Embed Size (px)
Citation preview
BANQUE PRIVÉE
EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 1/9
ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 30 MAI 2016
CONCLUSIONS :
Marchés : le choc pétrolier représente-t-il un risque ?
Chaque nouvelle progression des prix du baril d’or noir exacerbera les inquiétudes
Inde : Modi en quête d’un second souffle Doing Business : l’Inde souffre d’une position internationale défavorable
Le rythme réformiste trouve un second souffle avec l’Insolvency & Bankruptcy Bill dont l’application doit développer le marché indien des capitaux
MARCHÉS
LE CHOC PÉTROLIER REPRÉSENTE-T-IL UN RISQUE ?
Après avoir chutés de 75% entre juin 2014 et février 2016, les prix du baril de pétrole viennent de
s’accroître de 95% en quatre mois à peine, passant de 26 à 50 dollars le baril (cf. graphique).
Oil Price Index (USD)
150
100
50
40
30
25
20
15
10
5
150
100
50
40
30
25
20
15
10
5
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
OPEC Crude Oil Basket Price (USD per Barrel)
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
2/9 EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK
La première phase du mouvement avait emporté les taux d’inflation annuel vers de très faibles niveaux,
parfois négatifs pour certains pays développés (cf. graphique ci-dessous). Dans les pays émergents, la
forte croissance des prix résiduelle était soit liée à des problèmes spécifiques, comme la hausse des prix
alimentaires en Chine ou des prix administrés au Brésil, soit la conséquence de la large dépréciation des
devises.
World Inflation Rates (%YoY)
Désormais, les indices de prix à la consommation sont en train de rebondir dans la plupart des
pays et cette situation devrait s’accélérer au cours des prochains trimestres. Les États-Unis et
l’Europe n’échappent pas à cette tendance, pour deux raisons principales. Premièrement, les rythmes de
croissance de ces pays sont en ligne avec leur potentiel, voire au-dessus, ce qui implique un output gap
neutre à positif et, in fine une tension progressive sur l’indice des prix sous-jacent. Deuxièmement, les prix
énergétiques qui avaient, à eux-seuls, fait reculer l’inflation globale de -2% aux États-Unis et de -1% en
Zone Euro, les feront bientôt progresser de respectivement +1% et +0.5% (cf. graphique de gauche ci-
après). Le pic d’inflation globale sera visible en février 2017. Il devrait atteindre 3% outre-Atlantique (cf.
graphique de droite ci-après).
L’environnement désinflationniste provoqué par la contraction des prix énergétiques avait créé un effet de
richesse pour les pays importateurs nets d’hydrocarbures. A contrario, le choc pétrolier qui prend place
depuis février est en train d’alourdir leur facture énergétique, amputant le pouvoir d’achat des
ménages et rognant les fonds propres destinés à l’investissement dans les entreprises. La
croissance mondiale en souffrira inévitablement, même si elle accélèrera légèrement au second semestre,
grâce au soutien des politiques budgétaires et à l’assouplissement monétaire observé en-dehors des États-
Unis.
-0.2
%
-0.1
%
0.3
%
1.1
%
1.3
%
1.7
%
1.0
% 2
.3%
2.5
% 3.6
%
5.4
%
6.2
%
6.6
%
7.3
%
9.3
%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Euro
zon
e
Jap
an
Un
ite
d K
ingd
om
Un
ite
d S
tate
s
Au
stra
lia
Can
ada
Sou
th K
ore
a
Ch
ina
Me
xico
Ind
on
esi
a
Ind
ia
Sou
th A
fric
a
Turk
ey
Ru
ssia
Bra
zil
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 3/9
US Non-Core Inflation & Gasoline Prices (%YoY) Global Inflation Forecasts : US & EMU (%YoY)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
US Non-Core Inflation (%YoY)
Gasoline Price Index (%YoY)
Après s’être inquiétés du risque déflationniste en début d’année, les investisseurs pourraient
momentanément s’alarmer de cette accélération des prix, générant de la volatilité sur les marchés
financiers. Les anticipations de hausses de taux par la Réserve Fédérale américaine (Fed) et les
anticipations d’inflation demeurent trop basses.
Le marché des swaps prévoit une seule hausse de 25 points de base des Fed Funds rates en 2016, contre
deux selon notre scénario. Les breakeven rates à 10 ans pointent à 1.6% aux Etats-Unis et 1.0% en
Allemagne. Le rebond de ces indicateurs, plus rapide ou plus fort que prévu, engendrera une progression
des rendements et, mécaniquement, une contre-performance des investissements obligataires. De la
même manière, l’incertitude générée par une politique d’helicopter money pourrait faire remonter la prime
de terme (cf. Billet de Mathilde Lemoine du 26 mai 2016). Toutefois, cette contre-performance des
rendements obligataires pourrait n’être que temporaire. Passé le pic de février 2017, la croissance annuelle
des prix reviendra promptement à un niveau correct, compris entre 1% en Zone Euro et 2% aux États-Unis.
