ACTIONS_06_2012

Analyses et tendances

Les actions europennes : un rel potentiel moyen terme


2

Comprendre.Agir.

3Analyses et tendances

Sommaire

Allianz Global InvestorsOlivier Gasquet, Responsable de linformation et de la formation financires

4 Les actions europennes : un rel potentiel moyen terme

5 I - Les actions prsentent dimportants atouts

Une solide sant financire, gage dun poten-tiel de croissance future

6 De modestes niveaux de valorisation Une rentabilit financire leve pour laction-

naire7 Des dividendes levs, dont le rendement

dpasse celui des obligations dEtat8 Le rinvestissement des bnfices, gage dune

performance accrue moyen terme9 Une diversification mondiale de la prsence

gographique Une prime de risque exceptionnellement

leve

10 II - Les actions prsentent galement plu-sieurs risques, qui doivent tre nuancs

Le ralentissement tendanciel de la croissance conomique venir

11 La baisse des marges bnficiaires Le retour de linflation12 La remonte des taux dintrt13 Conclusion


4

Les actions europennes : un rel potentiel moyen terme

Pendant 30 ans, les actions cotes ont t recherches, en dpit de leurs risques, comme linvestissement le plus rentable.

Mais lclatement de la bulle technologique (2001/03), la crise financire des subprimes (2007/2009) et celle plus rcente de la zone euro (2011/2012) ont boulevers le rapport habituel entre les 3 grandes classes dactifs. En 12 ans, les actions europennes ressortent comme linvestissement le moins rentable et le plus risqu, les obligations comme le plus rentable et le plus sr. Cela est vrai des actions amricaines (Cf. graphique 1) ; ce lest plus encore des actions europennes.

Les deux dernires crises ont dclench une fuite des pargnants vers la scurit, cest--dire des actifs rputs de la meilleure qualit ( flight to quality ). Cest ainsi que les Etats rputs les plus solvables, lAllemagne et les Etats-Unis, ont vu le taux de leurs obligations 10 ans :

atteindre les plus bas niveaux de lhistoire finan-cire (1,17 % sur le Bund et 1,46 % sur le Treasury le 01/06/2012),

devenir infrieurs linflation, cest--dire impropres protger un capital contre lrosion montaire.

Linvestisseur recherche aujourdhui des actifs offrant un rendement rel positif pour un risque raisonnable.

Il a dabord identifi les obligations prives, ou corpo-rate . Emises par des entreprises, elles offrent la relative

scurit en capital dun crdit, et versent actuellement un coupon trs suprieur celui des obligations dEtat, linflation et la couverture du risque de solvabilit de lmetteur (voir notre tude : Je mappelle Bond : Corpo-rate Bond ).

Il sest intress galement aux obligations convertibles, obligations prives remboursables en actions. Indexes la hausse de ces dernires, elles offrent latout dune ventuelle plus-value (voir notre tude : Les obligations convertibles : le meilleur des deux mondes ? ).

Donc, pour un rendement plus lev, linvestisseur a choisi travers les obligations prives et les obligations convertibles de prendre un risque de crdit sur des entre-prises prives plutt que sur un Etat. Cependant :

le gisement des obligations corporate et des obli-gations convertibles est troit. Le succs peut vite propulser leur valeur boursire au-del de leur valeur fondamentale et en rduire lattrait,

si linvestisseur accepte de prendre un risque sur la solvabilit des entreprises, puis sur la hausse du cours de leurs actions, pourquoi refuserait-il den prendre un directement sur ces dernires ?

A nos yeux, la faible valorisation actuelle des actions tient sans doute largement compte de leurs risques. De fait, elle ignore plusieurs atouts moyen et long terme.

Graphique 1 : Etats-Unis - Sur 10 ou 20 ans, la surperformance du SP 500 par rapport aux taux longs a rarement t aussi faible.

Source : Robert Shiller, Datastream, Goldman Sachs Global ECS Research (1er trimestre 2012).

