BIL BOARDfinancial market news 07/12

Actualités des marchés financiers Hiver 2015/2016

Les craintes concernant la croissance écono-mique de la Chine sont omniprésentes : elles se sont focalisées cette fois-ci sur la devise chinoise, le renminbi (CNY), car la monnaie est un baromètre de la santé économique d’un pays. Une dévaluation aura pour effet d’accroître la pression sur les devises émergentes, les prix des matières premières et les valorisations des actifs financiers qui y sont liés, ce qui influera, par la suite, sur l’évolution de l’inflation et la sta-bilité financière.

Depuis l’adoption du nouveau système de change en août 2015, le taux de change effectif nominal du CNY a globalement évolué dans une fourchette « stable ». La banque centrale chinoise (PBoC) a abandonné l’ancrage à l’USD au profit d’un panier de devises plus large, composé notamment de l’USD, du JPY et de l’EUR. Le but de ce changement était de permettre à la Chine de dévaluer plus facilement le CNY, sans que l’on puisse l’accuser de nuire à la compétitivité des produits chinois par rapport aux produits américains.

La récente baisse du renminbi n’est pas seulement inquiétante en raison des conséquences qu’elle pourrait avoir, ou non, sur la santé de la deuxième économie mondiale. Elle est également inquiétante

car elle pourrait s’autoalimenter et déclencher un cercle vicieux, l’affaiblissement du CNY entraî-nant un recul des monnaies des partenaires com-merciaux de la Chine et une hausse du dollar, qui entraîneraient à leur tour une nouvelle baisse du CNY. Tout système s’autoalimentant est par nature instable – comme ont pu le constater les banques en quête de fonds en 2008.

Bien que le renminbi puisse retrouver une certaine stabilité à court terme, il est probable qu’il continue de baisser par rapport à l’USD (la banque d’inves-tissement Goldman Sachs table sur une correction de 15 %), car les autorités se focalisent sur l’indice de taux de change effectif nominal (CFETS) nou-vellement adopté. Avec des réserves de change supérieures à 3.000 milliards, la Chine a clairement les moyens de stabiliser son économie et le taux de change. Néanmoins, l’incertitude aidant, elle devrait demeurer aux yeux des marchés un acteur clé de l’évolution de la conjoncture macro mondiale en 2016.

L’inquiétude mondiale a également été alimentée par la poursuite de la baisse des prix du pétrole (le Brent cotant 31,5 USD à l’heure où nous écrivons ces lignes). Soyons clairs  : le pétrole n’est pas un indicateur de la santé de l’économie mondiale. Il

Madame, Monsieur, Cher Investisseur,

Quel début d’année détestable pour les investisseurs ! Les actifs risqués ont été noyés sous les craintes liées à la crois-sance mondiale. Le nouveau recul du baril de pétrole et l’intervention de Pékin sur le renminbi ont suscité de vives inquiétudes. En dépit de l’aplatissement escompté de la trajectoire des rendements en 2016, nous sommes convaincus de l’abondance des opportunités et du caractère injusti-fié de ce courant vendeur au regard des fondamentaux. Non, les événements de 2008 ne se répètent pas, puisque les sociétés européennes, américaines et japonaises voient leurs bénéfices croître, quoique modérément aux États-Unis. Les valorisations n’atteignent pas non plus des sommets. De telles perspectives ne représentent guère le pire début d’année jamais enregistré pour l’indice S&P500.

Nous sommes plus que jamais à vos cô-tés pour vous aider à faire fructifier vos placements. Nous mettons à profit notre expertise impartiale pour vous offrir des conseils et des services d’investissement transparents. N’hésitez pas à contacter votre Responsable de relation BIL ou l’un de nos experts en gestion d’actifs.

Yves KuhnChief Investment Officer

Nouvel An chinoisLes bourses mondiales ont connu leur plus mauvais début de semaine depuis au moins 27 ans, minées par la crainte – déjà prégnante en 2015 – que l’économie mondiale ne tombe en récession du fait de la baisse des prix du pétrole et du ralentis-sement de l’économie chinoise. L’indice de référence des actions américaines a perdu 6 % au cours de la première semaine.

