Limpact de lactivisme des

fonds de pension amricains :

lexemple du Conseil des

Investisseurs Institutionnels.

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Fabrice HERVE*

Doctorant

* Je tiens remercier tout particulirement Anne Lavigne et Constantin Mellios pourleurs conseils et suggestions, ainsi que Philippe Saucier pour ses remarquesjudicieuses ayant permis une amlioration sensible de cet article. Je remercie aussi leConseil Rgional du Centre pour son support financier. Toutes erreurs ou omissionsrestantes me sont pleinement imputables.

2Limpact de lactivisme des fonds de pension amricains :lexemple du Conseil des Investisseurs Institutionnels.

The impact of pension funds activism : the CII example.

Rsum :Les fonds de retraite amricains ont particip au dveloppement dunepratique appele activisme des actionnaires. Lactivisme peut tre vucomme lexpression du mcontentement dun actionnaire auprs desdirigeants dune firme. Nous essayons de voir si lactivisme institutionnelcoordonn par le CII (Conseil des Investisseurs Institutionnels) influencelvolution future des rentabilits des actions des entreprises concernes. Lamanifestation de lactivisme pratiqu par ce conseil est la publication,chaque anne depuis 1991, dune liste dentreprises connaissant des dficitsen termes de performance et / ou de corporate governance. Nous utilisonsla mthodologie des tudes dvnement pour mesurer les effets delactivisme. Nos rsultats montrent que, globalement, les effets delactivisme, court terme, semblent ngligeables. Il semblerait que lamodification des critres dinclusion sur la liste du CII partir de 1995participe expliquer les volutions dans linfluence de lactivisme courtterme. Enfin, nos rsultats tmoignent dun impact positif mais nonsystmatique - long terme de lactivisme sur les performances desentreprises durant la priode 1991-1998.

Abstract :The American pension funds took part in the development of shareholdersactivism. Activism can be seen like the expression of the dissatisfaction of ashareholder to the management of a firm. We try to see whether institutionalactivism coordinated by the CII (Council of Institutional Investors) has animpact on the future return of involved firms. The expression of theactivism exercised by this association is the publication, each year since1991, of a list of companies meeting performance and / or corporategovernance deficits. We use the methodology of event studies in order tomeasure the effects of activism. Our results show that, overall, the effects ofactivism, in the short run, seem negligible. It would seem that themodification of the inclusion criteria on the list of the CII since 1995 takespart to explain the evolution of short-term activism effects. Lastly, our

3results testify of a positive impact but unsystematic - in the long run ofactivism on the performances of firms during 1991-1998 period.

Les gestionnaires financiers de fonds de pension peuvent adopter deuxattitudes radicalement diffrentes lorsque leurs portefeuilles contiennent desactions sous-performantes : soit ils vendent ces actions (exit), soit ilsencouragent ces firmes modifier leurs stratgies par lintermdiaire delexercice des droits de vote que leurs confrent ces actions (voice). Suivrela Wall Street Rule, i.e. vendre, napparat pas ncessairement comme tantle meilleur choix pour un fonds de pension. Ainsi, les fonds de pensionpublics amricains ont adopt la seconde solution. La manifestation de cecomportement est nomme lactivisme des actionnaires (shareholderactivism). Ce phnomne dactivisme montre combien la sparation entrecontrle et proprit, mise en avant par la thorie de lagence, demeure unproblme dactualit.

Au cours du prsent travail, nous allons essayer de cerner cettemanifestation de la volont des actionnaires institutionnels, ainsi que seseffets potentiels. En premier lieu, nous fournissons quelques prcisions surla pratique de lactivisme afin de comprendre comment se manifeste cephnomne. Aprs avoir voqu quelques raisons visant justifier le choixdu type dactivisme tudi, nous mesurons les effets de lactivismecoordonn de fonds de pension amricains - men par le biais du Conseildes Investisseurs Institutionnels - sur la performance boursire desentreprises concernes1. A cette fin, nous emploierons la mthodologie destudes dvnement. Ainsi, nous verrons quel a t limpact de cetactivisme sur les performances des firmes court terme ainsi qu longterme.

1. Quelques prcisions sur lactivisme.

1 Les tudes sur lactivisme ne traitent pas uniquement de ses effets sur lesperformances boursires des entreprises concernes, mais analysent aussi son impactsur certaines mesures de performances comptables. Cependant, nous prenons le partiici dtudier les effets de lactivisme du point de vue du principal intress, i.e. lefonds de pension. Alors, il semble fort logique que la seule variable dintrt pour unfonds de retraite soit la performance boursire, puisque cest la seule variable quipuisse influencer lvolution de son portefeuille.

4Lactivisme au sens large peut tre vu comme lexpression dumcontentement dun investisseur quant la stratgie ou la performancedune firme dont il est actionnaire. Ce nest pas principalement le mode decommunication avec la firme qui fait quun investisseur est activiste, maisplutt le fait quil mette un signal lencontre de cette firme. Ce signalpeut prendre plusieurs formes : poursuite en justice de firmes sengageantdans des activits prjudiciables aux actionnaires, vote contre la nominationde membres de la direction au sein du conseil dadministration et ciblageformel de firmes. Notre attention se focalise, ici, sur la dernire forme : leciblage formel. Le ciblage signifie quune firme devient la cible dun fondsde pension.

