Crises Financières, Dynamique Financière & Création de valeur

Dr Jacques Saint-PierreDr Jacques Saint-Pierre

Crises Financières, Crises Financières, Dynamique FinancièreDynamique Financière

&&Création de valeurCréation de valeur

Dr Jacques Saint-Pierre, Professeur titulaire Dr Jacques Saint-Pierre, Professeur titulaire Fondateur du LABFondateur du LABVALVAL

Dr Jacques Saint-Pierre

La plus importante lettre de l’alphabet économico-

financier


La plus importante lettre de l’alphabet économico-

financier


"The key to investing is ...determining the competitive advantage of any given company and, above all, the

durability of that advantage."

Warren Buffett

Fortune, November 22, 1999.


Octobre 1987

Sa situation historique


Date Drop

Oct. 19, 1987 22.6%

Oct. 28, 1929 12.8%

Oct. 29, 1929 11.7%

Nov. 6, 1929 9.9%

Dec. 18, 1899 8.7%

Aug. 12, 1932 8.4%

Mar. 14, 1907 8.3%

Oct. 26, 1987 8%

July 21, 1933 7.8%

Oct. 18, 1937 7.8%


Market Downturns and Recovery

1926-2001Downturn Recovery

151 months

35 months

5 months

7 months

10 months

6 months

9 months

21 months

5 months

3 months

18 months

4 months

3 months

-83.4%

-21.8%

-10.2%

-15.0%

-22.3%

-15.6%

-29.3%

-42.6%

-14.1%

-16.9%

-29.5%

-14.7%

-15.4%

-30.5%

34 months

6 months

7 months

5 months

6 months

8 months

19 months

21 months

14 months

20 months

3 months

5 months

2 months

13 months

Sept. 1929 - June 1932 July 1932 - Jan. 1945

June 1946 - Nov. 1946 Dec. 1946 - Oct. 1949

Aug. 1956 - Feb. 1957 March 1957 - July 1957

Aug. 1957 - Dec. 1957 Jan. 1958 - July 1958

Jan. 1962 - June 1962 July 1962 - April 1963

Feb. 1966 - Sept. 1966 Oct. 1966 - March 1967

Dec. 1968 - June 1970 July 1970 - March 1971

Jan. 1973 - Sept. 1974 Oct. 1974 - June 1976

Jan. 1977 - Feb. 1978 March 1978 - July 1978

Dec. 1980 - July 1982 Aug. 1982 - Oct. 1982

Sept. 1987 - Nov. 1987 Dec. 1987 - May 1989

June 1990 - Oct. 1990 Nov. 1990 - Feb. 1991

July 1998 - Aug. 1998 Sept. 1998 - Nov. 1998

Sept. 2000 - Sep. 2001


Bulles financières-Octobre 1987 et les autres…






Et les autres…Et les autres…

• Pour une mise à jour, consulter:• http://finance.yahoo.com/marketupdate/overview• ^DJI• ^NYA• ^IXIC …(NASDAQ)• ^GSPC…(S&P 500)• ^GSPTSE (S&P/TSX)

http://finance.yahoo.com/marketupdate/overview


Octobre 1987Octobre 1987Octobre 1987Octobre 1987Regardons la dynamique financière à Regardons la dynamique financière à

cette période en se servant de la cette période en se servant de la relation R/C* relation R/C* en ordonnéeen ordonnée et VM/VC et VM/VC en abscisseen abscisse..

Q: Comment imaginez-vous cette relation en situation normale et en situation de crise ?


APRÈS UNE BULLE APRÈS UNE BULLE GLOBALEGLOBALE

EXAMINONS UNE BULLEEXAMINONS UNE BULLE

LOCALELOCALE


La bulle de 2000La bulle de 2000

Début 1995 ?Début 1995 ?


ACTIONS DE SOCIÉTÉS INTERNET !


ÉVALUATIONS AU DÉBUT DE

JANVIER 2000


America Online (AOL)

• VALEUR > GM + FORD + INDUSTRIE AMÉRICAINE DE L ’ACIER AU COMPLET


AOL

• QUE NOUS DIT SA VALEUR QUANT AUX ANTICIPATIONS DU MARCHÉ?

• LE PRIX ACTUEL SUPPOSE QU ’AOL AUGMENTERA SON EVA D’ENVIRON 5 MILLIARD$ PAR AN POUR TOUJOURS!

