L’analyse financière étudie la contribution de chaque

unité à la formation du résultat dans l’optique de

pérennisation de l’entreprise. Ensemble, capitaux

financiers et humains, sous contrainte du capital

naturel, concourent à la création de valeur, ou plutôt

de valeurs.

Le livre Analyse Financière Internationale : Stratégie, évaluation financière et gestion d’actifs reprend cette trajectoire de création de valeurs : comptabilité financière, analyse des états financiers,  normes  comptables  internationales, politique  financière,  contrôle  de  gestion,  gestion des risques, évaluation financière, environnement macroéconomique  et  marchés,  gestion  de portefeuille,  valorisation  des  actifs  immobiliers et  gestion  alternative,  finance  comportementale, asset management et private equity,  éthique, compliance et gouvernance.L’ouvrage  est  original  car  co-écrit  par  des enseignants-chercheurs  et  des  praticiens  qui, en  totale  osmose,  participent  à  la  formation  des analystes.  Clarté, pédagogie, opérationnalité, prospective sont ses maîtres-mots pour répondre aux besoins de la finance de demain.

Prix 41 €ISBN 978-2-297-10791-4www.gualino.fr

ANALYSE FINANCIÈRE INTERNATIONALE

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Stratégie, évaluation financière et gestion d’actifs

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Sous la direction de Catherine Karyotis

Sous

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Préface deCatherine Karyotiset Anne-Claire Roux

2020

Analyse financière internationaleStratégie, évaluation financière et gestion d’actifs

Julie ANSIDEI, Responsable stratégie et finance durable, Autorité des Marchés Financiers.Laurent AYAT, Directeur commercial entreprises, Société Générale.Eugène BALA, General Manager, PhD, Bluewolf - Business Intelligence.Pierre BOSSET, Head of French Equity Research, HSBC France.Christophe BOUTEILLER, Professeur de finance, PhD, Neoma BS.Jérôme COURCIER, Expert RSE et Finance Durable, Observatoire de la Responsabilité Sociétale de l'Entreprise (ORSE).Charles DAUSSY, Enseignant-chercheur en contrôle de gestion, PhD, Neoma BS.Stéphane DUBREUILLE, Professeur de finance, PhD, HDR, Directeur Executive Education, Neoma BS.Pierre-Yves DOMENEGHETTI, Fund Manager, PhD, Fideas Capital.Stéphane FOURNEAUX, Professeur de finance, PhD, Responsable du MS Analyse financière internationale part time, Neoma BS.Patrick GUÉRIN, Responsable de la conformité et du contrôle interne, Boussard & Gavaudan.Catherine KARYOTIS, Professeur de finance, PhD, HDR et Responsable du MS Analyse financière internationale full time, Neoma BS.Gaëlle LE GUIRRIEC-MILNER, Professeur d’économie, PhD, Neoma BS.Jean-Yves LÉGER, Conseil en communication, Lekou.Sébastien LLEO, Professeur de finance, PhD, Neoma BS. Franck LEROY, Directeur des risques financiers, BPCE.Mathieu MANGELINCK, Head of Accounting, Rotschild & Co.Imen MEJRI, Professeur de finance, PhD, Directrice du Programme Grande Ecole, Neoma BS. Acssana MENDES, Analyste Sustainable Banking, CA-CIB.Arthur MENNECHET, Product Intelligence Manager, AXA Investment Managers.Viviane NEITER, CEO, Présidente de Glanbia Performance Nutrition France, Administratrice de sociétés, Neiter Consulting.Samuel OUZAN, Professeur de finance, PhD, Neoma BS.Anne-Marie PEILLON, Directrice de la Recherche et de la Stratégie ESG, Groupama AM.Marie-Noëlle POINTARD, Chef de service finance, State Street Bank.Lina Potet, Professeur de finance, Neoma BS.Alexandre RAMBAUD, Maître de conférence, PhD, Chercheur au CIRED, AgroParisTech.David RIDEAU, Director, European Cash Equity Sales, HSBC.Anne-Claire ROUX, Directrice Générale, Finance for Tomorrow.Maria RUIZ-GARCIA, Professeur de finance, CFA, Responsable du MSc Finance, Investment & Wealth Management, Neoma BS.Bénédicte SUBTIL, Professeur de finance, Neoma BS.Eric VERNIER, Maître de conférences, HDR, Directeur de la chaire CERi, ISCID-CO.

Ont participé à cet ouvrage :

Contactez-nous sur gualino@lextenso.fr

Suivez-nous sur www.gualino.fr© 2020, Gualino, Lextenso 1, Parvis de La Défense92044 Paris La Défense Cedex ISBN 978-2-297-10791-4

3

L’article 2 de l’Accord de Paris de 2015 pour le climat acte explicitement la nécessité de rendre « les flux financiers compatibles avec un profil d’évolution vers un développement à faible émission de gaz à effet de serre et résilient aux changements climatiques ».

Face aux défis de protection de la planète et aux effets du changement climatique, la finance doit accompagner l’économie vers un modèle bas carbone plus inclusif et affronter les risques financiers et extra-financiers sur le long terme.

Pour répondre à ces enjeux, les acteurs financiers doivent appliquer les meilleures pratiques pour anticiper les risques, protéger la valeur des actifs, s’adapter aux évolutions réglementaires, et in fine créer de la valeur ou plutôt des valeurs – économique, financière, sociétale, écolo-gique, etc.

Le secteur financier fait déjà évoluer ses offres, ses pratiques et ses métiers. Les acteurs se mobi-lisent, les initiatives se multiplient et de nouveaux métiers spécialisés dans la finance durable émergent au sein des organisations.

