Chapitre1-financeInternationale

8/13/2019 Chapitre1-financeInternationale

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Chapitre1Les marchs des changes

internationaux

Enoncs

Questions thoriques

(i) Question 1.Prsenter brivement les caractristiquesinstitutionnelles des marchs des changes au comptant et termeinstaurs en Tunisie respectivement en mars 1994 et en juillet1997.

(ii) Question 2.Dfinir la notion de convertibilit et spcifier la naturede la convertibilit du Dinar tunisien instaure partir dedcembre 1992.

Exercices

Exercice 1. Evolution du volume de transactions sur le marchinterbancaire des changes

La figure ci-aprs retrace lvolution de la rpartition des parts de march

(Banque Centrale et autres banques de la place) durant la priode (1995-1999). Commenter cette figure.


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Le tableau ci-dessous est un extrait des tableaux de cotations publis parle Financial Times(Rubrique : Financial Markets, Cross Rates and Derivatives)

la date du 19 octobre 2001.

Exercice 2. Lecture des tableaux de cotations du Financial TimesJournal

1/A partir de ce tableau de cotations, dterminer le prix dune unit deDeutsche mark en termes de Francs franais.

Les marchs des changes internationaux 2

Figure 1.Evolution des parts de transactions de la BCT

et du march interbancaire : priode (1995-1999)

Chiffres en millions de Dinars. Sources : rapports annuels de la Banque Centrale de Tunisie :1995, 1996, 1997, 1998 et 1999. Figure ralise par les auteurs.

2 /Dterminer ce mme cours de change partir dune opration dechange croise faisant intervenir le Dollar amricain.3/ Considrons que les cots de transaction sont nuls, les cours dutableau sont-ils cohrents ? Justifier votre rponse.4/Que devrait faire en pareilles situations un arbitragiste ? Prciser lersultat de cette opration darbitrage.

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1995 1996 1997 1998 1999

BCT

INTERB

Chiffres en millions de Dinars


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Tableau 1. Lecture des tableaux de cotations de change : extrait du Financial Times,journe du 19 octobre 20

Source : Financial Times, Rubrique Financial markets. Journe du 19 octobre 2001.

Les marchs des changes internationaux


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Exercice 3. Systme de cotation sur les Spot Foreign ExchangeMarkets

Sur les places de Paris et Francfort, on extrait les cotations suivantes :

Tableau 1.Cotation des cours de change sur les FX- Spot Markets

Paris GBP/DEM 3.1550Paris FRF/GBP 10.5100Francfort DEM/GBP 3.1340Source : extrait du tableau de cotations du Financial Times, Rubrique FinancialMarkets. Journe du 19 octobre 2001.

1/Expliquer les diffrentes cotations consignes dans le tableau 1. Endduire les diffrences de cotations entre les deux marchs.2/Calculer le cours de change bilatral nominal FRF/DEM.

Exercice 4. Cotations en temps rel : le systme Reuters

Le tableau ci-aprs est extrait des cotations en temps rel du systmeReuters la date du 03 juillet 2001 10 H GMT.

1/Vrifier par les calculs les cours (Asket Bid) suivants : USD/CAD,EUR/USD, CHF/USD et GBP/USD. Commenter.

2/En se rfrant aux cotations Reuters, calculer en prcisant les tapesde ramnagement de trsorerie ncessaires la ralisation des cotations(Ask et Bid) des parits EUR/CHF et EUR/GBP.3/Comparer les cours calculs ceux observs. Quelle sera la ractiondun oprateur averti ?

Exercice 5. Cotations des contrats terme

Les informations suivantes sont extraites dun tableau de cotations :

Tableau 1.Cotations des contrats terme

Cours spot EUR/USD 1.1825 - 31Forward (3 mois) 25 - 30Forward (12 mois) 105 - 110

1/Calculer

(i) Les cours terme acheteur et vendeur 3 mois ;(ii) Le cours terme acheteur et vendeur 12 mois.2/Commenter.


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Tableau 1.Cotation en temps rel des principales devises. Format Bid/Ask.

USD EUR GBP JPY AUD CAD

perUSD

1.1825/1.1831

0.7087/0.7088

124.03/124.06

1.9444/1.9463

1.5141/1.5146

perEUR

0.8452/0.8457

0.5994/0.5998

104.90/104.99

1.6446/1.6467

1.5141/1.5146

perGBP

1.4112/1.4117

1.6672/1.6684

174.99/175.11

2.7428/2.7464

2.1358/2.1373

perJPY

0.8100/0.8100

0.9524/0.9532

0.5711/0.5714

1.2202/1.2209

perAUD

0.5138/0.5143

0.6073/0.6081

0.3641/0.3646

63.73/63.83

0.7779/0.7790

perCAD

0.6602/0.6605

0.7796/0.7803

0.4679/0.4682

81.88/81.98

1.2838/1.2854

perCHF

0.5557/0.5560

0.6565/0.6570

0.3938/0.3942

81.88/81.98

0.8414/0.8422

Source: extrait adapt du Reuters. Journe du 03 juillet 2001.



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Exercice 6. Systme de cotation sur le MIB tunisien

On vous prsente un extrait des cotations disponibles sur le march deschanges interbancaire tunisien pour les parits vis--vis de lEuro et duDollar la date du 11 juin 2001.

Tableau 1.Cotation des contrats terme

Cours spotTND/EUR 1.1825 - 30Forward (3 mois) 25 - 40Forward(12 mois) 105 - 110Cours spotTND/USD 1.4830-45

Forward3 mois 45 - 60Forward1 an 105 - 120

1/Quel est le cours appliqu un :

(i) Exportateur tunisien qui sengage vendre immdiatement 500(ii) 000 Euros ?(iii) Importateur tunisien qui sengage fermement acheter dans 3

mois 300 000 Euros ?(iv) Traderqui veut vendre 200 000 Dollars immdiatement ?(v) Manufacturier tunisien qui sengage effectuer un rglement de

300 000 Euros dans une anne ?

2/Comment peut-on expliquer la prsence dcarts entre le cours spotet les cours terme pour les diffrentes chances retenues ?

Exercice 7. Oprations darbitrage sur les FX- Spot Markets

Du tableau de cotations du Reuters, on extrait les cotations suivantes :

Tableau 1.Extrait des cotations en temps continu du

Reuters la date du 03 juillet 2001Parits Bid Ask

USD/JPY 0.8100 0.8100USD/CAD 0.6602 0.6605

JPY/CAD 81.05 81.08Source : extrait du Reuters du 03 juillet 2001.

1/ En se rfrant ce tableau et en supposant que les cots detransaction soient nuls, montrer que les niveaux des cours de change


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affichs sur les diffrents marchs peuvent donner lieu des oprationsdarbitrage.2/Dcrire le mcanisme de telles oprations darbitrage.3/Calculer le profit darbitrage qui pourrait tre ralis pour une misede fonds initiale dun million de Dollars.4/Dcrire la condition qui permet de rtablir lquilibre sur le march.

Exercise 8. Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets

Dans son article intitul Risk and Turnover in the Foreign ExchangeMarkets publi dans TheMicrostruture of Foreign Exchange Markets ,Jorion [1987] procde une modlisation du volume de transactions sur

le march des changes au comptant. Lapproche emprunte par lauteurconsiste rgresser les variations quotidiennes du volume de changeanticip, approxim par le volume de transactions des contrats Futures,sur un terme de tendance et sur le volume retard en vue de tester lastationnarit du volume. Lauteur procde, dans un second temps, unemodlisation au moyen des processus de type . Le premier

modle propos par Jorion est le suivant :

),( qpARMA

ttt VLogtbaVLog +++= )()( 11 (1)

Avec,

: oprateur de retard ;t: terme de tendance ;

tV : volume de transactions ;

t : terme rsiduel.

