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COURS DE TFI HEC CARTHAGE Mohamed Daouas Amel Zenadi Monia Gharbi

CHAPITRE 1 : LES REGIMES DE CHANGES

I- un bref survol historique du systme montaire international Le Systme Montaire International (SMI) reprsente le cadre institutionnel des changes internationaux. Il est constitu par lensemble des mcanismes qui rgissent la circulation et lchange des monnaies nationales entre les pays. Le fonctionnement du SMI se fait travers les relations noues entre les institutions financires nationales (banques centrales, banques,) des diffrents pays et les institutions financires internationales (Fonds Montaire International, FMI1, et Banque des Rglements Internationaux, BRI2). Lobjectif du SMI est dassurer le dveloppement quilibr des changes internationaux de biens, de services et de capitaux et donc de favoriser la croissance des conomies nationales. Un systme montaire international est caractris notamment par la nature du rgime de change. Le rgime de change se dfinit partir de lexistence ou non dun systme institutionnel entre deux ou plusieurs pays pour organiser, selon certaines rgles, les variations de parits. Le choix dun rgime de change dpend des caractristiques de lconomie nationale et de lvolution de lenvironnement conomique et financier international. Lampleur des crises de changes des annes quatre-vingt-dix3 a renouvel le dbat sur le choix optimal dun rgime de change. Lorsquon se rfre lhistoire du systme montaire international, il apparat que le rgime de change des grandes monnaies internationales a progressivement volu dun rgime de change fixe vers un rgime de change flottant ou flexible. Le rgime de change fixe sinscrit dans une logique dancrage (peg) par rapport un talon de rfrence. Pendant longtemps, le taux de change tait dtermin selon un systme dtalon-or. En juillet 1944, la plupart des pays ont adhr au systme de Bretton Woods pour lequel le dollar amricain (USD) tait lunit de rfrence. Les parits des diffrentes monnaies taient lies au dollar amricain par un taux de change fixe, avec une marge de fluctuation autorise de 1%. Seul le dollar tait convertible en or. La Federal Reserve, la banque centrale amricaine, stait engage fournir de lor, un prix dtermin (35$ lonce), toute banque centrale trangre lui remettant des dollars. Lofficialisation du rle pivot du dollar dans le fonctionnement du SMI est une

Le FMI a t cre le 27 dcembre 1945 la suite des accords de Bretton Woods. Le FMI, garant de lordre montaire international, a pour missions essentielles dencourager la coopration montaire internationale, de favoriser la stabilit des changes et daccorder des crdits limits aux pays membres qui connaissent des difficults temporaires de balance des paiements. 2 La BRI a t cre le 20 janvier 1930 par un accord international sign la Haye afin de favoriser la coopration entre banques centrales. Son rle principal consiste grer les dpts des banques centrales, assurer la supervision des systmes bancaires et fournir des statistiques sur les marchs internationaux de capitaux et de crdit. La BRI joue un rle plus discret que le FMI, mais trs efficace en tant que club des banques centrales. 3 La crise du Systme Montaire Europen (SME) en 1993, la crise Mexicaine en 1994, la crise asiatique en 1997, la crise russe en 1998, la crise brsilienne en 1999, la crise argentine en 2001

