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Au sommaire du prochain

uméro :

ACTUALITE : Le crowd

unding

ABLEAU DU MOIS : Les

aux d’impôt dans le

monde

ECHERCHE :

ndettement et flexibilité

QUESTION : Qu’est-ce que

integrated reporting ?

N° 116

Juillet 2013

par Pascal Quiry

et Yann Le FurLa nouvelle édition du Vernimmen

La nouvelle édition du Vernimmen sera disponible dès le 28 août et comprend un nouveau

chapitre consacré à la création d’entreprise et au financement des start-up. Pour découvrir sa

couverture, cliquez ici.

* * *

ACTUALITE : Les intérêts d’emprunt acquittés par les entreprises sont-ils toujours déductibles

fiscalement

Par Christine Servey Chassaigne, professeur associé, finance EM Strasbourg

On a coutume d’opposer les deux sources de financement des entreprises que constituent lesfonds propres et la dette. On insiste notamment sur le risque encouru par les actionnaires plus

important que celui des prêteurs. Il en résulte un coût des fonds propres nécessairement

supérieur à celui de la dette et l’asymétrie est encore accentuée par le traitement fisca l. Comme

il l’est rappelé au chapitre 38 du Vernimmen édition 2013 : « les frais financiers sont déductibles

de la base imposable, à la différence des dividendes qui ne le sont pas ». En conséquence, dans le

calcul du coût du capital (WACC), le coût de la dette est retenu après économie d’impôt sur les

sociétés, tandis que le coût des capitaux propres l’est avant impôt.

Ce principe est toutefois remis en cause en France depuis plusieurs années, par un durcissement

graduel de la loi fiscale : les intérêts d’emprunt des entreprises ne sont devenus que

partiellement déductibles. La loi de finances pour 2013 est ainsi venue rajouter un sixième

dispositif limitatif de déductibilité aux cinq mécanismes déjà existants.

Face à la complexité des six règles que doivent combiner les responsables financiers, afin de

déterminer la quote-part déductible des intérêts acquittés en France par les entreprises, il nous

a paru judicieux, dans un premier temps, de rappeler leur logique.

ACTUALITE : Le point sur la déductibilité fiscale des intérêts des

emprunts contractés par les entreprises

par Christine Servey Chassaigne

1-6

GRAPHIQUE DU MOIS : Rentabilité économique, coûts du capital et évolution

des cours de bourse

7

RECHERCHE : Le rôle des créanciers dans la gouvernance

d’entreprise

7-8

QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce qu’une clause de ratchet ? 9-10

NOS LECTEURS

ECRIVENT :

Les règles limitant la déductibilité fiscale des intérêts

en France sont-elles justifiées et efficaces ?

10-16

http://itunes.apple.com/fr/app/vernimmen-finance-dentreprise/id402181554?mt=8

http://www.vernimmen.net/



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sommaire du prochain

méro :

TUALITE : Le crowd

nding

BLEAU DU MOIS : Les

ux d’impôt dans le monde

CHERCHE : Endettement

flexibilité

UESTION : Qu’est-ce que

ntegrated reporting ?


Dans un deuxième temps, nous expliquerons leur application séquentielle pour déterminer si

en cas de contravention à plusieurs d’entre elles, les sanctions sont cumulatives.

Enfin, nous porterons un regard « financier » sur ces contraintes et leurs conséquences etsuggérerons des améliorations légitimes.

I. PRESENTATION DES REGLES LIMITANT LA DEDUCTIBILITE FISCALE EN FRANCE DES CHARGES

D’INTERETS

1. 1ère limitation liée à la libération du capital et qui s’applique à tous les intérêts versés aux

associés (article 39,1-3° du CGI)

La déduction fiscale des intérêts servis aux associés n'est possible que si le capital social a été

entièrement libéré. Dans le cas contraire, l’intégralité des intérêts portant sur les sommes

prêtées à l’entreprise par les associés, est à réintégrer.

2.

2ème limitation liée au TAUX MAXIMUM de rémunération des sommes prêtées à

l’entreprise par les ASSOCIES MAIS EGALEMENT PAR TOUTE ENTREPRISE LIEE (art. 212, I du

CGI)

Deux entités sont considérées comme liées lorsqu’il existe des liens de dépendance entre ces

entreprises, c’est à dire :

Lorsque l'une détient directement ou par personne interposée la majorité du capital

social de l'autre ou y exerce en fait le pouvoir de décision ou ;

Lorsqu'elles sont placées l'une et l'autre, dans les conditions définies ci-dessus, sous le

contrôle d'une même tierce entreprise.

Sont ainsi visées les sociétés mères, sœurs, filiales, grand-mères, françaises ou étrangères.

La loi fixe un taux maximal d'intérêts servis aux associés et aux entreprises liées. Il est établi

comme la moyenne annuelle des taux effectifs pratiqués par les établissements de crédit pour les

prêts à taux variable (par ex. 3.39% pour 2012).

Tant que le taux utilisé pour les prêts groupe, reste inférieur à la limite publiée, aucun

retraitement n’est nécessaire. En revanche, les intérêts dépassant la limite, sont non déductibles.

L’administration considère par ailleurs que les intérêts excédentaires versés au créancier

constituent un prélèvement sur le résultat pour distribution. Ils sont à ce titre, passibles de la

surtaxe de 3% instaurée depuis 2012 sur les dividendes et « revenus distribués » !

Cette règle de taux vise typiquement à combattre certaines situations d’optimisation au sein des

multinationales par déplacement de la base taxable vers les pays à fiscalité « clémente », sans

modifier l’endettement global du groupe.

Il suffit de mettre en place un prêt entre une entité créancière située dans un pays où la fiscalitésur les produits financiers est moins forte qu’en France et une société débitrice française. En

l’absence de limite de taux, l’impôt français est réduit de 36,1% du montant des intérêts, tandis

que l’impôt acquitté dans la juridiction du prêteur est largement inférieur. Ceci permet au groupe

d’empocher le différentiel de taux d’IS sur les intérêts. Afin de « charger » l’entité française, il

suffit d’avoir la main un peu lourde en terme de « spread » et donc de taux d’intérêts. C’est là

que la règle de limite détaillée ci-dessus prend tout son sens.

Il est toutefois possible de faire la démonstration à l’administration fiscale française que le

taux d’intérêts pratiqué, s’il est supérieur à la limite autorisée, correspond à celui que

l’entreprise emprunteuse aurait pu obtenir d'établissements ou d'organismes financiers

indépendants dans des conditions analogues.

3.

3ème limitation dite règle de SOUS CAPITALISATION visant les intérêts sur sommes prêtéesou garanties par TOUTE ENTREPRISE LIEE (article 212, II du CGI) (sont ainsi visées les sociétés

mère, sœurs, filiales, grand-mères, françaises ou étrangères)



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Le législateur vise ici à prévenir les ardeurs des sociétés tentées d’avoir massivement recours à

l’endettement au détriment des fonds propres. On le sait bien, en cas de mauvais résultat,

l’endettement excessif peut aggraver la crise de liquidité et précipiter la chute.

L’esprit de ce dispositif est dès lors, de se référer à des benchmarks de « bonne gestion

financière » pour DEFINIR LA LIMITE MAXIMALE D’ENDETTEMENT QU’UNE ENTITE DEVRA

RESPECTER.

Si, compte tenu des règles, l’entité française est considérée comme « surendettée », alors la

quote-part d’intérêt correspondant à « l’excès » d’endettement est non déductible

immédiatement.

Une entité sera considérée comme sous capitalisée si les trois limites énoncées ci-après sont

SIMULTANEMENT DEPASSEES.

1. Limite d’endettement : les intérêts rémunèrent une dette moyenne dépassant une fois et

demie les capitaux propres appréciés au début ou à la fin de l’exercice. En d’autres termes le

ratio de « gearing » dette/capitaux propres est supérieur à 1,5.

2. Limite de couverture d’intérêts. Les intérêts servis aux entreprises liées EXCEDENT un quart

du résultat courant avant intérêts, amortissements et quote-parts de loyer correspondant à de

l’amortissement, en cas de recours au crédit-bail.

En d’autres termes, « l’interest cover » (comparable à un ratio EBITDA / interest) est inférieur à 4,

c’est-à-dire que l’EBITDA ne permet pas de couvrir 4 ans d’intérêts.

3. Ratio d'intérêts reçus d’entreprises liées : les intérêts sur les sommes empruntées à des

sociétés liées doivent dépasser les intérêts sur les montants prêtés à des sociétés liées. L’idée du

législateur est de ne pas pénaliser les entités qui se contentent d’emprunter au sein du groupe

pour prêter à d’autres entités.

Lorsque les trois limites sont atteintes simultanément, le montant d’intérêts excédant la plus

haute de ces limites est non déductible sauf si :

Cette somme s’avère inférieure à 150 k€ ou si

le ratio d’endettement global du groupe est au moins équivalent au ratio de l’entité

examinée.

Par ailleurs, ces règles s’appliquent non seulement aux intérêts servis aux entreprises liées mais

également aux intérêts correspondant à des prêts octroyés par un établissement financier

indépendant et garantis par une entité du groupe.

Heureusement, les intérêts réintégrés sont susceptibles d’être déduits au titre d’un exercice

ultérieur:

Sous réserve d’une réduction de leur montant de 5% par an à compter du deuxième

exercice

Dans la mesure où l’année d’imputation, le critère de 25% du résultat courant est

respecté

Le législateur a ici souhaité « adoucir » la condition liée au résultat courant retraité, constitutif

d’une double peine : une mauvaise année se traduit non seulement par un faible résultat (EBITDA

réduit) mais peut également entrainer le basculement en situation de sous-capitalisation

augmentant par la même, la base imposable !



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Il eut été, de plus, catastrophique que les intérêts non déductibles soient réputés distribués et

entrainent alors le paiement de la surtaxe de 3% sur « dividendes et autres distributions ». Ce

n’est heureusement pas le cas, comme l’a précisé l’administration fiscale.

Notons enfin que le dispositif de sous-capitalisation ne s’applique pas aux entités ci-dessous:

les crédit-bailleurs

Les établissements de crédit

Les sociétés pivots dans le cadre d’une gestion centralisée de la trésorerie de groupe.

L’exception est alors limitée aux intérêts rémunérant les sommes prêtées à la centrale par des

entreprises liées (ou garanties par ces entreprises) et qui ne sont pas utilisées par la centrale

pour financer ses propres activités mais sont au contraire re-prêtées à des entités adhérentes. En

revanche les intérêts dus par ces sociétés à la centrale ne bénéficient pas de l’exception.

4. 4ème limitation portant sur les charges d’intérêts relatives à l’acquisition de titres de

participation français ou étrangers (LE DISPOSITIF CARREZ): nécessité de prouver un

pouvoir de gestion sur les titres détenus et en cas de contrôle sur la filiale, exercice de celui-

ci depuis la France ( article IX de l’article 209 au CGI)

Pour comprendre ce dispositif, il faut avoir en tête le régime fiscal relativement favorable,

applicable en France aux titres de participation.

Fiscalement, des titres sont susceptibles de bénéficier de ce régime, dès l ors qu’ils représentent

une participation d’au moins 5% du capital. Lorsque leur détentrice perçoit des revenus, sous

forme de dividendes, ou de plus-value sur cession des titres, ils sont quasi exonérés d’impôt sur

les sociétés.Pour autant si la société détentrice des titres a acquitté des frais lors de l’acquisition (notamment

droits de mutation, taxe sur les transactions financières, honoraires d’intermédiaires (banque

d’affaire, avocat), commissions et frais d'actes liés à l'acquisition des titres), c es sommes sont

totalement déductibles, à l’issue d’un délai de conservation des titres de 5 ans au moins

(amortissement fiscal des frais sur 5 exercices).