Il est possible de distinguer deux grands types de ciblages Wahal(1996) : le ciblage par proxy et le ciblage pour performance. Le premiertype de ciblage implique la soumission dune proposition (proxy proposals)lors de lassemble gnrale dactionnaires dune firme. Le ciblage pourperformance se caractrise par lexpression publique du mcontentementdun fonds quant la performance dune firme.

Le second type de ciblage suppose que linvestisseur mcontent signifiepubliquement une firme quelle est sous-performante. CalPERS a pratiqucet activisme par le biais de ses lemon lists, lUSA (United ShareholdersAssociation) aussi en publiant ses target 50 lists. Lactivisme men par leCII (Conseil des Investisseurs Institutionnels) est aussi de ce type,notamment partir de la seconde moiti des annes 90 (puisque jusquen1995, dautres critres que la performance taient pris en considration).Avant de rvler publiquement ses listes noires , le CII prvient parlenvoi dun courrier les firmes concernes. Ce type de ciblage est moinsformel que le prcdent. Opler et Sokobin (1997) qualifient celui-ci de quiet activism (activisme tranquille). Cest cette forme de ciblage auquelnous allons nous intresser dans ce qui suit.

2. Justifications du choix de ltude de lactivisme coordonn par le CII.

Nous allons au cours de ce papier essayer de cerner limpact delactivisme des fonds de pension sur la performance boursire desentreprises cibles en nous livrant une tude dvnements. Plusieursraisons justifient ce choix :- le ciblage pour mauvaise performance semble se dvelopper (cf Wahal

(1996)),

5- ltude de ce type de ciblage ncessite des donnes faciles seprocurer, puisque ce sont des donnes de march,

- les donnes sont fiables. Ainsi, les donnes sur les ciblages lis lagovernance (proxy targeting) divergent entre certaines tudes (cf letableau 2 p 9 de Wahal (1996) et le tableau 1 p 298 de Del Guercio etHawkins (1999)),

- la date de lvnement ne connat que peu dincertitude (publicationdes listes le dernier lundi du mois de septembre). Cet lment estimportant. En effet, dans ce qui suit, afin de mesurer limpact delactivisme, nous nous livrons une tude dvnement ; or, la qualitdes rsultats associs cette mthodologie est trs nettement amliorelorsque la date de lvnements est connue avec une grande prcision(Brown et Warner (1980)).

Nous allons nous attacher examiner principalement les effets delactivisme se manifestant par ciblage pour performance, et non par le biaisde proposition dactionnaires (proxy). En effet, Porter (1992) ou encore(Downes et alii (1999)) notent que ce type dactivisme est, en gnral,utilis comme un moyen de dernier ressort dans des situations de crise. Ilest, de plus, coteux relativement au ciblage pour performance. Par ailleurs,lvolution des pratiques dactivisme des fonds de pension amnenaturellement sintresser au ciblage pour performance. Ainsi, ce type deciblage sest nettement dvelopp au cours des annes 90.

Notre tude porte sur un cas dactivisme coordonn. Nous analysonslimpact de la publication annuelle dune focus list par le CII sur laperformance de court et long terme des entreprises listes . Le CII estune organisation, fonde en 19852, qui rassemble des fonds de pensionpublics et privs. Il sintresse aux investissements affectant la taille ou lascurit des actifs des fonds, ne soccupe pas de questions sociales etnoblige pas ses membres adhrer ses positions et rassembleactuellement plus dune centaine de fonds de pension dont lactif agrgexcde 1000 milliards de dollars. En fait, la publication des listes a pour butde gnrer des ractions de la part des investisseurs institutionnels adhrantau CII.

Ltude dune telle manifestation de lactivisme connat de nombreuxavantages :

2 Cependant, la publication des focus lists na dbut quen 1991.

6- Ltude dun cas dactivisme coordonn vince tout problme de freeriding ;

- Des fonds de pension privs appartiennent ce conseil. Ainsi, leproblme de politisation de lactivisme est vit (cf les fonds publics) ;

- Les prfrences de certains fonds envers certains types de ciblage neviennent pas biaiser lanalyse (cf Wahal (1996 ) ou Del Guercio etHawkins (1999)) Ainsi, CalPERS privilgie, lors de ciblage par proxy,les propositions touchant aux pilules empoisonnes ; alors que NYCsoumet principalement des rsolutions relatives au vote confidentiel ;

- Les critres de ciblage ont volu conformment lorientationprcdemment voque : au dbut, le CII choisissait les entreprisesselon des critres de bonne governance, puis, au moins pour les 5dernires annes, le seul critre pris en considration est la sous-performance boursire. Ainsi, le critre de ciblage est homogne ;

Intuitivement, on peut anticiper que les effets de la publication annuelledune focus list sur la performance devraient tre positifs, notamment longterme3. Ainsi, suite la mauvaise publicit lie cette inclusion sur la listepour la firme, on peut penser que les managers vont prendre desdispositions. Ils prennent alors en considration le signal mis par cettecommunaut dinvestisseurs pour manifester son mcontentement. On peut,de plus, penser quun signal mis par un groupe dinvestisseurs estcertainement plus crdible quun signal provenant dun individu. Enconsquence, il est logique denvisager que ce signal aura plus dimpact,que celui manant dun investisseur isol, sur la performance desentreprises considres.

