해운업종 정기평가 결과서강민 I 평가 3실 선임연구원 I 02-368-5386 I kmseo@korearatings.com

김봉균 I 평가 3실 수석연구원 I 02-368-5679 I bkkim@korearatings.com

김광수 I 평가 3실 실장 I 02-368-5575 I kimks@korearatings.com

선종별·항로별로 차이가 있으나 최근의 유가하락은 대체로 해운업체들에 긍정적인 영향을 주고 있다. 하지만 해운업체

들의 이러한 실적 개선세가 해운산업의 전망을 변화시키기는 어려울 것으로 판단된다. 유가하락에 따른 원가 절감에 힘

입어 단기 영업실적은 개선세를 나타내고 있으나, 해운산업 전반의 선복량 공급과잉으로 인해 운임 하락 압력은 오히려

커지고 있기 때문이다.

해운시장을 대변하는 벌크선 시장에서의 최근의 운임 흐름은 이러한 운임 하락 압력의 크기를 뚜렷이 보여준다. 컨테이

너선 시장의 경우에도 기존 CKYHE와 G6 해운연합에 더하여 2M과 OCEAN3가 결성되면서 4개의 연합체제가 경쟁을

강화하고 있으며, 원가 절감을 위한 초대형선 확보 경쟁도 심화되고 있어 가격경쟁의 환경이 갖추어지고 있다. 최근 구주

노선의 운임 하락은 이러한 시장의 흐름을 여실히 보여준다.

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한국기업평가는 금번 신용평가 이후에도 해운업체들의 실적 및 재무안정성 변화 추이를 지속적으로 모니터링 할 것이다. 유가하락의 효과와 탱커선, 컨테이너 미

주 노선 등의 운임 상승으로 업체들의 영업실적이 개선되었으나 선복량 공급과잉의 시장 하에서 해운사의 협상력이 낮아 운임 하락 가능성은 보다 높아지고 있다.

이에 따라 향후 유가하락에 따른 원가 절감 효과와 개선된 영업실적의 지속 여부에 대한 검토를 통해 일시적인 실적 회복이 아닌 본원적인 사업경쟁력 회복 여부

를 점검할 것이다.

대형 컨테이너선사들의 경우 여전히 과중한 재무부담 하에 유동성 위험이 나타나고 있어 재무구조 개선과정뿐 아니라 만기도래 차입금의 차환 가능성에 대해서

도 지속적으로 점검할 것이다. 장기운송계약의 경우에도 최근 계약 갱신 시 운임이 낮아지면서 수익성이 하락하는 경우가 자주 나타나고 있으며, 사업 확대를 위

해 Spot 영업비중을 늘리면서 사업위험이 확대되고 있어 장기운송계약 기반의 해운업체들 또한 이러한 실적 변화 및 위험 통제력에 대해 면밀히 확인할 것이다.

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한국기업평가(대표이사 : 윤인섭, www.rating.co.kr)는 2015년 6월 1일자로 현대상선㈜, ㈜한진해운, SK해운㈜, 장금상선㈜, 폴라리스쉬핑㈜, 현대

엘엔지해운㈜, 에이치라인해운㈜, 동아탱커㈜ 등 당사가 유효등급을 보유한 해운업체 신용등급에 대한 정기평가를 진행하였으며, 4월 기 평가된 흥

아해운㈜와 대한해운㈜를 포함하여 총 10개 해운업체의 신용등급 정기평가를 완료하였다.

금번 해운업종 정기평가에서는 유가하락 등 시장 환경 변화에 따른 효과와 해운시황 변화, 선종별·노선별 실적과 업체별 사업 전략 차이, 유동성 위

험과 재무부담의 경감 여부 등을 종합적으로 고려하였으며, 정기평가 결과 1개 업체(현대상선㈜)의 신용등급을 하향하였고, 1개 업체(폴라리스쉬핑

㈜)는 신용등급을 상향하였다. 개별 업체별 정기평가 결과 및 신용등급 조정 내역은 다음과 같다.

