Evaluation dans un contexte de crise financière

10 février 2009

Evaluation dans un contexte de crise financière

IMA

Mardi 10 février 2009

10 février 2009 2

Introduction

Rappels

Les méthodes d’évaluation se répartissent en deux familles principales :

Les approches intrinsèques

Les approches de marché

analogiques : comparables boursiers et transactions comparables

les approches par référence (transactions sur le capital de la société cible)

Valeur Méthodes d'évaluation Champ d'application

Flux de trésorerie futurs

Discounted Cash-flow / DCF

Meilleure approche de la valeur dans une perspective de

continuité

Dividendes actualisés

Méthode rarement utilisée car elle nécessite de

disposer d'une bonne visibilité sur les distributions

futures de dividendes

Actif Net Réévalué

(ANR)

Méthode appropriée pour les holdings et les sociétés

immobilières

Les actifs et passifs sont réévalués sur une base

intrinsèque ou de marché

Approche de la valeur liquidative

Comparables boursiers

(multiples & analyses de régression)Estimer le cours de bourse théorique

Transactions comparables

(multiples)Estimer le prix théorique d'un bloc de contrôle

Cours de bourseMéthode incontournable, sauf si la liquidité du titre et/ou

le flottant sont vraiment insuffisants

Transactions récentes sur le capital

Méthode bien adaptée notamment en cas de

transaction récente sur un bloc, ou d'augmentation de

capital récente

Valeur intrinsèque

Valeurs référentielles

(cible)

Approches analogiques

Approches de marché

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I – Les grandes hypothèses des modèles

confrontées à la réalité des marchés financiers

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I – Les grandes hypothèses sous-jacentes aux modèles d’évaluation et la réalité des marchés

Les principales hypothèses

Les méthodes d’évaluation sont largement fondées sur le marché et sur le futur…

Efficience du marché

Optimisation de l’allocation de ressources rares

L’efficience du marché : un marché est efficient lorsque le prix des actifs y reflète à tout moment toute

l'information pertinente disponible

Rationalité du couple rendement / risque

Liquidité du marché - Volumes de transactions

Entre des parties consentantes…

Le critère de liquidité est relié indirectement à la question de la confiance entre les différents intervenants sur

un marché

Spread limité entre cours acheteur et cours vendeur

Aujourd’hui, ces grands piliers fondateurs sont remis en question

Que faire quand les marchés deviennent irrationnels et que le futur se dérobe :

Volatilité des taux de change, du cours des matières premières,…

Difficultés pour construire le budget 2009 ….

10 février 2009 5


Volatilité en croissance ?

L’augmentation de la volatilité du marché actions sur longue période remet en cause l’hypothèse d’efficience des

marchés financiers

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Evolution de la volatilité du CAC 40 (en %)

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Hypothèses et modèles d’évaluation

Or, cette remise en question de l’efficience des marchés affecte :

Bien sûr les approches de valorisation fondées sur le marché

Mais également les approches intrinsèques de valorisation :

Si l’un des paramètres essentiels est le plan d’affaires de l’entreprise, les hypothèses financières, qui ont un

impact significatif sur la valeur, sont généralement déterminées par référence au marché

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Prise en compte du contexte de l’évaluation

La tourmente financière actuelle peut inciter les évaluateurs à opérer une distinction selon le contexte de

l’évaluation :

Évaluation dans un contexte de long terme : les méthodes intrinsèques devraient être privilégiées, tout en

veillant à vérifier la continuité d’exploitation

Ex : dépréciation d’actifs long-terme (IAS 36)

Évaluation dans un contexte de court terme : en plus des méthodes intrinsèques, les méthodes analogiques

resteront incontournables, sauf marché inactif

Ex : offre publique

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II – Réponse de l’évaluateur ?

