고 잠재적 수익자도 치명적인 피해를 입을 수 있다. 수익

증권의 환매나 매각이 지속될 경우에 예상되는 피해를 방지하기 위해 일정기간 환매

를 중지하는 것이 바로 환매연기제도인 것이다.66)

신탁재산의 매각이 불가능하거나 신탁재산에 대한 가격평가가 곤란하여 수익증

권의 공정한 기준가격의 산정이 불가능한 상황에서 (ⅰ) 수익증권의‘환매’를 강제하

거나 (ⅱ) 수익증권의‘매각’을 계속하게 되면 수익자간에 혹은 수익자와 잠재적 수익

자간에 투자위험의 전가효과가 나타나고 결국에는 투자신탁의 기본원칙인 수익자평

등주의와 실적배당주의 원칙에도 반하게 된다.

먼저 (ⅰ)의 경우, 즉 정당한 시가에 의한 공정한 기준가격의 산정이 불가능한 상

황에서‘환매’가 계속적으로 이루어지면, 환매를 먼저 청구한 수익자는 신탁재산 중

현금성자산으로부터 우선적으로 장부가에 의한 기준가격, 즉 실제 순자산가치를 반

하지 못하는 기준가격으로 환매대금을 수령할 수 있는 데 반해, 나중에 환매를 청구한

잔존수익자의 경우에는 현금성재산의 고갈로 인해 환매 자체가 불가능하게 되거나 유

가증권의 실질가치의 반 에 따른 수익증권 가격하락의 투자위험을 고스란히 떠안게

된다. 그리고 (ⅱ)의 경우, 즉 수익증권의‘매각’이 계속적으로 행해지면 이번에는 신

규로 매입하는 수익자가 실질가치에 비해 과도하게 높게 산정된 기준가격으로 수익증

권을 매입하는 결과를 초래하여 신규수익자의 이익을 침해할 우려도 있다.

이처럼 수익증권의 정당한 시가에 의한 공정한 기준가격 산정이 곤란한 상황에서

이루어지는 수익증권의 환매나 매각은 기존의 수익자뿐만 아니라 잠재적 수익자의 이

익까지 침해하게 되고, 투자신탁의 기본원칙인 수익자평등대우주의와 실적배당주의

의 원칙도 훼손하게 된다. 그런 의미에서 환매연기제도는 수익자의 보호뿐만 아니라

투자신탁의 기본원칙인 수익자평등대우주의나 실적배당주의 구현이라는 측면에서도

매우 중요한 기능을 하는 제도라고 할 수 있다.


66) CIS 13[SUSPENSION AND RESUMPTION OF DEALINGS]. CIS 13.1.2G[ PURPOSE]: The purpose ofthis chapter is to assist in achieving the FSA’s objective of protecting investors. This chapter enablesinvestors to be protected from buying or redeeming units at a price that cannot be calculatedaccurately, for instance, due to unforeseen circumstances, that may make it impossible to value, orto dispose of and obtain payment for, all or some of the scheme property of an authorised fund.

2. 환매재개시의 기준가격의 산정방법

이상에서 살펴본 바와 같이 수익자의 보호나 투자신탁의 기본원칙의 구현이라는

측면에서 보면 수익증권의 공정한 기준가격 산정이 불가능한 상황에서는 수익증권의

환매뿐만 아니라 매각까지도 중단시킬 필요가 있는데, 그런 의미에서 환매연기라는

표현보다는 국의 CIS Rules에서 사용하고 있는“수익증권의 거래중지”(suspension

of dealing of units)라는 표현이 오히려 적절할 수도 있다.

그런데 구투신업법에서는“환매연기”라는 용어를 사용하고 있고, 이와 관련하여

일부에서는 환매연기의 개념을‘단순히 환매시기의 지연’의 의미로 이해하여“환매재

개시의 환매가격은 환매청구일의 기준가격으로 하여야 한다”고 주장하기도 한다. 즉,

환매연기로는 환매시기만 지연되고 환매가격은 변동되지 않는 것이기 때문에 환매재

개시의 환매가격은 투신약관 제16조 제2항에서 정해진 대로 수익자가 환매청구한 날

의 기준가격으로 환매되어야 한다는 주장이 그것이다.

이러한 주장은 환매기준가격에 대해 구투신업법에는 규정이 없고, 투신약관 제

16조 제2항에서 통상적인 경우의 기준가격에 관해서만“환매청구가 있는 날”을 기준

으로 하고 환매연기의 경우에 대해서는 아무런 규정이 없었기 때문에 야기된 문제인

데, 이 주장에 의하면 환매재개시 환매는 신탁재산의 실제가치가 아니라 여전히 불공

정한 기준가격으로 하게 되므로 수익자의 이익은 물론이고 투자신탁의 기본원칙인 수

익자평등대우의 원칙이나 실적배당주의원칙에도 반하게 된다. 대법원도 이 점을 고려

하여“부득이한 사유로 환매가 연기된 경우에는 당해 사유가 해소된 시점의 시가에 의

해 산정된 기준가격으로 환매를 하여야 한다”고 설시하고 있다.67)

환매연기제도는 천재지변, 유가증권시장의 폐쇄 등으로 수익증권에 대한 공정한

기준가격의 산정이 곤란한 상황에서 환매를 계속할 경우 예상되는 수익자의 이익침해

를 방지하기 위한 것이다. 따라서 환매재개시의 환매가격은 환매연기사유가 해소된

환매재개시점에서 정당한 시가에 의해 산정된 공정한 기준가격이어야 하고, 그렇게

되어야만 수익자는 투자수익과 투자위험을 다른 수익자와 함께 균분하여 부담하게 되

고 투자신탁의 원칙인 실적배당주의와 수익자평등원칙도 구현되게 되는 것이다.


67) 대법원 2003. 11. 28 선고 2001다67171 판결; 대법원 2004. 1. 15 선고 2001다70825 판결.

3. 환매연기사유

환매연기사유에 관해 간투법에서는 시행령을 통해 자세히 명시하고 있지만,68) 구

투신업법에서는 천재·지변·유가증권시장의 폐쇄·정지 또는 휴장 기타 부득이한

사유가 있는 경우라고 규정하고 있을 뿐(구투신업법 제7조 제4항, 투신약관 제16조 제3

항) 구체적인 사유에 관해서는 명시하고 있지 않다. 이와 관련하여 환매연기가 정당화

되는‘부득이한 사유’가 무엇인지 논란이 되고 있다.

학설 중에는 환매연기는 위탁회사나 판매회사 등 환매과정에 참여하는 자의 귀책

사유 없이 야기된 후발적 급부불능으로 보고, 이러한 후발적 급부불능을 초래한 사유

를 환매연기사유로 보거나, 환매제도를 수익자의 필요에 의한 신탁재산의 환가방법으

로 파악하고 신탁재산의 환가를 불가능하게 하는 객관적 사유를 환매연기사유로 보는

등 다양한 견해가 개진되고 있지만,69) 구체적인 환매연기사유에 관해서는 신탁재산의

매각이 곤란하거나 신탁재산에 대한 공정한 평가가 곤란한 경우 등 수익증권의 환금

을 불가능하게 하고 환매를 지속하게 되면 증권투자신탁의 기본원칙인 실적배당주의

나 수익자평등대우의 원칙을 심각하게 훼손하게 되는 경우로 이해하고 있는 점에서는

대체로 일치한다.

대법원도 환매연기가 정당화되는 부득이한 사유에 관해“천재·지변·유가증권

시장의 폐쇄·정지 또는 휴장 이외의 사유로 수익증권의 시가가 형성될 수 없거나 그

시가를 알 수 없거나 시가에 준하는 것으로 취급되는 장부가와 시가 사이에 현저한 괴

리가 생겨 장부가에 의한 환매 등을 하는 것이 증권투자신탁의 본질인 실적배당주의

내지 수익자평등대우주의를 심각하게 훼손하는 결과로 될 우려가 있는 경우를 가르킨

다”고 설시한 바 있다.70)

환매제도는 개방형투자신탁에서 모든 수익자가 투하자금을 회수하는 방법이다.

따라서 환매연기는 모든 수익자의 투하자금의 회수가 곤란한 경우로 국한되어야 할

것인데, 문제는 모든 수익자의 투하자금의 회수가 곤란한 경우란 언제인가이다. 증권

투자신탁에서는 수익자의 투자자금은 신탁재산을 구성하게 되고 투하자금의 회수는


68) 간투법 제65조 제1항, 동법시행령 제62조.69) 이철송, “투자신탁 수익증권의 환매의 법리,”『인권과정의』, 제366호(2007. 2), 184면; 백태승, 전게논

문(주5), 40면; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”196면 참조.70) 대법원 2003. 11. 28 선고 2001다67171 판결; 대법원 2004. 1. 15 선고 2001다70825 판결.

환매, 즉 신탁의 일부해지로 이루어지게 된다. 그런 의미에서 모든 수익자의 투하자금

의 회수가 곤란한 경우란 결국은 정당한 시가에 의한 모든 수익증권의 환금이 곤란한

경우(예컨대 신탁재산의 매각이 곤란하거나 신탁재산의 공정한 평가가 곤란한 경우)가 될 것

이다. 왜냐하면 일부 수익자에 대한 투하자금의 회수가 가능하다고 하더라도 나머지

수익자에 대하여 정당한 시가에 의한 투하자금의 회수가 불가능하다면 이는 증권투자

신탁의 본질인 수익자평등대우원칙에 반하기 때문이다. 따라서 환매연기사유는 모든

수익자에 대하여 정당한 시가에 의한 수익증권의 환금이 곤란한 경우라면 널리 포함

되는 것으로 보아야 할 것이다.

참고로 외국의 환매연기사유를 보면, 국의 경우에는 수익증권의 기준가격을 정

확하게 산정할 수 없는 경우로서 구체적으로는 ① 신탁재산의 전부 또는 일부의 가치

를 평가할 수 없는 경우, ② 신탁재산의 전부 또는 일부의 매각이 불가능한 경우, ③

신탁재산의 전부 또는 일부의 원리금 또는 매각대금의 수령이 불가능한 경우이고,71)

미국의 경우에는 ① 뉴욕증권거래소가 통상적인 주말이나 공휴일 이외에 휴장된 기

간, ② 뉴욕증권거래소의 거래가 제한된 기간, ③ 신탁재산의 정상적인 매각이 곤란한

경우, ④ 신탁재산의 순자산가치를 정상적으로 산정할 수 없는 경우, ⑤ SEC가 투자자

보호를 위해 명령으로써 허용한 기간이 환매연기사유이고,72) 그리고 일본의 경우에는

환매연기에 관해서는 투자신탁약관에서 정하고 있는데, 투자신탁약관상의 환매연기

사유는 ① 증권거래소의 거래정지, ② 외환거래의 정지, ③ 기타 부득이한 사정이 있

는 경우이다.73)

4. 금감위의 승인의 법적 효력

구투신업법 제7조 제4항 단서 및 투신약관 제16조 제3항에 의하면 환매연기를

위해서는 사전에 금융감독위원회의 승인을 얻도록 요구하고 있다. 이와 관련하여 금

감위의 승인의 법적 효력에 관해 논란이 되고 있는데, 하급심판결 중에는 금감위의 승

인을 환매연기의 효력요건으로 보는 것도 있지만,74) 대부분의 학설과 판례는 환매연


71) 주67) 참조.72) Investment Company Act 1940 §22(e).73) 참고로 일본의 경우에도“기타 부득이한 사정”에 관해서는 수익증권의 환금이 곤란한 경우를 널리 포함

한 것으로 해석하고 있다(전게 岩田合法律事務所意見書(주38), 12面 참조).

기의 남용을 방지하기 위한 확인적 승인의 의미만 갖는 것으로 보고 있다.75)

환매연기는 전술한 바와 같이 수익증권의 환금이 곤란한 상황에서 수익자의 보호

를 위한 제도이다. 따라서 환매연기사유가 발생하면 당연히 환매는 연기되어야 한다.

그런 의미에서 환매연기에 있어서 금감위의 승인은 효력요건일 수는 없고, 단지 수익

자보호를 위한 행정규제적인 승인에 지나지 않는다고 보아야 할 것이다.

이처럼 금감위의 승인에 관한 구투신업법 제7조 제4항 단서를 효력규정이 아니

라 행정규제목적의 단속규정으로 해석하면 당연한 이야기이지만 금감위의 승인 없이

환매연기를 하 더라도 사법상 효력에는 아무런 향이 없고, 단지 행정상 규제의 대

상이 될 뿐이다.

참고로 외국의 경우에는 환매연기에 행정당국의 승인을 요하는 입법례는 없고,

우리나라의 경우에도 1998년 개정투신업법이나 간투법에서는 금감위의 승인요건을

삭제하 는데, 그 이유는 환매연기제도의 성격상 환매연기사유의 존재여부는 객관적

으로 판단되어야 할 성질의 것이지 행정당국의 승인여부에 따라 좌우되는 것은 아니

라고 보았기 때문일 것이다.

5. 기 타

환매연기와 관련하여 이상에서 언급한 것 이외에도 다음과 같은 사항이 쟁점이

되고 있다.

(1) 환매연기 전에 접수된 환매청구의 처리 및 환매연기주체

첫째, 환매가 연기된 경우 이미 접수한 환매청구는 어떻게 처리되어야 하는가이

다. 이 문제는 기본적으로 투신약관으로 처리할 문제이지만 구투신약관에서는 이에

관해 아무런 언급이 없다. 일반적으로 환매연기 후에 이루어지는 환매청구에 대해서

는 접수를 하지 않을 것이지만, 접수는 하 으나 환매를 하지 않은 상태에서 환매연기

가 이루어진 경우라면 환매연기사유가 해소된 이후에 접수된 것으로 간주할 필요가


74) 서울지법남부지원 2003. 2. 6 선고 2001가합2465 판결.75) 서울고법 2002. 2. 8 선고 2001나27175 판결; 서울지법 2003. 10. 23 선고 2000가합70090 판결 등. 백

태승, 전게논문(주5) 44면; 이중기, “수익증권환매책임(주18),”400면; 박삼철, “환매제도에 관한 고찰(주3),”199면; 이철송, “수익증권의 환매의 법리(주5),”186면.

있을 것이다. 왜냐하면 환매연기는 신탁재산의 매각이 불가능하거나 신탁재산의 공정

한 기준가격의 산정이 곤란하여 수익증권의 환금이 어려운 상황에서 이루어지는 것이

통상이기 때문이다.

둘째는, 환매연기는 누가 하느냐의 환매연기의 주체에 관한 문제이다. 구투신업

법에서는 환매연기의 주체에 관해 특정하지 않고 환매청구를 받은 위탁회사, 수탁회

사 또는 판매회사로 규정하고 있다. 그 때문에 환매연기의 주체가 문제되는데, 이에

대해서는 환매연기사유가 (ⅰ) 천재지변과 같이 불가항력적인 경우와 (ⅱ) 신탁재산

의 매각곤란이나 공정한 기준가격의 산정불가와 같이 신탁재산 자체에 기인하는 경우

로 나누어 생각할 필요가 있다. (ⅰ)의 경우라면 해당 회사가 각자 환매연기를 하면 족

하지만, (ⅱ)의 경우에는 투자신탁의 운용자인 위탁회사로 제한할 필요가 있을 것이

다.76) 각 회사별로 환매연기를 할 수 있도록 하면 예컨대 복수의 판매회사가 있는 경

우에는 환매연기를 한 회사와 환매를 계속하는 회사가 양립할 수 있으며, 이 경우에는

어느 판매회사에서 수익증권을 구입하 느냐에 따라 수익자의 환매청구권은 그 내용

이 달라지기 때문이다.

(2) 환매연기의 방법과 효과

셋째는 환매연기의 방법이다. 환매연기는 증권투자신탁에 편입되어 있는 신탁재

산(유가증권) 중 그 일부에서라도 환매연기사유가 발생하면 원칙적으로 당해 투자신탁

전체가 환매연기되어 그 투자신탁에서 발행된 모든 수익증권의 환매나 매각이 중지된

다. 왜냐하면 신탁재산에 환매연기사유가 발생하면 당해 투자신탁의 공정한 순자산가

치를 평가할 수 없게 되어 수익증권의 공정한 기준가격을 산정할 수 없기 때문이다.

그러나 이 원칙을 강요하면 신탁재산 중 정상적으로 환매가 가능한 부분까지도 환매

연기가 되는 결과가 되고, 오히려 수익자보호에 역행하기 때문에 정상적인 신탁재산

에 대해서는“부분환매”가 인정될 필요가 있다. 부분환매란 신탁재산 중 환매연기사

유가 발생한 신탁재산과 그렇지 않은 정상적인 신탁재산을 분리하여, 정상재산만으로

구성된 투자신탁은 별도의 공정한 가격기준을 산정하여 정상적으로 환매하도록 하고

환매연기사유가 발생된 투자신탁만을 환매연기하는 방식을 말한다. 부분환매에 관해

서는 간투법에서 명시규정을 두고 있으나(제66조), 구투신업법이나 1998년 개정투신


76) 백태승, 전게논문, 41면.

업법에는 별도의 명시규정이 없다. 그러나 수익자의 보호라는 측면에서 부분환매의

필요성이 인정되는 이상은 구투신업법에서도 부분환매는 허용되는 것으로 보아야 할

것이다.

그리고 환매연기의 효과와 관련해서는 환매연기 이후 언제 환매를 재개하여야 하

는지의 문제, 즉 환매재개시기가 문제되는데, 구투신업법 제7조 제4항 단서에 의하면

환매연기는 환매연기사유가 해소될 때까지 할 수 있으므로 환매재개시기는 환매연기

사유가 해소된 시점으로 보아야 할 것이고, 환매재개시의 환매가격은 당연히 환매재

개시점에 새로이 산정된 공정한 가격기준에 따라야 할 것이다.

Ⅵ. 결 론

1. 총 괄

이상에서 구투신업법상 판매회사의 환매책임과 환매연기제도를 중심으로 살펴보

았다. 구투신업법상의 판매회사의 환매책임에 관해서는 다수의 학설의 비판에도 불구

하고 판매회사는 자신의 고유재산으로 수익증권을 환매할 책임이 있다는 것이 절대

다수의 판례와 일부 학자의 견해이다. 그런데 판례나 일부의 학설과 같이 판매회사에

고유재산으로 수익증권을 환매할 의무와 책임이 있다고 하는 것은 결국 신탁재산에서

발생한 리스크를 판매회사에 부담시키는 것으로서 투자신탁은 원래 운용결과에 따른

손익을 모두 수익자에게 귀속시키는 실적배당주의를 기본원칙으로 하고 있음을 생각

하면 상식적으로 이해하기 힘든 주장이다.

그러나 금융감독원의 금융분쟁조정위원회가 조정결정서를 통해“투자신탁상품

이 원칙적으로 운용결과에 따른 수익이 모두 수익자에게 귀속되는 실적배당상품이고,

이를 위해서는 고객의 환매청구가 있는 경우, 신탁재산의 일부해지로 조성한 현금으

로 지급하는 것이 투자신탁의 집합투자기구로서의 성격에 부합한다”고 분명히 하 듯

이77) 일부의 판례나 행정당국이 환매는 신탁재산으로 하여야 한다는 점을 명확히 하

고 있는 것은 그나마 다행이라고 생각한다.


77) 금융감독원 분쟁조정위원회 조정결정서, 결정일자 2003. 12. 2, 조정번호 제2003-51호, 7면.

환매제도는 개방형투자신탁에서 수익자가 자신이 투자했던 재산을 회수할 수 있

는 유일한 방법이며, 수익자가 투자한 재산은 신탁재산을 구성하므로 수익자의 환매

청구가 있으면 신탁의 일부해지에 의해 조성한 현금이 환매대금으로 지급되어야 함은

당연하다. 그럼에도 불구하고 판매회사의 고유재산에 의한 환매가 판례의 주류를 이

루었던 것은 환매책임에 관한 그간의 연구성과가 적었고, 그 와중에서 일부 학자에 의

해 창조적인 측면은 있었지만 투자신탁제도의 기본원리와는 맞지 않는, 이른바‘신탁

재산의 자본성 이론’과‘판매회사의 시장조성자 역할론’이 주창되고 이 이론이 무비판

적으로 수용된 측면이 적지 않다.

증권투자신탁제도는 신탁의 원리를 바탕으로 한 집단투자기구이고 판매회사의

환매책임문제는 기본적으로 증권투자신탁이라는 제도의 틀 속에서 발생한 문제이다.

따라서 문제의 해결도 신탁의 기본원리와 증권투자신탁이라는 제도의 특성을 기준점

으로 삼아 이루어져야 한다. 그런 측면에서 보면 실적배당주의와 수익자평등주의를

본질로 하는 투자신탁의 법리상 환매는 신탁재산으로 조성한 현금으로 하여야 할 것

이며, 환매로 인해 수익자간에 불평등이 발생할 우려가 있을 때에는 환매연기제도를

통해 불평등이 해소될 때까지 환매를 중지하여야 할 것이다. 다만 판매회사의 고유재

산에 의한 환매가 수익자의 편익을 제고하고 신탁재산의 불필요한 설정과 해지를 반

복하는 비효율을 제거하는 효과가 있는 경우라면 그 때에는 판매회사가 재량으로 자

신의 계산으로 환매를 하는 것을 금지할 필요는 없을 것이다.

요컨대 투자신탁의 법리상 판매회사의 고유재산에 의한 환매는 입법정책적으로

허용하는 것은 가능하더라도 이를 법적 의무로서 강제하는 것은 불가능하다고 보아야

할 것이다. 다만 환매연기의 경우에는 기본적으로 수익자의 이익보호를 위한 제도라

는 점에서 수익자의 보호의 필요성이 있으면 환매연기는 반드시 이루어져야 한다는

점에서 환매연기는 판매회사(혹은 위탁회사)의 재량사항이 아니라 의무사항으로 보아

야 할 것이다. 그리고 또 하나, 환매가 신탁재산으로 이루어져야 하는 것은 위탁회사

의 투자신탁 운 상의 잘못이 판매회사의 고유재산에 의한 환매책임으로 둔갑하는 것

을 막기 위해서도 필요하다는 점을 명심할 필요가 있을 것이다.

이하 우리나라와 유사한 증권투자신탁제도를 갖고 있는 일본에서 최근 판매회사

의 환매책임과 관련하여 의미있는 최고재판소의 판례가 있어서 이를 소개하는 것으로

본고를 마치기로 한다.


2. 일본의 판례

사안은 수익자의 채권자가 판매회사에 대해 수익자가 갖고 있는 환매청구권을 압

류하고 수익자에게 투자신탁을 해약하도록 청구하면서 해약금(환매대금)의 반환을 청

구한 사건이다. 동 사건에서는 제1심은 채권자의 청구를 인용하 으나 항소심에서는

청구가 기각되었고, 상고심에서는 다시 원심을 파기하고 고등법원으로 환송하 다.78)

동 사건의 쟁점 중 본고의 목적과 관련하여 중요한 의미가 있는 것은 (ⅰ) 수익자의 해

약청구로 즉시 해약의 효력이 발생하느냐와 (ⅱ) 판매회사는 환매대금을 지급할 의무

가 있느냐이다.

(ⅰ)과 관련해서는 제1심은 수익자의 해약청구로 즉시 해약의 효력이 발생한다

고 보았으나 항소심은 해약의 청구가 있더라도 위탁회사가 해약권을 행사하여야 비로

소 해약의 효력이 발생하는 것으로 보았고, 상고심도 항소심과 동일한 입장을 취하고

있다. 즉“신탁의 일부해약의 효력은 위탁회사가 일부해약을 실행함으로써 비로소 발

생하는 것이고, 수익자에 의한 해약청구의 의사표시에 의해 당연히 발생하는 것은 아

니다”는 것이다.

그리고 (ⅱ)와 관련해서는 제1심 및 항소심은 물론이고 상고심도 판매회사에는

환매의무가 없다고 판단하고 있다.

상고심의 경우에는 다음과 같이 설시하여 판매회사는 위탁회사로부터 일부해약

금(환매대금)을 교부받는 것을 조건으로 수익자에 대해 환매대금의 지급의무를 지며,

수익자는 이러한 조건으로 판매회사에 대해 환매청구권을 갖는다고 보고 있다. 즉

“수익증권의 구입, 해약 등의 거래에 관해 수익자와 판매회사간의 권리의무에 관해 정

하고 있는 투자신탁종합거래규정에 의하면 수익증권의 해약청구는 판매회사의 점포

에서 하고, 해약금은 취급상품별로 정해진 날에 판매회사의 점포에 개설된 수익자의

지정예금계좌에 입금하도록 정하고 있고, 투자신탁약관에 있어서도 수익자의 해약청

구는 위탁회사나 판매회사에 하도록 하고 있는 점을 고려할 때, 판매회사는 수익자의

해약청구가 있으면 이를 접수하여 위탁회사에 통지할 의무 및 이 통지에 따라 일부해

약을 실행한 위탁회사로부터 일부해약금의 교부를 받은 때에는 수익자에게 일부해약

금을 지급할 의무를 지는바, 이는 다시 말하면 판매회사는 수익자에 대해 위탁회사로


78) 주50) 판결.

부터 일부해약금의 교부를 받는 것을 조건으로 일부해약금지급청구권을 갖는 것으로

보는 것이 타당하다”는 것이다

상고심의 이러한 입장은 항소심의 경우도 마찬가지인데, 항소심에서도 판매회사

가 위탁회사와의 수익증권판매계약에 의해 해약청구의 상대방이 되고 해약금을 지급

하는 사무를 위탁받았다는 사실로부터 바로 해약금지급의무자가 되는 것은 아니고,

위탁회사로부터 해약금을 수령한 때에 비로소 수익자에게 해약금을 지급할 의무를 지

는 것으로 보고 있다.

이상을 종합하면 일본의 경우 판매회사는 환매청구의 창구에 지나지 않으며, 신

탁의 일부해지를 할 수 있는 것은 위탁회사이고, 다만 판매회사는 위탁회사로부터 환

매대금을 수령한 시점에서 비로소 수익자에 대해 환매대금을 지급할 의무를 부담한다

는 것이다. 이는 바꾸어 말하면 판매회사는 위탁회사로부터 신탁을 일부 해지하여 조

성한 현금을 수령하기 전까지에는 단지 환매청구창구에 불과하다는 것이다.

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The purpose of this paper is to review redemption by the sales company and

suspension of dealing in open-ended unit trusts.

The open-ended unit trusts means that the trust gives the investor the right, in normal

circumstances, to release his holding, if necessary by a redemption out of the assets of the

trust for a price based on the net asset value attributable to the holding. Such a

redemption means that the units in the holding are cancelled, which reduces the number of

units in the issue.

However, the Korean court and the prevailing view among scholars insist the at the

request of redemption the sales company should purchase units on its own account. But,

Such view is contrast to the basic principles of the open-ended unit trusts.

I think that the sales company is obliged to accept a redemption request unless the

management company has suspended the calculation of NAV and therefore the

redemption of units by the management company or sales company. However, this does

not mean the sales company is obliged to purchase units for its own account. On receipt

of a request for redemption from a unitholder, the sales company may inform the

management company to cancel the relevant units and release an appropriate amount of

cash out of trust fund for the redeeming unitholder. Alternatively, if the sales company

wishes, the sales company may purchase the units for its own account.

Key words : redemption, sales company, suspension of dealing, open-ended unit trusts


The Korean Journal of Securities Law, Vol. 8, No. 2, 2007

Redemption by the sales company and Suspension of Dealing

in Open-ended Unit Trusts

Jong-Ho Kwon

ABSTRACT

46

47

- 47 -

국제적 증권거래의준거법 결정원칙에 대한고찰

【초 록】

국제증권시장에서의 증권보유방식의 변화에도 불구하고 기존의 준거법 결정원칙은

증권의 직접보유시스템에서 발전되어 온 전통적인 법리를 현대적 간접보유시스템에

도 그대로 유지하려는 태도를 취하 다. 이처럼 전통적 준거법 법리를 현대적 간접

보유시스템에 적용한 결과 저촉법적 측면에서 많은 법적 불확실성이 초래되기에 이

르 다. 특히 국제적 증권거래에 있어서의 준거법 결정은 간접보유증권에 대한 투자

자 권리의 법적 성질을 실제 혼장보관되고 있는 개별증권에 대한 추급가능한 물권적

권리로 보는 투시적 접근방식(look through principle)을 채택하고 있는 법제인지, 금

융중개기관에 대한 물권적 권리로 보는 비투시적 접근방식(no look through principle)

을 채택하고 있는 법제인지 여부에 따라 크게 달라진다.

준거법 결정에 있어서 투시적 접근방식은 ① 담보권자가 담보로 제공된 각 증권의

종목별로 복수관할지의 담보권 대항요건을 충족시켜야 하고 담보설정자가 담보물을

추가하거나 변경할 때마다 담보권대항요건을 충족시켜야 하는 번거로움이 발생한다

는 점, ② 국가별로 증권소재지법이나 등록부소재지법 또는 발행회사설립지국을 채

택하고 있는지 여부를 파악하여야 한다는 점, ③ 현실적으로 어느 국가의 중앙예탁

기관에 해당 실물증권이 보관되고 있는지를 파악하기가 어렵다는 점 등의 다양한 문

제점을 가지고 있다. 따라서 이 방식은 오늘날의 증권거래 및 보유현실에서는 채택

허 항 진

(법학박사, 증권예탁결제원)


하기 매우 곤란한 접근방식이며 비투시적 접근방식이 보다 바람직한 접근방식이라

고 할 것이다. 그러나 비투시적 접근방식을 채택한 법제라 하더라도‘관련금융중개

기관소재지법 접근방식(PRIMA)’을 채택하고 있는 유럽연합(EU)의 결제완결성지침

(settlement finality directive)보다는 당사자 자치에 의한 준거법 결정을 채택하고 있는

미국 UCC 제8편이나 헤이그유가증권협약의 준거법 결정원칙이 오늘날의 증권계좌

관리현실이나 법 이론측면에서 보다 타당하다고 본다.

한편 헤이그유가증권협약의 성안취지나 주요 금융선진국의 협약가입을 둘러싼 움직

임 등을 감안할 때 우리나라가 협약에 가입하는 것은 불가피한 선택으로 보인다. 그

러나 우리나라가 협약에 가입하는 경우에는 소재지법을 근간으로 하던 기존의 준거

법 결정원칙이 크게 변경되게 되어 국내증권거래가 부분적으로 외국법에 의하여 규

율되는 결과가 초래된다. 그 결과 다양한 문제가 파생되고 국내증권거래의 법적 통

일성이나 안정성을 해할 개연성이 매우 높게 된다. 따라서 협약가입 이전에 이러한

법적 문제를 파악하여 관련법규를 정비함으로써 협약가입에 따른 법적 문제를 사전

에 해결할 필요가 있다.

주제어: 소재지법 / PRIMA / 준거법 / 투시적 접근방식 / 비투시적 접근방식 / 결제완결성지침 /

헤이그유가증권협약

Ⅰ. 머리말

국제증권거래는 국내증권거래에 비하여 매우 복잡하고 법적인 불확실성을 야기

하는 동시에 상이한 법률시스템간의 상호작용을 필요로 한다.1) 그 결과 국제증권거래

의 거래당사자들은 자신들의 권리를 규율하는 법률이 자신들의 투자증권에 대한 권리

를 적절하게 보호하고 있는지 여부에 대하여 커다란 관심을 가지게 된다. 이 경우 거

래당사자 자신들이 거래하는 증권에 대한 권리의 보호상태를 알기 위해 최우선으로

하여야 하는 것은 어느 국가의 법률이 해당거래에 적용되는가를 파악하는 것이다.

연혁적으로 볼 때 물건을 직접 보유하는 경우에 있어서의 물권적 문제에 적용되

는 법률을 결정하기 위하여 채택된 일반적인 접근방식은 소재지법(lex situs)이었다.2)

이러한 소재지법 접근방식은 증권의 직접보유와 관련하여 진전되어 온 것으로서 기

명·무기명증권을 막론하고 증권의 직접보유와 관련하여서는 대체적으로 만족스러운

결과를 가져온 것은 사실이다. 그러나 증권의 보유형태는 최근 수십 년 동안 급격하게

허항진 / 국제적 증권거래의 준거법 결정원칙에 대한 고찰 49

Ⅰ. 머리말Ⅱ. 국제거래증권에 대한 투자자 권리의

구성유형별 준거법 접근방법1. 개 설2. 투시적 접근방식에 의한 준거법

결정3. 비투시적 접근방식에 의한 준거법

결정4. 소 결

Ⅲ. 국제증권거래의 준거법 결정에 대한주요법제의 접근태도1. 개 설2. 미국 UCC의 준거법 결정원칙

3. EU 결제완결성지침의 준거법 결정원칙

4. 소 결Ⅳ. 국제증권거래에 대한 통일된 준거법

규범—헤이그유가증권협약—1. 개 설2. 헤이그유가증권협약의 적용대상 및

범위3. 헤이그유가증권협약의 준거법 결정

원칙 및 주요논점4. 헤이그유가증권협약이 국내증시에

미치는 향 분석 및 대응방향Ⅴ. 맺음말

【차 례】

1) Janeen M. Carruthers, The Transfer of Property in the Conflict of Laws(Oxford University Press,2005), p.175.

2) 우리나라의 현행 국제사법 제21조 및 제23조 단서도 이러한 입장을 취하고 있다.

변화되어 투자자들이 증권을 직접 보유하는 현상은 원칙이 아닌 예외적인 현상으로

변모하 다. 이와 같은 증권보유형태의 변화에 따라 증권실물이나 발행회사의 소재지

에 의하여 준거법이 결정된다는 전통적인 저촉법적 원칙을 현대적 간접보유시스템3)

에 적용하는 것은 매우 불합리한 결과를 가져오게 되었다.4) 그 이유는 국제적 간접보

유시스템에 전통적 소재지법을 적용하는 경우에는 법정지국 쇼핑(forum shopping)의

문제5)뿐만 아니라 ① 무권화의 진전에 따라 종래의 소재지법주의를 적용할 대상증권

자체가 없다는 점, ② 국제적으로 증권보유의 중개화가 진전됨에 따라 현실적으로 소

재지에 대한 확인이 불가능하다는 점 등의 문제가 제기되기 때문이었다.

이에 준거법을 결정하는 데 있어 그 결정기준을 달리할 필요성이 제기되었으며,

국제적 거래증권의 경우에는 증권에 대한 권리의 득실이 계좌부상 기재를 통해 확인

되므로 실물증권의 소재지가 아닌 금융중개기관의 소재지를 기준으로 준거법을 결정

하는 것이 타당하다는 의견이 EU를 중심으로 제시되었다. 이러한 준거법 접근방식을

이른바‘관련금융중개기관 소재지 접근방식’(the Place of the Relevant InterMediary

Approach)(이하‘PRIMA’라 한다)6)이라 한다. 그러나 PRIMA는 기본적으로 EU역내에서

의 거래증권에 대한 준거법 결정원칙으로 제시된 것이어서 지역적 한계가 있었다. 이

와 함께 PRIMA에 대하여는 ① 특별한 유형의 표시가 없는 계좌에 소재지를 정한다는

것은 곤란하므로 이는 무형의 간접보유증권 7) 소재지를 정하기 위한 발견적 허구

(heuristic fiction)라는 비판과,8) ② 물리적 의미에서의 소재지는 국경과는 상관없이 전


3) 현대적 증권보유구조를 표현하는 용어는 필자 및 논고에 따라 상이하게 사용하고 있으나 본 논고에서는원칙적으로 간접보유시스템이라는 용어를 사용하되 필요에 따라 이해의 편의를 위해 다층형증권보유시스템이라는 용어도 혼용하기로 한다.

4) James Steven Rogers, “Conflict of Laws for Transactions in Securities Held Through Intermediaries,”Boston College Law School Faculty Papers(2005), p.2.

5) 법정지국 쇼핑은 각국의 법률이 상이하기 때문에 발생하는 현상으로서 거래당사자들이 자신에게 가장유리한 법이 준거법으로 채택될 수 있는 국가를 법정지로 선택한다는 것을 의미한다.

6) 이와 같이 금융중개기관 소재지를 기준으로 간접보유증권 처분의 물권적 효력에 관한 준거법을 결정하자는 입장을 이른바 PRIMA원칙이라고 한다

7) 간접보유증권(indirectly held securities)과 구별되는 개념으로 간접증권(indirect securities 또는secondary securities)이 있다. 간접보유증권이 금융중개기관을 통하여 보유하고 있는 증권을 의미하는데 비하여, 간접증권은 금융중개기관 자신이 예금·보험증서·수익증권 등의 형태로 발행한 증권으로서 금융중개기관 자신에 대한 청구권으로 표시되는 증서를 말한다[윤정문, 『금융용어사전』(더난출판사,2005), 22면].

8) Financial Markets Law Committee, “Issue 58-Hague Convention on the Law Applicable to CertainRights in respect of Securities Held with an Intermediary”(2005. 11), p.5.

자적으로 관리되는 기록과는 잘 조화되지 않으므로 중개기관 소재지를 기준으로 준거

법을 결정하는 것도 문제가 있다는 비판을 받아왔다.9) 그 결과 국제적으로 단일한 저

촉규범을 마련하여 국제적 증권거래를 저해하는 법적 불확실성을 제거할 필요성이 국

제증권시장의 참가자들을 중심으로 꾸준히 제기되어 왔다. 이에 2000년 5월 헤이그

국제사법회의‘일반 업무 및 정책에 관한 특별위원회’에서는 간접보유증권의 권리와

처분의 준거법 결정문제를 신속절차(fast track)에 의하여 처리하기로 결정하 다. 그

이후 다수의 국제회의와 논의를 거쳐 금융중개기관과 투자자간의 계좌약정을 중심으

로 하는 새로운 형태의 저촉규범인 헤이그유가증권협약10)이 채택되기에 이르 다.

이러한 국제적 증권거래에 대한 저촉법적 연혁을 배경으로 본장에서는 우선 준거

법에 대한 접근방식인 소재지법을 투시적 접근방식과 비투시적 접근방식으로 구분하

여 살펴보고, 전통적 소재지법의 유력한 대안으로 제기된 바 있는 PRIMA를 채택하고

있는 EU의 준거법 결정에 대한 접근방식과 헤이그유가증권협약의 모태가 된 미국

UCC상의 준거법 결정에 대한 접근방식에 대하여 비교법적으로 고찰한다. 이와 함께

간접보유증권의 국제적 증권거래와 관련한 통일된 저촉규범인 헤이그유가증권협약의

주요내용 및 논점에 대하여 살펴본 후, 본 협약이 우리나라 증권시장에 미치는 향에

대하여 분석하기로 한다.

Ⅱ. 국제거래증권에 대한 투자자 권리의 구성유형별 준거법접근방법

1. 개 설

오늘날 증권의 보유형태 변화와 증권의 부동화·무권화·집중화 현상은 세계 도

처의 증권시장에서 일어나는 보편적인 현상이다. 그러나 금융중개기관을 통하여 투자

자가 보유하고 있는 간접보유증권에 대한 투자자의 권리에 대한 법적 접근방식은 법


9) Commission of the European Communities, “Commission State Working Document - LegalAssessment of Certain Aspects of the Hague Securities Convention”(2006. 7), p.5.

10) 공식적인 명칭은‘금융중개기관을 통해 보유되고 있는 증권의 특정 권리와 관련한 적용법률에 대한 헤이그협약’(The Hague Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of SecuritiesHeld with an Intermediary)이다.

제별로 상이하며 이러한 간접보유증권에 대한 실질법적 차이는 저촉법적 차이로 연결

될 수 있다.11) 예컨대 투시적 접근방식(look through principle)12)을 채택하고 있는 법제

에서는 간접보유증권에 대한 투자자의 권리를 특정 집합증권에 대한 공유권으로 보거

나 개별증권에 대한 추급 가능한 물권으로 본다. 따라서 이 경우에는 투자자와 발행회

사 사이에 복수의 금융중개기관이 존재하는 경우에도 금융중개기관은 법적으로 중요

한 의미를 가지지 아니하고 투자자는 증권의 직접보유자처럼 취급되게 된다. 그 결과

투시적 접근방식에서는 기초증권과 관련된 요소에 의하여 준거법을 결정하는 저촉법

적 접근방식이 자연스럽게 된다.

이에 비하여 비투시적 접근방식(no look through principle)13)을 채택하고 있는 법

제에서는 금융중개기관을 통하여 보유하고 있는 간접보유증권에 대한 투자자의 권리

를 금융중개기관에 대하여 동종·동량의 유가증권의 반환만을 청구할 수 있는 계약적

권리나 신탁계약상의 수익자, 관념적 혼장보관상의 공유지분권이나 증권권리로 파악

하게 된다. 이러한 법제에서는 금융중개기관이 투자자와 발행회사 사이에 형성된 소

유권의 족쇄를 단절시키고 금융중개기관이 해당 간접보유증권에 대한 법적 또는 명의

상 소유자로 등장하게 된다. 그 결과 투자자의 발행회사에 대한 권리행사는 금융중개

기관을 통하여 간접적으로만 행사할 수 있게 된다.14) 따라서 비투시적 접근방식에서

는 투시적 접근방식과는 반대로 금융중개기관과 투자자간의 약정에 의하여 준거법을

결정하는 저촉법적 접근방식이 매우 자연스럽게 된다.


11) James Steven Rogers, 앞의 각주 4)의 논문, p.19.12) 투시적 접근(look through approach)은 말 그대로 증권투자자가 금융중개기관을 뚫고(through) 보는

(look) 방식으로서 투자자가 발행회사의 직접적 법적 관계를 유지하며 해당 증권의 직접적 소유자가 되는 물권적 권리를 인정하는 것을 말한다. 독일과 일본, 우리나라의 간접보유시스템이 채택하고 있는 방식이다.

13) 비투시적 접근(no look through approach)은 미국, 국 등 주로 미법계 국가의 간접보유시스템이채택하고 있는 방식으로서 증권의 소유권은 금융중개기관으로 이전되고 투자자의 권리는 금융중개기관에 대한 채권적·물권적 권리로 구성하는 방식이다.

14) Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, Explanatory Report on the Hague Securities Convention(Martinus Nijhoff Publishers, 2005), p.10.

2. 투시적 접근방식에 의한 준거법 결정

(1) 실물증권소재지법(Lex Situs Cartae)

복수의 금융중개기관이 개입되고 관련 실물증권의 보관장소를 파악하기 곤란한

다층의 국제적 증권보유시스템에서는 하위층에서의 증권거래가 실물증권과 관계없이

이루어지게 된다. 그 결과 이러한 거래에 있어서는 해당 실물증권의 실질적 변동 없이

금융중개기관들의 장부상 계좌에의 기재를 통하여 효력이 발생하게 된다. 이처럼 다

층의 국제적 증권보유시스템의 증권보유형태에서는 증권실물이 어디에 존재하는지

여부를 파악하는 것이 매우 어렵다. 따라서 다층의 국제적 증권보유시스템을 통해 보

유하고 있는 증권의 거래에 실물증권소재지법을 적용하는 것은 바람직하지 아니하

다.15)

(2) 등록부소재지법

등록부소재지법에 대하여는 국제적 담보거래 사례를 들어 국제적 증권의 거래에

등록부소재지법을 적용하는 것이 곤란하다는 비판이 제기되고 있다.16) 이 견해는 집

중예탁기관에 계좌를 개설하고 있는 금융중개기관들을 통해 다수국가에서 발행된 주

식을 보관하고 있는 투자자가 해당 주식들을 담보로 제공하는 경우를 예로 들고 있다.

이 경우 등록부소재지법을 적용하는 때에는 담보권자가 관련 등록부소재지법을 파악

하고 다수 국가의 복잡한 법률을 이해하는 데 많은 어려움이 수반된다고 주장한다. 이

러한 등록부소재지법보다 좀 더 발전된 주장으로서 간접보유증권의 소재지는 집중예

탁기관이 설립되고 동 기관 참가자의 권리가 기록되는 데이터베이스의 관리장소가 되

어야 한다는 견해도 있다.17) 그러나 이 견해도 ① 다층형증권보유시스템에 있어서의

증권보유기록은 오로지 직전 상위금융중개기관의 장부에만 표시되고, 집중예탁기관


15) 증권을 표창하는 증서가 존재하는 부동화된 증권의 소재지법을 준거법으로 할 수 있다는 주장 및 판례도 있다[Dicey & Morris, The conflict of Laws, 13th ed.(Sweet & Maxwell, 2000), p.931; Re Harvard[1997] 2 BCLC 369, 375].

16) Cheshire & North, Cheshire and North’s Private International Law, 12th ed.(Butterworths, 1999),p.972.

17) 이 견해는 간접보유증권의 무형적 특성과 청산시스템의 기록에 해당하는 데이터베이스에 의하여 소유권이 결정된다는 점에서 등록증권과 유사하다고 전제하고 있다[Dicey & Morris, 앞의 각주 15)의 책,p.931].

이 관리하는 데이터베이스는 단지 직접적 관계를 가지고 있는 하위금융중개기관의 증

권보유만을 기록하고 있어 간접보유시스템에서의 모든 거래가 집중예탁기관18)의 데

이터베이스에 기록되지는 않는다는 점, ② 데이터베이스의 소재지는 언제든지 임의로

변경할 수 있으므로 이를 준거법의 결정요인으로 하는 것은 곤란하다는 점에서 채택

하기 어렵다고 본다.19)

(3) 발행회사설립지법(Lex Incorporationis)

준거법의 결정원칙으로 발행회사설립지법을 적용하는 경우에 투자자들은 간접보

유시스템을 통하여 보유되고 있는 증권의 발행국가 수에 비례하여 외국법의 위험에

노출될 뿐만 아니라 실질적인 문제에도 직면하게 된다. 예컨대 다수의 국가에 소재하

는 발행회사가 발행한 증권의 집합(pool)을 담보로 제공하는 경우에 담보권자는 각 발

행회사 국가의 법을 만족시켜야 하는 문제점이 발생한다. 그리고 이러한 문제는 해당

담보증권이 자주 교체되는 경우에는 더욱 복잡한 양상을 띠게 된다.20) 이러한 발행회

사설립지법의 적용문제는 간접보유시스템 자체로부터 발생하는 것은 아니며 간접보

유시스템에만 내재된 고유한 문제도 아니다. 그러나 간접보유시스템은 직접보유시스

템에 비하여 보다 다양한 증권을 광범위하게 보유할 수 있을 뿐만 아니라 직접보유시

스템에 비하여 보유증권이 자주 변동될 수 있다. 따라서 간접보유시스템을 이용하는

투자자나 담보권자들은 준거법의 결정에 있어 보다 큰 위험에 직면할 수 있는 특성을

보유하고 있다고 할 것이다.

3. 비투시적 접근방식에 의한 준거법 결정

투자자가 장부상 대체에 의하여 특정 금융중개기관이 보유하는 증권을 취득하는

경우에는 해당 투자자와 금융중개기관의 관계를 규율하는 법과 양 당사자간의 계약에


18) 여기서 집중예탁기관이란 각국의 증권을 집중예탁받아 관리하는 각국의 중앙예탁기관(NCSD: NationalCentral Securities Depository)과 국제적으로 발행된 증권을 집중보관 및 결제하는 국제예탁결제기관(ICSD: International Central Securities Depository)을 통칭한다.

19) 동지: Maisie Ooi, Shares and Other Securities in the Conflict of Laws(Oxford University Press, 2003),p.106.

20) Richard Potok, “Legal Certainty for Securities Held as Collateral,”18 International Financial LawReview 12(1999), p.12.

의해 권리의 성질을 결정하는 것이 합리적이다. 이런 관점에서 볼 때 투자자의 권리를

증빙하는 기록이 소재하는 금융중개기관 소재지국의 법을 소재지법으로 하는 비투시

적 접근방식은 상당한 타당성을 가지고 있다고 할 수 있다.21) 특히 이러한 저촉법적

접근방식은 국제적 증권거래에 있어서 거래당사자들로 하여금 사전에 예측가능성을

가지고 저촉법적 접근을 가능하게 하여 자신들의 권리 및 의무를 규정하는 실질법을

사전에 파악할 수 있게 하는 장점을 가진다.22)

이처럼 비투시적 접근방식이 투시적 접근방식에 비하여 이론적으로는 보다 정교

하다는 것은 분명하다.23) 그러나 비투시적 접근방식은 소재지법의 결정을 사안별·단

계별로 하여야 하므로 실제 적용에 있어서는 비현실적이라는 비판도 일부 제기되고

있다.24) 생각건대 저촉법의 기능은 적용할 준거법을 결정하는 데 그치고 투자자의 권

리 등 실질법적 내용은 다루지 않는 것이 원칙이다. 따라서 본 견해는 저촉법적 문제

를 실질법적인 문제로부터 분리하지 아니하는 근본적인 오류를 범하고 있다고 본

다.25)

4. 소 결

국제증권거래에 있어 투시적 접근방식에 기초하여 준거법을 결정하는 경우에는


21) 벨기에의 법제와 같이 투자자의 권리를 금융중개기관의 장부에 기록된 관념적 집합에 대한 공유권으로보는 경우에는 금융중개기관이 소재하는 국가의 법이 소재지법이 되게 된다. 이처럼 증권계좌를 관리하는 관련금융중개기관 소재지국의 법이 당연히 준거법이 되는 EU의 결제완결성지침과는 달리 미국의간접보유증권에 대한 준거법 결정기준은 당사자자치가 원칙이다. 그러나 이러한 준거법 결정원칙도 기본적으로 금융중개기관 소재지를 연결점(connecting factor)으로 한다는 점을 유의하여야 한다. 미국UCC의 준거법 결정원칙에 대하여는 후술한다.

22) R.D. Guynn and N.J. Marchand, “Transfer or Pledge of Securities Held through Depositories,”TheLaw of Cross-border Securities Transactions(Sweet & Maxwell, 1999), p.61.

23) 투시적 접근방식과 비투시적 접근방식의 이론적 측면에서의 비교우위분석에 대한 상세는 허항진, “국제적 증권거래의 결제에 관한 법적 연구—우리나라 국제증권결제제도의 법적 안정성 및 국제정합성 제고방안을 중심으로—,”서울대학교 법학박사 학위논문(2007. 8), 47-67면 참조.

24) 예컨대 투자자 A와 투자자 B가 서로 다른 국가에 소재하는 금융중개기관 A와 금융중개기관 B를 각각이용하고 있다고 가정하자. 이 경우에는 비록 투자자 A와 투자자 B가 동일한 C증권을 보유하고 있더라도 투자자 A의 C증권에 대한 권리와 관련한 소재지법과 투자자 B의 C증권에 대한 소재지법은 상이하게 된다. 그 결과 동일한 C증권을 담보로 자금을 대여한 담보권자 D의 법적 지위는 거래당사자가 누구인지 여부에 따라 달라질 수 있다고 주장한다[Maisie Ooi, 앞의 각주 19)의 책, p.112].

25) 저촉법적인 문제와 실질법적인 문제의 구분에 대한 상세는 James Steven Rogers, 앞의 각주 4)의 논문,pp.18-25.

증권을 담보로 취득하려고 하는 자에게 용인하기 어려운 법적 불확실성과 예측가능성

의 결여가 발생하게 된다. 투시적 접근방식에서는 개별투자자의 권리를 증권에 대한

직접적이고도 물권적인 권리로서 파악하게 되고, 이와 같은 실질법상의 이해를 전제

로 전통적인 저촉법을 적용하게 되면 증권에 대한 권리에 대해서는 증권소재지법이

적용되게 되기 때문이다. 그 결과 투자자가 보유한 증권에 담보권을 설정하려고 하는

경우에 담보권자는 증권소재지의 법에 따라 대항요건을 구비할 필요가 있다. 그러나

국제적 다층형증권보유시스템에 있어서 담보권자는 실물증권이나 등록부가 어디에

보관되고 있는지 여부를 파악할 수 없기 때문에 사전에 증권소재지법을 특정하는 것

은 매우 곤란하다. 설사 증권소재지를 특정하는 것이 이론적으로 가능하다고 하더라

도 투자자가 증권포토폴리오를 일괄하여 담보에 제공하려고 하는 경우에는 그 증권마

다 소재지를 조사하여야 하는데 이는 담보권자로서는 수용하기 어려운 부담이 된

다.26) 아울러 간접보유증권의 담보설정에 대한 각국법의 내용은 반드시 명확하지도

않을 뿐만 아니라 복잡한 경우가 종종 있다.27)

이와 같이 투시적 접근방식에 의한 준거법 접근방식은 ① 오늘날의 국제적 담보

거래에 있어서 투자자 자신이 보유한 각국의 증권을 일괄적으로 담보로 제공하는 경

우 담보권자는 각 증권에 대한 복수관할지의 담보권 대항요건을 충족시켜야 한다는

점,28) ② 해당 국가별로 증권소재지법이나 등록부소재지법 또는 발행회사설립지국을

채택하고 있는지 여부를 파악하여야 한다는 점,29) ③ 현실적으로 어느 국가의 중앙예

탁기관에 해당 실물증권이 보관되고 있는지를 파악하기가 어렵다는 점 등을 고려할

때 채택하기 곤란한 접근방식이다. 이런 맥락에서 볼 때 ① 투자자와 유가증권발행인

간에 직접적 관계가 단절되어 있는 간접보유시스템의 계층적 구조와, ② 투자자의 권


26) 예컨대 한국투자자(A)가 한국금융중개기관을 통해 50개 종목의 증권을 25개국에 간접보유하고 있다고가정하자. 그리고 한국투자자(A)가 해당증권을 미국투자자(B)에게 자금조달을 위한 담보물로 제공하

다고 가정하자. 이 경우 전통적 물건소재지법을 적용하게 되면 25개국의 실질법이 적용되게 되며, 실물증권이 이동하는 경우에는 그에 따라 적용되는 실질법도 달라지게 되는 결과가 초래된다. 아울러 담보권자인 미국투자자(D)는 해당 실물증권이 어느 부보관기관에 보관되어 있는지를 파악하여 각 유가증권별로 담보권의 대항요건을 충족시켜야 하는데 이는 사실상 불가능하다.

27) 森森下哲朗, “國際的證券振替の法的課題(一),”『上智法學論集』, 第44卷 1號(2000), 15面.28) 또한 담보권자는 담보설정자가 담보물을 추가하거나 변경할 때마다 담보권 대항요건을 충족시켜야 하

는 번거로움이 발생하게 된다[R.D. Guynn and N.J. Marchand, 앞의 각주 22)의 논문, p.60].29) R. Potok & M Moshinsky, “Cross-border Collateral: A Conceptual Framework for Choice of Law

Situations,”Oxford Colloquium on Collateral and Conflict of Laws, Special Supplement toButterworths Journal of International Banking and Financial Law(1998. 9), p.15.

리관계가 금융중개기관간의 장부를 통해서만 확인이 가능한 간접보유시스템의 본질

적인 특성을 잘 반 하고 있는 비투시적 접근방식이 보다 바람직하다고 본다.

Ⅲ. 국제증권거래의 준거법 결정에 대한 주요법제의 접근태도

1. 개 설

미국 UCC상의 준거법 결정원칙은 헤이그유가증권협약과 같은 국제적으로 통일

된 저촉법적 개혁을 추진하는 데 있어서 지침역할을 하고 있다는 점에서 매우 중요한

의미를 가진다. UCC 제8편과 제9편의 준거법 결정원칙은 증권권리(security

entitlement)30)가 증권권리보유자와 증권중개기관간의 관계로부터 파생되고, 이러한

증권권리는 증권권리보유자가 오로지 증권중개기관31)에 대하여만 주장할 수 있는 권

리라는 기본 개념에 바탕을 두고 있다. 그 결과 UCC 제8편 및 제9편에 있어서의 준거

법 결정원칙은 준거법 결정의 문제가 증권중개기관과 증권권리보유자간 또는 증권중

개기관이나 제3자간에 발생하는지의 여부나 해당 문제가 발생하는 거래의 성격과는

상관없이 모든 문제에 적용되는 단일한 규칙이라는 편리성을 보유하고 있다.32)


30) 증권권리에 대하여 UCC §8-102(a)(17)은“UCC 제8편 제5장에 규정된 금융자산에 대한 권리보유자의권리와 재산권을 의미한다”고 정의하고 있으며, 공식주석서(Official Comments)에는“증권권리는 증권중개기관을 통하여 증권이나 기타 금융자산을 보유하고 있는 자의 권리 및 재산권을 의미하며, 이는 증권중개기관에 대한 대인적 권리의 총합(package)과 증권중개기관이 보유하는 재산에 대한 권리 모두를의미한다. 그러나 증권권리는 증권중개기관이나 증권중개기관이 청산기관을 통하여 보유하는 금융자산에 대한 특정한 자산은 아니다”라고 정의하고 있다[Uniform Commercial Code: Official Text andComments(Thomson/West, 2005), p.830]. 그리고 증권중개기관이 보유하는 특정한 금융자산과 관련한 증권권리보유자의 제반 증권권리 및 권리를 만족시키기 전까지는 증권중개기관이 보유하는 증권권리는 증권중개기관의 자산이나 증권중개기관 채권자의 청구권의 대상이 되지 않으며, 증권권리보유자는 증권중개기관의 특정한 종목의 금융자산에 대해 비례적 물권을 갖는다고 규정하고 있다[UCC §8-503(a)(b)]. 그러나 증권권리보유자의 당해 금융자산에 대한 물권적 권리는 ① 증권중개기관에 의해 또는증권중개기관에 대한 파산절차가 개시되었거나, ② 증권중개기관이 그 금융자산에 대한 증권권리보유자의 증권권리 모두를 충족시키기에 충분한 분량의 금융자산에 대한 권리를 보유하지 못한 경우, ③ 증권중개기관이 UCC §8-504의 의무에 위반하여 금융자산 또는 그 일부를 취득자에게 이전한 경우, ④ 취득자가 subsection(e)에 의해 보호받지 못하는 경우에만 그 금융자산 또는 그 일부를 취득한 자에게 주장할 수 있다[UCC §8-503(d)].

31) 증권중개기관이란 청산회사(clearing corporation) 또는 통상의 업으로 타인을 위한 증권계좌를 관리하고 그 지위에서 활동하는 자(은행 및 브로커 포함)를 말한다[UCC §8-102(14)].

한편 EU에서도 국제적 증권거래와 관련한 준거법 문제를 해결하기 위한 다양한

입법적 시도가 있었다.33) 이러한 입법적 조치 중에서도 준거법 결정의 문제와 가장

접한 관련을 가지는 중요한 입법적 조치로는 1998년의 결제완결성지침(settlement

finality directive)을 들 수 있다. 원칙적으로 결제완결성지침은 EU역내의 국제적 지급

결제시스템의 효율적인 운 을 주된 목적으로 하고 있다. 그러나 동 지침은 담보권자

의 권리가 유럽연합 회원국가 내의 특정한 등록부나 계좌 또는 특정한 집중예탁시스

템에 기록되어 있는 경우의 담보권과 관련한 준거법의 문제도 동시에 다루고 있다.34)

본 지침에서 채택하고 있는 준거법 규칙에 대한 기본적 접근방식은 PRIMA원칙으로서

담보권자의 권리는 등록부나 계좌, 또는 집중예탁시스템이 소재하는 회원국가의 법에

의하여 규율된다는 것을 기본원칙으로 하고 있다.

이하에서는 헤이그유가증권협약의 모태가 된 미국 UCC상의 준거법 결정원칙과

PRIMA를 준거법 결정원칙으로 채택하고 있는 EU의 준거법 결정의 접근방식에 대하

여 차례대로 살펴보고 구체적 사례분석을 통하여 양 접근방식의 비교우위를 평가하고

자 한다.

2. 미국 UCC의 준거법 결정원칙

(1) 증권중개기관 국가의 현지법 규율사항

국제적 증권거래에서 중추적 역할을 수행하는 기관은 증권중개기관이다. 그리고

기본적인 저촉법적 규칙은 증권중개기관 국가의 현지법(local law)이 증권권리의 취득,

증권중개기관과 증권권리보유자간의 권리의무 등의 문제를 규율하게 된다.35) 이와 같


32) 이러한 원칙은 권리를 결정하는 경우뿐만 아니라 경합하는 권리 및 우선권의 문제에도 동일하게 적용된다[Maisie Ooi, 앞의 각주 19)의 논문, p.220].

33) 이러한 입법적 조치로는“지급 및 증권결제시스템에 관한 결제완결성지침 98/26/EC”(Directive98/26/EC on Settlement Finality in Payment and Securities Settlement Systems)(이하“결제완결성지침”), “도산절차에 관한 위원회규정(EC) 1346/2000”(Council Regulation(EC) 1346/2000 on InsolvencyProceedings), “신용기구의 회생 및 파산에 관한 지침 2001/24/EC”(Directive 2001/24/EC on theReorganization and Winding up of Credit Institutions), “금융담보약정에 관한 지침 2002/47/EC”(Directive 2002/47/EC on Financial Collateral Arrangements) 등이 있다.

34) 미국 UCC와 달리 결제완결성지침은 준거법의 결정과 관련하여 단지 제8조와 제9조 두 조문만을 두고있다.

35) Harry C. Sigman, “The Response to the Hague Convention in the USA; and a Guide to SubstantiveLaw in the USA relating to Intermediated Securities Transactions and to Conflict of Laws Rules in the

은 맥락에서 UCC는 증권중개기관 국가의 현지법이 ① 증권중개기관으로부터의 증권

권리 취득에 관한 사항, ② 증권권리로부터 발생하는 증권중개기관 및 증권권리보유

자의 권리 및 의무에 관한 사항, ③ 증권중개기관이 증권권리에 대한 항변을 하는 자

에 대하여 의무를 부담하는지 여부에 관한 사항, ④ 증권중개기관으로부터 증권권리

를 취득한 자나 증권권리보유자로부터 증권권리를 취득한 자에 대한 항변이 가능한지

여부에 관한 사항을 규율할 수 있다고 규정하고 있다.36) 이와 함께 UCC는 대항요건의

구비 및 우선권의 문제를 동일한 준거법의 원칙에서 다루고 있는 특징을 가지고 있다.

이처럼 UCC는 일정한 경우를 제외하고는 증권중개기관 국가의 현지법이 대항요건의

구비요건, 대항요건의 구비 또는 불비의 효력, 증권권리나 증권계좌에 있어서의 담보

권의 우선권 등을 규율한다고 규정하고 있다.37)

(2) 증권중개기관 국가의 결정원칙

UCC상 증권중개기관 국가의 결정은 ① 증권계좌를 규율하는 증권중개기관과 증

권권리보유자간의 합의에서 특정한 국가가 UCC 또는 UCC 제8편의 목적을 위한 증권

중개기관의 국가라고 명시한 경우에는 해당 국가, ② ①이 적용되지 않는 경우에는 증

권계좌를 규율하는 증권중개기관과 증권권리보유자간의 합의에서 당해 합의는 특정

한 국가의 법에 의하여 규율된다는 것을 명시적으로 규정한 경우에는 당해 국가, ③

①과 ②가 적용되지 않는 경우에는 증권계좌를 규율하는 증권중개기관과 증권권리보

유자간의 합의에서 증권계좌가 특정한 국가 내의 사무소에 의하여 관리된다고 명시적

으로 규정한 경우에는 당해 국가, ④ ① 내지 ③에 모두 적용되지 않는 경우에는 계좌

명세서에 증권권리보유자의 계좌를 담당하는 사무소로 표시된 사무소가 존재하는 국

가, ⑤ 전술한 어느 경우에도 해당하지 아니하는 경우에는 증권중개기관의 주된 집행

사무소가 존재하는 국가 순서로 이루어진다.38)


USA relating to Intermediated Securities Transactions,”『국제사법연구』, 제11호(2005. 12), p.123.36) UCC §8-110(b).37) UCC §9-305(a)(3).38) UCC §8-110(e).

3. EU 결제완결성지침의 준거법 결정원칙

담보물의 유효성 및 집행가능성을 결정하는 법이 불확실한 경우에는 담보물을 실

현하는 데 장애물로 작용할 뿐만 아니라 시스템위험을 야기할 수도 있다.39) 이에 EU

의 결제완결성지침 제9조 제2항40)에서는 지급 및 증권결제시스템 참가자 도산시의

준거법 결정에 대한 사항을 규정하여 이러한 불확실성을 제거하고 있다. 즉 결제완결

성지침 제9조 제2항은 담보로 제공된 간접보유증권의 제3자에 대한 유효성 및 집행

성을 결정하기 위하여는 담보권이 기록관리되는 특정 금융중개기관의 소재국 법률에

따라야 한다는 PRIMA원칙을 채택하고 있다. 이를 통해 상이한 국가에서 발행한 다양

한 종목의 증권이 담보로 제공된 경우에 단일법률에 의해 담보의 유효성 및 집행성을

규율할 수 있는 제도적 장치를 마련하려고 하고 있다.

이처럼 PRIMA원칙을 취하고 있는 결제완결성지침 제9조 제2항은 일견 담보권

자로 하여금 준거법의 결정을 용이하게 할 수 있도록 하는 것처럼 보인다. 그러나 좀

더 분석해보면 해당 지침이 추구하는 단순성 및 효율성과는 모순되는 점을 알 수 있

다. 그 대표적인 것으로는 담보권을 관리하는 기록의 소재지가 반드시 특정 금융중개

기관의 소재지와 일치하지 않을 수도 있다는 점이다. 이처럼 기록의 소재지가 기록된

권리와는 관련이 없을 수도 있는 이유는, ① 특정 계좌보유자의 계좌는 동일한 국가가

아닌 금융중개기관의 수개의 지점에서 접근가능하므로 컴퓨터에 의한 기록의 소재지

를 파악하는 것이 용이하지 아니하며, ② 특정 금융중개기관의 컴퓨터센터가 투자자

의 계좌를 관리하는 금융중개기관의 본사나 지점의 소재지와는 전혀 무관한 국가에

소재할 수도 있기 때문이다.41)


39) Marc Vereecken & Albert Nijenhuis, Settlement Finality in The European Union(Law of Business andFinance Volume 3)(Kluwer Legal Publishers, 2003), p.61.

40) 결제완결성지침 제9조 제2항은“증권(증권에 대한 권리 포함)이 제1항에서 기술한 참가자 및/또는 회원국의 중앙은행이나 미래 유럽중앙은행에 담보로 제공된 경우와 증권과 관련한 그들의 권리(또는 그들을 대신하여 행위하는 nominee, 대리인 또는 제3자의 권리)가 회원국에 소재한 등록부나 계좌, 또는집중예탁시스템에 법적으로 기록된 경우에 동 기관들을 해당 증권과 관련한 담보권의 보유자로 결정하는 것은 해당 회원국의 법에 의하여 따른다”고 규정하고 있다.

41) Maisie Ooi, 앞의 각주 19)의 책, p.230.

4. 소 결

UCC 제8편 및 제9편과 결제완결성지침 제9조 제2항은 준거법 결정에 있어 관

련금융중개기관 소재지가 중요한 요소로 작용한다는 점에서 매우 유사한 저촉법 규칙

으로 간주되고 있으나 양 법제 사이에는 중요한 차이가 존재한다. 즉 복수의 금융중개

기관이 관여하는 담보거래가 발생하는 경우 결제완결성지침 제9조 제2항에 의하면

담보권자의 금융중개기관 국가를 준거법으로 하게 되는 데 비하여 UCC 제8편 및 제9

편에 의하면 양도 또는 경합하는 권리의 대상이 되는 증권권리가 창설되고 규율되는

담보설정자의 금융중개기관 국가를 준거법으로 하게 된다.42)

우선 금융중개기관이 투자자의 증권을 부당하게 유용하여 자신의 자금조달을 위

한 담보물로 자금대여자에게 제공함으로써 투자자의 증권에 대한 권리와 자금대여자

의 담보권이 상호충돌하는 경우를 상정해 보자. 예컨대 아래 [그림 1]에서와 같이 금융

중개기관(I-1)이 자신을 위한 자금차입을 위해 자신이 관리하던 투자자(I)의 계좌에 보

관하고 있던 맥도날드 주식 1,000주를 금융중개기관(I-2)에 개설된 자금대여자(L) 계

좌로 담보로 이체하고, 이후 투자자(I)가 이러한 사실을 인지하여 자금대여자(L)의 담

보권에 대하여 이의를 제기하 다고 가정해 보자. 이러한 거래에 대하여 EU의 결제완

결성지침이 준거법으로 되는 경우와 미국 UCC가 준거법으로 되는 경우로 구분해서

살펴보기로 하자.

본 사안의 거래에 대하여 금융중개기관(I-1)과 자금대여자(L)가 EU의 결제완결성

지침을 준거법으로 정한 경우에 대하여 우선 살펴보자. 이 경우에는 결제완결성지침


42) UCC §9-305(a)(3), §8-110(b)(e).

[그림 1] 투자자의 권리와 담보권자의 권리가 충돌하는 경우

투자자(I)

금융중개기관(I-1)

자금대여자(L)


1,000주

I의 계좌 L의 계좌담보거래

1,000주

제9조 제2항에 따라 담보권자인 자금대여자(L)의 금융중개기관(I-2) 국가의 법이 적용

된다. 그 결과 투자자(I)는 자신의 증권에 대한 권리를 결정할 법률을 사전에 파악할

수 없는 불리한 지위에 놓이게 된다. 이에 비하여 담보권자인 자금대여자(L)는 적용

법률의 선택을 효과적으로 통제할 수 있어 투자자(I)보다 훨씬 유리한 위치에 있게 된

다. 한편 금융중개기관(I-1)과 자금대여자(L)가 미국 UCC를 준거법으로 정한 경우에

대하여 살펴보자. 이 경우 UCC 제8편 및 제9편에 의하면 투자자(I)의 증권권리가 금

융중개기관(I-1)과 자금대여자(L)간의 금융거래를 위한 담보물로 제공된 것이 된다. 그

결과 투자자(I)의 증권권리가 창설된 금융중개기관(I-1) 국가의 현지법이 적용된다. 이

경우에는 결제완결성지침과는 달리 투자자(I)가 담보권자인 자금대여자(L)보다 저촉

법적 측면에서 유리한 위치에 있게 된다.43)

이처럼 어느 준거법 규칙을 적용하더라도 한쪽의 당사자는 손해를 입을 수밖에

없다는 점에서 양 법제는 본질적으로 차이가 없다고 해석할 수도 있다. 그러나 위의

사례에서 알 수 있듯이 투자자(I)의 금융중개기관(I-1)은 미국에 소재하고 자금대여자

(L)의 금융중개기관(I-2)은 유럽에 소재하는 경우에는 저촉법적 충돌이 불가피하다. 따

라서 양 법제의 비교우위를 판단하여 단일한 저촉법적 원칙을 모색하는 것은 매우 중

요한 의미를 가지게 된다. 살피건대 ① 투자자(I)의 증권권리를 창설하는 법률과 해당

권리를 기반으로 하는 권리에 대한 적용 법률 사이에서는 전자의 법률에 보다 우월적

지위를 부여하는 것이 바람직하다는 점, ② 투자자(I)의 증권권리를 창설하고 규율하

는 법률에 대하여는 자금대여자(L)가 사전에 이를 파악할 수 있다는 점을 고려할 때44)

UCC의 입법태도가 보다 바람직하다고 본다.45)


43) 여기에서 투자자(I)가 자금대여자(L)에 대하여 유리한 위치에 놓이게 된다는 것은 저촉법적 측면에서준거법에 대한 예측가능성을 가질 수 있어 유리하다는 것이지 실질법적 측면에서 유리하다는 의미는아니라는 것을 유의하여야 한다. 바꾸어 말해서 본 논고에서 필자가 다루고 있는 것은 상기와 같은 거래가 발생한 경우에 준거법을 달리하는 경우에 발생할 수 있는 저촉법적인 차이점을 비교분석하는 것이며 투자자와 담보권자의 우선순위와 같은 실질법적인 측면을 다루는 것이 아님을 유의하여야 한다.즉 본 사안을 실질법적인 측면에서 살펴보면 양수인(자금대여자(L))이 유상으로 금융자산을 취득하여동 금융자산을“지배”(control)하고 있고, 증권중개기관과 의무위반에 대한 통모가 없는 경우에는 증권권리보유자(투자자(I))가 취득자인 자금대여자(L)에 대하여 금융자산에 대한 물권적 권리를 행사할 수없게 되어, 투자자(I)는 자금대여자(L)보다 유리한 위치에 설 수 없게 되는 것이다. UCC §8-106상의“지배”(control)에 대한 상세는 Uniform Commercial Code, 앞의 각주 30)의 책, pp.838-842; 김이수, “증권간접보유법리의 재구성에 관한 연구,”서울대학교 법학박사 학위논문(2003. 2), 157-158면 참조.

44) 이와는 반대로 결제완결성지침에 의하는 경우에는 투자자(I)가 자신의 증권권리에 대항하는 권리에 적용되는 법률의 내용을 사전에 파악할 수 없게 된다.

다음으로 자금대여자간에 담보권에 대한 권리가 경합하는 경우를 살펴보기로 하

자. 예컨대 금융중개기관(I-1)에 증권을 보관하고 있는 투자자(I)가 자금대여자(L1, L2)

와 금융담보거래에 대한 약정을 하고, 투자자(I)가 자금대여자 L1과 자금대여자 L2에

게 매일 제공하는 증권의 목록에 기재된 증권을 담보로 제공하기로 하 다. 또한 해당

담보물은 자금대여자 L1과 자금대여자 L2에게 중복되어 제공되어서는 아니되며, 자

금대여자(L1, L2)의 요구가 있으면 언제든지 해당 증권을 인도하기로 약정하 다. 그

이후 자금대여자 L2가 이러한 형태의 금융거래를 지속하기를 원하지 않자 투자자(I)는

금융중개기관 I-1에게 지시하여 금융중개기관 I-2에 개설된 자금대여자 L2의 계좌로

담보증권을 인도하라고 지시하 다. 그 이후 투자자(I)가 파산하 고 자금대여자 L1

에 담보증권목록으로 제시되었던 증권이 자금대여자 L2의 계좌로 이전되었음이 발견

되었다고 가정하자.46)

이 경우 결제완결성지침 제9조 제2항에 의하면 담보권자인 자금대여자 L1 및 자

금대여자 L2의 담보권은 해당 금융중개기관의 계좌에 유효하게 기록되어 관리되는 것

으로 간주된다. 따라서 자금대여자 L1 및 자금대여자 L2의 국가가 서로 다른 경우에는

적용법률이 달라지는 결과를 가져오게 된다. 이와 같이 유효한 담보권의 상호경합시


45) Maisie Ooi, 앞의 각주 19)의 책, p.255.46) 본 예시는 Maisie Ooi, 상게서, p.257을 참고한 것이다.

[그림 2] 담보권자간에 권리가 충돌하는 경우

투자자(I)


자금대여자(L1)

자금대여자(L2)

담보거래

담보거래

이체지시


결제완결성지침 제9조 제2항을 적용하는 경우에는 ① 어느 담보권이 우선하느냐의

여부와 어느 국가의 법을 적용할 것인가의 문제가 발생한다는 점, ② 투자자(I)나 담보

권자인 자금대여자 L2 입장에서는 자신들과는 상관이 없는 금융중개기관(I-1)과 자금

대여자 L1의 관계를 규율하는 법률에 의해 불이익을 받을 하등의 이유가 없다는 점,47)

③ 담보권자인 자금대여자의 입장에서는 여타의 경합하는 권리에 대항할 수 있는 단

일한 준거법을 선택하기 곤란하다는 문제가 제기될 수 있다. 이에 비하여 UCC 제8편

및 제9편의 준거법 원칙에 따르게 되면 ① 증권권리를 규율하는 금융중개기관의 소재

지법이 적용되게 되어 경합하는 담보권에 대한 단일의 준거법 선택이 가능하게 되며,

② 경합하는 각 담보권은 특정한 증권권리로부터 파생된 것이라는 권리의 기본적 특

성을 잘 반 할 수 있게 된다. 이런 측면에서 볼 때 UCC 제8편 및 제9편의 접근방식

이 이론적·실질적인 측면에서 결제완결성지침 제9조 제2항에 비하여 보다 우월하다

고 본다.

Ⅳ. 국제증권거래에 대한 통일된 준거법규범—헤이그유가증권협약—

1. 개 설

오늘날 국제적 증권거래의 증가에 따라 간접보유증권거래의 준거법에 대한 논의

가 활발하게 이루어지기 시작하 으며, 이러한 논의는 미국 및 유럽연합과 같은 지역

적 경계를 뛰어넘어 국제적인 이슈로 부상하 다. 이와 같은 국제적 증권시장을 둘러

싼 주변환경의 변화를 배경으로 국제적으로 통일된 저촉법적 규범의 마련을 통해 국

제적 증권거래에 대한 법적 확실성 및 예견가능성을 부여하기 위해 채택된 조약이

2002년 12월의 헤이그유가증권협약(이하‘협약’이라 한다)이다.48) 협약은 원칙적으로

간접보유증권의 거래에 대한 준거법을 결정함에 있어 기초증권에 향을 미치는 투시

적 접근방식을 포기하고,49) 협약의 입안 초기부터 투시적 접근방식보다는 PRIMA를


47) Maisie Ooi, 상게서, p.258.48) Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.21.49) 협약은 그 이전의 접근방식과는 달리 간접보유증권의 거래와 관련하여 발생하는 제반 준거법적 문제만

기본원칙으로 삼고 있었다. 그 결과 간접보유증권의 거래를 규율하는 법은 투자자와

금융중개기관의 관계를 포함하는 요소에 의하여 결정되어야 한다는 점에 대하여는 이

견이 없었다. 그러나 관련금융중개기관의‘소재지’를 무엇을 기준으로 정할 것인지에

대하여 상당한 논란이 있었다. 결국 협약예비초안 입안시에는 이에 대한 상당한 논란

끝에 계좌보유자와 관련금융중개기관이 증권계좌를 관리하기로 합의한 국가를 금융

중개기관 소재지로 보기로 하 다. 그러나 협약 최종안은 예비초안과는 달리 계좌에

서 직접 명시한 법 또는 계좌약정의 준거법을 채택하고 있어 금융중개기관 소재지를

기준으로 하 던 종래의 입장과는 다른 입장을 취하게 되었다.50)

이와 같은 입법과정을 거친 협약은 헤이그 국제사법회의에서 채택된 최초의 경제

분야에 대한 협약으로서,51) ① 간접보유증권과 관련한 준거법 결정의 현실적 중요성

을 인식하여 신속한 절차(fast track procedure)에 의해 성안되었다는 점, ② 헤이그 국

제사법회의의 협약으로서는 최초로 지역경제통합기구를 협약의 당사자로 인정하 다

는 점, ③ 미법계(common law)의 향을 많이 받고 있다는 점 등을 특징으로 하고

있다.52) 특히 협약은 금융중개기관에 보유된 증권의 물권적 측면에 관한 준거법에 대

하여 당사자 자치를 인정하 다는 커다란 특징을 가지고 있다. 따라서 향후 우리나라

가 동 협약에 가입하는 경우에는 우리나라 증권시장에 적지 않은 향을 미칠 것으로

예상된다. 이러한 배경을 기반으로 이하에서는 협약의 적용대상 및 범위와 협약의 핵

심내용인 준거법 결정원칙을 둘러싼 주요논점을 분석한다. 그리고 마지막으로 본 협

약에의 가입이 우리나라의 증권시장에 미치는 향과 대응방향에 대하여 살펴보기로

한다.


을 취급한다. 이런 측면에서 담보로 제공된 간접보유증권과 관련된 사항만을 다루는 EU의 결제완결성지침보다는 그 범위가 광범위하다. 그러나 직접보유증권에 대한 준거법과 간접보유증권에 대한 실질법적 문제도 다루는 미국 UCC보다는 그 범위가 협소하다.

50) 이를 변형된 PRIMA라고 부르며, 예비초안이 증권계좌관리지에 관한 당사자들의 합의에 착안한 반면에최종안은 계좌약정의 준거법에 관한 당사자들의 합의에 착안하고 있다는 점에 근본적인 차이가 있다.

51) 협약의 채택과정에 대한 상세는 Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, pp.1-8참조.

52) Karl Kreuzer Würzburg, “Innovative Features of the Hague Securities Convention(summary),”International Symposium on the Hague Securities Convention in Tokyo(2004. 10), pp.1-2.

2. 헤이그유가증권협약의 적용대상 및 범위

(1) 협약의 적용대상

협약은 증권계좌에 유가증권53)을 증가기재하여 발생하는 계좌보유자의 권리로

정의되는54)‘금융중개기관에 보유된 증권(간접보유증권)’에만 적용된다. 그 결과 직접

보유증권은 증권계좌에 기재되어 간접보유시스템에 포섭되기 전까지는 협약이 적용

되지 아니하고 각국의 저촉법적 규칙이 개별적으로 적용되게 된다.55) 그러나 일단 증

권계좌에 증가기재된 경우에는 그러한 증가기재로부터 발생하는 제반권리나 동 권리

의 처분과 관련하여 협약 제2조 제1항에서 규정하고 있는 제반 문제는 협약의 적용을

받게 된다.56)

아울러 협약은 국제적으로 통일된 저촉규범으로서 권리의 성질과는 무관하다. 따

라서 실질법이 간접보유증권에 대한 권리의 법적 성질을 어떻게 보는지의 여부와 상

관없이 중립적으로 적용되게 된다. 한편 협약은 적용대상거래가 담보거래뿐만 아니라

매매의 경우에도 적용된다. 이와 관련하여 협약은 적용대상이 되는‘처분’(disposition)

의 정의를 소유권의 완전한 양도나 담보방식에 의한 양도, 점유적(possessory) 또는 비

점유적(non-possessory) 담보권의 설정으로 정의하고 있다.57) 이와 함께 협약은‘처분’

(disposition)이라는 용어를 좀 더 명확히 하기 위하여 간접보유증권의 처분범위에 ①

증권계좌의 처분, ② 계좌보유자의 금융중개기관을 위한 처분, ③ 증권계좌의 운 및

관리와 관련하여 발생하는 제반 청구권 보전을 위한 금융중개기관의 계좌보유자에 대

한 유치권이 포함된다고 규정하고 있다.58)


53) 협약상‘유가증권’이란 주식, 채권 또는 다른 금융상품이나 금융자산(현금은 제외), 또는 그에 대한 모든 권리를 말한다(협약 제1조 제1항 a)호). 이와 같이 협약은 장래 발생할 수 있는 새로운 형태의 모든유가증권을 포섭하기 위해 의도적으로 유가증권의 개념을 매우 폭넓게 정의하고 있다[Roy Goode,Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.30].

54) 협약 제1조 제1항 f).55) Janeen M. Carruthers, 앞의 각주 1)의 책, p.183.56) Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.34.57) 협약 제1조 제1항 h)호. 소유권의 완전한 양도에는 매도 및 repo, 매수 및 재매도(역 repo), sell/buy-

back 또는 buy/sell-back 거래와 증권대여에 의한 양도가 포함된다. 특히 담보거래와 관련하여 점유적(possessory) 또는 비점유적(non-possessory) 담보거래를 인정한 것은 실물증권의 이전을 통한 담보를상정한 것이 아니라 우리나라나 독일, 일본과 같이 간접보유증권의 증권계좌에 대한 기재에 대하여 증권의 점유로 의제하는 법제를 반 한 것이라는 점을 유의하여야 한다[Roy Goode, Hedeki Kanda, KarlKreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.35].

58) 협약 제1조 제2항.

(2) 협약의 적용범위

협약은 간접보유증권과 관련된 거래로부터 전형적으로 발생할 수 있는 실제적 문

제를 광범위하게 열거하는 방식에 의하여 협약의 적용범위를 정의하고 있다. 협약이

규정하는 구체적인 협약의 적용범위는 ① 증권계좌에 유가증권을 증가기재함으로써

발생하는 권리의 법적 성질과 금융중개기관과 제3자에 대한 효력,59) ② 간접보유증권

처분의 법적 성질과 중개기관 및 제3자에 대한 효력,60) ③ 간접보유증권 처분의 대항

요건구비에 대한 요건이 있는 경우에는 해당 요건,61) ④ 간접보유증권에 대한 특정한

자의 권리가 타인의 권리를 소멸시키거나 동 권리에 우선하는지 여부,62) ⑤ 특정한 계

좌보유자나 타인과 경합하여 간접보유증권의 특정권리에 대한 권리를 주장하는 계좌

보유자 이외의 자에 대하여 금융중개기관이 의무를 부담하는 경우에는 그 의무,63) ⑥

간접보유증권의 실행을 위한 요건이 있는 경우에는 그 요건,64) ⑦ 간접보유증권의 처

분이 배당금·소득·다른 분배금·상환금·매매대금, 또는 기타 대금에 대한 권리에

향을 미치는지 여부65)이다.66)


59) 이 규정은 투자자가 금융중개기관에 대하여 어떠한 권리를 보유하는가를 성격지우는 것과는 상관없이특정한 증권계좌에의 증권의 증가기재로부터 발생하는 계좌보유자 권리의 법적 성질과 효력을 규율하는 법을 결정하기 위한 명확한 저촉법적 규범을 마련할 필요에 의하여 규정된 것이다[Roy Goode,Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.48].

60) 이 규정은 협약의 기능적 접근을 반 한 것으로서 여기에서의‘처분’(disposition)이라는 의미는 경제적기능측면에서의 처분이나 법적 측면에서의 처분에 한정되지 아니한다. 따라서 협약의 적용여부를 결정하는 데 있어 특정처분의 성격을 사전에 평가할 필요가 없으며 동 처분의 성격에 대한 규율은 협약이 결정한 법률이 정하게 되는 것이다[Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.51].

61) 각국의 실질법에 의하여 부여된 대항요건을 구비하고 있고 해당 대항요건의 구비를 통하여 특정한 처분의 효력을 제3자에게 대항할 수 있다고 하더라도 대항요건의 구비가 경합하는 권리에 대하여 우선권을 보장하여 주는 것은 아니다. 이러한 경합하는 권리에 대한 우선권은 제2조 제1항 d)호의 규정에 의하여 결정되게 된다.

62) 이 규정에 의거 각국의 실질법이 정할 수 있는 문제는 광범위하여 단순한 우선권에 대한 문제뿐만 아니라 그러한 결정의 효력에 대한 내용까지 규정할 수 있다[Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.54].

63) 금융중개기관의 의무와 관련하여 실질법이 규율할 수 있는 구체적인 사항으로는 ① 특정 금융중개기관이 해당 실질법하에서 우선권을 보유한 자의 양도지시를 이행한 경우에는 의무를 이행한 것에 해당하는지 여부, ② 금융중개기관이 일단 어느 청구자로부터의 지시를 이행한 경우에는 그 이후 우선권이 있는 청구자가 존재하는 것이 파악된 경우에도 당해 금융중개기관은 보호되는지 여부, ③ 금융중개기관이 일방의 청구만을 이행하고 다른 청구를 무시할 수 있는지 여부 등에 관한 것 등이 있다.

64) 예컨대 담보설정자가 도산하는 경우 담보권자가 담보권을 실행하는 데 필요한 요건은 해당 실질법이규율하게 된다. 이 경우 담보권 실행의 요건은 사적인 계약에 의하기보다는 담보증권의 매도에 대한 법원의 승인이나 공매에 의한 매도 등을 규정하는 것이 일반적이다.

3. 헤이그유가증권협약의 준거법 결정원칙 및 주요논점

(1) 준거법 결정의 기본원칙

준거법 결정의 기본원칙은 협약 제4조에서 규정하고 있는데, ① 계좌보유자와 관

련금융중개기관이 체결하는 계좌약정(account agreement)상에 그들의 계좌약정을 규

율할 특정한 법에 대하여 명시적으로 합의한 경우에는 해당 법률이 협약 제2조 제1항

에 규정된 사항들을 규율하게 되고, ② 그러한 합의가 없는 경우에는 계좌약정서에서

협약 제2조 제1항의 사항을 규율하는 것으로 명시한 특정한 국가의 법이 동 사항을

규율하게 된다.67) 다만 이러한 준거법 결정이 효력을 발생하기 위해서는 준거법으로

선택된 국가 내에 소재하는 금융중개기관이 협약 제4조 제1항 a)호 및 b)호에 규정된

적격사무소요건을 충족하여야 한다.

이처럼 협약은 준거법 결정원칙으로 금융중개기관과 계좌보유자간의 당사자 자

치68)를 기본적 전제로 하고 있으며, 이러한 당사자간 합의의 효력발생을 위한 추가적

인 요건으로 적격사무소요건을 규정하고 있다. 그러나 이러한 추가적인 요건의 부과

와 관련하여서는 이를 긍정하는 견해와 부정하는 견해로 나뉘고 있다. 전자는 EU 회

원국들을 중심으로 주장되는 견해로서 적격사무소요건의 추가적인 부과를 통하여 ①

금융중개기관과 계좌보유자간의 악의적 합의에 의한 부적절한 준거법 결정을 방지하

고, ② 금융중개기관이 고객별로 국가를 특정하는 다수의 상이한 약정을 하여야 하는

번거로움을 제거할 수 있다는 것을 그 논거로 하고 있다. 이에 비하여 후자는 미국을

중심으로 주장된 견해로서 현실적으로 금융중개기관은 고객별로 상이한 준거법을 결

정할 유인을 가지고 있지 아니할 뿐만 아니라, ③ 금융중개기관 스스로 경솔하게 자신


65) 예컨대 특정 투자자가 금융중개기관에 개설된 자신의 증권계좌에 보유하고 있는 증권에 대하여 담보권을 설정한 경우 실질법은 해당 담보권이 당해증권에 대하여 발행회사가 지급하는 배당금에 대한 권리에까지 미치는가를 결정하게 된다.

66) 협약 제2조 제1항.67) 협약 제4조 제1항. 이와 같이 협약의 준거법 결정원칙은 특정한 증권계좌, 특정한 증권계좌가 관리되

는 사무소, 특정한 금융중개기관, 특정한 증권발행자나 기초증권을 파악하는 데 기반을 두고 있지 아니하다는 특징을 지니고 있다[Group of Thirty, Global Clearing and Settlement - Final MonitoringReport(2006), p.37].

68) 일반적으로‘당사자 자치’(party autonomy)라는 문구는 양자거래관계에 있어서 양 당사자가 당사자의권리 및 의무에 대한 준거법을 특정할 수 있게 하는 것을 말한다. 이런 측면에서 볼 때 협약이 규율하는문제에 당사자 자치라는 문구를 사용한 것은 해석상의 혼란을 초래할 수 있다고 본다.

의 업무와는 아무런 상관없는 국가의 법을 준거법으로 선택할 위험을 감수하지는 않

을 것이므로 전자의 주장은 비현실적이라고 반박하고 있다.69) 생각건대 오늘날 대부

분의 금융중개기관은 정형화된 약정서에 의하여 단일한 준거법을 선택하는 것이 일반

적이다. 따라서 후자의 견해가 보다 국제적 증권시장에서의 실무적 현실을 반 한 주

장이라고 본다.

한편 준거법 결정의 규정과 관련해서는 해석상 몇 가지 유의해야 할 사항이 있다.

첫째, 당사자들이 협약 제2조 제1항에 규정된 일부사항에 대하여만 준거법을 결정하

기로 합의한 경우에는 협약 제4조 제1항에 의한 준거법 결정의 효력이 발생하지 아니

한다는 점이다.70) 둘째, 협약 제4조 제1항에 따라 협약 제2조 제1항에 규정된 사항의

준거법을 결정함에 있어서는 당사자가 계좌약정서에 명시적으로 합의한 것을 기초로

이루어진다는 점이다. 그 결과 협약 제2조 제1항의 사항을 규율하는 준거법의 선택은

결코 계좌약정서에서 사용하는 용어 전체나 주변상황으로부터 추론되어서는 아니된

다.71) 이처럼 준거법의 선택이 계좌약정의 일부분으로 명시되어야 하는 것은 명백하

다. 그러나 협약 제5조를 제외한 협약 어디에서도 반드시 서면에 의할 것을 요구하고

있지는 아니하므로 구두에 의한 법의 선택도 유효하다고 할 것이다.72)

(2) 적격사무소요건

미국 등 일부국가의 반대에도 불구하고 협약의 예비초안 과정에서부터 준거법을

특정하는 약정이 효력을 발휘하기 위해서는 선택된 국가가 금융중개기관의 행위와 충

분히 접한 관계를 가져야 한다는 실재기준(reality test)73)이 제시되었다. 그 결과 이

러한 충분히 접한 관계를 무엇으로 볼 것인가의 문제가 제기되었는데, 입안초기에


69) James Steven Rogers, 앞의 각주 4)의 논문, p.31.70) 그러나 당사자들은 동일한 금융중개기관에 다른 계좌나 부계좌를 개설하여 보관하는 다른 종목에 대하

여는 각각 다른 법을 준거법으로 선택할 수 있다는 것을 계좌약정에 반 할 수 있다. 71) 그 이유는 법원으로 하여금 명시되지 않은 선택을 할 수 있도록 함으로써 협약 제4조 및 제5조에 의하

여 생성된 저촉법적 체계의 안정성을 저해할 수도 있기 때문이다[Roy Goode, Hedeki Kanda, KarlKreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.70].

72) 서면이나 다른 형식적 요건을 요구하는 다른 저촉법에서는 구두에 의한 법의 선택이 효력이 없다고 하더라도 협약에서는 구두에 의한 준거법 선택이 유효하게 된다.

73) 예비문서에서는 금융중개기관이 합의한 소재지에 실제로 존재하는지 여부를 따지기 위해 실재기준(reality test)라는 용어를 사용했으나 최종보고서에서는 적격사무소요건(qualifying office requirement)이라는 용어를 사용하고 있다.

는 증권계좌를 관리하는 행위에 대하여 해당 국가의 규제당국의 감독을 받느냐의 여

부가 유력한 기준이었다.74) 그러나 규제감독은 국가별로 상이하므로 기존의 모든 규

제패턴을 수용할 수 있는 유연한 규제연계기준(regulatory nexus test)을 마련하는 것은

사실상 불가능하다는 결론에 이르 고 결국 동 기준은 포기되었다.75)

이러한 입안과정을 거쳐 최종적으로 채택된 적격사무소의 요건은 관련금융중개

기관이 준거법으로 지정된 국가 내에 제1조 제1항 j)호에서 정의하는 사무소76)를 가

지고 있어야 하며, ② 단독으로 또는 합의된 국가나 다른 국가에 소재하는 당해 금융

중개기관의 다른 사무소와 함께, 또는 당해 관련금융중개기관을 위해 행위하는 다른

자와 함께 ㉠ 증권계좌에 대한 기재의 효력을 부여 또는 감시를 하거나, ㉡ 금융중개

기관에 보유된 유가증권과 관련한 지급 또는 권리행사(corporate actions)를 관리하거

나, ㉢ 그 외 증권계좌를 관리하는 업이나 기타 통상적 활동에 종사하여야 하며,77)

③ 계좌번호, 은행코드, 기타 특정의 구체적 수단에 의하여 해당 국가 내에서 증권계

좌를 관리하는 것으로 특정되어야 할 것 등이다.78)

이러한 협약의 적격사무소요건과 관련하여서는 해석상 몇 가지 유의해야 할 사항

이 있다. 첫째, 협약 제4조 제1항의 적격사무소요건은 관련금융중개기관이 관리하는

특정한 계좌나 특정한 계좌보유자와는 관련이 없다는 점이다. 따라서 특정한 계좌보

유자의 증권계좌가 다른 국가에 소재하는 사무소에 의하여 관리되더라도 당해 국가에

서 특정 사무소가 증권계좌를 관리하는 업무나 기타 통상적 행위에 종사하는 경우, 또


74) Preliminary Documents No.3, p.14. 75) 규제적 기준의 문제점에 대한 상세는 Preliminary Documents No.5, p.30. 76) 제1조 제1항 j)항에서 정의하는‘사무소’란 금융중개기관의 제반 행위가 이루어지는 업장소(place of

business)를 말한다. 따라서 단순히 일시적인 것을 목적으로 하는 업장소나 금융중개기관이 아닌 자가 업을 행하는 장소는 제외한다. 이러한‘사무소’의 정의에서는 사무소의 존재에 필요한 특별한 시설이나 특징을 명시하지 않고 있다. 따라서‘ 업장소’는 그 본래의 의미에 따라 해석되며 인터넷을 통하여 증권계좌를 관리하고 증권관련업무를 처리하는 이동하는 지점인 선박도 이러한 업장소에 포함될 수 있다[Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.36].

77) 협약 제4조 제2항은 사무소가 ① 단순히 증권계좌를 위한 장부관리(bookkeeping) 또는 자료처리를 지원하는 전산체계(technology)의 소재지인 경우, ② 단순히 계좌보유자와의 교신을 위한 통신센터(callcenter)의 소재지 또는 운 지인 경우, ③ 단순히 증권계좌와 관련된 우편물을 준비하는(organised) 소재지 또는 파일 또는 기록(archives)의 소재지인 경우, ④ 증권계좌의 개설 또는 관리와 관련된 것 이외의 단지 대표적 기능 또는 행정적 기능에만 종사하고, 어떠한 계좌약정을 체결하기 위한 구속력 있는 결정을 할 권한을 가지지 않는 경우에는 증권계좌를 관리하는 업 기타 통상적 활동에 종사하는 것에 해당하지 않는다고 규정하고 있다.

78) 협약 제1조 제1항 a)호 및 b)호.

는 어떤 특정한 확인수단에 의하여 증권계좌를 관리하는 것으로 파악된 경우에는 적

격사무소의 요건을 갖추게 되는 것이다.79) 이와 같이 적격사무소의 요건에 대한 해석

을 유연하게 하는 이유는 증권계좌와 관련한 관리 및 대고객업무처리와 관련된 행위

는 다수의 사무소에서 분담하여 처리하거나 복수국가에 소재하는 제3의 기관에 위임

하여 처리하는 추세가 증가하고 있는 오늘날의 증권시장 환경을 반 하기 위한 것이

다.80)

둘째, 협약 제4조 제1항 b)호에서 규정하고 있는‘확인코드’(identification code)요

건이 충족되는 경우에는 선택된 국가에서 해당 금융중개기관의 사무소가 증권계좌를

관리하는 업무나 기타 통상적 행위에 종사하는지 여부를 고려할 필요가 없게 된다는

점이다.81) 그러나 이러한 확인코드요건의 해석과 관련하여서는 상당한 논란이 일고

있다. 확인코드규정을 문언적으로 해석하는 경우에는 증권계좌와 아무런 연관이 없는

업무를 행하는 금융중개기관이라고 하더라도 계좌번호나 은행코드, 기타 특정의 구체

적 수단에 의하여 해당 국가 내에서 증권계좌를 관리하는 것으로 형식적으로 확인되

기만 하면 해당 사무소가 적격사무소로 분류될 수 있기 때문이다. 이에 따라 협약의

확인코드규정에 대하여는 금융중개기관들에게 부적절한 국가의 법을 선택하여 악용

할 수 있는 완벽한 수단을 제공하고 있다는 비판이 제기되고 있다.82)

마지막으로 적격사무소의 충족시점과 관련된 사항이다. 우선 적격사무소가 되기

위해 협약 제4조 제1항 후문이 충족되어야 하는 시점은 준거법에 대한 명시적 약정이

이루어진 시점이라고 할 것이다. 따라서 준거법에 대한 약정시점에 적격사무소요건을

충족하는 사무소가 존재하지 아니하는 경우에는 그 이후 해당 사무소가 적격사무소요


79) Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.73.80) 예컨대 뉴욕법에 의하여 설립된 금융중개기관이 고객과의 합의에 의하여 고객의 증권계좌를 동경에서

관리하기로 하 다고 가정하자. 그러나 당해 금융중개기관은 해당 고객에 대한 계좌명세서는 런던에서송부하고 배당금에 대한 관리 및 지급은 홍콩에서 행하며 계좌거래내역은 싱가포르에서 관리할 수가있다. 이와 같은 현실에서 특정 증권계좌의 소재지나 특정 증권계좌가 관리되는 증권계좌의 사무소 소재지가 적격사무소요건으로 되는 경우에는 불확실성을 초래할 뿐만 아니라 잠재적 담보권자에게는 위험과 부담을 부과하게 되어 바람직하지 아니하다.

81)‘확인코드’(identification code)요건은 독일대표에 의하여 최초로 제안된 것으로서 2001년 11월 실재기준(reality test)의 하나에 포함된 이래 증권계좌를 관리하는 업무에 종사하는 사무소의 기준을 구체적으로 나열한 2002년의 모든 협약의 입안내용에 백표(white list)의 하나로 포함되었다[PreliminaryDocuments No.8, pp.6-7; Preliminary Documents No.10, p.7 and 17; Preliminary Documents No.13,p.6; Preliminary Documents No.15, p.6].

82) James Steven Rogers, 앞의 각주 4)의 논문, p.37.

건을 갖춘다고 하더라도 준거법에 대한 약정은 효력이 없게 된다. 이와는 반대로 준거

법 약정 당시에 적격사무소요건을 충족하는 사무소가 존재하는 경우에는 그 이후

업여건의 악화로 인하여 사무소를 폐쇄하더라도 협약 제4조 제1항에 따른 준거법 선

택의 효력에는 향을 미치지 아니한다.

(3) 보충적 규칙

협약 제5조는 협약 제2조 제1항의 사항에 대한 준거법이 기본규칙에 해당하는

협약 제4조 제1항에 의하여 결정되지 아니한 경우에 대비한 일련의 보충적 규칙을 규

정하고 있으며, 이를 단계적으로 적용하는 방식(cascade)을 채택하고 있다. 이러한 단

계적 접근방식의 채택에 따라 준거법은 일차적으로 협약 제5조 제1항에 따라 관련금

융중개기관이 특정 업소를 통하여 계좌약정을 체결하 다는 것이 계좌약정에 명시

적으로 기술된 경우에는 당해 사무소 소재지국가의 법이 된다.83)

그러나 제5조 제1항에 의해 준거법이 결정되지 아니하는 경우에는 협약 제5조

제2항에 따라 서면계좌약정84) 체결시 또는 증권계좌 개설시 관련금융중개기관의 설

립 또는 기타 조직의 준거법이 속하는 국가의 법이 준거법이 된다.85) 그리고 매우 발

생가능성이 희박한 시나리오이기는 하나 협약 제5조 제2항에 의해서도 준거법이 결

정되지 아니하는 경우에는 협약 제5조 제3항에 따라 서면계좌약정 체결시 또는 증권


83) 협약 제5조 제1항은 확실성을 제고하고 논란의 여지를 제거하기 위해 전적으로 계좌약정의 문구에 의존하고 있으며 암시나 애매한 표현은 배제하고 있다. 협약 제5조 제1항 단서는 이를 명확히 하기 위해관련금융중개기관이 특정 사무소를 통해 계좌약정을 체결하 다는 점을 계좌약정이 명시적으로 기술하고 있는지에 대한 결정을 함에 있어 고려대상에서 배제되어야 할 요소로 ① 관련금융중개기관에 대한 통지 또는 기타문서가 특정 사무소로 송달되어야 하거나 송달될 수 있다는 조항, ② 관련금융중개기관에 대한 법적 절차가 특정 국가에서 제기되어야 하거나 제기될 수 있다는 조항, ③ 관련금융중개기관이 명세서 또는 기타 문서를 특정 사무소를 통하여 제공하거나 제공할 수 있다는 조항, ④ 관련금융중개기관이 특정 용역을 특정 사무소를 통하여 제공하거나 제공할 수 있다는 조항, ⑤ 관련금융중개기관이특정 업무나 기능을 특정 사무소를 통하여 제공하거나 제공할 수 있다는 조항을 나열하고 있다.

84) 여기서‘서면’(written)이란 유형이나 기타 형식, 유형의 형식으로 재생산될 수 있는 정보의 기록(전자적 전송에 의해 전달된 정보 포함)을 말한다[협약 제1조 제1항 n)호].

85) 협약 제5조 제2항은 두 가지 형태의 금융중개기관을 취급하고 있는데, 하나는 소정의 법에 의하여 설립된 금융중개기관이고 다른 하나는 소정의 법에 의하여 조직된 기타의 금융중개기관이다. 전자는 구성원과는 구별되는 독립된 법인격을 가지는 회사를 의미하는 데 비하여, 후자에는 독립된 법인격을 보유하지는 않으나 특정한 법률규정에 따라 구성되어 단순한 자연인의 집합과는 다른 특정한 법적 지위를갖게 되는 권리능력 없는 사단(unincorporated association)도 포함된다. 결론적으로 협약 제5조 제2항은 독립된 법인격 보유여부나 권리능력의 유무를 불문하고 모든 형태의 사단에 적용된다고 할 수 있다[Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.91].

계좌 개설시의 관련금융중개기관의 업소 소재지, 또는 업소가 두 개 이상 존재하

는 경우에는 주된 업소 국가의 법이 준거법이 된다.

(4) 국제도산의 문제

협약에서 간접보유증권의 물권적 처분에 대한 준거법을 결정하더라도 협약에 따

른 준거법에 의하여 설정된 권리가 그 이후에 개시된 도산절차로부터 보호되는지 여

부와 당해 권리의 도산절차에서의 효력은 어떻게 되는지의 여부는 매우 중요한 사안

이다.86) 이러한 기존의 권리를 보호하기 위해 협약은 도산절차의 개시에도 불구하고

도산절차 개시 전에 발생한 모든 사유에 대하여는 협약상의 준거법이 협약 제2조 제1

항에 명시된 모든 사항들을 규율하도록 하 다.87) 이와 함께 협약은 이러한 권리에

향을 미치는 도산 법정지의 도산법과의 조화를 위해, ① 채권의 유형별 순위나 편파적

인 처분 또는 채권자를 기만한 양도에 대한 부인에 관한 규칙과, ② 도산절차 개시 후

의 권리의 집행에 관한 규칙을 포함한 모든 실체적 또는 절차적 도산규칙에 대하여는

협약의 적용을 배제하도록 하고 있다.88)

(5) 이른바 37면의 문제

간접보유증권의 국제적 거래에 있어서는 상이한 국가에 소재하는 복수의 금융중

개기관을 매개로 거래되는 경우가 대부분이다. 이 경우 각 증권계좌별로 별도의 계좌

약정이 존재하게 되어 협약 제4조 및 제5조의 준거법 결정원칙에 의할 경우에는 복수

의 준거법 결정원칙이 존재하게 된다. 이 경우 어느 준거법 결정원칙을 협약에 의한

준거법 결정원칙으로 정할 것인지 여부에 대한 문제가 발생하게 되는데 이것이 소위

37면 문제(Page 37 Problem)89)이다. 예컨대 [그림 3]에서와 같이 호주투자자(A)가 런던

은행(B)로부터 자금을 차입하고 포드주식을 양도담보로 제공하는 경우, 프랑스에 소


86) 예컨대 담보설정자의 도산시 도산절차가 개시된 법정지국의 법원이 이러한 담보설정을 무시하는 경우에는 담보권이 무의미하게 된다[석광현, “국제적인 증권담보거래의 준거법—헤이그국제사법회의의 유가증권협약을 중심으로—,”『증권법연구』, 제5권 제1호(2004), 75면].

87) 협약 제8조 제1항.88) 협약 제8조 제2항.89) 헤이그 국제사법 특별위원회의 논의과정에서 복수의 금융중개기관이 개입하는 간접보유증권거래의 준

거법 결정에 대한 문제가 Preliminary Documents(No.1) 37면에 Fact Pattern 3으로 제기되었다고 하여이를 37면 문제라고 지칭하게 되었다.

재하는 금융중개기관(X) 및 벨기에에 소재하는 국제예탁결제기관90)인 Euroclear를 거


90) 국제예탁결제기관은 완전자율화된 역외시장에서 국제증권투자자를 위한 예탁 및 결제서비스를 제공하는 기관이다. 국제예탁결제기관은 증권을 자체 보관하지 아니하고 전문예탁기관(specializeddepository)을 이용하여 보관하며 이를 위해 전세계적인 보관기관 네트워크를 구축하고 있다. 이 경우중앙예탁기관보다는 해당 중앙예탁기관에 예탁자로 참여하는 기관을 주로 전문예탁기관으로 선임하여운용하고 있다. 대표적인 국제예탁결제기관으로는 1968년에 벨기에법에 의해 설립된 Euroclear Bank와 1970년에 룩셈부르크법에 의해 설립된 Clearstream International이 있다. 국제예탁결제기관의 생성및 발전과정, 제공서비스 등에 대한 상세는 許恒鎭, “アヅア域內預託決濟機構(AsiaSettle)の設立·運營案,”『アヅア域內國際債市場創設構想 :アヅアボンド發行市場へのロ-ドマップ』, LexisNexis(雄松堂出版,2007), 260-262面參照.

91) 본 [그림 3]은 Richard Potok, Cross Border Collateral: Legal Risk and the Conflict of Laws(Butterworths, 2002), p.38을 참조한 것이다.

[그림 3] 복수 준거법 결정원칙에 의한 37면 문제(Fact Pattern 3)91)

Euroclear 부보관기관 통합계좌

5,000,000

포드(주)CEDE & Co.10,000,000주

DTC(뉴욕)

Euroclear 부보기관(시카고)

자금대여

양도담보 제공 약정

Euroclear(벨기에)

호주투자자(A)

중개기관X(프랑스) 중개기관Y(스위스)

런던은행(B)

DTCC 금고(뉴욕)

명의개서대행기관(뉴욕)

주권10,000,000주

Euroclear 통합계좌

3,000,000

중개기관 X 통합계좌

1,000,000

700,000

투자자 A계좌

300,000

0

중개기관 Y 통합계좌

1,500,000 1,800,000

투자자 B계좌

0

300,000

포드(주) - 델라웨어

쳐 스위스에 소재하는 금융중개기관(Y)이 관리하는 런던은행(B)의 계좌부상 증권에

대한 권리가 증가기재된다. 이러한 법률관계에서는 호주투자자(A)와 금융중개기관 X,

금융중개기관 X와 Euroclear, Euroclear와 금융중개기관 Y, 금융중개기관 Y와 런던

은행(B)간에 각각 계좌약정이 존재하게 된다. 그 결과 어느 계좌약정이 금융중개기관

Y의 담보권 취득의 효력을 결정하는지 여부가 문제된다. 특히 호주투자자(A)와 금융

중개기관 X의 준거법에 따라 호주투자자(A) 계좌의 감소기재의 효력이 부인되고 런던

은행(B) 및 금융중개기관 Y의 준거법에 따라 런던은행(B) 계좌에의 증가기재의 효력

이 인정되는 이중권리(double interests)의 문제가 발생하는 경우에는 호주투자자(A)와

런던은행(B)간의 우열관계는 어떻게 결정하여야 하는지가 문제된다.

이 문제와 관련하여 협약은 각 단계별로 준거법을 결정하여 각 계좌기재의 물권

적인 면을 검토하는 단계적 접근방식(stage by stage approach)을 취하고 있다.92) 그 결

과 ① 금융중개기관 X를 통해 보유되던 호주투자자(A)의 증권에 대한 권리가 유효하

게 소멸되었는지 여부는 프랑스법, ② Euroclear 통합계좌에 보유되던 금융중개기관

X의 증권에 대한 권리가 금융중개기관 Y에 유효하게 이전되었는지 여부는 벨기에법,

③ 런던은행(B)이 금융중개기관 Y에 개설된 자신의 계좌에 보유되고 있는 증권에 대

하여 유효한 권리를 취득하는지 여부는 스위스법이 각각 적용되게 된다.93)

이와 같은 단계적 접근방식은 준거법 문제를 단순화시키고 간접보유시스템에서

각 개별단계의 준거법 결정에 대한 확실성을 부여한다는 장점을 보유하고 있는 것은

사실이다. 그러나 간접보유시스템을 통하여 증권을 취득한 런던은행(B)이 스위스법에


92) 증권거래를 매수자와 매도자 또는 담보설정자와 담보권자간의 단순한 직접적 거래로 보는 경우에는 37면의 문제가 발생하지 않을 수도 있다고 생각할 수 있다. 이에 대하여 Rogers 교수는 증권거래는 ① 증권의 매매(담보)계약(체결부분), ② 증권매수대금의 지급(결제부문), ③ 매도(담보)증권의 인도(인도부문) 등 3가지 구성요소로 이루어지는데, ①은 채권적 측면에 해당하는 데 비하여 ② 및 ③은 물권적 측면에 해당한다고 한다. 그리고 이러한 증권거래의 구성요소 중에서 협약은 증권거래계약의 증권적 측면을 이행하는 ③절차와 관련한 준거법 결정에 대한 사항만을 다루게 된다고 한다. 그 결과 매도자(담보설정자)와 매수자(담보권자) 사이에 복수의 금융중개기관이 개입되는 간접보유시스템에서는 증권의인도단계별로 별도의 준거법을 적용하는 것은 당연한 것이라고 설명하고 있다. 이에 대한 상세는James Steven Rogers, “Property and Contract: Toward a Clear Understanding of the HagueConvention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities,”InternationalSymposium on the Hague Securities Convention in Tokyo(2004. 10), pp.3-6.

93) 이 경우 분석의 편의를 위하여 호주투자자 A와 금융중개기관 X와의 계좌약정시에는 프랑스법, 금융중개기관 X와 Euroclear와의 계좌약정시 및 금융중개기관 Y와 Euroclear와의 계좌약정시에는 벨기에법,런던은행(B)과 금융중개기관 Y의 계좌약정시에는 스위스법을 각각 준거법으로 정하 다고 가정하자.

만 의존하여 자신의 권리를 확정할 수는 없다. 따라서 런던은행(B)이 자신의 권리를

확정하기 위해서는 각 처분연결점(disposition link)에 적용되는 모든 준거법과 각 증권

처분단계에서의 처분의 법적 흠결여부를 파악하여야 하고, 나아가 당해 흠결이 자신

의 소유권에 어떠한 향을 미칠 수 있는지를 알 수 있어야 하나 이는 사실상 거의 불

가능하다고 할 것이다.

이러한 문제의 해결방안의 하나로 제시된 것이 모든 단계에 존재하는 증권계좌에

대하여 단일의 준거법(이른바‘Super-PRIMA’)을 적용하자는 것이었다. 이러한 Super-

PRIMA 접근방식을 상기 예시에 적용하는 경우에는 물권적 권리의 마지막 수령자인

런던은행(B)과 금융중개기관 Y가 계좌약정시 명시한 스위스법이 단일한 준거법이 되

게 된다. 그러나 이러한 Super-PRIMA 접근방식은 ① 당해 증권양도의 초기 또는 중간

단계에 관여한 당사자들은 최종양수인과 적용준거법을 파악하는 것이 매우 곤란하게

되어 자신들이 인지하지 못하는 국가의 준거법 규칙에 의하여 향을 받게 되는 위험

에 노출된다는 점, ② 초기단계의 양도에 대한 물권적 측면을 규율하는 법이 소급적으

로 결정되게 된다는 점, ③ 상이한 금융중개기관과 계좌약정을 체결하고 있는 다수의

최종양수인들에게 증권양도가 이루어지는 경우에는 어떤 증권이 어느 최종양수자에

게 이전되었는지를 파악하기가 곤란하게 되어 초기 또는 중간단계의 양수자들은 준거

법을 파악하기가 매우 곤란하다는 문제점이 제기되었다.94)

이와 같은 Super-PRIMA 접근방식의 근본적 문제점이 제기됨에 따라 협약은 동

방식을 채택하지 아니하고 단계적 접근방식을 유지하기로 결정하 다. 그리고 이러한

협약의 태도를 반 하여 협약 최종보고서에서는 단계적 접근방식의 채택에 따른 금융

중개기관의 이중책임(double liability)의 문제는 결국 계좌보유자와 금융중개기관과의

계약에 따른 위험배분의 문제로 해결하여야 한다는 입장을 취하 다.95) 결국 협약은

금융중개기관의 이중책임위험을 제거하려는 시도보다는 어느 국가의 법이 협약 제2

조 제1항의 문제를 규율하게 되는가를 명확하게 제시하는 데 중점을 두고 있다고 볼


94) Maisie Ooi, 앞의 각주 19)의 책, p.296. 95) 협약보고서는 이러한 금융중개기관의 이중책임위험은 협약에 의하여 생성된 것은 아니며 일련의 금융

중개기관을 통하여 이루어지는 국제적 증권양도와 관련하여서는 기존에도 항상 존재하여 왔던 사안이라는 입장이다. 다시 말해서 기존의 저촉법적 규칙하에서도 상이한 국가의 법에 의하여 설립된 발행회사들에 의해 발행되고 상이한 국가에 소재하는 일련의 금융중개기관들이 관리하는 증권계좌를 통하여처분되는 증권에 대해서는 각기 다른 법률이 협약 제2조 제1항과 유사한 사안들을 규율하 다고 한다[Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.86].

수 있다.

(6) 당사자 자치원칙에 따른 제3자의 권리침해 문제

협약의 준거법 결정원칙에 따라 계좌보유자와 금융중개기관의 약정에 의거 준거

법을 결정하는 경우, 제3자로서는 해당 준거법의 파악이 용이하지 않은 경우가 있을

수 있다. 그리고 이는 추가적인 조치 없이도 기존의 알려진 사실관계로부터 준거법을

파악할 수 있었던 기존의 준거법 결정원칙과는 확연히 비교되는 점이다. 이런 점에서

협약이 준거법 결정원칙으로 당사자 자치원칙을 채택함에 따라 동 원칙이 제3자에게

불이익을 줄 수도 있다는 우려가 제기되고 있다. 이 문제를 계좌보유자와 관련금융거

래를 행하는 제3자와 관련금융거래를 행하지 아니하는 제3자로 구분하여 검토하여

보자.

우선 전자의 경우에 대하여 살펴보자. 예컨대 증권매수나 담보거래를 통하여 증

권에 대한 권리를 취득하고자 하는 제3자는 특정한 증권계좌의 존재여부, 증권계좌의

소재지, 해당 계좌를 통하여 보유하는 증권에 대한 정보를 입수하기를 원한다. 이와

마찬가지로 협약에서도 제3자는 협약에 따른 준거법을 파악하고자 할 것이다. 그러나

이러한 금융거래시에는 계좌보유자나 금융중개기관의 협력이 수반되므로 이러한 추

가적인 정보의 획득에 큰 어려움은 없을 것이다. 아울러 담보거래의 담보설정자는 담

보권자의 동의 없이 준거법을 변경하는 것을 방지할 수 있는 충분한 통제권을 담보권

자에게 보장하려 할 것이다. 이처럼 어떠한 금융거래를 행함에 있어 사전에 계좌보유

자와 커뮤니케이션을 가지는 제3자에게는 당사자 자치에 의한 준거법 결정원칙을 채

택하더라도 큰 문제는 없게 된다.

다음으로 후자의 경우에 대하여 살펴보자. 예컨대 채권집행을 목적으로 법적 절

차를 통해 압류조치를 행하려는 채권자는 계좌보유자와 사전거래가 없는 제3자인 경

우도 종종 있다. 일반적으로 채권자들은 증권을 압류하기 위해 증권보유사실과 해당

증권이 속한 법정지국을 입증하게 되는데 이러한 절차는 협약에서도 동일하다. 그리

고 증권의 존재를 입증하기 위해서는 계좌보유자나 금융중개기관의 협조를 필요로 하

게 되는데, 이 경우에는 각국의 비 유지규정으로 인하여 금융중개기관에 의한 준거

법 관련정보의 제공이 금지될 수 있다. 계좌보유자의 신원이나 그 보유내역의 제공이

비 유지규정에 의해 금지되는 사례에서 알 수 있듯이 이러한 현상은 실제로 종종 발

생한다. 이러한 이유로 인하여 정보제공을 강제하는 법적 절차가 존재하고 있으며 동


절차는 준거법에 대한 정보의 제공에 대하여도 동일하게 적용될 수 있다. 따라서 채권

자는 계좌보유자의 신원이나 증권보유내역 등의 정보제공을 강제하는 법적 절차 수행

시 준거법에 대한 정보의 제공을 추가하면 되므로 당사자 자치에 의한 준거법 결정이

기존 압류채권자의 지위를 실질적으로 악화시킨다고 볼 수는 없다고 본다.

4. 헤이그유가증권협약이 국내증시에 미치는 향 분석 및 대응방향

(1) 순수 국내증권거래에 있어서의 37면 문제

1) 문제의 소재

최종협약이 준거법의 결정원칙으로 당사자 자치를 인정함에 따라 협약의 입안 초

기에는 상정하지 못했던 문제가 발생하게 되었는데, 그 대표적인 것이 순수한 국내거

래에 대해서도 37면의 문제가 발생하게 되었다는 점이다.96) 그러나 이러한 37면의 문

제가 모든 거래에서 발생하는 것은 아니며 조직화된 거래소 시장을 통한 증권거래의

결제나97) 중앙예탁기관에 예탁된 증권에 대한 질권설정의 경우에는98) 37면의 문제가

발생할 여지가 없게 된다. 따라서 우리나라 증권시장에서 37면의 문제가 발생하는 경

우는 금융중개기관을 통한 증권투자자간 개별 장외거래나 양도담보의 경우이다. 예컨

대 다음 [그림 4]에서 계좌약정의 준거법을 한국법으로 지정한 투자자 A가 계좌약정의

준거법을 뉴욕주법으로 지정한 투자자 B에게 증권을 양도담보로 제공하 다고 가정

하자. 투자자 A의 담보증권은 금융중개기관 X 및 중앙예탁기관을 거쳐 금융중개기관

Y가 관리하는 투자자 B의 계좌에 해당 수량을 최종적으로 증가기재하게 된다. 이 경

우 투자자 A가 파산하고 파산관재인이 투자자 A의 증권처분을 편파행위로 보고 부인

권을 행사하는 경우, 국제적 증권거래에서와 마찬가지로 금융중개기관 X의 이중책임

문제가 발생하게 된다.


96) PRIMA를 취하 던 협약 입안초기에는 37면의 문제가 상이한 국가에 소재하는 금융중개기관을 이용하는 국제적 증권거래에서만 발생하 다. 그러나 최종협약하에서는 순수한 국내증권거래에도 협약이 확대 적용되게 되어 국제적 증권거래에서 발생하는 37면의 문제가 발생하게 된다.

97) 조직화된 거래소시장을 통한 증권거래의 경우에는 개별투자자별로 증권결제가 이루어지는 것이 아니라 다자간 차감방식(multilateral netting settlement)을 통하여 금융중개기관(증권회사)별로 산정된 매도포지션과 매수포지션의 순차감포지션에 의하여 결제가 이루어진다. 그 결과 특정 증권에 대한 양도자와 양수자를 파악할 수 없게 되어 37면의 문제는 발생하지 않게 된다.

98) 이에 대한 상세는 천창민, “국제적 유가증권거래의 준거법,”『국제사법연구』, 제10호(2004. 12), 276면참조.

2) 사안의 검토

금융중개기관 X에게 이중책임을 지우는 협약의 태도는 ① 금융중개기관 X는 투

자자 A의 계좌대체 지시를 거부할 권한이 없다는 점, ② 투자자 B가 취득한 권리는 투

자자 A가 가지는 권리를 기반으로 하므로 투자자 A의 권리범위를 초과하지 못한다는

점,99) ③ 협약 제8조 제2항에 따라 편파행위 또는 채권자를 기망한 양도에 해당하는

처분에 대하여는 도산법정지국이 우선 적용되어 투자자 A의 파산관재인 권리가 우선

한다는 점, ④ 투자자 B는 투자자 A와의 직접적 양도담보계약에 의하여 증권을 취득

하 으므로 그 원인관계상 선의취득을 인정하기는 어렵다는 점,100) ⑤ 무과실의 금융

중개기관 X에게 책임을 부담시키는 것보다는 투자자 A와 직접담보거래계약을 체결

한 투자자 B에게 계약체결상의 과실책임을 부담시키는 것이 형평상 타당하다는 점 등

을 고려할 때 바람직하지 않다고 본다. 이런 측면에서 볼 때 증권담보거래의 기초가

된 권리가 최초로 생성된 한국법을 단일한 준거법으로 인정하여 투자자 B가 취득한

물권적 권리는 인정하지 아니하고, 투자자 A의 권리만을 인정하는 것이 보다 타당한

해석이라고 생각한다.101) 이 경우 투자자 B는 투자자 A에 대하여 계약에 따른 채권적


[그림 4] 증권을 양도담보로 제공한 경우의 협약의 적용

중앙예탁기관

양도담보거래

금융중개기관(X)

투자자 A(계좌약정: 한국법)

투자자 B(계좌약정: 뉴욕주법)

금융중개기관(Y)

99) 투자자 A의 증권처분에 대한 권리는 법원의 판결에 의하여 부인되었으므로 투자자 B가 취득한 권리도실효된 권리를 취득한 것이라고 해석할 수 있을 것이다.

100) 다만 투자자 B가 제3자에게 해당 증권을 처분한 경우에는 제3자가 악의가 아닌 한 선의취득을 부인할수는 없을 것이다.

권리만을 취득하게 되어 일반채권자로서 파산절차에 참가하게 된다.102)

(2) 협약가입에 따른 증권거래법의 적용범위

1) 문제의 소재

우리나라가 협약에 가입하고 투자자와 금융중개기관이 합의한 계좌약정의 준거

법이 외국법이 되는 경우에는 증권거래법의 적용범위와 관련된 문제가 발생할 수 있

다. 예컨대 우리나라에 소재하는 외국금융중개기관(I)의 고객인 외국인투자자(F)가 계

좌약정의 준거법을 뉴욕주법으로 정하는 경우 동 외국인투자자(F)를 우리나라 증권거

래법상의 실질주주로 볼 수 있느냐의 문제가 발생할 수 있다. 외국인투자자(F)에 대하

여 실질주주의 지위를 부정하는 견해는 우리나라의 증권거래법이 실질주주를 중앙예

탁기관에 예탁된 주권의 공유자라고 정의하고 있으므로103) 외국인투자자(F)는 준거법

인 뉴욕주법에 따른 증권권리(security entitlement)를 보유할 뿐 예탁된 주식에 대한 공

유지분을 가질 수 없어 실질주주로 볼 수 없다는 주장이다.104) 이에 비하여 실질주주

의 지위를 긍정하는 견해는 증권발행인의 권리의무에 대하여는 협약이 적용되지 아니

하므로105) 외국인투자자(F)를 실질주주로 포섭할 수 있다는 입장을 취하고 있다.106)

2) 사안의 검토

외국인투자자(F)에 대하여 실질주주의 지위를 인정하는 후자의 견해는 협약의 적

용범위와 관련한 잘못된 이해에서 출발한 것으로서, 증권발행인의 주주에 대한 권

리·의무에 관한 사항과 주주를 획정하는 문제를 혼동한 데서 비롯된 것으로 파악된


101) 37면 문제에 대한 이러한 새로운 제안은 순수한 국내증권거래에서뿐만 아니라 국제적 증권거래에도동일하게 적용될 수 있을 것이다. 제시논거가 완전히 일치하지는 않으나 이와 유사한 견해로는 MaisieOoi, 앞의 각주 19)의 책, pp.301-303.

102) 그러나 이는 어디까지나 해석론에 불과하다. 그 결과 우리나라가 협약에 가입한 이후에 실제로 37면의문제가 발생하는 경우에는 금융중개기관의 이중책임을 인정하는 최종협약보고서의 해석에 따라 금융중개기관 X는 이중책임을 부담하게 될 개연성이 높다. 따라서 금융중개기관들이 이러한 위험을 부담하지 않기 위해서는 고객신용도나 거래목적 등을 꼼꼼히 체크하여 고객들을 선별선택하거나 협약에서해결방안으로 제시하는 바와 같이 계좌약정 등을 통해 위험을 재분산하는 수밖에 없을 것이다.

103) 증권거래법 제174조의7 제1항.104) 석광현, “헤이그유가증권협약의 주요내용과 국제증권거래에 미치는 향,”『국제사법연구』, 제11호

(2005. 12), 49면; Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.87.105) 협약 제2조 제3항 c)호.106) 천창민, 앞의 각주 98)의 논문, 282면.

다. 협약이 증권발행인의 권리와 의무를 협약의 적용대상에서 배제한 취지는 동 사안

에 대한 준거법을 계좌약정에 의하게 하는 경우에는 증권발행인의 주주에 대한 취급

이 국가별로 달라질 수 있기 때문인 것으로 보인다. 그러나 외국인투자자(F)의 실질주

주에의 포섭여부 문제는 주주를 획정하는 문제에 해당하므로, 외국인투자자(F)와 외

국금융중개기관(I)이 계좌약정상 체결한 준거법에 의하여 규율될 사안이라고 생각한

다. 협약은 간접보유증권과 관련하여 증권계좌에 대한 유가증권의 증가기재로써 발생

하는 권리의 법적 성질과 금융중개기관 및 제3자에 대한 효력에 대하여 준거법을 결

정할 수 있도록 하고 있기 때문이다.107)

(3) 협약가입에 따른 거래대상증권의 문제

1) 문제의 소재

국내투자자(A)의 준거법은 한국법이고 외국인투자자(B)의 준거법은 뉴욕주법인

경우 각 투자자가 자신이 거래하는 금융중개기관 X 및 금융중개기관 Y를 통하여 보

유하는 간접보유증권의 법적 성질은 서로 달라지게 된다.108) 그 결과 외국인투자자(B)

가 보유증권을 국내투자자(A)에게 양도하고 고객계좌부와 예탁자계좌부에 이를 기재

한 경우, 국내투자자(A)는 해당증권에 대하여 증권거래법상의 공유지분을 취득할 수

있는지의 여부에 대한 논란이 있다. 이러한 법적 성질이 상이한 증권의 취득가능 여부

에 대하여는 최근 증권시장의 국제화로 증가추세에 있는 원주동시상장 등을 고려할

때109) 현실적으로 이를 인정할 수밖에 없다는 점에 대하여는 견해가 일치하고 있으나

그 논거가 무엇인지에 대해서는 논란이 있다. 그 논거 중 하나는 이러한 증권거래는

협약 제2조 제1항의 범위를 벗어나는 것이므로 당연히 한국법이 적용되어 국내투자

자(A)는 해당 증권에 대한 공유지분을 취득한다고 한다.110) 또 다른 논거는 금융중개

기관에 보유되는 주식의 양도는 주식의 공유지분이 동일성을 유지하면서 이전하는 것

이 아니라 양도인은 감소기재에 의해 자신의 권리를 상실하고 양수인은 증가기재에


107) 협약 제2조 제1항 a)호.108) 국내투자자(A)가 금융중개기관 X에 보유한 간접보유증권의 법적 성질은 증권거래법상의 공유지분이

되나 외국인투자자(B)가 금융중개기관 Y에 보유한 간접보유증권의 법적 성질은 뉴욕주법상의 증권권리가 된다.

109) 원주동시상장의 경우 상장국가별로 간접보유증권에 대한 법적 성질이 상이하더라도 자유롭게 시장간주식의 이동(migration)이 일어나게 된다.

110) 천창민, 앞의 각주 98)의 논문, 282면.

의해 새로운 권리를 취득하는 것이라고 한다.111)

2) 사안의 검토

국내투자자(A)가 공유지분을 취득한다고 주장하는 견해는 그 논거를 최종협약보

고서의 해석론에서 구하고 있다.112) 그러나 본 협약보고서에서 의미하는 거래(trading)

는 아래 <표 1>에서 알 수 있는 바와 같이 거래체결단계에 있어서의 거래를 의미하는

것이다. 따라서 협약의 적용대상이 되는 간접보유증권의 결제단계에 해당하는 증권의

인도(delivery)와는 전혀 별개의 것이다.113) 그러므로 국내투자자(A)와 외국투자자(B)

사이에 발생하는 간접보유증권의 인도는 결제이행의 한 단계로서 당연히 협약 적용대

상에 포함된다고 보아야 한다.

한편 국내투자자(A)가 새로운 권리를 취득하는 것으로 보는 논거는 공유지분을

취득한다는 논거에 비하여 보다 설득력이 있는 것은 사실이다. 그러나 이 논거는 간접

보유증권에 대한 투자자의 권리를 금융중개기관에 대한 권리로 보는 비투시적 접근방

식을 취하는 법제(미국이나 국)에서만 제한적인 설득력을 가진다고 본다.114) 따라서

투자자가 간접보유증권에 대하여 직접소유권을 가지는 것으로 보는 투시적 접근방식


111) 석광현, 앞의 각주 104)의 논문, 51면. 112) 최종보고서 58면은“협약은 유가증권의 발행 또는 거래와 관련한 규제적 규칙에 향을 미치지 아니한

다(Convention has no impact on regulatory rules relating to the issue or trading of securities)”라고기술하고 있다[Roy Goode, Hedeki Kanda, Karl Kreuzer, 앞의 각주 14)의 책, p.58].

113) 간접보유증권의 인도를 협약대상이 아니라고 보는 견해의 논거는 증권거래(trading) 및 결제(settlement)를 총칭하는‘transaction’의 개념과 그 중의 한 단계에 해당하는‘trading’의 개념을 혼동한데서 비롯된 것으로 보인다.

114) 비투시적 접근방식 법제에서 이 논거가 설득력을 갖는 이유는 간접보유증권의 양도는 권리를 매도한투자자의 금융중개기관에 대한 권리의 소멸과 함께 권리를 매수한 투자자의 금융중개기관에 대한 새로운 권리가 생성되는 것으로 볼 수 있기 때문이다.

협약 적용부분

협약 미적용부분

①“증권거래”(trading)- 거래체결- 거래 당사자간의 계약 문제- 거래당사자의 관계에 향을 미치는 규제적 문제

②“증권결제”(settlement)- 대금의 지급

- 증권의 인도

<표 1> 증권거래(securities transaction)에 있어서의 협약 적용부문

법제(독일, 일본, 우리나라)에서는 금융중개기관은 단순한 증권보관 및 권리의 기록 관

리자로 보아야 하므로 해당 권리가 동일성을 유지하면서 이전된다고 보아야 한다. 투

시적 접근방식을 채택하고 있는 법제에서는 해당 권리의 이전시에 권리의 소멸·생성

의 과정을 거친다고 보기는 어렵기 때문이다.

살피건대 국내투자자(A)가 외국인투자자(B)로부터 매수시점에 취득한 권리는 외

국인투자자(B)가 준거법인 뉴욕주법에 의하여 취득한 증권권리라는 사실은 분명하다.

그러나 동 증권권리는 어디까지나 외국인투자자(B)와 국내투자자(A), 외국금융중개기

관(Y)간의 관계에서 매수시점에서만 인정되는 권리이다. 아울러 중앙예탁기관은 결제

시스템의 안정을 기하기 위하여 외국금융중개기관(Y)과 계좌약정상의 준거법을 결정

함에 있어 그 준거법을 한국법으로 정할 것이다. 따라서 외국인투자자(B)가 보유하는

UCC상의 증권권리는 외국금융중개기관(Y)이 중앙예탁기관에 보유하고 있는 외국금

융중개기관(Y) 계좌에의 감소기재시점부터 준거법인 한국법의 적용을 받게 되어 공유

지분으로 그 법적 성질이 전환되는 것으로 보는 것이 타당하다고 본다.

(4) 금융중개기관의 도산에 따른 투자자간의 우선관계

1) 문제의 소재

준거법을 달리하는 투자자의 증권을 보유하는 금융중개기관이 도산하는 경우에

는 투자자 상호간에 권리의 우선순위에 대한 충돌이 일어나게 된다. 이와 관련하여 협

약은 권리의 유형별 순위에 대한 규칙을 포함한 도산절차의 규칙에 대하여는 협약이

적용되지 않음을 명시적으로 기술하고 있다.115) 따라서 금융중개기관의 도산에 따른

간접보유증권에 대한 투자자와 채권자간의 우선순위에 대한 문제와 도산절차에 있어

서의 투자자의 다른 투자자에 대한 상대적 지위는 도산법정지국의 도산법에 의하여

규율되게 된다. 예컨대 다음 [그림 5]에서 국내투자자(A)와 국내금융중개기관(X)의 계

좌약정상 준거법은 한국법이고, 외국인투자자(B)와 국내금융중개기관(X)의 계좌약정

상 준거법은 뉴욕주법이라고 가정하자. 그 이후 국내금융중개기관(X)이 도산하고 동

기관이 보유하는 보관자산이 투자자(A, B)와 국내금융중개기관(X)의 일반채권자들의

청구권을 충족하기에 부족한 것으로 판명되었다고 가정하자. 이 경우 국내투자자(A)

와 외국인투자자(B)간의 권리우선관계와 관련하여 충돌이 발생할 수 있다.


115) 협약 제8조 제2항.

2) 사안의 검토

이 경우 국내금융중개기관(X)의 명의로 중앙예탁기관(KSD)에 보유되는 고객예탁

분의 증권에 대하여 국내투자자(A)는 증권거래법상의 공유지분을 보유하게 된다. 이

에 비하여 외국인투자자(B)는 공유지분이 아닌 UCC상의 증권권리를 가지게 된다. 이

경우에도 협약 제8조 제2항에 따라 한국의 도산법원이 양 권리의 우선관계를 결정하

게 된다. 그 결과 논란의 여지가 있기는 하지만116) 국내투자자(A)에 비하여 외국인투

자자(B)가 유리한 지위에 있게 될 것으로 판단된다. 우리나라 증권거래법의 해석상 중

앙예탁기관(KSD)이 관리하는 국내금융중개기관(X)의 예탁자계좌부에 자기분으로 기

재된 수량은 국내금융중개기관(X)의 고유자산에 해당하므로 고객분의 유가증권수량

이 부족하더라도 당해증권이 고객분으로 분류되지는 않기 때문이다.117)


[그림 5] 금융중개기관 도산시의 투자자간의 우선관계

중앙예탁기관(KSD)

국내투자자(A)(계좌약정: 한국법)

외국인투자자(B)(계좌약정: 뉴욕주법)

국내금융중개기관(X)

발행회사

116) 국내투자자(A)와 외국인투자자(B)간에 누구의 권리가 우선하는가에 대하여는 증권거래법상 공유지분을 보유하는 국내투자자(A)가 우선한다는 견해(석광현, 앞의 각주 104)의 논문, 52면)와 UCC상의 증권권리를 보유하는 외국인투자자(B)의 권리가 우선한다는 견해[김이수, “헤이그유가증권협약에 대한 일본의 반응과 일본의 실질법 및 국제사법의 논의(토론자료),”『국제사법연구』, 제11호(2005. 12), 157면]가 있다.

117) 천창민, 앞의 각주 98)의 논문, 280면.

이처럼 동일한 금융중개기관을 이용하는 투자자라 하더라도 투자자가 선택하는

준거법에 따라 투자자가 향유할 수 있는 권리의 범위 및 우선관계가 달라질 수 있다.

그러나 이에 대하여 동일한 금융중개기관을 이용하는 투자자들이 자신의 계좌를 규율

할 준거법을 달리 선택하 다는 사실로 인하여 금융중개기관의 도산시 달리 취급되어

야 하는지에 대하여는 부정적인 견해도 있다.118) 이와 같은 투자자별 차별적 취급 원

인은 협약이 준거법 지정시 당사자 자치를 허용한 데에 기인하나 이러한 불합리한 차

별적 결과가 초래된다고 하여 준거법 결정의 효력을 부인하는 경우에는 협약에 위반

하는 결과를 가져오게 된다. 따라서 이러한 투자자들의 차별적 취급을 법적 근거 없이

부인하기보다는 협약의 가입 이전에“간접보유증권에 대한 투자자 권리의 법적 성격

에 따라 투자자들은 도산절차상 달리 취급되지 아니한다”는 내용을 도산법에 명시하

는 것이 타당하다고 생각한다.119)

(5) 준거법의 상이에 따른 간접보유증권의 법적 성질 충돌

1) 문제의 소재

간접보유증권에 대한 준거법이 상이한 경우에는 각국 실질법의 차이로 인하여 간

접보유증권의 법적 성질과 관련한 충돌문제가 발생하게 된다. 예컨대 앞의 [그림 5]에

서 중앙예탁기관(KSD)과 국내금융중개기관(X) 사이의 계좌약정에 의한 준거법은 한

국법이 되고,120) 국내금융중개기관(X)과 외국인투자자(B) 사이의 계좌약정상 준거법

은 뉴욕주법이 될 수 있다. 이 경우 외국인투자자(B)는 국내금융중개기관(X)에 대하여

뉴욕주법에 따른 증권권리를 보유하는 데 비해, 국내금융중개기관(X)은 중앙예탁기관

(KSD)에 대하여 아무런 권리를 가질 수 없게 되어 간접보유증권에 대한 권리의 법적

성질에 대한 층(層)간 충돌문제가 발생할 수 있다. 즉 증권권리보유자인 외국인투자자

(B)는 국내금융중개기관(X)이 특정 증권을 기초자산으로 하는 특정 권리를 취득하기

를 기대하게 되나, 한국법은 그러한 효과를 인정하지 않게 된다. 그 결과 현행 증권거

래법에서는 계좌약정의 준거법이 뉴욕주법으로 지정될 경우, 동 문제를 해결하기 곤


118) 석광현, 앞의 각주 104)의 논문, 52면; 천창민, 상게논문, 280면. 119) 동지: Ulrik Rammeskow Bang-Pederson, “Remaining Problems - Investor Protection in Intermediary

Insolvency,”International Symposium on the Hague Securities Convention in Tokyo(2004. 10), p.4.120) 중앙예탁기관(KSD)과 국내금융중개기관(X) 사이의 계좌약정에 의한 준거법 지정시 중앙예탁기관

(KSD)이 자국 법 이외의 법을 준거법으로 지정하지는 않을 것이기 때문이다.

란한 문제가 발생하게 된다.

