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Comment sécuriser vos transactions en temps de crise ?AFJE – Commission M&A – Le 29 avril 2009
Sophie Hagège, Associée en fusions-acquisitionsWesley Johnson, Associé en fusions-acquisitions
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SOMMAIRE
I. Comment se protéger contractuellement face aux nouveaux risques juridiques ?
II. Comment sécuriser le financement de l'opération ?
III. Quel rôle pour l'Etat en temps de crise ?
IV. Le durcissement des contraintes sociales en temps de crise
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I. Comment se protéger contractuellement face aux nouveaux risques juridiques ?
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A. Situation actuelle
B. Précautions à prendre au cours de la phase préparatoire
C. Négocier des clauses adaptées aux risques
D. Sanctionner l’inexécution ou forcer l’exécution
E. Situation et tendances aux Etats-Unis
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A. Situation Actuelle- Le marché du M&A avant la crise
Grande disponibilité de liquidités
Facilité d’obtention de crédits en vue du financement d’acquisitions
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Part importante d’opérations à fort effet de levier(source Thomson Reuters – au 19/12/08)
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Acteurs du marché
Rôle important des fonds d’investissements (USD 871 milliards d’opérations annoncées en 2007 ; + 9% par rapport à 2006) (source Thomson Reuters)Fort pouvoir de négociation des vendeurs
Faibles risques liés au financement des opérations
Audits rapides et peu étendusDéclarations & garanties des vendeurs extrêmement limitéesClauses de sortie peu fréquentes et peu négociées
Volume important d’opérations réalisées dans tous les secteurs(source Thomson Reuters)
Monde : USD 3.788 milliards (+24% par rapport à 2006)USA : USD 1.667 milliards (+ 23.7% par rapport à 2006)Europe : USD 1.301 milliards (+ 18.5% par rapport à 2006)
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Nombreuses opérations de taille significative
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- Situation Actuelle
Crise de liquidités
Forte restriction du crédit de financement d’acquisitions
Arrêt brutal des acquisitions à effet de levier : France : -60 % en valeur entre 2007 et 2008 (source Dealogic)US :
Source: Thomson Financial, Pitchbook
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Changement dans les intervenants :
Très forte contraction de l’activité des fonds d’investissementsAugmentation du pouvoir de négociation des acheteurs
Source: Thomson Financial, Pitchbook
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Augmentation de la sensibilité aux risques (audit et déclarations & garanties plus étendus ; demande de garanties des sociétés mères)
Attentisme des parties(y compris des acteurs ayant des liquidités)
Risque de recours plus fréquent aux clauses de sortie
Souci de sécuriser le financement le plus tôt possible(limitation des conditions dans les lettres d’engagement des banques)
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Très forte diminution du nombre des opérations annoncées(source Thomson Reuters)
Monde : - 29,6% Europe : - 27,3%USA : - 37,2%
Source: Thomson Financial, Pitchbook
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La baisse du volume des opérations se poursuitdébut 2009
Source Thomson Reuters
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Des opérations plus nombreuses dans certains secteurs
Source Thomson Reuters
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Le secteur de la santé dopé par l’acquisition de Wyeth par Pfizer représente 44% du volume total au mois de janvier 2009
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Un pourcentage record d’opérations soutenuespar les gouvernements début 2009
Source Thomson Reuters
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Nombre record d’opérations abandonnées : 1.194 opérations (contre un peu moins de 800 en 2007) pour près de USD 800 milliards (source Thomson Reuters)
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Forte volatilité des marchés (source Lazard)
Difficulté à valoriser les cibles(intérêt de la clause d’« earn-out » qui permet de tenir compte des résultats futurs de la cible en cas de désaccord sur sa valorisation – mais attention, la rédaction doit être rigoureuse et détaillée)
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Forte hausse des défaillances d’entreprises
Source: Moody's October 2008 default report
En France : + 17,2% sur le 3ème trimestre 2008 avec 11.407 procédures collectives ouvertes depuis l’été (source Agefi)
UK : + 36,7% pour atteindre 5.445 procédures collectives au 3ème trimestre 2008 (contre 3.983 au 3ème trimestre 2007) (source The Insolvency Service - chiffres non définitifs)
Aux USA :
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B. Précautions à prendre en phase préparatoire• Réaliser un audit financier et juridique plus long et
plus approfondi