Qu’en est-il des charges d’intérêts qui correspondraient à un prêt souscrit par la société

détentrice pour financer en tout ou partie cette acquisition de titres?

Le principe est qu’ils sont déductibles, SAUF LORSQUE LA DETENTRICE DES TITRES NE PEUT

DEMONTRER :

qu’elle ou une société du même groupe établie en France est décisionnaire quant à la

gestion de ces titres et

qu’en cas de contrôle ou en cas d’exercice d’une influence sur les titres, c’est elle ou une

société qui la contrôle établie en France qui l’exerce.

Le législateur a souhaité ainsi mettre fin à des schémas qui s’étaient développés au sei n des

multinationales, consistant lors d’une acquisition de titres, à désigner une entité française

comme société mère, entité qui au passage souscrivait un emprunt nécessaire au financement,

quand bien même la direction de la nouvelle activité était-elle assurée ailleurs qu’en France. Cela

permettait grâce aux intérêts liés à l’emprunt ainsi qu’à l’amortissement des frais d’acquisition,

de baisser la base taxable en France, sachant que par ailleurs, les revenus perçus par l’entitéfrançaise détentrice des titres (dividendes plus-values de cession) étaient exonérés.



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Le dispositif est toutefois écarté lorsque:

la valeur totale des titres de participation détenus est inférieure à 1 M € ou, l'entreprise démontre que les titres n'ont pas été financés par emprunt ou enfin

le ratio d’endettement global du groupe est au moins équivalent au ratio de l’entité

examinée.

A défaut, une réintégration forfaitaire des intérêts est opérée l’année d’acquisition puis lors des

huit exercices qui suivent et elle se calcule comme suit:

Charges d’intérêts de l’exercice x

L'administration a récemment précisé que le caractère non déductible de la quote-part des

charges financières liées à l'acquisition de certains titres de participation, n'a pas pour

conséquence de les qualifier de revenus distribués (BOI-IS-BASE-30-50-10 n° 50). Les intérêts

réintégrés ne sont donc pas passibles de la surtaxe de 3% sur les distributions.

5. 5

ème dispositif: L’AMENDEMENT « CHARASSE » interdit la déduction des charges d’intérêts

résultant d’un emprunt finançant un simple reclassement de titres auprès d’une entité du

groupe sans qu’il y ait eu véritable changement de contrôle (article 223 B 7 ème

alinéa du

Code Général des impôts)

Ce dispositif remet en cause au sein d’un groupe d’intégration fiscale la déductibilité des intérêts

correspondant à l’emprunt souscrit par une société mère pour acquérir une cible lorsque:

la mère et la cible appartiennent au même groupe d’intégration fiscale et

la cible a été acquise auprès d’une entreprise liée qui n’est pas membre du groupe

d’intégration (simple reclassement des actions conduisant à une augmentation de

l’endettement du groupe intégré).

En effet le reclassement des titres financé par emprunt augmente la dette mesurée au niveau du

seul périmètre d’intégration fiscale, sans que l’endettement global du groupe consolidé

(périmètre plus large que l’intégration) ait été modifié.

Grâce à une réintégration forfaitaire des intérêts durant neuf années, proportionnelle au rapport

existant entre le prix d’acquisition des titres et l’endettement moyen du groupe, la réduction de

la base taxable du groupe résultant du simple reclassement des titres est mise en échec.

6. 6ème dispositif : limitation générale de déductibilité des charges financières (DISPOSITIF DU

« RABOT FISCAL » ) (CGI art. 212 bis)

Pour les exercices clos depuis le 31 12 2012 seules 85% des charges financières nettes sont

déductibles (réintégration de 15%).

A compter du 1er

janvier 2014 cette limite passera à 75% des charges nettes (réintégration de

25%).

Il s’agit des charges d’intérêts venant rémunérer les sommes laissées ou mises à disposition de

l’entreprise, nettes des produits d’intérêts venant rémunérer les sommes laissées ou mises à

disposition par l’entreprise.



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Ces sommes « laissées ou mises à disposition de l’entreprise » s’entendent de toute créance sur

l’entreprise rémunérée par des intérêts.

Toutefois, il convient d’ajouter à ces montants, la composante financière des redevances de

crédit-bail et des loyers avec option d’achat, ainsi que la portion des loyers sur biens mobiliers

entre entreprises liées, ne correspondant ni à l’amortissement, ni au frais et prestations

accessoires à la charge du locataire.

Le législateur interprète ainsi à « l’anglo saxonne » les locations financement en refusant la

déduction intégrale des redevances. Mais il va plus loin encore puisqu’il sanctionne également les

locations simples de biens mobiliers entre entreprise liées. Présumant la dissimulation

systématique d’une opération de financement, il punit la locataire en lui faisant réintégrer une

partie du loyer.

Aucune réintégration n’est à opérer toutefois, au titre du rabot fiscal, lorsque le montant des

charges financières nettes est inférieur à 3 millions d’Euros.

II. COMBINAISON DES REGLES LIMITANT LA DEDUCTIBILITE DES INTERETS

Comme le précise l’instruction administrative BOI-IS-BASE-35-10 n° 70 et80:

« Le nouveau dispositif du « rabot fiscal » s’ajoute à cinq mécanismes déjà existants de limitation

de la déductibilité des charges financières :

L’ordre d’application suivant doit être appliqué :

1.

DISPOSITIFS RELATIFS AU TAUX D’INTERET limite rémunérant les sommes laissées ou mi ses à

disposition par une entreprise liée (CGI art. 212, I) ou de limitation applicable aux intérêts servis

aux associés en fonction des taux effectifs moyens pratiqués par les établissements de crédit (CGI

art. 39, 1-3°) ;

2. DISPOSITIF DE LUTTE CONTRE LA SOUS-CAPITALISATION (CGI art. 212, II) ;

3.