Yves KuhnChief Inves tment Officer

Olivier Goemans Head of Portfolio Management

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Anticipations macroéconomiques de la BIL pour 2016

nous semble très improbable que la chute des cours soit réellement due au maintien d’une demande faible, car nous serions alors dans une situation de récession grave sachant que l’or noir accuse une baisse de 70 % par rap-port à il y a 18 mois.

Selon nous, l’effondrement des cours est le résultat direct de la hausse de la production dans un contexte de faible croissance de la demande. L’Arabie saoudite ne fait pas mystère qu’elle livre une guerre des prix, déterminée qu’elle est à maintenir ses niveaux de production et, ainsi, à conserver une part de marché stable.

Jusqu’à présent, les producteurs à coûts plus élevés ont refusé de réduire leur offre, mais ils y seront contraints si la faiblesse des cours se prolonge. S’agissant du pétrole, il nous paraît inquiétant de voir que, malgré un vif regain de tension au Moyen-Orient (ce qui, selon JP  Morgan, a toujours eu pour effet par le passé de doper les cours), la tendance baissière se poursuit. Dans ce contexte, de nombreux analystes prévoient un nouveau recul de l’or noir cette année.

La faiblesse des prix du pétrole devrait en principe stimuler la croissance économique et ensuite favoriser une hausse des actions. Toutefois, la hausse de la crois-sance que nous attendions l’an dernier n’a pas eu lieu. Les opérateurs semblent donc être plus sensibles aux dysfonctionnements du secteur pétrolier qu’à la hausse de la consommation qui aurait dû faire suite à la chute des prix du brut.

Les marchés restent en proie aux craintes concernant la croissance mondiale. Les troubles survenus en début d’année témoignent de la vive inquiétude régnant parmi les investisseurs : nombre d’entre eux craignent que le système financier soit défaillant et que les récentes mesures de politique monétaire n’aient fait que masquer les déséquilibres économiques mondiaux. Ces craintes ne s’apaiseront que lorsque le taux de change du renminbi et les cours du pétrole – symptômes de ces déséquilibres – se seront stabilisés. Il est tout à fait possible que les prix du brut augmentent de 20 % à 30 % par rapport à leur niveau actuel (30 USD) d’ici la fin de l’année et une baisse modérée du renminbi par rapport au dollar n’est pas à exclure.

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Prix du pétrole et PIB US

Source : Thomson Reuters Datastream, BIL

Scénario haussier- Hausse plus importante que prévu de la croissance aux États-Unis et dans la zone euro- Relèvement progressif des taux par la Fed - Baisse limitée du CNY

Scénario de base- Croissance de 1,7 % du PIB de la zone euro- Poursuite de la baisse des marges des entreprises américaines- Baisse du CNY (limitée à 5 % sur 12 mois)

Scénario baissier- Entrée en récession de l’économie américaine- Baisse de 20 % des bénéfices à l’échelle mondiale- Contraction des multiples de valorisation

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Le yuan est ajusté à sept face au dollar afin de

stimuler les exportations“

L’ampleur des dégagements hors Chine semble exagérée au vu des fondamentaux. La croissance moyenne devrait selon nous rester stable, sans être spec-taculaire, aux États-Unis, en Europe et en Asie. Le quatrième trimestre 2015 devrait ainsi s’avérer décevant s’agissant de l’économie américaine. Pour l’heure, les perspectives des marchés émergents restent fragiles, mais les récessions en Russie et au Brésil seront moins marquées. En ce qui concerne la Chine, si l’économie continue de ralentir progressivement, les craintes d’un atterrissage brutal sont exagérées.