• Préparer et signer des lettres d’intention engageant les parties
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Audit plus approfondi de la cible
Porter une attention particulière aux aspects suivants :
• Revue du business plan• Examen des états financiers (avec vérification de l’existence de
procédures de contrôle et de l’absence de fraude)• Identification des procédures collectives en cours (y compris
l’intervention d’un mandataire ad hoc)
Analyser de façon détaillée les risques de responsabilité, notamment dans les domaines suivants :
• Ressources humaines• Environnement• Financement• Contentieux
Diminution du nombre de VDD : les acheteurs et leurs banquiers ont plus tendance à conduire leur propre audit
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Sécuriser la lettre d’intention
Dans le contexte d’incertitude lié à la crise, les parties peuvent souhaiter donner un caractère obligatoire à leur accord préliminaire
Comment lier les parties ? indiquer expressément que la lettre constitue une obligation pour les parties de réaliser l’opération en concluant un accord définitif dont les modalités restent à définir
attention aux termes et expressions utilisées : les juges disposent d’un pouvoir souverain d’appréciation de la nature et de la portée exacte de la lettre
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Autres clauses utiles pour l’acheteur
• Exclusivité de négociation : interdire au vendeur toute négociation avec d’autres partenaires pendant la durée des pourparlers dès la signature de la lettre
• Clause de changement significatif défavorable : prévoir la possibilité de renégocier les termes de la lettre / mettre un terme aux négociations, sans délai ni indemnité, en cas de survenance d’un changement significatif défavorable affectant les éléments ayant servi de base aux négociations
nécessité de bien définir les informations transmises par le vendeur
• Conditions suspensives (e.g., réalisation d’un audit satisfaisant, obtention du financement et de toutes autorisations nécessaires)
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C. Négocier des clauses adaptées aux risques
• Des déclarations et garanties plus étendues
• Insertion d’une clause d’intéressement
• Des clauses de sortie suffisamment précises
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Des déclarations et garanties plus étendues
L’acheteur a intérêt à obtenir du vendeur :
• des garanties spécifiques contre l’ensemble des risques de responsabilité identifiés au cours de l’audit
• des garanties sur les perspectives de l’activité de la cible (e.g., business plan)
• des déclarations plus générales :
- conformité avec le droit applicable- « no-undisclosed liabilities »- signalement de tout fait ou information important au regard de
l’acquisition (« full disclosure »)
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Exemple de clause de « full disclosure » :
« No representation or warranty made by Seller in the Agreement contains any untrue statement of a material fact or omits to state a material fact necessary to make any such representation or warranty, [in light of the circumstances in which it was made,] not misleading. »
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Clause « anti-sandbagging » : le vendeur a intérêt à prévoir l’impossibilité pour l’acheteur de se prévaloir d’une violation des DG si l’acheteur avait une connaissance préalable de cette violation ou des faits ou circonstances ayant donné lieu à cette violation
à l’inverse l’acheteur souhaitera se ménager cette possibilitémême s’il a pu effectuer un audit approfondi
Articulation entre la garantie de passif et la clause d’intéressement : le vendeur souhaitera éviter qu’un même événement ne permette à la fois une mise en jeu de la garantie et une diminution du complément de prix
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La clause « d'intéressement » ou « d'earn-out »
Clause d’intéressement : les parties conviennent qu’un complément de prix variable, qui sera déterminé en fonction des résultats futurs de la société, sera versé au cédant par le cessionnaire
permet d’ajuster le prix au plus près à la situation réelle de la cible
Une solution juridique adaptée en cas d’incertitude autour du climat économique général ou de la situation de la cible
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L’usage de l’earn-out s’est considérablement développé (voir Cass. Com., 10 mars 1998 n°96-10.168 reconnaissant la validité de principe)
Source d’un abondant contentieux : la rédaction de la clause doit être rigoureuse et détaillée (définition précise des éléments de calcul : période de référence, principes comptables applicables, etc.)
Risque d’indétermination du prix sanctionné par la nullité de l’opération :
• les éléments de fixation du prix complémentaire doivent être fixés par les parties de manière objective et non potestative
• sécuriser la validité juridique par une clause de recours à un tiers expert chargé de déterminer le prix au sens de l’art. 1592 C.civ.