Un analyste financier doit maîtriser les instruments et documents comptables et extra-comp-tables pour mener à bien une analyse financière et extra-financière conjointe, sans opposer l’une à l’autre. Les décisions de politique financière doivent s’inscrire sur le long terme. L’évaluation et la notation d’une entreprise doivent se faire en intégrant le financier et l’extra-financier.

Le gestionnaire de risques doit savoir évaluer lesdits risques dans toutes leurs dimensions, risques financiers mais également risque climatique et risque sanitaire, pour se couvrir ensuite en utilisant les marchés dérivés pour ce besoin stricto sensu, sans se limiter au gain de court terme qu’est celui de la spéculation.

Le gérant d’actifs doit savoir pricer une obligation, et dans ce cas, pourquoi ne pas l’appréhen-der à partir d’obligations labellisées vertes ou durables ? Au-delà de l’investissement sociale-ment responsable, comment introduire les critères ESG dans la gestion passive ou encore réviser les modèles en développant un green beta ?

Si l’on évoque les placements alternatifs, nous pouvons aussi imaginer des labels verts, d’adap-tation au changement climatique ou encore de « green value » dans la gestion de patrimoine et notamment les placements en real estate.

« Les banques commencent à orienter leurs activités pour répondre au défi du changement climatique […] les banques centrales commencent à s’intéresser au risque systémique engendré par l’exploitation des énergies fossiles ; plusieurs pays exigent désormais que les entreprises et les fonds de placement communiquent sur le risque carbone », notait Stiglitz en octobre 2019 (Capelle-Blancard, Delatte 2020).

Préface

4

Les étudiants, enfin, sont les principaux acteurs de demain, pour une finance au service de l’éco-nomie réelle, de la société et de notre planète. À nous, enseignants et professionnels en activité, de transmettre à nos étudiants les outils qui leur permettront de réinventer le système financier pour un avenir durable et pour cette finance de demain.

Ce livre qui présente toutes les facettes de l’analyse financière, coécrit par les enseignants-cher-cheurs de Neoma BS et les praticiens de la finance dont les adhérents à Finance for Tomorrow, leur est destiné. Il est le fruit d’une expérience vécue entre professeurs et professionnels, au service de la communauté étudiante d’abord, des entreprises recrutant les étudiants ensuite.

Catherine KARYOTIS, Responsable Mastère spécialisé Analyse Financière Internationale, Neoma BS.

Anne-Claire ROUX, Directrice Générale, Finance for Tomorrow.

5

Sommaire

Préface ................................................................................................................................. 3Introduction ....................................................................................................................15

Chapitre 1 - COMPTABILITÉ FINANCIÈRE ................................................... 19 Section 1 Constitution des sociétés ...................................................................................21

Section 2 Développement : les opérations de haut de bilan ...........................................24

§ 1. Affectation du résultat et autofinancement .....................................................24A. Les différentes réserves ....................................................................................25B. Le dividende versé aux actionnaires ................................................................25

§ 2. Modification du capital .......................................................................................27A. Les augmentations de capital ..........................................................................27B. Les réductions de capital ..................................................................................31C. Cas particuliers ..................................................................................................32

§ 3. Emprunt obligataire ............................................................................................33§ 4. Fusions, scissions, apports partiels d’actif ..........................................................34

Section 3 Dissolution ..........................................................................................................36

Chapitre 2 - L’ANALYSE DES ÉTATS FINANCIERS .................................. 39 Section 1 L'analyse de la performance de l’activité .........................................................41

§ 1. Le compte de résultat .........................................................................................41§ 2. L'analyse des indicateurs de performance .........................................................43

A. Chiffre d’affaires ...............................................................................................43B. Valeur ajoutée ...................................................................................................43C. Excédent brut d’exploitation ............................................................................44D. Résultat d’exploitation .....................................................................................44E. Résultat courant avant impôt ...........................................................................45F. Résultat net ........................................................................................................46

§ 3. La profitabilité .....................................................................................................46A. Taux de marge nette ........................................................................................47B. Autres taux de marge .......................................................................................47

6

Section 2 L’équilibre financier entre investissements et financements ..........................48

§ 1. Les investissements ..............................................................................................50§ 2. Les financements .................................................................................................51

A. Les capitaux propres .........................................................................................51B. Les dettes ...........................................................................................................51

§ 3. L’analyse de l’équilibre ........................................................................................54A. L'analyse en termes de fonds de roulement ...................................................54B. L’analyse en termes de liquidité .......................................................................56

Section 3 La trésorerie ........................................................................................................58

§ 1. Le tableau de flux de trésorerie .........................................................................58§ 2. L'analyse des trois catégories de flux .................................................................60

A. Les flux dégagés par l’activité ..........................................................................60B. Les flux liés aux opérations d’investissement ..................................................61C. Les flux liés aux opérations de financement ...................................................61

Section 4 Analyse de la rentabilité ....................................................................................62

§ 1. La rentabilité économique ..................................................................................62§ 2. La rentabilité financière ......................................................................................62§ 3. La rentabilité financière et l’endettement : l'effet levier .................................64§ 4. La rentabilité financière à travers le modèle de DuPont. .................................65

Chapitre 3 - NORMES DE REPORTING FINANCIER INTERNATIONALES ...................................................................... 69

Section 1 L’adoption des normes IFRS : quelles entreprises, quels pays ? ......................71

§ 1. La théorie de l’agence et l’efficience des marchés financiers...........................71§ 2. Les avantages et inconvénients de l’adoption des IFRS ....................................73§ 3. Les spécificités des IFRS : le fonds et la forme ...................................................73

Section 2 Les états financiers consolidés en IFRS .............................................................74

§ 1. Le compte de résultat consolidé .........................................................................75§ 2. Le compte de résultat et le compte de résultat global .....................................77§ 3. Le bilan consolidé ................................................................................................77

Section 3 La location financement, l’investissement et la solvabilité en IFRS ...............79