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[해운업종 정기평가 결과 및 신용등급 조정 내용]

회사명 대상종전 변경

비고등급 Outlook 등급 Outlook

㈜한진해운 무보증사채 BBB- 부정적 BBB- 부정적 유지

현대상선㈜무보증사채 BB+ 안정적 BB 안정적

하향기업어음 B+ - B -

SK해운㈜무보증사채 A- 안정적 A- 안정적

유지기업어음 A2- - A2- -

장금상선㈜ 무보증사채 BBB+ 안정적 BBB+ 안정적 유지

폴라리스쉬핑㈜무보증사채 BBB 안정적 BBB+ 안정적

상향기업어음 A3 - A3+ -

현대엘엔지해운㈜ 기업신용등급(ICR) BBB+ 안정적 BBB+ 안정적 유지

에이치라인해운㈜ 기업신용등급(ICR) BBB+ 안정적 BBB+ 안정적 유지

동아탱커㈜ 기업신용등급(ICR) BBB- 안정적 BBB- 안정적 유지

대한해운㈜ 기업신용등급(ICR) BBB 안정적 BBB 안정적 유지

흥아해운㈜ 무보증사채 BBB- 안정적 BBB- 안정적 유지

주) 흥아해운 4월 9일, 대한해운 4월 21일, 한진해운 6월 2일 평가.

해운업종 정기평가 결과

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1. 최근 해운시장 동향

2014년 하반기 이후의 유가 급락은 해운시장에도 큰 영향을 미치고 있다. 기본적으로는 연료비 절감으로 인해 대부분 선사들의 영업실적이 개선되

는 긍정적인 효과가 나타나고 있다. 탱커선은 유가하락으로 시장이 활성화되면서 운임 인상과 연료비 절감이라는 두 가지 효과를 동시에 거두며 큰

폭의 실적 개선을 이루었다. 반면, 벌크선 시장은 연료비 하락이 운임에 반영되면서 오히려 실적에 부정적인 영향을 가져왔다. 컨테이너선 시장은 경

쟁이 심화되는 구주 노선에서는 운임 하락이 나타난 반면, 하역노조 파업이라는 이슈가 겹친 미주 노선에서는 운임이 상승하면서 유가하락의 효과

가 크게 나타났다. 이러한 선종별·항로별 영향의 차이로 인해 개별 업체들의 실적은 선종과 항로의 포트폴리오에 따라 다양한 결과를 나타내고 있다.

컨테이너선 시장은 항로별로 시황 차이가 크게 나타나고 있다. 그 동안

보여졌던 구주(유럽) 및 미주(미국 동안, 서안) 노선을 포함한 주요 간선

노선과 아시아 역내 시장의 운임 변동성의 차이에 더하여 최근에는 구

주 노선과 미주 노선의 운임 차이도 크게 나타나고 있으며, 아시아 역내

에서도 동남아와 중국, 일본 노선의 운임 변화가 차이를 보이고 있다.

간선 노선 중 구주 노선의 경우 2014년 하반기 이후 운임이 지속적으로

하락하고 있다. Maersk Line과 MSC가 결성한 2M을 중심으로 주요 해

운 연합(Alliance)들의 경쟁이 심화되고 있으며, 초대형선 투입 경쟁과

유가 하락에 따른 원가 절감으로 운임 하락은 가속화되고 있다.

반면, 미주 노선의 경우 미국 서안 컨테이너 터미널 하역노조 파업에 따른 체선으로 인해 미국 동안으로 향하는 물량이 증가하면서 동안 운임이 크

게 상승하였다. 또한 파나마 운하의 선박 크기 및 수용 능력 한계로 인해 대형선 투입이 지연되고 있으며, 최근 미국 경기회복에 따른 물동량 증가와

TSA(태평양항로운임안정화협정)의 운임 하락 방어가 더해져 유가 하락 등의 환경 변화에도 불구하고 구주 노선에 비해 운임이 높게 유지되고 있다.

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연료유(벙커C유) 가격 동향

자료) Clarkson.

컨테이너 운임지수(CCFI) 추이

자료) Clarkson.

CCFI 중국 - 유럽 CCFI 중국 - 일본CCFI 중국 - 미국 서안 CCFI 중국 - 한국CCFI 중국 - 미국 동안 CCFI 중국 - 동남아

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아시아 역내 컨테이너선 시장은 아시아 국가들의 안정적인 성장에 힘입어 지속적으로 성장하고 있다. 중국 항로의 경우 안정적인 운임을 기반으로

꾸준한 실적을 보여주고 있으며, 베트남, 인도네시아, 필리핀 등의 경제 성장으로 물동량이 증가하면서 동남아 시장도 확대되어 다양한 신규 노선이

개설되고 있다. 반면, 일본 노선에서는 2014년 급격한 물동량 감소와 운임 하락이 나타났다. 근해 컨테이너 선사들의 실적은 전반적인 아시아 시장

의 물동량 증가 및 운임 상승과 유가 하락의 영향으로 소폭 개선되었다.

