05._Partie1BORDES_chap4

7/25/2019 05._Partie1BORDES_chap4

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Chapitre4

Stabilitfinancire

Introduction

Essayerde contribuer la stabilit financire touten assurant la stabilitmontaire, telest leprincipaldfiauquelestconfrontaujourdhuilecentralbanking.Cechapitreluiestconsacr.Lasection1revientsur laconduite,en temps rel,de lapolitiquemontaireavant lacrise faceaudveloppementde labulle immobilire. laquestionEntronsnousdansuneredeplusforteinstabilitfinancire, beaucoup de banquiers centraux (40%) et la plupart des universitairesrpondentoui. Lasection2sedemandecomment lapolitiquemontairepourraitcontribuerlimitercetteinstabilit.

Extraitduquestionnaire:question1.4.

Entronsnousdansuneredeplusforteinstabilitfinancire?

4.1.Avantlacrise:politiquemontaireetbulleimmobilire

4.1.1.Faceauxprixdesactifs,approchedirecteouindirecte?

La place accorde lvolution des prix des actifs dans la conduite de la politiquemontairedcoulede la rponsedonne chacunedesquestions suivantes:1. Les autoritsontelles lapossibilit de dtecter une bulle?; 2. Lclatement dune bulle pourraitil avoir des effetssignificatifs difficiles corriger par la suite?; 3. La politique montaire estelle linstrumentappropripourfaireclaterunebulle?1.Si,entempsrel,larponsechacunedecesquestionsestpositive,labanquecentraleatroispossibilits:1.faireclaterlabulle;2.ciblerlesprixdesactifs, par exemple en les incluant dans lamesure du niveau gnral des prix; 3. suivre unepolitiquedutypeleaningagainstthewind(cidessousLAW)enrelevantprogressivementsontauxdirecteuralorsmmeque la ralisationde lobjectifchiffrdehaussedesprix, lhorizonhabituel(2ou3ans),nesemblepasmiseendanger.

1Rudebusch (2005)


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En2005,voiciquellestaientlesrponsesdeJeanClaudeTrichet.laquestion1:Oui,ilyadesbulles,mais il est trsdifficilede les identifieravec certitude etpratiquement impossibledtre

daccordsur lepointdesavoirsiunephasedeboomduprixdunactifparticulierdevraitounon

treconsidrecommeunebulle.laquestion2 :Lesphasesdeboomdansleprixdunactifnesontpastoutesdangereuses;ellespeuventltresiellessontassociesunendettementlev,

cequiestparexemplegnralementlecaspourlesboomsdespriximmobiliers.laquestion3:

Des

dsquilibres

structurels

sous

jacents

peuvent

tre

lorigine

des

bulles

et

plus

gnralementdesmauvaisalignementsdesprixdesactifs.Sicest lecas,despolitiquesvisant

traitercescausesstructurellescommelarglementationprudentielleoudesmodificationsdela

fiscalit sontmieux appropries. Ilfaut aussi tenir compte des consquencespossibles de la

politiquedu typeLAW sur lesmarchs. ()Enparticulier, (dans cetteventualit),une raction

dsordonnede leurpart nestpasexclure,mmedans le caso cettepolitiqueestmiseen

uvregraduellementsurunepriodeassezlongue.Danscesconditions,laBCEsenesttenueunepriseencomptedesprixdesactifslimitecequitaitprvudanssastratgiedeuxpiliers,cestdireenenvisageantleursconsquencespossiblessurlactivitconomiqueetsurlesprixunhorizondecourt/moyenterme.Lattitudedesautresgrandesbanquescentralesat la

mme,

pour

des

raisons

identiques

2

.

4.1.2.Labulleimmobilireatelletdtecteentempsrel?

Lesvolutionsdesprix immobiliersauxtatsUnisetdans lazoneeurosontreprsentessur leGraphique4.1.Aprsunephasedecroissanceassez forte la findesannesquatrevingt,unecorrection, plusmarque aux tatsUnis que dans la zone euro, est intervenue au dbut desannes quatrevingtdix. Elle a t suivie dune priode o les prix ont fortement progressjusquauretournementobserv fin2006auxtatsUnisetquelquesmoisplus tarddans lazoneeuro.