• L ’EVA LE PLUS ÉLEVÉ ENREGISTRÉ À CE JOUR PARMI LES 1000 PLUS GRANDES SOCIÉTÉS AMÉRICAINES FUT CELUI D’ENVIRON 5 MILLIARDS DE PHILIP MORRIS EN 1998.


YAHOO

• VALEUR > BURLINGTON NORTHERN SANTA FE + UNION PACIFIC + NORFOLK SOUTHERN + CSX + TOUT LE RESTE DE L ’INDUSTRIE FERROVIAIRE AMÉRICAINE


YAHOO

• LE PRIX ACTUEL IMPLIQUE UNE AUGMENTATION ANNELLE DE SON EVA DE 1,2 MILLIARDS$

• C ’EST UN MONTANT LÉGÈREMENT SUPÉRIEUR À L ’EVA DE WAL-MART EN 1998


AMAZON.COM

• VALEUR > SEARS + Kmart + J.C. Penney +SAKS + GROUPE NIEMAN MARCUS


AMAZON.COM

• LE PRIX DE L ’ACTION IMPLIQUE QU ’EVA AUGMENTERA DE 500 MILLIONS$ PAR AN

• C ’EST L ’EVA DE MORGAN STANLEY DEAN WITTER EN 1998!


eBAY

• VALEUR > NEW YORK TIMES Co + DOW JONES + WASHINGTON POST


RED HAT (cf. Linux)(Donc, qui met en marché un logiciel qu ’on peut avoir

gratuitement sur internet!)

• VALEUR > BRITISH AIRWAYS + JAPAN AIRLINES + KLM


Ils s’inclinent devant le DOW


July 2,1995 :DOW 4715

May 12,1998 :DOW 9161

Michael MetzChief market strategist,Oppenheimer « This is a mania »

« I was tired of being wrong »On his retirement

Oct. 4,1996 :DOW 5992

Aug. 27,1999 :DOW 11,090

Charles CloughChief investment strategist,Merrill Lynch

« Bonds will nowoutperform stocks »

« I want a lifestyle change »On his plan to leave MLin 2000

Sept. 1998 :DOW 7842

Jan. 7, 2000 :DOW 11522

Ed Yardini,Chief global economist atDeutsche Bank

« We are in a long-term bearmarket » « I was wrong »

DOW le 17.1.2001: 10584


Il y a aussi les scandales financiers de 2001 etc.

Avant et après SOX

(Sarbanes-Oxley Act Of 2002)


Entreprises scandaleuses !

Société Symbole Indice de performance Raison de s’inquiéter 1998 1999 2000 2001 2002 OUI NON

Adelphia ADLAE 0.29 (0.56) .01 .28 nd X Duke Energy DUK 1.15 1.69 1.11 1.72 1.76 X Dynegy DYN 0.83 0.86 0.96 (3.16) (14.39) X Halliburton AAL 2.65 [0.79 0.24 0.48 0.99 X ImClone Systems

IMCL

(2.74)

(6.61)

(16.92)

(18.59)

(10.19)

X

Network Associates

NET

1.17

[0.59

(0.88)

(1.33)

(0.44)

X

Peregrine Systems

PRGNE

0.52

0.14

(0.89)

(1.32)

nd

X

Qwest Q 1.65 1.83 1.38 [0.37 (0.10) X Rite Aid RAD 0.88 0.20 (1.38) (0.67) 0.19 X Tyco International

TYC

1.21

1.21

1.17

1.45

[0.94

X

Worldcom WCOME 0.30 0.17 0.51 0.36 0.34 X Global Crossing

GX nd nd nd nd nd

Merck MRK 2.16 2.35 2.22 2.95 3.10 X Xerox XRX 0.91 0.86 0.83 0.31 0.15 X Enron ENRNQ nd nd nd nd nd


Comment s’y retrouver dans Comment s’y retrouver dans un monde aussi complexe ?un monde aussi complexe ?


Henri PoincaréHenri Poincaré1854-19121854-1912

« Il n’y a rien de plus pratique « Il n’y a rien de plus pratique qu’une bonne théorie »qu’une bonne théorie »

« Douter de tout ou tout croire, ce « Douter de tout ou tout croire, ce sont deux solutions également sont deux solutions également commodes, qui l’une et l’autre commodes, qui l’une et l’autre nous dispensent de réfléchir »nous dispensent de réfléchir »


Valeur d’une entreprise =

Valeur des opérations courantes +

Valeur des opportunités de croissance +

Valeur de la flexibilité qu’a la firme d’exercer ses options de croissance

Concentrons-nous sur les 2 premières composantes.