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II – 1 Approches de marché

Approche par les cours de bourse

L’évolution récente du CAC 40 perturbe de façon significative l’appréciation de la valeur …

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

Evolution du CAC 40 depuis le 1 juillet 2007

Date Valeur de l'indice

(en points)

Capitalisation boursière

(en Md€)

29/12/2006 5 542 1 214

29/06/2007 6 055 1 443

31/12/2007 5 614 1 407

30/05/2008 5 014 1 264

20/06/2008 4 509 1 213

31/12/2008 3 218 807

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Définition d’un marché actif

Définition d’un marché actif : tout marché sur lequel les prix sont accessibles aux tiers (cotations permanentes de

cours acheteurs et vendeurs)

Selon l’AMF, la CNC, la Banque de France et l’ACAM, la détermination du caractère actif ou pas d’un marché

peut s’appuyer sur des indicateurs tels que :

la baisse significative du volume des transactions et du niveau d’activité sur le marché,

la forte dispersion des prix disponibles dans le temps et entre les différents intervenants de marché (au

sens des intermédiaires qui assurent les cotations de marché)

ou le fait que les prix ne correspondent plus à des transactions suffisamment récentes

Dans tous les cas, le fait de qualifier un marché d’actif ou d’inactif requiert l’utilisation du jugement de

l’évaluateur

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Approche par les cours de bourse - marché actif : le cours coté reste privilégié…

Le cours de bourse reste cependant un indicateur incontournable de la juste valeur dans un marché liquide

A titre d’illustration, les volumes de transactions sur le CAC 40 restent élevés sur les derniers mois

Il est donc aujourd’hui difficile d’écarter le cours de bourse des titres négociés sur un marché actif, sauf dans un

contexte de vente forcée (situation rare en pratique)

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

Volumes de transaction CAC 40 (nombre de titres)

FRANCE CAC 40 - DS TURNOVER BY VOL

moyenne

Source : Datastream

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Approche par les cours de bourse - marché actif

Il est possible dans certains cas de travailler sur des moyennes, mais la période retenue ne devrait pas démarrer

antérieurement à la diffusion d’une information importante, comme par exemple, l’annonce d’un résultat semestriel

Dans l’exemple ci-dessous : une moyenne 1 ou 2 mois est envisageable (le titre évolue de façon cohérente avec le

marché) mais une moyenne calculée sur la base d’un cours antérieur au 10 décembre 2008 (date de l’annonce d’un

avertissement sur résultat) est peu pertinente

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Marché inactif : quelques réponses des normalisateurs aux difficultés rencontrées

L’IASB a mis en place un certain nombre de mesures pour faire face à la crise financière. Dans ce cadre, il a

notamment publié le 13 octobre 2008, des amendements à IAS 39 « Instruments financiers : comptabilisation et

évaluation » et à IFRS 7 « Instruments financiers : informations à fournir » qui permettent aux institutions

financières d’effectuer, si elles le souhaitent, le reclassement de certains instruments financiers dans des

circonstances rares (comme la crise financière actuelle) dès le 1er juillet 2008 :

Certaines banques ont pu reclasser les instruments financiers structurés (CDO, ABS, RMBS…) qu’elles

détiennent en portefeuille de crédits plutôt qu’en instruments financiers de trading, et ainsi les évaluer en

fonction de leurs cash-flows futurs plutôt qu’à la valeur de marché du titre : ce transfert assure une plus

grande stabilité aux valorisations et consacre l’intention de conserver les titres à plus long terme

La hiérarchie des méthodes de détermination de la juste valeur un peu bousculée :

Rappel :

Juste valeur calculée par référence au prix coté pour un actif identique sur un marché actif (niveau 1)

Juste valeur calculée par référence à une donnée observable de marché : prix d’un actif similaire sur un

marché actif, voire inactif (niveau 2)

Juste valeur découlant de données de marché non observables (niveau 3)

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Approche par les comparables boursiers

Ici encore, l’approche consistera à calculer la valeur d’entreprise des sociétés comparables sur la base de

moyennes de cours, au lieu du cours spot souvent retenu (avec une limite : les moyennes ne doivent pas prendre

en compte des cours « mal informés »)

L’objectif recherché est de ne pas surpondérer l’impact d’une baisse conjoncturelle des marchés financiers au cours

des dernières semaines sur le calcul de la valeur de la société

Le contexte de crise se prolongeant, la dégradation finit nécessairement par impacter la valeur obtenue par

l’approche analogique

Il convient également de souligner que le contexte actuel accélère l’obsolescence des consensus d’analystes :

Il faut veiller à disposer des notes d’analystes les plus récentes : il convient de s’assurer notamment que ces

notes reflètent bien les anticipations les plus récentes en termes d’évolution de l’activité

Les Target Price doivent être utilisés avec prudence : il convient en effet de s’interroger sur l’horizon au terme

duquel le TP est censé être atteint, et donc sur l’hypothèse implicite retenue au titre du rythme de retour à une

situation économique et financière plus sereine

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Approche par les transactions comparables

En 2008 :

Peu de transactions

Souvent réalisées dans des contextes particuliers (proche de « ventes forcées »)

Un soin particulier devra être apporté au choix des transactions :

Pertinence du contexte (vente forcée ou non ?, pourcentage cédé …)

Comparabilité des activités

Caractère récent des transactions retenues

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Approche par les comparables : la question de décotes de liquidité

Les décotes de liquidité appliquées à des sociétés non cotées pourraient être discutées

En effet, la décote est censée traduire la plus faible liquidité des titres non cotés par rapport aux titres cotées

Or, dans la situation actuelle, les sociétés utilisées comme comparables peuvent -parfois- faire déjà ressortir

une faible liquidité

Ne pas pénaliser systématiquement deux fois une société non cotée :

via la baisse des multiples sectoriels

et via une décote de liquidité excessive

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II – 2 Méthode des flux futurs

Principes

Les deux paramètres essentiels :

Les prévisions de flux

Les hypothèses financières : taux d’actualisation et croissance à l’infini

FCF1

FCF2

FCF3

FCF4

FCFn

Valeur

d'Entreprise

(VE)

Valeur

des Fonds

Propres

Valeur

de la Dette nette

i = 1

TerminaleValeur

(1+ t)n

FCFn......

(1 + t)3

FCF 3

(1 + t)2

FCF 2

(1 + t)1

FCF 1VE

(1 + Taux d'actualisation)i

Free cash flow d'exploitationVE

=∑

(1+ t)n

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Approche DCF – flux prévisionnels

Dans le contexte actuel, les prévisions deviennent rapidement obsolètes…=> l’évaluateur doit veiller à disposer des

données les plus récentes, voire à demander une actualisation si les dernières informations ne sont pas prises en

compte dans le plan d’affaires

Il conviendrait également de réintroduire, en fonction du secteur auquel appartient l’entreprise évaluée, l’impact de

la cyclicité de l’activité, au travers, par exemple, d’une analyse de sensibilité de la valeur obtenue aux effets de ces

cycles

Cette approche pourrait, dans certains cas, nécessiter que soit allongée la période de raisonnement explicite

afin d’appréhender, dans leur globalité, les différentes phases de développement et de contraction d’un

secteur donné

Dans certains cas, une approche par scenarii probabilisés devra être privilégiée, tenant compte par exemple :

de la qualité du management en place, laquelle est, finalement en période de crise, le véritable enjeu ; En

effet, la capacité de la direction d’une entreprise à innover, à anticiper sera essentielle afin de permettre de

sortir, dans les meilleurs délais, de la tourmente

de la visibilité des perspectives d’activité dans le secteur

de la position de l’entreprise dans le secteur

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Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés

L’approche par les flux probabilisés est expressément prévue par la norme IAS 36 :

IAS 36 A.7 : « L’approche par les flux de trésorerie attendus est, dans certaines situations, un outil d’évaluation plus

efficace que ne l’est l’approche traditionnelle. En mettant au point une évaluation, l’approche par les flux de

trésorerie attendus utilise toutes les attentes concernant des flux de trésorerie potentiels au lieu de l’unique flux le

plus probable (…) L’approche par les flux de trésorerie attendus diffère ainsi de l’approche traditionnelle en se

concentrant sur l’analyse directe des flux de trésorerie concernés et sur des énoncés plus explicites des

hypothèses utilisées dans l’évaluation. »

L’intérêt de l’approche par les flux probabilisés est de pouvoir refléter dans les cash flows la dégradation des

perspectives économiques, au travers des probabilités d’occurrence retenues au titre de chacun des scénarios

Dans l’approche des scénarios probabilisés, l’espérance de flux futurs est égale à la moyenne de chacun des

scénarios envisagés pondérés par leur probabilité respective d’occurrence

L’approche est particulièrement pertinente dès lors que l’évaluation est réalisée en tenant compte du

positionnement de l’activité de la société dans la séquence de son cycle économique => plus l’activité est

décalée par rapport au milieu de cycle, plus la prise en compte de scenarios asymétriques au titre des queues

de distribution devient pertinente

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Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés (2)

Hypothèse de scénario central :

1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,50%

M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT

RESULTAT D'EXPLOITATION 100,0 101,8 103,5 105,3 107,2 108,8

IS (33,3) (33,9) (34,5) (35,1) (35,7) (36,3)

Amortissements 5 5 5 5 5 5,00

Investissements (5) (5) (5) (5) (5) -5,00

Variation du BFR

FREE CASH FLOW 66,7 67,8 69,0 70,2 71,5 72,5

Croissance des FCF 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%

Période 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50

Coefficient d'actualisation 0,953 0,867 0,788 0,716 0,651 0,651

CF actualisés : 63,57 58,80 54,39 50,31 46,54 47,24

555,7

853,3

WACC 10,00%

Croissance à l'infini (g) 1,50%

Valeur Terminale actualisée : 555,7

Somme des CF actualisés : 273,6

VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 829,3

Endettement net (100,0)

VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 729,3

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Sur la base de cette hypothèse centrale, nous envisageons deux scénarii probabilisés

Scénario de « krach » : probabilité de 5%

Scénario central : probabilité de 95%

La valeur ressort à 716, soit une baisse de seulement 2% par rapport à la prise en compte d’un seul scénario

central

Taux de croissance

annuel de l'Ebit sur

2009-2013

CAGRTaux à

l'infiniValeur DCF

Coefficient de

pondération

Scénario "Krach" -7,00% -5,64% 0,00% 458 5,0%

Scénario Prudent 1,75% 1,70% 1,50% 729 95,0%

Moyenne pondérée 715,8 100,0%

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A la lumière de certains cycles, il est possible d’allouer un poids plus important aux scénarios extrêmes en fonction

de la date de l’évaluation

Exemple : évaluation d’une société dont la valeur est liée à l’évolution du marché immobilier :

Quelle probabilité retenir si, par exemple, l’évaluation est réalisée mi 2007 ?

la loi normale doit être appliquée avec prudence car elle sous estime les probabilités d’occurrence en queue

de distribution

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Or, en faisant évoluer les probabilités, les écarts peuvent devenir plus conséquents :

Scénario de « krach » : probabilité de 25%

Scénario central : probabilité de 75%

La valeur ressort à 661, au lieu de 729, soit une baisse de 10% par rapport à la prise en compte d’un seul

scénario central.