3. Les effets de lactivisme coordonn sur la performance boursire desentreprises cibles.

Pour cerner les effets sur la performance dune entreprise apparue sur laliste, nous effectuons une tude dvnement. Dans nombre dtudes sur leseffets de lactivisme, les auteurs tudient les effets court terme (1 20jours) et plus rarement long terme. Nous estimons quune tude courtterme mesure plus leffet dannonce associ lactivisme que son impact

3 Les tudes portant sur ce type dactivisme (pour performance) mettent toutes enavant le fait quil a un effet positif sur la performance des firmes cibles (cfStrickland, Wiles et Zenner (1996) pour le cas de lUSA, Nesbitt (1994) et Smith(1996) pour CalPERS et Opler et Sokobin pour le CII).

7rel. En effet, il faut un certain dlai pour que lentreprise puisse agir enaccord avec les signaux que lui a ou ont fourni(s) un (ou des) fonds.Cependant, nous tudions dans un premier temps, les effets court terme (1 20 jours).

En outre, un fonds de pension a principalement une optique de longterme. Mesurer limpact court terme na donc que peu dintrt. On peuttre sceptique sur le fait que les fonds possdent une optique de long terme(Karpoff (1998)), mais deux lments viennent renforcer ce point de vue :les problmes de liquidit rencontrs par ces fonds (cf supra) et le fait queles fonds continuent dtenir les actions des entreprises sous-performantesplusieurs annes aprs un ciblage (Wahal (1996)). Nous analyserons donc,dans un second temps, les effets long terme de lactivisme coordonn (1 3 ans).

Une tude a t mene par Opler et Sokobin (1997) sur les effets delong terme de la publication des listes du CII. Nous compltons celle-ci, enmenant une analyse de court terme, en allongeant la dure de lanalyse(1991-1998 contre 1991-1994) et en utilisant des rentabilits normales plusdiversifies. Ceci nous permet de mesurer les effets de la publication de laliste sur deux priodes 1991-1995 et 1995-1998 durant lesquelles lescritres dinclusion dans la liste ne sont pas les mmes (cf supra).

3.1 Donnes et construction des chantillons.

Les donnes concernant les firmes et les indices de march proviennentde Datastream (sauf pour les donnes sur le taux 3 mois sur les bons duTrsor amricain qui proviennent du site Internet de la FED). Nous navonspas pu obtenir les donnes pour lensemble des firmes ; certaines ontdisparu, certaines ne sont cotes que sporadiquement.

Certaines firmes ont fusionn. Lorsque la fusion date de plus de 5 ansaprs la publication de la liste, ceci ne pose pas de problme (nous nousintressons la performance anormale au maximum 5 ans aprs lapublication de la liste). Si la fusion survient avant, nous calculerons lesperformances anormales pour des dures infrieures. Il convient de rappelerici que ces phnomnes de fusion ne posent des problmes que lors delanalyse de long terme, puisque court terme, aucune fusion ne survientdurant la priode de ltude dvnement. Nous effectuerons un contrle surun chantillon sans les entreprises qui ont fusionn, pour voir si celles-ci ne

8crent pas de biais dans lanalyse. En effet, dans la littrature, les effets desfusions sur la valeur actionnariale des entreprises ont t largement tudis(cf Jensen et Ruback (1983) pour une revue de littrature). Les actions desentreprises cibles connaissent ainsi des rentabilits anormalessignificativement positives ; en revanche, celles des acqureurs sont nullesvoire ngatives (Travlos (1987), Jarrell et Poulsen (1989)).

De plus, certaines firmes apparaissent plusieurs annes sur les listesentre 1991 et 1998. Nous les intgrons dans lanalyse seulement lors de leurpremire apparition au sein des focus lists du CII4. En effet, si une firmeapparat plusieurs fois sur la liste, cest soit quelle est particulirementrcalcitrante, soit quelle ne prend pas en compte le signal mis par lacommunaut dinvestisseurs institutionnels que reprsente le CII. Quelleque soit lexplication de ce phnomne, intgrer une firme qui figure pour ladeuxime ou troisime fois sur une liste viendrait biaiser lanalyse desrentabilits anormales. En consquence, nous avons supprim les firmes quiapparaissaient pour la deuxime ou troisime fois sur une liste et nous avonscr un chantillon avec les entreprises qui ont fusionn5 et un chantillonne comportant pas celles-ci. Voici pour chaque anne les donnes que nousavons obtenues ainsi que le nombre dentreprises cibles et le nombredentreprises ayant fusionn ou napparaissant pas pour la premire fois surune liste :

4 Del Guercio et Hawkins (1999) notent que les propositions soumises pour lapremire fois ont un impact plus lev sur la performance des firmes cibles que lespropositions touchant les mmes firmes postrieurement. Nous pouvons, paranalogie, supposer les mmes effets dans le cadre de cette tude.5 La cration dchantillons avec et sans les fusions ne vaut que pour lanalyse delong terme. Aucune entreprise apparaissant sur la liste n a fusionn dans les deuxmois suivant la publication de la liste ; or, court terme, nous calculons desstatistiques jusqu 60 jours maximum aprs la diffusion de la liste.