§ 1. La location est-elle un investissement ? .............................................................79§ 2. La location représente-t-elle une dette ? ..........................................................79§ 3. Le reporting financier de la location en IFRS ....................................................80§ 4. L’analyse financière de la location en IFRS ........................................................82

7

Section 4 La juste valeur et la rentabilité en IFRS ............................................................83

§ 1. La juste valeur et les modalités d’évaluation ....................................................83§ 2. La juste valeur des immobilisations corporelles opérationnelles .....................84§ 3. La juste valeur des immobilisations corporelles – immeubles de placement ..85§ 4. L’analyse financière des immobilisations corporelles en juste valeur ..............85§ 5. La juste valeur dans les tests de dépréciation ...................................................86§ 6. La juste valeur des immobilisations incorporelles .............................................86§ 7. La juste valeur des instruments financiers .........................................................87

Section 5 Les risques et engagements en IFRS .................................................................90

§ 1. Les engagements volontaires et les engagements légaux ...............................90§ 2. La prise en compte du risque dans les états financiers .....................................90§ 3. Les provisions et l’analyse financière .................................................................91

Chapitre 4 - POLITIQUE FINANCIÈRE ............................................................ 95 Section 1 Structure financière et coût du capital..............................................................97

§ 1. Coût des fonds propres .......................................................................................98§ 2. Coût de la dette .................................................................................................101§ 3. Combinaison dette/fonds propres et impact sur le CMPC ..............................103

A. Proportions de la dette et proportion des fonds propres ............................103B. Risque financier et coût des fonds propres ...................................................103C. Risque financier et coût de la dette ...............................................................106D. Synthèse : combinaison dette/fonds propres et CMPC .................................107

Section 2 Structure financière et valeur de l’entreprise .................................................109

§ 1. Modigliani et Miller ..........................................................................................109§ 2. Ratio d’endettement optimal : arbitrage entre l’avantage fiscal

de la dette et les coûts de défaut .....................................................................111§ 3. Ratio d’endettement optimal et coûts d’agence ............................................113

Section 3 Structure financière : approches alternatives.................................................114

§ 1. Asymétrie d’information, signal et hiérarchie des sources de financement ou pecking order theory ........................................................114

§ 2. Adaptation au marche financier (market timing theory) et choix du financement ...................................................................................114

§ 3. Synthèse : structure financière de l’entreprise ................................................115

8

Chapitre 5 - CONTRÔLE DE GESTION ........................................................ 119 Section 1 Le contrôle de gestion au service du pilotage de la performance

stratégique ........................................................................................................122

§ 1. « Management » stratégique et contrôle de gestion .....................................122§ 2. Le système de contrôle de gestion pour le pilotage

de la chaîne de valeur .......................................................................................123§ 3. Système de contrôle de gestion et organisation en centre

de responsabilité ...............................................................................................124

Section 2 Mesure de la rentabilité : le compte de résultat ............................................125

§ 1. Le compte de résultat et le coefficient d’exploitation ....................................125§ 2. Le produit net bancaire ....................................................................................126§ 3. Le coût du risque ...............................................................................................127§ 4. Les charges de structure et affectation au centre de profit ...........................127

A. Définitions et typologie : rappels ..................................................................127B. Affectation des coûts indirects par la méthode des centres d’analyse ........128

Section 3 Pilotage de la performance bancaire : ratios et indicateurs clés, tableaux de bord ..............................................................................................130

§ 1. Quelques ratios clés ...........................................................................................130A. Activité, résultat et coût du risque ................................................................130B. Performance financière et renforcement du bilan .......................................130

§ 2. Mise en forme des indicateurs : le tableau de bord ........................................131§ 3. Les indicateurs en mouvement : la méthode OVAR ........................................133

Section 4 Prévision de rentabilité : le processus budgétaire .........................................135

§ 1. Le processus de planification ............................................................................135§ 2. La gestion budgétaire .......................................................................................135§ 3. Le suivi budgétaire ............................................................................................137

Chapitre 6 - GESTION DES RISQUES .......................................................... 141

Section 1 Évolution de la notion de risque .....................................................................143

Section 2 Mesurer les risques financiers .........................................................................145

§ 1. Typologie des risques financiers .......................................................................145§ 2. Le risque de marché : le développement des mesures de risque ...................145

A. Mesures globales et de portefeuille ..............................................................146B. Mesures locales et de sensibilité ....................................................................147C. Les mesures monétaires ..................................................................................149

9

§ 3. Le risque de crédit .............................................................................................153A. Modèles de migration ....................................................................................154B. Modèles structurels .........................................................................................154C. Modèles d’intensité .........................................................................................155D. Modèles actuariels ..........................................................................................155E. Grands portefeuilles ........................................................................................155

§ 4. Le risque de liquidité .........................................................................................155§ 5. Le risque opérationnel ......................................................................................156

Section 3 La gestion des risques financiers : un exercice prospectif .............................157

§ 1. Ajustement de valeur et XVA .................................................................................§ 2. Risque systémique : de too big to fail à too connected to fail .............................