2) 사안의 검토

상기문제의 해결을 위해서는 미국과 같이 단계별로 계좌보유자에게 특정자산을

취득시키는 방향으로 증권거래법을 개정하여야 한다는 주장이 있다.121) 그러나 권리

의 법적 성질에 대한 층간 충돌문제는 간접보유증권에 대한 권리의 법적 성질을 규율

하는 각국 실질법의 차이에 따라 발생하는 불가피한 현상이라고 본다. 예컨대 아래

[그림 6]에서 한국투자자(B)와 미국금융중개기관(Y)이 계좌약정상 준거법으로 명시한

법은 한국법이고 미국중앙예탁기관(DTCC)과 미국금융중개기관(Y)이 계좌약정상 준

거법으로 뉴욕주법을 지정하 다고 가정하자. 이 경우 한국투자자(B)는 공유지분을

보유하게 되며 미국금융중개기관(Y)은 미국중앙예탁기관(DTCC)에 대하여 증권권리

를 보유하게 된다. 상기 논거를 본 사례에 적용하는 경우, 한국투자자(B)는 미국금융

중개기관(Y)이 미국중앙예탁기관(DTCC)에 대해 보유하는 증권권리 대신에 자신이 미

국중앙예탁기관(DTCC)에 대한 어떠한 직접적 권리를 보유하기를 원하게 되는 결과가

된다.122)


121) 김이수, 앞의 각주 116)의 토론자료, 157면.

[그림 6] 준거법 상이에 따른 간접보유증권의 법적 성질 충돌

중앙예탁기관(DTCC)

외국인투자자(A)(계좌약정: 뉴욕주법)

한국투자자(B)(계좌약정: 한국법)

미국금융중개기관(Y)

발행회사

이처럼 뉴욕에서 한국법을 준거법으로 지정하는 경우에는 [그림 5]와는 반대로 우

리나라 증권거래법에 상응하는 뉴욕주의 예탁관련법률을 개정하여야 한다는 결론에

이르게 된다. 결국 이 문제는 투자자와 금융중개기관이 약정한 준거법과 금융중개기

관과 중앙예탁기관이 약정한 준거법이 상이할 경우 어느 준거법을 우선시킬 것인가의

문제로 귀착된다. 논란의 여지가 있기는 하지만 간접보유시스템의 안정적 운 을 기

한다는 거시적 관점에서 볼 때 금융중개기관과 중앙예탁기관 사이에 약정된 준거법을

우선시키는 것이 타당하다고 본다. 그러나 이 경우에도 아무런 법적 근거 없이 금융중

개기관과 중앙예탁기관간의 준거법을 우선시킬 수는 없으므로 층별(層別)로 상이한

간접보유증권의 법적 성질을 상호 논리적으로 연결할 수 있는 연결고리를 실질법 개

정을 통해 마련하는 것이 필요하다고 본다.

Ⅴ. 맺음말

금융중개기관을 통하여 간접보유하고 있는 증권에 대한 투자자권리의 법적 성질

을 추급가능한 물권적 권리로 보는 투시적 접근방식은 ① 담보권자가 담보로 제공된

각 증권의 종목별로 복수관할지의 담보권 대항요건을 충족시켜야 하고, 담보설정자가

담보물을 추가하거나 변경할 때마다 담보권대항요건을 충족시켜야 하는 번거로움이

발생한다는 점, ② 국가별로 증권소재지법이나 등록부소재지법 또는 발행회사설립지

국을 채택하고 있는지 여부를 파악하여야 한다는 점, ③ 현실적으로 어느 국가의 중앙

예탁기관에 해당 실물증권이 보관되고 있는지를 파악하기가 어렵다는 점 등의 다양한

문제점을 보유하고 있다. 따라서 이 방식은 오늘날의 증권거래 및 보유현실에서는 채

택하기 매우 곤란한 접근방식이다. 그러나 비투시적 접근방식을 채택하고 있는 법제

중에서도 PRIMA원칙을 채택하고 있는 EU의 결제완결성지침보다는 당사자 자치에


122) 이와 관련하여 미국금융중개기관(Y)은 UCC상 미국중앙예탁기관(DTCC)에 예탁한 증권에 대하여 증권권리를 부여받는 데 비하여, 한국금융중개기관(X)은 증권거래법상 한국중앙예탁기관(KSD)에 예탁된 중권에 대하여 어떠한 권리도 부여받지 못하므로 양 사례 사이에는 엄연한 차이가 존재한다고 반박할 수 있다. 그러나 ① 증권거래법에 의해서도 한국금융중개기관(X)은 사무관리기관으로서 한국중앙예탁기관(KSD)으로부터 고객분으로부터 발생하는 권리를 수령하여 관리한다는 점, ② 미국에서는 간접보유증권에 대한 권리를 단계별로 파악하므로 미국금융중개기관(Y)이 미국중앙예탁기관(DTCC)으로부터 수령하는 권리와 미국투자자(A)가 미국금융중개기관(Y)으로부터 수령하는 권리는 전혀 별개의권리로 취급된다는 점을 등을 고려할 때 양 사례간에 본질적 차이는 존재하지 않는다고 본다.

의한 준거법 결정을 기본원칙으로 채택하고 있는 미국 UCC의 준거법 결정원칙이나

헤이그유가증권협약의 준거법 결정원칙이 오늘날의 증권계좌 관리현실이나 법적 이

론측면에서 보다 바람직하다고 본다.

그러나 각 거래단계별로 준거법을 결정하는 단계별 접근방식을 취하고 있는 협약

의 준거법 결정원칙이 전혀 문제가 없는 것은 아니다. 이러한 단계적 접근방식을 국제

적 증권거래에 적용하는 경우에는 파산관재인의 부인권 행사 등에 의한 금융중개기관

의 이중책임문제나 상이한 금융중개기관을 이용하는 담보권자간의 권리경합시의 준

거법 결정 등의 문제가 발생하게 되기 때문이다. 이런 측면에서 볼 때 일률적으로 모

든 사안에 대하여 단계별로 준거법을 정하는 협약의 준거법 결정 접근방식은 바람직

하지 아니하며, 37면의 문제나 상이한 금융중개기관을 이용하는 담보권간의 우선권

경합문제 등에 대해서는 각 단계별 준거법 결정방식을 변경하는 것이 타당하다고 생

각한다. 이처럼 특정사안에 대하여 협약의 단계별 준거법 결정원칙을 포기하는 경우

에는 어떠한 준거법 결정원칙을 대안으로 적용할 것인가가 문제된다. 이 경우에는 최

초권리발생지법(lex creations)을 기준으로 준거법을 정하는 것이 이론적·현실적으로

가장 바람직하다고 본다.123)

한편 협약은 간접보유증권의 물권적 처분의 준거법에 대하여 모든 국가에 이익이

되는 저촉법적 규범을 제시하여 국제증권거래에 대한 법적 확실성과 예측가능성을 제

공하기 위한 것이다. 따라서 다수의 국가가 협약에 가입하는 경우에는 국제적 증권거

래의 준거법 결정원칙이 통일되어 법적 안정성 확보가 가능하게 되고, 이를 통해 국제

적 증권거래도 보다 활발해질 것으로 예상된다. 이러한 협약의 순기능이 부각됨에 따

라 대다수의 국제금융시장의 선도국가들은 머지않아 동 협약에 가입할 것으로 예상되

고 있으며, G-30 등 국제증권관련기구들도 협약에의 가입을 적극 권고하고 있다.124)

이러한 협약의 성안취지나 선진각국의 협약 가입을 둘러싼 움직임,125) 국제증권관련

기구들의 권고 및 국제적 증권거래의 현실 등을 감안할 때 협약에의 가입은 거스를 수

없는 국제증권시장에서의 대세이다. 따라서 증권시장의 국제경쟁력 강화라는 미래지

향적인 관점에서 우리나라도 협약에의 가입을 전향적으로 고려하는 것이 바람직하다


123) 동지: Maisie Ooi, 앞의 각주 19)의 책, p.319. 124) G-30, Global Clearing and Settlement: A Plan of Action(2003), p.47.125) 2007년 8월말 현재 스위스와 미국이 협약에 가입되어 있으나 의회 비준은 받지 아니한 상태이다

(available at. http://hcch.e-vision.nl/index_en.php?act=conventions.status&cid=72). 그 외 국가의협약가입과 관련한 동향에 대하여는 Group of Thirty, 앞의 각주 67)의 책, p.38.

고 본다.126) 그러나 우리나라가 협약에 가입하는 경우에는 소재지법을 근간으로 하던

기존의 준거법 결정원칙이 크게 변경되게 되어 우리나라법에 의해서만 규율되던 국내

증권거래가 부분적으로 외국법에 의하여 규율되는 결과가 초래되어 국내증권거래의

법적 통일성이나 안정성을 해할 개연성이 매우 높다. 따라서 협약가입 이전에 이러한

법적 문제를 사전에 파악하여 관련법규를 미리 정비하여야 할 것이다.

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126) 이에 대하여 실질법 문제의 해결이 없는 상태에서의 저촉법적 해결의 실효성을 부인하는 일부견해가있다[김이수, 앞의 각주 116)의 토론자료, 155면]. 그러나 협약은 ① 오로지 간접보유증권의 물권적 처분과 관련한 준거법 결정원칙만을 다루며 각국 실질법의 내용에는 관여하지 않는다는 점, ② 이러한 준거법 결정과 관련한 통일된 규범의 제시만으로도 국제적 증권거래에 있어 상당한 법적 불확실성을 제거할 수 있다는 점을 부인할 수는 없다.

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Despite the changes in securities holding in the global market, conventional way of

approach on applicable law based on direct holding of securities still exists and tends to

apply to the today’s indirect holding system. Against this backdrop, a number of legal

uncertainties emerged in such areas as the substantial laws and conflict of laws.

Particularly, a decision on the applicable law usually becomes an issue in relation to

transactions of indirectly held securities. Following is the results of an analysis. First of

all, a decision on the applicable law differs depending on two distinct principles in

viewing investor’s right over indirectly held securities. One is the look-through principle

whereby the investor’s right is viewed as a property right that is legally traceable to

individual securities, while the other is the no-look through principle that views the

investor’s right as property right against financial intermediaries.

A decision on the applicable law based on the look-through principle has several

problems in that the principle causes inconvenience by making it compulsory for the

mortgagee to satisfy all of the requirements for collaterals in a multiple jurisdictions for

each collateral security as well as renewed requirements resulting from any increase or

change of collateral by granter of a security right; it has to be identified in advance

whether a country of jurisdiction has adopted Lex Rei Sitae, the law of the place of the

register, or Lex Incorporationis; and it is practically difficult to locate a particular security

certificate in the many central securities depositories in the world. Therefore, this type of

principle may not be easily adopted under the current situation surrounding securities

transactions and custody. By the same token, the no-look-through principle comes as



A Study on Applicable Laws

for the Cross-Border Securities Transactions

Huh, Hang Jin

ABSTRACT

more desirable method. Even a legal system adopts the no-look-through principle, the

cases of the UCC Article 8 or the Choice of Law Rule of the Hague Securities

Convention, which determines applicable laws through agreements among related parties,

appear preferable in light of current practical and theoretical aspects to the cases of

Securities Finality Directive of EU which rely on PRIMA.

Considering the purport of Hague Securities Convention and the current movements

of financially advanced countries toward signing up to the Convention, it appears

inevitable that Korea joins the Convention. If we join the Hague Securities Convention,

however, that will significantly change the principle of applicable law decision which is

based on Lex Situs, exposing securities transactions in domestic market under the

governance of foreign laws. That will create various problems and will also damage legal

integrity and stability of securities transactions in the domestic market. Therefore, it is

imperative that we identify all the possible legal problems in advance and improve legal

provisions to meet the needs so that we can keep the problems under control.

Key words : lex situs, PRIMA, applicable law, look-through approach, no-look through

approach, settlement finality directive, Hague Securities Convention


93

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증권거래법 제188조의3에관한 재검토 *

【초 록】

현재 우리나라의 통설과 판례는 투자자들이 내부자거래행위자를 상대로 제기할 수

있는 민사상 손해배상청구권제도를 규정하고 있는 증권거래법 제188조의3에 대해

서 별 거부감 없이 받아들이고 있는 것으로 보인다. 그러나 본 논문은 증권거래법 제

188조의3이 허다한 이론상 문제점들과 적용실무상 문제점들을 안고 있으며 그 입법

의도 내지 정책적 목표인“억제”와“보상”을 충족시키지 못하고 있다는 것을 究明한

후, 결론적으로 증권거래법 제188조의3은 그 폐지까지도 심각하게 고려해야 한다고

주장한다. 이러한 작업은 다음과 같은 몇 가지 작은 논제에 대한 분석·검토·究明

을 통해서 이루어졌다.

첫째, 증권거래법 제188조의3의 제한된 적용범위와 그 적용실무상 일어나는 문제

점들

둘째, 한국의 비대면적 증권시장에서 내부자거래로 인하여 피해를 본 투자자는 누구

일까?

셋째, 증권거래법 제188조의3에서의 손해배상청구적격자는 누구인가?

넷째, 증권거래법 제188조의3에서의 손해배상액 산정기준은 무엇인가?

조 인 호

(덕성여자대학교 법학과 조교수)

* 이 논문은 덕성여자대학교 2006학년도 연구비 지원으로 이루어졌음.


다섯째, 증권거래법 제188조의3은“억제”와“보상”이라는 그 입법의도를 과연 충족

시키고 있는가?

주제어 : 투자자들의 내부자거래행위자를 상대로 한 민사상 손해배상청구권제도 / 샤피로

테스트 / 직접적 거래당사자관계 테스트 / 동시기거래자 테스트 / 손해배상액 산정

기준 / 억제와 보상 / 자본시장과금융투자업에관한법률

Ⅰ. 머리말

현재 우리나라에서의 통설과 판례는 투자자들의 내부자거래행위자를 상대로 한

민사상 손해배상청구권제도를 규정하고 있는 증권거래법 제188조의3에 관하여 그 효

용성이 적지 않은 것으로 판단하면서 별 거부감없이 받아들이고 있는 것으로 보인다.1)

그러나 증권거래법 제188조의3은 그 적용범위가 상당히 제한되어 있고, 민법 제750

조가 있는 우리 법제 아래에서 손해배상청구요건을 완화하는 등의 명확한 특별조치가

보이지 않으며, 손해배상청구적격자의 범위가 애매하고, 손해배상액의 산정기준도 불

명확하다는 것 등등 理論上 및 適用實務上 허다한 문제점들을 내포하고 있으므로 그

立法意圖 내지 政策的目標라고 할 수 있는 抑制(deterrence)와 補償(compensation)을 과

연 충족시킬 수 있는지 심각한 의문이 든다는 점을 이 논문은 究明하여 주고, 따라서

증권거래법 제188조의3은 그 폐지까지도 심각하게 고려해야 한다고 결론내린다. 나

아가서 현행 증권거래법 제188조의3의 後續規定이라고 할 수 있는“자본시장과금융

투자업에관한법률”(이하 자통법이라 한다) 제175조에 관해서도 간략히 살펴본다.

조인호 / 증권거래법 제188조의3에 관한 재검토 95

Ⅰ. 머리말Ⅱ. 증권거래법 제188조의3의 제한된

적용범위와 適用實務上의 문제점1. 내부자거래행위자가 거래한“당해

유가증권의 매매 기타 거래를 한 자”라는 제한

2. 증권거래법 제188조의2의 흠결에서 초래되는 제한

3. 適用實務上 문제점Ⅲ. 한국의 非對面的 증권시장에서 내부자

거래로 인하여 피해를 본 투자자는 누구일까?

Ⅳ. 증권거래법 제188조의3에서의 損害賠償請求適格者1. 미국에서의 세 가지 판례 입장2. 우리나라 신정제지 사건 판례 검토

Ⅴ. 損害賠償額算定基準Ⅵ. 증권거래법 제188조의3의 재검토: 抑

制(deterrence)와 補償(compensation)이라는 그 입법의도와 관련하여

Ⅶ. “자본시장과금융투자업에관한법률”(자통법) 제175조에 관한 간략한comment

Ⅷ. 맺음말

【차 례】

1) 박삼철, “증권거래법상의 내부자거래규제에 관한 연구,”고려대학교 석사학위 논문(1998), 150-155면;임재연, 『증권거래법』, 개정2판(박 사, 2004), 441-448면; 김건식, 『증권거래법』, 제3판(두성사, 2004),265-268면.

Ⅱ. 증권거래법 제188조의3의 제한된 적용범위와 適用實務上의 문제점

1. 내부자거래행위자가 거래한“당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한자”라는 제한

증권거래법 제188조의3 제1항은“제188조의2의 규정에 위반한 자는 당해 유가

증권의 매매 기타 거래를 한 자가 그 매매 기타 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할

책임을 진다”라고 규정함으로써 내부자거래행위자가 거래한 유가증권과 동일한 종

류·종목의 유가증권을 거래한 투자자에게만 손해배상청구권을 허용한 것으로 해석

된다. 따라서 아래와 같은 경우들은 그 구제대상 범위의 밖에 놓여있다.

(ⅰ) 내부자거래행위자가 특정회사의 普通株式을 거래한 경우에 그 회사의 優先

株式을 거래한 투자자는 구제받지 못한다.2)

(ⅱ) 내부자거래행위자가 특정회사의 주식을 거래한 경우에 그 회사가 발행한 다

른 종류의 유가증권(예컨대, 전환사채)을 거래한 투자자는 구제받지 못한다.3)

(ⅲ) 내부자거래행위자가 특정회사의 주식을 거래한 경우에 그 주식을 사거나 팔

수 있는 option을 거래한 투자자는 구제받지 못한다.4)

2. 증권거래법 제188조의2의 흠결에서 초래되는 제한

증권거래법 제188조의3 제1항에서는“제188조의2의 규정에 위반한 자”가 손해

배상책임을 지는 자로서 명시되어 있으므로, 현재 증권거래법 제188조의2에서 규제


2) 임재연, 『증권거래법』, 개정2판(박 사, 2004), 443면.3) Id.4) 미국에서 내부자거래행위자가 주식을 거래한 경우에 그 주식을 사거나 팔 수 있는 option을 거래하여

손해를 입은 투자자가 내부자거래행위자를 상대로 Rule 10b-5 아래에서 손해배상청구를 할 수 있는가에관해서, 부정적으로 본 판례(Laventhall v. General Dynamics Corp., 704 F.2d 407(8th Cir.), cert.denied, 464 U.S. 846(1983))도 있지만 긍정적으로 보는 판례들(Backman v. Polaroid Corp., 540 F.Supp. 667(D. Mass. 1982); Moskowitz v. Lopp, 128 F.R.D. 624, 635(E.D. Pa. 1989))도 나오고 있다.이 문제에 대한 보다 상세한 것은 W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 435-437(1996).

되고 있지 않은 행위를 한 자는 제188조의3 아래에서 손해배상의 책임을 지지 않는

다. 예컨대, 내부자거래행위자가 특정회사 주식에 관한 option이나 파생상품 등을 거

래한 경우에, 바로 그 option이나 파생상품을 거래한 투자자는 증권거래법 제188조의

3 아래에서 구제받지 못한다. 왜냐하면, 증권거래법 제188조의2 제1항에서는 미공개

중요정보를 이용하여“당해 법인이 발행한 유가증권의 매매 기타 거래”를 규제하고 있

는데, 특정회사 주식에 관한 option이나 파생상품은 대개의 경우 당해 법인이 발행한

유가증권이 아니기 때문이다.

3. 適用實務上 문제점

증권거래법 제188조의3은 적용실무상 매우 심각한 문제가 있는데, 그것은 내부

자거래로 인하여 실제로 손해를 입은 투자자의 신원을 밝혀내는 것이 지극히 어렵다

는 점이다. 아래 III장에서 詳述하겠지만, 실무상 한국의 비대면적 증권시장에서 내부

자거래로 인하여 손해를 입은 진정한 피해자를 색출해내는 것은 거의 불가능한 것으

로 보인다. 따라서 증권거래법 제188조의3은 구제수단으로서의 효용성이 크게 손상

되는 것으로 생각된다.

더구나 민법 제750조의 손해배상책임에 관한 규정이 있는 우리 법제에서, 그 손

해배상책임요건에 관하여 완화한다든지 하는 명시적인 조치가 없는 증권거래법 제

188조의3은 과연 필연적 존재이유가 있는 것인지 납득이 잘 가지 않는다.

Ⅲ. 한국의 非對面的 증권시장에서 내부자거래로 인하여 피해를본 투자자는 누구일까?

내부자거래는 두 가지 요소, 즉 nondisclosure와 trade로 나누어 볼 수 있는데, 그

각각은 다른 피해자집단을 만들어낸다. 위 두 가지 요소 중에서 nondisclosure를 내부

자거래라는 범죄행위의 핵심요소로 보는 입장5)에서는, 내부자가 duty to disclose(공


5) 예컨대, 미국 제2순회항소법원의 Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. 판결(495 F. 2d228(2d Cir. 1974))과 미국연방대법원의 Chiarella v. United States 판결(Powell 대법관 판시의견)이 이러한 입장이라고 할 수 있는데, 후자에서는 다음과 같이 판시하 다. “[T]he element required to make

시의무)를 부담하는 상대방이자 그러한 미공개 중요정보가 자신들에게 공개되었더라

면 보다 나은 다른 투자결정을 내렸었을 투자자들이 내부자거래로 인한 피해자들이라

고 본다.6) 그런데 이처럼 nondisclosure를 내부자거래라는 범죄행위의 핵심요소로 보

는 입장에 대해서는 다음과 같은 비판이 가해졌다. 첫째, 회사내부자들은 미공개 중요

정보를 시장 반대편에 있는 특정 투자자들이나 또는 투자자 일반에게 대하여 적정 공

시시점에 앞서서 공시해야 할 권리도 없고 의무도 없다.7) 둘째, 거의 모든 투자자들은

(비록 전부는 아닐지라도) 내부자거래행위가 일어났든 일어나지 않았든 상관없이 마찬

가지로 거래했을 것이므로 인과관계에 관하여 의문이 든다.8)

이에 반하여 trade를 내부자거래라는 범죄행위의 핵심요소로 보는 입장9)에서는

Aldave교수가 지적했듯이, (ⅰ) 내부자거래행위자의 시장 반대편에서 내부자거래행

위로 인하여 이끌려 들어온 투자자, (ⅱ) 내부자거래행위자와 시장 같은 편에서 내부

자거래행위로 인하여 거래가 체결되지 못한 투자자, (ⅲ) 내부자거래행위자와 시장 같

은 편에서 내부자거래가 없었을 경우에 비해서보다 높은 금액을 주고 샀거나 보다 낮

은 금액을 받고 판 투자자들이 내부자거래로 인한 피해자들이라고 보게 된다.10) 그런


silence fraudulent [is] a duty to disclose...”(Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 232(1980)) andthat “[s]ection 10(b) is aptly described as a catchall provision, but what it catches must be fraud.”(Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 234-235(1980)).

6) W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 116(1996).7) L. LOSS & J. SELIGMAN, SECURITIES REGULATION 3505(3rd ed. 1991); B. Aldave, The Insider

Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis and Appraisal, 52 ALB. L. REV.893, 917(1988).

8) D. LANGEVOORT, INSIDER TRADING: REGULATION, ENFORCEMENT, AND PREVENTION §2.02[2](1998).

9) 미국 제6순회항소법원의 Fridrich v. Bradford 판결(Engel 판사 판시의견)이 이러한 입장이라고 할 수있는데, 다음과 같이 판시하 다. “We conceive it to be the act of trading which essentially constitutesthe violation of Rule 10b-5, for it is this which brings the illicit benefit to the insider[.]”(Fridrich v.Bradford, 542 F.2d 307, 318(6th Cir. 1976).

10) B. Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis andAppraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 918(1988). 그러나 본문에서의 (ⅱ) 내부자거래행위자와 시장 같은 편에서 내부자거래행위로 인하여 거래가 체결되지 못한 투자자는 Birnbaum rule에 따라 손해배상청구적격자가 되지 못한다. 그리고 본문에서의 (ⅲ) 내부자거래행위자와 시장 같은 편에서 내부자거래가 없었을 경우에 비해서 보다 높은 금액을 주고 샀거나 보다 낮은 금액을 받고 판 투자자들은, 결국은 어쨌든이익을 보았거나 손실을 회피하게 된 자들이므로 동정받지 못하는 자들이라고 평가된다. W. WANG &M. STEINBERG, INSIDER TRADING 71(1996); W. Wang, Trading on Material Nonpublic Informationon Impersonal Stock Markets: Who Is Harmed, and Who Can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5?, 54S. CAL. L. REV. 1217, 1239-1240(1981).

데 이처럼 trade를 내부자거래라는 범죄행위의 핵심요소로 보는 입장은, 실무상, 비대

면적 증권시장에서 그러한 내부자의 거래행위(trade)에 의해서 실제로 피해를 본 투자

자들을 확인해 내는 것이 지극히 어렵기 때문에 큰 난관에 봉착하게 된다는 것이다.11)

이러한 어려움의 부분적 이유는 내부자거래가 없었다면 일어났을 가상적인 거래의 세

계를 사후에 재구성해 내는 것이 거의 불가능하다는 데에 있다고 한다.12) 或者는, 우

리나라 증권선물거래소에서의 거래체결 시스템 아래에서는 모든 주문이 개별적으로

전산처리되고 체결된 거래의 직접적 거래당사자들(parties in direct privity)을 사후에 기

술적으로 확인하는 것이 가능하므로,13) 내부자거래가 없었다면 일어났을 가상적인 거

래의 세계를 사후에 컴퓨터로 재구성해 내는 것이 가능하다고 생각하면서 내부자거래

행위와 인과관계가 인정되는 손해를 입은 투자자들을 확인할 수 있을 것이라고 생각

할지도 모르겠는데, 그러나 이것은 잘못된 생각이다. 내부자거래가 없었다면 일어났

을 가상적인 거래의 세계를 사후에 컴퓨터로 재구성해 내는 것은 우리나라 증권선물

거래소에서의 거래체결 시스템 아래에서도 불가능한 일이다. 왜냐하면 내부자거래의

주문이 들어왔을 때, (그것이 내부자거래의 주문인지는 거의 모든 투자자들이 물론 모르지

만) 그 들어온 주문에 의해 즉각 변화된 주문상황 data를 보고 자기의 투자결정(내용)

을 변경한 투자자들이 있었을 경우, 그들이 만약 내부자거래의 주문이 없었던 상황에

서라면 어떠한 투자결정을 내렸을 것이고 그에 따라 어떠한 주문을 했었을지를 (그리

고 그들에 의하여 이렇게 변경된 주문상황 data에 기초해서 이루어진 또 다른 투자자들의 주

문변화… 등등의 연쇄반응을) 사후에 그들을 일일이 찾아다니면서“객관적으로”재확인

해 낼 수 없기 때문이다. 즉, 내부자거래를 이루는 주문을 컴퓨터 database에서 단순


11) W. Wang, Trading on Material Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who IsHarmed, and Who Can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5?, 54 S. CAL. L. REV. 1217, 1312(1981). 이점에 대해 보다 상세한 설명은 W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 73-83(1996).

12) W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 73(1996); W. Wang, Trading on MaterialNonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who Is Harmed, and Who Can Sue WhomUnder SEC Rule 10b-5?, 54 S. CAL. L. REV. 1217, 1312(1981).

13) 예외적으로, 집합주문이 이루어지는 다음 세 가지 경우에는 직접적 거래당사자들(parties in directprivity)을 사후에 확인하는 것이 불가능하다. 첫째, 증권회사가 일임형 wrap account 소유자들의 주문을 모아서 제출하는 경우, 둘째, 증권회사가 외국인 투자자들의 주문을 모아서 제출하는 경우, 셋째, 기타 법령이 정한 경우(유가증권시장업무규정 시행세칙 제9조의2 참조). 이러한 예외적 경우를 지적해주신 한국증권선물거래소 유가증권시장본부 매매제도팀 지천삼 팀장께 감사드린다. 한국증권선물거래소의 매매체결 시스템에 관하여 보다 상세한 것은, 한국증권선물거래소, 『주식시장 매매제도의 이해』(2006) 참조.

히 제거하고 기타 나머지 주문들로써 체결되었을 가상적인 거래의 세계를 사후에 재

구성해 볼 수는 있다 하더라도, 그것이 곧바로 내부자거래가 없었다면 일어났을 가상

적인 거래의 세계는 아니기 때문이다.

위에서의 두 가지 접근방법이 모두 심각한 문제가 있는 것으로 비판받았다는 것

을 고려해 볼 때, 내부자거래로 인하여 손해를 입은 진정한 피해자인 투자자들을 찾아

확정하는 데에는 nondisclosure와 trade라는 두 가지 요소 중 어느 하나가 다른 것보

다 더 중요한 핵심요소라고 보지 말고, 두 가지 요소를 모두 함께 고려하여 판단하는

것이 옳지 않을까 생각할 수도 있을 것이다. 그러나 비대면적 증권시장에서 내부자거

래로 인하여 손해를 입은(즉, 인과관계가 인정되는) 투자자들을 확인하는 데 있어서 완

전한 방법을 고안해 내는 것은 실제상 거의 불가능해 보인다. 이것은 아래 Ⅳ장에서

상술하듯이 미국에서 nondisclosure와 trade라는 두 가지 요소를 모두 고려하여 만들

어낸 同時期去來者 테스트(contemporaneous trader test)마저도 심각한 문제점들을 가

지고 있다는 것이 밝혀졌기 때문이다.14)

Ⅳ. 증권거래법 제188조의3에서의 損害賠償請求適格者15)

1. 미국에서의 세 가지 판례 입장

미국의 Rule 10b-5 아래에서 투자자의 내부자거래행위자를 상대로 한 손해배상

청구권을 누구에게 인정해 줄 것인가에 관하여 대략 다음 세 가지 판례 입장이 있었다

고 볼 수 있다.16) 즉, Shapiro test, Direct Privity test(직접적 거래당사자관계 테스트),

증권법연구 제8권 제2호 (2007)100

14) B. Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis andAppraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 916-919(1988); V. Dougherty, A [Dis]semblance of Privity:Criticizing the Contemporaneous Trader Requirement in Insider Trading, 24 DEL. J. CORP. L. 83, 88(1999).

15) 내부자거래로 인하여 손해를 입은 진정한 피해자를 밝히는 것이 이러한 손해배상청구권을 누구에게 인정해줄 것인가를 결정하는 것에 앞선 선행작업이 될 것이다.

16) 미국에서의 세 가지 판례 입장에 대하여 보다 상세한 것은 D. LANGEVOORT, INSIDER TRADING:REGULATION, ENFORCEMENT, AND PREVENTION §9.02[1](1998); W. Wang, Trading on MaterialNonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who Is Harmed, and Who Can Sue WhomUnder SEC Rule 10b-5?, 54 S. CAL. L. REV. 1217, 1255-1284(1981).

Contemporaneous Trader test(동시기거래자 테스트) 등이 그것인데, Contempo-

raneous Trader test(동시기거래자 테스트)는 1988년에 Insider Trading and Securities

Fraud Enforcement Act에 의하여 미국의 34년 Securities Exchange Act, section 20A

로 삽입되었다.

(1) Shapiro test17)

이 사건에서 Merrill Lynch는 Douglas Aircraft 회사의 사채공모 절차에서 인수인

이었는데, 그 지위에서 회사 내부자로부터 회사의 이익 전망에 대한 악재성 미공개중

요정보를 받았다. Merrill Lynch는 그 정보를 자기의 고객들에게 전달해 주었고, 그 정

보를 들은 고객들은 그 정보가 공표되기 전에 Douglas Aircraft의 주식을 팔았다. 정보

가 공표되자 주식값은 곤두박질쳤고, 위 정보가 공표되기 전날과 공표되던 날, 그러한

악재성 정보를 모르고 Douglas Aircraft 회사의 주식을 산 투자자들이 손해배상을 청

구하 다. 제2순회항소법원은 위 내부자거래행위자는 같은 기간(the same period) 동

안에 시장에서 그 악재성 미공개중요정보를 모르고 Douglas Aircraft 주식을 산 모든

자에게 공시의무(duty to disclose)를 지는 것이라고 판시하면서,18) 원고승소원심판결을

지지하 다. 여기에서“같은 기간(the same period) 동안”의 의미에 대해서는, 내부자

거래행위자가 거래를 함으로써 공시의무를 위반한 때로부터 미공개중요정보가 공표

되어 퍼진 시점까지를 의미하는 것으로 이해되었다.19) 이러한 입장에 대해서는, 피해

자수가 엄청나서 천문학적 액수의 손해배상청구가 이루어질 것이기 때문에 지나치게

가혹한 결과가 되며, 내부자거래행위자가 얻은 이득이나 회피한 손실 액수와는 전혀

균형이 맞지 않게 되는 심각한 문제점이 있다고 비판되었다.20)


17) Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 495 F. 2d 228(2d Cir. 1974).18) Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 495 F. 2d 228, 237(2d Cir. 1974).19) 이 점에 대해서 보다 상세한 것은 D. LANGEVOORT, INSIDER TRADING: REGULATION,

ENFORCEMENT, AND PREVENTION §9.02[1](1998).20) W. Wang, Trading on Material Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who Is

Harmed, and Who Can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5?, 54 S. CAL. L. REV. 1217, 1282-1283(1981); D. LANGEVOORT, INSIDER TRADING: REGULATION, ENFORCEMENT, AND PREVENTION§9.02[1](1998).

(2) Direct Privity test(직접적 거래당사자관계 테스트)

위 (1) Shapiro test는 제6순회항소법원의 Fridrich v. Bradford 판결에서 배척되

었다. 이 사건의 사실관계를 간략히 보면, Old Line 보험회사의 이사인 피고 Bradford

는 1972년 4월에 미공개중요정보를 이용하여 자기 회사 주식을 샀고, 원고는 1972년

6월에 Old Line 보험회사 주식을 팔았으며, 그 미공개중요정보는 1972년 6월 29일에

공표되었다. 다수 의견을 쓴 Engel 판사는 nondisclosure가 아니고 trade가 내부자거

래라는 범죄행위의 핵심이라고 설시하고, 원고는 피고의 거래행위로 인하여 자기가

손해를 입었다는 인과관계를 입증하여야 한다고 판시하면서 피고와 직접적 거래당사

자관계가 없는 원고의 청구를 기각하 다.21) 이 판결에 대해서는 여러 가지 해석론들

이 있지만 Dougherty 교수나 Langevoort 교수에 따르면, Engel 판사의 견해가 피고와

의 직접적 거래당사자관계를 보여주지 못하는 원고의 손해배상청구적격을 부정했으

므로, 직접적 거래당사자관계를 투자자의 내부자거래행위자를 상대로 한 민사상 손해

배상청구적격을 인정하는 데 있어서 중요한 요소로 파악한 것이라고 볼 수 있다는 것

같다.22) 이렇게 trade가 내부자거래라는 범죄행위의 핵심이라고 보면서 아울러 직접

적 거래당사자관계를 강조한 것으로 볼 수 있는 Engel 판사의 견해에 대해서는, 미국

의 비대면적 증권시장에서, 내부자거래행위자와 직접적 거래당사자관계를 가진다는

것은 우연한 것이며, 그러한 자를 찾아내는 것도 어려운 일이고, 내부자거래행위의

trade 요소로 인하여 손해를 입은 진정한 피해자를 찾아내는 것도 역시 실제상 불가능

하다는 비판이 가해졌다.23)

(3) Contemporaneous Trader test(동시기거래자 테스트)

위에서 고찰한 손해배상청구적격자에 관한 광범한 Shapiro test와 아주 좁은

Direct Privity test(직접적 거래당사자관계 테스트)와의 사이에서, 내부자거래행위의 두

요소인 nondisclosure와 trade를 모두 고려하면서 중간 입장을 택한 것으로 볼 수 있

증권법연구 제8권 제2호 (2007)102

21) Fridrich v. Bradford, 542 F.2d 307, 318-319(6th Cir. 1976).22) See, e.g., V. Dougherty, A [Dis]semblance of Privity: Criticizing the Contemporaneous Trader

Requirement in Insider Trading, 24 DEL. J. CORP. L. 83, 101 and 106(1999); D. LANGEVOORT,INSIDER TRADING: REGULATION, ENFORCEMENT, AND PREVENTION §9.02[1] n.6(1998).

23) W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 463-465(1996).

는 것이 Contemporaneous Trader test(동시기거래자 테스트)라고 할 수 있는데,24) 이것

은 미국 제2순회항소법원이 Wilson v. Comtech Telecommunications Corp.에서 채

택한 것이다.25) 이 판결에서 제2순회항소법원은 내부자거래행위자의 매도거래가 있

은 지 대략 한 달 후에 매수거래한 원고의 손해배상청구적격을 부정하며 원심을 지지

하 다.26) 이러한 Wilson 판결의 동시기거래자 테스트는 미국의 34년 Securities

Exchange Act, section 20A에서 채택되었는데,27) 이 규정에 대해서 Aldave 교수는 다

음과 같은 취지의 신랄한 비판을 퍼부었다. 즉, 이 규정은 피고의 시장 반대편에서 우

연히 동시기에 거래했던 투자자들 집단에게 명시적인 손해배상청구권을 허용해 주는

것으로서 부당하며, 이 규정에서의 동시기거래자들은 피고의 범죄행위로 인하여 실제

로 손해를 입은 투자자들만을 의미하는 것도 아니고, 그러한 투자자들 전부를 포함하

는 것도 아니라는 것이다.28)

2. 우리나라 신정제지 사건 판례 검토

우리나라 증권거래법 제188조의3은 내부자거래행위자가 거래한“당해 유가증권

의 매매 기타 거래를 한 자”에게 손해배상청구권을 부여하고 있어서 Birnbaum rule을

채택하고 있다는 것을 보여주고 있을 뿐, 그 외에는 손해배상청구적격자의 범위에 관


24) See, e.g., D. LANGEVOORT, INSIDER TRADING: REGULATION, ENFORCEMENT, ANDPREVENTION §9.02[1](1998); Wilson v. Comtech Telecommunications Corp., 648 F.2d 88, 94-95(2dCir. 1981).

25) Wilson v. Comtech Telecommunications Corp., 648 F.2d 88(2d Cir. 1981).26) Wilson v. Comtech Telecommunications Corp., 648 F.2d 88, 94-95(2d Cir. 1981).27) 이 조문은 동시기거래자 테스트를 채택한 Wilson v. Comtech Telecommunications Corp., 648 F.2d 88

(2d Cir. 1981) 판례와 투자자들의 내부자거래행위자를 상대로 한 손해배상청구에서 손해배상액의 최고한도를 내부자거래행위자의 이익/회피한 손실액으로 한정시킨 Elkind v. Liggett & Myers, Inc. 635F.2d 156, 173(2d Cir. 1980) 판례를 반 하 다. 또한 이 조문은 피고의 내부자거래행위가 misappro-priation theory에 의하여 성립되는 경우 투자자들의 이러한 피고에 대한 손해배상청구를 부정한 Mossv. Morgan Stanley Inc., 719 F.2d 5(2d Cir. 1983), cert, denied, 465 U.S. 1025(1984) 판례를 번복하기위하여 만들어졌다고 한다. 이 점에 대한 보다 상세한 설명은, B. Aldave, The Insider Trading andSecurities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis and Appraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 914-915(1988) 참조. 미국에서 동시기의 시간 범위에 대해서는 아직 명확히 해결되지 않고 있으나, 그 당일로 보는 판례도 있고 그 다음 날까지로 보는 학설도 나오고 있다. 이 점에 대해 보다 상세한 것은, W.WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 418-430, 442-443(1996).

28) B. Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis andAppraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 918(1988).

하여 위 1절에서 살펴본 어느 기준을 채택한 것인지 불분명하다.29) 여기에 관한 대법

원 판례는 아직 없고, 신정제지 사건에서 제1심 법원인 서울지방법원 남부지원이 동

시기거래자 테스트를 따랐으며, 제2심 법원인 서울고등법원은 직접적 거래당사자관

계 테스트를 따른 것으로 볼 수도 있다. 아래에서 각각을 살펴보고 그 입장에 대한 비

판을 시도하고자 한다.

(1) 서울지방법원 남부지원의 동시기거래자 테스트

신정제지 사건의 사실관계를 이 章에서의 논점과 관련되는 한도에서만 간략히 요

약하면 다음과 같다.30) 신정제지 회사는 외부감사인인 회계법인 소속 회계사의 도움

을 받아 분식된 재무재표를 사용하여 1991년 말에 기업공개를 하 으며, 1992년 1월

23일에 증권거래소에 상장되었다. 그런데 부실회사 던 신정제지의 재무상태가 너무

나빠서 주거래은행인 전북은행에서 1992년 4월 28일 부도가 났는데, 전북은행은 그

러한 미공개중요정보를 주거래은행으로서 즉시 알았고, 그러한 부도발생사실은 4월

30일에야 증권거래소 공시를 통해서 일반에게 공개되었다. 전북은행은 4월 29일 위

정보가 일반에게 아직 공개되지 아니한 채로 증권거래소에서 신정제지의 주식이 거래

되고 있는 상황을 이용하여 보유하고 있던 신정제지 주식 전량인 칠만일천주를 매도

하 다. 1심 법원인 서울지방법원 남부지원이 밝힌 사실관계에 따르면, 전북은행은

1992년 4월 29일 오전 9시 27분경 신정제지 주식 칠만일천주 매도주문을 냈고, 시초

가형성을 위한 동시호가장에서 팔백주가 매도되었고, 나머지 칠만이백주는 동시호가

장이 마감된 직후인 같은 날 오전 9시 40분경부터 오전 10시 9분경 사이에 전산체결

매도되었다. 원고는 4월 29일 오전 9시 37분경 신정제지 주식 일만주 매수주문을 내

어 같은 날 오전 9시 46분경(제2심에서는 9시 41분경으로 수정되어 확정되었음)에 전산

체결 매수가 이루어졌다. 신정제지 사건의 1심 법원인 서울지방법원 남부지원은 증권

거래법 제188조의3에서의 손해배상청구적격자의 범위에 관하여 다음과 같이 판시함

으로써 동시기거래자 테스트를 채택하고 있다.

[증권거래법 제188조의3 제1항 아래에서] 내부자거래를 한 자가 손해배상책임을 부

증권법연구 제8권 제2호 (2007)104

29) 임재연, 『증권거래법』, 개정2판(박 사, 2004), 441-443면; 김건식, 『증권거래법』, 제3판(두성사,2004), 265면.

30) 서울지방법원 남부지원 제4민사부 1994. 5. 6 선고 판결 92가합11689, 38-42면.

담하는 상대방인‘당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한 자’를 내부자가 거래한 것과

같은 종목의 유가증권을 거래한 모든 사람으로 해석한다면, 내부자가 거래한 유가증

권의 수량이 당해 유가증권의 전체 시장규모에 비추어 극히 미미한 경우에까지 당해

유가증권 거래자 모두에게 손해배상책임을 부담하는 것으로 되어 내부자거래를 한 자

에게 지나치게 가혹할 뿐만 아니라, 그러한 경우에는 내부자거래행위와 손해발생 사

이의 인과관계를 인정하기도 어려울 것이므로, 위 규정의… 입법취지에도 맞지 아니

하고, 반면에‘당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한 자’를 당해 유가증권의 매매거래

에 있어서의 내부자의 직접 거래 상대방만으로 한정한다면 위와 같이 거래 상대방의

확인이 어려운 경우가 대부분인 증권시장의 특성상 위 규정이 적용될 경우는 거의 없

어 그 입법취지가 몰각된다 할 것이다. 그러므로, 위 규정의 입법취지에 비추어 볼 때,

내부자거래를 한 자가 손해배상책임을 부담하는 상대방인‘당해 유가증권의 매매 기

타 거래를 한 자’라 함은 내부자가 거래한 것과 같은 종목의 유가증권을 동시기에 내

부자와는 반대 방향으로 매매한 자를 의미한다고 해석함이 상당하다 할 것이다.31)

그러나 이 판결은 다음과 같이 비판할 수 있다.

첫째, Aldave 교수가 미국의 34년법 section 20A를 비판하며 지적하 듯이,32) 내

부자거래행위자의 시장 반대편에서 우연히 동시기에 거래한 투자자에게 손해배상청

구권을 인정하는 것은 그들에게 부당한 횡재를 안겨주는 것이며, 이러한 동시기 거래

자가 반드시 내부자거래행위로 인하여 손해를 입은 진정한 피해자라고는 할 수 없다.

둘째, 증권거래법 제188조의3의 문언에서 동시기거래자라는 언급이 전혀 없으

므로 법문과 너무 동떨어진 해석으로 보이며, 동시기라는 것이 어느 정도의 시간 범위

를 의미하는지도 불분명하다.33)

셋째, 설사 내부자거래와 동시기에 시장 반대편에서 거래하여 일응 손해를 입게


31) 서울지방법원 남부지원 제4민사부 1994. 5. 6 선고 판결 92가합11689, 40-41면.32) 본문 Ⅳ.1.(3) 참조.33) 신정제지 사건에서는 원고의 매수 시기가 피고의 매도거래 시간 범위 속에 들어가 있으므로, 추정컨대

동시기거래자는 내부자거래행위자의 첫 번째 거래 시기 이후에 발생하는 것으로 생각할 수 있겠다. 그러나 동시기거래자의 범위가 어느 시점에서 마감되는가?의 문제는 아직 분명히 해결되지 않고 있다. 생각건대 거래가 활발하게 이루어지는 종목에서는 거래가 빈번히 이루어지지 않는 종목에서보다 동시기의 시간 범위는 좁을 것이다(W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 422(1996)). 우리나라증권선물거래소의 접속매매거래에서의 거래체결 시스템에서는 미국에서와 달리 원칙적으로 모든 주문이 개별적으로 즉각즉각 전산처리되므로 활발히 거래되는 주식이라면 동시기의 범위는 불과 몇십 초내지 몇 분 정도 이내이어야 하지 않을까?

된 투자자가 있다 하더라도, 그가 동시기가 마감된 후부터 미공개중요정보가 공표되

어 퍼지기 전에 반대거래(투자자가 매수한 경우는 매도, 투자자가 매도한 경우는 재매수)를

하여 자기가 입게 된 손해를 다른 투자자들에게 전가할 수 있다.34) 그렇다면 이렇게

손해를 전가받은 자들이 손해배상청구권을 가져야 하지 않을까? 이러한 의문은 동시

기거래자 테스트의 합리성에 관한 설득력을 떨어뜨린다고 보인다.

넷째, 동시기의 범위를 얼마나 길게 잡는가에 달려있겠지만, 활발히 거래되는 주

식인 경우에는 동시기거래자들에게 인정되는 손해배상청구액이 엄청나게 클 수도 있

다. 이것은 징벌적 배상을 인정하지 않는 우리나라 손해배상제도에 비추어 조화가 잘

되지 않는다고 볼 수도 있다.35)

다섯째, 위 1심 법원은“거래 상대방의 확인이 어려운 경우가 대부분인 증권시장

의 특성상…”이라고 하면서 직접적 거래당사자관계의 확인이 어려운 것으로 보고 있

는데, 이것은 잘못된 견해이다. 투자자들의 주문들을 모아서 하나의 큰 덩어리로 합친

후 거래를 체결시키고 그 후 분배하는 방식도 상당히 사용되고 있는 미국시장에서는

증권법연구 제8권 제2호 (2007)106

34) V. Dougherty, A [Dis]semblance of Privity: Criticizing the Contemporaneous Trader Requirement inInsider Trading, 24 DEL. J. CORP. L. 83, 138(1999).

35) 임재연, 『증권거래법』, 개정2판(박 사, 2004), 446면. 참고로, 내부자거래행위로 인하여 손해를 입은투자자들의 손해액합계는 내부자거래행위자가 얻는 이득액보다 더 클 수가 있는데, 이것은 아래와 같이 Wang 교수의 증권보존법칙과 그 세 개의 系(corollary)를 보면 알 수 있다.Wang 교수는 그의 증권보존법칙 아래에서, 내부자가 정보우월성을 가지고 거래하면 거래상대방으로부터 필연적으로 이득을 볼 것이며, 이러한 내부자거래행위자의 이득은 그 내부자거래행위자를 제외한 모든 투자자들의 집단(group) 전체의 입장에서 입는 손실과 일치한다고 본다. W. WANG & M.STEINBERG, INSIDER TRADING 65(1996); W. Wang, Trading on Material Nonpublic Information onImpersonal Stock Markets: Who is Harmed, and Who Can Sue Whom under SEC Rule 10b-5?, 54 S.CAL. L. REV. 1217, 1234-35(1981).Wang 교수는 증권보존법칙은 다음 세 개의 系(corollary)를 가진다고 한다. ① 어떤 사람이 미공개정보를 가지고 거래를 한다면, 그를 제외한 모든 투자자들의 집단은 純損失을 입는다.(이 집단의 일부는 이득을 얻고, 일부는 손실을 보겠지만, 손실이 이득을 초과할 것이다.) “When someone trades onnonpublic information, the group of all other investors suffers a net loss.(Some members of thisgroup gain, others lose; but the losses will exceed gains.)”② 이러한 집단의 순손실은 내부자거래행위자의 이득과 같게 된다. “The group’s net loss is equivalent to the insider trader’s gain.”③ 일부 외부 투자자들이 내부자거래행위로 인하여 이득을 보는 한, 내부자거래행위로 인하여 손해를 보는 자들은내부자거래행위자가 얻는 이득보다 더 큰 손해를 입게 된다. “To the extent that some outsideinvestors gain from an insider trade, those harmed by the trade will lose more than the insidertrader’s gain.”W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 65(1996); W. Wang, Trading onMaterial Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who is Harmed, and Who Can SueWhom under SEC Rule 10b-5?, 54 S. CAL. L. REV. 1217, 1234-35(1981).

그렇게 볼 수도 있지만, 우리나라 증권선물거래소의 체결시스템에서는 III장에서 언급

했듯이 집합주문이 이루어지는 세 가지의 예외적 경우를 제외하고는 직접적 거래당사

자들(parties in direct privity)을 사후에 확인하는 것이 기술적으로 가능하기 때문이다.

(2) 서울고등법원의 직접적 거래당사자관계 테스트

신정제지 사건의 제2심 법원인 서울고등법원은 1심 법원이 채택한 동시기거래자

테스트에 관해서 아무런 언급이 없이 직접적 거래당사자관계가 원고와 피고 사이에

인정된다고 설시하면서 원고의 손해배상청구를 인용한 원심을 지지하 다.36) 이러한

제2심 법원의 입장은 (다른 견해가 있을 수도 있지만) 직접적 거래당사자관계 테스트를

채택한 것으로 볼 수도 있는데, 그것에 대해서는 다음과 같이 비판할 수 있다.

첫째, 한국의 비대면적 증권시장에서 내부자거래행위자와 직접적 거래당사자관

계에 놓이게 된다는 것은 우연한 것이다. 투자자의 내부자거래행위자를 상대로 한 손

해배상청구소송에서 핵심적인 요소는, 원고가 자기의 손해가 피고의 내부자거래행위

에 의하여 야기되었다는 인과관계를 입증하는 것이지, 단지 원고가 피고와 우연히 가

지게 된 직접적 거래당사자관계는 아닌 것이다.37) Wang 교수가 적절히 지적했듯이,

만약 피고가 직접적 거래당사자관계에 있는 투자자에 대해서 손해배상책임을 진다면,

그는 자기의 내부자거래행위와 인과관계가 있는 진정한 피해자에게도 물론 손해배상

책임을 져야 하므로 이론적으로 볼 때 이중으로 배상책임을 부담하게 될 수가 있다.38)

둘째, Dougherty 교수가 지적했듯이 내부자거래행위자와 직접적 거래당사자관

계에 있는 투자자가 입은 일응의 손해는 그 미공개중요정보가 공표되어 퍼질 때까지

다른 투자자들에게 반대거래(투자자가 매수한 경우는 매도, 투자자가 매도한 경우는 재매

수)를 통하여 전가될 수 있다.39)


36) 서울고등법원 제6민사부 1995. 6. 14 선고 판결 94나21162, 16-17면. 원고와 피고 사이의 직접적 거래당사자관계는, 원고가 피고인 전북은행이 매도한 신정제지 주식 일만주를 전산체결 매수하 다는 확정된 사실에 기초하여 인정하 다.

37) W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 463(1996).38) Id.39) V. Dougherty, A [Dis]semblance of Privity: Criticizing the Contemporaneous Trader Requirement in

Insider Trading, 24 DEL. J. CORP. L. 83, 138(1999).

Ⅴ. 損害賠償額算定基準

증권거래법 제188조의3은 손해배상액 산정기준에 대해서 침묵하고 있다. 신정

제지 사건의 제2심 판결은 증권거래법 제15조를 적용하여 손해배상청구권자가 당해

유가증권을 취득함에 있어서 실제로 지급한 금액에서 변론 종결 당시의 시장가격 또

는 변론 종결 전에 그 유가증권을 처분한 때에는 그 처분가격을 공제한 금액을 손해배

상액으로 보았다.40) 그러나 이러한 입장은 다음과 같은 심각한 문제점이 있다. 즉, 증

권거래법 제15조의 손해배상액 산정기준은 호재성 미공개중요정보를 이용하여 내부

자거래가 행해진 경우에는, 그 미공개중요정보가 공표되기 전에 내부자거래에 의하여

이끌려 들어와 시장 반대편에서 거래한 피해자들에게 적합한 손해배상액 산정기준을

제시하지 못하고 있다는 점이다.

손해배상액 산정기준에 대해서 미국판례에서는 한 개의 온전한 기준만을 채택하

지 않고 몇 가지 다양한 기준들 중에서 개별적인 사례의 사실관계를 고려하여 가장 합

당한 것을 채택하여 적용하고 있는 실정이라고 한다.41) 대표적인 것으로는 out of

pocket measure(차액방식기준이라고 번역해 둔다. 원고의 매수/매도 가격과 문제가 된 원

고의 거래 당시에 있어서의 거래대상 유가증권의 진정한 가치와의 차액을 손해배상액으로 보

는 접근방법),42) expedient out of pocket measure(편의적 차액방식기준이라고 번역해 둔

다. 차액방식기준에서 원고의 거래 당시의 거래대상 유가증권의 진정한 가치를 확정하는 것

이 어렵기 때문에 진정한 가치 대신에 미공개중요정보가 공표되어 퍼진 후 형성된 시장가격을

사용하는 접근방법),43) rescission measure(해제방식기준이라고 번역해 둔다. 내부자거래로

인하여 유인된 거래를 없던 것으로 하고 양쪽 당사자들을 그러한 거래 이전 상태로 되돌리는

접근방법),44) 그리고 benefit of the bargain measure(기대이익기준이라고 번역해 둔다. 원

증권법연구 제8권 제2호 (2007)108

40) 서울고등법원 제6민사부 1995.6.14 선고 판결 94나21162, 19면.41) 미국에서의 손해배상액 산정기준에 관한 보다 상세한 것은 ARNOLD S. JACOBS, LITIGATION AND

PRACTICE UNDER RULE 10b-5 VOLUME 5D, §260.03[c](1996); W. WANG & M. STEINBERG,INSIDER TRADING 223-245(1996); T. HAZEN, THE LAW OF SECURITIES REGULATION §13.7(3rded. 1996).

42) ARNOLD S. JACOBS, LITIGATION AND PRACTICE UNDER RULE 10b-5 VOLUME 5D, §260.03[c][ii](1996).

43) W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 228(1996).44) ARNOLD S. JACOBS, LITIGATION AND PRACTICE UNDER RULE 10b-5 VOLUME 5D, §260.03[c][vi]

고의 기대이익을 기초로 하여 손해배상액을 산정하는 방법)45) 등등이 있다.

Wang 교수에 따르면, 적절한 손해배상액 산정기준을 선택하는 데 있어서의 어려

움은“원고가 내부자거래가 없었더라면 어떠한 거래를 하 을까?”라는 것을 미리 아

는 것이 필요하다는 점에 의하여 심화된다고 한다.46) 그러나 그 의문에 대한 해답을

객관적인 방법으로 알아낼 수 없기 때문에 손해배상액 산정기준을 선택하는 데 어려

움이 있다는 것이다.47) 우리나라에서도 증권거래법 제188조의3을 효과적으로 적용하

려면 손해배상액 산정기준에 관하여 차액방식기준이나 편의적 차액방식기준을 기본

으로 하되, 사실관계를 고려한 다양한 기준들을 개발하여 적용할 필요가 있지 않을까?

참고로 증권관련집단소송법 제3조 제1항 제3호에서 증권관련집단소송의 대상이 되

는 소송으로서 증권거래법 제188조의3에 따른 손해배상청구를 포함하고 있다. 그런

데 증권관련집단소송법 제34조 제2항에서, 법원은 다른 법률의 규정에 의하거나 증

거조사에 의하여도 정확한 손해액의 산정이 곤란한 경우에는 제반사항을 참작하여 표

본적·평균적·통계적 방법, 기타 합리적 방법으로 손해배상액을 정할 수 있다고 규

정하고 있다.

Ⅵ. 증권거래법 제188조의3의 재검토: 抑制(deterrence)와補償(compensation)이라는 그 입법의도와 관련하여

증권거래법 제188조의3의 입법의도 내지 정책적 목표로서는 抑制(deterrence)와

補償(compensation)을 생각할 수 있다.48) 그런데 증권거래법 제188조의3에서 규정한

투자자들의 내부자거래행위자를 상대로 한 민사상 손해배상청구권은 위 두 가지 중

어느 것도 제대로 만족시키지 못하고 있는 것으로 보인다.

抑制(deterrence)라는 입법의도는 다음과 같은 이유로 제대로 만족시키지 못하고

있다고 보인다.


(1996).45) T. HAZEN, THE LAW OF SECURITIES REGULATION 826-828(3rd ed. 1996).46) W. WANG & M. STEINBERG, INSIDER TRADING 244(1996).47) Id.48) See, B. Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis and

Appraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 918-919(1988).

첫째, Ⅱ장에서 살펴보았듯이, 현행 증권거래법 제188조의3의 적용범위는 상당

히 제한되어 있고, 비대면적 증권시장에서 내부자거래로 인하여 손해를 입은 진정한

피해자를 확인해 내는 것이 지극히 어려워 규정의 적용실무상 난관에 봉착하게 된다.

둘째, 내부자거래에 대한 형사벌칙이 최대 무기징역형에 처하는 등49) 매우 무겁

게 정해져 있는 것을 고려해 볼 때, 민사상 손해배상청구권제도가 과연 얼마나 잠재적

인 내부자거래행위자들에게 억제효과를 일으킬지 의문이다.

셋째, 일반 투자자들은 내부자거래를 그들 스스로 적발해 내는 것이 거의 불가능

하다. 왜냐하면“금융실명거래및비 보장에관한법률”이 있기 때문에 의심이 가는 다

른 사람의 증권거래내용을 쉽게 조사할 수 없기 때문이다. 따라서 일반 투자자들이 내

부자거래행위자를 상대로 민사상 손해배상청구를 제기하는 것은 증권선물위원회와

검찰에 의해서 사건이 조사되고 처리된 후에나 그 결과를 이용해서 가능해지는 것이

거의 대부분일 것이다.50) 그러므로 규제당국에 의한 적발이 이루어지지 않은 사건이

일반 투자자들의 활발한 적발활동에 의하여 밝혀지는 것이 두려워 잠재적 내부자거래

행위자가 스스로 자제할 것이라는 효과는 거의 기대하기 어렵다고 보인다.

넷째, 신정제지 사건의 제2심 법원판결에서 적용한 것으로 볼 수 있는 직접적 거

래당사자관계 테스트에 따르면 손해배상액은 내부자거래행위자가 얻은 이익 또는 회

피한 손실액을 초과할 수 없게 된다. 그렇다면 내부자거래행위자에게 억제효과는 거

의 없다고 말할 수 있겠다.

補償(compensation)이라는 입법의도마저도 아래와 같은 이유에 비추어 볼 때 제

대로 만족시키지 못하고 있다고 생각된다.

첫째, 투자자들의 내부자거래행위자를 상대로 한 민사상 손해배상청구권이 보상

의 기능을 제대로 하려면, 우선 내부자거래행위로 인하여 손해를 입은(즉, 인과관계가

인정되는) 진정한 피해자를 찾아내서 그가 입은 實損害를 塡補해 주어야 할 것이다. 그

런데 Ⅲ장에서 살펴보았듯이, 한국의 비대면적 증권시장에서 내부자거래로 인하여 손

해를 입은 진정한 피해자를 확인해 내는 것은 거의 불가능하다.

둘째, Ⅳ.2.(1)에서 지적했듯이, 신정제지 사건 제1심 판결에서 채택한 동시기거

래자 테스트는 내부자거래행위자의 시장 반대편에서 우연히 동시기에 거래한 투자자

증권법연구 제8권 제2호 (2007)110

49) 증권거래법 제207조의2.50) See, B. Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis and

Appraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 919(1988).

에게까지도 손해배상청구권을 허용하기 때문에 부당하며, 이러한 동시기거래자 개념

은 내부자거래라는 범죄행위로 인하여 실제로 손해를 입은 진정한 피해자들만을 의미

하는 것도 아니고, 그러한 진정한 피해자들 전부를 포함하는 것도 아니다.51)

셋째, Ⅳ.2.(2)에서 지적했듯이, 신정제지 사건 제2심 판결에서 채택한 것으로 볼

수 있는 직접적 거래당사자관계 테스트에서의“내부자거래행위자와 직접적 거래당사

자관계에 있는 자”가 반드시 진정한 피해자라고는 할 수 없다. 왜냐하면 한국의 비대

면적 증권시장에서 내부자거래행위자와 직접적 거래당사자관계에 서게 되는 것은 일

종의 우연이기 때문이다.

위에서 살펴본 바와 같이 증권거래법 제188조의3은 抑制(deterrence)와 補償

(compensation)이라는 입법의도 내지 정책적 목표를 제대로 만족시키지 못하고 있는

것으로 보인다. 그러므로 이 제도에 관해서는 근본적인 재검토가 있어야 할 것으로

본다.

Ⅶ. 자본시장과금융투자업에관한법률(자통법) 제175조에관한 간략한 comment

증권거래법 제188조의3의 후속규정이라고 할 수 있는 자통법 제175조는, 그 1항

에서“[자통법] 제174조를 위반한 자는 해당 특정증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 한

자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다”고 규정함으

로써, 현행 증권거래법 제188조의3 제1항의 규정방식을 그대로 따르고 있다.52) 따라

서 자통법 제174조의 규제범위가 현행 증권거래법 제188조의2보다 넓어진 만큼,53)


51) B. Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988: An Analysis andAppraisal, 52 ALB. L. REV. 893, 918(1988).

52) 자통법 제175조 제2항은 투자자의 내부자거래행위자를 상대로 한 손해배상청구권의 소멸시효에 대한규정인데, 현행 증권거래법 제188조의3 제2항과 동일한 내용이다.

53) 자통법 제174조는 현행 증권거래법 제188조의2의 후속규정이라 할 수 있는데, 그 적용범위가 다음과같이 확장되었다. 첫째, 자통법 제174조에서는 내부자의 범위가 확대되었는데, 계열회사, 계열회사의임직원·대리인, 계열회사의 주요주주, 그 법인과 계약체결을 교섭하고 있는 자 등등이 추가되었다. 둘째, 자통법 제174조 제1항은 현행 증권거래법 제188조의2 제1항의 후속규정인데, “특정증권 등”이라는 개념을 써서 1. 그 법인이 발행한 증권, 2. 제1호의 증권과 관련된 증권예탁증권, 3. 그 법인 외의 자가 발행한 것으로서 제1호 또는 제2호의 증권과 교환을 청구할 수 있는 교환사채권, 4. 제1호부터 제3

자통법 제175조의 적용범위가 현행 증권거래법 제188조의3보다 확장되었다는 효과

를 제외한다면, 본 논문에서 제기한 여러 가지 문제점들에 대해서는 아무런 개선이 이

루어지지 않고 있다고 보인다. 즉, Ⅱ장 1절에서 다룬, 내부자거래행위자가 거래한 유

가증권과 동일한 종류·종목의 유가증권을 거래한 투자자에게만 손해배상청구권을

허용했다는 제한이 그대로 남아있고, Ⅱ장 3절에서 다룬 적용실무상의 문제점들도 그

대로 남아있으며, Ⅳ장에서 다룬 손해배상청구적격자의 범위에 관한 기준도 불명확한

채로 남아있고, Ⅴ장에서 다룬 손해배상액 산정기준에 관해서도 아무런 개선이 이루

어지지 않았다. 그러므로 Ⅵ장에서 현행 증권거래법 제188조의3을 抑制(deterrence)

와 補償(compensation)이라는 입법의도 아래에서 재검토하여 논한 바에 비추어 볼 때,

자통법 제175조의 효용성에 대해서도 심각한 의문이 든다고 하겠다.

Ⅷ. 맺음말

이 논문은 증권거래법 제188조의3에서 규정하고 있는“투자자들의 내부자거래

행위자를 상대로 한 민사상 손해배상청구권제도”를 재검토하기 위하여 그것에 관련된

몇 가지 중요한 issue들에 관하여 살펴보았다. 이 제도는 본 논문에서 지적했듯이 허

다한 이론상 문제점들 및 적용실무상 문제점들을 안고 있으며, 그 입법의도 내지 정책

적 목표라고 할 수 있는“억제”와“보상”을 효과적으로 실현하지 못하는 것으로 보인

증권법연구 제8권 제2호 (2007)112

호까지의 증권만을 기초자산으로 하는 금융투자상품 등을 미공개중요정보를 이용하여 거래하는 것을모두 규제한다.(“특정증권 등”이란 개념에 대해서는 자통법 제172조 제1항 참조) 따라서 자통법 제174조 제1항은 현행 증권거래법 제188조의2 제1항 소정의“당해 법인이 발행한 유가증권”보다 규제대상증권의 범위가 훨씬 넓어졌다. 셋째, 자통법 제174조 제2항은 현행 증권거래법 제188조의2 제3항의후속규정인데, 공개매수관련정보를 이용한 내부자거래를 규제하고 있다. 자통법 제174조 제2항은“그주식 등과 관련된 특정증권 등”이란 개념을 써서 1. 공개매수대상법인(target)이 발행한 의결권이 있는주식 등과 관련된 증권, 2. 제1호의 증권과 관련된 증권예탁증권, 3. 공개매수대상법인 외의 자가 발행한 것으로서 제1호 또는 제2호의 증권과 교환을 청구할 수 있는 교환사채권, 4. 제1호부터 제3호까지의 증권만을 기초자산으로 하는 금융투자상품 등을 공개매수관련정보를 이용하여 거래하는 것을 모두규제한다.(“그 주식 등과 관련된 특정증권 등”이란 개념에 대해서는 자통법 제133조 제1항 및 자통법172조 제1항 참조) 넷째, 자통법 제174조 제3항은 주식 등의 대량취득·처분의 실시 또는 중지에 관한미공개정보를 이용한 내부자거래를 규제하고 있다. 자통법 제174조 제3항은 제174조 제2항과 마찬가지로“그 주식 등과 관련된 특정증권 등”이란 개념을 쓰고 있다(“그 주식 등과 관련된 특정증권 등”이란개념에 대해서는 자통법 제133조 제1항 및 자통법 제172조 제1항 참조).

다. 그러므로 이 제도에 관해서는 근본적인 재검토가 있어야 할 것으로 생각하며, 그

결과에 따라 증권거래법 제188조의3을 폐지하는 것까지도 심각하게 고려해야 한다고

생각한다.

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증권법연구 제8권 제2호 (2007)114

Several commentators and a few court decisions in Korea seem to have deemed

Korea’s Securities and Exchange Act (hereinafter KSEA) Article 188-3 on express private

right of action for damages against insider traders a useful implementation instrument of

the underlying policy objectives of “deterrence” and “compensation”. However, after

examining several issues related to this provision, this article draws a conclusion that

abolition of this provision should seriously be considered. Such a conclusion is based

upon the results obtained by reviewing/clarifying the following issues.

1. The limited scope of coverage of KSEA Article 188-3 and some practical

problems arising under the provision.

2. Who are those investors harmed by insider trading in Korea’s impersonal stock

market?

3. Who has standing to sue under KSEA Article 188-3?

4. What is the measure of damages under KSEA Article 188-3?

5. Is KSEA Article 188-3 effectively functioning as an implementation tool of the

underlying policy objectives of “deterrence” and “compensation”?

Key words : express private right of action for damages against insider traders,

identifying those investors harmed by insider trading, Korea’s impersonal

stock market, policy objectives of “deterrence” and “compensation”,

standing to sue, measure of damages



A Reexamination of Korea’s Securities and Exchange Act

Article 188-3

Inho Cho

ABSTRACT

116

117

- 117 -

資本市場統合法上過當賣買規制의 改善에 관한提言 *

【초 록】

2007년 7월 3일 자본시장통합법이 제정되었다. 이는 기존의 증권관련법률을 기능적

으로 통합한 것인데, 대상법률은 증권거래법, 선물거래법, 간접투자자산운용업법,

신탁업법, 종합금융회사에관한법률, 자금중개에관한법률 등이다. 자본시장통합법의

제정과 함께 종래의 증권관련업은 기능별로 6개의 업으로 구분되는데, 자기매매업,

중개업, 자산운용업, 투자자문업, 투자일임업 및 신탁업이 이에 해당한다.

어떠한 금융투자업자가 이러한 증권관련업을 모두 사내겸 할 경우 발생하는 긍정

적인 효과는 상당히 클 것이다. 규모·범위의 경제 실현과 시너지효과의 달성 등에

따라 발생하는 비용감소의 이익은 금융소비자에게 직결될 것이다. 그러나 모든 증권

관련업을 하나의 본체에서 위할 경우 발생할 수 있는 문제점도 전혀 없는 것은 아

니다. 가장 대표적으로 고객과 금융기관 혹은 고객과 다른 고객간의 이해상충이 문

제된다. 물론 금융투자업자가 여러 가지의 증권관련업무를 복합적으로 위한다고

하여, 종래의 단일업무 위시 발생하 던 이해상충의 행위유형과 전혀 별개의 새로

운 이해상충행위가 발생하는 것은 아니고, 단지 그 정도가 심화될 가능성은 매우 높

김 용 재

(고려대학교 법과대학 부교수)

* 이 을 준비하는 과정에서 논자에게 세부 쟁점에 대해 많은 조언을 주신 법무법인 화우의 정진수 변호사님(前 대법원 재판연구관), 한국증권법학회 회장이신 한양대학교 법과대학 이철송 교수님, 그리고 고려대학교 법과대학 안법 교수님께 이 자리를 빌려 심심한 감사의 말 을 올리는 바이다. 그러나 이의 구성이나 세부 내용에 대한 오류는 전적으로 논자의 책임이란 점을 강조하고자 한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)118

다. 그렇지만 기존에도 불식되지 않았던 이러한 이해상충행위를 적절하게 규제하고

조정하지 않을 경우, 원대한 이상과 목표를 안고 제정된 자본시장통합법이 정작 금

융소비자의 보호라는 문제를 너무도 소홀히 하 다는 비판에 직면할 것이다. 논자는

자본시장통합법의 제정과 더불어 금융투자업자가 원활하게 관련 업무를 위할 수

있는 규제적 환경을 조성하고 금융소비자의 신뢰를 굳건히 확보하려면 어떠한 형태

로든 보완책이 마련되어야 한다는 판단에서 이 을 기획하게 되었다.

이 은 금융투자업자가 업무를 수행하는 과정에서 발생가능한 여러 가지의 이해상

충행위 중 과당매매에 초점을 맞추어, 자본시장통합법상 과당매매를 근절하기 위한

세부방안으로서 구체적인 과당매매 규제의 근거조항 마련, 과당매매 요건의 명확화

및 손해배상의 특칙마련 등 개선안을 제안하 다. 제Ⅱ에서는 과당매매규제에 대한

현황과 문제점을 개관하고, 제Ⅲ은 과당매매의 모델법이라고 할 수 있는 미국의 법

제와 판례를 심도깊게 분석하여 향후 자본시장통합법 개정에 있어서의 구체적인 시

사점을 찾고자 하 다. 제Ⅳ는 자본시장통합법상 과당매매와 관련하여 세부적으로

보완하여야 할 개선안들을 제시하 다. 마지막의 제Ⅴ는 이러한 제 논의를 간략히

정리한 이 의 결론부분이다.

주제어 : 과당매매 / 자본시장통합법 / 이해상충 / 임의매매 / 차액설 / 수수료설 / 수정차액설 /

과실상계 / 자금수탁자의무

Ⅰ. 序說

2007년 7월 3일‘자본시장과금융투자업에관한법률’(이하‘자본시장통합법’)이 제

정되었다. 이는 기존의 증권관련법률을 기능적으로 통합한 것인데, 대상법률은 증권

거래법, 선물거래법, 간접투자자산운용업법, 신탁업법, 종합금융회사에관한법률, 자

금중개에관한법률 등이다. 자본시장통합법의 제정과 함께 종래의 증권관련업은 기능

별로 6개의 업으로 구분되는데, 자기매매업, 중개업, 자산운용업, 투자자문업, 투자일

임업 및 신탁업이 이에 해당한다.

어떠한 금융투자업자가 이러한 증권관련업을 모두 사내겸 할 경우 발생하는 긍

정적인 효과는 상당히 클 것이다. 규모·범위의 경제 실현과 시너지효과의 달성 등에

따라 발생하는 비용감소의 이익은 금융소비자에게 직결될 것이다. 그러나 모든 증권

관련업을 하나의 본체에서 위할 경우 발생할 수 있는 문제점도 전혀 없는 것은 아니

다. 가장 대표적으로 고객과 금융기관 혹은 고객과 다른 고객간의 이해상충이 문제된

다. 물론 금융투자업자가 여러 가지의 증권관련업무를 복합적으로 위한다고 하여,

종래의 단일업무 위시 발생하 던 이해상충의 행위유형과 전혀 별개의 새로운 이해

상충행위가 발생하는 것은 아니고, 단지 그 정도가 심화될 가능성은 매우 높다. 그렇

지만 기존에도 불식되지 않았던 이러한 이해상충행위를 적절하게 규제하고 조정하지

않을 경우, 원대한 이상과 목표를 안고 제정된 자본시장통합법이 정작 금융소비자의

보호라는 문제를 너무도 소홀히 하 다는 비판에 직면할 것이다. 논자는 자본시장통

합법의 제정과 더불어 금융투자업자가 원활하게 관련 업무를 위할 수 있는 규제적

김용재 / 資本市場統合法上過當賣買規制의 改善에 관한 提言 119

Ⅰ. 序說Ⅱ. 過當賣買規制現況 및 問題點

1. 과당매매 개관2. 문제점

Ⅲ. 過當賣買規制에 관한 外國의 立法例1. 총 설2. 미국 금융투자업자에 대한 과당매매

규제

3. 일본에서의 과당매매에 관한 손해배상기준

Ⅳ. 資本市場統合法上過當賣買規制檢討1. 자본시장통합법상 과당매매규제2. 자본시장통합법상 과당매매규제로

서 추가적으로 개정하여야 할 세부사항

Ⅴ. 結論

【차 례】

환경을 조성하고 금융소비자의 신뢰를 굳건히 확보하려면 어떠한 형태로든 보완책이

마련되어야 한다는 판단에서 이 을 기획하게 되었다.

이 은 금융투자업자가 업무를 수행하는 과정에서 발생가능한 여러 가지의 이해

상충행위 중 과당매매에 초점을 맞추어, 자본시장통합법상 과당매매를 근절하기 위한

세부방안으로서 구체적인 과당매매 규제의 근거조항 마련, 과당매매 요건의 명확화

및 손해배상의 특칙마련 등을 제안하고자 한다.1) 물론 이해상충행위 중 투자자의 이

익을 완전히 도외시하는 임의매매는 과당매매보다 더욱 사해성이 높다고 하겠다. 그

런데 논자는 금융투자업자의 임의매매란 단지 고객명의의 계좌를 이용하여 금융투자

업자가 자신의 계산으로 행하는 자기거래(dealing)에 불과할 뿐이므로 고객에게는 공

유지분권의 침해나 예탁금의 손실과 같은 손해가 없으며, 장부상으로 손실을 입은 듯

한 외관이 야기된 고객은 금융투자업자를 상대로 언제든지 원물을 반환할 수 있다는

입장이므로,2) 손해배상의 특칙을 제정함에 있어서는 과당매매와 취급을 달리하여야

한다고 생각한다. 따라서 임의매매에 대한 심도깊은 분석과 논자의 입장 정리는 다음

기회로 미루기로 하며, 여기서는 과당매매에만 초점을 맞추고자 하는 것이다.

물론 자본시장통합법의 제정과 더불어 금융투자업자는 종래의 전근대적인 유가

증권 위탁매매업(brokerage) 중심의 업에서 탈피하여 유가증권인수업과 M&A와 같

은 선진적인 투자은행업 중심의 업으로 전환하려고 할 것이다. 따라서 혹자는 이렇

게 전근대적인 위탁매매업 부분에서 문제되었던 과당매매(혹은 임의매매)의 문제는 향

후 자연스럽게 해소될 것이라고 낙관할 수도 있다. 그러나 논자는 종래 증권거래법에

서 전면적으로 금지하고 있음에도 불구하고 횡행하 던 대표적인 이해상충행위가 업

무의 중심축이 이전된다는 이유만으로 사라질 것이라고 기대하지 않는다. 왜냐하면

금융투자업자라도 brokerage 부분에서의 과당매매에 따른 막대한 수수료 수익의 유

혹에서 자유로울 수는 없을 것이기 때문이다. 더욱이 미국의 사례를 보면 복수의 증권

관련업을 위하는 금융투자업자에게 있어서 암묵적인 과당매매의 위험성은 오히려

증권법연구 제8권 제2호 (2007)120

1) 과당매매의 일반론 및 요건 등에 있어서 주목할 만한 선행연구로는 강용현, “부당권유 및 과당매매로 인한 증권거래와 증권회사의 불법행위책임,”『대법원판례해설 27호』(1997. 7), 이기 , “유가증권의 과당매매와 손해배상책임,”『법조』, 제551호(2002. 8), 111-147면 및 정윤모·박기령, 『증권회사의 과당매매규제에 관한 법적 연구』(한국증권연구원, 2006. 11) 등이 있다.

2) 일본 최고재판소 판례 및 다수설과 同旨, 日本最高裁判平成 4. 2. 28. 判例タイムズ 83號, 78頁 이하참조.

더욱 증대될 수 있다는 점에 논자는 주목하 다.

이 의 구성은 다음과 같다. 제Ⅱ에서는 과당매매규제에 대한 현황과 문제점을

개관할 것이다. 증권거래법 제107조 제2항 제2호의 법문이 불명확한 상태에서, 기존

의 판례상으로 발전된 과당매매의 규제법리가 다소 불명확하고 2007년 4월 12일 선

고된 5건의 대법원 판결로도 이러한 문제점은 해소되지 않았다는 점을 적시할 것이

다. 제Ⅲ은 과당매매의 모델법이라고 할 수 있는 미국의 법제와 판례를 심도깊게 분

석함으로써, 향후 자본시장통합법 개정에 있어서의 구체적인 시사점을 찾고자 한다.

한편 손해배상액 산정기준의 운 에 있어서 가장 후진적인 법제라고 평가받는 일본

의 하급심판결에 대해서도 살펴봄으로써 자본시장통합법 개정에 있어서의 반면교사

로 삼고자 한다. 제Ⅳ는 자본시장통합법의 입법예고안과 최종 법률을 비교한 후, 현

재의 자본시장통합법이 입법기술적인 측면에서 많은 문제를 안고 있다는 전제하에

서, 관련 조항과 향후 대통령령 등의 하위법령에서 세부적으로 보완하여야 할 개선안

들을 제시할 것이다. 자본시장통합법이 제정되어 아직 시행되지도 않은 상황에서 이

러한 제안이 과연 수용될 수 있을지에 대해 의문을 제기하는 분들도 있을 것이다. 그

러나 법 자체에 일부 보완할 사항이 발견될 경우 이를 적시하고 시정을 요구하는 것은

너무도 당연한 일이다. 마지막의 제Ⅴ는 이러한 제 논의를 간략히 정리한 이 의 결

론부분이다.

Ⅱ. 過當賣買規制現況 및 問題點

1. 과당매매 개관

(1) 과당매매의 의의 및 발생가능한 손해의 내용

증권거래법 제107조 제2항 제2호는 증권회사가 고객의 일임에 의하여 유가증권

의 매매거래를 하는 경우 선량한 관리자로서의 주의의무를 다하여야 하며, “위탁받은

취지와 위탁받은 금전 및 유가증권의 규모에 비추어 지나치게 자주 매매거래를 하는

행위”, 즉 소위 과당매매행위를 금지하고 있다.

과당매매(churning)란 고객계좌에 대해 지배력을 갖고 있는 증권회사가 수수료

수입만을 극대화하려는 목적으로 고객의 이익을 도외시한 채 당해 계좌의 성격과 고


객의 투자목적 등에 비추어 과다한(excessive) 거래를 행하는 것을 말한다. 증권회사의

수수료 수입을 극대화하기 위하여 고객의 이익을 저해하는 행위이므로 자기거래의 하

나로서 대표적인 이해상충행위로 보아 규제하고 있다. 과당매매는 과당매매행위 기간

중의 일련의 종합적인 침해행위이므로, 증권업자의 특정 거래만을 분리하여 과당매매

라고 판단하지 않고 거래에 있어서 과다성이란 판단은 당해 계좌에서의 모든 유형의

행위를 종합적으로 조사하여 일체로서 결정하여야 한다는 특징을 갖고 있다. 특정 고

객에 대해 과당매매가 성립하더라도 다른 투자목적, 숙련도 및 자금을 지닌 다른 고객

에게 필연적으로 과당매매가 성립되는 것은 아니라는 점에서, 과당매매는 매우 상대

적인 개념이라고 할 수 있다. 그렇지만 적합성(suitability)의 원칙이 과당매매가 발생하

는지를 결정하는 가장 중요한 요소임은 분명하다.3)

과당매매로 인하여 고객이 입을 수 있는 손해의 내용은 수수료 등 거래비용, 거래

순손실, 상실이익, 과당매매기간 이후의 시장가격 변동으로 인한 손해로 구성된다. ①

첫째, 수수료 등 거래비용(commission)이란 과당매매로 인하여 고객이 불필요하게 지

출한 적극적 손해를 말하고, 이에는 거래수수료 이외에도 수수료에 대한 이자 및 거래

세 등이 포함된다. ② 둘째, 거래순손실(net portfolio loss)이란 과당매매로 인하여 부적

합한 투자에 의하여 발생한 고객자산의 손실, 즉 예탁금의 감소라는 적극적 손해로서

첫째의 거래비용과는 별개의 재산손해를 의미한다. ③ 셋째, 상실이익(lost profit)이란

과당매매없이 적절한 매매가 이루어졌다면 고객이 얻을 수 있었던 예상수익을 말하는

것으로 소극적 손해에 해당한다. ④ 넷째, 과당매매기간 이후 시장가격의 변동으로 인

한 손해는 통상의 인과관계를 넘는 손해인 이른바 특별손해에 해당하므로, 가해자인

피고가 이러한 사정을 알았거나 알 수 있었던 경우에 한하여 그 배상을 구할 수 있을

것이다. 여기서 첫째, 둘째의 손해가 통상손해에 해당하고 셋째, 넷째의 손해는 특별

손해에 해당한다. 특별손해는 입증이 어려우므로 고객은 보통 첫째와 둘째의 손해를

청구하게 될 것인데, 이는 결국 과당매매 개시당시의 잔고에서 과당매매 종료시점의

잔고를 공제한 차액과 동일한 금액으로 된다(차액설).4)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)122

3) Norman S. Poser, The Measure of Damages in Churning Actions, 5 Insights 19(May 1991). 일반적으로 고객의 개인적인 능력과 투자경험 등에 비추어 금융투자업자가 권유한 당해 투자상품이 부적합한 경우, 통상 적합성의 원칙을 위반하 다고 한다.

4) 이기 , 앞의 논문, 135-141면.

(2) 판 례

판례는 과당매매의 개념지표로서 계좌의 지배 및 과다한 거래를 들고 위법성의

근거를 충실의무 위반에서 찾는다. 즉“증권회사가 고객과 포괄적 일임매매 약정을

하 음을 기화로, 그 직원이 충실의무를 위반하여 고객의 이익을 등한시하고 무리하

게 빈번한 회전매매를 함으로써 고객에게 손해를 입힌 경우에는, 과당매매행위로서

불법행위가 성립한다”고 판시함으로써 과당매매에 대한 불법행위책임을 인정하고 있

다.5) 그리고 판례는 과당매매기간중 증권업자에 의한 일련의 침해행위가 전체로써 하

나의 과당매매를 구성하게 되는 것임을 인정하고, 과당매매기간중 정상매매와 과당매

매를 준별하기는 어렵다는 입장을 취하고 있다. 즉“과당매매에 해당하는지 여부는

일정 기간 동안에 걸친 일련의 거래행위 전체를 일체로 평가하여 그것이 고객의 신뢰

를 남용한 비합리적 거래행위인지 여부에 따라 판단하는 것이므로, 위법한 과당매매

로 인정되면 특별한 사정이 없는 한 그 일련의 거래행위 전체가 불법행위를 구성한다.

따라서 과당매매의 불법행위로 평가된 일련의 거래행위 안에 결과적으로 고객에게 이

익이 된 거래 등이 포함되어 있을지라도, 증권업자는 과당매매로 평가된 일련의 거래

행위로 인하여 발생한 손해 전부를 배상하여야 한다”6)고 하고 있다.

한편 판례는 과당매매에 해당하는지 여부를 판단함에 있어서 매우 다양한 기준을

제시하고 있다. 즉“고객 계좌에 대한 증권회사의 지배 여부, 주식 매매의 동기 및 경

위, 거래기간과 매매횟수 및 양자의 비율, 매입 주식의 평균적 보유기간, 매매 주식 중

단기매매가 차지하는 비율, 동일 주식의 매입·매도를 반복한 것인지의 여부, 수수료

등 비용을 공제한 후의 이익 여부, 운용액 및 운용기간에 비추어 본 수수료 액의 과다

여부, 손해액에서 수수료가 차지하는 비율, 단기매매가 많이 이루어져야 할 특별한 사

정이 있는지의 여부 등 제반 사정을 참작하여 주식 매매의 반복이 전문가로서의 합리


5) 대법원 2007. 4. 12. 선고 2004다38907 판결. 이는 기존 판례와 약간 뉘앙스가 다르다. 즉 기존 판례들은“증권회사가 고객과 포괄적 일임매매 약정을 하 음을 기화로 그 직원이 충실의무를 위반하여 고객의 이익을 무시하고 회사의 업실적만을 증대시키기 위하여 무리하게 빈번한 회전매매를 함으로써 고객에게 손해를 입힌 경우에는 과당매매행위로서 불법행위가 성립한다”고 지속적으로 판시하여 왔는데(대법원 2006. 2. 9. 선고 2005다63634 판결, 대법원 2005. 10. 7, 선고 2005다11541 판결, 2002. 3. 29.선고 2001다49128 판결, 1997. 10. 24. 선고 97다24603 판결 등), 2004다38907 판결은 과당매매의 성립과 관련하여“회사의 업실적만을 증대시키기 위하여”라는 일종의 목적요건을 폐기한 셈이다(다음Ⅱ. 2. (2)에서 상술).

6) 2007. 4. 12. 선고 2003다63067, 2003다63074 판결.

적인 선택이라고 볼 수 있는지 여부를 기준으로 판단하여야 한다”(대법원 1997. 10. 24.

선고 97다24603 판결, 대법원 2006. 2. 9. 선고 2005다63634 판결 등 참조)고 함으로써, 개

별 사안에서 하급심 법원이 매우 구체적인 기준을 운 할 수 있도록 하고 있다.7)

판례는 차액설에 입각하여 손해의 개념을 파악하므로, 손해의 내용에는 수수료

등 제 비용과 거래순손실이라는 통상손해만이 포함된다는 점을 분명히 하고 있다. 즉

“과당매매의 불법행위로 인한 재산상의 손해는 위법한 가해행위로 인하여 발생한 재

산상의 불이익, 즉 과당매매가 없었더라면 존재하 을 재산상태와 과당매매가 종료된

이후의 재산상태의 차이를 말한다(대법원 1992. 6. 23. 선고 91다33070 판결, 대법원

2006. 1. 26. 선고 2002다12659 판결 등 참조).”8)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)124

7) 예를 들어 대법원 2007. 4. 12. 선고 2004다38907 판결의 원심인 서울고등법원 2004. 6. 16. 선고 2003나73929 판결을 보면, 피고 증권회사의 소외 직원들이 포괄적인 일임약정에 따라“설정된 계좌들을 관리한 기간인 1999. 8.부터 2000. 4.까지의 9개월 동안 매매횟수가 2,490회로서 월 평균 276회에 달하는점, 각 계좌별로 매수 당일이나 3거래일 이내의 단기간에 다시 매도한 단기매매의 비율이 60%에 육박하고 있고, 단기매매한 주식 이외의 주식도 10거래일 내로 매매가 이루어진 주식거래가 많았으며, 매수가격보다 매도가격이 낮은 손실거래나 매수가격보다 매도가격이 높아서 거래 자체로는 이익일 수 있으나그 이익에서 수수료 및 제세금 공제시 수익이 낮거나 오히려 손해인 거래도 상당수 있었다는 점, 월매매회전율이 마지막 2000. 4.을 제외하고는 최저 4.70에서 최고 14.76으로 월평균 8.26(74.38/9)에 달하고있는 점(중략), 최초예탁금 50억원에서 중간 인출금 6억원을 뺀 44억원을 원고 회사가 맡겼는데, 위 계좌들의 관리 종료시 손해액이 16억원에 달하고 있고, 비용합계가 19억원(그중 수수료가 15억원 상당이다)을 넘고 있으며, 순투자수익이 3억원 남짓한 금액인바, 결국 3억원이라는 투자로 인한 순이익에도 불구하고 수수료 등의 제반 비용으로 인하여 16억원이 넘는 액수의 손해가 생겼다는 점 등은 위에서 본 바와 같고, (중략) 위 같은 기간 동안 증권거래소의 주식통계 중 시가총액회전율(거래대금/평균시가총액×100)이 1999년은 355.71%로서 월평균 29.64%(0.29), 2000년은 234.03%로서 월평균 19.50%(0.19)에 불과하고, 상장주식회전율(거래량/평균상장주식수×100)이 1999년은 466.89%로서 월평균 38.90%(0.38), 2000년은 387.83%로서 월평균 32.31%(0.32)에 불과하며, 비교적 활발한 거래가 이루어진다는코스닥의 경우도 시가총액회전율이 같은 기간 최대 118.4%(1.18), 월평균 63.4%(0.63)에 불과하다는 사실을 인정할 수 있는바, 그렇다면, 위 기간 동안 이 사건 계좌의 경우는 과도한 거래가 있었던 경우에 해당한다”고 하여 대법원이 제시한 기준들을 매우 충실히 적용하고 있음을 알 수 있다. 정윤모·박기령은앞의 연구보고서 43면에서 매매회전율이나 수수료비율 등에 있어서 대법원이 포괄적인 기준만을 제시하고 있을 뿐 거래의 과도성을 판단하기 위한 구체적인 기준을 마련하지 않았다고 비판하나, 논자는 법률심인 대법원이 하급심의 사실판단을 위한 획일적인 기준을 제시하는 것은 타당하지 않다고 생각한다.그리고 우리 나라의 하급심 법원들은 최근 들어 과당매매의 성립여부를 판단하기 위하여 매매회전율과시가총액회전율 및 상장주식회전율을 참조하는 등, 오히려 미국에서의 뮤추얼펀드 회전율과 같은 획일적인 기준보다 훨씬 합리적이고 구체적인 기준들을 종합적으로 활용하고 있는 것으로 분석된다. 우리판례들이 뮤추얼펀드 회전율을 적극적으로 원용하지 않는 이유는 국내시장에서 뮤추얼펀드의 도입시기가 그리 오래되지 않았고, 간접투자시장의 규모도 아직까지는 유의적인 잣대로 사용할 만큼 그렇게 활성화되지 않았다는 사실과도 접하게 관련된다. 또한 뮤추얼펀드 회전율과 비교하는 것은 거의 실익이없다는 생각도 든다. 왜냐하면 과당매매가 문제된 사건에서 연평균 매매회전율이 아닌 월평균 매매회전율의 수치는 미국 기준으로서는 도저히 납득할 수 없을 정도로 높기 때문이다.

2. 문제점

다음에서 제기하는 모든 문제점은 과당매매에 관한 현행 증권거래법이 불충분하

기 때문에 파생하는 것이라는 점에서 공통성을 갖는다.

(1) 과당매매 규제근거의 불확실성

기존 판례는 과당매매에 대해 증권회사의 선관의무(혹은 충실의무) 위반을 이유로

불법행위에 기한 손해배상책임을 인정하고 있는데, 이는 포괄적인 일임매매 약정이

있는 경우 증권회사 직원은 고객에 대하여 선관의무를 부담하고 이를 위반하여 과당

거래를 한 때에는 불법행위책임을 진다는 것이다.9) 그런데 판례의 이러한 논거를 비

판하는 유력한 학설이 있다. 즉 대법원 판례는 미국 증권법상 브로커·딜러의

fiduciary duty 법리를 도입한 것으로 분석한 후, 우리 민법학상의 통설은 선관의무란

특약이 없는 한 주의의무에 관한 하나의 기준에 불과할 뿐 그것 자체가 채무는 아니며

위임계약 등의 경우 선관의무가 채무의 내용을 이루고 이를 위반하면 채무불이행으로

손해배상책임을 지는 것이므로, 선관의무위반이 원칙적으로 불법행위를 구성하지 않

는다고 하면서 대법원의 과당매매에 관한 판시는 오해를 불러일으킬 소지가 있다는

것이다.10)

미국에서 말하는 fiduciary duty 법리가 증권관련법에 전면적으로 도입되지 않은

상태에서, 개념적으로 구분하여야 할 선관의무(혹은 충실의무) 위반행위가 곧 불법행

위에 해당한다는 논리는 다소 설득력이 떨어진다는 주장에 공감하는 바이다. 증권거

래법 제107조 제2항 제2호가 과당매매를 금지하는 규정을 두고 있으므로, 피해자들

은 선관의무(혹은 충실의무)라는 간접적인 방법을 통해서가 아니라 증권거래법의 금지

규정을 위반한 위법행위를 이유로 직접 불법행위책임을 청구하는 것이 법리상 옳다고

본다.11) 물론 동 조항이 민법 제103조의 강행규정을 위반한 것인지에 대한 검토는 별

개의 문제이다. 이런 측면에서 자본시장통합법이 과당매매에 대해 현행 증권거래법보

다 훨씬 정교한 규정을 마련하 어야 하는 것이다. 비교법적으로 미국 판례가 과당매


8) 2007. 4. 12. 선고 2004다38907 판결.9) 예를 들어 대법원 2006. 2. 9. 선고 2005다63634 판결.10) 권순일, “증권투자권유자의 책임에 관한 연구,”서울대학교 법학박사학위논문(2002), 216면 이하.11) 동지: 이기 , 앞의 논문, 135면.

매에 있어서 1934년 증권거래법 제10(b)조와 SEC Rule 10b-5 위반으로 인한 손해배

상책임과 보통법상의 fiduciary duty 위반으로 인한 손해배상책임을 인정하고 있다는

점을 강조하고자 한다.12)

(2) 주관적 성립요건의 불명확성

우리 나라의 학설은 대체로 미국에서의 논의를 중심으로 과당매매가 성립하려면

① 계좌의 지배, ② 과다한 거래, ③ 주관적 성립요건으로서 고의 등 3가지 요건이 필

요하다고 설명한다.13) 그런데 ①과 ②의 요건에 대해서는 이론이 없지만, 과연 과당매

매에 있어서 ③의 요건이 반드시 필요한 것인지에 대해 논란이 있을 수 있다. 그에 비

하여 미국에서는 과당매매를 1934년 증권거래법 제10(b)조와 SEC Rule 10b-5를 위반

하는 추정적 사기로 보아 성립요건으로서 scienter를 요구하고 있으며, 동 요건은 과

당매매(churning)와 단순한 과다거래(excessive trading)를 구분하는 가장 결정적인 지

표로 인식되고 있다. 따라서 미국에서는 ③의 요건에 대한 논의가 중요한 비중을 차지

한다.

우리 나라에서는 종래 판례가 과당매매의 경우 반드시 목적을 필요로 하는 듯한

판시를 하 으므로, 주관적 성립요건으로서 고의에 한정하는 듯한 태도를 취했었다.

즉 과당매매가 성립되려면 마치“증권회사의 업실적을 증대시키기 위한 목적”혹은

“증권업자의 수수료 수입만을 극대화할 목적”이란 요건이 필요하다는 판시를 하 던

것이다. 그러나 이러한 태도는 다음과 같은 문제점을 안고 있었다. 첫째, 목적을 지나

치게 강조하다보면 실제 소송에서 증권업자가 그러한 목적이 없었다고 항변할 경우

과당매매 자체가 성립되지 않아 원고가 패소할 수밖에 없는 상황으로 몰릴 수 있다.

둘째, 가사 목적이 입증되어 과당매매의 성립을 인정하더라도, 미국과는 달리 사실심

법원들은 고객의 과실을 문제삼아 고의의 불법행위자인 증권업자의 책임을 대폭적으

로 제한하는 판결을 행하 다. 고의의 불법행위자는 상대방의 과실을 이유로 과실상

계를 주장할 수 없다는 것이 판례의 입장임을 감안할 때,14) 과당매매에 있어서 판례의

증권법연구 제8권 제2호 (2007)126

12) 한편 증권업자가 fiduciary duty를 위반하여 과당매매를 한 결과 고객에게 손해를 입혔다면 비록 일임매매약정에 따른 이행행위가 있었더라도 계약에 따른 부수적 의무인 fiduciary duty를 위반하 으므로민법 제390조의 불완전이행에 따른 손해배상책임을 추궁할 수도 있다는 견해가 있다. 이기 , 앞의 논문, 134면. 동 견해는 이러한 채무불이행책임을 인정할 경우, 귀책사유에 대한 입증책임이 증권업자에게 주어지므로 고객에게 유리하다는 점을 논거로 들고 있다.

13) 예를 들어 정윤모·박기령, 앞의 연구보고서, 37-52면.

이러한 태도는 다소 모순된 것이었다. 셋째, 판례가 일관되게 충실의무 위반에서 과당

매매의 불법성을 찾아 민법 제750조에 의한 불법행위책임을 물어왔으므로, 과당매매

에서도 불법행위의 성립요건인 고의, 과실을 모두 요구하는 것으로 보는 것이 판례의

입장에 대한 정확한 분석인 것이다.15)

이 때문에 2007년 4월 12일 대법원은 기존의 과당매매의 성립에 대한 판례를 일

부 변경하여, 목적 요건을 의도적으로 배제하기에 이른 것으로 짐작된다.16) 판례의 변

경으로 증권업자의 수수료 수입을 증대하려는 목적이 개입되지 않았더라도 고객을 보

호할 수 있게 된 긍정적인 효과가 일부 있는 것은 사실이다. 그러나 동 판결을 계기로

과실에 의한 과당매매 성립을 인정하고 더 나아가 사실심 법원들이 예외없이 과실상

계를 하 던 관행에 정당성마저 부여하 다는 측면에서, 오히려 전반적으로는 고객보

호에 반하는 결과를 야기하지 않았나 싶다. 왜냐하면 모법인 미국의 과당매매법제를

참고해볼 때, 성립요건으로서 고의만을 인정하고 사기적인 과당매매를 한 금융투자업

자에게 고객의 실손해를 완전히 배상토록 하는 것이 과당매매를 규제하는 본래의 취

지에 합치되기 때문이다. 결국 이러한 모든 혼란도 증권거래법상으로 과당매매를 금

지하는 제107조 제2항 제2호의 법문이 명확히 마련되지 않은 데서 비롯된 것이다.

(3) 손해배상기준의 불명확에 따른 혼돈

1) 2007년 4월 12일 이전의 상황

증권거래법상 명확한 손해배상기준이 법정되어 있지 않고 대법원의 명확한 판례

도 없는 상황에서 하급심 법원들은 주로 차액설에 입각하여 판시를 해왔는데, 최근에

는 차액설을 정면으로 비판한 수수료설과 차액설의 결함을 극복하기 위한 수정차액설

까지 등장하 다.

(가) 차액설

대법원 2005. 12. 9. 선고 2004다61235(본소), 2004다61242(반소) 판결은, 증권회

사와 보험회사 간‘금융기관전문직업인배상책임보험계약’을 체결하면서 증권회사 임

직원의 임의매매 또는 일임매매로 인하여 증권회사가 고객에 대하여 사용자책임을 지


14) 대법원 2006. 2. 24. 선고 2005다59314 판결. 이 의 제Ⅳ. 2. (3)에서 후술. 15) 특히 셋째의 논거와 관련하여 동지: 이기 , 앞의 논문, 132면. 그에 비하여 정윤모·박기령, 앞의 연구

보고서, 50-51면에서는 우리 법원이 고의의 과당매매만을 인정하고 있다고 한다. 16) 앞의 주5) 참조.

는 경우 보험회사는 그로 인한 증권회사의 재정적 손실도 확장하여 담보한다는 특약

을 체결하 는데, 이후 증권회사의 직원이 고객계좌를 관리하던 중 과당매매를 하여

고객에게 손해를 입히는 보험사고가 발생한 사안으로서, 고객의 손해액은 직원이 과

당매매행위를 시작할 당시의 예탁금잔고와 과당매매행위가 종료되었을 때의 주식 및

예탁금잔고와의 차액이라고 하여 이의 배상을 명한 원심의 조치를 수긍하는 취지의

판단을 하 다. 따라서 방론이지만 이 판례의 선례성을 인정한다면 대법원이 차액설

의 입장을 취한 것으로 보인다.

(나) 수수료설

수수료설의 예로서는 서울지방법원 2003. 10. 31. 선고 2002가합11701 판결과

동 사안의 항소심인 서울고등법원 2004. 7. 22. 2003나81029 판결을 들 수 있다. 동

판결에서는 차액설의 부당성을 지적하고 대안으로서 수수료설을 채택하면서 투자자

의 귀책을 물어 과실상계를 하 다. 하급심 판결을 보면“주식거래에 있어서 과당매

매로 인한 손해액은 원칙적으로 과당매매가 없었더라면 발생하지 않았을 것임에도 불

구하고 이로 말미암아 직접적으로 발생한 부분, 즉 수수료 등 제 비용”으로서, “원고가

이 사건에서 손해라고 주장하는‘원고계좌에 대한 예탁금과 잔존하는 금액과의 차액’

에는 정상적인 일임매매를 통한 주식투자에 따른 손익의 결과로서 위탁자인 원고에게

귀속되어야 할 부분까지 포함되어 있다고 할 것이므로 그 부분이 과당매매와 인과관

계가 있다는 등의 특별한 주장·입증이 없는 한 위의 차액 전부를 과당매매로 인한 손

해로 볼 수는 없다”고 판시하 다.17)

(다) 수정차액설

수정차액설의 예로서는 서울고등법원 2003. 12. 9. 선고 2003나15527 판결을 들

수 있다. 동 판결은 거래비용에서 정상거래 해당분을 공제하고 거래순손실에서 주가

하락분을 공제하고 있다.18)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)128

17) 더욱이 동 판결은“원고도… 그 포괄적 일임 후의 사후관리를 소홀히 한 잘못이 있다고 할 것이므로 피고 회사가 배상할 손해액을 산정함에 있어서 이를 참작하기로 하되, 피고 회사가 부담하여야 할 책임비율은 제반 사정에 비추어 전체의 60%로 봄이 상당”하다고 하여 대폭적인 과실상계를 하고 있다.

18) 우선 거래비용과 관련하여“원고가 피고의 이 사건 계좌 운용기간 동안 피고 회사에 이 사건 계좌를 통한 주식매매로 인하여 180,761,380원의 주식거래수수료 및 112,796,095원의 증권거래세 기타 거래비용을 부담한 사실은 앞에서 본 바와 같고, 이는 원고가 피고의 과당매매로 인하여 불필요하게 지출한 비용이라 할 것이므로, 위 합계액 293,557,475원은 피고의 과당매매로 인하여 원고가 입은 손해라 할 것이다. 다만, 과당매매가 아닌 정상적인 거래가 있었을 경우 원고가 부담할 수수료 및 세금 상당은 이 사건과당매매로 인하여 발생한 손해라고 보기 어려우므로, 원고의 연평균 거래회전율 3,966.96%에서 1999

(라) 금융감독당국의 실무관행 및 학설

실무관행은 더욱 혼란스러웠는데, 예를 들어 과당매매로 인한 분쟁조정사례에서

금융감독원은 과당매매 개시시점의 예탁금 잔고와 과당매매 이의제기시점의 잔고 간

차액에서 다시 과당매매기간중의 주가지수하락률을 차감하고 투자자의 관리소홀 등

에 따른 과실상계를 하여 손해액을 산정한 후, 증권회사의 수수료 수입액과 비교하여

적은 금액을 손해로 산정하고 있다.19) 이는 과당매매가 증권회사의 수수료수익을 증

대시킬 목적으로 발생한 것이라는 전제하에 손해배상금액을 수수료의 범위내로 제한

하는 입장이므로, 굳이 유형화하자면 수정수수료설에 가깝다고 할 수 있다.

한편 이 문제를 정면으로 다룬 학설은 그리 많지 않았지만, 수정차액설의 입장을

지지하는 견해20)와 수수료설을 지지하는 견해21)로 나뉘었는데, 후자의 수수료설에 대

해서는 별다른 논거가 없는 실정이었다.

2) 2007년 4월 12일 선고된 과당매매 관련 대법원 판결

(가) 정 리

대법원은 2007년 4월 12일 과당매매와 관련한 5건의 판결을 선고하 는데,22) 특

히 손해배상액 산정과 관련하여 기존의 판례와 상당히 차별화할 수 있는 판시를 하

다(이하 사건번호만 기재). 가장 특징적인 것은 2004다45509 판결에서 수수료설이 과

당매매와 상당인과관계가 있는 손해의 범위에 관한 법리를 오해하여 위법하다고 정면

으로 설시하 다는 점이다.23)


년부터 2001년까지의 우리 나라 상장주식 연평균 거래회전율 270.53%를 초과하는 부분(3,966.96%-270.53%=3,696.43%)을 과당매매로 보아, 위 비용 중에서 과당매매비율에 해당하는 273,538,089원(=293,557,475원×3,696.43/3,966.96)만을 이 사건 과당매매의 불법행위로 인한 손해액이라고 할 것이다”고 한 후, 거래순손해와 관련하여“원고가 피고 회사에 이 사건 계좌를 개설한 1999. 12. 20.경 거래소 종합주가지수는 967.05이었고, 원고가 이 사건 계좌를 해지한 2001. 3. 20.경 거래소 종합주가지수는 531.59로서 증권시장 전체의 장세하락이 있었던 사실은 앞에서 본 바와 같으므로, 사정이 이와 같다면 원고의 이 사건 계좌의 고객예탁금 손실의 상당부분은 위 기간 동안의 위와 같은 전반적인 주식시세의 하락에 기인한 것이라고 봄이 상당하고, 위 주가하락으로 인한 예탁금의 손실을 제외한 부분만이상당인과관계 있는 손해라 할 것이다”고 판시하 다.

19) 정윤모·박기령, 앞의 연구보고서, 82면. 20) 이기 , 앞의 논문, 145면. 21) 이상철, “증권매매위탁계약에 관한 몇 가지 법률적 문제점,”『재판자료 제90집: 증권거래에 관한 諸문

제(상)』(2001. 6), 44면; 법원행정처, 『증권재판실무편람』, 33면.22) 2003다63067·2003다63074, 2004다4980, 2004다6122, 2004다38907, 2004다45509 판결. 23)“원심은 이 사건 계좌에 원고 J가 예탁한 금원은 60,000,000원이고 과당매매 거래 종료 당시 잔고 평가

다음으로 의미있는 것은 2004다38907 판결이다. 동 판결에서 대법원은 손해의

개념은 종전과 같이 차액설을 따르되, 손해산정의 기본 원칙은 수정차액설임을 천명

하 다.24) 그러나 대법원은 차액설에 따라 손해산정을 한 후 과실상계를 하는 기존의

손해배상 산정방식도 타당하다는 입장을 피력함으로써, 추후 하급심 법원들이 수정차

액설을 비껴갈 수 있는 길을 터주었다.25)

한편 2004다4980판결과 2004다6122 판결은 원심이 수정차액설에 따라 손해배

상액을 산정한 사안들이었는데, 대법원은 우선 수정차액설에 의하여 고객이 입을 수

있는 손해의 내용을 다음과 같이 적극적인 손해로 한정하고 있다. 즉“과당매매로 인

한 손해를 거래비용 손해와 거래순손실 손해로 구분하여, 거래비용의 경우 정상적인

거래가 있었을 경우에도 고객이 부담하 을 금액을 초과하는 부분만이 과당매매와 상

당인과관계 있는 손해이고, 거래순손실의 경우는 주가하락이라는 외부상황에 의해 발

생한 손해를 추출해 낸 부분만이 과당매매와 상당인과관계 있는 손해”라고 전제한 것

증권법연구 제8권 제2호 (2007)130

액은 3,415,438원이지만, 5개월여의 과당매매 거래 기간 동안 지출된 수수료 등 전체 거래비용은48,767,304원인 사실을 인정한 다음, 과당매매로 인한 손해는 과당매매기간 동안 지출된 거래비용에 한정된다는 이유로, 이 사건 과당매매로 인한 손해를 과당매매기간 동안 지출된 전체 거래비용인48,767,304원으로 산정하 는바, 이러한 원심의 판단에는 과당매매와 상당인과관계가 있는 손해의 범위에 관한 법리를 오해하여 결과적으로 그 손해 산정을 그르친 위법이 있다.”

24)“과당매매는 포괄적 일임매매의 약정 등 증권업자에 의한 고객의 계좌 지배가 그 성립요건이므로, 과당매매가 없었더라도 최초의 예탁금이 그대로 잔존해 있는 것이 아니라 증권업자에 의한 정상적인 일임거래가 이루어졌을 것으로 보아야 하고, 따라서 과당매매기간 동안 주가가 변동한 경우에는 특별한 사정이 없는 한 과당매매가 없었더라도 주가변동에 따라 재산상태의 변동이 있었을 것으로 봄이 상당하다. 그렇다면 과당매매가 없었더라면 존재하 을 재산 상태는, 정상적인 일임거래가 이루어졌을 경우의 투자위험이 반 되어야 하므로, 과당매매가 시작되는 시점의 예탁금 및 주식 등의 평가액으로부터,주가지수변동률 등을 사용하여 정상적인 일임거래가 이루어졌을 경우 발생되었을 것으로 예상되는 손실과 거래비용을 적절히 평가하여 이를 공제한 금액(정상거래 후 잔고)이라고 할 것이고, 결국 그 금액과 과당매매가 종료된 시점의 잔고(과당매매 후 잔고)의 차액을 과당매매로 인한 손해로 보아 이를 산정함이 원칙이라고 할 것이다.”

25) 즉“다만 실제로는 개별 주식거래의 다양성과 주식시장의 변동성 등으로 인하여, 주가지수변동률 등의통계자료만으로‘정상적인 일임거래가 이루어졌을 경우에 발생되었을 것으로 예상되는 손실이나 거래비용’을 정확히 추산하는 것이 매우 어렵기 때문에, 증권업자가 부담할 최종적인 손해배상액을 정하는법원으로서는, 위와 같은 방법에 의해 손해를 산정함에 있어서도 당해 거래 관계에 특수한 상황이 있을때에는 이를 참작하여 손해배상책임을 조정할 필요가 있을 뿐만 아니라, 나아가 사안에 따라서는 경험칙이나 논리칙 또는 공평의 원칙에 어긋나지 아니하는 한 아예‘과당매매가 시작되는 시점의 계좌상태’와‘과당매매 종료 시점의 계좌 잔고’와의 차액에 의해 손해를 산정한 다음, 정상적인 일임거래가 이루어졌을 경우에도 그에 상응한 수수료 등 거래비용이 지출되리라는 사정 및 전반적인 주가하락추세 등의요소로 인해 과당매매가 없었더라도 어느 정도의 손실을 피할 수 없었으리라는 사정 등을 적절히 참작하여 합리적인 범위 내에서 책임을 감경하는 방법으로 손해배상액을 결정할 수도 있다고 할 것이다.”

이다. 다음으로 대법원은 미국의 Rolf v. Blyth, Eastman Dillion & Co., Inc. 사건에서

채택한 계산방식을 제시하면서 이와 다른 계산방식을 취한 원심판결을 파기하고 있

다.26) 따라서 동 판결들은 상기의 2004다38907 판결을 보충하는 완결편으로서의 의미

를 갖는 것이다.

마지막으로 2003다63067·2003다63074 판결은 과당매매기간중 과당매매와 정

상매매를 구분하기가 어려우므로 일련의 거래행위 전체가 불법행위를 구성한다는 원

칙을 재확인한 후, 원심판결의 차액설 채택과 과실상계를 수긍하고 있다. 더욱이 과실

상계와 관련하여“불법행위로 인한 손해배상 사건에서 과실상계 사유에 관한 사실인

정이나 그 비율을 정하는 것은 그것이 형평의 원칙에 비추어 현저히 불합리하다고 인

정되지 않는 한 사실심의 전권사항에 속한다(대법원 1990. 4. 25. 선고 90다카3062 판결,

대법원 2006. 2. 10. 선고 2005다57707 판결 등 참조)”는 종래의 입장을 되풀이하고 있다.

(나) 문제점: 혼돈의 가속화

2007년 4월 12일 선고된 판결들로 인하여 문제는 더욱 꼬이게 되었다. 왜냐하면

과당매매 사건에서 전문감정인에 의한 정상수수료 산정과 주가지수 반 을 필요로 하

는 복잡한 방식의 수정차액설을 채택할 하급법원은 거의 없을 것으로 예상되기 때문

이다. 가사 사실심 법원이 수정차액설 방식을 채택하 다고 하자. 대법원이 수정차액

설을 채택한 숨은 뜻은 정확한 손해산정에 의하여 실손해액을 계산하도록 하고, 과거

와 같이 책임의 제한이라는 편법을 통해 손해액 산정을 해서는 안된다는 것으로 이해

된다. 그러나 대법원의 숨은 뜻을 잘못 읽고 사실심 법원이 수정차액설을 취한 상황에

서 과실상계까지 한다면, 결과적으로 2007년 4월 12일 이전의 차액설에 근거하여 과

실상계를 했던 때보다 고객은 더욱 불리한 취급을 받을 수 있는 것이다. 따라서 이러


26) Rolf v. Blyth, Eastman Dillion & Co., Inc. 사건에 관한 상세한 설명은 다음의 제Ⅲ. 2. (3). 3). (다)를참조. 대법원의 관련 판시는 다음과 같다. “예를 들어 원심의 논리에 따라 주가하락으로 인한 향을 반

하여 거래순손실 중 과당매매로 인한 손해만을 산정한다고 하더라도, 특별한 사정이 없는 한 예탁금총액을 기준으로 주가지수변동률을 곱하여 주가하락이 반 된 예탁금 총액을 산출한 후 거기에서 잔고평가액과 거래비용을 공제하는 방식이 논리적이라 할 것인데, 원심과 같이 예탁금 총액에서 잔고 평가액과 전체 거래비용을 뺀 금액을 기준으로 하여 그 금액에 주가지수변동률을 곱하는 방식은, 주가하락이 이미 반 되어 있는 잔고 평가액에 대하여는 이중으로 주가하락을 반 하는 한편 거래비용 손해 산정시 이미 지출된 것으로 간주되어 더 이상 주가하락으로 인한 향을 반 할 필요가 없는 전체 거래비용에 대하여도 주가하락을 반 하는 결과가 되어 논리칙상 승인되기 어렵다고 할 것이므로, 결국 원심의 판단에는 과당매매와 상당인과관계가 있는 손해의 범위에 관한 법리 및 손해 산정방식에 있어서 논리칙 등을 오해하여, 이 사건 과당매매로 인한 손해를 잘못 산정한 위법이 있다.”

한 혼란을 불식시키고 과당매매 규제를 투명하게 운 할 수 있는 유일한 방안은 이제

입법적인 해결밖에 없는 것이다.

(4) 불합리한 과실상계의 문제점

과당매매에 대해 일반 민법상의 불법행위책임을 물음에 있어서 제763조에 따라

제396조의 과실상계조항이 준용된다. 그런데 과당매매에 관한 구체적인 소송에서 손

실을 본 고객들은 인과관계를 입증하기가 매우 곤란할 뿐만 아니라, 사실심 법원은 과

다한 과실상계를 통하여 손해배상액을 대폭 감액할 위험성마저 있다. 실제로 법원은

과당매매에 있어서 고객의 과실을 매우 광범위하게 인정함으로써 증권회사의 책임을

제한하고 있는데, 예로서 ① 고객이 증권회사 직원과 포괄적인 일임매매약정을 한 점,

② 고객이 증권회사로부터 매월 주식거래내역과 잔고현황을 우편으로 통보받았을 뿐

만 아니라 주식거래 기간 동안 지속적으로 증권회사 직원으로부터 전화로 종목, 수량,

매매시기 등에 관하여 적어도 개괄적인 보고를 받아서 그 거래내역을 잘 알고 있었음

에도 비정상적인 주식매매행위에 대하여 이의를 제기하지 않았던 점, ③ 지속적으로

투자손실을 입었음에도 단지 투자손실 회복만을 기대하며 증권회사 직원에게 계속 주

식계좌에 대한 관리를 위임한 점 등을 들 수 있다. 더욱이 과당매매기간중 고객의 주

문에 의한 정당한 거래와 과당매매거래가 혼재된 사안에 있어서는 순수한 과당매매보

다 고객에게 훨씬 더 막중한 책임을 물은 하급심판례도 존재한다.27) 이렇게 고객의 과

실상계를 광범위하게 인정하기 때문에 경미한 손해배상액만을 지급하면 되는 증권회

사나 간접투자기구들로서는 소속회사 직원들로 하여금 과당매매를 하지 못하도록 강

력하게 억제할 유인을 갖지 않는 것이다.

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27) 예를 들어 서울고등법원 2005. 1. 26. 선고 2003나12030 판결에서는 과당매매 개시 이전과 종료 이후의 계좌잔고 23억여원 중 그 1/10에도 못미치는 2억원만을 증권회사 직원의 과당매매로 인하여 고객이입은 손해로 본 후, 이 중 50%를 과실상계하고 있다.

Ⅲ. 過當賣買規制에 관한 外國의 立法例

1. 총 설

앞의 제Ⅱ에서 논자는 우리 나라의 증권거래법이 과당매매 규제조항을 정비하지

못한 상황에서, 대법원의 과당매매 규제근거, 요건 및 손해배상액 산정기준에 대한 판

례법리는 오해를 불러일으킬 소지가 있다는 문제점을 제기하 다. 특히 마지막의 손

해배상액 산정과 관련하여, 대법원이 수정차액설의 대안으로 제시한 차액설과 과실상

계의 방안이 과연 고객의 실손해를 최대한 배상해줄 수 있는지에 대해 강한 의문을 제

기하 다. 따라서 다음에서는 과당매매의 모법이라고 할 수 있는 미국의 법제와 판례

법리에 대한 최근 경향을 충실하게 소개함으로써, 향후 관련 법률의 제, 개정시 구체

적인 시사점을 강구하고자 한다. 특히 금융투자업자(investment bank)에 대한 과당매

매규제에 초점을 맞춤으로써 자본시장통합법에서 미처 생각하지 못하 던 입법적인

보완점도 모색할 것이다. 한편 손해배상액 산정기준과 관련하여 미국과 비교할 때 너

무도 후진적인 답보상태에 있는 일본의 판례동향을 점검함으로써 향후 자본시장통합

법 개정에 있어서 반면교사로 삼고자 한다.

2. 미국 금융투자업자에 대한 과당매매 규제

(1) 투자자문업법의 입법배경 및 규제근거

1) 금융투자업자에 대한 과당매매의 규제 배경

미국에서는 증권회사가 증권관련업, 그 중에서도 특히 자산운용업을 사내겸 할

경우 고객의 이익을 저해하는 이해상충행위를 할 가능성이 매우 높다는 사실을 일찍이

경험하 다. 즉 미국의 초기 간접투자기구 및 자산운용업에 대한 역사는 1920년대까

지 거슬러 올라가는데, 당시의 간접투자기구는 국에서 유래된 투자신탁(investment

trust)이었고 자산운용업자는 주로 증권회사 다. 그런데 미국에서 투자회사법과 투자

자문업법이 제정된 것은 1940년대이므로, 1920년대부터 대공황을 거쳐 동 법률들이

제정된 시점까지 근 20년간은 투자신탁에 대한 공적규제가 완전히 공백상태에 있었음

을 알 수 있다. 이 때 성행하 던 투자신탁에서는 투자자의 이익을 침해하는 이해상충


행위가 만연하 음이 기록에도 나타나고 있다. 특히 증권회사가 자산운용업을 겸 하

면서 자기거래(self dealing)를 많이 시도하 다는 점이 드러나는데, 그 중에서도 증권

회사가 간접투자기구로 하여금 자신을 중개인으로 선임토록 함으로써 과도한 유가증

권거래를 하도록 하여 중개수수료의 수입증대를 도모하는 행위, 즉 과당매매가 빈발하

다.28) 이러한 경험을 기반으로 제정된 1940년 투자자문업법과 투자회사법이 과당매

매를 적절하고 체계적으로 규제할 수 있는 수단을 마련한 것은 지극히 당연한 일이다.

2) 규제근거: fiduciary duty 위반이자 추정적인 증권사기

금융투자업자의 자산운용부문은 목표수익률을 달성하기 위하여 빈번한 거래를

할 수밖에 없다. 그런데 금융투자업자가 회사 내부의 중개부문을 통하여 이러한 주문

들을 실행할 경우, 그 숨겨진 목적이 목표수익률의 달성을 위한 것인지 아니면 자신의

수수료 수입을 극대화하기 위한 것인지 알 수 없는 상황이 발생한다. 이것이 금융투자

업자가 직면하게 되는 과당매매의 문제이다.

1933년, 1934년 제정된 미국의 증권관련법에서는 이미 과당매매행위가 자금수탁

자의무(fiduciary duty)를 위반하는 가장 최악의 사례로 보아 위법한 것으로 규정하고

있다.29) 즉 증권시장에서 행해진 과당매매거래는 증권거래법 §10(b)와 SEC Rule 10b-

5, 증권법 §17(a) 및 시장자율규제기관의 자율규제를 위반한 것이며, 장외시장에서 행

해진 과당매매거래는 증권거래법 §15(c)(1)과 Rule 15c1-7을 위반한 것으로 취급하고

있는 것이다. 미국에서는 과당매매 관련 소송에서 투자자가 입증해야 할 3가지 사항

으로서, ① 투자자의 투자목적, 재정여건 및 필요성, 경험과 숙련도 등에 비추어 볼 때

당해 계좌에서의 거래가 과도하 음, ② 증권위탁매매업자가 당해 계좌에서의 거래에

대해 지배력을 행사하 음, ③ 증권위탁매매업자가 투자자를 사취할 의도 혹은 투자

자의 이익을 고의(willful) 또는 미필적인(reckless) 고의로 도외시하려는 의도가 있었음

을 들고 있다.30) 마지막 ③의 요건을 보면, 미국의 증권관련법은 고의의 과당매매만을

금지하고 있다는 점을 알 수 있다. 한편 1940년 투자자문업법은 금융투자업자의 과당

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28) 한국개발연구원, 『자본시장의 질적 발전을 위한 증권관련산업 규제의 개선방안—업무범위관련 규제를중심으로—』(2003).

29) 미국 투자자문업법상 이해상충을 방지하기 위한 가장 핵심적인 조항은 자금수탁자의무(fiduciary duty)에 관한 것이다. 이에 대한 상세한 설명은 김용재, “자본시장통합법상 자금수탁자의무의 전면적인 도입필요성,”한국금융법학회 춘계학술대회 발표논문(2007. 4. 21) 참조.

30) 한편 Norman S. Poser, 앞의 논문, 19-21면.

매매행위를 추정적인 사기(constructive fraud)로 간주하는 규정까지 마련되었는데, 투

자자문업법의 이러한 태도는 금융투자업자의 과당매매행위가 증권위탁부문의 무결성

(integrity)에 대한 고객의 신뢰를 저버리고 고객을 기망한 때문이라고 설명된다.31)

(2) 금융투자업자의 과당매매에 관한 미국 판례상의 주요 쟁점

미국 판례를 고찰할 경우, 다음의 (3)에서 후술할 손해배상과 관련한 쟁점을 제외

하면 금융투자업자의 과당매매행위와 관련하여 ① 적합성의 원칙과 ② 입증책임의 문

제 및 ③ 이해상충 해소방안이라는 세부 쟁점이 주로 문제됨을 알 수 있다.

1) 적합성의 원칙(suitability)과의 관계

일반적으로 고객의 개인적인 능력과 투자경험 등에 비추어 금융투자업자가 권유

한 당해 투자상품이 부적합한 경우, 통상 적합성의 원칙을 위반하 다고 한다. 그러면

과당매매에 따른 빈번한 거래가 고객에게 적합한 경우를 상정할 수 있는가? 미국 판례

에서는 비록 금융투자업자가 거래에 있어서의 높은 회전율이 당해 고객에게 적합하

음을 입증하더라도, 금융투자업자의 이면에 숨겨진 목적이 단지 중개업 부문의 수수

료 수입을 증대시키기 위한 것이었다는 것이 입증된다면 적합성의 항변은 무의미한

것으로 보고 있다.32) 따라서 이 때에는 과당매매에 대한 손해배상액을 지급하여야 하

는 것이다.33)

2) 입증책임의 전환

미국에서는 금융투자업자의 과당매매 사건에서 입증책임을 전환하고 있다.34) 즉


31) 원문은 다음과 같다. Churning is a constructive fraud, the essence of which is deception of thecustomer and reliance by the customer on the broker’s integrity.

32) Hecht v. Harris, Upham & Co., 430 F.2d 1202(9th Cir. 1970).33) 정윤모·박기령, 앞의 보고서, 14면 및 22-22면에서 미국에서의 자율규제기관인 미국증권업협회가 자

금수탁자의무(fiduciary duty)를 구체화한 형태로서 적합성의 원칙을 선언하고 있으며, 적합성 원칙의반복적인 위반이 공정거래의무를 위반한 것이 되어 과당매매로서 규제된다고 설명한다. 그런데 이러한설명은 과당매매가 바로 자금수탁자의무 위반이라는 법리보다 간명하지 못하다. 한편 과당매매에 대해증권업자가 적합성을 증명하더라도 그것만으로 면책되지 못한다는 점에서, 과당매매는 적합성의 원칙만을 위반한 것이 아님을 쉽게 추측할 수 있다. 따라서 과당매매는 자금수탁자의무를 위반한 것으로서적합성의 원칙은 자금수탁자의무를 구성하는 세부원칙 중 하나라고 하는 것이 좀 더 명확한 설명이 아닐까 한다.

34) Harvey E. Bines & Steve Thel, Investment Management Law and Regulation, §11.02[D][1](2004). 이

금융투자업자는 고객의 손실이 자신의 수수료 수입을 증대시키고자 하는 의도 때문에

발생한 것이 아니라, 자신도 예측할 수 없었던 시장상황의 급변에 따른 것이었음을 입

증하여야 한다. 대안으로서 금융투자업자로 하여금 최선을 다하여 이해상충의 발생가

능성을 미연에 방지하도록 노력하 다는 점을 입증토록 할 수도 있다.35)

그런데 과당매매 사건에서 금융투자업자의 입증은 그리 용이하지 않으므로, 이러

한 입증책임의 전환은 금융투자업자에게 매우 심각한 규제로 작용한다. 왜냐하면 과

당매매 사건에서 적합성의 입증을 하기란 매우 어려울 뿐만 아니라, 이미 과당매매에

의한 중개수수료 수입이 발생한 상황에서 이러한 일련의 거래가 수수료 수입의 증대

만을 위한 것이 아니었음을 입증하기도 어렵기 때문이다. 이 때에는 금융투자업자가

전문가로서의 지식과 주의의무를 갖추었다는 점을 입증하기도 쉽지 않다. 왜냐하면

과도한 거래는 특히 침체시장에서는 통상적으로 효과적인 투자전략이 아니기 때문이

다. 결론적으로 금융투자업자가 과도한 회전율의 투자거래를 한 이후 그러한 투자전

략이 고객에게 적합한 것이었고 전문가로서의 주의기준에도 합치된다는 점을 입증하

기란 상당히 어려울 것이다.

3) 이해상충의 사전해소

미국의 증권관련법상으로 집합투자기구가 운용계좌(managed accounts)에 대해

자산운용을 하기 전 이익상충적인 지위를 사전에 완전히 해소하도록 하는 방안도 과

당매매규제로서 편입되었는데, 이는 특히 금융투자업자에게 의미있다. 예를 들어 증

권거래법 제11(a)조와 근로자퇴직소득보장법 제406조는 고객의 자금을 운용함에 있

어서 이익상충이 발생할 수 있는 가능성을 아예 미리 제거하도록 하고 있다. 이는 소

위‘거래 단념과 아웃소싱의 원칙’이라고 부를 수 있는데, 금융투자업자는 자산운용계

좌에 대한 자산운용을 사내겸 하거나 제휴회사에 맡길 수 없으며 만일 아웃소싱이

여의치 않을 때에는 거래를 단념하여야 한다는 것이다.36) 이 방식의 단점은 고객이 금

융투자업자의 사내겸 결과 발생하는 규모의 경제에 따른 이익(예: 가장 저렴한 중개수

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하 Investment Management Law and Regulation이라고 함.35) 물론 금융투자업자가 사전에 이해상충의 위험성을 완전히 제거한다면(예; 자산운용부문의 거래에 대한

중개를 타 금융기관에 위임), 입증책임은 다시 고객에게로 전가된다. 즉 고객은 다시 당해 금융투자업자가 전문적인 지식과 주의로써 당해 과당매매행위를 하지 않았다는 점을 입증하여야 한다.

36) Donald Arthur Winslow & Seth C. Anderson, A Model for Determining the Excessive TradingElement in Churning Claims, 68 N.C. L. Rev. 327(1990).

수료)을 향유할 수 없게 한다는 점이다.37)

위의 규제는 다소 급진적이므로, 중개부문에서의 중개에 따라 생긴 수수료수익을

금융투자업자로 하여금 보유할 수 있게 하고 고객으로 하여금 저렴한 중개수수료의

이익을 향유할 수 있게 하는 완화된 형태의 규제가 모색되어 왔다. 그 결실이 금융투

자업자가 자산운용부문의 고객에게 자신의 중개부문에서 거래를 실행할 것임을 사전

에 개시하고 승인을 받도록 하는 규제이다(소위‘disclosure and informed consent’). 이

는 연방증권규칙의 제정이나 증권관련소송에서의 판결을 통하여 종래부터 인정되어

온 보통법상의 선관주의의무가 금융투자업자에게까지 확대된 것이다. 금융투자업자

가 개시 및 승인을 받은 경우, 고객은 사후의 과당매매에서 당해 금융투자업자가 상당

한 주의로써 그 책임을 이행하지 않았다는 점을 입증하여야 한다. 공시·승인의 최소

요건으로서, ① 금융투자업자는 중개부문 혹은 제휴증권회사를 통하여 주문을 실행할

것이라는 점을 자산운용부문의 고객에게 고지하여야 하고,38) ② 고객은 중개부문과

자산운용부문의 사내겸 혹은 겸업과 관련된 위험을 제대로 평가할 수 있도록 충분

한 설명을 받아야 하며,39) ③ 고객은 금융투자업자가 행하려는 투자계획의 성격에 대

해 숙지하여야 한다.40)


37) 규모의 경제이익을 향유할 수 있도록 하기 위하여, 금융투자업자가 자산운용계좌에 대해 주문의 실행으로 발생한 중개수수료 수입을 단순히 자문료로 계상해버리는 방법을 생각해볼 수 있다. 사실 고정 보수만을 지급받는 랩계좌(wrap account)가 이러한 방법에 가깝다고 볼 수 있다. 그런데 이 역시도 문제가 있다. 왜냐하면 중개행위를 할 경우 간접비(overhead)와 운 경비가 발생하는데, 이러한 비용을 청구하지 않는다는 뜻은 금융투자업자가 내부출혈을 감수할 수밖에 없다는 의미이기 때문이다. 중개사업부문은 대가를 지급하지 않는 자산운용부문의 고객보다는 자신에게 대가를 지급하는 고객의 주문에 대해 호의적일 것이다. 또한 자산운용부문은 교차적인 사업기회의 이익을 기대하면서 외부의 다른 증권업자와 주문을 체결하려고 할 수도 있다. 실제로 랩계좌와 같은 고정 보수상품은 과소거래를 유발하는경향이 있다는 분석도 있다는 점을 유념하여야 한다. Investment Management Law and Regulation,§11.02[D][1], 780면.

38) Hartzmark & Co., [1973 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶79,563(1973).39) Hecht v. Harris, Upham & Co., 430 F.2d 1202(9th Cir. 1970).40) Jenny v. Shearson, Hammill & Co., [1974-1975 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶95021

(S.D.N.Y. 1975). 마지막의 ③과 관련하여 좀 더 구체적으로, 금융투자업자가 수수료 수입의 증대가 아니라 투자수익을 극대화할 목적으로 높은 회전율의 투자계획을 갖고 있는 경우, 미리 고객에게 발생할수 있는 비용과 고객이 접할 수 있는 위험의 범주를 설명할 수 있어야 한다. 금융투자업자는 합리적인상한선의 범위 내에서, 고객이 예상할 수 있는 회전율과 개략적인 수수료 비용 및 유사한 투자목적을 지닌 다른 고객들과의 거래운용실적 등을 꼼꼼히 설명할 수 있어야 한다. 이러한 정보를 갖고 고객들은자신의 계좌를 감시하면서 당해 금융투자업자가 빈번한 거래를 하는지 여부를 결정할 수 있어야 하는것이다. Investment Management Law and Regulation, §11.02[D][1], 781면.

(3) 핵심 쟁점: 미국에서의 과당매매에 대한 손해배상책임41)

1) 총 설

1934년 증권거래법 제10(b)조와 SEC Rule 10b-5 및 1933년 증권법 제17(a)조와

같은 포괄적 사기금지규정에서는 손해배상액의 산정방식에 대해 규정하지 않으며, 다

만 1934년 증권거래법 제28(a)조에서 실제 발생한 손해액(actual damages)에 한정하여

배상하도록 규정하고 있을 뿐이다.42) 따라서 증권관련법 위반을 근거로 과당매매를

문제삼는 경우에는 징벌적 손해배상(punitive damages)은 인정되지 않는다. 그러나 주

법에 따른 손해배상을 청구할 경우에는 징벌적 손해배상이 인용될 수도 있다.43)

미국의 판례를 분석해보면 현재까지 단일 기준이 정립되지 않은 듯 하다. 1980년

대 초반까지는 수수료설이 대세 다. 따라서 당시에는 과당매매를 한 증권업자로 하

여금 과당매매기간중 수령한 수수료 이익을 반환할 것을 요구하기만 하 다. 그러나

지금은 수수료설의 종적을 찾기가 쉽지 않은 상태에서, 다양한 학설이 전개되고 있

다.44) 이렇다보니 학자에 따라서는 구체적인 판례가 어떤 설을 취한 것인지에 대한 해

석도 갈린다. 예를 들어 다음에서 소개할 Miley v. Oppenheimer & Co. 사건에 대해

Laurence A. Steckman과 Charles J. Hecht는 1999년 문헌에서 기대이익설을 취한 것

이라고 해석하 음에 반하여,45) Norman S. Poser는 1991년 문헌에서 차익설의 가장

대표적인 사례라고 해석하 다. 따라서 미국에서는 현재 과당매매에 있어서 이상적인

손해배상액 산정에 관한 기준을 강구하기 위하여 여러 가지 학설이 대립하고 있음을

증권법연구 제8권 제2호 (2007)138

41) 이하는 Norman S. Poser, 앞의 논문을 중심으로 기타 문헌을 update하여 보충한 것이다.42) 법문은 다음과 같다. “no person permitted to maintain a suit for damages under the provisions of

this chapter shall recover ... a total amount in excess of his actual damages.”미국연방최고법원도1934년법에 근거하여 제기하는 사적 손해배상청구소송에서 손해배상의 한도는 실제 손해액으로 제한한다는 점을 확인한 바 있다. 예를 들어 Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 734(1975) 참조.

43) [P]unitive damages may be recoverable under pendent state law claims. Michael D. Gallagher &Gregory S. Capps, Liability of Stockbrokers: Claims for Churning and Unsuitability, 64 Def. Couns. J.589, 592-593(October 1997).

44) In re Thompson McKinnon Sec., Inc., 191 B.R. 976, 986(Bankr. S.D.N.Y. 1996). Laurence A.Steckman & Charles J. Hecht, 1998 Securities Arbitration Remedies, 1131 PLI/Corp 903, 923면에서 재인용(1999).

45)“예를 들어 제5항소법원은 원고로 하여금 수수료와 지급이자 외에도 과당매매기간중 평균주가지수 하락분을 초과한 자산가액의 하락분까지도 청구하는 것을 인정하 다. Laurence A. Steckman & CharlesJ. Hecht, 1998 Securities Arbitration Remedies, 1131 PLI/Corp 903, 923-924면(1999).

알 수 있다.

2) 1설: 수수료 반환설(Restitution: Return of Commissions)

과당매매에 있어서 손해배상액 산정기준으로서 수수료 반환설은 準契約的인 해

결방안(quasi-contractual approach)이라고 할 수 있다. 이는 전통적인 손해배상방법으

로서, 자금수탁자의무를 위반한 증권업자는 자신의 의무 위반으로 인하여 취득한 이

익을 반환하는 방식이다. 따라서 고객은 과당매매기간중 증권위탁매매업자가 취득한

수수료와 마진이익 및 기타 비용(예: 신용거래시 신용공여에 따른 이자 및 조세 등 지급경

비)의 반환을 청구할 수 있다. 고객계좌가액의 하락으로 인한 투자자의 손실은 과당매

매와 상당인과관계가 없다고 보아 인정하지 않는다.46)

이 설은 부정행위자로부터 이익을 박탈한다는 점에서, “반환적”(restitutionary)이

란 의미를 강조하고 있다.47) 1991년에도 자산가액의 하락에 대한 보상을 부정한 채 수

수료와 이자에 기초한 손해배상만을 인정한 조정을 인용한 판결이 있었으므로,48) 수

수료 반환설은 여전히 그 명맥을 유지하고 있다고 판단된다. 과거에는 전체행위 중 과

당매매행위만을 추출하여 해당 수수료만을 배상하여야 한다는 순수한 입장도 있었지

만, 과당매매는 일련의 종합적인 침해행위로서 특정한 거래만을 과다하다고 특정할

수 없다는 비판이 대세를 이루게 되었다.49) 따라서 현재의 수수료설은 과당매매기간

내의 모든 거래행위에 대하여 징구된 전체 수수료 수입을 손해배상으로 간주하여야

한다는 입장이라고 할 수 있다.50)

과당매매란 고객의 투자목적 및 이익을 도외시한 채 증권업자가 지나치게 고액의

수수료 등 이익을 획득할 목적으로 행하는 불법행위라고 정의되는데, 수수료설은 이

러한 수수료를 부당이득으로 보고 그것을 박탈하여야 한다는 점에 초점이 맞추어져

있다. 따라서 수수료설은 과당매매의 정의개념에 합치되고 다른 방식보다 손해배상액


46) Hecht v. Harris, Upham & Co., 430 F.2d 1202(9th Cir. 1970).47) Laurence A. Steckman & Charles J. Hecht, 1998 Securities Arbitration Remedies, 1131 PLI/Corp 903,

924(1999).48) Sebbag v. Shearson Lehman Brothers, Inc., 1991 WL 12431(S.D.N.Y. 1991). Thomas Lee Hazen,

(Treatise) Law of Securities Regulation, 4, Law Sec. Reg. §14.20(5th ed)(January 2006)에서 재인용.49) Fey v. Walston & Co., 493 F.2d 1035, 1040(7th Cir. 1974).50) Laurence A. Steckman & Charles J. Hecht, 1998 Securities Arbitration Remedies, 1131 PLI/Corp 903,

925(1999).