DISPOSITIF DE LIMITATION DE LA DEDUCTION DES CHARGES FINANCIERES AFFERENTES A

CERTAINS TITRES DE PARTICIPATION (CGI art. 209, IX);

4.

MECANISME DU PLAFONNEMENT GENERAL DE DEDUCTION DES CHARGES FINANCIERES

NETTES (CGI art. 212 bis).

Chacun de ces dispositifs doit être appliqué successivement.

Les dispositifs s’appliquent « NETS » DES CHARGES FINANCIERES A REINTEGRER EN

APPLICATION DU OU DES DISPOSITIFS APPLIQUES PRECEDEMMENT (BOI-IS-BASE-35-10 n° 70et80).

L’Administration fiscale définit ainsi l’ordre d’application des différents mécanismes en

privilégiant une application prioritaire des dispositifs les plus spécifiques.

Dans cette logique, le rabot s’applique en dernier et les sommes réintégrées au titre des règles

précédentes réduisent les charges financières nettes sur lesquelles est ensuite calculée la

réintégration de 15% ou de 25%.

Les sanctions ne sont donc pas cumulatives.

* * *



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GRAPHIQUE DU MOIS : Rentabilité économique, coûts du capital et évolution des cours de

bourse

La corrélation est frappante entre l’évolution de la rente économique des grandes entreprises

cotées européennes mesurée par l’écart entre rentabilité économique et coût du capital et les

cours de Bourse ; frappante mais logique puisque le fondement de la création de valeur est la

capacité de réaliser des investissements rapportant une rentabilité supérieure à leur coût du

capital compte tenu de leur risque1 .

Ce graphique provient de l’édition 2014 du Vernimmen disponible en librairie début septembre

2013 et comme l’intégralité de la centaine de graphiques ou tables statistiques du Vernimmen, il

a bien sûr été mis à jour.

* * *

RECHERCHE : Le rôle des créanciers dans la gouvernance d’entreprise

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris Dauphine

Quel est le rôle des créanciers dans la gouvernance d’entreprise ? Selon la vision traditionnelle,

l’essentiel de leur rôle se manifeste dans les situations de faillite. En l’absence d e défaut de

paiement, ils restent des investisseurs passifs. Trois chercheurs d’universités américaines

1 Pour plus de détails voir le chapitre 31 du Vernimmen 2013

http://www.vernimmen.net/html/resumes/Partie_3_La_valeur/Chapitre_31_Valeur_et_finance_d_entreprise.html

http://www.vernimmen.net/html/resumes/Partie_3_La_valeur/Chapitre_31_Valeur_et_finance_d_entreprise.html



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publient une étude2 qui va à l’encontre de cette idée. Les créanciers exercent leur pouvoir dans

l’entreprise bien avant la faillite, et ils favorisent la création de valeur.

Sur un échantillon de plus de 7000 entreprises non financières cotées aux Etats-Unis entre 1997

et 2008, les auteurs montrent que les créanciers exercent leur influence sur la gouvernance de

l’entreprise dès la violation d’une clause d’un contrat de dette (covenant3). Typiquement, il peut

s’agir du non-respect de certaines obligations (respecter les principes comptables, soumettre aux

prêteur des informations régulières, s’assurer…), de certaines interdictions (de vente de certains

actifs, d’investissements excessifs, de versements de dividendes…), ou de certains ratios (flux de

trésorerie sur actif, taux d’endettement, ratios de liquidité…). La fréquence de ce genre

d’événements est bien plus élevée que le défaut de paiement : plus de 40% des entreprises de

l’échantillon ont connu au moins une violation de clause sur la période étudiée.

Contractuellement, les créanciers obtiennent alors les mêmes droits que lors d’un défaut depaiement : fin du contrat et remboursement immédiat du principal. En pratique, ils préfèrent

renégocier les termes des contrats de dette et mettre la pression sur les dirigeants. Les accords

de crédit amendés affichent des montants plus faibles, des maturités plus courtes, des spreads

plus élevés, des garanties plus nombreuses et des clauses plus restrictives. Ils peuvent aussi

exercer leur pouvoir au-delà des contrats de dette, par des conseils au management ou

l’exigence d’un meilleur reporting.

L’étude empirique montre que la politique financière de l’entreprise change significativement

après la violation d’une clause. Le montant total des actifs est réduit de 2% par rapport à des

entreprises similaires ; cette réduction est le fruit d’investissements moindres et de ventes

d’actifs. Les versements aux actionnaires (dividendes et rachats d’actions) sont réduits de 4%, lemontant total de la dette de 10%. On constate également une forte augmentation des

changements de dirigeants. En particulier, la probabilité d’un licenciement ou d’une démission

forcée du directeur général augmente de 60% pendant le trimestre de la violation de clause. Il est

toutefois difficile d’attribuer la totalité de cet effet aux seuls créanciers.

Les auteurs se sont également intéressés à la performance, opérationnelle et boursière, de

l’entreprise après violation de clause. Ils montrent que les flux de trésorerie d’exploitation, en

déclin lors des cinq trimestres précédents la violation, connaissent une hausse de 5% (annualisés)

sur les trois trimestres suivants. L’essentiel de cette hausse provient d’une réduction des

dépenses d’exploitation (plutôt que d’une hausse du chiffre d’affaires), traduisant une

amélioration de l’efficience opérationnelle. De même, l’action de ces entreprises connaît unerentabilité anormale dans les mois qui suivent la violation, là encore de l’ordre de 5% annualisés.

Ce dernier effet est intéressant car il va à l’encontre de l’idée selon laquelle créanciers et

actionnaires ont nécessairement des intérêts divergents dans les entreprises en difficulté. Par

leur présence et leur vigilance renforcées, les créanciers peuvent contribuer utilement à la bonne

gouvernance de l’entreprise, au bénéfice de tous les apporteurs de capitaux.