L’impact sur les marchés d’actions dépendra du discours qui sera associé aux décisions de la Fed. Si les
investisseurs sont rassurés, les actions résisteront. À l’inverse, s’ils estiment que Janet Yellen durcit trop
vigoureusement les conditions de crédit et qu’elle risque d’affaiblir la croissance des profits, alors les
multiples de valorisation se contracteront.
Sur le marché des devises, le dollar profitera mécaniquement de chaque resserrement de politique
monétaire pour gagner du terrain, malgré sa surévaluation actuelle.
Gardons à l’esprit que chaque nouvel accroissement des prix pétroliers exacerbera les inquiétudes
et les risques financiers associés. C’est pour cette raison que la thématique d’inflation doit être au
cœur de nos préoccupations économiques et stratégiques à l’approche de cette deuxième moitié
d’année.
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
US Inflation (CPI, %YoY)
EMU Inflation (CPI, %YoY)
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
4/9 EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK
MARCHÉS ÉMERGENTS
INDE – MODI EN QUÊTE D’UN SECOND SOUFFLE
En dépit d’une croissance réelle moyenne de +6.5% au cours des derniers exercices, l’Inde peine à
enregistrer des avancées significatives sur le front des réformes structurelles, empêchant le pays de
déployer son immense potentiel. La qualité moyenne du réseau d’infrastructures demeure insuffisante, le
marché du travail peu flexible tandis que le développement et l’internationalisation des marchés financiers
doit être poursuivie. L’intronisation mi-2014 de N. Modi au pouvoir laissait suggérer des avancées
significatives sur le terrain des réformes structurelles, le premier ministre affichant publiquement son
ambition de hisser l’Inde dans le top 50 des pays les plus vertueux en matière de climat des affaires.
Les investisseurs avaient salué cette issue électorale ainsi qu’en atteste la trajectoire haussière des actions
cotées à Bombay, portées par une nette expansion de leurs multiples de valorisation (cf. graphique de
gauche).
La réalité institutionnelle indienne s’est par la suite rappelée au bon souvenir de tous, l’absence de majorité
à la Chambre haute du Parlement entravant le processus réformiste initié par Modi. C’est ainsi que la
réforme-phare du gouvernement – la Goods & Services Tax qui vise à instaurer une taxe nationale sur la
valeur ajoutée et est susceptible de doper la croissance du PIB de 2% – n’est à ce jour pas adoptée.
L’effet Modi sur les actions indiennes
L’Inde figure en queue de peloton
L’adoption dernière d’un Code sur la faillite et l’insolvabilité (ou Insolvency & Bankruptcy Bill) donne un
second souffle au mouvement réformiste indien. Ce dernier est destiné à encadrer et accélérer le
règlement des situations d’insolvabilité frappant les entreprises et les particuliers. Occupant actuellement le
130ème rang du classement international « Resolving Insolvency » publié par la Banque Mondiale, l’Inde
dispose d’un historique très défavorable en matière de règlement et de recouvrement des créances
douteuses (cf. graphique de droite). Le temps moyen consacré à une procédure d’insolvabilité jusqu’à sa
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 5/9
résolution est de 4.3 années pour un taux de recouvrement de 25.7%, bien en-deçà des pratiques
internationales. A titre de comparaison, la Chine parvient à un taux de recouvrement de 36.2% à la suite de
procédures longues en moyenne de 1.7 année. Cette faiblesse est entretenue par une législation
archaïque dont certains articles n’ont pas été révisés depuis l’occupation anglaise. Au final, les
comportements volontaires de mauvais payeur se trouvent encouragés par la lourdeur et la lenteur des
procédures.
Désormais, le Code permettra la résolution des cas d’insolvabilité endéans 180 jours durant lesquels un
comité de créditeurs se prononcera sur la suite à donner à un défaut de paiement, à savoir une
restructuration de la dette ou la liquidation de l’entreprise débitrice. Les créditeurs seront également
classés par séniorité, la dette junior faisant l’objet d’un remboursement subordonné à celui de la dette
senior. Aussi, ce sont désormais des tribunaux des faillites qui seront en charge de décisions portant sur ce
sujet en remplacement des tribunaux réguliers, plus lents.
Ce Code – qui devrait revêtir le statut de Loi dans les semaines à venir – a des répercussions positives
évidentes sur l’environnement des affaires puisqu’il rééquilibre le rapport de force entre bailleurs et
receveurs de fonds et renforce la confiance entre ces agents économiques. Ce Code élargit la gamme
des solutions alternatives à la mise en faillite pour les entreprises en détresse financière, comme l’adoption
d’une nouvelle structure du capital ou un rééchelonnement de la dette. Ces aspects sont destinés à
stimuler l’entreprenariat local.