La démarche des scénarios probabilisés offre donc une alternative intéressante par rapport au scénario

unique, même si elle implique de réviser périodiquement à la fois :

les scénarios de flux

et leur probabilité respective d’occurrence

Taux de croissance

annuel de l'Ebit sur

2009-2013

CAGRTaux à

l'infiniValeur DCF

Coefficient de

pondération

Scénario "Krach" -7,00% -5,64% 0,00% 458 25,0%

Scénario Prudent 1,75% 1,70% 1,50% 729 75,0%

Moyenne pondérée 661,6 100,0%

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Approche DCF – taux d’actualisation (1)

En pratique, le risque de non réalisation des prévisions se décompose en deux éléments

Risque diversifiable (ou spécifique) : ce risque est normalement pris en compte dans les flux

Risque non diversifiable (ou non spécifique ou systématique) : ce risque est normalement pris en compte dans

le taux d’actualisation

Dans la théorie financière, ce risque est le seul à pouvoir être rémunéré

Le taux d’actualisation doit être ajusté pour tenir compte des risques spécifiques non pris en compte dans

les flux de trésorerie (ex : risque pays)

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Approche DCF – taux d’actualisation (2) – MEDAF

Modèle MEDAF (coût des fonds propres)

Dans le modèle d’équilibre des actifs financiers (Medaf), la prime de risque du marché est égale à la

différence entre la rentabilité attendue au titre du marché dans sa globalité et la rentabilité de l’actif sans

risque de référence

Dans ce modèle, la rentabilité exigée par un investisseur est égale à :

R= RF + Bêta x (RM – RF)

Où :

RF : taux sans risque de référence

Le taux sans risque est un taux nominal, c’est-à-dire un taux qui tient compte de l’inflation anticipée sur

la durée de détention de l’actif sous jacent pour la zone géographique concernée

En théorie, cet actif sous jacent est un actif sans risque de défaut, sans risque de liquidité, sans risque lié

à l’inflation,…

RM : taux de rentabilité exigé pour le marché dans son ensemble

(RM – RF) = prime de risque du marché

Ainsi, même si la méthode des flux futurs est fondamentalement une méthode intrinsèque, elle est largement

influencée par des paramètres de marché

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Approche DCF – taux d’actualisation (3) – prime de risque

Sur quel horizon raisonner ?

Nous relevons une augmentation très significative de la prime de risque prospective

(source : Associés en Finance)

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Nous pouvons tout d’abord relever qu’aucun consensus ne se dégage sur la question du niveau de prime de risque

devant être retenu

Une étude universitaire récente met en évidence que la prime de risque relevée dans 100 livres de finance (parmi

les plus réputés dans le monde…) ressort dans une fourchette comprise entre 3% et 10% ! (cf Fernandez, 2008)

Selon cet auteur, la grande hétérogénéité de ces niveaux de prime s’explique notamment par le fait qu’il existe

généralement une confusion entre 4 notions différentes :

Prime de risque historique : différentiel constaté historiquement entre le taux de rentabilité du marché et le

taux de l’actif sans risque

Prime de risque prévisionnelle : différentiel anticipé entre le taux de rentabilité du marché et le taux de l’actif

sans risque

Prime de risque requise : prime requise par un investisseur sur un portefeuille diversifié

Prime de risque implicite : celle qui ressort des cours de bourse spot (en retenant l’hypothèse selon laquelle le

prix de marché est correct)

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Deux approches sont traditionnellement retenues pour déterminer le niveau de prime de risque :

Approche historique :

cette approche consiste à calculer, sur une période très longue, la prime de risque par différence entre

• La rentabilité annuelle historiquement observée sur un portefeuille d’actions

• Et la rentabilité annuelle historiquement observée sur les actifs sans risque

à titre d’exemple, selon certains auteurs, la prime de risque moyenne historique ressort à 3,9% en France

et à 4% au niveau mondial (cf Dimson, Marsh et Staunton, 2006) sur une période de 106 ans

néanmoins, cette approche est contestable : la prime de risque historique est en réalité très volatile en

fonction de la période considérée

le futur a peu de chances de ressembler au passé (2 guerres mondiales, la crise de 1929, un profil

d’investisseurs différent…) : la prime de risque historique moyenne calculée sur une période très longue ne

fournit pas une approximation satisfaisante de la prime de risque de marché anticipée