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Prévoir des clauses de sortie précises
• Les clauses permettant de sortir en cas d’événement significatif défavorable sans verser d’indemnité
• Les clauses permettant de sortir, quel que soit le contexte, moyennant le paiement d’une indemnité
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Les clauses dites de changement significatif défavorable (Material Adverse Change (MAC))
Clause de MAC : permet de résilier le contrat d’acquisition en cas de survenance d’un événement significatif défavorable entre la date de signature et la réalisation de l’opération
Peut concerner un changement relatif à :
• l’activité de la cible• sa situation financière• ses perspectives• son actif et son passif• ses résultats d’activité/d’exploitation
l’acquéreur a intérêt à définir le plus largement possible le MAC
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Le vendeur peut se protéger en prévoyant des exceptions:
• Tendances 2008 : diminution des exceptions liées aux changements dans les conditions générales des marchés
– Changement dans les conditions de l’industrie de la cible :
70% des opérations (contre 75% l’année précédente)
– Modification des taux d’intérêt :
16% des opérations (contre 17% l’année précédente)
– Changement dans les marchés de valeurs mobilières :
45% des opérations (contre 51% l’année précédente)
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MAC Exceptions: Change in Markets
17
22
54
64
84
89
33
12
16
45
70
75
0 20 40 60 80 100
Change in exchange rates
Change in interest rates
Change in trading price or trading volume of Company's stock
Change in securities markets
Change in general conditions of the specific industry
Change in the economy or business in general
% of deals having element/exception % of Top 100 deals having element/exception
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Mise en œuvre de la clause de MAC
• Finalité : résiliation anticipée sans pénalité
• Condition : démontrer la survenance de l’événement significatif défavorable
Attention à la rédaction de la définition de MAC pour faciliter la preuve
Débat autour de la nécessité de quantifier le seuil de MAC
Limite : la connaissance préalable que l’acheteur avait d’événements ayant eu / susceptibles d’avoir un impact négatif
Peu de jurisprudence française (voir CA Paris 3ème ch. civ. Sect. A -24 mai 2005) – toutefois ce type de clause devrait recevoir une plus large application dans le contexte actuel
Sa validité repose sur le principe de liberté contractuelle
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La clause de déditDédit : faculté offerte au vendeur (break-up fee) et/ou à l’acquéreur (reverse break-up fee) de se soustraire à l’exécution de son obligation moyennant une indemnitéforfaitaire prévue au contrat d’acquisition
Mise en œuvre :
• Finalité : décider unilatéralement de ne pas exécuter le contrat
• Condition : paiement d’une somme d’argent au moment de l’exercice de la faculté de dédit (à noter : cette faculté de dédit peut être gratuite)
Ex : Cass. 1ère civ. 17 novembre 1993 sur la clause d’une promesse synallagmatique de vente qui offre à l’acheteur la faculté de ne pas exécuter son engagement d’acquérir pour une cause quelconque, indépendante des conditions suspensives, en abandonnant une somme convenue aux vendeurs
Fixer contractuellement la durée du délai d’exercice : sinon peut-être exercé tant que l’exécution n’est pas survenue avec possibilité de demander àl’acheteur d’exprimer sa décision dans un délai raisonnable
Attention à l’abus de droit : les tribunaux sanctionnent les abus liés àl’exercice de ce droit (Ex : Cass. 3ème civ. 11 mai 1976 sur la mauvaise foi consistant à subordonner la réalisation de la vente à des conditions non prévues dans la promesse pour exercer le dédit)
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Le versement d’arrhesArrhes : consiste pour l’acheteur à verser une somme d’argent qui, soit lui permet de se rétracter de la vente en l’abandonnant au vendeur, soit permet au vendeur d’en faire de même en restituant le double de cette somme à l’acheteur (art. 1590 C. civ.)