Les rsultats empiriques de Jorion [1987] sont consigns dans le tableausuivant :

Tableau 1.Les rsultats de Jorion [1987]

Stationnarit : ttt VLogtbaVLog +++= )()( 11

ARMA : ttttt +++= 112211

Cte. Tendance 1 2 1 2

R

Stationnarit4.3781(23.65)

0.0017(11.50)

-0.044*(-23.72)

0.22

ARMA9.89

(133.54)0.00037*

(5.21)1.306*(31.32)

-0.335*(9.68)

0.85*(27.13)

0.46


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Priode dtude (1985: 01-1992 : 02). Les chiffres entre parenthses dsignent les statistiques t deStudent. * significativement diffrent de zro un seuil de 5%.Source : Jorion [1987], p. 28-29.

Commenter, sous un angle conomtrique, les rsultats de Jorion [1987].

Exercice 9. Cours de change, taux de change effectif nominal, tauxde change effectif rel : modes de calculs et enseignementsthoriques

Partie I.

Le tableau ci-aprs retrace lvolution de la parit nominale du Dinar

tunisien vis--vis des monnaies de quelques partenaires commerciaux dela Tunisie (FRF, ITL, DEM, USD et GBP). Les cours retenus sont descours moyens annuels1interbancaires et couvrent la priode (1987-1997).Ils nous ont t fournis par les services des changes de la BanqueCentrale de Tunisie.

Tableau 1.Evolutions des principales parits vis--vis du

Dinar. Priode (1987 -1997)

FRF ITL DEM GBP USD

1987 1.4380 0.6365 4.5934 1.1562 0.8245

1988 1.4658 0.6562 4.8639 1.3511 0.85431989 1.5614 0.6891 5.0306 1.5193 0.9447

1990 1.6295 0.7298 5.4141 1.5475 0.8734

1991 1.6582 0.7420 5.5484 1.5578 0.9203

1992 1.7200 0.7153 5.6394 1.6223 0.8800

1993 1.7669 0.6367 6.0508 1.5483 1.0007

1994 1.8415 0.6256 6.3537 1.5029 1.0074

1995 1.9128 0.5980 6.6228 1.4729 0.9508

1996 1.9132 0.6534 6.4532 1.6946 0.9747

1997 1.8989 0.6542 6.4246 1.9047 1.1029Source : statistiques financires de la BCT. Rapports annuels de laBCT.

1/Commenter lvolution de la parit nominale du Dinar par rapportaux monnaies des principaux partenaires commerciaux de la Tunisie. Le

1En fait, partir de mars 1994, les cours publis par les services des changes de la BCT correspondent des moyennes interbancaires.


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cours de change nominal peut-il constituer un bon indicateur delvolution du Dinar ? Justifier votre rponse.2/Dfinir la notion de taux de change rel. Expliquer le lien entre letaux de change rel et la thorie de la PPA.3/Quelle est la diffrence entre un cours et un taux de change ?4/Dfinir la notion du taux de change effectif nominal (TCEN).Quelssont les enseignements quon peut tirer partir du calcul de cetindicateur ?5/ Prsenter les tapes de calcul ncessaires lestimation de cetindicateur.

Partie II.

On se propose, dans ce qui suit, de calculer le taux de change effectifnominal du Dinar tunisien pour les cinq monnaies initialement retenues.

6/ Le tableau ci-aprs (cf. tableau 2.) fournit des statistiques relativesaux volumes des changes commerciaux (exportations et importations)de la Tunisie avec ses cinq principaux partenaires commerciaux. A partirde ces donnes, calculer les pondrations commerciales bilatrales de la

Tunisie par rapport aux cinq principaux partenaires commerciauxretenus.7/ Calculer le taux de change effectif nominal (TCEN) du Dinartunisien durant la priode (1987-1997).

8/Porter sur une figure lvolution du TCENdu Dinar tunisien durantla priode (1987-1997). Commenter.9/ Le taux de change effectif rel multilatral est un indicateur pluscomplet et signifiant que le taux de change effectif nominal. Dfinir lanotion du TCER ;10/ Prsenter les diffrentes tapes pralables lestimation de cetindicateur.11/ Quels sont les problmes empiriques inhrents au calcul de cetindicateur ?


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Tableau 2.Evolution des importations et des exportations de la Tunisie, priode (1987-1998).

France Allemagne Italie Grande Bretagne Etats-UnisAnne Imp. Exp. Imp. Exp. Imp. Exp. Imp. Exp. Imp. Exp.

1987 687.2 387.6 317.1 348.1 285.4 297.3 43.2 17.3 149.1 32.11988 785.2 530.6 400.0 288.8 421.9 388.7 53.3 33.9 224.4 21.51989 1095.4 685.1 486.4 358.5 569.8 520.0 63.0 42.1 211.9 64.91990 1345.5 822.3 602.6 466.2 767.8 653.4 81.8 50.6 251.9 27.91991 1247.5 862.7 682.4 561.1 835.6 674.4 85.1 43.9 229.7 22.31992 1448.8 966.0 797.0 605.7 1033.2 608.9 100.7 64.2 283.1 29.81993 1670.5 1147.0 811.0 663.4 1137.5 6922.9 140.4 50.2 359.6 26.91994 1824.4 1262.4 812.0 730.1 1025.0 907.6 147.9 70.5 437.7 49.21995 1912.5 1451.6 931.7 813.5 1152.8 965.0 150.4 77.1 375.4 65.21996 1829.6 1366.3 973.0 839.7 1413.6 1059.6 150.5 104.0 335.9 42.91997 1878.3 1404.4 1080.2 810.7 1522.3 1190.5 217.1 169.2 320.7 39.5

Imp. : importations, Exp. : Exportations. Source des donnes : institut national de la statistique. Chiffres en millions de Dinar


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Corrigs

Question 1. Le processus de libralisation financire engag en Tunisiedepuis quelques annes a t impuls en dcembre 1992 parl'instauration de la convertibilit courante du Dinar tunisien. Deux ansplus tard, cette dcision a t consolide au premier mars 1994 par lamise en place d'un march des changes interbancaire au comptant.

Jusqu' ici, les oprations de changes des devises contre le Dinar tunisiens'effectuaient exclusivement avec la Banque Centrale des cours fixspar quotidiennement pour les oprations en compte ethebdomadairement par le change manuel.

Actuellement, le nouveau systme de cotation interbancaire de 24monnaies de rglement se reflte leur offre et demande sur les marchsdes changes. De ce fait, le Dinar est cot durant toute la journe comptetenu, d'une part, de la volatilit des cours sur les places financiresinternationales et, d'autre part, de celles des niveaux de liquidit pourchaque devise sur le march interbancaire des changes tunisien. Dans cecadre, les entreprises interviennent en leur qualit de pourvoyeurs deressources et de demandeurs de moyens de rglements. Leurscomportements marquent le dynamisme du march et aiguisent laconcurrence des banques opratrices dans la mesure o elles ngocientavec elles les marges qui leurs sont appliques.

Dans ce contexte global, la Banque Centrale intervient en tant quergulateur du march en contrlant sa liquidit. Elle met la dispositiondes banques la liquidit ncessaire ou assure l'adquation entre l'offre etla demande de devises. Les banques sont autorises dtenir despositions de changes, en vue d'amliorer le niveau de liquidit du marchet d'en assurer le dynamisme requis ; elles sont cependant soumises auxrgles prudentielles en vigueur.

A. Rgles prudentielles pour la surveillance des positions de changes imposes par laBanque Centrale

S'agissant d'abord du cours appliquer pour le calcul de la contre valeurde la position de change en une devise, il correspond au cours de changeinterbancaire de la veille publi par la Banque Centrale de Tunisie (cf.article, circulaire n 94/02 du premier fvrier 1994 de la BCT auxintermdiaires agres). En outre, la rglementation en vigueur exige quechaque intermdiaire agre est tenu de respecter de faon permanente :


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C. Cration du march terme interbancaire des changes : une mesure complmentaire

Trois ans aprs l'instauration du march interbancaire des changes aucomptant, mis par les autorits tunisiennes en vue de dynamiser et dedvelopper le march des changes en gnral, les autorits montairesfranchissent le pas de la libralisation et dcident l'institution d'unmarch terme le 9 mai 1997. Ce nouveau mcanisme, qui n'est ainsi pasle monopole de la BCT, permettra dsormais aux oprateurs tunisiens ettrangers installs en Tunisie de couvrir le risque de change de leursoprations commerciales, l'import comme l'exportation, directementavec les banques de la place. Dans une circulaire du 9 mai 1997, adresseaux banques de dpts locales et offshores, la BCT autorise les

intermdiaires agres se constituer contreparties dans les oprations dechange terme pour le compte de leurs clients rsidents au titre de leursoprations commerciales et de leurs prestations de services au profit desnon-rsidents. L'chance terme est ici fixe un maximum de 12 moispour les importations et un maximum de 9 mois pour les exportations.Le cours des devises en terme de Dinar tunisien sera ds lors fonction ducours au comptant et des diffrentiels des taux d'intrt. Le march terme concerne l'achat de devises, pour les importateurs et la vente dedevises pour les exportateurs. Pour l'achat,

La couverture de change doit s'effectuer dans la monnaie de facturationdu contrat et son terme doit correspondre l'chance de rglement [...] partir

de la date de conclusion du contrat, pour les produits admis au rgime de lalibert o partir de la date de domiciliation de l'autorisation d'importation,pour les produits exclus du rgime de libert (Circulaire de la BCT du 9mai 1997).

Pour la vente terme des devises par les exportateurs de biens et deservices, la couverture doit se faire aussi dans la devise du contrat, saufdans le cas o il comporterait une unit de compte diffrente de lamonnaie de rglement. Les dlais sont l, aussi, de 9 et de 12 mois etdans les mmes conditions que pour l'achat. La circulaire dfinitgalement les conditions d'achat terme des Dinars convertibles pour lesnon-rsidents. Dans ce cas, la cotation peut se faire pour une chancemaximale de 12 mois.

D. Les corrections de la circulaire du 9 mai 1997

Certaines dispositions de la circulaire BCT de 1994 crant le march deschanges interbancaire au comptant sont amliores dans la circulaire de1997. Ces dispositions se sont rvles, inapplicables l'usage malgr leurbon sens apparent. D'o les corrections apportes. Il en est ainsi de largle des 3% qui obligeait les banques intermdiaires arrter d'oprer


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en cas de pertes de changes de 3%, de solder sa position et d'aviser laBanque Centrale. A l'vidence, si la position de changes de la banque esttrs petite, la perte de changes est suffisante pour l'arrt de l'opration.Pour illustrer ceci nous prsenterons l'exemple suivant :

Lorsque la position de change est de 1 million de Dinars et quel'oprateur a dj enregistr une perte de changes de 1%, il peut tenter derduire sa position dans la devise concerne ; s'il cde 800 000 Dinarspour rduire le risque, il se trouve avec une position de changes de 200000 Dinars. Sa perte de changes (10 000 Dinars) rapporte sa positionest de 5%. Il doit donc arrter d'oprer. Cette insuffisance de la circulairede 1994 a aussi t corrige, puisqu'elle ne concernera dsormais que les

banques qui ont une position de changes gale ou suprieure 200 000Dinars. En outre, l'ancienne circulaire de 1994 ne permet pas auxintermdiaires rsidents de faire des oprations de crossing ou encore langociation d'une devise contre une autre avec les correspondantstrangers. Elle limite cela l'interbancaire, rsidents et offshore. Cetteinterdiction qui cre des situations de rentes pour les intermdiaires non-rsidents, vient galement d'tre leve. Dsormais, avec la nouvellecirculaire de 1997 les banques peuvent procder des oprations decrossingdirectement avec l'tranger sans limitations. Une autre nouveautconcerne galement la position de change (longue ou courte) quiengendrait un risque pour les banques et tait de ce fait rglemente parla BCT. Une nouvelle rglementation qui ne permettrait aux banques

qu'une position de 5% en fonds propres par devise et une position de20% des fonds propres toutes devises confondues. Avec la nouvellecirculaire, les banques passent de 5% 10% en position par devise. Dece fait, les banques tunisiennes sont appeles grer convenablement unrisque de 10% de leurs fonds propres nets en devises. Une autreobligation leve par la BCT concerne la tenue de position de changes pardealer.Cette tenue tait bien adapte lorsque la spculation par devise estprpondrante par rapport aux transactions commerciales. Avec lescorrections de la circulaire de mai 1997, elle n'est plus de rigueur.S'agissant de la valorisation des positions de changes des banques, enterme de la moyenne des transactions du march interbancaire, il a falluauparavant souvent attendre, le temps que les services de changes de la

BCT fassent leurs calculs. Le retard tait significatif pendant certainespriodes telle que les jours de sance unique. Les banques taient tenuesde valoriser leurs positions de changes souvent avec des cours de cinqjours de retard, qui n'ont rien avoir avec le cours raliste du marchinterbancaire. Avec la circulaire de 1997, le cours de valorisation est plusrcent, et donc plus raliste.


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E. March des changes et instruments de couverture des risques de change et de taux :apports de la circulaire du 4 mai 2001 :

Dans le cadre du renforcement de la libralisation des oprations dumarch des changes et en vue de doter les intermdiaires agres et lesoprateurs conomiques des outils appropris pour une meilleure gestiondu risque de change et de taux dintrt, il a t dcid dtendre lapossibilit dutilisation de la couverture de change terme aux oprationsfinancires, dinstituer la possibilit de raliser les oprations de swaps dechange Devise/Dinar et de permettre aux banques ainsi quauxentreprises de couvrir le risque de taux dintrt sur les devises par desaccords de garantie de taux dintrt ou Forward Rate Agreement- FRA .

Dsormais, les intermdiaires agres rsidents sont autoriss effectuerentre-eux des oprations de swap Devises/Dinars pour une duremaximum de 12 mois3.

Question 2. La convertibilit du Dinar tunisien.

La question de la convertibilit du Dinar tunisien est inscrite dans lecadre de la stratgie de rformes engages dans le Plan d'AjustementStructurel (PAS). En fait, ces reformes sont conues comme une actionglobale devant toucher tous les marchs : le march des biens et desservices, le march des capitaux, le march du travail et le march deschanges. Libraliser les trois premiers marchs sans s'occuper du march

des changes fera supporter par ce dernier toutes les incohrences del'conomie tunisienne. En effet, la dconnexion du march domestiquedu march extrieur bloque les arbitrages des agents conomiques et nepermet pas la cration des conditions favorables pour une allocationoptimale des ressources.

Les objectifs recherchs travers ces rformes est dassurer uneintgration dynamique de l'conomie tunisienne dans lespaceconomique mondial. En effet, il est question dencourager lesexportations comme solution ltroitesse du march domestique et depromouvoir les investissements directs trangers comme solutions l'insuffisance de l'pargne nationale. Or, il est difficile de promouvoir les

exportations et les investissements directs trangers dans unenvironnement ne garantissant pas la libralisation conomique et laleve des restrictions touchant des oprations de changes. Lalibralisation des biens et des services est, en effet, indispensable pourpromouvoir les exportations. Aussi, la suppression du contrle des

3Pour plus de dtails, le lecteur pourra se rfrer la circulaire n 2001-11 de la Banque Centrale deTunisie adresse aux intermdiaires agres.


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changes et l'application dune politique de taux de change raliste sontdes instruments de nature favoriser davantage les investissementstrangers.

Les dernires volutions de l'conomie tunisienne ont rhabilit laconfiance des oprateurs et rendent possible dengager la libralisationdu march des changes et la convertibilit du Dinar dans une atmosphreplus sereine. Lobjectif est de donner la Tunisie des chances certainespour entrer avec srnit et confiance dans lespace international.

Toutefois, il faut signaler que la force montaire dun pays dpendessentiellement de la politique montaire mise en uvre ainsi que desprogrs raliss par son conomie, cest cette tache que les autorits

tunisiennes sont atteles, notamment depuis l'adoption du pland'ajustement de 1986, pour hisser l'conomie du pays au niveau desstandards internationaux. Par ailleurs, le risque majeur de la convertibilitet de son corollaire la suppression du contrle de changes rside dans lafuite des capitaux. Dabord, les capitaux quittent lespace conomiquedomestique pour bnficier d'une rmunration relle plus leve quecelle obtenue sur le march domestique. Ensuite, ils peuvent galementse dplacer la recherche des biens et services quils ne trouvent enabondance sur le march local. Eviter le dplacement des capitauxrevient donc assurer un certain quilibre de la balance des oprationscourantes via une promotion des exportations de biens et services. Celasuppose au pralable une matrise de linflation afin doffrir aux

pargnants des taux d'intrts rels suffisamment rmunrateurs. Pourlessentiel, le problme se ramne lanalyse de la situation de l'conomietunisienne au niveau de la croissance, de la diversification de laproduction, de lquilibre des paiements et de lendettement extrieur etde la matrise de linflation. Depuis ladoption du plan dajustementstructurel, la Tunisie a pu enregistrer des volutions conomiquesconsidrables. Ces volutions ont voulu la Tunisie dtre classe dans legroupe des pays nouvellement industrialiss ou dans le groupe des paysexportateurs de produits manufacturs considrs comme pays endveloppement pouvant constituer un ple dintrt pourlinvestissement ou l'change.

En somme, l'ensemble de ces acquis conomiques raliss au cours de lapriode (1986-1994) a permis aux autorits tunisiennes daboutir ladcision de rendre le Dinar tunisien convertible pour les oprationscourantes. Or, lannonce de la convertibilit courante du Dinar tunisien t adresse une stratgie de rformes permettant de prparerl'conomie et d'adapter le comportement des agents un environnementde convertibilit courante. Ainsi, les autorits tunisiennes se sontengages dans une srie de rformes visant la rduction du contrle dechanges.


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A. Les conditions techniques pralables

Les assouplissements ont port sur les entreprises exportatrices qui setrouvent dispenses de tout contrle de changes pour limportation desbiens et services ncessaires leurs activits. De mme, les entreprisestotalement exportatrices non-rsidentes sont mme dispenses durapatriement du produit de leurs exportations. Dautre part, lesentreprises qui exportent au moins 15% de leurs chiffres daffaires sontdsormais autorises conserver dans des comptes en devises 20% deleurs recettes dexportations.

Elles peuvent utiliser les disponibilits de ces comptes pour importerleurs besoins en biens et services. De ce fait, elles se couvrent contre lerisque de change et ralisent des conomies sur la commission de changeprleve par la banque loccasion de toute opration de conversionDinar/Devise. Paralllement, le processus de libralisation financireexterne engage depuis quelques annes sest poursuivi en 1993,notamment par la promulgation du code de commerce extrieur. Pourlessentiel, les nouvelles dispositions en matire de commerce extrieurconcernent :

(i) L'institution dun droit compensateur relatif la dfense contre lespratiques dployes limportation4 ;

(ii) Et la publication du code de commerce extrieur qui institue lalibert dimporter et dexporter tous les produits l'exception decertains notamment ceux se rapportant la scurit, lordrepublic etc. 5

En outre, et afin de garantir la conformit des produits imports etexports aux normes nationales et internationales, un contrle techniqueest exig. De mme, le code prvoit la cration dun Conseil National deCommerce Extrieur qui sera charg, entres autres, de suivre les mesuresrelatives la dfense contre les pratiques de dumping et subventions etde suivre galement la stratgie de promotion des exportations.

B. Spcificits et objectifs de la convertibilit du Dinar tunisien

Les objectifs qui soutiennent la convertibilit du Dinar sont les suivants :Faire dune monnaie, une monnaie convertible, cest de la doter duncertain pouvoir libratoire international, au sens o elle est admise

4Dcret n93-695 du 5 avril 1993 paru au JORT n27 du 9 avril 1993.5Loi n94-41 du 7 mars 1994 parue au JORT n19 du 8 mars 1994.


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comme moyen de rglements des transactions internationales, destransactions courantes et ventuellement des transactions en capital(investissements de capitaux au titre des aides publiques). En outre, ellepeut tre une monnaie de rserves, un statut au quel n'accdent que lesmonnaies dites fortes, mises par des conomies puissantes et ouvertessur le monde extrieur (Dollar amricain, Deutsche mark, Livre sterling,

Yen japonais, Franc suisse, etc.). A cot de cette fonction de rserve,une monnaie forte peut tre associe dautres monnaies galementconvertibles et fortes pour constituer une unit de compte internationale(ECU, DTS, ...). Rappelons que la convertibilit est limite aux seulestransactions courantes, elle est conventionnellement appele convertibilitexterne . Ensuite, lorsquelle est tendue lensemble des transactions

courantes et en capital, elle est dite convertibilit totale . Quand, enfin, laconvertibilit dune monnaie couvre, en partie des transactions en capital,on pourrait lappeler convertibilit semi-totale, partielle ou encoreintermdiaire. Il y a eu lieu de signaler que la convertibilit totale,parfaite, nest pratiquement ralise que dans les pays les plus libraux oudans certaines conomies dAsie et dAmrique latine dites mergentes,particulirement dynamiques, productives et ouvertes.

C. La convertibilit du Dinar : une convertibilit intermdiaire

Annonc depuis le 27 dcembre 1992 la convertibilit du Dinar tunisienest de type semi-totale ou intermdiaire. Elle couvre en effet :

Les oprations courantes :Les mesures adoptes en 1993 dans ce cadre concernent notamment les

transferts au titre :

(i) Des oprations lies la production tels que les servicesdassistance, dexpertise, de formation de personnel ;

(ii) Des oprations du secteur public dont notamment les dpensesgouvernementales et les paiements inhrents aux marchs publics ;

(iii) Des bnfices, dividendes, tantimes et parts bnficiairesrevenants aux ayant droit non-rsidents de toutes entreprisesquelles soient de droit tunisien ou succursale de socittrangre ;

(iv) Les allocations touristiques annuelles de 200 500 Dinars ;(v) Les relvements du montant des allocations titres des frais de


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sjour de 500 1000 Dinars.

Les oprations en capitaux :A ce niveau, les mesures prises concernent :

(i) La possibilit de recours sans autorisations pralables de laBanque Centrale, des institutions financires et des entreprisesrsidentes aux emprunts extrieurs dans les limites de 10 3millions de Dinars par an ;

(ii) La libert de transfert du principal soit au titre des empruntsobligataires et des emprunts court terme souscrits par des non-rsidents auprs des institutions financires rsidentesetc. ;

(iii) Lautorisation accorde aux banques pour effectuer le transfertdes fonds imports par des oprateurs non-rsidents dans le cadrede l'excution de marchs en Tunisie.

Par ailleurs, le plafond des recettes dexportations en devises pouvanttre gardes dans des comptes professionnels a t relev de 20% 40%.Cette mesure est de nature permettre aux oprateurs ayant desressources en devises de se prmunir contre le risque de change.

Exercice 1. Evolution du volume de transactions sur le marchinterbancaire des changes6

Le montant global des transactions ralises sur le march interbancairesest lev environ 6.3 milliards de Dinars. Le principal de cesoprations a t ralis sur le march interbancaire qui a totalis une partmoyenne de 68,5%. Le reste a t assur par la Banque Centrale.Limportance de la part de cette dernire est dicte par des raisonstechniques tel que le dnouement des oprations bnficiant de lagarantie de changes ou celles effectues dans le cadre des accordsconclus entre les pays de lunion du Maghreb arabe. La figure 1. retracelvolution de la part des transactions interbancaires dans le total des

oprations de changes au cours de la priode (1995-1999). Dabord,comparativement la priode mars - dcembre 1994, le volume detransactions interbancaires sest revenu de 75% en 1994 67.6% en1995. Toutefois, au cours de cette anne une volution ascendante a treleve. En effet, de 45% en mars 1995, cette part est passe, enmoyenne, 71% puis 72%, respectivement durant le deuxime et le

6Pour les commentaires de la figure 1., on a eu recours quelques statistiques publies par les services

des changes de la Banque Centrale de Tunisie.


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troisime trimestre. Le niveau le plus lev de 74% a t constat aucours du troisime trimestre de lanne. Il sest avr, toutefois,nettement en dca de celui atteint une anne auparavant. Au cours del'exercice 1996, le volume de transactions ralis dans le cadre du marchdes changes spot a accus une nette rgression, revenant de 6 296 millionsde Dinars en 1995 4 998 en 1995. Cette baisse rsulte de la conjugaisonde plusieurs facteurs, notamment, la dclration du rythme decroissance des importations et des exportations, l'accroissement de lacompensation au niveau de chaque banque et l'augmentation desoprations Devises/Devises entre les banques de la place. En atteignantun montant de 3.4 milliards de Dinars en 1996, le montant destransactions ralises sur le march des changes interbancaire a enregistr

une baisse de 20.4% par rapport son niveau de l'anne prcdente.Nanmoins, sa part dans l'ensemble des oprations de changes est restequasiment inchange : 68.4% en 1996 contre 68.5% en 1995. Cependant,il faut signaler qu'au cours de l'anne 1996, cette part a beaucoup fluctu,enregistrant un maximum de 84% en mai et un minimum de 54% enfvrier contre des extremums, en 1995, de 78% en mai et de 45% enmars. L'analyse de cette volution relve que le march interbancaire apermis d'assurer une meilleure liquidit en couvrant les besoins del'conomie et ce, en dpit de la baisse des transactions totales. En 1997 et1998, les transactions au comptant effectues sur le march des changesont enregistr une nette progression. En effet, la part est passe 67%en 1998 contre 53% seulement en 1997. Cette tendance haussire a t

poursuivie en 1999 et le volume de transactions Devises/Devises aatteint une part de 75%. La part de la BCT dans le volume global detransactions sur le march des changes se monte en 1997 1 210millions de Dinars soit 25.2%. Le reliquat tant ralis sur le marchinterbancaire. Cette part a enregistr un fort accroissement, passant de1210 millions de Dinars 1 890 millions de Dinars la fin de 1998, soitune progression de 8.4%. Au cours de lexercice 1999, cette part slve 1 110 millions de Dinars soit 20% du volume total. Soit une baisse de13.6% par rapport 1998. Cette baisse sexplique par le recul accus parles oprations Devises/Dinars effectues par la BCT au profit desoprations Devises/Devises ralises dans le cadre de la privatisation descimenteries de Jbel El Oust et dEnfidha.

Exercice 2. Lecture des tableaux de cotations : cas du FinancialTimes Journal

1/La lecture du tableau de cotations extrait du Financial Timesmontreque la parit FRF/DEM slve 3.354. Autrement dit, il faut 3.354Francs franais pour sacquitter dun Deutsche mark.

2/ Nous pouvons calculer la parit FRF/DEM au travers dune


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opration de change croise. Pour ce faire, il suffit de faire intervenir uneautre devise, le Dollar amricain par exemple. Lopration de changecroise sera alors comme suit :

)/).(/(/

// DEMUSDUSDFRF

USDDEM

USDFRFDEMFRF ==

Or, selon le tableau de cotation on a :

310.7/ =USDFRF et 459.0/ =DEMUSD

Par consquent :

35533.DEM/FRF =

A la lumire de ce rsultat, nous constatons que le cours de change croiscalcul est lgrement suprieur celui affich sur le march, ce qui ferasurgir des possibilits darbitrage.

3/ En prsence de lhypothse dabsence de cots de transaction et ensupposant que les deux cotations sont affiches simultanment sur deuxmarchs des changes diffrents. La cohrence du march des changesexige que :

DEMFRFDEMUSDUSDFRF /)/).(/( =

4/En prsence de telles circonstances, des oprations darbitrage sontpossibles :

Un arbitragiste pourra acheter au prix le plus bas le DEM (cest--dire 3.354 FRF) et vendre 3.3553. En engageant une mise de fonds initialedun million de Francs franais, le mcanisme darbitrage sera commesuit :

(i) Achat du DEM : DEMDEMFRF

460.151298/3.354

0000001= ;

(ii) Cette somme sera convertie :Soit, un montant

de

./459.0.460151.298 DEMUSDDEM

.851.520136 USD


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(iii) Cette somme sera quivalente : .615.3840001)/310.7).(520.851136( FRFUSDFRFUSD = Soit, un gain de 384. 615 FRF ralis en quelques instants.

Exercice 3. Systme de cotation sur les Spot Foreign ExchangeMarkets

1/Dans tous ce qui suit, lcriture i/j dsigne le nombre dunits de lamonnaie i ncessaires pour sacquitter dune unit de la monnaie j. iconstitue donc la monnaie de base. Il sagit de la cotation lincertain.Sur le London International Financial Future Exchangeon pratique le systmede cotation au certain. Dans ce cas, le cours de change dsigne le nombre

dunits de monnaies trangres ncessaires pour sacquitter dune Livresterling. Sur le march londonien, on exprime la Livre sterling en termede monnaies trangre. Selon les cotations reportes dans le tableau 1., ilfaut payer 3.155 DEM pour avoir une unit de Livre. Sur les marchs deParis et de Francfort, on pratique la cotation lincertain. Autrement dit,on exprime une unit de monnaie trangre en terme de monnaienationale. Sur la place de Paris, il faut payer 10.5100 FRF pour avoir uneunit de Livre.

2/Calcul du cours de change bilatral nominal FRF/DEM :

)/).(/(/

/

/ DEMGBPGBPFRFGBPDEM

GBPFRF

DEMFRF ==

3.3312155.3

51.10/ ==DEMFRF

Exercice 4. Cotations en temps rel : le systme Reuters1/ Les cours acheteurs et vendeurs peuvent tre calculs partir dutableau de cotation en temps rel fourni par Reuters la date du 03 juillet2001 10 H GMT.

Cas de la parit USD/CAD (Bid): cest le nombre dunits de Dollarsamricains ncessaires pour sacquitter dune unit de Dollarcanadien. Cest le cours auquel la banque se propose dacheter unDollar canadien contre le Dollar amricain. Il sagit dun coursbilatral nominal acheteur. Ce cours se calcule comme suit :


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Cas de la parit AUD/USD (Bid) :9444.1

5143.0

1

)(/

1)(/ ===

AskAUDUSDBidUSDAUD

Cas de la parit AUD/USD (Ask) :9463.1

5138.0

1

)(/

1)(/ ===

BidAUDUSDAskUSDAUD

Ds lors que le march est parfaitement inform, tout cart par rapport

cette relation dquivalence entre les cours fera immdiatement surgir desoprations darbitrage spatial. Cet cart sera instantanment arbitr etdisparatra. Les oprations darbitrage spatial consistent, par exemple, acheter la devise lorsquelle est moins chre (non-vrification de larelation dquivalence) et la vendre sur un autre march. Il sagit dunarbitrage de place.

2/ Etapes de ramnagement de trsorerie :

Cas de la parit EUR/CHF (Bid): cest le cours auquel la banque sepropose dacheter un Euro contre la vente de CHF. En vuedhonorer ses engagements, la banque intervient sur le march

interbancaire des changes et procde une opration de changecroise. Il sagit de dterminer un cours de change non affich par lemarch et ce, via une troisime monnaie. Soit le cas, par exemple duDollar canadien. Les tapes de ramnagement de trsorerie seprsentent comme suit :

- La banque vend les Euros reus de son client contre un achatde Dollars canadiens et ce, au cours acheteur (Bid):EUR/CAD : 0.7796. (cf. cotations reproduites par le Reuters)

- La banque achte les CHF ncessaires son client contre lavente des Dollars canadiens au cours vendeur (Ask): 1.1884.

La combinaison de ces oprations permet de dgager le cours BidEUR/CHF :

6560.01884.1

7796.0

)(/

)(/)(/ ===

AskCADCHF

BidCADEURBidCHFEUR

Nous constatons que le cours calcul moyennant lopration de change


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29/45


30/45


31/45


cest--dire 1.1870 TND. Limportateur doit payer 1.1870 TNDpour lachat terme de chaque Euro.

(iii) Le banquier lui applique le cours acheteur du Dollar. Les 200 000Dollars seront vendus 200 000. 1.4830 TND/USD. Soit, unesomme de 296 600 TND.

(iv) Il sagit dune opration dachat de 300 000 Euros dans 12 mois.Le march lui offre un cours terme (chance : 12 mois) vendeurde 1.1940 TND pour chaque Euro achet. Le manufacturier devradonc payer lchance une somme de 358 200 TND.

2/ Les carts observs entre le cours de change spot et termesexpliquent en terme de report et de dport. En effet, selon la relationde la parit des taux dintrt couverte en changes le cours terme estgal au cours spotmultipli par un certain diffrentiel dintrt. Un niveaudu taux dintrt en Tunisie plus lev que celui ltranger (Etats-Unis,Europe) engendre un dport du Dinar tunisien. Le dport variegalement en fonction de lchance terme. Nous constatons que pluslchance est lointaine, plus le dport du Dinar est important7.

Exercice 7. Oprations darbitrage sur les FX Spot Markets

1/Pour dtecter la prsence dopportunits darbitrage sur le march, il

faut calculer un certain cours de change crois et le comparer sa valeuraffiche. Lapparition dun certain cart tmoigne de la prsence dundsquilibre du march qui fait surgir immdiatement des oprationsdarbitrage.

Pour ce faire, calculons la parit croise JPY/CAD en passant par leDollar :

)(/1

)(/1

)(/

)(/)(/

AskCADUSD

BidJPYUSD

BidUSDCAD

AskUSDJPYAskCADJPY == .

)(/

)(/

BidJPYUSD

AskCADUSD=

7La notion de report/dport sera dveloppe dans le cadre des chapitres deux et cinq.


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54.81100/8100.0

6605.0)(/ ==AskCADJPY

50.81100/8100.0

6602.0

)(/

)(/)(/ ===

AskJPYUSD

BidCADUSDBidCADJPY

Au total, on peut crire : JPY/CAD : 81.50-54

Les cours calculs du Dollar canadien en termes de JPY tant suprieurs ceux affichs par le Reuters.Des oprations darbitrage vont surgir.

2/ Lopration darbitrage consiste acheter le Dollar canadien aucours le plus faible (81.08 JPY) sur la place de Tokyo et les vendre aucours le plus lev, cest--dire sur le Chicago Mercantile Exchangeau coursde 0.8100 USD) (i.e. vente des CAD contre achat des USD). Cetteopration darbitrage permet de dgager un profit.

3/Calculons le profit darbitrage pour une mise de fonds initiale dunmillion de Dollars.

Le mcanisme darbitrage se prsente comme suit :

(i) Vente du million de Dollars contre achat des Yens japonais et ce,au cours de 100/0.8100 JPY. Soit, 123 456 790,1 JPY.Lquivalent de cette mise de fonds initiale sera alors de :

JPYJPYUSD

790.1456123/8100.0

1001000000 =

(ii) Vente des 123 456 790.123 JPY contre achat du Dollar canadienet ce, au cours de 81.05 JPY/CAD. Lquivalent de cette somme

sera alors de : CADCADJPY

JPY217.6455231

/81.05

790.1456123=

(iii) La somme de 1 523 217.645 CAD sera enfin convertie en termesde Dollars amricains et ce, au cours de 0.6602 CAD/USD.Lquivalent de cette somme sera alors de 1 005 628.289. Soit,donc un profit darbitrage de 5 628.289 Dollars.

4/En se rendant compte du dsquilibre observ sur les marchs deschanges tous les oprateurs vont se livrer des oprations darbitrage. Lavente du Dollar va accrotre, son cours va progressivement diminuer etle Yen va sapprcier. Lintensification de ces oprations dachat et de


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vente va ramener progressivement le march sa situation dquilibre. Lacondition dquilibre est la suivante :

50.81/

/)(/ ==

USDJPY

USDCADBidJPYCAD

54.81/

/)(/ ==

USDJPY

USDCADAskJPYCAD

Exercice 8. Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets

Dans sa tentative de modlisation du volume de transaction, Jorion[1987] procde dans une premire tape un test de la stationnarit duvolume de transaction. Le modle de rgression propos nest, en ralit,que la forme explicite du test de racine unitaire de Dickey et Fuller[1979]. Ce test a t conduit en prsence dune constante, dun terme detrend et du volume retard. Les variables sont exprimes en terme de

logarithme. La statistique de Student affrente au coefficient ()t( 1)

slve -23.7. Elle est infrieure la valeur critique tabule de -3.40fournie par Dickey et Fuller [1979]. Ainsi, lauteur a t conduit au non-rejet de lhypothse nulle de stationnarit. La srie du logarithme duvolume de transactions tant stationnaire en niveau. La modlisation

constitue la seconde tape de lapproche de Jorion. Les

rsultats relatifs lestimation de ce processus tmoignent de la prsencedun processus dynamique du type . En effet, les

coefficients estims (

ARMA

)1,2(ARMA

1 , 2 et ) sont statistiquement significativement

diffrents de zro et ce, un intervalle de confiance de 95%. Sur le planconomtrique, les rsultats de Jorion rvlent que la dynamique duvolume modlise au travers des processus de type , laisseprsager la prsence de deux composantes : une composante anticipe

et un processus alatoire dcrit par le terme rsiduel.

ARMA

)( 1+tvE

Exercice 9. Cours de change, taux de change effectif nominal, tauxde change effectif rel : modes de calculs et enseignements

Partie I.

1/ Le cours de change nominal est un actif qui se prsente sous laforme dun simple rapport de conversion entre deux monnaies. Ilexprime, en terme nominal, le nombre dunits de monnaie localesncessaires pour sacquitter dune unit de monnaie trangre. Il sagitdans ce cas dune cotation lincertain. Inversement, une cotation au


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certain exprime le nombre dunits de monnaies trangres ncessairespour avoir une unit de monnaie locale. Ainsi, avec une cotation lincertain, on se dfinit par rapport autrui (la devise en question). Parcontre, avec une cotation au certain on dfinit autrui par rapport soi.Tous les pays pratiquent la cotation lincertain exception faite dequelques pays tels que lAngleterre, lAustralieetc. Selon la cotation lincertain, un accroissement algbrique du cours de change nominalimplique une dprciation de la monnaie locale (inversement, uneapprciation de la monnaie trangre). Ceci implique quil va falloir payerplus dunits de monnaies locales pour sacquitter de la mme unit demonnaie trangre. Autrement dit, on paye moins dunits de monnaietrangre pour avoir une unit de monnaie nationale. Le tableau 1.

contient les moyennes annuelles des diverses parits vis--vis du Dinartunisien par rapport aux principales devises trangres (Deutsche mark,Lire italienne, Franc franais, Dollar amricain et Livre sterling) durant lapriode (1987-1997). Il sagit des parits nominales bilatrales. Cesparits permettent uniquement de dcrire le comportement du Dinar parrapport ces monnaies. Elles ne peuvent par consquent treinterprtes quen termes dapprciations et de dprciations nominales.A titre dillustration, la parit TND/USD est passe de 0.8245 en dbutde priode 1.1029 TND en fin de priode. Soit, une dprciationnominale de 33.76% durant toute la priode. Les autres parits ont timprgnes par la mme tendance. Lvolution nominale bilatrale estsimple, elle ne permet pas davoir une image synthtique de lvolution

du Dinar vis--vis de lensemble des monnaies retenues. De mme, cesparits ne fournissent aucune information propos du pouvoir dachatdu Dinar tunisien vis--vis de chacune des monnaies trangres et parrapport lensemble des monnaies retenues. Les notions de cours dechange rel bilatral, du taux de change effectif nominal et relpermettent de combler ces limites et de donner une image synthtiquerelle de lvolution du Dinar tunisien durant la priode dtude.

2/ Contrairement un cours de change nominal bilatral quisinterprte en tant que rapport de conversion entre deux monnaies, lecours de change rel (TCR) est plus riche. Il exprime la valeur relledune monnaie donne en termes dune autre. Autrement dit, cest la

valeur dune monnaie du pays A en terme de pouvoirs dachat demarchandises dans un pays B. Le cours de change rel intgre donc lespouvoirs dachat exprims en terme de rapport des niveaux des prix danschaque pays. Formellement, le cours de change rel sexprime commesuit :

A

BBA

nBA

r

P

PSS .// = (1)


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Avec ;

BArS / : le cours de change rel de B en terme de A. (i.e. en

terme rel, le nombre dunits de monnaie A ncessaires poursacquitter dune unit de monnaie B) ;

BAnS / : le cours de change nominal ;

BP et le niveau gnral des prix dans le pays B et dans le

pays A.AP

Le cours de change rel semble plus riche car il permet, en ralit, demesurer le pouvoir dachat relatif entre deux monnaies plutt que leurs

prix relatifs. A la lumire de cette dfinition, nous constatons que lanotion de cours de change rel est troitement lie la relation de laparit des pouvoirs dachat dans sa version absolue. En effet, selon laPPA absolue, le cours de change nominal bilatral doit vrifier la relationsuivante :

B

ABA

PPAA

P

PS =/ (2)

En cas de validation de la PPAA, nous aurons :

A

BBAnBAr

PPSS // =

Or,B

ABA

PPAABA

n

P

PSS == // . Il vient alors que : 1./ ==

B

A

A

BBA

r

P

P

P

PS .

En vertu de la relation prcdente, nous constatons que pour que laPPAA soit valide le cours de change rel devrait tre gal lunit 8. Lecours de change rel bilatral peut tre galement interprt en termes desur-sous-valuation. Une valeur du cours de change nominal suprieure

la implique une situation de sous-valuation (le cours de

change rel augmente). Cette situation implique que les prix trangers

ont plus augment que dans le pays domestique, ou encore que le coursde change nominal a augment sans quil ait un effet compensatoire auniveau des prix. La survaluation sexplique par les raisons inverses.

BAPPAAS /

3/ A notre sens, il est indispensable de faire la distinction entre uncours et un taux de change. Un cours de change est une mesure (relle

8 Pour une analyse plus dtaille, le lecteur pourra se rfrer au chapitre suivant portant sur lesdterminants fondamentaux du taux de change.


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ou nominale) dune monnaie en terme dune autre un instantdonn. Par contre, un taux de change exprime, comme son nomlindique, un taux ou une variation qui sexprime videment par rapport une priode de base ou encore de rfrence. Nous parlerons donc decours de change bilatral (nominal ou rel) et de taux de changemultilatral (nominal ou rel).

)(t

4/ Notion du taux de change effectif nominal (TCEN):

Le taux de change effectif nominal (TCEN)est un indicateur qui permetde fournir une image synthtique de lvolution de la monnaie nationalevis--vis des monnaies relatives aux principaux partenaires commerciaux

et financiers. Cet indicateur fait donc intervenir des coefficients depondration affrents chacun des pays retenus. Ces coefficients sontfonction de lintensit des changes commerciaux et financiers du paysmetteur de la monnaie avec chacun des pays partenaires. Formellement,il sagit dune moyenne gomtrique pondre des cours de changebilatraux de la monnaie domestique par rapport celles des diffrentspartenaires commerciaux et financiers. On reprsente gnralement letaux de change effectif nominal sous la forme dun indice par rapport une certaine date de rfrence (i.e. indice 100 pour la date de rfrence).Le TCEN permet de cerner lvolution globale de la monnaie parrapport lensemble des monnaies partenaires car, au cours dune mmepriode, certaines monnaies peuvent sapprcier alors que dautres vont

se dprcier.

5/Deux tapes de calcul sont ncessaires lestimation du TCEN :

(i) Etape 1: estimation des coefficients de pondration : troisprocdures destimations sont utilises :

Le coefficient de pondration j est tablit en calculant la part desexportations du pays i vers le pays j cest--dire par rapport au

total des exportations vers le reste du monde.

ijX

Formellement, on aura :

=

=n

ijj

ij

ij

j

X

X

1

,

O, est lensemble des pays partenaires.n


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Soit partir de la somme des exportations de i vers j ( ) et desimportations en provenance du pays j ( ) rapporte au total des

changes commerciaux du pays i avec le reste du monde.

ijX

ijM

Le coefficient de pondration sera alors dfini comme suit :

=

+

+=

n

ijj

ijij

ijij

j

MX

MX

1

)(

Le coefficient de pondration affrent chaque pays peut tregalement calcul partir des flux de fonds non officiels dun pays.Lide tant de tenir compte du poids croissant des flux financiersdans la dtermination des cours de change. Dans ce cas, lecoefficient sera dfinit comme suit :

=

+

+=

n

ijj

jj

jj

j

SKEK

SKEK

1

)(

.