9Tableau n1 : Taille des chantillons de travail par anne

Anne Nombre defirmes cibles

Nombre de firmes pourlesquelles les donnessont disponibles

Fusions6 Redondances

1991 16 13 0 01992 25 16 1 51993 57 49 6 21994 20 17 8 41995 20 15 2 31996 20 18 2 31997 20 17 0 101998 20 18 1 6

3.2 La mthodologie des tudes dvnement.

Pour effectuer ltude dvnement, nous utilisons les rentabilits avecdividendes rinvestis des actions des entreprises cibles, ce qui est fortlogique pour un fonds de retraite et usuel dans la littrature (cf Strong(1992), Barber et Lyon (1997), Cable et Holland (1999)). Conformment Barber et Lyon (1997), nous utilisons les rentabilits calcules comme lavariation du cours plus le dividende rapports au cours de dbut de priode,soit, pour lactif i pendant le mois t :

ti

titititi P

PDPR

,

,,1,,

-+= + . Il

semblerait que lutilisation de rentabilits logarithmiques (capitalises)biaise ngativement les estimations des rentabilits anormales de longterme. Nous utilisons les rentabilits mensuelles de fin de mois.

Lobjectif dune tude dvnement est simple : il consiste calculerles rentabilits anormales des diffrents actifs i concerns par lvnementet voir si celles-ci sont significativement diffrentes de zro ou non. Enfait, lhypothse nulle des tests que nous allons effectuer est la suivante : larentabilit anormale (cumule ou non) est gale zro et le modle employpour dfinir les rentabilits normales est bien spcifi. Les rentabilitsanormales sont dfinies de la manire suivante : )( ,,, tititi RERAR -= ,

avec tiAR , la rentabilit anormale de lactif i en t, tiR , la rentabilit de 6 Les tats de fusion et de redondance ne sont pas mutuellement exclusifs.

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lactif i en t et )( ,tiRE la rentabilit espre de lactif i en t. Il faut doncestimer la rentabilit espre (aussi appele rentabilit normale) de lactif ien t.

Daprs Kothari et Warner (1997), dans la littrature, les rentabilitsanormales sont estimes laide de diffrents types de modle :1. Modle dajustement au march :

tmtiti RRMAR ,,, -= (1)

2. Modle de march : tmiititi RRMMAR ,,, ba --= (2)

3. MEDAF : ][ ,,,,, tftmitftiti RRRRMEDAFAR ---= b (3)

4. Fama-French : tititftmitftiti SMBHMLRRRRFFAR 32,,1,,, ][ bbb -----= (4)

avec tmR , la rentabilit du march, tfR , celle du taux sans risque, tHML la

diffrence de rentabilit entre un portefeuille dactions ayant un fort ratiobook to market et un portefeuille dactions ayant un faible ratio book tomarket et

tSMB la diffrence de rentabilit entre un portefeuille dactionsdentreprises de petite capitalisation et un portefeuille dactionsdentreprises de larges capitalisation. La rentabilit du march estapproxime par celle de lindice Standard & Poors 5007 avec dividendesrinvestis. Le taux sans risque est le taux 3 mois sur les bons du trsoramricain mensualis. Nous avons utilis les indices Standard & Poors 500et Standard & Poors 600 Small Cap pour construire lindice

tSMB et lesindices Russell 1000 Growth et Russell 1000 Value pour le calcul delindice

tSMB . Enfin, les paramtres ia et ji ,b proviennent des estimations.

Pour calculer les rentabilits espres, il faut donc estimer les diffrentsmodles sur la priode prcdant la priode de lvnement et rintroduireles rentabilits de lindice de march et du taux sans risque durant la priodede test. Nous estimons les diffrents modles sur un an (260 jours) pourltude de court terme et sur cinq ans (60 mois) pour celle de long terme,puis nous recalculons les rentabilits anormales cumules sur les 20 joursaprs lvnement pour lanalyse de court terme et sur 36 mois pour celle de

7 Cest donc un indice pondr par les capitalisations. Dans les tudes dvnement,lindice de march utilis est, en gnral, un indice avec pondrations gales. Brownet Warner (1980) signalent quen cas dutilisation dun indice pondr par lescapitalisations, il semble souhaitable de procder des tests prenant en compte leclustering (note 36 p235).

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long terme. Il faut noter quici la priode dvnement est dun jour courtterme et un moins long terme.

En gnral, la liste du CII est publie le dernier lundi de septembre. Enconsquence, nous estimons les diffrents modles sur une priode de 260jours sarrtant 10 jours avant le dernier lundi de septembre court terme etsur les 60 mois avant lvnement (de t-61 t-1) septembre inclus longterme. Les rentabilits anormales sont calcules partir de la date delvnement (dernier lundi de septembre) court terme et partir doctobrepour le long terme.

Nous nous livrons une analyse agrge, i.e. nous tudions si lapublication de la liste a gnr une rentabilit anormale pour lensemble desentreprises listes. En gnral, dans les tudes dvnement, les priodesdvnement ne se chevauchent pas. Or, ici, cest le cas ; on peut doncsouponner lexistence de corrlations non nulles entre les rentabilitsanormales(i.e. les rsidus des rgressions chaque date) des diffrentesfirmes. Ce problme de simultanit des vnements affectant les firmes(appel clustering ou encore cross-sectionnal dependence) peut cependanttre surmont. Dans la littrature, deux solutions ont t proposes : celle deJaffe (1974) et celle de Brown et Warner (1980). La seconde mthodologiesemble tre plus mme de rsoudre notre problme (la premire nousparat, en effet, plus adapte au cas de figure o des successionsdvnements affectent simultanment plusieurs entreprises). La mthodede Brown et Warner (1985) - dnomme Crude Dependence Adjustment8 -consiste normer les rentabilits anormales des diffrentes firmes par leurscart-types sur la priode destimation, soit, plus formellement :

)(,

,i

titi R

ARA

s= avec ( ) 2

11

2,, )()1(

1)(

-

-=

-

-= Tttitii RERT

Rs (5),

avec tiA , la rentabilit anormale norme de lentreprise i en t. Il faut donc

rpter cette procdure sur lensemble de la priode de test pour chaqueactif apparaissant dans une focus list.