Section 4 Gérer les risques financiers ..............................................................................159

§ 1. Leçons tirées des désastres financiers ..............................................................159§ 2. Gestion des risques et finance comportementale ...........................................160§ 3. Gestion des risques financiers à l’ère des FinTech ...........................................161§ 4. Vers une vision transdisciplinaire de la gestion des risques ? .........................162

Chapitre 7 - ÉVALUATION D’ENTREPRISE ............................................... 169

Section 1 La méthode patrimoniale .................................................................................171

§ 1. L’actif net réévalué ............................................................................................171§ 2. Les intangibles ...................................................................................................171§ 3. La valorisation patrimoniale avec les ajustements ..........................................172

Section 2 Les modèles actuariels .....................................................................................173

§ 1. Le dividend discount model ..............................................................................173§ 2. Le modèle discounted cash-flows .....................................................................176

A. La prévision des cash-flows ............................................................................176B. Le coût moyen pondéré du capital ................................................................177C. Les hypothèses de sortie .................................................................................179D. La valorisation d’une entreprise ....................................................................180

Section 3 Valorisation par les comparables ....................................................................184

§ 1. Les principes généraux ......................................................................................184§ 2. Le choix des ratios de valorisation ...................................................................184§ 3. La méthodologie de valorisation et ajustements ............................................186

Section 4 Le modèle du revenu résiduel .........................................................................188

10

Chapitre 8 - ENVIRONNEMENT MACROÉCONOMIQUE ET MARCHÉS ................................................................................ 193

Section 1 Agents, fonctions et opérations macroéconomiques ....................................195

§ 1. Les « secteurs institutionnels » et leurs fonctions économiques ....................196A. Les ménages ....................................................................................................196B. Les entreprises non financières ......................................................................196C. Les entreprises financières ..............................................................................197D. Les administrations publiques ........................................................................197E. Les institutions sans but lucratif au service des ménages .............................197F. Le reste du monde ...........................................................................................197

§ 2. Les opérations macroéconomiques ..................................................................198A. Les opérations sur les biens et services ..........................................................198B. Les opérations de répartition .........................................................................199C. Les opérations financières ..............................................................................200

§ 3. Le circuit économique .......................................................................................200

Section 2 Les agrégats ......................................................................................................201

§ 1. La mesure de l’activité économique .................................................................201A. Le PIB et les fluctuations économiques .........................................................201B. Le cycle économique .......................................................................................203

§ 2. Les moteurs de la croissance économique .......................................................204A. La consommation ............................................................................................204B. L’investissement ...............................................................................................205C. La dépense publique .......................................................................................205D. Les échanges avec l’extérieur .........................................................................206

Section 3 L’équilibre macroéconomique global ..............................................................207

Section 4 Les déséquilibres macroéconomiques .............................................................207

§ 1. Le chômage ........................................................................................................207§ 2. L’inflation ...........................................................................................................208

A. La mesure de l’inflation ..................................................................................208B. Les explications de l’inflation .........................................................................208C. Les effets de l’inflation ...................................................................................209

Section 5 La politique économique .................................................................................210

§ 1. La politique budgétaire ....................................................................................210§ 2. La politique monétaire .....................................................................................211

A. Les objectifs de la politique monétaire .........................................................211B. Les instruments de la politique monétaire ....................................................211

Section 6 Les marchés de capitaux ..................................................................................214

11

Chapitre 9 - GESTION DE PORTEFEUILLE ................................................ 221

Section 1 Incertitude, probabilités et taux de rentabilité espéré ..................................223

Section 2 Portefeuille optimal et frontière efficiente ....................................................226

Section 3 Optimisation de l’allocation des actifs risqués ...............................................230

Section 4 Aversion au risque, utilité de répartition des actifs .......................................233

Section 5 Déterminer les perspectives des marchés de capitaux ..................................237

Section 6 Allocation d’actifs et stratégies d’investissement .........................................240

Section 7 La théorie MPT et la finance comportementale – une analyse améliorée ...242

Chapitre 10 - VALORISATION DES ACTIFS IMMOBILIERS ET GESTION ALTERNATIVE ................................................ 247

Section 1 La valorisation des actifs immobiliers .............................................................249

§ 1. La valeur et prix d’un actif immobilier .............................................................250§ 2. La valorisation et approche normative ............................................................250§ 3. Les problèmes de valorisation ..........................................................................251

Section 2 Les modèles de valorisation des actifs immobiliers .......................................252

Section 3 Les méthodes d’évaluation des actifs immobiliers ........................................253

§ 1. Les méthodes traditionnelles ............................................................................253A. La méthode de l’actif net réévalué ................................................................254B. La méthode d’évaluation par comparaison ...................................................254C. Les méthodes actuarielles ...............................................................................255

§ 2. Les approches de valorisation alternative .......................................................257A. L’approche hédoniste .....................................................................................257B. L’approche « valeur verte » ............................................................................258C. Les options réelles ......................................................................................259

Chapitre 11 - FINANCE COMPORTEMENTALE ...................................... 265

Section 1 L’hypothèse de l’efficience des marchés et la limite de l’arbitrage ..............268

Section 2 La théorie des perspectives .............................................................................269

Section 3 L’aversion pour la perte « loss aversion » et l’effet de cadrage « Framing » ..271

§ 1. L’aversion pour la perte et l’énigme de la prime de risque ............................271§ 2. L’utilité de réalisation, l’effet de disposition et les transactions excessives ...272

12

Section 4 L’excès de confiance .........................................................................................273

Section 5 Les heuristiques et les biais dans la prise de décision ...................................274

§ 1. L’heuristique de représentativité ......................................................................274§ 2. L’heuristique d’ancrage et de contamination ..................................................275§ 3. Le biais de familiarité ........................................................................................275

Section 6 La finance comportementale en finance d’entreprise ...................................275

§ 1. Les décisions d’investissement ..........................................................................276§ 2. Les décisions de financement ...........................................................................277§ 3. La politique de distribution ..............................................................................278§ 4. La croissance interne, les fusions acquisitions .................................................279

Chapitre 12 - ASSET MANAGEMENT ET PRIVATE EQUITY ........... 281

Section 1 L’écosystème du capital-investissement .........................................................283

§ 1. Les investisseurs (limited partners) ...................................................................283§ 2. Les sociétés de gestion (général partners ou GPs) ..........................................283§ 3. Les stades du capital-investissement ................................................................284

Section 2 Le financement du private equity ...................................................................285

§ 1. Les fonds propres ..............................................................................................285A. Les levées de fonds .........................................................................................285B. Un modèle un peu différent : le private equity coté ....................................286