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990

Performance annualise dun investissement 10 ans Performance annualise dun investissement 20 ans

Performance annualise du S&P 500 Performance annualise du S&P 50016 %

14 %

12 %

10 %

8 %

6 %

4 %

2 %

0 %

-2 %

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

Du fait de la performance du S&P 500 par rapport lEurostoxx 50, la surperformance est probablement encore plus faible sur ce dernier indice.

5I - Les actions prsentent dimportants atouts

Graphique n 2 : Etats-Unis - zone euro - 1987 2011 : la sant financire des entreprises cotes

Amrique du Nord & Zone euro : entreprises non finan-cires. Dette totale moyenne / EBITDA dessaisonalise.

Source : Goldman Sachs Credit Strategy, Compustat, CaplQ.

1987

Q1

3,8

3,6

3,4

3,2

3,0

2,8

2,6

2,4

2,2

2,0

Amerique du nord 8 %

7 %

6 %

5 %

4 %

3 %

2 %

Zone euro

1989

Q1

1991

Q1

1993

Q1

1995

Q1

1997

Q1

1999

Q1

2001

Q1

2003

Q1

2005

Q1

2007

Q1

2009

Q1

2011

Q1

1987

Q1

1989

Q1

1991

Q1

1993

Q1

1995

Q1

1997

Q1

1999

Q1

2001

Q1

2003

Q1

2005

Q1

2007

Q1

2009

Q1

2011

Q1

Amerique du nord Zone euro

Amrique du Nord & Zone euro : entreprises non finan-cires. Trsorerie en pourcentage du bilan.

Une solide sant financire, gage dun potentiel de croissance future

Aux Etats-Unis, les entreprises cotes jouissent dune excellente sant financire. La reprise amorce en 2009 na pas eu le temps de samplifier, quen 2011 la crise de la Grce et de la zone euro a compromis leurs pro-jets, frein leurs investissements et diffr le recours lemprunt.

Aussi, fin 2011, Moodys et Standard & Poors prvoyaient-ils sur les obligations prives les plus risques ( corporate high yield ) un taux de dfaut infrieur 2 %, parmi les plus faibles depuis plus de 25 ans. Dans un scnario pes-simiste, Standard & Poors retenait un taux de 4 %, infrieur la moyenne de 4,6 % sur 30 ans, et largement en de des records (de 11 13 %) atteints en 1991, 2002 et 2010 (Cf. graphique 2).

Cest ainsi quaux Etats-Unis, Automatic Data Processing, Exxon Mobil, Johnson & Johnson et Microsoft Corporation, nots AAA , sont jugs plus fiables que lItalie, lEspagne et lAutriche, et empruntent moins cher1. Dans une moindre mesure, plusieurs groupes de la zone euro prsentent une situation compa-rable.

1 En janvier 2012, Procter & Gamble (AAA) a lev un emprunt 10 ans 2,3 %.


6

De modestes niveaux de valorisation

Le prix dune entreprise se mesure commu-nment par son PER, ou price earning ratio , gal au rapport entre sa valeur et ses bn-fices, ou entre son cours de bourse (C) et son bnfice par action (B).

Rapport la valeur de lentreprise, ce bn-fice assure lactionnaire un rendement bnficiaire immdiat ( earning yield ou B/C), qui nest autre que linverse du PER. Aujourdhui, le PER de march est lun des plus faibles depuis 25 ans (voir graphique 3). Sur cette priode, les entreprises cotes offrent ainsi le rendement bnficiaire le plus lev alors que le taux obligataire na jamais t aussi bas.

On peut attribuer la faiblesse actuelle du PER la rentabilit exceptionnelle des entreprises, lune des plus leve de laprs-guerre. Cependant, mme le PER de Graham & Dodd, calcul sur la moyenne des bnfices des 10 dernires annes, ressort un niveau proche de ses plus bas (Cf. graphique 4).

Une rentabilit financire leve pour lactionnaire

Le 18/05/2012, sur la base dun PER de 9 fois les rsultats 12 mois, lEurostoxx 50 offrait aux investisseurs une rentabilit financire immdiate de 11,1 % lan (= 1 / 9).

