Etudes Gestion d’actifs Peut-on encore investir dans … WiseAM (002)(1).pdf · En s’inspirant d’un des piliers de la théorie moderne du portefeuille (CAPM (1)), nous avons

Gestion d’actifsEtudes

Sur les cinq dernières années,les fonds investis en Small Caps

françaises ont réalisé des performancesexceptionnelles pour le bonheur

des clients – et aussi des gérants –qui ont bénéficié de flux importants.

Délaissées un temps suite à la crise de2008, le gisement des petites valeursrecèle d’ entreprises dont le dynamismeéconomique s’est avéré plus soutenu quecelui des grandes entreprises internatio-

nales – plus matures dans leur cycle de vie. S’agit-ild’une spécificité française ? Sommes-nous arrivés aubout de l’histoire ? L’afflux de capitaux est-il en trainde créer une bulle sur ce segment ? Les gérants sont-ils efficaces dans l’allocation optimale des capitauxsur les titres ?La notion de Small Cap n’est pas exactement normée.Au niveau des indices de marché, les tailles de capi-

talisation moyennes sont très variables. Entre lesquatre-vingt-dix valeurs du Cac Small et les deux centdu Stoxx 600 Small Cap, la capitalisation moyennevarie dans un rapport de 1 à 15. Au-dessus d’un mil-liard de capitalisation, on se retrouve davantage surun investissement Mid-Cap que Small Cap. De manièregénérale, les indices régionaux donnent des capitali-sations moyennes plus proches de l’idée que l’on sefait des Small Caps.

Peut-on encore investirdans les Small Caps ?

12 - Juillet - Août - Septembre 2017 - Profession CGP

MarchéSmall Cap Large Cap

Indice Capitalisationmoyenne Indice Capitalisation

moyenne

US Russell 2000 1,2 Md$ SPX 500 43 Md$

Monde MSCI World SC 1,7 Md$ MSCI World LC 46,6 Md$

Europe Stoxx 200 Small 4,4 Md€ Stoxx 200 Large 38,4 Md€

France Cac Small 90 0,3 Md€ Cac 40 37,4 Md€Source : WiseAM/Bloomberg

OLIVIER BOULARAND, directeur général délégué etgérant de portefeuille chez WiseAM. AMINE EL AMRANI, gérant de portefeuille chez WiseAM.FRANÇOIS JUBIN, président et gérant de portefeuille

chez WiseAM.

Indices Small Cap et capitalisations moyennes

006-029 Etudes.qxp_CGP pro 07/06/2017 16:22 Page12


Surperformance des Small Caps :l’argument économique La surperformance des Small Caps vis-à-vis des Large Capsa été mise en évidence dans les années 1980. L’effet « taillede capitalisation » comme étant un des facteurs explica-tifs des performances boursières a été popularisé par l’ar-ticle de Fama et French de 1992. Entre 1927 et 1981, laprime du facteur SmallCap aurait été de +3,1 %par an sur le marché amé-ricain. Cette surperfor-mance se justifierait parune prime de liquidité etde risque exigée par lesinvestisseurs, des pers-pectives de croissanceplus élevées et une plusgrande flexibilité dans laconduite des affaires. Deplus, le segment SmallCap bénéficierait de l’in-efficience des marchés enraison d’une couverturemoindre de la part desanalystes.Sur les cinq dernièresannées, le Cac Small réalise une perfor-mance annualisée de 21,5 %, contre 15,8 %pour le Cac 40. Ces résultats ont même étéobtenus avec une moindre volatilité (12,5 %, contre16,8 %) et l’alpha corrigé du béta atteint les 9,8 % paran. Ce sont là des mesures qui justifient l’appétit des inves-tisseurs pour ce segment.L’analyse sur plus longue période montre que les résul-tats de ces cinq dernières années sont toutefois excep-tionnels. Entre octobre 1999 et aujourd’hui (soit unepériode de dix-sept ans et demi), les petites valeurs fran-çaises ont davantage progressé que le Cac 40 (+8,1 %,contre +3,8 % dividendes compris). L’écart de perfor-mance est réduit à 4,3 % et l’alpha corrigé du béta s’élèveà 3,4 %. On retrouve un résultat plus conforme à celuiobservé sur les Etats-Unis entre 1927 et 1980.


Période10/99-05/17

Performances CAPM Volatilité

Small Large Différence Beta Alpha Small Large Alpha

US 8,3 % 5,3 % +3,0% 0,75 3,3 % 22,7 % 17,6 % 12,5 %

Monde 9,6 % 3,0 % +6,6% 0,69 6,3 % 18,4 % 17,2 % 8,7 %

Europe 7,3 % 3,2 % +4,1% 0,95 4,1 % 19,2 % 19,2 % 8,3 %

France 8,1 % 3,8 % +4,3% 1,07 3,4 % 16,8 % 21,6 % 16,4 %

Source : WiseAM à partir de données Bloomberg

Performances comparées des indices Small Cap par rapport aux indices Large Cap

Cycles de la prime Cac Small/Cac 40 autour de sa tendance

Comparaisons internationalesLe tableau ci-après montre qu’en moyenne, investir surdes valeurs de moindre capitalisation procure un sup-plément de performance même si les différences sontimportantes (+6,6 % pour les actions internationales à+3,0 % pour les US). En s’inspirant d’un des piliers de la théorie moderne duportefeuille (CAPM (1)), nous avons estimé la valeur dela prime attachée aux Small Caps (l’alpha corrigé du béta)depuis octobre 1999. L’information obtenue est cohé-rente avec les simples écarts de performances.Par contre, on note des différences importantes entre lesmarchés, quant au lien avec leur marché de référence.Ainsi les petites valeurs américaines (Russell 2000) sem-blent reproduire, mais avec un effet amortisseur, le com-portement de leur marché de référence (béta de 0,75 vsle S&P 500), là où les actions françaises ont tendance àl’amplifier (beta 1,07). >>>

“Sur les cinqdernièresannées, le CacSmall réalise une performanceannualiséede 21,5 %,contre 15,8 %pour le Cac 40.

”



L’orthodoxie financière stipule également que les petitesvaleurs seraient plus risquées. Si l’on constate que la vola-tilité des valeurs de moindre capitalisation est plus impor-tante que celle des grandes valeurs aux Etats-Unis, ce n’estpas le cas pour les Small Caps françaises dont la volatilitéest inférieure à celle du Cac 40.

Leur surperformance :un long fleuve accidentéEnfin, la formalisation retenue permet de mettre en évi-dence la volatilité de l’alpha corrigé du béta. Aux US, lavolatilité du facteur Small Cap représente un peu plus dela moitié de celle de l’indice Small Cap retenu. En France,la volatilité de la prime petites capitalisations est aussiimportante que celle de l’indice. La prime des Small Caps– à l’instar des autres actifs – suit des cycles. Le graphiquepage précédente donne une représentation du profil tem-porel de cette prime autour de sa tendance. Sur les dix-sept dernières années, trois cycles complets semblents’être déroulés. En 2000-2001 comme en 2007-2008, ellessubissent, avec les autres marchés, des dégagementsimportants de la part des investisseurs.


Les valeurs qui ont généré de la croissanceentre 2014 et 2016

Titre Poids dans l’indice

Croissance résul-tats 2014-2016

Taux de margemoyen 2014-2016

FAURECIA 1,8 % 200 % 1,9 %

DIRECT ENERGIE 0,5 % 632 % 3,7 %

SPIE SA 1,2 % 331 % 2,3 %

BOLLORE 3,3 % 102 % 3,9 %

TRIGANO SA 0,5 % 329 % 4,9 %

ELIOR GROUP 1,2 % 115 % 2,3 %

SARTORIUS STEDIM BIO 1,7 % 119 % 13,6 %

APERAM 1,1 % 77 % 4,0 %

PLASTIC OMNIUM 1,6 % 50 % 5,9 %

LAGARDERE SCA 1,1 % 73 % 2,5 %

SEB SA 2,2 % 56 % 4,9 %

RUBIS 1,3 % 76 % 5,8 %

ALTAMIR 0,2 % 117 % 69,1 %

ORPEA 1,7 % 82 % 5,3 %

MGI COUTIER 0,3 % 157 % 6,6 %

EUROFINS SCIENTIFIC 2,2 % 69 % 7,2 %

IPSEN 2,5 % 48 % 15,1 %

Source : WiseAM/Bloomberg

L’absence de profondeur sur ce segmentconduit à un ajustement violent des prix

vers des niveaux de valo-risation anormalementbas, suivi par un rééquili-brage rapide de cette ano-malie (2002 et 2009). La sous-performance desSmall Caps françaisesentre septembre 2011 etaoût 2013 répond à uneautre logique. La crise desdettes souveraines de2011 a davantage impactéle secteur bancaire que lereste de la cote. Enaoût 2011, l’indice CacSmall (- 20 %), qui necomporte pas de banques,résiste, somme toute,mieux à la crise que leCac 40 (- 25 %). L’inter-ventionnisme des gouver-nements et surtout de laBanque centrale euro-péenne aura permis auCac 40 de reprendre 50 %entre septembre 2011 etaoût 2013, lorsque l’in-

dice Cac Small, pénalisé par une croissance française auralenti, ne s’adjugera qu’un modeste 15 % sur la mêmepériode. A noter également que cette crise de 2011 a beau-coup fragilisé les Small Caps, nombre d’entre elles n’arri-vant plus à se refinancer via le système habituel des prêtsbancaires. Les dirigeants de ses sociétés ont dû faire deschoix cornéliens pour survivre et ce souvenir restera défi-nitivement ancré dans leurs têtes.

“

”

Si l’on constateque la volatilitédes valeurs demoindrecapitalisation estplus importanteque celle desgrandes valeursaux Etats-Unis, ce n’est pas le caspour les SmallCaps françaisesdont la volatilitéest inférieure àcelle du Cac 40.



Ce scénario se reproduira entre mars 2014 et mars 2015où « l’alignement des planètes » (baisse des taux,baisse du coût des matières premières et baisse del’euro) est largement favorable aux grandes valeurs sen-sibles aux taux d’intérêt et globalement plus exposées àl’international. Mais à chaque fois le retour vers la tendance de long termesemble s’effectuer rapidement. Cela a été le cas entre jan-vier 2015 et janvier 2016. Depuis, la prime de l’indice desSmall Caps françaises évolue en ligne avec cette tendance(+3,4 % par an).

Les Small Caps plus dynamiquesque les grandes valeurs ?Pour être soutenable, la surperformance à long terme despetites valeurs doit s’appuyer sur une meilleure efficacitééconomique. La performance boursière d’une action estfonction de la croissance de son chiffre d’affaires, sa pro-fitabilité, de ce que les investisseurs sont disposés à payer(les multiples de valorisation) et du dividende versé. Paradoxalement, les Small Caps sont, en moyenne, peuprofitables (2,1 % de marge bénéficiaire attendue en2017, contre 7,1 % pour le Cac 40) et versent moins dedividendes que les valeurs du Cac 40 (1,4 %, contre3,1 %). Pourtant, elles se paient plus cher (33 fois lesrésultats 2017 attendus, contre 15,6 pour le Cac 40). Lesattentes sur le chiffre d’affaires sont donc importantes.Leur moindre profitabilité peut aussi provenir d’une poli-tique d’investissement et de dépenses qui vise à privilé-gier l’avenir sur la rentabilité présente. Pour autant, les résultats des petites capitalisationsprogressent davantage que ceux des grandes valeurs.De 2014 à 2016, la croissance des résultats du Cac Mid& Small (MS190) aura été de 42 %, à comparer avec unehausse de l’indice sous-jacent de 50 %.En réalité, ce chiffre moyen cache une forte disparité.Quelques valeurs ont généré près des trois quarts de cettecroissance bénéficiaire.

Aujourd’hui, ces valeurs sont rentrées dans le paysageboursier, et la plupart sont devenues des leaders mon-diaux. Ces succès en appellent d’autres : Plativaloire,Devoteam, Lectra ou encore Chargeurs.Ces quelques exemples de sociétés en forte croissancepermettent d’illustrer la diversité et la profondeur dugisement des Small Caps. Leur diversité explique également leur cherté appa-rente. A côté des sociétés en forte croissance mention-nées coexistent des entreprises déficitaires. En netenant compte que des entreprises bénéficiaires, onconstate une relative homogénéité du PE 2017 autourde dix-sept fois les résultats. L’accélération de la croissance économique devraitavoir des impacts importants sur la profitabilité desentreprises et leurs résultats. Selon le consensus desanalystes, le taux de profitabilité (mesuré par le RoE)devrait continuer de croître de manière substantielle,de 4 en 2015, puis 7 en 2016 et 10 attendu pour 2018.Ainsi sur la base des résultats 2018 attendus, le PE pour-rait se situer à 20. Ces chiffres montrent que le marchés’attend à ce que de nombreuses entreprises redevien-nent bénéficiaires. Après un retour à la profitabilitépour la plupart des sociétés du MS190, c’est plus la nor-malisation du taux de marge, que la croissance orga-nique, qui devrait faire évoluer les prix. On retrouve lemême message que sur les grandes valeurs, mais avecun an de retard. Il semble donc que les investisseurs semblent sepositionner sur les Small Caps pour tirer parti de ces erniers développements.

L’apport des gérantsLes Small Caps sont aussi réputées moins suivies parla communauté des analystes, offrant des opportunitésd’investissements aux gérants qui font l’effort d’étudierces dossiers. Sur les trois dernières années, quelques fonds embléma-tiques ont réalisé des performances hors du commun,bien supérieures à celles des indices Small Caps (entre+ 4 % et + 10 % par an). De surcroît, ces résultats ontété réalisés avec une moindre volatilité. >>>

La moindreprofitabilité despetites valeurspeut aussiprovenir d’unepolitiqued’investissementet de dépensesqui vise àprivilégier l’avenirsur la rentabilitéprésente.


Performances/risques d’une sélection d’OPCVM Small Cap

Source : WiseAM/Bloomberg



Les valeurs Small Caps évoluent essentiellement avec leurs« newsflows » intrinsèques, ce qui provoque de fortes dis-parités de performances (vs les grandes valeurs) que lesgérants cherchent à exploiter.Le stock-picking est un élément clés de la surperformance,où il est important de sélectionner les 10 à 15 % desvaleurs qui surperforment massivement et d’éviter lesvaleurs communément appelées « value trap ». L’étudedes portefeuilles sélectionnés vérifie ce principe. Lesquelques titres mentionnés plus haut et qui ont tiré lacroissance bénéficiaire des indices Small Caps sur les der-nières années étaient largement représentés dans leursprincipales convictions de ces OPCVM. Certains gérants ont des biais sectoriels plus ou moinsmarqués. Les secteurs qui ressortent le plus souvent sontles SSII et les équipementiers automobiles. Pour les SSII,l’enjeu de la digitalisation de l’économie rend leurs pro-fils intéressants ; pour les équipementiers, c’est la vali-dation de leur capacité d’innovation qui les rend indis-pensables de nos jours. D’autres gérants, au contraire,choisissent d’équipondérer les lignes du portefeuille. Dans le graphique ci-contre, nous avonspositionné l’ensemble des valeursSmall et Mid-Caps avec une photo ins-tantanée sur les attentes en termes deratio de valorisation (PE 2017) versus unratio de rentabilité (ROE). Trois groupes se distinguent :- au sommet (cercle marron), se situentles « stars » passées dont les prix tiennentdéjà largement compte de l’ultracrois-sance à venir, comme Soitec, Deriche-bourg ou ShowroomPrivé. La plupart desgérants étudiés ont pris leurs bénéficessur ces titres ;- au milieu (cercle vert), se trouvent lestitres dont les prix sont raisonnables etavec une bonne rentabilité. C’est ici quesont positionnés les gérants pour lagrande majorité des titres en portefeuille ; - enfin, le dernier groupe (cercle violet),dont la plupart des gérants sont totale-ment absents, représente les titresnon rentables. Cependant, certainsfonds commencent à s’y intéresser,jugeant certains dossiers, comme des« recoveries » ou sociétés en retournement. On pourra citer,comme exemple, les actions Vallourec, Parrot, ou encoreEuropacorp.En synthèse, les principaux gérants se focalisent sur les sec-teurs ou thématiques porteuses du moment. Avec des biaisplus ou moins agressifs, que ce soit en termes de capitali-sation ou de pondération, mais la clé réside toujours à sélec-tionner les titres où se situe la croissance à venir et, si pos-sible, dont les taux de marge futurs sont sous-évalués.Ceci explique pourquoi les taux de rotation dans les por-tefeuilles sont – jusqu’à présent – restés faibles.Tant que les titres ne deviennent pas excessivement chers,les gérants ont tendance à les conserver afin de laisser s’ex-primer tout leur potentiel. Néanmoins sur les deux der-niers mois, des prises de bénéfices (partielles) semblents’accélérer suite aux flux importants sur la classe d’actifs,

qui ont eu pour conséquence de faire monter les prix. Ilsemble que nous soyons à un moment charnière dans leurévolution :- d’un côté, des gérants très diversifiés et équipon-dérés qui permettent de se positionner pour une pour-suite de la dynamique enclenchée avec moins de risquesidiosyncratiques ;- des gérants « classiques » qui se focalisent sur les valeursde qualités avec de forts vents porteurs au risque de créerun goulot d’étranglement ; - enfin, des gérants plus atypiques, qui ont su prendre levirage « croissance » et qui commencent à se reposition-ner sur la « value ». Ce dernier mouvement à commencersur les grandes valeurs, le temps est peut-être venu de leconsidérer pour les Small Caps.Une dynamique favorable se crée autour de ces gérants.Leurs performances attirent les investisseurs, et certainsont dû fermer leurs fonds aux souscriptions pour conser-ver une flexibilité dans la gestion. L’afflux de capitaux surce segment a fait monter les multiples de valorisation etsur certaines valeurs dont les volumes de transaction sontétroits, l’intervention du gérant peut également condi-tionner sa performance. Les fonds de taille réduite sontplus à même d’exploiter la richesse du segment et tra-vailler les valeurs les moins suivies. ●

François Jubin, président et gérant de portefeuille chez WiseAM,Olivier Boularand, directeur général délégué et

gérant de portefeuille chez WiseAM,et Amine El Amrani, gérant de portefeuille chez WiseAM

1. L’équation que nous avons testée est dérivée du CAPM (modèled’évaluation des actifs financiers qui constitue un des piliers de lathéorie moderne de portefeuille). Elle permet de mettre enévidence le béta et l’alpha d’un actif par rapport au marché. Larégression porte sur le log des indices de rentabilité de manièreà conserver les tendances communes dans l’analyse.


“Si l’on constate quela volatilité desvaleurs de moindrecapitalisation estplus importanteque celle des grandesvaleurs auxEtats-Unis, ce n’estpas le cas pourles Small Capsfrançaises à lavolatilité inférieure à celle du Cac 40.

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Valorisation (PE 2017 est.) vs profitabilité (ROE)*

* Actions du CAC Small&Mid écrêtées des 15 données extrêmes Source : WiseAM / Bloomberg


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