탱커선 시장은 유가 하락으로 인해 가장 큰 수혜를 입었다. 유가 하락에 따른 원가 절감이라는 직접적인 효과뿐 아니라 유가 하락으로 인한 탱커선

수요 증가(유류 소비 증가 및 원유 투기에 따른 저장고로서의 수요 등)로 운임이 상승하는 간접적인 효과까지 더해지면서 탱커선, 특히 원유 운반선

의 영업실적은 2014년 4분기 이후 크게 개선되었다.

벌크선 시장은 최근 침체의 깊이가 더해지며 부진한 시황이 지속되고 있다. 선복량 과잉으로 인해 화주에 대한 협상력이 낮기 때문이다. 2014년 3분

기까지는 4분기 시황 개선을 기대하였으나, 하반기 이후 유가 하락이 가속화되는 가운데 원가 절감분 대부분이 운임에 전가되는 형국이며, 결과적

으로 운임은 역대 최저 수준(2015년 2월 18일 BDI 509p)까지 하락하였다. 이로 인해 Spot 시장에서는 선박 운항의 변동비도 보전하기 힘든 수준의

운임으로 영업을 이어가고 있다.

이러한 벌크선 시황에도 불구하고 장기운송계약을 기반으로 한 해운업체들의 경우 안정적인 실적을 견지하면서 업종 내에서 두각을 나타내고 있다.

장기계약의 특성 상 변동비에 대한 보상과 자본비의 상당부분을 반영한 운임이 책정되면서 단기시장에서의 영업에 비해서는 상대적으로 양호한 영

업실적을 보이고 있다. 다만, 최근 전반적인 시장 운임의 하락과 장기계약 확보에 대한 경쟁 심화로 중장기 계약의 만료 시점에 계약이 갱신되면서

운임이 조정되어 과거에 비해 영업수익성은 다소 낮아지는 추세이다.

2. 최근 환경변화에 대한 KR의 견해

선종별·항로별로 차이가 있으나 최근의 유가 하락은 대체로 해운업체들에 긍정적인 영향을 주고 있다. 하지만 해운업체들의 이러한 실적 개선세가

해운산업의 전망을 변화시키기는 어려울 것으로 판단된다. 유가 하락에 따른 원가 절감에 힘입어 단기 영업실적은 개선세를 나타내고 있으나, 해운

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건화물선(Dry Bulk, 좌) 및 유조선(Wet Bulk, 우) 업황 동향

자료) Clarkson.

BDI BCI BPI VCLL(중동-극동) 유조선 운임지수(Worldscale)

9www.rating.co.kr

산업 전반의 선복량 공급과잉으로 인해 운임 하락 압력은 오히려 커지고 있기 때문이다.

해운시장을 대변하는 벌크선 시장에서의 최근의 운임 흐름은 이러한 운임 하락 압력의 크기를 뚜렷이 보여준다. 컨테이너선 시장의 경우에도 기존

CKYHE와 G6 해운연합에 더하여 2M과 OCEAN3가 결성되면서 4개의 연합체제가 경쟁을 강화하고 있으며, 원가 절감을 위한 초대형선 확보 경쟁

도 심화되고 있어 가격경쟁의 환경이 갖추어지고 있다. 최근 구주 노선의 운임 하락은 이러한 시장의 흐름을 여실히 보여준다.

미주 노선의 경우 이러한 경쟁환경 속에서도 하역노조 파업과 파나마 운하 및 TSA(태평양항로운임안정화협정) 등의 요인으로 오히려 운임 상승세를

보여주고 있다. 하지만 하역노조의 파업은 2015년 초 마무리되었고, 파나마운하 확장공사도 2016년 완공을 앞두고 있어 이후에는 최대 12,000TEU

급 선박이 통항할 수 있기 때문에 수용 능력도 확대될 것으로 전망된다. 2008년 EU의 해운동맹 인정제도가 폐지됨에 따라 TSA의 운임 지지력도 점

차 낮아질 것으로 예상된다. 향후에는 미주 노선에 투입되는 선박의 수가 증가하고 크기가 커짐에 따라 선복량 공급 증가로 미주 노선의 운임 하락

압력도 보다 커질 것으로 판단된다.

탱커선 시장의 경우에도 저유가 상황이 안정화되면 원유에 대한 투기수요가 축소되고, 중국 경제성장률 둔화에 따라 원유 수요도 감소할 수 있어 운

임 하락 가능성은 열려있다.

즉, 단기적으로 유가 하락은 긍정적인 효과를 보여주고 있으나 시황의 개선 가능성이 크지 않아 향후 추가적인 운임 하락 가능성을 염두에 두고 해운

업체들의 실적 전망을 보다 보수적으로 볼 수 밖에 없다. 시황에 기대지 않은 개별 기업의 사업 구조 및 전략을 통해 실적이 안정화될 때 실질적인 사

업 전망의 변화를 기대할 수 있을 것이다.