Graphique4.1

Evolutions

des

prix

immobiliers

aux

Etats

Unis

et

dans

la

zone

euro

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

mars-90

mars-91

mars-92

mars-93

mars-94

mars-95

mars-96

mars-97

mars-98

mars-99

mars-00

mars-01

mars-02

mars-03

mars-04

mars-05

mars-06

mars-07

mars-08

mars-09

mars-10

Etats-Unis Zone euro

Note : Prix immobiliers (source BRI) / Indice des prix la consommation (Source OCDE) ; indice = 100 en 1990 :T1

2Par exemple, pour le point de vue de la Banque dAngleterre sur la question, voir Vickers (2000).


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Quelle a t lanalyse faite en temps rel par les banquiers centraux de lenvole des priximmobiliersaudbutdesannes2000?Lescomptesrendusdes runionsmensuelles tenueslpoqueparleFederalOpenMarketCommitteesontaujourdhuidisponibles.Ilyestfaitmention,denombreusesreprises,desinquitudesquelesvolutionsdespriximmobilierssuscitaientchezles prsidents des banques de rserve rgionales. la lecture de ces mmes documents, ilapparat que, ds lemois dejuin 2004, de nombreux responsables de services de la Fed ontsoulign les dangers reprsents par les excs de la spculation et lenvole des prix dans lesecteur de limmobilier. Par exemple, lors de la runion du 30juin 2004, un conomiste dudpartementdelarechercheaprsentunetudedoilressortaitqueleratioloyers/prixdeslogements stait cart de sa moyenne historique et que cette volution ne pouvait treexplique par celle des fondamentaux; sa conclusion tait la suivante: Les fondamentauxexpliquentunepartiedelahaussedespriximmobiliers.Mais,mmeaprslesavoirprisencompte,

unepartiede lahausseestdifficileexpliquer (StephenOlinerde laDivisionofResearchandStatistics).LaFednapast la seule fairecetteanalyse.Parexemple,aummemoment, lediagnosticdesconomistesdelaBanquedeFrancetaitidentique3.

4.1.3.PourquoilapolitiquemontairenatellepastdutypeLAW?

Ilestdonc clairquen2004 les autoritsmontaires avaientdtect labulle immobilire.Ellesnexcluaient pas un scnariomarqu par un effondrement des prix immobiliersmais elles ontestimquecelanencessitaitpasuneactionpremptivedeleurpart:Silespriximmobiliersdevaient baisser nous aurions des raisons dtreproccupspar la dette hypothcaire; mais,

aujourdhui (octobre 2004), nous navons aucune raison de ltre compte tenu de la situation

financiredesmnages4.Ellesontadressdenombreusesmisesengarde:(Lesinvestisseurs)voient trop souvent comme structurelle et permanente une telle augmentation de la valeur

marchande(des

biens

immobiliers

;cela

les

conduit)

prendre

des

risques

de

plus

en

plus

importants et sur des priodes de plus en plus tendues ; Le boom de l'immobilier va

invitablement se calmer. Le rythmedes ventesde logements tomberaalorsaudessousde ses

niveauxhistoriquementlevs,tandisque lahaussedesprixvaralentiretque lesprixpourraient

mmereculer5.Ellesontcommencreleverleurtauxdintrtcompterdumoisdejuin2004.laquestiondesavoirpourquoielleslontfaitdemaniretrsgraduelle,ellesdonnentlarponsesuivante:Ilesttrsdifficiledaugmenter lestauxdintrten labsencederisque inflationniste.Lesentreprisesindiquaientquilleurtaitdifficiledaugmenterleursprix.Lexistenceduneliquidit

excdentaire combine la difficult daugmenter lesprix constituait une situation tout fait

inhabituellepourleComitfdraldelopenmarket.Lafaiblessedutauxdinflationnousdonnait

letemps

de

dmarrer

un

mouvement

graduel,

mais

persistant

de

hausse

des

taux.

Cela

devait

permettre aux entreprises et aux mnages de sajuster. En leur annonant clairement un

mouvement la hausse des taux courts, nous voulions amener les firmes envisager des

possibilits de refinancement et de restructuration de leur endettement. (Si vous augmentez

brutalement les taux dintrt aprs une priode o ils sont rests bas) vous multipliez les

difficultsfinancires6.