2

G. NINI, D. C. SMITH et A. SUFI (2012), Creditor control rights, corporate governance, and firm value,Review of Financial Studies, vol. 25(6), p. 1713-17613 Pour plus de détails sur les convenants, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2013

http://www.vernimmen.net/html/resumes/Partie_4_La_politique_financiere/Chapitre_44_La_mise_en_oeuvre_de_la_politique_d_endettement.html

http://www.vernimmen.net/html/resumes/Partie_4_La_politique_financiere/Chapitre_44_La_mise_en_oeuvre_de_la_politique_d_endettement.html



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* * *

QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce clause de ratchet ?

Le cas le plus fréquent dans le financement des start-up est que les investisseurs souscrivent

leurs actions à un prix plus élevé que celui des fondateurs. Dès lors, ils insistent pour bénéficier

d’une clause de ratchet destinée à les protéger au cas où, lors de tours de financement ultérieurs,

les nouvelles actions seraient émises à un prix inférieur à celui qu’ils ont payé. On pourra trouver

surprenant que des investisseurs en capital risque veuillent éviter ou limiter une perte, eux qui

investissent sur le créneau le plus risqué des entreprises. Ce n’est que la contrepartie de l’appétit

de l’entrepreneur qui a insisté pour que les investisseurs payent un goodwill avant que ne soit

démontrées la pertinence du concept et la viabilité du modèle économique.

Il est difficile pour un entrepreneur, qui a obtenu que le prix payé par les investisseurs intègre un

goodwill , de refuser une telle clause qui ne trouvera à s’appliquer que si la valorisation qu’il a

défendue s’avère excessive. Il se verrait rétorquer qu’il ne croit pas à sa valorisation. . .

Le mécanisme de ratchet, quand il est appliqué à plein (il peut être assorti de conditions qui en

adoucissent l’application), prévoit que l’entreprise émettra de nouvelles actions supplémentaires

au profit des investisseurs, à un prix symbolique, afin qu’ils détiennent autant d’actions que s’ils

avaient souscrit à l’augmentation de capital précédente au prix de l’augmentation de capital en

cours. Il conduit souvent à diluer très fortement les fondateurs, ce qui pose alors le problème de

leur motivation. Un nouvel investisseur pourra exiger pour cette raison que cette clause ne soit

que partiellement exercée par les investisseurs du tour précédent.

Prenons ainsi l’exemple suivant d’une entreprise qui émet 1 000 000 d’actions à 1 € au profit des

fondateurs et 800 000 actions à 10 € souscrites par des investisseurs. 18 mois plus tard elle

procède à une seconde augmentation de capital au profit d’un fond d’investissement qui investit

5 M€ pour détenir in fine 36% du capital.

La répartition du capital au départ est :

Fondateurs : 56%,

Investisseurs : 44 %.

Sans clause de ratchet on a après l’augmentation de capital :

Fondateurs : 36 %, Investisseurs : 26 %,

Fonds d’investissement: 36%.

Avec mise en œuvre de la clause de ratchet, on a alors :

Fondateurs : 28 %,

Investisseurs : 44 %,

Fonds : 28 %.

Mais le fonds demandant 36 % et non 28 % en contrepartie de son apport de 5 M€, il faut

émettre plus d’actions à son profit puisqu’il apporte toujours la même somme. Ce qui veut dire

que le prix d’émission des actions devient plus bas. Donc il faut en émettre encore plus au profit

des investisseurs du premier tour, ce qui a pour conséquence de ne plus donner les 36%

demandé par le fonds d’investissement. D’où la nécessité d’en réémettre au bénéfice des



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investisseurs du premier tour, ce qui a pour conséquence . . . Quand le processus s’arrête, la

répartition du capital est :

Fondateurs : 6 %,

Investisseurs : 58 %,

Fonds : 36 %.

Le ratchet a complétement dilué les fondateurs dont la motivation devra être relancée d’une

façon ou d’une autre. Une clause de pay-to-play peut limiter l’exercice de la clause de ratchet aux

investisseurs souscrivant à la nouvelle levée de fonds.

Ce texte est extrait du nouveau chapitre consacré à la création d’entreprise et au financement des

start-up contenu dans l’édition 2014 du Vernimmen qui sera disponible en librairie le 28 août.

* * *

NOS LECTEURS ECRIVENT : Les règles limitant la déductibilité fiscale des intérêts en France sont-

elles justifiées et efficaces ?

Par Christine Servey Chassaigne, professeur à l’EM Strasbourg

L’article d’actualité de cette Lettre Vernimmen détaille les six dispositifs fiscaux fra nçais limitant la

déductibilité des charges financières. Nous avons déterminé que les sanctions n’étaient

heureusement pas cumulatives, en cas de contravention à plusieurs de ces dispositifs.

Nous allons maintenant porter un regard « financier » sur ces contraintes et leurs conséquences et

suggérerons des améliorations légitimes.

III. COMMENTAIRES FINANCIERS SUR CES CONTRAINTES

Nous avons détaillé dans une première partie les six dispositifs fiscaux limitant la déductibilité des

charges financières. Les cinq premiers mécanismes ont pour objectif de réduire « l’incitation à

l’endettement » et constituent des mécanismes anti abus, visant notamment les multinationales4

tentées de déplacer la base taxable vers des juridictions à pression fiscale moins forte. Le rabot

fiscal constitue clairement, quant à lui, un dispositif budgétaire destiné à augmenter les recettes de

l’Etat.

Mais les 5 premiers mécanismes entraînent parfois des sanctions, quand bien même l’abus n’est

pas avéré. Ceci nous amènera à préconiser une modification rapide de certaines règles.S’agissant en particulier du dispositif Carrez, il peut être contre -productif pour l’économie

française et il risque, de plus, d’être sanctionné sur le terrain du droit communautaire.

Enfin, en commentant le rabot fiscal, nous établirons qu’il va au-delà d’une simple mesure

budgétaire visant à augmenter les recettes fiscales, en ce qu’il est susceptible d’avoir un impact sur

le coût du capital et donc la valeur des entités françaises. Il n’est pas sûr que le législa teur ait eu

conscience de cet effet dommageable, lors du vote du texte par les deux assemblées.