§ 2. La dette ..............................................................................................................286A. La dette senior ................................................................................................287B. La dette junior (mezzanine) ...........................................................................287C. L’effet de levier au niveau de gestionnaire de fonds ...................................288

Section 3 La création de valeur comme moteur principal de la performance ..............288

§ 1. Les outils de la création de valeur ....................................................................288A. Être un actionnaire implique .........................................................................288B. Faire grandir la société par acquisitions (build up) .......................................289C. Opération de scission (spin-off) ......................................................................289

Section 4 Le désinvestissement .......................................................................................290

§ 1. L’introduction en Bourse ...................................................................................290§ 2. La cession à un industriel ou à un autre acteur du private equity .................291

13

Section 5 Mesures de la performance du capital-investissement .................................291

§ 1. Pendant la vie du fonds ....................................................................................291§ 2. Après désinvestissement ...................................................................................291

A. Le taux de rendement interne .......................................................................292B. Le multiple net (total value to paid-in ou TVPI) ............................................292C. Les frais de gestion ..........................................................................................292

Section 6 Le millésime ......................................................................................................293

Section 7 L’ESG dans le private equity ...........................................................................294

Chapitre 13 - ÉTHIQUE, COMPLIANCE ET GOUVERNANCE ......... 301

Section 1 Éthique, équité, justice (la loi) .........................................................................303

Section 2 De l’éthique épistémique – sources et origines théoriques ..........................304

Section 3 De l’éthique déontologique à l’éthique pratique ..........................................305

Section 4 Les déboires à répétition du système économico-financier ..........................306

Section 5 Entités régulatrices et associations professionnelles.....................................308

Section 6 Éléments clés des codes déontologiques ........................................................309

§ 1. Concernant les lois et normes régissant la profession ....................................311§ 2. Concernant les marchés financiers et leur intégrité .......................................311§ 3. Concernant les obligations fiduciaires envers les clients ................................312§ 4. Concernant les obligations fiduciaires envers les employeurs .......................314§ 5. Concernant la pratique : l’analyse financière,

conseils et opérations de placement ................................................................314§ 6. Responsabilités en rapport avec son association professionnelle de tutelle .. 315

Section 7 La gouvernance ................................................................................................316

§ 1. De la compagnie des Indes aux dernières lois .................................................316§ 2. Détour par la théorie de l’agence ....................................................................318§ 3. Les investisseurs institutionnels et la gouvernance .........................................319§ 4. Une diversité d’actionnaires aux comportements différents..........................320§ 5. Vers un équilibre des pouvoirs .........................................................................321§ 6. Vers une nouvelle gouvernance ? ....................................................................322§ 7. La loi PACTE et la gouvernance d'après Covid ................................................322

14

Section 8 Pour une lutte contre le blanchiment des capitaux .......................................324

§ 1. Obligations professionnelles ............................................................................324A. Professions concernées ...................................................................................324B. Règles professionnelles ...................................................................................325C. Cartographie des risques ................................................................................325

§ 2. Sanctions encourues ..........................................................................................326A. Sanctions sociétales ........................................................................................326B. Sanctions personnelles ....................................................................................326

§ 3. Risques spécifiques ............................................................................................326A. Le financement des entreprises .....................................................................326B. La concurrence déloyale .................................................................................327C. Les marchés financiers ....................................................................................327

Conclusion ..................................................................................................................... 335Bibliographie ............................................................................................................... 341

15

Introduction

L’Encyclopédie Universalis définit l’analyse financière comme « un ensemble de méthodes, de démarches et d’outils qui permet d’étudier la situation financière d’une entreprise ».

D’aucuns considèrent que l’ouvrage fondateur en analyse financière est Securities Analysis écrit en 1934 par Graham et Dodd, ancien trader pour le premier, enseignants en finance tous les deux. En France, la profession n’aura sa définition juridique que soixante-dix ans plus tard dans le Code monétaire et financier : « Exerce une activité d’analyse financière toute personne qui, à titre de profession habituelle, produit et diffuse des études sur les personnes morales faisant appel public à l’épargne, en vue de formuler une opinion sur l’évolution prévisible desdites personnes morales et, le cas échéant, sur le prix des instruments financiers qu’elles émettent ».

Aujourd’hui, le même Code monétaire précise  : «  on entend par «  recherche en investisse-ments » ou « analyse financière » des travaux de recherche ou d’autres informations recomman-dant ou suggérant une stratégie d’investissement, explicitement ou implicitement, concernant un ou plusieurs instruments financiers ou les émetteurs d’instruments financiers, y compris les opinions émises sur le cours ou la valeur présente ou future de ces instruments, destinés aux canaux de distribution ou au public ». C’est donc ce que l’on appelle l’equity research.

Pour autant, ces définitions sont quelque peu restrictives. Derrière le métier d’analyste, on recense l’analyste sell-side, buy-side, mais également l’analyste de fonds, le risk manager, à destination des investisseurs effectivement en titres cotés certes mais pas seulement, ce peut également être en titres d’entreprises délistées ou dans le cadre d’un investissement en private equity, ou tout simplement à destination d’entreprises à la recherche d’opérations de croissance externe.

Alors oui, l’analyse financière – et extra-financière pour compléter la liste ci-avant, non exhaus-tive au demeurant – est à destination de toute finance.

Elle est au centre des décisions internes et externes, d’investissement ou de désinvestissement, de financements endogènes (autofinancement) et exogènes (fonds propres et/ou capitaux d’emprunts bancaires et/ou sur les marchés), de croissance externe ou organique, de placement de trésorerie ou émission de titres de créances négociables, etc.