3

Wilhem (2005)4Greenspan (2004)

5Greenspan (2005)6Greenspan, 2008


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Faceaudveloppementdelabulleimmobilire,enlabsencederisqueinflationniste,lapolitiquemontairenadoncpastdutypeLAW.Lesautoritssensonttenuesladoctrinesuiviedepuisla findesannesquatrevingt: lapolitiquemontairenedoitpasragirdans laphasedeboommaisseulementencasdclatementdelabulle.Diffrentsargumentsonttavancslappuidecetteattitude :1.Lecotpour lconomiedune fortechutedesprixdesactifsseraitbeaucouppluslevqueceluidunehausse,mmeexagre,carellepourraitplongerlconomiedansunercession svre, voire dans une crise systmique ; 2. Un boom des prix des actifs nest pasncessairementsuiviparunkrach;surles24pisodesdemballementdecesprixidentifisdans15paysindustrialissdudbutdesannes1960lafindesannes1990,seulementtroisstaientterminsparlclatementdunebulle7;3.Pourpouvoiragiraucoursdelaphasedemballement,labanquecentraledevraitnonseulementtrecapabledidentifierlabulleaveccertitudeetdansdes dlais adquats,mais aussi tre sre quen relevant ses taux elle pourrajuguler lactivitspculative sans risquemajeur pour lconomie. Face cette situation, les banquiers centrauxsont restes fidles au consensus de Jackson Hole: vouloir faire clater une bulle estimpossible,voiredangereux,etdoncviter; labulledoitclaterdellemmeet ilfautsetenirprtrparerlesdgts cleaningupafterwards(CUA)oumopupafter.

4.1.4.Lestauxdintrtsontilsreststropbastroplongtemps?

Toutaulongdesannes1980et1990,lespolitiquesdetauxdintrtdesbanquescentralesonttconformesauxprincipesdelargledeTaylor.PourlestatsUnisetlazoneeuro,lesvaleursobservesdestauxdintrtcourttermeetdestauxdeTaylor8,surlapriode2000T1/2007T2,sontreprsentessurleGraphique4.3.Danslesdeuxcas,unedivergenceimportanteentrelesdeuxtauxapparat.Lecomportementdesbanquescentralesadoncchangcemomentl.Auregard de la rgle de Taylor, le niveau trs bas auquel les taux dintrt directeurs ont tdescendusaprslclatementdelabulleInternetonttmaintenustroplongtempsauxEtats

Uniset

en

Europe

et,

dune

manire

gnrale,

dans

toutes

les

conomies

industrielles

avances.

AuxtatsUnis,cettepolitiqueatjustifiepardescraintesdedflation.Lindicateurdurisquedflationniste construit par le FMI fait apparatre une pousse du risque dflationniste cemomentl (voir les Graphiques 2.4 (a) et (b)).Mais il est restmodr. En outre, la craintedflationnisteesttrsviteretombe.Ilnefaitgurededouteque lespolitiquesdetauxonttlaxistestroplongtemps(partirdefin2002auxEtatsUnisetdefin2004danslazoneeuro9).

Lesvaleurstrimestriellesdugapdetauxdintrtpeuventtrerapprochesdelavariationdesprix immobiliers.Pour la zoneeuroetpour les tatsUnis, les rsultats sont reprsents sur leGraphique4.2.Danslesdeuxcas,onobserveunerelationsignificativeentrelesdeuxvariables.En

moyenne,

un

cart

de

taux

dintrt

dun

point

de

pourcentage

concide

avec

une

hausse

dun

demipoint de pourcentage des prix immobiliers. Sans trop savancer, on peut dire que lecaractre accommodant des politiquesmontaires a permis lenvole des prix immobiliers audbut des annes 2000. Cest ce que pensent aujourdhui presque tous les universitaires etpresquetouslesbanquierscentraux(85%danslesdeuxcas).

7Bordo et Jeanne, 20028Pour cela, le mieux est de lutiliser en retenant sa formulation originale pour chacune des conomies considres :

Taux de Taylor = 1 + Taux dinflation + * [Taux dinflation 2] + * [Ecart de production]o linflation et lcartde production sont mesurs comme le fait Taylor (dflateur du PIB ; cart entre le PIB effectif et le PIB potentielmesur au moyen du filtre de Hodrick-Prescott).9La BCE a t svrement critique quand elle a relev ses taux fin 2005 en labsence de tensions inflationnistes.