Comme en 2014, les consensus se multiplient parmi les opérateurs. Plutôt que de nous lancer dans une énumération fastidieuse de ces consensus (voir anticipations macroéconomiques de la BIL du 27 octobre 2015), nous avons décidé de présenter à nos lecteurs les 10 principales surprises attendues par Byron Wien (Vice-pré-sident de Blackstone, en charge des investissements multi-actifs) en 2016. C’est la trente et unième année que Byron exprime son opinion quant à de possibles surprises dans les domaines économique, politique et des marchés de capitaux au cours de l’année à venir. Selon Byron, une « surprise » est un événement qui, pour un investisseur lambda, n’a qu’une chance sur trois de se produire, mais que Byron considère comme « probable », c.-à-d. dont la probabilité de réalisation est supérieure à 50 %.

1. À la suite de la victoire d’Hillary Clinton face à Ted Cruz lors de l’élection présidentielle, les démocrates remportent le Sénat en novembre. L’issue du scrutin s’explique en partie par les positions radicales du candidat républi-cain sur certaines questions clés.

2. Le marché américain des actions connaît une année difficile. Les ac-tions pâtissent de bénéfices faibles, d’une pression sur les marges (hausse des salaires et aucun pouvoir de fixation des prix) et d’une contraction du ratio cours/bénéfices. Cette performance décevante tient également au fait que les investisseurs conservent d’importantes réserves de liquidités pour faire face à l’instabilité des marchés mondiaux.

3. Après avoir relevé ses taux en décembre, la Réserve fédérale n’aug-mente ses taux d’intérêt à court terme qu’une seule fois en 2016, de 25 points de base, bien qu’elle ait annoncé le 16 décembre vouloir faire plus. Cette politique prudente est justifiée par la fragilité de l’économie, les faibles performances des entreprises et les difficultés rencontrées par les pays émergents. Un changement de cap et une baisse des taux sont active-ment envisagés plus tard dans l’année. Le produit intérieur brut réel améri-cain s’établit en dessous de 2 % pour 2016.

4. La faiblesse de l’économie américaine et l’atonie du marché des actions incitent les investisseurs étrangers à réduire leurs placements en actions américaines. Les incertitudes sur le front politique liées à une campagne pré-sidentielle mouvementée ne font que troubler un peu plus les perspectives. Le dollar tombe à 1,20 face à l’euro.

5. La Chine évite de justesse un atterrissage brutal et son économie, en proie à la morosité, ne crée pas suffisamment d’emplois pour répondre aux besoins de sa jeunesse. Les banques chinoises sont mises à mal par des créances douteuses. Le ratio dette/PIB atteint désormais 250  %. La croissance tombe en dessous de 5 % malgré la bonne tenue des ventes au détail et de voitures et la hausse de la production industrielle. Le yuan est ajusté à sept face au dollar afin de stimuler les exportations.

6. La crise des migrants sème la discorde au sein de l’Union européenne et fait resurgir le spectre d’un éclatement de celle-ci face à la montée en puissance des politiques nationalistes de l’extrême droite. Aucune décision n’est prise mais les perspectives à long terme pour l’euro et ses partisans s’assom-brissent.

7. Le pétrole se maintient aux alentours de 30 USD, en raison principalement de la faible croissance mondiale, mais l’augmentation de la production de l’Iran et la réticence de l’Arabie saoudite à limiter ses exportations jouent également un rôle. La baisse des activités d’exploration et d’exploitation devrait se traduire à terme par une hausse des cours, mais aucune pression ne se matérialise sur le rapport offre/demande en 2016.

8. L’immobilier résidentiel de prestige à New York et Londres enregistre une forte baisse. Les acheteurs russes et chinois désertent ces deux mar-chés. La chute des prix du pétrole incite les acheteurs du Moyen-Orient à la prudence. De nombreux immeubles en copropriété vendus à prix fort ne trouvent pas preneur, ce qui fait peser une pression financière sur les promo-teurs.

9. Du fait de la morosité de l’économie américaine et de la faiblesse du marché des actions, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans reste inférieur à 2,5 %. Les investisseurs continuent d’afficher leur préférence pour les obligations en tant que valeurs refuge.

10. Plombée par un lourd endettement et une demande faible, la croissance mondiale tombe à 2 %. Ce chiffre inférieur aux attentes est dû à une baisse du PNB aux États-Unis ainsi qu’en Chine et dans d’autres pays émergents.