Or, la valeur boursire des entreprises cotes est peine suprieure leur valeur comp-table. Le rapport entre elles, le price to book

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

DAX 30 - PERDAX 30 - (1/PER)*100 (chelle de droite, en pourcentage)Rendement des obligataions d'Etat 10 ans (chelle de droite, en pourcentage)

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

12 %

10 %

8 %

6 %

4 %

2 %

0 %

Source : Thomson Reuters Datastream88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

CAC 40 - PERCAC 40 - (1/PER)*100 (chelle de droite, en pourcentage)Rendement des obligataions d'Etat 10 ans (chelle de droite, en pourcentage)

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

14 %

12 %

10 %

8 %

6 %

4 %

2 %

Graphique n 3 : Zone euro : rendement bnficiaire du CAC 40, du DAX 30 et du rende-ment obligataire

7PER Graham & Dodd S&P 500 Composite

96 98 00 02 04 06 08 10 12

Dernier : 22,62x

Moyenne : 31,53x

Source : Thomson Reuters Datastream

PER Graham & Dodd MSCI EMU

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Dernier : 8,55x

Moyenne : 16,41x

70 %

60 %

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

70 %

60 %

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

Graphique n 4 : Etats-Unis - zone euro : le PER calcul sur la moyenne des bnfices sur 10 ans

ratio , est faible (1.1). Il en ressort que la rentabilit financire (11,1 %) des entreprises cotes est inhabituellement proche de la rentabilit industrielle de leurs fonds propres comptables (12,2 %), galement appele return on equity ou ROE. Une socit peut ainsi profiter du niveau lev de la premire (due la faible valorisation boursire des actions) pour acheter sur le march ses propres titres ou ceux de ses concurrents, et amliorer la seconde. Tant que le prix dachat ne senvole pas, que la qualit de son bilan lui permet de sendetter des taux attrayants, que les frais financiers sont dductibles du bnfice imposable, que la croissance externe engendre conomies dchelle et synergies,

une opration de rduction de capital ou de croissance externe peut encore amliorer la rentabilit dune entreprise.

Des dividendes levs, dont le rendement dpasse celui des obligations dEtat

Depuis 30 ans, la hausse des dividendes sest nourrie de lamlioration des bnfices des socits. Elle sest renforce de la progression du taux de distribution des bnfices, de 25 30 % en France dans les annes 1980 environ 45 % aujourdhui. Depuis 1970, le dividende ressort comme un facteur majeur de performance des actions en Allemagne et en France (cf. graphique 5)

Graphique n 5 : France et Allemagne - Depuis 1970, le dividende est un facteur majeur de la performance globale des actions (nette des actions)

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

Source : SG Cross Asset Research, MSCI

GB EU France Allemagne Australie Canada Japon

Dividende Croissance du dividende Expansion du multiple Rendement total annualis

4,95,7 5,5

4,5

3,75,3

2,7


8

Le dividende vers par les actions est dautant plus attrayant que leur valorisation est faible. En 2012, en France, le rendement des entre-prises cotes (environ 4 % sur le CAC 40) dpasse depuis plus de 3 ans celui des obli-gations dEtat (environ 2 %). Cest encore davantage le cas en Allemagne, (4 et 1,4 % respectivement), moins cependant aux Etats-Unis (Cf. graphique 6).

Le rinvestissement des bnfices, gage dune performance accrue moyen terme

Une fois le dividende distribu, le solde du bnfice est rinvesti. Prenons lhypothse dune socit valorise 1.1 fois ses fonds propres et 10 fois son rsultat. En distribuant 45 % de ce dernier, son rendement ressort 4,5 %. Elle consacre le solde, soit 55 %, ou 5,5 %

de sa valeur, au dveloppement de ses activi-ts. Si la rentabilit financire immdiate pour lactionnaire (1/PER) ressort 11,1 %, le rin-vestissement des bnfices dans la croissance permet desprer, hypothses constantes, un rendement global sur 5 ans de 13 % (cf. tableau 1).