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71

Graphique4.3:TauxdintrtcourttermeettauxdeTaylor(2000T1/2007T2)

a)EtatsUnis

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2000

Q1

2000

Q2

2000

Q3

2000

Q4

2001

Q1

2001

Q2

2001

Q3

2001

Q4

2002

Q1

2002

Q2

2002

Q3

2002

Q4

2003

Q1

2003

Q2

2003

Q3

2003

Q4

2004

Q1

2004

Q2

2004

Q3

2004

Q4

2005

Q1

2005

Q2

2005

Q3

2005

Q4

2006

Q1

2006

Q2

2006

Q3

2006

Q4

2007

Q1

2007

Q2

SHORT-TERM INTEREST RATES - units: Per cent per annum USA Taylor Dflateur

b)ZoneEuro

0

1

2

3

4

5

6

2000

Q1

2000

Q2

2000

Q3

2000

Q4

2001

Q1

2001

Q2

2001

Q3

2001

Q4

2002

Q1

2002

Q2

2002

Q3

2002

Q4

2003

Q1

2003

Q2

2003

Q3

2003

Q4

2004

Q1

2004

Q2

2004

Q3

2004

Q4

2005

Q1

2005

Q2

2005

Q3

2005

Q4

2006

Q1

2006

Q2

2006

Q3

2006

Q4

2007

Q1

2007

Q2

EMU 3-month EURIBOR-Quantum (non-additive or stock figures) - units: % p.a. - power: 0 EMU Taylor Dflateur

Note : Taux dintrt 3 mois (source OCDE) ; calculs de lauteur

Extraitduquestionnaire:question1.5.Lebasniveaudestauxd'intrtatilfavorislaformationdelabulleimmobilire,etparlasuitesonexplosion?


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Graph.4.2.Ecartdetauxdintrtetvariationsdesprixrelsdeslogements(1996T12007T2)

(a)Zoneeuro

y = -0,4974x + 3,0529

R2

= 0,4259t-stat = 5,713

0

1

2

3

4

5

6

7

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

(b)EtatsUnis

y = -0,4965x + 2,3604

R2= 0,5027

t-stat = 6,669

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

Note:x:Ecartdetauxdintrt:diffrenceentreletaux3moisetletauxdeTaylorcorrespondant;y:Variationenpourcentagesdespriximmobiliersdflatsparlindicedesprixlaconsommation.


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4.2.Aprslacrise:principauxdfisetquestions

4.2.1.Quelprogrsdansladtectiondesdsquilibressurlesmarchsdactifs?

Disposeton aujourdhui de nouvelles techniques pour rpondre la question 1 de larbre dedcision cidessus, cestdire pour dtecter les bulles. Lutilisation du contrle stochastique

optimaldonne

des

rsultats

intressants10.

Elle

permettrait

le

calcul

dun

signal

avanc

de

crise

dontvoiciunexemple.Laconditiondestabilitsurlemarchimmobilierestlasuivante:quandletauxdendettement (DEBTRATIO)est suprieur samoyenne, le ratio loyers /prix immobiliers(RENTPRICE)doittre luiaussiaudessusde lasienne (les loyerssontsuffisammentlevspourpermettrederembourserlesemprunts).DeuxobservationsressortentdelexamendelasituationdumarchimmobilierauxtatsUnissurlapriode19802007(Graphique4.6.):1.leRENTPRICEestrestaudessousdesamoyenneetnacessdebaisserde19962007;2.leDEBTRATIOatenpermanenceaudessusdesamoyenneetnacessdaugmenterde19982007.Lahaussedelendettementadonctsusciteparlaperspectivedeplusvaluesimmobiliressuprieuresauxcharges dintrt. La situation tait donc insoutenable: une fois les plusvalues infrieures aux

chargesdintrt,

les

revenus

ont

t

insuffisants

pour

faire

face

la

dette.

Ds

lors,

la

crise

tait

invitable.

Graphique4.6.:Unsignalavancdecrisepourlemarchimmobilier

Note:DEBTRATIO=(endettementdesmnagesenpourcentagedeleurrevenudisponiblemoyenne)/carttype;RENTPRICE=(loyers/indicedespriximmobiliersmoyenne)/carttypeSource:Stein,2010

10Stein, 2010


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4.2.2.Complmentaritouconflitentrestabilitmontaireetstabilitfinancire?

Dans un rgime rgulier, la stabilit montaire et la stabilit financire sont deux objectifscomplmentaires.Lapremirepeutmmetreconsidrecommeuneconditionncessaire laralisation de la seconde. La stabilit financire est sans doute mieux assure dans unenvironnement macroconomique qui a lui aussi cette proprit. Dans cette situation, unepolitiquemontaire oriente vers la stabilit des prix sans pour autant se dsintresser desfluctuations de lactivit conomique devrait contribuer la stabilit financire. La poursuitedun objectif de faible inflation est alors lameilleure contribution que la politiquemontairepuisse apporter la stabilit du systme financier. De lamme faon, la stabilit financirecontribue sans doute la stabilit montaire. La solidit et lefficacit du systme financierconcourent lacroissancede lconomieetrenforcentsarsistanceauxchocs.Inversement, lescrisesbancaireset financires se traduisentparun ralentissementde lactivitconomiquequipeut rendre difficile la ralisation de lobjectif dinflation; dans les cas extrmes, une spiraledflationnistepeutmmesedclencher.