Elle est à l’intersection des deux finances, de marché et d’entreprise, si tant est qu’il y ait dicho-tomie, l’une se nourrissant nécessairement de l’autre. Plus encore, si l’on pense l’entreprise dans la grille de lecture de la théorie des parties prenantes, alors la création de valeur – financière, sociale, sociétale – sert/doit servir toutes les parties prenantes – actionnaires, créanciers, salariés, fournisseurs, clients, instances politiques, etc. –, parties prenantes auxquelles on doit obligatoi-rement ajouter la biodiversité pour préserver le capital naturel qu’est notre planète.

Catherine KARYOTIS

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Bayle et Schwartz (2005) présentent les trois fonctions principales assignées par la théorie aux analystes :

– « les analystes doivent concourir au bon fonctionnement des marchés de capitaux. En décelant les écarts existant entre le prix d’un titre et sa valeur intrinsèque, ils contribuent à la conver-gence des cours vers leur valeur d’équilibre et à une plus grande efficience des marchés ;

– les analystes doivent aider les investisseurs à choisir des actifs ou des catégories d’actifs qui leur conviennent. Leurs études doivent permettre aux investisseurs de mieux connaître la nature des risques pris en acquérant un titre ou un portefeuille, et les aider à choisir un couple rendement/risque conforme à leurs préférences ;

– les analystes doivent contribuer à la bonne gouvernance des entreprises. Ils participent du dispositif de contrôle des équipes dirigeantes et fournissent des informations sur la qualité du management et les perspectives de développement de l’entreprise  ; ils interprètent les signaux émis par elle et contribuent à réduire les coûts d’agence liés à l’émission de titres financiers » ; les auteurs précisent que « cette vision normative, inspirée de la théorie, est aussi idéale que pouvait l’être l’hypothèse d’efficience des marchés ».

Et si les analystes remplissaient cette fonction de contribution à la bonne gouvernance des entreprises.

C’est notamment ce qui préside à la construction de cet ouvrage.

Ce livre, écrit par des enseignants-chercheurs en résonance totale avec les praticiens de la finance également contributeurs, reprend les techniques financières utiles aux analystes tout en faisant questionner le lecteur sur les modèles et théories pour certains et certaines à recons-truire pour remettre la finance en général, l’analyse financière en particulier, au service de l’économie réelle.

Au fil des chapitres, à chaque concept, un recul possible ; à chaque connaissance, un exemple donné mais surtout, à chaque chapitre, un apport de la pratique.

Dans son Dictionnaire des idées reçues, Flaubert définit la pratique comme étant supérieure à la théorie ; si l’une ne peut se faire sans l’autre, comme le précise Kant selon qui la théorie est absurde sans la pratique et la pratique aveugle sans la théorie, ces principes d’allers-retours entre théorie et pratique sont sous-jacents à l’architecture de ce livre, et en font sa richesse. Certains chapitres sont directement écrits par des professionnels de la finance ; les autres font tous l’objet d’un addendum écrit par les praticiens.

Une analyse financière se réalise méthodiquement et par étape structurée. Elle étudie la contri-bution de chaque unité à la formation du résultat dans l’optique de pérennisation de l’en-treprise. Ensemble, capitaux financiers mais également humains, sous contrainte d’un capital naturel, vont concourir à la création de valeur. Et l’on mettra systématiquement un «  s  » à valeur pour satisfaire les parties prenantes susmentionnées.

Le livre est précisément construit dans cet état d’esprit.

Le chapitre 1 « Comptabilité financière » fait état de la lecture comptable de l’entreprise qui naît et se développe et dont la vie est retracée dans ses documents comptables ; il se termine par le besoin de réviser le cadre de la comptabilité au profit des trois formes de capital – financier, humain et naturel.

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Le chapitre 2 « Analyse des états financiers » retraite les documents pour étudier la perfor-mance de l’entreprise au travers du film de l’année qu’est le compte de résultat qui alimente la construction du bilan – son arrêt sur image ; au cœur de l’analyse dite financière, le chapitre présente une réflexion sur le métier d’analyste et son évolution.

Le chapitre  3 «  Normes comptables internationales  » expose les tenants et aboutissants des normes internationales en en questionnant certaines, tout particulièrement celle qui fait débat depuis la crise financière, à savoir la fair value, pour étudier ensuite la pratique et les enjeux futurs des normes IFRS.

Le chapitre 4 « Politique financière » entre dans le détail de la structure financière et le coût du capital de l’entreprise en interrogeant les modèles en vigueur depuis plus de 60 ans et amène le lecteur à questionner les modèles. Il conclut sur les crédits en prenant l’exemple des crédits structurés et du nouveau process de financement des entreprises dans le cadre de la crise sani-taire mondiale.

Le chapitre 5 « Contrôle de gestion » révèle l’outil de gestion au service du pilotage de la per-formance stratégique en prenant l’exemple du partenaire historique de l’entreprise qu’est la banque et se focalise ensuite sur le processus budgétaire. Si le contrôle de gestion est au service du pilotage des organisations, celles-ci doivent répondre à leurs parties prenantes et se gérer au sens sociétal, c’est l’objet de la réflexion sur la RSE.

Le chapitre 6 « Gestion des risques » aborde l’aspect polymorphe des risques recontextualisés dans une trajectoire historique qui démontre leur survenance de plus en plus fréquente, du risque systémique au risque sanitaire, qu’il convient de gérer en remettant les instruments déri-vés en lieu et place de leur raison d’être historique. Les risques de contrepartie sont ensuite mis en lumière et avec eux l’impact de la réglementation bancaire.

Le chapitre 7 « Évaluation financière » est celui qui évalue les entreprises au travers de dif-férentes méthodes pour amener l’entreprise à s’introduire en bourse ou à se développer par croissance externe. À cette fin, les entreprises doivent communiquer auprès de leurs futurs financeurs, c’est là le rôle crucial de la communication financière, informer sur la vraie valeur en s’éloignant de la valeur comptable.