En France et en Allemagne, comme dans plusieurs pays dEurope, les actions offrent prsent par leur seul dividende un rende-ment plus attrayant que celui des obligations. Mais avec le temps, le rinvestissement des bnfices non distribus renforce encore leur rentabilit financire ( earning yield ) pour lactionnaire. Cest l un signe trs probable de la sous-valuation moyen terme des actions.

Graphique n 6 : France, Allemagne, Etats-Unis : rendement compar des actions et des obligations

Source : Thomson Reuters Datastream, Allianz Global Investors France - Mai 2012.

Diffrentiel de rendement entre les taux d'Etat 10 ans et les actions

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12France Allemagne Etats-Unis

8

6

4

2

0

-2

-4

8

6

4

2

0

-2

-4

Tableau n 1 : rentabilit sur 5 ans dune socit valorise 10 fois ses rsultats,1,1 fois ses fonds propres, offrant une rentabilit de 11 % sur fonds propres et un taux de distribution de 45 %.

01/janvier Anne 1 Anne 2 Anne 3 Anne 4 Anne 5 Anne 6

Fonds propres 100,0 106,1 112,5 119,3 126,5 134,1

Price to book ratio 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

Valeur de laction 110,0 116,7 123,7 131,2 139,1 147,6

Rentabilit des FP (%) 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 -

Pay Out (%) 45 45 45 45 45 -

Dividende 5,0 5,2 5,6 5,9 6,3 -

Rentabilit pour linvestisseur (%) 12,96

Source : Allianz Global Investors France

Lvolution des ren-dements passs ne prjugent pas des rende-ments futurs.

9Graphique n 7 : diversification internationale des entreprises europennes

Eurostoxx 2010 :chiffre daffaires des entreprises

Standard & Poors 500 2010 :chiffre daffaires des entreprises

Zone euro

Europe hors zone euro

Amriques

Asie

Reste du monde

Etats-Unis & Canada

Amrique Latine

Europe

Asie

Reste du monde

Source : Datastream / Natixis

Une diversification mondiale de la pr-sence gographique

Les entreprises se dveloppent naturellement sur les marchs dont les perspectives de crois-sance sont les plus convaincantes, les marges les plus solides, la rentabilit long terme la plus forte.

Les entreprises du CAC 40 ralisaient ainsi en 2010 entre 75 et 80 % de leur chiffre daffaires et de leurs bnfices hors de France. Les ventes dans les pays mergents, alors values 28 %, pourraient atteindre 35 % en 2015. Les entreprises de lEurostoxx prsentent des caractristiques similaires ; elles sont plus ouvertes sur le monde que les entreprises du S&P 500 (Cf. graphique 7).

Linternational offre aux entreprises un champ dexpansion autant que de diversi-fication commerciale. Alors mme que les grandes entreprises cotes ont rarement autant rparti leur clientle travers le monde, les marchs valuent paradoxale-ment leurs risques leur niveau le plus lev.

Une prime de risque exceptionnellement leve

La prime de risque est le supplment de rentabilit exig des actions par rapport aux obligations, qui rmunre leur supplment de risque. En zone euro comme au Japon, et

dans une moindre mesure aux Etats-Unis, elle na jamais t aussi leve (Cf. graphique 8). En effet, linvestisseur a rarement plus quaujourdhui :

apprci la scurit des obligations, et donc accept des taux longs (10 ans) trs bas,

redout la volatilit et le risque des actions, et donc exig une rentabilit trs leve,

peru avec ces dernires un supplment de rendement aussi lev par rapport aux obligations.

Cette prime de risque tmoigne de laversion de linvestisseur pour les marchs dactions aprs 12 ans deffondrements. Mais elle na de raison dtre que si elle anticipe les risques venir. Sil apparait graduellement quelle les survalue, alors elle baissera et les marchs dactions remonteront.