Diffrentsmcanismespeuventcontribueraurenforcementmutueldelastabilitmontaireetde

lastabilit

financire11.

Les

contrats

financiers

tant

rdigs

en

termes

nominaux,

la

stabilit

des

prixlimineleseffetsredistributifsarbitraires,entreprteursetemprunteurs,duslinflationnonanticipe et donc les consquences (difficults financires voire dfaillances) quils pourraientavoir.Unbonancragedesanticipations renforce lefficacitde lapolitiquemontairequand lestaux dintrt sont proches de zro; cela permet dviter le dclenchement dune spiraledflationniste,destabiliser lactivitetdecontribuer lastabilit financire(cf.Chapitre3).Desonct, lastabilitfinancirerenforce lefficacitde lapolitiquemontaireenassurantunbonfonctionnement de sesmcanismes de transmission lintrieur de la sphre financire ainsiquentrecellecietlesecteurrel.

Encas

de

chocs,

tout

dpend

de

leur

nature.

Dans

certains

cas,

les

deux

objectifs

restent

complmentaires12;voiciquelquesexemples:unchocdedemandeayantdeseffetspositifssurlinflation,lecrdit,lesprixdesactifs; unchocngatifsurletauxdintrtrelquientranedeshausses de la demande, des prix des actifs, et du crdit; une pousse des prix des actifsquiprovoquehaussede lademandeetducrditpareffetderichesse,doncaussihaussedesprix;dans ces trois situations,unehaussedes taux contribue la fois la ralisationde la stabilitmontaireetcellede lastabilit financire.Mais, ilyadescaso lapoursuitede lastabilitmontaire et la recherche de la stabilit financire peuvent tre antagoniques. Il en est ainsichaquefoisque, lasuitedunchoc, lapremireexigerait lestatuquopour lestauxdintrtpas de risque inflationniste alors mme que la seconde ncessiterait leur relvement

emballementdu

crdit

accompagnant

une

envole

des

prix

des

actifs.

Le

risque

de

conflit

entre

stabilitmontaireetstabilitfinancireestnotammentlevencasdechocdoffre commeen2007/2008 avec une rvision la hausse des anticipations inflationnistes la suite delaugmentation des prix desmatires premires et des produits de base alorsmme que lesystmefinancierconnaissaitunecrisede liquidit,avecdestensionssur lemarchmontaire ouencasdemodificationsdescomportementsdesagentsconomiquescommedanslapriodequiaprcd lacriseo,aprsune longuepriodedestabilitdesprixetdetauxdintrtbas,des dsquilibres financiers se sont forms etdveloppsen raison dune sousestimation desrisquesetdunendettementexagrde lapartdesagentsconomiques13.Dansuntelcontexte,lutilisationdestauxdintrtnepermetpas,elleseule,datteindrelesdeuxobjectifs.Lerecours

11Papademos, 2009

12Artus, 201013

Papademos, 2009


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la politique macroprudentielle correspond ce besoin davoir un outil supplmentaire.Larticulation entre les deux instruments doit alors tre envisage conformment auxrecommandationsduprincipedaffectationdesinstrumentsdeMundell.

4.2.3.Quellergledepolitiquemontaire?

Sagissantdelaconduitedelapolitiquedetauxdintrt,unepremirepossibilitconsistesentenir

au

respect

de

la

rgle

de

Taylor

qui

amontr

son

efficacit

dans

les

annes

1980

1990.

Dans

la situation actuelle o desmesures non conventionnelles restent en vigueur, cela pourrait setraduireparladoptiondesdeuxdispositionssuivantes:1.lannonceimmdiatedunepolitiquedetauxconforme la rgledeTayloraprs le retourunesituationnormale ;2.pour le faciliter,affichageetrespectdunergleclairedesortiedesmesuresnonconventionnellesactuellementenvigueur (diminution rgulirede la tailledubilande labanquecentrale,selondesmontantsprvisiblesfixsenfonctiondeltatdelareprise)14.LargledeTaylorsimpletantconstruitesurlhypothseimplicitequilnyapasdimperfectionsfinancires,ilparatlogiquedechercherlamliorer.Deuxpossibilitssontoffertespourlarendreplusperformanteparlapriseencomptedes conditions financires travers: 1. La croissance du crdit: linflation tant gnralement

basseau

cours

des

phases

de

boom

de

la

Bourse,

la

conduite

de

la

politique

de

taux

dintrt

avec

unergletroptroitementcentresurlahaussedesprixpeutdstabiliserlemarchdesactifset,audel, lensemblede lconomie.Accorderunrlespcifique lacroissanceducrdit(distinctde sapriseencomptepour laprvisionde linflation)permettraitde limiter lavariabilitde laproductionetcelledesprixdesactifs,toutencontribuantmieuxassurerlastabilitmontairelong terme15; 2. Les variations des spreads de taux: la version originale de la rgle de Taylorrevient supposer que le tauxdintrtdirecteur,mesur en termes rels,mesure le cotdufinancement pour lensemble de lconomie et/ou que sa relation avec ce dernier estparfaitementstable;danscesconditions, toutevariationdece tauxdirecteurestrpercute,lidentique, sur les conditions de financement; en ralit, ce nest bien entendu pas le cas en

raisonde

lexistence

de

primes

de

risque

variables.

Dans

le

cas

o,

toutes

choses

gales

par

ailleurs,ellesaugmententlasuitedunresserrementdesconditionsfinancires,pourquelecotducapitalreste inchang,unebaissedutauxdirecteurestncessaire.Plusgnralement, ildoitdonc tre ajust la hausse o la baisse selon que les primes de risque diminuent ouaugmentent16.

4.2.4.LapolitiquemontairepeutelletreparfoisdutypeLAW?

Daprs lenqute, beaucoup de banquiers centraux (50 %) et une majorit sensibleduniversitairespensentquelapolitiquemontaireestunoutilefficacepourcontrerlescyclesdu

crdit

:

14Taylor, 2010

15Christiano, Ilut, Motto et Rostagno, 201016

McCulley et Toloui, 2008 ; Curdia et Woodford, 2009


10/13

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Extraitduquestionnaire:question4.4.3.

Lapolitiquemontairepeutellecontrerlescyclesducrdit?D'autresinstrumentssontilsplusefficaces?

Mais,laquestionlaBCdoitellechoisirleplusbastauxd'intrtcompatibleavecsonobjectifdestabilitdesprix?Ouchoisiruntauxpluslevencasdebulle?Ouchoisirunautreinstrument?,unemajoritsensibledebanquierscentraux(80%)etbeaucoupduniversitairesrpondentquelapremiresolutionestlameilleure:lapolitiquemontairenedevraitpastredutypeLAW.

Extraitduquestionnaire:question4.4.2.

LaBCdoitellechoisirleplusbastauxd'intrtcompatibleavecsonobjectifdestabilitdesprix?

Ouchoisiruntauxpluslevencasdebulle?Ouchoisirunautreinstrument?

Celapourrait

donner

limpression

que

la

crise

na

pas

fait

voluer

les

points

de

vue

sur

la

question.

Maiscenestpaslecas.CeluidelaBCEnestplusaujourdhuilemmequeceluiexprimen2005par JeanClaude Trichet (voir cidessus)17: Nous sommes arrivs la conclusion quunesurveillancetrstroitede lvolutiondesprixdesactifsestncessaireetnous lavonsincorpore

dansnotreanalyse(LucasPapademos)18;Lacrisesemblemontrerlancessitduneapprochesymtrique de la raction des banques centrales lenvolepuis leffondrement desprix des

actifs () Traditionnellement, laproposition enfaveur de ladoption du "LAW" se heurtait auscepticisme.Au vu des vnements rcents, cetteproposition doit tre rexamine en rendant

mieuxjustice sesavantages (JrgenStark)19;Lesbanquescentralesdevraientadopterune

17http://www.ecb.int/press/key/date/2005/html/sp050608.en.html

18http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090514.en.html19

http://www.ecb.int/press/key/date/2010/html/sp101119.en.html


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77

perspective de long terme afin deprendre en compte les consquences dfavorablespossibles

(dunecroissancefortedelamonnaieetducrdit,duneenvoledesprixdesactifsetdunechute

de laversionaurisquepour lastabilitdesprix(AxelWeber)20.Lvolutionde ladoctrinede laBCEsurcesujetapparat trsnettementdansunouvragequelleapublircemment21. IlyestcritqueplusieursmembresdesonDirectoireonteuparlepassunecertainesympathiepourleprincipeduLAW()Mmesilyaunaccordchez lesconomistespourdireque lapolitique

montairene

doit

pas

tre

la

premire

ligne

de

dfense

(contre

les

cycles

des

prix

dactifs),

cela

nattnueenrienlacuitdeceproblmepourlesautoritsmontaires.