= faculté de dédit réciproque et à titre onéreux stipulée expressément dans le contrat d’acquisition
Mise en œuvre :
• Finalité : décider unilatéralement de ne pas exécuter le contrat
• Condition : stipulation expresse + paiement préalable d’une somme d’argent au moment du consentement (lors de la signature du contrat d’acquisition)
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Abondant contentieux :
importance de qualifier dans le contrat d’acquisition la somme versée par l’acheteur et sa fonction
En matière commerciale, la jurisprudence présume que la somme versée à la signature, à défaut de stipulation ou preuve contraire, est un acompte - en conséquence, la vente commerciale est conclue définitivement et même exécutée partiellement car l’acompte est une avance faite par l’acheteur au vendeur sur le prix total d’acquisition
A noter : attention en cas de promesse unilatérale d’achat si le promettant souhaite verser des arrhes pour pouvoir se dédire – risque de confusion avec l’acompte sur le prix de vente en l’absence de stipulation claire
Dans le contexte actuel, les acheteurs vont souhaiter se ménager une faculté de sortie du type dédit pour un montant le plus faible possible ; les vendeurs vont préférer insérer des clauses pénales
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D. Sanctionner l’inexécution ou forcer l’exécution
En l’absence de clause de sortie / échec de leur mise en œuvre :
• La clause pénale
• L’exécution forcée de l'obligation principale
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La clause pénaleClause pénale : permet aux parties de fixer à l’avance et de manière forfaitaire la somme d’argent qui sera due par le débiteur s’il n’exécute pas son obligation comme convenu (art. 1226 C.civ.).
Mise en œuvre :
• Finalité : effet comminatoire + sanction de l’inexécution fautive
• Condition : prouver l’inexécution fautive (manquement àl’obligation garantie par la clause pénale et imputabilité au débiteur)
• Pouvoir du juge de « modérer ou augmenter la peine qui avait étéconvenue si elle est manifestement excessive ou dérisoire (art. 1152 C.civ.)
Plutôt que de demander la peine convenue, le créancier peut préférer demander l’exécution forcée lorsqu’elle est possible
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L’exécution forcéeExécution forcée : option offerte à la partie envers laquelle l’engagement n’a point été exécuté de forcer l’autre à l’exécution de la convention lorsqu’elle est possible ou d’en demander la résolution avec dommages-intérêts (art. 1184 C.civ.)
Elle est possible : choix véritable entre la résolution du contrat avec dommages-intérêts et l’exécution forcée du contrat
Elle n’est pas envisageable s’agissant :
• des obligations de faire (art. 1142 C.civ.)
• des promesses unilatérales d’achat ou de vente rétractées avant la levée d’option (voir toutefois Cass.civ. 3ème 27 mars 2008 sur la possibilité pour les parties de stipuler expressément le droit d’exiger l’exécution forcée par dérogation aux dispositions de l’art. 1142 C.civ. dans une promesse unilatérale de vente)
Une voie ouverte même en l’absence de préjudice
la simple constatation de l’inexécution suffit
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Exécution forcée de l’acheteur : paiement du prix au vendeur
Le juge peut condamner l’acheteur à payer sous peine d’astreinte
Une saisie directe sur le patrimoine du débiteur est possible en cas de refus
Exécution forcée du vendeur : obligation de délivrance
Possibilité de demander en justice la constatation de la vente en cas de non-réitération par acte authentique si c’est une modalitéd’exécution (ex : Cass. Com. 10 juin 1976)
Attention à la rédaction : si la réitération constitue un élément de la formation de la vente, le refus de réitérer se résout en dommages-intérêts
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Dans le cas d’une promesse, refus par l’associé cédant majoritaire d’agréer le cessionnaire par son vote lors de l’AG devant accepter la cession de parts soumise à une clause d’agrément : le juge peut nommer un administrateur provisoire chargé de réunir les autres associés et de « tenir pour favorable, quel que soit son sens » le vote du cédant récalcitrant (Cass. 3ème civ. 19 février 1970)
Refus du cédant de signer l’ordre de mouvement : le jugement qui décide de l’exécution forcée vaut, par lui-même, ordre de mouvement (ex : CA Lyon 1ère ch. 15 novembre 1990)
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Choix de la sanction
Droit pour le créancier de préférer le paiement du prix au versement des dommages-intérêts ou à la résolution du contrat (ex : Cass. 1ère civ. 9 juillet 2003)
Droit pour le débiteur de préférer l’exécution au versement des dommages-intérêts réclamé par le créancier (ex : Cass. Civ. 19 avril 1928) ;
limite = vérification par le juge du sérieux de la proposition et de l’intérêt économique pour le créancier
Demande principale en exécution accompagnée d’une demande subsidiaire en résolution avec paiement de dommages-intérêts
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Exécution forcée peut être ordonnée par le juge des référés (NCPC art. 809)
le cédant peut demander une provision sur le prix en l’absence de contestation sérieuse sur l’obligation (ex : Cass. Com 27 octobre 1981)
Dans le contexte actuel, les vendeurs seront tentés de demander l’exécution forcée pour empêcher la résolution de la vente
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Perspectives 2009Dans le contexte actuel, il est probable que le type d’opérations suivantes augmentent :
Opérations de désinvestissement des activités « non-core » au sein des grands groupes industriels, notamment dans les secteurs particulièrement affectés par la crise (automobile, finance)
Opérations de restructuration pour les sociétés trop lourdement endettées
Acquisitions de sociétés en difficultés
OPA sollicitées ou non
Plan de relance des gouvernements, investissements dans les infrastructures et augmentation du nombre de PPP
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E. Situation ettendances aux Etats-Unis
52801547
Clauses de MAC, clauses pénales ou de dédit (« break-up » ou « termination fees ») et « specific performance » aux Etats-Unis
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Depuis vingt ans, le marché du M&A aux Etats-Unis et les pratiques contractuelles ont été beaucoup influencés par les acquéreurs PE(« sponsors ») – nous examinerons les clauses contractuelles à la lumière des opérations dites « stratégiques » (acquéreurs industriels qui financent sans effet de levier) et également dans le contexte des opérations « private equity »
Pour bien comprendre les problématiques des opérations M&A sur le marché américain, il faut comprendre une spécificité de la structuration des acquisitions aux Etats-Unis qui n’existe ni en France, ni au U.K. : le « triangular merger »
Contexte du marché du M&A aux Etats-Unis
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OPA vs. « Triangular Merger Transaction »Dans le cadre de l’acquisition d’une société cotée, il est bien entendu possible de procéder par une offre publique d’achat – les actionnaires apportent (ou non) leurs titres à l’acquéreur ou à une sociéténouvellement créée (Newco) détenue par lui. Typiquement employédans une opération hostile.
Deuxième option – pour une opération amicale: la « mergertransaction ». La cible et l’acquéreur concluent un contrat de fusion, soumis aux actionnaires de la cible (et parfois également aux actionnaires de l’acquéreur) en assemblée générale extraordinaire. Si la fusion est approuvée, la cible est absorbée par l’acquéreur ou, plus souvent, par une Newco détenue par lui (pour que les passifs de la cible restent contenus).
La cible devient filiale à 100% de la Newco.
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« (Reverse) Triangular Merger »
Bidder
Bidder shareholders
Target (T)
Target (T) shareholders
MergerConsideration
T stock (converted into
Merger Consideration in the merger)
Merger (fusion
absorption)
Transfer of all of S assets and S
liabilities by operation of law
S stock (converted into T stock in the
merger)
Newco Acquisition Subsidiary (S)
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Résultat
Bidder
Bidder shareholders
Target
Merger consideration
(cash, P stock or securities, T stock or
securities, other)held directly
Target shareholders
T stock
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« Private Equity » – Années 80-90 –Termes contractuels font porter le risque de non-réalisation sur le Vendeur et la Cible :
L’engagement du fonds est pris par une coquille à capitalisation nominale (Newco) sans garantie par les actionnaires de la Newco – donc en pratique pas de recours contre les actionnaires / investisseurs du fonds PE ou ses investisseurs.
Pas d’engagement ferme par les banques de financer l’opération – mais plutôt une « commitment letter » (précontrat) avec « market-out».
Le contrat d’acquisition prévoit une condition de financement au profit de l’acheteur.
A défaut d’engagement contractuel réel, les fonds mettent en exergue leur « Reputational Commitment ».
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Structure PE Années 80-90
Target
FinancingBank(s)
PrivateEquityFund
Newco Parent(thinly capitalized)
100%Ownership Interest
Equity Infusion only if closing occurs (no commitment to fund)
Debt Financing (Commitment letter w/market out or “highly confident”letter)
Newco Sub(thinly capitalized)
FinancingCondition
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Années 2000 : Vers une structure contractuelle plus contraignante pour les sponsors et leurs sources de financement
Dans un contexte de liquidité sans précédent, les sponsors sont en concurrence accrue pour faire des acquisitions et les banques sont en concurrence pour prêter.