KR은 이러한 선종별·항로별 시황 차이와 중장기적인 시황 전망, 그리고 개별 기업의 사업 포트폴리오를 통해 영업실적의 변화 및 차이를 분석하고

있다. 또한 업체별 재무부담 및 유동성 위험, 향후 현금흐름 전망을 분석함으로써 사업적 위험과 재무적 위험을 종합적으로 고려하여 정기평가를 진

행하였다.

3. 개별 업체별 동향 및 정기평가 결과

1) 한진해운

한진해운의 경우 최근 유가 하락으로 인한 원가 절감 효과를 가장 뚜렷하게 보여주었다. 2014년 하반기 이후 유가가 급락하면서 연료유 비용을 크게

경감할 수 있었으며, 이는 연료유 재고소진 시점의 차이(약 2개월)로 2015년 1분기부터 본격적으로 영업실적에 반영되기 시작하였다. 또한, 하역노

조 파업 등의 여파로 운임이 상승한 미주 노선을 주력(2015년 1분기 기준 전체 수송량 중 태평양 항로 비중 41%)으로 하고 있어 긍정적인 영향을 가

져왔다. 그 결과 2015년 1분기 연결기준 영업이익은 1,550억원(별도기준 1,356억원)으로 2010년 이후 가장 양호한 실적을 시현하였다.

다만, 개선된 실적의 지속 가능성에 대해서는 추가적인 점검이 필요하다. 최근의 실적 개선에도 불구하고 전반적인 해운시황 전망에 불확실성이 상존

하는 가운데 중장기적으로 간선 노선의 운임 하락 압력이 커질 것으로 예상되기 때문이다. 또한 최근 글로벌 상위 선사들을 중심으로 초대형선박 확

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보 경쟁이 심화되고 있어, 파나마 운하 확장공사가 완공되는 2016년 이후에는 유럽노선에 투입되었던 대형 선박들이 미주 노선으로 전배(Cascading)

되면서 간선 노선의 경쟁이 확대될 것으로 보인다. 따라서 재무구조 악화로 초대형 선박 확보 경쟁에 본격적으로 돌입하지 못하고 있는 한진해운의

중장기 사업경쟁력 유지 여부에 대한 검토가 필요하다.

한편, 한진해운은 유동성 위험에 대응하기 위하여 다양한 자구노력을 진행하여 왔으며, 평가일 현재, 벌크 전용선사업, 노후선박 등 자체 자산매각과

자금대여 및 유상증자 등 주주사인 대한항공의 지원 등에 힘입어 총 1조 2천여억원의 유동성 확보 성과를 거둔 것으로 파악되고 있다.

이에 따라 부채비율 개선 등 일부 성과가 나타나고 있다. 2013년말 연결기준 8.5조원에 달하던 총차입금은 2015년 3월말 6.1조원대로 축소되었고,

0.68조원까지 줄었던 자본이 0.81조원 수준으로 증가하면서 1,460%를 넘어선 부채비율도 910%대까지 낮아진 모습이다.

그러나 최근의 손익 개선과 자구노력의 성과에도 불구하고 자본잠식 상태가 지속되는 가운데 차입금의존도 74.1% 등 제반 재무안정성 지표들은 여

전히 미흡한 상태다. 현 수준 재무부담은 글로벌 금융위기 이후 계속되고 있는 영업현금 변동성을 감안할 때 매우 과중한 수준으로 판단된다. 특히

1년이내 만기도래 차입금이 3.5조원을 넘어서는 반면 현금성 자산은 6,000억원 수준에 그치고 있는 등 단기 상환부담이 과중하다는 점이 신용등급

에 부담 요인으로 작용하고 있다.

한국기업평가는 단기적인 실적개선 기대에도 불구하고 단기 위주의 과중한 차입부담이 계속되는 가운데 해운시황에 대한 불확실성이 해소되지 못

함에 따라 수익 및 현금흐름의 변동성이 여전히 높은 수준으로 유지될 것이라고 전망하고 있으며, 이에 따라 한진해운의 등급전망을 종전의 부정적

(Negative)으로 유지하였다.

금번 등급전망과 관련하여 당사는 실적 회복 수준과 진행 중인 자구노력의 성과 및 회사채 신속인수제를 통한 유동성 대응 여부 등을 중요하게 모니

터링할 계획이다.

한국기업평가는 자구 성과 및 회사채 신속인수제를 통한 유동성 대응이 원활히 진행되지 못하거나, 적자 기조 유지 등 실적 부진이 지속되고, 순차입

금/EBITDA지표가 10배를 초과하는 수준이 유지될 것으로 예상되는 경우, 동사의 신용등급 하향 압박이 커질 것으로 전망한다.