Veuillez noter que les assertions ci-dessus reflètent l’opinion de Byron Wien et ne correspondent pas nécessairement à celles de la BIL.

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“Nous

privilégions

plutôt les

secteurs

défensifs

Actions européennes

Menaces pour la croissance mondiale et nouveaux plus bas des matières premières

Source : Datastream

Les craintes entourant les marchés émergents devraient se-lon nous rester sur le devant de la scène, plombant le moral des marchés d’actions et donnant lieu à une détérioration des prévisions bénéficiaires du consensus, les entreprises européennes dépendant fortement des exportations vers ces régions. Les risques induits par la Chine et les marchés émergents sont sérieux et selon UBS, un « atterrissage bru-tal » de l’économie chinoise (c.-à-d. une croissance du PIB inférieure ou égale à 4 %) entraînerait en 2016 une baisse des bénéfices des entreprises européennes de 5 à 8  %, alors que les analystes tablent actuellement sur une hausse de 6 %. Il s’agit clairement du scénario le plus défavorable (nous ne pensons pas qu’il se réalisera) et il se limite qui plus est à des secteurs spécifiques. Selon nous, un ralentisse-

ment prolongé en Chine toucherait plus particulièrement les secteurs des semi-conducteurs, des métaux et mines, des biens d’équipements, de la chimie et de l’énergie, ainsi que les constructeurs automobiles allemands. Dans le sillage de la récente correction, les valorisations eu-ropéennes se sont repliées à 14,2x le ratio cours/bénéfices à 12 mois, soit une décote de 7 % par rapport aux États-Unis. Alors que l’écart de valorisation paraît conforme en termes historiques, les bénéfices européens ont largement stagné depuis la fin de la crise financière et affichent tou-jours des niveaux très bas, d’où l’existence d’un potentiel de hausse à long terme accru en cas d’amélioration du climat économique européen.

Les actions européennes ont connu un quatrième trimestre volatil et un début d’année épouvantable. Il n’est pas surprenant de constater que les secteurs relativement à l’abri des chocs macroéconomiques ont dans l’ensemble surperformé le marché. En revanche, l’énergie et les matériaux ont lourdement pâti des nouveaux planchers atteints par les prix des matières premières au cours du trimestre et début 2016.

Les bénéfices européens afficheront selon nous une crois-sance correcte de 6 % en 2016, avec toutefois des pressions baissières dans certains secteurs : la contribution négative des secteurs des matériaux et de l’énergie semble minimi-sée par les chiffres du consensus et pourrait être sous-esti-mée, à 0 % et -3 % de croissance respectivement. Les cours du pétrole au comptant s’inscrivent actuellement à quelque 40-45 % en dessous de leur moyenne en 2015, tandis que les cours des métaux sont eux inférieurs de 20 %, si bien que les prévisions du consensus seront difficilement réali-sables en l’absence d’un vif rebond des matières premières. Il est vrai que les entreprises ont réagi rapidement et éner-giquement en réduisant massivement leurs frais d’exploita-tion et leurs dépenses d’investissement (les majors pétro-lières devraient réduire leurs dépenses d’investissement de 19 % en 2016, après les avoir abaissées de 14 % en 2015 ; leurs frais d’exploitation, qui avaient déjà diminué de 10-

15 % en 2015, devraient encore être réduits de 10 % en 2016). Les rendements sur dividendes sont attrayants et les entreprises affichent de solides résultats, mais au cours des quatre derniers trimestres, les majors européennes ont généré des flux de trésorerie opérationnels de 86 milliards USD pour des dépenses d’investissement de 103 milliards USD, soit un déficit de 17 milliards avant même de payer les dividendes annoncés, soit 32 milliards USD. Selon nous, les mesures destinées à préserver les flux de trésorerie sont positives et, du fait des sous-performances persistantes, les valorisations sont attrayantes (le ratio cours/valeur comptable n’est que de 0,8x pour le secteur de l’énergie et de 1,3x pour celui des matériaux), mais faute d’un regain de confiance quant aux perspectives de croissance de la Chine et d’une stabilisation de l’écart demande/production, il est encore trop tôt pour surpondérer les secteurs exposés aux matières premières.