O, et dsignent respectivement les entres et les sorties

de capitaux en provenance et destination du pays j.

jEK jSK

(ii) Etape 2. Calcul du TCEN :Le taux de change effectif nominal sera dfinit comme suit :

ij

ijtn

jij

jite

ieff

S

SSS

01

,

=

==

Avec ;

j le coefficient de pondration ;

ieffS le taux de change effectif nominal de la monnaie du pays i ;

ijtS le cours de change nominal de la monnaie j en terme de

celle du pays i ;

ijS0 le cours de change nominal de la monnaie j en terme de

celle du pays i la priode de rfrence )t( 0= .


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Partie II.

6/ Calcul des coefficients de pondrations relatifs chaque pays : partir des statistiques fournies, nous pouvons calculer les pondrations

j en rapportant la somme des importations de la Tunisie en

provenance du pays j )5...,,1( =j et des exportations vers le pays j au

total du commerce extrieur de la Tunisie avec le reste du monde. Lesrsultats sont reports dans le tableau ci-dessous.

7/ Le taux de change effectif nominal exprim en indice est unemoyenne arithmtique pondre des diffrentes monnaies des

partenaires commerciaux de la Tunisie. Il sagit donc dune moyennearithmtique pondre des apprciations et des dprciations desmonnaies partenaires. Il prsente lavantage de rsumer, par un chiffreunique, (i.e. un indice) lvolution du Dinar tunisien par rapport auxmonnaies des principaux partenaires commerciaux. Un accroissement duTCEN sinterprte comme une dprciation nominale moyenne vis--visdes monnaies partenaires. Lvolution inverse implique une apprciation.Les estimations du TCENdu Dinar sont reportes dans le tableau 1 ci-dessous.

8/ Lexamen de la figure ci-dessous montre une certaine tendancelinaire ascendante. Algbriquement, le TCEN na pas cess de crotre

tout au long de la priode (1987-1997). Ce glissement continu du Dinarsinterprte comme une dprciation nominale du Dinar vis--vis delensemble de ses monnaies partenaires. En effet, le TCENdu Dinar estpass de 1.0364 en 1988 1.2609 en 1997, soit une dprciationnominale de 21.66%. Cette tendance semble vidente si nous savons quele Dinar a t imprgn par un glissement continu par rapport auxprincipales monnaies. En se rfrant au tableau 1., nous constatons desdprciations nominales de 26.74%, 9.47%, 4.57%, 3.11%, 1.11%, pourle cas respectivement des parits TND/GBP, TND/USD, TND/ITL,

TND/FRF et TND/DEM.


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Figure 1.Evolution du taux de change effectif nominal du Dinar tunisien

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97

TCEN

Taux de change effectif nominal du Dinar

anne de base 1987

Figure ralise par les auteurs sur Eviews (version 3.0).

9/ Notion de taux de change effectif rel multilatral : le TCENest unindice synthtique qui rsume lvolution globale dune monnaie parrapport aux principales monnaies partenaires. Cet indice est, cependant,exprim en terme nominal qui ne tient pas compte de lvolution desniveaux des prix dans le pays domestique et dans chacun des payspartenaires. Lindice ne permet pas de retracer lvolution relle de lamonnaie domestique par rapport celle de ses partenaires commerciaux.De ce fait, une correction du TCEN par les niveaux des prix sembleindispensable. On dfinit, ainsi, un indice plus exhaustif : le taux de

change effectif rel (TCER). Pour lessentiel, il sagit dune moyennearithmtique des cours de change rels bilatraux pondrs par les partsde march. Comparativement au TCEN, on travaille avec les cours relsbilatraux. Autrement dit, on ajuste les cours de change nominaux par lesniveaux de prix.

Formellement, le TCERscrit comme suit :

r

ij

r,t

ijn

ijjj

r,eff

i,t S

SS

01=

=

Avec,

j le coefficient de pondration ;

ir,eff

tS le taux de change effectif rel de la monnaie du pays i ;

ijrtS , le cours de change rel de la monnaie j en terme de celle du

pays i linstant ;)t(


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rij

S0

)t 0

le cours de change rel de la monnaie j en terme de celle du

pays i la priode de rfrence (= .

10/ Les tapes de calcul du TCER :

Quatre tapes sont ncessaires au calcul du TCER :

(i) Collecter les cours nominaux bilatraux et des indices des prixrelatifs chaque pays partenaire ;

(ii) Calculer les taux de change rel bilatraux et les exprimer enindices. A ce niveau, il faut retenir une priode de base.

(iii) Calculer les coefficients de pondration en utilisant les statistiquesdu commerce extrieur (exportations, importations) ;

(iv) Pondrer les indices du taux de change rel par les coefficients depondration.

11/ Les problmes inhrents lestimation du TCER sontprincipalement lis lestimation des coefficients de pondration. Eneffet, la procdure destimation qui consiste rapporter le total desimportations et des exportations du pays i en provenance et vers le pays j

peut affecter srieusement le calcul du TCER dans la mesure ou leTCERpeut tre srieusement affect par lvolution dune parit vis--

vis dun pays avec le quel le pays i na que peu dchanges commerciauxmais, en revanche, se livre une concurrence intense. Le Marocconstitue un exemple pour le cas de la Tunisie. Le calcul du TCERposegalement le problme du choix des indices des prix lors de lestimationdu cours de change rel bilatral. On doit rpondre la questionsuivante : quel indice doit-on retenir ? (i) indice des prix lexportation,(ii) indice des prix la consommation, (iii) indice des prix de gros, (iv)indice des cots unitaires de main duvre... etc.


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Tableau 2.Calcul des pondrations et estimation du taux de change effectif nominal du Dinar tunisien

Priode (1987-1997), anne de base : 1987Anne (DEM) SDEM (FRF) SFRF (GBP) SGBP (ITL) SITL (USD) SUSD TOTA

1987 0.2593 4.5934 0.4191 1.438 0.0235 1.1562 0.2272 0.6365 0.0706 0.8245 25641988 0.2187 4.8639 0.4179 1.4658 0.0276 1.3511 0.2574 0.6562 0.0781 0.8543 31481989 0.2062 5.0306 0.4345 1.5614 0.0256 1.5193 0.2659 0.6891 0.0675 0.9447 40971990 0.2108 5.4141 0.4275 1.6295 0.0261 1.5475 0.2803 0.7298 0.0551 0.8734 50701991 0.2370 5.5484 0.4023 1.6582 0.0245 1.5578 0.2879 0.742 0.0480 0.9203 52441992 0.2362 5.6394 0.4067 1.7200 0.0277 1.6223 0.2765 0.7153 0.0526 0.8800 59371993 0.2224 6.0508 0.4250 1.7669 0.0287 1.5483 0.2655 0.6367 0.05830 1.0007 66291994 0.2122 6.3537 0.4247 1.8415 0.0300 1.5029 0.2659 0.6256 0.0670 1.0074 72661995 0.2210 6.6228 0.4260 1.9128 0.0288 1.4729 0.2682 0.598 0.0558 0.9508 78951996 0.2233 6.4532 0.3938 1.9132 0.0313 1.6946 0.3047 0.6534 0.0466 0.9747 81151997 0.2190 6.4246 0.3802 1.8989 0.0447 1.9047 0.3142 0.6542 0.0417 1.1029 8632

Calculs raliss par les auteurs sur Eviews 3.0.


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Quelques rfrences

GnralitsGnralits

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Autres rfrences

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