의 계산이 용이하며, 주가상승기에 고객잔고의 변화가 없더라도 과당매매수수료를 손

해로서 반환청구할 수 있다는 장점을 갖는다. 그러나 과당매매란 자금수탁자의무를

위반한 불법행위이므로 고객은 불법행위로 인한 실질적 손해를 배상받아야 하는데,

수수료설은 증권업자가 과당매매로 얻게 된 이득에 초점을 맞추고 있으므로 손해배상

의 기본법리에 어긋난다는 치명적인 약점이 있다. 즉 수수료설을 취할 경우 손해의 개

념과도 합치되지 않고 고객의 진정한 경제적인 손실을 반 하지 못하므로 피해자의

실제 손해를 전보하여 주지도 못하는 것이다. 수수료설은 증권업자의 과당매매행위가

없었더라면 어떠한 증권들을 매수하 을 것이라는 사실이 불분명한 사안에서만 제한

적으로 적용가능하다.51)

수수료설 중 손해배상범위를 상당인과관계있는 손해로 더욱 제한하여야 한다는

엄격제한설이 있는데, 이러한 입장은 과거 미국의 일부 항소심판결에서 발견된다. 이

는 사실심리결과 과다하다고 판명된 거래로부터 얻은 수수료만으로 손해배상을 제한

하는 방식으로서,52) 과당매매기간중 정상매매와 과당매매를 분리하는 것이 가능하다

는 전제에 입각하고 있다. 엄격제한설은 과당매매에 해당하지 않는 거래로부터 원고

가 얻을 수 있는 부당이득을 예방할 수 있다는 장점이 있으나, 문제는 실제 사안에 있

어서 정상매매와 과당매매를 준별한다는 것은 거의 불가능하다는 점이다. 따라서 엄

격제한설은 과당매매의 본질, 즉 과당매매는 일련의 종합적인 침해행위로서 특정한

거래만을 분리하여 과당매매라고 속단할 수 없으므로, “거래에 있어서의 과다성”이라

는 판단은 당해 계좌에서의 모든 유형의 행위를 종합적으로 조사하여 일체로서 결정

하여야 한다는 원칙에 반한다.53)

3) 2설: 차액설(The Out-of-Pocket Measure of Damages)

(가) 협의의 차액설

1981년 Miley v. Oppenheimer 사건에서 제5연방고등법원은 종래의 수수료설

증권법연구 제8권 제2호 (2007)140

51)“The quasi-contractual measure of churning damages may be used when it is impossible todetermine what securities would have constituted the portfolio absent defendant’s wrongdoing.”Laurence A. Steckman & Charles J. Hecht, 1998 Securities Arbitration Remedies, 1131 PLI/Corp 903,925(1999).

52) Nesbit v. McNeil, 896 F.2d 380, 385(9th Cir. 1990); McGinn v. Merril Lynch, Pierce, Fenner & Smith,Inc., 735 F.2d 1254, 1257(8th Cir. 1984).

53) Fey v. Walston & Co., 493 F.2d 1035, 1040(7th Cir. 1974).

대신 차액설을 채택하 다. 당해 사건에서 Goldberg 판사는 과당매매가 다음의 두 가

지 별개의 보상받을 수 있는 피해로 구성된다고 하 는데, 이는 ① 증권위탁매매업자

의 과도한 증권거래로 야기된 부당한 수수료 수입(소위 skimmed milk)과 ② 증권위탁

매매업자의 수수료 수입만을 노린 고의적이고 사기적인 거래행위(투자자에게 부적합)

로 인한 투자자의 보유자산가액 감소(소위 split milk)라고 하 다. Goldberg 판사는 증

권업자가 투자자를 보상하려면 이러한 두 가지 피해에 대해 완전한 손해배상을 해주

어야 한다고 판시하 다.54) 계산방식은 ①과 ②를 합산하는 것으로서, 이는 과당매매

개시시점의 자산가액으로부터 과당매매 종료시점의 자산가액을 차감하는 것과 결과

에 있어서 동일하다.

협의의 차액설은 수수료설보다 고객에게 유리한 방식으로 손해의 개념 및 손해배

상의 기본원칙에 합치되고 과당매매시기만 확정되면 계산도 간편하다는 장점이 있으

나, 문제된 계좌에서 발생한 모든 거래행위를 부적절한 과당매매로 보아 손해를 배상

하여야 한다는 입장이므로 과당매매와 상당인과관계가 없는 손해(예: 과당매매와 무관

한 증권시장의 주가하락에 따른 손실)까지도 배상함으로써 원고인 투자자에게 부당한 이

득을 줄 위험성이 있다.55) 이 때에는 고객에게 당연히 귀속되어야 할 손실이 증권업자

에게 전가되는 결과가 발생한다. 한편 주가상승기에 잔액상 손해가 없는 경우에는 전

혀 손해배상을 인정할 수 없다는 문제점도 있다.

구체적인 사안에서 미국의 증권업자들은 협의의 차액설에 의할 경우 고객에게 이

중의 보상을 해주는 결과가 발생한다고 항변하여 왔지만, 미국의 법원들은 相異한 종

류의 위법행위(거래의 과다에 의한 수수료와 부적합한 투자에 따른 자산가액의 손실)에 대

한 보상이므로 이중의 보상이 아니라고 항변을 배척하여 왔다. 그러나 협의의 차액설

에 의할 경우 거래에 의하여 발생한 수수료가 자산가액의 감소시 반 되므로 이중계

상이 될 수 있다는 비판은 경청할 만하다. 또한 손실을 과소계상할 가능성도 있는데,

왜냐하면 협의의 차액설은 보다 더 운용이 잘 이루어졌다면 취득하 을 추가적인 이

득(기회비용)을 적절히 반 하지 않기 때문이다. 특히 후자의 문제점에 착안하여 기대

이익설이 출현하게 되었다.


54) 637 F.2d 318(5th Cir. 1981).55) 동지: 이기 , 앞의 논문, 143면.

(나) 수정차액1설: 손익상계금지

수정차액1설은 협의의 차액설과 달리, 비록 당해 계좌에 손실이 없더라도 과다하

다고 판단되는 거래의 수수료(the amount of the commissions which it deemed to have

been excessive) 반환을 인정하는 입장으로서, Nesbit v. McNeil 사건에서 제9항소법

원이 채택하 다. 동 사건에서 원고는 퇴직교사이자 미망인으로서 증권거래경력이 일

천하 다. 남편이 상당한 재산을 유산으로 남겼는데, 원고는 재산의 운용($210,000)을

피고 회사에 위탁하 고, 피고 회사의 직원인 피고(원고친구의 아들)는 이후 11년 6개

월 동안 과당매매(거래가액 $4백4십만)를 행하여 수수료가 $250,000에 이르 다. 원고

는 안전성, 유동성 및 성장성을 중시하는 투자성향을 보 지만, 동 계좌에서 실제로

이루어진 투자는 투기적이고 소득창출과는 무관한 것들도 많았다. 그렇지만 원고의

최종자산가액은 $390,000로 평가되었다. 동 사건에서 배심원들은 $130,000의 수수료

가 과도한 거래에 의한 것이었음을 인정하 다. 이후 항소심에서 피고들은 원고의 수

수료 손실은 자산액의 증대치로 상쇄되어야 한다는 損益相計의 주장을 하 다. 항소

법원은 Miley v. Oppenheimer 사건에서의 Goldberg 판사의 판시를 인용하면서 과당

매매에 있어서 2가지 별개의 독립된 손해가 발생한다는 점을 들어, 1가지 유형의 손해

(자산가액의 손실)가 발생하지 않았다는 사실만으로 원고가 입은 손해(수수료 지급)의

배상을 거절할 수 없다는 점을 명확히 하 다.56) 본 판결은 과당매매가 증권법을 위반

하는 사기행위에 해당하므로 고객의 최종적인 자산가액이 어떠한가와 전혀 무관하게

증권업자는 손해배상을 하여야 한다는 점을 명확히 하 다. 그러나 모든 거래가 부적

절하다는 것을 전제로 과당매매가 된 계좌가 이익을 실현하더라도 손해배상액을 청구

할 수 있다는 수정차액1설을 견지할 경우, 손해배상액의 과다계상이라는 비판에서 역

시 자유로울 수 없을 것이다.

(다) 수정차액2설: 주가지수(market index) 적용설

수정차액2설은 협의의 차액설과 달리 거래손실을 계산함에 있어서 주가지수를

적용하는 방식으로서, 1978년 제2연방항소심이 Rolf v. Blyth, Eastman Dillion &

Co., Inc. 사건57)에서 채택한 바 있다. 주가지수 적용방식은 다음 절차에 의하는데, 우

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56) 이 판결은 차액설을 유지하되, 수수료 등의 손실에서 투자이익을 공제하지 않음으로써, 투자이익의 발생이 곧 과당매매로 인한 손해가 없었음을 반증하는 것은 아님을 명확히 하 다. 정윤모·박기령, 앞의연구보고서, 72면.

57) 570 F.2d 38, 48-50(2d Cir. 1978, cert. denied 439 U.S. 1039(1978).

선 ① 과당매매 개시시점의 원고자산에 대한 시장가액을 계산하고, ② 과당매매가 행

해진 기간동안, 다우존수지수나 S&P지수 등의 평균상승률 혹은 평균하락률로 ①의

금액을 조정한 후, ③ 조정금액으로부터 과당매매가 종료되는 시점의 자산가액을 차

감하는 방식이다. Rolf 사건에서의 사기는 주가지수가 하락하는 시기에 발생하 으므

로, 조정결과 원고의 차액손실은 감소되었다. 수정차액2설은 비록 계좌가 사기적으로

관리되지 않더라도 주가하락시에는 손실이 발생하므로, 협의의 차액설과 비교할 때

고객에게 당연히 귀속되어야 할 손실이 귀속된다는 점에서 훨씬 구체적 타당성을 갖

는다. 반대로 주가상승시점에 사기가 발생한다면 차액손실이 상향조정될 위험성도 있

다.58) 왜냐하면 원고의 실제손해는 보유주식가액의 단순한 하락뿐만이 아니라 당해

증권가액이 시장에서의 지수상승치와 보조를 맞추지 못함으로써 발생하는 손해까지

포괄할 수 있기 때문이다. 수정차액2설은 수정차액1설과 마찬가지로 당해 계좌가 이

익을 실현한 경우에도 적용가능하다. 예를 들어 과당매매 개시시점의 자산가액

$100,000이고 과당매매기간중 주가지수가 20% 상승하 으며 과당매매 종료시 자산

가액은 $110,000이라고 가정하자. 이 때에는 당해 계좌의 잔고상으로 $10,000의 이익

을 실현하 더라도 원고는 $10,000의 자산손실을 청구할 수 있는 것이다.

수정차액2설도 완벽한 이론은 아니다. 특히 수정차액2설은 과당매매기간중 당

해 계좌로의 추가예탁과 인출을 고려하지 않는다는 문제점이 있다. 따라서 이 때에는

손해배상액 산정에 있어서 추가 예탁금을 합산(+)하고 과당매매기간중 인출금을 차

감(-)하여야 하는 것이다. 각 예탁금을 예치시점부터 과당매매가 종료되는 시점까지

관련되는 주가지수의 변화로 조정하여야 할 것인데, 여러 차례의 추가 예치가 이루어

졌다면 그 계산도 더불어 복잡해질 것임을 유념하여야 한다.59) 또한 과당매매기간중

증권위탁매매업자가 무단으로 배당금이 지급되던 기존의 주식으로부터 배당금이 지

급되지 않는 주식으로 보유자산을 변동시킬 경우, 주가지수에 의한 조정을 하더라도

배당금 손실을 보상할 길은 없게 된다. 이 때에는 과당매매 개시시점의 자산가액에서

지급받을 수 있었던 배당금을 추가하든가, 혹은 당해 계좌가 적절하게 관리되었더라

면 보유할 수 있었던 증권포트폴리오에 대한 추정수익률(estimated yield)에 일정 비율


58) Medical Associates of Hamburg, P.C. v. Advest, Inc., 1989 WL 75142, 58 U.S.L.W. 2056(W.D.N.Y.1989).

59) Note, Measuring damages in suitability and Churning Actions under Rule 10b-5, 25 Boston Coll. L.Rev. 839, 861(1984).

을 곱하여 손해배상액을 합산하는 방법을 모색하여야 할 것이다. 미국에서 수정차액

설이 적용되는 사례는 기존의 수수료설과 다음의 기대이익설이 적용되지 않는 기타의

역이라고 할 것이다.

4) 3설: 기대이익설(Benefit of the Bargain Churning Damages)

과당매매된 계좌가 잘 운용되었을 때를 가정한 시장원리적 해결방안(well

managed and market approach) 혹은“거래상의 손실배상방식”이라고도 한다.60) 1990

년 Davis v. Merril Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. 사건61)에서 제8연방항소법원

은 과당매매의 결과로 상실한 기회투자비용을 보상받을 수 있다고 하여 기대이익설을

최초로 선언하 다. 동 사건에서 원고는 누적적으로 피고의 과당매매기간중 $53,000

의 이익을 실현하 으나, 배심원 평결에서는 피고에게 $100,000의 손해배상과 $2백

만의 징벌적 손해배상을 부과하 다. 제8연방항소법원은 원고로 하여금 승인하지 않

은 거래에 대해 피고에게 지급한 수수료와 원고가 입은 자산가액의 손실(차액)을 청구

할 권리가 있음을 인정한 후, “과당매매는 계좌에서 순이익을 실현하 다는 사실만으

로 책임이 면제되지 않는다”고 판시하 다(여기까지는 수정차액1설과 차이 없음). 그런

데 제8연방항소법원은 차액손실에 관하여 승인받지 않은 거래 즉 과당매매가 없었더

라면 있었어야 할 계좌가액에서 실제 수령금액을 차감한 금액이라고 하면서, 고객자

산의 상실이란 실제의 차액손실을 말하는 것이 아니고 과당매매의 결과 상실된 이익

(lost profit)을 말한다고 판시하 다.

Davis v. Merril Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. 판결을 계기로 비록 증권거

래법 제28(a)조가 손해배상의 범위를 실제 손해액으로 제한하고 있음에도 불구하고,

고객에게 Rule 10b-5에 따라 상실이익의 청구를 인용하는 판결이 많이 나오게 되었

다. 더욱이 제2연방항소법원은 손해액이 상당한 정도로 확실하게 입증될 수만 있다면

증권거래법 제28(a)조는 기대이익(benefit-of-the-bargain)에 의한 손해의 사용을 금지

하지 않는다고 판시하기에 이르 다. 따라서 기대이익설에 의할 경우 증권거래법 제

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60) Brodsky, Measuring Damages in Churning and Unsuitability Cases, 6 Sec.Reg.L.J. 157, 165-166(1978)에서“피사취자인 투자자를 보상하는 가장 최선의 방법은 당해 고객의 계좌를 운용이 잘된 계좌와 비교함으로써 산정된 기대이익에 따라 손해배상을 하는 것이다”고 주장하 는데, 동 논문이 기대이익설을 주창한 효시라고 분석된다.

61) 906 F.2d 1206(8th Cir. 1990).

28(a)조는 손해배상액을 제한하는 조항으로 볼 수 없는 것이다. 이는 사해행위자가 이

익을 보유하는 것보다 피사취자에게 예견치 않은 이득을 주는 것이 오히려 더 낫다는

생각이 이면에 깔린 것으로 분석하기도 한다.62) 그렇지만 기대이익에 의한 손해배상

을 인정하는 것은 투기적(speculative)일 뿐만 아니라 고객에게 예견치 못한 횡재

(windfall)를 주는 것이라는 비판도 있다.63)

기대이익설이 가장 이상적인 협의의 차액설 모델로 회귀한 것이라는 견해도 있을

수 있다. 왜냐하면 협의의 차액설의 효시가 되었던 Miley v. Oppenheimer & Co. 사

건에서 제5항소법원의 판결문을 보면, 원고가 과당매매 이후 계좌가액(the value of his

account after churning)과 위법행위가 없었다면 있었을 가액(what its value would have

been absent the violation)과의 차액을 청구할 수 있다고 판시하 기 때문이다.64) 그리

고 과당매매에 대한 손해배상에 있어서 가장 본질적인 문제점은 과도한 거래와 부적

절한 거래가 야기한 상당인과관계 있는 자산가액의 손실을 정확히 산출하기 어렵다는

점이다. 그런데 당해 계좌가 과당매매되지 않았다면 고객이 당해 계좌를 어떻게 운

하 을까(how the would have fared if his or her account had not been churned) 하는 기

대이익의 상실도 정확히 산출하기 어려운 것은 마찬가지이다. 단지 작업이 어렵고 복

잡하다는 이유만으로 법원에 대해 가장 공정하고 합리적인 손해배상액을 제시하여야

할 종국적인 책임을 면해주지는 않으므로, 법원은 과당매매가 없었더라면 있었어야

할 상실이익도 가능한 한 정확히 산정하여야 할 책임이 있는 것이다. 그렇지만 제8항

소법원이 Davis v. Merril Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. 사건에서 종전의 차액

설보다 훨씬 전향적인 판결을 한 것은 의심의 여지가 없다. 왜냐하면 과당매매의 대상

이 되었던 계좌가 $53,000의 이익을 실현하 음에도 불구하고 제8항소법원은 당해

고객에 대해 과당매매가 없었더라면 향유하 을 추가적인 이익도 청구할 수 있다고

판시하 기 때문이다. 미국에서는 현재 과당매매에 있어서 기대이익설이 가장 주류를

점하고 있는 것으로 분석된다. 예를 들어 최근의 2003년 Scalp & Blade, Inc. v.

Advest, Inc. 사건에서도 과당매매와 이후의 부적합한 투자가 발생하지 않았더라면 투

자자에게 귀속되었을 상실이익을 인정하는 판결이 행해졌다.65) 그런데 기대이익설이


62) Osofsky v. Zipf, 645 F.2d 107, 114(2d Cir. 1981).63) Michael D. Gallagher & Gregory S. Capps, Liability of Stockbrokers: Claims for Churning and

Unsuitability, 64 Def. Couns. J. 589, 595(October 1997).64) Miley v. Oppenheimer & Co., 637 F.2d 318, 326-328(5th Cir. 1981).

원용된 판결의 사실관계를 보면 부적합한 투자권유(unsuitability)와 과당매매의 두 가

지 쟁점이 모두 문제된 사안에서 적용된 것으로 보여진다.

(4) 정 리

미국에서는 금융투자업자가 고객을 상대로 행할 수 있는 가장 대표적인 이해상충

행위로서 과당매매를 규제하고 있는데, 현행 법규 및 판례는 과당매매행위가 자금수

탁자의무를 위반하는 불법행위임과 동시에 추정적인 사기행위에 해당함을 명시하고

있다. 문제는 어떠한 기준에 따라 손해배상책임을 인정할 것인가?이다. 최근 미국에

서 수수료설이나 협의의 차액설이 원용된 사례는 발견되지 않고 수정차액설이나 기대

이익설에 의한 판시만이 발견될 뿐이다. 수정차액설이나 기대이익설 모두 과당매매로

인하여 발생한 상당인과관계 있는 손해를 공정하고 합리적으로 산출하기 위한 도구라

고 판단한다. 그런데 미국에서 과당매매사건의 경우 어떠한 설이 주류인지를 분석하

는 것보다 더욱 주목할 점은 증권회사나 금융투자업자의 손해배상책임을 全部 아니면

全無(all or nothing)로 판단하고 있다는 데 있다. 즉 어떠한 방식으로든 산정된 손해액

은 과실상계로 감액되지 않고 그 전액을 배상액으로서 보상한다는 사실이다. 이렇게

과실상계를 하지 않기 때문에 증권회사나 금융투자업자가 과당매매로 과다한 수수료

수입을 취득하겠다는 유인은 강력히 억제되는 것이 아닐까 추측해 본다.

3. 일본에서의 과당매매에 관한 손해배상기준66)

(1) 총 설

다음에서는 주로 일본에서의 과당매매에 대한 원시적인 손해배상산정 방법만을

간략히 고찰하기로 한다. 왜냐하면 일본에서의 과당매매규제에 대한 이론적 근거나

성립요건 및 피해구제수단 등의 논의는 미국과 매우 유사하므로 논의의 실익이 적기

때문이다. 따라서 이에 관한 부분은 기존의 선행연구를 참조하 으면 한다. 그리고 하

나 특기할 만한 사항으로서 일본에서는 과당매매와 관련한 최고재판소 판결이 2007

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65) 765 N.Y.S.2d 92, 309 A.D.2d 219(2003). Thomas Lee Hazen, (Treatise) Law of Securities Regulation,4, Law Sec. Reg. §14.20(5th ed)(January 2006)에서 재인용.

66) 다음에서의 일본 법제에 관한 내용은 주로 今川嘉文, 『過當取引の民事責任』(信山社, 2003), 367-372面참조.

년 5월 현재까지 선고된 바 없다.

일본 증권거래법상으로는 과당매매를 규제하는 직접적인 규정이 존재하지 않지

만, 증권거래법 제161조 제1항과 그에 따른 내각부령에 의하여 과당매매가 금지된다

고 분석된다.67) 혹자는 일본판 anti-fraud 조항인 증권거래법 제157조 제1호(누구든지

“유가증권의 매매 그 밖의 거래 또는 유가증권지수 등 선물거래 등, 유가증권옵션거래 등, 외

국시장 증권선물거래 등 또는 유가증권 점두파생상품거래 등에 관하여 부정한 수단, 계획, 또

는 기교를 부리는 것”을 금지한다) 역시 과당매매를 금지하는 근거조항이라고 하지만,68)

상기 내각부령이 존재하는 상황에서 굳이 증권거래법 제157조 제1호까지 근거로 드

는 것은 무리가 있다고 생각한다. 일본에서도 京都地裁平成8年4月9日 판결에서“과

도한 거래, 계좌지배, 기망의도 요건의 충족에 의하여 불법행위가 성립하는 것으로 해

석할 수 있는 법적 근거가 없고, 증권거래법 제157조 규정 및 공정관습규칙을 감안하

더라도 그러한 판단에 향을 미치지 않는다”고 판시한 바 있다.69) 상기의 내각부령이

아니더라도 증권업자의 행동규범에 관한 규정인 성실공정의무, 선관주의의무, 적합성

원칙 준수의무, 단정적 판단의 제공금지, 설명의무, 과당수량매매의 제한 등에서 규제

근거를 찾기도 한다.

일본에서는 과당매매를 인정하더라도 증권회사와 고객 양자에게 책임을 부과하

여 과실상계에 따라 그 책임을 배분하여 고객이 입은 손해로부터 일정액의 비율로 감

축된 배상액을 인정하고 있다. 과당매매에 있어서의 손해배상의 목적은 불법행위가

전혀 없었더라면 고객이 보유하고 있었을 상태로 복원하는 것이지만, 그 때에도 고객

이 원래 부담하여야 할 투자리스크를 증권회사에게로 전가시키는 것을 피하면서 우연

의 횡재적인 이익을 얻지 않도록 손해배상액을 산정할 필요가 있다는 인식이 강하고,

당사자간 손실의 공평부담이라는 견지에서 과실상계를 활용하고 있는 것이다. 일본

판례는 준계약방식(수수료설, 증권회사가 얻은 이익에 초점)이나 차액손해방식(차액설,


67) 즉 증권거래법 제161조 제1항은“내각총리대신은 증권회사 또는 등록금융기관이 행한 과도한 수량의매매가 거래소 유가증권시장 또는 점두매매 유가증권시장의 질서를 해친다고 인정되는 때 이를 제한하기 위하여 공익 또는 투자자보호를 위해 필요하고 적당하다고 인정한 사항을 내각부령으로 정할 수 있다”고 규정하고 내각부령은“증권회사 또는 등록금융기관은 증권거래법 제42조 제1항 제5호에 규정된계약(매매일임계약)에 기하여 증권매매를 하는 경우에는 당해 계약의 위임 본지나 계약금액에 비추어과도하다고 인정되는 수량의 매매로서 증권시장의 질서를 저해한다고 인정되는 행위”를 할 수 없도록규정하고 있다.

68) 이기 , 앞의 논문, 117-118면; 정윤모·박기령, 앞의 연구보고서, 24-25면. 69) 今川嘉文, 앞의 서적, 227면에서 재인용.

고객이 입은 경제적 손실에 초점)에 의하여 고객이 입은 손해액을 산정한 후, 대폭적인

과실상계를 하고 있다. 따라서 차액손해배상방식에 의하여 산정된 금액이 과실상계의

결과 준계약방식에 의하여 산정된 금액보다 적은 사례가 발생하고 있다.

(2) 준계약방식의 실제 적용례 및 검토

東京高裁平成10年9月30日判決의 1심인 東京地裁平成10年1月22日 판결에서

매매위탁수수료 및 거래에 따른 세금 등의 지급경비 외에, “원고는 warrant 거래에 있

어서 피고 증권회사가 얻은 것이라고 추인된 이익과 동액의 손해를 입었다”고 판시함

으로써, warrant 거래에 따른 투자손실의 합계액을 손해액으로 산정하 다. 그러나 항

소심에서 東京高裁는 warrant 거래 이외의 증권거래에 따른 운용손실도 손해액으로

인정함으로써 차액방식을 취하 다.

동 1심판결을 계기로 일본에서는 준계약방식과 차액방식을 본격적으로 비교·검

토하게 되었는데, 준계약방식도 나름대로 장점이 있다고 평가되었다. 즉 ① 계산이 용

이하다는 점, ② 차액방식이 지나치게 고객의 손해를 강조하는 데 비하여, 준계약방식

은 손해배상의 범위가 합리적으로 감축되는 효과를 갖는다는 점, ③ 차액방식이 계좌

가 적절히 운용되었더라도 증권거래에 의한 손실을 입을 수 있음을 간과한 것에 비하

여, 준계약방식은 그렇지 않다는 점, ④ 차액방식과 같이 수수료나 지급경비 외에 계

좌의 시장가치감소분으로 발생한 손실을 보상토록 하는 것은 증권업자에게 너무 징벌

적이라는 점 등이 부각되었다.

그러나 손해배상의 원래 취지에 따른다면 증권회사가 얻은 이익보다는 고객이 과

당매매의 결과 입은 손해에 초점을 맞추어야 한다는 측면에서 준계약방식은 결정적으

로 결함을 갖는다는 비판을 받았고, 동 1심판결의 항소심은 결국 차액방식으로 선회

하 다. 더욱이 증권업자가 고객과의 신뢰관계를 남용하여 무분별한 투자선택과 부적

절한 증권거래를 행함으로써 지급경비 이외의 추가적인 손실을 야기할 가능성이 있는

데, 증권업자가 수령한 매매위탁수수료를 반환하는 것으로 족하다고 한다면 과당매매

란 불법행위를 억지할 수 없는 사태가 발생할 수 있다. 마지막으로 과당매매는 본질적

으로 고객계좌의 가치를 해하는 것이므로 고객은 당해 손해에 대한 보상을 받을 권리

가 있다. 이러한 이유로 일본의 다수설과 판례는 준계약방식이 고객보호에 불충분하

다는 판단을 하고 있다.

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(3) 차액방식의 실제적용례 및 검토

1) 차액방식 개관

차액방식은 적합성의 원칙에 위반한 부적절한 증권매매에 의해 야기된 손실뿐만

아니라 과당매매기간중 고객계좌잔고의 전체 감소분을 손해의 대상으로 하고 있다.

즉 매매위탁수수료, 신용공여에 따른 이자 등의 지급경비 외에도, 지급경비를 제한 증

권매매손실인 운용손실을 배상액 산정에서 고려하는 것이다. 미국과 마찬가지의 이유

로 차액방식에 대해서는 비판이 제기된다. 증시하락시 증권을 매각하면 고객의 투자

목적에 적합한 증권들을 증권업자가 합리적인 근거를 갖고 적절하게 운용하 더라도

매매가격간의 차이로 인한 손해가 발생하게 된다. 그런데 차액방식은 당해 손해에 대

해서도 보상하는 것을 원칙으로 하므로, 증시하락시의 투자리스크를 증권업자에게 전

가하는 결과를 야기하는 것이다. 이 때에는“증권업자를 시장의 보험업자로 취급한

다”는 것과 마찬가지의 결과가 발생한다는 비판도 있다.

2) 판 례

福岡地裁平成13年1月29日判決은 증권회사(원고)가 고객(피고)에 대해 신용거

래계약에 기한 결제손해금액 등의 지급을 청구하고(본소), 피고는 원고에 대해 과당매

매를 원인으로 한 손해배상을 청구(반소)한 사안이다. 법원은 원고 종업원이 위법하게

권유하여 피고투자가에게 행한 빈번한 신용거래에 따른 차액손실을 손해액으로 인정

하 다. 그러나 손해액 중 80%의 과실상계에 의한 공제를 한 후의 손해배상액은 매매

위탁수수료의 약 59.7%에 불과하 다. 원고가 피고에게 청구하 던 신용거래계약에

기인한 결제손해금액 등에 대해서도 배상액이 감축됨과 더불어 피고는 결제손해금액

의 잔고 43万円 정도의 지급명령을 받았다. 다음으로 大阪地裁平成11年1月29日判

決에서는 손해액 산정대상기간을 제한하 으므로, 변호사비용을 포함한 배상액은 현

실적으로 고객이 입은 손실액과 매우 차이가 발생하 다. 그리고 大阪地裁平成11年

3月30日判決에서는 손실액에서 차지하는 매매위탁수수료액의 비중이 크므로 과실

상계비율은 40%로 결정되었지만, 결과적으로 배상액은 고객이 지급한 매매위탁수수

료액을 하회하고 있다. 또한 大阪地裁平成9年8月29日判決에서는 주가폭락에 따른

손실을 손해액에 산입하고 손실액에서 차지하는 위탁매매수수료액의 비중이 크므로

과실상계비율을 50%로 결정하 지만, 결과적으로 배상액은 매매위탁수수료액에 미


치지 못하 다.

그에 비해 福岡地裁平成11年3月29日判決은 전체거래 종료시점의 매매순손실

을 손해액으로 산정하 고, 東京高裁平成11年7月27日判決과 大阪高裁平成12年9

月29日判決은 고객판단의 주문에 따른 거래로부터 발생한 손해액을 과당매매에 의

한 손해액으로부터 공제하고 있다. 한편 大阪高裁平成12年10月24日判決은 1심원

고가 투자자금으로서 은행으로부터 차입했던 금원에 대한 지급 이자액을 손해액으로

추가함으로써, 앞의 福岡地裁平成13年1月29日判決과 대조되고 있다. 이들 판례에

의하면 고객이 지급한 매매위탁수수료를 상회하여 운용손실의 일부가 배상액으로서

보상됨으로써, 일본의 법원들도 미국 법원들과 마찬가지로 과당매매에 있어서 고객을

보호하는 방향으로 점차 손해배상의 범위를 확대일로에 있다.

3) 평 가

일본에서의 하급심판결 중 東京地裁平成10年1月22日判決을 제외하면 모두 손

해액 산정에 있어서 차액설을 취하고 있는 것으로 나타나는데, 東京地裁平成10年1

月22日判決 역시 항소심에서 파기되었으므로, 과당매매에 있어서 법원은 차액설이

란 단일기준으로 일원화하고 있음을 알 수 있다. 그리고 고객과 증권업자의 공평한 책

임분담이란 명목으로 대폭적인 과실상계를 하고 있는데,70) 많은 사안에서 손해배상액

이 위탁매매수수료액에도 미치지 못하는 결과를 야기하고 있다. 그렇다보니 재판에

패소하여 사용자책임을 지게 된 증권회사는 고객으로부터 얻은 매매위탁수수료액에

도 달하지 않는 금액을 토해내는 것만으로 족하고 극히 예외적인 경우가 아닌 한 업

정지 등 행정처분도 받지 않으므로, 일본에서의 과당매매는 증권업자에게 정말로 수

지타산이 맞는 거래임에 틀림없다는 비판이 거세지고 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)150

70) 예를 들어 大阪地判平成7年7月24日判決에서는 80%의 과실상계를 인정하고 있다.

Ⅳ. 資本市場統合法上過當賣買規制檢討

1. 자본시장통합법상 과당매매규제

(1) 2006년 입법예고안

2006년 6월 30일 재정경제부의 자본시장통합법 입법예고안에서는 과당매매에

대한 규제를 증권관련업 전체 분야로 확대하겠다는 의지를 엿볼 수 있었다. 증권업의

자산운용업 사내겸 이 허용된다면, 복수의 업을 위하는 금융투자업자는 자산운

용부문과 중개부문을 이용하여 단일의 중개업을 위하는 증권업자보다 훨씬 더 수수

료 수입을 극대화할 목적으로, 과다한 증권거래를 행할 개연성이 높다는 판단을 하

던 것이다. 그리고 이것은 비단 자산운용부문과 중개부분의 문제가 아닌 모든 금융투

자업에 관련된 문제라고 생각하여 과당매매를 금지하는 규정을 중복적으로 마련하

다. 또한 입법예고안 제416조 제4호에서는 과당매매의 경우 3년 이하의 징역 또는 1

억원 이하의 벌금에 처한다는 벌칙규정을 규정하 다. 그러나 과당매매의 규제근거로

서 fiduciary duty를 도입하지 않은 상황에서, 손해배상의 특칙을 규정하지 않았으므

로 종래의 증권거래법 제107조 제2항 제2호의 상태에서 진일보한 규정이라고 평가할

수 없었다. 왜냐하면 이는 현재의 과당매매와 관련한 문제점을 전혀 치유하지 못하기

때문이다.


과당매매 제70조 제2호 제82조 제3호 제92조 제2항 제3호 제103조 제3호

금지행위내용

일반투자자의 투자목적, 재산상황및 투자경험 등을감안하지 아니하고 일반투자자에게 지나치게 빈번하게 투자권유를하는 행위

집합투자기구의 운용방침이나 운용전략 등을 감안하지아니하고 집합투자재산으로 금융투자상품을 지나치게빈번하게 매매하게하는 행위

투자일임의 범위, 투자목적 등을 감안하지 아니하고 금융투자상품을 지나치게빈번하게 매매하게하는 행위

신탁의 범위, 신탁의 운용방침이나운용전략 등을 감안하지 아니하고지나치게 빈번하게신탁재산을 매매하는 행위

업종유형

투자매매·투자중개업

집합투자업투자자문·투자일임업

신탁업

<표 1> 2006년 입법예고안

(2) 2007년 7월 3일 제정법률

그런데 2007년의 최종 법률에서는 입법예고 당시의 과당매매와 관련한 모든 조

항을 삭제하 다. 이는 과당매매를 제71조 제7호의“그 밖에 투자자 보호 또는 건전

한 거래질서를 해할 우려가 있는 행위로서 대통령령으로 정하는 행위”라는 포괄규정

에 편입시켜 대통령령으로 좀 더 구체화하려고 한 것이라고 善解한다.71) 그런데 이러

한 입법태도는 바람직하지 못하다. 왜냐하면 포괄적인 위임입법은 금지되므로 가장

상위법인 자본시장통합법에 과당매매를 규제하는 추상적인 근거조항을 마련해두고,

과당매매의 요건과 손해배상액 산정기준 등을 대통령령으로 정할 수 있도록 하도록

구체적으로 위임하는 것이 입법형식상 타당하기 때문이다.

이러한 입법태도의 변화를 자본시장통합법이 일임매매의 규제를 강화한 데서 비

롯된 것으로 보는 견해도 있다. 즉 자본시장통합법 제71조 제6호에서는 원칙적으로

“투자자로부터 금융투자상품에 대한 투자판단의 전부 또는 일부를 일임받아 투자자

별로 구분하여 금융투자상품을 취득·처분, 그 밖의 방법으로 운용하는 행위”를 금지

하면서 투자일임업에 대해서만 예외를 인정하는데, 이는“입법취지상 금융투자상품

에 대한 투자는 투자자가 자기판단·자기책임의 원칙하에 자신이 직접 해야 하는 것

이며, 이러한 능력이 부족한 투자자는 투자일임·투자자문 서비스를 이용하거나 집합

투자 서비스를 이용하라는 것”72)이라는 주장이다.

그러나 기존의 증권거래법 제107조 제1항에서도 법문상으로는 포괄적인 일임매

증권법연구 제8권 제2호 (2007)152

71) 정윤모·박기령은 앞의 연구보고서, 50면 주57)에서 자본시장통합법상 과당매매에 대한 손해배상은신의성실을 요구하고 이해상충행위를 직접적으로 금지하는 제37조와 법령 등에 위배되는 행위를 하거나 업무를 소홀히 할 경우 손해배상책임을 인정하는 제63조 제1항에 의하여 청구할 수 있다고 하나, 논자는 이러한 추상적인 규정과 대법원의 판례만으로 과당매매를 규제하기에는 한계에 도달하 다는 점을 이미 수차례 언급하 으므로, 여기서는 재론을 하지 않겠다.

72) 정윤모·박기령, 앞의 연구보고서, 30면.

과당매매 제71조 제7호 제85조 제8호 제98조 제2항 제10호 제108조 제9호

금지행위내용

대통령령으로 위임

업종유형

투자매매·투자중개업

집합투자업투자자문·투자일임업

신탁업

<표 2> 2007년 7월 3일 제정 자본시장통합법

매를 엄격하게 금지하고 있었으므로, 자본시장통합법이 제71조 제6호에 의하여 일임

매매규제를 강화하 다는 설명은 다소 설득력이 떨어진다. 더욱이 종래부터 대법원은

일관되게 포괄적 일임매매계약의 효력을 유효한 것으로 해석하여 왔는데,73) 그렇다면

자본시장통합법은 대법원 판례를 정면으로 반박하며 포괄적인 일임매매계약의 사법

상 효력을 완전히 부정하는 것인지 의문시된다. 따라서 자본시장통합법의 입법형식은

과당매매에 대한 정의를 좀 더 구체화하고 요건을 세부화하기 위한 입법기술의 묘를

발휘한 것으로 선해하는 것이 옳다. 단지 과거의 입법태도로 회귀하 다고 보는 것은

지나치게 소극적인 해석이다.74) 다만 이러한 입법형식에 대해서는 향후 많은 비판에

직면할 수 있다는 점을 다시 한번 상기시키고자 한다.

2. 자본시장통합법상 과당매매규제로서 추가적으로 개정하여야 할세부사항

(1) 자본시장통합법상 개별업무별 과당매매규제의 근거조항 복원 필요성

자본시장통합법은 원래의 입법예고안과 같이 개별 업별로 과당매매규제의 근거조

항을 마련하여야 할 뿐만 아니라 하위법령으로 구체적인 위임을 할 수 있도록 하는 문

구를 삽입하는 방식으로 개정되어야 한다. 이 때에는 금융투자업자의 과당매매행위가

종래부터 판례상으로 인정되어 온 충실의무(또는 자금수탁자의무) 위반으로서 불법행위

가 된다는 점을 명확히 하여야 할 것이다. 추가적으로 미국의 입법례에서와 같이 고객

에 대한 추정적 사기가 됨을 명확히 하는 방법도 강구할 수 있다. 이 때에는 과당매매

행위가 법령위반행위가 된다는 점이 명확해지므로, 금융투자업자에게는 이러한 불법

행위를 해서는 안된다는 사전예방적인 경고를 발하게 되고 고객들에게는 동법 위반을

이유로 좀 더 용이하게 손해배상을 주장할 수 있는 길을 마련해줄 수 있는 것이다.


73) 대법원 2005. 10. 7. 선고 2005다11541 판결: “일임매매의 제한에 관한 증권거래법 제107조는 거래질서를 확립하여 고객을 보호하기 위하여 일임매매의 방법과 절차를 규정한 조항이기는 하나, 그 조항이규정하는 방식에 따르지 않았다 하여도 고객에 의하여 매매를 위임하는 의사표시가 된 것임이 분명한이상 그 사법상 효력을 부인할 이유가 없고(대법원 1996. 8. 23. 선고 94다38199 판결, 2002. 3. 29. 선고 2001다49128 판결 등 참조), 이로 인해 고객에게 불이익 또는 권리침해의 결과가 발생하는 것도 아니므로 일임매매에 있어 증권거래법 제107조가 규정하는 방식에 따르지 않았다는 것만으로 고객에 대한 관계에서 불법행위가 성립된다고 볼 수는 없다 할 것이다.”

74) 종래 증권거래법시행규칙 제20조의2 제2호(1992. 4. 28)에 규정되어 있던 과당매매 금지규제가 2004년1월 29일 개정에 의하여 증권거래법 제107조 제2항 제2호가 추가되는 형식으로 법률에 반 되었다.

(2) 자본시장통합법상 수정차액설의 법문화 필요성

혹자는 2007년 4월 12일 대법원 판결로 인하여 과당매매에 대한 손해배상액 산

정기준에 대해 더 이상 논의의 실익이 없다고 주장할 수 있다. 그러나 논자는 앞의 제

Ⅱ. 2.에서 동 판결이 전향적인 판시를 한 것은 틀림없지만 구체적인 적용에 있어서

판시가 왜곡될 수 있다는 점을 지적한 바 있다. 왜냐하면 대법원은 하급심 법원들로

하여금 수정차액설보다 훨씬 용이한 대안으로서 차액설과 과실상계의 방식을 선택하

는 것을 정면으로 허용하 기 때문이다. 한편 하급심 법원들이 수정차액설을 취하더

라도, 대법원의 숨은 뜻을 곡해한 상태에서 과실상계까지 할 경우 고객들은 기존의 차

액설보다 훨씬 불리한 취급을 받을 위험이 있다. 이 때문에 자본시장통합법에는 수정

차액설에 따른 손해배상액 산정기준을 명확히 제시하여야 할 필요가 있는 것이다. 물

론 거래비용의 계산에 있어서 평균회전율을 초과하는 수수료에 대해서는 전문감정인

의 정확한 계산을 반 하도록 강제하여야 할 것이다. 거래순손실에 있어서의 주가지

수를 반 하는 산식은 너무도 간단한 일이다.

(3) 자본시장통합법상 과실상계의 적용배제 혹은 한도의 설정 필요성

기존 판례의 입장을 답습한다면 과당매매에 있어서 고객의 과실은 광범위하게 인

정될 것이다. 과실인정비율이 전적으로 사실심의 전권사항에 속하므로, 과당매매의

피해자인 고객들은 법원의 책임제한 결정에 대해 구제를 받을 방법도 없는 형편이다.

만일 수정차액설을 취한 사실심 법원이 책임의 공평분담이라는 허울속에 불합리한 과

실상계를 한다면, 투자자는 일본의 원시적인 차액설을 적용할 경우보다 결과적으로

훨씬 열등한 취급을 당하는 상황으로 몰리게 된다.

최선은 미국과 같이 자본시장통합법상 과당매매를‘고의에 의한 증권사기’로 간

주하는 방안이 될 것이다. 이 때에는 법원도 전가의 보도처럼 활용해왔던 과실상계의

적용을 주저할 것이다. 왜냐하면 판례는“피해자의 부주의를 이용하여 고의로 불법행

위를 저지른 사람이 바로 그 피해자의 부주의를 근거로 내세워 자신의 책임을 감하여

달라고 주장하는 것은 허용될 수 없는바(대법원 2000. 9. 29. 선고 2000다13900 판결,

2005. 11. 10. 선고 2003다66066 판결 등 참조), 원심이 피고의 과실상계 주장을 배척한

것은 이러한 법리에 따른 것으로 정당하고, (중간생략) 과실상계에 관한 법리를 오해한

위법이 없다”고 함으로써 고의의 사기행위에 대해 피해자의 과실상계를 전적으로 배

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제할 수 있는 길을 마련해 놓았기 때문이다.75)

과당매매가 자금수탁자의무를 위배하는 가장 악질적인 이해상충행위임을 감안할

때, 가사 차액설을 포기할 수 없다면 대안으로서 자본시장통합법상 고객의 과실한도

를 일정 수준으로 제한하는 조항을 마련할 수도 있다. 과당매매에 있어서 고객의 과실

을 빌미로 삼아 대폭적으로 과실상계를 행하는 일본 하급심의 태도는 고객의 이익을

도외시하고 판결의 편의만을 추구하는 사법부의 횡포라고밖에 볼 수 없다. 논자는 고

객의 이익을 완전히 도외시한 일본 사법부의 횡포가 거듭되었기 때문에, 결국은 일본

의 전반적인 금융제도마저 크게 후퇴하는 상황에 이르 다고 판단한다.

(4) 입증책임의 전환규정 마련

금융투자업자의 과당매매행위에 있어서 입증책임을 전환하는 규정도 마련하여야

한다. 즉“배상책임을 질 금융투자업자가 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부

를 고객의 구체적인 위임에 따라 정상적으로 거래한 것에 기한 것일 뿐 단지 자신의

수수료 수입을 증대시키고자 하는 의도로부터 발생한 것이 아님을 입증한 경우에는

그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다”와 같은 규정을 마련하여야 하는 것이

다.76) 물론 종래 허위공시에 대한 손해배상 및 입증책임과 관련하여 헌법재판소에 위

헌심사가 제청되었음을 감안할 때, 법문의 구조와 내용의 선택에 있어서는 좀 더 심도

깊은 검토가 필요할 것이다.

(5) 불가피한 과당매매시 전면적인 사전개시 및 승인의무의 명문화

필요성

금융투자업자의 쌍방대리는 불가피한 운명이라고 할 수 있다. 이러한 이해상충행

위를 할 수밖에 없는 금융투자업자에게는 민법 제124조77)와 상법 제398조78)의 법리

를 준용할 수도 있다. 그렇지만‘새술은 새부대’에 담으면서 흠결없는 법적 안정성을


75) 대법원 2006. 2. 24. 선고 2005다59314 판결. 76) 종래 허위공시에 대한 손해배상 및 입증책임과 관련하여 헌법재판소에 위헌심사가 제기되었음을 감안

할 때, 법문의 선택 및 구조에 대해 좀 더 심도깊은 검토가 필요하기는 함.77) 민법 제124조(자기계약, 쌍방대리) 대리인은 본인의 허락이 없으면 본인을 위하여 자기와 법률행위를

하거나 동일한 법률행위에 관하여 당사자 쌍방을 대리하지 못한다. 그러나 채무의 이행은 할 수 있다. 78) 상법 제398조(이사와 회사간의 거래) 이사는 이사회의 승인이 있는 때에 한하여 자기 또는 제3자의 계

산으로 회사와 거래를 할 수 있다. 이 때에는 민법 제124조의 규정을 적용하지 아니한다.

확보할 수 있고, 법률적용에 대한 고객과 금융투자업자의 예견가능성을 높여줄 수 있

는 방향으로, 자본시장통합법에 신설조항을 마련하는 것이 바람직하다. 최선의 입법

모델은 미국 투자자문업법 제206(3)조가 될 것인데, 동조에 의하면 금융투자업자가

고객에 대한 최선의 이익을 추구하는 과정에서 불가피하게 과당매매행위나 자기거

래·쌍방대리를 하여야 할 경우 미리 고객에게 동 행위의 필요성을 개시하고 고객으

로부터 승인을 받도록 되어 있다.

Ⅴ. 結論

2007년 7월 3일 제정된 자본시장통합법을 분석하면 미국법상의 이해상충방지

체제를 대폭적으로 수용한 것으로 평가되므로, 이해상충규제의 측면에서는 상당한 진

전이 이루어졌고 금융투자업에서 필요한 최소한의 이해상충방지체계를 구축하 다고

본다.

그러나 자본시장통합법이 과당매매규제의 근거조항 마련, 성립요건의 명확화,

그리고 구체적인 손해배상액 산정기준의 제시 등을 하지 않은 것은 많은 아쉬움을 남

긴다. 왜냐하면 과당매매는 금융투자업자의 고객에 대한 자금수탁자의무를 위반하는

가장 악질적인 이해상충행위이기 때문이다. 자본시장통합법이 2009년 2월 시행되기

까지 시간적인 여유가 있음을 감안할 때 관련 조항을 즉시 개정하여야 한다. 모양

새가 좋지 않다면, 입법기술적으로 바람직한 모습은 아니지만 하위법령에서라도 세

부적인 보완을 하는 대안이 모색되어야 할 것이다. 정교한 과당매매규제가 입법적으

로 마련되지 않은 상태에서 이 모든 쟁점을 판례법리에 맡긴다면 모든 것이 너무 꼬일

수 있다. 이렇게 추가적인 보완이 이루어질 경우, 자본시장통합법상의 이해상충규제

는 금융투자업자와 고객을 모두 만족시킬 수 있는 성공적인 입법이 될 것임을 확신하

는 바이다. 학계와 실무계 제현으로부터 건설적인 비판을 기대하며 이 을 마치고자

한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)156

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The National Assembly of Korea has passed the Capital Market and Financial

Investment Services Act (hereinafter, the Act) on July third, 2007. The Act aims at fully

consolidating prior securities-related Acts, such as the Securities Exchange Act, the

Futures Trading Act, the Collective Investment Scheme Act, the Trust Business Act, the

Merchant Banking Act and the Money Brokerage Act. The author strongly supports the

Act and expects some prospective investment bankers in Korea similar to the Goldman

Sachs in the U.S.

The Act divides the traditional securities-related business to six sectors, such as

dealing, brokerage, asset management, investment adviser, wrap and trust. If an

investment banker is allowed to conduct all of these businesses, it may enjoy a lot of

advantages subject to the either scale or scope economy, thereby increasing the overall

welfare of financial investors. However, financial investors may encounter some

disadvantages, in particular conflict of interest problems, which frequently occur between

financial firms and financial investors or among financial investors themselves. Of

course, the conflict of interest problems are not new ones created by the Act, because

most investors have also been exposed to same problems under the current securities-

related Acts. However, the Act should contain wise solutions to deal with these problems.

Otherwise, the Act may face several critiques because these problems have not been

seriously tested during the legislation procedures. The author feels a kind of duty to

supplement the Act, thereby protecting financial consumers and strengthening the

competitiveness of the financial industry in the end.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)158


Suggestions to the Reform of the Churning Regulation

under the Capital Market and Financial Investment Services Act

Kim, Yongjae

ABSTRACT

This paper focuses on churning among various conflict of interest transactions,

analyzes lots of issues under the current Securities Exchange Act and cases, and suggests

the prompt reform of relevant provisions under the Act. Key suggestions include the

supplement of new provision on churning, the clarification of several elements of

churning, and the measure of damages based on modified out-of-pocket theory. Part two

deeply analyses the current scheme of churning and develops main problems. Part three

considers the precious experiences of the United States and focuses on key resolutions to

solve the problems in churning cases. Part four deals with some remarkable provisions

under the Act and suggests what should be reformed at this time. Part five is the

conclusion part of this paper.

Key words : churning, the Capital Market and Financial Investment Services Act,

conflict of interest, unauthorized trading, out-of-pocket theory,

restitution theory, modified out-of-pocket theory, contributory negligence,

fiduciary duty


160

161

- 161 -

LBO/MBO에관한 법적문제

—이사의 책임 및소수자주주보호의관점에서—

【초 록】

차입매수(Leveraged Buyout, 이하 LBO라 함)라는 것은「차입금에 의하여 기업을 매수

하고 그 대상회사의 수익 또는 잉여자산 매각에 의하여 매수에 중요한 차입금을 변

제하는 것」으로 정의된다. 매수기업이 피매수기업의 자산이나 장래 현금흐름(Cash

flow)을 담보로 자금조달을 하는 점에 LBO의 특징이 있다. LBO의 한 유형으로서 매

수 대상이 되는 회사의 경 진이 투자가집단에 포함되는 경우를 가리켜 MBO

(Management Buyout, 이하 MBO라고 함)라고 한다. 최근에는 MBO를 통하여 LBO를

하는 것이 일반적이다.

MBO에 참가하는 경 진은 한편으로 가능한 한 싸게 회사를 구입하려고 하는 개인

적 이익을 가지는 반면 다른 한편으로는 가능한 한 높게 회사를 매각해야 하는 신인

의무자로서의 지위도 가지고 있어 첨예한 이익충돌의 위험성이 있다고 할 수 있다.

그러나 델라웨어주 법원은 MBO를 일률적으로 금지하지 아니하고, MBO에 참가하

는 경 진이 신인의무자로서의 역할을 제대로 수행하 는가의 여부를 가지고 MBO

의 유효성을 검토해 왔다. 델라웨어주 법원은 MBO의 경우 전체적인 공정성에 의한

심사가 요구된다고 판시하고 있다.

생각건대, LBO/MBO의 경우에는 관련 주체간의 이해관계가 합리적으로 잘 조정되

고, 투명하고 책임 있는 LBO/MBO가 이루어질 수 있는 법적인 토대를 제공해 주는

손 화

(선문대학교 법학과 교수)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)162

것이 중요하다고 본다. 다시 말해, LBO/MBO 조건의 정당성에 대한 사법심사 또는

시장에 의한 심사를 위한 기준을 확립하는 것이 필요하다. 또한 LBO/MBO에서 비롯

되는 합병과 관련된 소수자주주의 축출 및 그에 따른 소수자주주의 보호에 대한 방

안을 마련하지 않으면 안 된다. 그와 더불어 회사채권자의 보호를 위하여 LBO/MBO

와 관련된 정보가 적시에 공시될 필요가 있다. LBO/MBO는 기업의 구조조정을 위한

M&A를 활성화할 수 있는 제도로서 이에 대하여 일률적으로 금지하기보다는 합리적

인 범위 내에서 이를 허용하는 방식으로 입법 내지 해석하는 것이 필요할 것으로 사

료된다. 새로운 경제현상에 대하여 법이 금지하기보다는 합리적으로 규제하는 방향

으로 입법·운용되어야 할 것이다.

주제어 : 차입매수 / LBO / MBO / 소수주주의 축출 / 내부정보의 남용 / 특별위원회 / 본질적

공정성의 기준 / 소수자주주의 축출 / 공정거래 / 공정가격

Ⅰ. 서 론

차입매수(Leveraged Buyout, 이하 LBO라 함)라는 것은「차입금에 의하여 기업을

매수하고 그 대상회사의 수익 또는 잉여자산 매각에 의하여 매수에 중요한 차입금을

변제하는 것」으로 정의된다.1)2) 매수기업이 자기조달하거나 스스로의 자산을 담보로

해서 매수자금을 조달하는 것이 아니고, 매수기업이 피매수기업의 자산이나 장래 현

금흐름(Cash flow)을 담보로 자금조달을 하는 점에 LBO의 특징이 있다.3) LBO방식 채

택에 의하여 작은 자기자금으로 기업매수를 하는 것이 가능하게 된다. 이러한 차입매

수는 미국에서 1970년 중반부터 행하여지기 시작하여 정크본드 및 연금펀드의 유입

등의 향으로 1980년대에는 상당히 활성화되었으며 1990년대부터는 사모투자펀드

(Private Equity Fund)가 LBO에 있어서 중요한 역할을 수행하고 있다.4)

손 화 / LBO/MBO에 관한 법적 문제—이사의 책임 및 소수자주주보호의 관점에서— 163

Ⅰ. 서 론Ⅱ. 미국에서의 LBO/MBO

1. LBO/MBO의 발달배경2. LBO/MBO의 법적인 문제점3. LBO/MBO에 대한 규제의 변천

Ⅲ. 우리법에의 시사점1. 회사자산 담보제공의 유효여부와

이사의 책임

2. MBO의 경우 이사의 이해충돌 해결방안

3. 증권거래법상의 수시공시의무 등의개선방안

4. 폐쇄기업화와 관련된 문제5. 형법상 배임죄와 관련된 문제

Ⅳ. 결 론

【차 례】

1) J·テンレス·ケリ－ブ＝三井物産業務部譯, 『LBOの實務』(日本經濟新聞社, 1988), 21面.2) LBO는 M&A의 새로운 기법으로서, 자본(equity)이 부채(debt)에 의하여 대체되는 회사의 구조재편행위

(corporate restructuring)를 말한다.3) 차입매수(leveraged buyout)는 공개회사의 발행주식을 현금으로 인수하는 매수이다. 대가로 지급되는

현금은 대상회사의 자산을 담보로 하는 차입금융(debt financing)에 의하여 조달된다. LBO에 관하여는일반적으로 다음 논문을 참조하시오. Tom Ablum & Mary Beth Burgis, Leveraged Buy-outs: The EverChanging Landscape, 13 DePaul Bus. L.J. 109, 109-14(2000/2001); Bill Shaw & Edward J. Gac, Fairness Opinions in Leveraged Buy-outs: Should Investment Bankers Be Directly Liable toShareholders?, 23 Sec. Reg. L.J. 293(1995).

4) 미국에서의 LBO에 관한 연혁적 배경 및 현실적인 LBO거래의 현상에 대하여는 Tom Ablum & MaryBeth Burgis, Leveraged Buyouts: The Ever Changing Landscape,13 DePaul Bus. L.J. 109(2000/2001)을 참조하시오.

우리나라에서도 LBO방식에 의한 M&A사례가 그동안 몇 건 발생하 는데,5) 그

발생건수는 미국에 비교하면 미미한 수준이라고 할 수 있다. 그러나 향후 우리나라에

서도 LBO방식에 의한 M&A가 활성화될 가능성이 충분하다고 생각되어 LBO가 가지

고 있는 법적 문제점을 파악하여 이를 제거함으로써 LBO의 장점을 제고할 수 있는 방

안을 모색하는 것이 필요하다고 본다. 특히 LBO의 한 유형으로서 매수 대상이 되는

회사의 경 진이 투자가집단에 포함되는 경우를 가리켜 MBO(Management Buyout, 이

하 MBO라고 함)라고 한다. 최근에는 MBO를 통하여 LBO를 하는 것이 일반적이다.

본 연구에서는 LBO/MBO에 관한 미국 판례법상의 이론발전을 살펴본 이후, LBO

와 관련된 미국법 및 우리법상의 논점을 추론해 내고, 합리적으로 LBO/MBO를 규제

할 수 있는 방안에 대하여 검토해 보고자 한다.

Ⅱ. 미국에서의 LBO/MBO

1. LBO/MBO의 발달배경

MBO는 LBO의 한 유형이며, 매수 대상이 되는 회사의 경 진이 LBO를 행하는

투자가집단에 포함되는 경우이다. 잠재적인 가치를 갖는 회사재산을 고려해서 산정된

대상회사의 가치가 대상회사의 실제 주가를 상회하는 경우에는 매수는 그 차액 부분

의 이익을 기대할 수 있는데, 이 점에 착안한 피켄스(Pickens) 등의 투자가가 LBO를 취

하고 난 이후, LBO나 그 한 유형인 MBO가 번성하게 되었다고 한다.6) MBO가 행하여

질 경우 대상회사의 주식 매수 또는 대상회사의 사업 매수가 이루어지지만, 대상회사

의 경 진이 매수에 참가하므로 매수가 계속기업(Going Concern)을 기초하여 이루어

지는 특성이 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)164

5) 2005년 1월에 FILA 로벌의 지주회사인 SBI(Sports Brands International)가 지분 100%를 보유하고 있는 FILA Korea의 경 진이 LBO방식으로 100%의 지분을 인수한 사례라든지, 2001년에 인수인이 피인수회사인 신한을 인수함에 있어서 새로운 회사인 S&K World를 설립하여 그 회사로 하여금 자금을 차입하여 신한의 주식을 취득하도록 하는 방법으로 신한을 인수한 후 신한의 경 을 정상화시켜 얻은 이익금이나 신한의 자산을 매각하여 마련한 자금 등으로 대출금 채무를 변제하는 방법인 LBO방식을 활용한사례 등이 있다.

6) Edward B. Rock, Saints and Sinners: How Does Delaware Corporate Law Work, 44 UCLA L. Rev.1009, 1021-22(1997).

미국에서 MBO가 발달한 배경으로는 첫째, 기업의 복합화와 산업구조변환의 가

속화에 의한 사업자의 사업매각기회가 증가하 다는 점, 둘째, 자기자금을 가지지 않

은 경 진이 사업을 매수하기 위한 금융수단이 개발되었다는 점, 셋째, MBO가 성공

하면 경 진은 거액의 이익을 기대할 수 있다는 점, 넷째, 경 진이 1980년대 초두부

터 빈번하게 행해졌던 적대적 기업매수에 대한 방위조치로서 MBO를 이용하려고 했

던 점 등을 들 수 있다.

2. LBO/MBO의 법적인 문제점

LBO/MBO와 관련된 미국법상의 문제점을 검토하는데, 우선, LBO가 MBO형태

로 발생하는 경우 발생하게 되는 기본적인 문제점에 대하여 간략히 검토하고, LBO/

MBO가 성사된 후 인수회사(명목회사)와 대상회사의 합병으로 인하여 소수자주주가

축출7)되는 경우의 소수자주주보호문제에 대하여 검토하고자 한다. 또한 경 진의 대

상회사자산의 담보제공행위로 인하여 회사채권자의 담보자산이 희석되거나 하는 경

우 회사채권자의 보호문제에 대하여 살펴보고자 한다. 이와 같은 것은 결국 미국 판례

법상 발달한 LBO/MBO의 적법성 판단기준을 중심으로 한 논의가 될 것이다.

(1) MBO의 이익충돌의 위험성

MBO에서는 대상회사의 경 진이 외부 투자가집단과 함께 주주로부터 회사지배

권을 취득하게 되는데, 그 때 가능한 한 싸게 회사를 사려고 하는 경 진의 이익과 가

능한 한 높은 가격으로 회사를 매각해야 하는 주주에 대한 의무가 첨예하게 충돌한

다.8) 이처럼 이익충돌의 위험성은 경 진이 회사에 채용되는 동안에 회사의 비용으로

획득한 회사의 내부정보를 갖고 있는 경우 더욱 고조된다. 또한 경 진은 그 내부정보

에 기초해서 거래 시기를 지배할 수 있는 입장에 있을 수 있다.


7) 소수자주주의 축출제도는 거래비용의 분담 없이 인수이익을 공유하려는 무임승차현상을 방지할 수 있는 제도이다(박태현, “차입매수(Leveraged Buyout)에 있어서의 이사의 신인의무,”『인권과 정의』, 제369호(2007. 5), 207면).

8) MBO는 내부정보에 기초하여 사기업화가 이루어지는데, 이러한 거래에서는 경 진의 이익이 주주의 이익과 일치할 수 없기 때문에 본질적으로 이익충돌의 문제가 발생한다. 오히려 경 진의 지위는 거래에있어 주주의 반대이다(Sarah Al-Moosa, Governing Insiders Going Private On Inside Information, 2004Colum. Bus. L. Rev. 601, 603(2004)).

이익충돌의 관점에서 본 MBO의 문제점으로는 다음의 3가지를 들 수 있다.

1) 내부정보 남용의 위험성

우선, MBO는 경 진이 관여하는 기업매수(Buyout)의 한 형태이기 때문에 경 진

이 그 지위를 사용하여 내부정보를 남용할 위험이 있는 것은 아닌가 하는 점이다.9) 예

를 들어, 기업매수에 참가하는 경 진은 회사가 쇠퇴해져 가는 것을 방관하거나 분식

결산 등을 통한 재무정보의 조작으로 매수가격을 낮추어 경 진이 획득할 수 있는 이

익을 증가하도록 만드는 것도 가능할 것이다.10) 또한 기업매수를 할 때에는 연방증권

법의 개시규제에 따라야 하지만 신규발명, 투자기회, 경쟁적인 상황의 변화 등에 관한

정보에 대해서는 개시가 강제되지 않으며, 개시되는 경우에도 의도적으로 알기 어렵

게 하거나 하는 성질이 있다. 이러한 내부정보의 이용을 규제하는 것은 곤란하다는 점

도 남용의 위험성을 늘리는 요인이 될 것이다.11)

2) 경 진의 권한남용의 위험성

MBO가 이루어진 후에는 회사가 비공개회사(폐쇄회사)로 되는 경우가 많은데,

MBO에 참가하는 경 진은 기업매수 후에 비공개회사가 되는 회사에 개인적인 이해

관계를 갖기 때문에 기업매수를 성공시키기 위해 회사 및 주주의 이익을 무시한 무책

임한 행동을 취할 위험성이 극히 높다. 본래 기업매수가 이루어지기 전 단계에서 주주

의 이익을 위해 행동해야 하는 경 진이 자신의 이익을 위해서 행동하게 되면 주주의

이익보호 관점에서 문제가 될 것이다.12)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)166

9) Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages Under the Federal SecuritiesLaws, 93 Harv. L. Rev. 322(1979); Note, Corporate Morality and Management Buyouts, 41 Wash. &Lee L. Rev. 1015(1984).

10) MBO의 경 진은 종종 회사의 재무상태를 조작할 수 있는 지위에 있고, MBO에서는 자기거래적 상황에 놓인다. 경 진은 기업매수 경쟁자들에게 대상회사를 덜 매력적으로 보이게 하고 나아가 회사 또는일반대중투자자에게 최선의 이익이건 아니건 간에 가능한 한 낮은 가격으로 회사를 매수하고자 시도할것이다(Harvey L. Pitt, et al., Tender Offers: Offensive and Defensive Tactics and the BusinessJudgment Rule, in Contests for Corporate Control(PLI Corp. Law and Practice Handbook Series No.730, 1991) p 7, 223).

11) Dale Arthur Oesterle & Jon R. Norberg, Management Buyouts: Creating or AppropriatingShareholder Wealth?, 41 Vand. L. Rev. 207, 219(1988).

12) 경 진은 그 자신의 개인적 이익을 위할 것인가 회사의 이익을 위할 것인가의 선택에 직면하게 된다.경 진이 충실의무에 따라 회사를 팔고자 하면 그 매매는 주주에게 최선의 이익이 될 것이다. 그러나

3) 경 진의 교섭과정의 주도권

MBO의 경우 기업매수 교섭 때에 주주의 이익을 적절히 반 시키는 자가 없기 때

문에 결과적으로 경 진이 기업매수의 교섭 주도권을 쥐게 되는 점이다. 기업매수에

참가하는 경 진 간에는 인간관계가 있는 것이 통상이며 기업매수에 참가하는 경 진

이 결탁하여 회사 및 주주의 이익을 희생하며 개인적인 이익을 추구할 가능성을 부정

할 수 없다. 또 사외임원이 갖는 회사내부 사정에 관한 정보량은 사내임원의 정보량보

다 적기 때문에 사외임원이 내부자인 사내임원의 판단에 위임하는 경향이 강하므로

사외임원이 주주의 이익보호자의 역할을 하기에는 무리가 있다.

(2) MBO의 합법성 여부

1) 합법적인 MBO의 성립조건

위와 같은 문제점을 생각하면, MBO를 일률적으로 금지해야 하는 것으로 생각할

수 있다.13) 그러나 MBO가 행해지는 경우에는 시장가격 이상의 프리미엄(Premium)부

로 매수제의되는 것이 통상이며, 대상회사의 주주에게는 통상 얻을 수 없는 이익을 얻

을 기회가 발생한다. 또한 MBO는 기업의 구조조정에 있어 유용한 하나의 수단을 제

공한다. 이러한 점을 생각하면 MBO를 일률적으로 금지해야 한다고 단언할 수 없

다.14) 다만, 주주가 통상 얻을 수 없는 이익을 얻을 수 있다고 하여도 경 진이 비공개

정보를 이용하거나 가격교섭 때 주주의 이익을 거의 반 시키고 있지 않은 경우에는

당해 MBO의 합법성의 여부에 대하여 검토하지 않으면 아니 될 것이다.

합법적인 MBO라고 할 수 있기 위하여는 다음과 같은 2가지의 조건이 충족되지

않으면 안 된다. 하나는 경 진그룹이 내부정보를 악용하지 않을 것이다. 다른 하나는


경 진 자신들의 재산의 범위에서 회사를 매수하고자 하는 경우 경 진은 적절한 가격을 지급하는 매수를 하게 될 것이다. 결국, 경 자는 그 자신과 거래하게 된다(Bevis Longstreth, Fairness ofManagement Buyouts Needs Evaluation, Legal Times of Washington, Oct. 10, 1983, p.15, col.3).

13) Brudney 교수와 Chirelstein 교수는, MBO에 있어서 이익충돌은 첨예하지만, MBO에 의해 초래될 가능성이 있는 이익은 극히 조금으로, 충돌하는 이익을 조정하는 메커니즘의 실효성이 있는 것은 아니라고하여 MBO 그 자체를 위법이다고 한다(Victor Brudney & Marvin Chirelstein, A Restatement ofCorporate Freezeouts, 87 Yale L. J. 1354, 1365-70(1978)).

14) MBO의 경우에는 이익의 중대한 충돌(a significant conflict of interest)이 발생하기 때문에 사법심사의대상이 될 가능성이 있지만 적절한 경우에는 사법적 존중(judicial deference)을 받게 된다(Stephen M.Bainbridge, Independent Directors and the ALI Corporate Governance Project, 61 Geo. Wash. L.Rev. 1034, 1074-81(1993)).

가격 교섭과정에 있어 주주의 이익이 정당하게 반 될 것을 요한다. 주주의 이익이 정

당하게 반 될 것이라고 하여 경 진에 의한 매수가 다른 매수자보다 높은 가격을 제

시할 것을 요구하는 것은 아니다.15) 매수가격의 설정 자체는 전문가마다 다를 수 있는

미묘한 것이기 때문에 MBO에 참가하는 경 진이 다른 매수자보다 높은 가격을 제시

할 것을 요구할 필요는 없다고 생각된다.16)

2) MBO의 지급되는 프리미엄(Premium)의 정당성

MBO가 위에서 언급한 2가지 조건을 충족시켜 합법하다고 판단되는 경우에도

MBO가 형성될 때에 시장가격을 넘는 프리미엄(Premium)부 가격으로 회사주식이 취

득되는 일이 정당화될 필요가 있다. 다시 말하면 이러한 프리미엄을 상회하는 이익이

MBO의 성공에 의하여 발생하는가 하는 것인데, 이 시장가격을 넘는 프리미엄의 지급

을 정당화하는 이유가 무엇인가 하는 것이다.

첫째, MBO가 성공하여 회사가 비공개회사가 되면, 공개회사에 대한 1934년 증

권거래법이나 기타의 정부규제로부터 벗어날 수 있다. 예를 들면, SEC에 파일을 제공

하지 않아도 되고, SEC 및 관계규제를 준수하기 위해서 주주에게 정기적인 보고서나

위임장 자료를 송부할 필요도 없어진다.17)

둘째, MBO를 형성하는 집단은 회사의 가치가 시장에서 과소평가되고 있다고 생

각함으로써 시장가격에 프리미엄을 지급하며 MBO를 하고자 하는 것이다. 경 자집

단은 일반 공중에게 알려지지 않은 중요한 정보에 입각하여 회사의 장래에 대하여 공

개시장과는 다른 예측을 하게 된다.18) 경 진이 회사장래를 보다 좋게 평가하는 것은

증권법연구 제8권 제2호 (2007)168

15) 공정한 경매가 이루어질 것을 전제로 MBO에 참가하는 경 진이 다른 매수자보다 높은 가격을 제시하는 것도 합법적인 MBO이기 위한 요건이라고 하는 입장도 있다(Dale Arthur Oesterle & Jon R.Norberg, op. cit., p.215).

16) 델라웨어주 판례도 이러한 입장이다(Richard A. Booth, Management Buyouts, Shareholder Welfare,and Limits of Fiduciary Duty, 60 N. Y. U. L. Rev. 630, 642, 654(1985)).

17) DeAngelo & DeAngelo, Management Buyouts of Publicly Traded Corporations, FIN. ANALYSTS J.,May-June 1987, p.38, 44. 이에 대하여는 이와 같이 절약되는 금전이 MBO의 참가자들에게 돌아오는수백만 달러의 이익을 설명할 수 없다. 더욱이 MBO를 설계하는 투자은행에게 수백만 달러에서 수천만달러 지급하는 비용에 의하여 그와 같이 절약되는 금전은 상쇄된다며 반대의 의견을 표시하는 의견도있다(Dannen, LBOs: How Long Can This Go On?, INST. INVESTOR, NOV. 1986, p.153).

18) 이와 같은 의견은 이른바 효율적 시장이론에 의하면 적합하지 않게 된다. 왜냐하면 공개시장가격이야말로 모든 공개정보의 가치를 가장 잘 조합하고 있기 때문이다(효율적 시장이론은 Gilson & Kraakman,The Mechanisms of Market Efficiency, 70 VA. L. REV. 549(1984)을 참조). 그러나 효율적 시장이론이

어떤 사업운 의 급격한 변화가 시장에서 평가하는 것보다 높은 가치를 가지고 있다

고 경 진이 평가하는 것이 정당화될 수 있기 때문이다. 또한 시장은 단기적 관점에서

회사를 저평가하는 데 비하여 회사 경 진은 장기적 관점에서 회사의 장래를 좋게 평

가할 수 있다.19)

셋째, MBO는 회사에 세제상의 이점을 가져다 줄 수 있다. 예컨대, 회사가 소유하

고 있는 가치가 떨어지는 고세율의 자산을 처분하여 과세기준을 재조정하거나 또는

부채금융에 따른 이자에 대하여 세액공제를 받음으로써 절세를 할 수 있다.20)21)

넷째, MBO에 의해 대리인비용(Agency Cost)을 줄이는 것이 가능하게 된다. 예를

들면, MBO 후 회사를 비공개화하고 불필요한 부문을 도려내어 회사를 재구축하고 다

시 그 주식을 공개하면 대리인비용의 절감이 가능하게 된다. 그리고 그 결과 생겨난

이익을 경 진과 주주 간에 배분하면 주주는 회사매각시 시장가격 이상의 프리미엄

(Premium)을 취득할 수 있다.22)

다섯째, MBO에 의해 경 진이 회사를 소유하게 되면, 회사를 소유하는 자와 회

사를 경 하는 자가 일치하기 때문에 경 진이 불성실한 행동을 취할 가능성을 고려

해 회사의 가치를 에누리해서 예측할 필요는 없다.23) MBO에 의해 경 진은 회사를


MBO에 대해서는 적합하지 않은 것 같다. 왜냐하면 MBO의 참여자들이 바보스러운 판단에 기하여 프리미엄가격을 지급하 다면 점차로 MBO의 건수가 줄어들어야 할 터인데 MBO는 급속히 증가를 계속하고 있기 때문이다.

19) Drucker, Corporate Takeovers-What Is To Be Done?, 82 PUB. INTEREST 3(1986).20) 종종 절세를 위한 방법으로 이용되는 것은 거울거래이다. 거울거래(Mirror transactions)라고 하는 것은

다음과 같다. 매수자측이 대상회사의 운 자회사를 반사하기 위한 모회사의 자회사를 설립한다. 매수자측이 획득하고자 하는 운 자회사의 공정한 시장가격에 비례하여 거울자회사에 자본을 제공한다. 또한 거울자회사는 대상회사의 모든 주식을 획득하는 데 이용할 명목회사(shell corporation)의 모든 주식을 공정한 시장가격에 비례하여 소유한다. 명목회사의 주식을 대가로 사용하여 인수한 후 대상회사는거울자회사에 흡수된다. 선택된 거울자회사의 주식은 제3자에게 매도되는데, 자산이 아닌 주식의 매도이기 때문에 거울자회사에 의하여 소유되는 자산의 내재적인 이익은 인식되지 않는다(Dale ArthurOesterle & Jon R. Norberg, op. cit., p.226).

21) 매수자가 매수한 자산에서 증대된 기초를 얻을 수 없기 때문에 세부담에서 완전히 자유로울 수는 없다.이득의 인식은 단순히 연기되고 매수자에게 이전된다.

22) Dale Arthur Oesterle & Jon R. Norberg, op. cit., pp.226-229. MBO 후, 회사를 비공개화하여 불필요한부분을 배제하고 회사를 재구축하여, 재차 그 주식을 공개하는 것을「라운드 트립」(round trip)이라고한다.

23) 경 자가 매우 위험한 경 상의 결정에 직면하는 경우 공개회사의 대리인으로서는 피하고자 할 것이지만 소유자인 경 자는 기꺼이 받아들이고자 할 것이다. 물론, 공격적 경 이 항상 보다 큰 이익을 가져오는 것은 아니다.

소유하기 때문에 경 진이 회사에 대해서 불성실한 태도를 취하는 것은 생각하기 어

렵고, 그러므로 회사의 가격을 에누리할 필요도 없으며 결과적으로 프리미엄

(Premium)의 원가를 취할 가능성이 있다.24)

3) 소 결

이상에서 살펴본 바와 같이 LBO/MBO에 있어서는 그 거래의 본질상 이해관계의

충돌이 발생할 수밖에 없다. 특히, MBO의 경우에는 경 진이 거래당사자인 인수자이

면서 대상회사를 대표하는 자이기 때문에 심각한 이해관계의 충돌이 발생하게 된

다.25) 그러나 MBO에 의해서 야기될 수 있는 이익도 존재하기 때문에 일률적으로

MBO를 위법한 행위로 규제하기보다는 MBO가 합법화할 수 있는 요건을 도출하여 일

정한 합법적 요건을 충족하면서 일반 대중주주에게 시장가격보다 프리미엄(Premium)

이 붙은 가격으로 주식을 취득하는 경우에는 이를 법에 의하여 허용하는 방식으로

LBO/MBO를 규율하는 것이 타당한 방법이 아닐까 생각한다. 미국의 델라웨어주 법원

도 MBO 그 자체를 위법으로 하고 있지 않고, MBO의 첨예한 이익충돌의 위험성에 처

해 있는 경 진의 행동을 어떻게 규율할 것인가 하는 데 부심해 온 바 있다.26)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)170

24) 대중주주는 경 진에 의한 책임회피적 기회주의적 행동의 가능성으로 인하여 자신들의 소유지분의 가치를 에누리하게 되는 데 반하여 소유자인 경 진은 그렇지 않다. 그 결과 경 진은 자신들이 얻을 수있는 잠재적인 이익을 희생시키지 않으면서 회사의 대중투자자가 소유한 지분에 대하여 프리미엄을 지급할 수 있다(Dale Arthur Oesterle & Jon R. Norberg, op. cit., pp.228-229).

25) Bill Shaw, Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts, 19 Hofstra L. Rev. 143, 147(1990).

26) MBO에 관여하는 경 진이 어떻게 행동하여야 할 것인가에 관하여서는 다음의 2가지 입장이 있다.Managerialist의 입장은 적대적 기업매수는 대개 회사, 커뮤니티, 회사에 있어서 악이다고 하여, 적대적인 매수가 걸려 있는 경우에는 회사를 경 진에게 매각해 회사가 탈취되는 것을 막는 것이 좋다고 한다. 이 경우에는 경 진이 제시하는 프리미엄부의 가격이 공정한 것이면 MBO도 인정된다. 이것에 대하여 Free Market의 경우에는 공개매수는 경 의 효율성을 높이는 데 절호의 기회라고 파악하고 MBO가 행해지는 경우에 주주가 경 진을 포함한 복수의 매수자가 제시하는 가격 중에서 최고로 높은 가격으로 매도할 것인가의 여부를 확인하지 않은 채, 경 진이 제시하는「공정한 가격」으로 주식을 매각하는 MBO는 인정될 수 없다고 한다. 법원이 어느 입장에 서는지는 분명하지 않지만, 적어도 MBO가 어떤 경우에도 인정될 수 없다는 입장은 아니다(Edward B. Rock, op. cit., p.1027).

3. LBO/MBO에 대한 규제의 변천

(1) 델라웨어주 법원의 입장

LBO/MBO의 문제점과 관련하여 델라웨어주 법원은 일련의 판례를 통하여

LBO/MBO 자체의 적법성을 판단하기보다는 일반적으로 문제가 되는 LBO/MBO에 있

어서 인수회사(명목회사)와 대상회사의 합병으로 발생하는 소수자주주 축출과 관련된

합병거래의 공정성과 경 진의 신인의무위반의 판단기준을 제시하 다.27) 델라웨어

주 법원은 MBO의 합법성 여부를 판단하는 경우 회사 및 주주의 이익을 반 시켜

MBO에 참가하는 경 진으로부터 독립한 입장에서 교섭에 맞서는 독립한 특별위원회

(independent special committee)28)의 역할을 중시하고 있다.

(2) MBO에 관한 판례 - 특별위원회를 중심으로

MBO에 관한 델라웨어주 법원의 기준이 일단 완성되었다고 할 수 있는 것은

1988년부터 1989년에 걸친 맥 란(Macmillan) 사건판결, 포드(Ford)·하워드(Howard)

사건판결, RJR나비스코(Nabisco) 사건판결의 3가지 경우로 생각된다.29) 이 중에서 법

원의 경 진에 대한 평가가 더욱 나빴던 것은 맥 란(Macmillan) 사건판결로서 원고의

예비적 유지청구가 인정되었다. 포드(Ford)·하워드(Howard) 사건판결에서는 원고의

예비적 유지청구는 인정되지 않았지만 법원은 경 진의 행위를 비판하고 있다. 이에

대하여 RJR나비스코(Nabisco) 사건판결에서는 법원은 경 진의 행위를 긍정적으로 평

가하고 있는 점이 특징이다.


27) 델라웨어주에서는 모회사가 언제 어떻게 자회사의 소수자주주를 축출(freeze out)할 것인가를 둘러싼일련의 판례가 존재한다. 1970년대 동안 델라웨어주는 독립한 사업목적이 존재하지 않는 모자회사간의합병을 금지하고 있었다. 또한 독립한 사업목적이 존재하는 합병의 경우에도 전체적인 공정성(entirefairness)의 입증책임은 지배주주에게 있었다(Singer v. Magnavox Co., 380 A.2d 969, 978-980(Del.1977), overruled by Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983)).

28) 독립한 법과 금융상의 조언자는 특별위원회의 독립에 있어 중심이 되는 중요한 것으로 인식되고 있다(William T. Allen, Independent Directors in MBO Transactions: Are They Fact or Fantasy?, 45 Bus.Law. 2055, 2061-2062(1990)). 특별위원회의 존재가 거래과정을 오래 끌고 보다 비용이 들게 하는 것은당연하다. 그러나 특별위원회는 MBO거래를 거부할 수 있는 권한을 갖는다. 특별위원회의 구성원인 이사는 당해 거래가 대중주주의 최선의 이익인 경우에만 당해 거래를 승인할 수 있고, 당해 거래가 대중주주에게 공정하지 않거나 최선의 거래가 아닌 경우에는 거부하여야 할 의무를 부담한다(LynchCommunication Sys., 638 A.2d at 1119(quoting In re First Boston, Inc. S’holders Litig., No. Civ.A.10338, 1990 Del. Ch. LEXIS 74, at *20-*21(Del. Ch. June 7, 1990)).

29) Edward B. Rock, op. cit., pp.1039-1040.

이상과 같은 3가지 판례를 검토하여 LBO/MBO의 법적인 문제점을 도출해 내고

미국 판례법상 이러한 문제점을 어떻게 해결하고 있는지에 대하여 살펴본 한다.

1) 맥 란(Macmillan) 사건판결30)

출판교육정보서비스를 하는 맥 란(Macmillan)사는 적대적 기업매수의 대상이 되

는 것을 걱정하여 방위책으로서 자본화(Capitalization)31)를 검토하고 종업원주식소유

계획(ESOP), 황금낙하산(Golden Parachute), 포이즌 필(Poison Pill) 등을 채용하고 있었

다. 맥 란사는 베이스(Base)사로부터 보통주 전부의 매수신청을 받았는데, 이것을 불

충분하다고 하여 거절하 다. 베이스사는 1987년 10월 19일 블랙먼데이(black

monday)의 이틀 후에 맥 란사주식 약 7.5%를 가지고 있음을 공개하 는데, 지금까

지의 베이스사 행동에서 맥 란사는 베이스사를 그린메일러(Green Mailer)로 판단한

듯하다. 맥 란사는 주주와 경 진을 구별하여 주주이익의 희생하에 경 진을 이롭게

하는 구조조정(restructuring)을 하 다.

베이스사는 맥 란사의 전 주식에 대하여 보다 높은 가격으로 2회의 공개매수를

하고, 또 그 대체안으로서 경 진과 일반 주주를 동일하게 취급하는 구조조정을 제안

하 다. 맥 란사는 재차 이것을 거부하 는데, 형평(equity)법원은 맥 란사의 구조

조정을 부당한 것으로 하여 잠정적으로 이것을 유지하 다.32)

그 후 맥스웰사를 포함한 몇 회사가 맥 란사의 매수경쟁에 참가하 는데, 맥

란사 경 진은 스스로가 모회사의 실질적 소유자가 될 수 있는 LBO에 관해서 KKR

(Kahlberg, Kravis, Roberts & Co)과 교섭을 시작하 다. 맥 란사의 매수경쟁은 최종적

으로는 맥스웰사와 KKR 간에 이루어졌는데, 맥스웰사가 공개매수를 신청하 음에도

불구하고 맥 란사의 대표는 누구 한명 맥스웰사와 교섭하려 하지 않았다. 맥 란사

의 경 진은 동사의 상세한 비공개 재무정보를 제공하는 등 늘 KKR에 유리하게 대응

하며, 또한 맥스웰사의 입찰 내용이나 추가 정보를 KKR에 전하기 위하여 KKR은 자산

락 업(Asset Lock Up) 등을 조건에 포함시킨 매수에 관해서 맥 란사 이사회의 승인을

증권법연구 제8권 제2호 (2007)172

30) Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., 559 A.2d 1261(Del. 1989).31) 일반 주주는 자기의 주식을 시장가격을 웃도는 현금 또는 사채와 교환하는 것에 대하여, 경 진은 현금

등과 교환하는 대신에 새로운 주식 또는 옵션을 받는 것에 의해서 지주비율을 높여 회사의 경 권을 강고하게 하는 것을 말한다.

32) Robert M. Bass Group. Inc., v. Evans(In re Macmillan, Inc. Shareholders Litig.), 552 A.2d 1227(Del.Ch. 1988).

얻기에 이르 다. 그러나 그 후 맥스웰사는 최종 입찰의 경위를 알고, KKR의 락 업

(Lock Up)을 무효로 하는 것을 조건으로 KKR의 입찰가격을 상회하는 매수신청을 하

는데, 맥 란사의 이사회는 이것을 거부하 다. 그래서 맥스웰사가 맥 란사의 KKR

에 부여한 락 업(Lock Up)의 유효성을 다투어 그 잠정적 유지를 다툰 것이 본건이다.

대법원은 경 진에게는 신인의무위반이 있으며 주주의 이익을 해하 다고 판단하

여 락 업(Lock Up)의 잠정적 유지를 각하한 형평법원의 판결33)을 파기하 다. 대법원에

서는 맥 란사의 이사회가 정식으로 경매절차를 개시한 후, 주주에 대하여 상당한 이

익이 있는 매수자를 차별적으로 취급한 것은 정당하지 않다는 점, 맥 란사 경 진의

적절한 목적은 신뢰할 수 있고 책임이 있는 매수자에 의하여 매수신청이 형성되는 한

회사가 얻을 수 있다고 생각되는 최고의 가격을 얻는 것이며, 이 점에서 KKR에 대하여

부여한 동일한 정보를 얻을 기회를 맥스웰사에 인정하지 않았던 것에는 어떤 정당한

이유도 없다고 판시하 다. 맥 란 사건은 회사 매도에 있어서 경 진의 주의의무를

이유로 이른바 LBO거래의 무효를 인정한 사건이다. 대법원은 회사 경 진이 LBO의

매수기업에 제공한 동일한 정보를 다른 매수희망기업에 제공할 것을, 다시 말해 매수

경쟁기업 간에 회사정보에 대한 동일한 접근가능성을 부여할 것을 명하고 있다.

2) 포드(Ford)·하워드(Howard) 사건판결34)

1988년 봄 제지회사인 포드(Ford)사의 경 진은 1987년 10월 이후 하락하고 있

는 주가가 부당하게 낮은 가격으로 매수대상이 되어 아마도 강압적인 매수가 형성될

것은 아닐까 하는 걱정에서 투자은행인 모건 스탠리와 만나 주가를 올릴 방법을 상의

하 다. 그 후 모건 스탠리는 다양한 선택방법을 제시하고, LBO를 권하여 그 거래에

포드사 간부경 진이 참가하는 경우에 기대되는 이익을 제시하 다. 계속하여 포드사

CEO가 모건 스탠리에 대해 자신 및 다른 간부경 진이 LBO를 하는 것에 관심이 있다

는 뜻을 알렸다. 같은 날 그는 친한 베테랑 임원과 만났다. CEO는 로스쿨 시절 친구인

그 임원에게 기업매수의 제안을 검토하기 위하여 이사회에 독립위원회를 설치할 것

및 그 임원이 독립위원회의 의장이 되었으면 한다는 뜻을 전했다. 그들은 독립위원회


33) Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., No. CIV. A. 10168, 1988 WL108332(Del. Ch. Oct. 18,1988).

34) In re Fort Howard Corp. Shareholders Litig., N. CIV. A. 9991, 1988 WL 83147(Del. Ch. Aug. 8,1988).

의 다른 구성원 후보에 대하여 상의하며 그 중 2명에 관해서는 합의를 하 다.

다음 이사회에서 CEO는 이사회에 대하여「기업매수(Buyout)의 신청 제안」을 하

고, 모건 스탠리와 3명의 임원이 포드사에 LBO에 흥미가 있음을 알렸다. 임원은 회의

장에서 사외변호사 및 금융상의 조언자(financial adviser)를 독립위원회에 선임하기 위

한 해결책의 선택을 통하여 나머지 임원에게 사정을 설명하 다. 독립위원회 구성원

은 CEO가 생각하고 있던 것과 완전히 같은 사람이었다.

최초의 회합에서 독립위원회는 일의 진행을 비 로 할 것을 결정하 다. 피터 앳

킨스(Peter Atkins)와 독립위원회의 사외변호사는 당시 개시(disclosure)는 법적으로 요

구되고 있지 않음을 상담하 다. 개시를 해야 하는 법적인 의무가 있다는 취지의 상담

이 없는 채 독립위원회는 일의 진행을 비 로 할 것을 선택하 다. 그 사이 독립위원

회는 금융상의 조언자(financial adviser)로서 퍼스트 보스턴을 고용하 다. 계속하여

합병서류 초안을 검토하기 위한 회합 간에 기업매수 가능성에 관한 정보누설이 있었

던 것을 제시하는 서류가 발견되어 재차 개시(disclosure) 문제가 일어났다. 그러나 신

문에 정보를 싣고 싶지 않은 경 진 그룹과의 전화 의논 후, 독립위원회는 재차 절차

를 진행하지 않기로 동의하 다. 다음 날 회사에 대하여 경 진에 의한 LBO의 소문에

관한 전화문의가 있은 후 포드사는 최종적으로 신문에 발표하 다.

독립위원회는 그 후 며칠에 걸려서 회합을 갖고, 다른 매수를 적극적으로 권유하

는 일도 없이 최종적으로 경 진으로부터의 제안을 받아들 다. 그러나 독립위원회는

최초의 신문발표에서 회사는 신청에 대한 권리가 있으며 다른 신청을 받아들일 가능

성도 있다는 것, 또한 경쟁적인 매수를 하는 자에게 협력할 것을 명확히 하고 있었다.

신문발표가 형성된 동안 7건의 문의가 있었다. 퍼스트 보스턴은 독립위원회의 지시에

기초하여 문의를 조사하고 진지한 문의에 대해서는 모건 스탠리나 퍼스트 보스턴에게

주어졌던 모든 소재를 제공하 는데 다른 매수자는 최종적으로 매수경쟁에 들지 못했

다. 법원은 거래를 유지하지 않았지만, 독립위원회의 활동에 관해서 다음과 같이 비난

하 다.

「독립위원회의 활동에는 의혹이 있다. 예를 들면 본건에서 행해진 바와 같이 이해관

계 있는 CEO에게 독립위원회의 구성원을 실제로 선발토록 하는 것은 최선의 관행이

라고는 할 수 없다. 또한 본건에서와 같이 독립위원회를 위한 특별한 상담자를 CEO에

게 선발토록 하는 것이 최선의 절차라고 할 수 없다. 이들 사항에 있어서 주주 이익보

증권법연구 제8권 제2호 (2007)174

호와 관련하여 절차를 통하여 때로는 경험이 없는 임원에게 설명하는 전문법률가의

역할만큼 중요한 것은 없다.

…독립위원회가 모건 스탠리와 직접 대화할 전문가를 요구함으로써 독립위원회가 필

연적으로 중점을 두게 되는 가격평가의 독립성에 위험을 초래한 것은 여전히 기묘하

다. 그리고 이러한 위험은 관여한 개인들에게 약간의 편의만을 제공한 것으로 보여진

다. 그런 까닭에 독립위원회의 성실에 관해서는 의혹이 생기는 부분이 있다. 그러나

전부를 고려하면 이러한 내용들이 그 계약을 무효로 돌릴 만큼 본건에서 그다지 설득

력이 있는 것은 아니다.」35)

3) RJR나비스코(Nabisco) 사건판결36)

RJR는 RJ레이놀드 담배회사와 나비스코(Nabisco) 브랜드 외에 델몬트사 등이 포

함되어 있고 담배나 식료품 등의 분야에 있어서 선도적인 입장을 차지하고 있으며 2

억 2551만 9911주의 보통주와 125만 1904주의 사외우선주를 발행하고 있다.

1988년 10월 19일 RJR 이사회에서 로스 존슨(Ross Johnson)이 경 진을 대표해서

LBO의 방법으로 회사를 비공개회사로 거래할 의향이 있다는 취지를 이사회에 알리고

그 때 1주당 75달러가 제시되었다.

1988년 10월 20일 이사회는 제시된 거래를 신문에 발표하고 독립위원회의 설치

를 공표하 다. 독립위원회에는 회사의 정규 투자은행인 딜론 리드(Dillon Read)와 라

자르 프레르(Lazard Freres)를 금융상의 조언자(financial adviser)로서 새로 고용하고, 독

립위원회 및 동사의 사외임원으로 스캇덴(Skadden), 알프스(Arps), 슬레이트(Slate), 미

이가 앤 플롬(Meagher & Flom)을 새로 고용하 다.

1988년 10월 24일 KKR이 독립위원회에 대해 1주당 90달러 상당의 현금 및 증권

으로 동사를 취득하려는 신청 계획을 알리고, 10월 27일에 동사 주식 87%까지의 공개

매수를 개시하 다.

11월 18일 오후 5시를 매수 신청의 최종기한으로 한다는 뜻을 포함한 신청 기간

의 규칙이나 절차를 공표하 다.

11월 18일까지 3건의 매수가 나타났다. 경 진의 매수는 1주당 100달러, KKR의


35) Id. at *12.36) In re RJR Nabisco, Inc. Shareholders Litigation Not Reported in A.2d, 1989 WL 7036(Del. Ch.

January 31, 1989).

매수는 1주당 94달러, 퍼스트 보스턴은 총액 233.8∼261.1억 달러로 매수가격을 제

시하 다. 이 단계에서 퍼스트 보스턴의 제안을 독립위원회는 가장 매력적으로 느꼈

지만, 동사의 제안을 받아들이는 데 어려움이 있었기 때문에 독립위원회는 기한을 11

월 29일까지 연장하 다. 이것은 신문에 공표되고 기한 연장, 3가지 매수의 조건, 각

각의 매수가 형성될 경우의 지분참가 비율이 공표되었다.

11월 29일 오후 5시 독립위원회는 3건의 매수를 받아들 는데, 경 진은 가장

인상폭이 적고 1주당 101달러로 총액 227억 달러, KKR은 1주당 106달러로 총액 240

억 달러, 퍼스트 보스턴은 1주당 103달러에서 115달러의 범위(총액에서 약 234억 달러)

로 가격을 높 다. 독립위원회는 퍼스트 보스턴의 제안은 매력적이지만 불확정요소가

많다는 이유로 경 진과 KKR 어느 쪽의 제안을 받아들일 것을 결정하고, KKR이 제시

한 가격이 높다는 것을 이유로 동사의 제안을 받아들이기로 결정하여 변호사 및 투자

은행에 조건을 교섭하도록 지시하고 29일 오후부터 30일 오전 사이에 교섭이 진행되

었다.

11월 29일 늦게 경 진은 신문기자로부터 이 이야기를 듣고 매수가격을 1달러만

올린 것을 전략적 실패로 생각하여 독립위원회에 고가 매수 제안을 할 기회를 줄 것을

요구하 다.

11월 30일 오전 7시 45분 독립위원회가 개시되고 독립위원회의 금융상의 조언자

(financial adviser)와 6명의 나비스코사 사외임원이 모 다. 그곳에서 독립한 임원은

KKR과 실질적인 합병협정의 조건이 완료되었다는 점을 최초로 알렸다. 그러나 KKR

은 KKR의 매수에 대한 정보를 경 진이 신문기자에게 누설하 다고 의심해 불쾌감을

나타내며, 처음에는 비공식적인 형태로 후에는 문서에 의하여 11월 30일 오후 1시까

지 매수가 이루어질 것을 요구하 다.

11월 30일 이른 아침 경합하는 매수를 독립위원회가 검토하기 전에 MBO에 참가

하는 경 진이 KKR의 매수를 최종적인 제안으로 하는 이사회의 교섭에 항의하는 뜻

의 편지를 건넸다. 독립위원회는 이미 공표한 신청에 관한 조건 및 절차를 포기하는

것으로 하여 양 당사자로부터 새로운 매수의 타당성을 검토하기로 하 다.

독립위원회는 11월 30일 11시경 KKR측의 맷사스(Messrs), 크라비스(Kravis) 및

로버트(Roberts)를 불러 회사를 획득할 그들의 계획에 관하여 설명하 다. 설명 후 경

진측의 휴겔(Hugel)은 로버트에게 KKR의 매수를 고려하는 최종기한을 오후 1시까

지 연장해 줄 것을 부탁하 지만, 로버트는 이 점에 관하여 보증하지 않았다. 짧은 휴

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식 후, 12시 30분에 회합이 재개되었다. 경 진측의 구성원 대표자가 독립위원회에

대하여 구두로 경 진측의 구성원이 매수를 108달러로 인상한다는 것을 보고하고, 경

진측이 가격을 포함한 모든 조건을 교섭하고 싶어 한다는 뜻을 전하 다.

이것을 염두에 두어 독립위원회는 KKR에 대해 다른 매수를 받아들인 것과 최종

기한을 1시까지 연장할 것을 다시 신청해 이번에는 2시까지 최종기한의 연장이 보증

되었다. 경 진측의 최종적인 신청은 1시 30분을 넘어 독립위원회에 제출되었는데,

경 진측은 그것을 112달러의 가치가 있다고 주장하 다.37) 그러나 중요한 조건의 몇

가지에 관해서는 미정이었기 때문에 독립위원회는 그 가격으로 거래를 할 수 있는가

에 관하여 검토에 들어갔다.

최종기한의 연장을 KKR이 승인하기 전에 KKR이 1주당 0.2달러의 비용상환조항

을 끌어낸다면 독립위원회 및 독립위원회의 조언자는 이 단계에서 KKR이 매수에서

철회하고 그 결과 주주가 얻을 수 있는 이익을 놓칠 우려가 있는 것은 아닌가라고 걱

정하 다. 그래서 경 진이 주장하는 액면 112달러의 신청을 받아들인 후, 독립위원

회는 KKR에게 106달러로 합병 교섭할 것을 말하며 동시에 KKR에게 다른 매수를 받

기 전에 한번 매수를 할 기회를 주었는데, KKR은 이러한 독립위원회의 계약을 거부하

고 108달러의 매수를 재차 제안하고 이것에 대해서 독립위원회의 금융상의 조언자는

KKR의 매수를 107달러∼108달러로 수정하 다.

한편, 경 진측이 주장하는 액면 112달러에 대해 독립위원회의 금융상의 조언자

는 경 진이 주장하는 가격으로 증권을 거래할 가능성이 없다는 견해를 독립위원회에

알렸다. 독립위원회는 양 매수자에게 최후로 한번 더 검토하도록 하고 이것에 대해

KKR은 109달러의 매수가격38)을 붙 다. 최종적으로 독립위원회의 금융상의 조언자

는 경 진측의 제안에 관해서는 108.5달러∼109달러, KKR의 제안에 관해서는 약

108달러∼108.5달러로 판단하 다. 금융상의 조언자는 양자의 제안은 실질적으로 동

일한 것이라고 평가하고, 어느 쪽의 매수를 선택하는가에 관해서는 독립위원회가 건

전한 경 판단을 행사할 것을 권고하고 각 거래에 관하여 공정한 의견을 덧붙 다.

독립위원회는 교섭을 이 이상 계속하면 어느 쪽이 매수로부터 철회할 것이라는


37) 경 진측이 제시한 1주 112달러의 내역은 현금 84달러, 우선주 24달러, 신회사의 주식의 15%로 교환가능한 추가주식 4달러 다.

38) KKR측이 제시한 1주 109달러의 내역은 현금 81달러, 교환가능한 우선주 18달러, 매수기업의 주식의25%로 교환가능한 무담보사채 10달러 다.

점, 경 진측의 지분이익이 15%인 것에 대해서 KKR의 것은 25%인 점, KKR은 담배

및 중요한 식료품부분을 유지해 갈 것을 생각하고 있는 것에 대해 경 진은 담배부분

의 유지밖에 생각하고 있지 않는 점, KKR의 금후 지분이 클 것이라는 점, KKR은 사업

의 변화에 따른 일이 적어지는 종업원의 이익을 생각하고 있지만, 경 진은 그렇지 않

다는 것을 고려하여 양자의 매수가격으로부터 더욱 높은 가격으로 매수를 요구하지

않고 독립위원회는 KKR의 제안을 선택하 다.

KKR은 나비스코의 주식을 매점해 가고 계속되고 있는 공개매수를 종결시키려고

했는데, 이에 대해 경 진측이 공개매수 종결의 유지를 요구했다. 이에 관하여 법원은

다음과 같은 판시를 하여 독립위원회가 경쟁절차에서 어떠한 행동을 하 는가에 초점

을 두고 독립위원회가 경쟁절차를 완료시킬 때에 상당한 주의를 기울여 성실히 행동

하 다는 결론을 내려 공개매수 종결의 유지를 인정하지 않았다.

「독립위원회가 30일 저녁에 한 신청 중 하나를 받아들이는 결정은 2가지의 상황을 염

두에 두어야 한다. 첫째는 양자의 제안 대가가 복잡한 증권을 포함한 것이고 직관적으

로 평가할 수 있는 것이 아니라는 것이다. 경 판단의 일부분으로서 전문적인 판단이

필요하게 될 경우 임원이 전문가의 조언에 기초하여 행동하면 그 행위는 적절하 다

고 할 수 있다. 독립위원회는 라자르 프레르(Lazard Freres)와 딜론 리드(Dillon Read)

의 조언을 받고 있다. 원고의 말처럼 라자르 프레르와 딜론 리드의 조언이 이상하다고

생각되지 않는다. 이러한 그들의 조언에 따르면 양 매수는 거의 등가치하다고 생각하

는 것이 상당하고, 이사회는 성실히 행동하 다고 할 수 있다.」

「둘째는 독립위원회가 KKR이 최종적인 신청을 제출할 때에 상당히 엄격한 시간적인

제약에 처해져 있었다는 것이다. 독립위원회가 30분 이내에 KKR의 신청을 받아들이

지 않으면 그것을 철회한다고 말하고 있었다. 물론 이것은 단순한 위협에 지나지 않지

만, 그 가능성이 전혀 없다고는 할 수 없고 이런 심리적인 압박 속에서 실질적으로는

거의 등가치하지만 몇 개의 중요한 조건에 관하여 그다지 설득력이 없는 경 진측의

신청을 받아들이지 않은 것이다. 이러한 상황을 고려하면 2가지의 제안 중 어느 쪽을

받아들이는 것이 타당하지 않다고는 할 수 없다.」

4) 소 결

이상에서 MBO와 관련된 델라웨어주 회사법의 3가지 주요한 판례에 대하여 살

펴보았다. 이상의 판례를 검토하여 보면, 델라웨어주 법원은 이른바 독립한 특별위원

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회39)가 존재하는지의 여부와 특별위원회가 경 판단의 원칙하에 매수상대방의 결정

을 하 는가의 여부에 의하여 MBO의 당부를 판단하고 있는 것으로 보인다.

(가) MBO와 독립한 특별위원회

MBO의 특별위원회는 독립한 사외임원으로 구성되는데, MBO를 승인할 것인가

의 결정을 동위원회에 위임하는 것에 의해 사외임원이 사내임원의 의견에 복종하기

쉬운 경향에 제동을 걸 수 있고, 특별위원회를 설치하게 되면 특별위원회가 독자의 투

자은행이나 변호사를 고용할 가능성이 높아지는 등 MBO에 참가하는 경 진이 회사

에 대해서 가지는 향력을 최소한으로 할 수 있다는 이점을 갖고 있다.

MBO의「독립한 위원회」(independent committee)라는 말이 사용되기 시작한 것은

와인버거(David Weinberger) 대 UOP사건판결40)에서 독립한 위원회가 존재하지 않는

점이 강조되고 난 이후의 것이다.41)42) 독립한 위원회가 존재하는 경우에는 아래에서


39) MBO의 독립한 특별위원회라는 것은 MBO가 형성될 때에 회사 및 주주의 이익을 정당하게 반 시키기위해 설치되었으며, 독립한 입장에서 MBO에 참가하는 경 진이나 경합적인 매입자와 교섭을 하는 위원회이다.

40) Weinberger v. UOP, 457 A.2d 701(Del. 1983). 동 판결은 모회사에 의한 자회사 배척합병에 관한 사안에 있어서 법원이 언급해 온「사업목적기준」(business purpose test)을 포기하는 획기적인 것으로 델라웨어주 법원이 MBO를 어떻게 인식하고 있는가를 명확히 하고 있다. 사안은 다음과 같다. 시그널사는UOP사의 50.5퍼센트를 소유하고, UOP사의 이사회 13인 중 6인을 지명하여 선임하 다. UOP사의 이사이기도 한 시그널사의 2명의 임원이 UOP사의 나머지의 주식을 1주 24달러 이내에서 취득하면 시그널사에 이익이 된다는 채산성 조사를 하고 결론을 낸 후, 시그널사가 UOP사의 나머지 주식의 취득을결정하 다. 시그널사가 UOP사와의 합병을 신청하고 UOP사의 소수주주가 1주당 21달러를 받는 일도신청하 다. UOP사의 이사회는 투자은행의 조언에 따라 당해 신청에 대하여 검토하고, 최종적으로는 시그널사의신청을 받아들 지만, 법원에 의하면 UOP사의 2명의 이사가 시그널사를 위하여 한 채산성 조사의 존재 자체 및 내용에 대하여 UOP사의 이사회는 아무것도 알리고 있지 않았다. 특히, 시그널사의 이사가아닌 UOP사의 이사에게는 1주 24달러까지 되는 시그널사에 있어서 좋은 투자가 된다고 하는 채산성조사의 결과에 대해서는 일체 알려져 있지 않았다. 이 점을 들어 법원은 시그널사에 관련하는 이사가 신인의무에 위반했다고 판시하 다. 그 때 법원은 주주를 대표하는 독립한 위원회가 존재하지 않은 것을강조하 다(Edward B. Rock, op. cit., p.1026; Berger & Allingham, A New Light Cash-Out Mergers:Weinberger Eclipses Singer, 39 Bus. Law. 1(1983); Herzel & Colling, Establishing ProceduralFairness in Squeeze-out Mergers After Weinberger v. UOP, Inc., 39 Bus. Law. 1525(1984); Note,Approval of Take-Out Mergers by Minority Shareholders: From Substantive to Procedural Fairness,93 Yale L. J. 1113(1984)).

41) 델라웨어주에서는 1970년대 모회사가 자회사의 소수파 주주를 언제 어떻게 축출할 수 있는지에 관하여일련의 판결이 있었다. 법원은 그러한 축출합병에는 특유한「사업목적」(business purpose)이 결여되어있다고 하여 금지하고, 예컨대, 당해 합병에 독립한 사업목적이 있었다고 하더라도 당해 합병의「전체적인 공정성」(entire fairness)을 증명할 책임을 지배주주에게 과하 다(Singer v. Magnavox Co., 380A.2d 969, 978-80(Del. 1977)). 그런데 이러한「사업목적」요건은 대법원이 그 1월 후 동일한 사안에 있

살펴보는 바와 같이 이사의 신인의무의 위반을 판단하는 경우 본질적 공정성의 원칙

이 아닌 경 판단의 원칙에 의하여 판단하게 된다.43) 델라웨어주법하에서 독립한 이

사들이 대상회사의 의사결정을 하고, 이러한 이사들이 매수그룹과 관련이 없는 경우

에는 경 판단의 원칙이 적용된다.44)

(나) MBO와 경 판단의 원칙

MBO 판례도 델라웨어주의 전통적인 신인의무법의 대강 중에서 판단되고 있다.

델라웨어주법의 전통적인 신인의무의 개념 아래에서는 경 진의 이익과 회사 및 주주

의 이익이 충돌할 위험성을 잠재적으로 간직하고 있는 것과 그렇지 않은 것으로 분류

할 수 있다. 경 진의 이익과 회사 및 주주의 이익이 충돌하는 잠재적인 위험성을 간

직하고 있는 행위는「본질적 공정성의 기준」(standard of intrinsic fairness)45)에 의해서

심사되고, 그러한 위험성이 없는 행동은 경 판단의 원칙에 의한 합법성의 추정을 받

는다. 경 진의 행동이 신인의무에 위반하는가의 여부를 판단하는 경우에는 우선 경

판단의 원칙46)이 적용되는가를 검토하고 경 판단의 원칙이 적용되지 않는 경우에

본질적 공정성의 기준에 의하게 된다. MBO에 관여한 경 진이 ① 당해 거래에 관하

여 금전적인 이해관계가 없이 독립하고 있었다는 점, ② 성실히 행동하 다는 점, ③

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어 모회사의 사업목적은 충족되고 있다고 판시하면서부터는 점차 약해져 갔다(Tanzer v. InternationalGen. Indus., Inc., 379 A.2d 1121, 1124(Del. 1977)).

42) Edward B. Rock, op. cit., pp.1025-1026.43) 독립위원회가 적절하게 구성되고, 조언과 행위가 잘 이루어지는 경우에는 그 효율성을 의심할 어떠한

구조적 이유도 존재하지 않는다. 더욱이 독립위원회가 달성하는 결과는 공격적이고 효율적으로 대중주주의 이익을 극대화하기 위한 것이다(Edward B. Rock, op. cit., p.1034).

44) In re RJR Nabisco, Inc. Shareholders’Litigation(1988-1989 Transfer Binder) Fed. Sec. L. Rep.(CCH)æ94,194(Del. Ch. Jan. 31, 1989).

45) 본질적 공정성의 기준은 미법하에서 이익상반의 관계에 있는 행위자가 한 행위의 공정을 판단하기위한 기준으로서 널리 채용되어 있던 것이다. 본질적 공정성 기준의 관념에 대하여 Pepper v. Litton사건판결에서 더 라스 판사가「모든 사정을 고려한 후에 문제의 거래가 독립당사자간 거래(at arm’slength bargain)의 특징을 구비하고 있는가의 여부를 본질적 공정의 기준으로 한다. 만약 그러한 특징을구비하고 있지 않다면 당해 거래는 형평(equity)법에 의하여 취소되어야 하는 것이 될 것이다」고 논하고 있다(Pepper v. Litton, 308 U.S. 295, 60 S. Ct. 238, 84 L.Ed 281, 306(1939); 孫永和, “母子會社間利益衝突行爲에 대한 規制—支配株主의 忠實義務論을 중심으로—,”『法曹』, 제569호(2004. 2) 참조).

46) 경 판단의 원칙은 회사의 이사들이 경 판단을 함에 있어서 정보에 기초하여 행위하고, 성실하고 정직하게 믿는바 회사의 최선의 이익을 위하여 행위한다는 것을 추정한다(Aronson v. Lewis, 473 A.2d805, 812(Del. 1984)). 법원은 원고가 이러한 경 판단의 원칙에 따른 추정을 반증하지 않는 한 이사회의 결정에 대하여 후에 판단하지 않는다(Bradley R. Aronstam et al., Delaware’s Going-PrivateDilemma: Fostering Protections for Minority Shareholders in the Wake of Siliconix and UnocalExploration, 58 BUS. LAW. 519, 522(2003)).

중대한 과실이 없었다는 점의 3가지가 입증되면 경 판단의 원칙이 적용되어 경 진

의 행위는 합법성의 추정을 받는다. 그러나 이런 요건이 충족되지 않는 경우에는 당해

행위에 경 판단의 원칙이 적용되지 아니하고 본질적 공정성의 기준이 적용된다. 본

질적 공정성의 기준이 적용될 경우 법원은 절차뿐만 아니라 당해 거래의 여러 조건을

심사하는데, 신인의무위반이 없었다고 주장하는 경 진은 당해 거래가 회사에 공정하

다는 것에 관하여 입증책임을 진다. 그 때 경 진은 ① 당해 거래가 공정한 거래

다는 점, ② 당해 거래가 공정한 가격으로 형성되었다는 점을 입증해야 한다.

MBO에 참가하는 경 진이 당해 거래의 양쪽에 있을 경우에는 본질적인 공정성

기준에 의하여 심사하고, 독립위원회가 관여한 거래의 경우에는 경 판단의 원칙의

적용을 우선 검토하여 경 판단의 원칙이 적용되는 요건을 충족시키지 않을 때에 본

질적 공정성 기준에 의하여 심사하게 된다.47)

(3) MBO에 관한 판례 - 소수자주주의 축출문제를 중심으로

이하에서는 LBO/MBO 등에 따른 소수자주주의 축출문제에 대하여 검토해 보고

자 한다. 델라웨어주 법원은 일반적으로 문제가 되는 LBO/MBO에 있어서 LBO/MBO

자체의 적법성을 판단하기보다는 인수회사(명목회사)와 대상회사의 합병으로 발생하

는 소수자주주 축출과 관련된 합병거래의 공정성과 경 진의 신인의무위반 여부를 가

지고 문제를 해결하고 있다. 소수자주주의 축출문제와 관련하여서는 Singer 판결,

Tanzer 판결 등을 살펴보고자 한다. 또한 모자회사간 관계가 있는 경우의 문제에 대하

여서는 Weinberger 판결 등을 고찰함으로써 이른바 공정성의 문제(공정거래(fair

dealing) 및 거래의 공정가격(fair price)기준)에 대하여도 검토해 보고자 한다.

1) Singer v. Magnavox Co. 사건판결48)

델라웨어주에서 MBO와 관련된 초기의 사건들은 모회사가 부분소유 자회사의 소

수자주주 주식을 취득하고, 그 경 진이 모회사의 사업부문을 인수하는 배경속에서

발생하 다. 델라웨어주에서는 일련의 사건에서 모회사가 자회사의 소수자주주를 언

제 그리고 어떻게 축출할 수 있는가가 문제되었다. 1970년대 동안 델라웨어주는 독립


47) Id. pp.1023-1024.48) Singer v. Magnavox Co., 380 A.2d 969(Del. 1977).

한“사업목적”(business purpose)이 결여되어 있는 소수자주주 축출 목적을 가진 합병

의 경우를 금지하고 있었다. 이것은 MBO의 경우 이사 개인들의 이익을 위한 목적이

아니라 회사의 이익을 위한 목적이 존재해야 한다는 것을 의미한다. 사업목적이 존재

하는 합병의 경우에도“전체적인 공정성”(entire fairness)에 관한 입증책임을 지배주주

가 부담한다.49)

2) Tanzer v. International Gen. Indus., Inc. 사건판결50)

Singer v. Magnavox Co. 사건의「사업목적」요건은 대법원이 그 1월 후 동일한

사안에 있어 모회사의 사업목적은 충족되고 있다고 판시하면서부터는 점차 약해져 갔

다.51) 즉, Tanzer 판결에서 법원은 다수자주주의 사업목적을 실현하기 위한 현금상환

합병의 경우 소수자주주를 축출하려는 목적이 아닌 선의의 목적이 존재하고, 전체적

인 거래과정이 소수자주주에게 공정하 다면 그 현금상환합병은 적법하다고 판시하

다.

3) Weinberger v. UOP, Inc. 사건판결52)

Weinberger v. UOP, Inc. 사건은 모회사인 Signal사와 모회사가 부분적으로 소

유한 자회사인 UOP사와의 현금상환합병에 대하여 축출대상인 UOP의 소수자주주들

이 합병의 공정성에 이의를 제기한 소송이다. 모회사인 Signal사와 모회사가 부분적

으로 소유한 자회사인 UOP사와의 합병에 있어서 모회사 및 자회사의 이사를 겸하고

있는 경 진은 자회사의 소수자주주에 대하여 신인의무를 부담하게 되며, 모회사와

자회사 간 합병이 경 진의 본질적인 이해관계의 충돌과 관련이 되는 경우에는 합병

의 양 당사자를 대표하는 경 진에게 경 판단의 원칙이 적용되지 않고, 경 진은 합

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49) Singer v. Magnavox Co., 380 A.2d 969, 976, 978-80(Del. 1977), overruled by Weinberger v. UOP,Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983). (“다수자주주(majority stockholder)는 회사의 소수자주주에게 신인의무(fiduciary obligation)를 부담한다”) 마찬가지로“회사의 사업에 대하여 지배력을 행사하는”다수자주주는 주주들에게 신인의무를 부담한다(Kahn v. Lynch Communication Sys., Inc., 638 A.2d 1110,1113(Del. 1994)). 신인의무는 우리나라에서는 일반적으로 충실의무(the duty of loyalty)와 선관주의의무(the duty of due care)로 구성되어 있다고 하는데, 미국에서는 이에 성실의무(the duty of goodfaith)를 더하여 설명하기도 한다(Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156, 1164(Del.1995)).

50) Tanzer v. International Gen. Indus., Inc., 379 A.2d 1121(Del. 1977).51) Tanzer v. International Gen. Indus., Inc., 379 A.2d 1121, 1124(Del. 1977).52) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983).

병거래의 전체적인 공정성(entire fairness)에 대한 입증책임을 부담하게 된다고 하

다.53)54) 법원이 이와 같이 한 이유는 경 판단의 원칙이 새로운 전체적인 공정성 기준,

확장된 매수청구권(the expanded appraisal remedy) 등의 구제책이 소수자주주에게 제

공하는 추가적인 보호를 제공하고 있지 않기 때문이라고 한다.55) 물론, 현금상환합병

(cash-out merger)의 경우 소수자주주에 대한 당해 합병의 불공정성에 대하여 전체적인

공정성의 원칙이 적용되기 위해서는 소수자주주가 당해 합병이 소수자주주에게 불공

정하 다는 것을 보여줄 수 있는 사기, 부실표시 및 불법행위와 같은 특정한 행위를

먼저 주장하지 않으면 안 된다.56)

모자회사간 현금상환합병이 모회사의 이사를 겸하고 있는 자회사의 이사 2명에

의하여 준비되었고, 모회사가 자회사의 발행주식에 대하여 궁극적으로 더 지급할 수

있다는 사실이 자회사의 사외이사들에게 개시되지 않은 경우에는 자회사의 소수자주

주에 대한 공정성 기준을 충족하고 있지 않다.57)

법원은 당해 거래가 공정하 다는 것에 대한 궁극적인 입증책임은 다수자주주에

게 있지만, 당해 합병의 불공정에 대하여 공격하는 소수자주주도 공정성 의무를 실시

하기 위한 어떤 근거를 증명하지 않으면 안 된다고 하 다. 그러나 회사의 행위, 즉 합

병이 그에 관한 중요정보가 전달된 후 소수자주주의 다수결에 의한 승인(informed

vote of majority of minority)을 얻은 경우에는 당해 합병이 소수자주주에게 불공정하

다는 증거를 소수자주주가 입증하지 않으면 안 된다.58) 합병과 관련된 모든 중요정보

가 소수자주주에게 온전하게 개시되었는가의 여부에 대한 입증책임은 여전히 경 진

에게 있다고 하 다.59)


53) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 710(Del. 1983); Kahn v. Lynch Communication Sys., Inc.,638 A.2d 1110, 1115(Del. 1994).

54) 법원은 또한 전체적인 공정성에 대한 입증책임과는 별도로 동 합병거래에 정당한 사업목적(legitimatebusiness purpose)이 있었음을 입증할 필요가 없다고 판시하 다. 이는 거래의 전반적 공정성 즉 공정절차 및 공정가격이 충족되는 경우에는 합병의 목적 또는 동기를 묻지 않는 결과 소수자주주의 축출이유일한 목적인 현금상환합병도 허용될 수 있음을 명확히 한 것이다(김건식, “자기거래와 미국회사법상의 절차적 접근방식,”『서울대학교 법학』, 제35권 제1호(1994), 275면).

55) 457 A.2d at 715.56) 金弘植, “借入買受(Leveraged Buyout)의 法的論點에 대한 考察,”『商事判例硏究』, 제20집 제2호

(2007. 6), 239면; Weinberger v. UOP, Inc., Del. Ch., 409 A.2d 1262(1979).57) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983). 58) See, e.g., Michelson v. Duncan, Del. Supr., 407 A.2d 211, 224(1979).59) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 703(Del. 1983).

모자회사간 합병에 대하여 전체적인 공정성 견해를 실행하는 것에 의하여 법원은

필연적으로 델라웨어주의 현존 약식합병 법령(Delaware’s short-form merger statute)과

충돌하게 된다.60) 특히 Weinberger 판결의 전체적인 공정성은 소수자주주를 축출하

는 합병에 대하여 공정거래(fair dealing)를 요구하고 있다. 이에 대하여 델라웨어주의

약식합병 법령은 거래의 일방 당사자가 모회사인 경우에는 공정거래를 요구하고 있지

않다. 델라웨어주 대법원은 Glassman v. Unocal Exploration Corp. 사건에서 이러한

상충의 문제를 약식합병의 경우에는 전체적인 공정성 심사를 면제함으로써 해결하고

있다. 그렇게 함으로써 법원은 주식매수청구권을 불만족스러운 주주, 부재의 사기 또

는 불법에 대한 유일한 구제책이라고 판결하고 있다.61)62)

4) Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc. 사건판결63)

Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc. 사건판결에서 델라웨어주 대법원

은 폐쇄기업화 합병에 대한 전체적 공정성의 기준을 재확인하며 보다 발전시키고 있

다. Alcatel USA, Inc.(이하 Alcatel)는 Lynch Communications Systems, Inc.의 지배주

주로서 동 회사의 사외이사들로 구성된 특별위원회와 합병에 관한 협상을 하 다. 대

법원은 특별위원회의 이용에도 불구하고 Alcatel이 회사의 업무를 지배하고 있기 때문

에 당해 위원회가 Alcatel과 협상하는 능력은 처음부터 의심스럽고(suspect from the

outset), 심지어는 (a) 대상회사의 이사진의 과반수가 사외이사이고, (b) 대상회사가 사

외이사로 구성된 특별위원회를 구성하여 합병에 대한 협상과 거부권을 주었고, (c) 합

병이 이해관계 없는 대상회사의 주주들에 의하여 승인된 경우라 하더라도 전체적인

공정성에 의한 심사가 요구된다고 판시하 다. 대법원은 비록 각 당사자가 독립당사

자로서의 협상력을 행사했다고 주장하더라도 Alcatel이 특별위원회의 일련의 과정을

증명하지 못하 기 때문에 공정거래를 증명하지 못하 다고 판시하 다.64) 대법원은

증권법연구 제8권 제2호 (2007)184

60) Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A.2d 242, 247(Del. 2000).61) Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A.2d 242, 248(Del. 2000). 62) 주식매수청구권의 가능성은 MBO 또는 구조개편을 이룩하는 데 있어 중요한 고려사항이다. 그 이유는

다수의 주주들이 주식매수청구권을 행사하는 경우 현금유출로 이어질 것이기 때문이다. 따라서 거래의제안자들은 주주들이 주식매수청구권을 행사할 잠재적인 이익을 감소시키기 위하여 합병계약에서 충분하고도 후한 대가를 지급할 동기를 갖게 된다(金莊式, “미국회사법상의 Management Buyouts에 관한 연구,”『상사법연구』, 제19권 제1호(2000), 281면).

63) Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110(Del. 1994).64) Id. at 1121.

지배주주가 합병을 협상하는 거래의 경우에는 지배주주가 향을 미칠 수 있는 지위

에 있기 때문에 본질적으로 강제를 받는다고 설명하 다. 그러므로 법원은 당해 거래

의 조건이 독립당사자간 협상에 의하여 달성되는 것과 완전히 비슷한가의 여부에 관

하여 확신할 수 없다고 하 다.65)

5) 전체적인 공정성 기준

이상의 판례에서 델라웨어주 법원은 MBO에 있어서 소수자주주의 이익을 위하여

전체적인 공정성 기준을 적용해 오고 있음을 알 수 있다. 이하에서는 전체적인 공정성

기준에 대하여 간략히 살펴보고자 한다.

(가) 의의 및 기능

전체적인 공정성 기준이란 이사의 자기거래와 같이 이사와 회사간에 이익충돌이

있는 경우66) 이사의 경 상 행위에 대하여 일반적으로 적용되는 경 판단의 원칙이

배제되고, 이사가 당해 거래가 공정하 음을 증명하여야 하는 것을 말한다.67)

일반적으로 회사의 이사회가 주주의 부를 극대화할 책임이 있음에도 불구하고 이

사회를 지배하는 다수자주주의 이익이 소수자주주의 이익과 충돌하는 경우에는 주주

의 부를 극대화하지 못할 수도 있다. MBO의 경우에는 경 진이 이와 같은 입장에서

일반 주주들의 이익을 극대화하지 않을 수 있다. 결과론적으로 충실의무와 전체적인

공정성 기준은 소수자주주를 해하면서 거래를 일방적으로 실행할 수 있는 다수자주주

로부터 소수자주주를 보호하는 기능을 한다.68) 또한 전체적인 공정성 기준은 비독립

당사자간 거래에 있어서 시장에서 향을 받는 가격의 산정이 어려운 주주에게 그들

의 주식에 대한 공정한 가치평가를 가능하게 한다.69)

(나) 구체적인 적용내용

전체적인 공정성 기준은 델라웨어주의 가장 엄격한 기준이다. 당해 기준은 다수


65) Id. at 1116-17.66) 전체적인 공정성 기준은 충실의무에서 연원하는데, 주로 거래의 일방 당사자에게 자기거래(self-

dealing)가 되는 그러한 거래에 적용된다(William T. Allen et al., Function Over Form: AReassessment of Standards of Review in Delaware Corporation Law, 26 DEL. J. CORP. L. 859, 862(2001).

67) 林在淵, 『全訂版證券去來法』(박 사, 2006), 869면.68) Bradley R. Aronstam et al., op. cit., p.519, 520.69) William T. Allen et al., op. cit., p.876.

자주주에게 소수자주주와의 거래를 공정하게 하도록 요구하고 소수자주주의 주식에

대하여 공정한 가격을 지급하도록 요구하고 있다.70) 다시 말해, 전체적인 공정성 기준

은 지배주주가 거래의 양쪽에 서있는 경우 불공정한 거래를 하지 못하도록 함으로써

지배주주가 자신의 이익을 추구하지 못하도록 하고 또한 당해 거래가 소수자주주에게

공정하 다는 입증책임을 부담하도록 한다.71) 공정거래와 공정한 가격은 엄격하게 분

리하여 고찰할 수 있는 것이 아니다. 양자는 전체적 공정성의 하나로서, 문제된 모든

면을 전체적으로 살펴볼 필요가 있다. 다만, 비사기적인 거래에 있어서는 가격이 합병

의 다른 특징보다 보다 중요한 가치가 있는 우세한 고려요인임을 인식할 수 있다.72)

가) 공정거래

공정거래요건73)을 심사할 때는 합병이 언제 시작되었고, 어떻게 개시되었는지,

어떻게 합병계획이 마련되었는지 그리고 어떻게 회사(또는 지배주주)와 소수자주주간

에 협의되었는지, 더 나아가 이사들과 주주들에게 합병과 관련한 각종 정보들이 충분

히 공개되었는지, 소수자주주들의 다수의 찬성을 구하 는지 등을 모두 포함하여 하

게 된다.74) 공정거래는 명백히 모회사에게“사기 또는 부실표시 없이”(free of fraud or

misrepresentation) 행위할 것을 요구하고 있지만, 모회사는 공정거래를 달성하기 위하

여 사기를 피하는 것보다 더 많은 것을 하지 않으면 안 된다.75) 또한 모회사는 문제가

된 거래와 관련하여 갖고 있는 정보, 즉 합리적인 주주가 주식을 매도할 것인가 보유

할 것인가를 결정함에 있어서 중요하다고 고려하는 그러한 정보를 모두 개시하지 않

으면 안 된다.76) 예를 들면, Weinberger v. UOP, Inc.사건에 있어서 법원은 합병 시너

지효과에 대하여 인정한 내부 메모와 1주당 24달러(매수제안은 1주당 21달러 음)까지

소수자주주를 축출하여도 좋은 투자라는 내용의 보고서는 중요하다고 판단하 다.77)

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70) Richard T. Hossfeld, NOTES Short-Form Mergers after Glassman v. Unocal Exploration corp.: Timeto Reform Appraisal, 53 Duke L. J. 1337, 1343(2004).

71) Dennis J. Block et al., The Business Judgment Rule: Fiduciary Duties of Corporate Directors(5th ed.1998 & Supp. 2002), p.378; Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 703, 710(Del. 1983).

72) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 711(Del. 1983). 73) 공정거래요건을 절차적 공정성의 요건이라고도 한다. 이에 대하여는 김재형·최장현·박종렬, “폐쇄회

사의 소수파주주보호를 위한 미국의 전체적 공정성기준—몰아내기합병을 중심으로—,”『상사법연구』,제21권 제3호(2002), 351면 이하 참조.

74) 김재형, “미국에서의 합병대가의 유연화와 소수주주축출에 관한 입법의 변천과 법원의 대응,”『기업법연구』, 제18권 제1호(2004. 9), 66면.

75) Rabkin v. Philip A. Hunt Chem. Corp., 498 A.2d 1099, 1104-05(Del. 1985).76) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 710(Del. 1983).

나) 공정한 가격

거래는 전체적인 공정성의 공정가격 요건을 만족시키지 않으면 안 된다.

Weinberger v. UOP, Inc. 사건에서 법원은 주식을 평가하는 종래의“델라웨어 블록

(Delaware block; 델라웨어 가중평균)”방법78)을 거부하고 그 대신에 주식매수절차에서의

평가방법에 따라 보다 유연한 접근모델을 만들었다.79) 종래의 델라웨어 블록방법을

거부한 이유는 그 방법이 금융기관들 및 법원에서 일반적으로 사용하고 있는 기술에

적합하지 않았기 때문이다.80) 공정한 가격(Fair price)을 산정하는 법원의 새로운 접근

하에서 모회사는“모든 관련 요소: 자산, 시장가격, 소득, 장래 전망 그리고 회사 주식

의 내재적 또는 본질적인 가치에 향을 미치는 기타 요소”를 고려하여야 한다.81) 오직

“투기적인 요소”(speculative element)만이 공정가격의 산정에서 제외된다.82)

(다) 적용제외 - 약식합병

Weinberger v. UOP, Inc. 사건에서 확립된 전체적인 공정성 기준의 구성요소인

공정거래는 델라웨어주의 약식합병 법령(Delaware’s short-form merger statute)상의 간

이합병절차(summary merger procedure)와 상충되는 면이 있다. 델라웨어주의 주법에

따르면 다수자주주와 소수자주주는 합병계약을 협상하지 않고, 소수자주주는 사전에

통지를 받지 않고, 소수자주주들은 의결권이 없다.83) Glassman v. Unocal Explo-

ration Corp. 사건에서 법원은 이러한 상충을 해결하고 있다. 약식합병 법령의 입법의

도를 살피면서 법원은 전체적인 공정성의 기준이 적어도 자회사의 주식을 90% 이상


77) Weinberger, 457 A.2d at 708, 712.78) 델라웨어 블록방법을 델라웨어 가중평균방법(Weighted average method)이라고도 한다. 이는 주식의

가치를 구성하는 요소를 정하고, 각 요소에 적절한 가중치를 주어서 주식의 가치를 평가하는 방식이며,그러한 구성요소에는 일반적으로 시장가격(market price), 순자산가치(net asset value), 수익가치(earning value) 등을 고려한다. 여기서 시장가격이란 거래가 알려지기 직전에 주식시장에서 거래되던가격을 말하며, 순자산가치란 회사가 해산하 을 때의 청산가치(liquidation value)를 의미하고, 수익가치란 거래가 있기 전 일정한 기간(통상 5년) 동안의 평균수익과 이러한 평균수익에 의하여 당해연도의수익을 예상하기 위한 승수(multiplier)에 의하여 산정되는 당해 연도의 수익가치를 말한다(林在淵, 『全訂版證券去來法』(박 사, 2006), 759-760면).

79) 법원은 회사의“사실심 법원의 직관적 판단에 기초한… 회사의 순자산가치, 시장가격, 소득 기타 요인”에 대하여 무게를 두었다(Leo Herzel & Dale E. Colling, Establishing Procedural Fairness in Squeeze-Out Mergers After Weinberger v. UOP, 39 BUS. LAW. 1525, 1529(1984)).

80) Weinberger, 457 A.2d at 712.81) Id. at 711.82) Id. at 713.83) Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A.2d 242, 247(Del. 2001).

소유하고 있는 모회사를 위하여 신속한 소수자주주 축출의 과정을 마련하고자 했던

입법자의 의도를 방해하고 있다고 결정하 다.84) 그리하여 델라웨어주의 약식합병 법

령하에서는 전체적인 공정성을 충족하지 않아도 된다. 축출된 주주(a frozen-out share-

holder)는 다수자주주가 주의 주식매수 구제책을 이행하고 있는가의 여부만을 확인할

수 있을 뿐이다.

(4) 미국증권거래위원회(Securities and Exchange Commission)의 입장

미국증권거래위원회(Securities and Exchange Commission, 이하 SEC라 함)는 미국

의 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)에 따라 제정된 Rule 13e-3에서

폐쇄기업화거래(going private transaction)85)와 관련하여 공정성을 확보하기 위한 일정

한 정보공시의무를 규정하고 있다. 그 중에서 LBO/MBO의 공정성 판단과 관련하여

중요하다고 보는 것에 대하여 간략히 살펴보면 다음과 같다.

공개회사의 내부자에 의하여 폐쇄기업화가 이루어지는 경우에는 당해 거래는

SEC의 폐쇄기업화규칙을 따르지 않으면 안 된다. SEC의 폐쇄기업화규칙(going

private rules)은 공개회사의 소수자주주의 보호를 위하여 의무개시(mandatory

disclosures)를 요구하고 있다.86) 여기에서 주의하여야 할 것은 첫째, 공개회사가 소멸

하여 공개회사로 되는 것은 SEC 규칙하의 폐쇄기업화거래가 아니라는 점이다. 둘째,

당해 거래가 폐쇄기업화규칙에 따르고 있는 경우, 특별한 개시요건이 적용된다. 그리

고 당해 거래는 종종 주의 법령과 주 회사법 신인의무 그리고 이해대립원칙(conflict-

of-interest principles)에 따른 특별한 절차, 개시 및 제한에 따르지 않으면 안 된다.87)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)188

84) Id. at 247.85) 일반적으로 폐쇄기업화거래(going private transaction)는 공개회사의 지배주주에 의하여 회사의 일반

공중에 대한 발행주식의 지분을 제거하나 본질적으로 감소시킴으로써 회사를 폐쇄기업(privateownership)으로 하고자 하는 일련의 거래를 말한다(Harold N. Islen, Comment: Regulating GoingPrivate Transactions: SEC Rule 13e-3, 80 Colum L. Rev. 782, 782(1980)). 폐쇄기업화거래는 주 차원에서 신인의무에 의하여 규율되고, 연방 차원에서는 개시규제에 의하여 규율된다(James D. Cox et al.,Securities Regulation: Cases And Materials(5th ed. 2006), pp.959-966).

86) Kab Lae Kim, A Study On Rule 145 Of The Securities Act Of 1933: How To Provide Clarity AndPredictability In Rule 145 Transactions, 40 Akron L. Rev. 131, 150(2007).

87) 예를 들어, 이해관계 있는 당사자의 제안 및 주식공개매수에 관한 캘리포니아주 회사법 제1203조(California Corporations Code §1203)는 대상회사의 주주들에 대한 대가의 공정성에 관하여 서면에 의한 찬성의견이 대상회사의 주주들(주주총회의 승인이 필요 없는 경우에는 이사회)에게 전달될 것 및 당해 의견에 관한 필요조건을 논할 것을 요구하고 있다.

SEC Rule 13e-388)은 특정한 폐쇄기업화거래에 대하여 광범위하고 잠재적으로 의

무부담이 붙은 보고서제출(filing)과 개시(disclosure)를 요구하고 있다. Rule 13e-3은

SEC의 관할권에 따라야 하는 공개 대상회사를 그 관련 회사(affiliate)가 인수하는 것과

관련되어 있는 합병, 공개매수 및 기타 거래에 적용된다. (a) 300인 이하의 사람에 의

하여 1934년법하에서 특정한 보고의무를 지고 있는 대상회사의 특정한 종류의 지분

증권이 보유되게 되는 거래 또는 (b) 국적증권거래소 또는 딜러간 상장시스템(예컨대

NASDAQ)에 상장된 대상회사의 특정한 종류의 지분증권이 상장폐지되는 원인이 되거

나 또는 원인이 될 합리적인 가능성(reasonable likelihood)이 있는 그러한 거래는 당해

규칙을 따르지 않으면 안 된다.

SEC Rule 13e-3은 공개매수에 의하여 대상회사의 관계회사가 된 공개매수로부터

1년 이내에 다음과 같은 조건으로 2단계 합병(‘second-step’merger)을 하는 경우에는

적용되지 않는다. 어떤 주식이라도 전체의 발행주식에 대하여 공개매수가 있는 경우

(1) 2단계 거래에서 제공되는 대가가 공개매수에서 제시된 최고가격 이상인 경우 그

리고 (2) 공개매수 개시설명서에서 (a) 폐쇄기업화 실행의도와 형태, 그러한 거래의

효과 및 제안되는 조건(아는 범위에서)을 제시하는 경우 또는 (b) 공개매수가 일부에

대하여 제안되는 경우 2단계 거래로 수행될 합병 또는 유사한 계약의 계획을 제시하

는 경우이다.

또한 대상회사의 주주들이 폐쇄기업화거래의 대상이 된 증권과 본질적으로 동등

한 특질을 가지고 있는 보통주식 또는 지분증권을 받는 경우에는 SEC Rule 13e-3은

적용되지 않는다.

적용이 면제되지 않는 거래의 경우 SEC Rule 13e-3은 Schedule 13E-3에 기하여

본질적으로 Schedule 13D 또는 14D-1에 의하여 개시하지 않으면 안 되는 모든 정보

의 개시를 요구하고 있다. 즉, (a) 거래의 목적, 고려되는 거래의 다른 대안, 거래의 구

조와 시기에 대한 이유, 대상회사, 매수자 및 이해관계 없는 주주(unaffiliated

shareholders)에 대한 거래의 향 등을 개시하지 않으면 안 된다. 또한 (b) 대상회사

또는 매수자는 Schedule 13E-3을 제출하지 않으면 안 된다. 즉, 당해 거래가 대상회사

의 이해관계 없는 주주에게 공정하거나 불공정한 합리적인 신뢰 그리고 결론에 근거


88) 이하 SEC Rule 13e-3는 다음 논문을 참조하시오. Robert L. Tortoriello, Structuring A Friendly BankAcquisition: Corporate, Securities And Related Considerations, 647 PLI/Corp 31, 83-87(1989).

하여 중요한 요소(예를 들어, 현재 및 과거의 시장가격, 순수장부가격, 계속적 기업가치, 청

산가치, 매수자가 최근 대상회사의 주식을 취득하면서 지급한 가격, 제3자의 대상회사에 대한

제안, 당해 거래가 이해관계 없는 주주들에 의한 승인을 얻었는가의 여부, 그리고 당해 거래가

대상회사의 이해관계 없는 이사들에 의한 승인을 얻었는가의 여부)에 대하여 합리적으로

상세하게 검토하여야 한다. 그리고 (c) 투자은행의 공정성 또는 가치의견을 포함하여

제안된 거래와 관련되는 모든 보고서,89) 의견서 또는 평가서를 개시하지 않으면 안 된

다.90)

SEC는 LBO/MBO와 같은 폐쇄기업화거래의 공정성 판단에 있어서 주식의 공정

가격평가를 위한 8가지 요소와 관련하여 적절한 대가가 소수자주주에게 지급되었는

지를 고려하고 있다고 하겠다. 이에는 현재의 시장가격·과거의 시장가격·순장부가

치(net book value)·계속기업가치(going concern value)·청산가치(liquidation value)·

과거 2년간 발행기업 및 지배관계자에 의한 주식의 매입가격·발행기업이 거래의 공

정성에 관하여 받은 각종 보고서, 의견서, 평가서·과거 2년간 합병 등의 기업인수를

위하여 한 확정계약조건 등이 그것이다(Regulation M-A Item 1014 Instruction 2).91)

(5) LBO/MBO에 대한 규제기준의 정리

이상의 판례분석을 통하여 LBO/MBO에 관여하는 경 진의 행동을 어떻게 규제

할 것인가 하는 관점에서 사안을 처리해 온 델라웨어주 법원의 판단기준에 대하여 정

리하고, 그러한 판단기준 중에서 주주보호의 관점에서 타당하다고 할 수 있는 기준이

무엇인가에 대하여 검토하고자 한다.

델라웨어주 법원은 MBO를 일률적으로 금지하지 않고, 각 사안에서 MBO에 관여

증권법연구 제8권 제2호 (2007)190

89) 공정성과 관련된 보고서를 공정성보고서라고 한다. 경 진은 그들의 신인의무를 달성하기 위하여 제3의 투자은행으로부터 당해 거래에 대한 공정성보고서를 확보하려는 경우가 많다. 공정성보고서가 없는경우 충분한 정보 없이 합병승인하 음을 이유로 법원이 이사들의 신인의무 위반을 판결하기 쉽기 때문이다(金莊式, 전게논문, 287면). 투자은행의 공정성보고서는 회사에 대한 관련 비공개정보에 근거한사려 깊은 산정에 기초한 경우에는 일반적으로 제안된 매수가격의 적정성에 관한 근거로서 주주 및 시장에 대한 완전한 개시에 대신(surrogate)할 수 있다(Deborah A. Demott, Directors’Duties inManagement Buyouts and Leveraged Recapitalizations, 49 Ohio St. L.J. 517, 545(1988)).

90) SEC도 처음에는 대중주주들이 공정한 가격을 받지 못하는 한 MBO는 금지되어야 한다고 제안했었다.그러나 부분적으로는 다수의 비판 때문에 증권거래소 규칙 13e-3의 최종안에서 SEC는 대중주주들에게지급되는 매입가격이 공정하다는 합리적인 믿음을 경 진이 가지고 있다는 것을 표명하도록 경 진에게 요구하고 있다(金莊式, 전게논문, 284면).