Ce contexte favorise la cible/les vendeurs et la structure évolue :• Le sponsor fournit une « equity commitment letter » par laquelle il
s’engage à capitaliser la Newco pour un montant déterminé au closing.• Les banques donnent des engagements quasi-fermes de financement
avec des « market outs » (y compris MAC) limités.• Le contrat d’acquisition ne prévoit plus de condition de financement au
profit de l’acheteur…• Mais par contre un « Reverse Termination » / « Break-Up Fee » au
profit de la cible (transaction SunGard 2005).
• Et parfois, une clause de « Specific Performance » par laquelle la cible peut obliger la Newco à faire valoir ses droits contre le sponsor et/ou les banques.
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La nouvelle structure – Années 2000
PrivateEquityFund
Target
FinancingBank(s)
Newco Parent(thinly capitalized)
100%Ownership Interest
Equity Commitment Letter between fund and parent
Debt Financing (Commitment letter w/bridge financing)Limited Market–Out; Mirror Conditions to Merger Agreement
Newco Sub(thinly capitalized)
Specific Perfo
rmance?
Third Party
Beneficiary?
PE Fund guarantees RTFMerger Agreement
includes RTF, and no financing condition
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Dans les acquisitions de sociétés cotées, la cible peut s’obliger àverser une « termination fee » à l’acquéreur potentiel en cas de surenchère et d’acceptation d’une offre plus élevée.
Le montant maximal a été fixé par la jurisprudence (notamment les tribunaux du Delaware). Le montant ne doit pas être de nature àdissuader un concurrent. Une fourchette de 3-4% du montant de la transaction a été validée par les tribunaux du Delaware.
N.B. Le « Reverse termination fee » est versé non pas par la cible, mais par l’acquéreur, au cas où il ne serait pas en mesure de « closer » l’acquisition.
Nonobstant la dissimilitude des deux situations pour la cible (surenchère réussie vs. non-réalisation par l’acquéreur) et les préjudices qui peuvent en résulter dans la pratique (de façon symétrique mais assez incohérente), le RTF a généralement été fixéau même pourcentage que le « Termination Fee ». (Alors qu’il serait plus logique de le calculer en fonction de la prime c.f. Pfizer – Wyeth).
« Termination Fee » vs. « Reverse Termination Fee »
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Pour améliorer davantage sa sécurité juridique, la cible peut également exiger une clause de « specific performance » contre la Newco : si la Newco ne respecte pas ses obligations (p.e. d’exercer ses meilleurs efforts pour que les conditions de réalisation soient remplies), le tribunal peut ordonner l’exécution forcée (et non pas simplement des dommages-intérêts).
Dans certains cas, la cible exige de bénéficier du statut de « Third Party Beneficiary » vis-à-vis des banques, et donc d’être habilitée àassigner les banques directement si elles ne respectent pas leurs obligations de financer l’opération nonobstant la satisfaction de toutes les conditions.
« Specific Performance » (exécution forcée)
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Un grand nombre de transactions signées après mi-2007 sont devenues anti-économiques et les acquéreurs et leurs banquiers ont cherché à en sortir.
Dans un premier temps, certains acquéreurs ont invoqué l’existence d’un « Material Adverse Change » pour forcer la renégociation des termes du contrat (Accredited Home Lenders – Lone Star ; Harman ; Huntsman / Hexion) :
N.B. Les tribunaux américains sont réticents à admettre la réalisation d’un MAC. A ce jour, les tribunaux du Delaware n’ont jamais reconnu de MAC (voir article de Steven Davidoff ci-joint).
Et/ou la non-réalisation d’autres conditions (solvency opinion – BCE ; Hexion / Huntsman).
Ces litiges sont systématiquement transigés et, globalement, dans des conditions relativement favorables aux sponsors.
« Credit crunch » et « Stock market crash » : les structures juridiques mises à l’épreuve…
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A plusieurs reprises, la rédaction de la clause de RTF n’était pas cohérente avec la rédaction d’autres clauses censées être protectrices des intérêts de la cible (notamment la « specific performance »), et a donné lieu à une ambigüitécontractuelle (voir notamment le contentieux URI / Cerberus) :
URI (cible) prétendait que le RTF s’appliquait uniquement en cas de non-disponibilité du financement, mais que dans les autres cas (p.e. rupture pure et simple par l’acquéreur), la responsabilité de l’acquéreur ne devait pas être limitée au montant du RTF puisque le contrat prévoyait également la « specific performance ».