8 En fait, lajustement nest pas parfait do le terme crude (brut en franais). Eneffet, les mesures de rentabilits anormales ne sont pas littralement indpendantespuisquelles sont obtenues en calculant une rentabilit normale, laide de diffrentsmodles, ayant une priode destimation commune lensemble des actifs.

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Ensuite, il faut tester si la rentabilit anormale norme moyenne (pourune liste) est significativement diffrente de zro. Pour tester si cettedernire est diffrente de zro (positive ou ngative) sur la priode allant dujour de lvnement (0) une date postrieure K, on dfinit la statistiquesuivante :

( )21

21

1,

0 1,21

0

*111

11

-

-

+=

-

-= =

= =-

Tt

N

iti

K

t

N

iti

K

AANT

AKNt

o TNAA Tt

N

iti 1*

1

1,

=

-

-= =

(6),

avec N le nombre dactions figurant dans la liste. t suit une distribution deStudent (T-1) degrs de libert lorsque T est petit et une loi de Gausscentre rduite lorsquil est lev. Ainsi, pour lanalyse de court terme, lastatistique est distribue selon une loi de Student 59 degrs de libert et long terme, elle suit une loi normale centre rduite.

Ces tests statistiques sont valables que ltude soit mene court ou long terme. Daprs Brown et Warner (1985), la non-normalit desrentabilits journalires na pas dimpact vident sur la mthodologie destudes dvnement. [] Avec des chantillons de 5 actions, et mmelorsque les jours dvnement se recoupent, les tests ont les probabilitsappropries derreur de type I . Ainsi, dans le cadre de notre tude, ilsemble que les conditions, pour que les tests soient bien spcifis, sontsatisfaites.

Enfin, nous pouvons ajouter que, dans le cadre dtudes de ce type, plusle nombre dactions utilises lors des tests est lev, plus la robustesse desrsultats est importante. Mme si dans notre cas, le nombre dactions restelimit, nous disposons dun avantage important : nous connaissons avec uneforte prcision la date de survenance de lvnement. ; or, il est avr que ledegr de prcision avec lequel la date de lvnement est connue est unlment crucial dans les tudes dvnement. Ainsi, Strong (1992) note quele contenu en information dune tude dvnement est considrablementaccru si le jour exact de lvnement est connu. Ainsi, la connaissanceprcise du moment de lvnement apparat comme un facteur plusimportant que le degr de sophistication de la modlisation des processuscenss gnrer les rentabilits normales des actifs tudis. Ces quelques

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prcisions faites, nous allons, dans un premier temps tudier les rsultats9 deltude dvnement court terme, puis, nous nous livrerons une analyse long terme.

9 Nous ne dlivrons ici que la valeur de la statistique (t). En effet, les valeurs desrentabilits anormales cumules ne sont pas ce qui nous intresse principalement ; cesont plutt les signes de celles-ci, ainsi que leur significativit qui seront lobjet denotre attention.

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3.3 Les rsultats de ltude de court terme.

Les rsultats de ltude dvnement court terme sont lessuivants :Tableau n2 : Valeurs des statistiques (t) diffrents horizons pourles quatre modles

Anne Modle Modle demarch MEDAFFama-French

Modlede marchcontraint

Statistique (0,3) -0,30 -0,35 -0,31 -0,22Statistique (0,12) -0,35 -0,45 -0,40 -0,281991Statistique (0,20) -0,38 -0,50 -0,45 -0,47Statistique (0,3) -0,86 -0,79 -1,23 0,79Statistique (0,12) -0,98 -0,85 -1,11 -0,871992Statistique (0,20) -0,32 -0,15 -0,37 -0,17Statistique (0,3) -0,53 -0,70 -0,77 -0,88Statistique (0,12) 0,16 -0,19 -0,19 -0,331993Statistique (0,20) 1,86** 1,40* 1,46* 1,11Statistique (0,3) -0,41 -0,52 -0,50 -0,45Statistique (0,12) -0,22 -0,44 -0,49 -0,391994Statistique (0,20) 0,47 0,19 0,13 0,21Statistique (0,3) -0,98 -1,18 -0,93 -1,13Statistique (0,12) -0,30 -0,71 -0,44 -0,591995Statistique (0,20) -0,57 -1,08 -0,91 -1,16Statistique (0,3) -0,80 -1,12 -0,86 -1,30*Statistique (0,12) 0,05 -0,62 -0,39 -0,801996Statistique (0,20) 0,02 -0,86 -0,40 -0,97Statistique (0,3) 0,77 0,66 0,24 0,24Statistique (0,12) 0,99 0,76 0,48 0,261997Statistique (0,20) 0,65 0,33 0,14 0,28Statistique (0,3) 0,03 -0,48 0,03 -0,20Statistique (0,12) -0,53 -1,39* 1,24 -1,251998Statistique (0,20) 1,84** 0,74 1,13 0,68