91) 金弘植, 전게논문, 243면.

하는 경 진의 행동이 회사 및 주주의 신인의무자의 행위로서 타당한가의 여부를 판

단하고 있다. 법원은 이른바 공정거래 및 공정가격요건은 분리된 개념이 아니며 공정

성을 심사할 때에는 전체적으로 검토하여야 한다고 하고 있다. 델라웨어주 법원은 전

체적 공정성과 관련하여 다음과 같은 2가지 기준을 제시하고 있다.

1) 공정가격요건

MBO가 형성될 경우 경 진은 가능한 한 싸게 회사를 사고 싶다는 개인적 이익을

갖지만, 그 반면 가능한 한 비싸게 회사를 팔아야 한다는 신인의무자로서의 입장도 갖

고 있어 이것들이 첨예하게 충돌할 것을 생각하면 이 점에 관한 법원의 판시가 주목된

다. 공정한 가격이 소수자주주에게 지급되었는지의 여부가 공정가격요건이다. 법원은

공정가격과 관련하여는 종래의 델라웨어 블록방법을 거부하고 보다 유연한 방법에 의

하여 공정가격을 산정하고 있다. 공정한 가격이란 기본적으로 관련 사실을 아는 합리

적인 매도인과 매수인이 독립당사자간 거래에서 지급하고 받는 가격이라고 할 것이

다.92)

2) 공정거래요건

이는 MBO가 행해질 경우 회사 가격에 관한 것이다. 경 진과 경합하는 매수자가

출현했을 경우 회사는 어느 제안을 받아들여야 할 것인가 혹은 어느 제안도 받아들이

지 않는 것이 허용될 것인가 하는 것이 문제가 된다. 이는 공정한 거래가 이루어졌는

지의 여부인 공정거래요건에 대한 것이다. 적어도 MBO와 관련하여 모든 정보가 합리

적인 주식투자자에게 개시되는 경우에는 공정거래요건은 충족된다고 할 것이다. 물론

이 경우에도 이사의 충실의무 및 전체적인 공정성 기준 그리고 이하에서 살펴보는 사

기양도법에 의한 보호가 소수자주주에게 부여된다.

3) 기타의 방법(사기양도법)

사기양도법(Fraudulent Conveyance Statute)93)은 LBO/MBO를 통하여 자산이 부족


92) Nathan & Shapiro, Legal Standard of Fairness of Merger Terms Under Delaware Law, 2 DEL. J.CORP. L. 44, 48(1977). 그러나 이러한 정의는 논점을 교묘하게 피하고 있다는 비판을 받기도 한다. 다른 합리적인 매수인이 공정한 가격에 관하여 다른 정의를 합리적이라고 생각할지도 모르기 때문이다(Lucian Arye Bebchuk & Marcel Kahan, Fairness Opinions: How Fair Are They And What Can BeDone About It?, 1989 Duke L.J. 27, 30 note 18(1989)).

해진 회사의 채권자를 보호해 주는 또 다른 하나의 방법이다. 주식매수자금의 조달을

대상회사의 주주가 하는지 혹은 독립적인 기관이 하는지 여부에 상관없이 LBO는 대

상회사의 자산이 담보로 제공되기 때문에 대상회사의 채권자에게는 담보자산의 가치

가 감소하게 된다. 또한 LBO에서의 주식매수가격이 대상회사의 순자산가치에 근접하

는 경우와 같이 차입금의 규모가 큰 LBO는 채권자의 추심권을 크게 위협하게 되는 결

과를 가져오게 된다. 즉 회사가 LBO/MBO가 성립된 이후에 불충분한 자산상태가 되

어 파산을 하는 경우에 변제를 받지 못한 채권자는 LBO/MBO의 거래당사자를 상대로

소송을 제기하게 되는데, 이때 미국에서 원용되는 법리 중 가장 효과적인 것이 사기양

도법이다.94) 사기양도법은 채무자의 순자산가치의 감소를 가져오고 채권자의 권리를

해하는 결과를 가져오는 자산의 양도를 무효로 할 수 있다.95) 다시 말해, 사기양도법

은 채권자에 대한 사기로서 법에 의하여 정의되는 특정한 양도(transfer) 혹은 채무부담

(obligation)을 무효로 할 수가 있다. 몇몇 사건에 있어서 채권자들은 매수거래에 있어

서 회사의 의무 및 매도 주주에게 부여되는 의무를 피하기 위하여 사기양도법을 성공

적으로 이용하곤 하 다.96)

사기양도법은 크게 2가지의 법률에 의하여 구성되어 적용되고 있다. 하나는 과거

의 통일사기이전법(Uniform Fraudulent Conveyance Act(UFCA)을 개정한 통일사기양도

법(Uniform Fraudulent Transfer Act(UFTA))이다. 다른 하나는 연방파산법(the federal

Bankruptcy Code)이다. 통일사기이전법의 기본적인 구조와 접근방법은 그대로 통일사

기양도법에 보존되어 있다.97) 통일사기양도법에는 어떠한 양도와 채무부담이 사기적

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93) 사기양도법이라고 하는 것은 일정한 양도나 채무적 부담을 채권자에 대하여 사기적이라고 규정함으로써 무효화할 수 있도록 규정하고 있는 일련의 법률을 의미한다. 이에 속하는 법률로는 통일사기이전법(Uniform Fraudulent Conveyance Act(UFCA)), 통일사기양도법(Uniform Fraudulent TransferAct(UFTA)), 연방파산법(Bankruptcy Code) 등이 있다.

94) 金弘植, 전게논문, 243면; Emily L. Sherwin, Creditors’Rights Against Participants In A LeveragedBuyout, 72 Minn. L. Rev. 449, 452(1988).

95) McCoid, Constructively Fraudulent Conveyances: Transfers for Inadequate Consideration, 62 Tex. L.Rev. 639, 656-59(1983).

96) Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F. Supp. 175(C.D. Cal. 1986); Gleneagles, 565 F. Supp.556(M.D. Pa. 1983); Hartwell v. Hartwell Co., 167 N.J. Super. 91, 400 A.2d 529(Super. Ct. Ch. Div.1979).

97) 의제사기의 유형이 추가되고 형식이 조금 변경되었을 뿐 UFCA의 의제사기 및 의도적인 사기의 분류구조는 그대로 유지되었다. 단 의제사기의 요건 중 정당한 대가에 관한 요건이 연방파산법의 향을 받아변경되었는데, 원래 UFCA상의 정당한 대가는 교환에 있어서 공정하고 동등한 가치(fair equivalentvalue)와 교환시 선의(good faith)의 2가지 요소로 구성되었는데, 이를 연방파산법상의 합리적인 동등

인가를 기술하고 있는 2개의 조가 있다. 바로 통일사기양도법 제4(a)조와 제5(a)(b)조

가 그것이다. 통일사기양도법은 실질적으로 채권자를 방해하거나 지연시키거나 편취

하는 양도나 채무부담을 사기적인 것으로 규정하고 있다. 또한 적절한 대가 없는 양도

나 채무부담을 의제적인 사기로서 규정하고 있다. 즉, 계약당사자의 실질적인 의도에

도 불구하고 다음과 같은 상황의 어느 하나에 해당하는 경우 그것은 사기로 의제된다.

① 양도나 채무부담에 의하여 채무자와 관련된 거래 또는 사업을 위한 자산이 부당하

게 작게 남겨진 경우, ② 채무자가 기꺼이 지급할 수 있다고 하는 것보다 더 많은 부채

를 부담해야 하거나 또는 부담하여야 하는 것으로 믿은 경우 또는 ③ 채무자가 양도

또는 채무부담의 결과로서 그 당시 파산하고 있는 경우가 그것이다.98) 그러므로

LBO/MBO에 있어서 정당한 대가가 지급되지 않고, 대상회사가 파산하 거나 또는 양

도후 자산이 크게 감소한 경우 또는 변제능력을 초과하는 채무가 발생한 경우에는 사

기로 의제된다고 할 것이다. 파산회사의 경 진이나 지배주주가 회사의 자산을 담보

로 자금을 빌려서 그 자금으로 경 진이나 지배주주의 주식을 높이 인플레된 가격으

로 구입하여 회사가 파산하게 되는 경우 차입매수와 관련하여 사기적 양도가 발생하

게 된다. 그러면 대상회사의 채권자는 종종 그들의 채권을 징수할 담당 자산이 거의

없게 된다. LBO는 당해 거래가 완성된 때 회사가 얼마나 명백히 재정상의 손실을 입

었는가에 따라 고의적 또는 의제적 사기양도에 해당하거나 또는 양자 모두에 해당할

수 있다. 모든 LBO의 경우는 아닐지라도 LBO 후에 회사가 그 채권자에게 채무변제할

수 없는 경우에는 차입매수가 사기적 양도에 해당하게 된다.99)

Ⅲ. 우리법에의 시사점

이상에서 살펴본 미국법상의 LBO/MBO에 대한 규제 정도를 참작하여 우리나라

에서 동 제도를 어떻게 규제해야 할 것인가에 대한 시사점을 정리하고자 한다.


한 가치(reasonably equivalent value)의 개념으로 대치하 으며, 선의라는 주관적 요소를 정당한 대가의 개념에서 삭제하 다(金弘植, 전게논문, 244-245면).

98) <http://www.assetprotectionbook.com/history_of_act.htm>.99) 예를 들면, 다음 사건을 참조하시오. Murphy v. Meritor Savings Bank, 126 B.R. 370, 393, 413(Bankr.

D. Mass. 1991). LBO 후에 회사는 단지 10일 동안의 운 을 하기에도 부족한 현금만을 보유하고 있었다.

1. 회사자산 담보제공의 유효여부와 이사의 책임

대상회사를 인수하기 위하여 대상회사의 자산을 담보로 매수자금을 대출받아 대

상회사를 매수하는 LBO나 대상회사의 경 진이 인수자로 참가하는 MBO가 적대적

M&A에 대한 방어수단으로 사용되는 경우에 있어서, 먼저 상법상 제3자(인수자)가 대

상회사의 경 권을 인수하기 위하여 대상회사의 경 진이 회사의 자산을 담보로 제공

하거나 회사가 보증을 제공하는 행위가 허용될 수 있느냐가 문제될 수 있다. 회사의

경 진이 회사자산을 담보로 제공하는 것이 대가 없는 회사자산의 담보제공으로서 회

사경 진의 선관주의의무 및 충실의무에 반하는 행위인가가 문제된다. LBO나 MBO

가 이루어지고 난 후, ① 차입금에 대한 이자상환으로 법인세를 절약할 수 있는 점, ②

그에 따라 세후 자본수익률이 증대되는 점,100) ③ 대리인비용(agency cost)의 감소로 인

하여 주주의 이익을 극대화시킬 수 있는 점 그리고 LBO나 MBO가 ④ 적대적 M&A의

적극적인 방어수단 내지 예방수단으로 쓰일 수 있는 점 등을 생각하면 이러한 행위를

일률적으로 선관주의의무나 충실의무에 반한다고 보기는 어렵다. 그렇다면 그 예방책

다시 말해, 남용가능성을 어떻게 규제할 것인가가 문제된다.

LBO/MBO에 의하여 회사자산의 담보제공으로 회사의 재무상태가 불건전하게

되어 주주 및 회사채권자의 이익이 침해당하 을 경우에 미국법상 주주 및 회사채권

자는 이사에 대하여 충실의무위반의 책임을 추궁하거나 사기양도법상의 의제사기를

주장할 수 있다. 우리나라의 현행 상법하에서도 미국법과 같은 책임추궁이 가능한가

가 문제된다.

LBO/MBO에 의하여 회사자산을 담보제공하는 경우 그러한 담보제공행위로 인

하여 회사 및 제3자에게 손해를 끼친 경우 이사에게 고의 또는 과실이 있으면 그 손해

를 배상하여야 한다. 이사가 회사자산의 담보제공에 대하여 경 상의 책임을 지는 경

우는 크게 두 가지로 나누어 볼 수 있다. 첫째, 구체적인 법령 또는 정관의 규정에 위

반하는 행위를 한 경우이다(법령 또는 정관의 위반, 상법 제399조 제1항). 그러므로 법령

또는 정관에 LBO/MBO 등에 대한 회사자산의 담보제공행위가 금지되어 있는 경우에

는 이사는 상법 제399조 제1항의 위반에 따른 책임을 져야 한다. 둘째, 직무수행과 관

련하여 선량한 관리자로서의 주의의무를 다하지 못한 경우이다(임무해태, 상법 제399

증권법연구 제8권 제2호 (2007)194

100) 이러한 점을 재무 레버리지 효과(financial leverage effect)라 한다(박태현, 전게논문, 204면).

조 제1항).101) LBO/MBO가 법령 또는 정관에 위반되는 행위가 아닌 경우, 이에 대한

판단을 이사의 경 상의 판단에 남겨둘 수 있는가 하는 것이 문제된다. 본문에서 살펴

본 바와 같이 미국에서는 경 진과 본질적인 이해관계의 충돌이 있는 경우에는 경

진에게 경 판단의 원칙을 적용하지 않고, 경 진이 당해 거래의 전체적인 공정성

(entire fairness)에 대한 입증책임을 부담하는 것으로 하고 있다. 그러므로 LBO/MBO

에 있어서 회사자산의 담보제공이 회사자산의 손실을 가져왔고 그로 인하여 피해를

입었다고 소수자주주나 채권자가 주장하는 경우 당해 이사들은 자신들의 행위가 공정

하 다는 것을 입증하도록 하는 것이 타당할 것이다. 이러한 경우 미국 판례에서 나타

나는 바와 같이 독립한 사외이사에 의한 특별위원회에서 당해 LBO/MBO에 대한 승인

을 하도록 하는 것 등은 MBO에 참여하는 이사들의 공정성을 입증하는 데 도움이 될

것으로 생각된다.

2. MBO의 경우 이사의 이해충돌 해결방안

MBO에 참가하는 경 진은 매수 대상이 되었던 회사의 소유권을 주주로부터 구

입하는데, 그 때 가능한 한 구입가격을 낮추면 그 부분만큼 자기 이익이 증가하게 된

다. 그러나 한편 MBO에 참가하는 경 진은 회사 및 주주에 대해서 신인의무를 지고

있다. 이와 같이 첨예한 이익충돌 위험성의 존재가 MBO의 특징인데, 이 문제를 어떻

게 다루어야 할 것인가가 문제된다. 이사의 선관주의의무 및 충실의무를 추궁함으로

써 이러한 이해충돌을 해결할 수 있는가 하는 것이다.

상법에 규정되어 있는 이사의 자기거래는 이사와 회사간의 이익상반거래에 대하

여 이사회의 승인을 필요로 하는 것으로 규정하고 있다(상법 제398조). 이러한 이익상

반거래의 범위가 형식적으로 해석되고 있는데, MBO의 경우에 있어서 경 진이 회사

자산을 담보로 자금을 차입하여 일반주주로부터 대상회사의 주식을 매입하는 행위는

이사의 자기거래에 해당할 우려가 있다. 그러므로 이사회의 승인 없는 MBO는 위법한

이사의 자기거래로서 금지된다고 할 것이다. 문제가 되는 것은 이사회의 승인이 있으

나 MBO의 대가가 불공정한 경우이다. 이러한 경우 이사회의 자기거래에 관하여 이사


101) 임무해태는 경 상의 판단을 부주의하게 하여 손해를 끼친 경우(경 의 과실)와 다른 이사 및 종업원의 위법행위 및 임무해태를 간과한 경우로 나누어 볼 수 있다(감시·감독의무의 위반).

회의 승인을 요하는 것은 결국 불공정한 거래를 방지하기 위함을 이유로 이사회의 자

기거래의 승인이 효력이 없다고 하는 견해도 있다.102) 그러나 이사회의 자기거래의 승

인이 있더라도 불공정한 대가로 MBO를 한 이사의 책임이 없어지는 것이 아니고, 또

한 이사회의 승인이 이사의 행위에 대한 면책사유가 될 수 없기 때문에103) 이사회의

승인 이외에 MBO에 대한 공정한 대가의 지급을 확보하는 법적 절차를 마련할 필요가

있다. 미국에서는 델라웨어주법상 MBO에 대하여 전체적인 공정성 기준이라는 엄격

한 기준이 적용되고, 독립위원회에 의한 승인이 실무상 정착되어 있다.104) MBO는 경

자 자신이 매수자로서 직접·간접적으로 참여하는 것이기 때문에 가장 이익상반의

가능성이 높고, 앞으로 건수가 증가할 것이 예상되기 때문에 행위규범의 대상으로 할

의의가 있다. MBO에 대하여서는 이익상반에 의한 폐해의 방지를 철저하게 하도록 일

정한 행위규범을 충실하게 하는 것이 바람직하다.105)

한편 증권거래법상 상장법인은 원칙적으로 당해 법인의 이사, 감사, 주요주주 등

을 상대방으로 하거나 그를 위하여 담보를 제공하거나 채무의 이행을 보증하는 행위

등이 금지된다(증권거래법 제191조의19 제1항). 그러므로 현재 우리나라에서는 MBO

를 할 수 없는 것으로 해석할 여지가 강하다. 그러나 이에 대하여는 합리적인 해석을

통하여 그 유효성 또는 적법성이 인정될 수 있다고 하는 견해도 있다. 즉, 「이 규정은

회사에 의한 담보의 제공 또는 채무의 보증으로 인하여 회사와 이사간의 이해관계의

충돌이 인정될 수 있는 경우를 전제로 하며, 형식상으로는 이해관계의 충돌이 있는 상

황이라도 실질적인 견지에서 그와 같은 행위가 회사의 이익을 해치지 아니하고, 오히

려 담보제공 등을 통한 기업인수로 회사의 재무구조가 개선되고 미래의 수익가치가

향상될 수 있는지의 여부를 종합적으로 판단하여 담보제공 또는 채무보증의 위법성을

결정하여야 한다」는 것이다.106) 이러한 견해는 LBO/MBO를 활성화시키기 위한 고육

증권법연구 제8권 제2호 (2007)196

102) 김재형·최장현·박종렬, 전게논문, 361-362면. 103) 이사회의 승인을 얻어 거래한 결과 회사에 손해를 가하 을 때에는 그 거래한 이사는 상법 제399조 제

1항에 따라 손해배상책임을 지며, 이사회에서 승인결의에 찬성한 이사도 연대하여 책임을 진다(상법제399조 제2항·제3항)(李哲松, 『會社法講義』(박 사, 2007), 637면).

104) 한편, 국에서는 독립한 제3자의 조언을 취득하여 이것을 개시할 필요가 있고, 다시금 이익상반이 있는 이사가 의견표명에 관한 이사회에 참가하지 않으면 이익상반의 내용은 주주에게 개시되지 않으면안 된다(The Panel on Takeovers and Mergers “The City Code on Takeovers and Mergers”<http://www.thetakeoverpanel.org.uk/new/codesars/DATA/code.pdf>).

105) 株式會社東京證券取引所上場制度整備懇談會, 『上場制度整備懇談會中間報告』(2007. 3. 27), 14-15面.106) 송종준, “PEF와 M&A: LBO의 구조와 법적 문제,”『금융법연구』, 제2권 제1호(한국금융법학회, 2005),

지책적 해결방안이라고 생각된다. MBO에 있어서 경 진과 주주들간의 이해관계의

충돌을 완전히 배제할 수는 없더라도 절차적인 보호조치(procedural safeguards)에 의

하여 최소화할 수 있고,107) 또한 기업지배권시장의 활성화 등을 위하여 MBO 등이 가

능한 명확한 체제 및 제도의 확립을 위하여 입법조치를 할 필요가 있다.108)

3. 증권거래법상의 수시공시의무 등의 개선방안

LBO/MBO의 대상회사가 상장법인인 경우 이러한 거래내용이 증권거래법에 따

라 수시공시의무의 대상인가의 여부에 대하여 검토해 보고자 한다. LBO/MBO의 기본

적인 절차를 중심으로 어느 범위까지 현행법의 공시의무 대상으로 파악할 수 있는가

를 살펴보고자 한다. 특히, 대상회사의 경 진이 LBO/MBO를 실행하기 위하여 투자

은행 등과 협상을 하고 있는 사실이 수시공시의무의 대상이 되는가의 여부에 대하여

검토하고 또한 대상회사의 경 진이 그러한 LBO/MBO의 협의중에 대상회사의 주식

을 취득한 경우 이러한 행위가 증권거래법에서 금지하고 있는 내부자거래에 해당하는

가의 여부에 대하여서도 간략히 고찰해 보고자 한다.

MBO의 경우에는 일반적으로 ① 이사가 대상회사를 매수하고자 결정하고, ② 회

사경 진(다른 이사 등)과 상의하고, ③ 독립위원회의 승인을 얻고, ④ 이사회의 승인을

거쳐 회사자산을 담보로 제공하고, 이후 ⑤ 주주총회의 승인을 얻어 소수자주주를 축

출하는 M&A 등을 행하는 순서로 이루어진다. 이 경우 ④나 ⑤ 단계에서는 그것은 증

권거래법에서 정하고 있는 공시사항에 해당하는 것으로서 그 사실 또는 이사회의 결

의내용을 지체없이 금융감독위원회와 거래소에 신고하여야 한다(증권거래법 제186조

제1항). 문제는 ②와 ③의 단계에서 이러한 내용이 유가증권시장 또는 코스닥시장에

서 투자자의 투자판단에 향을 미칠 사항에 해당되어 신속하게 알릴 필요가 있는 공

시내용이 되는가 하는 것이다(증권거래법 시행령 제83조). 생각건대, 다른 이사들과 상

의하는 ②의 경우는 아직 MBO의 준비단계로서 특별히 공시의 대상이 된다고는 할 수

없다. 그러나 ③의 경우와 같이 특별위원회를 구성하여 당해 이사들의 MBO에 대하여

승인하는 것은 투자자의 투자판단에 향을 미치는 중요한 정보로서 공시의무의 대상


74-75면.107) 金莊式, 전게논문, 292면; Bill Shaw, op. cit., p.158.108) 송종준, “M&A法制를 둘러싼 최근의 爭點과 課題,”『기업법연구』, 제20권 제3호(2006. 9), 12면.

이 된다고 생각된다. 또한 증권거래법 제188조의2 제1항은「…일반인에게 공개되지

아니한 중요한 정보를 직무와 관련하여 알게 된 자와 이들로부터 당해 정보를 받은 자

는 당해 법인이 발행한 유가증권의 매매 기타 거래와 관련하여 그 정보를 이용하거나

다른 사람으로 하여금 이를 이용하게 하지 못한다」라고 규정하고 있다.109) 그러므로

만약 대상회사의 경 진이 그러한 LBO/MBO의 협의중에 대상회사의 주식을 취득한

경우 그것이 내부자거래에 해당하는가가 문제된다. 적어도 위에 예시한 MBO의 일반

적 단계에서 ③의 단계 이후부터 주식을 취득하는 것은 내부자거래로 보아야 하지 않

을까라고 생각한다. MBO가 아직 준비단계일 때에는 성사 여부가 너무나 불투명한 이

벤트이기 때문에 증권거래법상 공시대상인 투자판단에 중대한 향을 미칠 정보라고

보기 어려우며, 따라서 경 진이 MBO 추진준비사실을 공시하지 않은 채 대상회사의

주식을 매입하 다 하더라도 내부자거래로 보기는 어렵다.110) 그러나 LBO에 관하여

대상회사의 내부승인절차가 진행중인 이후에는 당해 사실이 공개되기 전에 행하여진

경 진의 주식취득은 내부자거래의 금지대상이 된다고 본다.

4. 폐쇄기업화와 관련된 문제

일반적으로 상장폐지를 폐쇄기업화 또는 비공개화라고 부른다. LBO/MBO를 통

하여 공개회사의 주식을 모두 취득한 후, 상장을 폐지하는 폐쇄기업화거래를 달성하

기도 하는데, 이 경우 퇴출되는 소수자주주의 보호가 문제된다.

(1) 폐쇄기업화의 이유

공개회사를 전략적으로 폐쇄기업화하는 것은 ① 모회사가 자회사의 소수자주주

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109) 동 조문에 의하여 우리나라에서는 법인 및 그의 임원·직원·대리인 등이 직무와 관련하여 알게 된 비공개의 중요 정보를 애널리스트 등에게 제공하고 당해 애널리스트로부터 정보를 입수한 자가 주식매매를 하는 경우에는「개인적 이익」을 얻었는가의 여부를 묻지 않고 내부자거래로서 인정될 가능성이 높다(김건식, 『증권거래법』(두성사, 2004), 180면; 강대섭, “공정공시에 관한 연구,”『상사판례연구』, 제18집 제1권(2005. 3), 96면). 그럼에도 새로이「공정공시제도」를 도입하여 특정인이 기업의 미공개정보를 이용하여 불공정거래를 행할 가능성을 사전에 예방하고 있다(증권거래소, 「공정공시제도 해설」(증권거래소, 2002. 11), 1면; 곽관훈, “증권애널리스트와 공정공시제도,”『비교사법』, 제10권 제1호(통권 20호, 2003), 608면; 손 화, “證券 애널리스트에 대한 選擇的情報開示의 規制—美國 SEC의Regulation FD를 중심으로—,”『한양법학』, 제20집(2007. 2), 279면).

110) 김화진·송옥렬, “상장폐지와 차입매수(LBO) 개관,”『CFO』(한국CFO협회, 2004 가을호), 35면 참조.

를 배제하고, 모회사·자회사간의 이익상반문제를 불식하는 것에 의하여 그룹 내의

사업수행, 기업재편을 유연하고 효율적으로 실행할 수 있게 된다. 또한 ② 증권거래법

상의 계속공시의무를 소멸시켜 이에 따른 감사비용·변호사비용 등을 삭감한다. ③

단기적 이익을 얻는 것에 대한 시장으로부터의 압박 없이 장기적 관점에 서서 사업전

략을 실행하기 쉬운 등의 여러 가지 동기 및 장점이 있다.111)

(2) 현행 상법상의 한계

폐쇄기업화를 위해서는 합병 등의 경우 축출 소수자주주에게 회사의 주식이 아닌

현금 및 기타 자산을 교부하는 방식의 합병을 하지 않으면 안 된다. 상법상으로는 합

병의 대가로 주식 이외에 현금을 지급할 수 있는 근거를 두고 있기는 하지만, 어떠한

목적으로 어느 한도까지 합병교부금을 지급할 수 있는지에 관하여는 언급하고 있지

않다. 합병교부금을 합병비율의 단수조정 및 그 밖의 합병과 관련하여 지급되는 일체

의 금전을 포함하는 개념으로 인정하는데,112) 학설은 2가지로 나뉘어 있다. 하나는 이

러한 합병교부금은 합병비율의 단수조정을 위한 필요불가결한 범위 내에서만 인정된

다는 견해이다.113) 다른 하나는 피합병회사의 주주에게 합병회사의 주식을 1주라도

교부하면 합병비율의 단수조정 이외의 합병교부금 지급이 허용된다는 것이다.114) 기

업조직재편의 대표적인 수단인 합병의 활용도를 높이기 위하여 합병교부금의 넓은 허

용을 주장하는 후설이 타당하다고 생각한다.

(3) 외국의 입법례 및 상법 개정안

미국의 경우에는 회사법상 현금만의 지급에 의한 합병(cash-out merger)이 인정되고


111) 內幹裕·佐粧明子, “日本におけるMBOの普及·活性化に向けて(中),”『商事法務』, 第1538號(1999. 9.25), 11面.

112) 그 밖에 합병교부금이 지급되는 사유로는 ① 이익배당을 위한 경우, ② 실질적으로 감자환급을 위한 경우, ③ 불량자산의 처리에 의한 경우 등이 있다. 이 중에서 ② 감자환급을 위한 경우가 인정되는가의 여부에 다툼이 있다. 청산절차를 거치지 아니하고 해산회사의 재산을 분배하는 것이 되어 합병의 본질상허용될 수 없다는 입장과 합병과 유상소각에 의한 자본감소를 동시에 하는 것으로 그 내용이 합병계약서에 기재되는 한 위법은 아니라는 입장이 그것이다. 후설을 지지한다.

113) 송종준, “폐쇄기업화거래의 공정요건과 소수주주의 보호,”『상사법연구』, 제19권 제1호(2000), 235면.114) 홍진기, “주식회사의 합병에 있어서의 교부금,”『법학의 제문제』(중앙일보사, 1977), 385면; 김재형,

“미국에서의 합병대가의 유연화와 소수주주축출에 관한 입법의 변천과 법원의 대응,”『기업법연구』,제18권 제1호(2004. 9), 57면; 최성근, “합병교부금의 허용범위에 관한 해석론·입법론,”『상사법연구』, 제23권 제2호(2004), 403-404면.

있다. 일본의 경우에도 2005년 공포된「회사법」에서 이른바 3각합병 및 교부금합병

이 가능하도록 합병의 경우 소멸회사의 주주 등에 대하여 존속회사 등의 주식을 교부

하는 것 없이 금전 기타 재산을 교부하는 것 및 대가를 교부하지 않을 수 있는 것으로

하고 있다(일본 회사법 제749조 제1항 제2호, 제751조 제1항 제3호, 제758조 제4호, 제760

조 제5호, 제768조 제1항 제2호, 제770조 제1항 제3호).115)

우리나라의 경우에도 2007년 9월 11일 국무회의에서 의결된 상법 개정안에 의하

면 특정주주가 주식의 대부분을 보유(발행주식총수의 95퍼센트 이상)하는 경우 지배주

주가 소수자주주의 주식을 공정한 가격에 매입할 수 있도록 하고 있다(개정안 제360조

의24 제1항). 주식의 매도청구를 할 경우에는 미리 주주총회의 승인을 받아야 하는데

(동조 3항), 주주총회의 소집통지서에는 ① 지배주주의 회사 주식의 보유 현황, ② 매

도청구의 목적, ③ 매매가액의 산정 근거와 적정성에 관한 공인된 감정인의 평가 및

④ 매매가액의 지급보증에 관한 사항을 기재하여야 하고, 매도를 청구하는 지배주주

는 주주총회에서 그 내용을 설명하여야 한다(동조 제4항 각호). 또한 소수자주주의 보

호를 위하여 95% 이상의 주식을 소유한 지배주주가 있는 회사의 소수자주주는 언제

든지 지배주주에게 그 보유주식의 매수를 청구할 수 있도록 하고 있다(개정안 제360조

의25). 우리나라의 상법 개정안에서는 공정한 가격에 의한 주식매도가격의 산정을 보

장하고, 95% 이상의 주식을 소유한 지배주주가 있는 경우 소수자주주에게 주식매수

청구권을 행사할 수 있도록 하면서, 주주총회의 관리비용을 줄이고 소수자주주의 출

자회수의 기회를 부여하기 위하여 소수자주식의 강제매수제도를 도입하고 있는 것이

다. 또한 개정법안은 흡수합병의 경우에 소멸하는 회사의 주주에게 그 대가의 전부 또

는 일부를 금전이나 그 밖의 재산(사채나 모회사의 주식 등)을 제공할 수 있도록 규정하

고 있다(개정안 제523조 제4호). 상법 개정안에서는 현금을 대가로 하는 교부금합병을

인정하고 있는 것이다. 이와 같이 합병대가의 유연화로 인하여 기업가치를 증대시킬

수 있는 기업행위의 기회가 확대될 것으로 생각된다.116) 그러나 상법 개정안에는 교부

금합병으로 인하여 축출되는 소수자주주를 보호하는 직접적인 규정은 존재하지 않는

다. 미국법상의 전체적인 공정성 기준을 참고하여 보완하여야 할 것으로 생각된다.

즉, LBO/MBO에 있어서 교부금합병에 의하여 축출되는 소수자주주의 보호를 위하여

증권법연구 제8권 제2호 (2007)200

115) 相澤哲, 「立案擔當者による新會社法の解說(別冊商事法務 295號)」, 『商事法務』(2006), 184面.116) 권종호, “2006년 회사법개정시안의 주요내용,”『상사법연구』, 제25권 제2호(한국상사법학회, 2006),

329면.

합병의 공정성을 확보하지 않으면 안 된다. 전술한 미국 델라웨어주법상의 전체적 공

정성 기준에 따라 거래공정성에 관한 입증책임을 회사(또는 지배주주)에 부과할 필요

가 있다. 또한 교부금합병에 있어서 ① 관련 모든 정보를 공개하고(투자은행에 의한 공

정성보고서의 공개를 포함), ② 독립한 특별위원회에 의한 승인을 받도록 하고, ③ 축출

되는 소수자주주에 의한 과반수의 찬성을 얻을 것을 요구하는 것이 바람직할 것이

다.117)

5. 형법상 배임죄와 관련된 문제

회사의 이사가 임무에 위배되는 행위를 함으로써 재산상의 이익을 취득하거나 제

3자로 하여금 이를 취득하게 하여 회사에 손해를 가한 때에는 형법상 업무상배임죄

(형법 제356조)가 성립할 수 있다. 따라서 LBO에 있어서 인수자가 대상회사의 경 권

을 인수하기 위하여 대상회사의 자산을 담보로 제공하는 행위가 형법상 배임죄에 해

당될 수 있느냐의 문제가 제기될 수 있다.

(1) S&K World 사건 고등법원판결118)

본 사건의 개요는 다음과 같다. 인수인은 회사정리절차가 진행중인 甲회사(신한)

를 인수하기 위하여 서류상 회사인 乙회사를 설립하고 대표이사로서 종합금융 주식회

사(이하 종금이라 약함)로부터 350억원을 대출받으면서, 그 담보를 위하여 乙회사가 甲

회사의 유상증자에 참여하여 취득하게 될 甲회사의 신주 520만 주(1주 액면 5천원)에

대하여 종금에 근질권을 설정하여 주고, 乙회사가 甲회사를 인수한 후에 甲회사의 소

유인 이 사건 담보부동산에 대하여 종금에 근저당권을 설정하여 주기로 약정하 다.

위 약정에 따라 乙회사는 위 대출금으로 인수한 甲회사의 신주 520만 주에 대하여 종

금에 대하여 근질권을 설정해 주었다가 인수인이 甲회사의 대표이사로 선임된 다음

여러 차례에 걸쳐 甲회사의 부동산에 대하여 근저당권을 설정하여 주고 종금으로부터

위 신주를 반환받았다. 이에 이른바 LBO방식으로 기업을 인수하면서 피인수기업의

자산을 담보로 제공한 행위가 업무상배임죄를 구성하는가의 여부 등이 다투어졌다.


117) 김재형, “M&A대가의 유연화와 현금지불합병,”『비교사법』, 제40권 제4호(2003. 12), 365-366면;Richard A. Booth, op. cit., p.661.

118) 서울고등법원 제6형사부 2004. 10. 6. 선고 2003노3322.

서울고등법원은 LBO방식의 기업인수에 있어서 LBO방식을 이용하 다는 이유

만으로 피인수회사에 손해를 발생시키고 인수자가 그에 상응하는 이익을 얻은 것이라

고는 볼 수 없다고 하 다. 그리고 LBO방식에 의하여 피인수회사의 자산을 담보로 제

공함으로써 피인수회사에 담보처분의 위험성을 초래하 다 하더라도 이를 통하여 피

인수회사도 기존 채무의 소멸 등의 이익을 얻게 되는 이상 인수자가 피인수회사의 자

산을 담보로 제공하 다는 점을 들어 곧바로 인수자에게 당시 배임의 범의가 있었다

고 단정할 수는 없다고 하 다.

서울고등법원은 인수인이 LBO방식을 이용하여 신한을 인수하고 신한의 자산을

담보로 제공하게 된 과정과 기업인수 후에 드러난 여러 정황 등 제반 사정들을 종합적

으로 고려하여 인수인이 업무상배임죄를 구성하지 않는다고 하 다.

(2) S&K World 사건 대법원판결119)

고등법원과는 달리 대법원은 동 사건에 대하여 다른 판결을 내렸다. 대법원은 기

업인수에 필요한 자금을 마련하기 위하여 그 인수자가 금융기관으로부터 대출을 받고

나중에 피인수회사의 자산을 담보로 제공하는 방식(이른바 LBO(Leveraged Buyout)방

식)을 사용하는 경우, 피인수회사로서는 주채무가 변제되지 아니할 경우에는 담보로

제공되는 자산을 잃게 되는 위험을 부담하게 된다. 그러므로 위와 같이 인수자만을 위

한 담보제공이 무제한 허용된다고 볼 수 없고, 인수자가 피인수회사의 위와 같은 담보

제공으로 인한 위험 부담에 상응하는 대가를 지급하는 등의 반대급부를 제공하는 경

우에 한하여 허용될 수 있다 할 것이다. 만일 인수자가 피인수회사에 아무런 반대급부

를 제공하지 않고 임의로 피인수회사의 재산을 담보로 제공하게 하 다면, 인수자 또

는 제3자에게 담보 가치에 상응한 재산상 이익을 취득하게 하고 피인수회사에 그 재

산상 손해를 가하 다고 봄이 상당하다. 부도로 인하여 회사정리절차(2006. 4. 1. 채무

자회생및파산에관한법률의 시행으로 회생절차로 바뀜)가 진행중인 주식회사의 경우에도

그 회사의 주주나 채권자들의 잠재적 이익은 여전히 보호되어야 할 것이므로, 피인수

회사가 회사정리절차를 밟고 있는 기업이라고 하더라도 위와 같은 결론에는 아무런

향이 없다고 하 다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)202

119) 대법원 2006. 11. 9. 선고 2004도7027.

(3) 판례의 평석

위와 같이 S&K World 사건에서 서울고등법원과 대법원은 LBO거래가 배임죄에

해당하는지의 여부에 관하여 서로 다른 논거를 제시하고 있다. LBO/MBO를 일률적으

로 형법상 배임죄에 해당한다고 보게 되면 동 제도를 전혀 이용할 수 없는 폐단이 있

다. 그러므로 어떤 범위 내에서 동 제도를 이용하는 것이 형법상의 배임죄에 해당하는

가를 고찰할 필요가 있다.

LBO방식에 있어서 담보제공으로 인한 담보처분의 위험성 증가를 바로 피인수회

사에 대한 재산상 손해의 발생으로 인정하는 것은 합리성이 없어 보인다. 대법원은 인

수인의 담보제공행위로 인하여 대상회사(신한)의 주요자산의 대부분이 대출금채무를

위한 책임재산으로 제공되어 장차 대출금채무의 미변제시 환가처분될 수 있는 위험을

부담하게 되었으므로 대상회사에 재산상 손해를 가하 다고 하 다. LBO방식에 있어

서 담보제공으로 인한 담보처분의 위험성 증가를 피인수회사에 대한 재산상 손해의

발생으로 보는 대법원의 논지는 LBO거래 자체를 성립할 수 없는 것으로 하여 국제적

인 동향에 맞지 않다. 물론 이러한 문제는 입법에 의하여 해결하는 것이 보다 명확한

문제이다. 그러나 현행법의 해석에 있어서도 LBO거래에 있어서 인수대상회사의 자산

을 담보로 대출하여 그 대출금으로 인수대상회사를 인수한 경우 당해 대출금으로 인

수대상회사의 기존채무가 소멸되는 등의 이익을 얻고 있는 경우에는 이를 일률적으로

위법하다고 하는 것은 문제가 있다.120) LBO거래 전반을 살펴본 후에 당해 거래의 위

법성 여부를 판단하는 고등법원의 판례태도가 보다 합리적이라고 생각된다.121)


120) 사실관계에 의하면 인수회사가 취득한 대상회사의 신주와 정리채권 및 정리담보권을 차입금에 대한 담보로 제공하되, 대상회사의 인수가 성공적으로 완료된 후에는 문제된 대상회사의 부동산 및 예금에 담보를 설정하여 주기로 약정하 다. 이러한 약정은 신주와 정리채권에 대한 담보를 해지함으로써 그에대한 처분권을 확보하고자 하는 인수회사의 이해관계와 담보가치가 불확실한 대상회사의 주식 및 정리채권보다는 부동산 및 예금에 대한 담보를 선호한 대출기관의 이해관계가 서로 맞아떨어져서 체결된것으로 추측된다. 담보제공행위는 본 건 인수거래와 별도의 독립된 거래가 아니라 신주 및 정리채권인수와 서로 불가결의 관계에 있는 인수거래의 일부 다고 볼 여지가 많아 보인다(박태현, 전게논문, 225면 참조).

121) 대법원의 판결에 대해서는 ① 매입자본이 없는 기업인수의 모럴헤저드를 단죄하려는 정책적 기획에서이루어진 것이라고 보는 견해(이상돈, “차입매수와 배임죄,”「제125회 정기세미나 발표자료」(한국증권법학회, 2006. 12. 23)), ② 오로지 인수자의 이익을 위한 담보제공의 적법성을 인정하기는 어려우므로판시 자체는 최소한 법적으로는 큰 문제가 없으나 판시내용을 엄격히 해석·적용할 경우 LBO거래구조를 실행시키기 어렵게 되어 향후 M&A 시장을 위축시킬 우려가 있다는 견해(강희철, “경 판단의 원칙

업무상배임죄에 대하여 경 판단의 원칙이 적용될 것인가의 여부에 대한 의론이

있으나, 업무상배임죄는 고의범으로서 주의의무 위반의 여부를 다툴 때 입증책임을

편의롭게 하는 경 판단의 원칙은 직접 적용되지 않는다. 다만, 선관의무 위반에 대한

판단은 배임의 고의에 대한 판단에 포섭된다고 할 것이다. 그러므로 경 판단원칙의

근본취지, 즉 이사의 경 의사 결정에 어느 정도 폭넓은 재량을 인정하지 않을 수 없

다는 취지는 법원이 이사의 업무상배임죄의 고의를 판단함에 있어 당연히 참작되어야

한다.122) 회사에 손해를 끼칠 고의가 있었다면 당연히 선관의무를 위반한 것으로 볼

수 있으며, 반대로 과실로 선관의무를 위반하여 회사에 손해를 끼친 경우에는 그것이

비록 중과실에 해당한다고 할지라도 배임죄로 처벌할 수 없기 때문이다.123) 차입매수

인이 정리절차에 들어간 기업의 경 진으로서 담보설정 등을 통한 프로젝트 파이낸싱

(즉 LBO)을 회사를 회생시키기 위한 방편이 된다는 믿음으로 하 다면 배임죄의 형사

책임을 귀속시켜서는 안 된다.124) 차입매수가 적어도 회사정리절차에 들어가 있는 기

업에 대하여 이루어지는 한‘허용된 경 리스크’범위 안에 있는 것으로 볼 수 있

다.125)

또한 인수자가 피인수회사의 이익을 위한다는 의사가 존재하여도 정당한 반대급

부를 제공하지 않았다면 자신의 이득 또는 가해의 의사를 주된 것으로 파악하는 대법

원의 논지 역시 타당하지 않다. 차입매수의 경우 인수대상회사의 경 정상화가 이루

어지지 않으면 인수자 개인의 이익도 얻을 수 없다. 그러므로 인수자는 자신과 인수대

상회사 모두에게 동시에 이익이 되고자 하는 의사를 가지고 있다고 보아야 하며, 이러

한 의사가 존재하는 한 배임죄의 고의인 불법이득의사는 인정되지 않는다고 할 것이

다.126)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)204

에 관한 지정토론,”『인권과 정의』, 제364호(2006. 12), 48-51면), LBO는 기업을 다시 일으켜서 중장기적으로 회사의 가치를 극대화하여 주주 및 채권자에 대해 이익이 되는 마스터 플랜하에서 추진되어야하는데, 그러한 계획이 완벽하지 않았다거나 소송과정에서 이를 충분히 납득하게 설명하지 못하 기때문이라는 견해(송종준, “경 판단의 원칙에 관한 지정토론,”『인권과 정의』, 제364호(2006. 12), 57면) 등이 있다. 어떤 견해에 의하더라도 LBO/MBO거래에 대하여 앞으로 보다 유연한 접근을 요구하고있고, 대법원 판결이 모든 LBO/MBO거래를 금지하는 것으로는 보고 있지 않다.

122) 박태현, 전게논문, 221면.123) 박태현, 전게논문, 221면.124) 이상돈, 전게발표논문, 4-6면 참조.125) 이상돈, 전게발표논문, 8면.126) 이상돈, 전게발표논문, 9면 참조.

Ⅳ. 결 론

이상에서 미국의 델라웨어주 판례법을 중심으로 LBO/MBO에 대한 법적인 문제

를 살펴본 후 우리나라에서 특히 문제가 될 수 있는 몇 가지 법적 문제에 대하여 검토

해 보왔다. MBO에 참가하는 경 진은 한편으로 가능한 한 싸게 회사를 구입하려고

하는 개인적 이익을 가지는 반면 다른 한편으로는 가능한 한 높게 회사를 매각해야 하

는 신인의무자로서의 지위도 가지고 있어 첨예한 이익충돌의 위험성이 있다고 할 수

있다. 그러나 델라웨어주 법원은 이와 같은 이익충돌의 위험성을 이유로 MBO를 일률

적으로 금지하는 것이 아니라 MBO에 참가하는 경 진이 신인의무자로서의 역할을

제대로 수행하 는가의 여부를 가지고 MBO의 유효성을 검토해 왔다. 이에 더하여 델

라웨어주 법원은 MBO의 경우 전체적인 공정성에 의한 심사가 요구된다고 판시하고

있다.

우리나라의 경우 앞으로 LBO/MBO시장이 발달할 요인이 상당히 많다. 예컨대,

IMF 이후 외자기업의 시장참가 등에 따른 자본자유화가 진행된 점과 자본시장통합법

등에 의한 금융 빅뱅(big bang)의 가능성이 고조되고 있는 점 등을 생각할 때 적어도

우호적인 기업매수·합병의 증가가 예상된다. 또한 우리나라 기업이 타인자본비율이

높은 것이나 종업원의 회사경 에 대한 관심이 높은 사정 등으로 인해 향후 우리나라

에서 MBO시장이 활성화될 가능성이 높다고 생각된다.

생각건대, LBO/MBO의 경우에는 관련 주체간의 이해관계가 합리적으로 잘 조정

되고, 투명하고 책임 있는 LBO/MBO가 이루어질 수 있는 법적인 토대를 제공해 주는

것이 중요하다고 본다. 다시 말해, LBO/MBO 조건의 정당성에 대한 사법심사 또는 시

장에 의한 심사를 위한 기준을 확립하는 것이 필요하다.127)

우선, LBO/MBO에 있어서 이사들이 부담하는 책임이 명확하지 않으면 안 된다.

특히 MBO에 참가하는 이사들이 회사에 대하여 당해 사항을 개시하고 객관적이고 독

립적인 특별위원회 등으로부터 그에 대한 승인을 받고, 이사회의 승인절차와 주주총

회의 승인을 받는 경우 그에 대하여 MBO 참가 이사들이 법적인 책임을 지지 않는 방

향으로 입법 내지 해석되지 않으면 안 된다. 델라웨어주 판례법에서는 주주총회에서


127) 金莊式, 전게논문, 297면.

의 승인을 소수자주주들에 의한 과반수 승인을 요구하고 있는데, 우리나라의 현행법

의 해석에 의하여도 동일한 결론에 도달할 수 있다. 즉, MBO에 참가하는 이사들이 주

주총회에서 MBO의 가부에 대한 의안을 결의하는 경우 참가 이사들이 이미 취득하여

소유하고 있는 주식은 의결권을 행사할 수 없다. 주주총회의 결의에 관하여 특별한 이

해관계가 있는 자는 의결권을 행사할 수 없기 때문이다(상법 제368조 제4항). 그러므로

우리나라의 경우에도 델라웨어주와 마찬가지로 이해관계 없는 주주들에 의하여 주주

총회에서 결의하게 된다. 다만, 특별위원회의 존재는 우리나라의 현행법상 강제되고

있지 않다. 그러나 미국 판례법에서와 마찬가지로 MBO에 참가하지 않는 이사들에 의

한 특별위원회가 존재하여 MBO 등에 대하여 심사하는 경우에는 당해 MBO에 대한

법적인 문제를 회피할 수 있는 가능성이 커지게 될 것이다. 다시 말해, 독립한 특별위

원회가 존재하는 경우 MBO의 절차 및 내용의 적법성을 강하게 추정받을 수 있을 것

으로 생각된다.

다음으로 LBO/MBO에서 비롯되는 합병과 관련된 소수자주주의 축출 및 그에 따

른 소수자주주의 보호에 대한 방안을 마련하지 않으면 안 된다. 주주관리비용의 절감

및 경 의 효율성을 향상시키기 위하여 그리고 소수자주주를 보호하기 위하여 합리적

인 소수자주주의 축출을 위한 방안을 마련하지 않으면 안 된다. 지배주주가 회사 주식

의 일정 비율 이상을 소유하고 있는 경우 강제적으로 소수자주주를 축출할 수 있는 제

도의 정비가 요구된다. 참고로, 상법 개정안에서는 제360조의24부터 제360조의26을

신설하여 소수자주식의 강제매수제도를 도입하고 있다. 그에 따르면, 지배주주가 발

행주식총수의 95퍼센트 이상을 보유하는 경우 소수자주주의 주식을 공정한 가격에 매

입할 수 있도록 하고 있다. 한편, 개정안은 소수자주주도 지배주주에게 주식매수청구

권을 행사할 수 있도록 하여 소수자주주를 보호하기 위한 하나의 방안을 마련하고 있

다.128) 그러나 상법 개정안에는 공정한 가격에 대한 합리적인 보장을 하고 있지 못하

다. 미국 델라웨어주법상의 전체적 공정성 기준에 따라 거래공정성에 관한 입증책임

을 회사(또는 지배주주)에게 부과하는 등의 입법적 보완이 요구된다.

LBO/MBO의 경우 경 진의 담보제공행위에 따른 회사자산상태의 악화로 인하

여 회사채권자의 보호가 문제될 소지가 있다. 그러나 LBO/MBO와 관련된 정보가 적

시에 공시되는 경우에는 회사채권자에 대한 현행 법체계하에서도 특별한 문제가 발생

증권법연구 제8권 제2호 (2007)206

128) 상법(회사편) 일부개정법률안(정부안), 2007. 9. 12, 4면 <http://www.moj.go.kr/> 참조.

할 것으로는 보이지 않는다. 즉, LBO/MBO에 따른 정보공시에 의하여 자신의 채권변

제에 대하여 문제가 발생할 소지가 있다고 보이는 채권자는 채권자 이의제기에 따라

담보제공을 받거나 또는 채권변제를 받으면 될 것으로 보인다. 경우에 따라서는

LBO/MBO에 의한 회사자산의 담보제공행위에 대하여 채권자취소권을 행사하는 것도

가능할 것이라고 생각된다.

LBO/MBO는 기업의 구조조정을 위한 M&A를 활성화할 수 있는 제도로서 이에

대하여 일률적으로 금지하기보다는 합리적인 범위 내에서 이를 허용하는 방식으로 입

법 내지 해석하는 것이 필요할 것으로 사료된다. 새로운 경제현상에 대하여 법이 금지

하기보다는 합리적으로 규제하는 방향으로 입법·운용되어야 할 것이다.

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증권법연구 제8권 제2호 (2007)210

The first purpose of this paper was to investigate legal issues surrounding

LBO/MBO based on judicial precedents of Delaware, U.S.A. Second, this research

examined present Korean legal situations in relation with Delaware’s LBO/MBO cases.

Finally, it presents the application scheme to improve Korean legal status of LBO/MBO.

Management teams who are participating MBO carry two responsibilities. The team

needs to make individual profits and to maintain a new obligator status. These obligations

might create severe conflict. The Delaware Court has examined the effectiveness of

MBO based on the performance of the participating team’s role as a new obligator rather

than the danger of the conflict. Furthermore, The Delaware Court has judged that

intrinsic fair examination is necessary for MBO.

In upcoming years, there is a strong possibility of activation and expansion of

LBO/MBO market in Korea with various factors are supporting the possibility.

Therefore, establishing norms which are examination by market itself and legal

judgement for legitimacy of LBO/MBO conditions is critical.

At first, responsibility of participating trustees has to be precise. Specially, in case

of the participating trustees open the issue to corporation, obtaining approval from the

special committee which is individual and objective, and following approval procedure

from the board of trusts and the general meeting of stockholders. Legislation and

construction need to be built in direction with that the participating trustees are not legally

responsible.



A Study on the Legal Issues about LBO/MBO

- focused on director’s liability and protection of minority shareholder -

Son, Young Hoa

ABSTRACT

Next, a protection plan for the small number of stockholders who could be expelled

out in relation with merger from LBO/MBO need to be established. A rational expelling

plan of the small number stockholders for reducing expenses to manage stockholders, to

improve effectiveness of management, and to protect the small number of stockholders.

For this, legal repletion such as imposing the proof responsibility of fair transaction based

on the general standard to the corporation or controlling stockholders is needed.

In case of LBO/MBO, issues of protecting the corporation bondholder could be

raised from the aggravating corporation assets resulted from offering mortgages by

management team. But if the information of LBO/MBO notified in appropriate time, any

special problem would not be raised even under the present legal system. In another

words, the bondholder who could have disadvantage in repayment could receive the

repayment or mortgage by protesting upon the notification of LBO/MBO.

There also is possibility that the bondholder could exercise the bondholder repealing

rights against the action of offering mortgage using the corporation assets by LBO/MBO.

In conclusion, establishing legislations and constructions are necessary in direction

of allowing LBO/MBO within rational extent rather than prohibiting without variation.

And this suggestion is based on the understanding that it is an effective system to activate

restructuring of corporations. Further, the law should legislate and apply rational

regulation toward new economic status rather than unconditional prohibition.

Key words : Leveraged Buyout, Management Buyout, Going private transaction,

Corporate Freezeouts, round trip, independent special committee,

conflict-of-interest principles

증권법연구 제8권 제2호 (2007)212

213

- 213 -

증권범죄에서위법성 판단의실제 *

—조사·수사실무와 Market Making의 위법성조각 문제를중심으로—

【초 록】

증권범죄는 자본시장의 발달과 함께 그 피해액 및 대상이 커지면서 형사법적 규제가

중요한 범죄로 인식되고 처벌이 강화되어 왔다. 그런데 그러한 증권범죄에도 형법상

의 구성요건 해당성, 위법성조각사유 등 위법성판단기준이 그대로 적용될 수 있는가

의 문제가 제기될 수 있다. 위법성 판단의 궁극적 주체는 법원이지만 최초 불공정거

래를 접하는 조사·수사실무자들이 증권시장의 특성 및 업계현실을 감안하여 위법

성을 판단하고 있고 이에 따라 기소여부가 결정되므로 이들 실무자들의 위법성 판단

이 중요하고 판례에도 향을 주기 마련이다.

한편 형법상 위법성조각사유들인 정당방위, 긴급피난, 자구행위, 피해자 승낙, 정당

행위 등이 이론상 증권범죄에도 적용이 가능하지만 실제로는 정당행위만이 위법성

조각사유로 작동한다. 특히 최근에 도입된 유동성공급자의 Market Making(유동성공

급행위)을 정당행위로서 법상 명확히 위법성조각사유로 인정할 필요가 있다. 아울러

컴퓨터에 의한 자동주문시스템을 통한 투자전략적 거래의 경우 기계의 행위가 결부

되어 있어 범죄의 주체, 목적 등을 판단하기가 상당히 곤란하므로 간접증거에 의한

추인 등 위법성판단기준이 시급히 정립되어야 한다.

이 논문은 2003.11월, 엔드바이방식이 시세조종유형인지가 쟁점이 되었던 델타정보

장 인 봉

(증권선물거래소 과장)

* 본고의 내용은 필자의 개인의견이며 증권선물거래소의 공식견해와는 무관함.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)214

통신 주가조작사건에 있어 불공정거래 조사실무자와 법관의 위법성 판단이 어떠했

는지를 알아본 후 최근 문제가 된 유동성공급자의 Market Making의 불공정거래 혐

의사례를 살펴보면서 위법성판단기준을 제시하고, 이어서 증권범죄 전반의 위법성

판단기준을 어떻게 정립할 것인가 원칙과 방법을 모색한 후 미국 및 일본의 사례를

본 다음, 마지막으로 향후 자본시장통합법체제하에서의 바람직한 위법성판단기준

정립을 위한 과제를 제안한다.

위법성판단기준의 바람직한 정립을 위해서는 무엇보다도 조사실무자와 사법당국자

간의 토론 및 교류를 통한 공감대 형성이 중요하다고 보았다. 이러한 공감대를 바탕

으로 증권범죄 조사를 담당하는 감독당국이 Market Making, 투자전략적 거래, 포괄

적 사기금지조항 등에 대한 구체적인 가이드라인을 마련함으로써 능동적인 역할을

할 것을 기대하는 한편, Market Making을 위법성조각사유로 수용하는 입법방안을

제안하 다. 끝으로 모든 불공정거래사건이 법정에 서지 않으므로 감독당국에 의한

과징금, 행정상 화해 등 비형벌적 제재수단을 도입하는 것도 법원에 의한 형사제재

를 보완한다는 측면에서 필요하다고 보았다.

주제어 : 증권범죄 / 불공정거래 / 제188조의4 / §10(b) / 자본시장통합법 / 포괄적 사기금지

조항 / 이상거래 / 심리 / 조사 / 시세조종 / 엔드바이(End Buy) / 위법성판단기준 /

위법성조각사유 / 시장조성 / 안정조작 / 유동성공급자 / LP / 유동성공급행위 /

Market Making / 주식워런트증권 / ELW / 델타헤지 / system trading / 알고리즘

트레이딩(algorithmic trading ) / 투자전략적 거래 / no-action letter / 비형벌적 제재

수단 / 행정상 화해

Ⅰ. 머리말

증권범죄1)는 그 연혁적인 배경을 볼 때 전통적인 형법상 범죄에 비해서는 범죄로

인식된 역사는 짧으나2) 자본시장의 발달과 함께 그 피해액 및 대상이 커지면서 형사

법적 규제가 중요한 범죄로 인식되고 처벌이 강화되어 왔다. 따라서 형사범이 분명함

에도 형법상 범죄에서의 위법성문제와는 다르게 취급하여야 하지 않는가라는 의문이

들게 된다. 그렇다면 이를 논할 실익이 무엇인가 볼 때 형법상의 구성요건 해당성, 위

장인봉 / 증권범죄에서 위법성 판단의 실제 215

Ⅰ. 머리말Ⅱ. 조사·수사실무 및 법원의 위법성 판단

과 사례1. 불공정거래 심리·조사실무상 위법

성 판단2. 검찰 수사실무상 위법성 판단3. 법원의 위법성 판단4. 엔드바이방식의 시세조종 사례

Ⅲ. 유동성공급자의 Market Making에서의위법성 문제1. 증권범죄에서의 위법성조각사유2. Market Making의 위법성조각 문제3. 최근 LP의 ELW관련 불공정거래

혐의사례

4. Market Making의 위법성판단기준Ⅳ. 증권범죄에서 위법성판단기준의 정립

1. 형법상 위법성판단기준의 적용2. 형법상 위법성조각사유의 적용3. 선물범죄에서의 위법성판단기준

Ⅴ. 미국 및 일본에서의 위법성 판단1. 미 국2. 일 본

Ⅵ. 자본시장통합법상 증권범죄 규제체계및 향후 과제1. 자본시장통합법상 증권범죄 규제

체계2. 향후 과제

【차 례】

1) 증권거래법상 시세조종, 내부자거래, 분식회계 등과 같은 불공정거래를 의미하며 형사처벌의 대상이 된다는 의미에서 범죄에 해당한다고 볼 때 투자자의 이익과 공정한 증권거래질서를 침해하는 행위라고 할수 있다. 최인섭·이천현, “한국의 증권범죄의 실태 및 대책,”『형사정책연구』, 제14권 제2호(형사정책연구원, 2003), 8면; 다만, 경제법적 불법이 바로 형법적 불법이 되는 것에 대해 문제점이 지적되기도 한다. 이상돈·임철희, “내부자거래의 시장유해성과 시장의 형법비친화성,”『형사정책연구』, 제10권 제4호(형사정책연구원, 1999), 110면; 2002년 금융감독위원회가‘증권범죄조사사무처리규정’을 제정하여증권거래법 제188조(내부자의 단기매매차익 반환 등), 제188조의2(미공개정보이용행위의 금지) 및 제188조의4(시세조종 등 불공정거래의 금지)를 위반한 행위를 증권범죄로 정의함으로써 공식용어가 되었다. 본고에서는 증권범죄 중 시세조종과 내부자거래에 국한하여 논의하고자 한다.

2) 장 민·조 관, 『증권범죄에 관한 연구』(형사정책연구원, 1996), 15-16면에서 과거에는 행정명령 위반정도로 이해되었다고 하나 구미에서는 시세조종의 경우 증권시장이 시작된 18, 19세기부터 처벌만 약했을 뿐이지 이미 중한 범죄로 인식되어 왔다.

법성조각사유 등 위법성판단기준이 증권범죄에서도 그대로 적용될 수 있는가 일 것이

다. 이러한 위법성 판단을 하는 주체는 궁극적으로 법원이지만 실제로는 최초 증권범

죄를 조사·수사하는 실무자들이 어떻게 위법성 판단을 하는가에 따라 기소여부가 결

정되므로 오히려 이 실무자들의 판단이 중요하다고 볼 수도 있다. 더구나 반윤리적 성

격이 강한 형법상 범죄의 경우 그 판단기준이 명확한 반면, 증권범죄는 시장특성 및

업계현실을 감안하여 판단하므로 이에 대한 실무전문가들의 시각이 반 될 수밖에 없

다. 예를 들어, 허수주문의 경우 조사·수사실무자들에 의하여 현실거래에 의한 시세

조종유형으로 관행화된 용어를 판례가 반 한 대표적인 케이스라고 할 수 있는 반면,

최근 판례에서 시세조종해당 여부가 문제가 된 엔드바이(End Buy)방식3)의 경우 조

사·수사실무에서 아직은 관행화된 용어라고 할 수 없는데도 법원이 이를 전격 수용

하 다는 점에서 특이한 사례로 보이므로 위법성 판단을 어떻게 했는지에 대해 살펴

볼 필요가 있다.

한편, 최근에 증권시장에 도입된 유동성공급자(Liquidity Provider)가 하는 유동성

공급행위, 즉 Market Making4)이 위법한지에 대한 논란이 벌어지면서 증권범죄에서

위법성판단기준을 정립할 필요성을 느끼게 하는 계기가 되었다. 우리나라의 증권시장

은 처음부터 거래소가 중개역할을 하고 증권사는 중개의 주선을 하는 시스템으로 출

발했으므로 미국 등 선진시장에서와 같은 시장의 수급량 및 가격변동을 조절하는

Market Maker가 따로 없고 거래소가 가격제한폭제도 등을 통해 그 역할을 수행하여

왔다. 그러다가 최근 Market Maker가 없는 우리 증권시장에 유동성이 부족한 주식을

대상으로 거래를 창출함으로써 시장조성을 하는 유동성공급자제도를 도입5)하 다.

그러나 유동성공급이라는 순기능에도 불구하고 Market Making 자체가 시장원리

가 아닌 인위적인 조정의 성격이 있어 시세조종이라는 논란이 존재하는 게 사실이다.

반면에, 시장관리자가 허용한 Market Making이라는 점을 내세워 곧 위법성조각사유

증권법연구 제8권 제2호 (2007)216

3) 기관투자자의 펀드메니저들이 소위‘한 건’하기 위하여 주식 보유자로부터 부정한 청탁을 받고 정상거래를 가장하여 당해 주식을 시가보다 고가로 매수주문하여 주식거래가 이뤄지게 하고 주식매도자로 하여금 거래차익을 남기도록 하여 대가를 받는 것을 말하며, 속칭‘물량털기’라고도 한다.

4) LP가 미국 NYSE의 스페셜리스트와 같은 가격 급등락시 보유물량 공급·매입을 통한 가격통제기능은없지만 의무호가제시를 통한 유동성공급과 risk taking을 함으로써 시장조성, 즉 market making을 한다는 점에서 이 용어를 사용하기로 한다.

5) 저유동성종목의 주가 불안정성 해소를 통한 거래비용의 인하 등 질적수준 제고를 위하여 독일, 유럽 등에서 시행중인 Liquidity Provider를 2006. 1.부터 도입하 다.

에 해당할 수 있다는 반론, 즉 상황논리도 주장될 수 있다. 실제로, 불공정거래 조사실

무에서 유동성공급자에 의한 주식워런트증권의 자전거래가 통정·가장매매에 해당되

는지에 대한 논쟁이 대두되고 있다. 따라서, 위법성판단기준이 절대적인지 아니면 시

장상황, 매매제도 등을 고려하여 상대적으로 결정되어야 하는지에 대한 근본적인 의

문이 제기된다. 아울러 시세조종죄의 위법성조각사유인 안정조작 및 시장조성행위와

관련하여 위헌결정6)이 남에 따라 증권범죄에서의 위법성조각사유에 대한 관심이 모

아지면서 이러한 위법성조각사유와 관련된 문제들을 분석함으로써 증권범죄에서의

위법성조각사유를 포함한 위법성 판단의 문제에 대한 종합적이고 체계적인 검토와 재

정립이 필요한 시점이라고 생각한다.

다음으로, 증권시장과 선물시장간의 구조적 차이(Win-win v. Zero-sum)로 인해 양

시장에서의 범죄간에 고의 등에 대한 위법성판단기준이 달라질 수 있어 이를 살펴볼

필요가 있다. 다양한 파생상품이 등장하고 거래기법이 고도화됨에 따라 시스템트레이

딩(system trading)과 같은 투자전략적 거래가 등장하여 증권회사 직원 등이 증권시장

에서 주문하는 경우 인위적으로 포트폴리오를 구성하지 않고도 사전에 잘 짜여진 프

로그램이 시장상황에 맞게 기계적으로 주문을 제출하는 정도에 이르 다. 이 경우 이

러한 기계적 주문제출행위가 시세조종에 해당하는 경우 위법성이 인정되는지, 또한

인정된다면 위법행위의 주체가 프로그래머인지 운 회사인지 등이 문제될 수 있는 것

이다. 아울러, 선물거래와 도박거래간의 관계를 살펴볼 필요가 있다. 민법 및 형법상

도박거래 자체는 불법원인급여에 속하여 여기에 참여하는 자체만으로도 보호법익 대

상에서 제외됨으로써 그 거래에서 피해를 주는 행위를 범죄의 범주에 포함시키기 어

렵다고 본다. 그렇다면, 증권선물시장에서의 거래는, 특히 파생상품에서 그 기초자산

이 금리, 환율과 같이 높은 변동성을 가지는 경우 우연한 사건의 결과에 따라 손익이

결정된다는 점에서 도박거래와 유사하므로7) 증권선물거래가 민법 및 형법상 보호법

익에 속한다고 보기 힘들되 증권·선물거래법에 의해 공인된 사해행위,8) 즉 법령에 의

한 정당행위로서 위법성이 조각된 거래이고, 따라서 증권범죄로 인한 피해도 Rule을


6) 헌법재판소 2005. 5. 26. 결정, 2003헌가17(에쓰오일 자사주매입사건 위헌법률제청), 위헌 이유는 제188조의4 제3항의 위임사항이 시세고정·안정죄의 구성요건인지 위법성조각사유인지 불확실하여 명확성 원칙에 위배된다는 점이었다.

7) 정순섭, “금융거래와 도박규제,”『증권법연구』, 제7권 제2호(증권법학회, 2006), 177면 참조.8) 예를 들어, 로또 등 복권 또는 경마사업 등이 해당되며, Win-Win이 가능한 증권거래에 비해 Zero Sum

game인 선물거래의 경우에는 사행성의 특성이 강하다고 볼 수 있다.

깨뜨렸다는 점에서 단속되는 것이지 거래상대방의 보호가치가 중요하기 때문은 아니

라고 봐야 할 것인가? 분명 그렇지 않음은 증권·선물거래법상 목적조항에서 투자자

보호가 중대한 보호가치임을 명시하고 있는 것을 보면 알 수 있다.

끝으로, 「자본시장과금융투자업에관한법률」(이하“자본시장통합법”)의 제정으로

현행 증권·선물거래법보다 불공정거래에 대한 구성요건이 확장되고 처벌수준이 강화

됨에 따라 예상되는 증권범죄에서의 위법성판단기준의 변화에 대한 고찰이 필요하다.

더구나 포괄적 사기금지조항9)이 도입됨에 따라 증권범죄의 범위가 질적·양적으

로 상당히 확대될 것으로 예상된다. 따라서 포괄적 사기금지조항의 구성요건의 추상

성·광범위성으로 인하여 명확성원칙 등 죄형법정주의와의 충돌이 우려되는 게 사실

이다. 결국, 증권범죄에서의 위법성에 대한 새로운 판단기준을 재정립해야 할 시점에

이른 것이고 더불어 국가의 자의적 형벌권 행사,10) 과잉범죄화를 경계해야 할 과제를

동시에 부담할 수밖에 없는 상황이 된 것이다.

Ⅱ. 조사·수사실무 및 법원의 위법성 판단과 사례

1. 불공정거래 심리·조사실무상 위법성 판단

증권범죄, 즉 불공정거래에 대한 심리 및 조사단계11)에서는‘범죄’의 개념이전에

‘이상거래’12)의 개념에서 출발한다. 심리의 경우 증권범죄, 즉 시세조종 등 위법행위

증권법연구 제8권 제2호 (2007)218

9) 최근 공포(2007. 8. 3)된 자본시장통합법은 제178조(부정거래행위 등의 금지)에서 미국 34년법 제10(b) 및 위임조항인 SEC Rule 10b-5에 규정된 내용과 유사하게“부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위”등을 포괄적으로 열거하 다.

10) 사회윤리적·종교적 가치에 기반을 둔 전통적 형벌관이 국가의 형벌권 남용의 폐단이 지적되면서 근대사회에서 개인적 권리구제 중심으로 제한되었다가 현대복지국가로 들어오면서 환경, 교통, 보건문제로비롯된 사회적 위험성에 근거하여 형벌권을 확장하는 경향을 보이고 있다.

11) 심리는 증권선물거래소가 증권시장에서 이상거래를 적발하는 시장감시 및 불공정거래혐의 여부를 확인하는 매매심리를 말하고, 조사는 금융감독원이 거래소 등으로부터 의뢰받은 사건을 조사하여 불공정거래 혐의를 판단하고 증권선물위원회의 최종결정을 통해 검찰이첩 등을 하는 것을 말한다.

12) 한국증권선물거래소법시행령(제5조)에서 이상거래를‘유가증권 또는 선물거래 품목의 가격 또는 거래량에 현저한 변동이 있거나 그 가격 등에 향을 미칠 수 있는 공시·풍문 또는 보도 등이 있는 경우’와

‘시장에서의 공정한 거래질서를 해할 우려가 있는 거래 등 거래소의 업무관련규정을 위반할 우려가 있는 경우’로 광범위하게 정의하고 있다.

가 되는 불공정거래가 의심이 되는 비정상적인 거래양태를 시장감시대상으로 하여 매

매거래자료, 위탁자정보 등에 의존하여 주로 주가변동률, 거래량, 주문(호가)의 움직

임, 관련계좌간 관여율 등을 기준으로 정상적인 범위를 크게 벗어난 경우를 이상거래

혐의종목으로 시장감시시스템을 통해 적출하고 그 중에서 좀 더 구체화된 기준을 통

해 불공정거래 혐의 여부를 판단해가는 단계적 추출방식을 활용하고 있다. 조사의 경

우 심리단계를 거쳐 추출된 혐의사안에 대하여 심리단계에서 활용하지 못했던 혐의자

문답, 자금추적 등의 새로운 수단을 활용하여 보다 정확하게 불공정거래혐의 여부를

판단하게 되지만 검찰단계에서와 같은 다양하고 강제력있는 수사기법 및 수단을 활용

할 수는 없는 것이다. 결국, 조사실무상 권한 및 수단의 한계로 인해 불공정거래혐의

판단은 위법 유무의 문제가 아닌 위법 정도를 가지고 검찰이첩 여부를 판단할 수밖에

없는 것이 현실이다.

먼저, 심리단계에서는 혐의자를 대면조사할 권한이 없으므로 주관적 위법성에 대

한 접근은 불가능하고 행위외관 판단을 통한 객관적 위법성 여부에 집중할 수밖에 없

는 구조이다. 따라서, 시세조종의 경우 주가의 기간별·일별 흐름, 거래량의 흐름·집

중정도, 특정호가의 회수·집중정도, 특정계좌들의 관여정도, 가격에 향을 주는 풍

문 여부 등을 조사·분석한다.

심리업무를 담당하고 있는 한국증권선물거래소(이하“거래소”라 한다)는 수십년간

의 Knowhow를 바탕으로 위법혐의판단을 위한 가이드라인역할을 하는 자체 매뉴얼

을 만들어 운 함으로써 사건간, 실무자간에 일관성 있는 혐의판단이 이루어지도록

노력하고 있다. 이러한 과정을 통해 시세조종, 내부자거래 등 증권범죄의 혐의를 조사

할 필요성이 인정되는 경우 해당 사건을 금융감독당국에 이첩하고 위법혐의는 없으나

거래소규정을 위반한 불건전한 거래13)의 경우로서 거래소회원인 증권·선물업자가


13) 시장감시규정에서 목적성이 없지만 규제가 필요한 시세조종적 행태들, 예를 들어, 시가·최고가·최저가·종가 등 특정종목 시세형성의 관여호가를 계속적·순차적으로 제출, 시세상승·하락·고정·안정초래, 신규상장종목 등 최초가격결정에 집중적인 관여호가 제출, 시세상승·하락·고정·안정 후 대량거래, 특정 종목의 시장수급상황에 비추어 과도한 거래로 시세 등에 부당한 향 또는 오해 유발의 소지가 있는 거래, 거래 성립가능성이 희박한 호가의 대량제출 또는 직전가 등으로 호가제출후 반복적인 정정·취소로(허수성호가) 시세 등에 부당한 향 또는 그 우려가 있는 행위, 동일가격 호가의 일정시간분할 제출로(분할호가) 수량배분 또는 시세 등에 부당한 향 또는 그 우려가 있는 행위, 장종료시 가격의 최고·최저가 등 형성을 위한 호가 제출, 당일 또는 일정기간 계속 고가 매수후 저가 매도, 저가 매도후 고가 매수 또는 동일가격으로 거래 반복, 취득·통정·가장거래, 특정 종목의 시세 등의 변동을 목적으로 풍문 등을 유포하는 행위, 예상체결가격·수량 형성에 관여하는 호가 제출로 부당한 향을 주거

관여한 경우에는 자율규제차원에서 해당 업자들에게 회원제재금, 경고, 주의 등의 징

계조치를 내릴 수 있다.

다음으로 금융감독당국에 의한 조사단계에서는 불공정거래 혐의자를 직접 문답

할 수 있으므로 불공정거래 혐의를 추궁할 수 있지만 대부분이 이를 부인하기 때문에

조사자의 입장에서는 자금 및 주권 등을 추적하여 실질적인 수익자나 연계성을 파악

하고 이를 추궁하는 방법이 주로 사용된다. 아울러 혐의자간에 친인척, 친분관계, 사

업관계 등이 공모의 유력한 증거로 활용된다.

비록 혐의자를 대면조사할 수 있더라도 검찰수사정도의 심리적 압박을 통한 증거

확보가 어렵고 혐의자가 도피중이거나 이를 거부할 경우 그것마저도 불가능한 상황이

며 피해자 조사의 경우 본인이 피해사실을 모르는 경우가 많으므로 문답이 큰 의미가

없게 된다. 결국 조사단계에서도 혐의자의 행태분석과 물적 증거14)를 통한 객관적 위

법성에 비중을 둘 수밖에 없는 현실이다.

증권선물위원회(이하“증선위”라 한다)에서 불공정거래 혐의가 인정되는 경우에는

검찰에 고발하거나 통보하게 되는데 양자간 차이를 보면, 전자는 불공정거래 혐의가

명확한 경우로 검찰은 반드시 그 사건을 수사할 의무가 생기는 경우이고, 후자는 불공

정거래 혐의가 상당한 경우로 검찰은 반드시 사건을 수사할 의무가 없이 재량적으로

수사가 가능한 경우이다. 이러한 제도를 통해 조사실무자들이 위법혐의가 의심되는

경우 혐의정도만 경중을 판단하여 고발·통보로 구분해 검찰에 이첩함으로써 혐의유

무는 검찰이 최종판단하도록 하게 해준다.

증선위 및 금융감독원은 조사실무자의 조사결과에 대해 변호사를 포함한 자체부

서의 검토, 제재심의실의 조정, 증권선물조사심의위원회 안건 상정시 검토, 증권선물

조사심의위원회의 심의, 증선위의 최종 판단에 이르기까지 여러 단계를 거치게 함으

로써 구조적으로 위법혐의 판단이 정확해질 수 있도록 하고 있다. 거래소의 경우에도

심리결과에 대한 사실관계 및 위법혐의판단에 대한 전문적인 심의를 위하여 변호사를

포함한 전담팀을 운 하고 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)220

나 선물·옵션거래와 연계한 부당한 이익 취득 등을 공정거래질서 저해행위로 명시(제4조)하고 있는데이를 통해 거래소의 위법혐의에 대한 판단기준을 어느 정도 짐작할 수 있다.

14) 매매기록, 자금유통기록, 사적계약서, 회사내부 공시자료 등이다.

2. 검찰 수사실무상 위법성 판단

검찰의 증권범죄 수사는 불공정거래의 혐의가 있다고 증선위가 검찰에 고발15)하

거나 통보16)한 경우에 주로 개시되나 제3자의 고발, 피해자의 고소 또는 자체 인지에

의하여도 개시된다. 검찰수사에는 피의자 등의 출석요구 및 조서작성, 참고인 진술,

감정위촉, 임의제출, 실황조사 등에 의한 임의조사와 체포, 구속, 압수·수색·검증,

금융거래 추적수사, 통신제한조치 등에 의한 강제수사가 있다.

검찰단계에서 증권범죄의 혐의 판단에 있어 가장 중요한 것은 증거확보이다. 즉,

법관이 증명력을 인정할 수 있는 범죄의 증거가 필요하고 임의성이 없는 자백, 성립의

진정이 인정되지 않은 피의자 진술조서 등 전문증거는 무용지물이 된다. 또한, 혐의자

뿐만 아니라 혐의 장소·물건 등에 대한 압수·수색 장에 의한 강제수사와 주변인물

에 대한 탐문수사가 가능하므로 통정행위, 가장행위, 시세조종적 현실거래 등 객관적

위법성요소뿐만 아니라 고의·공모·목적 등 주관적 위법성요소에 대한 판단이 가능

하다. 따라서 이러한 위법성요소를 인정할 만한 충분한 증거수집과 합리적인 추론을

통해 위법성이 인정되는 경우에 비로소 형사소추를 하게 되는 것이다.

검찰이 증권범죄 위법성을 인정하는 기준을 보면17) ① 고가매수주문에 의한 시세

부양, 즉 직전가 또는 상대매도호가 대비 높은 가격으로 매수주문을 내어 시세상승을

유도하는 것, ② 체증식 매수주문에 의한 시세부양, 즉 접속매매과정에서 직전가격보

다 높은 가격으로 매수주문을 내거나 미체결 잔량을 보다 높은 가격으로 수회에 걸쳐

계속 정정 주문하는 행위 및 순차적으로 가격을 높여 매수주문을 하여 시세상승을 유

도하는 것, ③ 고가집중매수주문에 의한 시세부양, 즉 접속매매과정에서 직전가격보

다 상당히 높은 지정가격으로 대량매수주문을 내고 지정가격 이하의 매도주문을 모두

소화하는 방법으로 주가하락을 방지하거나 시세를 부양하는 행위로서 상한가 또는 상

한가에 근접한 고가의 매수주문을 다량으로 냄으로써 동시호가 또는 장중시세를 주도

하면서 시세상승을 유도하는 것, ④ 분할매수주문에 의한 시세안정 및 상승유도, 즉


15) 고발사건의 경우 검찰은 3월내 신속히 수사할 의무가 있고, 수사종결 처분시 고발인에 대한 통지의무가있으며, 고발자는 검찰의 무혐의처분에 대해 불복(항고·재항고)할 수 있다.

16) 통보사건의 경우 검찰은 자율적 판단에 의하여 수사여부를 결정할 수 있고, 통지의무, 무혐의처분에 대한 불복제도가 없다.

17) 이 한, “증권범죄에 대한 양형의 현황과 문제점”(재판실무자료, 2004), 12-13면.

매수할 물량을 수회에 분할하여 매수주문하는 행위, 매수할 물량을 수회에 분할하여

매수주문함으로써 시장상황에 맞게 시세안정 및 상승을 유도하는 것, ⑤ 호가분포 다

양화에 의한 거래성황 유도, 즉 동시호가시간대에 가격제한폭 범위 내에서 단지 매수

주문량이 많은 것처럼 보이게 하기 위하여 상이한 가격으로 무수히 매수주문을 하는

행위로서 전장동시호가대비 당해 종목의 상·하한가 범위 내에서 근소한 간격의 상이

한 가격으로 10∼20회 이상의 매수주문을 냄으로써 호가층을 두텁게 형성하여 장중

시세의 급격한 하락을 방지하는 한편, 장중매매가 계속적으로 이루어지고 있는 듯이

매수세를 유인하는 것, ⑥ 호가 공백시 소량 매수주문에 의한 시세안정 또는 상승 유

도, 즉 매매체결 후 5∼10분 이상 호가공백이 발생, 매매거래가 없을 때 현재가 또는

그 이상의 가격으로 소량매수주문을 냄으로써 시세를 안정 또는 상승 유도하는 것(이

유형은 매도호가가 현재가보다 낮아, 방치할 경우 시세하락이 우려될 경우 자주 이용되는 것

임), ⑦ 집행되지 아니한 대량의 매수(매도)주문, 즉 시초가 결정을 위한 동시호가시 호

가잔량만이 공개되는 점을 이용하여 전일종가 대비 하한가(상한가)로 매도(매수)호가

잔량보다 훨씬 많은 대량의 매수(매도)주문을 내어 매수(매도)세가 성황을 이루는 것처

럼 잘못 알게 하여 매수(매도)를 유인, 매도호가잔량보다 매수호가잔량이 적어 가격하

락이 예상되는 경우 현재가보다 훨씬 높은 매수가로 대량매수주문을 내어 매수세가

성황을 이루고 있는 것처럼 잘못 알게 하여 시세상승을 유도한 후 체결가격이 주문가

격에 근접하면 동 주문을 취소하는 것 등을 들고 있다.

3. 법원의 위법성 판단

법원이 어떻게 위법성을 판단하고 있는가는 판례를 통해 알 수 있다. 본고에서는

증권범죄의 구성요건에 있어 죄형법정주의 적용에 대한 법원의 시각과 시세조종죄가

목적범이라는 점에 대한 법원의 해석을 살펴보고자 한다.18)

먼저 죄형법정주의 적용에 대한 판례들을 살펴보면, “처벌법규의 입법목적이나

그 전체적 내용, 구조 등을 살펴보아 사물의 변별능력을 제대로 갖춘 일반인의 이해와

판단으로서 그의 구성요건요소에 해당하는 행위유형을 정형화하거나 한정할 합리적

증권법연구 제8권 제2호 (2007)222

18) 증권범죄의 모든 구성요건에 대한 법원의 위법성판단기준을 살펴보는 것이 필요하겠지만 여기서는 생략한다.

해석기준을 찾을 수 있다면 죄형법정주의가 요구하는 형벌법규의 명확성의 원칙에 반

하는 것이 아닌바”라고 하면서 시세조종관련 벌금부과를 위한 부당이익 3배가 2천만

원을 초과하는 경우 3배를 기준으로 하는 조항(증권거래법 제207조의2)을“이익액을

산출해 낼 합리적 해석기준이 분명하여 처벌규정으로서 명확성을 지니는 것이어서 헌

법 제12조의 죄형법정주의에 위반되지 않는다”고 판시19)하 고, 헌법재판소도“죄형

법정주의 원칙은 법률이 처벌하고자 하는 행위가 무엇이며, 그에 대한 형벌이 어떠한

것인지를 누구나 예견할 수 있고, 그에 따라 자신의 행위를 결정할 수 있게끔 구성요

건을 명확하게 규정할 것을 요구하며 이러한 명확성의 원칙은 특히 처벌법규에 있어

서 엄격히 요구되는 것이지만 이것은 입법권자가 처벌법규의 모든 구성요건을 단순한

의미의 서술적인 개념에 의하여 규정하여야 한다는 것을 의미하는 것은 아니며, 처벌

의 종류와 정도에 대한 법규에 법관의 보충적인 해석을 필요로 하는 개념이 사용되었

다고 하더라도 그 점만으로 헌법이 요구하는 처벌법규의 명확성에 반드시 배치되는

것이라고는 볼 수 없다”라고 판시하 다.20) 또한, “제188조의4 제4항은 같은 조 제1

항 내지 제3항에 대한 일반규정으로서‘유가증권의 매매 기타 거래’와 관련하여 소정

의 불공정행위를 포괄적으로 금지하고 있을 뿐, 같은 조 제1항 내지 제3항과 같이 거

래객체를‘상장유가증권 또는 협회중개시장에 등록된 유가증권’으로 한정하거나 거

래장소를‘유가증권시장 또는 협회중개시장’으로 제한하고 있지 않으므로, 위 조항은

상장유가증권 또는 협회중개시장에 등록된 유가증권은 물론 구 법 제2조 제1항 각호

와 제2항이 정의한 유가증권에 포함되는 모든 유가증권의 매매 기타 거래에 적용되

며, 유가증권시장 또는 협회중개시장에서의 거래는 물론 장외시장에서의 직접·대면

거래에 대하여도 마찬가지로 적용된다고 봄이 상당하다”고 판시21)하여 사실상 포괄적


19) 대법원 2002. 7. 26. 판결, 2002도1855( 남제분 주가조작사건).20) 헌법재판소 2003. 9. 25. 결정, 2002헌바69, 2003헌바41( 남제분 주가조작사건 위헌법률제청).21) 대법원 2006. 4. 14. 판결, 2003도6759(비상장기업 주가조작사건). 물론, 죄형법정주의를 엄격히 적용

하여“최초 상장되는 주식의 경우에는 기 형성된 주식의 시세라는 것이 존재하지 않는 관계로 주식의수익가치 등을 통해 합리적으로 계산된 금액을 훨씬 초과하여 상장 기준가를 형성하는 행위를 시세변동행위에 준하는 것으로 보아야 한다고 주장하는 듯하나 형사법체계의 근간이 되는 죄형법정주의의 원칙상 형벌법규를 부당하게 확대해석할 수는 없는 것이고, (중략) 수요와 공급의 법칙에 따라 결정되는시세만이 있을 뿐 합리적인 주식시세란 개념을 상정할 수 없고, (중략) 결국 피고인들의 위 행위는 주식상장 기준가의 조작행위에 해당한다고 할 수는 있을지언정 증권거래법의 규율대상인 주식의 시세를 변동시키는 매매거래행위에 해당한다고 할 수는 없는 것”이라는 입장(서울형사지법 93노655, 주22)에서인용한 신정제지 주가조작사건의 항소심)이 있지만 이 판례에 대해서는 입법목적에 배치되는 지나친축소해석이라고 할 수 있어 비판이 많으며(김정수, 『현대증권법원론』(박 사, 2002), 730면 참조), 입법

구성요건일지라도 죄형법정주의상 문제되지 않음을 간접적으로 인정한 것으로 볼 수

있다.

다음으로 시세조종의 목적요건과 관련한 판례들을 살펴보면, “설령 위 회사가 일

반인들에게 잘 알려지지 않은 회사이고 상장초기에 주식거래가 많지 않은 것이 보통

이라고 하더라도 총 발행주식수가 184만주에 이르는 위 회사의 주식에 대하여 피고인

들이 고작 740주의 매수주문을 냈을 뿐 그 후 계속적인 거래행위에 관여한 바 없고,

(중략) 피고인들의 이 사건행위를 유가증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 오

인하게 한 행위로 보기 어렵다고 할 것이고”와“유가증권의 매매거래가 성황을 이루고

있는 듯이 오인하게 하는 유가증권의 매매거래에 해당하는지의 여부에 관하여는 당해

유가증권의 성격, 발행주식의 총수, 종전 및 당시의 거래상황, 증권시장의 상황 등을

종합적으로 고려하여 판단하여야 한다”고 판시함으로써22) 매매거래의 성황 오인의 목

적요건(제188조의4 제1항) 충족을 외부적인 거래현상을 기준으로 판단하게 되는 결과

주관적 요소는 미필적 인식만으로 충분하다고 보게 된다.23) 나아가 통정·가장매매의

외형이 입증되면 위와 같은 목적을 가지고 행했다고 보는 것이 경험칙에 합당할 것이

므로 통정·가장매매의 외형이 인정되면 시세조종의 목적 아래서 행해졌다고 사실상

추정된다고 해석해도 무방하다는 입장이다.24)

한편, 현실거래에 의한 시세조종(제188조의2 제2항 제1호)에서의 매매거래의 유

인 목적에 관하여도“매매거래를 유인할 목적이라 함은 인위적인 조작을 가하여 시세

를 변동시킴에도 불구하고 투자자에게는 그 시세가 유가증권시장에서의 자연적인 수

요·공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 유가증권의 매매거래에 끌어들이

려는 목적을 말하는데, 이러한 목적은 다른 목적과의 공존여부나 어느 목적이 주된 것

증권법연구 제8권 제2호 (2007)224

보완을 위하여 현재 제정작업중인 자본시장통합법시행령안 중‘시세’의 개념에‘상장 기준가’를 포함시키도록 추진하고 있다고 한다.

22) 대법원 1994. 10. 25. 판결, 93도2516(신정제지 주가조작사건).23) 대법원 2001. 11. 27. 판결, 2001도3567(삼익주택 주가조작사건).24) 김정만, “시세조종행위의 규제,”『증권거래에 관한 제문제(하)』, 재판자료 제91집(법원도서관, 2001),

201면. 반면 형법에서 목적범은 본래 구성요건적 행위 그리고 그 행위에 대한 인식과 의욕만으로는 그행위 역의 불법을 명확하게 확정짓기 어려울 때 사용하는 하나의 입법기술이라는 점을 고려하여 시세조종죄의 거래상황의 오인 목적, 거래의 유인 목적 및 부당한 이익 취득 목적은 형법적으로 의미있는 시세조종적 거래행위와 무의미한 정상적인 거래행위를 구별하는 핵심적인 표지 내지 시세조종의 범위가지나치게 확대되는 것을 막기 위한 방지장치로 이해하는 견해들이 있다. 임철희, 『시세조종행위의 형법적 문제에 관한 연구』(형사정책연구원, 2002), 41-42면; 장 민·조 관, 『증권범죄에 관한 연구』, 104면 참조.

인지는 문제되지 아니하고, 그 목적에 대한 인식의 정도는 적극적 의욕이나 확정적 인

식임을 요하지 아니하고 미필적 인식이 있으면 족하며, 투자자의 오해를 실제로 유발

하 는지 여부나 타인에게 손해가 발생하 는지 여부 등도 문제가 되지 아니하고, 이

러한 목적은 그 유가증권의 성격과 발행된 유가증권의 총수, 매매거래의 동기와 태양

(순차적 가격상승주문 또는 가장매매, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관여 등), 그 유가증

권의 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성 및 공정성 등의

간접사실을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다”고 판시하 다.25) 이와 같이 대법

원이 유인 목적의 입증은 거래의 동기, 태양 등을 고려하여 인정한다고 해석함으로써

기본적으로 통정·가장매매에서의 매매거래의 성황 오인의 목적에서와 같이 간접증

거에 의한 추인을 인정하는 입장이므로 유가증권시장에서 당해 유가증권의 매매거래

를 하도록 제3자를 끌어들일 의도라고 해석하는 것으로 충분할 것이다.26)

끝으로 사기적 거래(제188조의4 제4항)에서의 부당이득의 목적에 관하여는“불확

실한 사업전망을 마치 그러한 계획이 확정되었거나 곧 공사에 착수할 것처럼 공표하

고 그 내용을 신문보도나 회사설명회 등에서의 유인물을 통하여 다시 홍보하여 회사

의 주가가 상승하자 피고인이 지배하는 주식을 매도하여 상당한 경제적 이득을 얻었

을 뿐만 아니라, 특히 위와 같은 허위사실의 유포 등에 앞서 미리 사모전환사채를 인

수하는 방법으로 주식의 매도에 대비하 다가 주식을 매도한 후에 위 전환사채를 주

식으로 전환하여 피고인의 지분율을 유지한 점에 비추어 보면, (중략) 피고인이 필요

한 회사의 운 자금을 마련하기 위하여 자신이 보유하는 주식을 매도하 다고 하더라

도 그와 같은 사정은 피고인에게 부당한 이득이나 재산상의 이익을 얻을 목적이 있었

다고 인정하는 데에 아무런 장애가 되지 아니한다,”27)“부당한 이득을 얻기 위한 사기

적 거래행위에 해당하는지의 여부는 당해 유가증권의 성격과 발행된 유가증권의 총

수, 발행회사의 경 상태와 그 주가의 동향, 그 행위자의 지위와 행위의 동기·태양,

그 행위 전후의 거래상황 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다”28)라고 판시함

으로써 역시 간접증거에 의한 추인을 인정하는 입장을 보이고 있다고 말할 수 있다.


25) 대법원 2003, 12. 12. 판결, 2001도606(현대전자 주가조작사건).26) 김정만, 앞의 논문, 205-206면.27) 대법원 2001. 1. 19. 판결, 2000도4444(경기화학공업 주가조작사건).28) 대법원 2001. 7. 13. 판결, 99도310(태평양종합산업 주가조작사건).

4. 엔드바이방식의 시세조종 사례

실제로 델타정보통신 주가조작사건에 대한 불공정거래 조사내용 및 판례에 나타

난 몇 가지 쟁점에서의 조사실무자 및 법원의 입장을 비교분석하면서 이들이 어떻게

위법성을 판단하는지를 살펴보고, 특히 엔드바이방식에 대한 법원의 판단을 집중적으

로 검토하고자 한다.

(1) 사실관계 및 쟁점

증권사 투자상담사를 포함한 3인이 자기 자금이 전혀 없는 상태에서 특정회사를

M&A하기 위하여 우선 대주주로부터 주식을 양수받고 인위적으로 주가를 상승시킨

후, 동 주식을 사채업자에게 담보로 제공하여 조달한 자금으로 주식양수대금을 지불

하고 나서 기관투자자의 펀드매니저를 매수하여 소위 엔드바이방식으로 물량을 처분

하여 사채업자로부터 차입한 대금을 변제하고 부당이득을 취득한 사례이다.

동 사건의 쟁점을 보면, 첫째, 공모공동정범에 있어서 전체의 모의과정이 없었더

라도 공모관계가 성립하는가 여부이고, 둘째, 개별적으로 완전한 증명력이 없는 간접

증거가 전체 증거와 상호 관련하에 종합적인 고찰에 의하여 공범의 고의를 증명할 수

있는지 여부이며, 셋째, 엔드바이방식 자체만으로 위법행위 즉 시세조종요건을 충족

하는지 여부라고 할 수 있다.

(2) 조사내용(조사자의 위법성 판단)29)

조사실무자가 쟁점 중 대주주의 공모관계성립 여부와 관련하여 위법혐의를 인정

하게 된 근거를 보면 다음과 같다. 첫째, 주식양도계약을 맺은 대주주들이 그 계약을

체결하고도 바로 공시하지 않고 13일이 지난 시점에야 공시를 하여 증권사 투자상담

사 등 혐의자 3인의 시세조종 행위를 용이하게 하 다는 점이다. 둘째, 혐의자들에게

중도금을 연기해 주면서 사채업자로부터의 주식담보대출 현장에 합석하여 주식양도

대금을 직접 받았다는 점이다. 셋째, 본인들 지분에 대한 주식담보대출을 받고자 상호

저축은행에 심사를 요청하 으나 단기간 급등하여 정상적인 시세로 보기 어렵다는 이

유로 거절당함으로써 충분히 주가가 인위적으로 상승하고 있는 상황임을 알 수 있는

증권법연구 제8권 제2호 (2007)226

29) 금융감독원, 『증권시장 불공정거래 사례·판례집』(2006), 84면 참조.

위치에 있었다는 점이다. 넷째, 대주주들이 혐의자들의 주식담보대출뿐만 아니라 본

인의 사채업자로부터의 주식담보대출을 위해서도 혐의자들과 동행하고 잔금으로 양

도한 주식 중 일부를 수령하고 그 처분을 혐의자들에게 위임하는 등 대주주들과 혐의

자들과 행동을 상당부분 같이하 다는 점이다.

다음으로, 쟁점 중 사채업자의 공범의 고의여부와 관련하여 위법혐의를 인정하게

된 근거를 보면 다음과 같다. 첫째, 혐의자들로부터 자금조달 의뢰를 받고 대주주의

혐의자들에 대한 양도대상 주식을 담보로 대출해주고, 혐의자들의 요청에 따라 일부

담보물을 처분해준 점이고, 둘째, 혐의자들의 요청에 따라 담보주식을 직전가대비

20% 이상 높은 가격으로 매도주문을 하고 그 체결대금으로 대출금을 상환한 후 잔금

은 혐의자들에게 전달해준 점이다.

끝으로, 쟁점 중 엔드바이방식의 시세조종 요건충족 여부와 관련하여서는 특별한

언급이 없어 보이지만, 실무관행상 기관투자자 등에 물량을 떠넘기는 것은 시세조종

의 이익실현단계의 유형으로 보고 있으므로 시세조종 요건의 일부로 판단하 을 것으

로 추정된다.

(3) 판례(법원의 위법성 판단)30)

판례에서 쟁점 중 대주주의 공모관계성립 여부에 대하여는 판단하지 않은 것을

볼 때 검찰이 대주주를 기소하지 않은 것으로 보인다. 즉, 검찰수사단계에서 대주주의

공모혐의에 대하여 부인하거나 증거불충분으로 판단한 것이라고 말할 수 있다. 대신

에, 판례는 증권사 투자상담사 등 피고인들의 시세조종에 부분적으로 가담한 다른 공

범자들, 즉 인수자금 조달자, 시세조종으로 확보한 부당이익의 조기회수 지원자, 인터

넷 증권사이트에 허위사실 유포자 등의 공모관계성립 여부에 관하여 판단하고 있다.

다음으로 사채업자의 공범의 고의여부와 관련하여 위법혐의를 인정하는 근거는

다음과 같다. 첫째, 피고인들의 양수주식에 대한 담보대출 평가를 위해 미리 당해 주

식의 주가와 거래량을 확인하 던 점이고, 둘째, 피고인이 당해 주식을 바로 누군가가

매수하여 갈 것이라고 하면서 매도되면 그 대금 역시 결제일 전에 선이자를 공제하고

대출하여 달라는 요청을 사채업자에게 하 다는 점이며, 셋째, 당시 해당 주식의 주가


30) 1심(서울지법, 2002고합1086, 2003. 4. 10) 및 2심(서울고법, 2003노1044, 2003. 8. 22)을 거쳐 대법원(2003도5423, 2003. 11. 28)에서 시세조종, 수재 등의 유죄가 확정되었다.

추이가 상당히 비정상적으로 급등락을 반복하고 있어 속칭‘작전주’임을 쉽게 알 수

있었던 점이고, 넷째, 대출일 다음날 피고인의 부탁으로 직전가대비 20% 이상 높은 가

격으로 담보주식 중 일부를 매도하고 그 결제일전에 대금을 지급하여 줌으로써 피고

인이 시세조종으로 인한 이익을 용이하게 조기에 회수할 수 있었던 사실을 알 수 있었

다는 점이며, 다섯째, 피고인들의 각 경력과 신분, 이 사건 대출 및 주식 매도 당시의

사정 등이다. 이러한 점들을 종합하여 피고인들의 작전을 알면서도 그 범행을 용이하

게 하고 이자 및 수수료 등의 이익을 취하려는 고의와, 거래가 성황을 이루고 있는 듯

이 잘못 알게 하거나 기타 타인으로 하여금 그릇된 판단을 하게 할 목적이 있었던 것

으로 인정된다고 판시하 다.

끝으로 쟁점 중 엔드바이방식의 시세조종 요건충족 여부에 대하여는 직접적으로

밝히지는 않고 있지만 엔드바이방식이 위법이 아니라는 피고의 항변을 배척한 점, 엔

드바이방식을 정의하고 주가상승 이후의 이익실현을 위한 일련의 행위로 연관시켜 이

해하는 점 등을 볼 때 사실상 시세조종행위의 일부로 인정하고 있는 것으로 보인다.

(4) 위 사례에서 위법성 판단에 대한 검토

위에서 본 바와 같이 쟁점별로 여러 가지 정황증거를 동원하여 구성요건 해당성

즉 위법성을 인정하고 있는 반면, 엔드바이방식이 시세조종 요건을 충족하는지 여부

에 대하여는 조사실무단계에서나 검찰사법단계에서는 충분한 위법성 판단을 한 것으

로 보이지 않는다는 점이 문제라고 생각한다.

‘허수주문’의 경우에는 판례가 조사실무를 반 하여 시세조종의 한 방식으로 지

칭해오다가31) 현대전자 주가조작사건 판결32)에서“제188조의4 제2항 제1호의‘매매

거래’에 해당하지 않는다는 주장도 하고 있으나, (중략) 비록 허위매수주문 자체에 대

해서는 매매계약이 체결되지 않더라도 대량의 허위매수주문이 있는 경우 일반 투자자

들은 매수세가 성황을 이루고 있는 것으로 오인하게 되고, 결국 고가에 매매계약을 체

결하게 되는 것이므로, 허위매수주문도 당연히 동 조항이 규정하고 있는 매매거래의

범위에 포함된다”고 함으로써 현실거래에 의한 시세조종의 구성요건인‘매매거래’에

속한다는 점을 명확히 하 다. 그렇다면 과연 이와 같은 수준으로 엔드바이방식을 시

증권법연구 제8권 제2호 (2007)228

31) 1996년 이래 증권거래소 및 증권감독원의 실무에서 시세조종의 전형적인 유형으로 정립되어 왔고 대한방직 주가조작사건 판결(대법원 1999. 3. 23. 판결, 98도4327)에 이미 등장하고 있다.

32) 서울지방법원 2001. 1. 17. 판결, 99노11300(현대전자 주가조작사건 항소심).

세조종의 유형으로 판례가 반 한 것이라고 말할 수 있겠는가 볼 때 그렇지 않은 것으

로 보인다. 왜냐하면 실제로 조사나 검찰실무에서 엔드바이나 물량털기33)라는 용어는

생소해 보이고 오히려‘청소바지’34)가 이와 유사한 수법을 지칭하는 용어로 사용되는

등 허수주문과는 달리 실무상 용례에서조차 명확한 공감대가 형성되어 있지 않기 때

문이다. 더구나 이전에는 이와 비슷한 행위를 파킹(Parking)이라는 용어로 쓴 판례들35)

도 있기 때문에 개념정의가 확립되었다고 보기는 어려울 것이다.

그럼에도 불구하고, 판례는 M&A를 가장한 허위사실 유포, 주가상승을 위한 작전

세력 동원, 엔드바이방식에 의한 고가매수 등에 참여한 자들을 하나의 공모공동정범

으로 이론구성하기 위하여 엔드바이방식을 시세조종의 일부행위로서 본 것일 뿐 직접

적인 시세조종의 구성요건을 충족하는지 여부에 대한 판단은 보이지 않는다. 예를 들

어 엔드바이방식은 작전과 결부될 때만이 처벌할 수 있다는 것인지, 그렇다면 작전이

위 사례에서와 같이 통정·가장매매(제188조의4 제1항), 현실거래에 의한 시세조종(제

188조의4 제2항 제1호), 허위표시에 의한 시세조종(제188조의4 제2항 제3호) 등이 혼합

된 형태일 때 엔드바이방식은 그중에 어떤 구성요건을 충족한다는 것인지 등에 대한

명확한 언급도 없다.

따라서 위와 같은 행위유형에 대한 범죄구성요건 판단기준을 먼저 명확하게 정립

하는 것이 판례 및 학계의 할 몫일 것이고 그 다음에 그러한 범죄구성요건을 충족할

수 있는 관행화된 용어로서 엔드바이방식이 적절한지를 심사숙고한 후 판례에서 상용

화하는 것이 순서라고 생각한다.36)


33) 물량털기는 주가조작관련 용어라기보다 보유한 주식물량을 시장에서 팔아치우는 것을 말할 때 업계에서 흔히 쓰는 용어이다.

34)“시세조종으로 주가가 급등했을 경우 기관투자가의 펀드매니저를 돈으로 유혹해 물량을 받아가게 하는경우”를 말한다. 이 한, 앞의 논문, 12면.

35) 대법원 1998. 12. 8. 판결, 98도3051(레이디가구 주가조작사건), 주 31)에서 인용한 대한방직 주가조작사건 판결 등이다.

36) 필자의 소견으로는 엔드바이방식 자체는 고가매도주문을 내려는 작전세력과 고가매수를 사주받은 기관투자자간의 통정매매의 한 유형이라고 보는 것이 적당하다고 생각한다. 실제로 레이디가구 주가조작사건 항소심(서울고법 98노1417)에서는 위와 유사한 형태를“펀드매니저에게 청탁하여 통정거래 형식으로 매수하도록 하여”라고 표현하여 같은 입장을 보 다.

Ⅲ. 유동성공급자의 Market Making에서의 위법성 문제

1. 증권범죄에서의 위법성조각사유

증권범죄에서 법령에 의하여 위법성이 조각되는 정당행위의 대표적 예가 증권회

사에 의한 안정조작과 시장조성행위라고 할 수 있다. 안정조작이라 함은 증권회사가

모집 또는 매출을 원활하도록 하기 위하여 청약기간의 종료일 전까지 일정한 기간동

안 증권의 가격을 안정시키는 행위로서, 행태는 시세조종죄 유형의 하나인 시세고

정·안정행위에 해당하는 것이나 위법성이 조각되는 것이고, 시장조성이라 함은 모집

또는 매출한 증권의 원활한 시장형성을 유도하기 위하여 거래소 상장일 이후 일정기

간 동안 수요·공급을 조성하는 행위로서, 행태는 안정조작과 마찬가지로 시세조종죄

에 해당하는 것이나 위법성이 조각되는 것이다.

물론 이러한 안정조작과 시세조종에 해당하면 아예 구성요건에 해당하지 않는 것

이 아니냐는 견해가 가능한데 명확히 이러한 입장을 보이는 견해는 없고, 안정조작 또

는 시장조성이 전형적인 시세고정·안정의 외관을 가질 뿐만 아니라 주가조작의 의도

는 없더라도 시세고정·안정의 목적은 당연히 인정될 수 있으므로 구성요건은 충족한

다고 볼 수 있다. 따라서 증권거래법, 즉 법령에 의한 정당행위로서 위법성조각사유로

보는 것이 타당할 것이다.37)

한편 최근에 안정조작 및 시장조성행위의 관련조항(舊증권거래법 제188조의4 제3

항)에 대한 위헌판결38)이 내려졌는데 이것은 시세조종죄의 위법성조각사유 자체에 대

한 위헌문제가 아니라 대통령령에 위임한 것이 무엇인지가 불분명하다는 문제 다.

즉, “누구든지 단독 또는 공동으로 대통령령이 정하는 바에 위반하여 유가증권의 시세

를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 유가증권시장 또는 코스닥시장에서의 매매거래

또는 그 위탁이나 수탁을 하지 못한다”라는 해당조항의 문구가 시세고정·안정죄의

구성요건을 위임하는 것인지 아니면 위법성조각사유를 위임하는 것인지가 불확실하

증권법연구 제8권 제2호 (2007)230

37) 이성호, “증권범죄의 형사법적 규제에 관한 연구: 시세조종행위를 중심으로”(외국어대학교 석사학위논문, 2004), 119면에서도 시장조성·안정조작은 본질이 시세고정·안정행위로 위법하나 증권시장의 활성화와 안정화를 위해 법적으로 허용한 위법성조각사유라고 밝히고 있어 같은 견해라고 할 수 있다.

38) 주 6)에서 인용한 에쓰오일 자사주매입사건 위헌법률제청 판결을 재인용.

여 명확성 원칙에 위배된다는 이유로 위헌을 선언한 것이었다. 그 당시 舊동법시행령

은 동 위임근거에 따라 위법성조각사유를 정하고 있었는데 헌법재판소의 지적을 위법

성조각사유를 시행령에 위임한 것 자체가 위헌이라는 취지라고 보는 것은 지나친 확

대해석이고 위임대상이 위법성조각사유임을 명확히 밝히지 않은 입법기술상의 문제

를 지적한 것이라고 봄이 정확할 것이다. 대법원도“시장조작행위라고 하더라도 유가

증권의 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 하는 경우에는 같은 법 제188조의4

제3항에 의하여 기간·가격 및 주체 등에 관한 엄격한 조건하에 예외적으로 허용되

고”라고 판시39)함으로써 위법성조각사유임을 인정하는 입장이라고 할 수 있다.

따라서, 정부는 그 이후 동 조항을 개정하여 시행령에 있던 안정조작 및 시장조성

의 정의조항을 법으로 이관함으로써 시행령 위임대상이 예외사항, 즉 위법성조각사유

임을 명확히 하고, 위법성조각사유의 요건은 시행령에 그대로 두었다.

그밖에 증권거래법상 위법성조각사유 여부가 논란이 될 수 있는 것으로는 자전거

래, 대량거래, 주가관리40) 그리고 최근 도입된 유동성공급자의 유동성공급행위, 즉

Market Making을 들 수 있다. 자전거래41)는 가장매매의 형태42)를 띠고 대량거래43)는

통정·가정매매의 형태를 띠지만 거래소가 허용한 방식에 따라 하는 경우 위법성이

조각될 수 있다는 주장44)이 있는 반면 주가관리에 대해서는 예를 들어 경 진이 자사

의 주식가치를 10만원으로 평가하는데 시장가격은 8만원에 머물러 있다고 직간접의

자사주 매입을 통해 주식을 매입하면서 가격을 10만원으로 끌어올리는 경우를 사회상

규에 의한 위법성조각사유로 보기는 어려우므로 판례처럼 명백한 시세조종으로 처벌


39) 주35)에서 인용한 레이디가구 주가조작사건 판결을 재인용.40) 현대전자 주가조작사건에서 피고가 자신들의 행위는 정상적으로 허용된 범위내의 주가관리행위로서

사회상규에 어긋나지 아니한 행위라고 주장했지만 법원은 이를 배척하 다(대법원 2003. 12. 12. 판결,2001도606).

41) 법규상 용어가 아닌 시장관행상 용어로 증권선물거래소의 대량거래네트워크(K-BloX)가 동일한 회원의매도·매수 양방의 주문을 제출받아 매매를 성립시키는 경우를 말하며 대량거래형태가 포함된다. 증권선물거래소, 『주식시장매매제도의 이해』(2006), 68면 참조: 즉, 동일한 거래소회원이 동일한 가격·수량조건의 매수호가와 매도호가를 내서 매매를 성립시키는 거래를 말한다. 김건식, 『증권거래법』, 제3판(두성사, 2004), 319면.

42) 반면에, 자전거래는 매매의 쌍방 당사자가 동일한 가격과 동일한 수량의 매도주문과 매수주문을 내어매매계약을 체결시키는 행위로 거래소가 일정한 요건하에 허용한 대량거래를 말하므로 통정매매형태를 띠지만 거래유인 목적이 없으므로 시세조종에 해당하지 않는다는 견해도 있다. 임재연, 『증권거래법』, 전정판(박 사, 2006), 572면; 김정만, 앞의 논문, 197면도 유사한 입장이다.

43) 거래소규정에 따라 정규시간 또는 시간외시장에서 상대매매형태로 인정되는 대량거래를 말한다.44) 김정만, 앞의 논문, 197면에서는 목적성 요건이 결여되어 구성요건 해당성이 없다는 입장이 있다.

된다고 보는 것이 타당하다.45) 따라서 주가관리는 위법성조각사유로 인정할 수 없다

고 본다.46) 한편, Market Making의 경우에도 유사한 논리가 가능한데 이는 정당행위

가 법령이 아닌 거래소규정에 의해서도 허용될 수 있는가의 문제로 귀착된다. 최근 실

무에서 이 문제가 쟁점화되고 있기 때문에 따로 자세히 살펴보고자 한다.

2. Market Making의 위법성조각 문제

유동성공급자(Liquidity Provider, 이하“LP”라 한다)는 매매거래가 부진한 종목에 대

하여 안정적인 가격형성을 유도하기 위하여 유동성공급계약을 체결한 증권회사가 지

속적으로 매도 및 매수호가를 제시하는 역할을 하므로 이러한 수급 불균형을 해소하

는 Market Making 자체를 사회상규에 의한 정당행위로서 위법성조각사유로 봐야 하

지 않는가라는 의문이 생긴다.

이러한 의문은 Market Making 자체가 시세조종의 구성요건을 충족할 수 있는가

의 문제로 바꿔볼 수 있고 아직 학설의 대립이 분명하지는 않으나 시세조종에 해당함

을 부정하는 것으로 보이는 견해47)에 따르면 거래소규정을 준수하는 Market Making

자체는 LP 자신의 매도호가 후 다시 동일가격으로 매수호가를 하여 거래를 성립시킬

수 없고 LP간에 사전담합이 금지되므로 통정매매는 아니고, 기본적으로 권리이전의

목적을 가진 호가이므로 가장매매는 아니며, 의무호가 제시는 가격조작과 관련된 매

매거래 유인의 목적이 아닌 거래성립의 목적이 있으므로 현실거래에 의한 시세조종은

아니라고 본다. 그럼에도 불구하고 Market Making이 거래소규정이나 호가가이드라

인을 준수하더라도 일정한 방향으로 연속호가를 제출하여 가격의 상승 또는 하락을

유인하는 등의 경우에는 시세조종요건을 충족할 수 있음을 인정한다.48)

결론적으로 Market Making이 규정이 허용하는 범위를 일탈하여 주가에 향을

증권법연구 제8권 제2호 (2007)232

45) 김정수, 앞의 책, 750면; 김건식, 앞의 책, 278면도 유사한 입장이다.46) 주가관리라는 목적이 있더라도 실제로 시세조종인 경우가 많으므로 당해 주식의 성격, 발행주식총수,

거래규모, 금액, 거래방식, 거래상황 등을 종합하여 시세조종을 인정해야 한다는 견해(임재연, 앞의 책,582-583면)도 유사한 입장이라 할 수 있다. 반면, 합법적인 주가관리가 있어 주관적 동기로 주가조작과구분된다는 견해(임철희, 앞의 책, 39-40면)가 있어 위법성조각사유로 인정하는 듯한 입장으로 보인다.

47) 증권법학회, 『유동성공급자제도의 법률문제』, 증권거래소 연구용역보고서(2004), 91면에서 LP제도 자체는 증권거래법상 불공정거래조항과 충돌되지는 않는다고 결론을 내렸다.

48) 증권법학회, 앞의 책, 71면 참조. 85면에서는 LP가 법이 금지하고 있는 시세조종행위를 행할 개연성은일반투자자와 동일하다는 점을 인정하되 위법성조각사유로까지 명시할 필요는 없다는 입장이다.

미쳐 시세조종의 요건을 충족하거나 상장법인과의 유동성공급계약관계를 통해 취득

한 내부정보를 거래에 이용하는 경우 당연히 불공정거래로 증권범죄가 된다는 점에

대해서는 이론이 없을 것이다. 다만, 문제가 되는 것은 LP가 규정이나 가이드라인이

허용하는 범위내에서 Market Making을 하 는데 그 행위가 시세조종의 구성요건을

총족하는 경우에 위법성을 조각할 수 있는가이다. 앞에서 본 바와 같이 유인의 목적

등 주관적 요건은 현실적으로 자백하거나 시세조종의 의도가 드러나는 행위가 있지

않는 한 밝혀내기 어렵기 때문에 정황이나 결과에 따라 간접적으로 추인될 수밖에 없

다는 논리를 적용한다면 규정을 준수했더라도 가격의 상승이나 하락을 초래하는 경우

에는 대부분 주관적 구성요건이 추인될 것이다. 그래서 비록 규정을 준수하는 등 사회

상규상 정당하게 보일지라도 위법성을 인정할 수밖에 없게 된다면 LP들의 유동성공

급 활동을 상당히 위축시키는 결과를 낳게 될 것이다.

따라서 규정이나 가이드라인을 준수하여 사회상규상 정당행위로 인정할 수 있는

경우에 한하여 비록 구성요건을 충족하더라도 위법성조각사유로 인정할 필요성이 크

다고 생각한다. 다만, 규정이 허용하는 Market Making의 범위가 어느 정도인지는 LP

의 재량의 여지가 있으므로 Case by Case로 파악해야 하기 때문에 위법성 판단에 어

려움이 존재하는 것이다.

특히, 우리나라에서 LP제도가 가장 활발히 운 되고 있는 주식워런트(Equity

Linked Warrant,49) 이하“ELW”라 한다)시장의 경우 시장참여자는 개설 당시의 예상과 달

리 헤지목적의 개인투자자나 기관투자자는 사실상 전무하고, 대부분 투자목적의 개인

투자자와 LP로 양분50)되고 있어 상대매매시장에 가깝고 진정한 경쟁매매 시장구조로

의 변화가 필요한 상황으로 보인다.51) 따라서, ELW의 가격이 일반 주식과 마찬가지로

완전경쟁시장의 수요와 공급에 의하여 결정되어야 함에도 LP를 포함한 소수 시장참

여자들의 매도 및 매수 호가간 상대매매로 ELW의 가격이 형성되는 현실이므로 최초

상장시 공급독점권을 가진 LP의 매도 및 매수 호가가 ELW의 가격형성에 결정적인 역


49) 특정주식, 주식바스켓 또는 주가지수 등을 기초자산으로 장래의 매도 또는 매수권리를 미리 정해진 조건에 따라 매매할 수 있는 증권을 말하며, 주식옵션과 유사하나 증거금, 일일정산이 없고 발행조건이 표준화되어 있지 않아 발행인별로 다르다.

50) 2007년 2월 중 주식을 보유하지 않고 ELW만을 투기적으로 거래하는 개인투자자의 거래 비중이 50.1%이며 LP의 거래 비중이 49.1%를 차지한다.

51) 반면에 헤지 및 차익거래중심으로 일반투자자 위주의 소매시장인 주식옵션시장과 달리 ELW시장은 투자로 이익을 보려는 소수투자자와 LP 중심의 도매시장이라는 주장이 가능하다.

할을 한다고 해도 과언은 아니다.

ELW시장이 단기간에 급성장52)하 으나 이와 같은 시장구조로 인해 LP의 호가제

출과 관련하여 불공정행위 의혹이 제기될 수밖에 없고 실제로 LP가 우월적 지위를 이

용하여 이론가 대비 고가 매도호가 및 저가 매수호가를 제출하는 등 LP의 불건전행위

로 인해 투자자들의 민원 및 불만이 급증하고 있다. 따라서, 최근의 불공정거래 혐의

사례들을 분석하고 이를 토대로 위법성판단기준을 마련할 필요가 있다. 이것은 일종

의 가이드라인53)으로서 ELW시장의 건전성 강화 및 투자자 보호와 LP의 신뢰성 확보

및 LP거래의 투명성 제고에 도움을 주리라고 생각한다.

3. 최근 LP의 ELW관련 불공정거래 혐의사례54)

(1) 사실관계

LP와 소속 증권회사 직원간에 직전 최우선 매수호가보다 상당히 고가로 같은 가

격의 매도·매수호가로 자전거래가 이루어졌고 LP의 높은 매수호가로 이론가격56) 대

비 83% 고평가된 시초가가 형성되었으며 이후도 동 ELW의 체결가격은 이론가격에

비해 고평가되었다고 한다.

ELW 상장일 시초가 결정시55) LP가 소속 증권회사 직원과 통정하여 매도·매

수호가를 제출하여 이론가격 대비 고가로 시초가를 형성시켜 부당이득을 취한

혐의가 있는 사례

증권법연구 제8권 제2호 (2007)234

52) 2005. 12월 ELW시장 개설시 72종목이 2007. 10월말 현재 약 1,900종목으로 확대되었고, 일평균 거래대금도 약 2,260억원(일평균 거래량 3.4억증권)으로 세계 4위, 아시아 2위의 시장으로 성장하 다.

53) 증권법학회, 앞의 책, 48면에서도 통정매매 등의 개연성을 방지하기 위해 거래소에 의한 가이드라인이필요하다는 입장이다.

54) 정규윤, “ELW시장에서 LP의 투명성 제고 및 불공정거래 감독방향,”ELW시장 발전을 위한 워크샵 발표자료(2007. 6) 참조. 이 사례는 동 발표자료에만 근거하여 재구성한 것으로 전적으로 개인적인 견해임을 분명히 밝혀둔다.

55) 상장일 시초가 결정시 시세조종에 대하여는 주 21)에서 보았듯이‘시세’에 포함되는지에 대한 논란의소지는 있지만 여기서는 포함되는 것으로 보기로 한다.

56) LP가 신고한 가격변동성(과거데이터에 기초한 역사적 변동성과 현재가격을 이론적 모형에 적용하여 산출한 내재적 변동성을 고려하여 산출)으로 산출한 가격을 말한다.

(2) 특 징

이 사례에 나타난 몇 가지 특징을 보면 첫째, 당시 LP 제출호가 및 보유물량, ELW

의 이론가격, 변동성 등 투자판단의 지표를 미공개했다는 점이다. 둘째, LP가 상장일

이후 수십일간 수십회 수십만주에 이르는 상당히 과다한 자전거래가 지속되어 총 거

래량의 수십%, LP 총 거래량(매수) 대비 수십% 정도가 되었다는 점이고, 셋째, 양방향

호가를 제출할 의무를 위반했다는 점인데 이는 LP에게 유리한 일방향 호가만 제출57)

하 을 가능성을 의미한다.

(3) 불공정거래혐의 판단근거

첫째, ELW가격을 인위적으로 고평가시켜 부당이득을 얻으려는 의도로 시초가를

형성하고 그 이후 상당기간 동안 LP가 자전거래를 했다는 점이다. 즉, 시초가 형성시

LP와 소속 증권회사 직원이 이론가 대비 상당히 고가의 매수호가를 제출(그것도 직전

최우선 매수호가의 7배 이상)한 것 자체가 의도적이라고 볼 수밖에 없고 당시 LP 제출호

가 등이 공개되고 있지 않은 상황에서 LP의 자전거래를 통한 시가 형성은 이를 시장수

요에 의하여 형성된 적정가격인 것처럼 오인하게 하는 행위로 볼 수밖에 없다.

둘째, LP와 같은 회사의 직원이 체결가능한 가격대에 매도·매수호가를 제출함

으로써 통정·가장성매매임을 인정할 수 있다는 점이다.

셋째, 이론가격에 대비하여 상당히 고가로 시초가를 형성시켰으므로 시장개설초

기의 시장조성 목적이라고 보기 어렵다는 점이다. 또한, 시초가형성 이후에도 과다한

자전거래를 지속적으로 한 사실도 시장조성이라기보다 거래유인의 목적성을 추정하


최우선 매수호가 110원인 상황에서 LP가 820원의 매도호가를, 소속 증권회사 직원이 820원의매수호가를 제시 * 예상체결가 820원

LP 600원 매수호가, 750원∼800원 매도호가 * 예상체결가 750원

일반투자자 800원 매수호가 ⇨ 호가 유인 * 예상체결가 780원

LP 790원 매수호가 * 시초가 790원 형성

상장일 시초가 형성 과정(8~9am)

57) 이론가격 대비 상당히 고가매도/고가매수 호가 제출 상황에서 고가매도만 제출하는 경우 등이다.

게 만드는 점이다.

넷째, 실시간 기초주식 매입 등을 통한 헤지비용이 발생하여 ELW의 손익이 고정

되었다고 하나, ELW 매도가격이 높을수록 LP의 손익이 증가하고 있다는 점이다.

(4) 예상가능한 반론

먼저, 상장 초일이기에 시장조성을 도모한 것이므로 사회상규상 허용될 수 있다

는 주장이 가능하다. 그러나 LP는 유동성 공급의무만 있을 뿐 별도의 시장조성의무는

존재하지 아니하고, 설사 시장조성이 허용된다고 보더라도 LP가 매도를 완전히 통제

하는 상황에서 가격 상승을 유도하지 않고 적정가격(이론가격)에 시초가를 형성시킬

수 있음에도 불구하고 이론가격에 비하여 상당히 고가로 시초가를 형성한 점은 시장

조성으로 보기에는 설득력이 떨어진다.

다음으로, 소속직원의 매매규모가 소액에 불과해 시가 결정에 향을 주지 않았

다는 주장이 가능하다. 그러나 규모와 상관없이 직전최우선 매수호가보다 7배 이상

고가 매수주문을 제출하여 시가를 인위적으로 상승시킨 것은 명백하고, 증권회사 직

원이 이론가격 대비 상당히 고가의 매수호가를 LP와 자전거래로 제출한 것 자체가 고

의적 행위로 보지 않을 수 없다.

끝으로, LP가 ELW 매도포지션에 대하여 장중에도 실시간 델타헤지58)를 실시하

여 ELW의 시가와 상관없이 손익을 고정시켰다는 주장이 가능하다. 그러나 ELW 매도

포지션에 대한 헤지비용은 ELW가격이 아닌 기초자산 가격에 연동되므로 무관하고

ELW 매도가격이 높을수록 LP의 이익은 증가하 으므로 이 또한 설득력이 떨어진다.

결론적으로 향후 조사 및 수사 단계에서 목적성과 매매양태 등을 종합하여 시세

조종죄의 혐의를 판단할 것이지만, 상당히 위법혐의의 개연성이 큰 것으로 보인다.

4. Market Making의 위법성판단기준59)

위에서 검토한 내용들을 종합해 보면, LP의 Market Making은 규정이나 가이드라

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58) LP가 ELW를 시장에 매각하고 매각수량(즉, 매도포지션 정도)만큼 발생하는 주가변동에 따른 LP의 손익변동 위험을 회피(헤지)하기 위하여 델타값(예를 들어 0.7이면 ELW 매각수량 중 70%가 권리행사될가능성이 있어 LP가 결제일에 기초자산을 지급해야 할 것으로 예측되는 값임)만큼 기초자산인 주식을매수해놓는 일련의 행위를 말한다.

인을 준수하는 범위에서 정당행위로서 위법성조각사유가 될 수 있다는 입장에 서더라

도 외관상 위법성조각사유에 해당하는 것으로 보이지만, 실질은 위법한 Market

Making을 어떻게 가려내는가가 관건이 됨을 알 수 있다. 따라서 앞에서 참조한 자료

들과 검토결과를 토대로 위법성판단기준을 나름대로 정리해 볼 수 있다.

기본적으로, LP제도의 취지 및 역할에 대한 충실성정도를 기준으로, 매도와 매수

호가간 가격 격차가 큰 경우 이를 축소시키는 방향으로 일정 수량 이상의 호가를 제시

하여 유동성을 높이고 시장가격이 이론가격과 근접하게 형성될 수 있도록 안정적인

가격 형성을 유도하고 있다고 볼 수 있는지 판단해야 한다. 다음으로 시세조종 유형별

판단기준이 필요한데 여기에서 몇 가지를 제시해 보겠다.

(1) 통정·가장매매 우려행위(LP와 소속 증권회사 임직원이 결탁한 경우)

첫째, LP가 보유하고 있는 대량의 ELW를 높은 가격으로 매도하기 위하여 LP와

소속 증권회사 임직원이 공모하여 상호 매도·매수호가를 제출하여 매매를 한 경우

거래가 성황을 이루고 있는 듯이 오인하게 하거나 또는 타인이 그릇된 판단을 하게 하

다면 위장거래에 의한 시세조종에 해당할 것이다. 여기에서 중요한 것은 LP가 계속

적인 양방향 호가를 제출하는 과정에서 임직원과의 공모 여부에 대한 확인일 것이다.

둘째, LP는 매도·매수호가를 스프레드를 반 하여 상이한 가격으로 제출하므로

원칙적으로 가장매매가 발생할 수 없으나 LP가 매도·매수 양 방향에서 동일한 가격

으로 호가를 제출하여 자전거래가 이루어지고 거래가 성황을 이루고 있는 듯이 오인

하게 하거나 타인이 그릇된 판단을 하게 하 다면 위장거래에 의한 시세조종에 해당

할 것이다. 다만, 그러나‘오인 목적’또는‘그릇된 판단을 하게 할 목적’이 아닌 업무

상 과실 등의 사유로 발생할 개연성도 높으므로 중요한 것은 목적성 여부에 대한 확인

일 것이다.

LP가 소속 증권회사 임직원과 결탁하여 상호거래를 하면서 ELW 시세를 인위

적으로 변동시키는 경우 통정·가장매매에 의한 시세조종으로 판단될 가능성

이 큼


59) 주 54)에서 인용한 ELW시장 발전을 위한 워크샵 발표자료에 나온 내용들을 근거로 하여 보완·정리한것임을 밝혀둔다.

(2) 현실거래에 의한 시세조종 우려행위(불건전한 호가제출)

첫째, 호가가 없는 상황에서 유동성을 제공하기 위하여 LP가 의무호가를 제출하

는 행위에 대하여는 LP의 의무호가 제출행위는 기본적으로 시장에서 거래를 성립시

키고자 하는 의사표시이므로“매매거래를 유인할 목적”의 거래로 볼 수 없고 만약 그

렇게 본다면 LP제도 자체를 부인해야 한다는 점에서 불공정거래로 볼 수 없다. 또한

LP는 일반투자자보다 시장정보 입수능력 및 분석력이 뛰어나고 호가를 제시하는 자

체가 우월적 지위에 있다고 볼 수도 있으나, ELW의 이론가격, 내재변동성 등 투자판

단 지표와 LP의 호가제출 및 보유현황이 실시간으로 공개되고 있으며, LP는 기초자산

의 가격 변화 등에 연계하여 기계적으로 양방향 호가를 내고 있고 투자자는 기초자산

가격의 변화 및 전망에 기초하여 LP의 호가에 대응하여 매매의사를 결정한다는 특성

을 고려할 때도 매매과정에서 LP의 우월적 지위가 남용된다고 보기는 어려울 것이다.

둘째, 기초자산 가격의 급등락으로 ELW가격이 급변동하는 경우에 대하여는 실

시간 델타헤지가 곤란하여 ELW거래 성립을 피하려고 양방향 호가 스프레드60)를 벌리

려고 할 수 있으며, 콜ELW의 경우 매도를 줄이려고 매수호가라는 특정방향에 집중시

키는 등 LP의 호가가 기초자산 가격의 변화를 정상적으로 반 하지 못하더라도 불공

정거래로 볼 수 없다.

셋째, LP의 기초자산 가격변동에 따른 빈번한 매매호가의 정정에 대하여는 업무

수행과정에서 당연히 발생할 수 있는 현상이므로 원칙적으로 매매거래가 성황인 것으

로 오인하게 하기 위한 행위로 볼 수 없다. 즉, LP의 과도한 스프레드를 적용한 호가

제시, 빈번한 호가 정정 등을 증권거래법에서 규정한 현실거래에 의한 시세조종 행위

LP가 우월적 지위를 이용하여 기초자산의 가격변화를 적절히 반 치 않고 고

가매도 및 저가매수 호가를 제시함으로써 자신에게 유리한 호가를 제출하며,

빈번한 정정호가를 제출하는 경우 매매거래 성황으로 오인케 하여 유인하는

현실거래로 판단될 가능성이 큼

증권법연구 제8권 제2호 (2007)238

60) LP가 제시하는 매도 및 매수호가간 가격차이를 말하며, 호가스프레드의 ELW 매수호가가격에 대한 비율인 호가스프레드비율은 거래소에 신고한 대로 일정한 제한을 받는다. 예를 들어, ELW 시장가격이1,000원일 때 호가스프레드비율이 10%이고 LP가 매수호가 950원을 내려면 매도호가를 1,045원(950원+95원)의 범위내에서 동시에 내야 한다.

로 볼 수는 없는 것이다.

넷째, LP가 제시하는 양방향 호가가 초기에는 높은 내재변동성을 반 하여 고가

에 시세를 형성한 후, 보유 포지션을 청산을 위해 인위적으로 내재변동성을 낮추어

ELW의 가격을 하락시키는 경우 시세조종에 해당할 수 있다. 이 때‘기초자산 가격변

동 반 의 적정성’과‘내재변동성 수준의 적정성 내지 일관성’을 조사하여 LP 호가의

불공정성 여부를 판단할 필요가 있다. 예컨대, LP가 ELW의 최초 상장시 보유 물량의

고가 매도를 위하여 비정상적으로 높은 변동성을 적용한 후 점차 변동성을 낮추는 방

법으로 고객의 이익을 편취하는 행위 등은 불공정거래로 볼 여지가 크다.

(3) 현실거래에 의한 시세조종 우려행위(ELW와 기초자산을 연계한 경우)

첫째, LP가 ELW(콜61)의 경우)를 매도하고 기초자산을 매수하는 경우에 대하여는

원칙적으로 ELW에 대한 가격변동의 위험을 회피하기 위한 델타헤지이므로 당연히

불공정거래에 해당하지 않는다. 다만, 유동성이 없는 기초자산(주식)을 단기간에 대량

매수하거나 적정 헤지수량보다 더 많은 수량으로 매수(over-hedge)하는 과정에서 기초

자산의 시세에 향을 미칠 수 있으며 이 과정에서 기초자산의 가격변동을 반 한 높

은 매도호가를 제출하여 ELW 시세를 인위적으로 변동시킬 개연성이 있다. 예컨대,

ELW 매도→헤지(기초자산 매수)→기초자산 가격 상승→ELW 고가 매도호가→ELW 고

가 체결로 이어지는 경우 ELW 고가매도 목적으로 기초자산의 가격을 상승시킨 것이

므로 기초자산에 대한 시세조종에 해당할 수 있다. 그러나 단지 기초자산의 가격 상승

에 기초하여 LP가 고가의 ELW 매도호가를 제시한 후 불특정다수에 의해 고가로 체결

되었다면 ELW에 대한 LP의 시세조종 혐의를 인정하기 어려울 것이다.

둘째, ELW의 만기 도래로 LP가 헤지목적으로 보유하던 주식을 처분하는 과정에

서 최종거래일 5일의 평균가격으로 결제가격이 결정되는 점을 이용하여 5일에 걸쳐

서 주식을 대량으로 매도하는 경우 기초자산의 주가 하락으로 결제가격이 낮아진다면

LP가 ELW 매도포지션에 대한 델타헤지를 위해 기초자산인 주식(현물)을 매

매하는 과정에서 현물 시세에 향을 미쳐 ELW 시세를 인위적으로 변동시키

는 경우 현실거래에 의한 시세조종으로 판단될 가능성이 큼


61) 콜(Call) ELW는 콜옵션과 마찬가지로 만기일에 주식을 살 권리가 표창된 ELW를 말한다.

시세조종에 해당할 수 있다. 다만, LP가 ELW의 만기도래에 따라 헤지목적의 물량만

을 처분한 경우라면 시세조종 혐의를 인정하기 어려울 것이다.

(4) 기타 불건전행위의 경우

첫째, LP가 다른 투자자들의 호가제시가 저조한 호가공백을 이용하는 경우 시세

조종의 개연성이 있을 수 있다. 다만, 호가공백이 큰 경우에 제시해야 하는 LP의 의무

호가는 유동성을 공급함으로써 매매거래를 성립시키기 위하여 일반투자자의 호가에

맞추어 제출하는 수동적인 호가로서 시세조종에 해당될 가능성이 낮다.

둘째, LP가 허수주문 등을 제출하는 경우 시세조종의 개연성을 생각할 수 있지만

LP의 허수호가는 호가스프레드비율에 따라 호가제시 범위가 지정되어 있어 오인의

목적 또는 그릇된 판단을 하게 할 목적성을 인정하기는 어려울 것이다.

Ⅳ. 증권범죄에서 위법성판단기준의 정립

1. 형법상 위법성판단기준의 적용

먼저, 위법성판단기준이 형법과 민법상 어떻게 달라지는지 살펴볼 필요가 있다.

민법의 경우 객관적 과실에 대한 사회적 비난에 기초한 손해분배기능의 관점에서 위

법성개념에 접근하고, 형법의 경우 도덕적 비난에 기초한 응징적 기능의 관점에서 접

근한다.62) 따라서, 민법은 주관적 위법성요소인 고의와 과실의 차이를 인정하지 않고

동일하게 취급하는 경향이 강한 반면, 형법은 고의와 과실의 차이를 분명히 인식하고

제재수준이 확연하게 달라진다. 더구나 위법행위가 미수에 그친 경우 형법상은 주관

적 불법성이 큰 경우 처벌이 가능한 반면, 민법상은 전혀 위법행위로 취급되지 않는

다. 예를 들어, 다른 사람의 재물을 파손한 경우 민법상은 고의로 했든지 과실로 했든

지 불법행위책임을 부담해야 하나 미수인 경우에는 아무런 책임이 없는 반면에, 형법

상은 고의에 의한 손괴죄만이 인정될 뿐 과실인 경우에는 면책되지만 미수인 경우 처

벌된다.63)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)240

62) 이은 , 『채권각론』, 개정판(박 사, 1993), 536면 참조.63) 곽윤직, 『채권각론』, 신정판(박 사, 2000), 496면에서도 민법상 침해행위(위법)는 형법상 위반뿐만이

증권범죄의 경우에도 형법과 민법상 위법성문제가 발생하고 원칙적으로 위와 같

은 위법성판단기준이 적용된다고 할 수 있다. 최근 주가조작과 관련한 손해배상판

결64)에서 형법상 위법성이 인정되어 형사처벌을 받은 자임에도 손해와의 인과관계가

부정되어 민사책임이 면제된 사례가 발생하 다. 동 판결에서“비록 형사처벌을 받은

자라도 자신의 시세조종 가담기간에 발생한 손해에 통계적으로 의미가 있을 정도의

향65)이 없는 한 배상책임이 없다”고 판시함으로써 민사책임의 한계를 명확히 하

다. 이 판결에서 보듯이 ① 고의나 과실, ② 가해행위, ③ 손해, ④ 인과관계의 요건을

모두 충족할 때만이 불법행위책임이 인정된다고 할 때, 민법상 위법성문제는 결국 손

해배상책임문제로 귀착된다고 봐야 한다. 즉 ①과 ②만 충족해도 민법상 위법성은 이

론상 인정되더라도 ③과 ④가 없으면 불법행위책임은 인정되지 않으므로 ①과 ②만

가지고 위법하다고 말하는 것은 실익이 없다고 생각한다. 실제로, 민법상은 타인의 재

산 또는 권리에 손해나 장해를 발생시킨 위법행위만이 사법적 판단의 대상이 된다.66)

한편, 미국,67) 독일68) 등을 중심으로 일어나고 있는 비범죄화라는 형사정책적 요

청이 증권범죄에도 적용되어야 한다는 입장69)이 있어 투기적 속성을 가진 증권시장의

특성 및 불특정 다수인에 대한 피해를 감안해 증권범죄를 강화해야 한다는 규제철학

과 충돌되고 있다. 그러나 형법상 사기죄 등 재산범죄가 개인적 법익의 차원임과는 달


아니라 단속법규 위반, 사회질서 위반 등을 포함하는 것으로 넓게 보므로 양자간 범위의 차이를 인정하는 입장이라고 할 수 있다.

64) 서울고등법원 2007. 7. 4. 판결, 2005나99154(모디아 주가조작사건).65)‘상당 인과관계’를 의미하는 것으로 이해된다.66) 권순일, 『증권투자권유자책임론』(박 사, 2002), 205-206면에서 민법상 불법행위성립요건으로 고의·

과실, 책임능력, 위법성, 손해를 들고 그중 위법성 판단은 피침해이익의 성질과 침해행위의 태양간 상관관계에서 종합적으로 판단하고 있다고 통설을 소개하면서 아울러 위법성의 평가는 손해의 공평분담이라는 불법행위법의 목적에 비추어 객관적으로 해야 한다는 통설을 언급하고 있어 만약에 통설을 수긍하는 입장이라면 손해가 민법상 위법성 판단에 가장 중요한 기준이 된다는 점에 동의하는 것으로 이해된다.

67) 1962년 미국법률협회를 시작으로 음란문서, 낙태, 간통, 도박 등 피해자 없는 범죄에 대한 비범죄화를추진해왔고, 1970년대 형법기능의 재검토 및 사회가치관의 변화 등을 반 하여 형사법개정작업이 추진되었다. 기광도, 『교통관련범죄의 비범죄화에 관한 연구』(형사정책연구원, 2000), 55-56면.

68) 독일에서도 최근 구증권법(제88조)에 있던 시세사기죄가 삭제되고, 유가증권법(제20조a)에서 시세 및시장가격의 조작행위를 질서위반행위로 규제하도록 변경됨으로써 원칙적으로 비범죄화되었다. 임철희, 앞의 책, 163면.

69) 불공정거래행위가 투자자의 재산상 손해와 같은 부정적인 결과를 야기한다는 점에 대하여 충분한 경험적인 입증이 없는 한 비범죄화하는 것이 비례성의 원칙에 맞는다는 주장이다. 이상돈·임철희, 앞의 논문 127면 이하; 임철희, 앞의 책, 58면.

리 증권범죄는 불특정 다수인이 관련된 사회적 법익의 문제이고, 위법성의 본질 측면

에서도 도의적 악성 등 주관적 위법성에 중심이 있는 형법상 사기죄 등 재산범죄와 달

리 건전한 시장질서에 대한 위험성 등 객관적 위법성에 기초하고 있다는 점 등을 고려

할 때, 증권범죄를 특별취급하거나 그 처벌을 강화해야 한다는 입장이 설득력을 가진

다고 본다.

