Evaluation Financière d’Une Entreprise de Service

8/20/2019 Evaluation Financière d’Une Entreprise de Service

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Groupe Institut Supérieur de Commerceet d’Administration des Entreprises

Casablanca

Mémoire de fin d’études Option : Finance & Comptabilité

Rédigé par : MOUNIM Tarik

Encadré par : M. MACHROUH Fouad

Année universitaire : 2011-2012

Evaluation financière d’une entreprise deservice

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« La connaissance s' acquiert par l' expérience , tout lereste n'est que de l' information. »

Albert Einstein

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Dédicace

À celui qui m’a toujours guidé en me rappelant que la volonté est laclé de tous les succès

À mon Père

À celle qui a toujours donné sans rien attendre de retours

À ma Mère

À mes frères et ma sœur pour avoir toujours été le meilleur exemple…

À tous mes amis pour leurs soutiens et appuis …



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Remerciements‘‘La façon de remercier dépend de ce que l'on reçoit’’.

J’ai beaucoup reçu et je ne saurais remercier assez les personnes qui m’ont aidé

et soutenu tout au long de mon stage.

Tout d’abords, je ne saurai jamais comment de remercier Mr. FouadMACHROUH, mon maitre de stage et professeur à l’ISCAE. Vous avez été le

« soutien » et le « sens du développement ».

Je tiens à exprimer toute ma gratitude à mon encadrant de stage Mr. Mohammed

LAHBABI manager au sein du cabinet Coopers & Lybrand - département audit.

Vous avez été la « responsabilisation », le « partage » et le

« professionnalisme ».



5

SommaireDédicace ................................................................................................................ 3

Remerciements ..................................................................................................... 4

Sommaire ............................................................................................................. 5

Introduction générale .......................................................................................... 8

Première partie .................................................................................................. 11

Démarche d’évaluation de la société ALPHA ................................................ 11

Introduction à la première partie...................................................................................... 12 Chapitre 1 : Le contexte d’évaluation de « Alpha » ........................................................ 13

I. Généralités sur les contextes d’évaluation ................................................................. 13

1. Acquisition / Cession ......................................................................................................... 13

2. Transmission /Succession .................................................................................................. 14

3. Restructuration .................................................................................................................. 15

4. Echange d’actifs/ Apport partiel d’actif / Fusion ............................................................... 15

5. Levée de fonds/ Entrée au capital d’un nouveaux actionnaire .......................................... 16

6. Offre Publique d’achat (OPA) ........................................................................................... 16

7. Evaluation des performances ............................................................................................. 16

8. Emission des options d’achat d’action .............................................................................. 16

II. