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Cercle Finance du Québec
La gestion active dans le cadre
de la gestion des risques
Patrick De Roy, FSA, FICA, CFA, FRM, CERA
Chef de la pratique des placements
et de la gestion des risques
Colloque du 20 novembre 2014
1
Réflexion
« La gestion du risque ne veut pas dire éviter le risque.
La gestion du risque signifie qu’on accepte un risque raisonnable. »
- Todd Beaird (traduction libre)
Mais qu’est-ce qu’un risque raisonnable?
Le risque lié à la gestion active est-il raisonnable?
2
Présentation
Qu’est-ce que la gestion active?
Rôle du risque lié à la gestion active
Exemples pratiques
1. Portefeuille obligataire IGP
2. Mandats avec erreur de calquage significative
3. Stratégies alternatives
Conclusion
Qu’est-ce que la gestion active?
4
Définition « usuelle » de la gestion active
« Stratégie d’investissement qui vise à atteindre une
surperformance par rapport à un indice de référence précis
grâce à des décisions de placement ciblées. »
La surperformance est-elle vraiment le seul objectif?
Qu’en est-il de l’objectif de gestion des risques?
5
Principaux messages
1. Un avantage « oublié » de la gestion active est la
gestion des risques que cela peut apporter
2. Le risque lié à la gestion active n’est pas exploité de
façon optimale par plusieurs caisses de retraite
3. Il est primordial de laisser toute la latitude nécessaire
aux gestionnaires de portefeuille afin de tirer le
maximum de la gestion active
4. L’objectif ultime est d’obtenir une meilleure
diversification des sources de rendement et de risque
Rôle du risque lié à la gestion active
7
Tableau de bord des différents risques
Risque Description Impact
Marché Risque que les rendements soient plus faibles que ceux
prévus
90 % du
risque total Taux d’intérêt
Risque que la valeur du passif augmente plus rapidement
que celle des actifs
Inflation
Risque que les taux d’augmentation des salaires et d’inflation
soient plus élevés que ceux prévus
Démographie Risque lié entre autres à l’espérance de vie qui augmente 5 à 7 % du
risque total
Gestion active Risque que le rendement d’un gestionnaire soit inférieur
à son indice de référence
3 à 5 % du
risque total
8
Illustration des sources de risque
Il serait beaucoup plus
avantageux de mieux
diversifier les sources de
risque et de tirer profit du
risque lié à la gestion active 0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Écart-type annuel du
ratio de solvabilité
Démographie
Gestion active
Intérêt / inflation
Actions
À titre d’exemple seulement.
Caisse de retraite investie 60 % en actions et 40 % en obligations
(mandat FTSE TMX Canada Univers)
Le risque de gestion active
est très faible par rapport
au risque total :
est-ce normal?
9
Meilleure diversification des sources de risque
Une meilleure diversification des sources de risque =
Une utilisation plus efficace du budget de risque…
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Portefeuille
plus efficace
Actions
Démographie
Intérêt / inflation
Classes / stratégies alternatives
Gestion active
Portefeuille
traditionnel 60/40
À titre d’exemple seulement.
Exemples pratiques
1. Portefeuille obligataire IGP
12
Version répandue de la gestion des risques
Une approche de gestion passive de la composante IGP est souvent vue
comme étant la meilleure façon de gérer le risque. Est-ce vraiment le cas?
Composante IGP Composante de
croissance
Objectif de réduction du risque de
taux d’intérêt (non rémunéré)
La gestion active est perçue comme
devant plutôt faire partie de la
composante de croissance
Mais qu’en est-il entre autres du
risque de crédit?
Objectif de réduction du coût attendu
du régime à long terme
Rendement additionnel par rapport au
passif provenant du risque de marché
et du risque lié à la gestion active
Le but est de maximiser le rendement
pour un budget de risque donné
Pourquoi les caisses de retraite en mode réduction graduelle des risques s’accordent-elles un
budget de risque pour la composante de croissance mais rarement pour la composante IGP?
13
Le risque de taux d’intérêt n’est pas rémunéré…
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
Ren
dem
en
t (%
)
Rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans : Taux implicites des contrats à terme c. taux réels
Source : Bloomberg.
Les taux implicites sont basés sur le prix des contrats à terme des instruments financiers sur les obligations du gouvernement du Canada à 10 ans.
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Description Avantages de la gestion active
Risque de concentration Grande concentration dans
certains titres
Cherche à mieux diversifier le
portefeuille
Risque de liquidité
Moins de liquidité et frais de
transaction plus élevés pour les
obligations de longue durée
Négociation tactique réduit les coûts
et donne un meilleur accès aux
nouvelles émissions
Risque asymétrique de paiement Gains limités mais possibilité de
perdre entièrement le capital
Cherche à éviter les défauts
et les décotes
Risque de volatilité
Plus grande sensibilité au risque de
taux d’intérêt et de crédit pour les
obligations de longue durée
Constitue un outil de
gestion des risques
Source de valeur ajoutée pour
suivre la valeur du passif
Le passif est calculé en utilisant une
courbe d’actualisation théorique qui
n’est pas sujette aux
décotes et aux défauts
La valeur ajoutée aide à réduire
l’écart entre la performance et
l’augmentation du passif
Pourquoi la gestion active devrait-elle être utilisée dans
un mandat IGP?... Pour la gestion du risque de crédit…
15
Top 10 des titres de l’indice
%
Greater Toronto Airport Authority 6,3
Hydro One 6,3
Fortis Alberta 4,9
Canadian Utilities 4,8
TransCanada Pipelines 4,1
407 International 3,7
Spectra Energy 2,8
Bell Canada 2,7
Telus Corporation 2,7
Enbridge 2,6
Total du Top 10 40,9
Les indices de référence présentent un
risque de concentration Indice FTSE TMX Canada Obligations Corporatives Long-Terme
•Le risque de concentration
augmente le risque de crédit
•Les obligations de longue durée
sont plus volatiles aux taux
d’intérêt et aux variations des
écarts de crédit
•La gestion active peut réduire
considérablement ces risques
Source : PC Bond Analytics au 31 mars 2014.