Ce nouveau point de vue de la BCE sur le LAW est partag par un grand nombre dautresbanquiers centraux europens: Etant donn les cots possibles dun krach, il parat avisdutiliser lapolitiquemontairepouressayerdempcher lacrationdedsquilibres()Celane

veutpasdirequilfaudraitallerjusquciblerlesprixdesactifs()Maiscelajustifieaumoinsla

conduitedunepolitiquemontairecontrecourantaucoursdelaphaseascendanteduboomdu

crdit et desprix dactifs en vue de lattnuer et donc de limiter la chute quipourrait suivre(CharlesBean)22.IlnedoittoutefoispasyavoirdemalentendusurlasignificationduLAWtellequilestenvisag ici23.Ilnesagitpasdesefixerdesciblespour lacroissanceducrdit,voire

pourles

prix

dactifs,

et

de

complter,

dans

la

fonction

de

perte

de

la

banque

centrale,

les

carts

dinflationetdeproductionpardescartsdecrditet/oudescartsdeprixdactifs.Cesontsimplementdes indicateursquipeuventsavrerutilesenraisonde leurseffetsnondsirsducrditetdesprixdactifssurlinflationetsurlactivitconomique.

Unedistinctionentredeuxcatgoriesdebullessurlesprixdactifsdevraittretablie24:1.cellesfinancesparlecrditbancaire:ellescorrespondentdesexcsdelaspculationfavorissparuncomportement irresponsable des banques en matire de crdit (exemple: la dernire bulleimmobilire);2.lesautres,pourlesquelleslerleducrditestmineur,commecefutlecaspourlabulledesnouvellestechnologiesoudelanouvelleconomie.Sagissantdelasecondecatgorie,

labanque

centrale

nest

pas

mieux

place

que

les

autres

observateurs

pour

se

prononcer

sur

lexistenceounondunebulleetsondiagnosticpeuttreerron.Ellepeutcommettreaussibiendeserreursdepremireespce (type I) quandellerejette lhypothsedeprsencedunebullealorsquelleestvraiequedeserreursdesecondeespce(type II) quandellenerejettepascettehypothse alorsquelleest fausse. Enoutre, supposerquellediagnostique laprsencedune bulle de ce type, la banque centrale ne peut pas faire grand chose. Relever ses tauxdintrt?Lahaussedevraittresubstantielle.

Sagissantdesbullesfinancespar lecrdit, labanquecentraleestbeaucoupmieuxplace.Toutdabord, lexercicede ses responsabilitsenmatiredepolitiqueprudentielle lamettedansune positionprivilgiepour suivre les pratiquesdesbanques dans ladistributionde crditet

leursconsquences

sur

les

bilans.

Cela

devrait

lui

permettre

de

dceler

dventuels

excs.

Dans

cette ventualit, elle devrait sinterroger sur le niveau de ses taux directeursmme si, parailleurs, ilnyapasdedangerpour lactivitconomiqueetpour lastabilitdesprix lhorizonhabituellement retenu. Sils sont bas, il ne lui est pas possible den ignorer les consquencespossibles sur lindustrie financire, les innovations, les diffrents spreads, Lorigine delemballementducrditetdelenvoledesprixdactifspeuttrel25.Danslecascontraire,cestsansdoutelapolitiquemacroprudentiellequilrevientdagir.

20http://www.bis.org/review/r090602a.pdf21

BCE, 201022

http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2008/speech368.pdf23

Svensson, 201024 Blinder, 2008 ; Mishkin, 200825

BCE, 2007 ; Issing, 2008


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4.2.5. Quelle articulation optimale entre politique montaire et politique macroprudentielle

aujourdhui?

Dans le cadre dune application du principe daffectation des instruments, quatre rgimes decentral banking sont envisageables aujourdhui : 1. le premier consiste se contenter delapplication de la rgle de Taylor dans la conduite de la politiquemontaire; 2. le deuximerevientaugmenterlargledeTaylorparlapriseencomptedesconditionsfinancires,cequi

quivautconduire

la

politique

de

taux

dintrt

en

fonction

des

carts

dinflation

et

de

production,mais aussi de lvolution du crdit (taux de croissanceou primes de risque); 3. letroisimecompltelepremierparunepolitiquemacroprudentielleavec,parexemple,ladoptiondunratiodecapitalcontracyclique;4.lequatrimefaitlammechoseavecledeuxime.