끝으로, 구성요건 해당성과 위법성의 관계를 통해 위법성의 본질에 바탕을 둔 위

법성판단기준을 정리해 볼 필요가 있다. 형법에서 위법성판단기준은 구성요건 해당성

이 위법성을 징표한다는 전제에서70) 각 범죄요건의 충족여부에 대한 각론적 판단기준

과, 위법성조각사유, 허용구성요건71)의 존재 등을 고려한 총론적 판단기준으로 구분

할 수 있다고 본다. 이러한 인식구조는 증권범죄에서도 그대로 적용될 수 있으므로 먼

저 각론적 기준으로서 증권범죄별 구성요건의 충족여부에 대한 위법성 판단이 필요하

고, 다음으로 형법 및 증권관계법령에서의 위법성조각사유 적용 여부에 대한 위법성

판단이 요청될 것이다.

아울러 위법성의 본질과 관련하여 실질적 위법성론의 관점에서 권리나 보호법익

의 침해라고 볼 때 위법성 판단은 증권범죄에서의 보호법익이 무엇인가에 따라 그 경

계가 결정된다. 형법상 사기죄의 경우 보호법익이 재산·이익과 같은 개인적 법익이

고, 민법상 불법행위나 부당이득 책임의 경우도 형법과 마찬가지로 보호법익이 재

산·이익과 같은 개인적 법익인 반면에 증권범죄인 시세조종의 경우 증권거래법의 입

법취지72)를 고려할 때 투자자 보호와 공정한 가격형성을 포함한 공정한 거래질서(또는

시장의 건전성, Market Integrity)73)라는 사회적 법익74)이라고 할 수 있다. 그리고 이러한

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70) 이재상, 『형법총론』, 제4판(박 사, 2000), 102면.71) 법익침해를 예외적으로 허용하는 위법성조각사유 등을 말하는데(이재상, 앞의 책, 203면 이하 참조) 여

기서는 논외로 한다.72) 동법 제1조에서“이 법은 유가증권의 발행과 매매 기타의 거래를 공정하게 하여 유가증권의 유통을 원

활히 하고 투자자를 보호함으로써 국민경제의 발전에 기여함을 목적으로 한다”고 명시하 다.73) 장 민·조 관, 『증권범죄에 관한 연구』, 22면; 임철희, 앞의 책, 122-124면; 임재연, 앞의 책, 568면도

유사한 입장이다. 한편, 김원대, “선물·옵션거래의 시세조종죄”(경북대학교 석사학위논문, 2002), 21면에서는 대법원의 입장(2002도1885)이 개개인의 재산적 법익은 보호법익이 아니라고 판시하 다고하면서 보호법익을 총제적 투자자 신뢰라고 하 는데 이것이 투자자보호에 내포된 재산·이익을 보호법익에서 제외한다는 의미라면 문제가 있다. 왜냐하면 투자자 신뢰는 공정한 시장질서를 보호함으로써결과적으로 보호되는 것이고 투자자보호에서 직접적으로 보호해야 할 대상은 당연히 투자자가 제일 중요시하는 재산·이익이 보호법익이라고 봐야 하기 때문이다. 다만, 대법원은 사기적 거래(제188조의4제4항)의 경우에는‘투자자 일반의 증권시장에 대한 신뢰’가 보호법익이라는 듯한 태도를 취하고 있다

보호법익이 실제로 침해받지 않더라도 시세조종의 목적 내지 고의를 가지고 시장에서

행위를 착수하는 것만으로도 범죄가 성립이 되는 추상적 위험범이라고 볼 수 있다.75)

한편, 내부자거래죄에서의 보호법익은 시세조종죄의 경우와 마찬가지로 투자자보호

및 공정한 거래질서일 뿐만 아니라 시장에 대한 투자자의 신뢰76)까지 포함된다고 할

수 있다. 따라서 이러한 보호법익을 얼마나 침해하고 있는가에 따라 위법성을 판단하

되, 추상적 위험범임을 감안하여 손해와 같은 실제적 피해가 없더라도 어느 정도 보호

법익이 침해될 우려가 명확한 경우에는 위법성이 인정되어야 할 것이다.

2. 형법상 위법성조각사유의 적용

구성요건에 해당하는 행위는 원칙적으로 위법하다고 하더라도 허용규범으로서

위법성조각사유가 존재한다.77) 형법상의 위법성조각사유에는 정당방위, 긴급피난, 자

구행위, 피해자의 승낙 및 정당행위 등이 있는데 과연 이러한 위법성조각사유들이 증

권범죄에도 그대로 적용될 수 있는지를 개별적으로 살펴볼 필요가 있다.

먼저, 정당방위78)가 가능한지 생각해 볼 때 예를 들어 다른 사람의 시세조종으로

가격이 급등하는 경우 이러한 침해행위로부터 자기 또는 다른 투자자들의 이익을 방

어하기 위하여 대량 허수매도주문을 내어 가격을 진정시키는 행위를 한다면 정당방위

라고 할 수 있겠는가? 그러나 증권범죄의 속성은 가해자와 피해자 사이가 일대일 관계

인 형법상 범죄와는 달리 가해자는 소수이고 피해자는 다수인 경우가 일반적이므로

피해자 중 소수에 의하여 정당방위차원에서 시세조종을 하더라도 다른 피해자에게는

역시 새로운 유형의 피해79)가 발생할 수 있고 설령 가격이 안정되어 모두가 피해를 보


(2003도686, 2002도1696).74) 물론, 시세조종으로 인해 거래상대방이 입을 재산적 가치가 보호법익에 포함될 수 있으나, 그들이 대부

분 불특정 다수의 투자자들이므로 이 또한 사회적 법익이라고 볼 수 있다.75) 장 민·조 관, 『경제범죄의 유형과 대처방안』(한국형사정책연구원, 1993), 101면; 이상돈, “주가조

작의 형사책임,”『저스티스』, 통권 제89호(한국법학원, 2006), 99면; 김원대, 앞의 논문, 22면 참조.76) 이상돈·임철희, 앞의 논문, 105면; 神山敏雄, 『日本의 證券犯罪』(일본평론사, 1999), 71면; 미국의‘내

부자거래제재법’의 취지도 공공의 신뢰(public confidence)와 시장의 건전성(integrity of market)을 보호하려는 것이다. 김정수, 앞의 책, 605면.

77) 이재상, 앞의 책, 208면.78) 형법 제21조에서“자기 또는 타인의 법익에 대한 현재의 부당한 침해를 방어하기 위한 행위는 상당한

이유가 있는 때에는 벌하지 아니한다”라고 명시하고 있다.79) 시세조종으로 가격이 급등한 상황에서 매수한 투자자들에게는 가격안정이 오히려 손해가 될 것이다.

지 않게 되더라도 방어행위로서의 시세조종 자체가 증권범죄의 보호법익인 공정한 시

장질서를 침해하 다고 할 수 있으므로 정당방위는 인정되기 어렵다고 본다.

다음으로, 긴급피난은 어떠한가? 자기 또는 타인의 법익에 대한 현재의 위난을 피

하기 위한 상당한 이유 있는 행위(형법 제22조)를 긴급피난이라고 하는데, 이는 不正

대 正의 관계인 정당방위와는 달리 제3자의 희생에도 불구하고 이를 통한 가치의 재

분배가 전체 법질서에 의하여 허용되는 것이다.80) 위에서 든 예에서 시세조종에 대항

하는 방어행위가 시세조종에 해당하더라도 긴급피난에 해당할 수 있으려면 위난을 피

하기 위한 상당한 이유가 존재하여야 한다. 즉, 피난행위가 법익을 보호하기 위한 유

일한 수단일 것이라는 보충성의 원리, 피난에 의해 보호되는 이익이 희생되는 이익보

다 우월할 것이라는 균형성의 원리 및 피난행위가 사회윤리적으로 적합한 수단일 것

이라는 적합성의 원리를 충족하여야 한다.81) 그러나 방어행위로서의 시세조종은 법익

보호를 위한 유일한 수단이라고 보기 어렵고, 보호하려는 자신의 주식가치가 희생되

는 다른 사람의 피해보다 더 우월하다고 할 수 없으며, 피난행위로서 시세조종은 사회

윤리적으로 적합하다고 볼 수 없다.

한편, 의무의 충돌82)은 작위의무간에 충돌하는 경우 한쪽의 의무를 포기할 수밖

에 없는 상황인데, 시세조종에는 부작위의무만 있을 뿐 작위의무가 발생하지 않으므

로 위법성조각사유로서 적용될 여지가 없다. 또한 청구권을 침해당한 때에 자력에 의

해 그 권리를 구제·실현하는 행위인 자구행위(형법 제23조)의 경우에도 시세조종으로

인해 자신의 청구권이 침해당한다고 보기 곤란하므로 위법성조각사유로서 적용되기

어려울 것이다.

그렇다면 피해자의 승낙의 경우에는 어떠한가? 예를 들어, 시세조종의 피해자인

투자자들이 모두 시세조종을 승낙한다면 위법성이 조각될 수 있는가 생각할 때 시세

조종죄의 보호법익의 문제로 다시 돌아갈 수밖에 없다. 즉, 보호법익인 투자자의 재

산·이익을 포함한 투자자보호는 앞에서 본 바와 같이 개인이 처분가능한 개인적 법

익이 아닌 사회적 법익인 것이고, 또하나의 보호법익인 공정한 시장질서는 더욱더 투

자자들이 합의하여 처분할 수 없는 사회·국가적 법익인 것이다. 따라서 피해자의 승

낙은 적용될 여지가 없다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)244

80) 이재상, 앞의 책, 230면.81) 위의 책, 237면.82) 형법상 명문의 규정은 없으나 위법성조각사유로 인정하는 데 학설이 일치한다. 위의 책, 243면.

끝으로 정당행위의 경우를 살펴보면 이는 법령에 의한 행위 또는 업무로 인한 행위

기타 사회상규에 위배되지 아니하는 행위를 말한다(형법 제20조). 법령에 의한 정당행위

의 경우에는 증권거래법 등 관련법령에서 허용하는 조항(안정조작, 시장조성 등)이 있으

면 충분히 성립할 가능성이 있다.83) 반면 사회상규에 의한 정당행위는 Market Making

에서 논의한 바와 같이 인정할 필요성은 있으나 아직은 논란의 여지가 존재한다.

결론적으로 형법상 위법성조각사유가 적용될 여지는 거의 없다고 할 것이고 정당

행위만이 적용될 여지가 있다고 말할 수 있다.

3. 선물범죄84)에서의 위법성판단기준

선물범죄에서의 위법성 여부를 판단하는 데 있어 먼저 문제가 되는 것은 도박거

래와의 관계일 것이다. 일단 이 점에 대하여는 자본시장통합법에서 금융투자업자의

선물거래에 대하여는 형법상 도박죄가 적용되지 아니함을 명시85)함으로써 법령에 의

한 정당행위로서 위법성조각사유임을 분명히 하고 있다.

다음으로 Win-win이 가능한 증권시장과는 달리 Zero-sum game인 선물시장에

서 위법성을 보다 완화된 기준으로 판단해야 하는 것이 아니냐의 문제일 것이다. 선물

거래 자체가 가격급등락 등의 특성이 있고 레버리지효과로 인한 대규모손실의 위험성

이 크므로 이를 감안하여 위법성을 판단해야 할 것이다. 따라서 이러한 특성과 위험에

기초한 소위 투자전략적 거래는 위법성을 조각시켜 줄 필요성이 있고 이로 인해 손실

을 받는 투자자들도 피해자가 아닌 게임의 패자로 인정해야 한다는 일종의 상황논리

가 적용될 여지가 있는 것이다.

예를 들어, 알고리즘 트레이딩(algorithmic trading)의 경우 시장변동성이 현저히

줄어듦에 따라 최적 매매시점을 포착하고 대량주문의 시장충격을 최소화하며 비용을

절감해주기 위해 미리 설정한 전략모델에 따라 주문을 시간과 양으로 분할하여 자동


83) 공정거래법의 경우 제58조(법령에 따른 정당행위)에서“이 법의 규정은 사업자 또는 사업자단체가 다른 법률 또는 그 법률에 의한 명령에 따라 행하는 정당한 행위에 대하여는 이를 적용하지 아니한다”라고하여 포괄적 형태로 명시하고 있다.

84) 선물시장에서의 시세조종 등 불공정거래를 말하며 넓게 보면 증권범죄에 속하나 편의상‘선물범죄’라고 부르기로 한다.

85) 동법 제10조(다른 법률과의 관계) ②금융투자업자가 금융투자업을 위하는 경우에는 형법 제246조를적용하지 아니한다.

으로 제출하도록 프로그래밍된 거래86)인데, 이 경우 시세조종 등 범죄로 볼 것인가 아

니면 위법성조각사유를 적용할 것인가의 문제는 case by case로 봐야 할 것이다. 즉,

프로그래밍 자체의 취지가 시세조종과는 무관하고 기계적인 행위라는 점에서 시세조

종의 고의요건을 충족하기는 어려워 보이나 위에서 본 판례가 당해 유가증권의 성격,

발행주식의 총수, 종전 및 당시의 거래상황, 증권시장의 상황 등을 종합적으로 고려하

여 매매거래의 유인 목적 여부를 판단하는 것처럼 각각의 주문제출행위에 대한 시세

조종 고의 여부를 간접증거에 의해 추인할 수 있다고 본다. 또한 이 경우 범죄의 주체

를 사람이 아닌 기계(컴퓨터)나 주문제출행위와는 직접 관련이 없는 프로그래머라고

할 수는 없고 결국 그 주문을 제출한 고객이나 선물업자라고 봐야 할 것이되, 이러한

전략적 투자거래의 불공정거래관련 가이드라인, 업자의 설명의무 강화 등을 통해 투

자자들에게 법적 예측가능성을 주고 범죄가 예방되도록 하는 것이 더욱 중요하다.

한편, 선물범죄의 특성이 여러 연계상품을 동원하여 난해하고 복잡한 투자기법을

구사한다는 점, 레버리지효과로 투입자금에 대비하여 부당이득이 엄청나다는 점 등을

고려하여 목적성 요건, 입증책임 등을 완화할 필요가 있다. 현행 증권거래법상 시세조

종죄는 목적범인 데 반해 선물거래법상 시세조종죄는 단순한 고의범으로 규정함으로

써 선물거래법이 위법성의 판단기준을 완화하고 있는 것은 바람직한 입법태도라고 말

할 수 있다. 또한 선물거래의 특성을 이용하여 거래가 되지 않는 원월물(만기가 많이 남

아 있는 종목)을 중심으로 불법상속이나 증여를 위한 편법으로 통정매매를 하는 경우

오인·오판의 목적 자체가 존재할 수 없으므로 목적요건을 엄격히 요구하는 경우 처

벌이 불가능하게 되는 것이다.87) 그러나 자본시장통합법에서는 증권 및 선물을 이용

한 시세조종을 동일 종류의 범죄유형으로 함께 규정하고 목적범으로 명시함으로써 차

별을 없애 버렸다. 이러한 입법태도는 성문법국가에서 증권범죄와 선물범죄의 위법성

판단기준을 차별할 수 있도록 탄력적으로 해석하는 데는 한계가 있을 것이므로 문제

가 있다고 본다. 그러나 아직 구체적으로 양자간 위법성 판단에 있어 합리적 차별기준

은 명확치 않은 현실이므로 이를 어떻게 정해야 할지가 조사실무자나 사법당국의 앞

으로의 과제라고 할 수 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)246

86)‘Apama’라는 알고리즘트레이딩 프로그램으로 아시아태평양지역 전체 매출의 20%를 점하고 있는 미국Progress Software사가 최근 국내진출을 선언하 고, 국내 일부 증권사도 일부 도입하 으며 다수 증권사들이 준비하고 있는 상황이다.

87) 김정수, 앞의 책, 717면.

반면, 증권거래법상 사기적 거래금지(제188조의4 제4항)와 같은 일반조항을 선물

거래법은 정하고 있지 않다는 점, 현·선물을 연계한 시세조종이 선물거래법에만 존

재하고 있다는 점 등 양자간 차별을 하고 있는 일부 사항은 위와 같은 차별이 필요한

사항이 아니므로 통일이 필요한데, 자본시장통합법은 이를 일원화함으로써 문제를 해

소하 다.

Ⅴ. 미국 및 일본에서의 위법성 판단

1. 미 국

(1) 위법성판단기준

1) 시세조종의 정의 및 유형

시세조종이란 시장가격과 거래량에 향을 미치는 시장활동으로서 증권가격을

조종 또는 인위적으로 향을 끼침으로써 투자자들을 속이고 기만하는 의도적이고 계

획적인 행위라고 본다.88) 가장매매, 통정매매, 가격조작 행위 등이 이에 속하고, 수

요·공급의 자율적 기능에 대한 의도적 방해행위 또한 시세조종행위이다.89) 한편, 위

법성 판단에 있어서 중요한 기준을 제시하는 보호법익을 보면 증권거래법 §10(b)에서

SEC가 공익 또는 투자자보호를 위하여 필요·적절하다고 인정하여 정하는 규칙에 위

반하여 시세조종적이거나 사기적인 책략을 사용하는 것을 위법하다고 하고 있으므로

공익 및 투자자보호라고 할 수 있다. 또한 내부자거래의 경우 미국의 1984년‘내부자

거래제재법’의 입법취지인 공공의 신뢰(public confidence)와 시장의 건전성(integrity of

market)을 보호법익이라고 말할 수 있을 것이다

구체적인 유형을 살펴보면, 1) 치고 빠지기 수법(pump and dump): 주가를 끌어올

리고 그 후 보유주식을 투매하는 수법, 2) 고전적인 시세조종행위으로서 ⅰ) trader나

브로커 등이 실제 또는 외견상 활동이 있는 듯한 상황 또는 주가상승·하락의 상황을

만드는 시세조종, ⅱ) 가장매매(wash sale): 매도·매수계좌가 동일인·단체에 의해 조


88) Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 199(1976) 참조.89) In re Pagel, Inc., Rel. No.34-22280(August 1, 1985), aff’d sub. nom., Pagel, Inc. v. SEC, 803 F.2d

942(8th Cir. 1986) 참조.

종되는 것으로서 증권 소유권의 변화가 없는 거래, ⅲ) 통정매매(matched orders): 동일

시간에 동일가격으로 동일수량의 매도·매수를 하기 위한 일치된 주문(가장매매와 달

리 소유권 변화를 수반한다) ⅳ) 시장의 지배·통제, ⅴ) 실제 소유증권이 있는 상태에서

매수를 하거나 매수호가를 증가시키는 경우, ⅵ) 계좌에 증권을 예치시킴으로써 증권

의 공급을 제한하는 경우 등이다.90)

2) SEC의 증권거래법 §10(b) 위반에 대한 판단기준

SEC가 시세조종을 포함한 포괄적 사기행위(§10(b)의 금지대상)로 판정하는 기준

을 보면 다음과 같다. 첫째, 1인 이상의 자가 증권거래에 향을 끼치는 것으로서, ①

실제 또는 외관상 거래를 만들거나 ② 가격의 상승 또는 하락을 유발하는 것이어야 한

다. 또한 당해거래는 증권시장에서의 부정·사기행위로 행하는 것이어야 한다. 둘째,

단지 3번의 매수, 매수호가(또는 매수), 매도로도 충족할 수 있다. 셋째, SEC는 거래법

§10(b)와 Rule 10b-5의 고의를 증명해야 한다. 일부법원에서는 부주의로도 고의요건

을 충족하는 것으로 본다. 넷째, 거래법 §9(a)(2) 규정은 시세조종행위 목적이 있을 것

을 요하지만 §10(b)와 Rule 10b-5는 요하지 아니한다.91)

3) 법원의 증권거래법 §10(b) 위반의 판단기준

미국 법원이 시세조종 및 내부자거래92)를 포함한 포괄적 사기행위93)의 민사적 불

증권법연구 제8권 제2호 (2007)248

90) Edward J. Mawod & Co. v. SEC, 591 F.2d 588, 595(10th Cir. 1979) 참조.91) 증권거래법 §10(b) 규정이 주요 규정으로 이용되는 이유는 그 적용범위가 넓다는 데 있다. 동 규정은 ①

장내·장외거래를 포괄하고 있으며, ② 증권법 §17(a) 규정과 달리 유가증권의 매도뿐 아니라 매수도규율하고 있으며, ③ 시세조종 목적을 요하지 않기 때문이다.

92) 시세조종은 증권거래법상 가장·통정매매, 현실거래에 의한 시세조종 등을 규제하는 §9(a)와 같은 명시적 조항이 있는 반면 내부자거래의 경우 명시적 조항 없이 중요정보를 공시하지 않고 거래한 부작위로서 §10(b)를 위반한 것으로 해석상 인정되고 있다(김건식·송옥렬, 『미국의 증권규제』(홍문사, 2001),344면 이하 참조). 이와 같이 증권거래법에서 내부자거래에 관한 중요한 개념들에 대해 정의를 내리고있지 않기 때문에 1961년 Cady, Roberts사건을 계기로 내부자거래규제이론이 법원의 판결을 통해 꾸준히 발전해 왔다(김정수, 앞의 책, 596면 참조).

93) 증권거래법 §10(b)는“증권의 매매와 관련하여 SEC가 정하는 규정을 위반하여 사기적인 방법을 사용하는 것은 위법”이라고 선언할 뿐이고, SEC Rule 10b-5에서“증권의 매수 또는 매도와 관련하여, 직접 또는 간접적으로, 주간통상의 수단이나, 우편, 전국적 증권거래소라는 시설을 사용하여, 다음과 같은 행위를 하는 것은 위법이다. (a) 사기를 위해 어떠한 수단, 계획, 술책을 사용하는 것, (b) 중요한 사실에 대하여 허위의 진술을 하거나, 표시가 이루어진 상황에 비추어 오해를 방지하기 위해 필요한 중대한 표시를 누락하는 것, (c) 타인에 대하여 사기나 기망이 되거나 될 수 있는 행위, 관행, 업무방법을 행하는 것”

법행위책임을 판정하는 기준을 보면 사기성(fraud)의 존재가 필수적이고 이를 충족시

키는 요건으로 materiality(중요성), scienter(인식있는 과실 내지 미필적 고의), reliance

(transaction causation, 거래인과관계), loss causation(손해인과관계) 및 damages(손해)의

5가지를 판례를 통하여 확립시켜 왔다.94) 반면에, 앞의 모디아주가조작사건 손해배상

판결에서 보았듯이 형사책임은 반드시‘인과관계’와‘손해’를 요구하지 않으며, 주관

적 요건으로 scienter보다 강한 고의(willfully)를 요한다고 조문상 명시되어 있다.95)

사기성의 요건은‘인과관계’및‘손해’를 제외하고는 민사책임과 형사책임이 같

다고 할 수 있지만 입증에 있어서는 민사의 경우“preponderance of the evidence”(보

다 많은 가능성)이라는 보다 완화된 기준으로 예를 들어 51%의 가능성이 있으면 적용

하는 반면, 형사의 경우“beyond reasonable doubt”(합리적 의심 배제의 원칙)이라는

보다 엄격한 기준을 적용한다는 측면에서 양자간 위법성기준이 달라진다고 한다.96)

(2) 위법성조각사유97)

1) 시장조성(Market Making)

Regulation M의 Rule 103 규정은“수동적 시장조성”을 규율한다. 나스닥 마켓메

이커는 Rule 103 규정의 기준내에서 매수호가와 매수를 하는 경우 Rule 101 규정의 금

지사항98)에서 적용제외된다. 수동적 시장조성은 인수인으로 활동하는 브로커-딜러가

모집증권에 대해 제한적인(수동적인) 마켓메이커로 기능하도록 허용한다. 이러한 적용

제외사항 외에는 증권의 매수호가와 매수를 금지할 수 있기 때문에 브로커-딜러에 의

한 모집증권의 시장조성을 중지할 수 있게 된다. 따라서 이 규정은 증권의 시장가격에

향을 끼칠 수 있는 능력을 막는 반면에 브로커-딜러가 모집증권의 유동성을 제공하


으로 명시하고 있다(김건식·송옥렬, 앞의 책, 294면 참조).94) 김병연, “미국 판례법상 시장사기이론”(증권법학회세미나 발표자료, 2003), 1면 참조.95) 증권거래법 §32(벌책) (a)항.96) IOSCO(International Organization of Securities Commissions), Investigating and Prosecuting Market

Manipulation(2000), p.74 참조.97) safe harbor(안전항)조항이 정확한 표현이나 범죄구성요건에 해당하더라도 그 조항의 적용을 면제하는

것이므로 우리 법체계하에서의 위법성조각사유에 가깝다고 할 수 있으므로 위법성조각사유로 보고자한다.

98) (a)항에서 증권분매에서 분매참여자 또는 그와 제휴한 매입자가 제한기간이 적용되는 기간에 분매대상이 되는 증권에 대해 직간접으로 매수호가 또는 매수하거나 다른 자로 하여금 매수호가를 제시하도록유도하는 것을 위법으로 명시하고 있다.

도록 허용하기 위한 것이라고 할 수 있다.

또한, Rule 103 규정에서는 시장조성의 범위와 한계를 정하고 있다. 첫째, 소극적

마켓메이커는 일반적으로 현재의 높은 매수호가보다 높은 호가를 공표하지 않는다.

이러한 금지는 소극적 마켓메이커에 의해 모집된 증권의 시장가격을 상승시키거나 적

극적으로 지원하는 것을 막기 위한 것이다. 만일 모든 매수호가가 하락하게 되면, 소

극적 마켓메이커는 즉시 이 호가를 새로운 매수호가로 하락시켜야 한다. 둘째, 브로

커-딜러가 소극적 마켓메이커로 활동하는 각각의 날마다 당해증권의 일평균거래량의

30%까지 매수할 수 있다. 만일 그러한 매수거래량 한도에 도달하게 되면, 브로커-딜

러는 당해 호가를 중지해야 한다. 셋째, 소극적 마켓메이커의 매수호가수량은 당해 증

권의 최소호가범위 또는 일일 매수한도의 잔여수량을 초과하지 못한다. 다만,

Regulation 104 규정에 의한 안정조작을 위한 매수호가가 효력을 가지고 있는 때에는

수동적 Market Making은 금지된다.99)

2) 안정조작(stabilization)

증권거래법 제9조(a)(6)에서 인수인들이 일정한 한도내에서 공모대상증권가격의

안정을 위한 거래를 하는 것을 허용하고, Regulation 104에서 허용되는 안정조작의 요

건으로 첫째, 그 목적이 증권의 가격하락을 방지하는 소극적인 것일 것, 둘째, 증권의

매수주문가격은 어떠한 경우에도 발행가격을 초과할 수 없을 것, 셋째, 안정조작 시작

당시의 시장가격보다 높은 가격으로부터 시작할 수 없을 것, 넷째, 안정조작을 수행하

기 전에 그 의사를 시장에 통지하고 발행증권의 사업설명서에 안정조작에 관한 내용

을 공시할 것으로 정하고 있다.100)

3) 자사주 취득

Rule 10b-18에서는 회사의 자사주취득이 회사의 실질가치가 주가에 정확히 반

되는 것을 인위적으로 방해한다는 점에서 시세조종의 성격이 있음을 감안하여 일정한

조건을 만족할 경우에 한하여 제9조(a)(2) 및 제10조(b)의 시세조종 및 포괄적 사기

금지조항으로부터 면제될 수 있는 안전항(safe harbor)을 명시하고 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)250

99) Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, 5th ed.(Aspen Publishers,2004), p.1157 참조.

100) 김건식·송옥렬, 앞의 책, 390면.

이 조항은 기본적으로 발행인과 그 관계자가 비교적 적은 금액의 주식만을 시장

가격 미만으로 매수할 수 있게 하는 것이다. 이 안전항을 충족시키기 위한 요건으로는

첫째, 자사주취득은 단일한 브로커-딜러를 통한 거래일 것, 둘째, 자사주취득거래가

시장의 개시 또는 종료시 30분내에 발생해서는 안될 것, 셋째, 매수가격이 시장가격을

초과해서는 안될 것, 넷째, 취득주식수가 일정한 수준(일일평균거래규모의 25%)을 초과

해서는 안될 것 등이다.101)

2. 일 본

(1) 위법성판단기준

일본에서의 증권범죄에 대한 위법성판단기준을 살펴보려면 먼저, 보호법익을 생

각해 봐야 한다. 일단은 증권거래법의 목적을 고려하여 증권거래의 공정성 및 유통의

원활성을 보호함으로써 투자자의 경제적 이익을 보호하는 것이라고 말할 수 있다고

한다.102) 다만, 내부자거래의 경우에는 증권거래심의회보고서에서 지적했듯이 ① 투

자자간의 공평성, ② 증권시장의 공정성·건전성 및 ③ 증권시장에 대한 투자자의 신

뢰라고 본다.103) 이러한 보호법익의 관점에서 증권범죄의 구성요건을 해석함으로써

제대로 위법성 판단이 이루어지는 것이다.

증권범죄의 유형별 구성요건에 대한 위법성 판단과 관련하여서는 현실거래에 의

한 시세조종을 예로 들어 보고자 한다. 대장성의 증권거래심의회 불공정거래 특별부

회는 협동사료사건104)에 대한 1988.7월 동경고등재판소의 판결을 토대로 1992년에

“시세조종적 행위 금지규정 등의 형태의 검토에 대해서”라는 제목으로 중간보고서를

발표하면서 유인목적의 존재를 지나치게 강조하는 것은 적당하지 않으므로 1차적으

로 당해 거래가 시세를 변동시키는 거래에 해당하는지 여부를 가지고 위법한 거래와

적법한 거래를 구분하는 기준을 제시하 다.105)

그 내용을 보면 동경고등재판소 판결에서 열거된 ① 전장 또는 후장의 최초의 거


101) 위의 책, 394면.102) 神山敏雄, 앞의 책, 12-13면.103) 위의 책, 70-71면.104) 협동사료주식회사가 1972. 7. 12억엔의 유상증자를 하기 전에 공모가격을 높이기 위해 동경증권거래

소시장에서 시세가 급등하도록 고가매수, 가격유지매수 등의 방법으로 거래를 한 사건이다.105) 김원대, 앞의 논문, 80면.

래 이전부터 전날의 종가보다 높은 가격으로 지정하여 매수주문을 내는 것, ② 직전의

가격보다 높은 가격으로 지정하여 매수주문을 내거나 매수주문 중 계약이 체결되지

아니한 나머지 부분의 지정주문가격을 높게 변경하는 것, ③ 시간이 흐름에 따라 순차

로 지정가를 1엔씩 높게 해서 매수주문을 내는 것, ④ 비교적 높은 가격으로 가장매매

를 하는 것을 들고, 추가적으로 ⑤ 매수가 지정주문으로 주가의 하락을 막는 매매를

하는 것, ⑥ 시장의 상승기회에 편승하여 추적매수 등을 반복, 계속하는 것, ⑦ 시장관

여율의 상황, ⑧ 1일중 가장 중요한 시간대인 종가 근처에서의 관여상황, ⑨ 1일중 동

일종목의 매매상황 등을 들고 있다.106)

위와 같은 변동거래행위에서 위법성기준을 찾는 입장과는 다르게 일본 지방법원

및 최고재판소107)는 유인목적에서 위법성기준을 찾고 있다. 즉, 증권거래법상 시세조

종 금지조항은 유가증권의 시세를 변동시키는 매매거래를 모두 위법이라고 하는 것은

아니고 그중에서, 인위적인 조작을 가해서 시세를 변동시키면서도 투자자에게 그 시

세가 자연스런 수급관계에 의하여 형성된 것이라고 잘못 알게 해서 유가증권시장에서

매매거래를 하도록 유혹할 목적을 가진 시세를 변동시킬 가능성이 있는 일련의 매매

거래를 금지하는 것이라고 판시함으로써 시세를 변동시킬 가능성으로 충분하고 유인

목적의 존재가 시세조종의 핵심이라는 입장이라고 할 수 있다. 학설도 양 입장으로 갈

라지나 법조문상 유인목적을 명확히 요구하므로 유인목적이 시세조종의 핵심이되, 자

백 이외에는 유인목적을 입증하기 곤란하므로 거래의 동기, 거래의 태양 등으로부터

간접적으로 인정할 수 있다는 것이 통설이라고 한다.108)

(2) 위법성조각사유

1) 안정조작

일본도 우리나라의 경우와 마찬가지로 안정조작을 일단 시세고정·안정을 목적

으로 하는 행위로 보되, 허용되는 경우를 증권거래법시행령에 해당하는 정령으로 정

하도록 하고 있어 위법성조각사유에 해당한다고 볼 수 있다.109) 그 허용요건을 보면

증권법연구 제8권 제2호 (2007)252

106) 김정만, 앞의 논문, 217-218면.107) 동경지방재판소 1973. 7. 31. 및 최고재판소 1988. 7. 10(협동사료주식회사 시세조종사건 1심 및 상고

심).108) 神山敏雄, 앞의 책, 18-21면.109) 일본 證券取引法 §159③ 및 동법 政令 §20.

우리나라의 경우와 유사하여, ① 안정조작거래(그 위탁·수탁 등을 포함)는 유가증권의

모집 또는 매출을 용이하게 하기 위하여 유가증권시장에서 일련의 매매 등을 하는 경

우일 것, ② 유가증권신고서상 인수계약자로 기재되거나 미리 통지된 증권회사일 것,

③ 안정조작거래의 위탁자는 발행인의 임원, 매출 유가증권의 소유자, 발행인과 접

한 관계에 있는 회사나 그 임원 등일 것, ④ 사업설명서에 안정조작거래의 뜻 및 해당

장소(거래소명칭 등)가 기재될 것, ⑤ 동법시행령에서 정하는 안정조작기간, 신고서 제

출, 가격제한, 보고서 제출, 공중열람 등을 준수할 것 등이다.

2) 자사주 취득

2001년 10월 상법개정으로 자사주취득의 목적에 의한 규제가 철폐됨에 따라 자

사주거래로 인해 시세조종 등에 의한 시장의 공정성 등을 저해하는 일이 없도록 증권

거래법에서 자사주거래가 허용되는 일정한 요건을 정하고 구체적인 요건은 내각부령

으로 제정하도록 하 다. 내각부령에서 정하는 자사주취득의 허용요건은 ① 1일에 2

개사 이상의 증권사를 통해 매매하지 말 것, ② 매매거래시간 종료 30분전 이후에 주

문하지 말 것, ③ 시가결정 전은 지정가주문으로 전일종가 이하의 가격일 것이고, 시

가결정 후는 직전가주문으로 직전가 상회가격으로 반복해서 계속주문하지 말 것 및

당일 고가를 상회하지 말 것 등이다.

Ⅵ. 자본시장통합법상 증권범죄 규제체계 및 향후 과제

1. 자본시장통합법상 증권범죄 규제체계

자본시장통합법상 증권범죄 규제체계는 기본적으로 현행 증권거래법의 골격을

그대로 유지하되 선물거래법상 불공정거래 관련조항을 화학적으로 결합시킨 구조라

고 할 수 있다. 예를 들어 통정·가장매매의 경우 대상을 증권 및 장내파생상품(선물을

포함)으로 확대했을 뿐이고, 구성요건으로는 매매가 성황을 이루는 듯 오인시킬 목적

또는 타인이 오판을 하게 할 목적을 요구하고 사전에 타인과 통정하거나 권리이전을

목적으로 아니하는 거짓으로 꾸민 행위를 객관적 요건으로 하고 있어 현행 증권거래

법과 동일한 구조를 가지고 있다.


다만, 종전에 선물거래법에만 존재하고 있던 선물에서 이득을 볼 목적으로 현물

을 시세조종하는 소위 현·선연계 시세조종유형 외에 현물에서 이득을 볼 목적으로

선물에서 시세조종하는 소위 역방향 현·선연계 시세조종과 현물간에 연계하여 시세

조종하는 현·현연계 시세조종을 추가신설함으로써 다양한 형태의 불공정거래를 대

비하고자 하 다. 따라서 선물거래법상 불공정거래 구성요건이 증권거래법 구성요건

과 일치되게 양자간 위법성 판단을 동일하게 해야 할 것으로 보이나 앞에서 언급한 것

처럼 선물거래법상 위법성 판단은 보다 완화된 기준을 적용하여 투자전략적 거래의

허용범위를 정해야 하고, 새로 도입된 불공정거래 유형들에 대한 위법성판단기준도

하루빨리 정립해야 할 것이다.

한 가지 문제가 되는 것은 종전에 시세조종의 유형으로만 취급했던 사기적 거래

를 불공정거래에 대한 포괄적 일반조항으로 확대·보완하 다는 점이다. 물론 종전에

도 이 조항을 미국의 포괄적 사기금지조항과 유사한 조항으로 해석하는 견해가 다수

던 것은 사실이다.110) 동 조항의 구성요건을 보면 부당한 이익을 취득하려는 목적요

건도 없이“부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위”라고 행위요건을 상당히 추

상적으로 정하고 있는데, 이러한 구성요건 해당 여부를 어떻게 판단할 것인가가 위법

성 판단의 관건이 될 것이다. 먼저 이러한 입법기술이 죄형법정주의상 명확성의 원칙

과 적정성의 원칙에 위배될 소지가 있다.111) 그럼에도 최근 우리 사회에서 빈발하는

불공정거래사건이나 금융감독원의 조사건수의 증가 등을 고려할 때 법리논쟁이 아닌

입법정책적 차원에서 도입하여야 한다는 현실론112)이 설득력이 있는 것도 부인할 수

없다. 또한, 일본 증권거래법상의‘부정의 수단’에 대하여는 최고재판소가“유가증권

의 거래에 한정하여 사회통념상 부정이라고 인정되는 일체의 수단의 개념이므로 문리

상 그 의미가 명확하다고 판시한 바 있으며, 우리 형법상도 수뢰후 부정처사, 사후수

뢰죄(제131조)에서‘부정’을 사용하고 있음을 볼 때 큰 문제는 없을 것이라고 본다.113)

최근 공판중심제로의 전환에 따라 사법부의 역할이 중요해지는 상황에서 죄형법

증권법연구 제8권 제2호 (2007)254

110) 김건식, 앞의 책, 290면; 김정수, “시세조종규제의 이론과 실제,”『주식』, 2001년 7월호(증권거래소,2001), 28면; 장 민·조 관, “증권범죄의 현황과 형법적 대응,”『형사정책연구』, 제6권 제2호(형사정책연구원, 1995), 72-73면; 성희활, “사기적 부정거래에서“위계”의 적용문제,”『증권법연구』, 제8권 제1호(증권법학회, 2007), 62면.

111) 성희활, 앞의 논문, 76면 이하 참조.112) 김정수, 앞의 책, 754면.113) 김원대, 앞의 논문, 98-99면.

정주의에 대한 판단은 결국 법원의 몫이고 불공정거래유형이 날로 다양화되고 예측하

기 힘든 상황에서 모든 구성요건을 성문화하는 데는 한계가 있다고 볼 때, 점차 미국

과 같이 판례가 구성요건을 명확히 발견해 나감으로써 죄형법정주의의 요청을 충족하

는 방향으로 가야 되지 않을까 생각한다. 따라서 새로 도입한 포괄적 사기금지조항을

조속히 현대적 의미에서의 죄형법정주의에 맞게 정착시킴으로써 위헌소지를 제거해

나가는 것이 조사실무자, 사법당국, 학계 공동의 과제라고 할 수 있다.

2. 향후 과제

(1) 조사실무자 및 사법당국자간 위법성판단기준의 공유

불공정거래 심리·조사실무자들과 검사, 판사 등 사법당국자들이 포럼, 세미나

등을 통해 상호간에 학문적·실무적 토론 및 교류를 하면서 위법성판단기준에 대한

격차를 해소하고 공감대를 형성해나갈 수 있는 장의 마련이 중요하다.

위에서 본 바와 같이 조사단계, 검찰단계 및 법원에서의 위법성에 대한 판단이 주

어진 입증수단, 시각차 등으로 인해 조금씩 다르므로 그와 같은 사례들을 놓고 쟁점별

로 토론과 의견교환 등을 거쳐 어느 정도 일관된 위법성판단기준을 정립할 수 있다고

본다. 다행스럽게도 최근에 이러한 기회들이 거래소,114) 금융감독당국 등을 중심으로

마련되고 있고 질적으로도 심도 깊은 주제들을 다루고 있어 상당한 역할을 할 것으로

기대된다.

이러한 위법성판단기준의 공유를 통해 불공정거래 조사당국은 증권범죄에 대한

보다 정확한 가이드라인을 마련하여 앞에서 검토한 엔드바이방식, LP의 Market

Making, 투자전략적 거래 등에 대한 위법성판단기준을 보다 정교하게 확립해 나갈 수

있다고 생각한다.

(2) 자본시장통합법상 증권범죄조항관련 제안

1) LP의 Market Making의 위법성조각사유로의 수용

앞에서 필자가 제시한 것과 같은 형태로 LP의 Market Making에 대한 가이드라인


114) 거래소 시장감시위원회는 2005년부터 매년 건전증시포럼을 1년에 두세번씩 개최하여 업계, 학계, 법조계, 금융감독당국의 주요인사들간에 불공정거래와 관련한 주제를 발표하고 의견을 교환할 수 있는장을 마련하고 있다.

을 만들고 불공정거래 심리·조사단계에서는 이것을 위법성판단기준으로 활용하는

것이 상당히 유용하다고 생각한다.

나아가, 자본시장통합법에 시장조성·안정조작과 같이 위법성조각사유로 명시하

는 것도 고려할 필요가 있다. 왜냐하면 앞에서 본 것처럼 유인의 목적이 없는 등

Market Making이 시세조종의 구성요건을 충족하지 않는 경우가 있고 구성요건을 충

족하더라도 사회상규에 의한 정당행위로서 위법성조각사유로 볼 수 있는 경우가 있는

데, 후자의 경우 사회상규보다는 법령에 의한 정당행위로 인정함으로써 위법성조각에

관한 논란을 입법적으로 명확히 해결할 수 있게 되기 때문이다. 또한 전자의 경우에도

구성요건 충족여부를 판단하기가 어려운 때에 위법성조각사유의 법령상 요건을 충족

하는지를 판단하면 되므로 위법성 판단을 보다 용이하게 해줄 수 있도록 할 것이다.

아울러 미국의 경우 마켓메이커의 Market Making을 허용하고 있고, LP의 Market

Making이 법상 허용된 증권회사의 시장조성 행위와 유사하다고 할 수 있기 때문에도

위법성조각사유로 인정할 필요성이 있다고 생각한다.

물론, 모든 유동성공급행위를 허용하는 것이 아니라 ① 목적이 시세조종이 아닌

유동성공급임이 분명할 것, ② 거래소가 정하는 절차 및 요건에 따른 행위일 것, ③ 그

결과를 공중에 열람시킬 것 등을 요건으로 법령에 명시해야 할 것이다.

만약 위와 같이 법령에 의한 정당행위로서 자본시장통합법상 Market Making을

명시하게 된다면, 유동성공급기능뿐만 아니라 외국에서와 같이 일일 가격제한폭 대신

에 마켓메이커에 의한 수급조절 및 가격통제기능을 허용하는 것에 대한 관심이 늘고

있는 우리 증권시장의 상황에서 LP와 같은 마켓메이커들이 보다 적극적으로 유동성

공급 활동을 할 수 있는 기반이 마련될 것이고, 규정을 준수한 Market Making이라도

위법할 수 있다는 현실에서 조사·수사실무자들이 느끼는 위법성 판단에 대한 부담감

을 상당히 덜어줄 수 있을 것이다.

2) 포괄적 사기금지조항 등에 대한 가이드라인의 적극적 활용

실제로 거래소나 감독당국은 불공정거래 심리나 조사단계에서 이러한 포괄적 사

기금지조항을 적용하는 것을 상당히 부담스러워 할 것이다. 왜냐하면 앞에서 본 바와

같이 위법성 판단의 근거가 되는 구체화된 객관적 구성요건이 없는 상황에서 추상적

구성요건을 충족한다고 판단하기에는 조사능력의 한계상황에서 심증만으로 섣불리

판단하기는 어려울 것이기 때문이다.115)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)256

따라서 향후 장내뿐만 아니라 장외파생상품의 발전으로 예상되는 다양한 형태의

불공정거래에 대하여 포괄적 사기금지조항을 작동시키려면 범죄구성요건을 보완할

수 있는 감독당국에 의한 가이드라인이 필요하다. 알고리즘 트레이딩과 같은 투자전

략적 거래의 경우 이러한 가이드라인이 적법한 거래와 위법한 거래를 구별하는 데 상

당히 유용할 것이다. 물론 여기에는 불공정거래 심리·조사실무자의 경험칙에 의한

판단기준만으로는 부족하고 위법성판단기준의 공유를 통한 사법당국의 법리에 충실

한 위법성 판단이 이루어져야 할 것이다.

그리고 범죄예방효과를 위해서는 앞에서 본 일본 대장성의 시세조종적 행위기준

과 같이 금융감독당국이 이러한 판단기준을 유형화하여 투자자들에게 가이드라인으

로 제시함으로써 법적 예측가능성을 높여야 할 것이다.116) 가이드라인이 단순한 투자

유의사항이 아닌 효과적이고 강력한 지침이 되기 위해서는 no-action letter형태로 발

표할 필요가 있고 이러한 가이드라인이 유권해석과 같은 효과를 발휘한다면 좋을 것

이다.117) 아울러 이러한 가이드라인은 사법당국이 엔드바이방식, Market Making, 투

자전략적 거래의 위법성을 판단하는 데 상당한 도움을 주게 되리라는 것은 말할 필요

조차 없을 것이다.

(3) 비형벌적 제재수단의 다양화 및 활용

증권범죄에 대하여는 형사처벌, 즉 일벌백계에 의하여 위하적 효과가 가장 확실

하게 나타날 수 있지만 앞에서 본 바와 같이 불공정거래 조사단계에서 범죄 혐의가 인

정된 불공정거래사건들이 모두 법정에 서지 않는 현실에서 우리도 비형벌적 수단의

다양화를 통한 제재의 실효성 제고를 강구해야 할 시점이라고 생각한다. 예를 들어 미

국과 같이 제재조치를 혐의자와 협상하여 형사소추를 하지 않을 수 있는 행정상 화해

도 고려해 볼 수 있다. 실제 공정거래위원회가 이와 비슷한 제도인 동의명령제를 추진

하고 있어 시사점이 크다고 본다.118)


115) 최근에는 불공정거래 조사단계에서 현행 증권거래법상 사기적 거래(제188조의4 제4항)를 근거로 검찰에 이첩하는 경우가 늘고 검찰도 동 조항을 근거로 기소하는 예가 있으나 사법부는 일부 분식회계건등을 제외하고는 이 조항을 가지고 형사처벌하는 데 아직은 적극적이지 않은 것으로 보인다.

116) 성희활, 앞의 논문, 79면에서도 같은 견해이다.117) 증권거래법조항에 대한 유권해석은 주무부처인 재경부와 법제처의 전속권한인 것이 현실이므로 최소

한 금융감독위원회나 증선위가 증권범죄 관련조항에 한해서는 법령제정권 보유 등을 통해 유권해석을행사할 수 있도록 할 필요가 있다.

따라서 처벌의 필요성이 분명히 있지만 형법상 위법성을 인정하기 어려운 경우에

는 다양한 행정제재수단을 통하여 규제의 사각지대를 해소하여야 한다. 형사처벌의

대상과 행정제재의 대상을 구분하는 기준은 역시 보호법익을 고려할 수밖에 없을 것

이므로,119) 공정한 시장질서, 투자자 보호 등에 미치는 위험이 구체적인 경우에는 형사

처벌을 원칙으로 하고 단지 추상적인 위험에 그치는 경우에는 행정제재를 부과함으로

써 국가에 의한 자의적이거나 과잉의 형벌화를 경계할 수 있다고 생각한다. 따라서 행

정제재를 강화한다는 전제에서 현행 증권범죄를 추상적 위험범으로 보는 시각은 수정

될 필요가 있다고 본다.

이러한 행정제재수단으로는 위에서 언급한 행정상 화해제도 외에도 일본이 최근

에 도입120)한 것처럼 불공정거래에 대하여도 금전적 제재수단으로서 과징금을 도입할

필요가 있다고 본다.121) 나아가 외국의 제도와 우리의 자본시장 및 규제환경을 고려한

다양한 비형벌적 수단들이 계속하여 연구되고 도입되어 법원에 의한 형사제재가 미칠

수 없는 역에서 규제를 보완할 수 있도록 해야 할 것이다.

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118) 성희활, 앞의 논문, 80면에서도 같은 견해이다.119) 神山敏雄, 앞의 책, 12면에서도 같은 견해이다.120) 2003년 금융심의회보고서의 제안에 따라 2004년 증권거래법 개정시 발행공시 위반 및 불공정거래행위

를 대상으로 과징금제도를 도입하 다.121) 정규윤, “증권시장의 신종 불공정거래행위,”『BFL(Business Financial Law)』, 제25호(서울대금융법센

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Unfair transactions such as market manipulation and insider trading in securities

markets have been recognized as critical crimes in the capital market, and such illegal

conducts have been therefore punished severely. By the way, when it comes to judging

whether to enforce provisions such as safe harbors in the Criminal Act to unfair securities

transactions, it should be taken into consideration what are criteria by working level,

regulators’ staff in charge of investigation who find unlawful trading, considering natures

from and practices in securities markets.

Although safe harbors of the Criminal Act such as self defense, emergency

evacuation, victim’s consent and the offense allowed by law are applicable to securities

regulations, practically only the offense allowed by law is working. Especially, the

market making by LP (Liquidity Provider) introduced recently needs a safe harbor

provision in the securities law. Besides, in case of system trading by computerized

automatic order system, there are considerable difficulties in identifying who has

committed or what is the criminal purpose. Therefore criteria in finding illegality are

highly desired.

This article first analyzes legal stances by regulators’ staff and judges in a market

manipulation case relating to End Buy. Next it deals with issues in a recent case which

seems to be related in unfair trading by LP in the ELW (Equity Linked Warrant) market,

and suggest a guideline for legal judgment. Furthermore, the paper attempts to set the

legal judgment standards in securities crime overall. Then it explains what such standards

are in the United States and Japan. Finally, it suggests several assignments for desirable

증권법연구 제8권 제2호 (2007)260


Practical Matters and Issues relating to finding illegality

in unfair transactions of securities

Jang, In-Bong

ABSTRACT

legal judgment standards under the Capital Market and Financial Investment Services

Act, commonly known as “Capital Market Consolidation Act” which is scheduled

effective in February 2009.

The consensus through discussions and communications between regulators’ staff

and judges is one of the most important things for better legal judgment standards. On the

basis of this consensus, regulators in charge of investigation had better to give detailed

guidelines regarding market making, system trading like algorithmic trading, and the anti-

fraud provision in the Capital Market Consolidation Act. In addition, the paper suggest a

legislative initiative in which a safe harbor is given to market making, and believe that the

administrative actions like “civil monetary penalty” or “administrative settlement” are

necessary for efficient sanctions by avoiding burdensome trials in courts.

Key words : unfair transaction, securities crime, §188-4, §10b, capital market

consolidation act, anti-fraud provision, surveillance, investigation,

market manipulation, End Buy, legal judgment standard, safe harbor,

market making, Liquidity Provider, Equity Linked Warrant, system trading,

algorithmic trading


262

263

- 263 -

은행 경 지배구조의 법·제도적 문제점과개선 방향 *

【초 록】

이 은 우리나라 은행 경 지배구조의 현황을 살펴보고 현행 은행 경 지배구조의

문제점을 분석하면서 그 개선 방향을 법·제도적 측면에서 제시하는 데 있다. 1997

년말 금융위기 이후 은행의 경 지배구조를 개선하기 위하여 사외이사 중심의 이사

회 제도, 감사위원회 제도, 내부통제 및 준법감시인 제도가 새로이 도입되었다. 이러

한 제도 도입으로 그동안 은행의 경 지배구조는 많이 개선되었다고 평가될 수 있으

나, 향후 은행의 경쟁력을 더욱 향상시키고 선진국 수준의 은행으로 발전시키기 위

하여 은행 경 지배구조의 선진화를 도모하는 것이 필요하다. 이런 점에서 다음과

같은 개선 조치가 필요하다고 본다. 첫째, 경 진 및 대주주의 견제·감시 기능을 수

행하는 사외이사의 역할을 더욱 강화시켜야 한다는 점이다. 이를 위해서 사외이사의

비중을 현재보다 더 높이며, 대주주 등 이해관계자를 사외이사 결격 요건으로 하고,

사외이사의 임기를 2년 내지 3년으로 연장할 필요가 있으며, 사외이사의 전문성 요

건을 규정화할 필요가 있다. 둘째, 감사위원회의 역할도 강화시킬 필요가 있다. 이를

위해서 상근감사위원을 의무화할 필요가 있으며, 감사위원 중 1인 이상을 회계 또는

高東源

(성균관대학교 법과대학 부교수)

* 이 논문은 2005년 정부재원(교육인적자원부 학술연구조성사업비)으로 한국학술진흥재단의 지원을 받아연구되었음(KRF-2005-003-B00356). 이 의 초고를 읽고 좋은 의견을 주신 서울대학교의 박준 교수와전국은행연합회의 이광진 변호사께 감사드린다. 그리고 이 의 초고에 대하여 좋은 의견을 주셨지만 지금은 고인이 되신 前 금융감독원 진홍수 팀장께도 감사드리며, 고인의 명복을 빌며 이 을 바친다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)264

재무 전문가로 선임하게 함으로써 전문성을 강화시킬 필요가 있으며, 특히 감사위원

회의 이사회에 대한 감시 역할을 충실히 수행하기 위하여 이사회 산하 위원회가 아

닌 이사회에 대응하는 독립기관화하는 것을 적극 검토할 필요가 있다. 그리고 주권

상장법인인 은행의 경우 증권거래법이 적용되면서 해석상 감사위원의 선임권자에

대한 논란이 있으므로(주주총회인지 이사회인지) 이를 입법적으로 해결할 필요가 있

다. 이외에도 준법감시인 자격 요건의 폐지, 내부통제기준 준수 평가에 따른 혜택 부

여, 임원에 대한 정의 규정 신설, 임원 자격요건의 법 규정화, 임원의 전문성 등 적극

적 요건의 규정화 등의 조치도 필요하다고 본다.

주제어 : 경 지배구조 / 사외이사 / 감사위원회 / 내부통제 / 준법감시인

Ⅰ. 머리말

우리나라 경제 위기를 가져온 1997년말 금융위기 이후의 최대의 화두는‘기업지

배구조’(corporate governance) 개선일 것이다. 이는 기업 및 금융기관 등의 부실이 금

융위기를 초래한 한 원인이 되었고, 그러한 부실의 원인을 제공한 것 중의 하나가 기

업이나 금융기관의 취약한 지배구조 다는 것에 근거를 두고 있다고 볼 수 있다. 이에

따라 정부는 1997년말 금융위기 이후 법적 정비를 통하여 기업 및 금융기관 등의 지배

구조 개선을 위한 여러 조치를 취해 왔다. 은행의 경우도 예외는 아니어서 대주주 및

경 진에 대한 견제 및 경 의 투명성 확보 등을 위하여 사외이사 중심의 이사회 제도

를 도입하 고, 감사의 역할 기능 제고를 위하여 감사위원회 제도를 새로이 도입하

으며, 은행 임직원의 법규 준수 여부를 감시하는 준법감시인(compliance officer) 제도

등의 새로운 제도를 도입하 다. 이에 따라 1997년말 금융위기 이후 은행의 경 지배

구조는 많이 개선되었다고 볼 수 있다. 그러나 이러한 새로운 제도의 도입에도 불구하

고 최근 금융의 국제화·겸업화·혁신화(innovation) 등 금융 환경의 급격한 변화에 따

라 은행의 경쟁력을 향상시키고 선진국 수준의 은행으로 발전시킬 필요성은 여전히

존재한다고 본다. 따라서 이러한 목표를 달성하기 위해서 선진화된 은행 경 지배구

조를 유지할 필요성은 그 어느 때보다도 높다 할 것이다. 이런 점에서 현행 은행 경

지배구조의 문제점을 파악하고 그 개선을 위한 방안을 마련하는 것은 필요할 것이다.

특히 현 정부의 동북아금융 중심지(hub) 육성 전략에 비추어 볼 때, 은행 등 금융기관

의 선진화는 필수적인 과제이고, 이에 따라 은행 경 지배구조의 선진화도 피할 수 없

高東源 / 은행 경 지배구조의 법·제도적 문제점과 개선 방향 265

Ⅰ. 머리말Ⅱ. 현행 은행 경 지배구조의 현황

1. 상법 및 증권거래법의 적용 문제2. 사외이사 중심의 이사회 제도 운3. 감사위원회 제도의 운4. 내부통제 제도 및 준법감시인 제도

의 운

Ⅲ. 현행 제도의 문제점과 개선 방안1. 사외이사 제도의 개선 방안2. 감사위원회 제도의 개선 방안3. 임원제도의 개선 방안4. 기타 개선 방안

Ⅳ. 맺음말

【차 례】

는 과제라고 본다.

이러한 점을 감안하여 이 은 현행 은행 경 지배구조의 현황을 살펴보면서 그

법적·제도적 문제점을 분석하고, 앞으로 바람직한 은행 경 지배구조 구축을 위한

개선 방안을 제시하고자 하는 데 있다. 따라서 Ⅱ.에서는 1997년말 금융위기 이후 도

입된 새로운 은행의 경 지배구조 제도를 은행법, 증권거래법 등 관련 법령 및 감독규

정을 중심으로 하여 살펴보며, Ⅲ.에서는 현행 은행 경 지배구조의 문제점을 분석한

후 향후 바람직한 개선 방향을 법·제도적인 측면에서 제시하고자 한다.

Ⅱ. 현행 은행 경 지배구조의 현황

현행 은행법령상 은행의 경 지배구조는 사외이사 중심의 이사회 제도, 감사위원

회 제도, 내부통제(internal control) 제도 및 준법감시인 제도로 구분하여 볼 수 있다.

이 중 사외이사 중심의 이사회 제도가 가장 중요한 은행 경 지배구조라고 할 수 있

다. 이하에서는 현행 은행 경 지배구조에 대하여 법적인 측면에서 분석해본다. 특히

사외이사 및 감사위원회에 관련된 사항은 증권거래법에도 규정이 있어서1) 주권상장

법인2)인 은행의 경우에 증권거래법의 규정을 어떻게 적용할 것인가에 대한 법적 해석

이 다를 수 있어 이에 대하여 중점적으로 고찰해본다.

1. 상법 및 증권거래법의 적용 문제

우선 은행의 이사회, 사외이사 및 감사위원회 관련된 사항은 은행이 주식회사의

형태를 취하고 있기 때문에 은행법에 규정되지 않은 사항에 대해서는 상법이 적용된

다. 또한 주권상장법인인 은행의 경우에는 증권거래법도 적용된다. 그런데 증권거래

법이 적용되는 경우에 증권거래법 규정과 은행법 규정이 충돌되는 경우 어느 규정을

우선하여 적용할 것인가에 대해서는 논란이 있게 된다. 이에 대해서 은행법이 증권거

증권법연구 제8권 제2호 (2007)266

1) 증권거래법 제191조의16 및 제191조의17.2)“주권상장법인”이라 함은“유가증권시장에 상장된 주권을 발행한 법인”을 말한다(증권거래법 제2조 제

13항 제3호). 물론 은행이 코스닥상장법인인 경우에도 증권거래법이 적용될 것이다. 그러나 현재 은행의 경우 코스닥상장법인은 없기 때문에 이하에서는 주권상장법인인 경우에 대해서만 논의하기로 한다.

래법에 대하여 특별법적인 성격을 갖고 있으므로 은행법을 우선 적용해야 한다는 견

해가 있을 수 있고, 은행법 및 증권거래법 둘 다 적용하여 보다 강화된 요건을 적용해

야 한다는 견해가 있을 수 있다. 생각건대, “[은행]법은 상법 기타 법령에 우선하여 적

용한다”라고 규정하고 있는 은행법3) 제3조 제2항을 감안하면 은행법이 증권거래법에

대하여 특별법적인 성격을 갖고 있다고 보아 은행법이 우선 적용된다고 보는 견해가

타당하다고 생각한다.4) 이에 대해서는 관련된 문제에서 더 자세히 논의하기로 한다.

물론 상장법인인 은행의 경우에 은행법에 규정되지 않은 사항에 대해서는 증권거래법

규정이 당연히 적용될 것이다.

2. 사외이사 중심의 이사회 제도 운

(1) 개 관

1) 제도의 취지

1997년말 금융위기 이후 은행 경 지배구조 개선의 획기적인 조치의 하나는

2000년 4월부터 도입한 사외이사 중심의 이사회 제도이다. 이는 과거 은행 부실의 한

원인이 내부 이사로 구성된 이사회가 대주주 및 경 진의 독단과 전횡을 효율적으로

대처하지 못한 데 기인한다고 보아, 이러한 문제점을 시정하고 이사회 기능 강화를 통

한 경 의 투명성 확보 및 경 지배구조의 선진화 기반을 구축하기 위하여 미국 등 선

진국에서 운 하고 있는 사외이사 중심의 이사회 제도를 도입한 것이다.

2) 사외이사의 정의

은행법은‘사외이사’를“상무에 종사하지 아니하는 이사”로 정의하고 있다(제22

조 제2항). 특히 은행법은 사외이사의 선임 절차에 대하여 별도로 규정하고 있고, 은행

업감독규정은 사외이사의 자격 요건을 별도로 규정하고 있기 때문에(은행업감독규정

제19조), 좀 더 자세히 정의를 하자면“은행법령이 규정하는 일정한 자격 요건을 충족

하고 은행법령의 규정에 따라 선임되는 은행의 상무에 종사하지 아니하는 이사”로 볼


3) 이하에서 은행법을 인용할 때에는‘법’이라고 하기로 한다. 4) 같은 견해로는 정찬형(편집대표), 『주석 금융법 I (은행법)』(한국사법행정학회, 2007. 1), 91, 102면(정

대화 집필 부분). 그 반대의 견해로는 이재용, “주식회사의 업무집행에 대한 감사·감독제도에 관한 연구,”고려대학교 대학원 박사학위 논문, 2005. 6, 144면.

수 있다.5) 따라서 사외이사가 아닌 비상임(비상근)이사(즉 은행법령이 정하는 일정한 자

격 요건을 충족하지 않고 은행법령이 규정한 선임한 절차에 따르지 않고 선임된 상무에 종사

하지 아니하는 이사)를 둘 수 있는지 여부에 대하여 논란이 있게 된다. 이 문제에 대해

서는 별도로 자세히 논하기로 한다.

3) 적용 법규 문제

사외이사 제도에 적용되는 법규를 살펴보면, 우선 상법은 사외이사에 대하여 특

별히 규정하고 있지 않기 때문에 이사에 일반적으로 적용되는 이사의 임기 등에 관한

상법 규정이 사외이사에 대하여 적용될 것이다. 그리고 주권상장법인인 은행의 경우

에는 증권거래법도 적용될 것이다. 그런데 증권거래법 제191조의16 제4항은“…은행

법…에 의하여 선임된…사외이사는 [증권거래]법에 의하여 선임된 사외이사로 본다”

(밑줄 친 부분 필자 강조)라고 규정하고 있는데,6) 이 규정과 관련해서는 해석의 차이가

있을 수 있다. 즉 증권거래법상의 사외이사에 관한 규정 전부가 주권상장법인인 은행

에는 적용되지 않는다는 견해가 있을 수 있는 반면에, 위 조문이“은행법에 의하여 선

임된 사외이사”라고 하고 있기 때문에 단지 사외이사의 선임 절차나 자격 요건 등 선

임에 관한 내용만 은행법 규정이 적용된다고 보는 견해가 있을 수 있다. 생각건대, 조

문의 해석상 사외이사의 선임 절차나 자격 요건 등 선임과 관련해서만 은행법 규정이

적용되고, 나머지 사외이사의 구성 비율 등에 대해서는 여전히 증권거래법의 규정이

적용되는데, 이 경우에는 은행법 규정과의 충돌 여부를 살펴보고 은행법에 규정이 된

사항에 대해서는 은행법 제3조 제2항에 의거하여 은행법 규정이 우선 적용되고, 은행

법과 충돌이 되지 않는 사항에 대해서는 증권거래법 규정이 적용된다고 해석함이 타

당하다고 본다.

따라서 은행이 주권상장법인인지 여부에 따라서 논의가 달라지므로 아래에서는

주권비상장법인인 은행의 경우와 주권상장법인인 은행의 경우로 나누어 살펴본다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)268

5) 따라서 입법론적으로는 증권거래법 규정처럼(제2조 제19항), “당해 은행의 상무에 종사하지 아니하는이사로서 은행법령의 규정에 의하여 선임되는 자”로 정의하는 것이 바람직하다.

6) 설령 이 조항이 없더라도 은행법이 다른 법령에 우선하여 적용된다는 은행법 제3조 제2항에 근거하여사외이사의 선임 등에 관한 사항은 은행법이 적용된다고 볼 수 있을 것이다.

(2) 주권비상장법인인 은행의 경우

1) 사외이사의 구성 비율

사외이사에 대하여 주권비상장법인인 은행의 경우에는 은행법 규정만이 적용될

것이다. 현행 은행법은 은행의 이사회 구성은 사외이사를 3인 이상 두도록 하고 있으

며, 특히 사외이사의 수가 전체 이사수의 100분의 50(즉 50%) 이상이 되도록 하고 있

다(법 제22조 제2항).

2) 사외이사의 자격 요건

사외이사도 은행법상 임원에 해당하기 때문에 임원의 자격 요건에 대하여 규정하

고 있는 은행법 제18조 제1항7) 및 제2항, 그리고 사외이사의 결격 요건에 대하여 별

도로 규정하고 있는 은행업감독규정 제19조 제1항이 적용될 것이다.

3) 사외이사의 선임 절차

사외이사의 선임 절차를 살펴보면, 은행은 사외이사 후보를 추천하기 위하여 상

법 제393조의2의 규정에 의한 이사회 산하 위원회로서 사외이사후보추천위원회를 설

치하여야 한다(법 제22조 제3항). 따라서 사외이사후보추천위원회 구성 등에 관한 사

항은 상법 규정이 적용되어, 동 위원회는 2인 이상의 이사로 구성되어야 하며(상법 제

393조의2 제3항), 동 위원회의 위원의 선임·해임권은 이사회가 갖게 된다(상법 제393

조의2 제2항 제3호). 그리고 동 추천위원회는 사외이사가 총 위원의 2분의 1 이상이 되

어야 한다(법 제22조 제3항 후단). 다만 새로 설립되는 은행이 최초로 이사회를 구성하

는 경우에는 동 추천위원회의 구성에 있어서 사외이사가 총 위원의 2분의 1 이상이 될

필요는 없다(법 제22조 제5항).

4) 사외이사후보추천위원회가 추천한 후보를 주주총회가 반드시 선임해야 하는지

여부 문제

주주총회는 동 추천위원회에서 추천한 자를 반드시 사외이사로 선임하여야 하는

가? 이에 대해서는 은행법이 명시적으로“사외이사는 사외이사후보추천위원회의 추


7) 임원의 결격 요건을 규정하고 있는 이 조문은 당연히 사외이사에게도 적용될 것이다.

천을 받은 자 중에서 주주총회에서 선임하여야 한다”라고 규정하고 있어서(법 제22조

제4항, 밑줄 친 부분 필자 강조), 주주총회는 동 추천위원회에서 추천을 한 자를 반드시

선임해야 하는 것으로 보는 견해가 있을 수 있으나, 이사의 선임권은 주주총회의 고유

권한이므로 주주총회가 동 추천위원회에서 추천한 자를 반드시 선임할 의무는 없다고

보는 것이 타당하다고 생각한다. 그리고 사외이사의 사임 또는 사망 등의 사유로 이사

회 구성의 법정 요건(즉 사외이사의 수가 전체 이사 수의 100분의 50 이상이 되어야 한다는

요건)에 합치되지 아니할 때에는 그 사유가 발생한 날 이후 최초로 소집되는 주주총회

일자까지 이사회의 구성이 법정 요건에 합치하도록 하여야 한다(법 제22조 제6항).

“주주총회”라고 하고 있기 때문에 정기주주총회뿐만 아니라 임시주주총회도 포함될

것이다.

(3) 주권상장법인인 은행의 경우

1) 사외이사의 구성 비율 문제

주권상장법인인 경우에는 은행법뿐만 아니라 증권거래법도 적용될 수 있을 것이

다. 다만 은행법에 의하여 선임된 사외이사는 증권거래법에 의하여 선임된 사외이사

로 본다고 규정하고 있는 증권거래법 제191조의16 제4항의 해석과 관련해서는, 앞에

서 논의한 것처럼, 사외이사의 자격 요건이나 선임 절차 등 선임과 관련된 사항에 대

해서만 은행법 규정이 적용되고, 나머지 사외이사의 구성 비율 등에 대해서는 여전히

증권거래법도 적용된다고 보는 것이 타당할 것이다. 이렇게 본다면 사외이사의 구성

비율과 관련하여 자산총액이 2조원 이상인 주권상장법인인 경우 사외이사의 수가 전

체 이사수의 과반수가 되어야 한다고 규정하고 있는 증권거래법 규정(제191조의16 제

1항 단서 및 동법 시행령 제84조의23 제2항)과8) 은행의 사외이사의 수는 전체 이사 수의

50% 이상이 되어야 한다는 규정(법 제22조 제1항)과의 충돌이 발생하게 된다. 이에 대

해서는 은행법 및 증권거래법 둘 다 충족시켜야 한다는 견해가 있을 수 있고, 은행법

이 증권거래법에 대하여 특별법적인 성격을 갖고 있으므로 은행법에 따라 50% 이상

이 되는 요건만 충족하면 된다는 견해도 있을 수 있다. 그러나 앞에서 논의한 것처럼,

증권법연구 제8권 제2호 (2007)270

8) 이는 2003년 12월 31일 증권거래법 개정(법률 7025호)시 사외이사의 수가 이사 총수의 2분의 1 이상이되어야 한다는 규정을 개정한 것이다. 그 취지는“2분의 1 이상”이라는 것은 50%인 경우도 포함되는데,이 경우 사외이사 수와 상임이사 수가 동수(同數)가 되어 당초 사외이사 도입의 취지인 사외이사 중심의이사회 운 에 걸림돌이 되는 문제점을 해소하기 위한 것으로 이해된다.

은행법 제3조 제2항에 근거하여 특별법적인 성격을 갖고 있는 은행법이 적용되어

50% 이상 요건을 충족하면 된다고 보는 견해가 타당하다고 생각한다.9) 그러나 뒤에서

논의하는 것처럼, 사외이사의 경 진 견제 역할을 충실히 하기 위해서는 가부동수(可

否同數)가 될 수 있는 50% 이상 요건보다는 과반수 또는 그 이상의 요건을 규정하는

것이 보다 바람직하다고 본다.10)

2) 사외이사 결격 요건 문제

은행법 제18조 제1항 및 은행업감독규정 제19조 제1항은 사외이사의 결격 요건

에 대하여 규정하고 있다. 그런데 증권거래법도 사외이사의 결격 요건을 규정하고 있

어서 사외이사의 결격 요건을 규정하고 있는 증권거래법 제54조의5 제4항(즉 증권거

래법 제191조의16 제3항에 따라 준용되는 조항)과의 충돌 문제가 발생한다. 사외이사의

자격 요건이 사외이사의 선임과 관련된 조항이라고 본다면 증권거래법 제191조의16

제4항에 의거하여 은행법(은행법에 근거하여 규정된 은행업감독규정도 포함될 것이다. 이

하 같다)에 규정된 사외이사 결격 요건만이 적용될 것이다. 예를 들어, 증권거래법 제

191조의16 제3항 전단이 준용하고 있는 증권거래법 제54조의5 제4항은 최대주주와

그 특수관계인, 주요주주 및 그의 배우자와 직계존속 등 이해관계자가 사외이사가 될

수 없도록 규정하고 있는데, 사외이사 선임과 관련된 조항이라고 본다면 은행법이 적

용되고 따라서 이러한 결격 요건은 은행법에 규정되어 있지 않기 때문에 그러한 이해

관계자도 은행의 사외이사가 될 수 있게 되는 것이다. 이에 대해서는 사외이사 결격

요건은 사외이사의 선임과 관련 없는 규정이라고 볼 수도 있으나, 이러한 결격 요건에

해당하는 자는 사외이사로 선임될 수 없기 때문에 선임과 관련된 규정이라고 보는 것

이 타당하다고 생각한다. 설령 사외이사의 선임과 관련 없는 규정이라고 보더라도(즉

증권거래법이 적용된다고 하더라도) 은행법이 사외이사의 자격 요건을 별도로 규정하고

있기 때문에 은행법이 다른 법령에 우선하여 적용한다는 은행법 제3조 제2항에 의거

하여 은행법이 증권거래법에 우선하여 적용한다고 보아 여전히 은행법상의 사외이사

자격 요건을 충족하여야 한다는 결론에 도달할 수 있을 것이다.11) 따라서 주권상장법


9) 같은 견해로는 정찬형(편집대표), 앞의 각주 4)의 책, 91, 102면(정대화 집필 부분); 반대의 견해는 이재용, 앞의 각주 4)의 논문, 144면.

10) 과반수 요건을 규정하는 것이 타당하다고 보는 견해는 이재용, 위의 논문, 144면.11) 그런데 정찬형(편집대표), 앞의 각주 4)의 책, 271면(정찬형 집필 부분)은 자산 총액이 2조원 이상인 주

인인 은행의 경우, 사외이사의 선임과 관련된 사항은 은행법만이 적용되고, 은행법은

이러한 이해관계인이 사외이사로 선임되는 것에 대하여 특별히 금지하고 있지 않기

때문에, 주권상장법인인 은행의 경우에도 당해 은행의 최대주주나 주요주주 등 이해

관계인이 사외이사로 선임될 수 있는 것으로 보는 것이 타당할 것이다.

3) 사외이사 선임 절차

주권상장법인인 은행의 경우 사외이사의 선임 절차에 대해서는, 위에서 논의한

것처럼, 증권거래법의 규정이 적용되지 않기 때문에 은행법 규정만이 적용되는 것으

로 보아야 할 것이다. 따라서 사외이사후보추천위원회의 추천을 받은 자 중에서 주주

총회에서 사외이사를 선임하게 된다(법 제22조 제3항 및 제4항).12)

3. 감사위원회 제도의 운

(1) 개 관

1997년 금융위기 이후 2000년 1월부터13) 종전의 감사 제도가 효율적으로 작동하

지 않은 점을 인식하고, 은행에 대하여 감사 대신에 감사위원회를 의무적으로 두도록

하는 제도 개선을 하 다(법 제23조의2 제1항).14) 즉 은행법은 상법 제415조의2의 규

정에 따른 이사회 산하 위원회로서 감사위원회를 두도록 규정하고 있다(법 제23조의2

제1항). 따라서 은행의 감사위원회에 대해서는 은행법뿐만 아니라 상법의 적용을 받

게 된다. 상법상 감사위원회는 상법상의 감사의 역할과 동일하므로(상법 제415조의2

제6항), 이사의 직무 집행을 감사할 권한을 갖고 있으며, 이사에 대한 업에 관한 보

증권법연구 제8권 제2호 (2007)272

권상장법인인 은행의 경우에는 증권거래법에 의한 사외이사 결격 사유도 적용된다고 설명하고 있어,은행법 및 증권거래법 둘 다 적용된다고 보고 있는 것으로 보이나 의문이다.

12) 이와 관련하여 정찬형(집필대표), 앞의 각주 4)의 책, 276면(정찬형 집필 부분)은 사외이사후보추천위원회는 소액주주(6개월 계속하여 의결권 있는 발행주식 총수의 1% 이상을 보유한 주주)가 추천하는 사외이사 후보를 포함시켜야 한다는 증권거래법 제54조의5 제3항 제2문 규정이 자산 총액 2조원 이상인주권상장법인인 은행의 경우에도 적용해야 한다고 설명하고 있으나, 이는 증권거래법 제191조의16 제4항(은행법에 의하여 선임된 사외이사는 증권거래법에 의하여 선임된 사외이사로 본다는 조항)을 고려하지 않고 설명하고 있는 것으로 보여 그 타당성에 의문이 든다.

13) 2000년 1월 은행법 개정은 시행 시기가 2000년 4월이었지만 감사위원회 규정은 공포한 2000년 1월부터 효력이 발생하 다(은행법 부칙 제1조 참조).

14) 상법의 적용을 받는 일반 기업의 경우에는 감사위원회 제도가 선택적이나(상법 제415조의2 제1항), 은행의 경우에는 은행법에 의하여 반드시 설치되어야 하는 제도이다.

고 요구 및 은행 업무와 재산상태에 대한 조사권을 보유하게 된다(상법 제415조의2 제6

항, 제412조).15)

한편 증권거래법도 자산총액이 2조원 이상인 주권상장법인(이하“대규모 주권상장

법인”이라 한다)에 대해서는 감사위원회의 설치를 의무화하고 있으므로(증권거래법 제

191조의17, 동법 시행령 84조의23 제4항), 대규모 주권상장법인인 은행의 경우에는 증

권거래법도 적용되어야 할 것이다. 물론 이에 대해서는 앞에서 언급한 것처럼 은행법

이 증권거래법에 대한 특별법적인 성격을 갖고 있으므로 두 개의 규정이 충돌될 때는

은행법이 우선 적용하는 것으로 보는 것이 타당할 것이다. 따라서 주권비상장법인인

은행의 경우, 자산총액이 2조원 미만인 주권상장법인(이하“소규모 주권상장법인”이라

한다)인 은행의 경우, 그리고 대규모 주권상장법인인 은행의 경우에 감사위원회 구성

등에서 차이가 날 수 있기 때문에 이하에서는 나누어 살펴보기로 한다.

(2) 주권비상장법인인 은행의 경우

1) 개 요

주권비상장법인인 은행의 경우에는 증권거래법이 적용되지 않아 감사위원회와

관련하여 상법과 은행법만이 적용될 것이다. 감사위원회는 상법에 따라 3인 이상의

이사인 위원으로 구성되며(법 제23조의2 제1항, 상법 제415조의2 제2항), 은행법 규정에

따라 총 위원 중 3분의 2 이상을 사외이사로 구성하여야 한다(법 제23조의2 제2항). 따

라서 사외이사가 3분의 2 이상을 차지하게 되면 어느 정도 대주주의 향력을 배제할

수 있기 때문에, 최대주주나 그 이해관계인 등이 감사위원회 총 위원의 3분의 1을 초

과할 수 없다고 규정하고 있는 상법 제415조의2 제1항 단서 규정은 배제하고 있다(법

제23조의2 제5항).

2) 감사위원의 자격 요건

감사위원회의 위원도 우선 이사가 되어야 하기 때문에 은행법 제18조 제1항 및

제2항이 규정하는 임원 자격 요건을 충족하여야 하며, 사외이사인 감사위원의 경우에

는 추가로 은행업감독규정 제19조 제1항이 규정하는 사외이사 결격 요건이 추가로

적용되게 된다. 또한 사외이사가 아닌 감사위원(이하“상근감사위원”이라 한다)에 대해


15) 은행법에 규정되지 않은 사항은 상법의 규정이 적용되기 때문이다.

서는 은행법 제23조의2 제3항 및 은행업감독규정 제17조가 추가로 적용되는데, 이에

대해서는 아래에서 자세히 논하기로 한다.

3) 사외이사가 아닌 감사위원(상근감사위원)의 결격 요건

상근감사위원에 대해서는 은행법 제23조의2 제3항이 별도의 자격 요건을 규정

하고 있는데, 특히 당해 은행의 주요주주나 상근 임직원인 자 등을 상근감사위원의 결

격 요건으로 규정하고 있다. 이는 감사위원회의 독립성을 제고하고자 둔 규정으로 이

해된다. 구체적으로 살펴보면, 은행법 제23조의2 제3항은 상근감사위원은 증권거래

법 제191조의12 제3항 각 호의 1에 해당해서는 안된다고 규정하고 있다. 즉 (ⅰ) 미

성년자, 금치산자 또는 한정치산자, (ⅱ) 파산자로서 복권되지 아니한 자, (ⅲ) 은행법

에 의하여 해임되거나 면직된 후 2년을 경과하지 아니한 자, (ⅳ) 당해 은행의 주요주

주, (ⅴ) 당해 은행의 상근 임직원 또는 최근 2년 이내에 상근임직원이었던 자, (ⅴ) 당

해 은행의 경 에 향을 미칠 수 있는 자로서 주요주주의 배우자 및 직계존비속, 상

근임원의 배우자 및 직계존비속, 계열회사의 상근임직원 또는 최근 2년 이내에 상근

임직원이었던 자는 상근감사위원이 될 수 없다(법 제23조의2 제3항 본문, 증권거래법 제

191조의12 제3항, 동법 시행령 제84조의19 제3항).16) 다만 위의 (ⅴ)에 해당하는 자 중

당해 은행의 상근감사위원으로 재임중인 자는 상근감사위원이 될 수 있다(법 제23조의

2 제3항 단서). 이는 상근감사위원의 연임을 허용하고 있는 규정이다.

은행업감독규정 제17조도 상근감사위원의 결격 요건에 대하여 별도로 규정하고

있다. 따라서 상근감사위원은 은행법 제23조의2 제3항 및 은행업감독규정 제17조가

규정하고 있는 별도의 결격 요건이 추가로 적용될 것이다.

4) 감사위원의 선임권자 문제

주권비상장법인인 은행의 경우에 감사위원(상근감사위원 및 사외이사인 감사위원

모두 해당)을 누가 선임하느냐에 대해서는 증권거래법이 적용되지 않기 때문에 상법

및 은행법만이 적용될 것이다. 상법상 감사위원회는 이사회 산하 위원회의 하나이고

(상법 제415조의2, 제393조의2), 그 산하 위원회의 위원 선임권은 이사회가 갖고 있다

(상법 제393조의2 제2항 제3호). 그런데 은행법 제3조 제2항에 의거하여 은행법이 상

증권법연구 제8권 제2호 (2007)274

16) (ⅲ)의 요건과 관련하여 증권거래법 제191조의12 제3항 제4호는“이 법[즉 증권거래법]에 의하여…”라고 표현하고 있으나 은행의 경우에 적용하여야 하므로 은행법이라고 보는 것이 타당할 것이다.

법 규정과 충돌하는 경우에는 은행법이 우선 적용되기 때문에 은행법 규정을 검토할

필요가 있는데, 관련 규정은 은행법 제23조의3 제4항이다. 즉 은행법 제23조의3 제4

항은“감사위원회의 위원의 사임 또는 사망 등의 사유로 감사위원회의 구성 요건(즉

사외이사가 총 위원의 3분의 2 이상이 되어야 한다는 요건)을 충족시키지 못하는 경우에는

그 사유가 발생한 날 이후 최초로 소집되는 정기주주총회에서 그 요건에 합치하여야

한다”고 규정하고 있어서, 이 규정을 근거로 감사위원의 선임권은 주주총회에 있다고

주장할 수도 있는데, 그 근거로서는 충분하지 않다고 본다. 왜냐하면 감사위원이 결원

이 되는 경우에 기존 사외이사 중에서 이사회가 선임할 수도 있기 때문이다. 입법자의

의도가 감사위원의 선임 권한을 주주총회에 주려고 했다면, 사외이사의 선임 규정(법

제22조 제4항)처럼, 감사위원은 주주총회에서 선임한다고 명시적으로 규정했어야 하

는 것이 타당하다고 본다. 이렇게 본다면 결국은 감사위원의 선임 권한은 은행법이 적

용되지 않고 상법 규정에 따라 이사회에 있다고 보는 것이 타당하다고 생각한다. 이러

한 해석은“의결권 있는 발행주식 총수의 3%를 초과하는 수의 주식을 가진 주주는 감

사위원회의 위원이 되는 사외이사 선임에 있어서 그 초과하는 주식에 관하여 의결권

을 행사하지 못한다”라고 하고 있는 증권거래법의 규정(제191조의17 제2항, 제54조의6

제6항)(즉, 이 규정은 감사위원회의 위원이 되는 사외이사는 주주총회에서 선임하도록 하는

규정이라고 해석할 수 있다)이 은행법에 명시적으로 없다는 점에서도 그 타당성이 있다

고 본다.

이사회가 감사위원의 선임 권한을 갖고 있다고 본다면, 감사위원회의 구성 요건

을 충족하지 못하는 경우에 정기주주총회에서 그 요건에 합치하도록 하여야 한다는

은행법 제23조의3 제4항의 규정은 큰 의미가 없다고 본다.17) 물론 기존 사외이사 중

에서 감사위원을 선임할 수 없는 경우에는 이 규정이 의미가 있을 수도 있지만, 그렇

다고 해도 정기주주총회까지 기다리게 하는 것은 문제가 있다고 본다. 오히려 결원 사

유가 발생한 후 최초로 소집되는 주주총회(즉 임시주주총회나 정기주주총회)에서 선임

되도록 하는 것이 더 낫다고 본다. 증권거래법도 이러한 경우 정기주주총회가 아닌 주

주총회라고 규정하고 있다(제191조의17 제2항, 제54조의6 제4항)는 점을 참고할 필요

가 있다.


17) 만약 입법자의 의도가 감사위원의 선임권을 주주총회에 주려고 했다면 이 조항만으로는 부족하고 명시적으로 감사위원은 주주총회에서 선임한다는 규정을 두는 것이 타당했을 것이다.

5) 감사위원의 선임 절차

감사위원의 선임 절차와 관련하여 은행법은 감사위원회의 위원 후보 추천에 대해

서 별도로 규정하고 있으므로, 감사위원회의 위원 후보는 사외이사 전원으로 구성된

‘감사위원후보추천위원회’에서 추천하게 된다(법 제24조 전단). 동 추천위원회는 재적

사외이사 3분의 2 이상의 찬성으로 의결해야 한다(법 제24조 후단). 따라서 이사회가

감사위원 선임권이 있다고 본다면, 동 추천위원회가 추천한 후보 중에서 이사회가 감

사위원을 선임하게 된다.18) 다만 외국인이 설립하는 은행19)과 은행법 제15조 제3항의

규정에 따라 금융감독위원회(이하“금감위”라 한다)의 승인을 얻어 외국인이 의결권 있

는 발행주식 총수의 50%를 초과하는 은행의 경우20)에는 동 추천위원회의 구성 의무가

면제된다(법 제26조). 즉 최초 설립되는 외국계 은행(합작투자은행 포함)이나 기존 주식

을 외국인이 취득하여 외국계 은행이 되는 경우에는 동 추천위원회 구성 의무가 면제

되는 것이다.

6) 상근감사위원을 의무적으로 두어야 하는지 여부 문제

상근감사위원을 의무적으로 두어야 하는지에 대해서 은행법상 명문의 규정이 없

증권법연구 제8권 제2호 (2007)276

18) 이사회에서 감사위원을 선임하는데 그 선임 전에 사외이사 전원으로 구성되는 감사위원후보추천위원회의 추천을 사전 절차로 거치게 하는 것은 상당히 이례적이라는 점에서 이러한 추천 제도를 둔 것은 주주총회에서의 선임을 전제로 한 조항이라고 주장할 여지도 있으나, 현행 감사위원에 관한 규정인 은행법 제23조의2의 문구상 주주총회에서 선임한다고 해석하는 것은 상당히 무리가 있어 보이며, 만약 입법자의 의도가 감사위원의 선임권을 주주총회에 주려고 했다면 이는 입법 과오라고 볼 수밖에 없을 것이다.

19)“외국인이 설립하는 은행”이라 함은 (ⅰ) 외국인(외국인투자촉진법 제2조 제1항 제1호에 의한 외국인을 말함)이 단독으로 또는 대한민국 국민 또는 법인(외국인투자촉진법 제2조 제1항 제2호 및 제3호에의한 대한민국 국민 또는 법인을 말함)과 합작으로 투자하여 외국인투자촉진법에 의한 외국인투자기업으로 등록된 은행이면서 (ⅱ) 동일 외국인이 보유하는 당해 은행의 의결권 있는 주식수가 당해 은행의의결권 있는 발행주식 총수의 50%를 초과하는 은행을 말한다(은행법 시행령 제18조).

20) 은행법 제26조는“…[은행법] 제15조 제3항의 규정에 의하여 외국인이 의결권 있는 발행주식 총수의100분의 50을 초과하는 주식을 보유하는 금융기관에 대하여는…”이라고 규정하고 있기 때문에(밑줄 친부분은 필자 강조), 은행법 제15조 제3항의 규정에 따라 금감위의 승인을 얻어 외국인이 50% 초과하는주식을 보유하고 있는 은행을 말하는 것이지, 외국인이 금감위의 승인을 얻지 않고 보유하고 있는 의결권 있는 발행주식 총수가 50% 초과하는 경우(예를 들어, 10% 이하씩 다수의 외국인이 보유하고 있는경우)를 말하는 것은 아니다. 이런 점에서 정찬형·도제문, 『은행법』, 제2판(박 사, 2005), 147면에

“은행법 제15조 제3항의 규정에 의하여”를 생략하고 단지“…외국인이 의결권 있는 발행주식 총수의50%를 초과하는 주식을 보유하는 은행에 대하여는…”이라고 설명하고 있는 것은 마치 전체 외국인이보유하고 있는 발행주식 총수가 50%를 넘는 은행의 경우(예를 들어, 국민은행의 경우)에도 감사위원후보추천위원회 제도가 적용되지 않는 것처럼 오해할 수 있는 소지가 있다.

어 의문이 있을 수 있다. 생각건대, 현행 은행법 제23조의2 제2항은“감사위원회는

총 위원의 3분의 2 이상을 사외이사로 구성하여야 한다”라고만 하고 있고, 상근감사위

원을 의무적으로 두어야 한다고 규정하고 있지 않기 때문에, 법 해석상은 전체 감사위

원을 사외이사로 구성하는 경우에는 상근감사위원을 두지 않아도 되는 것으로 보아야

할 것이다. 이에 대해서 은행법 제23조의2 제3항이“사외이사가 아닌 감사위원회의

위원은 증권거래법 제191조의12 제3항 각 호의 1에 해당되어서는 아니된다”라고 하

고 있고, 은행업감독규정 제17조도 상근감사위원의 결격 요건을 따로 규정하고 있어,

마치 상근감사위원을 의무적으로 두어야 하는 것으로 이해할 수도 있는데, 그렇게 볼

것은 아니고, 만약 은행이 상근감사위원을 두는 경우에는 증권거래법상의 결격 요건

및 은행업감독규정상의 결격 요건이 적용된다는 것으로 해석하는 것이 타당할 것이

다.21)

(3) 소규모 주권상장법인인 은행의 경우22)

1) 개 요

앞에서 본 것처럼, 소규모 주권상장법인인 은행의 경우에는 감사위원회와 관련하

여 상법과 은행법이 적용될 것이다. 다만 뒤에서 논의하는 것처럼, 소규모 주권상장법

인인 은행의 경우에는 상근감사위원의 선임과 관련해서는 증권거래법이 적용된다고

볼 수 있다. 따라서 감사위원회의 구성, 감사위원의 자격 요건(상근감사위원의 결격 요

건 포함), 감사위원의 선임 절차 등에 대해서는 위에서 언급한 은행법 규정이 적용될

것이다. 이하에서는 증권거래법이 적용된다고 볼 수 있는 상근감사위원의 선임에 대

한 부분을 자세히 검토해본다.

2) 감사위원의 선임권자 문제

소규모 주권상장법인인 경우에 감사위원의 선임권자가 누구인가에 대해서는 사

외이사인 감사위원과 상근감사위원으로 나누어 살펴볼 필요가 있다. 그 이유는 주권

상장법인의 최대주주 및 그 특수관계인 등의 경우 당해 법인의 의결권 있는 발행주식


21) 현재 한국외환은행을 제외하고는 정관에서 상근감사위원을 두도록 되어 있어서 실무적으로는 상근감사위원을 선임하고 있다.

22) 소규모 주권상장법인인 은행이 실제 존재하기가 어렵기 때문에 이 부분은 이론적인 논의에 불과할지도모른다.

총수의 3%를 초과하는 주식 부분에 대해서는 상근감사위원의 선임에 있어서 의결권

을 행사하지 못한다고 규정하고 있는 증권거래법 제191조의11 제1항이 있기 때문이

다. 이 조항의 해석과 관련해서는 다음과 같이 견해가 나누어질 수 있다. 즉 증권거래

법은 대규모 주권상장법인인 경우에만 감사위원회 설치를 의무화하고 있으므로(제

191조의17 제1항) 증권거래법 제191조의11 제1항도 대규모 주권상장법인의 경우에만

적용된다고 보는 견해이다. 이에 반하여 상근감사위원의 선임에 대해서는 감사위원회

에 관한 일반적인 규정인 증권거래법 제191조의17과는 별도의 조항에서 규정하고 있

는 점23) 및 증권거래법 제191조의11 제1항이 단지“주권상장법인”이라고 규정하고

있는 점에 비추어 보아, 소규모 주권상장법인이라 할지라도 자발적으로 감사위원회를

두든 다른 관련법에 따라 감사위원회를 두든(은행의 경우에 해당할 것이다) 일단 감사위

원회를 두면 이 조항(제191조의11 제1항)이 적용된다고 보는 견해인데, 이 견해가 타당

하다고 생각한다. 따라서 이 견해에 따르면, 소규모 주권상장법인인 은행의 경우에는

상근감사위원의 선임과 관련해서는 증권거래법이 추가적으로 적용되고, 따라서 증권

거래법 제191조의11 제1항에 근거하여 해석상 상근감사위원의 선임권자는 주주총회

에 있다고 보는 것이 타당할 것이다. 물론 증권거래법 제191조의11 제1항만으로 주

주총회가 선임권이 있다고 보는 데 충분하지 않다고 주장할 수도 있으나 선임권을 부

여했다고 해석하여도 큰 무리가 없다고 생각한다.24)

그런데 사외이사인 감사위원의 선임과 관련해서는 상법과 은행법만이 적용되기

때문에 주권비상장법인인 은행의 경우와 마찬가지로 이사회가 선임권이 있다고 보는

것이 타당할 것이다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)278

23) 사외이사인 감사위원의 선임에 있어서 의결권 있는 발행주식 총수의 3%를 초과하는 주식은 의결권이제한된다는 증권거래법 제54조의6 제6항은 자산총액이 2조원 이상인 대규모 주권상장법인인 경우에만 적용된다(증권거래법 제191조의17 제2항).

24) 이철송(2006)도 같은 견해를 취하고 있다. 즉“사외이사가 아닌 감사위원에 관해서는 증권거래법 제191조의11 제1항에 의해 주주총회에서 선임하는 것으로 해석되고 있으며,…”라고 하고 있다(이철송,

『회사법 강의』, 13판(박 사, 2006), 671면 각주1)). 임충희(2001)도 같은 견해이다. 즉“증권거래법에의하면 감사위원회 위원으로서 사내이사는 주주총회에서 선·해임되고, 그 경우에는 최대주주와 그 특수관계인 등이 소유하는 주식에 관하여는 의결권을 제한하고 있다”라고 하고 있다(임충희, “감사위원회제도의 현상과 과제,”『상사법연구』, 제20권 제3호(한국상사법학회, 2001. 11), 315면). 증권거래법의경우에도 좀 더 명확하게 규정하여 입법적인 해결을 하는 것이 필요하다고 본다.

(4) 대규모 주권상장법인인 은행의 경우

1) 개 요

대규모 주권상장법인인 은행의 경우에는 상법 및 은행법뿐만 아니라 증권거래법

도 적용되게 된다. 이는 사외이사의 선임에서 은행법에 의하여 선임된 사외이사는 증

권거래법에 의하여 선임된 이사로 본다는 별도의 증권거래법 규정(제191조의16 제4

항)이 감사위원회 위원 선임에 대해서는 규정하고 있지 않다는 점에 비추어 보아도 감

사위원회 구성에 있어서는 증권거래법 규정이 적용된다고 보는 것이 타당할 것이다.

따라서 상법이나 은행법에 규정되어 있지 않은 사항인 경우에는 증권거래법이 적용된

다. 관련된 규정은 증권거래법 제191조의17 제2항이 준용하고 있는 제54조의6 제2

항 내지 제6항이다. 증권거래법이 적용됨으로써 주권비상장법인이거나 소규모 주권

상장법인인 은행과의 차이점을 살펴보면, 감사위원의 선임권자 문제(즉 이사회인가 아

니면 주주총회인가 하는 문제)와 감사위원의 자격 요건(즉 감사위원 중 1인 이상은 회계 또

는 재무 전문가이어야 한다는 증권거래법 제54조의6 제2항 제2호의 요건)과 관련한 사항을

들 수 있다.

2) 사외이사인 감사위원의 선임권자 문제

우선 사외이사인 감사위원을 누가 선임하는가 하는 문제이다. 은행법이나 증권거

래법에 명시적인 규정이 없어서 해석상 논란이 될 수 있는데, 앞서 언급한 것처럼, 증

권거래법 제191조의17 제2항이 준용하고 있는 제54조의6 제6항은 의결권 있는 발행

주식 총수의 3%를 초과하는 주식을 가진 주주는 그 초과하는 주식에 대하여는 감사위

원회의 위원이 되는 사외이사를 선임하는 데 있어서 의결권을 행사하지 못한다는 상

법 제409조 제2항의 규정을 준용하고 있는 점에 비추어 보아 감사위원이 되는 사외이

사는 주주총회에서 선임하는 것으로 해석할 수 있을 것으로 본다.25) 즉 입법자의 의도


25) 이철송(2006)도 같은 취지의 설명을 하고 있다. 즉“대규모상장법인의 사외이사인 감사위원의 경우는증권거래법 제54조의6 제6항 및 제191조의17에 의해 주주총회에서 선임하는 것을 전제로 하는 규정을 두고 있다”고 설명하고 있다(이철송, 앞의 각주 24)의 책, 671면 각주1)). 증권거래법이 적용되는 대규모 상장법인인 경우에 감사위원의 선임과 관련해서는 실무상 세 가지 경우가 있다고 한다. 즉“(1) 일반 이사와 달리 감사위원이 되는 이사를 주주총회에서 선임하고 이사회의 선임 결의를 거치지 않는 방법, (2) 주주총회에서 먼저 이사를 선임하고 다시 새로운 결의로 이들 이사 중에서 감사위원이 되는 자를 선임하여 이사회의 선임 결의는 거치지 않는 방법, (3) 주주총회에서 이사의 감사위원 적격을 확인하

가 감사위원의 선임권을 주주총회에 주려고 한 것이 아닌가 생각된다. 물론 그 반대의

견해도 있을 수 있다. 이러한 규정만으로 주주총회가 사외이사인 감사위원 선임권을

갖고 있다고 보기가 어렵고, 따라서 상법 규정에 따라 이사회가 감사위원의 선임권이

있다고 보는 견해이다. 따라서 현행 규정만으로 사외이사인 감사위원의 선임권이 주

주총회에 있다고 보기는 충분하지 않을 수도 있으므로,26) 입법론적으로는 감사위원은

주주총회에서 선임한다는 명시적인 규정을 두는 것이 바람직하다고 본다.

한편, 이러한 주주총회의 절차를 거쳐 선임된 사외이사에 대해서 다시 이사회의

선임 절차를 거쳐야 하는지에 대한 문제가 제기될 수 있고, 더 나아가서 이사회의 선

임 절차를 거치게 된다면 이사회가 그러한 자를 선임하는 것을 거부할 수 있는가 하는

문제가 발생할 수 있다.27) 우선 별도의 이사회의 선임 절차가 필요한지 여부에 대해서

는 최고의사결정기관인 주주총회에서 선임되었기 때문에 별도의 이사회에서의 선임

절차가 필요 없다고 보는 견해와, 상법상 감사위원의 선임은 이사회 권한이기 때문에

이사회의 별도 선임 절차를 추가적으로 거쳐야 한다는 견해가 대립될 수 있다. 생각건

대, 해석상 사외이사인 감사위원을 주주총회에서 선임한다고 본다면 이는 증권거래법

이 별도로 규정하고 있는 것이어서 상법 규정에 대한 특별 규정이라고 보아 이사회의

별도 선임 절차가 필요 없다고 보는 것이 타당하다고 본다.28)

한편, 별도의 추가적인 이사회의 선임 절차가 필요하다고 보았을 때는 주주총회

증권법연구 제8권 제2호 (2007)280

는 성격의 결의를 거친 후에는 이사회에서 그 자를 감사위원으로 선임하는 결의를 거치는 방법”이 있다고 한다(김건식, “법적 시각에서 본 감사위원회,”『BFL』제13호(서울대학교 금융법센터, 2005. 9), 38-39면; “좌담회: 감사위원회의 법과 실무,”『BFL』제13호(서울대학교 금융법센터, 2005. 9), 10면(고창현 발언) 참조). 이 논문 및 좌담회는 감사위원의 선임 기관 문제 등 감사위원회에 관련된 실무상 문제에 대하여 자세히 논하고 있다.

26) 그렇기 때문에 이철송(2006)도“주주총회에서 선임하는 것을 전제로 하는 규정”이라고 표현하고 있는것으로 보인다(이철송, 위의 책, 671면 각주 1)).

27) 전우현(2004)도 비슷한 논의를 하고 있다. 즉“현행법상 감사위원의 선임과 해임에 관한 권한을 이사회가 행사하게 되는 결과 비록 주주총회에서 감사위원이 될 이사를 선임한다고 하더라도 이사회에서 그자를 감사위원으로 선임하지 않은 경우에는 주주총회의 결의가 실효성이 없게 되는 문제가 따른다”라고하고 있다(전우현, “주식회사 감사위원회제도의 개선에 관한 일고찰,”『상사법연구』, 제23권 제3호(한국상사법학회, 2004. 11), 266면).

28) 그러나 실무상으로는 주주총회에서 이사의 감사위원 적격을 확인하는 성격의 결의를 거친 후에 이사회에서 그 자를 감사위원으로 선임하는 결의를 거치는 경우도 있다고 한다(김건식, 앞의 각주 25)의 논문,39면). 이는 증권거래법상 감사위원의 선임권자가 명확히 규정되어 있지 않기 때문에 의결권을 제한하는 증권거래법의 규정에도 불구하고 상법의 취지를 존중하여 이사회에서 선임하는 것으로 보는 것 같다. 실무상 행하여지고 있는 감사위원 선임의 나머지 두 가지 경우는 이사회 선임 절차를 거치지 않고있다(위의 논문, 39면).

에서 선임된 감사위원이 되는 사외이사를 이사회가 반드시 선임해야 하는지에 대해서

도 견해가 나누어질 수 있다. 즉 이사회의 감사위원 선임 권한은 상법에 의해 주어진

것이고, 한도 초과 주식에 대하여 의결권을 행사할 수 없다는 증권거래법 규정만으로

이사회의 감사위원 선임권을 배제했다고 보기가 어려운 점 등을 들어 비록 주주총회

에서 선임된 감사위원이라 할지라도 이사회가 거부할 수 있다는 견해가 있을 수 있고,

회사의 최고의결기관인 주주총회에서 선임을 했으면 그 선임을 존중해서 이사회의 감

사위원 선임 거부권은 배제된다고 보는 견해가 있을 수 있다. 생각건대, 후자의 견해

처럼, 회사의 최고의결기관인 주주총회에서 감사위원을 선임했으면 이사회의 감사위

원 선임 거부권은 배제된다고 보는 것이 타당하다고 생각한다.

3) 사외이사가 아닌 감사위원(상근감사위원)의 선임권자 문제

한도 초과 주식에 대해서 의결권을 제한하는 증권거래법 제54조의6 제6항이“감

사위원회의 위원이 되는 사외이사”라고 하고 있어서, 상근감사위원의 경우에는 선임

권자가 누구인가에 대하여 의문이 있을 수 있다. 이에 대해서는 증권거래법 제191조

의11 제1항을 살펴보아야 한다.29) 즉 동 조항은 주권상장법인의 최대주주 및 그 특수

관계인 등은 당해 법인의 의결권 있는 발행주식 총수의 3%를 초과하는 주식에 대하여

상근감사위원의 선임에 있어서 의결권을 행사할 수 없다고 규정하고 있다. 따라서 사

외이사인 감사위원의 선임의 경우와 마찬가지로 이 조항을 근거로 상근감사위원도 주

주총회에서 선임한다고 보는 것이 타당하다고 본다.30) 그러나 그 반대의 견해도 있을

수 있으므로(즉 상법 규정에 따라 이사회가 선임한다는 견해) 입법론적으로 명확하게 할

필요가 있으며, 감사위원의 중요성을 감안했을 때 주주총회에서 선임하도록 규정하는

것이 좋다고 본다.

4) 감사위원의 회계 또는 재무 전문가의 자격 요건 구비 문제

또 하나의 문제는 대규모 주권상장법인인 은행의 경우에 감사위원 중 1인 이상은


29) 이러한 내용은 주권상장법인의 감사위원회에 관하여 규정하고 있는 증권거래법 제191조의17에서 규정하고 있지 않아 관련 조항을 찾기가 어렵다. 법 개정시에는 증권거래법 191조의17에서 규정하는 것이 좋을 것으로 본다.

30) 이철송(2006)도 같은 견해로“사외이사가 아닌 감사위원에 관해서는 증권거래법 제191조의11 제1항에 의해 주주총회에서 선임하는 것으로 해석되고 있으며,…”라고 하고 있다(이철송, 앞의 각주 24)의책, 671면 각주 1)).

증권거래법 시행령이 정하는 회계 또는 재무 전문가이어야 한다는 증권거래법 제54

조의6 제2항 제2호 규정31)의 적용 문제이다. 이에 대해서는 감사위원의 자격 요건은

은행법에서 규정하고 있기 때문에 은행법 규정만이 적용된다고 보는 견해도 있을 수

있으나, 은행법이 규정하고 있는 사항은 결격 요건(법 제18조 제1항, 제23조의2 제3항)

이고 금융에 대한 경험과 지식을 갖춘 자라는 적극적 요건(임원 요건인 법 제18조 제2

항)도 증권거래법이 규정하고 있는 회계 또는 재무 전문가 요건과는 다르기 때문에 충

돌하는 문제는 없으며, 따라서 이러한 자격 요건에 대해서는 증권거래법이 적용된다

고 보는 것이 타당하다고 본다. 따라서 이러한 추가적인 요건이 적용된다고 보아야 할

것이다. 또한 감사위원회의 대표는 사외이사이어야 한다는 증권거래법 제54조의6 제

2항 제3호의 규정도 마찬가지로 보아야 할 것이다.

5) 기 타

위에서 언급한 사항 이외의 나머지 감사위원회에 관한 사항은 주권비상장법인인

은행의 경우에 적용되는 내용(은행법상의 상근감사위원의 결격 요건, 감사위원의 선임 절

차, 상근감사위원을 두어야 하는지 여부 문제 등)이 동일하게 적용될 것이다.

4. 내부통제 제도 및 준법감시인 제도의 운

(1) 내부통제 제도의 운

2000년 1월 개정되어 4월부터 시행된 은행법은 은행으로 하여금 내부통제 제도

를 운 하도록 하고 있다(법 제23조의3 제1항). 즉 은행은“법령을 준수하고 자산 운

을 건전하게 하게 하며 예금자를 보호하기 위하여 당해 [은행]의 임원 및 직원이 그 직

무를 수행함에 있어서 따라야 할 기본적인 절차와 기준”인‘내부통제기준’을 정하여

증권법연구 제8권 제2호 (2007)282

31) 증권거래법 시행령이 정하는 회계 또는 재무 전문가는“(ⅰ) 공인회계사의 자격을 가진 자로서 그 자격과 관련된 업무에 5년 이상 종사한 경력이 있는 자, (ⅱ) 재무 또는 회계 분야의 석사학위 이상의 학위를가진 자로서 연구기관 또는 대학에서 재무 또는 회계 관련 분야의 연구원 또는 전임강사 이상의 직에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자, (ⅲ) 주권상장법인 또는 코스닥상장법인에서 재무 또는 회계 관련 업무에 임원으로 5년 이상 또는 임·직원으로 10년 이상 근무한 경력이 있는 자, (ⅳ) 정부·지방자치단체·정부투자기관·금융감독원·거래소 또는 증권관계기관에서 재무 또는 회계 관련 업무 또는 이에대한 감독업무에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자, (ⅴ) 「금융감독기구의 설치 등에 관한 법률」제38조의 규정에 의한 검사 대상 기관(이에 상당하는 외국금융기관을 포함한다)에서 재무 또는 회계 관련 업무에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자”이다(제37조의7 제2항).

야 한다(법 제23조의3 제1항). 내부통제기준에는 (ⅰ) 업무의 분장 및 조직 구조에 관

한 사항, (ⅱ) 자산의 운용 또는 업무의 위 과정에서 발생하는 위험의 관리에 관한

사항, (ⅲ) 임·직원이 업무를 수행함에 있어서 반드시 준수하여야 하는 절차에 관한

사항, (ⅳ) 경 의사 결정에 필요한 정보가 효율적으로 전달될 수 있는 체제의 구축에

관한 사항, (ⅴ) 임·직원의 내부통제기준 준수 여부를 확인하는 절차·방법 및 내부

통제기준을 위반한 임·직원의 처리에 관한 사항, (ⅵ) 임·직원의 유가증권 거래 내

역의 보고 등 불공정거래 행위를 방지하기 위한 절차나 기준에 관한 사항, (ⅶ) 내부통

제기준의 제정 또는 변경 절차에 관한 사항, (ⅷ) 준법감시인의 임면 절차에 관한 사항

이 포함되어야 한다(법 시행령 제17조의2 제1항). 그리고 은행이 내부통제기준을 제정

하거나 변경하고자 하는 경우에는 이사회의 결의를 거쳐야 한다(법 시행령 제17조의2

제2항).

(2) 준법감시인 제도의 운

1997년말 금융위기 이후 2000년 4월부터 경 지배구조 개선의 일환으로 내부통

제 기능 강화를 위하여 미국 등 선진국에서 실시하고 있는 준법감시인 제도를 도입하

다. 준법감시인은 은행의 내부통제기준의 준수 여부를 점검하고 위반시 조사하여

감사위원회에 보고하는 자이다(법 제23조의3 제2항). 은행법은 준법감시인의 자격 요

건을 규정하고 있는데, 예를 들어 은행 등 금융기관에서 10년 이상 근무한 경력 등의

자격 요건을 요구하고 있다(법 제23조의3 제4항). 준법감시인은 선량한 관리자의 주의

로서 그 직무를 수행하여야 하며, (ⅰ) 자산운용에 관한 업무, (ⅱ) 당해 은행이 위하

는 은행업무와 그 부수업무 및 (ⅲ) 당해 은행이 겸 하는 겸 업무를 수행해서는 안

된다(법 시행령 제17조의3 제4항). 또한 은행은 준법감시인이 그 직무를 수행함에 있어

서 자료나 정보의 제출을 임·직원에게 요구하는 경우에는 당해 임·직원으로 하여금

이에 성실히 응하도록 하여야 한다(법 시행령 제17조의3 제5항).

한편 준법감시인 제도와 관련한 실무상 문제는 감사위원회(특히 상근감사위원) 및

준법감시인의 역할이 중복되거나 불분명하여 업무에 혼선을 초래할 수 있다는 점이

다. 물론 금융감독원의 내부통제 및 경 지배구조 관련 검사업무 편람에 의하면, “감

사위원회(감사)는 주주를 대신하여 경 진(이사회) 이외의 제3자로서 경 진(이사회)

이 수행한 업무 및 회계 등의 적정성 여부를 감사하는 제도인 반면, 준법감시인은 경

진이 내부통제 제도를 스스로 마련하고 임직원이 업무를 수행하기 이전에 관련 법


규 위반 여부 등을 스스로 점검하게 하는 제도”라고 하여32) 이들 양자를 구분하고 있

으나, 실제 업무상 이의 구분이 쉽지는 않을 것이다.

Ⅲ. 현행 제도의 문제점과 개선 방안

이하에서는 은행 경 지배구조의 법적·제도적 문제점을 분석하면서 그 개선 방

안을 모색하여 보고자 한다.

1. 사외이사 제도의 개선 방안

(1) 사외이사의 전문성 등 적극적 요건 규정화

1) 현행 규정

현행 은행법에 따르면, 임원의 결격 요건 이외에 적극적 자격 요건으로서“금융

에 대한 경험과 지식을 갖춘 자로서 은행의 공익성 및 건전 경 과 신용질서를 해할

우려가 없는 자”라고 하여 추상적으로 규정하고 있다(법 제18조 제3항).

2) 문제점 및 개선 방안

최근 금융의 혁신화 및 겸업화 추세에 따라 복합금융상품의 출현 등 은행의 업무

가 복잡해지고 전문화되고 있으므로 은행 업무의 결정 및 집행에 있어서 보다 전문적

인 지식이 요구된다고 할 것이다. 그런데 은행의 상임이사의 경우에는 주로 은행에서

근무한 경력이 있는 자가 선임되므로 별 문제가 없다고 볼 수 있겠으나, 사외이사의

경우에는 금융 업무에 종사하지 않거나 관련 경험이나 지식이 부족한 자가 선임될 가

능성이 있다. 그리고 위의 임원에 대한 적극적 자격 요건을 규정한 조항이 다소 추상

적이기 때문에 감독당국이 임원의 자격 요건을 심사함에 있어서 이러한 요건을 제대

로 심사할 수 있을지도 의문이다.

은행의 주요 업무를 결정하고 그 집행을 담당하는 이사들의 전문성을 강화할 필

요가 있다. 따라서 상임이사를 비롯한 사외이사의 적극적 자격 요건을 좀 더 구체적으

증권법연구 제8권 제2호 (2007)284

32) 금융감독원, 『검사업무 편람(VI)—내부통제 및 경 지배구조 관련—』(2000. 12), 65면.

로 정함으로써 은행 업무에 전문성을 가진 자를 선임하도록 할 필요가 있다. 이는 바

젤은행감독위원회(Basel Committee on Banking Supervision)가 2006년 2월 발표한「은

행 경 지배구조 강화 방안 지침」(Enhancing Corporate Governance for Banking

Organizations)에서도 이사는 그 직책에 상응한 충분한 자격을 갖추어야 한다고 제시한

점33)에서도 그 필요성을 인정할 수 있다. 김우진(2006)도 임원의 적극적 자격 요건을

도입할 것을 주장하고 있다. 즉 임원의 적극적 자격 요건으로서 전문성을 평가할 수

있는 최소 요건을 감독규정에 설정할 것을 제안하고 있다.34) 박재하(2005)도 사외이사

의 선임에 있어서 전문성 요건을 강화할 필요가 있다고 주장하고 있다.35) 그러면 현행

규정을 어떻게 개정하여야 하는지에 대하여 생각해보면, “금융 관련 분야에 종사하

거나 금융 관련 연구를 수행한 자 또는 금융 관련 자격을 가진 자 등 금융에 대한 경험

과 지식을 갖춘 자”로 개정하는 것을 고려할 수 있을 것이다.36)

(2) 대주주 등 이해관계자의 사외이사 결격 요건 규정화

1) 현행 규정

현행 은행법 및 은행업감독규정은 은행의 사외이사 자격 요건으로서 그 결격 요

건을 규정하고 있다(법 제18조 제1항 및 은행업감독규정 제19조 제1항). 예를 들어, 금융

관련법령을 위반하여 벌금 이상의 형의 선고를 받은 자나 당해 은행에 대하여 세무·

회계·법률·경 자문 등의 용역을 제공하는 자는 사외이사가 될 수 없다(법 제18조

제1항, 은행업감독규정 제19조 제1항). 그런데 은행법은 증권거래법과 달리 주요주주나


33) Basel Committee on Banking Supervision, Feb. 2006, Enhancing Corporate Governance for BankingOrganizations, pp.6, 7(이하“2006 Basel Guidance”라 한다): “Board members should be qualified fortheir positions, have a clear understanding of their role in corporate governance and be able toexercise sound judgment about the affairs of the bank.”“The board should have adequate collectiveknowledge of each of the types of material financial activities the bank intends to pursue. Inaddition, the board should have sufficient knowledge and expertise to enable effective governanceand oversight.”

34) 김우진, “은행의 경 지배구조 개선방안,”공청회 자료(한국금융연구원, 2006. 11). 22면.35) 박재하, 『은행지배구조의 평가와 과제』, 금융조사보고서 2005-12(한국금융연구원, 2005. 12), 45면.36) 이러한 주장에 대해서는 사외이사 자격을 갖춘 자들을 찾기가 어려워 사외이사의 선임에 어려움이 있

을 수 있고, 경 진을 견제하는 사외이사 제도 취지에도 적합하지 않다는 주장이 제기될 수도 있으나,금융에 대한 경험 및 지식을 갖춘 인력 자원은 충분하다고 보며, 이러한 전문 지식을 갖춘 자만이 경진을 견제하는 사외이사의 역할을 충분히 수행할 수 있다고 본다. 특히 다른 일반 기업과 달리 전문성이 요구되는 은행에 대해서는 더욱이 전문가가 필요하다고 생각한다.

최대주주 및 그 특수관계인 등의 이해관계자를 사외이사 결격 요건으로 규정하고 있

지 않다. 따라서 주권비상장법인인 은행의 경우에는(예를 들어, 한국씨티은행이나 금융

지주회사의 산하 자회사인 신한은행, 우리은행, 하나은행 등의 경우) 증권거래법이 적용되

지 않기 때문에 은행의 대주주나 그 특수관계인도 은행의 사외이사가 될 수 있을 것이

다. 주권상장법인인 은행의 경우에도, 앞에서 논의한 것처럼, 해석상 논란의 여지는

있지만 증권거래법의 적용이 배제되어 그러한 이해관계자도 사외이사가 될 수 있다고

보는 것이 타당할 것이다.


은행의 주요주주나 최대주주 및 그 특수관계인 등 이해관계자가 은행의 사외이사

가 되는 경우 그러한 사외이사가 은행 경 진 및 더 나아가서는 대주주를 감시·견제

하는 역할을 충실히 수행할 수 있을지 의문이다.37) 그러한 자는 아무래도 대주주의 의

견을 반 하기 쉽고 이에 따라 경 진을 견제하는 역할을 충분히 수행하기가 어렵다

고 본다. 따라서 은행의 경우에도 경 진 및 대주주를 감시·견제하는 사외이사의 역

할을 충실히 수행할 수 있도록 하기 위하여 당해 은행의 주요주주나 최대주주 및 그

특수관계인 등 이해관계자를 사외이사의 결격 대상으로 규정하여 대주주의 전횡을 막

고 사외이사의 독립성을 확보할 수 있는 경 지배구조를 갖추는 것이 필요하다고 본

다. 이는 사외이사를 의무적으로 두어야 하는 증권회사 및 보험회사의 경우에도 그러

한 이해관계자를 사외이사의 결격 요건으로 규정하고 있는 점(증권거래법 제54조의5

제4항, 보험업법 제15조 제4항)에 비추어 보아서도 설득력이 있다. 김우진(2006)도 은행

의 경 진뿐만 아니라 지배주주에 대한 이사회의 독립성을 강화하기 위하여 은행의

지배주주나 특수관계인을 사외이사 선임 자격에서 제한하도록 제안하고 있다.38) 또한

앞에서 언급한 것처럼, 사외이사 자격 요건의 중요성을 감안할 때 현재 은행업감독규

증권법연구 제8권 제2호 (2007)286

37) 사외이사의 역할이 대주주까지 견제하느냐에 대해서는 견해가 나누어질 수 있으나, 일반적으로 사외이사제도는 대주주(지배주주 또는 주요주주)의 견제 수단의 하나로 보고 있는 것 같다. 같은 견해는 전우현, 앞의 각주 27)의 논문, 261면. 또한 바젤은행감독위원회의「은행 경 지배구조 강화 방안 지침」에서도“이사회는 은행과 주주에 해가 되거나 이익을 침해하는 지배주주의 위법 또는 부적절한 향력으로부터 은행을 보호할 책임이 있다”고 규정하고 있어(2006 Basel Guidance, p.7), 사외이사는 지배주주의 견제 역할도 수행하고 있다고 볼 수 있다. 이에 대하여 사외이사는 간접적으로 경 진 견제를 통하여 대주주의 경 진에 대한 불법 또는 부당한 요구를 견제할 수는 있지만 직접적으로 대주주를 견제할법적인 권한이 없다는 점에서 반대하는 견해가 있을 수 있다.

38) 김우진, 앞의 각주 34)의 자료, 23면.

정에 규정되어 있는 사외이사 자격 요건 사항을 법에 규정하는 것이 타당하다고 본

다.39) 증권회사 및 보험회사의 경우에도 사외이사의 결격 요건은 법에 규정되어 있다

(증권거래법 제54조의5 제4항, 보험업법 제15조 제4항)는 점을 참고할 필요가 있다.

(3) 사외이사 임기의 법 규정화

1) 현행 규정

사외이사 등 이사의 임기는 은행법에 규정되어 있지 않다. 따라서 상법 규정이 적

용되어 사외이사를 포함한 이사의 임기는 3년을 초과할 수 없게 된다(상법 제383조 제

2항). 실무적으로는 대부분의 은행의 경우 정관으로 사외이사의 임기를 1년으로 규정

해 놓고 있다.40) 또한 사외이사의 연임 여부에 대해서는 14개 일반은행 모두 연임을

허용하고 있으며, 대부분의 은행이 총 임기에 대한 제한을 두지 않은 것으로 파악되고

있다.41)


은행 경 의 일관성을 유지하고 은행 경 전략의 보다 장기적인 수립 필요성을

감안했을 때 사외이사의 임기 1년은 짧다고 생각한다. 또한 1년이라는 임기 규정 때

문에 사외이사는 연임되기 위하여 경 진 및 대주주를 적극적으로 견제하지 못하는

경우가 많이 있을 수 있다. 따라서 사외이사가 경 진 및 대주주에 대한 감시·견제의

임무를 충실하게 수행할 수 있도록 은행법에 사외이사의 임기를 2년 내지 3년으로 장

기화하여 임기 동안 경 진 및 대주주의 향을 받지 않고 독립적으로 임무를 수행하

도록 할 필요가 있다. 이는 1997년말 금융위기 이후 경 지배구조의 개선을 위한 방

안의 핵심인 사외이사 제도의 도입 취지를 달성하는 또 하나의 중요한 수단이 될 수

있다고 본다. 박재하(2005)도“사외이사의 임기 관련 규정을 강화하여 사외이사가 안


39) 이 경우 입법 기술면에서는 증권거래법상의 사외이사 결격 요건이 잘 규정되어 있고 또한 다른 금융기관과의 형평성을 고려하여 보험업법의 경우처럼“증권거래법 제54조의5 제4항 각 호의 1에 해당하는자는 사외이사가 될 수 없다”는 규정을 두는 것을 고려해볼 만하다(보험업법 제15조 제4항 참조).

40) 박재하, 앞의 각주 35)의 보고서, 27면에 따르면, “사외이사의 임기는 SC제일은행, 광주은행을 제외한모든 은행이 1년으로 규정하고 있으며, SC제일은행과 광주은행은 상법상 이사의 임기인 3년으로 규정하고 있는 것으로 나타났다”라고 기술하고 있다.

41) 위의 보고서, 28면. 다만 국민은행만이 사외이사의 총 임기를 10년으로 제한하고 있으며, 70세를 정년으로 하고 있다(위의 보고서, 28면).

정적으로 업무 수행에 임할 수 있는 여건을 조성할 필요가 있다”라고 주장하고 있으

며,42) 김우진(2006)도 사외이사의 임기를 2년 내지 3년으로 연장하는 방안을 주장하고

있다.43)

다만 임기를 2년 내지 3년으로 연장하는 경우 단임으로 할지 아니면 연임으로 할

지에 대해서는 의견이 나누어질 수 있다. 이와 관련하여 김우진(2006)은 은행 경 지

배구조 개선 방안 공청회에서 세 가지 안을 제시하 는데, 첫 번째 안은 사외이사의

임기를 2년으로 연장하되 연임을 허용하는 것이고, 두 번째 안은 사외이사의 임기를

3년 단임으로 하되 교차 임명될 수 있도록 하여 1/3 이상의 사외이사는 은행장의 주

기와 차별화하는 방안이며, 세 번째 안은 사외이사후보추천위원회를 사외이사만으로

구성함을 전제로 사외이사 임기를 현행 1년으로 유지하고 연임을 허용하는 방안이

다.44) 생각건대, 연임을 허용하는 경우에는 앞에서 지적한 것처럼 사외이사가 연임을

위해서 경 진 및 대주주를 감시·견제하는 역할을 충분히 잘 수행할 수 없을 가능성

이 크기 때문에 단임으로 하는 것이 보다 바람직하다고 본다. 물론 이에 대해서는 유

능한 사외이사의 연임을 막는 문제가 발생할 수 있다고 주장할 수도 있지만,45) 아직

사외이사의 독립성 확보가 충분히 되지 않고 있는 실정을 감안할 때 경 진 및 대주주

감시 역할이 궤도에 오르기 전까지는 단임제를 실시하는 것을 고려해 볼 필요가 있다

고 본다.

(4) 사외이사 비중의 강화

1) 현행 규정

현행 은행법은 은행의 업무집행에 관한 의사결정 기관인 이사회의 구성에 있어서

사외이사를 3인 이상 두도록 하고 있으며, 특히 사외이사의 수가 전체 이사의 50% 이

상이 되도록 규정하고 있다(법 제22조 제2항). 이러한 규정은 사외이사 중심으로 이사

증권법연구 제8권 제2호 (2007)288

42) 위의 보고서, 44면.43) 김우진, 앞의 각주 34)의 자료, 24-25면.44) 위의 자료, 24-25면. 이 공청회에서 토론자로 나온 지동현 박사는 임기를 연장하고 연임을 허용하는 의

견을 피력하면서(유능한 사외이사의 계속 선임 필요성 등의 이유), 다만 이러한 사항은 은행이 자율적으로 결정할 사항이지 법 규정화할 사항은 아니라는 주장을 했다. 이 내용은 김우진, 『은행의 경 지배구조 개선』(한국금융연구원, 2007. 3), 43-46면에 나와 있다.

45) 또한 법에 규정을 함으로써 획일적으로 적용하는 것이 타당한지에 대한 의문을 제기할 수도 있을 것이다.

회가 운 될 수 있도록 하려는 취지로 이해된다. 특히, 앞에서 논의한 것처럼, 자산총

액이 2조원 이상인 주권상장법인인 은행의 경우에는 사외이사의 수가 전체 이사수의

과반수가 되어야 한다는 증권거래법의 규정(제191조의16 제1항 단서)과의 충돌 문제가

발생할 수 있는데, 해석상 특별법적 성격을 갖고 있는 은행법이 적용되어 여전히 사외

이사 수가 전체 이사 수의 50% 이상이 되도록 구성해야 한다는 견해가 타당하다고 언

급한 바 있다.


사외이사 수가 전체 이사 수의 50%가 되는 경우, 즉 사외이사 수가 전체 이사 수

에서 차지하는 비중이 크지 않은 경우에, 과연 사외이사가 경 진 및 대주주를 감시·

견제하는 역할을 충분히 수행할 수 있을지 의문이 든다. 경 진을 견제하고 더 나아가

서 대주주의 전횡을 막기 위해서는 사외이사의 독립성을 보장하고 이를 강화하기 위

한 제도적 장치가 필요하다고 본다.

미국이나 국의 경우에는 사외이사의 수가 전체 이사 수의 50% 내지 80%에 이

르는 등 사외이사의 비중이 비교적 높다.46) 이는 그만큼 대주주 및 경 진을 감시·견

제하는 역할을 담당하는 사외이사의 중요성을 말해주는 것으로서 앞에서 말한 사외이

사의 독립성 확보를 위해서도 사외이사의 비중을 현행 50% 이상에서 보다 높게 상향

조정할 필요가 있다고 생각한다. 이 경우 대안으로서 생각해볼 수 있는 것은 사외이사

의 수를 전체 이사의 70% 이상으로 하는 것을 입법론적으로 고려할 수 있을 것이다.

이는 2004년말 현재 14개 일반은행의 사외이사 구성 비율이 71.3%에 이르는 점47)을

감안할 때 상향 조정하더라도 큰 문제는 없을 것으로 본다.

한편, 2007년 8월 개정된 금융지주회사법(시행은 2007년 11월)에 따르면, 금융지

주회사의 완전자회사 및 완전손자회사48)의 경우에는 경 의 건전성 등이 금감위가 정

하는 요건에 해당하는 경우에 한하여 사외이사의 설치를 면제해주도록 하고 있는데

(완전자회사인 은행의 경우에 해당될 것이다)(제41조의4),49) 이는 문제가 있다고 본다. 왜


46) 오현탁·이재갑·김병용, “은행지배구조 개선에 관한 연구,”『전북대학교 논문집』, 제32집(전북대학교, 2001), 79면.

47) 박재하, 앞의 각주 35)의 보고서, 21면.48)“완전자회사”라 함은 지주회사가 지분 100%를 소유하고 있는 회사를 말하며, “완전손자회사”라 함은 자

회사가 지분 100%를 소유하고 있는 회사를 말한다.49) 재정경제부 금융정책국 금융정책과, “금융지주회사법 개정안 차관회의 통과,”보도자료, 2006. 10. 27,

냐하면 아무리 금융지주회사가 자회사의 주식 100%를 보유해서 그 자회사의 소수주

주가 없다고 하더라도 사외이사의 역할이 경 진을 견제하고 더 나아가서 대주주를

견제하는 역할을 수행하는 점을 생각할 때 견제 역할을 수행하는 자가 없게 된다는 것

은 문제이기 때문이다. 이런 점을 인식해서인지 재정경제부의 당초 입법 예고안에는

사외이사의 설치 면제 요건이 없었으나 후에 확정된 개정안에서는 경 의 건전성 등

이 일정한 요건에 해당하는 경우에 한해서 사외이사의 설치를 면제하는 규정을 두어

다소 제한을 하고 있다. 재정경제부는 이렇게 제한 조항을 두게 된 이유를“사외이사

설치를 완전히 면제할 경우 지주회사(자회사)가 완전자회사(완전손자회사)에 손실을 끼

치는 것을 방지하기 곤란한 측면을 반 ”한 것이라고 설명하고 있다.50) 그러나 금감위

가 정하는 요건(예를 들어, 자회사의 경 에 대한 금융지주회사의 책임이 명확한 경우 등)에

해당한다는 이유로 사외이사의 설치를 면제해주는 것은 사외이사의 역할의 중요성을

감안할 때 설득력이 없다고 본다. 이와 관련하여 김우진(2005)에서도“완전지주회사

와 완전자회사의 관계에서 소액주주가 없기 때문에 소액주주의 입장을 대변하는 사외

이사를 두지 않을 수 있다 하더라도, 사외이사가 다양한 이해관계자(종업원, 채권자 등)

의 입장을 대변해야 한다고 할 때 상위 의사결정자에게 책임을 물을 수 있는 다중대표

소송제(multiple derivative suit) 등의 제도적 장치가 없는 우리나라에서 사외이사를 없

애는 것은 시기상조라는 의견도 있음에 유의할 필요가 있다”라고 언급하고 있는 것을

참고할 필요가 있다.51)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)290

1-2면 참조. 동 보도자료는“경 의 건전성 등이 금감위가 정하는 요건”이라 함은“완전자회사(완전손자회사)는 이사회 의결사항을 지주회사(자회사)에 보고토록 하고, 지주회사(자회사)는 필요시 수정 의결 등을 요구하고 이를 공시하는 등 자회사(손자회사)의 경 에 대한 금융지주회사(자회사)의 책임이명확한 경우 등”을 예시로 들고 있다. 한편, 동 보도자료는 사외이사의 설치의 면제 사유를“완전자회사와 완전손자회사의 경우에는 사외이사제도로서 보호할 소수주주가 존재하지 않음에도 불구하고 사외이사 설치의무를 엄격히 준수하도록 하는 것은 불필요한 기관을 설치하도록 강제하는 것으로 금융지주회사 및 완전자회사 등에 과도한 규제로 작용”하기 때문이라고 설명하고 있다(위의 보도자료, 1면). 김우진(2005)도 완전자회사인 은행의 경우에 사외이사의 설치가 필요 없다고 주장하고 있다. 즉“은행법등을 적용받는 완전자회사의 경우 소액주주가 존재하지 않고 지주회사와는 경제적 단일체라는 점 등을감안할 때 소수주주를 보호하기 위한 사외이사 및 감사위원회 제도는 중요한 의미를 가지지 못하게 된다”라고 설명하고 있다(김우진, “금융지주회사제도의 발전 방향,”『계간 금융동향—분석과 전망』, 제15권 제2호(한국금융연구원, 2005년 여름), 130면). 더 나아가“미국과 일본의 사례에서도 지주회사 산하의 자회사에 대해서는 독립적인 사외이사 및 감사위원회의 구성을 요하지 않고 있다”고 설명하고 있다(위의 논문, 130-131면).

50) 위의 각주 49)의 보도자료, 2면.51) 김우진, 앞의 각주 49)의 논문, 131면.

2. 감사위원회 제도의 개선 방안

(1) 상근감사위원의 의무화

1) 현행 규정

앞에서 본 것처럼, 현행 은행법의 해석상 상근감사위원을 의무적으로 둘 필요는

없다. 따라서 전부 사외이사만으로 구성되는(즉 비상근 감사위원만으로 구성되는) 감사

위원회를 운 할 수도 있다. 이에 따라 한때 외국계 은행은 상근감사위원을 두지 않은

적이 있었다.52)


일반적으로 회사에서 감사의 역할은 중요하다. 특히 공공성이 강조되는 은행에서

업무 집행이 제대로 수행되었는지 상시 감시하는 역할은 더 중요하다고 할 수 있다.

따라서 사외이사만으로 구성되는 감사위원회가 업무집행에 대한 상시 감사 역할을 충

분히 잘 수행할 수 있을지 의문이 든다.53) 이런 점에서 상시 감사 업무를 담당하는 자

가 필요하며, 따라서 상근감사위원을 두는 것이 필요하다고 본다. 김우진(2006)은 사

외이사 위주의 감사위원회 운 에 따른 상시 기능의 약화를 방지할 수 있도록 상근감

사위원 제도를 적극적으로 활용할 필요가 있다고 하면서 상근감사위원 선임을 권고하

거나 은행의 경 평가에 반 할 것을 제안하고 있는데,54) 이러한 권고만으로는 부족

하고 의무화 규정을 은행법에 두는 것이 보다 바람직하다고 본다.55)


52) 외국계 사모투자펀드인 뉴브리지캐피탈(Newbridge Capital)이 인수했던 제일은행을 말한다.53) 이에 대해 김건식(2005)은 상근 감사위원을 두는 것을 반대하고 있다. 그 근거로“상근을 하게 되면 감

사위원회의 독립성이 훼손될 가능성이 커진다. 따로 생업이 있는 일반 감사위원과는 달리 상근 감사위원은 아무래도 그 자리 유지에 더 신경을 쓰고 그 결과 감사 대상인 경 진의 눈치를 보게 되기 십상이다. 또한 상근 감사위원과 일반 감사위원과의 사이에 정보의 격차가 생기고 일반 감사위원이 상근 감사위원에 의존함으로써 상근 감사위원이 감사위원회를 지배할 우려가 있다”라고 주장하고 있다(김건식,앞의 각주 25)의 논문, 41면).

54) 김우진, 앞의 각주 34)의 자료, 26면.55) 물론 이에 대해 미국식 이사회 제도와 감사위원회 제도를 도입한 점을 감안할 때 법에 의무화 규정을 두

는 것이 타당하지 않다는 반대의 견해가 있을 수는 있을 것이다.

(2) 감사위원의 전문성 강화

1) 현행 규정

은행업감독규정은 상근감사위원의 결격 요건에 대하여 별도로 규정하고 있으나

(제17조), 상근감사위원의 전문성 요건(예를 들어, 회계나 재무 전문가) 같은 적극적 요건

을 규정하고 있지 않다. 물론 앞에서 본 것처럼, 증권거래법이 적용되는 대규모 주권

상장법인인 은행의 경우에는 감사위원 중 1인 이상은 회계나 재무 전문가로 구성되어

야 할 것으로 보이지만, 그렇지 않은 은행의 경우에는 여전히 회계나 재무 전문가를

의무적으로 감사위원으로 둘 필요는 없게 된다.


감사위원회의 역할을 강화하고 독립성을 확보하기 위해서 전문성 있는 감사위원

으로 구성하는 것이 바람직하다고 본다. 이러한 면에서 사외이사인 감사위원은 그렇

다 할지라도 특히 상근감사위원의 경우에는 일정한 경력을 가진 회계나 재무 전문가

로 선임하도록 규정할 필요가 있다.56) 이는 바젤위원회의「은행 경 지배구조 강화 방

안 지침」이 감사위원회는 회계나 재무 전문가 등으로 구성되어야 한다고 규정57)하고

있는 점에 비추어 보아도 그 필요성을 알 수 있다. 구체적인 자격 요건은 증권거래법

시행령 제37조의7 제2항58)을 참고하면 될 것으로 본다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)292

56) 김우진(2006)은“감사위원에 대한 적극적 요건은 정관 또는 내규에 규정되어 있으나 타 직위와의 일관성 확보를 위해 적극적 자격 요건을 감독규정에 규정”해야 한다고 주장하고 있으나(김우진, 앞의 각주34)의 자료, 26면), 감독규정보다는 법에 그 근거 규정을 두는 것이 더 바람직하다고 본다. 전우현(2004)도“감사위원은 회계와 재정 사항에 대한 전문성이 있는 자로 한다는 규정과 같은 내용이 마련되어야 한다”고 하고 있다(전우현, 앞의 각주 27)의 논문, 267면).

57) 2006 Basel Guidance, p.8, no.23. 58) 증권거래법 시행령 제37조의7 제2항: “법 제54조의6 제2항 제2호에서“대통령령이 정하는 회계 또는

재무 전문가”라 함은 다음 각 호의 1에 해당하는 자를 말한다. “1. 공인회계사의 자격을 가진 자로서 그자격과 관련된 업무에 5년 이상 종사한 경력이 있는 자, 2. 재무 또는 회계 분야의 석사학위 이상의 학위를 가진 자로서 연구기관 또는 대학에서 재무 또는 회계 관련 분야의 연구원 또는 전임강사 이상의 직에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자, 3. 주권상장법인 또는 코스닥상장법인에서 재무 또는 회계 관련 업무에 임원으로 5년 이상 또는 임·직원으로 10년 이상 근무한 경력이 있는 자, 4. 정부·지방자치단체·정부투자기관·금융감독원·거래소 또는 증권관계기관에서 재무 또는 회계 관련 업무 또는 이에대한 감독업무에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자, 5. 「금융감독기구의설치등에관한법률」제38조의 규정에 의한 검사대상기관(이에 상당하는 외국금융기관을 포함한다)에서 재무 또는 회계 관련 업무에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자.”

(3) 감사위원회의 독립기관화

1) 현행 규정

은행의 감사위원회는 이사회의 산하 위원회의 하나이다(법 제23조의2 제1항, 상법

제415조의2 제1항). 이에 따라, 감사위원은 이사 중에서 선임되며(상법 제393조의2 제2

항 제3호), 이사회는 산하 위원회인 감사위원회가 결의한 사항에 대하여 다시 결의할

수 있는 권한이 있다(상법 제393조의2 제4항).59) 이러한 재결의는, 정관에서 그 비율을

높게 정하지 않는 한, 이사 과반수의 출석과 출석 이사의 과반수로 하게 된다(상법 제

391조 제1항).


이사회의 재의결 허용은 문제점이 있다. 즉 감사위원회가 결정한 사항에 대하여

다시 업무 집행기관인 이사회가 재의결할 수 있다는 것은 감사위원회의 독립성을 해

칠 가능성이 높다. 또한 업무집행에 관한 의사결정에 참여하는 이사가 다시 감사위원

으로서 업무집행을 담당한 이사의 직무를 감사한다는 것은 그 직무 집행의 객관성과

공정성을 해할 가능성이 있다.60) 그리고 앞에서 살펴본 것처럼, 주권비상장법인의 경

우에는 피감사자인 이사회가 감사위원을 선임하게 됨으로써 감사위원회의 독립성을

훼손할 가능성도 여전히 존재한다.

이러한 문제점을 해결하기 위해서는 상법상의 감사처럼 이사회에 대응한 독립기

관화하는 것이 바람직하다고 본다.61) 즉 현행처럼 이사회 산하 기관이 아닌 이사회와

대응한 별도의 기관으로서 설치하고, 감사위원도 이사회가 아닌 주주총회에서 선임하


59) 여기에 대해서는 감사위원회의 경우에는 이사회 재의결 조항이 적용되지 않는 부정설이 있다. 즉 상법이 감사위원회에 대하여 특별한 규정을 두고 감사의 권한을 부여하고 있기 때문에 일반 이사회 산하 위원회처럼 감사위원회의 결정 사항을 이사회가 재의결할 수 없다는 근거를 든다(홍복기, “주식회사의 경

지배구조에 관한 개정 시안,”『저스티스』, 통권 제94호(한국법학원, 2006. 10), 21면). 하여튼 이러한해석상의 의문을 해소하고 감사위원회의 독립성을 강화하기 위하여 2006년 상법 개정안은 감사위원회에 대해서는 이사회 재의결 조항을 배제하고 있다(상법 개정안 제415조의2 제6항 참조).