Graphique n 8 : Zone euro, Japon, Etats-Unis 2002 - 2012. La prime de risque du march des actions (Mthode Graham & Dodd)

Source : Thomson Reuters Datastream, Allianz Global Investors France - Mai 2012.

G&D Equity risk premium

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011MSCI Japan S&P 500 Composite MSCI EMU

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

Lvolution passe des primes de risque ne prjuge pas des primes de risque futures.

MSCI Japan : indice dactions japonaises de la banque Morgan Stanley.

MSCI EMU : indice dac-tions de la zone euro de la banque Morgan Stanley.

S& P 500 : indice Standard and Poors 500 reprsen-tatif du march amricain.


10

II - Les actions prsentent galement plusieurs risques, qui doivent tre nuancs

Le ralentissement tendanciel de la crois-sance conomique venir

De nombreux facteurs devraient y contribuer :

1 Le dsendettement des agents cono-miques. De 1980 2008, la croissance des pays dvelopps sest appuye sur lendet-tement.

Tout dabord, celui des acteurs privs. Aux Etats-Unis, la dette des mnages a grimp de 45 100 % du Produit Intrieur Brut (PIB), et leur taux dpargne a recul de 7 3 % du PIB. Egalement, celui des acteurs publics. En France, la dette de lEtat a grimp de 21 % du PIB en 1980 68 % en 2008, et 85 % en 2010. En Allemagne, les chiffres sont respectivement de 32, 67 et 81 % (Cf. graphique 9).

Aujourdhui, les marchs et les banques exigent souvent des taux plus levs lorsquun nouveau prt aux Etats et aux mnages menace den affecter la sol-vabilit. Aussi, les agents conomiques modrent-ils leur consommation et leurs investissements, et donc leur contribution la croissance.

2 Le renforcement de la rglementation bancaire (Ble III). Lendettement accru des agents privs ces 30 dernires annes a t financ par les banques, ou organis par elles avant dtre titris (cest--dire, trans-form en titres, cessibles sur le march).

Ble III les contraint dsormais rduire leur effet de levier, donc renforcer leurs fonds propres et modrer la croissance de leurs encours de prts. La concurrence entre elles pourrait ainsi diminuer, et le cr-dit renchrir. Les entreprises devraient alors augmenter leur trsorerie de prcaution, au dpend de la croissance et de la rentabilit de leurs capitaux.

3 La dmographie. Le vieillissement de la population est un phnomne dj ancien, appel se poursuivre. Il soutient la consommation de services et ralentit celle de produits manufacturs. Il devrait donc peser sur les gains de productivit, sur la comptitivit conomique, et contribuer ainsi au ralentissement de la croissance.

11

Graphique n 9 : volution des endettements des Etats et des mnages depuis 30 ans

110

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Endettement public, en pourcentage du PIB Endettement des mnages, en pourcentage du PIB110

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Source : FMI Source : OCDE, BRI

France

Allemagne

Etats-Unis

France

Allemagne

Etats-Unis

1980 1990 2000 2010 1980 1990 2000 2010

Toutefois, mme avec une croissance faible, lconomie europenne continuera dabriter des activits dynamiques. Ainsi, les technolo-gies qui travaillent tendre le champ dappli-cation du numrique, rduire la consom-mation dnergies ou en mettre au point de nouvelles ; des mtiers traditionnels comme les infrastructures, dont les acteurs dclinent le savoir-faire la grande exportation ; divers secteurs comme lnergie, lautomobile haut de gamme et le luxe, tirs par la demande des pays mergents ; enfin, nombre de mtiers de niche, construits sur des avantages concur-rentiels forts, jouissant dune part de march solide et dune demande ferme. Dans tous ces cas, le potentiel existe, les marges sont fortes, le retour sur fonds propres est lev.

La baisse des marges bnficiaires

Depuis le dbut des annes 1980, les entre-prises europennes ont considrablement redress leurs marges. En 30 ans, la diffusion de linformatique, de nouvelles mthodes de gestion, le recul des taux dintrt et des frais financiers, la baisse du taux dimpt sur les socits et la croissance internationale ont port le rendement des capitaux propres des niveaux rarement observs (pour le CAC 40 : 17 % en 2006, et 11 % en 2010. Source : Ricol Lasteyrie).