반면 유의미한 실적 개선과 자구노력 등을 바탕으로 경쟁력 유지를 위한 투자 및 차입금 만기 등 자금수요에 대응하는 유동성이 확보되는 가운데 별

도기준 순차입금/EBITDA지표가 10배 미만으로 유지될 것으로 예상되는 경우, 안정적(Stable)으로 등급전망 변경을 고려할 수 있다.

2) 현대상선

당사는 현대상선의 장기 신용등급을 종전 BB+(안정적)에서 BB(안정적)으로 단기 신용등급을 B+에서 B로 각각 1Notch씩 하향 조정하였다. 금번 신

용등급 조정은 연료비 부담 완화에도 불구하고 영업적자(별도기준)가 지속되고, 주요 경쟁사와의 격차가 확대되는 등 환경변화에 대한 대응력이 보

다 약화되었으며, 여전히 단기 위주의 과중한 재무부담이 지속되고 있는 점을 반영한 결과이다.

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11www.rating.co.kr

현대상선은 2011년 1분기 이후 17분기 연속 별도기준 EBIT적자를 지속하는 등 전반적인 수익창출력이 크게 훼손된 상태다. 현대상선의 경우에도

사업 구조조정 노력과 유가 하락 등에 힘입어 전년 동기대비로는 적자폭이 축소되는 등 실적 회복세를 보이고는 있다. 그러나 글로벌 선사를 포함한

주요 경쟁사들의 경우, 연료비 부담 완화에 힘입어 큰 폭으로 실적이 개선된 점을 감안할 때, 주요 경쟁사들과의 격차가 확대되는 등 현대상선의 영

업환경 변화에 대한 대응력은 과거 대비 약화된 것으로 판단된다. 특히 경쟁사인 한진해운이 미국 동안 물동량 증가와 운임 상승에 대응하여 적극적

인 노선조정으로 이익을 실현하는 데 반해 현대상선의 경우 노선조정 지연 등으로 미주 노선 운임 상승의 효과를 상대적으로 크게 누리지 못한 것으

로 파악된다.

또한 누적된 적자로 재무여력이 크게 훼손되면서 최근의 초대형 선박 확보 경쟁에 본격 가세하지 못하고 있어 중장기적인 사업경쟁력 유지 여부에

대해서도 추가적인 검토가 필요한 상태다.

한편 현대상선의 경우에도 유동성 문제에 대응하기 위한 자구활동을 진행하고 있다. 2014년 이후 LNG전용선 사업 매각, 현대로지스틱스 지분 매

각 등 당초 발표한 자구계획의 상당부분을 이행하였으며, 2015년 들어서도 유상증자 등 자구노력을 지속하고 있다. 이에 따라 2013년말 별도기준

4,579억원 수준까지 축소되었던 자기자본은 2015년 3월말 현재 8,359억원으로 증가하였고, 1,400%에 육박하던 부채비율도 660%대로 감소되었다.

그러나 자본잠식 상태가 지속되는 가운데 차입금의존도 76.8% 등 제반 재무안정성 지표들은 여전히 미흡한 상태다. 특히 2015년 3월말 별도기준

4.87조원의 총차입금 중 연말까지 만기가 도래하는 차입금이, 기한이익 상실 우려로 유동성 대체된 차입금을 제외하더라도, 회사채 0.37조원, CP 0.3

조원 포함 1.24조원에 달하고 있는 등 여전히 단기 위주의 과도한 차입부담이 계속되고 있으며, 이외 부외부채로 계상중인 운용리스 도래액을 감안

하면 예상되는 단기자금 소요는 보다 큰 규모로 파악된다. 현 수준의 재무부담은 글로벌 금융위기 이후 계속되고 있는 영업현금 변동성을 감안할 때

매우 과중한 수준으로 추가적인 유동성 확보 노력이 필요한 상황으로 판단된다.

이에 한국기업평가는 영업실적 회복 수준과 현대증권 매각 등 진행 중인 자구노력의 성과와 회사채 신속인수제의 연장 여부 등 유동성 대응 수준

에 대한 모니터링을 계속할 계획이다.

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한진해운 영업이익률 및 총차입금 추이(별도기준) 현대상선 영업이익률 및 총차입금 추이(별도기준)

자료) 각사 공시 자료.

장기차입금 등(우)

EBIT/매출액(좌)

단기성차입금(우) 장기차입금 등(우)

EBIT/매출액(좌)

단기성차입금(우)(단위 : 억원) (단위 : 억원)

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한국기업평가는 유의미한 실적 개선과 자구노력 등을 바탕으로 경쟁력 유지를 위한 투자 및 차입금 만기 등 자금수요에 대응하는 유동성이 확보되는

가운데 별도기준 순차입금/EBITDA지표가 10배 미만으로 유지될 것으로 예상되는 경우, 신용등급 상향을 고려할 수 있다.

반면, 자구 성과 및 회사채 신속인수제를 통한 유동성 대응이 원활히 진행되지 못하거나, 적자 기조 유지 등 실적 부진이 지속되고, 순차입금/EBITDA

지표가 15배를 초과하는 수준이 유지될 것으로 예상되는 경우, 동사의 신용등급 하향 압박이 커질 것으로 전망한다.

3) SK해운

SK해운은 최근의 유가 하락으로 인해 가장 큰 실적 변화를 보여주고 있다. 벙커링 부문의 경우 연료유 매입가에 일정 수준 마진을 더하여 판매가 이

루어지고 있어서 유가 하락에 따라 매출이 동반하여 크게 감소하였으며, 가스선 부문도 2015년 1분기 국제유가 하락과 체선 및 선박 매각 등으로 인

해 전년 동기대비 매출이 감소하였다. 벌크선 부문도 용선대 축소와 운임 하락으로 인해 2014년 이후 매출이 감소하면서 2014년 전사 매출은 전년

대비 5.1% 감소하였으며, 2015년 1분기에도 전년 동기대비 19.5%의 매출 감소가 나타났다.

하지만 매출 추이와 반대로 수익성 측면에서는 오히려 개선되는 모습을 보여주고 있다. 유가 하락에 따른 탱커선 수요 증가로 운임이 상승하면서 탱

커선 부문 수익성이 상승하고 있으며, 벙커링 부문도 매출 감소에 따른 반대급부로 이익률은 크게 상승하였다. 벌크선 시황 침체에 따른 부문 실적 저

하에도 불구하고 벙커링 및 탱커선 부문의 수익률이 크게 개선되면서 전사 영업이익률은 2014년 이후 회복되기 시작하여 2015년 1분기에는 11%까

지 향상되었다. 향후 단기간 내 유가가 큰 폭으로 상승할 가능성은 크지 않아 당분간 양호한 수익성을 시현할 것으로 예상되나, 탱커 및 벌크 선대 중

상당 부분을 Spot시장 영업을 통해 운영하고 있어 탱커 및 벌크 시황 변동에 따라 수익성은 일부 하락할 가능성을 내포하고 있는 것으로 판단된다.

실적 개선과 함께 신종자본증권 발행 및 SK B&T 지분 매각 등의 재무구조 개선 노력으로 재무안정성도 소폭 개선되고 있다. 2015년 3월말 연결기

준 순차입금은 3조 6,010억원으로 2013년말 대비 2,586억원이 감소하였으며, 2015년 3월말 연결기준 부채비율과 차입금의존도도 각각 999.7%와

84.5%로 2013년말 1,879.3%, 89.1%에 비해 개선되었다.

다만 이러한 재무구조 개선에도 불구하고 차입금의 절대규모는 여전히 부담스러운 수준이며 손실 누적에 따른 자본감소로 재무구조도 열위한 상황

이다. 또한 향후 유가 흐름 및 탱커 시황 변화에 따른 실적 변동 가능성이 상존하고 있어 최근 개선된 실적의 지속 여부에 대해서도 점검이 필요하다.

이에 따라 금번 정기평가 결과 기존 신용등급을 유지하며, 향후에도 안정적인 이익구조의 유지와 재무구조 개선을 위한 적극적인 노력, 재무안정성

회복 여부에 대해 지속적으로 모니터링해 나갈 것이다.

4) 폴라리스쉬핑

글로벌 금융위기 이후 해운시황이 침체국면을 지속하고 있음에도 불구하고, 폴라리스쉬핑은 장기운송계약을 기반으로 안정적인 성장과 영업수익성

을 보여주고 있다. 2012년 말부터 Vale와의 대규모 장기운송계약을 개시하면서 2013년 매출은 7,958억원으로 전년 동기대비 45% 이상의 뚜렷한 성

장세를 나타내었으며, 2014년 달러 기준 매출도 전년 동기대비 2.9% 증가하였다. 2015년 3월말 현재 운항중인 총 32척의 운항선대(사선 26척·장기

용선 6척) 대부분이 Vale, 포스코, 한국남동발전 등 우량화주들과 9~20년의 장기운송계약을 체결하고 있으며, 장기계약 대부분이 2010년 이후 개시

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되어 2021~2035년까지 진행됨에 따라 중장기적으로 안정적인 매출 및 이익을 창출할 수 있는 사업기반을 구축한 것으로 판단된다.

장기운송계약 이행을 위한 선박 도입 과정에서 대규모 선대투자가 이루어지면서 2015년 3월말 현재 총차입금은 1조 3,496억원으로 2011년말 이후

8,500억원이 증가하였다. 하지만 전체 차입금의 80%가 선박금융에 따른 장기차입금으로 장기운송계약의 현금흐름과 매칭이 되어 있어 상환에 대한

부담은 크지 않은 것으로 판단된다. 또한, 선박 확보를 위한 자본비를 운임에 포함시키는 장기운송계약의 특성에 따라 매출 증가에 연동하여 영업현

금흐름(OCF)도 확대되면서 커버리지 지표도 안정적으로 유지되고 있다.

즉, 대규모 선대 투자로 인한 차입금 증가에도 불구하고, 장기운송계약을 기반으로 우수한 영업현금흐름 창출력을 보여주면서 순차입금/EBITDA 등

커버리지 지표도 안정적으로 유지됨을 확인하였다. 이에 따라 강화된 사업안정성과 전반적으로 우수한 재무평가항목 등을 반영하여 금번 정기평가

에서 무보증사채 및 기업어음 신용등급을 각각 BBB+(안정적)과 A3+로 상향 조정하였다.

5) 장금상선, 흥아해운

장금상선은 2014년 중국 및 동남아 노선을 중심으로 한 운임 상승과 하반기 이후 연료유 가격 하락의 효과로 컨테이너 부문에서 수익성이 소폭 개

선되었으나, 벌크선 부문에서 운임 조건이 저하된 신규 장기계약의 체결로 영업수익성이 하락하면서 전사 수익성은 과거 대비 다소 저하되었다. 다

만, 대부분의 벌크선대가 2013년 이후 계약 갱신이 완료되었고, 신규 계약의 추가적인 운임 인하 가능성은 크지 않은 것으로 판단되어 향후 수익성

하락은 제한적일 것으로 전망된다.

장금상선 계열은 최근 Shell, Vale 등 세계적인 화주들과 장기운송·대선계약을 체결하고 있으며, Hebei Steel 등 중국 화주들과도 거래를 지속하고 있

어 그룹 벌크선대의 사업경쟁력이 점차 강화되고 있다. 우수한 중국 영업망을 기반으로 컨테이너선 부문의 양호한 실적도 이어질 것으로 예상되어

중장기적으로 그룹의 매출 및 이익 규모는 꾸준히 성장할 것으로 전망된다.

흥아해운의 경우 2012년 저속 운항 등을 통해 연료비를 절감하고 용선 선박 반선을 통해 용선료도 감소시키면서 영업수익성을 개선하였으나

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SK해운 영업이익률 및 순차입금/EBITDA(연결기준) 폴라리스쉬핑 매출액, EBITDA 및 순차입금/EBITDA(개별기준)

자료) 각사 공시 자료.

EBIT/매출액(좌) 순차입금/EBITDA(우) (단위 : 배) (단위 : 배) 매출액(우)

순차입금/EBITDA(좌)

EBITDA(우) (단위 : 억원)

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2013년 아시아권 컨테이너 운임의 하락과 추가 용선선박 도입에 따른 용선료 증가 등으로 인해 영업이익률이 재차 하락하였다. 특히 2014년에는 일

본 노선의 운임이 급락하면서 평균운임(RPB)이 하락하여 유가 하락에도 불구하고 수익성은 낮은 수준에 머물렀다. 다만, 아시아 역내 컨테이너 운임

의 경우 주요 간선 노선 운임에 비해 상대적으로 변동성이 낮아 컨테이너 부문에서 안정적인 영업수익성을 시현하고 있으며, 탱커부문에서도 원가

경쟁력을 회복하고 있어 향후 일정 수준의 영업수익성을 유지해 갈 것으로 전망된다.

6) 에이치라인해운, 현대엘엔지해운, 대한해운, 동아탱커

2014년 한진해운과 현대상선의 자구계획의 일환인 전용선 사업부 매각을 통해 설립된 에이치라인해운과 현대엘엔지해운은 사업부의 선박 자산 및

운송계약, 영업·관리 인력을 그대로 이전 받았으며 매출 및 이익구조도 과거 전용선 사업부의 실적을 이어가고 있다. 장기운송계약을 기반으로 하여

안정적인 매출을 창출하고 있으며, 고정운임(BAF, 유가조정) 또는 원가보상방식 계약으로 인해 영업이익률의 변동도 크지 않다. 자본비의 상당 부분

이 보전되는 전용선 사업의 특성상 영업이익률 및 금융비용 커버리지도 우수한 수준을 보여주고 있다.

양사는 전용선 사업만을 목적으로 하고 있어 해운시황의 변동과 상관없이 향후에도 안정적인 매출 및 영업수익성을 견지할 것으로 전망된다. 에이

치라인해운의 경우 2020년까지 일부 계약이 만료되나 기확보된 KEPCO 장기운송계약 5건과 기존 계약의 연장 가능성, 신규 계약 확보 가능성 등을

감안할 때, 점진적으로 매출 및 이익 규모가 확대될 것으로 예상된다. 현대엘엔지해운의 경우에도 2014년 10월 한국가스공사의 Sabine Pass 프로젝

트 LNG선 운용선사로 선정되어 2017년부터 운항에 들어가면서 향후 관련 매출이 증가할 것으로 전망된다.

대한해운은 2011년 회생절차 신청 이후 2014년 SM그룹으로 편입되면서 회생절차를 종결하였다. 회생절차를 통해 대부분의 용선대를 반선하고 장

기운송계약 기반의 사선대 위주로 선대구조를 조정하면서 2013년 이후에는 영업이익도 흑자로 전환되었다. 2014년에는 Spot부문이 일부 확대되면

서 매출 증가에도 불구하고 Spot 운영선박의 수익구조 저하로 영업이익은 소폭 감소하였다. 다만, 매출의 80% 이상이 장기운송계약을 통해 창출되

고 있어 EBITDA마진은 30% 이상의 우수한 수준을 보이고 있으며, 향후에도 안정적인 영업현금흐름을 통해 양호한 재무안정성을 유지할 것으로

전망된다.

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장금상선 영업이익률 및 순차입금/EBITDA(개별기준) 흥아해운 영업이익률 및 순차입금/EBITDA(별도기준)

자료) 각사 공시 자료.

EBIT/매출액(좌) EBIT/매출액(좌)순차입금/EBITDA(우) 순차입금/EBITDA(우)(단위 : 배) (단위 : 배)

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동아탱커는 장기계약 기반의 벌크선을 중심으로 해운 호황기의 고운임이 이어지면서 우수한 영업수익성을 시현하였으나, 2012년 이후 고운임의 운

송계약이 만료되면서 매출 및 영업수익성이 크게 하락하였다. 2013년 이후 벌크부문 단기용대선 사업을 확대하면서 장기운송계약에서 줄어든 매출

을 보완해 주고 있으나 단기용대선 시장의 낮은 마진으로 인해 전사 영업수익성(2014년 EBIT/매출액 16.5%)은 재차 하락하고 있다. 다만, 신규 도

입된 자동차 운반선이 현대글로비스와 장기대선계약을 맺고, 탱커선 또한 GS칼텍스, Exxon, Shell 등 우량화주와의 중장기 운송계약을 중심으로 운

영되고 있어 향후에도 안정적인 실적과 재무안정성을 유지할 것으로 전망된다.

4. 향후 계획

한국기업평가는 금번 신용평가 이후에도 해운업체들의 실적 및 재무안정성 변화 추이를 지속적으로 모니터링 할 것이다. 유가 하락의 효과와 탱커

선, 컨테이너 미주 노선 등의 운임 상승으로 업체들의 영업실적이 개선되었으나 선복량 공급과잉의 시장 하에서 해운사의 협상력이 낮아 운임 하락

가능성은 보다 높아지고 있다. 이에 따라 향후 유가 하락에 따른 원가 절감 효과와 개선된 영업 실적의 지속 여부에 대한 검토를 통해 일시적인 실적

회복이 아닌 본원적인 사업경쟁력 회복 여부를 점검할 것이다.

대형 컨테이너선사들의 경우 여전히 과중한 재무부담 하에 유동성 위험이 나타나고 있어 재무구조 개선과정뿐 아니라 만기도래 차입금의 차환 가능

성에 대해서도 지속적으로 점검할 것이다. 장기운송계약의 경우에도 최근 계약 갱신 시 운임이 낮아지면서 수익성이 하락하는 경우가 자주 나타나

고 있으며, 사업 확대를 위해 Spot 영업비중을 늘리면서 사업위험이 확대되고 있어 장기운송계약 기반의 해운업체들 또한 이러한 실적 변화 및 위험

통제력에 대해 면밀히 확인할 것이다.

개별 업체별로 종합의견을 통해 제시하고 있는 주요한 모니터링 요소와 등급변동요인(Rating Trigger)의 실현 여부 등을 확인하여 향후 신용등급에

반영할 예정이다.

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