Cerberus prétendait que le RTF ($100 million pour une valeur de l’opération de $7 milliards) était en fait un « dédit » à son profit - assimilable au prix d’une simple option.
Le RTF est-il un « exclusive remedy » ? Constitue-t-il un simple dédit ? Ou un « cap » (Wrigley – Mars) ? « Two tier » RTF (Neiman Marcus) ?
La rédaction de la clause RTF se révèle parfois incohérente ou ambiguë…
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Dans le contexte d’une opération de « private equity », il s’agirait d’une action en exécution forcée intentée par la Newco contre ses sources de financement (sponsor, banques). Mais les administrateurs de la Newco sont des représentants du sponsor et n’agiront pas contre les intérêts du sponsor. Faudrait-il alors que le tribunal désigne un administrateur pour diriger la Newco en lieu et place des administrateurs nommés par le sponsor ? Les tribunaux du Delaware n’ont pas encore eu à trancher cette question.
Peut-on obtenir l’exécution forcée d’une obligation de financement ? (L’argent étant un bien fongible, et pas unique, les « money damages »devraient suffire selon la doctrine de « specific performance »). Bain Capital/THL Partners - Clear Channel : le tribunal de New York admet que dans certaines circonstances factuelles il pourrait ordonner la« specific performance ».
L’exécution forcée se révèle complexe sur le plan juridique…
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Bain Capital/THL Partners – Clear Channel: les sponsors assignent les banques afin d’obtenir l’exécution des engagements de financement contenus dans une « commitment letter ». Les banques prétendent que la condition de « final credit documentation » n’a pas été remplie.
Le tribunal considère qu’il existe une « triable question of fact » quant à la bonne foi des banques…
Résultat: la transaction est restructurée et conclue à un prix minoré.
Les « commitment letters » des banques se révèlent être des précontrats…
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Mars – Wrigley ($22 milliards – RTF (cap) de $1 milliard).
Pfizer – Wyeth ($68 milliards). Pfizer se réserve une sortie en cas de dégradation de son « rating »; RTF de $4.5 milliards soit environ 7.25% de la valeur de l’opération et environ 50% de la prime.
Dow Chemical - Rohm & Haas ($15.4 milliards). Accord très contraignant pour l’acheteur - seule condition: antitrust. R&H bénéficie d’un droit de « specific performance». Dow fait face à des difficultés financières à cause de la résiliation de sa JV avec Kuweit Petrochemicals. La Commission Européenne et la FTC ont approuvél’opération. R&H assigne Dow pour effectuer le closing le 27 janvier au plus tard. « Ticking Fee » de $100 million par mois. Transaction conclue au prix initial moyennant la réinjection au capital de Dow par les principaux actionnaires de R&H d’une partie du produit de la cession de leurs parts.
Tendances dans les « strategic deals »
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$114 million (100% equity)
Aucun RTF
Droit de « specific performance » des equity et debt commitment lettersainsi que des droits de « third party beneficiary »
Garantie directe par le fonds de l’obligation de la Newco
Condition d’un montant minimum de working cap
Tendances dans les « private equity deals » -l’exemple de l’acquisition de Entrust par Thoma Bravo PE Fund
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Tendances 2008 dans les « private equity deals »
Déclin de 97% en valeur d'opérations private equity M&A ; déclin de 76% du nombre d'opérations ;
Déclin du « club deal » (37% en 2007, 7% en 2008) ;
Augmentation du nombre d'opérations comportant une condition de financement au profit de l'acheteur (20% en 2008, 3% en 2007) ;
Augmentation significative du nombre de transactions comportant des « two tier break up fees » ;
Déclin du nombre d'opérations prévoyant le « specific performance remedy » (33% en 2007, 7% en 2008).
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Merci de votre attention !
Sophie HagègeWesley R. Johnson, Jr.
Jones Day120, rue du Faubourg Saint-Honoré
75008 ParisTél. 01 56 59 39 39
[email protected]@jonesday.com