1. Le recours possible aux « benchmarks groupe » pour contrer les règles de sous-capitalisation

et le « dispositif Carrez » sont particulièrement appréciables

4 En ce sens rapport de M. François Marc fait au nom de la commission des finances du Sénat

sur l’article 15 du Projet de loi de finances pour 2013 p. 8



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On ne peut que se féliciter de ce que le législateur ait laissé la possibilité aux entreprises de

pouvoir opposer un « benchmark » pour justifier l’entière déductibilité des intérêts.∙ Ainsi, il est possible de faire la démonstration à l’administration fisca le française que le taux

pratiqué, s’il est supérieur à la limite autorisée, correspond à celui que l’entreprise emprunteuse

aurait pu obtenir d'établissements ou d'organismes financiers indépendants dans des conditions

analogues.

∙ De plus, lorsque le ratio d’endettement global du groupe est au moins équivalent au ratio de

l’entité examinée, les règles de sous-capitalisation et la limitation portant sur les charges d’intérêts

relatives à l’acquisition de titres de participation français ou étrangers, sont écartées.

Cette « clause de sauvegarde » est fondamentale : concrètement tant que le ratio d’endettement

du groupe n’est pas atteint par les entités françaises, peu importe que les limites de sous-

capitalisation soient dépassées, ou que les entités n’exercent ni contrôle ni influence sur les

participations acquises par endettement. L’intégralité des intérêts reste déductible.

2. Les règles fiscales françaises semblent ainsi renvoyer aux pratiques bancaires mais sont en

réalité bien plus sévères. Elles devraient dès lors être amendées.

Le législateur a retenu dans son dispositif fiscal des critères proches des règles de bonne gestion

largement pratiquées par les financiers. Les professionnels reconnaissent ainsi dans les règles

fiscales de sous-capitalisation des formulations relativement proches des « covenants bancaires »:

(gearing inférieur à 1.5 et intérêts financiers devant rester sous la barre du quart de l’EBITDA).

Toutefois ces covenants se référent en général A LA DETTE NETTE (sommes empruntées moins

cash ou équivalents) AINSI QU’AUX INTERETS FINANCIERS NETS des produits d’intérêts tandis que

la loi fiscale examine les niveaux de dette et d’intérêts bruts.

Pour les financiers, lorsque la charge d’intérêts nets reste inférieure au quart de l’EBITDA, le

service de la dette est jugé tout à fait acceptable. En revanche comparer les intérêts bruts à

l’EBITDA n’a pas de sens : une entité qui a autant de cash que de dette n’est pas endettée et sa

structure de financement n’est pas risquée, et ce, même lorsque les charges d’intérêts bruts

dépassent un quart de l’EBITDA.

Prenons pour exemple une entité dans la configuration suivante :

Capitaux propres : 100 m€

Dette brute : 160 m€

Cash et équivalents : 100 m€ => Dette nette = 60 m€ Résultat courant retraité = EBITDA = 20 m€ => 25% de l’EBITDA = 5 m€

Intérêts sur sommes prêtées par des entreprises liées : 5.44 m€

Intérêts sur sommes prêtées à des entreprises liées : 3.3 m€,

Au regard de la loi fiscale la société est sous capitalisée :

La dette (160 m€) est supérieure à 1.5 fois les capitaux propres

Les charges d’intérêts (5.44 m€) sont supérieures au quart du résultat courant avant

amortissements

Les charges d’intérêts dépassent les produits d’intérêts.

Pourtant, financièrement son endettement respecterait les covenants bancaires traditionnels :



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La dette nette est très en deçà du montant des capitaux propres => le gearing est

extrêmement raisonnable

Les intérêts nets 2.14 m€ représentent moins du quart de l’EBITDA

La dette nette représente 3 ans d’EBITDA ce qui reste acceptable.

La loi fiscale, en examinant des chiffres bruts plutôt que nets, qualifie alors de sous capitalisée une

entité qui au regard des pratiques bancaires présente pourtant, un niveau d’endettement

raisonnable.

Or cette simple nuance entre le « brut et le net » a des conséquences majeures: on a vu ci-dessus

qu’il était possible d’écarter les règles de sous-capitalisation et « le dispositif Carrez » dès lors que

l’on pouvait établir que le ratio d’endettement global du groupe était au moins équivalent au ratio

de l’entité examinée (clause de sauvegarde). Mais pour ce faire, la loi fiscale examine le poids

relatif des capitaux propres et de la dette financière BRUTE, alors que les banquiers comparent lescapitaux propres au montant de la dette NETTE.

Il convient d’ailleurs de souligner que l’Allemagne a mis en place en 2008, un mécanisme de lutte

contre la sous-capitalisation auquel le législateur français a fait référence à plusieurs reprises lors

des débats parlementaires français sur le rabot fiscal5. Or le système allemand consiste à interdire

la déductibilité des intérêts au-delà de 30% de l’EBITDA, sachant QUE SONT PRIS EN COMPTE LES

INTERETS NETS, c’est-à-dire après déduction des intérêts perçus.

Pour toutes ces raisons, une évolution rapide du dispositif fiscal de sous-capitalisation et de la

clause de sauvegarde par référence à la dette et aux charges financières NETS semble dès lors,

nécessaire, afin de respecter l’esprit du dispositif, de cadrer avec les pratiques financières ainsiqu’avec le dispositif allemand (dont la France dit qu’il constitue un référent intéressant à

« benchmarker ») et éviter des sanctions arbitraires.

3. Les règles fiscales du DISPOSITIF CARREZ peuvent se révéler défavorables à l’investissement

en France et sont de toute façon incompatibles avec le droit communautaire.

En cas de prise de contrôle d’une cible par un investisseur français, effectuée par le biais d’une

holding d’acquisition française, recourant à l’effet de levier, les intérêts sont déductibles. En

revanche, en application du dispositif Carrez, si un fonds de private equity étranger effectue une

acquisition similaire en France selon un schéma strictement comparable (holding d’acquisition en

France non décisionnaire), dans la mesure où la holding de reprise française est contrôlée del’étranger, les intérêts sont non déductibles.

Comme le précise A Pollet6, le dispositif Carrez risque alors d’entraver les investissements

étrangers en France. Dès lors, ne faudrait-il pas au moins exclure de son champ d’appl ication les

emprunts finançant l’acquisition d’une cible française ?

Mme Pollet souligne de plus que la discrimination opérée par le dispositif sera probablement jugée

non compatible avec le principe de liberté de circulation des capitaux et de liberté d’é tablissement

5 Voir ainsi le rapport de M. François Marc fait au nom de la commission des finances du Sénat

sur l’article 15 du Projet de loi de finances pour 2013

6 Le durcissement de la déductibilité des charges financières, revue Master 2 OFIS



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au sein de l’Union Européenne, puisqu’un un investisseur européen est moins bien traité qu’un

investisseur français.

Ceci nous amène à nous interroger sur l’efficacité de ces règles, complexes donc difficiles à mettre

en œuvre par les entreprises, qui se révèlent d’une part contre -productives en ce qu’elles

découragent l’investissement étranger en France et de toute façon contraires aux principes

fondateurs du Traité de Rome.

Faudra-t-il attendre une condamnation de la France par la Cour de J ustice de l’Union Européenne

pour que le législateur revienne sur ces règles?

4. Les règles du RABOT FISCAL constituent une aggravation majeure. Il ne s’agit plus de règles

anti abus mais d’un dispositif budgétaire

Une étape a clairement été franchie lors du vote de la loi de finances pour 2013 et l’instauration du

principe de réintégration systématique à compter du 1er

janvier 2012 de 15% des intérêts nets

(25% à compter du 1er

janvier 2014).

Jusqu’ici, les contraintes s’accumulaient, mais sous réserve que l es sociétés acceptent de « jouer le

jeu », elles conservaient la déductibilité fiscale de l’intégralité de leurs charges financières.

Ceci n’est plus vrai depuis le 1er

janvier 2012 du fait du « rabot ».

Le 6ème

dispositif a donc pour objectif clair d’augmenter les recettes fiscales, soit parce que

mécaniquement le résultat taxable des entités françaises augmente, soit parce que pour éviter

toute sanction, les groupes ne recourent plus à la dette pour financer leurs activités en France.

5. En plus d’augmenter leur base taxable, en réduisant par le biais du « rabot fiscal » l’avantage

fiscal lié à la dette, le législateur augmente le risque financier des entreprises françaises, ce

qui pourrait alors se traduire pour ces dernières par une perte de valeur

Si le coût des charges financières augmente, le point mort financier augmente (niveau d’activité

nécessaire pour couvrir les charges de l’activité opérationnelle et les charges financières). Dès lors,

le risque augmente, sans que la structure de financement n’ait été modifiée (montant des capitaux

propres et de la dette nette inchangés)7.

Ceci risque de se traduire par une augmentation possible du coût du capital (WACC). Les flux de

Free Cash Flows après IS restant inchangés, la valeur d’entreprise se voit possiblement diminuée.

Dès lors, deux activité opérationnelles comparables, dont l’actif économique est financé selon la

même structure de fonds propres et d’endettement, et dont l’une est située en France et l’autre

dans une juridiction similaire en terme de taux d’IS mais sans rabot fiscal, ne seront plus valorisées

à l’identique, du fait du risque financier augmenté en France.

6. Dans la mesure où le rabot fiscal affiche pour objectif de pénaliser les entreprises choisissant

l’endettement au détriment des capitaux propres pour se financer, il est indispensable que la

7 Voir en ce sens CAPITAL FINANCE, LES ECHOS, AVIS D'EXPERTS, La loi de finances 2013

chamboule les stratégies d'endettement, 08/04/2013

http://capitalfinance.lesechos.fr/



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réintégration de 15% ou des 25% ne s’applique qu’aux seules charges financières liées à la

dette.

Dès lors, l’administration fiscale par le biais d’une instruction, doit confirmer l’exclusion du calculde la réintégration de 15%, des AUTRES charges financières.

Ceci concerne en particulier les charges constatées lors de la dés-actualisation des passifs

opérationnels à long terme.

On sait que lorsque l’on doit provisionner un passif opérationnel d’une échéance supérieure à un

an, on dote en comptes consolidés (notamment en IFRS ou en US GAAP) un montant

correspondant non pas au décaissement prévu in fine, mais à sa valeur actualisée.

Exemple : si on estime que les montants qui seront à régler aux salariés actuels de l’entreprise au

titre de leurs indemnités de départ en retraite s’élèvent à 20 m d’euros et qu’en moyenne cette

somme sera acquittée dans 25 ans, alors, compte tenu d’un taux d’actualisation de 5% (rendement

d’une obligation sur une période comparable de 25 ans), on constitue un passif d’un montant de

[20 m / (1, 05%)25

] soit 5,9 m€.

A la clôture des exercices suivants, l’échéance du règlement devenant plus proche, le montant du

passif au bilan est inflaté et une charge d’intérêts est constatée au compte de résultat sous

l’agrégat correspondant au résultat opérationnel (l’EBIT).

Concrètement la charge financière débitée au résultat est égale à la provision en début d’exercice

multipliée par le taux d’actualisation.

Par ailleurs, le passif opérationnel au bilan est crédité (donc augmenté) à due concurrence.

Au bout de vingt-cinq ans, le passif initialement constaté pour 5,9 m€, atteint 20m€ (5,9 *(1,05)25

)

c’est-à-dire le montant à décaisser.

Il en résulte que chaque année sont constatés en charges financières au compte de résultat, des

montants correspondant à la « dés-actualisation des passifs opérationnels à long terme ».