Le chapitre 8 « Environnement et marchés » replace l’entreprise dans l’environnement macro- économique et financier pour une appréhension des grands concepts économiques et l’utilité des marchés comme sources de financement et de gestion des risques, tout autant que le rôle des banques centrales en période de crise telle celle de la Covid. Mais nos économies évoluent dans un contexte qu’on qualifie aujourd’hui de disruptif, la blockchain et l’intelligence artificielle en sont des éléments ou moteurs.

Le chapitre 9 « Gestion de portefeuille » expose les théories de gestion selon une trajectoire his-torique de la pensée pour apporter une critique constructive ; finalement, il conclut sur le besoin d’orienter les supports de financement vers la transition énergétique en prenant l’exemple des Green bonds.

Le chapitre 10 « Valorisation des actifs immobiliers et gestion alternative » complète la gestion de portefeuille en évoquant une diversification intéressante vers le real estate. Il conclut sur l’apport de placements alternatifs en remettant les hedge funds à leur place.

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Le chapitre  11 «  Finance comportementale  » interroge l’efficience des marchés financiers, expose les biais et les heuristiques pour conclure à l’apport de la finance comportementale dans les décisions à prendre en finance d’entreprise.

Le chapitre 12 « Asset management et private equity » expose les véhicules permettant d’in-vestir dans le non-coté via les fonds de private equity et termine avec la gestion collective en proposant les techniques et process à maîtriser pour un analyste de fonds.

Enfin, le chapitre 13 « Éthique, compliance et gouvernance » reprend le besoin d’éthique afin qu’éthique et finance ne soient plus des oxymores. Sur les bases d’une bonne gouvernance dans les organisations, il questionne l’éthique, la gouvernance et la déontologie sur le plan pratique ; il expose enfin quelques réglementations devenues vitales, telles les règles à respecter dans le cadre du blanchiment des capitaux ou encore l’intégration de la durabilité dans la réglementa-tion financière.

Enfin, le livre se termine sur une question fondamentale dans le métier : l’intégration du finan-cier et de l’extra-financier, tant dans les rapports à remettre aux parties prenantes que dans les pratiques pour enfin amener à un changement de paradigme devenu nécessaire depuis les crises financières et sanitaire désormais.

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Chapitre 1

COMPTABILITÉ FINANCIÈRELina POTET

Comme toute personne, la société, naît, vit, travaille et meurt.

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Section 1 Constitution des sociétésLe contrat de société (art. 1832) décrit la société comme la réunion de deux ou plusieurs per-sonnes qui conviennent d’affecter à une entreprise commune des biens ou leur industrie en vue de partager le bénéfice ou de profiter de l’économie qui pourra en résulter. Les associés s’engagent à contribuer aux pertes.

Dans les cas prévus par la loi, elle peut aussi être instituée par l’acte de volonté d’une seule personne (Entreprise unipersonnelle à responsabilité limitée, Société par actions simplifiées uni-personnelle).

La société est soumise aux conditions générales des contrats. Elle possède un patrimoine, effec-tue des opérations, commerciales ou non, et est régie par un ensemble de règles édictées dans un document essentiel : les statuts (ou acte social).

Les statuts précisent la structure juridique de la société, sa durée de vie (maximum 99 ans, pro-rogeable), son objet social, le montant de son capital social, les apports des associés, la raison sociale, la règle de partage des bénéfices, le lieu du siège social.

Les sociétés peuvent être civiles ou commerciales. Les sociétés civiles les plus connues et les plus nombreuses sont les sociétés civiles immobilières. Les sociétés commerciales le sont en raison de leur objet (toutes celles qui ont l’habitude d’exercer des actes de commerce) ou de leur forme quel que soit leur objet. C’est le cas des SARL (Société à responsabilité limitée) et EURL (Entre-prise unipersonnelle à responsabilité limitée), des SAS (Société par actions simplifiées) et SASU (Société par actions simplifiées unipersonnelle), des SA (Société anonyme), des SNC (Société en nom collectif), des SCS (Société en commandite simple) et enfin des SCA (Société en commandite par actions).

Parmi les sociétés commerciales, certaines sont dites de capitaux : SA, SAS et SCA.

Seules les sociétés de capitaux de type SA et SCA ont la possibilité de réaliser des offres au public de titres financiers. Elles peuvent aussi être admises aux négociations de titres financiers sur un marché réglementé : elles sont alors dites cotées en Bourse, ce qui leur permet d’accéder à des ressources financières considérables.

Ces dernières sont celles qui nous intéressent.

Tableau 1.1. Caractéristiques des SA et des SCA

SA SCA

Capital minimum 37 000 € : composé d’actions.37 000 € : composé d’actions et de parts sociales.

Nombre de porteurs de titres

Minimum 7 actionnaires pour SA cotées.Minimum 4 associés : 1 commandité et 3 commanditaires.

Types d’apports Numéraire et nature (1).Numéraire et nature.Industrie possible pour les commandités (2).

Libération des apports (3) Minimum 50 % des apports en numéraire avec solde dans les 5 ans.

Modes de financement Offre au public de titres financiers : actions et obligations.

Titre Actions.Actions détenues par les commanditaires.Parts sociales détenues par les commandités.

Aspect intuitu personaeInexistant.Cession libre des actions.

Très important entre les commandités.Inexistant entre les commanditaires.Cession libre des actions.Cession des parts sociales qui requiert l’unanimité des commandités et commanditaires, ce qui en fait une société anti opéable.

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Responsabilité des actionnaires et associés

Limitée à hauteur des apports.Illimitée et solidaire pour les commandités.Limitée à hauteur des apports pour les commanditaires.