Les facteurs d'évolution de la valeur

)1(

)()(aa

a

oL rr

rrTIDtc

r

BENAIV

(1) Valeur des opérations courantes

(2) Avantage fiscal de la dette

(3) Valeur des opportunités de croissance


Définitions des variablesVL = valeur intrinsèque des opérations

D = montant total de la dette

BENAI = bénéfice d'exploitation net après impôts

tc = taux d'impôt de l'entreprise

I = montant à être investi chaque année dans de nouveaux projets

T = nombre d'années que la rentabilité (r) sera supérieure au coût du

capital ( )ra

ro = taux de rendement requis par le marché pour supporter le risque

d'opération

ra = coût du capital = r tc Lo ( *)1

L * = ratio cible d'endettement

r = taux de rendement attendu sur les nouveaux investissements


Les facteurs d'évolution de la valeur

Il est important de noter que cette équation ne peut servir qu’à présenter et synthétiser les résultats obtenus lors de l’analyse de la valeur à l’aide de la méthode de la valeur économique ajoutée et des flux monétaires libérés. En effet, le rendement (r) qui apparaît dans l’équation est une inconnue mathématique qui est obtenue en résolvant l’équation après y avoir entré les autres valeurs. Ce rendement (r) est une approximation du taux de rendement interne moyen attendu sur les nouveaux investissements stratégiques.


Pour vous donner le goût d’en savoir davantage…

Examinons à quoi ressemble une analyse de valeur intrinsèque.


Valeur intrinsèque (1)

Année R C* R-C* Cap.début EVA FVA VA (EVA)1 2001 27.20% 8.91% 18.29% 265 417$ 48 543$ 0.9182 44 572 2 2002 28.00% 8.91% 19.09% 325 866$ 62 207$ 0.8431 52 445 3 2003 27.20% 8.91% 18.29% 423 626$ 77 481$ 0.7741 59 978 4 2004 26.40% 8.91% 17.49% 550 713$ 96 319$ 0.7108 68 461 5 2005 25.60% 8.91% 16.69% 702 159$ 117 191$ 0.6526 76 481 6 2006 24.80% 8.91% 15.89% 877 699$ 139 466$ 0.5992 83 572 7 2007 24.00% 8.91% 15.09% 1 075 181$ 162 245$ 0.5502 89 268 8 2008 24.00% 8.91% 15.09% 1 290 218$ 194 694$ 0.5052 98 358 9 2009 24.00% 8.91% 15.09% 1 548 261$ 233 633$ 0.4639 108 374

10 2010 24.00% 8.91% 15.09% 1 857 914$ 280 359$ 0.4259 119 409 11 2011 24.00% 8.91% 15.09% 2 229 496$ 336 431$ 4.7802 1 608 202

Prime 2 409 121

BENAI Investiss. FML FVA VA (FML)1 2001 72 192$ 60449 11 743$ 0.9182 10 782$ 2 2002 91 242$ 97760 (6 518)$ 0.8431 (5 495)$ 3 2003 115 226$ 127087 (11 861)$ 0.7741 (9 182)$ 4 2004 145 388$ 151446 (6 058)$ 0.7108 (4 306)$ 5 2005 179 753$ 175540 4 213$ 0.6526 2 749$ 6 2006 217 669$ 197482 20 187$ 0.5992 12 097$ 7 2007 258 044$ 215037 43 007$ 0.5502 23 663$ 8 2008 309 652$ 258043 51 609$ 0.5052 26 073$ 9 2009 371 583$ 309653 61 930$ 0.4639 28 727$

10 2010 445 899$ 371582 74 317$ 0.4259 31 653$ 11 2011 535 079$ 535 079$ 4.7802 2 557 777$ Capital 265 417$

VIE 2 674 538$ VIE 2 674 538$

MS 64 284$ MS 64 284$ VIT 2 738 822$ VIT 2 738 822$

TD&L 192 318$ TD&L 192 318$ 2 546 504$ 2 546 504$

N.act.circ. 86657 N.act.circ. 86657VI/act 29.39 VI/act 29.39


Et maintenant, si on représentait sous forme d’une équation ce qui se passe dans la tête des analystes…

On obtiendrait ce qui suit…


Où,

VIE0 = Valeur des opérations courantes + Valeur des opportunités de

croissance au début de l’année 1.