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reconnaissance de son statut de monnaie internationale4. Lexplication est lie limportance de lconomie amricaine au moment de llaboration des accords de Bretton Woods. En effet, en 1945, 59% de la production totale des biens et services des pays fondateurs du systme5 taient assurs par les Etats-Unis. De plus, en 1944, les Etats-Unis dtenaient les 2/3 du stock mondial dor. En 1971, le systme de Bretton Woods sest effondr lorsque la Federal Reserve sest trouve dans lincapacit de satisfaire toutes les demandes de conversion des dollars en or. A la suite dimportants dsordres montaires, les gouvernements ont adopt des attitudes diverses, la plupart laissant flotter leurs monnaies sur le march des changes. Le temps des parits fixes semble termin. En 1976, les accords de la Jamaque lgalisent le rgime de change flottant. Mais ce rgime, gnrateur dinstabilit, ne fait pas lunanimit. La cration de systmes montaires rgionaux, tel que le SME jusquau lancement de leuro, traduit la volont des autorits politiques de construire un sous-espace gographique de stabilit des taux de change. En thorie, il existe un dbat opposant les partisans dun rgime de change fixe ceux dun rgime de change flottant. Chacun des rgimes prsente des avantages et des inconvnients et le choix entre eux seffectue gnralement selon les besoins des pays et selon lenvironnement conomique et financier. Lopposition rgime de change fixe versus rgime de change flottant est une approche trs simplifie de la ralit. En effet, la classification du FMI fait apparatre une typologie plus affine des rgimes de change, allant de larrimage ferme ou stricte fixit6 jusquau flottement libre. II- le rgime de change fixe : avantages et inconvnients Dans le sens le plus large, le rgime de change fixe est dfini comme un systme de rattachement de la monnaie nationale une devise ou un panier de devises avec une parit fixe (USD, EUR, DTS7 ou autres paniers). Le choix des devises de rattachement se fait en fonction de la structure du commerce extrieur. 1. Caractristiques : Les autorits montaires dterminent un taux fixe pour la conversion de la monnaie nationale en devises trangres. Le taux de change doit stablir la valeur dfinie par la parit ou une valeur trs proche ne dpassant pas les marges de fluctuations prvues par les accords montaires ( 1% par exemple). Si le cours de la monnaie nationale varie au del des marges de fluctuation autorises, la banque centrale doit intervenir directement sur le march des changes en achetant ou en vendant saUne monnaie internationale est une monnaie convertible qui assure les fonctions de monnaie de rserve et de monnaie de rglement des transactions financires et commerciales internationales. 5 Ce sont principalement les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la France, le Japon et lAllemagne. 6 Larrimage ferme est garanti par un dispositif institutionnel qui peut prendre la forme dune caisse dmission (currency board), de la dollarisation ou dune union montaire. La caisse dmission est un systme de change fixe dans lequel la cration montaire par la banque centrale dpend strictement de ses rserves de change dans la monnaie de rattachement, en loccurrence le dollar amricain pour lArgentine et Hong Kong. La dollarisation est ladoption dune monnaie trangre (gnralement le dollar amricain) comme monnaie nationale. Cest le cas du Panama par exemple. Enfin, dans une union montaire, plusieurs pays sorganisent, dans le cadre de coopration montaire rgionale, pour grer ensemble une monnaie devenue la mme pour eux. Cest le cas de leuro pour les douze pays de la communaut europenne. 7 Le DTS ou Droit de Tirages Spciaux est lunit de compte dans les transactions et les oprations du FMI. Cr en 1969, il est dfini par un panier de monnaies correspondant aux pays dont les exportations de biens et services ont t, en valeur, les plus leves. Ce panier est rvis tous les cinq ans afin de tenir compte de lvolution des changes mondiaux.4