**,* statistiquement significatifs, respectivement au seuil de 5 % et au seuil de 10 %(positif ou ngatif selon le signe)

Notons quen gnral dans la littrature, les fentres sur lesquelles sontmesures les CAR (rentabilits anormales cumules) sont assez courtes

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(souvent de lvnement jusqu 7-10 jours aprs), mais qui vont parfoisjusqu plus dun mois. En examinant les rsultats, nous voyons que lesCAR ne sont que trs rarement significatives. Ceci suppose donc quelactivisme coordonn na aucun effet court terme. Des tests, mens surdes sous-priodes, amnent des conclusions diffrentes10. Ainsi, entre1991 et 1995, les CAR sont significativement ngatives au seuil de 10%pour trois modles (MEDAF, Fama-Franch et modle de marchcontraint) sur les quatre. Par ailleurs, sur la priode 1991-1996, les CARsont significativement ngatives au seuil de 10 % pour lensemble desmodles sur les trois jours aprs lvnement et significativement ngativesau seuil de 5 % pour trois des modles (modle de march contraint,MEDAF et Fama-French).

Lexplication suivante peut tre propose afin dexpliquer lvolutiondu signe des CAR. Elle sappuie sur lefficience des marchs. Durant lapremire sous-priode, les critres dinclusion portent la fois sur laperformance boursire des entreprises ainsi que sur leurs pratiques decorporate governance. Dans ce cas, le CII, en incluant une entreprise sur laliste, signifie celle-ci son mcontentement quant ses pratiques internes,mais il signale aussi aux diffrents intervenants sur le march que cetteentreprise connat des dficits en termes de performance et / ou decorporate governance. Alors, la diffusion publique dune liste vhicule uneinformation qui nest pas aise trouver. Ce contenu informationnel de laliste a pour effet de faire ragir immdiatement et ngativement (CARsignificatives 3 jours aprs lvnement) les investisseurs sur le march. Enfait, ici, cest leffet de surprise cr par la liste qui est lorigine de laraction ngative des investisseurs. En effet, sur la seconde sous-priode,les CAR ne sont quasiment pas significativement diffrentes de zro. Ceciest parfaitement cohrent avec linterprtation en termes defficiencepuisque, durant cette priode, les critres dinclusion ne relvent que de laperformance boursire. Ainsi, nimporte quel intervenant peut savoir quellesentreprises vont apparatre sur la liste ; en effet, linformation ncessaire esttrs facilement disponible (donnes de march). Donc, leffet de surpriserelev sur la premire sous-priode, disparat ici, puisquil est assez faciledanticiper la composition de la liste.

Il faut cependant rester prudent avec les explications prcdemmentproposes. En effet, dune part, nous ne disposons pas des rsultats pour les 10 Les rsultats de ces tests ne figurent pas ici pour des raisons de place. Ils sontdisponibles sur demande auprs de lauteur.

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annes 1999 et 2000 qui permettraient de vrifier si la tendance assezfaible - des CAR tre positives partir de 1997 se maintient. De plus, encalculant les CAR sur des fentres plus longues, nous avons dcel quatreannes pour lesquelles les CAR sont significativement positives oungatives au seuil de 5 %. En 1991, celles-ci sont significativementngatives pour lensemble des modles utiliss pour dfinir les rentabilitsnormales partir de deux mois aprs lvnement. En 1993, elles sontpositives et significatives, pour les quatre modles, de la priode allant de t+ 30 t + 60. En 1995, elles sont ngatives sur la priode t + 30 t + 60pour tous les modles sauf le modle de march (dans ce cas la priode vade t + 40 t + 48). Enfin, en 1998, elles sont positives de t + 24 t + 53.Ces rsultats supplmentaires laissent penser que les effets court termede lactivisme coordonn sont incertains. Ainsi, les rentabilits anormalescumules ne se rvlent significatives qu partir dau minimum 24 joursaprs lvnement et, de plus, elles ne le sont pas toutes les annes.

Les rsultats de ltude court terme sont donc mitigs. En effet, nousne pouvons pas dire que lactivisme du CII influence systmatiquement etpositivement les performances des entreprises cibles, puisque dune partles signes des CAR ne sont pas constants dans le temps (cf les testseffectus sur des sous-priodes) et dautre part, les CAR ne sontsignificatives qu partir dau minimum trois semaines aprs la diffusiondune liste lorsque des tests sont mens pour chaque anne prisesparment. Daucuns arguent que les effets de lactivisme ne peuvent servler qu long terme (cf Del Guercio et Hawkins (1999)). La justificationde cette intuition tient au fait que les managers dune entreprise sous-performante et cible dune forme dactivisme ne peuvent prendre desdispositions dans le but de relancer lentreprise en peu de temps. Cest doncsur un horizon plus lointain, i.e. plusieurs mois aprs le ciblage que lesconsquences de lactivisme devraient se ressentir. Nous allons enconsquence mesurer et analyser les effets long terme de lactivisme.

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3.4 Les rsultats de ltude de long terme.

Les rsultats long terme sont les suivants :

Tableau n3 : Valeurs des statistiques (t) diffrents horizons pour lesdiffrents modles11.