Evolution des créances douteuses
Le cycle d’investissement en Inde
Surtout, le traitement rapide et effectif des créances douteuses permettra de réduire la part des actifs
non-performants dans les bilans bancaires tout en augmentant la disponibilité du crédit. Aujourd’hui,
près de USD 150 milliards d’actifs risqués – soit 10% de l’encours de crédit en intégrant les actifs
restructurés – figurent à l’actif des banques indiennes, érodant leur profitabilité et surtout mobilisant des
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
6/9 EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK
sources de financement qui ne peuvent être alloués à des projets productifs (cf. graphique de gauche en
page précédente). Le corollaire en est un cycle d’investissement qui demeure peu vigoureux et ne peut
combler les lacunes en infrastructures (cf. graphique de droite en page précédente).
Cette réforme doit également contribuer à diversifier l’intermédiation du crédit, assurée aujourd’hui à 60%
par le secteur bancaire. L’objectif en ligne de mire est d’ouvrir davantage le financement par le marché
obligataire et de faciliter l’accès au crédit pour les entreprises de plus petite taille, souvent exclues du
financement bancaire en raison d’un risque-crédit plus élevé.
L’effet d’annonce passé, il convient de garder à l’esprit que c’est tout un écosystème qui doit être
créé. L’instauration de tribunaux dédiés, la formation de professionnels et l’établissement de bases de
données répertoriant les mauvais payeurs sont des chantiers qui exigeront du temps, signifiant que les
effets de cette réforme seront visibles à moyen-long terme. Aussi, la recapitalisation des banques
publiques est soumise aux restrictions de la consolidation budgétaire voulue par le gouvernement.
A l’inverse de la Chine, l’Inde se dote d’une méthodologie cohérente afin de solutionner les créances
douteuses alourdissant son système bancaire (cf. Hebdo du 23 mai 2016). L’objectif – ambitieux – énoncé
par la Reserve Bank of India est de l’assainir et de provisionner intégralement les prêts problématiques d’ici
mars 2017. Cette avancée va clairement dans le sens d’un développement des marchés des capitaux, vital
au développement économique de l’Inde.
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 7/9
PREVISIONS ECONOMIQUES
Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale
Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2015. Prévisions en 2016 et 2017. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par
son poids. La somme des contributions donne 3.2%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2016.
Economic Activity GDP 2015GDP 2016
Economist Estimates
GDP 2017Economist Estimates
Country
Weights
Contribution
2016
United States 2.4% 1.8% 2.3% 23.6% 13.4%
Canada 1.2% 1.6% 2.0% 1.9% 0.9%
Euro Area 1.5% 1.5% 1.6% 14.5% 6.9%
Germany 1.5% 1.6% 1.6% 4.2% 2.1%
France 1.1% 1.4% 1.5% 2.9% 1.3%
United Kingdom 2.2% 1.9% 2.1% 3.5% 2.1%
Switzerland 0.8% 1.2% 1.6% 0.7% 0.3%
Russia -3.7% -1.1% 1.2% 1.6% -0.6%
Japan 0.6% 0.5% 0.5% 5.1% 0.8%
China 6.9% 6.5% 6.2% 18.4% 37.9%
India 7.4% 7.5% 7.7% 3.4% 8.2%
Brazil -3.7% -3.8% 0.8% 1.9% -2.3%
Mexico 2.5% 2.5% 2.8% 1.5% 1.2%
Others 3.8% 5.3% 6.1% 16.7% 27.7%
WORLD 3.1% 3.2% 3.5% 100% 100%
Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under)
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
8/9 EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK
MARCHES FINANCIERS
Performances des principaux indices internationaux
Markets Performances
(local currencies)
Last
Price1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%)
Equities
World (MSCI) 403 2.4% -0.5% 2.2% -1.8%
United States (S&P 500) 2'099 2.3% 0.4% 3.7% 1.4%
Euro Area (DJ EuroStoxx) 329 3.8% 0.5% -2.6% 11.2%
United Kingdom (FTSE 100) 6'271 1.9% -0.2% 2.5% -1.4%
Switzerland (SMI) 8'301 3.7% 3.1% -2.8% 1.1%
Japan (NIKKEI) 17'068 0.6% -2.6% -10.8% 11.0%
Emerging (MSCI) 808 3.0% -4.0% 2.4% -14.6%
Bonds (Bloomberg/EFFAS)
United States (7-10 Yr) 1.85% 0.0% 0.0% 4.3% 2.1%
Euro Area (7-10 Yr) 1.14% 0.2% 1.1% 4.3% 1.0%
Germany (7-10 Yr) 0.16% 0.2% 1.2% 5.1% 0.9%
United Kingdom (7-10 Yr) 1.44% 0.1% 1.4% 4.6% 0.7%
Switzerland (7-10 Yr) -0.30% 0.2% 0.5% 2.4% 3.7%
Japan (7-10 Yr) -0.11% 0.1% 0.6% 3.3% 1.4%
Emerging (5-10 Yr) 4.93% 0.4% 0.3% 6.2% 1.6%