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propre monnaie afin, respectivement, de limiter sa baisse et de freiner sa hausse. Ces interventions peuvent tre accompagnes, si ncessaire, dactions indirectes de la banque centrale par lintermdiaire des taux dintrt en affectant les mouvements de capitaux trangers, ou par lintermdiaire de mesures techniques visant corriger lcart par rapport la parit dfinie. Si les autorits montaires ne peuvent pas ou, le cas chant, ne veulent pas dfendre la parit de la monnaie nationale dfinie, elles doivent la modifier en procdant une dvaluation (diminution de la valeur de la monnaie nationale par rapport ltalon de rfrence) ou une rvaluation (augmentation de la valeur de la monnaie nationale par rapport ltalon de rfrence). 2. Avantages : Laccroissement des changes internationaux : le taux de change varie dans une marge trs troite autour de la parit retenue, ce qui entrane une bonne connaissance des recettes des exportations et des cots des importations. Une meilleure matrise des fondamentaux conomiques : la volont de prserver le systme de change fixe impose aux pays une discipline leur permettant dassurer une convergence des principales variables (prix, dficit budgtaire, ) avec celles du pays ou des pays dont la devise sert de rfrence. Les pays qui ont adopt un currency board, comme lArgentine en 1991, ont connu des priodes dhyper-inflation8 et ont cherch, travers ce systme, rtablir la crdibilit des autorits montaires et rduire ainsi les anticipations inflationnistes. 3. Inconvnients : Pour tre efficaces, les actions de la banque centrale doivent tre massives pour affecter le niveau du taux de change tant donn limportance des capitaux privs changs sur le march des changes. Ainsi, la banque centrale doit possder des rserves de change importantes, ce qui constitue un montant de liquidits inutilisables pour le commerce international. La politique montaire est inefficace et ne peut plus tre utilise par les autorits montaires comme instrument de guidage. La politique montaire est totalement dpendante de celle du pays metteur9. En effet, si le taux dintrt du pays metteur augmente, les fuites de capitaux obligent la banque centrale intervenir sur le march des changes. Ceci entrane une contraction de la masse montaire et donc une baisse de lactivit. Le rgime de change fixe entrane donc une perte dautonomie de la politique montaire pour un pays ouvert aux flux de capitaux10. Dans les cas extrmes de stricte fixit de taux de change, comme la dollarisation, les pays renoncent leur souverainet en matire montaire. Les taux de change peuvent tre maintenus des niveaux incompatibles avec les fondamentaux conomiques. Les retards dajustement11 des taux de change crent des distorsions de comptitivit. En effet, en cas de survaluation, les entreprises exportatrices sont pnalises, ce qui entrane un dficit extrieur pour le pays concern. Ces retards sont aggravs par le caractre politique de la dcision de dvaluer, perue comme un indicateur de lchec du gouvernement.Les taux dinflation en Argentine taient de 431,6% en 1988, 5386% en 1989 et 798,4% en 1990. En 1999, le taux dinflation est pass -3,8%. 9 Des conflits sur la conduite de la politique montaire au sein du SME opposant lAllemagne aux autres pays europens ont entran une crise en 1993. Cette crise a remis en cause la viabilit dun rgime de change fixe avec marges de fluctuations troites. 10 Il sagit du fameux triangle de Mundell ou triangle dincompatibilit selon lequel un pays ne peut concilier la fois la un taux de change fixe, une politique montaire indpendante et la libert des mouvements de capitaux. 11 Dans un rgime de change fixe, un ajustement de taux de change se fait par une dcision de la banque centrale de rvaluer ou de dvaluer la monnaie locale.8

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Dans un rgime de change fixe, la spculation est pratiquement sans risque quand un changement de parit est de plus en plus probable. Les attaques spculatives contre les monnaies susceptibles dtre dvalues entranent une instabilit accrue des marchs. Le spculateur qui attaque une monnaie12 est dans une situation asymtrique favorable : si la parit est modifie, ses anticipations se ralisent et son gain est important ; si la monnaie attaque rsiste et la parit reste inchange, la perte du spculateur est limite aux cots de transactions. III- le rgime de change flottant : avantages et inconvnients Lors de sa mise en place, le rgime de change flottant tait suppos ne prsenter que des avantages et il devait combler les lacunes du rgime antrieur. En fait, la pratique du flottement a mis en vidence un inconvnient important li linstabilit accrue des taux de change. Actuellement, les grandes monnaies internationales, en loccurrence le dollar amricain, leuro et le yen japonais, ne sont lies entre elles par aucun accord. Le dernier rgime de change fixe qui grait la relation entre quelques grandes monnaies a disparu au profit de la cration de leuro. 1. Caractristiques : Deux cas sont distinguer : Le flottement pur ou flottement libre : le cours est dtermin sur le march des changes, par le seul jeu des offres et des demandes des agents conomiques privs. Il ny a aucune intervention de la banque centrale. Le flottement impur ou flottement gr : il ny a pas d'intervention obligatoire de la banque centrale sur le march des changes. Cependant, elle peut intervenir ponctuellement sur le march des changes pour rgulariser le cours de sa monnaie, par des ponctions ou des injections de devises. Les interventions de la banque centrale peuvent tre isoles ou en concertation avec dautres banques centrales. 2. Avantages : Les banques centrales nont plus lobligation de dtenir dimportantes rserves de change puisque leur intervention sur le march des changes nest plus obligatoire. Une limitation des mouvements spculatifs : une erreur dapprciation de lvolution future des cours peut engendrer des pertes considrables pour les spculateurs. Les politiques montaires des pays sont plus autonomes puisque la stabilit du taux de change nest plus une contrainte imprative. Les cours sont supposs reflter la ralit conomique de chaque pays dans la mesure o ils sont dtermins par le jeu de loffre et de la demande. Les mouvements de taux de change ramnent la balance des paiements lquilibre dune faon plus ou moins automatique. En cas de dficit, la demande de devises sur le march provoque une dprciation de la monnaie nationale qui rend les produits domestiques moins chers pour ltranger et les produits trangers plus chers pour les nationaux. Lajustement intervient en sens inverse dans le cas dun excdent. 3. Inconvnients : Les cours de change enregistrent une volatilit plus grande, ce qui peut avoir une influence ngative sur le commerce international et sur les investissements. En effet, les cours ntant pas connus lavance, il existe un risque de change contre lequel il faut se protger.12