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Deux approches sont traditionnellement retenues pour déterminer le niveau de prime de risque :

Approche prospective :

cette approche consiste à calculer la prime de risque sur la base de données prévisionnelles d’un

échantillon de sociétés cotées et des cours actuels; les données prévisionnelles doivent être élaborées sur

une période suffisamment longue (30 ans pour Associés en Finance par exemple)

la prime de risque est déterminée par référence à un calcul actuariel : la prime de risque est telle que le TRI

obtenu permette de faire ressortir une valeur égale au cours de bourse actuel

cette approche n’est pas incontestable : en effet, la fiabilité des résultats de cette approche est très

étroitement liée à la fiabilité des données prévisionnelles, souvent difficiles à construire

• qualité variable des consensus d’analystes, notamment dans le contexte actuel

• qualité des modèles d’extrapolation au-delà de la période explicite

• impact de la volatilité actuelle des marchés sur le niveau de la prime…

Cours de bourse = ∑ Flux (1+TRI)-j + VT (1+ TRI)-n

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L’AMF se prononce en faveur d’une prime historique dans ses recommandations au titre de la clôture des comptes

2008 : « il nous semble (qu’) une approche raisonnable et cohérente avec les données historiques dont dispose

l’entité peut être mise en œuvre pour corriger certains effets de la perturbation des marchés sur les primes de

risque ».

Cette approche est légitime dans un contexte d’impairment d’actifs stratégiques de long-terme ; toutefois, dans tous

les cas, il est nécessaire de s’assurer de la continuité d’exploitation

Si la crise se prolonge, la prime de risque historique aura également tendance à augmenter

La prime de risque à retenir dans d’autres contextes (notamment offre publique) fait débat …

10 février 2009 31


Approche DCF – taux d’actualisation (8) - question du Beta

Le beta mesure la sensibilité d’un titre au risque de marché

Les beta ont tendance à augmenter depuis quelques mois, aggravant encore l’impact de la prime sur le taux

d’actualisation (notamment dans le secteur bancaire) :

Là encore, une approche historique est envisageable dans la mesure où l’horizon retenu est cohérent avec celui

retenu pour le calcul du gearing

Beta au 31/12/2007 Beta au 31/12/2008 Variation

Banque Assurance 1.12 1.26 12.82%

Biens et services aux consommateurs 0.93 0.90 -3.55%

Energie, MP et services aux collectivités 1.05 1.05 -0.44%

Industries & BTP 1.20 1.28 7.34%

Technologie, telecom et médias 1.13 1.16 2.30%

NB : Betas calculés historiquement sur 5 ans Source : Datastream

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Approche DCF – taux d’actualisation (9) – question du Wacc

L’évaluateur doit rester vigilant concernant l’impact de la structure financière sur le Wacc (CMPC)

En effet, le Wacc est influencé par le levier retenu pour la société, selon les termes suivants :

CFP et CD représentent respectivement le coût des fonds propres et le coût de la dette

VFP et VD correspondent respectivement à la valeur de marché des fonds propres et à la valeur de marché de

la dette

Le facteur (1-IS) reflète l'économie d'impôt liée à la charge d'intérêt

Or, dans le contexte actuel, les leviers retenus devront être appréciés avec prudence, compte tenu :

de la restriction de l’accès aux sources de financement (en volumes)

de l’augmentation du coût de ce financement (spread)

DFP

DD

DFP

FPFP

VV

VIS)(1C

VV

VCCMPC

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Approche DCF – taux d’actualisation (10) – question du Wacc

Nous constatons une dissymétrie entre :

le levier de marché (D/CP en valeur de marché) : en forte augmentation compte tenu de la chute des

capitalisations boursières

et le levier comptable (D/CP en valeur comptable) : perspectives de diminution compte tenu des difficultés à

venir en termes d’accès au financement par endettement

L’augmentation du levier de marché s’accompagne d’une augmentation très sensible du coût de la dette