60) 정찬형, 『회사법강의』, 제3판(박 사, 2006. 10), 673면; 전우현, 앞의 각주 27)의 논문, 266면. 61) 김상규·윤선희(2000)에서도“감사위원회의 독립성 확보를 위한 설문조사에서도 이사회 내의 위원회

로 하지 말고 독립기관의 성격을 갖도록 해야 한다는 답변이 47.4%로서 1위를 차지하 다”라고 하고 있다(김상규·윤선희, 『사외이사와 감사위원회제도의 개선에 관한 연구』(한국상장사협의회, 2000. 12),92면 [표] 14(임충희, 앞의 각주 24)의 논문, 314면에서 재인용)).

고 해임하도록 할 필요가 있다. 물론 이러한 문제는 은행의 경우에만 해당하는 것은

아니지만 상법의 특별법인 은행법을 개정함으로써 일단 은행의 경우에 먼저 시도할

필요가 있다. 이렇게 하기 위해서는“감사위원회가 상법 제415조의2의 규정에 의한

위원회”라는 조항을 개정하여 주주총회에서 선임하는 3인 이상의 감사위원(사외이사

가 3분의 2 이상)으로 구성되는 별도의 기관이라는 것을 명시적으로 둘 필요가 있다.

김우진(2006)도 감사위원회의 통할권을 강화하기 위해서 감사위원회의 의결 사항에

대한 재의결권 정족수를 재적이사의 3분의 2 이상으로 상향 조정할 것을 제안하고 있

으나,62) 이러한 재의결권에 대한 개선만으로는 감사위원회의 독립성을 확보하는 데는

한계가 있다고 본다.

(4) 감사위원 선임권자의 일원화 - 주주총회로

1) 현행 규정

앞에서 본 것처럼, 은행이 주권비상장법인인가 또는 소규모 주권상장법인이냐 대

규모 주권상장법이냐에 따라 관련 규정의 해석상 감사위원의 선임권자가 다르다는 것

을 알 수 있었다. 즉 주권비상장법인인 은행의 경우에는 증권거래법이 적용되지 않기

때문에 상법 및 은행법 규정에 따라 이사회가 그 선임권이 있다고 볼 수 있으며, 소규

모 주권상장법인인 경우 사외이사인 감사위원은 이사회가 선임권이 있는 반면에 상근

감사위원은 해석상 주주총회가 그 선임권이 있다고 볼 수 있다. 또한 대규모 주권상장

법인인 경우에는 증권거래법이 적용되어 해석상 사외이사인 감사위원 및 상근감사위

원 전부 주주총회가 그 선임권이 있다고 볼 수 있다.


피감사기관인 이사회가 감사위원을 선임한다는 것은 감사위원회의 독립성에 문

제가 있다. 물론 김건식(1999)은“감사위원을 주주총회에서 선·해임하도록 하지 못

한 이유가 이사회는 사외이사가 과반수 이상을 차지하므로 이사회에서도 선임해도 독

립성이 문제되지 않으며, 주주총회에서 선임한다고 해서 반드시 독립성이 확보된다는

보장이 없고, 위원의 교체시에 일일이 주주총회를 소집해야 한다는 불편도 있기 때문

이다”라고 설명하고는 있으나,63) 이에 동의하기가 어렵다. 사외이사를 선임하는 경우

증권법연구 제8권 제2호 (2007)294

62) 김우진, 앞의 각주 34)의 자료, 25면.

에는 대주주의 의결권이 제한을 받지 않으므로 반드시 독립성 있는 사외이사가 선임

된다고 보장할 수는 없다. 따라서 감사위원의 선임에 있어서는 대주주 등의 의결권을

제한하는 방식으로 주주총회에서 선임하도록 하는 것이 독립성을 확보하는 방안이라

고 본다. 은행법에 명시적인 규정을 두어 입법적인 해결을 하는 것이 현행 규정상의

해석상 논란을 불식시킬 수 있다고 본다.

3. 임원제도의 개선 방안

(1) ‘임원’에 대한 정의 필요

1) 현행 규정

현행 은행법 제18조 제1항은 임원의 결격 요건에 대하여 규정하고 있다.64) 즉 은

행법상의 임원에 해당하게 되면 은행법 제18조 제1항 및 은행업감독규정 제17조 내

지 제19조에 규정되어 있는 여러 가지 자격 요건의 제한을 받는 반면, 임원이 아닌 일

반 직원의 경우에는 그러한 요건의 적용을 받지 않는다. 또한 금감위가 제정한「금융

기관 검사 및 제재에 관한 규정」에 따르면, 은행의 임원과 일반 직원에 대한 제재 조치

의 내용도 다르다(제18조, 제19조). 따라서 결국 임원에 해당하는지 여부가 해당 당사

자에게는 크게 문제된다.

그런데 현행 은행법령상 임원의 정의가 되어 있지 않아 임원의 범위가 명확하지

않다. 이에 대해서는 우선 은행의 은행장, 등기이사(상임이사 및 사외이사) 이외에 부행

장·부행장보 등 소위‘집행임원’(officer, ‘집행간부’로 불리기도 한다)65)도 포함된다는

견해66)와 은행장 및 등기이사(상임이사 및 사외이사, 그리고 감사위원 포함)만으로 보아


63) 김건식, “상법개정요강안에 대한 발표의견((II),”상법개정공청회자료, 1999. 9. 14, 38면(임충희, 앞의각주 24)의 논문, 314면에서 재인용).

64) 은행법 제18조 제1항은 미성년자, 한정치산자 또는 금치산자, 파산자로서 복권되지 않은 자, 금융관련법령에 의하여 벌금 이상의 선고를 받고 집행이 종료되지 않은 자, 금융관련법령을 위반하여 해임 또는징계면직 처분을 받고 5년이 경과하지 않은 자 등을 임원의 결격 요건으로 규정하고 있다. 한편, 과거논의되었던 은행의 외국인 이사 수 제한 및 거주지 제한 요건 신설 움직임과 관련하여 외국인의 임원 자격 요건에 대하여 살펴보면, 외국인 임원의 결격 요건은 1997년 1월 13일 개정 은행법에서 추가되었으나(이 경우에도 외국인과 합작 설립된 은행의 경우 등에는 예외적으로 외국인 임원이 가능하 다),1998년 5월 25일 개정 은행법에서는 이 요건이 폐지되어 현재는 외국인도 위 결격 요건에 해당하지 않는 한 임원이 될 수 있다.

65) 따라서, 여기서‘집행임원’의 개념은‘등기된 이사나 감사가 아니면서 은행의 업무를 집행하는 자’로 보게 된다.

야 한다는 견해67)가 있다. 감독당국의 입장도 은행업감독규정에서 임원의 자격 요건

을 구체화하면서 은행장 및 상근감사위원, 상임이사 및 사외이사의 자격 요건에 대해

서만 규정하고 집행임원에 대한 자격 요건에 대하여는 별도로 규정하고 있지 않은 것

으로 보아서는 집행임원을 은행법상의 임원으로 보지 않는 것으로 보인다.


위와 같이 은행법은 은행의‘임원’에 대한 정의 규정을 두고 있지 않아 임원의 범

위에 대하여 논란이 제기되고 있다.68) 이는 1997년말 금융위기 이전에는 대부분의 은

행의 경우 등기이사가 집행임원(상무이사, 전무이사 등)을 겸함으로써 별 문제가 없었

으나, 1997년말 금융위기 이후 은행에 대한 경 지배구조 개선의 조치가 취해지면서

은행의 이사회가 사외이사 중심으로 운 되고, 이에 따라 부행장·부행장보 등의 집

행임원 제도를 두게 됨에 따라 과거 등기이사 및 감사를 임원으로 보는 제도가 맞지

않게 되었기 때문이다. 그러나 현행 규정의 해석상 이러한 집행임원을 은행법상의 임

원으로 보는 데에는 어려움이 있다. 그 이유 중의 하나로 은행업감독규정에는 임원의

자격 요건을 구체화하면서 은행장 및 상근감사위원, 상임이사 및 사외이사의 자격 요

건만 따로 규정하고 집행임원에 대한 자격 요건을 별도로 두고 있지 않은 것을 들 수

있다. 또한 은행법에 명시적인 임원 정의 규정이 없으므로 상법 규정이 적용되어 상법

상의 임원 정의인 등기이사 및 감사(상법 제296조)로 한정하는 것이 타당하다고 본다.

현실적으로 부행장·부행장보 등 등기이사가 아닌 집행임원이 은행의 업무집행

에 관여하는 정도가 크며 그 역할이 이사 못지않게 중요하다는 점을 고려할 때 집행임

원도 임원의 범위에 포함할 필요가 있으며, 이를 해결하기 위해서는 은행법에 임원에

대한 정의 조항을 두는 것이 바람직하다고 본다.69) 이러한 집행임원을 포함할 수 있는

증권법연구 제8권 제2호 (2007)296

66) 정찬형·도제문, 앞의 각주 20)의 책, 125면은“은행장·부행장·부행장보·전무이사·상무이사 등의직책명을 갖고 있는 자는…「상임임원」으로 추정된다”라고 설명하고 있다. 그런데 다른 곳에서는 임원의 범위를“이사 및 감사위원회 위원이 된다”라고 하거나(위의 책, 120면, 주2)), “이사 또는 감사(이하

“임원”이라 한다)”라고 서술하고 있어서(위의 책, 121면) 일관성이 없어 혼동을 준다.67) 고동원, “은행법상의 몇 가지 문제점에 관한 고찰,”『상사법연구』, 제22권 제5호(한국상사법학회,

2004. 2), 191면.68) 상법상‘임원’은 등기이사 및 감사를 의미한다(상법 제296조 참조). 69) 물론 이에 대해서는 각 은행별로 직제가 상이하고 구체적으로 어느 범위까지를 집행임원으로 볼지가

명확하지 않은 상태에서 은행법상 집행임원을 포함시킬 경우 금융감독 당국의 자의적 규제가 있을 수있다는 점은 있을 수 있을 것이다. 그러나 이 문제는 집행임원의 범위를 보다 명확하게 규정함으로써

개정 조문안을 생각해보면, “은행장·이사·감사위원회의 위원70)과 이사가 아니면서

부행장·부행장보·본부장·상무 등 기타 은행의 업무를 집행할 권한이 있는 것으로

인정될 만한 명칭을 사용하여 은행의 업무를 집행하는 자”를 고려해 볼 수 있을 것이

다. 이에 대해서는 현행 보험업법(제13조)처럼“이사·감사 또는 사실상 이와 동등한

지위에 있는 자로서 대통령령이 정하는 자”(즉 상법 제401조의2 제1항 각 호의 1의 자인

소위‘업무집행관여자’)로 규정71)하자는 견해도 있을 수 있으나, 부행장·부행장보·상

무 등이“이사·감사와 사실상 동등한 지위에 있는 자”라고 볼 수 있는지는 의문이다.

(2) 임원의 자격 요건을 법에 규정화

1) 현행 규정

현행 은행법은 임원의 자격 요건에 대하여 적극적 요건 및 결격 요건을 규정하면

서 그 구체적인 사항은 금감위가 정하도록 위임하고 있다(법 제18조 제1항, 제2항 및 제

3항). 이에 따라 은행업감독규정은 은행장, 상근감사위원, 상임이사 및 사외이사의 결

격 요건에 대하여 자세한 사항을 규정하고 있다(제17조 및 제19조).


해결할 수 있는 문제라고 본다.70) 현행 은행법은 감사를 두지 않고 감사위원회만 구성하도록 하고 있으므로(제23조의2 제1항) 감사위원

회 위원만이 해당하고, 만약 감사를 두는 경우에는 감사도 포함되어야 할 것이다. 그리고 감사위원회는이사회 산하 위원회이므로 이사가 감사위원이 된다.

71) 보험업법 제13조는 임원의 정의를“이사·감사 또는 사실상 이와 동등한 지위에 있는 자로서 대통령령이 정하는 자”라고 하고 있어 임원의 범위를 넓게 보고 있다. 보험업법시행령 제19조는“상법 제401조의2 제1항 각 호의 1에 해당하는 자”를 말한다고 규정하고 있는데, 이는 소위“업무집행관여자”를 말하는 것으로서“(ⅰ) 회사에 대한 자신의 향력을 이용하여 이사에게 업무집행을 지시한 자, (ⅱ) 이사의이름으로 직접 업무를 집행한 자, (ⅲ) 이사가 아니면서 명예회장, 회장, 사장, 부사장, 전무, 상무, 이사기타 회사의 업무를 집행할 권한이 있는 것으로 인정될 만한 명칭을 사용하여 회사의 업무를 집행한자”를 뜻한다. 증권거래법상 증권회사의 임원에 대한 정의는 없다. 다만 하위 규정인 증권업감독규정에서‘임원’의 정의를“주주총회나 법원에서 선임한 이사 및 감사”라고 하고 있어(제6-1조 제2항 제5호),등기이사 및 감사만을 임원으로 보고 있다. 그리고 증권거래법상 증권금융회사의 경우에는“사실상 임원의 업무를 수행하는 자”도 임원의 범위에 포함시키고 있어(제149조) 집행임원을 포섭할 수 있는 가능성을 열어두고 있는 것으로 보이나, 역시 법에서‘임원’의 정의가 없어서 명확하지 않다. 또한「금융기관 검사 및 제재에 관한 규정」제26조는 은행의 여신업무와 관련한 제재에서 임원의 범위를“본부장,집행간부 등 비등기임원과 동 임원이 참여하는 여신협의체의 위원이 되는 본점 부서장을 포함”한다고규정하고 있어 임원의 범위를 확대하여 규정하고 있으나, 역시‘임원’의 정의가 없는 상태에서‘비등기임원’이라고 하는 말은 정확한 표현은 아닌 것으로 보인다.


은행 임원의 자격 요건은 중요한 사항이다. 특히 은행 이사회 및 경 진의 업무

집행 결정은 은행 경 에 큰 향을 미치므로 은행 임원의 역할은 그만큼 크다고 할

수 있다. 따라서 이러한 중요한 임무를 수행하는 임원의 자격 요건에 대해서 은행법의

하위규정인 감독규정에 위임하는 것은 문제가 있다고 본다. 따라서 종전 은행업감독

규정에서 규정하고 있는 임원의 자격 요건을 법에 규정하면서 동시에 새로 임원의 범

위에 포함되는 부행장·부행장보·상무 등의 집행임원의 자격 요건도 같이 규정을 하

는 것이 바람직하다고 본다.

한편, 임원 재직 중 임원의 자격 요건을 충족하지 못하는 경우 당연 퇴임이 되는

지 아니면 별도의 주주총회(이사인 경우)나 이사회(집행임원의 경우)의 해임 결의가 필

요한지에 대해서도 의문이 있을 수 있는데, 사유 발생일로부터 당연 퇴임이 되는 사유

로 보는 것이 타당하다고 본다. 특히 이사인 은행장의 자격 요건을 별도로 정하는 경

우 은행장의 자격 요건을 충족시키지 못하는 경우에 은행장직에서만 퇴임하면 되는

것인지 아니면 이사직에서도 퇴임하는 것인지에 대해서도 의문이 있을 수 있는데, 이

문제는 각각의 자격 요건을 따져 보아 해당하는 직위에서만 퇴임을 하도록 하는 것이

타당하다고 본다.

4. 기타 개선 방안

(1) 이사후보추천위원회 제도의 도입

1) 현행 규정

현행 은행법상 사외이사후보추천위원회 제도는 도입되었으나(법 제22조 제3항),

상임이사에 대한 후보추천위원회 제도는 과거 은행장후보추천위원회 제도가 1997년

1월 은행법 개정으로 도입되었다가 2002년 4월 은행법 개정으로 폐지된 것 이외에는

아직 도입된 바 없다.72)


상임이사의 경우 별도의 후보추천위원회 제도가 없기 때문에 상법에 따라 주주총

증권법연구 제8권 제2호 (2007)298

72) 물론 2002년 4월 은행법 개정으로 은행장후보추천위원회 제도가 폐지되었지만 각 은행별로 자율적으로비상설 기구인 은행장후보추천위원회를 두는 경우가 있다(예를 들어, 국민은행의 경우를 들 수 있다).

회의 선임 절차만 거치면 된다. 그런데 은행의 업무 집행을 결정하는 데 있어서 상임

이사의 역할이 중요하다는 점에서 이러한 상임이사의 업무 집행의 독립성을 강화하도

록 하기 위해서 상임이사의 선임 과정에 있어서 투명성을 확보하는 것이 필요하다고

본다. 따라서 은행장을 비롯한 상임이사 선임 과정의 투명성을 확보하기 위해서는 현

행 사외이사후보추천위원회 제도를 확대·개편하여 이사후보추천위원회(물론 이 위원

회에서 사외이사 후보도 추천하게 될 것이다)를 두는 것이 바람직하다고 본다.

한편 이사후보추천위원회의 구성과 관련해서는 선임 절차의 투명성, 공정성 및

독립성을 확보하기 위하여 위원회 구성은 전원 사외이사로 할 필요가 있다. 이사후보

추천위원회가 도입되지 않는 경우, 현행 사외이사후보추천위원회 구성도 전원 사외이

사로 구성할 필요가 있다.

(2) 준법감시인 자격 요건의 폐지

1) 현행 규정

앞서 언급한 것처럼, 1997년 금융위기 이후 금융기관의 경 지배구조 개선 조치

의 일환으로 내부통제 기능 강화를 위하여 미국에서 실시되고 있는 준법감시인 제도

가 은행을 비롯한 각 금융기관에 도입되었다.73) 은행의 경우 준법감시인 제도는 2000

년 4월 도입되었다. 준법감시인은 은행의 내부통제기준의 준수 여부를 점검하고 위반

시 조사하여 감사위원회에 보고하는 자이다(법 제23조의3 제2항). 은행법은 준법감시

인의 자격 요건에 대하여 규정하고 있는데(법 제23조의3 제4항), 2002년 개정 은행법

에 의해 종전보다 그 자격 요건이 강화되었다.74) 현행 은행법상 준법감시인의 요건은

다음과 같다(법 제23조의3 제4항).75)


73) 각 금융기관의 준법감시인 제도 설치의 근거 조항을 살펴보면, 증권회사의 경우 증권거래법 제54조의4, 보험회사의 경우 보험업법 제17조, 자산운용회사의 경우 간접투자자산운용업법 제11조, 여신전문금융회사의 경우 여신전문금융업법 제50조의6, 상호저축은행의 경우 상호저축은행법 제22조의3, 신용협동조합중앙회의 경우 신용협동조합법 제76조의3(신용협동조합 자체는 준법감시인을 둘 필요가 없다)이다. 내용은 은행법의 규정과 사실상 동일하며, 다만 관련 법에서 준법감시인을 의무적으로 두어야하는 금융기관의 요건을 정하고 있는 점이 다소 다른 점이다.

74) 2002년 4월 1일(시행은 2002년 7월 1일) 은행법을 개정할 때 종전 은행법 시행령에서 규정하고 있던준법감시인 자격 요건을 은행법에서 규정하면서 자격 요건을 강화하 다. 예를 들어, 종전에는 은행 등금융기관 경력 요건이 2년이었으나 10년으로 상향 조정되었다.

75) 이외에도 소극적 요건으로서 (ⅰ) 은행법 제18조 제1항 각 호의 1에 해당되어서는 안 되며, (ⅱ) 최근 5년간 금융관련법령을 위반하여 금감위 또는 금융감독원장으로부터 주의·경고의 요구 등에 해당하는조치를 받은 사실이 없어야 한다(법 제23조의3 제4항 제2호 및 제3호).

① 한국은행 또는 금융감독기구의설치등에관한법률 제38조의 규정에 의한 검사대상

기관(이에 상당하는 외국금융기관을 포함함)에서 10년 이상 근무한 경력이 있는 자

② 금융관계분야의 석사 이상의 학위소지자로서 연구기관 또는 대학에서 연구원 또는

전임강사 이상의 직에 5년 이상 근무한 경력이 있는 자

③ 변호사 또는 공인회계사의 자격을 가진 자로서 당해 자격과 관련된 업무에 5년 이

상 종사한 경력이 있는 자

④ 재정경제부·금감위·증권선물위원회 또는 금융감독원에서 5년 이상 근무한 경력

이 있는 자로서 당해 기관에서 퇴임 또는 퇴직한 후 5년 이상 경과한 자


우선 준법감시인 자격 요건과 관련하여 문제되는 점은 준법감시 업무 근무 여부

와 상관없이 무조건 금융기관 근무 기간을 그 요건으로 하고 있다는 점이다. 예를 들

어 금융기관에서 준법감시 업무와 전혀 무관한 업무(예를 들어, 운전, 건물 관리 등의 총

무 업무 또는 비서 업무)라도 10년 이상의 경력을 가진 자는 준법감시인이 될 수 있지

만, 준법감시 업무를 8∼9년 담당한 자는 준법감시 업무에는 능통하지만 현행법상 준

법감시인이 될 수 없는 불합리한 점이 있다는 점이다.76) 두 번째 문제점은 위 ③의 자

격 요건과 관련하여“변호사”의 범위에 외국에서 변호사 자격증을 취득한 사람도 포함

될 수 있느냐 하는 문제가 있는데, 만약 외국 변호사를 이에 포함하지 않는다고 본다

면, 외국에서 준법감시 업무를 담당하 던 자의 경우 준법감시 업무에 능통할 수 있는

데, 이러한 자도 마찬가지로 준법감시인이 될 수 없다는 점이 또한 문제된다.77) 이는

공인회계사의 자격 요건도 마찬가지로 적용될 것이다. 세 번째 문제점은 위의 ④의 자

격 요건과 관련하여 감독기관 근무 경력자인 경우에“퇴직 후 5년 이상”이라는 경과

기간을 두고 있는 것은 감독기관과 피감독기관과의 유착을 통한 폐단을 막기 위한 것

으로 보이는데, 굳이 이러한 경과 기간을 두어서 준법감시 업무에 정통한 감독기관의

직원을 준법감시인으로 임명하는 것을 막을 필요가 있는지 의문이다.78)

준법감시인 제도는 1997년말 금융위기 이후 외국의 제도를 도입한 것으로서 초

증권법연구 제8권 제2호 (2007)300

76) 김동진, “현행 금융감독제도의 문제와 개선 방안,”『금융법연구』, 제1권 제2호(한국금융법학회, 2004.12), 64면.

77) 위의 논문, 64면.78) 감독기관 직원의 준법감시인 자격 요건에 대한 자세한 비판 내용은 위의 논문, 64면, 각주 16) 참조.

창기 이 제도의 정착을 위해서는 준법감시인의 자격 요건 등에 대하여 법에 자세히 규

정하는 것도 필요할 수도 있다고 본다. 그러나 법에서 이를 일률적으로 규정하는 것

은 오히려 준법감시 업무의 적임자를 선임할 수 없게 만드는 결과를 초래할 수도 있

다. 국이나 홍콩의 경우에도 준법감시인 자격 요건을 별도로 법령에 규정하고 있지

는 않다.79) 따라서 준법감시인 제도가 도입된 지 수년이 지나 어느 정도 제도가 정착

된 점, 그리고 준법감시인 자격 요건을 법령에 두고 있지 않는 외국의 사례 등을 살펴

볼 때, 준법감시인의 자격 요건 중 과거 근무 경력 기간 등을 규정하고 있는 적극적인

요건을 법에 규정할 필요는 없다고 판단된다.80) 즉 해당 은행이 스스로 잘 판단하여

준법감시 업무를 효율적으로 잘 수행할 수 있는 능력이 있는 자를 선임하게 하면 될

것으로 판단된다. 다만 소극적 요건81)을 유지시킬 필요는 있다고 본다. 이러한 준법감

시인 자격 요건의 폐지는 규제 완화 차원에서도 적극적으로 시행해야 할 사항이라고

본다.

(3) 내부통제기준 준수 평가에 따른 혜택 부여

1) 현행 규정

2000년 4월 은행법이 개정되면서 은행의 경 지배구조 개선 차원에서 은행법은

은행으로 하여금 내부통제기준을 정하도록 의무화하 다. 즉 은행법 제23조의3 제1

항은 은행은“법령을 준수하고 자산 운 을 건전하게 하며 예금자를 보호하기 위하여

당해 은행의 임원 및 직원이 그 직무를 수행함에 있어서 따라야 할 기본적인 절차와

기준”인 내부통제기준을 정하여야 한다고 규정하고 있다. 내부통제기준에는 앞서 언

급한 것처럼, 업무의 분장 및 조직구조에 관한 사항이나 자산의 운용 또는 업무의

위 과정에서 발생하는 위험의 관리에 관한 사항, 그리고 임·직원이 업무를 수행함에

있어서 반드시 준수하여야 하는 절차에 관한 사항 등을 포함하여야 한다(은행법 시행령

제17조의2 제1항). 내부통제기준과 관련하여 금감위는 금융감독원의 검사 결과 법령

을 위반한 사실이 드러난 은행에 대하여는 법령 위반 행위의 재발 방지를 위하여 내부


79) 위의 논문 65면, 각주 17)에는“홍콩상하이은행(HSBC)을 통하여 확인해 본 결과, 국 및 홍콩 법규상으로는 준법감시인의 자격 요건에 대하여 관련 법규에 규정하고 있지 않거나 또는 규정하고 있더라도준법감시인의 자격 요건을 명시하고 있지는 않다”라고 기술하고 있다.

80) 위의 논문 65면도 같은 견해를 피력하고 있다.81) 소극적 요건은 은행법 제18조 제1항 각 호의 사유에 해당하지 않을 것 및 금융 관련 법령을 위반하여

감독당국으로부터 제재조치를 받은 사실이 없을 것(법 제23조의3 제4항 제2호 및 제3호)을 말한다.

통제기준의 변경을 권고할 수 있다(은행법 시행령 제17조의2 제3항).


최근 금융의 겸업화·혁신화 등으로 복합금융상품이 출현하는 등 은행의 업무가

복잡화·전문화되어가고 이와 더불어 은행도 운 위험(operational risk), 법적 위험

등 등 다양한 위험이 발생할 가능성이 커지고 있다. 이에 따라 이러한 다양한 위험을

관리할 수 있는 체제를 갖추는 것 또한 중요하다. 이런 점에서 은행의 내부통제 체제

를 잘 수립하여 운 하는 것이 위험 관리 측면에서 필요하다. 따라서 은행의 내부통제

체제를 잘 구축하여 효율적인 위험 관리를 할 수 있는 장치를 마련하는 것이 필요한

데, 이를 위해서는 단지 법규에 의해서 강제해서는 안 되고, 은행 자체가 이런 내부통

제 체제의 중요성을 인식하고 이를 잘 활용할 수 있는 체제를 구축하는 것이 필요하

다. 이런 점에서 내부통제 체제를 잘 갖추고 준수하는 은행에 대해서는 다양한 혜택을

부여하여 은행 스스로가 내부통제기준을 잘 준수할 수 있도록 할 필요가 있다.

현행 보험업법령은 효율적인 내부통제기준을 정하여 이를 잘 준수하고 있는 보험

회사에 대해서는 금융감독원의 검사 기간의 단축, 검사 생략 또는 감독당국의 제재를

감면할 수 있는 근거 조항을 두고 있다(보험업법 제17조 제8항). 따라서 은행법에도 이

와 같은 근거 규정을 두어서 은행의 내부통제기준 준수에 따른 여러 가지 혜택을 부여

함으로써 은행 스스로가 효과적인 내부통제기준을 준수하도록 유도하는 것이 바람직

하다고 본다.82)

(4) 증권거래법 적용 문제의 해결

앞에서 본 것처럼, 증권거래법이 적용되는 대규모 주권상장법인인 은행의 경우

에는 감사위원회의 선임권자 및 감사위원의 자격 요건 등의 면에서 주권비상장법인

증권법연구 제8권 제2호 (2007)302

82) 공정거래위원회가 운 하고 있는 자율준수 프로그램도 같은 취지로 이해할 수 있다. 즉 자율준수 프로그램 운 업체가 우발적으로「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」을 위반했을 경우 두 단계에 걸친 제재 수준의 경감이 가능하다. 이에 의하면, (ⅰ) 자율준수 프로그램을 실질적으로 도입하여 운 하는 경우 과징금의 20% 범위 내에서 감경하거나, 법 위반 사실의 공표 명령의 1단계 하향 조정, 검찰 고발 면제가 가능하며, (ⅱ) 사건 착수 이전에 위법 행위를 자진 시정하고 위반 책임자를 제재 조치한 경우에는과징금의 50% 범위 내에서 감경하거나, 법 위반 사실의 공표 명령 면제, 검찰 고발 면제가 가능하다(김화진, 『이사회: 운 원리와 법률적 책임』(박 사, 2005), 229면). 자세한 사항은 공정거래위원회, 「자율준수프로그램 설명 자료」(2002) 참조.

인 은행의 경우와 차이가 있게 된다. 그러나 주권상장법인인 은행이건 주권비상장법

인인 은행이건 규제의 면에서 차이를 둘 필요가 없다고 본다. 이런 면에서 규정 정비

가 이루어져야 할 것으로 생각한다. 즉, 은행법에 증권거래법상의 사외이사나 감사위

원회 관련 규정을 은행에는 적용을 배제하는 명시적인 조항을 두어83) 은행법에서 일

관성 있게 규정하는 것이 바람직하다고 본다. 더불어 앞서 살펴본 것처럼, 해석상 논

란이 되는 사외이사나 감사위원회에 관한 은행법상의 규정들도 정비·보완되어야 할

것이다.

Ⅳ. 맺음말

이 의 초점은 경 지배구조의 개선을 통한 은행 경쟁력 향상 방안에 중점을 두

고 있다. 이런 점에서 이 에서 강조하고자 하는 것은 현행 사외이사 중심의 이사회

제도를 강화하여 사외이사 비중을 확대하자는 것이다. 그리고 사외이사가 경 진 및

대주주 견제의 역할을 충실히 하기 위해서는 독립성을 확보하는 것이 필요하며, 그런

점에서 대주주의 특수관계인 등 이해관계인을 사외이사 결격 요건으로 추가할 필요가

있으며, 사외이사의 임기를 현행 1년에서 2년 내지 3년으로 연장할 필요가 있다. 특히

은행 사외이사의 업무가 전문성이 요구되므로 사외이사의 전문성 등의 적극적 요건을

규정화할 필요가 있다. 또한 이사회를 견제하는 감사위원회의 역할도 강화할 필요가

있다. 이를 위해서 상근감사위원을 두는 것을 의무화할 필요가 있으며, 감사위원 중 1

인 이상을 회계 또는 재무 전문가로 선임하게 함으로써 전문성을 강화시킬 필요가 있

으며, 특히 감사위원회의 이사회에 대한 감시 역할을 충실히 수행하기 위하여 이사회

산하 위원회가 아닌 이사회에 대응하는 독립기관화하는 것을 적극 검토할 필요가 있

다. 그리고 주권상장법인인 은행의 경우 증권거래법이 적용되면서 해석상 감사위원의

선임권자에 대한 논란이 있으므로(주주총회인지 이사회인지) 이를 입법적으로 해결할

필요가 있다. 이외에도 준법감시인 자격 요건을 법 규정에서 삭제하여 은행에 자율성

을 부여하는 방안도 효율적인 준법감시인제도의 운 방안이라고 생각한다. 또한 현


83) 물론 현행 은행법 제3조 제2항이 은행법이 다른 법령에 우선하여 적용한다는 규정이 있어서 이 규정으로 은행법이 우선 적용된다고 볼 수도 있지만, 보다 명확하게 하기 위해서는 은행법에 증권거래법의 적용을 배제하는 규정을 두는 것이 더 바람직하다고 본다.

재 不備되어 있는 임원의 범위에 대한 정의 규정의 신설도 필요하다 할 것이다. 그러

나 보다 중요한 것은 이러한 제도적 정비 못지않게 개별 은행들의 경 지배구조 개선

에 대한 확고한 의지 및 운 이라고 본다. 위에서 제시한 제도 개선으로 우리나라 은

행의 경 지배구조가 향상되어 선진화된 은행으로 발전할 수 있기를 기대해본다.

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증권법연구 제8권 제2호 (2007)304

Basel Committee on Banking Supervision, Enhancing Corporate Governance for Banking

Organizations, Sep. 1999.

Basel Committee on Banking Supervision, Enhancing Corporate Governance for Banking

Organizations, Feb. 2006.


This article is to analyze certain issues on corporate governance for banking

organizations in Korea and to suggest some measures for enhancing corporate governance

for banks.

First, it is suggested that the roles of outside directors for checking and monitoring

bank management and large shareholders should be greatly enhanced. For this purpose,

(i) a composition ratio of outside directors in the board of directors be increased, (ii)

interested parties such as a major shareholder and its specially-related persons be

disqualified as outside directors, (iii) a tenure of outside directors be enlarged to 2 or 3

years, and (iv) qualified outside directors having special knowledge and experiences in

financial fields be elected.

Second, the roles of an audit committee be also enhanced. For this purpose, (i) a

standing member should exist in the audit committee, (ii) at least one member should

have enough knowledge and experiences in accounting and finance area or field, and (iii)

the audit committee should not be under the control of the board of directors, but be equal

to the board of directors.

In addition, since it is not clear who has the power to elect audit committee members

in case of exchange-listed banks, clear provisions should be added in the Bank Act.

Further, the following measures should be considered: (i) abolishment of qualification

requirements for a compliance officer, (ii) provision of incentives for banks complying

well with the internal control standards, (iii) definitions of the scope of bank directors and

officers, and (iv) qualification requirements for directors and officers’ specialization.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)306


Legal Review on Enhancement of Corporate Governance

for Banking Institutions

Dong Won Ko

ABSTRACT

Key words : Corporate Governance for Banks, Outside Director, Audit Committee,

Internal Control, Compliance Officer


308

309

- 309 -

미국 법제하에서의 적대적M&A 방어방법의한국법제하에서의 활용가능성

【초 록】

일반적으로 적대적 기업인수는 경제적 자원을 효율적으로 배분하는 데에 기여하는

것으로 이해되고 있다. 이러한 효용성은 기업지배구조를 개선하고 경 진을 감시하

는 기능을 제고함으로써 이루어진다. 그러나 적대적 기업인수는 그 목적이나 배경이

다양하기 때문에 사안별로 검토되어야 하며 그 가치를 일반화하여서는 아니된다. 때

로는 적대적 기업인수가 대상기업의 이익이나 주주 전체의 이익에 반할 수 있다. 그

러므로 적대적 기업인수는 주주들의 이익을 보호하기 위하여 그에 대한 공정하고 균

형잡힌 방어방법과의 균형이 이루어져야 한다.

미국에서는 대상기업의 경 진에 의하여 적대적 기업인수에 대항할 수 있는 다양한

방어전략이 개발되어 사용되고 있다. 그러나 한국 법제는 주로 적대적 기업인수의

활성화에 초점이 맞추어져 왔는바, 적대적 기업인수에 대한 방어방법으로 사용되고

있는 수단은 매우 제한적이다.

본 논문에서는 먼저 미국에서 사용되고 있는 대표적인 방어방법이 한국에서는 사용

되지 않는 이유를 분석하고, 한국 법제하에서 적대적 기업인수에 대한 위 방어방법

의 활용 가능성에 관하여 검토하고자 한다. 그리고 미국, 일본 및 한국의 적대적 기

업인수에 대한 방어방법의 심사기준을 살펴본 후, 적대적 기업인수에 대한 방어방법

김태진(건국대학교 법과대학 교수)

이동건(변호사, 법무법인 세종)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)310

의 개선을 위하여 한국 회사법상 개정되어야 하는 내용을 제안하고자 한다.

주제어 : 적대적 기업인수 / 극약처방 / 극약권리 / 포이즌필 / 상어퇴치규정 / 자사주 /

차등의결권 주식 / 황금주 / 주식연계증권 / 황금낙하산 조항 / 유노칼 테스트 /

신주예약권

Ⅰ. 서 론

한국 기업에 대한 외국인의 투자 비율이 점차 높아지고, 관련 법령의 정비로 국내

사모펀드도 활성화됨으로써, 한국 기업에 대한 적대적 기업인수의 가능성이 커지고

있는 가운데, 일각에서는 무분별한 적대적 기업인수(M&A)에 대한 우려 또한 높아지고

있는 상황이다.1) 정부 역시 M&A에 관하여 규제하지 않겠다는 의사를 표명하 음에

도 불구하고 2007년 7월 금융감독당국은‘포이즌필’(poison pill)2)과 같은 경 권 방어

장치 등을 검토하겠다는 입장을 밝힌 바 있어3) 적대적 기업인수에 대한 방어방법에

관한 논의가 본격화될 것으로 예상된다.

일반적으로, 적대적 M&A는 그 경 권 인수 경쟁을 통해 기존 주주는 큰 주식매

각차익을 얻기도 하고, 때로는 우호적인 제3자와의 제휴를 통해 회사 가치를 높이는

등 주주의 이익을 극대화하는 한편, 기존의 경 진 감시기능을 제고시키고 회사의 지

김태진·이동건 / 미국 법제하에서의 적대적 M&A 방어방법의 한국 법제하에서의 활용 가능성 311

Ⅰ. 서 론Ⅱ. 미국에서 사용되고 있는 개별 방어방법

들의 한국 법제하에서의 활용 가능성1. 극약처방(Poison Pill)2. 상어퇴치규정(Shark Repellent) 3. 자사주 취득4. 차등의결권 제도(Dual Class

Recapitalization)5. 왕관매각(Sale of Crown Jewel)6. 제3자에 대한 신주 또는 주식연계

증권의 발행7. 주주의 주총소집권, 이사해임8. 황금낙하산 조항(Golden

Parachute; 이사에 대한 퇴직위로금규정)

Ⅲ. 방어수단 채택과 관련한 사법적 심사기준1. 미국의 심사기준2. 일본의 심사기준3. 한국의 심사기준

Ⅳ. 방어방법 활성화를 위한 법제 개선방향1. 한국 법제 및 심사기준의 문제점2. 일본의 신회사법에서의 개선내용3. 제안—한국 법제상 개선되어야 하는

사항V. Conclusion

【차 례】

1) 외국계 사모펀드의 공격을 받은 KT&G는 최근 신한지주와 자사주를 맞교환하 으며 POSCO 역시 현대중공업그룹과 상호지분보유를 통하여 경 권 방어에 나선 바 있다.

2) 극약처방 또는 독소조항 등으로 번역되나, 본고에서는 극약처방으로 용어를 통일하기로 한다.3) 매일경제신문, 2007. 7. 24.(http://news.mk.co.kr/newsReadPrint.php?year=2007&no=389647).

배구조를 개선함으로써 경제적 자원을 효율적으로 배분하는 데 기여하는 것으로 이해

되고 있다. 그러나 적대적 기업인수의 이러한 효용성은, 대상기업에게 적절한 방어방

법이 보장되고 대상기업의 경 진이 그러한 방어방법을 공격자와의 관계에서 협상의

레버리지로 적절히 활용할 수 있을 때 비로소 달성될 수 있다는 점을 간과하여서는 안

된다. 더욱이 적대적 기업인수는 그 목적이나 배경이 다양하기 때문에, 그러한 목적이

나 배경을 고려하지 아니한 채 적대적 기업인수의 효용성만을 강조하는 것은 적대적

기업인수의 가치를 절대시하는 도그마에 이를 수 있다.

따라서, 적대적 기업인수의 가치는 해당된 구체적인 사안별로 판단할 필요가 있

다. 그러므로 적대적 기업인수가 본래의 효율적인 기능을 수행하기 위하여는 적대적

M&A시장의 활성화와 함께 주주 전체의 이익에 반하는 적대적 기업인수 움직임에 대

하여는 경 진이 주주의 이익의 보호를 위한 균형잡힌 방어방법이 보장되어 있을 것

이 전제되어야 한다. 물론, 주주 전체의 이익과 상관없이 기존 경 진 또는 지배 주주

가 자신의 이익만을 위하여 방어방법을 남용하는 것은 비판되고 통제되어야 한다. 그

러나 이는 경 진의 선관주의의무 위반의 관점에서 해결되어야 할 문제로, 방어방법

의 남용의 가능성이 있다고 하여 적대적 기업인수에 대한 회사의 방어방법 자체를 불

인정하는 것은 당해 기업인수 시도가 주주의 이익에 부합하는지에 대한 판단의 기회

자체를 봉쇄하는 것으로서 본말이 전도된 결론이라 할 것이다.4)

그렇다면, 과연 현행 한국법 또는 상법개정안5)하에서 적대적 기업인수가 그 가치

를 발휘할 수 있도록 기업들에게 주주의 이익에 반하는 적대적 기업인수 시도에 대항

하거나 보다 좋은 조건에 의한 기업인수를 가능하게 하기 위한 협상의 도구로 사용될

수 있는 적절한 방어방법이 보장되고 있다고 할 수 있는가?

미국에서는 적대적 기업인수에 대한 다양한 방어방법들이 개발되어, 실제 대상기

업의 경 진에 의하여 활발히 활용되고 있지만, 이러한 방어방법들 중 한국에서 방어

방법으로 활용되고 있는 것은 많지 않다. 이는 한국의 적대적 M&A시장의 짧은 역사

증권법연구 제8권 제2호 (2007)312

4) 적대적 M&A 상황에서의 이사의 선관주의의무를 어떻게 해석, 적용하여야 하는지는 매우 중요한 문제로, 미국에서는 이에 대한 연구나 판례가 집적되어 있다. 그러나 우리나라에서는, 실제 경 진이 주주전체에 대한 선관주의의무를 저버리고 지배주주의 이익만을 위하여 적대적 기업인수를 저지하려는 사례가 많음에도 불구하고, 적대적 M&A 상황에서의 이사의 선관주의의무가 문제되어 법원의 판단을 받은 경우를 찾기 어려우며, 우리나라 사례에 기초한 연구도 미비한 편이다. 보다 깊이 있는 연구가 필요한 부분이다.

5) 본 논고에서는 2007. 9. 국무회의를 통과한 정부의 상법개정안을 근거로 검토하 으며 이하‘상법개정안’또는‘개정안’이라 함은, 달리 언급하지 않는 이상, 이러한 정부의 상법개정안을 의미한다.

에 기인하는 부분도 있겠지만, 많은 부분 미국과 한국 법의 차이에서 비롯된다고 판단

된다. 한국 법제도는 적대적 M&A시장의 활성화에 초점이 맞추어져 왔고, 그에 대한

방어방법의 보장을 위한 법의 정비는 상대적으로 미비한 편이었다고 할 수 있다.6)

한편, 한국과 법체계가 유사한 일본의 경우를 살펴보면, 2001년 및 2002년의 상

법 개정으로, 불완전하기는 하 지만, 신주예약권이나 의결권제한주식 등 방어수단으

로 활용할 수 있는 제도가 도입되었고, 닛폰방송(日本放送)의 경 권을 둘러싼 후지TV

와 라이브도아 간의 분쟁이 계기가 되어 2004년 9월 경제산업성 산하에 기업가치위원

회가 마련되어 동 위원회가 기업가치보고서를 발표하 고, 그에 기초하여 2005년 5월

경제산업성 및 법무성이“기업가치·주주공동이익의 확보·향상을 위한 방어수단에

관한 지침”을 발표하 으며, 2005년 7월 기존 상법의 회사법편을 상법으로부터 분리

하여 이를 주식회사의 감사 등에 관한 상법특례에 관한 법률 및 유한회사법 등과 합치

는 등 종래 각 법률에 산재해 있던 회사관련 법규정을 하나로 통합한 회사법제현대화

법(이른바‘신회사법’)을 제정하여, 적대적 M&A에 대한 방어수단으로 활용될 수 있는

제도를 대폭적으로 보완, 개선하 는바, 그 결과 일본에서도 미국이나 유럽국가와 비

슷한 수준의 방어수단을 구축하는 것이 가능하게 되었다고 평가되고 있다.7)

따라서, 본 논고는 적대적 M&A가 활성화된 미국에서 활용되고 있는 방어방법들

이 한국 법제(상법개정안을 포함하여 살펴본다)하에서 활용될 여지가 있는지, 없다면 미

국법8)과 한국법의 어떠한 차이 때문인지를 미국법과 한국법의 비교를 통해 분석해 보

고자 하며, 나아가 방어방법에 대한 한국 법원의 심사기준을 미국과 일본의 방어방법

에 대한 사법적 심사기준과 비교하여 살펴본 다음, 적대적 기업인수에 대한 적절한 방

어방법의 보장을 위하여 한국 법제상 어느 부분이 개정될 필요가 있는 것인지를 살펴

보기로 한다.


6) 25% 이상 주식을 매수하고자 하는 자에 대하여는 50%+1주를 공개매수하도록 하는 의무공개매수규정의 폐지(1998년 2월), 경 권 분쟁기간중의 전환사채 및 신주인수권부사채의 일률적 발행금지 규정(유가증권의발행및공시등에관한규정 제60조 및 제63조), 공개매수기간중의 신주발행금지 규정(구 증권거래법 제23조 제4항) 등이 그 예이다

7) 이에 관한 자세한 내용은, 권종호, “일본의 적대적 M&A 현황과 방어수단에 관한 최근동향”『상장협 연구』, 제52호(한국상장회사협의회, 2005), 47면; “일본 신회사법의 특징과 시사점,”『상장협 연구』, 제54호(한국상장회사협의회, 2006), 55면 등 참조.

8) 미국회사의 설립준거지로 가장 많이 사용되고 있는 델라웨어주의 회사법을 중심으로 살핀다.

Ⅱ. 미국에서 사용되고 있는 개별 방어방법들의 한국 법제하에서의 활용 가능성

미국에서 사용되고 있는 적대적 기업인수에 대한 방어방법은 일일이 열거하기 어

려울 정도로 다양하다.9) 따라서 본 논고는 한국법의 관점에서 미국과 다른 법률적 문

제를 야기할 수 있는 방어수단들에 초점을 맞추기로 한다.

1. 극약처방(Poison Pill)

(1) 극약처방의 개념

‘Shareholder right plan’이라고도 알려진 극약처방은 미국에서 가장 대표적으로

사용되고 있는 방어전략이다. 극약처방이라 함은 일반적으로, 공격자가 이사회의 사

전 승인 없이 대상기업의 주식을 일정 비율 이상 취득하는 경우에는 그 지분율의 희석

화가 일어나게 함으로써 공격자로 하여금 일정 지분율 이상의 주식을 취득하고자 하

는 경우에는 사전에 대상기업 이사회의 승인을 받도록 유도하는 방어방법이라고 정의

되는데, 그 구체적인 내용은 매우 다양하다.10) 일반적으로, 대상기업의 현존 주주들은

배당의 형식으로 어떤 특별한 사유(Triggering Event)가 발생했을 때 대상기업의 주식

을 할인된 가격에 취득할 수 있는‘권리’(이하, “극약권리”)를 부여받는데,11) 외부의 공

격자가 일정 지분율 이상의 주식을 취득하는 것을 특별한 사유(Triggering Event)로 규

정하는 경우가 보통이며, 특별한 사유(Triggering Event)가 발생하 을 경우에는 공격

자 이외의 자만이 극약권리를 행사할 수 있도록 극약권리의 내용을 정해 놓는다.12)

초기의 극약처방은 이른바 플립오버(Flip over)형에서 시작하 다. 플립오버형에

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9) 다양한 방어방법에 대하여는, Herbert S. Wander and Alain LeCoaue, “Boardroom Jitters: CorporateControl Transactions and Today’s Business Judgment Rule,”The Business Lawyer, Vol.42(Nov.1986), pp.44-63; Martin Lipton and Andrew R. Brownstein, “Takeover Responses and Directors’Responsibilities An update,”The Business Lawyer, Vol.40(Aug. 1985), pp.1414-1425.

10) Meredith M. Brown, Ralph C. Ferrara, Paul S. Bird & Gary W. Kubek, Takeovers: A Strategic Guideto Mergers and Acquisitions, 2nd ed.(Aspen Law & Business, 2001), Glossary xlvii.

11) Poison pill이 Shareholder right plan이라고도 불리는 이유이다.12) Arthur R. Pinto & Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law(LexisNexis, 1999), pp.313-

314.

서 극약권리는, 대상기업이 합병되는 경우, 합병기업(즉, 존속회사)의 주식을 할인된 가

격으로 매입할 수 있는 내용의 권리로서, 이러한 극약권리가 보장되는 한 기존 주주를

상대로 한 이른바 강제퇴출합병(Freeze out merger)13)이 불가능하게 되는바, 이러한 면

에서 기존 주주를 보호하는 기능을 수행하 다. 그 후 이른바 플립인(Flip in)형이 개발

되었는데, 플립인형에서 극약권리는 공격자가 대상기업의 일정 지분비율 이상의 주식

을 취득하는 경우 대상기업의 주식을 할인된 가격으로 매입할 수 있는 권리로서, 공격

자의 지분율을 희석시킴으로써 공격자의 기업인수 의도를 꺾을 수 있도록 고안된 것

이다.14) 현재 미국에서 사용되고 있는 극약처방들은 이 두 가지 형의 특성을 모두 가

지고 있는 경우가 대부분이다.15)

그런데 이러한 극약권리에는 그 행사가 가능해지기 전에 이사회의 결의로 회사가

상환(redeem)할 수 있다는 내용이 포함되는데, 이러한 내용이 공격자로 하여금 사전에

대상기업의 경 진과 협상하도록 유도하는 기능을 하고, 그렇게 함으로써 이사회는

공격자의 대상기업 인수가 주주의 이익에 부합하는지 여부를 판단할 수 있는 기회와

보다 좋은 조건의 인수를 위한 협상의 레버리지를 갖게 된다.16)

나아가, 데드핸드 포이즌필(Dead hand Poison Pill)이라는 것도 최근 등장하 는

데, 이는 극약처방 중 적대적 기업인수의 공격자 측이 선임한 신임이사에 의한 상환

(redeem)은 인정되지 않는 극약권리를 의미하며 기존 이사(Continuing Director) 즉 극

약처방을 채택할 당시의 이사들 또는 당해 이사들의 동의를 받아 후임이사로서 선임

된 이사에 의하여서만 위 극약권리는 상환가능하게 된다. 따라서 공격자는 신임이사

를 다수 선임하여 이사회를 지배하 다고 하더라도 극약권리를 소각시킬 수 없게 되

어 기존 이사들의 동의를 얻든지, 아니면 극약처방의 만기종료시(통상 10년)를 기다려


13) Freeze out merger라 함은 합병의 대가로 존속법인의 주식 대신 현금을 교부함으로써 소수주주를 강제로 퇴출시키는 형식의 합병으로서 Cash out merger라고도 불린다. 그러나 한국법하에서는 100% 현금교부방식에 의한 합병은 인정되지 않는다고 보는 것이 일반적인 견해인바, 때문에 현행법상 Cash outmerger는 허용되지 않는다고 할 것이다.

14) 극약권리는 공격자 이외의 주주에게만 그 행사가 허용된다.15) Arthur Fleischer, Jr. & Alexander R. Sussman, Takeover Defense, 6th ed.(Aspen Law & Business,

2002), pp.5_6-5_7.16) 극약처방의 이러한 성격 때문에, 미국의 적대적 기업인수는 이사진의 교체와 교체된 이사진에 의한 극

약권리의 환매를 조건으로 한 공개매수의 형태를 띠는 경우가 많다. 그러나 이에 대비하여 미국 기업들은 극약처방과 함께 이사의 시차임기제를 도입함으로써 이러한 시도 역시도 어렵게 하고 있다. 그렇기때문에 극약처방은 기존 경 진의 지위를 구화하는 데만 기여한다는 비판을 받기도 한다.

야만 한다.17) 이와 관련하여 일정기간(예컨대 6개월) 동안만 신임이사에 의한 상환이

제한되는 것을 따로 슬로우핸드 포이즌필(Slow hand Poison Pill)이라고 부르기도 한

다. 그러나 이러한 데드핸드 포이즌필의 경우는 예컨대 조지아주의 법원18)은 이를 적

법하다고 본 데에 비하여 뉴욕주19) 및 델라웨어주의 법원20)은 이를 위법하다고 판시

하는 등 미국 내에서도 이를 합법적인 수단으로 인정할 것인지 그 입장이 통일되어 있

지 아니하다.

(2) 한국법하에서의 활용 가능성

1) 현행법하에서의 검토

미국에서 극약권리가 가능한 이유는, 회사가 발생할 수 있는 주식관련 증권이나

권리에 제한이 없고, 이자배당의 방식이나 주식의 할인발행에 대하여도 제한이 없기

때문이다.21) 그렇기 때문에, 미국 기업들은 주주들에게 다양한 내용의 극약권리를 이

익배당의 형식으로 부여할 수 있는 것이다.

그러나 이러한 미국과 달리, 유가증권법정주의를 취하고 있다고 이해되는 현행

한국 법제하에서 한국 기업은 상법과 증권거래법에 규정된 증권만을 발행할 수 있는

데, 신주인수권 자체만의 발행은 허용되지 않고 있다. 또한, 이익배당의 방식과 관련

하여서는 현금배당과 주식배당만이 허용되고, 이사회 결의로 이익배당이 이루어지는

미국과 달리 이익배당은 주총결의 사항이다.22)

따라서, 현행법상 극약처방으로 고려해 볼 수 있는 유일한 방법은 특별한 사유

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17) 手塚裕之, “敵對的TOBによる企業買受への防禦策とその限界(下),”『商事法務』, No.1557(社團法人商事法務硏究會, 2000), 7-8面.

18) 조지아주 법원은 옵션 등의 권리를 부여할 수 있는 이사의 재량권을 근거로 하 다: Invacare Corp. v.Healthdyne Technologies, Inc., 968 F.Supp. 1578(N. D. Ga. 1997).

19) 뉴욕주 법원은 신임이사에 의한 극약권리의 상환이 총주주 3분의 2 이상의 찬성에 의하여 당해 신임이사가 선임된 경우이거나 합병 등 기업통합계획과는 무관하게 행하여진 경우에 한하여 인정된다고 규정한 회사 규정은 이사의 회사경 권한에 대한 제한은 정관에 규정하여야 한다는 New York BusinessCorporation Law 620조에 반하여 장래의 이사들의 회사경 권한을 제한하는 것이라는 이유로 무효라고 판단하 다: Bank of New York v. Irving Bank Corp., 528 N. Y. S. 2d 482(Sup. 1988).

20) 델라웨어주 법원은 기간의 정함이 없는 데드핸드 포이즌필은 법률에서 정한 이사의 회사경 권한을 부당하게 침해하고 새로운 이사를 선임하여 극약권리를 상환하고자 하는 주주의 권리를 불합리하게 제약하는 것이며 정관상 명문의 근거 없이 여러 종류의 이사를 창조하는 것이므로 허용할 수 없다고 판시하

다: Carmody v. Toll Brothers Inc. 723 A.2d 1180(Del. Ch. 1998).21) Del. General Corporation Law Article 151, 157 and 170.22) 상법 제462조 및 462조의2 참조.

(Triggering Event)의 발생을 보통주로의 전환조건으로 하고, 회사가 상환권을 가지는

내용의 상환전환우선주를 주식배당하는 것이다.23) 그러나 주식의 액면가 미달발행이

나 시가 할인발행에 대한 제한은 별론으로 하더라도, 상환전환우선주의 경우, 전환조

건, 전환의 청구기간과 전환으로 인하여 발행할 주식의 수와 내용, 상환가액, 상환기

간, 상환방법과 수를 미리 정관에 기재하여야 하고,24) 상환은 배당가능이익 범위에서

만 가능하며,25) 나아가 특별한 사유(Triggering Event)의 발생을 전환권 행사의 조건으

로 규정하는 것이 상법에서 말하는‘전환조건’26)으로 보기는 어렵기 때문에27) 극약권

리로서 상환전환우선주는 적절하지 않다 할 것이다.28) 따라서 결국, 극약처방은 현행

한국법하에서 활용 가능한 방어방법이라고 보기 어렵다.

2) 상법개정안하에서의 검토

상법개정안은 정관이 정하는 경우, 재무제표를 이사회가 승인할 수 있고(안 제449

조의2), 그 경우 이사회의 결의로 이익배당을 정할 수 있도록 규정(안 제462조 제2항)하

는 한편, 금전 이외의 재산에 의한 배당(현물배당)을 허용하고 있다(안 제462조의4). 그

리고 전환주식에 있어서 회사가 전환권을 가지는 경우를 추가하고 그 경우 전환의 조

건 이외에‘전환의 사유’를 정하도록 하고 있다29)(안 제346조 제2항).

상법개정안에 따르면, 위에서 본 현행 법제하의 극약처방을 활용하는 데 따르는

기존의 제약들이 상당부분 해소되었다고 할 수 있다. 따라서, 특별한 사유(Triggering

Event)의 발생을 전환사유로 하고, 회사가 전환권 및 상환권을 가지는 전환상환우선주


23) 상법 제345조 및 제346조 참조.24) 상법 제345조 제2항 및 제346조 제1항 참조.25) 상법 제345조 제1항 참조.26) 전환조건이라 함은 전환비율을 의미하는 것으로 해석하는 것이 일반적이다. 아래 주석 29 참조.27) 이원근·이기수, “적대적 M&A 발전 가능성과 방어전략에 관한 소고,”『대구대학교 사회과학연구』, 제5

집 제5호(대구대학교, 1998), 103면.28) 국내의 많은 학자들은 공격자 이외의 주주만이 극약권리를 행사할 수 있도록 하는 극약권리의 속성은

주주평등의 원칙에 반하여 받아들이기 어렵다고 보고 있으나, 그러한 내용은 극약권리의 내용 자체라고 보아야 하기 때문에, 즉 극약권리가 발행될 때부터 예정된 속성이므로 주주평등의 원칙에 반하는 것은 아니라 할 것이다.

29) 전환의 조건 이외에 전환의 사유를 구분지어 명시함으로써 전환의 조건의 의미가 전환비율을 의미함이명백해졌다. 그러나 상법개정안이 회사가 전환권을 가지는 경우에만‘전환의 사유’를 정할 수 있도록규정하고, 주주가 전환권을 가지는 경우에는‘전환의 사유’를 정할 수 있도록 규정하지 않은 것은 이해하기 어려운 부분이다.

를 이용하는 방법이 현행 상법하에서보다 그 가능성이 커졌다. 그리고 현물배당규정

에 근거하여 이익배당으로‘극약권리’를 부여하는 것을 고려해 볼 수 있으나, 여전히

현물배당 규정의‘금전 이외의 재산’에 극약권리 같은 권리나 옵션이 포함될 수 있을

지 의문이고, 유가증권법정주의에 따른 제약은 여전히 존재하므로 그 활용 가능성은

적다 할 것이다.

한편, 정부 개정안 이외에 여러 개의 의원개정안 중 2007년 1월 31일 제안되고 2

월 1일 법제사법위원회에 회부된 개정안에서는 극약처방의 일종인 신주예약권 및 차

등의결권주식제도를 도입하는 것을 제안하고 있다.30) 신주예약권이라 함은 이사회 결

의만으로 일정한 자가 미리 정하여진 기간 내에 사전에 정해진 가격으로 회사에 대하

여 신주의 발행을 청구할 수 있는 권리로, 회사가 부여하는 당해 회사 주식에 대한 일

종의 콜옵션을 의미한다. 위 의원개정안에 의하면 신주예약권 제도에 관하여 신주예

약권의 발행에 관한 근거, 양도제한여부, 수권자본과의 관계 등 3가지 사항에 대하여

만 간략하게 규정하고 있어 보다 상세한 법규정의 제정이 필요하다고 지적되고 있

다.31)

한편, 일본은 2001년 신주예약권제도를 도입한 이래 최근 2건의 괄목할 만한 사

례가 나오는 등 그 활용도에 있어 사회적으로 관심이 높아지고 있는데, 참고로 일본

회사법은 신주예약권에 관하여 제236조 내지 제294조 등 총 59개 조문을 규정하고

있다.

2. 상어퇴치규정(Shark Repellent)

(1) 상어퇴치규정의 개념

상어퇴치규정이라 함은 적대적 기업인수를 어렵게 하는 정관규정들을 총칭하는

것으로서, 특별결의조항(Supermajority provision), 공정가 보장조항(Fair price provision)

기타 대상기업의 합병 등 제3자와의 기업결합(business combination)을 어렵게 하는 정

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30) 법제사법위원회 전문위원 임증호, 상법 일부개정법률안(이한구의원 대표발의) 검토보고서(2007. 4). 이하 언급된 개정안의 내용은 위 검토보고서의 내용을 발췌한 것이다.

31) 법무부 개정안 준비시에도 신주예약권 채택여부에 대한 논의가 있었다고는 하나, 개정안에는 반 되지않았다. 머니투데이, 2006. 6. 23, ‘포이즌필 도입 무산, 전경련 계속 요구할 것’(http://www.moneytoday.co.kr/view/mtview.php?type=2&no=2006062316010) 참조.

관규정들을 의미한다.32)

미국에서 적대적 기업인수는 종종 2단계로 이루어진다. 1단계로 대상기업의 일

정지분을 공개매수한 후, 2단계로 대상기업의 완전한 인수를 위하여 잔존 소수주주에

게 합병대가로 현금을 교부하고 잔존하는 소수주주를 강제로 퇴출(freeze out)시키는

방식의 합병을 시도한다. 합병결의 요건을 강화하는 특별결의조항이나 아래에서 설명

하는 공정가 보장조항은 이러한 2단계 합병을 어렵게 함으로써 적대적 기업인수에 대

항하는 방어방법이다.33)

공정가 보장조항이라 함은 2단계 합병에서 소수주주들에게 지급되는 합병대가가

1단계 공개매수 등에서 공격자가 지급한 최고가격보다 작은 경우에는 2단계 합병에

강화된 특별결의가 필요하도록 규정하는 것을 말한다. 이러한 조항은 공격자의 인수

비용을 높이는 기능을 하는바, 인수자금 여력이 크지 않은 공격자에게 주효한 방어방

법이라 할 수 있다.34)



위에서 본 바와 같이, 미국에서의 특별결의조항이나 공정가 보장조항은 강제퇴출

합병(Freeze out merger or Cash out merger)을 어렵게 하려는 의도에서 고안된 것이다.

그러나 현행 상법상 합병은 이미 주주총회의 특별결의사항이므로, 특별결의조항이 방

어방법으로서 큰 의미를 가지지는 않고, 한국법상 100% 현금교부방식에 의한 합병은

허용되지 않는다고 보는 것이 일반적인 견해이기 때문에,35) 강제퇴출합병을 전제로

고안된 공정가 보장조항은 현행 한국 법체계와는 어울리지 않는 수단이다.


그러나 상법개정안은 현금교부방식에 의한 합병을 인정하고 있는바(안 제523조


32) Meredith M. Brown, op. cit., pp.490-491.33) Ronal J. Gilson & Bernard S. Black, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, 2nd ed.

(Foundation Press, 1995), pp.737-738.34) Meredith M. Brown, op. cit., p.492.35) 상법 제523조 제4호의‘합병으로 인하여 소멸하는 회사의 주주에게 지급할 금액’의 의미 및 허용범위

에 대하여는 논란이 있다. 그러나 합병신주를 전혀 발행하지 않고 전액 현금으로 교부하는 100% 현금교부방식에 의한 합병은 인정되지 않는다는 것이 일반적인 견해이다. 이에 대하여는 손주찬·정동윤(편집대표), 『주석상법(회사 IV)』, 제4판(한국사법행정학회, 2003), 493-502면.

제4호), 우리의 경우도 공정가 보장조항의 도입여부가 검토될 수 있게 되었다. 만약,

정관에 미국에서와 같은 공정가 보장조항을 삽입한다면 그 유효성이 인정될 수 있을

지가 의문인데, 2단계 합병에 있어서 공정가를 보장하지 아니하는 경우 합병을 위한

특별결의요건을 강화하는 내용이라면 특별히 문제될 것은 없을 것으로 판단된다. 다

만, 상법개정안은 현금교부방식에 의한 합병을 인정하는 이외에도 지배주주의 매도청

구권에 의한 강제적 소수주식의 전부취득을 가능하게 하고 있는바(안 제360조의24 내

지 26), 공격자가 매도청구권이 가능한 정도의 지분율을 확보하는 경우에는 공정가 보

장조항을 피해갈 수 있을 것이며, 이에 대비하여 공정가 보장조항이 적용되는 내용을

정관에 규정해 놓는다면 공정가 보장조항과 개정안의 소수주식의 매매가격 결정 조항

과의 충돌이 문제될 수 있을 것이다.

3. 자사주 취득

(1) 미국의 실무

미국에서는 자사주 취득에 대한 별다른 법률적 제한이 없기 때문에, 적대적 기업

인수의 대상기업은 종종 공개매수나 사적거래를 통해 또는 시장에서 자사주를 매입함

으로써, 적대적 기업인수에 대항하고 있다. 자사주 매입은 대상기업 주식의 주당 가치

를 높이는 한편, 공격자에게 매도될 수 있는 주식을 흡수함으로써 공격자의 기업인수

를 어렵게 한다. 그리고 자사주 매입이 대상기업의 사채 기타 다른 증권과 교환으로

이루어지는 경우, 그 증권에는 공격자의 차입인수(Leveraged acquisition)를 어렵게 하

는 특약(예컨대, 증권 보유자의 사전동의 없이 대상기업이 차입을 일으키거나 담보를 제공하

지 못하게 하는 negative covenant)을 포함시키는 것이 일반적이다.36)


미국과는 달리, 한국법하에서는 기업의 자사주 취득이 엄격하게 제한된다. 상법

과 증권거래법에 의할 때, 주식회사는 자본감소 등 예외적인 경우를 제외하고는 원칙

적으로 자사주를 취득할 수 없다. 다만, 주권상장법인이나 코스닥상장법인은 유가증

권시장 또는 코스닥시장이나 공개매수 또는 자사주 신탁을 통해서 매입할 수는 있으

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36) Meredith M. Brown, op. cit., p.574.

나, 그 경우도 절차적 요건이 있고, 그 총 매입가액이 배당가능이익을 초과할 수 없다

는 제한이 있다.37) 따라서, 한국에서, 적대적 기업인수에 대한 대항방법으로서의 자사

주 취득의 활용은 미국에 비하여 제한적일 수밖에 없다. 그러나 상법개정안은 회사 일

반에 대하여 제한적으로 자기주식의 취득을 인정하 는바(안 제341조), 그 범위 내에

서 방어방법으로서 자사주 취득의 활용 가능성이 높아졌다 하겠다. 하지만, 자기주식

처분의 경우에 다른 주주들에게 그 자기주식을 매수할 기회를 전혀 주지 않은 채 특정

주주에게 일방적으로 매도하는 것이 주주평등의 원칙에 반하고 주주의 회사지배에 대

한 비례적 이익과 주식의 경제적 가치를 현저히 해할 수 있는 경우라면, 그러한 자기

주식의 처분행위는 무효라는 입장에서, 경 권 분쟁상황에서 회사가 기 보유한 자사

주를 특정주주에게 양도하여 의결권을 되살리는 것은 주주의 주주권을 침해하고 주주

평등의 원칙에 반하여 무효라는 취지로 판시한 사례가 있는바(서울서부지원 2006. 3.

24. 2006카합393 결정, 서울서부지원 2006. 6. 30. 선고 2005가합8262 판결), 이러한 판결

의 취지를 고려해 보면, 회사가 기 보유하고 있는 자사주를 우호세력에게 양도하여 의

결권을 되살리는 방식의 방어방법은 법원에 의하여 무효가 될 가능성을 배제하기 어

려워 여전히 제한적인 방법일 수밖에 없다.38)

한편, 증권거래법상 다른 유가증권과의 교환을 통한 공개매수가 가능하므로(증권

거래법 시행령 제11조의 4 제3항 제5호 참조), 공개매수를 통해 자사주를 취득하면서 교

환유가증권에 차입 또는 담보제공을 어렵게 하는 확약사항(negative covenant)을 삽입

하는 것을 고려해 볼 수는 있을 것이나, 최근 대법원이 이른바 차입인수(Leveraged

Buyout)에 있어서 대상기업이 주주를 위하여 담보제공을 하는 것을 배임으로 판시한


37) 상법 제341조 및 증권거래법 제189조의2 참조.38) 그러나 이러한 판결은 입법론적으로는 타당할지 모르나, 신주발행이라는 회사의 조직법적 행위와 자사

주 처분이라는 사적 행위를 동일시하 다는 점 및 신주의 경우와 같이 제3자 배정을 가능하게 하는 상법상의 근거규정도 없는 상황에서 주주의 신주인수권을 자기주식처분의 경우에도 적용하는 것은 신주의 발행의 경우보다 자기주식 처분의 경우를 보다 더 엄격하게 규제한다는 점에서 비판의 여지가 있다(최근 동아제약 경 권 분쟁과 관련한 하급심 결정은 위 판결과는 반대의 입장을 밝힌 바 있다). 한편,법무부가 애초에 2006. 10. 4.자로 입법예고한 상법개정안(이하“입법예고안”)에 따르면 회사가 보유하는 자기의 주식을 처분하는 경우 주주의 신주인수권에 관한 규정을 준용하도록 하여, 위 판결의 입장을입법화하려고 하 으나(그에 따르면 자사주처분을 제3자에게 하기 위하여는 신주의 제3자 배정과 마찬가지로 정관에 근거가 있어야 하며, 경 상의 목적이 인정되어야 하는 것이다), 최근 국무회의를 통과한 상법개정안은 자사주 처분에 있어서 신주인수권에 관한 규정인 제418조의 준용을 도입하지는 아니하 다. 따라서, 현재의 상법개정안이 국회를 통과한다고 하더라도, 자사주 처분과 신주인수권의 관계에 관한 논란의 불씨는 남게 될 것이다.

점39)을 고려하면 한국에서 대상회사의 차입이나 담보제공을 이용하여 기업인수를 하

는 경우 자체가 많지는 않을 것으로 예상되는바, 그다지 유효한 방어방법은 되지 않을

것이다.

4. 차등의결권 제도(Dual Class Recapitalization)

(1) 차등의결권 제도의 개념

미국에서 많이 사용되는 또 다른 방어방법은 우호적인 주주에게 의결권을 집중시

킬 수 있도록 주주의 의결권을 재구성하는 것이다. 이러한 전략은 의결권에 차등을 두

는 2종류의 보통주를 발행하는 형태(이른바 dual class common stock)나 강력한 의결권

을 가지는 우선주(Super voting preferred stock, 이른바 황금주)를 발행하는 형태를 띤다.

첫번째 Dual class common stock은 정관의 변경을 통해서만 가능하므로 사전적 방어

방법으로 사용된다. 만약, 공격자가 나타난 후 이에 대항하기 위한 경우라면, 황금주

발행을 위하여 백지수표식 우선주(blank check preferred stock)를 이용하게 된다. 백지

수표식 우선주라 함은 시리즈로 발행될 수 있고, 주주의 의결 없이 이사회가 의결권,

이익배당 등의 조건을 정할 수 있는 우선주이므로, 결국 주주의 의결 없이 황금주를

발행할 수 있는 것이다.40)



의결권 차등의 개념을 인정하는 미국41)과는 달리, 현행 한국 상법은‘의결권은 1

주마다 1개로 한다’고 규정하여 1주 1의결권 원칙을 천명하고 있는바,42) 한국법상 적

대적 기업인수에 대항하여 Dual class common stock이나 황금주를 방어방법으로 활

용할 여지는 없다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)322

39) 대법원 2006. 11. 9. 선고 2004도7027 판결.40) Meredith M. Brown, op. cit., pp.552-566, Ronald J. Gilson, op. cit., pp.748-751.41) Del. General Corporation Law Article 151(a) 참조.42) 상법 제369조 제1항 참조.


상법개정안은 수종의 주식의 하나로 의결권이 없는 주식 이외에도 의결권이 제한

되는 종류의 주식의 채택을 허용하고 있는바(안 제344조의3), 이는 의결권 제한의 내용

에 따라서 적대적 기업인수의 위험 없이 자금조달을 가능하게 할 수 있다는 점에서 의

의가 있다 하겠다. 한편, 입법예고안은 의결권의 배제, 제한에 관한 종류주식 이외에

도, 원시정관 또는 총주주의 동의에 의하여 변경된 정관에 의하는 경우에 한하여 거부

권부 종류주식(안 제344조의4) 및 임원임면권에 관한 종류주식(안 제344조의5)의 채택

을 허용하고 있었는데, 최종 상법개정안에서는 삭제되었다. 적대적 기업인수에 대한

방어수단의 확보라는 관점에서 애석함이 남는 대목이다.

5. 왕관매각(Sale of Crown Jewel)

(1) 왕관매각의 개념

왕관(Crown jewel)의 매각이라 함은 적대적 M&A 상황에서 대상기업의 중요 자산

을 제3자에게 매각함으로써 대상기업에 대한 인수 매력을 감소시키는 방어방법을 말

한다. 이러한 왕관(Crown jewel)의 매각은 자산양도, 업양도 또는 회사분할 등의 형

태로 이루어진다.

미국 대부분의 주에서는, 대상자산이 실질적으로 대상기업의 모든 자산을 구성하

지 않는 이상 주주들의 의결 없이도 이사회가 이를 매각할 수 있다.43) 또한, 자산매각

은 주식매수청구권(appraisal right)의 대상도 아니다.44)


미국과 달리, 한국법하에서는 중요 자산45) 또는 업의 양도, 회사의 분할은 주주

총회 특별결의 사항이고 반대주주의 주식매수청권 대상이 된다.46) 따라서, 한국법하


43) Del. General Corporation Law Article 271 참조.44) Del. General Corporation Law Article 262(b) 참조.45) 상법은 명시적으로 중요 자산의 양도를 주주총회 특별결의사항으로 규정하고 있지 아니하나, 판례는

일관되게 업용 재산의 처분으로 말미암아 회사 업의 전부 또는 일부를 양도하거나 폐지하는 것과동일한 결과를 가져오는 경우에는 주주총회의 특별결의가 필요하다고 보고 있다(대법원 1998. 3. 24.선고 95다6885 판결; 대법원 1997. 6. 27. 선고 95다40997 판결 등 다수).

46) 상법 제374조, 제374조의2, 제530조의3 제2항 및 제530조의11 제2항 참조.

에서 적대적 기업인수에 대한 방어방법으로서의 왕관매각(Crown jewel)의 활용은 미

국에 비하여 제한적일 수밖에 없다.

6. 제3자에 대한 신주 또는 주식연계증권의 발행

(1) 주식연계증권 발행(Issuance of New Equity Securities)의 개념

대상기업은 적대적 기업인수 시도에 대항하여 우호적인 제3자(이른바 백기사)에

게 신주나 주식연계증권을 발행하기도 한다(백기사와 합병하지 않고 백기사와 독립된 법

인으로 남으려고 하는 경우에 주로 사용된다). 제3자에 대한 신주나 주식연계증권의 발행

은 공격자를 포함한 기존 주주의 지분율을 희석시킴으로써 적대적 기업인수를 어렵게

한다. 특히, 대상기업의 경 진을 지지하는 백기사에게 주주결의에 향을 미칠 수 있

는 정도의 대량의 신주를 발행하는 경우에는 잠재적 공격자의 공개매수나 의결권 위

임 전쟁(Proxy fight)의 의욕을 꺾을 수 있다. 미국 회사들은 이러한 백기사를 찾는 대

신 ESOP(Employee Stock Ownership Plan)를 수립하여 ESOP 수탁자(trustee)에게 다량

의 신주를 발행하는 방법을 사용하기도 한다. ESOP는 주금납입을 위한 금원을 차용

하기도 하는데, 대상 회사는 이를 보증하는 한편, 매년 ESOP에 일정 금액을 출연하

고,47) ESOP는 동 금원으로 위 차용금을 변제한다.48)


위에서 본 바와 같이 한국법상 다른 방어방법들은 한국법상 허용되지 않거나 그

효용성이 크지 아니하 기 때문에, 제3자에 대한 신주나 주식연계증권49)의 발행이 한

국에서 가장 자주 사용되어 왔다. 원칙적으로 주주에게 신주인수권이 있지만, 상법은

정관으로 주주의 신주인수권을 배제할 수 있도록 허용하고 있으므로,50) 전통적으로

한국 기업들은 정관에 주주의 신주인수권 배제조항을 규정하고 이를 적대적 기업인수

방어나 지배주주의 지배권 유지를 위하여 남용하여 왔다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)324

47) 동 출연금에 대하여는 세금공제혜택을 받을 수 있다고 한다.48) Meredith M. Brown, op. cit., p.552; Ronald J. Gilson, op. cit., pp.638-639.49) 상법상 허용되는 주식연계증권은 전환사채와 신주인수권부사채이며, 증권거래법상으로는 이에 더하여

교환사채가 허용된다.50) 상법 제418조, 제513조 및 제516조의2 참조.

그러나 이러한 관행은 소수주주의 이익에 반한다는 많은 비판을 받았고, 따라서

다음과 같은 법적 제한이 가하여졌다. 먼저, 1997년에 상장기업의 경우 (i) 경 권 분

쟁상황에서는 사모의 방식에 의한 전환사채나 신주인수권부사채의 발행이 금지되

고,51) (ii) 공개매수기간중에는 신주발행과 같이 의결권 있는 주식수의 변동을 초래할

수 있는 행위를 금지52)하는 내용의 증권거래법 및 유가증권발행및공시에관한규정의

개정이 있었고, 다음으로, 2001년에, 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경

상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한하여 주주 이외의 자에게 신주, 전환사채

또는 신주인수권부사채를 발행할 수 있도록 상법이 개정되었다.53) 따라서, 적대적

M&A에 대한 방어방법으로서 제3자에 대한 신주 등의 발행은 과거처럼 자유롭게 활

용될 수 없게 되었다.

7. 주주의 주총소집권, 이사해임

적대적 기업인수는 주주총회에서 기존 이사의 해임과 신규 이사의 선임을 수반한

다. 그런데 주주의 임시주주총회 소집권이나 이사의 해임과 관련하여 미국법과 한국

법은 차이를 보인다.

미국 델라웨어주법은 명시적으로 주주에게 임시주주총회 소집권을 인정하지 않

고, 다만 이사회와 정관에 주주소집권자로 인정된 자에게만 임시주주총회 소집권을

인정하고 있는데, 대부분의 델라웨어주 회사의 정관은 주주를 임시주주총회 소집권자

로 인정하고 있지 아니하다.54) 이는 공격자가 기존의 이사진을 교체하기 위하여는 정

기주주총회 때까지 기다려야 함을 의미한다.55)

이에 비하여, 한국법은 일정 지분율56) 이상을 보유하고 있는 주주에게 임시주주


51) 유가증권발행및공시에관한규정 제60조 및 제63조 참조.52) 구 증권거래법 제23조 제4항(2005. 1. 개정시 삭제).53) 상법 제418조 제2항 참조.54) Del. General Corporation Law Article 211(d) 참조.55) 물론, 미국의 일부 주는 일정지분율(예컨대, 일리노이주(20%), 오하이오주(25%), 코네티컷주(10%), 메

릴랜드주(25%)) 이상을 보유하고 있는 주주에게 임시주주총회 소집권한을 부여하고 있으나, 그 지분율이 우리나라보다 훨씬 높을 뿐만 아니라, 이 역시 준거주를 바꾸는 reincorporation을 통하여 회피할 수있다.

56) 발행주식총수의 3%. 자본금이 1000억원 이상인 상장법인인 경우에는 6개월간 계속하여 1.5% 이상을보유하고 있는 경우도 포함됨.

총회 소집권이 인정되는바,57) 공격자는 기존 이사 해임 또는 신규 이사 선임을 위하여

정기주주총회 때까지 기다릴 필요가 없다.

한편, 시차임기제를 취하고 있는 회사에 국한한 것이기는 하지만, 미국 회사들은

일반적으로 정관을 통해 (또는 주법58) 자체가) 주주들이 정당한 사유 없이 이사를 해임

하지 못하도록 제한할 수 있는바, 이는 공격자의 적대적 기업인수를 어렵게 하는 기능

을 한다. 이에 비하여, 한국법상 이사는 정당한 사유를 불문하고 언제든지 주주총회의

특별결의로 해임될 수 있다.59)

이렇듯, 주주의 주총소집권한 및 이사해임권한의 관점에서 볼 때, 미국 기업에 비

하여 한국 기업이 적대적 M&A에 보다 더 노출되어 있다고 할 수 있다.

8. 황금낙하산 조항(Golden Parachute; 이사에 대한 퇴직위로금규정)

한편 미국에서는 적대적 M&A의 방어방법으로서 기능한다고 설명되는 것 중의

하나가 바로 적대적 M&A가 성공할 경우 기존 이사진이 퇴직할 경우 그 이사에게 거

액의 퇴직위로금을 지급하도록 정한 퇴직위로금규정(일명 Golden Parachute)이다. 즉,

공격자가 대상기업을 인수한 후 매수비용을 증가시켜 적대적 M&A를 예방한다는 취

지로 이해된다. 그러나 통상 이사의 보수에 관한 결정권을 이사회가 가지는 미국과 달

리, 그에 대한 결정권을 주주총회가 가지는 한국의 경우에는 황금낙하산 조항이 적대

적 M&A에 대한 궁극적인 방어수단이라고 보기 어렵다. 즉, 판례에 의하면 이사에게

지급할 퇴직위로금 역시 그 직에서 퇴임한 자에 대하여 그 재직중 직무집행에 대한 대

가로 지급되는 보수의 일종으로 해석되고 있어60) 상법 제388조에 의하여 정관에 그

보수액을 정하지 아니한 때에는 주주총회의 결의로 이를 정하도록 되어 있는 이상 이

사회가 적대적 M&A를 방어하기 위하여 독자적으로 새로이 퇴직위로금규정을 제정할

수는 없기 때문이다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)326

57) 상법 제366조 및 증권거래법 제191조의13 제5항 참조.58) 예컨대, 델라웨어주법은, 시차임기제를 채택한 경우, 정관에서 달리 정하지 않으면 정당한 사유가 있는

경우에만 주주들의 이사 해임을 허용한다(Del. General Corporation Law Article 144(k)(l) 참조).59) 상법 제385조 제1항.60) 대법원 2004. 12. 10. 선고 2004다25123 판결 등.

Ⅲ. 방어수단 채택과 관련한 사법적 심사기준

1. 미국의 심사기준

미국 기업의 이사진은 적대적 기업인수 시도에 대항하여 다양한 방어수단을 동원

할 수 있지만, 그러한 이사들의 방어수단 동원은 미국 델라웨어주법을 통해 발전한 강

화된 심사(enhanced scrutiny)를 받는다.

일반적으로 이사진의 의사결정은 경 판단의 원칙(Business Judgement Rule)에 의

하여 보호를 받는다. 따라서, 이사들의 의사결정을 문제삼고자 하는 자가 이사들의 중

과실, 악의 또는 사기 등을 입증하여야 한다.61) 그러나 1985년에 델라웨어주 대법원은

Unocal Corp v. Mesa Petroleum Co.62) 사건(이하“Unocal 사건”)에서 적대적 기업인수

시도에 대항하여 채택한 방어방법의 정당성에 대한 심사기준으로서 2단계의 객관적

인 강화된 심사기준(objective enhanced scrutiny)을 도입하 다.

Unocal 사건에서 법원은, “적대적 기업인수 상황에서는 이사들이 회사나 주주의

이익보다는 자신의 이익을 위하여 행동할 유인이 있기 때문에, 보통의 경 판단의 원

칙은 지나치게 관대하여 수정되어야 한다. 따라서, 방어수단의 정당성이 인정되기 위

하여는 대상회사의 이사진은 적대적 기업인수 시도가 회사 정책이나 효율성에 위협이

된다고 믿을 합리적인 이유가 존재해야 하고(1단계 요건: 합리성 또는 상당성의 요건), 그

러한 방어수단이 적대적 기업인수가 야기하는 위협과의 관계상 합리적이어야 한다(2

단계 요건: 비례성 또는 균형성의 요건)”고 판시하 는바, 그에 따라 적대적 기업인수의

상황에서 방어수단과 관련한 이사진의 의사결정은 위 두 가지 요건을 충족하지 못하

면 경 판단의 원칙에 의해 보호받지 못하게 되었다.63)64)

한편, 이러한 Unocal 기준은 그 이후 한편으로는 강화 수정되고, 한편으로는 완


61) Robert A. Ragazzo, “The Legitimacy of Takeover Deffense In the ‘90s,”DePaul Law Review, Vol.41(1992), pp.692-693.

62) 493 A.2d 946(Del. 1985).63) Meredith M. Brown, op. cit., pp.426 439; Rober A. Ragazzo, op. cit., pp.692-696.64) 이러한 Unocal 기준은 이사와 회사의 이해관계가 충돌하는 거래나 지배주주가 관여하는 합병과 같은

거래에 있어서는 이사의 의사결정은 절차적인 면과 내용적인 면 모두에서 주주들에게 완전히 공정하여야 한다는 Entire Fairness Test와 그 궤를 같이한다고 할 수 있다(Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d701(Del. 1983), Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 428(Del. 1997) 참조).

화 수정되어 적용되고 있다. 예컨대, 기업의 해체 또는 지배권의 변동이 있을 수 있는

상황에서는 이사의 선관주의의무는 방어권을 행사하여 회사를 법인격으로 보호할 것

이 아니라, 오로지 대상회사의 주주의 이익을 위하여 회사의 매각가격을 최대로 하여

야 할 경매인(auctioneer)으로서의 역할에 철저하여야 한다는 가치극대화 테스트(Value

Maximization Test)로 강화되어 이사회가 적대적 M&A를 방어하기 위하여 발동한 조치

를 위법한 것이라고 판단하 는가 하면,65) 대상기업이 우호적인 제3자를 매수, 합병

하기로 결정한 사례에서는 아직 불가피하게 회사의 해산이나 해체 결정이 요구되는

상황이 아니므로 위 가치극대화 테스트를 적용할 만큼 주주의 단기이익을 극대화하여

회사의 경매를 공정하게 행할 의무는 발생하지 않았다고 보아 적대적 기업인수가 주

주의 이익에 대한 위협은 아니더라도 대상 회사의 장기적 경 전략에 위협이 되는 경

우에는 이사가 그 위협에 대하여 방어행위를 하는 것은 경 판단의 원칙에 의하여 면

책된다고 판시하기도 하 다.66) 한편, 그 위협에 대하여 방어조치가 인수합병에 대한

주주들의 의사결정에 있어서 주주들의 승인을 강요하거나 주주들을 인수합병으로부

터 배제하는 등 방어행위가 일반적으로 받아들일 수 없는 가혹한 것이 아니라면 방어

행위는 허용될 수 있다는 내용으로 수정되어 적용되기도 하 다.67)

2. 일본의 심사기준

일본의 경우, 신예기업인 라이브도아가 유명 미디어기업인 닛폰방송에 대하여 적

대적 기업인수를 시도한 사례68)는 사회적으로 큰 화제를 불러일으켰고 적대적 기업매

수에 관한 사회적 관심을 높이는 계기가 되었다. 위 사건을 통하여 일본 법원은 신주

발행이 아닌 신주예약권의 발행의 경우라 하더라도 종래의 신주발행에 관한 동일한

기본 입장69)을 답습하여 경 지배권의 유지, 확보를 목적으로 한 신주예약권의 발행

증권법연구 제8권 제2호 (2007)328

65) Revlon, Inc. v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173(Del. 1986), ParamountCommunication, Inc. v. QVC Network Inc., 637 A.2d 34(Del. 1994).

66) Paramount Communication, Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140(Del. 1990).67) Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361(Del. 1995).68) 동경고등재판소 평성 17년 3월 23일 결정(平成17年(ラ)第429號新株予約權發行差止假處分決定認可決

定に對する保全抗告事件).69) 종래에 일본 재판소는 신주발행의 목적이 자금조달인 경우와 지배권의 유지, 확보를 위한 경우로 구별

한 다음 지배권의 유지, 확보를 위한 경우에는 불공정발행이라고 판시하여 왔다(이른바‘주요목적Rule’이라고 함): 堀部政男·長谷部恭男, “放送會士に對する敵對的買受と防衛,”『メディア判例百選』

은 원칙적으로 현저하게 불공정한 발행이라고 밝히고, 이 건의 경우 라이브도아의 닛

폰방송 주식의 대량취득이 이미 결정된 이후에 신주예약권의 발행이 결정된 점, 또 그

의도가 공격자인 라이브도아의 지분비율을 저하시키기 위한 점 등을 인정하여 닛폰방

송의 신주예약권 발행의 금지를 명하 다.70)

그러나 위 결정은 경 지배권의 유지, 확보를 목적으로 한 신주예약권의 발행인

경우도 예외적으로“적대적인 매수자가 진지하게 합리적인 경 을 지향하는 것이 아

니라, 적대적인 매수자에 의한 지배권 획득이 회사에게 회복하기 어려운 손해를 초래

한다는 사정”이 소명되면 주주주주전전체체의의 이이익익 보보호호를 위하여 신주예약권의 발행을 매수

방어책으로서 검토될 수 있음을 언급하 다는 데에 큰 의의를 찾을 수 있다(강조와 밑

줄은 저자 추가).71) 또한 경제산업성과 법무성이 발표한 지침에서도 방어조치는‘기업

가치, 나아가 주주공동의 이익을 확보하거나 향상시키는 것’이어야 한다는 원칙을 천

명한 바 있다.72) 따라서 일본 법제하에서 경 권 방어의 심사기준으로서는 우선 적대

적인 매수자가 합리적인 경 을 하지 않아 그 지배권 획득이 회사에게 회복하기 어려

운 손해를 초래한다는 사정이 소명되어야 하는바, 이는 주주전체의 이익 보호를 위하

여는 제한적으로 경 권 유지, 확보를 위한 방어조치의 정당성이 인정된다는 의미로

해석된다.

그러나 실제로 현실에서는 대상회사가 이러한 소명을 하는 것이 그리 쉽지는 않

은 일이다. 그럼에도 불구하고 2007년 7월 9일자 일본 도쿄고등재판소의 결정73)은 적

대적 M&A의 방어방법으로서 신주예약권이 이용된 경우 어떻게 그 정당성을 인정할

것인지에 관하여 위 닛폰방송의 사례에 이어 보다 구체적인 가이드라인을 제공하고

있는바, 이러한 내용은 일본 경제산업성, 법무성이 제시한 기업가치지침의 기본 정신

과도 일맥상통한다고 보여진다.

즉, 일본의 전통적인 소스제조사인 불독소스주식회사에 대하여 미국계펀드인 스

틸파트너즈가 자신 및 관계사를 동원하여 지분을 매집하고 주식 전량에 대하여 공개


(別冊ジュリスト), No.179(有斐閣, 2005), 213面.70) 앞의 각주 68)의 판결.71) 앞의 각주 69)의 논문 213면.72) 일본의 經濟産業省·法務省, “企業價値·株主共同の利益の確保又は向上のための買受防禦策に關する

指針”(2005. 5. 27), 3面: http://www.meti.go.jp/press/20050527005/20050527005.html.73) 동경고등재판소 평성 19년 7월 9일 결정(평성19년(ラ)第917號株主總會決議禁止等假處分命令申立却

下決定の對する抗告事件); 判決速報, “ブルドックソ－スの株主總會決議禁止等假處分命令申立却下決定に對する抗告事件東京高裁決定,”『商事法務』, No.1806(社團法人商事法務硏究會, 2007), 40-53面.

매수를 시도하자, 불독소스주식회사가 방어책으로서 오로지 위 공격자 및 관계사의

지분을 희석시킬 목적으로 공격자 및 관계사를 제외한 나머지 기존 주주들에게 신주

예약권을 발행하기로 주주총회에서 결의한 데 대한 주총결의금지 등 가처분명령신청

사례에서, 일본 도쿄고등재판소는 (i) 스틸파트너즈 및 그 관계사들이 이 건에서‘남

용적 매수자’라는 점을 인정74)한 뒤 (ii) 남용적 매수자에 대항하기 위하여 대상기업이

행한 신주예약권 무상배정의 필요성을 긍정하고,75) (iii) 그러한 방어책 즉 남용적 매수

자에 대한 본건 차별적인 취급은 상당성이 있는 조치76)라고 판시하면서 주주총회결의

금지등가처분명령신청에 대하여 피보전권리가 없다고 하여 이를 각하하 다.

3. 한국의 심사기준

한국에서는 적대적 기업인수 시도에 대항한 이사진의 방어행위가 정당한지 여부

가 이사의 선관주의의무위반77) 여부의 문제로 다루어지기보다는 적대적 기업인수 시

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74) 앞의 각주 73)의 판결, 40-53면: 위 판결에 의하면, 일본 법원은, 이 건에서 항고인들이 투자펀드라는 조직의 성격상 당연히 고객이익을 우선시하는 수탁책임을 부담하고 자신들의 성공보수라는 동기를 가지고 이를 최우선으로 하여 행동하는 법인이라는 점, 과거 시도한 적대적 M&A의 매수대상기업의 경 에관하여는 특히 관심을 표명하거나 관여하지 않은 과거의 투자 형태, 그리고 이들이 불독소스주식회사의 주식을 매집한 후 경 진에 의한 매수를 요청하는 한편 갑자기 공개매수절차를 개시한 점 등을 고려하여 오로지 단기, 중기적으로 대상회사 주식을 회사 자신 또는 제3자에게 전매하여 매각이익을 획득하고자 하 고, 최종적으로는 회사 자산의 처분까지 고려하는 등의 사정을 종합하여 이들이 전적으로자신들의 이익을 추구하고자 하는 존재이며, 나아가 회사 주식 전부를 취득한다고 말하면서도 본래 협조하여야 하는 회사 경 면은 전혀 고려하지 않아 회사로 하여금 불안감을 가지게 함으로써, 이러한 경위, 태양에 의하여 본건 공개매수는 기업가치 나아가 주주공동의 이익을 훼손하는 것으로서 신의성실의 원칙에 저촉하는 부당한 것이며 이들은 남용적 매수자라고 인정함이 상당하다고 보았다.

75) 앞의 각주 73)의 판결, 40-53면: 위 판결에 의하면, 일본 법원은 방어수단의 필요성으로서 다음과 같은사유를 설명하고 있다. 즉 이 건의 상대방인 불독소스주식회사는 일본 국내에서 창업 이래 100여년의역사를 가지고 오로지 소스의 판매제조사업을 위하고 있었는데, 이러한 적대적 매수행위로 인하여경우에 따라서는 기업해체까지 있을 수 있고, 이러한 사태에 직면한 회사가 스스로의 기업가치 나아가주주공동의 이익을 지키기 위하여 자기방어수단을 채택한 것은 (정당한) 이유가 있다. 따라서 목적의정당성이 인정된다고 보았다.

76) 앞의 각주 73)의 판결, 40-53면: 위 판결에 의하면, 일본 법원은 남용적 매수자라 하여 차별적 취급이 무한정 인정되어서는 아니되며, 매수자 이외의 주주에게 예상하지 못한 손해를 가해서는 아니되므로 방어수단은 상당성이 인정되어야 한다. 그런데 이 건에서는 회사는 공격자 및 관계사들에 대하여 회사의신주예약권의 취득 또는 회사로의 신주예약권의 양도에 관하여 신주예약권 1개당 396엔을 지급할 것이므로 그 부당성의 정도와의 상관관계를 검토함에 있어 이것이 과도한 재산적 손해를 가하는 것은 아니라고 보았다(위 가격은 직전 시장가격에 프리미엄을 가산한 것이라고 한다).

77) 미국법상 회사의 이익은 소유자인 주주의 이익과 불가분이라는 점에서 이사는 회사뿐만 아니라 주주의

도에 대항하기 위하여 우호세력에게 신주나 전환사채 또는 신주인수권부사채의 발행

을 시도하는 경우 신주 등의 발행금지가처분 사건에서 동 신주 등의 발행에‘경 상의

목적’이 인정될 수 있는지 여부로 다루어지거나 신주 등의 발행무효의 소송에서 동 신

주 등의 발행이 현저하게 불공정한 방법에 의한 발행으로서 무효에 해당하는지 여부

의 문제로 다루어져 왔다.

한화종금 사건,78) 미도파 사건, 삼성전자 사건,79) SK 사건,80) 유비케어 사건81) 등

에서 보여준 우리나라 법원의 태도는 조금씩의 변형이 있긴 하지만‘경 권 방어를 주

된 목적으로 하여 이루어지는 신주 등의 발행은 경 상의 목적을 인정할 수 없고, 주

주의 신주인수권을 부당하게 침해하는 것으로서 무효이다’라고 요약할 수 있을 것이

다(구체적인 사안에 있어서의 법원의 판시사항은 이미 여러 논문에서 다루어져 왔으므로,82)

본고에서는 그 자세한 검토를 생략하기로 한다).

다만, 현대엘리베이터 사건83)에서 법원은“다만, 그러한 신주발행의 주요목적이

기존 지배주주의 대상회사에 대한 지배권 및 현 이사회의 경 권 방어에 있고, 회사의

경 을 위한 기동성 있는 자금조달의 필요성 및 이를 위한 적합성을 인정하기 어려운

경우라도 적대적으로 기업취득을 시도하는 자본의 성격과 기업취득 의도, 기존 지배

주주 및 현 경 진의 경 전략, 대상회사의 기업문화 및 종래의 대상회사의 사업내용

이 사회경제적으로 차지하는 중요성과 기업취득으로 인한 종래의 사업의 지속 전망

등에 비추어 기존 지배주주의 지배권 또는 현 경 진의 경 권이 유지되는 것이 대상

회사와 일반 주주에게 이익이 되거나 특별한 사회적 필요가 있다고 인정되고, 한편,


수탁자로 되고 그들 상호간에는 신탁관계에 유사한 신임관계에 있는 것으로 보아 회사의 이사는 회사뿐만 아니라 주주와의 관계에서도 주의의무를 부담한다고 본다. 그러나 현행 상법은 이사를 회사의 수임인으로 보고 있는바, 한국법상 이사의 선관주의의무는 기본적으로 위임인인 회사와의 관계에서만 문제가 되는 것은 아닌가라는 논란이 있다. 그러나 대부분의 판례는 이사는 회사뿐만 아니라 주주와의 관계에서도 선관주의의무를 부담한다는 것을 전제로 판시하고 있는 것으로 보인다. 곽민섭, “이사의 의무와 책임—선관주의의무와 충실의무를 중심으로—,”『재판실무연구』(광주지방법원, 2003), 120-121면참조.

78) 서울고법 1997. 5. 13. 97라36 결정.79) 대법원 2004. 6. 25. 선고 2000다37326 판결.80) 서울중앙지법 2003. 12. 23. 2003카합4154 결정.81) 서울남부지원 2004. 11. 25. 선고 2003가합16871 판결.82) 이에 대하여는 송종준, “경 권분쟁 중 방어권남용의 판단기준—현대엘리베이터 사건을 중심으로,”『인

권과 정의』, Vol.351(대한변호사협회, 2005. 11) 및 전휴재, “경 권 분쟁과 가처분 적대적 M&A를 중심으로,”민사집행법학회 발표문(2005. 12. 17) 참조.

83) 수원지법 여주지원 2003. 12. 12. 2003카합369 결정.

이러한 신주발행 행위가 그 결의 당시의 객관적 사정에 의하여 뒷받침되고, 그 결의에

이르기까지의 과정에 대상회사의 경 권 분쟁 당사자인 기존 지배주주가 아닌 일반

주주의 의견과 중립적인 전문가의 조언을 듣는 절차를 거치는 등 합리성이 있는 경우

라면 상법 제418조 제2항 및 이와 동일한 내용의 규정을 둔 대상회사의 정관규정이

정하는 회사의 경 상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 해당한다고 보아 허용

되어야 할 것이다. (중략) 그러나 이 사건의 경우 기존 지배주주의 지배권 또는 현 경

진의 경 권이 유지되는 것이 피신청인과 일반 주주에게 이익이 되거나 사회적 필

요가 있다는 등의 특별한 사정이 소명되지 않는다”라고 하여, 경 권 방어 목적만 있

더라도 일정한 요건이 갖추어지면‘경 상의 목적’이 있는 것으로 인정될 수 있다고

판시하 는바, 이는 결론에 있어서 앞에서 본 미국의 수정된 경 판단의 원칙이나 위

에서 본 일본 법원의 입장에 상당히 접근한 태도를 보여주고 있다.84)

이렇듯, 현대엘리베이터 사건에서 법원은 미국의 수정된 경 판단의 원칙을 일부

수용하고 있는 것으로 보이기는 하나, 적대적 기업인수 상황에서 방어수단 채택과 관

련하여 아직까지 우리나라 법원은 미국보다도 더 엄격한 사법적 심사기준을 적용하고

있다 할 것인바, 이러한 엄격한 사법적 심사기준은 법체계상의 방어방법의 제한성과

어우러져 한국 기업이 적대적 기업인수의 시도에 대항하여 취할 수 있는 방어방법을

더욱 더 제한적이게 하고 있다.

Ⅳ. 방어방법 활성화를 위한 법제 개선방향

1. 한국 법제 및 심사기준의 문제점

위에서 살펴본 바와 같이, 한국 법제하에서 적대적 기업인수 시도에 대항하여 취

할 수 있는 방어수단은 미국에 비하여 매우 제한적이다. 그럼에도 불구하고, 방어수단

채택과 관련한 사법적 심사기준은 미국보다 더 엄격하다고 생각된다. 따라서, 한국 기

업들은 불공정한 적대적 기업인수 시도에 대하여도 적절한 방어수단을 강구하기가 어

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84) 다만, 방어수단 채택과 관련한 심사기준이 미국의 경우‘경 판단의 원칙’을 제한하는 방향으로 발전하고 있다면, 한국이나 일본의 경우는 그 반대로‘경 상 목적’을 넓게 해석하는 방향으로 발전하고 있다고 할 수 있을 것이다.

렵고 이러한 적대적 기업인수를 예방하는 데에 많은 재원을 소모하고 있다. 이러한 상

황에서 경 권 인수 시장의 활성화만을 강조하는 것은 결코 균형잡힌 시각이라고 할

수 없다.85) 경 권 인수 시장의 활성화를 위한 노력은 그에 대한 적절한 방어수단의

확보의 노력과 균형을 이루어야만 하는 것이다.

적대적 기업인수 시도에 대한 방어수단과 관련하여 한국 법제의 가장 큰 문제점

은 대상회사의 방어행위가 주주들의 이익에 부합하는지 여부에 상관없이 여러 가지

방어수단의 채택이 애초부터 법제상 불가능하다는 데에 있다. 미국의 경우는, 회사법

의 유연성으로 인해 대상회사의 이사진의 방어수단 선택의 폭은 넓으면서도 엄격한

사법적 심사를 통해 방어수단 채택행위가 통제되고 있는 것에 비하여, 한국의 경우는

애초부터 여러 가지 방어수단의 채택이 제한적인 데다 사법적 심사기준은 미국의 경

우보다 오히려 더 엄격하다.

한국 법제의 이러한 경직성은 경 진에 대한 불신에서 비롯된다고 볼 수 있을 것

이다. 전통적으로 한국 기업의 경 진은 주주일반의 이익보다는 지배주주의 이익을

위하여 행동하는 경향이 있었고, 과거에는 이사의 선관주의의무 또는 충실의무에 대

한 사법적 심사 역시 부족한 상황이었는바, 이러한 경 진에 대한 불신과 사법적 심사

의 부족이 이사의 재량을 제한하는 경직된 회사법과 주주들의 경 에의 직접 관여 또

는 감시로 이어졌다고 볼 수 있다. 그러나 최근의 금융위기(이른바 IMF)를 겪으면서 한

국 기업의 지배구조는 많이 개선되었고, 경 권 인수경쟁을 위한 시장 역시 활성화되

어 왔으며, 점차 이사들의 행위에 대한 사법적 심사가 강화되고 있고, 참여연대 등 비

정부조직(NGO: Non governmental organization)에 의한 경 감시 역시 활성화되어 있

는바, 이제는 현재와 같이 경직된 회사법을 고수할 이유가 많이 희석되었다고 할 수

있다.

따라서, 적대적 기업인수 시도에 대한 방어수단과 관련한 한국 법제상의 불합리

한 제약은 재고되어야 한다. 그러나 방어수단을 허용케 하는 법제의 개편은 방어수단

의 남용으로 이어질 수 있는바, 동 폐해를 막기 위하여는 방어수단의 채택의 정당성에

대한 합리적인 심사기준이 정립되어야 할 것이다.

그러나 현재까지 유지되고 있는 판례의 주류가 취하고 있듯이 단순히 그 목적만


85) 한국에서의 경 권 인수 시장의 활성화를 위한 권고와 관련하여서는 Bernard Black, Barry Metzger,Timothy J. O’Brien & Young Moo Shin, “Corporate Governance in Korea at the Millennium:Enhancing International Competitiveness,”Journal of Corporation Law, Vol.26(2001) 참고.

의 구분방법을 통해(이른바 주요 목적 Rule) 경 권 보장의 목적이 주된 것이라고 하여

당연히 경 상의 목적이 부인되거나 현저히 불공정한 방법에 의한 발행으로 획일적으

로 단정하는 것은 합리적인 심사기준이라 보기 어렵다고 생각된다.

이와 관련하여 미국과 일본의 예는 우리나라의 바람직한 법제의 개선 및 합리적

인 심사기준의 정립에 도움이 될 수 있을 것으로 본다. 특히 법체계와 기업문화가 우

리와 유사한 일본의 개정 회사법 및 기업가치보고서, 동 지침 나아가 닛폰방송 및 불

독소스 등 사례를 통해 법원이 판시한 내용은 한국의 경우에도 참고할 만하다고 생각

된다.

2. 일본의 신회사법에서의 개선내용86)

신회사법에서는 지난 2001년 도입된 신주예약권 제도를 개선하여 신주예약권이

미국법상 논의되는 극약처방으로서의 기능을 담당할 수 있도록 하 다.

즉 이사회의 결의로써 신주예약권을 주주에게 그 지분비율에 따라 무상으로 배정

할 수 있도록 하 는데(신회사법 제277조, 제278조 제3항 단서, 제279조 제1항) 그 결과

신주예약권 무상배정에 관한 이사회의 결정만 있으면 별도로 주주로부터의 청약이나

회사에 의한 배정절차를 거치지 않고도 당해 주주는 이사회에서 정한 효력발생일에

신주예약권자가 된다. 따라서 이러한 신주예약권의 무상배정제도에 의하여 신주예약

권이 극약처방으로서 보다 용이하게 이용될 수 있을 것이다. 나아가 취득조항부주식

이 인정됨으로써 신주예약권의 경우에도 회사가 일정한 조건하에서는 강제로 신주예

약권을 취득할 수 있는 이른바 취득조항부 신주예약권이 가능하게 되었는바, 회사가

신주예약권을 활용할 수 있는 여지가 그만큼 커졌다고 할 수 있다.

한편 2001년 일본 상법 개정시에 도입된 단원주 제도87)가 신회사법하에서도 여

전히 인정되고 있는 만큼 차등의결권 주식 역시 허용되고 있다.

나아가 신회사법하에서 여러 종류의 다양한 종류주식을 인정하고 있어 이들 종류

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86) 이하 내용은 권종호, “적대적 M&A 법제의 일본의 최근 동향,”『한국증권법학회 세미나자료』(한국증권업협회, 2006), 12-27면을 참조하 다.

87) 단원주제도라 함은 종래의 단위주 제도를 대신하는 것으로서 정관으로 정한 일정 수의 주식을‘1단원’의 주식으로 정하고 1단원의 주식에 대하여는 1개의 의결권을 부여하지만 단원 미만의 주식에 대하여는 의결권을 부여하지 않는 제도를 말한다. 앞의 각주 86)의 논문 21면.

주식을 이용한 방어수단 역시 고려해 볼 수 있다. 즉 일본 신회사법에서는 ① 잉여금

의 배당, ② 잔여재산의 분배, ③ 주주총회에서 의결권을 행사할 수 있는 사항(의결권

제한 종류주식), ④ 주식양도에 있어서 회사의 승인을 요하는 것(양도권제한 종류주식),

⑤ 주주가 회사에 대하여 본인 소유의 주식의 취득을 청구할 수 있는 것(취득청구권부

종류주식), ⑥ 회사가 일정한 사유의 발생을 조건으로 주주로부터 강제적으로 주식을

취득할 수 있는 것(취득조항부 종류주식), ⑦ 주주총회 결의에 의하여 회사가 전주주의

주식을 강제로 취득할 수 있는 것(전부취득조항부 종류주식), ⑧ 주주총회나 이사회 결

의사항 중 종류주주총회의 결의를 요하는 것(거부권부 종류주식), ⑨ 종류주주총회에서

이사 또는 감사를 선임하는 것(임원선해임 종류주식, Class Voting 주식) 등 총 9가지 종

류에 관하여 내용이 다른 주식을 인정하고 있다.

3. 제안—한국 법제상 개선되어야 하는 사항88)

한국 법제의 개편사항으로 고려해 볼 만한 사항을 간략히 언급하면 다음과 같다.

첫째, 경 권과 관련한 분쟁이 있는 경우 구체적 상황을 고려하지 않고 전환사채

의 발행이나 신주인수권부사채의 발행을 일률적으로 금지하고 있는 유가증권발행및

공시규정 제60조 및 제63조는 삭제되어야 한다.89) 동 사채의 발행이 주주들의 이익에

부합하는지에 대한 판단의 여지없이 동 사채의 발행을 일률적으로 금지하는 것은 지

나친 규제라고 볼 수밖에 없다. 위 규정들이 없다고 하더라도, 경 권 분쟁하에서의

개별 주식연계증권의 발행은 상법상‘경 상 목적’요건에 의하여 통제될 수 있다. 이

러한 점에서 공개매수기간 동안 신주 또는 주식연계증권의 발행을 제한하던 구 증권

거래법 제23조 제4항이 삭제된 것은 바람직한 개정으로서 환 할 만하다.90)

둘째, 회사가 발행할 수 있는 유가증권을 한정적으로 규정하고 있는 상법의 유가

증권법정주의에 대한 재고가 필요하다. 회사가 발행할 수 있는 유가증권을 한정하는

것은 방어전략을 제한할 뿐만 아니라 회사의 자금조달 수단을 제한함으로써 회사의


88) 한편 이러한 법제 개선안은 다른 법원칙과의 충돌 등 복잡한 법률적 문제를 야기할 수도 있으나, 이는향후의 연구과제로 미루어 놓기로 한다.

89) 김두식, “M&A 법제의 개선방향 연구,”『상장협』, 제50호(한국상장회사협의회, 2004), 50면.90) 최근 M&A 법제의 개정 내용 및 그 배경과 관련하여서는, Woong Soon Song, Tong Gun Lee & Robert

Young, “Foreign bidders welcome Korean takeover changes,”IFLR, Vol.93(Mar. 2005) 참고.

탄력적인 자금조달을 어렵게 하고, 회사의 구조조정을 위한 창의적인 방안의 고안을

어렵게 한다. 다시 말해, 유가증권법정주의는 빠르게 변화하는 사회의 경제적 수요를

충족시키는 데 장애가 되고 있는 것이다. 굳이 회사가 발행할 수 있는 유가증권을 법

정하지 않더라도 회사의 유가증권 발행행위는‘자본충실의 원칙, ‘주주평등의 원칙’,

‘이사의 선관주의의무’등을 통해 통제될 수 있을 것이다.

셋째, 이익배당의 방법으로 현금배당과 주식배당만을 허용하는 상법규정은 방어

전략으로 이익배당정책을 활용하는 것을 막고 있는바, 이익배당의 방법에 사채, 옵션

기타 권리 등을 포함하는 것을 전향적으로 검토해야 할 것이다. 앞에서 본 바와 같이

상법개정안은‘금전 이외의 재산’에 의한 현물배당을 신설하고 있지만, 극약권리와 같

은‘권리’나‘옵션’등이 개정안에서 말하는‘금전 이외의 재산’에 포섭될 수 있을지

분명하지 아니한바, 이 부분을 명확히 하는 것이 바람직할 것이다(다만, 그 경우 배당금

을 환산할 권리나 옵션의 가액을 어떻게 결정할 것인지의 문제가 생기는데 이는 향후 연구하

여야 할 과제이다).

넷째, 1주 1의결권 제도에 대한 재고가 필요하다. 1주 1의결권 원칙은 우리나라

회사법의 가장 기본적인 원칙이기 때문에 이를 전면적으로 부인하는 것은 회사법의

체계 자체를 흔드는 것으로 바람직하지 못하지만, 최초 자금조달의 필요성이 크고 설

립자의 능력이 중요한 벤처회사나 중소기업의 경우에는 설립자가 경 권 상실의 위협

을 느끼지 않고 경 에 집중할 수 있도록 의결권차등제도의 도입을 고려해 볼 만하

다.91) 다만, 이는 경 권의 고착으로 이어져 결국 기업가치를 저하시킬 개연성이 큰바,

매우 제한적으로 허용되어야 할 것이다. 이와 관련하여 앞에서 본 바와 같이 입법예고

안이 원시정관 또는 총주주의 동의에 의하여 변경된 정관에 의하는 경우에 한하여 거

부권부 종류주식, 임원임면권에 관한 종류주식의 채택을 허용하려고 하 던 것은 이

해가 되는 부분이다.

다섯째, 상법상 강제되는 주주총회 특별결의사항에 대한 재검토가 필요하다. 상

법이 주주총회 특별결의를 요구하는 까닭은 회사의 중요한 의사결정에 있어서 소수주

주의 이익을 보호하고자 함에 있는데, 이는 앞에서 본 바와 같이 경 진 또는 지배주

주에 대한 불신에서 비롯된 것이라 할 수 있다. 그런데 이는 오히려 주주들이 절대 다

수결로 승인하 다는 이유로 그에 관한 사법적 심사를 피해감으로써 지배주주의 이익

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91) 앞의 각주 89)의 논문, 51-53면.

을 합리화하는 수단으로 사용되거나 소수의 의사에 의하여 다수의 의사가 무시되는

결과를 낳고, 기본적으로 경 진의 기업행위(Corporate action) 결정의 재량을 제한하

므로, 득보다 실이 크다고 할 수 있다. 또한, 소수주주의 보호의 관점에서도 이사의 선

관주의의무 등을 통해 기업행위에 대한 사법적 통제가 가능한 이상, 의무적인 특별결

의조항의 필요성은 그다지 크지 않다 할 것이다.

V. Conclusion

앞에서 본 바와 같이, 적대적 기업인수 시도에 대항하여 미국에서 사용되고 있는

방어방법은 현행 한국 법령상으로는 활용 가능하지 않거나 그 활용이 매우 제한적이

다. 그럼에도 불구하고, 대상회사의 경 진의 방어방법 채택과 관련한 사법적 심사기

준은 한국의 경우가 미국보다 엄격하다고 할 수 있고 일본의 경우에 비하여 구체적인

사법적 심사기준이 아직은 마련되어 있지 않다. 따라서 결국, 한국 기업들은 불공정한

적대적 기업인수 시도에 대하여마저 적절한 방어방법을 구사하기가 매우 어렵다고 할

수 있다.

이러한 상황에서 경 권 인수 시장의 활성화만을 강조하는 것은 결코 바람직하다

고 할 수 없다. 모두에서 언급한 바와 같이, 경 권 인수 경쟁이 본연의 순기능을 하기

위하여는 그에 대한 공정하고 균형잡힌 방어방법 역시 보장되어야 한다. 방어방법 남

용의 문제 때문에 방어방법 자체를 인정하지 않는 것은 정당한 방어방법의 사용까지

원천 봉쇄하는 것으로서 궁극적으로는 바람직한 적대적 M&A시장의 조성에 장애가

될 것이다. 방어방법의 남용의 문제는 방어방법 채택과 관련한 합리적인 심사기준의

정립을 통해 해결해 나가야 할 문제이지 결코 방어방법 불인정의 논거가 될 수는 없

다. 그리고 방어방법 자체가 인정되지 않는 상황이라면 방어방법에 대한 사법적 심사

는 있을 수 없으므로, 방어방법 채택과 관련한 합리적인 심사기준의 정립 또한 요원할

수밖에 없음을 잊어서는 안될 것이다.

그러므로 적대적 기업인수와 그에 대한 방어수단 간의 합리적인 균형을 위하여

방어방법에 대한 불합리한 제한은 철폐되어야 하고, 적절한 방어방법의 활용을 가능

하게 하는 법제도의 개선이 요구된다 하겠다.


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Generally speaking, hostile takeovers can perform the function of distributing

economic resources efficiently. This efficiency is created through improvements in

corporate governance and the monitoring of management. However, the efficacy of

hostile takeover should not be generalized but rather should be examined on a case by

case basis as the purposes and conducts of hostile takeovers are numerous. In some cases,

hostile takeovers may be contrary to the interests of the target company and/or its

shareholders. Therefore, hostile takeovers should be balanced with fair and appropriate

defensive measures so as to protect the interests of shareholders from unjust hostile

takeovers.

In the United States, various defensive tactics against hostile takeovers have

developed and been used by the target company’s management. However, the focus of

Korean law has been on the promotion of hostile takeovers, while research into fair

defensive measures remains underdeveloped.

This paper identifies the reasons why some defensive tactics used in the USA are not

used in Korea. Our research focuses on the legal feasibility of and the obstacles to

defensive tactics under the Korean law. In addition, after examining the standards for

review of takeover defenses in the United States, Japan and Korea, we provide an idea for

the amendment to Korean corporate law for the improvement of hostile takeover defenses.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)340


The Legal Feasibility under Korean Law

of United States Takeover Defenses

Tae Jin Kim / Tong Gun Lee

ABSTRACT

Key words : Hostile takeover, poison pill, shareholder right plan, shark repellent, dual

class recapitalization, treasury stock, crown jewel, equity securities, golden

parachute, Unocal test


342

343

- 343 -

Bust-up M&A의법적 환경과 합리적규율방안

【초 록】

Bust-up M&A는 자금을 차입하여 대상회사를 인수한 다음, 대상회사의 자산을 매각

하여 그 차입자금을 상환하는 방식의 신종M&A기법이다. 이것은 대상회사 자산의

청산가치(liquidation value)가 현재의 주식가치(stock value)보다 큰 경우에 행해지고,

인수 후에 대상회사의 자산을 사업부문별로 분할매각하여 단기간 내에 차익을 노리

는 것을 목적으로 한다. Bust-up M&A는 대상회사의 자산매각을 통하여 기업가치를

향상시키는 구조조정수단으로서 경제·사회적으로 유용한 효과를 가진 것으로 평가

되고 있다.

그러나 이 M&A기법은 그 폐해도 적지 않은 것으로 비판받고 있다. 투자은행 등 금

융기관의 탐욕을 부채질하고 또 회사로 하여금 이를 방어하기 위하여 대규모의 부채

비율을 창출하게 하여 국가경제의 불경제효과를 야기할 뿐만 아니라, 기업들로 하여

금 장기적 경 보다는 단기수익성에 집중하도록 몰아가고, 피인수기업이 기반을 두

고 있는 지역사회, 피인수기업의 종업원, 고객 및 공급업자들 사이에 존재하는 유기

적인 관계를 파괴시키는 결과를 초래한다. 아울러 인수회사의 주주들은 궁극적으로

는 주식가치의 하락을 경험하게 되고, M&A에 의하여 피인수기업의 주주가 획득한

이득도 단기적인 현상에 불과하고, 사채권자들에게는 차입규모의 증대로 결정적으

로 손해를 입히는 문제를 안고 있다. 뿐만 아니라 Bust-up M&A에는 경 자, 중간관

송 종 준

(충북대학교 법과대학 교수)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)344

리자들과 종업원의 대량해고가 뒤따르는 것이 일반적이다.

Bust-up M&A의 경제·사회적 폐해를 예방하기 위해서는 적대적 공개매수의 남용을

억제하고 투자자의 합리적 판단을 도모할 수 있도록 법적 환경을 개선하고, 기업 스

스로도 합리적으로 파탄적이고 투기적인 M&A에 대응할 수 있도록 입법환경을 조성

해 줄 필요가 있다. 이 논문에서는 증권거래법과 상법을 중심으로 이러한 필요성에

부합하는 몇 가지 법정책적 대안을 제시하 다. 아울러 자기거래와 같이 이해충돌적

관계에서 시도되는 Bust-up M&A 또는 차입매수(LBO)의 경우에는 대상회사의 담보

제공에 따르는 미래의 위험을 배제 또는 경감시키기 위한 반대급부의 제공 등 이사

의 엄격한 충실의무의 이행이 필요하다고 본다.

주제어 : 파탄적 기업인수 / 명목회사 / 부분매수 / 공개매수 / 2단계합병 / 강제매수 /

정크본드 / 차입매수 / 반기업인수법

Ⅰ. 서 론

M&A는 기업경 의 효율화를 기하고 구조조정을 꾀하는 전략적 기능을 가진 것

으로 평가되고 있고, 우리나라에서는 1997년 말의 금융위기 이후 적대적 M&A까지도

활성화될 수 있도록 법적 환경을 지속적으로 정비해 왔다. 2006년 회사법 개정안에서

는 적대적 M&A에 대한 방어수단으로 활용될 수 있는 다양한 종류주식을 도입하고 있

지만, 회사법 개정안의 전반적인 흐름으로 볼 때 적대적 M&A가 발생할 경우 이에 대

하여 효과적으로 방어책을 구사하기에는 한계가 있다.1) 아울러 회사법 개정안에서는

발행주식총수의 5% 미만을 소유하는 소수주주의 주식을 지배주주가 강제로 매수하는

것을 허용하고, 합병에 있어서는 소멸회사의 주주에게 신주의 교부없이 현금의 지급

을 허용하는 이른바 현금지급합병을 도입하고 있다.

간접투자자산운용업법에서는 2004년부터 이른바 사모전문투자회사제도(PEF)를

도입함에 따라 기업을 인수하여 매각하거나 취득한 주식을 매각하여 그 차익을 투자

자에게 분배할 수 있게 하 다. 그리고 국내 자본시장에는 헤지펀드 등 외국의 사모펀

드가 진출하여 국내의 굴지 기업을 인수한 다음 거액의 차익을 실현한 예를 볼 수 있

송종준 / Bust-up M&A의 법적 환경과 합리적 규율방안 345

Ⅰ. 서 론Ⅱ. Bust-up M&A의 의의와 구조 및 효용

1. Bust-up M&A의 의의2. Bust-up M&A의 구조3. Bust-up M&A의 효용

Ⅲ. 외국법상 Bust-up M&A의 규율체계1. 미국의 규율체계2. 유럽의 규율체계

3. 일본의 규율체계Ⅳ. 국내법상 Bust-up M&A의 법적 환경과

그 평가 및 합리적 규율방안1. 국내 Bust-up M&A의 환경2. Bust-up M&A에 관련된 현행법의

평가3. Bust-up M&A의 합리적 규율방안

Ⅴ. 결 론

【차 례】

1) 방어적 주식에 관한 개정안의 내용에 대하여는 송종준, “방어적 주식제도의 국제적 입법동향과 도입 과제—2006년 회사법 개정안을 중심으로,”『경 법률』, 제17집 제2호(한국경 법률학회, 2007. 1), 110면이하 참조. 다만 2007. 9. 최종 법률안(국무회의 통과)에서는 거부권부주식과 임원임면권부주식에 관한규정이 삭제되었다.

으며, 외국에서는 이러한 현상이 보편화되어 있다. 아울러 대상회사의 경 진 또는 제

3자에 의한 차입매수(LBO, MBO)가 외국에서는 널리 확산되고 있고, 국내에서도 이러

한 방식을 이용하여 기업을 인수한 예가 발생하고 있으며, 그러한 시도는 계속되고 있

는 것으로 알려지고 있다. 그리고 외국자본이 국내기업을 공개매수한 후 인수기업을

곧바로 상장폐지하는 사례가 늘어나고 있다.

그런데 지금까지는 M&A의 주된 목적이 사업구조의 변경, 시장진입의 용이화, 시

장확대 등 경 전략적 차원에서 이루어졌지만, 최근에 나타나는 외국의 일반적 추세

와 M&A법제의 변화를 감안할 때 인수기업의 주요 자산을 단기간 내에 매각하거나 소

수주주를 퇴출시키는 M&A가 점차 증가하게 될 것으로 예측된다. 이러한 현상은 각종

의 사모펀드와 외국인 펀드 그리고 연기금 등 기관투자자의 단기실적주의와 맞물려

더욱 촉발될 수 있다. 그리하여 기업을 인수하여 지배권을 확보한 다음, 2단계의 합병

과정에서 대상회사의 소수주주를 강제로 퇴출시키거나 주요자산을 매각하여 단기에

고수익을 실현하는 재테크적 기법을 활용하는 M&A가 우리의 자본시장에서 위협적인

거래수단으로 등장할 여지가 커지게 되었다. 이와 같이 단기수익을 확보할 목적으로

기업을 인수하여 기업의 자산을 분할하여 매각하거나 합병을 통하여 소수주주를 퇴출

시키는 M&A를 일반적으로 Bust-up M&A라고 하며, 이것은 투기적인 거래라는 사회

적인 인식이 따르기 쉽다.

한편 M&A가 가장 많이 발생하고 있는 미국의 경우에는 1980년대에 이러한 파탄

적 M&A를 규제하기 위하여 주회사법 차원의 법제개편을 시도한 바 있다. 이른바 제1

세대부터 제4세대에 이르기까지의 반기업인수법(anti-takeover statutes)을 제정하여 시

행하고 있는 것이 그것이다. 아울러 판례법상으로도 2단계 합병, 주식의 병합, 자산매

각, 차입매수, 회사의 해산 등을 통한 기업파탄을 합리적으로 규율하기 위한 법리가

형성되고 있다. 독일 등 유럽의 경우에도 투기적이고 파탄적인 M&A를 원천적으로 봉

쇄하기 위하여 상장회사의 발행주식총수의 30%를 초과하여 주식을 취득하고자 하는

경우에는 잔여주식 전부에 대한 공개매수를 강제하는 의무공개매수제도(mandatory

bids)를 채택하여 시행하고 있다. 일본도 회사법의 제정을 통하여 파탄적 M&A를 기업

스스로 저지할 수 있도록 기업에게 방어수단을 다양하게 선택할 수 있도록 허용한 바

있으며, 법무성과 경제산업성은 적대적 기업매수에 대한 방어지침을 설정하여 투기적

이고 파탄적인 M&A를 해악적인 M&A로 취급하고 이에 대한 기업의 방어를 정당화하

고 있다. 금융상품거래법에서도 국식의 강제공개매수제도의 취지를 부분적으로 반

증권법연구 제8권 제2호 (2007)346

하고 있다.

그러나 우리나라의 상법, 증권거래법을 중심으로 하는 M&A법제는 지금까지

M&A를 활성화시키는 데에 초점을 맞추어 입법이 이루어져온 결과, 외국과 같이 투기

적이고 파탄적인 M&A를 규율할 수 있는 법제를 검토한 바 없다. 우리의 M&A법제는

경제·사회적으로 부정적 효과를 가져올 수 있는 Bust-up M&A를 합리적으로 규율할

수 있는 기능을 가지고 있지 못하여 적어도 이 부분에 있어서는 법적 규제의 흠결이

있다고 할 것이다. 건전하고 바람직한 M&A는 적극적으로 활성화시켜야 할 것이지

만, 투기적이고 파탄적인 M&A를 효과적으로 규제하여 바람직한 M&A를 통한 기업성

장을 도모할 수 있도록 합리적으로 입법적 결함을 보충해야 할 사회·경제적 필요가

있다.

이 연구에서는 이러한 요청에 따라 Bust-up M&A의 현상과 폐해 그리고 문제점

을 검토하고, 이 M&A를 규제하기 위한 외국의 입법유형을 분석하고 평가한 다음, 우

리나라의 M&A법제에 부합하는 합리적인 대응방안을 모색하고자 한다.

Ⅱ. Bust-up M&A의 의의와 구조 및 효용

1. Bust-up M&A의 의의

Bust-up M&A라 함은 인수자가 자금을 차입하여 대상회사를 인수한 다음, 대상

회사의 자산을 매각하여 그 차입자금을 상환하는 방식의 신종M&A수단을 말한다.2)

이것은 대상회사 자산의 청산가치(liquidation value)가 현재의 주식가치(stock value)보

다 큰 경우에 행해지고, 인수 후에 대상회사의 자산을 사업부문별로 분할매각하여 단

기간 내에 차익을 노리는 것을 목적으로 한다. 일반적으로는 1단계에서 대상회사의

지배권을 취득한 다음, 대상회사의 자산을 매각한 대금으로 인수자금을 상환하고, 2

단계에서 대상회사와 합병하는 방법이 많이 이용된다. 이러한 M&A를 Bust-up

Merger라고도 한다. 이 방식에 의한 M&A가 성공하는 경우에는 법인격있는 기업실체


2) Martin Lipton & Andrew R. Brownstein, Takeover Responses and Director’s Responsibilities - An Update, 40 Bus. Law., 1403, 1411-1412(Aug. 1985).

로서의 대상회사가 사라지거나, 자산의 대부분이 매각되어 단일한 사업부분만 남게

되므로 이를 흔히 기업파탄적 M&A라고 부르기도 한다. 경제학자들은 이를 구조재편

행위(restructurings)라고 부른다.3) 일반적으로 차입매수(leveraged buyouts, LBO)는

Bust-up M&A에 해당하는 경우가 많다.

Bust-up M&A는 80년대 중반부터 미국의 M&A시장에서 나타나기 시작했다.4) 80

년대 초반까지만 해도 미국의 기업인수는 시너지 이익(synergistic gains)을 추구할 목

적으로 주로 소형회사들을 대형회사가 인수하여 다각화 경 에 기반을 둔 기업결합적

시너지를 추구하는 형태가 일반적이었다. 그러나 80년대 중반부터는 금융기업가

(financial entrepreneur)가 새로운 기업인수의 주체로서 등장하기 시작했다. 새로운

M&A방식에서는 인수기업이 대상회사를 분해할 목적으로 기업을 인수하는 것이 특징

이다. 금융업자들은 초기에는 개인, 또는 조합·소기업·투자은행이 결합한 단체인

경우가 대부분이었지만, 점차 대형투자은행이 전면으로 나타나기 시작했고, 오늘날에

는 사모인수펀드(PEF) 또는 LBO펀드가 Bust-up M&A의 주체로 되는 추세에 있다.

Bust-up M&A는 1단계에서 대상회사의 지배권을 확보하고 2단계로 인수차입자

금을 상환하기 위하여 대상회사의 자산을 청산하여 양 가치 사이에 존재하는 차익을

단기에 실현하는 것을 본질적인 특성으로 하고 있다.5) Bust-up M&A 시대가 도래한

것은 1983년 말 정크본드(junk bond)라는 신종금융기법이 나타난 것이 그 배경이 되

었다.6) 이 금융기법에서는 금융기관이 인수자금을 대여해 주고 대상회사의 청산가치

를 담보로써 이용하는 것이 허용되었기 때문이다. 그 덕분에 소규모 인수기업의 인수

능력이 획기적으로 증대됨으로써 적은 자본을 가진 기업이라도 대형회사를 인수하는

것이 훨씬 용이해지게 된 것이다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)348

3) Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation, Vol.Ⅴ(Little, Brown and Company, 1990), pp.2132-2133.

4) Lipton 변호사는 미국은 이미 1980년대 중반부터 two-tier, front-end loaded, bootstrap, bust-up, junk-bond M&A 시대에 진입했다고 주장한 바 있다. Lipton, Takeover Abuses Mortgage the Future, Wall.St. J., Apr. 5, 1985, at 16.

5) John C. Coffee, Jr., Shareholders versus Managers: The Strain in the Corporate Web, 85 Mich. L.Rev.1, 2(Oct. 1986).

6) 정크본드의 발행으로 인수자금을 조달하여 Bust-up M&A를 실행한 최초의 사례는 1983년 말 DrexelBurnham Lambert에 의한 자금조달의 주선으로 이루어진 T. Boone Pickens의 Gulf Oil사에 대한 적대적 기업인수라고 한다. Martin Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, U.Penn. L. Rev., 1, 11(November 1987).

2. Bust-up M&A의 구조

Bust-up M&A는 기업인수자금의 전부 또는 일부를 차입하여 대상회사를 인수하

는 것이 특징이다. 일반적으로 이러한 기법을 이용하여 기업을 인수하는 M&A를 차입

매수라고 하는데, Bust-up M&A를 실행하는 구조는 일반적인 차입매수와 동일하다.7)

먼저 인수하고자 하는 대상회사를 정한 경우에는 인수인은 명목상의 인수회사

(shell acquisition vehicle)를 설립하고, 이 회사는 이른바 정크본드와 기업인수자금 조

달을 위해서 특별히 설계한 증권을 발행하여 이를 매각한다. 이 증권들은 전형적으로

고수익, 저신용 등급의 채권 또는 우선주들이다. 이들 증권에는 변동이자율 조건 또는

교환부 옵션을 붙이거나, 분리형 워런트(detachable warrant) 또는 지분인수조건(equity

“kickers”)을 붙여 발행된다. 그 다음으로 이 명목회사는 정크본드를 매각하여 조달한

현금을 담보로 하여 대상회사의 주식 전부에 대하여 현금매수를 실행하는 데 필요한

금융기관대출금을 확보할 수 있다.8)

이 자금으로 대상회사를 인수한 후에 인수회사는 인수자금을 회수하기 위하여 대

상회사 자산의 전부 또는 일부를 매각하게 된다. 정크본드를 이용한 Bust-up M&A는

대상회사의 인수를 성공시키는 데에 매우 효과적인 수단이다. 그것은 대상회사의 모

든 자산을 양수할 우호적인 관계에 있는 제3자는 제한되어 있지만, 인수 후의 분할매

각단계에서 대상회사의 개개 자산을 인수할 잠재적인 양수인은 매우 많기 때문이다.

이와 같이 정크본드를 이용한 대형기업인수에 필요한 자금의 공급능력은 결과적으로

기업인수의 성격에 큰 변화를 초래하 다. 오늘날 대부분의 적대적 기업인수는 대상

회사의 사실상 해체를 통하여 이익을 추구하고자 하는 기업가에 의해서 시도되고 있

다. 만약 기업인수의 시도가 실패하는 경우에는 대상회사에 보유주식을 프리미엄부로

매각(greenmail selling)함으로써 투자비용을 회수할 수도 있다.

Bust-up M&A는 인수회사가 금융기관에 대하여 지는 차입채무를 대상회사를 인

수한 후 모든 자산을 매각하여 청산해 버리는 경우도 있다. 이 경우는 극단적인 경우

이긴 하지만, 대상회사는 소멸하게 되어 더 이상 존재하지 않고 이른바 초토화 현상

(scorched earth)이 발생한다. 실제로는 대상회사를 인수한 이후에도 대상회사를 존속


7) 송종준, “PEF와 M&A: LBO의 구조와 법적 문제,”『금융법연구』, 제2권 제1호(한국금융법학회, 2005),66-68면 참조.

8) Lipton & Brownstein, op. cit., pp.1411-1412.

시키면서 같은 목적을 달성하려는 경우가 일반적이다. 즉, 대상회사를 인수한 명목회

사는 대상회사와 합병하는 절차를 밟게 된다. 이와 같은 합병을 2단계 합병(two-tier

merger, front-end loaded bid)이라고 한다. 2단계에서 합병이 이루어진 경우에는 명목

회사가 지는 인수자금채무의 상환을 위하여 합병된 결합회사의 자산을 적법하게 처분

할 수 있게 된다. 합병 후 대상회사는 상장을 폐지하고 폐쇄회사로 전환하여 계속기업

으로서 존속하기도 하지만, 폐쇄회사의 전자산을 매각하여 단기간 내에 매각차익을

실현할 수도 있다.9)

최근에는 대상회사의 주식을 은 하게 취득한 다음, 대상회사의 지배권을 신속하

게 취득하려 하거나, 합병 또는 청산 등과 같은 비상의 거래를 대상회사에 강요하기

위한 수단으로서 위임장 경쟁의 방법이 이용되는 경우도 있다. 이 역시 대상회사의 청

산가치가 주식가치보다 높은 경우에 시도되지만, 금융기관으로부터 인수자금을 차입

하지 않고 신속하고도 경제적으로 단기차익을 실현할 수 있는 M&A수단이다. 이런 의

미에서 이것을 bust-up 위임장 경쟁(bust-up proxy fight)이라고 한다.

3. Bust-up M&A의 효용

일반적으로 Bust-up M&A의 경제적 효용에 관한 문제는 적대적 M&A의 사회·

경제적 유용성에 관한 문제와 유사하다. 그러나 전통적인 적대적 M&A는 다양한 사업

을 위하는 회사를 인수하여 사업의 다각화(diversification)를 꾀하는 반면에, Bust-up

M&A는 피인수기업의 자산을 분할매각하여 단일사업에 집중하는 탈다각화

(dediversification) 경 을 추구한다는 점에서 차이가 있다. 따라서 Bust-up M&A는 다

양한 사업부문을 소유하고 있는 대형복합회사(conglomerate)를 매력적인 인수대상으

로 삼는 것이 일반적인 추세이다.10)

Bust-up M&A의 경제적 효용에 대해서는 1985년 Perelman의 Revlon사에 대한

증권법연구 제8권 제2호 (2007)350

9) 1984년부터 1986년까지 발생한 62개의 적대적 M&A를 조사한 결과, 인수한 자산의 30%가 인수 후 3년내에 매각되었고, 27개 인수사례에서 50% 이상을 매각하 으며, 매각자산의 70% 정도는 동일사업을

위하는 양수인에게 매각되었다고 한다. Ronald J. Gilson & Bernard S. Black, The Law of Financeof Corporate Acquisitions(Foundation Press, 1995), p.358. 피인수기업의 주요 자산을 매각하여 부채를 상환하게 되면, 인수회사는 실질적으로 돈 한푼 들이지 않고도 피인수회사의 잔여자산을 취득할 수있다.

10) Ibid at 360-361.

Bust-up M&A가 대표적인 실증사례로 인용되곤 한다.11) 이 사례에서 Revlon사의 주

가는 M&A 이전에는 주당 30달러를 다소 상회하는 정도이었고, 주식의 시가총액은 12

억 달러이었다. Perelman이 Revlon사를 주당 58달러, 총23억 달러에 인수한 후,

Revlon사의 의약사업, 건강관리사업, 필름, 기타 자회사를 20억 6천만 달러에 매각하

다. 결과적으로 Revlon사 자산의 60%가 매각되었다. Revlon사는 주요 관리인력을

감축하는 등 화장품 사업부문을 구조개혁하고 광고예산을 3배로 확대하 다. 그 결과

Revlon사의 이윤은 현저히 상승하게 되었다. 분할매각된 Revlon사는 주당 75달러의

가치를 갖게 되었고, 이것은 기업인수 이전에 비해 거의 2.5배에 상응하는 것이었다.

이 사례는 Bust-up M&A가 대상회사의 주가를 상승시키는 효과가 있음을 보여주고

있다. 이 M&A기법이 일반적인 견지에서 기업의 효율성과 경쟁력을 향상시키는 효과

가 있을 것인지에 대하여는 조심스러운 낙관을 보이는 견해12)도 있다.13)

반면에 Bust-up M&A는 주로 대상회사와 적대적인 관계에서 실행되는 것이 보통

이지만, 과다한 부채규모 때문에 기업경기 사이클이 하향국면에 들어가는 경우에는

대상회사가 파산에 직면하게 될 위험성을 가지고 있다.14) 실제로 재무구조가 양호한

대형회사를 차입매수의 방법으로 인수한 다양한 사례에서 피인수기업이 파산을 신청

한 경우가 적지 않다.15) 그리하여 자원을 분배하여 기업의 성과를 가장 효율적으로 증

대할 수 있게 하는 수단이 기업인수라는 전통적인 견해는 가장 경 상태가 양호한 회

사들에 대하여 Bust-up M&A가 집중되는 이유를 설명하지 못한다는 비판16)도 있다.


11) Ibid at 360.12) Andrei Shleifer & Robert Vishny, The Takeover Wave of the 1980’s, 249 Sci. 745, 746-747(1990).13) 미국의 경우 1980년대 LBO에 대한 실증분석결과 LBO펀드에 주식을 매각한 주주들은 40∼50%의 프

리미엄을 취득했고, 기업인수 후 2∼4년 동안에 현금유동성이 평균 40% 증가하 으며, 비공개기업을인수한 후 상장하거나 투자그룹에 매각했을 때의 기업가치는 평균 235% 증가하 다고 한다. KrishanPalepu, Consequences of Leveraged Buyouts, Journal of Financial Economics, 27, No-1, 247-261(1990).

14) 임재연, 『증권거래법』, 개정2판(박 사, 2004), 726면.15) Janette Meredith Wester, Achieving a Proper Economic Balance: Non-shareholder Constituency

Statutes, 19 Stetson L. Rev. 581, 595(Spring 1990). 예컨대 Revco, TWA, Jim Walter, Cuisinarts,Univision, Southland, Kroger, Storer Communications, Seaman Furniture, Federated DepartmentsStore 등과 같은 재무구조가 좋고 수익성이 높았던 회사들이 LBO에 의하여 인수된 후 과다한 부채부담때문에 파산신청을 한 바 있다. Richard D. Katcher & James H. Fogelson, Developments in TakeoverDefense and Proxy Contests, AlI-ABA Continuing Legal Education Course of Study, June 17, 1991, p.516.