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Prévisions du consensus concernant la croissance des bénéfices en 2016 (%) – Europe

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Les

entreprises

américaines

vont devoir

rassurer

quant à leur

profil de

croissance

une évolution positive des bénéfices. Des bilans solides et des flux de trésorerie supérieurs devraient soutenir les fusions-acquisitions et les augmentations de dividendes (le secteur affiche un rendement du dividende de 4,6 %).

En dépit de la hausse progressive des coûts de finan-cement, les rachats d’actions et les fusions-acquisitions semblent aller bon train et pourraient procurer un soutien structurel aux valorisations américaines. Alors que les actions américaines se négocient à 15,3x le ratio cours/bénéfices à 12 mois, les entreprises vont devoir rassurer quant à leur profil de croissance – elles pourraient le faire avec des prévisions optimistes pour 2016 à l’occasion de la prochaine saison de publication des résultats.

Nos secteurs de prédilection aux États-Unis sont les tech-nologies de l’information et la santé. Les technologies de l’information affichent une bonne croissance et des bilans très solides (le secteur est le seul à faire état d’une trésorerie nette globalement positive) et les faibles ratios de distribu-tion donnent à penser que les entreprises pourraient verser

davantage à leurs actionnaires. Les valorisations ne sont pas excessives car le secteur est l’un des moins onéreux en comparaison historique, même après ajustement pour tenir compte de la bulle technologique sur la base du ratio cours/bénéfices. Le secteur de la santé est lui aussi relati-vement attrayant en termes de potentiel de croissance (il devrait afficher la deuxième plus forte croissance en 2016) et bien que les prix des médicaments vont sans doute être un thème clé de la campagne présidentielle aux États-Unis cette année, des changements en la matière sont peu pro-bables – toute baisse représenterait à nos yeux une oppor-tunité d’investir dans le secteur. Pour l’heure, les bilans sont solides compte tenu d’un ratio endettement net/EBITDA de 1,2x, ce qui laisse les entreprises du secteur en bonne position pour verser des dividendes à leurs actionnaires et rechercher la croissance externe au travers d’acquisitions.

Source : Datastream

Nous privilégions plutôt les secteurs défensifs, exposés à l’économie domestique, ce qui nous permet de nous tenir relativement à l’écart des turbulences qui secouent les marchés émergents. Nous sommes optimistes à l’égard de certaines banques périphériques orientées vers une clientèle de détail qui affichent de solides ratios de capital et pensons que le secteur devrait bénéficier de la hausse du rendement sur fonds propres grâce à la diminution des provisions pour créances douteuses. Il affiche un ratio cours/valeur comptable de seulement 0,7x. Ces valorisations sont les plus faibles depuis la mi-2013, tandis que le rendement sur fonds propres tend à atteindre 10 %. Bien que les risques réglementaires et de litiges ne puissent pas être occultés, les deux principaux facteurs justifiant la constitu-tion de provisions – l’immobilier et le chômage – pourraient réserver de bonnes surprises. Nous apprécions également le secteur plus défensif des services de télécommunications compte tenu de son exposition à l’Europe et de la pour-suite du redressement du marché (notamment en France, au Royaume-Uni et en Espagne), ce qui devrait favoriser

Bilan 2015 du marché obligataire : une évolution en dents de scie

Il a été difficile d’obtenir des rendements satisfaisants sur les marchés de capitaux mondiaux en 2015, en particulier sur le segment obligataire. La plupart des sous-catégories d’actifs incluses dans les in-dices obligataires de Bank of America Merrill Lynch ont affiché un rendement total compris dans une fourchette de -5 % à +5 % l’an dernier, contre une fourchette de +5 % à +15 % en 2014.