E0 Δ VÉAt = Attentes des investisseurs au début de l’année 1 quant aux progrès

dans la valeur économique ajoutée l’année t à compter de la deuxième année.

Capital0 est le capital au début de l’année 1.

VÉA1 est la VÉA de la première année.

tt

t

CVÉAECCCVÉACapitalVIE )1/()/)1((/ *

20

***100

Valeur d’une entreprise =Valeur des opérations courantes +

Valeur des opportunités de croissance


Il nous faut évidemment retrouver la même valeur intrinsèque que nous venons d’obtenir. (Cf. première partie de Valeur intrinsèque (2))

On se rappellera que la

VIE = 2 674 538 $

VIE/act.= 29,39 $


Valeur intrinsèque (2)R R-C* Cap.début EVA Progrès FVA VA (Progrès)

1 2001 27.20% 18.29% 265 417$ 48 543$ Courant 11.2233 544 819$ 544 819$ 2 2002 28.00% 19.09% 325 866$ 62 207$ 13 664$ 0.8431 11 520$ 3 2003 27.20% 18.29% 423 626$ 77 481$ 15 274$ 0.7741 11 823$ 4 2004 26.40% 17.49% 550 713$ 96 319$ 18 839$ 0.7108 13 390$ 5 2005 25.60% 16.69% 702 159$ 117 191$ 20 871$ 0.6526 13 621$ 6 2006 24.80% 15.89% 877 699$ 139 466$ 22 275$ 0.5992 13 348$ 7 2007 24.00% 15.09% 1 075 181$ 162 245$ 22 779$ 0.5502 12 533$ 8 2008 24.00% 15.09% 1 290 218$ 194 694$ 32 448$ 0.5052 16 393$ 9 2009 24.00% 15.09% 1 548 261$ 233 633$ 38 939$ 0.4639 18 063$

10 2010 24.00% 15.09% 1 857 914$ 280 359$ 46 726$ 0.4259 19 901$ 11 2011 24.00% 15.09% 2 229 496$ 336 431$ 56 072$ 0.3911 21 928$

2012+ 336 431$ -$ Vg 1 864 302$ Prime 2 409 121$ Capital 265 417$

Progrès courant 544 819$ VIE 2 674 538$ Capital 265 417$ MS 64 284$

Va 810 236$ VIT 2 738 822$ TD&L 192 318$

2 546 504$ N.act.circ. 86657

VI/act. 29.39$ S 1 864 302$ Investiss. FVAX 1 127 417$ 60 449$ 0.9182 55 504$ Va 810 236$ Rf 0.0564 97 760$ 0.8431 82 419$ Vg 1 864 302$ D 0 127 087$ 0.7741 98 378$ Flexibilité 1 482 927$ T 11 151 446$ 0.7108 107 643$ VIE+ 4 157 465$ Sigma 0.51 175 540$ 0.6526 114 561$ MS 64 284$

197 482$ 0.5992 118 337$ VIT 4 221 749$ 215 037$ 0.5502 118 315$ TD&L 192 318$ 258 043$ 0.5052 130 362$ 4 029 431$ 309 653$ 0.4639 143 637$ N.act.circ. 86657371 582$ 0.4259 158 262$ VI+/act. 46.50

1 127 417$


On pourrait aussi ajouter un élément à la valeur intrinsèque préalablement obtenue.

La valeur de la FLEXIBILITÉ

Cf. La deuxième partie de Valeur intrinsèque (2)


Valeur intrinsèque (2)R R-C* Cap.début EVA Progrès FVA VA (Progrès)

1 2001 27.20% 18.29% 265 417$ 48 543$ Courant 11.2233 544 819$ 544 819$ 2 2002 28.00% 19.09% 325 866$ 62 207$ 13 664$ 0.8431 11 520$ 3 2003 27.20% 18.29% 423 626$ 77 481$ 15 274$ 0.7741 11 823$ 4 2004 26.40% 17.49% 550 713$ 96 319$ 18 839$ 0.7108 13 390$ 5 2005 25.60% 16.69% 702 159$ 117 191$ 20 871$ 0.6526 13 621$ 6 2006 24.80% 15.89% 877 699$ 139 466$ 22 275$ 0.5992 13 348$ 7 2007 24.00% 15.09% 1 075 181$ 162 245$ 22 779$ 0.5502 12 533$ 8 2008 24.00% 15.09% 1 290 218$ 194 694$ 32 448$ 0.5052 16 393$ 9 2009 24.00% 15.09% 1 548 261$ 233 633$ 38 939$ 0.4639 18 063$