RgledeTaylorPolitiquemacroprudentielle(Ratiodecapitalcontracyclique) Simple Augmente

Non R1 R2

Oui R3 R4

Pourraitonsecontenterdunretour lapolitiquede tauxdintrtquiabienmarchaucoursdes annes 1980 et 1990? Cette solution, consistant suivre purement et simplement lesrecommandationsdelargledeTaylor,pourraittrelameilleuresilonestimequeleserreursdepolitiquemontairedudbutdesannes2000ont largementcontribuaudveloppementdesdsquilibresquiontprcdlacrise26.CetterglesimplesupposequelonestdansunmondelaModiglianiMilleroilnyapasdimperfectionsdanslasphrefinancire.lvidence,cenestpasralisteettenircomptedecettatdefaitdanslaconduitedelapolitiquedetauxapparatapriori souhaitable. Les travauxempiriquesnarriventpas une conclusion aussi tranche.Dunct, il ressortparexempleduneanalysehistorique,mene surune longuepriode (140 ans)pour14conomiesdveloppes,quunemeilleurepriseencompteducrditseraitsouhaitable:sa croissance y apparat comme lemeilleur indicateur avanc de linstabilit financire27.Dunautre

ct,

sur

la

priode

1986

2008,

dans

18

conomies

dveloppes,

les

carts

de

crdit

apparaissent bien corrls positivement avec les prix immobiliers mais pas avec les coursboursiers;enoutre,leurcorrlationaveclactivitconomiqueetlesprixrestetrsfaibleetilenest de mme pour les carts mesurs sur les prix dactifs; les indicateurs des dsquilibresfinanciersainsicalculsdontlutilisationestsouventrecommande28 neserviraientdoncpasgrandchosepourprvoirlvolutiondesconditionsconomiques29.

Desconclusionsplusnettessedgagentdestravauxportantsurlapolitiquemontaireoptimale.De ceux qui font abstraction de la politiquemacroprudentielle, il ressort gnralement que lapolitiquemontaire devrait accorder plus dattention aux spreads observs sur lemarch du

crdit

30

:

travers

leurs

effets

sur

le

cot

marginal

des

firmes

ainsi

que

sur

la

consommation,

ils

influencent la production et les prix.Une conclusion diffrente semble se dgager des autrestravaux : si, par exemple, les banques se voient imposer un ratio de capital contracyclique, ilvaudraitmieuxsentenirunepolitiquedetauxdintrtobissantauxprincipesde largledeTaylorsimple31.Larobustessedecettedernireconclusiondoit toutefoistreconfirmecar lestravaux portant sur la dtermination de la politique montaire optimale en prsence dunepolitiquemacroprudentiellesontencorepeunombreux.

26Taylor, 2007 et 200827Jorda, Schularick et Taylor, 201028

Borio et Lowe, 200229

Assenmacher-Wesche et Gerlach, 2010 ; Gerlach, 201030

Curdia et Woodford, 2010 ; The role of financial conditions for monetary policy, Annexe pp. 297-306 dans BCE,201031

Beau, Clerc et Mojon, 2011


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Conclusion

Troisconclusionsprincipalessedgagentdecechapitre.1.Avant lacrise,unerponsengativetaitdonneparpresquetouslesbanquierscentrauxetparunegrandemajoritdconomistes chacune de trois questions suivantes: La prsence dune bulle peutelle tre dtecte?Lclatement dune bulle peutil avoir des consquences macroconomiques difficiles traiter?La politiquemontaire estelle un bon instrument pour faire clater une bulle? Lesrponsesnesontplus lesmmesaujourdhui.Parexemple,lidequunepolitiquemontairedutype LAW peut tre approprie en cas de dveloppement dune bulle alimente par uneexplosionducrditafaitsonchemin.2.Larticulationentrelapolitiquemontaireetlapolitiquemacroprudentielle conformmentauprincipedaffectationdes instrumentsdeMundelldevraitpermettre,sinondviter,dumoinsdelimiterdetelsexcs:laconduitedelapolitiquemontairedoittredirigeenprioritverslemaintiendelastabilitdesprixettreconduiteconformmentauxprincipesdunergledeTaylorsimple;lapolitiquemacroprudentielledoitassurerlastabilitfinancireetreposerprincipalement,elleaussi,sur lapplicationdunergle,comme limpositiondunratiodecapitalcontracyclique.

Documents

05._Partie1BORDES_chap4