(augmentation des spreads de crédit)

Le taux d’actualisation ne devrait ainsi pas être fortement impacté par la hausse du gearing

31/12/2007 31/12/2008

Biens et services aux consommateurs 0.11 0.38

Energie, MP et services aux collectivités 0.18 0.61

Industries & BTP 0.19 0.52

Technologie, telecom et médias 0.13 0.38

Levier de marché

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Il pourrait être pertinent de retenir un taux de risque variable dans le temps (notamment lorsque le niveau de

dégradation intégré dans les projections court et moyen-terme fait débat)

Détermination du taux d'actualisationMéthode avec

prime 3 mois

Méthode

avec prime

long terme

ß desendetté 1,1000 1,1000

ß endetté 1,3860 1,2430

Prime de risque du marché 9,51% 5,50%

Taux sans risque 3,23% 3,23%

Coût des fonds propres 16,40% 10,06%

Coût de la dette après IS (*) 4,85% 3,38%

Structure financière (D/C) 40,00% 20,00%

Structure financière (D/C+D) 28,57% 16,67%

WACC 13,10% 8,95%

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Hypothèse sans atterrissage progressif

2% 2% 2% 2% 2%

M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT

RESULTAT D'EXPLOITATION 100.0 101.8 103.5 105.3 107.2 109.3

IS (33.3) (33.9) (34.5) (35.1) (35.7) (36.4)

Amortissements 5 5 5 5 5 5

Investissements (5) (5) (5) (5) (5) (5)

Variation du BFR

FREE CASH FLOW 66.7 67.8 69.0 70.2 71.5 72.9

Croissance des FCF 1.8% 1.8% 1.8% 1.8%

Période 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 4.50

Taux d'actualisation 13.10% 13.10% 13.10% 13.10% 13.10% 13.10%

Coefficient d'actualisation 0.940 0.831 0.735 0.650 0.575 0.575

CF actualisés : 62.69 56.40 50.74 45.65 41.07 41.89

377.4

Taux d'actualisation 13.10% 656.7

Croissance à l'infini (g) 2.00%

Valeur Terminale actualisée : 377.4

Somme des CF actualisés : 256.5

VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 633.9

Endettement net (100.0)

VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 533.9

Taux d'actualisation 8,95%







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Hypothèse avec atterrissage progressif

Soit 879 vs 534

2% 2% 2% 2% 2%

M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT


IS (33,3) (33,9) (34,5) (35,1) (35,7) (36,4)



Variation du BFR

FREE CASH FLOW 66,7 67,8 69,0 70,2 71,5 72,9


Période 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50

Taux d'actualisation 13,10% 12,27% 11,61% 11,07% 10,65% 8,95%


CF actualisés : 62,69 57,03 52,45 48,63 45,32 49,56

713,2

1 048,9

WACC 13,10%







10 février 2009 37



Hypothèse avec atterrissage progressif et taux terminal prudent (calculé par moyenne entre le taux 2009 et le taux

2013) :

Soit 672 vs 534

2% 2% 2% 2% 2%

M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT


IS (33,3) (33,9) (34,5) (35,1) (35,7) (36,4)



Variation du BFR

FREE CASH FLOW 66,7 67,8 69,0 70,2 71,5 72,9


Période 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50

Taux d'actualisation 13,10% 12,58% 12,19% 11,90% 8,95% 11,02%


CF actualisés : 62,69 56,79 51,77 47,38 48,59 45,53

504,5

807,7

WACC 13,10%







10 février 2009 38



La norme IAS 36 prévoit expressément la possibilité de retenir un taux d’actualisation variable :