2. Mandats avec erreur
de calquage significative
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Qu’est-ce que l’erreur de calquage?
« Mesure de risque couramment utilisée et qui illustre la capacité
d’un gestionnaire à reproduire fidèlement le comportement de son
indice de référence. L’erreur de calquage représente la variabilité de
la valeur ajoutée ou en d’autres mots, constitue une mesure du
risque lié à la gestion active. »
Est-ce vraiment une « erreur »?
Est-ce que ce risque est rémunéré?
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Valeur ajoutée… Conviction?
• Depuis toujours, il y a un débat sur l’utilisation de la gestion active
par rapport à la gestion passive
- Capacité des gestionnaires à ajouter de la valeur à long terme dans
certaines catégories d’actif
• Une fois la décision prise d’utiliser la gestion active pour un mandat
particulier, nous devrions laisser le plus de latitude possible au
gestionnaire
- Mettre des contraintes n’est pas nécessairement synonyme de meilleure
gouvernance et de gestion des risques
• Le risque lié à la gestion active est faiblement corrélé avec les autres
risques (marché, etc.)
- Avantage indéniable afin d’améliorer le profil risque/rendement
• La gestion active peut aussi jouer un rôle important dans la
protection du capital (gestion des risques)
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Le risque lié à la gestion active est rémunéré
En contrepartie, le potentiel
de valeur ajoutée
est doublé
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Portefeuille
traditionnel 60/40
Erreurs de
calquage doublées
Démographie
Gestion active
Intérêt / inflation
Actions
À titre d’exemple seulement.
Qu’arrive-t-il si l’on double l’erreur de calquage de tous les mandats en
gestion active? Le risque de gestion active est diversifié…
Le risque total n’est pas
significativement augmenté
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Exemples de mandats avec erreur de calquage significative
• Mandats concentrés
• Mandats avec indices de référence « améliorés »
• Mandats à faible volatilité
• Mandats obligataires de type « Core Plus »
3. Stratégies alternatives
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La gestion active et les stratégies alternatives
• Les stratégies alternatives sont souvent utilisées à des
fins de diversification et visent ainsi à mieux gérer les
risques
• Cependant, une partie importante du rendement de ces
stratégies provient aussi du talent des gestionnaires
(gestion active)
- La gestion passive n’est pratiquement pas possible pour ces
stratégies
• Cela apporte donc une meilleure diversification des
sources de rendement
- Le rendement dépend moins de l’exposition aux marchés
Conclusion
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La gestion active a certainement un rôle à jouer…
Une meilleure diversification des sources de risque =
Une utilisation plus efficace du budget de risque…
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Portefeuille
plus efficace
Actions
Démographie
Intérêt / inflation
Classes / stratégies alternatives
Gestion active
Portefeuille
traditionnel 60/40
1. Optimisation du portefeuille obligataire
existant en fonction du passif
2. Utilisation d’une stratégie à levier afin
de réduire le risque de taux d’intérêt
résiduel
3. Utilisation de stratégies alternatives
4. Beaucoup plus d’emphase sur la
gestion active
À titre d’exemple seulement.
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Conclusion
1. Un avantage « oublié » de la gestion active est la
gestion des risques que cela peut apporter
2. Le risque lié à la gestion active n’est pas exploité de
façon optimale par plusieurs caisses de retraite
3. Il est primordial de laisser toute la latitude nécessaire
aux gestionnaires de portefeuille afin de tirer le
maximum de la gestion active
4. L’objectif ultime est d’obtenir une meilleure
diversification des sources de rendement et de risque
Les avantages de la gestion active doivent être vus sous un autre angle
Questions?
Merci!
Patrick De Roy, FSA, FICA, CFA, FRM, CERA
Chef de la pratique des placements et de la gestion des risques
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Biographie
Patrick De Roy, FSA, FICA, CFA, FRM, CERA
Chef de la pratique des placements et de la gestion des risques
Eckler Ltd.
Patrick est le Chef de la pratique des placements et de la gestion des risques pour le Québec chez Eckler
au bureau de Montréal.
En tant que conseiller en placements, Patrick a une vaste expérience dans l’établissement de politiques
de placement, l’implantation de structures de gestion et la réalisation de suivis de la performance et de
recherches de gestionnaires. De plus, il possède une expertise particulière dans le développement de
stratégies intégrées de gestion des risques.
En tant qu’actuaire, il a acquis une vaste expérience dans la conception, la capitalisation et la
comptabilité des régimes de retraite, ayant travaillé au cours de sa carrière avec des caisses de retraite
d’envergure et leurs comités, principalement dans les secteurs bancaires et universitaires.
Avant de joindre Eckler, Patrick était Gestionnaire de portefeuille institutionnel dans la division des titres à
revenu fixe de Pyramis Global Advisors (Fidelity Investments). À ce titre, il était responsable de
promouvoir la transparence et la compréhension des méthodes et des stratégies de placement à l’égard
des titres à revenu fixe. Il assistait également dans l’établissement des portefeuilles, y compris les
solutions personnalisées destinées à la gestion des risques.
Avant de joindre Pyramis Global Advisors, Patrick était Associé et Chef de la pratique nationale de la
gestion des risques chez Morneau Shepell. Il a aussi été Stratège principal actif-passif pour les
Amériques auprès d’UBS Gestion globale d’actifs. Il œuvre dans l’industrie depuis 1999.