16) 예컨대 1985년 Ted Turner의 CBS 인수사례에서 인수제안 당시 CBS의 주가는 연간 6달러가 상승하여

그리고 Bust-up M&A의 현상은 국가경제, 경 자, 지역사회, 종업원, 채권자 등에

게 부정적인 효과를 초래할 수 있다고 주장하는 견해17)도 많다. 이에 따르면 Bust-up

M&A는 투자은행의 탐욕을 부채질하고 또 회사로 하여금 이를 방어하기 위하여 대규

모의 부채비율을 창출하게 하여 국가경제의 불경제효과(diseconomy)를 야기할 뿐만

아니라, 기업들로 하여금 경 방식을 자본투자, 장기경 계획수립, 연구개발 등과 같

은 장기적 경 보다는 단기수익성에 집중하도록 몰아가는 효과를 야기한다. 그리고

피인수기업이 기반을 두고 있는 지역사회, 피인수기업의 종업원, 고객 및 공급업자들

사이에 존재하는 유기적인 관계를 파괴시키는 결과를 초래한다. 인수회사의 주주들은

궁극적으로는 주식가치의 하락을 경험하게 되고, M&A에 의하여 피인수기업의 주주

가 획득한 이득도 단기적인 현상에 불과하고, 사채권자들은 차입규모의 증대로 결정

적으로 손해를 입으며, 우선주주들도 마찬가지이다. 뿐만 아니라 Bust-up M&A에는

경 자, 특히 중간층의 경 관리자들과 종업원의 대량해고가 뒤따르는 것이 일반적이

다.18) 이러한 폐해는 일반적인 적대적 M&A에서도 나타나는 문제점이지만, 차입매수

방식에 의한 Bust-up M&A의 경우에는 그 남용이 극대화될 소지가 크다.

아울러 Bust-up M&A는 그 속성상 피인수기업과 합병하는 것이 보통인데, 이 과

정에서 피인수기업의 소수주주를 현금지급의 방법으로 퇴출시키는 것이 보편적이다.

퇴출되는 소수주주는 1단계의 고가 공개매수에 응모하지 않은 잔존소수주주로서 2단

계에서는 저가의 대가를 받고 퇴출하게 되어, 소수주주에게 불이익을 초래하는 문제

도 있다.19)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)352

주당 72.37달러일 정도로 효율적인 경 상태를 보여왔다고 평가되었고, 그 청산가치는 주당 180∼200달러로 분석되었다. ibid at 598 & Fn. 131.

17) Martin Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, U. Penn. L. Rev., 1, 20-27(November 1987); James Farinaro, Target Director’s Fiduciary Duties: An Initial ReasonablenessBurden, 61 Notre Dame L .Rev. 722, 735-738(1986); Samuel N. Levin, Raiding the Establishment:New Perspectives on Takeover Law, 26 U. Rich. L. Rev. 507, 512-514(Spring 1992).

18) Coffee, Jr., op. cit. pp.7-8. 예컨대 1984년 Chevlon-Gulf 인수사례에서는 총인력의 12%인 1만명을,1985년에는 2천명을 추가로 해고했고, Texaco의 Getty Oil 인수사례에서는 26%를 해고한 바 있다(ibidat Fn. 15). 그럼에도 불구하고 LBO가 고용의 감소를 가져온다는 증거는 나타나지 않았다는 주장도 있다. Palepu, op. cit., p.262. 국 IFL의 조사결과에 의하면 1999년부터 2004년 중 연평균 매출액과 고용증가율이 LBO매수기업은 각각 20%, 14%인 반면, 일반기업은 각각 8%, 3%로 나타났다고 한다. 신원섭·박용진, “세계 차입매수(LBO) 시장의 확대 향과 시사점—사모펀드에 의한 LBO를 중심으로—,”(한국은행, 2007. 8), 19면.

19) 이에 대한 상세한 연구로는 송종준, “2단계합병과 소수주주의 보호—미국 회사법상의 논의를 중심으로,”『법학연구』, 제7권 제2호(충북대 법학연구소, 1995), 157-181면 참조.

Ⅲ. 외국법상 Bust-up M&A의 규율체계

외국은 Bust-up M&A가 주는 경제적 효용성에도 불구하고 이를 직접 또는 간접

으로 규제하기 위한 입법을 갖고 있는 예가 많다. 대표적으로 미국과 유럽, 그리고 일

본의 규율체계를 개괄하기로 한다.

1. 미국의 규율체계

(1) M&A법의 특성

미국에서의 M&A는 연방법과 주회사법에 의하여 규율되고 있다. 연방법인 1934

년 증권거래법은 적대적 기업인수의 대표적인 수단인 공개매수와 위임장 권유를 규제

하고 있고, 주회사법은 공개매수와 위임장 권유 이외에 합병, 자산양도 등 일반적인

기업인수수단을 규율하는 외에도 적대적 기업인수에 대한 방어를 폭넓게 허용하고 있

다. 연방법에 의한 공개매수규제의 초점은 완전정보공시주의의 정신에 따라 공개매수

의 실체와 절차의 규제에 있어서 거래의 공정성을 확보하는 데에 있고, 대상회사의 방

어에 대한 규제문제에 대하여는 일절 개입하지 않는 것이 특징이다. 위임장 권유의 규

제의 경우에도 마찬가지이다. 이들 수단을 이용한 방어의 적법성에 관한 판단문제는

판례법에 의하여 해결하고 있고, 적대적 공개매수에 대하여 방어를 허용할 것인가의

문제는 회사법상의 구성원 자치원칙(principles of autonomy)과 주회사법에 맡기고 있

다. 특히 미국의 공개매수규제에서는 부분매수(partial bids)의 원칙을 고수하고 있고,

이것이 적대적 M&A의 남용을 불러일으키고 있다는 비판20)을 받고 있다.

1980년대 중반 이후 Bust-up M&A를 포함한 적대적 M&A가 기승을 부리자, 적대

적 M&A의 사회·경제적 위협과 이에 대한 합리적인 규제문제가 학계, 법조계 그리고

산업계에서 심각하게 논의되기 시작하 고, 그러한 논의의 핵심에는 Bust-up M&A가

자리잡고 있었다. Bust-up M&A와 같은 적대적 기업인수는 대표적으로 투기적이며

남용적인 기업인수수단(abusive takeover tactics)이라고 비난을 받기 시작하 고,21) 오


20) Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, pp.15-19.21) Bust-up M&A가 증가하게 된 것은 정크본드에 의한 대규모의 자본조달이 가능한 점, 투자은행이 업

수익을 높이기 위해 브리지 파이낸싱(bridge financing)을 적극적으로 주선하게 된 점, 그리고 증권시장

늘날 대다수의 주회사법에서는 이를 직접적으로 규제하기 위한 반기업인수법(anti-

takeover statutes)을 제정하기에 이르 다.22) 주회사법상 반기업인수법을 제정하는 과

정에서는 찬반의 견해가 대립하 다. Bust-up M&A는 피인수회사의 인력해고, 고객

및 공급업자의 상실, 소재지역의 세수감소를 비롯하여 이들 이해관계집단에 부정적인

경제·사회적 비용을 야기한다는 이유에서 규제입법을 찬성하는 견해, 그리고 기업인

수는 그 수단이 무엇이든지 간에 주주의 부를 증대한다는 이유에서 입법에 반대하는

견해가 그것이다. 그러나 오늘날까지 미국 주회사법상 반기업인수법은 미국 M&A법

의 핵심적 지위를 차지하고 있다.

(2) Bust-up M&A의 규율체계

미국에 있어서 Bust-up M&A의 규율은 주회사법상의 반기업인수법이 핵심을 이

룬다. 회사법에서는 방어의 적법성 문제로서 판례법이 이를 해결하고 있다. 반기업인

수법은 주의 제정법으로서 1968년부터 1982년까지를 제1세대주법, 그 후 오늘날에

이르기까지를 제2세대주법으로 구분하는 것이 일반적이다. 제1세대주법은 주의 증권

법(blue sky law)을 통하여 공개매수를 직접 규제하는 것이고, 제2세대주법은 주의 회

사법을 통하여 적대적 공개매수를 규제하고자 하는 것이다. 제1세대주법은 1968년

버지니아주법을 시작으로 많은 주에서 제정되었으나 1982년 Edgar v. MITE 사건23)에

서 위헌이라는 판결이 내려졌다. 여기에서는 MITE 판결 이후에 제정된 입법을 제2세

대주법으로 분류하고, 다시 이를 3 가지의 유형으로 세분하여 그 유형을 설명하는 방

법24)에 따른다.25)

1) 제1유형

이 유형은 2단계 공개매수나 부분공개매수가 갖는 위압성(coercion)으로부터 회

증권법연구 제8권 제2호 (2007)354

을 통한 대량주식의 취득, 공시의무가 적용되지 않는 5% 미만의 주식의 은 한 취득, 발행주식의 일부에 대한 공개매수, 2단계 공개매수 등과 같은 부분매수(partial bids)가 허용되는 점 등이 그 주된 이유라고 분석되고 있다. Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, pp.11-20.

22) Gary M. Holihan, Note, Pennsylvania’s Antitakeover Statute: An Impermissible Regulation of theInterstate Market for Corporate Control, 66 Chi.-Kent L. Rev. 863, 865-866(1990).

23) 457 U.S. 624(1982).24) Gilson & Black, op. cit., pp.1359-1397.25) 이하에 대한 상세한 설명은 정동윤·이문성·송종준, 『적대적 M&A와 법적 대응』(전국경제인연합회,

1996. 8), 210-218면 참조.

사 및 주주를 보호하는 것을 목적으로 한다. 전통적인 회사지배 역, 기업결합, 그리

고 의결권규제에 초점을 두고 있다. 이 유형에는 지배주식취득을 억제하는 입법, 지배

주식취득은 허용하되 의결권행사를 제한하는 입법, 지배주식의 취득 이후 기업결합을

제한하는 입법, 그리고 기타의 입법이 있다.

① 지배주식취득을 억제하는 입법으로서는 1982년 오하이오주 회사법이 대표적

인데, 여기에서는 정관에서 배제하지 않는 한 발행주식총수의 1/5 이상 1/3 미만, 1/3

이상 1/2 미만, 1/2 이상의 3단계로 지배권 역을 나누어 각 단계를 넘어 주식을 취득

할 때마다 사전에 대상회사의 주주총회의 승인을 받도록 하고 있다(지배주식취득법).26)

② 지배주식취득은 허용하되 의결권행사를 제한하는 입법은 인디애나주 회사법

이 대표적이다. 여기에서는 정관에서 배제하지 않는 한, 발행주식총수의 1/5 이상 1/3

미만, 1/3 이상 1/2 미만, 1/2 이상의 단계마다 주주총회의 승인을 얻어야 의결권을 행

사할 수 있도록 한다.27) 주주총회에서 승인되지 않는 경우에는 회사는 취득주식을 매

수하여 상환할 수 있고, 주주총회의 승인으로 전체 주식의 50% 이상을 취득하게 되는

경우에는 모든 소수주주는 공정가격에 의한 주식매수청구권을 행사할 수 있다.28)

③ 지배주식의 취득 이후 기업결합을 제한하는 입법은 지배주식취득 후 기업결합

시 공정가격을 지급하거나 기업결합요건을 가중하는 입법(공정가격지급법)을 말한다.

공정가격지급입법의 대표적인 예로서 메릴랜드주 회사법은 공개매수 후 대상회사와

합병하기 위하여는 사외유통주식 총수의 80% 이상, 그리고 이해관계없는 주식의 2/3

이상의 초특별다수결에 의한 승인을 얻도록 하고 있다.29)

④ 기타의 입법으로서 주식매수청구권법(Appraisal Statute), 의결권체감법(Scaled

Voting Rights Statute), 비구성원이익법(Non-shareholder Constituency Statute), 시차이사

회법(Staggered Board Statute), 종업원해고수당지급법(Tin Parachutes Statute) 등이 있다.

2) 제2유형

이 유형은 지배주식취득 후 일정기간 기업결합을 제한하는 입법(모라토리엄법)을


26) Ohio Gen. Corp. Law §1701.01(z)(1). 그밖에 지배주식취득시 인수자의 재무상황, 기타 매수조건과 내용에 대한 정보설명서를 대상회사에 제출하여야 한다(§831(E)(1)).

27) Ind. Bus. Corp. Law §23-1-42-1, §23-1-42-9(a)(b). 28) Ind. Bus. Corp. Law §23-1-42-10.29) Md. Corps. & Ass’ns Code Ann. §3-202-205, 3-601-604.

말한다. 이 법은 대상회사의 해체 또는 청산을 가져오는 차입매수(LBO)나 Bust-up형

공개매수를 직접적으로 제한하기 위한 것이다. 모라토리엄법의 대표적인 입법례로서

뉴욕주 회사법은 원칙적으로 의결권있는 주식의 20% 이상을 취득한 자는 그 후 5년간

기업결합을 금지하고 있다.30) 델라웨어주 회사법도 같은 취지를 규정하고 있지만,

15% 이상을 취득하는 경우에 원칙적으로 3년간 기업결합을 동결시키고 있다.31) 위스

콘신주법은 10%를 초과하여 취득한 자에게 그 취득일로부터 원칙적으로 3년간 기업

결합이 금지되고, 자산의 5%를 초과하여 취득하는 것이 금지된다.32)

3) 제3유형

이 유형은 이사의 선관주의의무와 충실의무를 엄격히 적용하여 주주이익을 우선

적으로 보호하고자 했던 종전의 반기업인수법을 개혁하여 이사회에 회사 및 주주의

단기적인 이익 외에도 회사의 장기적인 이익을 고려할 수 있는 권한을 부여한 것이다.

대표적으로 1989년 뉴욕주 회사법은 이사회는 잠재적인 성장, 발전, 생산성 그리고 수

익성을 위하여 포이즌 필 전략을 실행하거나 포기하는 등의 여부를 결정할 수 있음을

규정하고 있다.33)

아울러 이사회에 회사의 장기적 이익뿐만 아니라, 기업인수가 주주 이외의 비구

성원에 대하여 미치는 향 또는 효과를 고려하는 것도 허용하는 구성원 확장조항

(expended constituencies provisions)을 두는 입법도 나타났다. 인디애나주 회사법과 펜

실베이니아주법이 대표적인데, 이 법은 주주의 이익을 희생하고 다른 비구성원에 이

익이 되도록 결정하는 것도 허용한다.34) 대부분의 주법은 이사에게 단지 비구성원의

이익을 고려할 수 있는 권한을 부여하고 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)356

30) N.Y. Bus. Corp. Law §912. 이사회의 승인이 있는 경우, 단일거래에서 90% 이상의 의결권있는 주식을취득한 경우에는 예외이다.

31) Del. Gen. Corp. Law §203. 의결권있는 주식을 80% 이상 취득한 경우, 이사회가 승인하고 취득자의 보유주식을 제외한 모든 잔여주식의 2/3 이상이 찬성한 경우에는 예외이다.

32) Wis. Stat. §180.726. 이사회의 승인이 있는 경우에는 예외이지만, 발행주식의 전부를 취득한 경우에도기업결합금지규정은 적용된다.

33) N.Y. Bus. Corp. Law §505(a)(2)(ⅱ).34) Indiana Senate Bill No. 255. 2. IC 23-1-35-1; 15 Pa. Const. §1721(e)(1990).

2. 유럽의 규율체계


유럽 M&A법은 매수법 분야에서는 공개회사의 지배권을 취득함에 있어서 부분매

수(partial bids)를 부정하고 전부공개매수의무(full acquisition, mandatory bids)를 부과

하고 있는 것이 특징이다. 유럽국가들의 의무공개매수제도는 회사의 지배권이 변동할

경우에 지배주식의 양도 과정에서 형성되는 지배권 프리미엄을 지배주주에게만 독점

시키지 아니하고 소수주주에게도 평등하게 분배하도록 강제함으로써 주주평등의 원

칙을 실현하고자 한 것이다.35) 그런데 이보다 본질적인 법정책적 배경은 부분공개매

수의 투기성을 규제하고 적대적 M&A로부터 기업의 경 권을 보호하고자 하는 유럽

특유의 사회문화적 배경이 깔려있는 것이라고 볼 수 있다.36)

아울러 반복적인 부분공개매수를 허용하는 것은 투자자와 대상회사에 대한 부당

한 압력일 뿐만 아니라, 증권의 수급에 의한 자동조정 메커니즘이 핵심인 증권시장기

능의 혼란을 야기할 수 있고,37) 1단계에서 부분매수로 지배권을 취득한 자가 2단계에

서 합병을 시도하는 경우에 대상회사의 소수주주의 법적 지위가 위협받을 수 있다38)

는 우려도 있다.

한편 유럽의 M&A법 중 방어법 분야에서는 대상회사의 이사회에 중립의무의 원

칙을 견지하여 적대적 M&A에 대한 대상회사의 방어행위를 엄격히 제한하고 있는 것

이 또 다른 특징이다.39) 이것은 지배권 취득을 엄격히 규제하는 상황에서 방어를 허용


35) 송종준, “의무공개매수의 법정책적 함의와 그 도입 가능성,”『BFL』, 제12호(서울대 금융법센터, 2005.7), 55면.

36) Scott Mitnick, Cross-border Mergers and Acquisitions in Europe: Reforming Barriers to Takeovers, 1Colum. Bus. L. Rev. 683, 701-705(2001).

37) 이준섭, “공개매수법에 관한 고찰,”『상사법연구』, 제18권 제2호(한국상사법학회, 1999), 349면.38) 홍복기, 『EU회사법』(박 사, 1999), 108면.39) 2002년 공개매수보고서에서 회사법 고위전문가그룹이 권고한 방어수단의 폐기원칙(breakthrough

rule)은 2004년 4월 EU가 채택한 제13차 공개매수지침에 반 되었다. 이 지침에 의하면 공개매수의 신청이 공표되면 회사의 정관 또는 주주간 계약이나 주주와 회사간 계약에 규정된 증권양도제한조항은공개매수기간중에는 그 효력이 정지되고, 회사의 정관 또는 주주간 계약이나 주주와 회사간 계약에 규정된 의결권제한 조항도 이사회의 방어조치에 대한 승인여부를 결정하는 주주총회에서 그 효력을 상실한다. 이 경우 복수의결권주식은 1개의 의결권만을 갖는다. 그리고 공개매수자가 공개매수 완료 후 발행주식총수의 75% 이상을 취득한 경우에는 주식양도제한조항, 의결권제한조항, 이사회 구성원의 선임또는 해임과 관련하여 주주에게 특별한 권리를 부여하는 정관조항은 그 효력을 상실하고, 기업인수에성공한 공개매수자가 대상회사의 정관을 개정하거나 이사를 선임 또는 해임하기 위한 주주총회를 소집

하는 것은 인수자와 대상회사의 균등취급정신에 부합하지 않기 때문이다. 다만 독일

공개매수법은 일정한 요건하에서 대상회사의 이사회에 방어의 재량을 허용하고 있

다.40)


유럽의 M&A법은 공개회사인 대상회사의 발행주식총수의 30%를 초과하여 주식

을 취득하고자 할 경우에는 잔여주식 전부에 대하여 공개매수를 강제하는 의무공개매

수제(mandatory bids)를 적용하고 있는 것이 특징이다. 의무공개매수제도는 국의 기

업인수합병에 관한 시티 코드(City Code on Take-overs and Mergers)에서 규정한 것이

그 기원이다. 여기에서는 발행주식총수의 30% 이상을 취득하고자 하는 때에는 모든

의결권있는 주식에 대하여 공개매수청약을 할 의무를 부과하고 있고(Rule 9.1), 30%

이상 50% 이하의 주식을 소유하고 있는 자가 12개월 내에 1% 이상을 추가로 취득하

고자 하는 때에도 전주식을 대상으로 공개매수하도록 하고 있다(Rule 9).

전주식 의무공개매수제도는 유럽연합의 지침에도 반 되었다. EU 공개매수 제

13지침41)에서도 지배권을 행사할 수 있는 일정비율 이상의 증권을 취득하고자 하는

증권법연구 제8권 제2호 (2007)358

한 때에는 복수의결권주식은 1개당 1개의 의결권만을 갖는다(제11조). 한편 국에서는 2006년 5월제13차 EU공개매수지침의 내용을 반 하여 대상회사 경 진의 중립원칙의 적용을 선택하 다. 그러나 방어적 주식과 관련하여 주식양도제한규정과 의결권제한규정의 폐기원칙은 선택하지 않는 대신, 국 회사들이 자치적으로 그러한 방어수단을 폐기할 수 있게 하 다. 독일은 2006년 7월 14일 증권취득및 공개매수법을 개정하 지만 경 진의 중립원칙과 폐기원칙을 모두 채택하지 않았다. 다만 독일 상장회사들이 주주총회에서 의결권있는 주식의 75% 이상의 결의에 의한 정관변경으로 중립원칙과 폐기원칙을 자발적으로 채택할 수 있도록 하 다(Freshfields Bruckhause Deringer, Takeover Directive:Implementation in Germany, 2006.7, pp.1-3). 프랑스는 2006년 6월부터 발효하는 새로운 공개매수법에서 중립원칙과 상호주의 원칙은 채택하 지만 폐기원칙은 채택하지 않았다. 그 대신에 이 폐기원칙은 프랑스 회사들이 자발적으로 채택할 수 있게 하 다(Freshfields Bruckhause Deringer, op. cit.,p.1).

40) 독일의 경우에는 국과는 달리 일정한 경우에 대상회사에게 방어를 허용하고 있다. 즉, 회사의 경 진이 통상적으로 취할 수 있는 조치 또는 감사회가 동의한 조치에 대하여는 경 진에게 재량권을 부여하고 있다(독일 공개매수 및 기업인수법 제33조 제1항). 그리고 공개매수의 개시 이전에 주주총회가 경

진에게 주주총회의 권한에 속하는 것으로서 공개매수를 저지할 수 있는 조치를 취할 수 있는 권한을부여한 경우(최장 18개월)에는 경 진은 감사회의 동의를 얻어 방어조치를 취할 수 있고, 주주총회의결의를 위해서는 총주식의 3/4 이상이 출석하고 출석주식의 과반수가 동의해야 한다(동법 제33조 제2항.)

41) The 13th Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April onTakeover Bids(이하 EU 공개매수 제13지침이라 함). 이 지침은 2002년의 고위 회사법 전문가 그룹 보고서(European Commission, Final Report of High Level Group of Company Law Experts 2002)에서

경우에는 대상회사의 전주식에 대하여 공개매수할 의무를 규정하고 있다(제5조 제1

항, 제3항). 그리고 독일의 2002년 공개매수 및 기업인수법(Wertpapiererwerbs-und

Ubernahmegesetz)에서는 30% 이상의 의결권있는 주식을 취득하기 위해서는 전체주식

에 대하여 공개매수를 의무화하고 있다(제35조). 이와 같은 전주식에 대한 강제공개매

수제도는 프랑스, 이탈리아, 네덜란드 등을 포함하여 유럽의 대부분의 국가에서 채택

하고 있다.42)

3. 일본의 규율체계


일본의 M&A법은 대체로 미국의 M&A법의 부류에 속한다. 매수법 분야에서는 부

분매수의 원칙이 지배하고 있다. 그러나 방어법 분야에서는 적대적 M&A에 직면한 대

상회사의 이사회에 방어를 허용할 것인지에 대하여 법률은 침묵하고 있다. 다만 방어

법 분야에서는 신회사법의 제정과 더불어 다양한 종류주식과 신주예약권제도를 도입

한 바 있지만, 적대적 M&A에 대하여 대상회사의 이사회가 합당한 근거없이 이들 방

어수단을 이용할 수는 없다.

그러나 신회사법의 제정과 함께 일본의 경제산업성과 법무성이 제정한 방어지

침43)은 기업가치와 주주공동이익의 확보 및 향상의 원칙에 부합하지 않는 적대적 기

업인수는 반기업가치적인 것으로 취급하고 있는데, 이것은 대상회사의 방어의 적법성

여부를 판단하는 기준으로 인식되고 있다.


1) 신회사법

2005년 제정된 신회사법은 복수의결권주식, 거부권부주식, 의결권제한주식, 임


권고한 바 있는 공개매수에 있어서 주주결정원칙(shareholder decision-making)과 위험부담자본과 지배권 간의 비례원칙(proportionality between risk-bearing capital and control)이라는 두 가지 지도원리에 입각하고 있다.

42) 개별국가의 입법현황에 대하여는 Scott V. Simpson 외, The Future of Takeover Regulation in Europe,Corporate Law and Practice Course Handbook Series, PLI, Dec. 2006 참조.

43) 經濟産業省·法務省, 『企業價値·株主共同の利益の確保又に向上のための買收防禦策に關する指針』(2005. 5. 27).

원임면권부주식, 강제상환·전환주식, 양도제한주식 등 다양한 종류주식제도와 신주

예약권제도를 도입하여 Bust-up M&A를 비롯한 적대적 M&A를 방어할 수 있는 수단

을 제공하 다. 특히 신주예약권제도는 방어비용을 들이지 아니하고도 행사할 수 있

는 강력한 방어수단이라는 점에서 Bust-up M&A를 규제할 수 있는 효과가 크다고 볼

것이다.

2) 경제산업성과 법무성의 방어지침

2005년 경제산업성과 법무성이 공동으로 제정한 방어지침도 Bust-up M&A의 규

제와 접한 관련이 있다. 이 지침은 법적 구속력은 없지만 전형적인 방어수단(예컨대

신주예약권과 종류주식)을 염두에 두고 적법하고 합리적인 방어책을 제시하고 매수에

관한 공정한 룰의 형성을 촉구하는 것을 목적으로 하고 있다. 이 지침은 기업가치·주

주공동이익의 확보·향상의 원칙, 사전공시 및 주주의사의 원칙, 필요성 및 상당성 확

보의 원칙 등을 제시하고 있다. 이 지침은 방어책의 적법성 여하를 판단하기 위한 가

이드 라인이라고 할 수 있다.

이 지침에서 중요한 것은 주주공동의 이익을 명백하게 침해하는 기업인수를 예시

하고 있다는 점이다. 예컨대 주식을 매집하여 회사에 대하여 고가로 매수할 것을 요구

하는 행위(그린메일), 회사를 일시적으로 지배하여 회사의 주요자산 등을 저가로 취득

하는 등 회사의 희생으로 매수자의 이익을 실현하는 경 을 하는 행위, 기업의 자산을

매수자 기타 그룹회사 등의 채무의 담보 내지는 변제재원으로서 유용하는 행위, 회사

경 을 일시적으로 지배하여 회사의 당면관계에 있지 않는 고액자산 등을 처분하거나

그 처분이익을 가지고 일시적인 고액배당을 하거나, 주가의 급상승 기회를 이용하여

고가로 주식을 매도하는 행위, 1단계에서 응모하지 않은 주주에게 1단계의 매수조건

보다 불리한 매수조건을 설정하여 사실상 주주에게 주식매각을 강요하는 2단계 기업

인수행위 등을 반기업가치적이며 반주주공동이익적인 것으로 취급하고 있다.44) 이것

은 부분매수원칙을 견지하는 상태에서 예상되는 Bust-up M&A를 합법적으로 저지하

기 위한 목적이 있음을 시사하는 것이다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)360

44) 經濟産業省·法務省, 상게지침, 4面 주1.

3) 금융상품거래법

2006년 제정된 금융상품거래법의 제정에서는 공개매수의 성립후 보유비율이 시

행령에서 정하는 비율을 하회하는 경우에는 안분비례매수의 원칙을 적용하여 공개매

수자는 응모주식의 일부만을 매수할 수 있지만, 그 비율을 초과하는 경우에는 응모주

식의 전부를 매수하여야 할 의무를 부과하 다.45) 여기서 시행령이 정하는 비율은 발

행주식총수의 2/3가 될 것으로 보인다.46) 이러한 의무를 도입한 것은 상장폐지에 이를

정도의 공개매수의 국면에서 안분비례의 원칙이 적용되는 결과 응모하고도 매각할 수

없는 세한 주주를 보호하기 위한 것이다. 이것은 국의 강제매수제도를 부분적으

로 도입한 것이다.47) 이는 기업인수자의 인수비용을 증가시켜 부분매수원칙에 따른

폐해를 어느 정도 규제하는 효과가 있다고 보여진다. 따라서 이 규정은 간접적으로

Bust-up M&A를 규제하는 기능을 발휘할 수 있을 것이다.

Ⅳ. 국내법상 Bust-up M&A의 법적 환경과 그 평가 및 합리적규율방안

1. 국내 Bust-up M&A의 환경

(1) PEF에 의한 Bust-up M&A 환경

우리나라의 경우 2004년 12월 간접투자자산운용업법의 개정으로 사모투자전문

회사라는 명칭으로 PEF가 도입된 바 있다. 이 PEF는 기업인수합병을 전문으로 하는

차입매수펀드(LBO펀드)와 유사한 형태라고 할 수 있다.48) 법개정 이후 최근 들어 PEF

의 금융감독위원회 등록건수가 증가하고 있다.49) 간투법상 PEF는 그 재산의 10% 이

내에서 차입 또는 채무보증이 허용되고(제144조의8), 기업을 인수하기 위하여 설립하


45) 금융상품거래법 제27조의13 제4항.46) 大崎貞和, 『解說金融商品去來法』(弘文堂, 2006), 108面.47) 大崎貞和, 상게서, 108面.48) 윤성승, “Private Equity Fund의 본질과 법적 문제점,”『금융법연구』, 제2권 제1호(한국금융법학회,

2005), 32면.49) 2007년 1월 현재 금융감독위원회에 등록한 PEF는 총 25개, 약정금액은 5.9조원, 이행금액은 5.8조원

인 것으로 집계되고 있다. 금융감독원, “PEF 최근동향 및 사모M&A펀드 운용실태,”2007. 3. 6.

는 특수목적회사(SPC)도 자기자본의 2배 이내에서 차입 또는 채무보증이 허용되므로

(제144조의9 제3항, 시행령 제131조의8 제1항) 부채를 일으켜 자본의 수익률을 증폭시

키기 위한 기초적 수준의 법적 환경은 갖추어져 있다고 본다.

다만 간투법은 위와 같은 차입규모의 제한과 함께 차입이나 채무보증의 용처를

사원의 퇴사에 따른 출자금을 지급하기 위하여 불가피한 경우, 운 비용에 충당할 자

금이 일시적으로 부족한 경우, 투자대상기업에 투자하기 위하여 필요한 자금이 일시

적으로 부족한 경우로 제한하고 있다(제144조의8). 전략적으로 Bust-up M&A의 시도

는 차입의 규모, 차입 또는 채무보증의 용처에 대한 제한 유무에 따라 직접적인 향

을 받는 것이다. 따라서 현행법상으로는 차입의 규모가 제한되고, 또 차입이나 채무보

증의 용처가 제한되므로 외국에 비하여 차입을 통하여 큰 자본투자수익률을 기대하기

에는 한계가 있다고 본다.

(2) 전략적 투자자에 의한 Bust-up M&A 환경

차입방식으로 인수자금을 조달하는 것은 PEF만이 주도하는 것이 아니다. 개인이

든, 단체이든 누구나 투자은행이나 금융기관 등 스폰서(sponsor)와 함께 특정기업의

인수를 위한 특수목적회사(SPC)를 설립할 수 있다. 특수목적회사는 금융기관으로부터

인수자금의 차입을 위한 약정을 하기도 하고, 채권을 발행하거나 신주를 발행하여 인

수자금을 조달하기도 한다. 이러한 자금조달방식은 LBO방식의 M&A(차입매수)의 전

형적인 모습이다. 경제적으로는 이러한 방식으로 조성된 집합적 재산을 LBO펀드라고

부른다.

현행법상으로는 명목회사로서 특수목적회사를 설립하여 자금을 조달하는 데에는

상법의 적용이 있을 뿐이고, 이 회사에 의하여 형성된 집합자산은 간접투자자산운용

업상의 사모펀드나 PEF에 해당하지 않아 동법상의 차입규모, 차입금의 용처 등 자산

운용상의 아무런 제한을 받지 않는다. 이러한 방식은 사모펀드에 대한 법적 규제를 회

피할 수 있어서 우리나라 M&A시장에서 가장 많이 이용될 수 있을 것으로 보인다.

실제로 최근까지 발생한 우리나라의 LBO에 의한 기업인수는 PEF가 주도자가 아

니라 전략적 투자자가 명목회사의 설립 방식을 이용한 것으로 보여진다.50) 이 방식에

증권법연구 제8권 제2호 (2007)362

50) 상세한 내용은 이창원·이상현·박진석, “LBO의 기본구조 및 사례분석,”『BFL』, 제24호(서울대 금융법센터, 2007. 7), 12-16면 참조.

서는 명목회사를 통하여 일반투자자, 사모투자자, 경 진, 금융기관 등으로부터의 출

자, 또는 차입으로 인수자금을 조달하는 것이 보통이다. 대표적으로 2001년 (주)신한

의 LBO사례에서는“S&K 월드 코리아”, 2005년의 FILA코리아의 LBO사례에서는“패

션 플라우워”, 2006년 한국까르푸 LBO사례에서는“이랜드리테일”이라는 명목회사를

설립하여 인수자금을 차입하여 LBO를 성공시켰다.

(3) 외국의 사모펀드에 의한 Bust-up M&A 환경

외국의 M&A시장에 있어서 LBO는 사모인수펀드(PEF)가 주도하는 것이 일반적인

데, 최근 들어 그 수와 규모는 현저한 상승세에 있다.51) 2005년 말 현재 전세계 PEF규

모는 약 7,000억 달러로 추정되며, PEF의 한 형태로서 구조조정 전문(Buy-Out) 펀드의

규모는 약 5,000억 달러로 추정되고 있다. LBO의 거래규모는 미국의 경우 2002년

219억 달러, 2004년 말에는 939억 달러, 2006년에는 약 5,000억 달러에 이를 정도로

급격한 성장을 보이고 있다. 유럽에서는 고수익채권시장(high yield bonds market)이

계속 성장하고 있는데, 그 채권의 10%는 LBO의 자금지원에 활용되었고, LBO의 총거

래규모는 2006년 말 현재 약 2,000억 달러에 육박한다고 한다. 아시아에서도 2002년

12억 달러에서 2006년 말 현재 320억 달러로 LBO거래규모가 현저히 증가하 다.52)

그리고 국제적으로는 사모펀드로서 헤지펀드(hedge fund)의 규모가 급속한 신장

세를 보이고 있다.53) 헤지펀드규모는 2005년 말 기준 약 1조 5,000억 달러로 추정되고

있다. 그리고 오늘날의 헤지펀드는 전통적인 차익거래 이외에도 구조조정펀드 또는

간접투자펀드를 조성하여 기업인수에 의한 차익실현으로 투자대상을 다양화하고 있

다. 우리나라에서 활동하고 있는 외국의 헤지펀드는 2005년 말 현재 3개이고, 운용자

산규모는 3조원 정도에 이르며, 이들 헤지펀드는 독자적 방식에서 컨소시엄 구성까지

정형화된 형태가 없이 다양한 형태를 보이고 있고, 위험성이 높다고 판단되는 기업이

나 자산에 대해서도 공격적인 M&A를 진행하여, 단기간 내의 수익창출을 위한 재무적

투자의 형태를 보이고 있다.54) 1997년 금융위기 이후 이후 국내증권시장에서의 주식


51) 왕윤종, “외환위기 이후 외국자본의 국내진출 및 해외펀드 활동실태,”(한국증권연구원, 2006. 11), 7-13면; 신원섭·박용진, 전게보고서, 9-10면.

52) 신원섭·박용진, 전게보고서, 10면.53) 헤지펀드에 관한 상세한 설명은 송종준, “미국의 헤지펀드규제와 법적 시사점,”『증권법연구』, 제7권

제1호(한국증권법학회, 2006. 6), 49-99면 참조.54) 왕윤종, 전게발표자료, 7면, 13면.

투자의 주체는 대부분이 PEF, 헤지펀드 등과 같은 외국의 사모펀드이며, 2006년말 현

재 국내상장회사 주식의 40% 정도를 소유하고 있다.

그런데 국내의 PEF나 사모펀드가 간접투자자산운용업법에 의한 규제를 받고 있

는 것과는 달리, 외국계 사모펀드는 국내법에 의한 제한을 받지 아니한다. 외국계 펀

드는 차입비율과 차입금의 용처에 대한 제한이 없으므로 국내기업의 인수에 장애가

없는 셈이다. 최근에 우리나라 기업에 투자한 외국계 펀드의 대부분은 장기투자보다

는 단기적 차익 실현을 위한 재무전략적 투자가 보편적이라고 할 수 있다. 특히 한국

기업은 금융위기 이후 무차입경 에 의한 재무건전성 원칙을 중시한 결과, 부채비율

이 낮고 현금성 자산이 높으면 인수비용이 적을 뿐만 아니라, 높은 배당, 자사주 매입,

자산 매각 등으로 단기간 내에 높은 수익을 올릴 수 있는 여건을 가지고 있다.55) 따라

서 한국기업은 단기이익을 추구하는 외국의 헤지펀드나 PEF의 투기적 표적이 되거나,

Bust-up M&A도 충분히 시도될 수 있는 환경에 처해 있다고 보여진다.

2. Bust-up M&A에 관련된 현행법의 평가

Bust-up M&A에 관련된 법적 규율은 증권거래법과 상법이 중심이 된다. Bust-up

M&A는 1단계에서 피인수기업을 지정하여 지배권을 취득하고, 2단계에서 특수목적

회사를 피인수회사와 합병하는 것이 전형적인 모습이다. 이하에서는 대표적으로 증권

거래법상의 공개매수와 상법상의 합병에 대한 규율내용을 개괄하고 이것이 Bust-up

M&A의 성립에 대하여 어떠한 역할을 수행하고 있는지를 평가하고자 한다.

(1) 공개매수

증권거래법상 공개매수규제 중에서 Bust-up M&A와 직접적인 관련성을 갖는 것

만 몇 가지 언급하기로 한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)364

55) 최근 들어 국내 1000대 기업이 투자하지 않고 내부에 쌓아 두고 있는 현금이 전체 자본금의 6배인 364조원에 이르고, 매출액 규모 순으로 100대 기업의 유보율은 2002년 230%에서 2005년 722%, 101-500대 기업은 264%에서 473%, 501-1000대 기업은 196%에서 327%로 높아진 것으로 나타났다. 대한상의,

“기업현금보유율 현황과 잉여금,”2007. 7. 4.

1) 부분매수의 원칙

증권거래법상 공개매수규제와 관련하여 Bust-up M&A 또는 적대적 M&A를 촉발

할 수 있는 대표적인 원인은 부분매수원칙(partial bids)이 적용되어 취득하고자 하는

주식을 자유로이 정할 수 있다는 점이다. 일반적으로 상장회사의 의결권있는 발행주

식총수의 30%를 확보하면 지배권을 취득한 것으로 취급한다. 그리고 공개매수자가

취득하고자 하는 주식수량에 비하여 응모주식이 초과된 경우에도 공개매수자는 안분

비례원칙(pro rata basis)에 따라 매수예정주식수만을 취득할 수 있다. 이러한 입법태도

는 미국의 공개매수법의 근간을 따른 것이지만, 대상회사의 30% 이상을 취득하고자

하는 경우에 발행주식의 전부를 취득하도록 하는 유럽의 의무공개매수제도와는 상반

적인 것이다.

이와 같은 부분매수원칙이 적용되는 경우에 1차적인 지배권취득에 필요한 30%

의 지분만을 취득하면 되는 것이므로, 전부의무공개매수제도에 비하여 공개매수자는

상대적으로 적은 인수비용으로 대상회사의 지배권을 확보할 수 있다. Bust-up M&A

는 1단계에서 지배권을 장악하는 것이 첫 번째 과제인데, 부분매수원칙은 이에 적합

한 제도라고 할 수 있다. 다시 말하여 부분매수는 대상회사 주식의 장내외 매수와 병

행되는 경우 신속하게 대상회사의 지배권을 취득하는 데에 유용하고, 단기차익을 노

리는 적대적인 투자자가 LBO방식에 의하여 대상회사를 인수하고자 전략적 계획을 수

립할 때에 매우 유용한 제도라고 할 수 있다. 물론 유럽에서와 같은 의무공개매수제도

하에서도 인수자금의 규모가 부분매수의 경우보다 상대적으로 커서 차입에 의한 매수

가 증가하는 측면도 있지만, 인수자금이 조달되더라도 단기간 내에 신속하게 전주식

을 취득하는 것은 용이하지 않을 것이다.

2) 정보의 공시

증권거래법은 공개매수의 규제방식으로서 공시규제를 중요한 수단으로 삼고 있

다. 공개매수의 공고부터 종료에 이르기까지 일정한 중요정보를 기재하여 공고하거나

신고서와 보고서를 금융감독위원회에 제출해야 한다. 대표적으로 공개매수신고서에

기재하여 공시하게 되는 정보 중에는 공개매수의 목적, 자금조성내역, 공개매수 종료

후 대상회사에 관한 장래계획 등이 포함되어 있다(제21조의2, 시행령 제11조의4 제2항,

제3항, 제5항).

이들 정보는 대상회사 주주들이 응모여부를 결정함에 있어서 중요한 정보임에는


틀림없으나, 공개매수의 목적, 공개매수 후의 장례계획에 관한 정보공시규제가 구체

적이지 않으면 공시규제의 실효성은 반감된다. 예컨대 Bust-up 공개매수와 같이 지배

권 취득 후 차입채무를 상환하기 위하여 자산을 매각할 계획과 그 이후 대상회사와 합

병할 계획이 있는 경우 현행법이 어느 정도 구체성있는 정보의 공시를 강제하고 있는

지 명확하지 않다. 또한 공개매수의 목적을 공시했으나 공개매수 종료 후 그 목적을

변경할 수는 없는 것인지, 장래란 어느 정도의 기간을 의미하는 것인지도 명확하지 않

다. 그리고 만약 이들 정보에 대하여 막연하고도 추상적으로 공시하거나 아예 공시하

지 아니하고 공개매수를 종료한 다음, 대상회사의 자산을 분할매각하여 차입금을 상

환하고 나아가 대상회사와 합병을 시도하는 경우에 증권거래법이 이에 대하여 제재할

수 있는 것인지도 의문이다.

증권거래법상 정보의 실질적인 내용이 구체적으로 공시되지 않는다면 공개매수

규제의 본질은 훼손될 수밖에 없고, 증권거래법이 이를 규제할 수 없다면 이러한 법적

환경은 단기적 투자수익을 추구하는 기업인수인에게는 매력적인 법적 환경이 될 수

있다.

3) 대상회사의 의견표시

증권거래법은 공개매수신고서가 제출된 주식 등의 발행인은 대통령령이 정하는

바에 의하여 그 공개매수에 관한 의견을 표명할 수 있는 재량권을 규정하고 있다(제25

조). 이것은 공개매수에 직면하여 보유주식의 매도여부를 결정하여야 하는 대상회사

의 주주에게 투자판단의 정확성과 공정성을 확보하기 위함에 목적이 있다고 할 수 있

다. 일반적으로 의견표시에 있어서는 공개매수가격의 적정성, 공개매수자가 신고한

공시내용의 정확성, 대상회사의 장래 계획에 대한 공개매수자의 방침, 공개매수자와

대상회사 또는 그 경 진과의 사적인 이해관계 등에 관한 사항이 중요한 표시대상이

될 것이다.

그러나 미국의 증권거래법(SEC Rule 14E-2), EU회사법지침(제14조 제1항) 및 일본

금융상품거래법(제27조의10)은 대상회사에 대하여 공개매수에 대한 의견을 표시할 의

무를 부과하고 있다. 현행법이 그러한 의견표시를 의무화하지 아니하고 대상회사의

재량권으로 취급한 결과 대상회사로부터 아무런 의견표시가 없는 경우 투자판단의 공

정성 확보를 통한 투자자보호정신에 철저하지 못한 것이다. 그리고 대상회사에게 의

견표시의 재량권만을 규정할 경우에는 공개매수가 대상회사와 우호적인 관계에서 진

증권법연구 제8권 제2호 (2007)366

행되는 경우에는 소수주주의 이익을 무시하고 공개매수에 협력할 가능성이 크기 때문

에 문제의 중요성은 커진다고 할 수 있다.

특히 대상회사의 의견표시에 있어서 중요한 것은 공개매수가격의 적정성

(adequacy of price)에 관한 정보이다. Bust-up M&A에 있어서는 공개매수가격이 대상

회사의 현재주가보다는 높지만 청산가치보다는 낮은 수준에서 결정된다. 이 경우 만

약 대상회사가 보유자산을 분할매각하여 그 수익을 주주에게 분배하는 경우에도 그

가치는 청산가치에 상응하는 것이므로 공개매수자가 제시한 매수가격보다 높을 것이

고, 따라서 공개매수자가 제시한 매수가격은 부적정한 것으로 볼 여지도 있다.56) 이

경우 매수가격이 청산가치에 비하여 현저히 낮을 경우에는 대상회사의 경 진은 매수

가격의 부적절성에 관한 분석적 증거를 제시하여 의견을 표시하는 것이 대상회사와

그 주주의 이익을 보호하기 위하여 필요하다. 그밖에 대상회사는 공개매수자의 자금

조성내역, 기타 투자경력을 조사하여 인수 후 분할매각과 합병 등에 관한 장래계획에

관련된 추가적인 정보를 그 주주에게 제공할 필요도 있다. 이러한 요청이 있음에도 대

상회사가 아무런 의견을 표시하지 않아도 되는 입법태도를 취하는 경우, 이것은 Bust-

up 공개매수를 단행하기에 유익한 법적 환경이라고 할 수 있다.

4) 공개매수기간

증권거래법상 공개매수기간은 공개매수신고서의 제출일로부터 최소 20일, 최대

60일의 범위 내에서 정할 수 있다(제21조의2 제3항, 시행령 제11조의5). 이것은 미국의

증권거래법을 따른 것이지만, 공개매수기간이 단기화될수록 대상회사 주주의 주식매

도압력(pressure to sell)은 커지게 된다. 더욱이 현행법에서는 과거와는 달리 공개매수

의 효력발생을 위한 대기기간이 폐지되었으므로 종전에 비하여 공개매수 대상회사의

주주에게 허여된 투자판단기간이 실질적으로 단축된 것이나 다름없다. 그런데 미국의

공개매수기간은 업일(business day)을 기준으로 하므로 실질적으로는 우리 증권거래

법보다 장기간이다. 더욱이 EU 회사법 제13지침이 공개매수기간을 공개매수의 공표

일로부터 최단 4주, 최장 10주간을 규정(제12조 제1항)하고 있는 것에 비하면 현행 증

권거래법은 대상회사의 주주에게는 현저하게 큰 매도압력을 주는 법적 시스템을 가지

고 있는 셈이다. 이것은 적대적인 관계에서 단기간 내에 대상회사의 지배권을 취득하


56) Farinaro, op. cit., 736-738.

고자 하는 자에게는 매력적인 법적 환경을 제공하고 있는 것이다.

(2) 합 병

Bust-up M&A는 특수목적회사가 지배권을 확보한 다음에는 2단계로 대상회사와

합병하는 것이 일반적이다. 그것은 특수목적회사가 부담하고 있는 부채를 이 합병에

의하여 대상회사가 승계해야 하기 때문이다. 그런데 Bust-up M&A의 경우, 이 합병에

서 경계하여야 할 것은 존속회사로서 대상회사가 승계하는 부채로 인하여 기존 채권

자의 위험이 커지게 되고, 대상회사가 파산에 빠지는 경우 그 채권자의 위험은 현실화

된다. 또한 2단계의 합병에서 대상회사의 소수주주는 주식매수청구권을 행사하여 사

원관계로부터 탈퇴할 수 있지만, 현금지급합병(cash-out merger)이 허용되는 경우에는

원하지 않는 소수주주도 강제로 퇴출시킬 수 있다.

합병에 의하여 차입채무를 승계한 결과, 존속회사가 채무초과 또는 무자력의 상

태로 빠지게 되는 경우에는 채권자는 민법상 채권자취소권을 행사할 여지가 있고,57)

상법상으로는 이사의 선관주의의무위반의 문제58)로서 규율할 여지도 있을 것이다. 합

병은 주주총회의 특별결의절차와 채권자보호절차를 거쳐야 하기 때문에 상법상으로

채권자는 합병반대에 의하여 보호될 수 있을 것이고, 다만 존속회사가 파산 등 도산에

이르는 경우에는 채권자의 부인권행사로 보호될 수도 있을 것이다. 그리고 차입매수

가 범용화되는 경우에는 대부분 채권자인 금융기관의 부실로 확산될 우려도 커지게

되어 사회·경제적인 위험도 증가할 수도 있다.59)

한편 Bust-up M&A에 있어서 보다 중요한 것은 소수파주주를 강제로 퇴출시키는

문제일 것이다. 현행 상법상으로는 이것은 주주의 기득권을 침해하는 것으로서 위법

하다고 볼 수 있다. 그러나 실제로는 2단계의 합병에 이르기 전에 대규모의 감자과정

을 통하여 소수주주를 퇴출시키거나 그 지분을 현저히 약화시키는 경우가 적지 않다.

개정 상법안은 외국의 입법례와 부합되게 합병대가를 신주가 아닌 현금 기타의 재산

으로도 지급하는 현금합병제도를 도입한 결과(개정안 제523조 제4호), 이 개정 법률안

이 시행되는 경우에 2단계 합병에 의한 소수주주 퇴출의 위법성 문제에 대한 다툼은

증권법연구 제8권 제2호 (2007)368

57) 이창원·이상현·박진석, 전게논문, 21-22면.58) 신희강·류경진, “LBO거래의 실행과 법적 문제,”『BFL』, 제24호(서울대 금융법센터, 2007. 7), 30-

31면.59) 신원섭·박용진, 전게보고서, 22면.

감소하게 될 것이다. 그러나 현금합병제도를 도입함으로써 소수주주의 강제퇴출이 용

이해졌고, 이것은 차입에 의한 기업인수를 증가시키는 요인으로도 작용할 여지가 커

지게 되었다. 소수주주의 강제퇴출 이후에 공개회사는 폐쇄기업으로 전환된다.60)

또한 소수주주 퇴출의 경우 상법은 합병대가의 공정한 산정원칙을 규정하고 있지

않다. 특히 상법은 이른바 2단계 합병의 위험성을 인식하고 있지 않으므로 2단계 합

병의 경우에도 일반적인 합병에 적용되는 합병대가의 산정원칙을 적용할 수밖에 없을

것이다. 그러나 이른바 2단계 합병의 경우에는 1단계의 공개매수에 응모하지 않은 소

수주주가 공개매수가격보다 낮은 가격으로 합병대가를 받고 강제로 퇴출되는 것이 보

통이다. 이 경우 퇴출되는 소수주주를 보호하기 위한 합리적인 법적 규제책을 논의해

야 할 필요성은 없는 것인지도 검토해 볼 일이다. LBO나 Bust-up M&A가 남용되는

경우 이 문제는 현실적으로 등장하게 될 중요성있는 문제이다.

3. Bust-up M&A의 합리적 규율방안

(1) 기본시각

Bust-up M&A를 금지하거나 규제를 강화하는 것이 바람직한 것인지에 대하여는

앞으로 더 많은 논의가 있어야 할 것이지만, 거시적으로는 이를 통하여 회사의 지배구

조를 개선하고 기업가치를 상승시키는 효과가 있는 이상 이를 부정하는 것은 바람직

하지 않다. 그러나 Bust-up M&A는 투자자는 물론이고, 기업과 이해관계를 갖는 집단,

국민경제에 악 향을 미치는 폐해가 있음도 부인할 수 없다. 따라서 Bust-up M&A에

대한 새로운 규율방안은 M&A법의 기본틀을 존중하면서 경제·사회적 폐해를 줄일

수 있는 방향에서 보완되는 것이 바람직하다고 본다.

Bust-up M&A의 폐해를 초래하는 근본적인 법적 요인은 부분매수원칙에 있다고

본다. 그런데 M&A의 규율에 있어서 부분매수원칙을 선택할 것인지, 전부의무공개매

수원칙을 채택할 것인지는 국가의 법정책적인 문제에 속한다. 우리나라의 경우 지난

1997년 금융위기 이후 기업의 구조개선을 통한 경제회복이 시급한 상황에서 이러한

문제를 타개할 수 있는 제반 수단 중의 하나가 적대적 M&A를 허용하는 것이고, 또한


60) 공개기업의 폐쇄기업화의 개념, 유형, 방법과 소수파주주의 보호방안에 관하여는 송종준, “폐쇄기업화거래의 공정요건과 소수파주주의 보호,”『상사법연구』, 제19권 제1호(한국상사법학회, 2000. 6), 211-248면 참조

적대적 M&A를 활성화시킬 수 있는 수단이 부분공개매수원칙이라고 보았을 것이다.

결과적으로 10년 전에 비하여 오늘날에는 국내 상장주식에 대한 코리아 디스카운트

현상이 해소되어 가고 있고, 적대적 M&A가 기업외부에서 기업의 비효율적 경 을 통

제하는 강력한 수단으로 정착되어 가고 있는 것도 부정하기 힘들다고 본다. 일부에서

는 투기적인 외국자본 M&A의 규제에 초점을 맞추어 부분매수원칙을 전부매수원칙으

로 전환하자는 견해61)도 있지만, 전부매수원칙은 우리나라 M&A법의 근간을 바꾸는

것이고, 그간의 M&A가 가져온 경제·사회적 성과를 감안할 때에 결코 바람직하지 않

다고 본다.

다만 2000년대 들어 외국에서는 LBO방식에 의한 기업인수가 현저히 증가하고

있고, 이미 우리나라에서도 몇 건의 사례를 찾을 수 있다. 앞으로도 차입에 의한 기업

인수는 증가세를 예상할 수 있고, 따라서 Bust-up M&A 현상도 증가할 것이다. 따라서

Bust-up M&A가 기업, 주주, 채권자, 종업원, 지역사회, 나아가 국민경제에 대하여 부

정적인 향을 미치는 것을 방지하기 위한 합리적인 대응책이 검토될 필요가 있다. 대

응책을 검토함에 있어서는 지나치게 단기간 내에 적대적으로 기업을 인수할 수 있는

현행 시스템을 개선하고, 주주, 기타 이해관계자의 보호를 위하여 필요한 몇 가지 쟁

점에 대하여 그 개선방안을 제시하고자 한다. 공매매수법, 방어법, 세법, LBO의 위법

성 판단기준 등으로 나누어 검토하고자 한다.

(2) 공개매수법 분야에서의 규율방안

1) 정보공시규제의 강화

증권거래법상 공개매수자가 공시할 정보 중 공개매수의 목적, 공개매수 후 대상

회사에 대한 장래계획, 자금조성내용 등에 관한 정보는 대상회사의 주주에게는 공개

매수청약에 대한 응모여부를 판단함에 있어서 중요하고, 특히 이들 정보는 공개매수

자가 대상회사를 Bust-up할지의 여부를 판단할 수 있는 중요한 정보이다. 자금조성내

역에 있어서는 차입금이 있으면 그 내역을 공시하도록 하고 있지만, 공개매수의 목적

과 장래계획에 대한 정보의 내용을 구체화해야 할 것이다. 따라서 공개매수신고서에

구체적인 항목을 설정하고 항목별로 상세하게 기재하도록 하여야 할 것이다. 예컨대

공개매수의 목적이 경 권 참가라고 하면 그 참가의 방법이나 형태, 공개매수 후 자산

증권법연구 제8권 제2호 (2007)370

61) 왕윤종, 전게발표자료, 29면.

의 분할매각, 차입금 상환, 합병, 기타 구조재편 등과 같이 항목을 세분하고, 또 연도별

이나 기간별로 장래계획에 대한 상세한 내용을 기재하도록 공시규제를 충실히 할 필

요가 있다고 본다. 장래계획에 있어서 장래라는 용어도 불명확하므로 공개매수 후 5

년 또는 3년과 같은 특정된 기간의 구체적인 경 방침을 기재하도록 하는 것이 투자

자 보호를 위하여 필요하다고 본다.

2) 대상회사의 의견표시의무

공개매수에 대하여 대상회사에게 의견을 표시할 의무를 부과하는 것이 대상회사

주주의 투자판단을 위하여 바람직하다. 대상회사의 의견표시 의무화에 있어서는 대상

회사에게 공개매수에 대한 찬성, 반대, 또는 중립의 의사를 표시할 의무를 부과하고

그 의견표시의 방법과 시점 등도 규정하여야 할 것이다. 의견의 표시에는 외부전문가

로부터의 자문 또는 조언을 받은 사실, 이사회결의의 내용, 대상회사와 공개매수자간

의 이해충돌관계에 있는 사실(예컨대 이사겸임, 주식상호보유 등), 대상회사의 이사와 공

개매수자 사이에 사적 이해관계있는 사실(예컨대 특별이익을 공여하기로 하는 약정, 금전

적 이해관계, 경 자지위의 유지약정관계 등) 등이 기재되어야 할 것이다.62) 그리고 공개

매수가격의 적정성에 대한 의견은 반드시 그 분석적 증거자료와 함께 제출하게 해야

할 것이다. 어느 경우이든 중요한 사항의 누락과 오해를 일으킬 수 있는 기재와 허위

사실의 기재는 금지되어야 할 것이다.

3) 공개매수기간의 조정

공개매수의 본질상 최장기간은 법정할 필요는 없으나 시장의 불안정성을 고려하

여 최단기 및 최장기 법정주의를 따르는 것이 바람직한 태도임은 재론할 여지가 없다.

그러나 미국이나 EU에 비하여 공개매수기간이 실질적으로 단기이므로, 투자판단을

위해 필요한 정도의 실질적인 기간을 부여하여야 한다. 이를 위해 공개매수기간을 통

산개념이 아닌 금융기관 업일로 바꾸되, 공개매수에 있어서 투자자의 투자판단을

위한 충분한 숙려기간을 제공하기 위해서 현행의 단기 20일은 다소 연장하고 장기 60

일은 다소 축소하는 것이 합리적이라고 본다. 따라서 현행 공개매수기간의 최단기간

은 20 업일로 확대하고, 최장기간은 40 업일로 축소하는 방안이 검토될 수 있다고


62) 김건식, 『증권거래법』, 제3판(두성사, 2004), 220면; 김정수, 『현대증권법원론』(박 사, 2002), 470면.

본다. 이 기간을 통산개념으로 따지면 최단 28일, 최장 56일 정도에 해당하게 된다.

4) 강제매수제도의 도입

공개매수자가 이미 보유한 주식수와 청약에 응모한 주식수가 대상회사의 발행주

식총수의 90% 이상에 해당하게 되는 경우에는 안분비례매수원칙의 적용을 배제하여

응모주식 전부를 매수해야 함은 물론이고, 잔여 비응모주식 전부를 매수하도록 의무

화하는 방안을 검토할 수 있을 것이다. 이른바 국법에서 시행하고 있는 강제매수권

제도(right of compulsory purchase)를 도입할 필요가 있다. 그리고 잔여 비응모주식의

매수가격은 최소한 공개매수가격과의 균일성이 확보되도록 하여야 할 것이다.63)

그리고 잔여 비응모주주에게는 공개매수자의 강제매수권에 대응하여 보유주식에

대한 주식매수청구권을 부여하고, 매수가격의 공정성에 대하여 공개매수자와 소수주

주간에 다툼이 있는 경우에는 법원에 매수조건의 확정을 신청할 수 있도록 하는 방안

이 검토될 수 있을 것이다.

(3) 방어법 분야에서의 규율방안

1) 방어권의 명시

적대적 M&A에 대한 방어의 법적 취급문제에 있어서 방어를 포괄적으로 허용하

는 원칙 규정을 두고 있는 외국 법제의 도입을 적극적으로 검토할 필요가 있다. 대표

적으로는 미국법조협회의 회사지배관리원칙규범과 대부분의 주회사법이 채택하고 있

는 비구성원이익법(non-constituencies statutes)의 취지를 반 하는 것이 바람직할 것이

다. 비구성원이익법은 이사회가 방어의 결정을 내림에 있어서 주주의 이익은 물론이

고, 종업원, 채권자, 지역사회 등 회사와 접한 이해관계를 갖는 집단의 이익도 함께

고려하는 것을 허용하는 입법이다. 이것은 상장회사의 법적 성격을 주주의 이익을 위

한 사적 단체로만 보지 아니하고, 이해관계자(stakeholders)의 이익까지도 고려하는 공

증권법연구 제8권 제2호 (2007)372

63) 이와 관련하여 상법개정안은 발행주식총수의 95% 이상을 보유한 지배주주에게 잔여소수주주가 보유한주식의 전부에 대한 매도청구권을 허용하고, 소수주주에게도 매수청구권을 부여하는 것을 내용(개정안제360조의24, 제360조의25)으로 하는 지배주주의 소수주식 전부취득제를 도입하 다. 이 제도는 주식취득의 수단이 무엇이든지 지배주주가 95% 이상의 주식을 보유하기만 하면 적용된다는 점에서 이 강제매수권제도와는 차이가 있다. 지배주주의 소수주식 전부취득제에 관한 외국 입법례에 관한 상세한 분석은 송종준, “소수주주 강제퇴출제도의 국제적 신조류와 그 입법론적 수용가능성—미국· 국·독일법의 비교분석을 중심으로,”『증권법연구』, 제6권 제1호(한국증권법학회, 2005), 3면 이하 참조.

공이익단체로 파악한다.64)

이러한 견지에서 상장회사의 이사회는 지배권의 변경을 목적으로 하는 거래에 대

하여 경 상의 필요가 있는 경우에는 회사 및 주주의 최선의 이익을 해치지 아니하는

합리적인 방어조치를 취할 수 있고, 당해 거래가 회사와 정당한 관계를 가지는 자에게

미치는 향을 고려할 수 있다는 등의 원칙 규정을 두어야 할 것이다.65) 투기적이고

파탄적인 적대적 M&A에 대하여 회사가 자치적으로 방어를 할 수 있도록 허용하는 것

이 바람직하기 때문이다. 다만 이사회에 의한 방어권의 남용은 제한하여야 하고, 그

판단에 필요한 합리적인 기준을 제시하는 것이 바람직할 것이다. 그러나 미국의 경우

와는 달리 방어권의 남용여부를 판단할 수 있는 객관적인 기준이 형성되지 않으므로,

이 문제에 대해서는 일본의 방어지침과 같은 가이드 라인의 설정에 관한 연구가 필요

할 것이다.

2) 정관자치기능의 확대

기업인수 후 남용적인 자산매각 등 투기적이고 파탄적인 M&A를 막기 위해서는

대상회사가 정관의 규정에 의하여 일반합병에서 요구되는 특별결의요건을 가중한 형

태의 초다수결요건(super majority requirement)을 설정할 수 있도록 상법에 이를 명시

하는 방안을 검토할 수 있을 것이다.

주주총회 특별결의요건의 가중을 입법으로 허용하면 미국의 반기업인수법 중 공

정가격지급조항(2단계 합병에서 합병대가를 1단계의 공개매수가격 이상을 지급하도록 하는

조항), 기업결합제한조항(지배권의 취득 이후 일정기간 동안 이사회의 승인, 또는 주주총회

의 승인이 없으면 대상회사와의 합병, 대상회사의 해산, 주요자산의 처분 등을 금지하는 조

항), 지배주식취득제한조항(일정비율 이상의 주식을 취득하거나 취득 후 의결권을 행사하

려는 경우 이해관계자 이외의 주주의 과반수의 승인을 얻어야 한다는 조항) 등을 정관에 명

시하는 방법으로 Bust-up M&A를 자치적으로 제한하는 효과를 거둘 수 있다. 참고로

2005년 6월 제정한 일본 회사법에서는 합병, 이사의 선임 및 해임, 업양도 등을 위


64) Coffee, Jr. 교수는 주회사법상의 반기업인수법은 공공법적 관점에서 정당화될 수 있다고 주장한다.John C. Coffee.Jr., Shareholders versus Managers, pp.108-109; The Uncertain Case for TakeoverReform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bust-ups, 1988 Wis. L. Rev. 435(1988).

65) 이러한 조항은 다수의 희생으로 소수가 부당하게 이익을 취득하는 것을 막아 전체 사회적 부를 극대화할 수 있고, 종업원의 사기와 지역사회와의 유대를 돈독히 할 수 있으며, 결과적으로 효율적인 국가경제시스템을 가져올 수 있다는 논리를 심도있게 전개한 논문으로 Wester, op. cit., p.599 이하 참조.

한 주주총회의 결의요건을 정관으로 가중할 수 있음을 명시한 바 있다(제309조 제2

항).

3) 2단계 합병대가산정의 규제

개정 상법안이 시행되는 경우에 2단계의 합병단계에서 소수주주가 자신의 의사

에 반하여 퇴출될 수 있게 된다. 이 경우 퇴출되는 소수주주의 보호를 위하여 합병대

가의 산정방식을 규제하는 방안을 검토할 수 있을 것이다. 미국의 주회사법상 공정가

격지급조항은 2단계 합병시 합병대가는 최소한 1단계의 공개매수가격 이상일 것을

규정하고 있다. 이러한 가격설정이 정당한가에 대하여는 다툼이 있지만,66) 일반적인

합병과는 달리 재무전략적 이익만을 목적으로 하는 단기적인 LBO나 Bust-up M&A의

경우에는 의사에 반하여 퇴출되는 소수주주에게 지배주주가 갖는 지배권 프리미엄

(control premium)의 가치를 반 하는 것은 합리성이 있다고 본다.

4) 공공적 기간산업 등에 대한 자치적 방어권 확대

국가가 개입하여 경 권을 보호해 주어야 할 합목적성이 있는 기간산업의 경우에

는 다양한 자치적 방어수단을 제공할 필요가 있다.67) 현재 성안중에 있는 상법개정안

에서 현행 증권거래법상의 공공적 법인 개념을 에너지산업, 운수산업, 통신산업 등 국

민경제상 중요한 국가기간산업을 위하는 법인으로 확대 조정하는 것이 바람직하

다.68) 이들 공공적 기간산업에 속하는 법인에 대하여는 상장유무를 불문하고 경 권

보호 또는 경 권 방어에 대비하여 차등의결권주식, 포이즌 필 등을 포함하여 다양한

증권법연구 제8권 제2호 (2007)374

66) 이에 대하여는 송종준, “2단계 합병과 소수파주주의 보호,”『법학연구』, 제7권 제2호(충북대 법학연구소, 1995) 참조.

67) 같은 취지; 정윤모, “주요국의 M&A 규제 비교검토 및 한국 제도의 발전방향,”한국증권연구원·한국재무학회 세미나, 2006. 6. 13, 38면.

68) 2006년 말에 이상경 의원이 대표발의한 증권거래법 일부개정법률안(이 법안은 2007년 초에 국가안보에 반하는 외국인투자규제법으로 변경하 음)에서는 기간산업에 대한 외국인 M&A를 규제하기 위하여공기업의 경 구조개선 및 민 화에 관한 법률 제2조에 따른 공기업, 전기통신사업법 제5조 제1항에따른 기간통신사업자, 한국전력공사법에 따른 한국전력공사, 그밖에 대통령령이 정하는 법인의 어느 하나에 해당하는 상장법인, 코스닥 상장법인 또는 등록법인을 공공적 법인으로 열거하고 있다. 이 법안에의하면 공공적 법인으로는 현행 증권거래법상 공공적 법인으로 지정된 한국전력공사 이외에도, 공기업구조개선법상 한국가스공사, 인천국제공항공사, 한국공항공사, 전기통신사업법상 KT, 데이콤, 하나로통신, SKT, KTF, LGT, SK네트웍스 등 34개의 법인으로 확대되고, 그밖에 대통령령이 정하는 법인까지감안하면 더 확대될 수 있다.

방어적 주식제도를 활용할 수 있게 하는 것이 바람직하다.69) 그리하여 해당 기업이 정

관자치에 의하여 방어적 주식을 자율적으로 채택할 수 있게 하여야 할 것이다. 특히

이 같은 방안은 외국의 PEF 또는 헤지펀드 등과 같은 사모펀드의 공공적 기간산업에

대한 Bust-up M&A를 합리적으로 규율하는 데에도 기여할 수 있을 것이다.

(4) 세법 분야에서의 규율방안

Bust-up M&A는 인수자금을 차입하여 단기투자수익을 추구하는 것을 특성으로

하지만, 이를 직접적으로 금지하거나 규제하는 것은 바람직하지 않다. 그러나 차입에

의한 인수라도 장기적인 투자로 유인하거나 차입매수의 남용을 억제하기 위한 조세정

책적·금융감독적 고려도 필요하다고 본다.

인수자금의 차입은 대부분 정크본드의 발행에 의한 경우가 많으므로 특수목적회

사와 피인수기업이 그 자금의 차입을 위하여 발행하는 사채, 기타 증권에 대한 지급이

자의 공제(deductibility of interest)한도를 축소하거나, 이 제도를 폐지하는 방안을 검토

할 수 있을 것이다.70) Bust-up M&A는 실질적으로 이를 주도하는 금융기관, 펀드, 기

관투자자 등의 단기이익추구에서 비롯되는 경우가 대부분이므로 금융기관 등이 차입

매수를 위하여 대출하거나 투자한 금액에 대한 이자소득 또는 투자수익에 대하여 보

유기간별로 누진과세제도(graduated taxation)를 운용하는 것도 검토할 수 있을 것이

다.71)

그밖에 차입자금의 공급원인 금융기관이 인수자금의 대부분을 차지하여 채권회

수위험이 지나치게 커지는 것을 막는 것도 필요할 것이다. 이를 위하여 차입매수에 있

어서는 은행, 증권, 투자은행, 보험회사 등 금융기관으로 하여금 자본의 일정비율을

초과하여 정크본드를 보유할 수 없도록 제한하는 방안을 검토할 수 있을 것이다.72)


69) 송종준, “방어적 주식제도의 국제적 입법동향과 도입과제,”120면; 신원섭·박용진, 전게보고서, 32면.70) 현행 법인세법상으로는 2004년말 기준초과차입금 지급이자 손금불산입제도가 폐지된 결과, 차입금이

자기자본의 일정비율을 넘는 경우에도 과다차입으로 인해 차입금의 이자가 손금에 산입되지 않는 일은없다고 한다. 전오 ·이재호, “LBO와 세법,”『BFL』, 제24호(서울대 금융법센터, 2007. 7), 56면.

71) Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, pp.63-64.72) Ibid at 63. 이와 함께 금융기관의 공공성을 중시하여 차입에 의한 기업인수자금의 공여시에 금융기관

의 경 진으로 하여금 인수자의 투기성 여부를 엄격하게 심사하도록 감독규정을 강화하고, 신중하지못한 과다한 자금대여 또는 증권인수에 대하여 경 진에게 무거운 책임을 추궁할 수 있도록 강화된 감독규정을 두는 방안을 검토할 수 있을 것이다.

(5) LBO의 위법성 판단기준

1) 기본원칙

일반적인 LBO거래에서 대상회사의 자산을 담보로 제공하거나 채무보증이 있다

고 하여 항상 민사상·형사상 위법하다고 판단할 것은 아니고, 실질적인 견지에서 그

러한 행위가 회사의 이익을 해치지 아니하고, 오히려 대상회사의 담보제공 등을 통한

기업인수로 회사의 재무구조가 개선되고 미래의 수익가치가 향상될 수 있는지의 여부

를 종합적으로 판단하여73) 담보제공 또는 채무보증행위의 위법성을 결정하는 것이 타

당하다고 본다. 따라서 LBO가 일부 역기능이 있기는 하지만, 경제적으로 LBO의 존재

가치 및 필요성이 인정되고 있고,74) LBO가 인수자와 피인수기업 모두에게 대안거래

일 수 있고 또 M&A시장의 창의성과 기업가정신이 위축되지 않아야 한다는 점75) 등에

서 LBO를 주도하는 기업가 또는 경 진에 대하여 획일적으로 엄격한 민사·형사책임

을 추궁하는 것은 바람직하지 않고, 사안의 특성에 따른 합리적 해석이 수반되어야 할

것이다.

2) 신한LBO판결의 평가

(가) 판결의 의미

신한LBO사건에서는“S&K 월드 코리아”라는 목적회사를 설립하여 이 회사가 금

융기관들로부터 (주)신한의 인수자금 전액을 대출받아 (주)신한을 인수한 다음, 신한

의 자산을 담보로 제공하 다. 그 담보제공은 S&K월드 코리아의 사실상의 1인주주이

자 대표이사인 자가, (주)신한의 대표이사를 겸하고 있는 상태에서 이루어졌다. 이 사

건은 (주)신한의 자산을 담보로 제공하면서도 명목회사가 채무를 이행하지 못하는 경

우에 (주)신한이 부담하게 될 담보책임의 위험에 대비하여 대표이사가 아무런 반대급

부도 제공하지 않은 것이 배임죄를 구성하는지가 쟁점이 되었다.76)

이 사건에서 대법원은“기업인수를 위하여 설립한 명목회사와 대상회사의 대표

증권법연구 제8권 제2호 (2007)376

73) 서울고법 제6형사부 2004. 10. 6 선고 2003노3322 판결.74) 이창원·이상현·박진석, 전게논문, 24면.75) 박태현, “차입매수(Leveraged Buyout)에 있어서의 이사의 신인의무,”『인권과 정의』, 제369호(대한변

호사협회), 229면.76) 제1심에서는 배임의 죄를 인정하 지만(서울지방법원 남부지원 2003. 11. 28 선고 2003고합145 판결),

제2심에서는 무죄를 인정하 다(서울고등법원 2004. 10. 6 선고 2003노3322 판결).

이사를 겸임하고 있는 인수자가 금융기관으로부터 대출받은 인수자금에 관하여 대상

회사의 자산을 담보로 제공하 으면서도 대상회사의 담보제공에 상응하는 반대급부

를 제공하거나 최소한 대출금이 상환될 때까지 인수자가 인수한 주식이 임의로 처분

되지 못하도록 대상회사 또는 금융기관에 담보로 제공하는 등의 조치를 취하지 않은

행위는 대상회사로서는 장차 대출금채무 미변제시 담보로 제공된 자산이 환가처분될

수 있는 위험을 부담하게 되는 것이므로 임무위배행위에 해당하고, 또한 그 주된 목적

이 대상회사에 대한 경 권 확보를 위한 자금마련을 위한 인수자의 개인적 이익을 위

한 것이므로 비록 인수자에게 대상회사의 경 정상화 의도가 있었다 하더라도 배임의

고의가 인정된다”고 판시하 다.77)

이 판결은 우리나라에서의 LBO의 장래를 판단하는 데에 중요한 향을 미칠 수

있다고 본다. 그러나 이 판결이 LBO를 금지하려는 사법정책을 제시하 다기보다는

적정한 요건을 갖춘 LBO만이 허용된다는 의미를 가진다고 본다.

(나) 판결에 대한 제평가

최근에는 이 판결에 있어서 대법원이 피력하는 논거에 대한 부정, 긍정의 평가도

제시되고 있다. 부정적 견해에서는 LBO의 경우 대상회사의 경 정상화가 되지 않으

면 인수자 역시 이익을 얻을 수 없기 때문에 인수자의 의사는 자신과 대상회사 모두에

게 동시에 이익이 되려는 의사, 즉 윈윈(win-win)의사라고 할 것이므로 배임의 고의를

인정할 수 없다거나,78) LBO인수자가 향후 차입금을 상환하지 못하여 담보로 제공된

재산이 환가처분될 것을 알면서도 피인수기업의 자산을 담보로 제공한다거나 달리 그

가치를 감소시키는 행위를 한다는 것은 오히려 경험칙에 반하여 배임의 고의를 인정

할 수 없다79)고 주장한다.

반면에 긍정적 견해에서는 이 사건은 특수목적회사의 타인자본 대비 자기자본 비

율이 220 : 1이 넘을 정도로 과도하여 인수자가 투입한 자금이 매우 적었고, 또한 인수

자 자신의 자산을 담보로 제공하거나 보증을 하지 않아 외부차입금의 상환에 대한 별

다른 위험을 부담하지 않았다는 점에서 피고인에게 대상회사의 대표이사로서 배임의

책임을 물을 수 있는 가능성이 애초부터 상당히 높았던 것으로 보거나,80) 대상회사의


77) 대법원 2006. 11. 9 선고 2004도7027 판결.78) 이상돈, “차입매수와 배임죄,”한국증권법학회 세미나(2006. 12. 23), 9면.79) 박태현, 전게논문, 227면.80) 이창원·이상현·박진석, 전게논문, 19면.

부담에 상응하는 반대급부를 제공받거나 최소한 대출금이 상환될 때까지 특수목적회

사가 인수한 주식, 채권 등을 임의로 처분할 수 없도록 대상회사 또는 금융기관에 담

보로 제공하는 등의 조치를 취하지 않은 채 대상회사의 재산을 담보로 제공한 것은 대

상회사의 주요 자산의 대부분이 대출금에 대한 책임재산으로서 환가처분될 수 있는

위험이 초래되었고, 나아가 대상회사의 주주와 채권자 등에 대하여도 잠재적인 이익

을 해하는 것으로서 대상회사에 손해를 가한 것으로 보아 배임의 고의를 인정한 것은

타당하다81)고 주장한다.

(다) 사 견

이 사건에서는 형법상 배임죄의 고의를 인정하는 문제에 있어서 대상회사의 담보

제공이 대상회사와 그 주주와 채권자에 대하여 잠재적인 손해를 주고 있는가, 그렇지

않은가에 관한 일반적인 논의도 중요하지만, 피고인이 특수목적회사와 대상회사의 대

표이사를 겸하고 있는 상태에서 자신이 실질적인 소유자로 있는 특수목적회사의 채무

변제를 위하여 대상회사의 자산을 담보로 제공하는 전형적인 이사의 자기거래라는 점

에 논의의 핵심이 있다고 보여진다.

이 사건에서 대법원 판례는 차입주체인 인수인에 대하여 피인수회사가 담보를 제

공하는 경우에는 회사의 손실이 발생하지 않도록 정당한 반대급부를 제공하는 경우에

한하여 적법하고, 정당한 반대급부를 제공하지 않는 것은 인수인의 개인적인 이익만

을 위한 것으로서 이것은 회사에 대한 배임행위라는 것을 확인한 것이라고 볼 수 있

다. 그런데 이 사건의 판결에서 중요한 것은 대법원이 설시하고 있는“반대급부”라는

개념에 대하여 고등법원은 이것을 인수 후 피인수회사의 경 호전으로 인한 상승된

기업가치 또는 장래 상승할 기업가치라고 파악하고 있다는 점이고, 대법원은 피인수

회사의 담보제공에 따른 현실적인 반대급부가 필요하다는 점이다.

이 사건의 복잡한 사실관계에서 나타나는 두드러진 사실 중의 하나는 피고인 또

는 특수목적회사가 취득한 주식 기타 채권에 대하여 설정했던 기존 담보권을 해지한

사실이다. 이것은 궁극적으로 인수자금차입에 따른 채무를 회사에 떠넘기는 결과가

되었고, 회사는 담보제공으로 인하여 채무자로부터 아무런 반대급부 없이 담보채무를

부담하게 되어 회사에는 그만큼 손해가 발생할 가능성이 있는 것이다. 설혹 피인수회

사가 장래 경 개선으로 기업가치가 상승하는 경우와 같이 회사에 이익을 주게 될 것

증권법연구 제8권 제2호 (2007)378

81) 전현정, “LBO와 배임죄—손해를 중심으로—,”『BFL』, 제24호(서울대 금융법센터, 2007. 7), 97면.

이어서 그것이 곧 반대급부라고 주장할 수 있다 하더라도, 인수인 자신의 주식 등에

대한 담보를 해지한 것은 회사는 손해를 입더라도 인수인 자신은 회사의 손해에 대한

책임을 지지 아니하거나 위험을 회피하고자 한 것이라고 볼 것이다. 외국의 경험례에

서 보듯이 LBO에 의해 인수된 기업들이 차입채무부담으로 파산에 이른 경우가 많다

는 점을 감안하면 반대급부의 중요성이 크다고 본다.

대법원 판결이 인수인에게 정당한 반대급부의 제공 필요성을 강조한 것은 이사의

자기거래에 요구되는 엄격한 공정성을 확보하기 위한 취지라고 해석할 수 있다. 이사

의 자기거래로서 LBO에 의한 M&A가 적법하기 위하여는 피인수회사에 의한 담보제

공은 그 의사결정절차와 담보제공의 공정성이 확보되어야 할 것이다.82) 현행법상 의

사결정절차로는 이사회의 결의절차가 있지만, 이 사건에서의 이사회 결의가 이와 같

은 이해충돌상황에서 공정한 의사결정을 위하여 독립적인 판단기능을 발휘할 수 있을

만큼 충분히 공정한 절차인가에 대하여는 의문이다. 그리고 담보제공의 공정성은 담

보를 제공하는 피인수회사에게 채무자의 반대급부가 균형을 이룰 때에 인정될 수 있

는데, 오히려 그 반대급부를 회수한 상태에서는 그러한 공정성을 인정하기 어려울 것

이다.83) 또한 대표이사는 대상회사의 경 상태가 악화될 수도 있음을 감안하여 대표

이사로서 회사가 손해를 입게 될 가능성까지도 고려하는 것이 충실의무의 이행이라고

보아야 할 것이다.

요컨대 이 사건에서 대표이사는 회사의 이익과 대표이사 개인의 이익이 충돌하는

사정에 있음에도 불구하고 회사의 손실을 방지하기 위해 최대한의 선의로 충실의무를

이행했다고 보기는 어렵다. 대법원은 이러한 이유에서 대표이사에게 배임의 고의가

있다고 인정한 것으로 본다.


82) Martin Lipton & Erica H. Steinberger, Takeovers & Freezeouts, Vol.1(Law Journal Seminars Press,1990), §9.03[5]; 송종준, “PEF와 M&A: LBO의 구조와 법적 문제,”73면; 신희강·류경진, 전게논문, 32-33면

83) 반대급부의 개념을 확장하여 이에는 유형의 자산뿐만 아니라 무형의 자산, 즉 대상회사의 경 을 정상화하는 데 도움이 될 수 있는 인수자의 정치적·사회적 네트워크 및 경 능력 등 인적·물적 자산을 동원할 수 있는 역량도 포함된다는 견해가 있다. 이상돈, 전게발표자료, 8-10면. 그러나 인수자의 이러한무형자산은 법률적으로는 인정할 수 없다고 본다. 담보재산이 환가처분되는 경우에 대상회사가 인수자의 무형자산을 집행할 수는 없기 때문이다. 그러나 인수자의 정치적 배경, 사회적·경제적 향력 등이LBO의 실행에 사실상의 향은 줄 수 있을 것이다.

3) LBO의 위법성 판단기준

(가) 최근의 견해

최근 들어 일각에서는 일반적인 LBO거래에 있어서 대상회사 이사의 임무해태 또

는 충실의무의 위반여부를 판단하기 위한 기준이 제시되고 있다. 그 기준으로는 목적

의 정당성, 판단의 적정성, 특히 MBO의 경우 이사들의 위험부담 여부 등을 종합적으

로 고려하여 판단해야 한다는 견해,84) 인수인의 경 역량과 자원의 보유, 피인수기업

의 업종·경 상태 등에 대한 충분한 연구와 검토, 인수인의 지분투자금액·차입금

액·재산의 담보제공 등에 대한 현실적이고 합리적인 계획의 수립과 실행, 거래관련

중요정보의 이사회·주주총회 및 인수금융채권단 등에 대한 충분한 공개와 설명, 이

해관계의 충돌이 있는 경우에 독립적인 입장에서 회사의 최선의 이익을 위한 조치, 인

수 후 회사의 기업가치를 제고하기 위한 노력, 회사의 재무구조 등의 개선실적 등을

기준으로 판단해야 한다는 견해85)가 그것이다. 양 견해는 궁극적으로는 동일한 취지

라고 보지만, 후자의 견해가 보다 구체성이 있다고 본다. 이하에서는 이익충돌관계에

서 LBO가 실행되는 경우(대부분은 MBO의 경우)의 위법성 판단기준을 충실의무론적

관점에서 제시하고자 한다.

(나) 엄격한 공정성

이사의 지위로 보아 그 담보제공이 대상회사와 이익충돌적인 관계에서 이루어지

는 자기거래인 경우에는 충실의무위반의 문제와 관련되므로 경 판단원칙(business

judgement rule)의 적용여지도 없다.86) 오히려 이 경우에는 담보제공으로 인한 회사의

손해를 막기 위하여 최대의 선의(utmost good faith)로 자신이 할 수 있는 최선을 다해

야 하고, 장래 회사에 손해가 발생할 위험의 방지를 위해 전력을 기울이는 것은 최대

선의의 중요한 요소이다. 따라서 자기거래관계에서 이루어지는 LBO에서 대상회사의

담보제공이 적법하기 위하여는 그 거래가 이루어지기까지의 절차와 내용면에서 완전

한 공정성(entire fairness, intrinsic fairness)을 갖추었는지를 엄격하게 심사하여야 할 것

이다.

먼저 절차에 있어서는 독립적이고 객관적인 의사결정절차가 준수되어야 한다. 이

증권법연구 제8권 제2호 (2007)380

84) 이창원·이상현·박진석, 전게논문, 21면.85) 박태준, 전게논문, 227면.86) 홍석범, “경 판단의 원칙의 수용과 그 한계,”『인권과 정의』, 제364호(대한변호사협회), 27면; 송종준,

“경 판단원칙과 그 수용상의 과제,”『인권과 정의』, 제364호(대한변호사협회), 11면.

를 위한 이사회의 결의에서는 당해 이사의 특별이해관계 때문에 의결권행사가 배제되

어야 한다(상법 제391조 제3항 및 제368조 제4항). 그리고 이사회에서는 회사의 담보제

공의 필요성, 기업인수인의 경 능력, 채무상환계획, 담보제공에 따르는 대상회사의

손해위험방지를 위한 인수인의 노력, 인수 후 대상회사의 경 개선을 위한 실질적인

노력과 성과, 장래의 경 계획 등이 충분히 설명되어야 한다. 상장회사인 경우에는 증

권거래법상 당해 법인의 경 ·재산 등에 관하여 중대한 향을 미칠 사항 또는 투자

자의 투자판단에 중대한 향을 미칠 사항으로서 이를 수시공시하여야 한다(제186조

제1항).

다음으로 이해상반적 행위, 즉 담보제공의 내용에 있어서도 공정성이 유지되어야

한다. 담보제공의 공정성은 차입재산과 담보제공재산의 가치가 균형성을 기하는 외에

도 담보를 제공하는 대상회사에 장래 발생할지도 모르는 손해를 방지하기 위하여 인

수인(채무자)의 반대급부가 있어야 인정될 수 있다. 그 반대급부의 제공은 인수인이 대

상회사의 장래 경 위험을 부담하고 있는지의 여부를 판단할 수 있는 최소한의 기준

이 될 것이다. 다만 그 반대급부는 담보재산의 가치와 수량적으로 등가적인 균형을 기

할 필요는 없지만, 당해 인수인과 이사들이 연대보증 기타 물적 보증을 서는 행위도

필요하고, 인수 후 대상회사의 경 개선실적과 그 노력의 정도도 감안되어야 한다.

Ⅴ. 결 론

Bust-up M&A는 금융자본주의가 발달한 미를 중심으로 생겨난 새로운 M&A기

법 중의 하나이다. 이 방식의 M&A는 일반적인 M&A와 다를 것이 없지만, 인수자금을

차입으로 조달하고 피인수기업의 자산을 담보로 제공하는 특성을 가지고 있고 차입자

본에 대비한 투자수익률을 증폭시키기 위하여 차입금에 의존하는 성향이 높다는 점이

차이점이다. 최근 들어서는 그 차입금의 비중이 총인수자금의 70∼80%까지 증가하는

추세에 있고, 극단적으로는 인수자금의 전부를 차입금에 의존하는 사례까지 생겨나고

있다.

차입매수에 의한 기업인수로 피인수기업의 재무구조가 개선되고, 경 효율성이

향상되면서 인수자의 투자수익도 커지면 그 이상 이상적인 것은 없을 것이다. 그러나

단기수익만을 추구하는 고도의 재무전략적 투자자가 장기적 경 계획에 따른 기업경


보다는 피인수기업의 핵심자산을 단기적인 재무적 레버리지 향상을 위하여 분할매

각하는 등 파탄적인 행위를 일삼는 경우에는 국민경제 차원에서 경계하여야 할 필요

성이 있다. 그리고 차입에 의한 기업인수가 성공하기 위해서는 국내외 기업경기가 선

순환되어야 하지만, 국내외 경제환경이 악순환에 빠지는 경우에는 당해 기업은 물론

이고, 채권자인 금융기관의 부실로 이어져 전반적인 금융시장의 불안요소로 작용하여

국민경제에 심각한 타격을 줄 수 있다.

따라서 차입매수의 동향에 따라 그러한 우려를 해소할 수 있는 정책적·법적·감

독적 대응책이 강구되어야 할 것이다. 특히 피인수기업의 파탄적 효과를 가져오는

Bust-up M&A는 국제적으로도 이를 규제할 수 있는 법적 시스템이 작동하고 있는 점

을 참고하여 우리나라에 맞는 합리적인 장단기 법정책이 적절하게 구사되어야 할 필

요가 있다. 이 에서 제시하고 있는 Bust-up M&A에 대한 몇 가지 법적 규율방안은

이러한 법정책적 수요에 대비하여 그 가능한 방안들을 제시한 것이다. 향후의 입법정

책에 이러한 방안이 유용하게 검토될 수 있기를 바란다.

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증권법연구 제8권 제2호 (2007)384

Bust-up M&A is defined as one of new takeover techniques, in which acquirors form

a shell acquisition vehicle to sell so-called junk bonds and other securities specifically

designed to finance a takeover and the target company is subject to a bust-up sale of

assets to retire part of the acquisition financing. Bust-up M&A is generally attempted in

case where the liquidation value of target’s assets is considerably more than the target’s

current stock value. The M&A is also called a restructuring M&A and has been resulting

in useful economic and social effects.

Meanwhile the M&A has also been criticized as takeover technique to result in some

seriously harmful effects as follows. It creates diseconomies by fueling the greed of

investment bankers, and causing corporations to create large and detrimental debt ratios.

It has been launched against some of the best operationally managed companies. It causes

companies management to converge in short-term activities other than long-term

management. The acquiror’s shareholders generally experience decrease in stock value

and the targets shareholders’ profits increased by the bust-up may be maintained only in

short term. In the long run it may cause negative effects to national economy,

management, communities, employees and creditors.

This paper suggests some legislative recommendations in order to protect such

unuseful economic and social effects of bust-up M&A. First, current legal phenomenon

should be changed as follows in order to constrain the possibilities of abuse of hostile

tender offer: purpose of tender offer and future plan after the acquisition should be

informed in details for the target’s shareholders to make reasonable decision to sell the



Legal Environment of Bust-Up M&A and

Some Reasonable Recommendations for its Regulation

Jong-Joon, Song

ABSTRACT

stocks; opinions of the target’s management on the tender offer should be given to

shareholders; tender offer period should be calculated on the base of business day and the

maximum period should be shortened to 40 business days. Second, new legislation

should be made for the target’s management to use self-defensive tactics against

speculative and bust-up takeovers: defensive right of the management should be allowed

in principle against hostile takeovers; the enhancement of the shareholder meeting’s

requirement for the sale of assets and two tier merger should be based on the principle of

company’s autonomy and it should be explicitly permitted in law and etc.

Third, legality of the LBO attempted in the self-dealing should be assessed on the

intrinsic fairness required in fulfilling the fiduciary duty. LBO acquiror should meet the

procedural fairness in the director’s meeting and substantive fairness in giving the target’s

assets as a collateral to the financial institutions. Especially the acquiror should exercise

the duty of loyalty not to cause damages to the target.

Key words : bust-up M&A, shell company, partial bids, tender offer, two tier merger,

mandatory bids, LBO, anti-takeover statutes, junk bonds

증권법연구 제8권 제2호 (2007)386

387

- 387 -

주식회사의이사의 책임에 관한판례의 법리

【초 록】

우리 상법은 이사의 업무집행에 관한 주의의무로서 선관주의의무(상법 제382조 제2

항)와 충실의무(상법 제382조의3)를 규정하고 있다. 학설상으로는 위 주의의무가

미법상 선관주의의무와 충실의무를 별개의 주의의무로서 규정한 취지인가 여부에

관하여 다툼이 있으나, 우리 판례의 입장은 위 주의의무가 동일한 법적 성격을 지닌

것인지 여부에 관하여 명백한 입장을 밝히고 있지는 않다. 미법상으로는 이사의

주의의무를 선관주의의무와 충실의무를 모두 포괄하는 신인의무(Fiduciary Duty)의

내용으로 파악하면서도 이사의 책임과 관련된 경 판단원칙은 선관주의의무 위반의

경우에만 적용된다는 법리가 확립되어 있다. 우리나라의 경제규모가 점점 확대되어

가고 있는 오늘날의 시점에서 창조적이고 활발한 기업경 이 제도적으로 보장되기

위해서는 기업경 에서 가장 중요한 역할을 담당하는 이사의 책임에 관한 미법의

기준을 본격적으로 도입하여 이사의 책임에 관한 법리를 명확하게 할 필요성이 있다

고 생각된다. 이와 아울러 M&A 상황과 관련된 이사의 책임에 관한 법리의 기준을

명확히 하여야 할 필요성이 있기 때문에 본고에서는 우선 적대적 M&A 상황에서의

이사의 책임과 LBO 상황에서의 이사의 책임에 관한 중요 판례의 입장을 살펴보기로

한다.

주제어 : 선관주의의무 / 충실의무 / 경 판단의 원칙 / M&A / LBO

강 희 주

(변호사, 법무법인 광장)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)388

Ⅰ. 이사의 책임에 관한 일반론

1. 우리나라의 경우

우리 상법은 회사와 이사 사이의 관계를 위임관계로 파악하여 이사는 선량한 관

리자의 주의로써 회사의 직무를 수행하고(상법 제382조 제2항; 민법 제681조), 이사는

법령과 정관의 규정에 따라서 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 하는 의

무를 부담하는 것으로 규정하고 있다(상법 제382조의3). 그래서 이사의 업무집행이 선

량한 관리자로서의 주의의무의 위반, 충실의무의 위반 등에 해당되는 경우에는 이사

는 회사에 대하여 손해배상책임(상법 제399조 제1항)을 질 수 있다. 또한, 이사가 법령

또는 정관에 위반한 행위를 하고 이로 인하여 회사에 회복할 수 없는 손해가 발생할

염려가 있는 경우에는 그 행위의 유지를 청구할 수 있다(상법 제402조). 상법은 그밖에

이사의 의무와 관련하여 경업피지의무(상법 제397조), 자기거래금지의무(상법 제398

조), 비 유지의무(상법 제382조의4) 등의 규정을 두고 있다. 한편, 이사의 책임과 관련

하여 형법상 배임죄가 문제되는 경우가 있다. 타인의 사무를 처리하는 자가 그 임무에

위배하는 행위로써 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 이를 취득하게 하여

강희주 / 주식회사의 이사의 책임에 관한 판례의 법리 389

Ⅰ. 이사의 책임에 관한 일반론1. 우리나라의 경우2. 미법의 경우3. 회사 혹은 주주에 대한 의무인가

여부Ⅱ. 이사의 배임행위에 대한 형사적 책임에

관한 기본적 법리1. 형법의 규정2. 재산상 손해의 발생3. 배임의 범의

Ⅲ. 선관주의의무1. 선관주의의무의 기준2. 경 판단의 원칙

3. 인과관계4. 법령준수의무

Ⅳ. 충실의무1. 선관주의의무와 충실의무의 관계2. 충실의무의 법정책적인 배경3. 이사의 자기거래4. 배임행위5. 보 상6. 회사기회의 유용

Ⅴ. 특수한 문제들1. 적대적 M&A와 경 판단원칙2. 차입매수(LBO)와 관련된 문제

【차 례】

손해를 가한 때에는 배임죄로 처벌될 수 있고(형법 제355조 제2항), 타인의 사무를 처

리하는 자가 업무상의 임무에 위배하는 행위로써 재산상의 이익을 취득하거나 제3자

로 하여금 이를 취득하게 하여 손해를 가한 때에는 업무상배임죄로 처벌될 수 있다(형

법 제356조). 그리고 특정경제범죄가중처벌등에관한법률은 형법 제355조, 제356조

등의 죄를 범한 자는 그 범죄행위로 인하여 취득하거나 제3자로 하여금 취득하게 한

재물 또는 재산상 이익의 가액이 5억원 이상인 때에는 가중처벌(50억 이상인 때에는 무

기 또는 5년 이상의 징역, 50억 미만인 때에는 3년 이상의 유기징역)할 수 있는 규정을 두고

있다(법 제3조 제1항).

2. 미법의 경우

미법에서는 이사의 책임을 선관주의의무(Duty of Care)와 충실의무(Duty of

Loyalty)로 크게 나누고 있다. 선관주의의무는 유사한 상황에서 합리적인 자가 취할 수

있는 주의의무를 가지고 선의(in Good Faith)로써 이사의 임무를 수행하여야 한다는 원

칙을 말하고, 업무상의 과실이나 부작위에 대해서 책임을 부담하도록 되어 있다. 위와

같은 선관주의의무에 위반되는 경우에는 경 판단의 원칙에 의하여 보호받을 수 있

다. 선관주의의무에 위반된 이사의 책임에 대한 사법심사는 그 의사결정과정에 집중

되고, 원고가 이사의 책임이 있다는 사실을 증명하여야 하며, 법원은 이사의 행위의

적법성 여부의 심사에서 절차적인 측면에 치중하고 실체관계에 관한 심사는 자제하게

된다. 충실의무는 이사는 충실하게 회사의 최선의 이익을 위하여 업무를 수행하여야

한다는 원칙이다.1) 충실의무는 주로 회사와 이사 개인의 이해관계가 충돌되는 상황에

서 이사 개인의 이익보다는 회사의 이익을 우선하여야 한다는 원칙이다. 충실의무 위

반여부가 문제되는 경우 이사는 자신의 행위가 공정하 다는 것을 증명하여야 하고,

이에 대한 사법심사는 이사의 의사결정과정과 이사의 행위의 실체관계에 대해서 모두

이루어지게 된다. 미법에 있어서 이사의 책임에 대한 사법심사의 주요한 기준은 선

관주의의무(Duty of care) 위반의 경우에는 경 판단원칙(Business Judgment Rule), 충

실의무(Duty of Loyalty) 위반의 경우에는 공정성(Fairness)의 원칙이 주로 적용되며, 그

중간적인 형태로 변형된 경 판단의 원칙(Modified Business Judgment) 또는 비례성의

증권법연구 제8권 제2호 (2007)390

1) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §8.01.

원칙(Proportionality Test)이 적용된다. 제4의 기준으로는 Waste기준(Waste Standard)2)

이 추가되기도 한다. Waste기준은 회사가 거래를 함에 있어서 합리적인 수준의 통상

인이라면 거래의 대가로 받았을 금액보다 현저히 불공정하게 적은 금액을 수령한 경

우로 판단되는 경우에는 이사가 책임을 진다는 것이다.

3. 회사 혹은 주주에 대한 의무인가 여부

우리나라의 상법의 해석에 있어서는 이사의 선관주의의무는 주로 회사에 대해 부

담하는 것을 전제로 하고 있는 것으로 보인다.3) 미법의 신인의무(Fiduciary Duty)의

내용은 충실의무와 선관의무인데, 신인의무는 회사의 권한을 행사하는 이사 혹은 집

행임원들의 권한을 제한하는 원리로서 작용하고, 이사 등은 회사와 주주에 대해서 신

인관계에서 그러한 의무를 부담하는 것으로 이해되고 있다.4)

Ⅱ. 이사의 배임행위에 대한 형사적 책임에 관한 기본적 법리

1. 형법의 규정

업무상배임죄는‘타인의 사무를 처리하는 자가 그 업무상의 임무에 위배하는 행

위로써 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 이를 취득하게 하여 본인에게 손

해를 가하는 것’을 범죄의 구성요건으로 하는 범죄이다(형법 제356조, 제355조 제2항).

업무상배임죄가 성립하기 위해서는 본인에게 재산상의 손해 또는 손해가 발생할 염려

가 있어야 하고,5) 주관적으로는 업무상 타인의 사무를 처리하는 자가 본인에게 재산상

의 손해를 가한다는 의사와 자기 또는 제3자의 재산상의 이득의 의사가 임무에 위배


2) Waste는 사전적으로 자기에게 주어진 권한을 넘어서 어떤 재산을 사용하는 것 혹은 방치하는 것을 의미하고, 비용의 사용에서는 그 비용의 사용이 적법하게 승인되기 어려운 경우 등을 의미한다. 이 논문에서는“Waste기준”으로 사용하기로 한다. Barron’s Law Dictionary, 550; http://en.wikipedia.org/wiki/Waste 참조.

3) 이철송, 『회사법강의』, 제14판(2007), 586면 이하.4) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §8.01.5) 대법원 2007. 6. 1. 선고 2006도1813 판결.

된다는 인식과 결합하여 성립되는 것이라고 이해된다.6)

2. 재산상 손해의 발생

(1) 현실적인 손해 및 손해발생의 위험을 포함

업무상배임죄에 있어서‘재산상의 손해를 가한 때’라 함은 현실적인 손해를 가한

경우뿐만 아니라 재산상 실해 발생의 위험을 초래한 경우도 포함되고, 일단 손해의 위

험성을 발생시킨 이상 사후에 피해가 회복되었다 하여도 배임죄의 성립에 향을 주

는 것은 아니며, 재산상 손해의 유무에 대한 판단은 본인의 전 재산 상태와의 관계에

서 경제적 관점에 따라 판단되어야 하므로 법률적 판단에 의하여 당해 배임행위가 무

효라 하더라도 경제적 관점에서 파악하여 본인에게 현실적인 손해를 가하 거나 재산

상 실해 발생의 위험을 초래한 경우에는 재산상의 손해를 가한 때에 해당한다.7) 예를

들어, 이미 타인의 채무에 대하여 보증을 하 는데, 피보증인이 변제자력이 없어 결국

보증인이 그 보증채무를 이행하게 될 우려가 있다고 하더라도 보증인이 피보증인에게

신규로 자금을 제공하거나 피보증인이 신규로 자금을 차용하는 데 담보를 제공하면서

그 신규자금이 이미 보증을 한 채무의 변제에 사용되도록 한 경우가 아니라면, 보증인

으로서는 결국 기보증채무와 별도로 새로 손해를 발생시킬 위험을 초래한 것이라고

볼 수밖에 없다.8) 말하자면 배임죄는 현실적인 손해발생이 있는 경우뿐만 아니라 손

해발생의 위험성이 있는 경우에도 성립된다.

(2) 본인의 전체적 재산가치의 감소

본인에 대한 손해의 발생은 경제적 관점에서 실질적으로 판단하여야 하고 법률적

관점에서 형식적으로 판단하는 것이 아니다. 예를 들어, 매매목적물이 회사의 유일한

재산으로 그 처분시에 주주총회의 특별결의나 이사회의 승인을 거치지 아니하여 위

매매계약이나 소유권이전등기가 법률상 무효라고 하더라도, 경제적 관점에서 파악할

때 본인에게 재산상의 손해를 가한 경우에 해당한다고 본다.9) 대법원이 손해의 발생

증권법연구 제8권 제2호 (2007)392

6) 대법원 2004. 7. 22. 선고 2002도4229 판결.7) 대법원 2004. 5. 14. 선고 2001도4857 판결; 대법원 2000. 11. 24. 선고 99도822 판결; 대법원 2000. 12.

8. 선고 99도3338 판결 등.8) 대법원 2004. 7. 9. 선고 2004도810 판결.

의 판단을 법률적인 기준이 아니라 경제적인 기준으로 하고 있다는 것은 형식적으로

는 이사로 선임되어 있으나, 실질적으로는 이사의 임무를 수행하지 않은 자에 대한 급

여 지급에 대해 업무상의 배임죄를 인정하고 있는 것도 같은 맥락으로 이해된다. 즉,

주주총회나 이사회의 결의에 의하여 주식회사의 임원에 대한 추상적인 보수액이 결정

되었다고 하더라도 실제 회사업무를 전혀 수행하지 않는 임원의 경우에는 구체적인

보수지급청구권이 발생하지 않고, 주식회사는 주주와 독립된 별개의 권리주체로서 그

이해가 반드시 일치하는 것은 아니므로 주주총회나 이사회에서 임원을 해임하지 않았

다거나 해임할 가능성이 없다는 이유만으로 실제 회사업무를 수행하지 않는 임원에

대한 정기적인 보수지급행위가 정당화될 수는 없다.10)

(3) 사후 피해의 회복과 업무상배임죄의 성립

배임죄에 있어서‘재산상의 손해를 가한 때’라 함은 일단 손해의 위험성을 발생

시킨 이상 사후에 피해가 회복되었다 하여도 배임죄의 성립에 향을 주는 것은 아니

다.11)

(4) 손해의 판단기준

업무상배임죄에 있어서 본인이 회사인 경우 그 손해는 회사를 기준으로 판단하여

야 하고, 1인회사의 경우에도 그 주주의 손해를 기준으로 하는 것이 아니라 회사를 기

준으로 판단하여야 한다. 즉, 주식회사의 주식이 사실상 1인주주에게 귀속하는 소위 1

인회사에 있어서도 행위의 주체와 그 본인은 분명히 별개의 인격이며 그 본인인 주식

회사에 재산상 손해가 발생하 을 때 배임의 죄는 기수가 되는 것이므로 궁극적으로

그 손해가 주주의 손해가 된다고 하더라도(또 주식회사의 손해가 항시 주주의 손해와 일

치한다고 할 수도 없다) 이미 성립한 죄에는 아무 소장이 없다.12)


9) 대법원 1995. 11. 21. 선고 94도1375 판결.10) 대법원 2007. 6. 1. 선고 2006도1813 판결. 11) 대법원 2004. 5. 14. 선고 2001도4857 판결.12) 대법원 1983. 12. 13. 선고 83도2330 전원합의체 판결.

3. 배임의 범의

(1) 범의의 내용

배임행위의 결과 본인에게 재산상의 손해가 발생하거나 발생할 염려가 있다는 인

식과 자기 또는 제3자가 이득을 얻는다는 인식이 있으면 족하고, 여기서의 인식은 미

필적 인식으로도 족하다. 또한, 업무상배임죄는 목적범이 아니므로 본인에게 재산상

의 손해를 가한다는 의사나 자기 또는 제3자에게 재산상의 이득을 얻게 하려는 목적

은 요하지 아니 한다.13)

(2) 이득 또는 가해의 의사가 주된 것일 것

업무상 배임행위에 있어서 행위자가 일부 본인을 위한 의사를 가지고 있더라도

이득 또는 가해의 의사가 주된 것인 경우에는 그 범의가 인정된다. 예를 들어, 주로 이

익을 취득하는 제3자가 같은 계열회사이고, 계열그룹 전체의 회생을 위한다는 목적

에서 이루어진 행위로서 그 행위의 결과가 일부 본인을 위한 측면이 있다 하더라도 본

인의 이익을 위한다는 의사는 부수적일 뿐이고 이득 또는 가해의 의사가 주된 것임이

판명되면 배임죄의 고의를 부정할 수 없다.14) 위 판례의 취지는 본인의 이익을 위한다

는 의사가 주된 것이고 이득 또는 가해의 의사가 부수적인 것일 때에는 배임죄의 범의

가 없다는 판단이 가능하다고 해석될 수 있다. 주식회사인 금융기관이 실질적으로 대

출금을 회수할 가능성이 없음에도 불구하고 타인으로 하여금 장중에 자기주식을 취

득하게 하기 위하여 금원을 대출하는 것은 자본충실의 원칙에 반한다고 보아야 하므

로 그와 같은 대출은 그 목적과 취지가 법령이나 사회상규에 위반되어 금융기관에 대

한 배임에 해당한다는 판례15)도 제3자에게 실질적 회수가능성이 없는 대출을 실행하

는 것에 주된 의사로 하는 경우에는 배임죄가 성립될 수 있다는 취지를 밝힌 것으로

보인다.

(3) 범의의 입증

배임죄의 범의는 주로 경험칙과 간접사실에 의하여 증명된다. 업무상배임죄의 고

증권법연구 제8권 제2호 (2007)394

13) 대법원 2004. 3. 26. 선고 2003도7878 판결; 2004. 7. 9. 선고 2004도810 판결.14) 대법원 2004. 6. 24. 선고 2004도520 판결; 대법원 2002. 6. 28. 선고 2000도3716 판결.15) 대법원 2003. 10. 10. 선고 2003도3516 판결.

의는 업무상 타인의 사무를 처리하는 자가 본인에게 재산상의 손해를 가한다는 의사

와 자기 또는 제3자의 재산상의 이득의 의사가 임무에 위배된다는 인식과 결합되어

성립되는 것이며, 이와 같은 업무상배임죄의 주관적 요소로 되는 사실(고의, 동기 등의

내심적 사실)은 피고인이 본인의 이익을 위하여 문제가 된 행위를 하 다고 주장하면

서 범의를 부인하고 있는 경우에는 사물의 성질상 고의와 상당한 관련성이 있는 간접

사실을 증명하는 방법에 의하여 입증할 수밖에 없고, 무엇이 상당한 관련성이 있는 간

접사실에 해당할 것인가는 정상적인 경험칙에 바탕을 두고 치 한 관찰력이나 분석력

에 의하여 사실의 연결상태를 합리적으로 판단하는 방법에 의하여야 한다.16) 대법원

의 판결 중에는 이사의 업무상의 배임죄의 성립에 있어서 죄형법정주의와 이사의 소

신경 을 보장하는 정책적인 이유로 결과책임이 되어서는 아니 된다는 취지로 판시하

고 있는 예가 다수 발견된다. 예들 들면, 기업의 경 에는 원천적으로 위험이 내재하

여 있어서 경 자가 아무런 개인적인 이익을 취할 의도 없이 선의에 기하여 가능한 범

위 내에서 수집된 정보를 바탕으로 기업의 이익에 합치된다는 믿음을 가지고 신중하

게 결정을 내렸다 하더라도 그 예측이 빗나가 기업에 손해가 발생하는 경우가 있을 수

있는바, 이러한 경우에까지 고의에 관한 해석기준을 완화하여 업무상배임죄의 형사책

임을 묻고자 한다면 이는 죄형법정주의의 원칙에 위배되는 것임은 물론이고 정책적인

차원에서 볼 때에도 업이익의 원천인 기업가 정신을 위축시키는 결과를 낳게 되어

당해 기업뿐만 아니라 사회적으로도 큰 손실이 될 것이므로, 문제된 경 상의 판단에

이르게 된 경위와 동기, 판단대상인 사업의 내용, 기업이 처한 경제적 상황, 손실발생

의 개연성과 이익획득의 개연성 등 제반 사정에 비추어 자기 또는 제3자가 재산상 이

익을 취득한다는 인식과 본인에게 손해를 가한다는 인식(미필적 인식을 포함)하의 의도

적 행위임이 인정되는 경우에 한하여 배임죄의 고의를 인정하는 엄격한 해석기준은

유지되어야 할 것이고, 그러한 인식이 없는데 단순히 본인에게 손해가 발생하 다는

결과만으로 책임을 묻거나 주의의무를 소홀히 한 과실이 있다는 이유로 책임을 물을

수는 없다17)는 취지의 판결이 그러하다.


16) 대법원 2003. 10. 10. 선고 2003도3516 판결.17) 대법원 2004. 7. 22. 선고 2002도4229 판결 등 다수.

Ⅲ. 선관주의의무(Duty of Care)

이사는 선의로서, 유사한 상황하에서 객관적으로 통상의 현명한 자(Ordinary

Prudent Person)가 행하 을 주의를 다하여 회사의 최선의 이익이 되는 것으로 합리적

으로 판단되는 방식으로 업무를 수행하여야 한다. 그러나 이사의 선관주의의무는 신

탁관계에서의 수탁자에 대한 기준(Prudent Person)과는 다른 기준이 적용되는데, 그것

은 이사는 회사의 업무집행에 있어서 일정한 위험(Risk)을 항시 부담하는 것을 전제로

하기 때문이다. 사내이사와 사외이사의 책임의 기준은 동일하지 않다고 보는데, 그 이

유는 사내이사는 사업의 경 에 보다 깊숙이 관여되고 회사의 정보를 더 잘 알고 있기

때문에 고도의 주의의무를 부담하여야 하고, 사외이사는 사내이사보다 회사의 경 에

대한 자세한 정보를 갖고 있지 않기 때문에 낮은 정도의 주의의무를 부담하는 것으로

본다.18)

1. 선관주의의무의 기준

이사는 회사의 사업에 대한 상당한 이해를 가지고서 기업활동에 대한 정보를 파

악하여야 하고, 이사회에 참석하는 것을 포함하여 일반적인 감시활동을 하여야 하며,

재무제표에 나타난 기업의 재무상태에 대하여 숙지하고 있어야 한다. 공개회사의 이

사는 폐쇄회사의 이사보다 더 높은 정도의 주의의무를 요한다. 이사의 선관주의의무

위반은 적극적인 의무위반의 경우뿐만 아니라, 부작위 또는 손실을 막을 수 있었음에

도 실패한 경우(nonfeasance)에도 책임을 부담하는 경우가 있게 된다. 이사회가 정책

을 결정하고 임직원들이 이를 실행하는 구조에서 이사들은 감시활동을 할 수 있는 절

차와 (컴플라이언스) 프로그램을 시행하여야 한다는 감시의무를 부담하게 된다. 따라

서, 이사는 기업의 활동에 대한 정보와 보고를 받을 수 있고, 법률과 규정에 충실한지

여부를 감시할 수 있는 프로그램이 작동될 수 있는 시스템을 완비하여야 한다. 이사의

선관주의의무에 관련된 논의에 있어 공개회사의 경우에는 이사는 회사의 주요업무에

관한 의사결정을 하고 집행임원의 경 활동을 감시하는 이사회의 구성원으로서의 역

증권법연구 제8권 제2호 (2007)396


할에 그 초점이 맞추어져야 하고, 비교적 소규모로 운 되는 폐쇄회사의 경우에는 이

사가 이사회의 구성원으로서의 역할과 함께 집행임원으로서의 역할도 겸하는 경우가

많다는 점을 염두에 두는 것이 기업의 현실에 부합하는 것으로 보인다.

2. 경 판단의 원칙(Business Judgment Rule)

(1) 기본이념

기업의 경 에는 원천적으로 위험이 내재하여 있어서 경 자가 아무런 개인적인

이익을 취할 의도 없이 선의에 기하여 가능한 범위 내에서 수집된 정보를 바탕으로 기

업의 이익에 합치된다는 믿음을 가지고 신중하게 결정을 내렸다 하더라도 그 예측이

빗나가 기업에 손해가 발생하는 경우가 있을 수 있으므로 경 상의 판단과 관련하여

기업의 경 자에게 배임의 고의가 있었는지 여부를 판단함에는 기업경 에 있어 경

상 판단의 특성이 고려되어야 한다.19) 법원은 이사들이 주주들의 이익을 위하여 적당

한 리스크를 감내하면서 소송에 대한 두려움 없이 의사결정을 할 수 있도록 이 원칙을

적용하고 있다.20)

(2) 원칙의 적용 한계

위 원칙은 이사의 의사결정에 있어서 정보를 파악하고, 선의로 행동하여야 하며,

그 결정이 회사의 최선의 이익을 위한 것이라고 믿어야 한다는 것이 전제로 되어 있

다. 경 판단의 원칙은 이사가 선량한 관리자의 주의의무를 위반하여 임무해태로 인

한 손해배상책임이 문제되는 경우에는 고려될 수 있으나,21) 이사의 충실의무 위반, 법

령위반행위에 대해서는 적용되지 않는 등 그 적용에 한계가 있다. 예를 들어, 이사의

경 판단이 이사의 개인적인 이해관계를 위하여 이루어진 경우, 회사로 하여금 위험

행위를 하도록 한 경우, 경 판단의 전제가 된 사실인식에 부주의한 잘못이 있거나 의

사결정과정이 현저하게 불합리한 경우 등에는 경 판단의 원칙은 적용될 수 없다.22)

미법에 있어서는 사법심사는 그 의사결정과정이 태만하지 않은 방식으로 이루어졌


19) 대법원 2004. 10. 28. 선고 2002도3131판결; 대법원 2004. 7. 29. 선고 2002도4229 판결.20) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §8.03.21) 송종준, “경 판단의 원칙과 그 수용상의 과제,”『인권과정의』, 제364호(2006. 12), 22면 이하.22) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 907면 이하.

는지 심사하고, 그 실체관계에 대해서는 심사를 자제하게 된다. 즉, 경 판단의 원칙

은 실체법상의 원칙이 아니라 이사의 선관주의의무 위반으로 인한 책임이 문제되는

소송에서 법원이 이사의 의사결정과정 또는 그 절차의 적법성을 심사하지만, 그 실체

적 관계를 심사하지 않는다는 일종의 소송법적 원칙의 하나로 이해될 수 있다. 말하자

면, 정직한 실수는 사후적인 안목에서 비난하지 않는다는 원칙이며, 소송법적으로는

「이사가 경 에 관해 내린 의사결정은 사익을 위한 것이 아니고, 사안에 관해 숙지한

상태에서 그러한 행위가 회사에 최선의 이익을 가져온다는 정직한 믿음에 기해 선의

로 이루어졌다고 하는 추정」을 의미한다고 한다.23) 예컨대, 자본증가, 경 자의 선택,

이익배당 또는 준비금적립 등 기업가적인 결정의 경우에는 법관의 의견을 다수파 주

주의 의견에 대체할 수 없다는 것이다.24)

(3) 판례상 경 판단의 원칙 적용 여부

우리나라의 판례 중에는 경 판단의 원칙을 언급하고 있는 예가 다수 존재한다.

즉, 「기업의 경 에는 원천적으로 위험이 내재하여 있어서 경 자가 아무런 개인적인

이익을 취할 의도 없이 선의에 기하여 가능한 범위 내에서 수집된 정보를 바탕으로 기

업의 이익에 합치된다는 믿음을 가지고 신중하게 결정을 내렸다 하더라도 그 예측이

빗나가 기업에 손해가 발생하는 경우가 있을 수 있는바, 이러한 경우에까지 고의에 관

한 해석기준을 완화하여 업무상배임죄의 형사책임을 묻고자 한다면 이는 죄형법정주

의의 원칙에 위배되는 것임은 물론이고 정책적인 차원에서 볼 때에도 업이익의 원

천인 기업가 정신을 위축시키는 결과를 낳게 되어 당해 기업뿐만 아니라 사회적으로

도 큰 손실이 될 것이다. 따라서 현행 형법상의 배임죄가 위태범이라는 법리를 부인할

수 없다 할지라도, 문제된 경 상의 판단에 이르게 된 경위와 동기, 판단대상인 사업

의 내용, 기업이 처한 경제적 상황, 손실발생의 개연성과 이익획득의 개연성 등 제반

사정에 비추어 자기 또는 제3자가 재산상 이익을 취득한다는 인식과 본인에게 손해를

가한다는 인식(미필적 인식을 포함)하의 의도적 행위임이 인정되는 경우에 한하여 배임

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23) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 606면 이하. 그러나 위 문헌에 의하면, 독일은 2005년 주식법의 개정을통해“회사의 업무에 관한 이사의 결정이 적절한 정보에 근거하고 회사의 이익을 위하여 이루어진 것임이 합리적인 방법으로 인정될 때에는 임무해태로 보지 아니한다”라는 규정을 신설하여 미국에서와 달리실체법상의 원리로 다루고 있다 한다.

24) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 638면 이하.

죄의 고의를 인정하는 엄격한 해석기준은 유지되어야 할 것이고, 그러한 인식이 없는

데 단순히 본인에게 손해가 발생하 다는 결과만으로 책임을 묻거나 주의의무를 소홀

히 한 과실이 있다는 이유로 책임을 물을 수는 없다 할 것이다」25)는 취지의 판례도 그

중의 하나이다.

우리나라의 학설 중에는 대법원 2002. 6. 14. 선고 2001다52407 판결 등에서 선

관주의의무와 경 판단의 원칙과의 관계를 설시하고 있다는 사실을 근거로 우리 법원

이 경 판단의 원칙을 인정하고 있는 것으로 이해하는 견해가 있다.26) 이러한 긍정적

인 견해와 기본적으로는 이해를 같이하면서도 우리 상법에서 경 판단의 원칙에 관한

명문의 규정이 없기 때문에 상법의 해석원리로 원용할 수 있다는 견해도 있다.27) 말하

자면, 우리 판례에서 자주 나타나는 경 판단이라는 용어는 새로운 법리를 도입하려

는 의도로는 볼 수 없고, 이사의 책임에 관해 우리 법체계의 해석론으로서 경 판단의

법칙의 이론을 원용한 것으로 보면서, 판례상 원용된“경 판단”이란 미국의 고유명사

적인 Business Judgment의 대역으로 볼 것이 아니라, 이사가 업무집행에 임해 회사의

업무에 관해 내리는 독립적이고 합리적인 의사결정을 두루 말하는 것으로 이해해야

한다는 것이다.28) 또한, 단순히 경 상의 판단을 잘못한 것은 임무해태로 되지 않는다

고 하여 임무해태의 해석에 경 판단의 원칙을 적용하여야 할 것이라고 하면서, 대법

원 2002. 6. 14. 선고 2001다52407 판결이 경 판단의 원칙을 도입한 판례라고 이해

하는 견해도 동일한 맥락으로 이해될 수 있다.29)

위와 같은 긍정적 견해와 달리 미국회사법상의 경 판단의 원칙의 도입에 있어서

우리나라의 법률체계, 사법부의 행태, 회사통치구조, 그리고 주주대표소송의 빈도 등

을 고려하는데, 그와 관련된 문제점으로서 그 도입을 위해서는 우리나라가 대륙법체

계이기 때문에 법률로 명문화하여야 하나 이것은 바람직하지 않다는 점, 우리나라에

는 주의에 관한 현실적인 기준이 존재하지 않는다는 점, 경 판단의 원칙은 사법부의


25) 대법원 2004. 7. 22. 선고 2002도4229 판결; 그 외 대법원 2003. 10. 10. 선고 2003도3516 판결; 대법원2004. 10. 28. 선고 2002도3131 판결; 대법원 2005. 3. 25. 선고 2004도5731 판결; 2006. 11. 9. 선고2004도7027 판결; 대법원 2007. 1. 26. 선고 2004도1632 판결; 대법원 2007. 3. 15. 선고 2004도5742판결 등.

26) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 906면 이하.27) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 607면 이하.28) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 607면 이하.29) 조성종·윤 수, “이사의 회사에 대한 손해배상책임과 경 판단원칙,”『법학연구』, 제23집(2006), 175

면 이하.

소극성을 심화시킬 뿐만 아니라 소송에 드는 제반비용을 증가시켜 소수주주의 향력

을 감소시키고 그 결과 이사는 현재보다 더 많은 경 상의 자유를 누리게 된다는 점

등을 근거로 하여 경 판단의 원칙의 도입에는 신중을 기하여야 한다고 다소 소극적

으로 보는 견해도 있다.30)

이러한 논의를 종합하여 볼 때 우리 상법상으로 명문의 규정이 없기 때문에 경

판단의 원칙을 실체법적으로 인정하기 위해서는 입법적으로 해결하여야 하겠지만, 소

송 등에서 우리 상법을 해석하는 원리로서 경 판단의 원칙을 원용하는 것이 가능할

것으로 보이고, 경 판단의 원칙을 언급하고 있는 판례들은 경 판단의 원칙을 인정

하고 있거나 혹은 적어도 상법의 해석상의 원칙으로서 경 판단의 원칙을 원용하고

있는 것으로 이해할 수 있다. 예를 들어, 이사가 임무를 수행함에 있어서 선량한 관리

자의 주의의무를 위반하여 임무해태로 인한 손해배상책임이 문제되는 경우에 고려될

수 있는 경 판단의 원칙은 이사가 임무를 수행함에 있어서 법령에 위반한 행위로 인

한 손해배상책임에는 적용될 여지가 없다는 취지의 판례31)는 경 판단의 원칙이 이사

의 선량한 관리자의 주의의무 위반의 경우에는 적용될 수 있다는 것을 전제로 하는 취

지라고 볼 수 있다.

3. 인과관계(Causation)

이사의 임무태만이 손실의 궁극적인 원인이라는 관계 혹은 인과관계가 성립되어

야 한다. 원고가 인과관계에 대한 증명책임을 부담하는데, 임무태만의 경우는 실제원

인행위와 손실 사이의 인과관계가, 부작위의 경우에는 이사가 어떤 행위를 하 다면

그 결과를 방지할 수 있었다는 사실을 증명하여야 한다.

4. 법령준수의무(Duty to Act Lawfully)

이사의 행위가 회사에 이익이 되는 경우라고 하더라도 법령의 위반은 용서될 수

없다는 것이다. 우리 판례상 상법 제399조 제1항 소정의‘법령에 위반한 행위’로 회

사에 손해를 입힌 경우와 관련하여, 이사가 임무를 수행함에 있어서 선량한 관리자의

증권법연구 제8권 제2호 (2007)400

30) 권재열, “경 판단의 원칙의 도입에 관련된 문제점,”『연세법학연구3』(1995), 213면 이하.31) 대법원 2006. 11. 9. 선고 2004다41651 판결.

주의의무를 위반하여 임무해태로 인한 손해배상책임이 문제되는 경우에 고려될 수 있

는 경 판단의 원칙은 이사가 임무를 수행함에 있어서 법령에 위반한 행위로 인한 손

해배상책임에는 적용될 여지가 없다는 취지의 판례32)도 법령준수의무를 경 판단의

전제로서 인정하고 있는 것으로 볼 수 있다. 위 판례에 의하면 상법 제399조 제1항 소

정의‘법령’이란 일반적인 의미에서의 법령, 즉 법령과 그 밖의 법규명령으로서의 대

통령령, 총리령, 부령 등을 의미하는 것으로 종합금융회사 업무운용지침, 외화자금거

래취급요령, 외국환업무, 외국환관리규정, 종합금융사내부의 심사관리규정 등은 법령

에 해당되지 않는다고 한다.

Ⅳ. 충실의무(Duty of Loyalty)

1. 선관주의의무와 충실의무의 관계

미법상에서 인정되는 이사의 충실의무는 이사가 업무를 수행함에 있어서 회사

의 최선의 이익을 위하고, 선의로 행동하여야 한다는 원칙을 말한다. 특히, 회사와 이

사 개인의 이해충돌이 있는 경우에 개인의 이익을 앞세워서는 안 되고, 공정하여야 한

다는 원칙이다. 충실의무의 중요한 내용으로는, 회사와의 경쟁의 금지, 회사기회유용

의 금지, 임원의 보수결정(과다보수의 제한 등), 주식거래에 따르는 의무(내부자거래의

제한 등), 소수주주에 대한 공정의무, 지배주식의 매각에 있어 회사와 소수주주에 대한

충실의무 등이다.33) 사법심사단계에서는 절차와 거래의 공정성에 대해 사법심사가 이

루어지고, 이사에게 그 증명책임이 있다.

우리 상법은「이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사를 위하여 그 직무를 충실

하게 수행하여야 한다」는 규정(상법 제382조의3)을 두고 있다. 위 규정은 회사의 규모

가 성장한 결과 회사관리자의 기능이 주주와 채권자 나아가서는 사회경제에 미치는

향이 커지고, 이에 따라서 이사의 성실한 임무수행이 강하게 요청되고 있으나, 우리

의 종전의 주의의무제도만으로는 이사의 적정한 임무수행을 보장하기 어렵다는 전제

하에 미법에서의 신인의무와 같은 보다 폭넓은 의무를 부여할 필요에서 신설되었다


32) 대법원 2006. 11. 9. 선고 2004다41651 판결.33) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 598면 이하.

고 이해되고 있다.34) 위 규정이 충실의무를 우리 상법상 인정하고 있는 것인지 여부에

대해, 우리 상법이 이사의 충실의무를 인정하고 있다는 견해도 있고,35) 상법상으로

미법의 신인의무를 도입한 것으로 보기보다는 선관주의의무를 부연 설명하는 데 그치

고 이사에게 새로운 의무를 부여한 것이 아니지만, 주의의무의 규범을 운 함에 있어

서 미법상의 신인의무의 규범원리를 원용하는 해석근거로 삼을 여지가 있다고 이해

하는 견해도 있다.36) 미법상의 충실의무는 이사의 의무와 관련하여 선관주의의무와

구분될 수 있는 고유의 법리를 가지고 있는데(예를 들어, 경 판단의 원칙은 선관주의의

무 위반의 경우에는 적용될 수 있으나, 충실의무 위반의 경우에는 적용될 수 없음), 위 규정

만으로 우리 상법이 미법상 고유한 충실의무를 실체법상 도입한 것으로 보는 것이

어려울 수는 있지만, 위 규정으로 인하여 우리 상법의 해석에 미법상의 충실의무의

법리를 적용할 수 있는 입법적 근거는 될 수 있다고 보인다. 그리고 어느 견해에 의하

든지 위 상법의 규정에 근거하여 우리 상법의 해석상으로 미법상의 충실의무 내지

신인의무를 원용하는 것이 가능하다고 보인다.

이사의 충실의무와 선관의무의 관계에 대해서는 크게 동질설과 이질설이 존재한

다.37) 즉, 위 규정은 이사의 선관주의의무를 구체적·주의적으로 규정한 것이고 양자

의 표현상의 차이가 있으나 내용상의 차이는 없다는 견해(“동질설”)와, 충실의무는 이

사가 회사의 이익을 희생시키고 자기 또는 제3자의 이익을 꾀하여서는 안 된다는 의

무이고, 선관주의의무는 이사가 직무집행을 함에 있어서 기울여야 할 주의의무의 정

도를 의미한다고 보는 견해(“이질설”)가 있다. 우리 판례의 입장은 명확하지는 않으나,

이사의 책임에 관한 다수의 판례에서는 선량한 관리자의 주의의무와 충실의무를 별도

로 구별하지 않고 표리관계에 있는 것으로 보고 있는 듯한 표현이 자주 사용되고 있는

듯하다.38) 이러한 판례의 입장을 굳이 분류하자면 학설상의 동질설의 입장에 가까운

것으로 이해된다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)402

34) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 596면 이하.35) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 903면 이하.36) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 596면 이하.37) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 903면 이하.38) 대법원 2006. 7. 6. 선고 2004다8272 판결; 대법원 2004. 9. 13. 선고 2003다67762 판결; 대법원 2002.

6. 14. 선고 2001다52407 판결 등 다수.

2. 충실의무의 법정책적인 배경

회사의 최선의 이익에 반하는 행동을 방지하거나 혹은 다른 주주들에게는 주어지

지 않는 개인적인 이득을 취득하는 것을 방지하기 위한 것이다. 신인관계는 다른 사람

에게 책임이 있는 것을 의미하고, 이들은 개인의 이익보다 다른 사람의 이익을 우선하

여야 한다.

3. 이사의 자기거래(Interested Director Transactions)

(1) 상법 규정

상법상「이사는 이사회의 승인이 있는 때에 한하여 자기 또는 제3자의 계산으로

회사와 거래를 할 수 있다」고 규정되어 있다(상법 제398조). 위 규정은 이사가 회사와

거래를 하는 경우 이사 본인의 이익을 위하여 회사의 이익을 희생하는 불공정한 거래

를 할 소지가 있고, 특히 이사가 지배주주이거나 그 특수관계자라면 자기거래를 회사

재산을 흡입하는 도관으로 활용함으로써 다른 주주들의 배당기회와 회사채권자의 담

보재산을 탈취하는 비행이 가능하기 때문에 회사재산을 보호하고, 주주와 회사채권자

의 이익을 보호하기 위하여 이사회의 승인을 통해 자기거래의 폐단을 방지하기 위하

여 만들어진 것이다.39) 미법상으로는 이사회의 동의과정과 거래의 실체가 공정하여

야 한다는 데에 초점을 두고 있는데, 다른 이사 혹은 주주에게 거래의 주요 내용 등이

완전히 개시(Disclosure)되어야 하고 그 동의를 얻어야 한다는 것이다. 이사의 자기거

래에서는 계약 자체가 공정하여야 하고, 그에 대한 증명책임은 당해 이사에게 있다.40)

(2) 자기거래에 대한 이사회의 승인

1) 이사회의 승인

이사의 자기거래는 이익충돌의 염려가 없는 거래를 제외하고 모두 이사회의 승인

을 요한다. 다만 이사가 1인만 있는 회사의 경우에는 주주총회의 결의로 이사회의 결

의를 갈음하게 된다(상법 제383조 제4항).

정관의 규정에 의하여 주주총회의 결의사항으로 할 수 있는가 여부에 대해서는,


39) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 631면 이하.40) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §9.03.

긍정하는 견해41)와 상법 제416조와 같은 명문의 단서 규정이 없고, 주주총회의 결의

로 하는 경우 그 책임추궁이 불가능하다는 이유로 정관의 규정에 의하여도 주주총회

의 결의사항으로 할 수 없다는 견해가 있다.42) 우리 판례 중에는 이사와 회사 사이의

이익상반거래에 대한 승인은 주주 전원의 동의가 있다거나 그 승인이 정관에 주주총

회의 권한으로 정해져 있다는 등의 특별한 사정이 없는 경우에는 이사회의 전결사항

이라고 판시하고 있는 경우43)가 있는데, 위 취지에 의하면 정관에서 이사의 자기거래

를 주주총회의 승인사항으로 규정하면 주주총회의 결의사항으로 할 수 있다고 해석될

여지가 있다고 보인다.

총주주의 동의가 있는 경우에는 이사회의 승인을 생략할 수 있는가 여부에 대해

서, 이사회의 승인이 없더라도 1인회사에서 1인주주의 동의 혹은 1인회사가 아닌 경

우에는 총주주의 동의가 있는 경우에는 이사회의 결의를 생략하더라도 특별한 폐해가

생길 염려가 없다는 취지에서 자기거래가 유효하다는 견해도 있고,44) 총주주의 동의

가 있더라도 이 제도가 주주만을 보호하는 것이 목적이 아니라 회사재산을 건전하게

유지하고 채권자를 보호하는 데에 그 목적이 있다는 이유로 이사회승인에 갈음할 수

없다고 보는 견해도 있다.45) 우리 판례 중에는 회사의 채무부담행위가 상법 제398조

소정의 이사의 자기거래에 해당하여 이사회의 승인을 요한다고 할지라도, 위 규정의

취지가 회사 및 주주에게 예기치 못한 손해를 끼치는 것을 방지함에 있다고 할 것이므

로, 그 채무부담행위에 대하여 사전에 주주 전원의 동의가 있었다면 회사는 이사회의

승인이 없었음을 이유로 그 책임을 회피할 수 없다는 취지로 총주주의 동의가 있는 경

우에는 이사회의 승인에 갈음할 수 있다고 보는 예가 있다.46) 위 판례는 상법 제398조

의 규정이 주주와 회사의 이익을 보호하기 위한 것이고 회사의 채권자를 보호하기 위

한 것이 아니라고 이해하는 경우에는 논리적으로 타당한 결론으로 보인다.

2) 이사회의 승인시기

이사회의 승인은 이사의 자기거래의 사전에 하여야 한다.47) 사후승인 즉 추인은

증권법연구 제8권 제2호 (2007)404

41) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 914면 이하.42) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 636면 이하.43) 대법원 2007. 5. 10. 선고 2005다4284 판결.44) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 914면 이하.45) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 636면 이하.46) 대법원 2002. 7. 12. 선고 2002다20544 판결; 대법원 1992. 3. 31. 선고 91다16310 판결 등.

제3자의 지위가 불안정하게 될 뿐만 아니라 추인을 예상하여 자기거래가 무절제하게

이루어지는 폐단이 생길 우려가 있다는 이유로 부정하는 것이 다수 학설의 입장으로

보인다.48) 그러나 판례는 명확하지는 않으나 사후추인에 대해서 긍정하는 입장으로

해석될 수 있는 판결이 존재한다.49) 유력한 견해 중에는 이사회의 승인없는 거래는 민

법 제124조와 관련이 있는 무권대리의 일종으로서 무권대리행위에 대한 추인이 허용

되는 이상 그 사후추인을 부정할 합리적인 근거는 없고, 이사의 자기거래에 대한 사후

추인은‘무효행위의 추인’이 아니라‘무권대리행위의 추인’이므로 그 효력은 그 이사

의 자기거래시에 소급하여 생기는 것으로 이해하는 예도 있다.50)

3) 자기거래 관련 이사의 책임

이사회의 승인없는 자기거래를 한 이사와 그 거래에서 회사를 대표한 이사는 회

사에 대하여 손해배상책임을 진다(상법 제399조). 자기거래에 대해 이사회의 승인이

있는 경우에도 그 거래로 인한 채무불이행 등으로 회사에 손해가 발생한 경우에는 그

거래에서 회사를 대표한 이사와 이사회에서 당해 거래를 승인한 이사는 회사에 대해

손해배상책임을 진다(상법 제399조). 다만, 위와 같은 이사의 책임은 총주주의 동의에

의해 면제될 수 있다(상법 제400조). 판례는 상법 제399조 소정의 이사의 회사에 대한

책임에 관하여 상법 제400조 소정의 총주주의 동의로 이를 면제함에 있어서 그 동의

를 묵시적 의사표시의 방법으로 할 수 있고, 사실상의 1인주주의 동의도 총주주의 동

의로 볼 수 있다고 해석하고 있다.51)

그러나 이사회 또는 주주총회의 승인이 있더라도 그 행위가 실질적으로 위법한

경우에는 불법행위책임이나 형사책임을 지는 경우가 있다. 총주주의 동의를 얻어 대

표이사의 행위로 손해를 입게 된 금액을 특별손실로 처리하기로 결의하 다면 그것은

바로 상법 제400조 소정의 이사의 책임소멸의 원인이 되는 면제에 해당되는 것이나

이로써 법적으로 소멸되는 손해배상청구권은 상법 제399조 소정의 권리에 국한되는


47) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 636면 이하.48) 최기원, 『상법학신론(상)』, 제16판, 915면 이하.49) 대법원 1992. 2. 11. 선고 91다42685 판결; 대법원 1966. 9. 6. 선고 66다1146 판결; 대법원 1968. 4. 2.

선고 67다2767 판결.50) 오 준, “이사의 자기거래와 사후추인,”상사법무연구회 판례연구회 2007. 9. 29. 발표자료(미공간)에

서 인용. 51) 대법원 2002. 6. 14. 선고 2002다11441 판결.

것이지 불법행위로 인한 손해배상청구권까지 소멸되는 것으로는 볼 수 없다고 한

다.52) 또, 대표이사는 이사회 또는 주주총회의 결의가 있더라도 그 결의내용이 회사

채권자를 해하는 불법한 목적이 있는 경우에는 이에 맹종할 것이 아니라 회사를 위하

여 성실한 직무수행을 할 의무가 있으므로 대표이사가 임무에 배임하는 행위를 함으

로써 주주 또는 회사채권자에게 손해가 될 행위를 하 다면 그 회사의 이사회 또는 주

주총회의 결의가 있었다고 하여 그 배임행위가 정당화될 수는 없다는 판례53)도 이사

의 불법적인 행위의 경우에는 주주의 동의 혹은 이사회의 결의가 있다고 하더라도 그

행위가 정당화될 수 없다는 취지를 밝히고 있는 것으로 보인다. 회사의 임원이 그 임

무위배행위에 대하여 사실상 대주주의 양해를 얻었다거나 이사회의 결의가 있었다는

사유만으로 배임죄의 죄책을 면할 수는 없으며, 그 임원이 피해자 본인의 이익을 위한

다는 의사도 가지고 있었다 하더라도 이는 부수적일 뿐이고 이득 또는 가해의 의사가

주된 것임이 판명되면 배임죄의 고의가 있었다고 보아야 한다54)는 판례의 취지도 동

일한 취지로 보인다.

4. 배임행위

(1) 대표이사 개인채무를 위한 담보제공행위 등 회사의 재산을 사적인

용도로 사용한 경우

배임죄는 재산상 이익을 객체로 하는 범죄이므로, 1인회사의 주주가 자신의 개인

채무를 담보하기 위하여 회사 소유의 부동산에 대하여 근저당권설정등기를 마쳐 주어

배임죄가 성립한 이후에 그 부동산에 대하여 새로운 담보권을 설정해 주는 행위는 선

순위 근저당권의 담보가치를 공제한 나머지 담보가치 상당의 재산상 이익을 침해하는

행위로서 별도의 배임죄가 성립한다 할 것이다.55) 주식회사는 주주와 독립된 별개의

권리주체로서 그 이해가 반드시 일치하는 것은 아니므로, 회사 소유 재산을 주주나 대

표이사가 제3자의 자금조달을 위하여 담보로 제공하는 등 사적인 용도로 임의처분하

증권법연구 제8권 제2호 (2007)406

52) 대법원 1998. 1. 31. 선고 87누760 판결.53) 대법원 2005. 10. 28. 선고 2005도4915 판결; 대법원 1989. 10. 13. 선고 89도1012 판결 등 참조.54) 대법원 2004. 5. 14. 선고 2001도4857 판결; 대법원 2000. 11. 24. 선고 99도822 판결; 대법원 2000.

12. 8. 선고 99도3338 판결 등.55) 대법원 2005. 10. 28. 선고 2005도4915 판결.