United States (IG Corp.) 3.12% 0.3% 0.1% 5.1% -0.8%
Euro Area (IG Corp.) 0.81% 0.2% 0.3% 3.1% -0.5%
Emerging (IG Corp.) 4.01% 0.2% 0.2% 5.9% -2.3%
United States (HY Corp.) 7.47% 0.7% 1.0% 8.2% -3.5%
Euro Area (HY Corp.) 4.26% 0.6% 0.0% 3.8% 0.3%
Emerging (HY Corp.) 8.77% 0.2% 0.9% 9.1% 3.6%
United States (Convert. Barclays) 44 1.0% -0.7% 1.9% -0.8%
Euro Area (Convert. Exane) 7'308 1.2% 0.8% -2.5% 7.6%
Real Estate
World (MSCI) 197 1.5% -0.3% 5.1% 1.0%
United States (MSCI) 207 1.8% 0.9% 4.8% 4.6%
Euro Area (MSCI) 223 2.9% 4.6% 9.1% 16.1%
United Kingdom (FTSE) 6'630 0.4% -0.3% 0.6% 9.4%
Switzerland (DBRB) 3'777 0.1% 0.4% 5.3% 4.6%
Japan (MSCI) 256 -1.2% -4.7% -4.2% 0.9%
Emerging (MSCI) 96 2.3% -4.9% -2.4% -6.8%
Hedge Funds (Dow Jones)
Hedge Funds Industry 540 n.a. 0.3% -1.9% -0.7%
Distressed 724 n.a. 1.6% -0.4% -5.3%
Event Driven 575 n.a. 1.7% -2.9% -6.3%
Fixed Income 303 n.a. 1.4% 0.2% 0.6%
Global Macro 867 n.a. 0.3% -2.0% 0.2%
Long/Short 647 n.a. -0.7% -4.5% 3.6%
Managed Futures (CTA's) 320 n.a. -3.0% 1.2% -0.9%
Market Neutral 266 n.a. -0.9% -1.2% 1.7%
Multi-Strategy 520 n.a. 0.4% -0.2% 3.8%
Short Bias 29 n.a. -4.3% -5.2% 2.4%
Commodities
Commodities (CRB) 411 0.9% 2.2% 8.4% -15.2%
Gold (Troy Ounce) 1'203 -3.7% -7.1% 13.2% -10.6%
Oil (Brent, Barrel) 49 1.4% 6.5% 36.9% -35.9%
Currencies
USD 95.9 0.7% 3.0% -2.8% 9.3%
EUR 1.11 -0.9% -3.6% 2.3% -10.2%
GBP 1.46 0.9% -0.4% -0.8% -5.4%
CHF 1.00 -0.6% -4.1% 0.7% -0.8%
JPY 111.4 -1.9% -4.5% 7.9% -0.4%
Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive)
ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 30 MAI 2016
EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 9/9
EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A.
Rue de Hesse 18 – 1204 GENÈVE – Suisse - T. +41 58 818 91 91 Avenue Agassiz 2 – 1003 LAUSANNE – Suisse – T. +41 21 318 88 88 Rue de Morat 11 – 1700 FRIBOURG – Suisse – T. +41 26 347 24 24
www.edmond-de-rothschild.ch
AVERTISSEMENT
La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild
(Europe), établie au 20 boulevard Emmanuel Servais, 2535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la
Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et
Conseil de Surveillance au capital de 83.075.820 euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le
siège social est situé 47, rue du Faubourg Saint-Honoré 75008 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans
leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales.
Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment
d’Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l’évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des
informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans
cette brochure peuvent s’avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l’investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu
égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l’évolution des marchés.
Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l’endroit des entreprises et des titres
qu’il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n’est pas liée directement ou indirectement à des
recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild
(Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande.
En aucun cas, la responsabilité d’Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d’Edmond de Rothschild (Europe) ou d’Edmond de Rothschild (France)
ne saurait être engagée par une décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et
analyses.
Par ailleurs, la responsabilité d’Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d’Edmond de Rothschild (Europe) ou d’ Edmond de Rothschild (France) ne
saurait être engagée en raison d’un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure.
En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne
saurait notamment servir de base à une quelconque décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation.
Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de
chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s’entourant au
besoin, de l’avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s’assurer de l’adéquation de cet investissement à sa situation
financière et fiscale.
Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie.
Copyright © EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. – Tous droits réservés.