IAS 36 A.21 : « Une entité utilise normalement un taux d’actualisation unique pour estimer la valeur d’utilité d’un

actif. Toutefois, une entité utilise des taux d’actualisation distincts pour différentes périodes futures lorsque la valeur

d’utilité est sensible à une variation des risques pour des périodes différentes ou à une variation de la structure des

taux d’intérêt selon l’échéance »

En tout état de cause, l’analyse du taux d’actualisation doit être conduite en cohérence avec celle du plan d’affaires

ne pas pénaliser deux fois une société en dégradant les flux et en retenant une prime de risque n’intégrant

pas la dégradation des flux

ne pas oublier cependant de prendre en compte la crise et la solidité de la société face à la crise

10 février 2009 39


Approche DCF – valeur terminale

Dans le contexte actuel, la question des modalités de calcul de la valeur terminale est encore plus importante :

rester prudent sur le taux de croissance à l’infini :

1,5% au lieu de 2% (pour tenir compte notamment des perspectives de baisse de l’inflation à long terme)

les hypothèses de croissance à l’infini doivent être revues régulièrement

comme évoqué précédemment, ne pas hésiter à allonger l’horizon du plan d’affaires pour faire ressortir un

retour à une situation normale avant le calcul de la valeur terminale

10 février 2009

III – Conclusion : une évolution des diligences de l’évaluateur ?

10 février 2009 41

III - Vers une évolution des diligences de l’évaluateur ?

Analyse plus fine des fondamentaux de la performance opérationnelle

Le contexte actuel de crise financière conduira sans doute les évaluateurs à faire évoluer les pratiques

L’évaluateur sera inspiré d’analyser plus en détail les leviers fondamentaux de la performance opérationnelle de

l’entreprise en situation de crise :

Analyse de la continuité d’exploitation

Appréciation plus fine des performances historiques et analyse de la flexibilité de la structure : poids des

charges fixes dans le total des charges

Capacité de la société à porter une croissance interne (par opposition à un scénario s’appuyant

essentiellement sur des hypothèses de croissance externe très ambitieuses)

Les méthodes intrinsèques seront favorisées, dans la mesure où des diligences approfondies pourront être

réalisées

compréhension du business plan et de son processus d’élaboration (approuvé en Conseil, caractère

récent,…) : ne pas hésiter à travailler sur des versions mises à jour de plans d’affaires

analyse des niveaux de taux de marge par produit

analyse de l’évolution du taux ROCE (Return On Capital Employed)

référence plus fréquente aux agrégats macro économiques :

sur l’horizon explicite : taux de croissance de l’activité et taux de marge par rapport aux anticipations

attendues pour le secteur - positionnement de l’activité dans la séquence du cycle économique du secteur

sur la valeur terminale : taux de croissance à long terme et perspectives de croissance du PIB dans son

ensemble

10 février 2009 42

III - Vers une évolution des diligences de l’évaluateur ?

Question du risque de liquidité

L’évaluateur veillera également à vérifier la qualité et la maturité de la structure de financement (échéance de la

dette et risque de liquidité) :

Il faut notamment rappeler à ce titre la recommandation de l’AMF (clôture des comptes 2008), qui constate

que le risque de liquidité est insuffisamment décrit dans les comptes annuels :

« - l’absence trop fréquente de l’échéancier des dettes (…) (IFRS 7.39(a)) ; (…)

- une présentation de l’échéancier souvent très synthétique qui ne permet pas de faire le lien avec les

principales dettes financières de l’émetteur (IFRS7.6) ;

- une présentation de la maturité des dettes qui est focalisée exclusivement sur le long terme au détriment

de la période qui suit immédiatement la date de clôture (moins d’un mois, un à trois mois, de trois mois à un

an, entre un an et cinq ans, en suivant l’exemple proposé par IFRS 7.B11) (…)»

=> Face aux limites de l’information produite dans ce domaine par les sociétés, l’évaluateur doit approfondir

ses diligences

10 février 2009

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Evaluation dans un contexte de crise financière