Le spculateur effectue une vente massive de la monnaie attaque. Pour dfendre sa monnaie, la banque centrale vend les devises jusqu puisement de ses rserves de change. Dans ce cas, elle sera contrainte de dvaluer sa monnaie.

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Lincertitude, et le cot des oprations de couverture qui en dcoulent, tendent faire augmenter les prix et renforcer linflation. IV- le rgime de change en Tunisie En mars 1994, le rgime de change tunisien a volu dun systme de taux de change fixe vers un systme de flottement administr. 1. Le rgime de change avant mars 1994 : La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattache un panier de devises. Le principe du panier est de rattacher le TND un ensemble de devises, plutt qu une seule devise, afin dviter de subir le flottement de celle-ci. Il sagit dun rgime de change fixe qui sinscrit dans une logique dancrage (peg) par rapport un panier de devises. Le principe du panier exige au pralable la dtermination : des composantes du panier : il sagissait des monnaies des principaux partenaires financiers et commerciaux (FRF, DEM, USD, ITL) du poids de chaque monnaie dans le panier (les pondrations) de la date de rfrence juge normale Les cours de change au comptant et terme des principales devises contre le TND taient dtermins, tous les jours, unilatralement par la BCT. Les banques taient dans lobligation de liquider leurs positions en devises en fin de journe. Elles taient de simples dlgataires mandats par la BCT, seule habilite dtenir des devises. 2. Le rgime de change aprs mars 1994 : Cette priode est caractrise par linstauration dun march des changes au comptant en mars 1994 et dun march des changes terme en juillet 1997. Les cours des devises par rapport au TND sont dtermins par les banques tunisiennes en fonction des offres et des demandes. Ils sont ports la connaissance du march de faon continue par affichage lectronique. La BCT impose aux banques de respecter certaines normes de prudence relatives leurs positions en devises. A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours de devises qui servent de rfrence pour la dtermination des cours de change par les banques. Le TND est toujours rattach un panier de devises, principalement le USD et lEUR. La BCT peut intervenir sur le march interbancaire en achetant et en vendant des devises pour rgulariser lvolution du TND par rapport aux devises trangres. En 2003, 18% des transactions sur le march des changes au comptant sont ralises par la BCT. Sur le march des changes tunisien, le volume total des transactions en 2003 slve 9155 millions de TND, soit environ 35 millions de TND par jour. En 2003, le volume des transactions sur le march des changes au comptant et terme est respectivement de 8191 millions de TND (89,5% du total) et 964 millions de TND (10,5% du total). En 2003, sur le march des changes au comptant, les banques (hors BCT) interviennent pour 6774 millions de TND (soit 82% du total). Les banques de dpts dominent avec une part de 59% contre 21% pour les banques off shore et 2% pour les banques de dveloppement. En 2003, les devises les plus changes sur le march des changes au comptant sont lEUR (50%), le USD (47%), puis le JPY (1%). Le TND nest pas encore totalement convertible. Depuis dcembre 1992, il y a une convertibilit courante du dinar : les oprations de change sont limites aux oprations relles (exportations et importations de biens et services) et seulement quelques oprations financires.

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