Anne Modle Modle demarch MEDAF Fama-FrenchModle de

march contraintStatistique (0,12) 1,178 0,098 0,279 0,269Statistique (0,24) 2,630** 1,092 1,288 0,4471991Statistique (0,36) 2,732** 0,845 1,015 0,515Statistique (0,12) 0,875 0,653 -0,417 0,609Statistique (0,24) 2,226** 1,911** 1,678** 1,879**1992Statistique (0,36) 1,528* 1,138 1,055 1,072Statistique (0,12) 2,687**/2,297** 1,625*/1,331* 2,242**/1,925** 1,613*/1,331*Statistique (0,24) ND/1,326 ND/0,040 ND/0,436 ND/0,2301993Statistique (0,36) ND/0,905 ND/-0,657 ND/-0,301 ND/-0,440Statistique (0,12) 1,001 0,140 0,314 0,373Statistique (0,24) 1,312* 0,356 0,331 0,3561994Statistique (0,36) 1,391* 0,331 0,269 0,331Statistique (0,12) -1,336*/-0,256 -2,872**/-1,289 -2,086**/-0,576 -0,368/0,237Statistique (0,24) ND/0,204 ND/-0,758 ND/0,394 ND/-1,0231995Statistique (0,36) ND/0,401 ND/-1,208 ND/0,042 ND/0,435Statistique (0,12) 0,752/0,704 -0,213/-0,241 0,097/0,213 -0,610/-0,820Statistique (0,24) ND/0,537 ND/-0,979 ND/-0,083 ND/-1,478*1996Statistique (0,36) ND/0,476 ND/-1,589* ND/-1,060 ND/-2,254**Statistique (0,12) -1,057 -1,627* -0,668 -1,674*Statistique (0,24) -0,111 -0,842 0,104 -1,1571997Statistique (0,36) 1,023 0,119 0,650 -0,290Statistique (0,12) 2,631**/2,701** 1,651*/1,542* 2,108**/1,978** 1,779**/1,633*Statistique (0,24) ND/3,318** ND/1,691** ND/0,945 ND/1,752**1998Statistique (0,36) Sans Objet Sans Objet Sans Objet Sans Objet

*,** statistiquement significatifs, respectivement, au seuil de 10 % et 5 % (positifsou ngatifs selon le signe de la statistique)

11 Certaines annes, des fusions ont lieu pendant la priode de test. Lorsquun seulrsultat apparat dans une case, cest quil na pas eu de fusion pour lanneconcerne. Lorsque deux rsultats figurent ; le premier est la valeur de la statistiquepour lchantillon avec les fusions et le second est correspond la valeur pourlchantillon excluant les fusions. Lorsque ND apparat en premire place, celasignifie que la fusion ayant eu lieu, nous ne calculons plus les valeurs desstatistiques.

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Ces rsultats appellent plusieurs remarques. Les fusions viennentmodifier les rsultats. Leur influence est globalement daccrotre la valeurde la statistique en valeur absolue, i.e. celle-ci est plus leve que danslchantillon sans les entreprises qui ont fusionn lorsquelle est positive etplus faible lorsquelle est ngative. Cette accentuation a pour effet de rendreles CAR significatives alors quelles ne le sont pas dans lchantillon sansfusion. Par ailleurs, la statistique est de mme signe quel que soitlchantillon utilis (sauf avec la rentabilit normale dfinie comme tantcelle du march en 1995). Du fait de cet ensemble de constatations, nousallons concentrer notre attention sur les rsultats obtenus avec leschantillons excluant les fusions.

Nous pouvons distinguer deux grands ensemble dannes. De 1991 1994 et en 1998, les quatre modles employs produisent des rsultatspresque similaires pour les trois horizons : limpact de lactivisme seraitdonc plutt positif. Ceci est dautant plus prononc que le seuil designificativit est lev. En effet, celles-ci sont plus rarement significativesau seuil de 5 %, part en 1991, un et deux ans aprs la publication de laliste pour le modle de march, en 1992 deux ans aprs lvnement pourles quatre modles, en 1993 un an aprs lvnement pour deux modles eten 1998, un an et deux ans aprs la publication de la liste pour troismodles. Les rsultats sur la priode 1991-1994 sont globalement en accordavec la littrature ce sujet : les effets long terme de lactivisme sontpositifs (cf Nesbitt (1994), Smith (1996) ou Opler et Sokobin(1997) parexemple). Sur la priode 1995-1997, les signes des CAR semblentglobalement tre ngatifs. Les CAR sont, pour ces trois annes, moinssignificatives que pour les autres annes.

Afin de clarifier ce problme dalternance des signes, nous avonseffectu des tests sur des sous-priodes12. Entre 1991 et 1994, les testsmontrent que, quel que soit le modle utilis, les CAR sont positives 12 et24 mois aprs lvnement, mais ne sont significatives quau seuil de 10 %.Sur la priode 1995-1998, les rsultats sont du mme type sauf que les CARsont significatives pour seulement deux modles (modle de march etFama-French). Enfin, sur lensemble de la priode 1991-1998, limpact delactivisme est positif et significatif au seuil de 10 % horizon de 12 moispour trois modles sur les quatre utiliss (modles de march contraint et 12 Les rsultats de ces tests ne figurent pas ici pour des raisons de place. Ils sontdisponibles sur demande auprs de lauteur.

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non contraint et Fama-French) et pour un modle horizon de 24 mois(modle de march).