Mais dans les annes venir, les marges devraient subir de multiples pressions : le renchrissement des prix de lnergie et des matires premires ; celui des importations en provenance des pays mergents, induit par la rvaluation de leurs devises et des salaires

locaux ; la hausse des cots environnemen-taux, sans doute inluctable ; enfin, lventuel relvement de limpt sur les socits, si les Etats sentendent viter la concurrence fiscale. Une croissance plus lente et lrosion probable du pouvoir dachat interdiront aux entreprises den rpercuter lessentiel au consommateur.

Toutefois, les marges des entreprises bnfi-cieront galement de facteurs favorables.

La diffusion de nouvelles technologies infor-matiques et nergtiques permettra lessor de nouveaux mtiers plus rmunrateurs, et de nouveaux gains de productivit. Le dveloppement dans les rgions du monde les plus dynamiques, o les prix sont a priori plus faciles tenir, contribuera galement dfendre la rentabilit globale des socits.

Le retour de linflation

Les pressions sur leurs marges peuvent devenir autant de facteurs dinflation, si les entreprises occidentales les rpercutent sur les prix. Encore faut-il que la croissance soit suffisamment forte pour que la demande laccepte. Aussi une forte baisse des marges et une inflation leve devraient elles tre contradictoires au cours des prochaines annes.

Si toutefois, linflation doit augmenter, la plu-part des actions cotes autres que celles du secteur financier pourraient en profiter. Leur fonds de commerce, les immeubles et les outils permettant de lexploiter, sont autant


12

d actifs rels susceptibles de se rvaluer avec la hausse des prix. Le cours des entre-prises cotes monterait alors dautant plus quelles seraient sous-values.

La remonte des taux dintrt

Aujourdhui, la Banque Centrale Europenne parait plus soucieuse de soutenir les banques et le financement de lconomie que de lutter contre linflation. Cependant, une reprise de lactivit la rappellerait sa vocation premire, la dfense de la monnaie. Elle relverait alors son taux directeur, provoquant une remonte des taux longs a priori nuisible la valorisation des actions.

Or, les 40 dernires annes montrent quune hausse des taux longs (10 ans) en-de de 4 ou 5 % est frquemment corrle au redres-sement de lconomie, celui des bnfices, lexpansion des multiples de valorisation, et donc une progression des marchs dactions. Au-del de 5 %, elle freine sou-vent lactivit et la croissance des bnfices, lexpansion des multiples de valorisation ; la corrlation avec les marchs dactions devient alors ngative (cf. graphique 10).

Graphique n 10 : Corrlation en Europe depuis 1969 entre les performances du march des actions sur 2 ans et les taux longs

Source : Datastream, Goldman Sachs Global ECS Research.

0

0,8

0,6

0,4

0,2

0

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

-1

Corrlation des actions et des taux longs : (performance mensuelle sur 2 ans depuis 1969)

R2 = 0,5139

2 4 6 8 10 12

Taux obligataire europen

Situation actuelle

13

Cette observation appelle toutefois deux remarques. La premire est quune hausse des taux longs naurait pas deffet ngatif sur le cours (et la rentabilit) des actions si elle saccompagne dun repli de la prime de risque, aujourdhui trs leve. La seconde est quen priode dinflation, le niveau des taux longs a moins dimportance que leur rmu-nration relle, et le niveau de rentabilit des actions moins que la prservation ou la pro-gression de leur valeur relle sur le march.

Conclusion

Les marchs europens dactions connaissent depuis 12 ans lune des deux plus longues priodes de contreperformance depuis 1900 (Cf graphique n 1). Or, dans lensemble, les socits sont saines, leurs finances solides, leur prsence gographique plus diversifie que jamais, et leurs marges proches de leur sommet. Leurs PER sont modestes, leurs ren-dements levs, leur prime de risque excep-tionnelle.

Leur faible valorisation pourrait anticiper des volutions susceptibles dentraver leur crois-sance bnficiaire future :

un ralentissement durable de la croissance,

une hausse des cots de production qui placerait leurs marges sous pression,

un raffermissement de linflation, en de toutefois du rythme des annes 1970.

Mais de telles craintes doivent tre nuances :

plusieurs mtiers et de nombreuses entre-prises bnficieront dune dynamique suprieure au reste de lconomie,

lexpansion gographique et les gains de productivit attnueront les pressions sur les marges,

les actifs rels au bilan des entreprises contribueront les protger de linflation, et en rvaluer les cours en hausse.

Au cours des semestres prochains, la volatilit des actions devrait perdurer tant que la zone euro naura pas renforc sa cohrence, et le modle conomique des pays dvelopps trouv un nouvel quilibre.

A moyen terme, les actions ne seront proba-blement pas le meilleur investissement au sens des annes 1980-2000. Mais elles pour-raient bien tre lun des meilleurs en termes relatifs.

Dabord parce que les obligations publiques ne sont plus un actif sans risque , et que leurs taux ne protgent plus toujours le capi-tal de lrosion montaire.

Ensuite parce que les actions, par la diversit de leurs activits et de leur prsence go-graphique, par leur niveau dvaluation et de rendement, prsentent probablement moins de risque que par le pass.

Enfin, parce que si la faible valorisation actuelle des actions se justifie par lventualit dune rcession et dune baisse des marges durable, la solvabilit des tats en serait affec te, de telle sorte que les obligations seraient sur values.

Olivier Gasquet 05 Juin 2012


14

Notes

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Document dit et communiqu par Allianz Global Investors France S.A.Allianz Global Investors France est une Socit de Gestion de portefeuille agre par la Commission des Oprations de Bourse le 30 juin 1997 sous le numro GP-97-063. Socit Anonyme au capital de 10 159 600 euros RCS Paris 352 820 252 Sige Social : 20 rue Le Peletier, 75444 Paris Cedex 09.Ce document est ralis titre dinformation et ne saurait constituer une offre commerciale ou de conseil dordre juridique ou fis-cal. Avant toute dcision dinvestissement, un investisseur devrait consulter son conseiller financier pour valuer linvestissement et sassurer de ladquation linvestissement en fonction de sa situation, son profil de risque et ses objectifs. Les opinions dve-loppes, ainsi que les donnes du portefeuille ou du contexte conomique, sont reprsentatives au jour indiqu et sont donc sus-ceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. AllianzGI France sefforce dutiliser des informations pertinentes, fiables et contrles. Toutefois, AllianzGI France ne saurait tre tenue responsable, de quelque faon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect rsultant de lusage de la prsente publication ou des informations quelle contient. Document non contractuel.www.allianzgi.fr

Document dit et communiqu par Allianz Global Investors France S.A.Allianz Global Investors France est une Socit de Gestion de portefeuille agre par la Commission des Oprations de Bourse le 30 juin 1997 sous le numro GP-97-063. Socit Anonyme au capital de 10 159 600 euros RCS Paris 352 820 252 Sige Social : 20 rue Le Peletier, 75444 Paris Cedex 09.Ce document est ralis titre dinformation et ne saurait constituer une offre commerciale ou de conseil dordre juridique ou fiscal. Avant toute dcision dinvestissement, un investisseur devrait consulter son conseiller financier pour valuer linvestisse-ment et sassurer de ladquation linvestissement en fonction de sa situation, son profil de risque et ses objectifs. Les opinions dveloppes, ainsi que les donnes du portefeuille ou du contexte conomique, sont reprsentatives au jour indiqu et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. AllianzGI France sefforce dutiliser des informations pertinentes, fiables et contrles. Toutefois, AllianzGI France ne saurait tre tenue responsable, de quelque faon que ce soit, de tout dom-mage direct ou indirect rsultant de lusage de la prsente publication ou des informations quelle contient. Document non contractuel.www.allianzgi.fr

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