다면 그 처분에 관하여 주주총회나 이사회의 결의가 있었는지 여부와는 관계없이

횡령죄의 죄책을 면할 수는 없는 것이다.56)

(2) 주식인수대금의 지급을 위한 담보제공, 회사자금 유용 등

1) 대주주에 대한 자금대여행위

대주주의 지분 인수를 위하여 제3자에게 회사의 자금을 담보없이 대여하는 경우

에는 그 행위가 회사의 이익을 위하고 적법한 절차를 경유하는 등의 일정한 요건이 충

족되지 않는 경우에는 배임죄 등이 성립될 수 있다. 예를 들어, X가 B회사의 대주주

지분을 인수하면서 그 인수자금은 B회사 명의의 예금을 담보로 B회사 명의로 대출을

받아 마련하기로 사전에 계획하고, X가 B회사의 대주주로부터 주식매수하기로 하는

경 권 인수계약을 체결하고, X는 B회사의 대표이사로 취임하 다. 그 후 B회사의

명의로 40억원 대출받아, 업무상 보관중 X소유 회사에 송금한 후 인출하여, 대주주 지

분인수대금으로 지급하 다. 이러한 사안에서 법원은 X의 업무상횡령으로 유죄를 인

정하 다.57) 또, 유사한 사례에서, 주식회사의 임원이나 회계책임자가 당해 회사의 주

식을 매수하여 대주주가 되려고 하는 자에게 미리 대주주대여금 명목으로 회사자금을

교부하여 그 돈으로 주식매수대금을 지급하게 하는 행위는 대주주가 되려는 자의 개

인적인 이익을 도모하고 회사의 부실을 초래하는 것으로서, 그 대여행위가 회사의 이

익을 위한 것임이 명백하고 회사 내부의 정상적인 의사결정절차를 거쳤으며 그로 인

하여 회사의 자금운용에 아무런 어려움이 발생하지 않을 뿐만 아니라 대여금 회수를

위한 충분한 담보도 확보되어 있다는 등의 특별한 사정이 없는 한 업무상배임죄(경우

에 따라서는 업무상횡령죄. 대법원 2005. 3. 24. 선고 2004도8963 판결 참조)에 해당한다고

할 것이고, 또 그와 같은 방법으로 회사의 대주주가 된 자가 회사 임원 등의 배임행위

를 교사하거나 배임행위의 전 과정에 관여하는 등으로 적극 가담한 경우에는 업무상

배임죄의 공동정범이 된다고 할 것이라고 판시하고 있다.58)

2) 담보제공행위

타인의 채무부담행위에 대한 회사재산의 담보제공과 관련하여서도 배임죄가 성


56) 대법원 2005. 8. 19. 선고 2005도3045 판결.57) 대법원 2003. 12. 16. 선고 2003도6432 판결.58) 대법원 2007. 2. 8. 선고 2006도483 판결.

립될 수 있다. 회사의 대표이사가 타인의 채무를 회사 이름으로 지급보증 또는 연대보

증 함에 있어 그 타인이 만성적인 적자로 손실액이나 채무액이 누적되어 가고 있는 등

재무구조가 상당히 불량하여 이미 채무변제능력을 상실한 관계로 그를 위하여 지급보

증 또는 연대보증을 할 경우에 회사에 손해가 발생할 것이라는 점을 알면서도 이에 나

아갔다면 그러한 지급보증 또는 연대보증은 회사에 대하여 배임행위가 된다고 할 것

이나, 그 타인이 단순히 채무초과 상태에 있다는 이유만으로는 그러한 지급보증 또는

연대보증이 곧 회사에 대하여 배임행위가 된다고 단정할 수 없다59)는 사례도 있고, 주

식회사의 이사가 타인 발행의 약속어음에 회사 명의로 배서할 경우 그 타인이 어음금

의 지급능력이 없어 그 배서로 인하여 회사에 손해가 발생하리라는 점을 알면서 이에

나아갔다면, 이러한 약속어음의 배서행위는 타인에게 이익을 얻게 하고 회사에 손해

를 가하는 행위로서 회사에 대하여 배임행위가 되고, 그것이 경 상의 판단이라는 이

유만으로 배임죄의 죄책을 면할 수는 없다60)는 사례도 있다.

(3) 대가가 현저히 불균형한 거래관계

1) 판례의 사례

(가) 저가양도의 사례

회사가 보유하던 비상장주식을 매도함에 있어 그로 인한 회사의 손익을 제대로

따져보지 않고 적정가격보다 현저히 낮은 가격으로 매도한 것은 이사가 회사의 손해

를 묵인 또는 감수한 것으로서, 이는 상법 제399조 등 상법의 제 규정과 회사가 기업

활동을 함에 있어 준수하여야 할 제 규정을 위반한 경우에 해당되고, 이사가 임무를

수행함에 있어 법령에 위반한 행위를 한 때에는 그 자체가 회사에 대하여 채무불이행

에 해당되므로 이로 인하여 회사에 손해가 발생한 이상 특별한 사정이 없는 한 손해배

상책임을 면할 수 없으며, 이와 같은 법령위반행위에 대해서는 경 판단의 원칙이 적

용될 여지가 없다는 것이다.61)

(나) 고가양수의 사례

회사가 다른 회사의 주식을 적정가격보다 고가로 매수한 경우에도 그 이사의 배

임죄가 인정되는 경우가 있다. 예를 들면, 대기업의 회장 등이 경 상의 판단이라는

증권법연구 제8권 제2호 (2007)408

59) 대법원 2004. 6. 24. 선고 2004도520 판결.60) 대법원 2000. 5. 26. 선고 99도2781 판결.61) 대법원 2005. 10. 28. 선고 2003다69638 판결.

이유로‘갑’계열회사의 자금으로 재무구조가 상당히 불량한 상태에 있는‘을’계열회

사가 발행하는 신주(그 발행주식의 실질가치는 0)를 액면가격으로 인수한 것은 그 자체

로 업무상배임행위임이 분명하고 배임에 대한 고의도 인정되고 설사 본인의 이익을

위한다는 의사가 있다고 하더라도 그것은 부수적인 것에 지나지 않고 제3자의 이익을

위한다는 것이 주된 목적인 때에는 배임의 고의를 부정할 수 없다고 하여62) 이사에게

업무상배임죄를 인정하고 있다.

(다) 주식 등의 저가발행

이사의 배임죄에 대한 판례의 논리는 제3자 배정 신주발행 또는 전환사채 등 주

식으로 전환가능한 증권의 저가발행의 경우에도 일정 범위 내에서는 인정되고 있

다.63)

(4) 판례의 주요판단기준64)

① 정상적인 거래의 실례가 없는 경우에는 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으

로 인정되는 방법(순자산가치방식, 수익가치방식, 유사업종비교방식 등)에 의하여

평가한 가액을 토대로 당해 거래의 특수성을 고려하여 객관적 교환가치를 반

한 적정한 거래가액을 결정하여야 한다.

② 담당이사는 당해 거래의 목적, 거래 당시의 당해 비상장법인의 상황, 당해 업

종의 특성 및 보편적으로 인정되는 평가방법에 의하여 주식을 평가한 결과 등

당해 거래에 있어서 적정한 거래가액을 도출하기 위한 합당한 정보를 가지고

회사의 최대이익을 위하여 거래가액을 결정하고, 그러한 거래가액이 객관적으

로 현저히 불합리하지 않을 정도로 상당성이 있어야 한다.

③ 매각방법이나 거래방법에 대해 전문가의 조언을 받는 것이 바람직하다.

④ 매도자의 당해 주식 실제 취득가액을 감안하는 것이 좋다.

⑤ 당해 기업의 순자산가액을 감안하는 것이 좋은데, 대차대조표에 의한 주당순

자산가치와 시가로 평가한 순자산가치를 모두 고려한다. 부동산이 있는 경우


62) 대법원 2004. 6. 24. 선고 2004도520 판결.63) 예를 들어, 대법원 2001. 9. 28. 선고 2001도3191 판결; 서울중앙지방법원 2005. 10. 4. 선고 2003고합

1300 판결 등. 64) 대법원 2005. 10. 28. 선고 2003다69638 판결; 서울고등법원 2007. 5. 29. 선고 2005노2371 판결; 서울

지방법원 남부법원 2003가합1176 판결 등을 중심으로 함.

상증세법의 기준에 따른 주당 순자산가치를 고려하되, 과세시가표준액을 기준

으로 한 가치와 장부가를 기준으로 한 가치를 모두 고려한다.

⑥ 경 권 내지 지배주주의 지위가 포함된 주식거래인지 고려하여야 한다.

⑦ 당해 기업의 경 상태를 고려한다. 창업 내지 합병 등으로 인하여 초기투입비

용지출로 말미암아 수익이 적게 발생하는 사정이 있는지 여부, 그리고 기업의

경 상태가 호전되고 있는지 여부를 고려한다.

⑧ 종전의 거래사례가 있는지 고려하여야 한다(주식의 매매거래, 신주인수, 전환사

채의 인수, 합병 등 주식의 가치평가가 이루어질 수 있는 사실이 있는 경우).

⑨ 유사업종비교방식을 고려하면 좋다.

⑩ 기업공개(IPO)를 대비하여 기업가치를 분석한 사실이 있는 경우 그 공모예정

가의 산정 등을 고려한다(IPO가 실제로 이루어지지 않은 경우에도 참고가능).

⑪ 거래에 필요한 이사회의 승인 등 적법한 절차는 경료되어야 한다.

5. 보상(Executive Compensation)

(1) 보상의 기본법리

임원과 이사에게 지급되는 보상은 충실의무(Duty of Care와 Duty of Loyalty)의 문

제가 발생할 수 있다. 충분한 형식과 금액의 보상은 관리자와 주주의 이해관계를 적절

히 조절하고 대리인 비용을 감소시킬 수 있다. 보상의 결정은 자기거래의 속성을 가지

고 있으나, 회사의 상무에 속한다는 측면도 있다.65) 그러한 보수의 결정이 충실의무에

반하는 경우에는 무효라고 한다.66)

이러한 보수의 책정에 관한 법리는 공개회사의 경우와 폐쇄회사의 경우가 반드시

동일하지는 않다고 이해되고 있다. 즉, 폐쇄회사(Closely Held Corporation)의 경우에는

이사에 대한 거액의 보상은 소수주주들에게 돌아가야 할 배당 등의 이익을 침해하는

측면이 있으며, 그것은 결국 소수주주를 압박하여 종국적으로는 주식을 지배주주에게

매각(Sell Out)하도록 하는 효과가 있다.67) 이러한 경우에 소수주주들은 이사의 신인의

무 위반을 이유로 하여 법원에 사법적인 구제를 청구할 수 있는데, 이러한 상황에서

증권법연구 제8권 제2호 (2007)410

65) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §9.04.66) 이철송, 『회사법강의』, 제14판, 599면 이하.67) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §9.04.

법원은 충실의무(Duty of Loyalty)에 근거하여 보다 엄격하게 이사의 보상에 대한 정책

을 심사하는 경향이 있다고 한다. 공개회사(Publicly Traded Corporation)의 경우에는

이사에 대한 거액의 보상이 소수주주를 축출한다는 측면은 존재하지 않는다. 공개회

사의 경우에는 사외이사가 보상위원회의 구성원으로서 경 판단의 원칙에 의한 보호

를 받을 수 있기 때문에 보상의 결정에 중요한 역할을 할 수 있다. 공개회사의 경우 급

여와 보너스에 대해서는 사법심사의 가능성이 적으나 스톡옵션에 대해서는 사법심사

의 가능성이 높다고 할 수 있다. 공개회사에서 이사에 대한 보상은 기관투자가, 여론,

회계원칙 등의 향을 받을 수 있다.

(2) 스톡옵션(Stock Options)

스톡옵션은 공개회사의 경우에는 직접적인 비용이 적게 들고, 직무성과에 따른

보상이라는 측면이 있다. 다수의 이사가 자신에 대한 스톡옵션을 결정하면, 자기거래

로서 공정성의 원칙이 적용되고 이사에게 증명책임이 돌아가게 된다. 이해관계 없는

이사들이 동의한 경우에는 경 판단의 원칙이 적용되고, 주주들이 동의한 경우에는

Waste기준이 적용된다.

(3) Waste기준

1) 이론적 배경

거래에서 기업이 대가로 지급하고 받은 이익이 통상의 자 또는 건전한 경 판단

의 원칙에 의하면 적정한 가치가 없는 경우를 회사자산의 Waste라고 하는데, 여기에

해당되는 경우에는 어떠한 경우에도 경 판단의 원칙에 의한 보호를 받을 수 없다.68)

무상의 증여, 적정하지 않은 대가, 불필요한 거래 등의 경우에 Waste기준이 적용된다.

사법심사단계에서는 거래의 당사자가 주고받은 대가의 가치 사이에 합리적인 비례관

계가 있고, 기업이 이익을 받았을 것을 기준으로 한다. 회사재산의 Waste는 증여, 대

가없는 거래관계, 불필요한 거래 등이 전제로 된다. 이사가 정확한 정보를 가지고, 임

의적이며, 이해관계 없는 주주들에 의한 승인이 있었다면 보상에 대한 유일한 사법심

사의 기준은 기업재산의 Waste이었는지 여부가 문제된다고 한다.



2) 우리 판례상 법리

주주총회나 이사회의 결의에 의하여 주식회사의 임원에 대한 추상적인 보수액이

결정되었다고 하더라도 실제 회사업무를 전혀 수행하지 않는 임원의 경우에는 구체적

인 보수지급청구권이 발생하지 않고, 주식회사는 주주와 독립된 별개의 권리주체로서

그 이해가 반드시 일치하는 것은 아니므로 주주총회나 이사회에서 임원을 해임하지

않았다거나 해임할 가능성이 없다는 이유만으로 실제 회사업무를 전혀 수행하지 않는

임원에 대한 정기적인 보수지급행위가 정당화될 수는 없다69)는 판례도 회사재산의

Waste라는 차원에서 이해할 여지가 있다고 보인다.

6. 회사기회의 유용(Usurpation of Corporate Opportunity)

(1) 법적 기준

회사에 투자(사업)의 기회가 있는 경우에는 회사가 투자를 하도록 하여야 하고 이

사가 이를 가로채서는 아니 된다는 원칙이다. 넓은 의미로 회사의 기회를 해석하면 이

사들의 투자를 제한하고 기업가들이 회사의 외부에서 새로운 사업을 개척할 유인을

증가시킬 수 있고, 좁은 의미로 회사의 기회를 해석하면 이사들이 회사의 사업보다는

자신들의 이익을 위하여 노력할 수 있은 유인을 증가시키게 된다.70) 회사의 사업기회

는 현재의 회사의 이익 또는 이로부터 기대할 수 있는 이익을 의미하는데(“Interest

Test”라고 불림), 이 기준은 회사에 독특한 혹은 특별한 이해관계가 있는 구체적 투자상

황에 초점을 두고 있고, 회사의 기회라는 것은 사업의 기회를 의미한다. 이 기준은 사

실관계와 접하게 관련되어 있다.71) 그런데 회사의 사업의 기회를 위의 이익기준

(Interest Test)보다 확대하여, 회사의 사업의 역에 속하는 것으로 보는 기준도 있다

(“Line of Business Test”). 위 기준은 당해 기회가 기존의 회사의 사업과 얼마나 접한

관계를 가지고 있는지 여부에 의하여 판단한다. 마지막으로 당해 사업의 기회가 회사

의 사업의 역에 속하는지 여부 및 이사에 의한 사업기회의 취득이 전체적으로 공정

증권법연구 제8권 제2호 (2007)412

69) 대법원 2007. 6. 1. 선고 2006도1813 판결. 70) Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson, Understanding Corporate Law, §9.05.71) Faber v. Servan Land Company, Inc, 662 F.2d. 371(5th Cir. 1981). 위 사건은 회사가 골프장 사업을

진행하면서 토지를 구입한 2년뒤 그 인근의 토지를 회사의 집행임원과 주요주주가 구입하여 그후에 그집행임원과 주요주주가 회사와 함께 그 토지를 제3자에게 매각한 경우, 집행임원과 주요주주는 회사의사업기회를 유용하 다고 인정된 케이스이다.

하 는지 여부를 판단하여야 한다는 공정성 기준(“Fairness Test”)이 있다.

(2) 우리 판례

1) 회사의 기회유용(corporate opportunity)에 의해 발생한 소극적 손해도 회사

또는 회사이익의 궁극적 귀속주체인 주주에게 손해가 됨

배임죄에 있어서의 손해는 기존재산이 감소하는 적극적 손해뿐만 아니라, 장래에

취득할 이익이 상실되는 소극적 손해까지 포함하는 개념이라고 할 것인바(…) 적정한

전환가격에 전환사채를 발행하 을 경우 L등이 E회사의 지배권 확보를 위하여 필요

한 주식지분을 취득하는데 실제로 부담해야 할 전환사채 인수대금과 L등이 E회사에

납입한 전환사채 인수대금의 차액만큼 L등에게 재산상 이익을 취득하게 하고 E회사

에게 동액 상당의 재산상 손해를 가하 다고 판단한 사례가 있다.72) 비상장회사의 대

표이사가 회사에 긴급한 자금조달의 필요성이 없었음에도 불구하고 단지 주식전환으

로 인한 시세차익을 얻을 의도로 상법의 관련규정에 따른 이사회의 결의와 주주총회

의 특별결의도 거치지 아니한 채, 전환가격을 적정한 시가인 1주당 10,000원보다 현

저히 낮은 3,000원으로 하여 전환사채를 발행한 후 전환한 사건에서, 대법원은“1주

당 적정시가와 전환가격의 차액인 7,000원씩의 전환주식수 20만주에 상당하는 합계

금 14억원 상당의 재산상의 이익을 얻고 공소외 회사에 동액 상당의 손해를 가하 음

을 알 수 있으므로”업무상배임죄의 성립을 인정하 다.73)

그러나 제3자배정방식의 주식 등의 발행에 관한 우리 판례의 입장에 대해서는 제

3자 배정방식으로 저가발행을 하는 경우에 이로 인한 손실은 기존주주에게 귀속하는

것이지 회사의 손실이 아니고, 미국 회사법에서도 이사가 저가로 제3자 배정을 했을

경우 이를 이사의 주주에 대한 신인의무 위반 또는 충실의무 위반으로 다룰 뿐이지 회

사에 대한 의무의 위반은 없다는 등 일정한 범위 내에서 비판적으로 보고 있는 견해74)

도 있다. 또, 위 견해에 의하면 일본의 경우에는 신주나 전환사채를 저가로 제3자에게

발행한 경우 다른 주주가 이사를 상대로 손해배상을 청구한 사건은 허다하지만, 이를

형사문제로 다룬 점은 전무하다고 하여, 우리 판례가 이사의 배임죄의 성립을 비교적


72) 서울중앙지방법원 2005. 10. 4. 선고 2003고합1300 판결; 서울고등법원 2007. 5. 29. 선고 2005노2371판결.

73) 대법원 2001. 9. 28. 선고 2001도3191 판결.74) 이철송, “자본거래와 임원의 형사책임,”『인권과정의』, 제359호(2006. 8), 108면 이하.

폭넓게 인정하고 있는 점에 대해서 의문을 남기고 있다.75) 이러한 배임죄의 성립여부

에 대한 논의에 있어서는 배임죄가 형법상 범죄로 인정되는 독일이나 일본과는 달리

미법이나 프랑스, 이탈리아 등에서는 형법상 배임죄가 인정되지 않고 있다는 법률

문화적 배경과 일본의 경우에는 주로 민사적인 손해배상청구의 사유로서 주로 인정되

고 있다는 사정이 충분히 참작되어 이러한 종류의 거래에 관련된 이사의 배임죄의 성

립여부에 대해서는 신중을 기하고, 오히려 적극적으로 충분한 민사책임을 인정하는

방향으로 나아가야 할 것으로 보인다.76)

Ⅴ. 특수한 문제들

1. 적대적 M&A와 경 판단원칙

(1) 적대적 M&A

인수대상기업의 이사들이 반대하는 M&A의 시도가 행하여지는 경우 그 이사들은

그러한 M&A 시도에 대한 경 진의 입장을 결정하여야 할 것이다. 인수대상기업의 이

사들이 M&A 시도에 대해서 반대하는 경우에는 적대적인 M&A 상황으로 되어 이사들

이 M&A에 대한 방어책을 강구하는 경우가 발생할 수 있다. 이러한 적대적 M&A의 상

황이 발생하 을 때에 제3자의 지위에 있는 이사들이 M&A 거래에 개입하여 적극적

인 방어책을 사용하는 것이 정당한지 여부에 대해서는 방어과정에서 대상기업의 주가

가 상승하고 이사는 주주 외에도 회사의 종업원, 채권자들을 보호하여야 할 의무가 있

다는 이유로 이를 긍정하는 견해, M&A는 기업의 자산을 좀 더 나은 경 자에게 옮김

으로서 사회적 부를 증대시키고 이사는 주주의 이익을 위하여 회사의 이익을 극대화

할 의무가 있다는 반대견해 등이 있다.77)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)414

75) 상게논문, 114면 이하.76) 정성근, “횡령죄와 배임죄와의 관계,”『법학논총』(1970), 41면. 77) 이욱래, “적대적 M&A에 대응한 이사의 방어행위에 대한 법적 평가,”『BFL』, 제12호(2005. 7), 10면

이하.

(2) 적대적 M&A와 경 판단원칙

적대적 M&A로부터 경 권을 방어함에 있어서는 경 판단원칙설에 따라 원칙적

으로 방어를 허용하고 그 방어권남용 여부를 판단하여 이사에 대한 책임을 추궁하는

것이 미국의 법원칙이고 우리나라의 다수설이다.78) 우리나라에서는 경 판단의 원칙

의 적용요건으로서 대체적으로‘경 상의 결정이 존재할 것’, ‘무이해관계와 독립성’,

‘충분한 정보를 바탕으로 한 의사결정’, ‘선의’, ‘재량권의 남용이 없을 것’, ‘사기, 불

법행위, 권한유월 또는 회사자산의 오남용에 해당하지 않을 것’등을 인정하고 있는

것으로 보인다.79)

이사는 기업의 매각에 있어 비즈니스에 관한 결정을 내리기 전에 합리적으로 접

근 가능한 중요정보들을 고려하여야 하고, 특히 M&A의 상황에서는 M&A에 관한 계

약을 승인할 것인가 여부에 관한 결정을 하기 전에 모든 정보를 파악하고 신중하게 행

동하여야 할 주의의무 혹은 선량한 관리자의 주의의무(Duty of Care)가 있다. 이사는

그러한 중요결정에 대해 아무런 입장을 취하지 않고 주주들에게 일방적으로 맡겨서는

안 된다.80) 예를 들면, Smith v. Van Gorkom 사건에서 이사들은 M&A에 관한 계약서

를 읽지 않고 불과 2시간 만에 이를 승인한다는 의견을 제시하 고, 제3자에 의하여

제시된 매수가격이 재무적인 관점에서 적정하다는 취지의 투자은행의 의견도 제기하

지 않았기 때문에, 그에 대한 책임이 있는 것으로 판단되었다.

적대적 M&A에 직면한 상황에서 회사의 존립이 위태롭다는 것을 인식한 이사들

이 이사회를 통하여 회사의 경 권을 공격자에게 매각할 것인가 혹은 제3자(이른바

“백기사”)에게 매각할 것인가의 여부에 관한 결정권을 회사의 경 진에게 위임한 경우,

이사의 신인의무는 회사의 경 을 수호하는 데에서 주주들의 이익을 최대화하는 방

향, 즉 주주들을 위하여 최고의 가격을 받아주는 경매인의 역할을 하는 것으로 변경된

다.81) (미국)법원은 이러한 판단을 함에 있어 명망이 있고 신뢰할 만한 인수제안자에

의하여 가격이 제안된 경우 그 가격이 회사로서 가장 합리적으로 기대할 수 있는 최고

가인 경우에는 이사회는 이를 수락하여야 한다는 원칙이 제시될 수 있는데, 이 경우에


78) 송종준, “경 판단의 원칙과 그 수용상의 과제,”『인권과정의』, 제364호(2006. 12), 23면 이하.79) 홍석범, “경 판단의 원칙의 수용과 그 한계,”『인권과정의』, 제364호(2006. 12), 26면 이하.80) Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d. 858(Del. 1985).81) Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d. 173(Del. 1985).

는 제안의 적정성과 조건, 제안의 공정성과 실현가능성, 불법적인 문제, 거래의 실패

의 리스크, 주주의 기본적인 이해관계, 제안자의 실체, 전력 및 비즈니스 경험, 회사의

미래에 대한 제안자의 계획과 그것이 주주들에게 주는 이익 등을 고려하여야 한다고

판시하 다. 이사들이 수개의 제안자들을 불공평하게 대우하 다는 사실을 원고가 입

증하게 되면, 법원은 첫째, 이사들이 주주들의 이익이 증진된다는 것을 충분히 인식하

고 있었는지 여부, 둘째, 이사들은 주주들의 이익을 위하여 합리적인 행위를 하 는지

여부를 심사하여야 하며, 이를 Unocal 원칙이라고 한다.82)

통상 경 권에 대한 다툼이 발생되면 이사들이 자신의 이익을 가장 중시하여 의

사결정을 할 리스크가 있기 때문에, 경 판단원칙이 적용되기 위해서는 다음과 같은 2

가지 기본적인 요건을 먼저 입증하여야 한다. 첫째, 회사의 정책과 효율성에 대한 위

험이 있다고 믿을 수 있는 합리적인 이유가 있었다는 사실(“합리적 근거의 원칙”), 둘째,

그들이 취한 방어는 가하여진 위협과의 관계에서 합리적이었다는 사실(“비례성의 원

칙”).83) 위의 2가지 사항이 입증되면 이사들은 경 판단원칙에 의하여 보호된다. 합리

적 근거의 원칙을 충족시키기 위해서는 이사회는 합리적인 조사절차를 거친 다음 제3

자의 회사에 대한 위협이 방어행위를 담보할 정도이었다고 선의로 결정하여야 한다.

만일 이러한 위협이 존재한다는 사실이 대다수의 사외이사에 의하여 결정되었다면 이

사회의 의사결정은 더욱 그 입지가 강화될 것이다. 비례성의 원칙은 이사회가 경 권

위협에 대하여 모든 수단을 재량적으로 사용할 수 있는 것이 아니라는 데에 근거하고

있다. 만일 방어수단이 허용가능한 범주 내에서 이루어졌다고 인정되면 법원은 이사

회의 판단을 그대로 인정할 것이다. 이사회의 책임을 묻기 위하여 요구되는 것은 일반

적인 과실이 아니라 중대한 과실이다. 주주들이 이사들의 책임을 묻기 위해서는 이사

들이 신인의무를 위반하 음을 입증하여야 하는데, 그러기 위해서는 이사들이 그들의

지위를 유지하기 위한 목적이 있어야 하고, 이해충돌의 상황에서 선의가 아니었다는

사실 내지 사기가 있었다는 사실이 있어야 하며, 이사회가 회사의 상황에 대한 적정한

정도의 정보를 결여한 사실 등을 입증하여야 한다.84) 위와 같은 2가지의 기본적인 요

건들이 충족되면 경 판단원칙이 적용될 수 있다. 만일 2가지의 기본적인 요건들이

증권법연구 제8권 제2호 (2007)416

82) Dale A. Oesterle, Mergers and Acquisitions, S. 248; Arthur R. Pinto, Douglas M. Branson,Understanding Corporate Law, S. 318.

83) Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d. 946(Del. 1985).84) Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d. 1361(Del. 1995).

충족되지 못한 경우에는 이사회의 행위는 전체적 공정성의 기준(Entire Fairness Test)에

의하여 평가되는데, 경 판단원칙에 의하여 보호되지 못하는 경우에도 전체적 공정성

의 기준에 의하여 보호되는 경우도 가끔 있다.85) 이사회가 2개 이상의 인수희망자 중

에서 1인을 선택하는 경우에도 합리성의 기준과 비례의 기준을 만족시키면 보호될 수

있다.86) 경 권의 변화가 있는 경우에는 적대적 상황이나 합병의 경우를 불문하고 더

높은 정도의 기준이 적용되어야 하는데, 이사는 선의로서, 최선의 가치에 관한 합리적

인 정보를 취득하여 행동하여야 하고, 거래 상대방과는 적극적으로 협상을 하여야 할

의무가 있으며, 복수의 인수경쟁자가 있는 경우에는 이들을 공평하게 처우하여야 한

다는 원칙이 적용된다.87)

(3) 한국적 상황에서 문제될 수 있는 사례

우리나라는 적대적 M&A에 대해 사회문화적으로 비우호적인 면이 있다고 할 수

있다. 그런데 비우호적인 M&A 상황이 벌어지는 경우 방어자가 취하는 방어방법 중에

는 법치주의 원칙에 반하는 방법들이 현실적으로 많이 사용되고 있는데, 본고에서는

이러한 심각한 상황에 대한 문제점을 지적하여 두고, 우리나라 기업경 권 시장의 선

진화를 위해서 반드시 극복되어야 할 향후의 연구과제로 남기는 것으로 하겠다. 비상

장기업의 경우에는 신규로 주식을 취득한 주주에 대한 명의개서의 부당한 거부(위 행

위는 상법 제635조 제1항 제7호에 따른 과태료에 처할 행위 정도로만 일반적으로 인식되고

있다), 기존의 대표이사가 주주총회에서 의장권을 가지고 있음을 기화로 한 주주총회

에서 의안상정의 부당한 거부와 일방적인 의사진행, 주주총회에서의 표결시 의결권있

는 주식의 산정의 왜곡과 불법적인 주주총회의 결과를 기초로 한 등기(예를 들어, 의결

권행사금지가처분에 의하여 의결권의 행사가 정지된 주식에 대해 의결권을 인정하고, 그에 근

거한 주주총회의 표결결과로서 선임된 이사진을 등기하는 행위), 신규로 선임된 이사진의

등기에 있어서 부당한 등기의 거부(예를 들어, 기존의 대표이사가 새로운 주주총회에서 신

규로 정당하게 선임된 이사에 대한 등기신청을 거부하는 행위) 등이다. 이러한 문제가 제기

되는 이유는 방어자의 입장에 있는 현 경 진이 신규로 주식을 취득한 대주주의 경

진 진입을 방지하기 위하여 주주총회에서 앞서의 무리한 방법을 동원하여 현 경 진


85) Dale A. Oesterle, Mergers and Acquisitions, S. 263.86) Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holding, Inc., 506 A.3d. 173(Del. 1986).87) Paramount Communications Inc. v. QVC Network, Inc, 637 A.2d. 34(Del. 1994).

을 다시 경 진으로 선임하고 나서 등기를 마치는 경우, 현행법상으로는 직무집행정

지가처분 등을 신청하고, 또 주주총회결의취소의 소제기 등의 방법으로 주주총회에서

의 이사선임결의의 하자를 다투어야 하는데, 그 판결이 확정되기까지는 많은 시간(통

상은 2년 내지 3년)이 걸리기 때문에 그 사이에 경 권분쟁에 휘말린 회사는 부실한 경

으로 말미암아 기업가치가 현저하게 훼손되거나 심한 경우에는 회사가 도산의 지경

(예를 들어, 기존의 경 진은 경 권의 방어를 위하여 중요한 기업활동보다는 회사의 경 권

방어에 엄청난 비용을 사용하게 되는데, 통상의 경우에 경 권의 방어비용으로 회사의 자산을

불법적 혹은 편법적으로 쏟아붓게 된다)에 이르게 되는 경우가 많다는 것이다.

2. 차입매수(LBO)와 관련된 문제

(1) 차입매수(Leveraged Buy Out)

차입매수(“LBO”)는 차입한 자금88)으로 회사를 인수하는 것을 말하는데, 통상 인

수대상회사의 자산을 인수자의 차입자금에 대한 담보로서 제공하고, 인수자는 인수대

상회사의 현금흐름(cash flow)을 이용하여 인수를 위해 차입한 자금을 변제하는 방식

을 말한다.89) 차입매수에 있어서 핵심적인 목표는 인수대상회사의 자산과 수입이 인

수자(차주)의 손에 놓이게 하는 것인데, 이를 위하여 이용되는 방법은 대체로 인수대

상회사의 자산과 업을 인수하는 방법, 인수대상회사의 주식을 인수하여 곧바로 합

병하는 방법, 인수대상회사의 주식인수 단계를 생략하고 곧바로 인수자와 인수대상회

사가 합병하는 방법으로 나누어질 수 있다.

그런데 위와 같은 합병에 있어서 합병 이전에 인수자가 인수한 주식의 대금을 지

급하기 위해서는 인수대상회사의 자산이 인수인의 손에 놓여 있어야만 하지만, 인수

자에 대한 자금의 대여는 합병이 되어야만 가능하기 때문에 합병의 시기문제가 제기

될 수 있다. 이러한 문제의 해결을 위해 당사자들은 모든 거래관계가 계약종결의 시점

에서 동시에 이루어지는 것으로 합의하거나 혹은 대상회사의 주식 매도인이 합병관계

증권법연구 제8권 제2호 (2007)418

88) LBO에 따르는 채무부담은 Senior Revolving Debt, Senior Term Debt, Senior Subordinated Debt,Sale-Leasebacks or other special arrangements, Seller’s subordinated note, Seller’s preferred stock,Preferred or common stock sold to an independent third party, Common stock sold to the buyer,Warrants or options 등으로 대별된다. Stanley Foster Reed, Alexandra Reed Lajoux, The Art ofM&A(1998), 155.

89) Barron’s Dictionary of Business Terms, 3rd Ed., 382.

서류가 종결된 후에 지급되는 조건으로 약속어음을 교부받는 것으로 합의하는 경우도

있다. 때로는 대주가 대상회사의 매도인과 매수인을 모두 자금대여계약의 당사자로

지정하는 경우도 있다.90) 이러한 LBO는 극히 적은 자금을 보유하고서도 회사를 인수

할 수 있게 하는 편의점이 있기 때문에 애용되고 있는데, Gibson Greeting Cards LBO

의 경우에는 투자자들에게 수십 배의 수익을 얻게 하여 주었다고 한다. 그런데 LBO의

경우 항상 높은 수익이 발생하는 것이 아니라 차입금을 상환하기 위하여 회사의 자산

을 분리하여 매각하는 과정에서 손실을 입는 경우도 있다고 한다. 여기에 대해서는 인

수를 위해 부채를 부담하는 경우 경 자들이 핵심사업에 집중하여 수익을 창출하고

자본의 사용을 최소화하고 현금흐름을 극대화하는 등의 긍정적인 효과가 있다는 옹호

론자가 있는 반면, 과다한 부채는 연구, 개발, 설비 등에 돌아가야 할 자금이 이자지급

을 위해 사용되기 때문에 결국에는 회사는 물론 그 업계에 부정적인 향을 미칠 수밖

에 없다고 주장하는 학자들도 있다. 이러한 견해의 차이에도 불구하고, 공통적으로 인

정되고 있는 사실은 인수자가 무거운 부채를 회사에 부담시키려 하는 경우에는 당해

회사가 차입금의 이자와 상환을 감내할 수 있고 운 에 따르는 위험을 최소화하여야

만 한다는 것이다.91) 아무튼 LBO가 성공한 경우에는 투자자들이 더 많은 이득을 챙기

기 위하여 소송을 제기하고 LBO가 실패한 경우에는 투자자들이 투자의 실패로 인한

손실을 최소화하기 위하여 소송을 제기하는 등 소송이 제기되는 경우가 종종 있다고

한다.92) 미국에서는 주로 LBO에서 인수자를 위해 자금을 대여한 금융기관이 담보로

잡은 담보물(피인수회사의 자산 혹은 유가증권 기타)에 대한 담보가 확실한지 여부라는

측면에서 문제가 되고 있다. 말하자면, 인수자가 인수한 대상회사가 파산하는 경우에

대주인 금융기관이 확보한 대상회사의 자산에 대한 담보권을 실행할 수 있는지 여부

가 문제되는데, 법원에 의하여 그 담보설정행위가 연방파산법이나 관계법령에서“사

기적인 설정행위”(fraudulent conveyances or transfers)로 판단되는 경우에는, 그 담보설

정은 무효로 될 수 있기 때문이다. 미국에서는 이러한 LBO의 담보설정과 관련된 미묘

한 문제와 관련 거래를 담당하는 변호사들은 당해 담보설정행위가 이행가능한지 예측

하기가 쉽지 않고 대상회사가 파산하는 경우에 파산법원이 어떤 판단을 내릴 것인지

명확히 예상하기가 쉽지 않기 때문에 사기적인 이전행위를 제한하는 법규를 위반하지


90) Stanley Foster Reed, Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A(1998), 140-141.91) Stanley Foster Reed, Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A(1998), 142-143.92) Stanley Foster Reed, Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A(1998), 166.

아니하 다는 법률의견을 거의 작성하여 주지 않는다고 한다.93) 우리나라의 경우에는

위와 같은 담보설정행위의 적법성과 관련하여 인수대상회사의 자산을 인수자의 인수

자금의 차입행위에 담보로 제공하는 행위가 인수대상회사의 이사의 배임행위가 성립

되는지 여부가 문제로 되는 경우가 있다.

(2) 우리 판례의 사례

최근의 판례는 LBO에 있어서의 이사의 책임에 관련된 중요한 법리를 밝히고 있

어서 기업인수시 LBO구조를 이용하는 경우 이사들이 형법상의 배임행위를 하지 않도

록 주의하여야 할 것으로 보인다. 이 판례는「기업인수에 필요한 자금을 마련하기 위

하여 그 인수자가 금융기관으로부터 대출을 받고 나중에 피인수회사의 자산을 담보로

제공하는 방식{이른바 LBO(Leveraged Buyout) 방식}을 사용하는 경우, 피인수회사로서

는 주채무가 변제되지 아니할 경우에는 담보로 제공되는 자산을 잃게 되는 위험을 부

담하게 되므로 인수자만을 위한 담보제공이 무제한 허용된다고 볼 수 없고, 인수자가

피인수회사의 위와 같은 담보제공으로 인한 위험부담에 상응하는 대가를 지급하는 등

의 반대급부를 제공하는 경우에 한하여 허용될 수 있다. 만일 인수자가 피인수회사에

아무런 반대급부를 제공하지 않고 임의로 피인수회사의 재산을 담보로 제공하게 하

다면, 인수자 또는 제3자에게 담보가치에 상응한 재산상 이익을 취득하게 하고 피인

수회사에 그 재산상 손해를 가하 다고 봄이 상당하다. 부도로 인하여 회사정리절차

가 진행중인 주식회사의 경우에도 그 회사의 주주나 채권자들의 잠재적 이익은 여전

히 보호되어야 하므로, 피인수회사가 회사정리절차를 밟고 있는 기업이라고 하더라도

위와 같은 결론에는 아무런 향이 없다.(…) 회사의 대표이사가 제3자를 위하여 회사

의 재산을 담보로 제공한 후 이미 설정한 담보물을 교체하는 경우에 기존 담보물의 가

치보다 새로 제공하는 담보물의 가치가 더 크다면, 특별한 사정이 없는 한 회사에게

위와 같은 방법으로 증가된 담보가치 중에서 피담보채무액에 상당하는 액수만큼 재산

상 손해가 발생하 다고 할 것이나, 회사의 대표이사가 제3자를 위하여 회사의 재산

을 담보로 제공한 후 이미 설정한 담보물을 교체하는 경우에 기존 담보물의 가치보다

새로 제공하는 담보물의 가치가 더 작거나 동일하다면 회사에 재산상 손해가 발생하

다고 볼 수 없다」고 판시하고 있다.94) 위 판결은 LBO구조의 거래에서는 인수자가

증권법연구 제8권 제2호 (2007)420

93) Stanley Foster Reed, Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A(1998), 166, 170.94) 대법원 2006.11. 9. 선고 2004도7027 판결.

피인수회사의 담보제공으로 인한 위험부담에 상응하는 대가를 지급하는 등의 반대급

부를 제공하는 경우에 한하여 그 거래가 적법한 거래가 될 수 있다고 한 데 그 의미가

있다. 즉 이사의 임무위배로 인한 배임행위가 배제될 수 있는 여지가 생긴다는 것이

다. 위 판결에 대해 종전에 대법원은 이사의 책임과 관련하여‘이사의 동기’와‘거래

구조의 공정성’이라는 두 가지의 요소를 기준으로 하 는데, 위 판결에서는 거래구조

의 공정성에 초점을 맞추고 있으며, LBO에 있어서 피인수회사의 채무부담행위에 상

응하는 상당한 담보를 제공하거나 반대급부를 지급하는 경우에는 비록 피인수회사의

인수를 위한 채무를 피인수회사에 부담시킨다 하더라도 이사의 배임행위가 성립되지

않는다는 취지를 밝히고 있다면서, 위 판결은 특정한 종류의 LBO거래에 한정된 법리

를 밝히고 있는 것이고 일반적인 LBO거래에 적용되는 보편적인 법리를 밝히고 있는

것은 아니라고 이해하는 견해도 있다.95) 위의 판례는 인수자가 인수자금의 차입에 제

공하기 위하여 인수대상회사의 자산을 담보로 제공하는 행위가 적법하기 위해서는 일

정한 조건을 구비하여야 한다는 점을 밝힌 점에서 그 의미가 있다고 보인다. 즉, 인수

자가 인수대상회사의 자산을 담보로 제공할 수 있도록 하기 위해서는 인수자가 인수

대상회사의 자산을 적법하게 담보제공할 수 있는 적법한 권원을 취득하여야 하는 상

태가 선행되어야 하는데, 그러하지 아니한 경우에는 인수대상회사의 자산의 담보제공

의 적정한 대가를 지급하여야 하는 것으로 이해할 수 있다. 다만, 위 판결은 인수자가

인수를 위한 자금을 차입한 상태에서 피인수회사와 합병하는 경우 그 합병비율이 적

정하지 아니한 경우에는 피인수회사의 이사의 배임행위가 문제될 것인지 여부에 대한

사안이 아니기 때문에 그 부분에 대해서는 여전히 적법성 여부에 대한 논란이 계속될

것으로 보인다.

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증권법연구 제8권 제2호 (2007)422

Korean Commercial Code (“KCC”) imposes on directors of the corporation the duty

of care and the duty of loyalty (KCC §382 & §382-3). There are arguments whether these

clauses impose directors same fiduciary responsibilities as Anglo-American legal system,

Korean Supreme Court does not render decision on this issue. In the Anglo-American

legal system, the duty of care sets a standard of conduct while the business judgment rule

limits judicial inquiry into business decisions and protects directors who are negligent in

the decision making process. The notion of Business Judgment Rule (“BJR”) is that

directors must be able to make business decisions without fear of a lawsuit because

shareholders want directors to make decisions and to take risks to produce gain even

though mistakes may lose money. The idea of a court second guessing business decisions

and then creating liability for directors could make directors overly cautious, resulting in

reduced shareholder value. With development of Korea’s economy, we should set firm

legal standard of directors’ responsibility in order to protect directors from unnecessary

lawsuit and to make way for creative management of corporation. We also should set

legal standard of directors’ responsibility in the M&A situation of the corporation,

especially hostile M&A situation and LBO.

Key words : duty of care, duty of royalty, Business Judgment Rule, M&A LBO



Case Law on the Fiduciary Duties of Company Directors

Hee Jeu Kang

ABSTRACT

424

425

- 425 -

이사의 의무와이사회의 책무에 관한 OECD 기업지배구조원칙과 상법관련규정비교연구

【초 록】

OECD 기업지배구조원칙은 기업경 의 효율성 제고와 건전성 확보를 위하여 지배구

조를 어떻게 설정하는 것이 바람직한가에 관한 점검항목을 정리한 것이다. 특히 경

자에 대한 합리적인 감시·감독을 위하여, OECD 원칙은 이사의 의무를 확장하고

이사회의 책무 내지는 기능을 정립할 필요가 있음을 강조하면서 이에 관한 구체적인

권고사항을 제시하고 있다.

그간의 기업지배구조에 관한 상법개정의 추이를 보면, 특히 주주의 권리 강화, 소수

주주의 보호, 이사의 책임 강화 및 이사회의 기능 제고에 초점이 맞추어져 왔고, 채

권자의 권리 보호와 공시제도의 강화를 위한 제도의 보완 또는 정비가 있었음을 볼

수 있다.

그럼에도 불구하고 소유주식 또는 지분을 훨씬 초과하는 지배권을 행사하는 자본구

조가 허용되고 있다는 점과 회사 또는 주주와 이사 또는 지배주주 간의 이익충돌이

효과적으로 규율되지 않고 있다는 점은 향후 해결되어야 할 가장 큰 문제점들이라고

판단된다. 아울러 이사회의 역할에 관하여는 우리의 관련법제도가 OECD 기업지배

구조원칙의 수준에 크게 못 미치는 부분이다.

이 논문에서는 OECD 기업지배구조원칙의 제·개정 배경 및 주요내용을 살펴보고,

OECD 원칙에서 제시하고 있는 이사의 의무와 이사회의 책무에 관한 권고사항을 분

최 성 근

(청주대학교 법과대학 교수)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)426

석하며, 이들 권고사항과 상법의 관련규정을 비교분석하여 이사의 의무와 이사회의

책무에 관한 상법제도의 개선을 위한 시사점을 얻고자 한다.

주제어 : 기업지배구조 / OECD 기업지배구조원칙 / 이사 / 이사의 의무 / 이사회 / 이사회의

책무 / 지배주주 / 충실의무 / 사외이사 / 이사회내 위원회

Ⅰ. 문제의 제기

기업지배구조(corporate governance)란 넓은 의미로 주주, 경 자, 채권자, 근로자,

소비자, 지역주민 등 기업관계자들 간의 이해를 조정하는 메커니즘을 말하고, 좁은 의

미로는 기업의 소유와 경 의 분리로 인하여 발생하는 주주와 경 자 간의 이해상충

이른바‘대리인 문제’(agency problem)를 해결하기 위한 제도적 장치와 운용체계를 말

한다.1)2) 이러한 기업지배구조의 정의에서 보듯이, 기업지배구조에서의 관건은 경 자

를 여하히 합리적으로 감시·감독하는가에 달려 있다고 할 수 있다.

여기에서‘경 자’란 경 에 관한 의사를 결정하고 실제로 업무를 집행하는 실체

를 총칭하는 개념으로, 우리 상법의 이사·이사회 및 대표이사가 이에 해당한다. 이들

최성근 / 이사의 의무와 이사회의 책무에 관한 OECD 기업지배구조원칙과 상법관련규정… 427

Ⅰ. 문제의 제기Ⅱ. OECD 기업지배구조원칙 제·개정의

배경 및 주요내용1. OECD 기업지배구조원칙 제·개정

의 배경2. OECD 기업지배구조원칙의 주요

내용Ⅲ. 이사의 의무에 관한 OECD 원칙과 상법

규정의 비교분석1. 지배주주의 남용적인 행위로부터

소수주주의 효과적인 구제2. 내부자거래와 남용적 자기거래 금지3. 이사와 주요임원의 회사거래 관련

여부의 이사회 공개

4. 이사의 회사와 주주에 대한 신의칙준수 및 성실의무 이행

5. 이사의 전념의무Ⅳ. 이사회의 책무에 관한 OECD 원칙과

상법규정의 비교분석1. 모든 주주에 대한 공정한 대우2. 고도의 윤리기준 준수 및 이해관계

자의 이익 고려3. 이사회의 주요기능4. 회사업무에 대한 객관적·독립적

판단5. 이사의 적기 정보접근

Ⅴ. 결 어

【차 례】

1)‘corporate governance’는 미국에서 처음 만들어진 용어로서 일본에서는‘會社統治構造’, 우리나라에서는‘기업지배구조’라고 번역되어 쓰이고 있다. 기업지배구조에 대한 정의는 이를 논하는 학자마다 조금씩 차이가 있는데, 이 논문에서는 여러 학자의 견해로부터 공통요소를 추출하여 기업지배구조를 정의하고 있다.

2) OECD는 기업지배구조를‘기업의 경 자, 이사회 또는 감사회, 주주 기타 이해관계자 간의 일련의 관계’라고 정의하면서, 기업지배구조에 향을 미치는 요인으로 지배주주, 기관투자자, 소수자주주, 은행등 채권자, 근로자 기타 이해관계자 및 규제권한을 가진 정부를 열거하고 있다. http://www.oecd.org/document/, OECD, Corporate Governance Principles(2004), p.11.

중에서도 이사는 이사회의 구성원으로서 경 에 관한 의사결정에 참여하고 대표이사

를 선임하며 실제로 업무를 집행하는 회사의 기관이라는 점에서 경 자 그 자체라고

할 수 있다. 그런 까닭에 상법은 이사의 권한과 의무·책임을 기업지배구조의 가장 핵

심적인 요소로 인식하고 있다.3)

기업지배구조에 관한 유일한 국제규준인 OECD 기업지배구조원칙에서도 경 자

에 대한 감시·감독에 가장 큰 비중을 두고 있다. OECD 원칙은 기업경 의 효율성 제

고와 건전성 확보를 위하여 지배구조를 어떻게 설정하는 것이 바람직한가에 관한 모

델 내지는 점검항목을 제시하고 있다.4)5) 특히 경 자에 대한 합리적인 감시·감독을

위하여, OECD 원칙은 이사의 의무를 확장하고 이사회의 책무 내지는 기능을 정립할

필요가 있음을 강조하면서 이에 관한 구체적인 권고사항을 제시하고 있다.

이 논문에서는 OECD 기업지배구조원칙의 제·개정 배경 및 주요내용을 살펴보

고, OECD 원칙에서 제시하고 있는 이사의 의무와 이사회의 책무에 관한 권고사항을

분석하며, 이들 권고사항과 상법의 관련제도를 비교분석하여 이사의 의무와 책무에

관한 상법제도의 개선을 위한 시사점을 얻고자 한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)428

3)상법상 주식회사 기관구성의 가장 큰 특징은 소유와 경 의 분리에 기초하여 출자자인 주주로부터 독립된 지위를 갖는 자, 즉 이사(이사·이사회 및 대표이사)가 회사의 경 기구를 구성한다는 점이다. 그리고 주주총회와 감사는 궁극적으로 회사의 경 을 담당하는 이사를 견제 내지는 통제하기 위한 기구로서존재의의를 가진다.

4)기업지배구조가 기업의 효율성과 경쟁력을 결정짓는 중요한 요소라는 점은 국내·외에서 수차에 걸쳐행해진 실증적 연구를 통하여 확인된 바 있다, 남상구, “ 로벌경쟁과 기업지배구조,”『상장협연구』, 제53호(2006. 4), 7-8면; 최도성, “기업의 국가경쟁력과 자본시장,”『상장협』(2005 추계호), 5면; Rafael LaPorta, Florencia Lopez de Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, “Investor Protection andCorporate Governance,”Journal of Financial Economics, vol.58(2000), p.111-114; Jeffrey Wurgler,“Financial Markets and the Allocation of Capital,”Journal of Financial Economics, vol.58(2000), p.133등.

5)주요 선진국들은 일찍부터 자국 기업의 효율성과 경쟁력을 제고할 수 있는 기업지배구조를 다각적으로모색해 왔고, 특히 1980년대 이래로 자국 경제의 불황을 극복하기 위한 노력의 일환으로 다른 나라의 기업지배구조를 연구하여 그 장점을 제도적으로 수용하려는 움직임을 활발히 전개하고 있다, 최성근,“2004년 OECD 기업지배구조원칙 개정의 쟁점사항 분석 및 우리 법제도와의 비교평가,”『상사법연구』,제26권 제1호(2007. 5), 209면 이하.

Ⅱ. OECD 기업지배구조원칙 제·개정의 배경 및 주요내용

1. OECD 기업지배구조원칙 제·개정의 배경6)

OECD는 1994년부터 상이한 지배구조 때문에 나타나는 국제투자와 무역에 있어

서의 폐해를 없애기 위하여 지배구조에 관한 국제적 규범의 제정을 논의하기 시작하

다. OECD는 산업위원회의‘산업기반여건 프로젝트’에서 각국의 기업지배구조를

비교분석하여 미의 앵 로 색슨 자본주의와 독일중심의 라인 자본주의 또는 개방형

시스템과 폐쇄형시스템으로 나누어 그 특성을 규명하고자 하 고, OECD 금융위원회

도 이 문제를 다루었다.7) OECD에서 지배구조의 국제적 규범에 관한 논의가 계속되어

오던 중 1997년 말에 우리나라를 포함하여 동남아시아를 강타한 외환위기는 범세계

적 차원의 기업지배구조 모델을 탄생시키는 직접적인 계기가 되었다.8)

OECD는 1998년 4월 각료이사회에서 회원국 정부, 관련 국제기구 및 민간부문

등이 함께 참여한 가운데 기업지배구조의 기준과 지침(Corporate Governance Standards

and Guideline)을 마련하 고, 기업지배구조에 관한 각 회원국의 입장을 반 한 일련

의 비구속적 원칙을 개발하기 위하여 기업지배구조 특별작업반(Ad Hoc Task Force on

Corporate Governance)을 설치하 다. 기업지배구조 특별작업반은 1998년 7월부터

1999년 4월까지 네 차례의 걸쳐 회의를 가졌으며, 1999년 9월‘OECD 기업지배구조

원칙’(OECD Principles of Corporate Governance)을 완성하 다.

OECD 기업지배구조원칙은 각국의 제도적 환경에 따라 달라지는 다양한 기업지

배구조의 공통요소를 추출한 것으로 구속력을 갖지 않는 일종의 준거자료이다.

OECD 제정원칙은 기업지배구조를 기업이 자금조달비용을 줄이고 안정적인 투자를

유도하는 핵심요소로서 파악하 으며, 전문 외에 주주의 권리와 소유권의 주요기능,

주주에 대한 평등한 대우, 기업지배구조에서의 이해관계자의 역할, 공시와 투명성 및


6) OECD 기업지배구조원칙의 기본취지와 접근방법에 관하여는‘최성근, 전게논문, 214-215면’을 참조할 것.

7)이성봉·이형근, 「OECD 기업지배구조 원칙의 제정과 한국경제의 시사점」(대외경제정책연구원, 1999),17-27면 참조.

8) Joanna Shelton, “Conference Proceedings on Corporate Governance in Asia - A ComparativePerspective”(Seoul, 1999), pp.3-5.

이사회의 책임의 5개 항목에 걸친 원칙 내지는 권장사항과 이들에 관한 주석으로 구

성되어 있다.

이후 세계경제환경의 변화와 더불어 미국의 Enron사 회계부정사건 등으로 기업

지배구조와 관련한 새로운 문제점들이 다수 노출됨에 따라, OECD는 1999년에 채택

한 기업지배구조원칙을 개정할 필요성을 느끼게 되었고 2002년부터 기업지배구조원

칙의 개정작업에 착수하 다. 2002년 5월 OECD 각료이사회는 OECD 회원국에서의

기업지배구조의 추진상황을 조사하고 기존의 OECD 기업지배구조원칙을 개정할 것

을 결정하 다. 2003년 12월 OECD 기업지배구조 조정위원회(Steering Committee on

Corporate Governance)에 의하여‘OECD 회원국에서의 기업지배구조의 진전에 관한

조사’9)가 취합되었고, 2004년 1월에는 세계 5개 지역(러시아, 아시아, 라틴아메리카, 유

라시아 및 남동유럽)에서 개최된 라운드테이블의 논의를 정리한‘지역별 라운드테이블

결과보고서’10)가 발표되었다. 이러한 조사와 논의를 거쳐 2004년 1월 OECD 개정원

칙의 초안이 마련되었고, 각국의 유관기관과 전문가의 코멘트11)를 받아 2004년 5월

OECD 각료이사회에서 개정원칙이 채택되었다. 2004년 OECD 기업지배구조원칙 개

정의 주요골자는 주주의 권리보호와 주주권의 기능 확대, 소수주주와 외국인주주에

대한 평등대우 강화, 근로자의 감시기능 강화, 기업의 투명성 제고 및 이사회의 책임

강화 다.12)

2. OECD 기업지배구조원칙의 주요내용

OECD 기업지배구조원칙은 전문과 대원칙·중원칙·소원칙 및 주석으로 구성되

어 있다. 이하에서는 6개 항목의 대원칙과 각각의 중원칙을 중심으로 OECD 기업지배

구조원칙의 주요내용을 소개한다.

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9) OECD, Survey of Corporate Governance Development in OECD Countries(2003. 12)(http://www.oecd.org/document/).

10) OECD, Experiences from the Regional Corporate Governance Round Tables(2004. 1)(http://www.oecd.org/document/).

11) OECD가 개정원칙에 대한 코멘트를 의뢰한 주체는 모두 68개 는데, 우리나라의 법인 또는 개인은 포함되어 있지 아니하다. OECD, Comments received from Web consultations(2004. 2)(http://www.oecd.org/document/) 참조.

12) 2004년 OECD 개정원칙은‘효과적인 기업지배구조의 기본틀을 마련하기 위한 기초의 확보’가 추가되어 모두 6개의 항목으로 되어 있다.

(1) 효과적인 기업지배구조의 기본틀을 마련하기 위한 기초의 확보

(Ensuring the Basis for an Effective Corporate Governance Framework)

기업지배구조의 기본틀은 투명하고, 효율적인 시장을 촉진하며, 법원칙과 일치하

고, 상이한 감독·규제 및 집행기관 간의 책임분담을 명확하게 정하여야 한다.

① 기업지배구조의 기본틀은 전체경제의 성과, 시장참여자들을 위한 시장의 완결

성과 인센티브 및 투명하고 효율적인 시장의 촉진을 위하여 개발되어야 한다.

② 기업지배구조 관행에 향을 미치는 법적·규제적 요건은 법원칙과 일치하고

투명하며 실행가능한 것이어야 한다.

③ 상이한 정부기관 간의 책임분담은 명확하게 규정되고 공공의 이익추구를 보장

하여야 한다.

④ 감독, 규제 및 집행기관은 전문적이고 객관적인 방식으로 자신들의 책무를 수

행하기 위하여 권위와 완결성 및 자원을 가져야 한다. 나아가 이들 정부기관의

결정은 적기에 투명하고 충분하게 설명되어야 한다.

(2) 주주의 권리와 소유권의 주요기능

(The Rights of Shareholders and Key Ownership Functions)

기업지배구조의 기본틀은 주주들의 권리를 보호하고 주주권의 행사를 용이하게

하여야 한다.

① 주주의 기본적인 권리에는 소유권 등록 보장, 주식의 양도, 회사에 관한 중요

한 정보의 입수, 주주총회 참석·의결, 이사의 선임·해임, 회사의 이익에 참

여 등과 같은 사항이 포함되어야 한다.

② 주주는 회사의 정관 등 변경, 신주발행의 수권 및 사실상 회사의 양도 등과 같

은 회사에 관한 근본적인 사항을 변경하는 결정에 참여하고 정보를 충분하게

제공받을 권리를 가져야 한다.

③ 주주는 주주총회에 유효하게 참석하고 의결할 수 있는 기회를 가져야 하며, 의

결절차를 포함하여 주주총회에 관한 규칙에 대하여 정보를 제공받아야 한다.

④ 특정한 주주가 소유주식에 상응하지 아니하는 지배권을 보유하도록 하는 자본

구조와 약정은 공시되어야 한다.

⑤ 기업지배권시장(markets for corporate control)은 효율적이고 투명하게 작동되


어야 한다.

⑥ 기관투자자를 포함한 모든 주주의 소유권 행사는 용이하여야 한다.

⑦ 기관투자자를 포함한 주주는, 남용되지 아니하는 범위 내에서, 기업지배구조

원칙에서 정하고 있는 주주의 기본적인 권리에 관한 사항들에 대하여 서로 조

언(consultation)을 구할 수 있도록 허용되어야 한다.

(3) 주주에 대한 평등한 대우(The Equitable Treatment of Shareholders)

기업지배구조는, 소수주주와 외국인주주를 포함하여, 모든 주주의 평등한 대우를

보장하여야 한다. 모든 주주는 권리의 침해에 대하여 효과적인 구제를 받을 기회를 가

져야 한다.

① 동일한 종류의 주식을 소유한 주주는 모두 평등한 대우를 받아야 한다.

② 내부자거래(insider trading)와 남용적인 자기거래(self-dealing)는 금지되어야 한

다.

③ 이사와 주요임원은 회사에 직접 향을 미치는 거래 또는 사안에 직·간접으

로 또는 제3자를 위하여 중대한 이해관계를 가지는지의 여부를 이사회에 공개

하도록 요구되어야 한다.

(4) 기업지배구조에서의 이해관계자의 역할

(The Role of Stakeholders in Corporate Governance)

기업지배구조의 기본틀은 법률에 의하거나 상호약정을 통하여 확립된 이해관계

자의 권리를 인정하여야 하고, 부와 고용의 창출 및 재무적으로 건전한 기업의 유지를

위하여 회사와 이해관계자 간의 적극적인 협력을 장려하여야 한다.

① 법률에 의하거나 상호약정을 통하여 확립된 이해관계자의 권리는 존중되어야

한다.

② 이해관계자의 이익이 법률에 의하여 보호되는 경우, 이해관계자는 자신들의

권리의 침해에 대하여 효과적인 구제를 받을 기회를 가져야 한다.

③ 근로자의 참여를 위한 성과제고 메커니즘(performance-enhancing mechanisms)

을 개발하는 것이 허용되어야 한다.

④ 이해관계자는 기업지배구조 과정에 참여하는 경우 충분하고 믿을 만한 정보에

적기에 정기적으로 접근할 수 있어야 한다.

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⑤ 개개의 근로자와 그 대표기구를 포함한 이해관계자는 불법적이거나 비윤리적

인 관행에 대한 우려를 이사회에 자유롭게 전달할 수 있어야 하고, 이로 인하

여 불이익을 받아서는 안된다.

⑥ 기업지배구조의 기본틀은 효율적인 도산제도(insolvency framework)와 효과적

인 채권자의 권리 실행에 의하여 보완되어야 한다.

(5) 공시와 투명성(Disclosure and Transparency)

기업지배구조의 기본틀은 적기의 정확한 공시가 재무상태·성과·소유권 및 지

배구조를 포함한 회사의 모든 중요한 문제들에 대하여 행해지도록 보장하여야 한다.

① 공시는 최소한 회사의 재무와 업의 성과, 주요주주의 소유권과 의결권, 이사

와 주요임원에 대한 보수정책과 자격·선임절차, 특수관계인(related party)과의

거래, 기업지배구조의 체계와 정책 등과 같은 중요한 정보를 포함하여야 한다.

② 정보는 높은 수준의 회계, 재무 및 비재무 공시기준에 따라 작성·공시되어야

한다.

③ 연차회계감사는, 재무제표가 회사의 재무상태와 업무성과를 공정하게 반 하

고 있다는 외부의 객관적인 보증이 이사회와 주주에게 제공되도록 하기 위하

여, 독립적이고 유능하며 자격 있는 외부감사인에 의하여 수행되어야 한다.

④ 외부감사인(external auditors)은 주주에게 보고할 의무가 있고, 감사업무를 수

행함에 있어 회사에 대하여 적정한 직업상의 주의를 기울일 의무가 있다.

⑤ 정보전달경로는 이용자가 평등하게 적기에 적은 비용으로 관련정보에 접근할

수 있도록 하여야 한다.

⑥ 기업지배구조의 기본틀은 투자자의 의사결정에 적절하고 분석 또는 조언의 성

실도를 낮출 우려가 있는 중대한 이해관계의 충돌이 없는 분석가·중개인·평

가기관 등에 의한 분석 또는 조언에 관한 규정을 도입하여야 한다.

(6) 이사회의 책임(The Responsibility of the Board)

기업지배구조의 기본틀은 회사의 전략지침, 이사회의 효과적인 경 감독 및 회사

와 주주에 대한 이사회의 책무를 정립하여야 한다.

① 이사는 충분한 정보를 가지고 신의칙과 성실의무(due diligence)를 바탕으로 하

여 회사와 주주에게 최선의 이익이 되도록 행동하여야 한다.


② 이사회 결정이 주주집단에 따라 다른 향을 미치게 되는 경우, 이사회는 모든

주주를 공정하게 대우하여야 한다.

③ 이사회는 고도의 윤리기준을 준수하여야 한다. 이사회는 이해관계자의 이익을

고려하여야 한다.

④ 이사회는 기업전략·주요활동계획 등 수립, 회사지배구조의 감시와 개선, 주

요임원의 선임·보상 및 감시, 회사와 주주의 이익과 이사의 보수의 연계, 공

정한 이사의 지명 및 선임절차 보장, 경 진·이사와 주주 간의 이해상충 조

정, 회계·재무의 보고 및 관리시스템의 신뢰성 보장, 투명한 공시 및 정보 전

달과정 보장 등의 기능을 수행여야 한다.

⑤ 이사회는 회사업무에 대하여 객관적이고 독립적인 판단을 내릴 수 있어야 한다.

⑥ 이사는 책임을 완수하기 위하여 정확하고 관련성 있는 정보에 적기에 접근할

수 있어야 한다.

Ⅲ. 이사의 의무에 관한 OECD 원칙과 상법규정의 비교분석

이하에서는 OECD 기업지배구조원칙 중 이사의 의무와 관련된 권고사항을 추출

하여 우리의 상법관련제도와 비교분석한다.

1. 지배주주의 남용적 행위로부터 소수주주의 효과적인 구제

(1) OECD 기업지배구조원칙의 권고사항

소수주주(minority shareholders)는 직접 또는 간접으로 지배주주(controlling

shareholders)가 행하거나 지배주주의 이익을 위한 남용적 행위로부터 보호되어야 하

고 효과적인 구제수단을 가져야 한다(원문 Ⅲ. A. 2.).

(2) 상법관련규정과의 비교분석

OECD 원칙은 소수주주(minority shareholders)는 직접 또는 간접으로 지배주주

(controlling shareholders)가 행하거나 지배주주의 이익을 위한 남용적 행위로부터 보호

되어야 하고 효과적인 구제수단을 가져야 한다고 권고하고 있다. 대부분의 공개회사

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에는 지배주주가 존재하고 있다. 지배주주의 존재는 보다 착된 경 감시를 통하여

이른바‘대리인문제’(agency problem)를 줄일 수 있지만, 지배력의 남용을 규제하는

법제도적 기반이 취약한 경우에는 회사의 다른 주주들에게 폐해를 끼칠 수 있다. 그

폐해의 잠재성은 피라미드구조나 복수의결권(multiple voting rights)과 같은 방법을 이

용하여 소유자로서 부담하여야 할 위험과 일치하지 아니하는 지배력을 행사하는 지배

주주를 법제도가 허용하고 시장이 수용하는 경우 두드러지게 나타난다. 이러한 폐해

는 회사에 고용된 가족이나 친족에 대한 고액의 보수 또는 상여금 지급, 특수관계인과

의 부적절한 거래, 경 의사결정에 있어서의 조직적인 편파성, 지배주주에게 유리한

특별한 주식의 발행을 통한 자본구조의 변경 등 다양한 방법에 의하여 가시화될 수 있

다.13) 지배주주의 남용적 행위로부터 소수주주를 보호하기 위한 방안으로는 주식발행

과 관련한 신주인수권제도(pre-emptive rights), 특정한 주주의 결정에 대한 제한적 다

수결제도(qualified majorities), 이사선임에 대한 누적적 투표제도(cumulative voting), 대

표소송제도(derivate action), 집단소송제도(class action)14) 등 다양한 수단이 활용될 수

있는데,15) OECD 기업지배구조원칙은 소수주주의 보호를 위한 두 가지 핵심수단으로

공시제도와 함께 이사의 충실의무(duty of loyalty)를 들고 있다.

기업공시제도는 주주, 투자자 등 기업의 이해관계자들에게 기업에 관련된 정보를

의무적으로 제공하도록 하는 제도로서, 1차적으로는 주주 등에게 기업의 상태와 가치

를 판단하는 데 필요한 정보를 제공하려는 것이고, 2차적으로는 기업 또는 경 진으

로 하여금 부정한 행위를 하려는 것을 사전에 방지하는 데 그 목적이 있다.16) 이러한

기업공시제도는 소수주주가 권리를 행사함에 있어 기초가 되는 정보를 제공한다는 점

에서 소수주주의 보호와 매우 긴 한 관련성을 가진다. 상법은 다양한 기업공시제도

를 마련해 놓고 있다. 그 대표적인 예로 재무제표의 공시를 들 수 있는데, 회사의 재무

및 업성과는 회사가 공시하여야 할 가장 중요한 사항으로 이는 재무제표, 즉 대차대


13) OECD Principles of Corporate Governance, op. cit., p.41.14)우리나라의 경우 증권관련집단소송법이 2003년 제정되어 2005년부터 시행되고 있는데, 주주집단소송

은 기업의 회계처리기준 위반행위, 회계감사기준 위반행위, 허위공시, 주가조작, 내부자거래와 같은 각종 불법행위로 인하여 재산적 피해를 입은 경우 제기할 수 있다.

15)그밖에도 일부 국가에서는 일정한 요건하에 지배주주에게 독립적인 평가를 통하여 결정된 가격으로 나머지 주주의 주식을 매수하도록 요구하거나 허용하고 있다. 이러한 조치는 특히 지배주주가 상장폐지를 결정하는 경우에 중요한 의미를 가진다, Ibid., p.42.

16) 고재종, “현행법상 기업정보 공시제도에 관한 고찰,”『외법논집』, 제3집(2002. 12), 303면 참조.

조표와 손익계산서 및 이익잉여금처분계산서 또는 결손금처리계산서에 의하여 파악

될 수 있다. 우리의 상법은 이사로 하여금 매 결산기에 재무제표와 그 부속명세서 및

업보고서를 작성하고, 이사회의 승인 및 監事의 監査를 받아 감사보고서와 함께 정

기총회 1주전부터 비치·공시하도록 하며, 총회의 승인을 얻은 때에는 지체 없이 대

차대조표를 공고하도록 하고 있다.17) 나아가 증권거래법은 주주를 비롯한 다수의 이

해관계자를 상정하여 보다 강화된 공시제도를 두고 있다. 증권거래법은 기업공시제도

를 발행시장 공시제도와 유통시장 공시제도로 구분하고 있다. 전자로는 유가증권신고

서의 공시, 사업설명서의 공시 등이 있고, 후자로는 사업보고서·반기보고서 및 분기

보고서의 정기공시, 수시공시 내지 적시공시, 조회공시 등이 있다.

아울러 상법은 지배주주의 남용적 행위로부터 소수주주를 보호하기 위하여 다양

한 소수주주권제도를 운용하고 있다. 소수주주권은 한편으로는 다수결의 원칙하에서

지배주주의 전횡을 막고 다른 한편으로는 개별 주주에 의한 단독주주권의 무분별한

행사를 방지하기 위한 제도이다. 상법에서 규정하고 있는 소수주주권과 그 요건을 보

면, 주주제안권 100분의 3(제363조의2), 대표소송권 100분의 1(제403조), 집중투표 청

구 100분의 3(제382조의2), 이사·감사 및 청산인 해임청구권 100분의 3(제385조 제2

항, 제415조 및 제539조 제2항), 유지청구권 100분의 1(제402조), 회계장부열람권 100

분의 3(제466조), 총회소집요구권 100분의 3(제366조), 업무검사권 100분의 3(제467

조) 및 해산판결청구권 100분의 10(제520조)이다. 증권거래법에서는 소수주주권제도

의 실효성을 제고하기 위하여 그 요건을 대폭 완화하고 있다. 예를 들어, 주주가 권리

행사를 위하여 정관이나 재무제표 이외에 보다 상세한 회사의 정보가 필요한 경우 이

를 얻을 수 있는 중요한 수단이 회계장부열람권인데, 증권거래법은 회계장부열람권의

행사요건을 발행주식총수의 10,000분의 10 또는 10,000분의 5(최근 사업연도 말 자본금

이 1천억원 이상인 법인. 증권거래법시행령 제84조의20)로 정하고 있다.18)

한편 상법은 이사의 충실의무를 규정하고 있기는 하지만(제382조의3), 이 규정이

OECD 원칙에서 의도하고 있는 것처럼 소수주주의 보호를 위하여 직접 활용되고 있지

는 아니한 듯하다. 이는 상법에서 이사가 회사를 위하여 충실의무를 진다고 규정하고

있고, 그간의 이사 충실의무에 관한 논의도 이사와 회사 간의 이해상충에만 초점을 맞

증권법연구 제8권 제2호 (2007)436

17) 상법 제447조 내지 제449조.18) 증권거래법 제192조의13 제3항.

추어온 결과라고 이해된다. 회사의 이익과 그 소유자인 주주의 이익은 서로 분리해서

생각할 수 없는 것이므로, 이사는 회사뿐 아니라 주주와의 관계에서도 충실의무를 부

담한다고 보는 것이 타당하다고 생각된다. 이런 관점에서 향후 우리 상법에서의 이사

의 충실의무에 관한 논의는 이사와 회사 간의 이해상충 이외에도 지배주주와 소수주

주 간에 이해가 상충되는 경우 이사가 취하여야 할 입장 내지는 태도에까지 범위를 확

대할 필요가 있다고 본다.19)

2. 내부자거래와 남용적인 자기거래 금지


내부자거래(insider trading)와 남용적인 자기거래(self-dealing)는 금지되어야 한다

(원문 Ⅲ. B.).


OECD 원칙은 내부자거래(insider trading)와 남용적인 자기거래(self-dealing)는 금

지되어야 한다고 권고하고 있다. 남용적인 자기거래(abusive self-dealing)는 기업과

접한 관계에 있는 자가 이러한 관계를 이용하여 기업과 투자자에게 손해를 끼치는 경

우에 발생한다. 내부자거래는 자본시장을 왜곡시키기 때문에 OECD 회원국들에서는

회사법 및 형법에서 이를 금지되고 있다. 그러나 이러한 관행을 금지하고 있지 아니한

경우도 있고, 일부 국가에서는 금지규정의 집행이 강력하지 못한 경우도 있다. 남용적

인 자기거래 또는 내부자거래는 주주의 동등한 대우를 해치므로 건전한 기업지배구조

에 부정적인 향을 미친다.

우리의 상법은 이사와 회사 간의 일반적인 이익충돌 상황을 규율하고 있는데, 이

사는 이사회의 승인이 있는 때에 한하여 자기 또는 제3자의 계산으로 회사와 거래할

수 있다(제398조. 이사와 회사 간의 거래). 이에 더하여 증권거래법은 회사의 임직원 또

는 주요주주가 업무 또는 지위와 관련하여 지득한 미공개의 내부정보를 부당하게 이

용하는 행위를 규제하고 있다.20) 나아가 2006년 상법개정안은 이사의 자기거래와 관

련하여, 이사회의 승인을 받아야 하는 거래대상을 이사의 직계존비속, 배우자 또는 그


19) 최성근, 전게논문, 228면 참조. 20) 증권거래법 제188조의2 등.

들의 개인회사 등에까지 확대하고, 거래의 조건이 공정성을 갖출 것을 요건으로 추가

하고 있다.21)

3. 이사와 주요임원의 회사거래 관련여부의 이사회 공개


이사와 주요임원은 그들이 회사에 직접 향을 미치는 거래 또는 사안에 직접·

간접으로 또는 제3자를 위하여 중대한 이해관계를 가지는지의 여부를 이사회에 공개

하도록 요구되어야 한다(원문 Ⅲ. C.).


OECD 원칙은 이사와 주요임원은 회사에 직접 향을 미치는 거래 또는 사안에

자신들이 직·간접으로 또는 제3자를 위하여 중대한 이해관계를 가지는지의 여부를

이사회에 공개하도록 요구되어야 한다고 정하고 있다. 상법상 이사와 회사의 관계는

위임관계이므로 이사는 회사에 대하여 선량한 관리자의 의무를 지며(제382조 제2항),

선관주의의무에 더하여 회사에 대하여 충실의무를 부담하고 있다(제382조의3). 또한

상법이 규율하고 있는 이사의 경업(제397조)과 자기거래(제398조)는 이사회의 사전승

인을 요하므로 그 사실을 이사회에 공개하여야 함은 당연하다고 할 것이다.

그러나 상법은 위임관계와 충실의무에 관한 일반규정만을 두고 있고 학설이나 판

례를 통하여 이사의 선관주의의무와 충실의무의 포섭범위가 정립되어 있지 아니한 실

정이다. 따라서 이사의 경업과 자기거래 이외에 이사가 회사에 향을 미치는 거래 또

는 사안에 대하여 이해관계를 갖는 경우 이사가 자신의 이익을 자제할 의무가 있는가

또는 회사에 불이익한 결과를 초래하지 아니하도록 처리할 의무가 있는가, 나아가 이

를 이사회에 공개할 의무가 있는가는 명확하지 않다.22)

먼저 이사의 충실의무의 포섭범위가 명확해져야 할 것이고, 이를 근거로 하여 회

사에 직접 향을 미치는 거래 또는 사안에 대하여 이사가 직·간접으로 또는 제3자

증권법연구 제8권 제2호 (2007)438

21) 2006년 법무부 상법개정안 제398조.22)선관주의의무나 충실의무 규정에서 볼 때, 이사와 회사 간의 이익충돌시 이사가 이를 피하거나 회사에

불익하게 처리하지 아니할 의무가 있다고 보는 견해도 있다, 오수근, “OECD 기업 지배구조 원칙에 대한 분석,”『비교사법』, 제6권 제2호(2001), 103면; 박찬우, “기업지배구조에 관한 연구—OECD의 기업지배구조원칙을 중심으로—,”『상사법연구』, 제20권 제2호(2001), 375면.

를 위하여 중대한 이해관계를 가지는지의 여부를 공개할 의무가 논해져야 할 것이라

고 본다. 현행 상법상 이사의 충실의무의 불명확성을 보완하기 위하여, 2006년 상법

개정안은 이사의 충실의무에 관한 개별규정으로 이사가 현재 또는 장래에 회사에 이

익이 될 수 있는 사업기회를 부당하게 유용하여 자신 또는 제3자의 이익으로 취득하

지 못하도록 하는‘이사의 회사기회 유용금지규정’을 도입하고 있다.23)

4. 이사의 회사와 주주에 대한 신의칙 준수 및 성실의무 이행


이사는 충분한 정보를 가지고 신의칙과 성실의무(due diligence)를 바탕으로 하여

회사와 주주에게 최선의 이익이 되도록 행동하여야 한다(원문 Ⅵ. A.).


OECD 원칙은 이사는 충분한 정보를 가지고 신의칙과 성실의무(due diligence)에

기초하여 회사와 주주에게 최선의 이익이 되도록 행동할 것을 권고하고 있다. 우리의

상법은 이사의 회사에 대한 선관주의의무와 충실의무를 규정하고 있으며, 이사의 회

사업무에 관한 정보접근을 용이하게 하기 위하여 이사가 대표이사로 하여금 다른 이

사 또는 피용자의 업무에 관하여 이사회에 보고할 것을 요구할 수 있도록 하고(제393

조 제3항), 또 이사는 3월에 1회 이상 업무의 집행상황을 이사회에 보고하도록 하고

있다(동조 제4항). 문제는 전술한 바와 같이 이사의 선관주의의무와 충실의무, 특히 충

실의무의 구체적인 범위와 내용이 법률상으로는 물론이고 해석상으로도 정립되어 있

지 않다는 점이다. 2006년 상법개정안에서 충실의무의 구체적인 예로 회사기회의 유

용금지 규정을 도입하고 있기는 하나,24) 이 규정만으로는 이사의 충실의무의 범위와

내용을 판단하는 데 미흡하고 충실의무의 범위와 내용에 관한 일반규정을 도입할 필

요가 있다고 본다.


23) 2006년 법무부 상법개정안 제382조의5.24) 2006년 법무부 상법개정안 제382조의5.

5. 이사의 전념의무


이사는 자신의 책임을 다하기 위하여 효과적으로 업무에 전념해야 한다(원문 Ⅵ.

E. 3.).


OECD 원칙은 이사회의 회사업무에 대한 객관적이고 독립적인 판단과 관련하여,

이사가 자신의 책임을 다하기 위하여 효과적으로 업무에 전념해야 한다고 권고하고

있다. 우리의 상법은 이사의 전념의무에 관하여 선관주의의무와 충실의무에 관한 일

반규정의 해석에 맡기고 있다. 상법에서 이사의 의무로서 선관주의의무와 충실의무

외에 별도로 전념의무를 명문화할 필요는 없다고 본다.

Ⅳ. 이사회의 책무에 관한 OECD 원칙과 상법규정의 비교분석

OECD 기업지배구조원칙은 기업지배구조의 기본틀은 회사의 전략지침, 이사회

의 효과적인 경 감독 및 회사와 주주에 대한 이사회의 책무를 정립하여야 한다고 정

하고 있다. 이하에서는 OECD 원칙 중 이사회의 책무와 관련된 권고사항을 추출하여

우리의 상법관련제도와 비교분석한다.

1. 모든 주주에 대한 공정한 대우


이사회 결정이 주주집단에 따라 다른 향을 미치게 되는 경우, 이사회는 모든 주

주를 공정하게 대우하여야 한다(원문 Ⅵ. B.).


우리의 상법은 주주평등의 원칙을 명문으로 규정하고 있지는 않지만, 이는 주식

회사의 본질과 관련한 회사법 최고의 원리로서 별도로 규정화할 필요는 없다고 본다.

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주주평등의 원칙은 제도적으로 주식회사가 자본을 구성함에 있어서 출자자에게 제시

하는 권리부여의 규범적 기준인 까닭에 회사와 주주와의 법률관계에 관한 해석의 기

준이 되는 동시에, 법이 명문으로 규율하지 아니한 모든 사항에 적용되는 법원리로서

민법상의 신의성실의 원칙에 비견될 수 있는 회사법 최고의 원리이다.25) 따라서 주주

평등의 원칙은 강행규범이며, 이에 반하는 정관의 규정, 주주총회의 결의, 이사회의

결의 또는 업무집행은 무효이다.26)

2. 고도의 윤리기준 준수 및 이해관계자의 이익 고려


이사회는 고도의 윤리기준을 준수하여야 한다. 이사회는 이해관계자의 이익을 고

려하여야 한다(원문 Ⅵ. C.).


이사회에 대한 고도의 윤리기준은 회사의 신뢰성과 신용도를 높여준다는 의미에

서 장기적으로 회사에 이익이 된다. 다수의 회사들은 이사회가 그 목적을 명확히 하고

제 기능을 다하도록 하기 위하여, 직업윤리(professional standards)나 보다 광범위한 행

위규준인 OECD의 다국적기업지침27) 등을 모범으로 하여 자사의 행위규준을 발전시

켜 왔다. 회사의 행위규준은 이사회와 주요집행임원(CEO)의 행위기준으로서 역할을

하고, 최소한 자사 주식의 거래를 포함하여 사적 이익의 추구에 대한 명확한 한계를

설정하여야 한다.28)

OECD 기업지배구조원칙은 회사의 장기적인 이익에 바탕을 두고 이사회에 대하

여 고도의 윤리성을 강조하면서, 그 실천방안으로 회원국들에 대하여 사익 추구의 한

계와 이해관계자의 이익 배려에 관한 내용을 포함하는 범회사 강령(company-wide

code) 또는 회사별로 윤리강령(ethical code)을 둘 것을 권고하고 있다. 우리나라에서는

1999년에 당시 증권거래소, 증권업협회, 코스닥증권시장, 투신협회 및 코스닥등록협


25) Harry G. Henn & John R. Alexander, Laws of Corporations, 3rd ed.(Minnesota: West PublishingCo., 1983), p.14.

26) 이철송, 『회사법강의』(박 사, 2007), 245면.27) OECD Guidelines for Multinational Enterprises(2000. 6). 28) OECD Principles of Corporate Governance, op. cit., p.60.

의회의 주도로 발족된 기업지배구조개선위원회가‘기업지배구조 모범규준’을 제정한

바 있고, 2003년에 그간의 경제여건변화를 반 하여 이러한 모범규준을 한 차례 개정

한 바 있다.

3. 이사회의 주요기능

(1) 기업전략, 주요 활동계획 등

1) OECD 기업지배구조원칙의 권고사항

기업전략, 주요 활동계획, 위험관리정책, 연간예산 및 사업계획의 검토와 제시;

성과목표의 설정; 업무수행과 기업성과의 감시; 주요 자본지출, 취득 및 매각의 감독

(원문 Ⅵ. D. 1.)

2) 상법관련규정과의 비교분석

우리의 상법은 OECD 기업지배구조원칙에서처럼 기업전략·주요 활동계획·위

험관리정책·연간예산 및 사업계획의 검토와 제시, 성과목표의 설정, 업무수행과 기

업성과의 감시 및 주요 자본지출, 취득 및 매각의 감독 등을 이사회의 주요기능으로

명문화하고 있지는 않다. 그렇지만 상법에서 정하고 있는 이사와 감사 또는 감사위원

회의 직무의 내용에 비추어 볼 때 이러한 기능들은 당연히 이사회의 기능에 포함되는

사항들이라고 보아야 할 것이다.29) 상법에서 별도의 규정을 둘 필요는 없고 개별회사

의 자율에 맡길 사항이라 판단된다.

(2) 회사지배구조의 감시와 개선


회사지배구조 관행의 효과에 대한 감시와 필요한 사항의 변경(원문 Ⅵ. D. 2.)


이사회의 지배구조 모니터링은 조직 전반에 걸친 경 책임을 명확히 하기 위하여

회사의 내부구조를 지속적으로 검토하는 것을 포함한다. 다수의 국가들에서는 이사회

증권법연구 제8권 제2호 (2007)442

29) 상법 제393조, 제412조 및 제415조 제6항 참조.

에 대하여 정기적으로 회사의 지배구조관행을 모니터링하고 공시할 것을 요구하고 있

고, 이에 더하여 이사와 주요임원의 업무에 대한 검토뿐만 아니라 이사회 자체에 대한

평가를 권고하거나 명하는 예가 늘고 있다.30)

종래 우리나라에서 이사와 감사 또는 감사위원회의 직무와 관련하여, 지배구조에

대한 모니터링과 개선노력에 관한 상법상 명문의 규정이 없었음은 물론 구체적인 논

의가 행하여진 바도 없는 것으로 파악된다. 기업지배구조가 주주의 보호와 기업의 효

율성·경쟁력 제고에 직접적인 향을 미친다는 사실은 국내·외적으로 실증되어 온

바이므로,31) 기업지배구조에 대한 모니터링과 개선노력을 이사와 감사 또는 감사위원

회의 직무사항으로 포섭시킬 필요가 있다고 본다.

(3) 주요임원의 선임, 보상 및 감시


주요임원의 선임, 보상 및 감시와 필요한 경우의 교체·승계계획에 대한 감독(원

문 Ⅵ. D. 3.)


우리의 상법은 주요임원의 선임, 보상, 감시와 필요한 경우의 교체 및 승계계획에

대한 감독에 관하여 명문의 규정을 두고 있지 아니하지만, 상법에서 정하고 있는 이사

와 감사 또는 감사위원회의 직무의 내용에 비추어 당연히 포함되는 사항들이라고 할

것이다.32)

한편 2006년 상법개정안은 이사회의 감독기능을 강화하고 회사의 업무집행의 효

율성을 제고하기 위하여 이사회의 업무집행기능을 분리한다는 취지로 집행임원제도

의 도입을 예정하고 있는데,33) 동 개정안은 집행임원에 대하여 이사회가 선임·해임,

감독 등의 권한을 갖고, 정관 또는 주주총회의 승인이 없는 경우 그 보수를 결정하도

록 정하고 있다.


30) OECD Principles of Corporate Governance, op. cit., pp.60-61.31) Rafael La Porta, Florencia Lopez de Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, op. cit., pp.111-114;

Jeffrey Wurgler, op. cit., p.133; 남상구, 전게논문, 7-8면 재인용.32) 상법 제393조, 제412조 및 제415조 제6항 참조. 33) 2006년 법무부 상법개정안 제402조의2 내지 제402조의9.

(4) 회사와 주주의 이익과 이사의 보수


회사와 주주의 장기적 이익과 주요임원·이사의 보수의 연계(원문 Ⅵ. D. 4.)


이사와 주요임원의 보수체계는 기업과 주주의 장기적인 이익과 조화되어야 한다.

OECD 회원국들의 경우를 보면 이사와 주요임원에 대한 보수정책을 수립하고 공시하

는 것을 기업지배구조의 모범관행으로 여기는 예가 늘어나고 있다. 이러한 보수정책

은 보수와 업무성과 간의 관계에 비중을 두고 있고, 단기적인 보상보다는 회사의 중·

장기적인 이익을 강조하는 평가기준을 채택하고 있다. 또한 이사회에 사외이사가 전

부 또는 다수를 점하는 위원회를 설치하고 거기에서 이사와 주요임원의 보수정책과

위임 또는 고용계약을 다루는 국가들도 늘어나고 있다.34)

우리의 상법은 이사의 보수는 정관에 그 금액을 정하지 아니한 때에는 주주총회

의 결의로 이를 정한다고 규정하고 있는데(제388조), 이 경우 반드시 개별이사에 대한

구체적인 보수를 정할 필요는 없고 정관이나 주주총회에서는 보수의 총액만 정하고

개인별 지급금액은 이사회의 결정에 위임할 수 있다고 보는 것이 통설의 입장이다.35)

아울러 그 직무와 합리적인 비례관계(reasonable relation to service)를 가지고 있고 회

사의 재무상태에 비추어 적정한 한,36) 이사회에서 개인별 지급금액을 정함에 있어 회

사와 주주의 장기적 이익과 이사·주요임원의 보수를 연계시키는 방안도 가능할 것이

라고 본다. 이와 함께 상법은 회사가 정관에서 정하는 바에 따라 회사의 설립, 경 과

기술혁신 등에 기여하거나 기여할 수 있는 회사의 이사, 감사 또는 피용자에 대하여

미리 정한 가액으로 신주를 인수하거나 회사가 보유하고 있는 자기주식을 매수할 수

있는 권리를 부여하는‘주식매수선택권제도’를 두고 있다.37)

증권법연구 제8권 제2호 (2007)444

34) OECD Principles of Corporate Governance, op. cit., p.61.35) 이철송, 전게서, 529면; 정찬형, 『상법강의』(박 사, 2005), 807면. 36) Robert C. Clack, Corporate Law(Little, Brown and Company, 1986), p.195; 이철송, 상게서, 532면 재

인용.37) 상법 제340조 내지 제340조의5 및 증권거래법 제189조의4 등.

(5) 이사의 지명 및 선임절차


공식적이고 투명한 이사 지명 및 선임절차의 보장(원문 Ⅵ. D. 5.)


우리의 상법은 이사의 선임에 관한 규정만을 두고 있을 뿐 이사의 지명에 관하여

는 명문의 규정을 두고 있지 않다.38) 다만, 이사회는 정관이 정한 바에 따라 이사회내

위원회로 이사지명위원회를 둘 수 있다(제393조의2). 한편 증권거래법은 이 법에서 정

하는 대규모 증권회사 또는 대규모 상장회사가 사외이사를 선임할 때에는 이사회내

위원회인‘사외이사후보추천위원회’의 추천을 받은 자 가운데서 선임하도록 하고 있

다.39)

모든 회사에 대하여 이사의 지명 또는 추천을 위한 공식적인 기구 또는 절차를 의

무화할 필요는 없고, 현행 상법 및 증권거래법에서와 같이 일정규모 이상의 회사에 대

해서만 이를 의무화하는 것이 적절할 것이라 판단된다.

(6) 경 진·이사와 주주 간의 이해상충


경 진·이사와 주주 간의 회사자산의 오용과 특수관계인 거래에서의 남용을 포

함한 잠재적인 이해상충의 감독과 관리(원문 Ⅵ. D. 6.)


우리의 상법은 회사자산의 오용을 규제하고 경 진, 이사 및 주주 간의 잠재적인

이해상충을 조정하기 위하여, 전술한 바와 같이 이사가 경업 또는 회사와의 거래를 하

려면 이사회의 승인을 받도록 하고 있다.40) 더욱이 2006년 상법개정안은 이사의 회사

기회 유용금지 규정을 도입하여 이사와 회사 간의 잠재적인 이익충돌도 규율하도록

예정하고 있다.41)


38) 상법 제296조 제1항, 제312조 및 제382조 제1항 참조.39) 증권거래법 제54조의5 제3항 및 제191조의16 제3항.40) 상법 제397조 및 제398조.

(7) 회계·재무의 보고 및 관리시스템 등


독립적인 감사를 포함한 회사의 회계·재무보고시스템과 적절한 관리시스템, 특

히 위험 관리, 재무· 업 통제 및 관련 법규준수시스템의 신뢰성(integrity) 보장(원문

Ⅵ. D. 7.)


우리의 상법은 회계 및 재무보고를 담당하는 이사에 대한 이사회의 감독에 관하

여 명문의 규정을 두고는 있으나, 이사회가 지배주주의 향력으로부터 독립된 업무

감독을 수행하고 있다고 보기 어렵고, 회계 및 재무정보의 실체적 진실성을 확보할 수

있는 제도적 장치가 마련되어 있지 아니하며, 이사회가 감사에 대한 감독권한까지 가

지고 있지는 않다.42)

OECD 원칙이 지적하고 있는 회계·재무보고시스템과 관리시스템 및 통제·법

규준수시스템은 기업지배구조와 관련하여 우리 상법이 안고 있는 가장 큰 취약점 중

의 하나라고 생각한다. 이와 관련하여 상법은 이사(업무집행지시자 등 포함)와 감사의

회사 및 제3자에 대한 손해배상책임, 이사와 감사의 해임제도 등 주로 사후적인 규제

에 치중하고 있고 사전적인 규제가 미흡하다. 주주이익의 실질적인 보호 및 경 의 건

전성 확보를 위해서는 회사의 규모를 고려한 사전적 규제의 보완이 필요하다고 본다.

(8) 공시 및 정보전달과정


공시 및 정보 전달과정에 대한 감독(원문 Ⅵ. D. 8.)


우리의 상법은 이사가 회사의 공시 및 정보전달을 직무로서 담당하도록 하고 있

고, 이사회에 공시 및 정보전달과정을 포함한 이사의 직무집행을 감독할 권한을 부여

하고 있다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)446

41) 2006년 법무부 상법개정안 제382조의5 참조.42) 오수근, 전게논문, 111면 참조.

4. 회사업무에 대한 객관적·독립적 판단

(1) 이해상충의 잠재성이 있는 업무의 비집행이사에 대한 위임


이사회는 이해상충의 잠재성이 있는 업무를 독립적인 판단이 가능한 충분한 수의

비집행이사에게 위임하는 것을 고려하여야 하는바, 이러한 중요한 책임의 예로는 재

무·비재무 보고의 신뢰성 보장, 특수관계인과의 거래 검토, 이사진과 주요임원의 지

명, 이사의 보수 등이 있다(원문 Ⅵ. E. 1.).


우리의 상법은 이사회내 위원회제도를 두어 이사회가 자율적으로 그 내부에 기능

이 분화된 다수의 소위원회를 설치할 수 있도록 하고 있다. 또한 증권거래법은 상장법

인과 코스닥등록법인에 대하여 사외이사(outside director)를 두도록 강제하고 있다. 그

러므로 이사회 내에 사외이사로 구성된 또는 사외이사가 다수를 차지하는 소위원회를

설치하고 그 소위원회에 재무·비재무 보고의 신뢰성 보장, 특수관계인 거래의 검토,

이사진과 주요 집행임원의 지명, 이사의 보수 등에 관한 독립적인 판단을 맡기는 것이

가능하다.

문제는 실행여부인데, 우리나라의 회사들이 갖는 경 구조의 실태를 보면 상당수

의 회사가 이사를 법정의 최소한만 두고 있고, 상장회사라고 하더라도 이사의 수가 10

인을 넘는 예가 드문 실정이므로 이사회 내에 별도의 위원회를 둘 만한 인력을 갖고

있지 아니한 상황이다. 또한 증권거래법은 이사회가 지배주주의 향력으로부터 독립

적인 감독기능을 확보하도록 하기 위하여 상장법인과 코스닥등록법인에 대하여 사외

이사를 두도록 강제하고 있으나,43) 지배주주에게 우호적인 자를 사외이사로 선임하는

예가 적지 않고 기업실무를 보면 사외이사의 수를 동법에서 요구하는 최소한으로 줄

이는 예가 흔하다. 2006년 상법개정안은 업무집행기능을 이사회로부터 분리하여 전

문경 인에게 전담시키기 위한 방안으로 집행임원제도의 도입을 예정하고 있다.44) 이

제도를 도입하게 되면 집행임원을 두는 회사는 구성원의 대부분이 비집행이사인 이사

회를 두게 되어 회사업무에 대한 감독기능이 제고될 것이라 예상된다.


43) 증권거래법 제2조 제19항, 제54조의5 및 제191조의16.44) 2006년 법무부 상법개정안 제408조의2 내지 제408조의 9.

(2) 이사회내 위원회의 구성, 업무 등


이사회내에 위원회가 설치되는 경우 그 위임사항·구성 및 업무절차는 이를 이사

회가 정하고 공시하여야 한다(원문 Ⅵ. E. 2.).


이사회내 위원회(이사보수위원회, 이사후보지명위원회, 감사위원회 등)는 이사회의

업무를 개선할 목적으로 설치되지만, 경우에 따라서는 위원회가 이사회의 운 방식에

향을 미치거나 이사회의 집단책임과 개별이사의 책임 간의 구분을 모호하게 할 수

도 있다. 그러므로 이사회내 위원회가 본래의 기능을 달성하게 하기 위해서는 설치목

적, 의무, 구성 등을 명확하게 하는 것이 중요하다.45)

우리의 상법은 이사회가 정관에서 정한 바에 따라 위원회를 설치할 수 있고, 주주

총회의 승인을 요하는 사항의 제안·대표이사의 선임과 해임·위원회의 설치와 그 위

원의 선임 및 해임·정관에서 정하는 사항을 제외하고는 그 권한을 위원회에 위임할

수 있도록 하고 있다. 이사회내 위원회는 2인 이상의 이사로 구성하고, 결의된 사항은

각 이사에게 통지하여야 한다. 이 경우 각 이사는 이사회의 소집을 요구할 수 있고, 이

사회는 위원회가 결의한 사항에 대하여 다시 결의할 수 있다. 한편 증권거래법은 자산

총액 2조원 이상인 법인에 대해서는 감사위원회와 사외이사후보추천위원회의 설치를

의무화하고 있다.46) 이사회내 위원회의 설치는 회사의 지배구조에 직접 향을 미치

는 사항이므로 주주 기타 이해관계자의 중대한 관심사라고 할 것이다. OECD 원칙이

권고하는 바와 같이, 이사회내 위원회가 설치되는 경우에는 이사회가 그 위임사항·

구성 및 업무절차를 정하여 공시하도록 상법에 명문의 규정을 둘 필요가 있다고 본다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)448

45) OECD Principles of Corporate Governance, op. cit., p.65.46) 증권거래법 제191조의16, 제191조의17 및 동법시행령 제84조의23.

5. 이사의 적기 정보접근


이사는 책임을 완수하기 위하여 정확하고 관련성이 있으며 적기의 정보에 접근할

수 있어야 한다(원문 Ⅵ. F.).


우리의 상법은 이사가 정보접근 내지는 정보요구에 관한 권한을 가진다는 명문의

규정을 두고 있지는 않지만, 이사회의 직무집행감독 권한의 일환으로 당연히 정보접

근 내지는 정보요구에 관한 권한을 가진다고 할 것이다. 한편 감사는 이사에 대한 업

무보고요구 및 회사의 업무와 재산상태에 대한 조사의 권한을 가진다(제412조).

Ⅴ. 결 어

OECD 기업지배구조원칙은 기업경 의 효율성 제고 및 건전성 확보를 위하여 여

하히 지배구조를 형성하는 것이 바람직한가에 관한 점검항목을 제시하고 있고, 특히

기업 이해관계집단의 권한과 책임의 공정한 배분과 이에 대한 적정한 감시·견제의

확보를 주된 내용으로 하고 있다. OECD 원칙은 주로 대규모의 공개회사를 적용대상

으로 하고 있고, 소유와 경 의 분리를 전제로 하고 있으며, 회원국들에 공통적으로

적용할 수 있는 사항들을 모아 놓고 있다는 한계를 가지고 있다. 그렇더라도 OECD 원

칙은 각국 정부·민간단체·국제기구 등의 의견을 수렴하여 바람직한 기업지배구조

의 형성을 위하여 필요한 요소들을 정리하 고 회원국들의 기업지배구조에 관한 최근

의 경향을 반 하고 있다는 점에서 우리 기업들의 지배구조 형성에 시사하는 바가 크

다고 할 것이다.

상법의 회사편은 주식 등 자본에 관한 규정을 제외한 나머지 규정의 대부분이 기

업지배구조와 직접 또는 간접으로 관련되어 있다고 해도 과언이 아니다. 그간의 기업

지배구조에 관한 상법개정의 추이를 보면, 특히 주주의 권리 강화 및 소수자주주의 보

호와 이사의 책임 강화 및 이사회의 기능 제고에 초점이 맞추어져 왔고, 채권자의 권

리 보호와 공시제도의 강화를 위한 제도의 보완 또는 정비가 있었음을 볼 수 있다. 이


러한 개선사항들은 외국인투자자에 대한 평등대우라든가 근로자 등 이해관계자의 지

배구조 참여를 제외하고는 OECD 원칙이 중점을 두고 있는 사항들과 상당부분 일치하

는 것으로, 우리의 기업지배구조에 관한 법제도는 OECD 원칙과 대체로 궤를 같이하

고 있다고 말할 수 있다.

그럼에도 불구하고 소유주식 또는 지분을 훨씬 초과하는 지배권을 행사하는 자본

구조가 허용되고 있다는 점과 회사 또는 주주와 이사 또는 지배주주 간의 이익충돌이

효과적으로 규율되지 않고 있다는 점은 향후 해결되어야 할 가장 큰 문제점들이라고

판단된다. OECD 기업지배구조원칙은 소수주주를 보호하기 위한 두 가지 핵심수단으

로 공시제도와 함께 이사의 충실의무를 들고 있는데, 상법은 이사의 충실의무를 규정

하고 있기는 하지만 OECD 원칙에서 의도하는 것처럼 이 규정이 소수주주의 보호를

위하여 직접 활용되고 있지는 아니한 듯하다. 이는 그간의 이사의 충실의무에 관한 논

의가 이사와 회사 간의 이해상충에만 초점을 맞추어온 결과라고 여겨지는데, 이와 관

련하여 이사의 충실의무에 관한 근본적인 검토가 필요하다고 본다.

이사회의 역할에 관하여는 우리의 관련법제도가 OECD 기업지배구조원칙의 수

준에 크게 못 미치는 부분이다. 특히 기업지배구조에 있어서의 이사회의 역할 내지는

기능을 명확하게 정립할 필요가 있고, 이를 토대로 상법에 이사회의 경 감독기능을

제고시킬 수 있는 구체적인 규정을 두어야 할 것이다. 한편 2006년 상법개정안은 회

사 업무집행의 전문성을 높이고 이사회가 독립적인 경 감독기능을 확보하도록 한다

는 취지로 집행임원제도를 도입하고 있는데, 이 제도의 취지대로 이사회의 경 감독

기능 제고를 위해서는 집행임원제도와 현행 사외이사제도·이사회내 위원회제도 간

의 유기적인 연계성이 충분히 고려되어야 할 것이다.

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佐久間信夫編, 『企業統治構造の國際比較』(ミネルヴァ書房, 2003).

土屋守章·岡本久吉, 『コ-ポレ-ト·ガバナンス論』(有斐閣, 2003).


Anderson, Gavin, New Global Governance Ratings(Governance Metrics International, 2005).

Clack, Robert C., Corporate Law(Little, Brown and Company, 1986).

Keasey, Kevin & Steve Thompson & Mike Wright Chichester, Corporate governance:

accountability, enterprise, and international comparisons(John Wiley & Sons, 2005).

Licht, Amir N., “The Maximands of Corporate Governance: A theory of Values and Cognitive

Style,”29 Del. J. Corp. L. 649(2004).

Pierce, Chris, Handbook of International Corporate Governance(Kogan Page, 2004).

OECD, OECD Principles of Corporate Governance(Amended)(2004).

OECD, OECD Principles of Corporate Governance(Original)(1999).

OECD, Comments Received from Web Consultations(1999).

증권법연구 제8권 제2호 (2007)452

This article deals with comparative analyses of the OECD principles of corporate

governance and the Korean systems of corporate governance, focusing on duties of

director and functions of the board of directors. And this article gives some legislative

opinions to improve the practices of corporate governance in Korea in relation to those

issues.

The OECD Principles were originally issued in 1999 and have since become the

international benchmark for corporate governance, forming the basis for a number of

reform initiatives, both by governments and the private sector. And the Principles were

revised in 2004 to take into account new developments and concerns since 1999. The

OECD Principles cover six key areas of corporate governance-ensuring the basis for an

effective corporate governance; the rights of shareholders; the equitable treatment of

shareholders; the role of stake-holders in corporate governance; disclosure and

transparency; and the responsibilities of the board.

Korea has had much concern about corporate governance since the 1997 financial

crisis, and has undergone innovative changes of its corporate governance framework. The

amendments of the Korean Corporation Law since the 1997 financial crisis have

especially focused on reinforcing the accountability of directors, enhancing the

competence of the board of directors, strengthening shareholder’s rights, and protecting

minority shareholders.

Nevertheless, there remains not a few problems to be resolved for good practices of

corporate governance. The Korean systems of corporate governance have no proper



Comparative Analyses of OECD Principles and Korean Corporation Laws

on Duties of the Director and Functions of the Board of Directors

Seong-Keun Choi

ABSTRACT

supervision to the management of controlling shareholders, and they do not take

responsibility commensurate with their competence. The discussion on director’s duty of

loyalty needs to be extended to the conflicts between controlling shareholder and minority

shareholders. Furthermore the functions of the board of directors should be reorganized

to substantially improve governance structure of Korean companies.

Key words : corporate governance, OECD Principles of Corporate Governance, director,

duties of director, board of director, functions of the board of directors,

duty of loyalty, outside director, committees on the board of directors

증권법연구 제8권 제2호 (2007)454

455

제1권 제1호 (2000)

■ 논 단

豫測情報의 不實公示와 民事責任構造 / x송종준y

公募의 法的規制 / x이준섭y

미국에서의 M&A 규제의 최근 동향에 관한 연구 / x유 일y

사이버증권거래와 발행시장 / x권종호y

證券去來法上의 內部者去來에 대한 民事責任 / x곽민섭y

증권집단소송제도에 대한 경제학적 검토 / x김정호·박양균y

不實金融機關整理方式으로서의 契約移轉(P&A)의 法律的問題點 / x정승욱y

벤처투자와 법적 인프라 / x김건식y

기업지배구조 수렴론 / x김화진y

出資轉換의 法的性質 / x이제원y

■ 해외동향

국의 시장남용 규제체제 / x이중기y

제2권 제1호 (2001)

■ 특집 : 불공정거래

현실거래에 의한 시세조종행위 / x윤 신y

증권시장의 불공정거래행위 규제의 문제점과 개선방안

—자율규제기능과 국가감독기능을 중심으로— / x이준섭y

- 455 -

지 난 호 내 용

證券去來法上未公開內部情報에 관하여 / x노태악y

주가조작에 따른 손해배상청구사건에 있어서

배상액의 산정방법에 관한 고찰 / x김주 ·김태선y

스톡옵션(Stock Option)과 內部者去來規制 / x안수현y

■ 논 단

증권투자신탁 수익증권의 환매제도에 관한 고찰 / x박삼철y

국내기업의 해외DR 발행현황과 그 문제점 / x최경렬y

■ 서 평

증권법의 국제적 적용 / x김화진y

■ 자 료

포드재단 기업지배구조연구소(IICGA) 소개

제2권 제2호 (2001)

■ 논 단

사이버증권거래상의 불공정거래 / x권종호y

內部情報의 提供과 情報受領者의 去來의 規制 / x강대섭y

투자신탁펀드의 지배구조에 관한 비교법적 연구 / x이중기y

Netizen Fund의 투자자 보호상의 문제 / x조상욱y

Repo去來의 法的性質論 / x송종준y

産業資本의 銀行所有와 關聯한 法的爭點 / x김용재y

신용정보의이용및보호에관한법률의 현황과 문제점 / x정성구y

■ 해외논단

日本における株式交換·株式移轉制度の利用實態 / x江頭憲治郞y

日本におけるトラッキング·ストックの導入と課題 / x黑沼悅郞y

Does Venture Capital Require an Active Stock Market? / xBlack & Gilsony

증권법연구 제8권 제2호 (2007)456

제3권 제1호 (2002)

■ 논 단

金融市場의 變化와 金融規制制度의 整備(上) / x정순섭y

부동산투자신탁(REITs)의 법체계와 부동산투자회사법의 발전 / x김병연y

준법감시인제도의 조기정착을 위한 시론 / x김건식·안수현y

國際的인 證券擔保去來의 準據法—PRIMA와 관련하여 / x석광현y

信用去來融資金回收를 위한 反對賣買節次에 관한 商慣習法

—大法院 2000.10.27. 宣告 99다40067號判決評釋— / x최우석y

미국 증권거래위원회의 공정공시규정(Regulation FD)에 대한 소고 / x최승진y

商法上株式交換·株式移轉에 관한 小考 / x노혁준y

償還株式과 轉換株式의 法的性質 / x한원규·이제원y

■ 해외논단

“엔론”의 교훈 / x조엘 셀리그만y

■ 자 료

중개기관에 보유하는 유가증권에 관한 일부 권리의 準據法에 관한 협약 예비초안

제3권 제2호 (2002)

■ 특집: 해외직접금융

해외자금조달의 유인과 장애 / x허창수y

우리 기업의 海外證券 발행과 관련한 법적인 미비점과 개선방안 / x석광현y

우리 기업의 해외증권 발행—교환사채를 중심으로— / x최병선y

國內外證券市場同時上場에 관한 법적 문제점 / x고창현·정명재·김연미y

관련자료: 동시상장에 관한 국제심포지엄

■ 논 단

證券去來法上公募規制의 問題點과 改善方案 / x유석호y

지난호 내용 457

關係會社와 關聯된 內部者去來規定適用上의 問題點 / x김병태y

기업지배구조의 개선과 경쟁: 기업지배구조특별부의 신설을

제안하며 / x김건식·스티븐 최y

기업의 회계부정과 외부감사인의 독립성 제고방안 / x김순석y

배당관련 쟁점에 대한 경제학적 분석 / x김정호·박양균y

■ 해외논단

The Reform of British Company Law / xJ. Birdsy

Das deutsche Börsenstrafrecht im europäischen Kontext / xE. Hilgendorfy

Controlling Management Opportunism in the Market for Corporate Control :

An Agency Cost Model / xW.J. Carneyy

제4권 제1호 (2003)

■ 논 단

국의 펀드프라이싱제도와 그 시사점 / x김은집y

엄브렐라펀드의 사법적 구조와 규제감독에 관한 비교법적 연구 / x이중기y

우리나라 금융감독기관의 인적 구성과 업무집행의

독립성 확보방안—미국 증권거래위원회와의 비교를 중심으로 / x김병연y

新種金融去來의 擔保化에 관한 硏究 / x정순섭y

자산유동화법에 의한 자산유동화의 한계와 이를 극복하기 위한

수단으로서의 비정형유동화에 관한 고찰 / x강희철·장우진·윤희웅y

상품권잔액환급제도의 법리적 타당성 / x권종호y

채권결제제도의 개혁: 일본의 예를 중심으로 / x김건식·김이수y

■ 해외논단

전자증권거래의 발달과 일본의 증권법제 / x고즈카 쇼이치로y

일본 증권결제시스템 개혁의 현황과 과제 / x간사쿠 히로유키y

Die Aktiengesellschaft und der Kapitalmarkt-Der Anlegerschutz - Generalbericht / xPeter O. Mülberty

증권법연구 제8권 제2호 (2007)458

제4권 제2호 (2003)

■ 논 단

증권집단소송의 도입과 증권거래법상 손해배상책임체계의 개선방안 / x이준섭y

內部者去來規制法制의 改善方案 / x박임출y

벤처기업 M&A의 법률적 관계 / x강희주y

轉換社債의 轉換權行使에 따른 株式의 額面未達發行의

許容與否에 關한 小考 / x조민제y

증권투자신탁의 몇 가지 법적 쟁점 / x강희철·조상욱·차태진y

회계제도개혁법의 입법 현황과 실무상 몇 가지 고려점

—美國 Sarbanes-Oxley Act와의 비교를 통하여 / x안수현y

경 진의 분석논의와 부외거래 공시 / x양명석y

대출자책임(Lender Liability)—미국과 국을 중심으로 / x심 y

■ 해외논단

Sarbanes-Oxley as Implemented by the SEC: A Preliminary Evaluation of its Significance

for U.S. and Foreign Firms (and their Advisors) / xCurtis J. Milhaupty

■ 자 료

대한생명 대 J.P. Morgan 소송 판결문(03.7.1)

—미국 뉴욕 남부 연방지방법원— / xAlvin K. Hellersteiny

제5권 제1호 (2004)

■ 논 단

UCC상 證券權利(security entitlement)의 槪念 / x김이수y

國際的인 證券擔保去來의 準據法—헤이그국제사법회의의

유가증권협약을 중심으로— / x석광현y

虛僞納入株式發行·流通의 法的諸問題 / x송종준y

주가연계증권(Equity-linked Securities)의 증권법적 검토 / x안수현y


有價證券의 短期賣買差益返還과 情報利用의 要件性 / x이철송y

증권·선물거래소 통합의 입법과 과제 / x최성근y

미국 증권회사 컴플라이언스 프로그램의 이론적 배경과 특징 / x이정숙y

증권관련집단소송법에 대한 민사소송법적 고찰 / x오정후y

재무제표사기의 발생, 예방 및 적발에 관한 연구

—심리적 변수 및 조세적 고려를 포함하여— / x이준봉y

社債元利金支給代行契約의 法的性質論 / x정순섭y

■ 자 료

중개기관에 보유된 유가증권에 관한 일부 권리의

準據法에 관한 협약 / x번역: 석광현y

제5권 제2호 (2004)

■ 논 단

간접투자자산운용업법에 대한 고찰 / x오성근y

외국계 펀드의 국내 투자 현황과 관련 법적 문제 / x강희철y

공정공시제의 발전적 개편방안에 대한 연구 / x성희활y

支配會社株主의 二重代表訴訟 / x김대규y

온라인증권회사의 역할과 법적 책임 / x곽관훈y

주식매수선택권의 부여 및 행사에 관한 법적 문제 / x윤현석y

知的財産權의 證券化에 관한 序說的考察

—새로운 자금조달수단으로서의 가능성 검토— / x권재열y

내부자거래 제한규정의 미적용행위에 관한 고찰

—내부자거래유보와 대체적 내부자거래를 중심으로 / x장근 y

■ 판례평석

증권계좌에 대한 부당가압류로 인한 손해배상책임에 관한 판례

(서울고등법원 2004. 6. 24. 선고 2003나85281 판결) / x강희주y

증권법연구 제8권 제2호 (2007)460

■ 해외논단

日本における會社法制の現代化—2005年に予定される改正 / x江頭憲治郞y

■ 자 료

會社法制の現代化に關する要綱案（第四次案）

제6권 제1호 (2005)

■ 논 단

少數株主强制退出法制의 國際的新潮流와 그 立法論的受容

可能性—미국· 국·독일법의 비교분석을 중심으로— / x송종준y

한국증권선물거래소 설립과 관련한 몇 가지 쟁점의 검토 / x신용진y

證券關聯集團訴訟과 比例的責任(Proportionate Liability)에 관한

小考—도입여부와 추가부담재판에 관한 고찰을 중심으로— / x최문희y

공적 연금의 지배구조: 국민연금을 중심으로 / x조성훈y

不當投資勸誘行爲에 대한 不法行爲責任論 / x오성근y

장외신용파생상품에 대한 미국의 규제 동향과 시사점 / x최 렬y

2004년 증권 판례의 주요 동향 / x권순일y

제6권 제2호 (2005)

■ 논 단

유가증권 상장폐지의 법률적 문제에 관한 고찰 / x안성포y

證券會社業務範圍規制의 法·制度的改善方向

—兼營業務 및 附隨業務를 中心으로— / x고동원y

주식등의 대량보유상황보고 관련 법적 쟁점과 과제 / x유석호y

外部情報를 이용한 內部者去來의 規制에 관한 小考 / x조인호y

증권관련집단소송의 소송허가에 관한 연구 / x최정식y

투자신탁자산의 운용상 주의의무와 투자고객 보호방안 / x맹수석y

바즐위원회의 자본적정성 기준에 관한 소고 / x김용재y


통합도산법상 금융거래의 특칙에 관한 연구—채무자회생및

파산에관한법률 제120조 제3항의 해석론을 중심으로— / x정순섭y

제7권 제1호 (2006)

■ 논 단

일본의 신회사법에 의한 주식제도의 개정 / x에가시라 겐지로우, 권종호 역y

수익자총회제도의 문제점과 개선과제 / x박철 y

미국의 헤지펀드 규제와 법적 시사점 / x송종준y

이사의 부실표시와 민사책임—증권거래법 제14조, 상법 제401조를 중심으로— / x오성근y

社外理事運用의 實際와 執行任員制度導入에 대한 批判的檢討 / x최승재y

감사인의 피감사회사에 대한 부실감사책임 / x이준섭y

■ 자 료

중화인민공화국증권법(수정) / x조대환 역y

제7권 제2호 (2006)

■ 논 단

不公正한 自己株式去來의 效力 / x이철송y

증권회사의 지배주주에 대한 승인제도의 개선과제 / x박임출y

금융기관의 충실의무와 이익충돌, 그 해소방안 / x이중기y

미국에서의 증권업과 자산운용업의 겸 / x장근 y

금융거래와 도박규제 / x정순섭y

(가칭)자본시장통합법과 소비자보호법의 접점 / x안수현y

지식재산권의 신탁과 유동화 방안 / x맹수석y

유동화에 따른 신탁재산의 독자성에 관한 소고 / x안성포y

韓國版‘엑슨-플로리어법’제정에 대한 연구 / x최승재y

화『월스트리트』에 대한 증권법적 고찰 / x성희활y

증권법연구 제8권 제2호 (2007)462

제8권 제1호 (2007)

■ 논 단

증권법상 적합성원칙의 보험상품의 판매·권유에 대한 적용 / x손 화y

사기적 부정거래에서“위계”의 적용 문제 / x성희활y

자본시장에 대한 로벌 규제협력 / x오성근y

사모투자전문회사제도에 대한 법적 고찰 / x김은집y

流動化證券에 있어 繼續的인 公示에 관한 연구 / x김연미y

현행 기업회계기준 및 회계감사기준과 관련한 법규정의 문제점 / x이준봉y

회계관련법제의 현황 및 개선방안 / x김병연y

일본의 투자신탁제도(CIS) / x권종호y

日本의 2004年改正信託業法에 관한 小考 / x권재열y

딱딱한 법집행을 부드럽게: “상세한 규정에 기한 규제”에서

“원칙에 기한 규제”로 / x이중기y

■ 자 료

株主保護를 심각하게 고려하는가?: 美國과 獨逸의 企業支配構造

/ xBaum & Scott, 서정 譯y


464

465

제 1 장 총 칙

제1조(명칭) 본회는 사단법인 한국증권법학회로 칭한다. 그 문 명칭은 Korean Securities Law

Association으로 한다.

제2조(목적) 본회는 증권거래법, 금융관계법, 회사법 및 그 인접분야의 연구, 발표 및 국제적인

학술교류에 기여하고 회원 상호간의 친목을 도모하여 증권법학계의 발전에 이바지함을

목적으로 한다.

제3조(사업) 본회는 전조의 목적을 달성하기 위하여 다음의 사업을 할 수 있다.

1. 증권법학에 관한 이론과 실무에 관련된 연구조사

2. 회지 및 기타 간행물의 발행

3. 학술발표회 및 기타 강연회의 개최

4. 본회와 목적을 같이하는 국내·외 제 학술단체와의 교류

5. 위 각호 이외에 본회의 목적달성에 필요하다고 인정되는 사업

제4조(사무소) 본회의 사무소는 서울특별시에 두고 이사회의 결의로써 지방에 지부를 둘 수 있다.

제 2 장 회 원

제5조(회원의 종류) ① 본회는 회원으로 개인회원과 단체회원을 둔다.

② 개인회원은 구회원과 일반회원으로 구분한다.

③ 단체회원은 법인회원과 도서관회원으로 구분한다.

④ (2005. 2. 26 삭제)

제6조(회원의 자격) 회원은 본회의 취지에 찬동하는 자로서 다음 각호에 해당하는 자 중 입회절

차를 필한 자로 한다.

1. 공인된 대학의 전임강사 이상의 직에 있는 자로서 증권법 또는 이와 직접 관련된

과목을 전공한 자

2. 대학교 및 대학에서 증권법 및 이에 관련된 분야의 박사과정에 재학중이거나 또는

학위취득자

사단법인 한국증권법학회 정관

- 465 -

3. 판사, 검사 및 국내외 변호사의 자격을 가지고 있는 자

4. 증권과 관련이 있는 행정부, 증권관련기관 및 증권회사 등에 종사하는 자

5. 기타 이사회에서 인정하는 자 (2004. 3. 27 개정)

제7조(특별회원) (2004. 3. 27 삭제)

제8조(명예회장) ① 본회에 명예회장 약간 명을 둘 수 있다.

② 명예회장은 본 학회 발전에 지대한 공이 있는 자로서 이사회 결의에 의하여 추대할 수

있다. 단, 전임회장은 당연직 명예회장이 된다.

제9조(회원의 권리와 의무) 회원은 본회의 제반활동에 자유로이 참가할 수 있으며 소정의 회비

를 납부하여야 한다.

제10조(회원의 관리) ① 회원이 회비를 2년 이상 미납하는 경우에는 회비 완납시까지 권리행사

가 정지된다. (2005. 2. 26 신설)

② 회원이 본 회의 목적에 위배되거나 회원으로서의 품위를 손상시키거나 또는 회비를 3

년 이상 미납하는 경우에는 이사회의 승인을 거쳐 제명할 수 있다. (2005. 2. 26 신설)

③ 회원의 관리를 위하여 회원관리규정을 둘 수 있으며, 이 규정의 제·개정은 이사회의

승인을 필요로 한다. (2004. 3. 27 개정) (2005. 2. 26 신설)

제 3 장 임 원

제11조(임원) 본회에 다음 임원을 둔다.

1. 회장: 1인

2. 부회장: 7인 이내

3. 이사: 30인 이내 (2007. 6. 23 개정)

4. 감사: 1인 (2005. 2. 26 개정)

제12조(회장) ① 회장은 회를 대표하며 총회 및 이사회를 소집하고 그 의장이 되며 회무를 총괄

한다.

② 회장은 회원총회에서 선임하며 그 임기는 2년으로 한다.

제13조(부회장, 이사, 감사) ① 부회장 및 이사는 회원 중에서 회장이 위촉하고 감사는 회원총회

에서 선임한다.

② 이사는 회장과 부회장을 보좌하고 이사회를 구성하여 회의 주요한 사항을 심의한다.

③ 감사는 회의 사업 및 회계를 감사한다.

제14조(임기) ① 회장을 제외한 임원의 임기는 선임된 날로부터 2년 정기총회일까지로 한다. 단,

부회장의 임기는 회장임기와 동일한 것으로 한다.

② 보궐로 선임되는 임원의 임기는 전임자의 잔여기간으로 한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)466

제 4 장 회원총회

제15조(회원총회) ① 회원총회는 정기총회와 임시총회로 구분한다.

② 회원총회는 회원으로 구성하며, 총회의 의장은 회장이 된다.

③ 정기총회는 매년 2월에, 임시총회는 수시로 다음과 같은 경우에 회장이 이를 소집한다.

1. 회장이 필요하다고 인정할 때

2. 이사회의 의결이 있을 때

3. 회원 5분의 1 이상이 서면으로써 이유를 명기하여 요청할 때

제16조(의결사항) 회원총회에서는 다음 각호의 사항을 의결한다.

1. 정관의 변경

2. 예산 및 결산의 승인

3. 사업계획 및 사업보고의 승인

4. 임원의 선임 및 해임

5. 회장이 특히 필요하다고 인정하는 사항

제17조(의결방법) 회원총회는 출석회원 과반수로 의결한다. 가부 동수인 경우에는 의장이 결정

한다. (2005. 2. 26 개정)

제 5 장 이사회 및 편집위원회

제18조(이사회) 이사회는 회장, 부회장, 이사로써 이를 구성하고 회장이 그 의장이 된다.

제19조(이사회 소집과 의결방법) ① 이사회는 의장이 필요하다고 인정할 때나 이사 3분의 1 이

상 또는 감사의 요구가 있을 때 의장이 소집한다.

② 이사회의 결의는 이사 전원의 과반수의 출석과 출석이사의 과반수의 찬성으로 한다.

단, 다음 각호의 1에 해당하는 경우에는 전자문서(이메일, 팩스 등)에 의해 이사의 찬반

의견을 받아 결의할 수 있다. 이 경우 전자문서로 회신한 이사를 이사회에 출석한 이사로

본다.

1. 이사회를 소집하 으나, 출석한 이사가 과반수에 미달한 경우

2. 이사회의 소집이 어렵거나 의안이 긴급을 요하는 경우 (2007. 6. 23 개정)

제20조(의결사항) 이사회는 다음 각호의 사항을 심의·의결한다.

1. 회원의 가입 및 제명 (2005. 2. 26 개정)

2. 회비액수의 결정

3. 본회의 재산의 취득 및 처분에 대한 사항

4. 본회의 비용 지출에 관한 주요 사항

5. 연구용역 및 학술연구에 관한 주요 사항

6. 기타 학회의 운 에 관한 주요 사항

7. 학회운 에 필요한 제규정의 제정, 변경 또는 폐지 (2005. 2. 26 신설)

사단법인 한국증권법학회 정관 467

제21조(감사의 이사회에서의 의견 진술) 감사는 이사회에 출석하여 의견을 진술할 수 있다.

제22조(편집위원회) ① 본회에는 학회지의 편집과 출판을 위하여 편집위원 15인 이내로 구성된

편집위원회를 둔다. (2005. 2. 26 개정)

② 편집위원회는 학회지에 게재하고자 하는 논문의 심사 및 편집에 관한 전반적인 업무

를 관장한다.

③ 편집위원회는 그 업무진행의 상세한 내용을 정하기 위하여 별도의 내규를 제정한다.

제 6 장 회 계

제23조(경비) 본 회의 경비는 회원의 회비, 입회비, 찬조금 기타의 수입으로써 이를 충당한다.

제24조(회비 부과징수) 회비의 부과 및 징수방법은 이사회에서 정한다.

제25조(회계연도) 본회의 회계연도는 매년 1월 1일부터 12월말까지로 한다. (2004. 3. 27 개정)

제26조(재산의 관리) ① 본회 재정의 통일적인 운 을 위하여 본회의 재산은 별도의 계정으로

운 하며, 예산의 집행은 이사회의 사전 또는 사후 승인을 받아야 한다.

② 이사회는 본회 재정의 운 을 위하여 내규를 제정할 수 있다.

제 7 장 사무국

제23조(사무국) ① 본회의 사무를 관장하기 위하여 사무국을 둔다.

② 사무국에 사무국장과 직원을 둘 수 있다.

③ 사무국장은 이사회의 의결을 거쳐 회장이 임면하며 직원의 채용과 면직은 회장이 결

정한다. (2005. 2. 26 개정)

④ 사무국장은 제회에 출석하여 의견을 진술할 수 있다.

⑤ (2005. 2. 26 삭제)

보 칙

제1조(해산 및 합병) 본 법인을 해산하고자 하거나 다른 법인과 합병할 때에는 재적이사 3분의 2

이상의 찬성과 총회의 승인을 거쳐 주무관청의 허가를 얻어야 한다.

제2조(잔여재산의 처분) 본 법인을 해산하 을 때의 잔여재산은 주무관청 장관의 승인을 얻어

이사회의 의결에 따라 국가 또는 지방자치단체 또는 본 법인과 유사한 목적을 가진 단체

에 기증할 수 있다.

제3조(청산인) 이 법인의 해산 후의 청산인은 해산 당시의 이사 전원으로 한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)468

부 칙

1. (정관의 효력) 본 정관은 2000년 2월 28일부터 그 효력이 발생한다.

2. (정관의 개정) 본 회의 정관을 변경하고자 할 때에는 재적이사 3분의 2 이상의 결의와 총회의

승인을 얻어 재정경제부장관의 허가를 얻어야 한다.

3. (임원의 임기) 이 정관 시행 당시의 임원은 정관의 효력 발생일로부터 그 임기가 새로이 진행

한다.

부 칙


부 칙


부 칙


부 칙


사단법인 한국증권법학회 정관 469

제1조(목적) 이 규칙은 본 학회 정관 제3조 제2호의 규정에 의하여 본 학회가 발간하는『증권법

연구』의 편집위원회의 구성 기타 운 에 관한 사항을 정함을 목적으로 한다.

제2조(구성) ① 편집위원회는 다음과 같이 구성한다.

1. 회장, 부회장 중 회장이 지명하는 인사, 기획이사, 총무이사 및 출판이사

2. 대학의 조교수 이상의 직에 있는 자로서 증권법 또는 이와 관련된 과목을 전공한

자 또는 5년 이상의 법조실무경력 또는 증권과 관련이 있는 행정부, 증권관련기관

및 증권회사에서 실무경험을 쌓은 자 중에서 연구업적과 대외적 활동 및 지역적 분

포 등을 고려하여 회장이 지명하는 인사 (2004. 11. 19 개정)

② 편집위원회의 위원장은 부회장 중 회장이 지명하는 인사가 된다.

제3조(권한) ① 편집위원회는 본회에서 발간하는 학회지 기타의 도서에 게재할 논문 등을 심

사·편집한다.

② 편집위원회는 특히 필요한 경우에는 당해 분야의 전문가에게 논문의 심사를 위촉할

수 있다.

제4조(운 ) ① 편집위원회는 위원 3분의 2 이상의 출석으로 개회한다.

② 편집위원회의 결의가 필요한 경우에 그 결의는 출석위원의 과반수로써 한다.

제5조(논문심사규정) 논문의 심사에 관한 규정은 따로 정한다.

부 칙

이 규칙은 2000년 9월 1일부터 시행한다.

부 칙

이 규칙은 2004년 11월 19일부터 시행한다.

470

학회지 편집위원회 운 규칙

- 470 -

471

제1조(목적) 이 규정은 정관 제3조 제2호에 의하여 본 학회가 발간하는 학회지인『증권법연구』

에 게재할 논문의 투고 및 작성요령을 정함을 목적으로 한다.

제2조(제출기일)『증권법연구』는 연 2회(6월 25일과 12월 25일) 발간하며, 6월말에 발간예정인

『증권법연구』에 논문을 게재하고자 하는 회원은 원고를 3월 31일까지, 12월말에 발간예

정인『증권법연구』에 논문을 게재하고자 하는 회원은 원고를 9월 30일까지 원고 출력본

3부와 디스켓을 출판이사에게 제출하여야 한다. (2004. 11. 19 개정)

제3조(투고요령) ① 학회지에의 논문투고는 학회의 회원이 하는 것을 원칙으로 한다. 다만, 비

회원인 경우에도 편집위원회의 승인을 얻어 투고할 수 있다.

② 학회지에 투고하는 논문은 다른 학술지 또는 간행물에 발표되지 아니한 논문이어야

한다.

③ 논문투고자는『증권법연구』의‘논문투고및작성에관한규정’을 준수하여야 한다.

④ 연구논문이 아닌 다른 게재물에 대해서는 편집위원회가 게재여부를 결정한다. (2004.

11. 19 신설)

제4조(논문게재여부결정) ① 학회지에 게재하기 위하여 제출된 각 논문은 편집위원회가 위촉한

3인 이상의 심사위원에 의한 심사를 받아야 하며, 편집위원회는 심사위원들의 심사결과

에 따라 논문의 수정·보완을 요구하거나 게재를 유보할 수 있다.

② 편집위원회가 제1항에 따라 논문게재여부를 결정함에 있어 3인의 심사위원 중 2인 이

상으로부터‘게재유보’판정을 얻은 투고논문에 대하여는 게재유보의 결정을, 그리고

‘수정후 재심사’판정을 얻은 투고논문에 대하여는 수정된 논문을 재심사에 맡긴 후 그

심사의견을 기초로 게재여부를 결정한다. (2004. 11. 19 신설)

③ 출판이사는 편집위원회의 결정을 거쳐 그 결과를 6월말 발간되는『증권법연구』의 경

우는 4월 30일까지, 12월말 발간되는『증권법연구』의 경우는 10월 31일까지 논문제출자

에게 이유와 함께 통보한다. (2005. 4. 30 신설)

제5조(원고작성요령) 원고작성은 다음과 같은 요령으로 한다.

① 학회지에 게재하는 논문의 원고는 200자원고지 100매를 원칙으로 한다.

② 원고의 표지에는 논문제목(국문 및 문), 초록(국문 및 문), 국문주제어, 필자성명

(국문 및 문), 소속과 직위, 학위, 주소, 전화번호(사무실, 자택)와 팩스번호 및 e-mail

『증권법연구』논문투고 및 논문작성에 관한 규정

- 471 -

주소를 기재하여야 한다.

③ 논문의 저자가 2인 이상인 경우에는 주저자(First Author)와 공동저자(Corresponding

Author)를 구분하고 주저자·공동저자의 순서로 표시하여야 한다.

④ 초록은 원고지 600자 내외를 원칙으로 한다.

⑤ 논문의 목차는 Ⅰ. 1. (1) 1) (가) 가) (a) a)의 순서로 표기한다.

⑥ 주석은 각주로 처리하며, 다음과 같이 표기한다.

(ⅰ) 국내문헌 및 일본문헌

저자명, 『서명』, 판수(발행처, 출판연도), 인용면.

(예: 허균, 『증권거래법』, 제2판(삼우사, 1998), 100면)

정기간행물: 저자명, “논문명,”『잡지명』, 권수(발행처, 간행연도), 인용면.

(예: 홍길동, “증권의 개념,”『증권법연구』, 제1권 제1호(한국증권법학회, 2000),

1면)

기념논문집: 저자명, “논문제목,”○○○선생기념논문집『기념논문집명』(발행

처, 간행연도), 인용면.

(예: 홍길동, “증권의 개념,”허균선생화갑기념논문집『21세기 증권법의 방향』

(삼우사, 2000), 1면)

(ⅱ) 구미문헌

해당국가에서 통용되는 인용방식에 따라 표시하거나 다음의 예에 따라 표기

저서: Thomas Lee Hazen & David R. Ratner, Securities Regulation, Thomson,

(6th ed., 2003), p.233.

논문: Daniel R. Fischel, “The economics of Lender Liability,”Yale Law Journal,

Vol.120, No.3(1998), p.233.

(ⅲ) 기 타

국내판결은 선고법원, 선고일, 판결 또는 결정, 사건번호의 순으로 표시.

(예: 대법원 1996. 8. 20 판결 94다39598)

국내문헌 및 일본문헌의 경우 공저자는 중점(·)으로 표기함.

동일논문이나 서명이 다시 나오면“앞의 각주 3)의 책, 3면”또는“앞의 각주 3)

의 논문, 3-5면”으로 표기함.

법조항인 경우 법 명칭은 띄어쓰기 없이 표기하고 조문은 띄어쓰기를 함.

외국논문, 외국판결 및 법조항인 경우 해당국가에서 통용되는 논문, 판결 및 법

조항 인용방식에 따라 표시하면 됨.

신문기사의 경우 신문명, 일자, 인용면을 표기한다.

(예: 동일일보, 2000. 10. 3, A3면)

페이지 단위는 면으로 하되, 여러 면에 걸쳐 인용할 경우는 인용페이지 사이에

대시(-)를 사용함.

문헌이 맨 처음에 인용될 때에는 저자, 기관, 서명 등은 full name을 명기한다.

증권법연구 제8권 제2호 (2007)472

『증권법연구』논문투고 및 논문작성에 관한 규정 473

⑦ 논문의 끝부분에 참고문헌을 별도로 작성하여야 한다. (2004. 11. 19 개정)

제6조(논문게재횟수) 1인당 논문게재횟수는 권(1년)단위로 1회에 한정한다. 예외적으로 2회 이

상 원고를 게재하려고 하는 경우에는 편집위원회에 사유를 소명하여 승인을 받아야 한

다. (2005. 11. 15 신설)

제7조(원고제출처) 게재신청 원고의 접수 및 문의에 관한 사항은 출판이사가 담당한다.

제8조(논문게재안내) 매 학회지 말미에는 이 규정에 근거하여 다음 호에 게재할 논문의 투고 및

작성요령을 안내한다.

제9조(저작권)『증권법연구』에 게재된 의 저작권은 필자에게 있으나 저작권자는 본학회가

이를 CD-ROM TITLE이나 광디스크 등 여러 가지 방법으로 복제하여 보관하거나 판매하

는 것을 무상으로 허락한 것으로 본다. (2004. 11. 19 신설)

부 칙

이 규정은 2004년 11월 19일부터 시행한다.

부 칙


부 칙


제1조(목적) 이 규정은 정관 제3조 제2호에 의하여 본 학회가 발간하는 학회지인『증권법연구』

에 게재할 논문의 심사절차와 기준을 정함을 목적으로 한다.

제2조(논문게재와 편집) 본 학회 정관 제22조 및 학회지 편집위원회 운 규칙 제2조에 의하여

구성된 편집위원회는 제출된 논문에 대한 게재여부와 학회지의 편집에 관한 사항을 결정

을 한다.

제3조(논문심사의뢰) ① 학회지에 게재하기 위하여 제출된 각 논문은 편집위원회가 위촉한 3인

이상의 심사위원에 의한 심사를 받아야 한다. 다만 본 학회의 의뢰를 받아 작성·제출된

논문 등에 대하여는 심사를 면제할 수 있다.

② 편집위원회는 특히 필요한 경우에 논문의 심사를 편집위원 이외의 당해 분야의 전문

가에게 위촉할 수 있다.

③ 심사의뢰논문의 필자에 관한 사항은 비 로 한다.

④ 심사논문 1편당 소정의 심사료를 지급한다. (2004. 11. 19 신설)

제4조(심사기준) 심사위원은 다음과 같은 기준에 의하여 심사를 한다.

1. 논문체제와 내용의 적합성

2. 연구내용의 독창성

3. 연구방법과 결과의 명확성

4. 참고문헌 인용의 적절성

5. 연구결과의 기여도

6. 각주와 참고문헌의 형식 및 초록의 내용의 적절성 (2004. 11. 19 신설)

제5조(심사판정) 심사위원은 인비로 평가결과 및 그 이유를 출판이사에게 통보한다.

1. 수정이 필요없을 때: ‘수정 없이 게재’

2. 간단한 수정이 필요할 때: ‘수정 및 보완후 게재’

3. 대폭적 수정이 필요할 때: ‘수정후 재심사 필요’

4. 전면적 수정·보완이 필요할 때: ‘게재를 유보함’

제6조(심사결과통보) ① 출판이사는 심사위원의 심사의견을 종합하여 그 결과를 이유와 함께

편집위원회에 보고하고 논문제출자에게 통보한다.

② 심사위원간에 심사의견이 다를 때에는 다수의견에 따른다. 그러나 심사의 공정성을

474

『증권법연구』게재논문 심사규정

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우려할 만한 특별한 사정이 있는 경우에는 편집위원회에서 최종적으로 결정한다.

제7조(비 유지의무) 논문 등의 심사에 관여하는 자 또는 관여했던 자는 논문 등의 제출자 및

심사위원의 인적사항 및 심사결과 등에 관하여 비 을 유지하여야 한다.

부 칙

이 규정은 2000년 9월 1일부터 효력을 발생한다.

부 칙

이 규정은 2004년 11월 19일부터 효력을 발생한다.

『증권법연구』게재논문 심사규정 475

476

명예회장 안문택(연변과학기술대학 겸임교수)

신 무(법무법인 세종 대표변호사)

회 장 이철송(한양대학교 법과대학 교수)

감 사 정진세(전 홍익대학교 법과대학 교수)

부 회 장 김성태(연세대학교 법과대학 교수)

송웅순(법무법인 세종 변호사)

김건식(서울대학교 법과대학 교수)

박 준(서울대학교 법과대학 교수)

송종준(충북대 법과대학 교수)

이 사 강희주(법무법인 광장 변호사) 강희철(법무법인 율촌 변호사)

고창현(김&장 법률사무소 변호사) 권순일(대전고등법원 수석부장판사)

권종호(건국대학교 법과대학 교수) 김병연(건국대학교 법과대학 교수)

김순석(전남대학교 법과대학 교수) 김용재(고려대학교 법과대학 교수)

김재문(서울시립대 법정대학 교수) 김정수(증권선물거래소 부장)

김화진(서울대학교 법과대학 교수) 성희활(증권선물거래소 차장)

윤 신(중앙대학교 법과대학 교수) 이상복(서강대학교 법과대학 교수)

이준봉(성균관대학교 법과대학 교수) 이준섭(아주대학교 법과대학 교수)

이중기(홍익대학교 법과대학 교수) 임재연(성균관대학교 법과대학 교수)

정순섭(서울대학교 법과대학 교수) 정윤모(한국증권연구원 연구위원)

정준우(인하대학교 법과대학 교수) 조수정(변호사)

최성근(청주대학교 법과대학 교수) 최우석(대동법률사무소 변호사)

【한국증권법학회 임원명단】

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【편집위원회】

편집위원장: 김건식(서울대)

편 집 위 원: 권종호(건국대) 김병연(건국대) 김상규(한양대)

김성태(연세대) 김정수(한국증권선물거래소) 김화진(서울대)

송종준(충북대) 윤 신(중앙대) 이준섭(아주대)

이중기(홍익대) 이철송(한양대) 이형규(한양대)

정순섭(서울대) (가나다순)

증권법연구 제8권 제2호(2007)

2007년 12월 20일 인쇄

2007년 12월 25일 발행

발행인: 사단법인 한국증권법학회

서울특별시 등포구 여의도동 33(한국증권선물거래소 본관 211호)

전화: (02)3774-4477 FAX: (02)3774-4478

URL: http://www.ksla.org

편집인: 이준섭·정순섭

발행처: 三宇社

서울특별시 용산구 청파동 3가 82-1

전화: (02)718-8553(대) FAX: (02)718-8554

등록: 1994. 9. 23(제17-189호)

정가 16,000원 ISSN 1598-0448

ⓒ 2007 한국증권법학회『증권법연구』에 게재된 논문의 저작권은 한국증권법학회에 있습니다.

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