Au vu de ces rsultats, nous ne pouvons exclure le fait quil un impactsystmatique et significatif sur la performance des actions des entreprisescibles par le CII durant la priode 1991-1998. Nos rsultats abondent doncdans le sens de ceux obtenus par Opler et Sokobin (1997). Ainsi, leuranalyse porte sur la priode 1991-1994 ; or, nos rsultats pour ces quatreannes montrent que limpact de lactivisme du CII est plutt positif.Toutefois, une divergence subsiste : Opler et Sokobin trouvent des CAR trssignificatives ce qui nest pas notre cas -. La divergence sur ce pointprovient peut-tre de la diffrence de mthodologie : Opler et Sokobinpratiquent une tude dvnement laide de portefeuille de contrle (dansce cas, la rentabilit normale de laction dune entreprise cible estapproxime par celle dun portefeuille dactions prsentant descaractristiques similaires (industrie, capitalisation, price to book ratio)).Mais il faut noter que lorsque le modle de Fama-French est employ pourdfinir la rentabilit normale, les rsultats obtenus ne sont pas radicalementdiffrents de ceux obtenus pour les autres modles. Or, cette dfinition de larentabilit normale implique un contrle par la taille et le price-to-book-ratio puisque la rentabilit normale dune entreprise quelconque est, dans cecas, lie celle dindices mesurant les diffrentiels de rentabilits entre desgroupes dentreprises de taille et de price-to-book ratios diffrents (cfsupra).

Une autre explication est envisage par Black (1998) qui note proposde leur tude que [son] jugement personnel est que les rsultats dOpler etSokobin sont suspects, partiellement parce quils sont trop forts. . Enfin,une autre explication est peut tre que lanalyse dOpler et Sokobin,nexcluant pas les entreprises ayant fusionn quelques mois aprs lapublication des listes, est biaise en faveur de lacceptation de la positivitet de la significativit des CAR.

Cependant, une interrogation subsiste quant la systmaticit delimpact positif long terme de lactivisme coordonn. En effet, les testseffectus sur lensemble de la priode et sur des sous-priodes nouspermettent de relever le phnomne suivant : limpact de lactivisme du CIIressort moins sur la sous-priode 1995-199813. Nous pouvons donc nousdemander si les effets positifs dcels par les tests pour lensemble de la 13 Des tests mens sur les sous-priodes 1991-1995 et 1996-1998 vont aussi dans cesens.

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priode ne sont pas guids par les rsultats de la premire sous-priode1991-1994. On peut nouveau sinterroger quant linfluence delvolution des critres dinclusion sur les listes partir de 1996 sur leseffets de lactivisme.Conclusion

Les effets de lactivisme coordonn par le CII sur la performance desentreprises cibles sont, au vu de notre tude, ambigus. A court terme, nousnavons pas dcel dimpact significatif sur la performance des cours desactions des entreprises concernes. A court terme, nous avons proposcomme explication de lvolution des signes des rentabilits anormalescumules la modification des critres dterminant le ciblage.

A long terme, les rsultats - entre 1991 et 1994 - vont bien dans le sensde ceux dOpler et Sokobin, i.e. un impact positif de lactivisme coordonnsur la performance des firmes concernes, mme si une divergenceimportante quant la significativit des rsultats subsiste. En menant uneanalyse sur des sous-priodes et sur lensemble de la priode1991-1998, nous avons vu que les effets de lactivisme sont positifs etsignificatifs. Ces rsultats viennent appuyer ce quOpler et Sokobinsupposent, i.e. lactivisme coordonn du CII influence positivement lesperformances des entreprises concernes. Cependant, nous pouvons nousdemander si les rsultats obtenus sur lensemble de la priode ne sont pasfortement influencs par les effets de lactivisme durant la sous-priode1991-1994. Ainsi, lorsquon sintresse aux rsultats anne par anne, onconstate que le signal mis par le CII influence la hausse les performancesdes entreprises. Mais cette influence sinverse, voire sannule certainesannes, partir de 1995 pour redevenir positive en 1998. Ceci amne donc penser que, globalement, limpact de lactivisme du CII est ambigu. Ceconstat va dans le sens de la littrature, essentiellement empirique, relative ce sujet. La revue de littrature de Karpoff (1998) relve, sur 15 tudesrelatives aux propositions dactionnaires, 1 seule tude comportant desrsultats significatifs court terme ; sur 5 tudes concernant lesngociations prives, 2 relevant un impact significatif court terme et enfin,sur 7 tudes traitant indiffremment des ciblages par proxy ou pourperformance, 2 (dont celle dOpler et Sokobin) fournissent des rsultatssignificatifs et positifs.

Lactivisme des actionnaires napparat donc pas comme un substitut -du fait de son impact ngligeable - un march actif de contrle des

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entreprises (i.e. des fusions et acquisitions). Il semblerait plutt quil viennecomplter lensemble des moyens de pressions dont disposent lesinvestisseurs institutionnels pour influencer les firmes.

Enfin, une autre hypothse mise par J. Biggs14 directeur du fondsTIAA-CREF peut venir expliquer ce manque dimpact significatif delactivisme sur les entreprises cibles : il est possible que les effets delactivisme soient plus globaux, i.e celui-ci contribue accrotre laperformance de lensemble des firmes du march et, ses effets ne serefltent donc pas uniquement travers la performance des entreprisesdirectement cibles.

14 La citation exacte est : The significance [of shareholder activism] is not the threeor four laggards you catch its that you get the herd to run. We need to scare all theanimals .

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