10 2010 24.00% 15.09% 1 857 914$ 280 359$ 46 726$ 0.4259 19 901$ 11 2011 24.00% 15.09% 2 229 496$ 336 431$ 56 072$ 0.3911 21 928$

2012+ 336 431$ -$ Vg 1 864 302$ Prime 2 409 121$ Capital 265 417$

Progrès courant 544 819$ VIE 2 674 538$ Capital 265 417$ MS 64 284$

Va 810 236$ VIT 2 738 822$ TD&L 192 318$

2 546 504$ N.act.circ. 86657

VI/act. 29.39$ S 1 864 302$ Investiss. FVAX 1 127 417$ 60 449$ 0.9182 55 504$ Va 810 236$ Rf 0.0564 97 760$ 0.8431 82 419$ Vg 1 864 302$ D 0 127 087$ 0.7741 98 378$ Flexibilité 1 482 927$ T 11 151 446$ 0.7108 107 643$ VIE+ 4 157 465$ Sigma 0.51 175 540$ 0.6526 114 561$ MS 64 284$

197 482$ 0.5992 118 337$ VIT 4 221 749$ 215 037$ 0.5502 118 315$ TD&L 192 318$ 258 043$ 0.5052 130 362$ 4 029 431$ 309 653$ 0.4639 143 637$ N.act.circ. 86657371 582$ 0.4259 158 262$ VI+/act. 46.50

1 127 417$


Abordons maintenant Abordons maintenant diverses relations diverses relations essentielles à la essentielles à la

compréhension des concepts compréhension des concepts clés du placementclés du placement

RM, Rm, CMPC (C*), CmC, RM, Rm, CMPC (C*), CmC,

VÉA maximaleVÉA maximale


Rmc=CMC

1 2 3 4 5 6 7 8 9 S1

0.0%2.5%5.0%7.5%

10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%

RENDEMENT MARGINAL


La VÉA maximale

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10S1

$-$1 000.0

$2 000.0

$3 000.0

$4 000.0

$5 000.0

EVA


RM versus Rm et C*

8.74%8.15%

7.59%7.04%

6.51%5.99%

5.48% 5.10% 4.68%4.3%3.5%

2.7%1.8%

0.9%-0.1%

-1.2% -1.2%

-2.3%

-4.00%-2.00%

0.00%2.00%4.00%6.00%

8.00%10.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9

RM-C*Rm-C*


Par le chemin des Flux Monétaires Libérés (FML)=BENAI(t) - Investissements Stratégiques(t)V.A. (FML(t))= Valeur intrinsèque des

opérations Par le chemin de la Valeur Économique Ajoutée

(VÉA)Rendement du capital (R) - Coût du capital (C*)=Écart de performance ( R - C* )( R - C* ) X Capital (t-1) = V É AV.A. ( VÉA) + Capital initial = Valeur intrinsèque

des opérations

Critères de performance financiers


Critères de performance financiers

T = Année que l'entreprise perdra son avantage concurrentiel

Par le chemin des FML:

T Var(BENAI) / Var(CAPITAL) = C* Rendement marginal = coût marginal


Critères de performance financiers T = Année que l'entreprise perdra son avantage concurrentiel

Par le chemin de la VÉA

VÉA

AnnéesT


Pour des analyses financières crédibles

1. Quels sont les avantages informatifs possédés par l’entreprise ?2. Quelles sont les caractéristiques de l’industrie en termes de

structure, de comportements et de performance ?3. Quel est l’intensité des forces concurrentielles qui composent la

structure économique ?4. L’entreprise possède-t’elle un avantage concurrentiel ?5. Quelle est la position concurrentielle de l’entreprise ?6. Quelle est la trajectoire stratégique de l’entreprise ?7. Quelles sont les options de croissance et la flexibilité qu’a

l’entreprise de les exercer ?8. L’analyste dispose-t’il de ses propres états financiers prévisionnels ?9. Quelle est la valeur intrinsèque de l’entreprise ?10. L’écart entre la valeur intrinsèque et la valeur marchande est-il bien

documenté ?



Merci de votre attention

Documents

Crises Financières, Dynamique Financière & Création de valeur