A titre d’exemple, dans les comptes D’EDF, les charges financières liées à l’effet « dés-

actualisation » des provisions opérationnelles nécessaire pour refléter l’écoulement du temps »

représentaient 3,2 milliards d’Euros en 2010. Ce montant était très supérieur au coût financier de

l’endettement du groupe, qui pour le même exercice, s’élevait à 2,8 milliards d’Euros.

Mais ces charges financières colossales sont-elles également constatées dans les comptes sociaux

et donc « fiscaux » des entités françaises du groupe ? La réponse dépend des choix comptables

effectués en France.

Comme le précise le MEMENTO COMPTABLE Francis Lefebvre pour 2013 au paragraphe n° 2577-3,

les entreprises ont le choix en comptes sociaux, entre actualiser les provisions ou ne pas le faire

(en ce sens, Bull. CNCC n° 125, mars 2002, EC 2001-81-5, p. 110 s.).

S’agissant notamment des provisions pour départ en retraites, la constatation dans les comptes

sociaux du passif correspondant, constitue la méthode préférentielle. Les entreprises sont donc

encouragées à constater ces provisions en comptes locaux, et ce, pour leurs montants actualisés.

Les entreprises qui appliquent ces recommandations sont donc amenées à constater des passifs



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opérationnels à long terme dont le montant augmente exercice après exercice par constatation au

résultat de charges financières de « dés-actualisation ».

Or comme nous l’avons vu en partie I, la déduction des charges financières fait l’objet de

nombreuses limitations. Ces règles, qui se sont empilées au fil des lois de finances, entendent

lutter contre le recours à l’endettement en France des multinationales jugé abusif et le point

d’orgue a été atteint avec le rabot fiscal qui vise clairement à « bouter la dette financière » hors de

France.

Il est clair que les charges financières liées aux passifs opérationnels devraient être hors champ

d’application des six dispositifs déclinés en partie I. Or est-ce vraiment le cas, en l’état actuel des

textes?

On constate que les charges visées par le dispositif Carrez, sont constituées de l’intégralité des

charges financières (comptes 66 du Plan Comptable Général), à l’exception des charges nettes sur

cession de valeurs mobilières de placement, des pertes sur créances liées à ces participations et

des pertes de change. De même, dans l’instruction administrative relative au rabot fiscal, trouve -t-

on l’exclusion du total charges financières soumises à réintégration de deux des trois éléments

précisés ci-dessus. En revanche, il n’est nulle part clairement établi que les charges financières liées

aux passifs opérationnels sont hors champ du dispositif.

Il est dès lors absolument nécessaire que l’administration fiscale clarifie la situation, en précisant

que ce type de charges, en tant qu’elles se rapportent à des passifs opérationnels, n’est

aucunement visé par les six mécanismes limitant la déduction fiscale des charges financières.

Sans précision de la part de l’administration, le risque qu’une entité française actualisant ses

passifs opérationnels, se voit opposer une base taxable supérieure à ce qu’elle aurait été si les

passifs n’avaient pas été actualisés n’est pas nul, alors que ce n’est absolument pas l’esprit des

règles décrites en partie I, qui ne visent à sanctionner que les entreprises ayant recours

massivement à l’endettement financier pour se financer, au détriment des fonds propres.

Il serait particulièrement absurde que les entités qui appliquent la méthode préférentielle et

constatent dans les comptes sociaux les passifs de retraites, se voient opposer une base de

réintégration de 15% (25% à compter de 2014) comprenant les intérêts sur les provisions pour

pensions : en effet les charges d’IDR n’étant déductibles qu’au moment du paiement aux salariés,

les intérêts de « dés actualisation » sont en application du Code Général des Impôts non

déductibles. Il serait alors totalement paradoxal qu’ils soient compris dans la réintégration du rabot

fiscal alors que, par nature, ils n’ont pas été déduits du résultat imposable. Le bon sens doit

l’emporter : une réintégration ne peut viser qu’un montant à l’origine déduit !

Tout ceci semble logique mais la sécurité juridique des entreprises ne sera garantie que lorsque

l’administration fiscale aura clairement précisé, dans un document qui lui est opposable, que tous

les dispositifs de limitation de la déductibilité des charges financières ne visent que les intérêts liés

à la dette et excluent, par conséquent, les montants afférents à des passifs opérationnels (et ce, de

surcroit quand ces montants sont par nature non déductibles).

IV. CONCLUSION: UNE REVISION DES REGLES S’IMPOSE



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Le dispositif actuel, constitué de six règles à combiner pour déterminer les charges financières

restant déductibles au niveau de chaque entité française, est bien trop complexe.

En tout état de cause des améliorations sont nécessaires :

∙ S’agissant de la sous-capitalisation : au moins conviendrait-il de faire évoluer la règle pour

cadrer avec les pratiques bancaires (voire les règles allemandes) en se référant à des montants de

dette et de charges financières NETTES ET NON PLUS BRUTES.

∙ S’agissant du dispositif Carrez, il est complexe, contre-productif pour l’économie et sera

probablement condamné (au moins s’agissant d’entités détenues en France et contrôlées au sein

de l’Union Européenne). Dès lors ne faudrait-il pas anticiper et décider de l’abandonner ?

∙ S’agissant du rabot fiscal: il va au-delà d’une simple mesure budgétaire en ce qu’il augmente le

risque et pourrait réduire la valeur des entreprises françaises. L’administration fiscale doit donc se

demander si cet effet dommageable ne justifie pas, là encore, le simple abandon de la mesure.

A tout le moins, est-il nécessaire que l’administration fiscale exclut clairement par voie

d’instruction, des six dispositifs de limitation, les charges financières liées à la « dés-actualisation »

des passifs opérationnels à long terme.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de juillet 2013

•

NEWS: The financial policy of AGAP2, a start-up which has become medium-sized company

• THIS MONTH'S GRAPH : Bond and loan financing for large groups

• RESEARCH: Taxation of shareholders and investment

• Q&A: Is one $ of cash worth one $? The Apple example

Pour la consulter : www.vernimmen.com

COMPLETE L’OUVRAGE, l’ APPLI iPhone et iPad,

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