Au sein de l’univers des obligations d’État européennes, c’est l’Italie qui a affiché la plus forte compression des spreads. La Grèce a de loin enregistré la meilleure performance, avec un rendement total de plus de 20 % en fin de période. Mais là encore, les fortes fluctuations qui ont caractérisé la période, avec des replis de plus de 40 % durant l’été, ont découragé la plupart des investisseurs.

Actions américaines

Les résultats à venir vont-ils être les pires depuis le troisième trimestre 2009 ?

Outre-Atlantique, les entreprises devraient voir leurs bénéfices croître de 5 % environ en 2016, comme en Europe, mais cela semble optimiste (notons qu’une croissance de 8 % est escomptée pour le secteur des matériaux). Les fac-teurs défavorables à la parité EUR/USD se dissipent, mais les pressions salariales, les coûts de financement en hausse et la baisse des marges des entreprises devraient tout de même générer des pressions baissières. En outre, les résul-tats du quatrième trimestre 2015 devraient mettre en évidence les obstacles rencontrés par les entreprises améri-caines : pour les entreprises du S&P500, une contraction de 3 % du chiffre d’affaires et de 4 % des bénéfices est atten-due au quatrième trimestre, ce qui pourrait en faire le trimestre le plus médiocre depuis le troisième trimestre 2009.

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Prévisions du consensus concernant la croissance des bénéfices en 2016 (%) – États-Unis

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La conjoncture économique est susceptible d’évoluer. La pertinence des informations et opinions exprimées dans le présent document ne peut être garantie au-delà du 15 janvier 2016. Ce document se fonde sur des données accessibles au public et des informations considérées comme fiables. Bien que le présent document ait été rédigé avec le plus grand soin, aucune garantie ou déclaration n’est faite quant à son exactitude ou à son exhaustivité. Banque Internationale à Luxembourg ne peut être tenue responsable des informations contenues dans le présent document. Le présent document a été préparé à des fins d’information uniquement et ne constitue en aucun cas une offre commerciale ou une invitation à procéder à une quelconque forme d’investissement. Il incombe aux investisseurs d’apprécier si les informations qu’il contient sont adaptées à leurs besoins et objectifs ou de faire appel aux conseils d’un professionnel avant de prendre une décision d’investissement fondée sur lesdites informations. Banque Internationale à Luxembourg décline toute responsabilité quant à toute décision d’investissement, de quelque nature qu’elle soit, par un utilisateur de la présente publication, fondée de quelque façon que ce soit sur la présente publication, et quant à toute perte ou tout dommage découlant d’une quelconque utilisation de la présente publication ou de son contenu. Ce document ne peut être reproduit ou dupliqué sous quelque forme que ce soit ni transmis sans l’accord écrit préalable de Banque Internationale à Luxembourg.

La présente publication a été préparée par : Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tél. +352 4590 6699 ı www.bil.com

Conclusions

Bien qu’un rebond témoignant d’une certaine détente soit possible dans les six prochaines semaines (la présente analyse étant faite mi-janvier 2016), nous préférons nous montrer prudents et adopter un positionnement défensif à court terme. Nous augmentons la part des liquidités afin d’être en mesure de tirer profit de la volatilité. Les marchés sont dominés par l’actualité macroéconomique (opaque par nature) et des ventes paniques restent possibles (comme nous l’indi-quions dans l’édition de novembre de BILBoard).

- Dans l’ensemble, nous prévoyons un tassement des rendements et une hausse des risques. Cependant, sur 12 mois, les actions continuent d’offrir les meilleures perspectives de rendement par rapport aux autres classes d’actifs. Il est peu probable que l’expan-sion des multiples se poursuive en 2016 et nous n’escomptons qu’une croissance modérée des bénéfices.

- Nous privilégions l’Europe, car la croissance cyclique et la politique accommodante soutiennent la croissance des bénéfices. Nous nous montrons plus prudents à l’égard du Japon, dont l’économie est étroitement liée à celle de la Chine.

- Les valorisations élevées des titres américains réduisent la capa-cité de résilience en cas de chocs et accroissent le risque de perte, notamment.

Sur le front obligataire, l’inflation ne représente globalement pas une menace pour les investisseurs à court terme. Cependant, les investis-seurs américains ne tiennent pas suffisamment compte de ce para-mètre au regard de l’évolution sous-jacente des salaires et des prix. En 2016, nous prévoyons :

- Une prise en compte accrue de l’inflation à moyen et long terme par le marché, notamment aux États-Unis ; et une sous-perfor-mance des bons du Trésor américain face aux Bunds. Nous conser-vons un biais baissier sur la duration.

- Nous restons optimistes en termes directionnels et prévoyons un resserrement des spreads de crédit compte tenu du risque selon nous faible de récession aux États-Unis. Une baisse prolongée des prix du pétrole représente à nos yeux le principal risque pour le crédit américain, notamment à haut rendement.

En ce qui concerne les marchés émergents et les matières premières, les deux classes d’actifs devraient selon nous atteindre un plus bas en 2016. À court terme, la volatilité découragera les investisseurs, mais à plus longue échéance, nous restons plus optimistes et tablons sur un afflux de capitaux vers ces classes d’actifs d’ici la fin 2016.

Yves KuhnChief Investment Officer

Une part importante du marché des obligations d’État européennes affiche un rende-ment négatif ; il semble donc absurde d’investir dans ces actifs à moins d’être convain-cu que l’Europe entre dans une phase de dépression économique ou de déflation.

Aux États-Unis, les perspectives des obligations d’État dépendront en grande par-tie de l’ampleur de la hausse de l’inflation et de l’éventualité d’un dépassement de l’objectif à moyen terme de 2 % fixé par la Réserve fédérale.

Si l’on ignore les effets de base liés à la baisse du prix du pétrole, l’inflation sera in-fluencée par les conditions du marché du travail, et plus particulièrement par l’évolu-tion des salaires. La théorie économique nous apprend que le faible niveau de chô-mage actuel va agir comme une sorte de goulet d’étranglement, créant une pression haussière sur les salaires. Dans un tel contexte, l’évolution du marché de l’emploi a clairement donné toute latitude à la Réserve fédérale pour relever ses taux d’intérêt en décembre dernier.

Nous nous attachons à déterminer la trajectoire finale du taux directeur de la Fed au cours du cycle actuel. La fragilité de l’économie mondiale et l’incapacité des banques centrales à atteindre leurs objectifs d’inflation jusqu’à présent suggèrent que les choses devraient cette fois être différentes. Nous voulons dire par là que le resserrement de la Fed devrait être inhabituellement lent, prudent et clairement communiqué aux marchés. Si tel est le cas, la réaction des marchés obligataires devrait être relativement modérée.

Le débat qui se poursuit sur l’orientation des bons du Trésor américain se concentre sur la liquidation des économies émergentes et leurs obligations et devises de réserve. Étant donné que ces réserves sont généralement détenues sous forme d’obligations d’État, une forte pression à la vente pourrait constituer un risque. Toutefois, il existe une puissante force contraire, les bons du Trésor américain étant utilisés pour des opérations de portage contre les obligations d’État des marchés développés, principalement en Europe. L’équi-libre entre ces deux forces opposées est considéré comme un facteur déterminant en termes de rapidité de la correction des bons du Trésor et de vigueur du dollar américain.

Dans un environnement où l’optimisation et la quête de rendement priment, les obli-gations d’entreprises, et en particulier les émissions libellées en euros, devraient être privilégiées. Nous prévoyons un resserrement des spreads de crédit compte tenu du risque selon nous faible de récession aux États-Unis. Une baisse prolongée des prix du pétrole représente à nos yeux le principal risque pour le crédit américain, notam-ment à haut rendement. Nous sommes plus inquiets quant à l’évolution de la qualité du crédit des obligations d’entreprises basées aux États-Unis.

Sur le marché obligataire émergent, l’accumulation de dettes du secteur privé (principa-lement libellées en dollars américains), conjuguée au risque de nouvelles fuites de capi-taux, est une évolution à surveiller de près, même si les valorisations sont intéressantes.

Un tassement des rendements

et une hausse des risques