Gestion

Modèle classique : SA.Avec Conseil d’administration. Grande liberté d’action pour le CA, qui n’a de comptes à rendre qu’à l’Assemblée générale des actionnaires.Modèle inspiré du droit allemand : SA avec Directoire et Conseil de surveillance. Ce dernier contrôle les décisions prises par le Directoire et protège les intérêts des actionnaires avec objectivité.

Assurée par les commandités, qui jouissent d’un droit de véto pour toute modification statutaire.Contrôlée par le CS, composé de commanditaires.Gestion souple, qui permet une collaboration fructueuse capitaux-idées.

Statuts Règles nombreuses et rigides. Relative souplesse.

Obligations et ContrôleDépôt des comptes au greffe du Tribunal de commerce commissaire aux comptes.

Dépôt des comptes au greffe du Tribunal de commerce commissaire aux comptes.

(1) Apport en numéraire : liquidités ; Apport en nature : biens mobiliers (véhicules, constructions, brevets…).(2) Apport en industrie : connaissances, réputation savoir-faire… difficile à évaluer. Ne fait jamais partie du Capital social,

autorisé uniquement pour les commandités de la SCA.(3) Apport libéré (effectivement apporté)/Apport non libéré (une promesse d’apport a été signée mais l’appel n’a pas été fait

par la société. Il le sera en fonction des besoins en trésorerie dans les limites de délai vues ci-dessus).

L’atout essentiel des SCA est de faire cohabiter des individus ou entités animés par des moti-vations différentes : la volonté de gérer et diriger, ou celle de faire fructifier un placement et d’obtenir un retour élevé sous forme de dividendes. Ce modèle fut concurrencé par l’apparition de la SA et de la SARL et connut un véritable déclin au milieu du xxe siècle. Mais il reste retenu par certaines grandes familles comme Michelin, Hermès ou encore Lagardère, soucieuses de préserver leur indépendance.

Il est donc indéniable que tous les porteurs de titres n’ont pas les mêmes attentes. Pour y répondre avec plus de souplesse, dans les sociétés dites par actions, le législateur a créé les actions dites de préférence.

Quel est leur fonctionnement ?

Une action classique est dotée de deux droits :

– droit aux dividendes ;– droit de vote.

Une action de préférence pourra revêtir de multiples formes (non définies précisément par la loi) : droit à un dividende majoré, préciputaire (en priorité par rapport à celui des actions clas-siques), cumulatif (le droit à dividende non satisfait en N sera reporté sur N + 1), minoré voire inexistant au profit d’une augmentation du droit de vote ou vice versa, droit à un renforcement du droit à l’information…

– Une action à double droit de vote qui jouit d’un dividende calculé selon un taux d’intérêt statutaire de 4 % au lieu de 8 %.

– Une action sans droit de vote qui jouit d’un taux d’intérêt statutaire de 8 % au lieu de 4 %.

– Une action sans droit de vote qui jouit d’un intérêt préciputaire prioritaire sur les autres catégories d’action-naires, de 8 % au lieu de 4 %.

Exemples

Cette liberté représente une véritable souplesse pour la société par actions car elle lui permet à différents moments de sa vie (naissance et développement) d’émettre des actions classiques et ou de préférence en fonction des actionnaires qu’elle souhaite attirer et de la stratégie menée.

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Notons que les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de 25 % du capital social des sociétés cotées.

Des frais dits de constitution seront engagés lors de cette étape : honoraires de notaire, conseil ou avocat qui auront contribué à la réalisation des statuts, frais de publicité légale, droits d’en-registrement des apports…

On parle de charges par nature et de fait, leur enregistrement en charges impactera à la baisse le résultat comptable du premier exercice. Cela peut être dommageable ou non. Dans ce pre-mier cas (si c'est dommageable), le législateur a prévu que ces charges pourraient être activées et faire l’objet d’un amortissement sur un délai maximum de 5 ans. Il s’agit donc de la possibilité d’étaler ces charges. Ces éléments seront considérés jusqu’à leur apurement total comme des faux actifs ou encore actifs fictifs.

On note que la distribution de dividendes est interdite jusqu’à complet amortissement de ces « charges » car le résultat présenté, puis les capitaux propres, seront majorés. Cette interdiction correspond donc à la préoccupation de ne pas distribuer de dividendes fictifs.

Une SA est constituée le 01/01/N.

5 000 actions classiques sont créées et rémunèrent les apports suivants :

– 2  000 actions d’apports pour des constructions d’une valeur de 80  000  € et des machines à hauteur de 120 000 € ;

– 3 000 actions de numéraire libérées du minimum légal lors de la constitution.

Valeur nominale d’une action : 100 €.

Les frais de constitution s’élèvent à 4 200 € et il a été décidé de les activer.

Bilan de constitution au 1er janvier/N

ACTIF PASSIF

Actionnaires, capital souscrit non appelé 150 000 Capital souscrit non appelé 150 000

Frais de constitution 4 200 Capital souscrit appelé versé 350 000

Constructions 80 000

Matériels industriels 120 000

Banque 150 000 – 4 200 145 800

TOTAL 500 000 TOTAL 500 000

Le 01/06/N, la société décide d’appeler le solde des apports en numéraire soit 150 000 €. À la fin, du mois de juin, tous les actionnaires se sont libérés.

Extrait de bilan au 30/06/N

ACTIF PASSIF

Actionnaires, capital souscrit non appelé 0 Capital souscrit non appelé 0

Frais de constitution 4 200 Capital souscrit appelé versé 500 000

Constructions 80 000

Matériels industriels 120 000

Banque 150 000 – 4 200 + 150 000 295 800

TOTAL 500 000 TOTAL 500 000

On notera que la créance vis-à-vis des actionnaires a disparu et que le capital social est désormais versé en totalité.

Quant au poste « Frais de constitution », il diminuera progressivement, en fonction de la durée d’amortisse-ment choisie, jusqu’à disparition totale.

Exemple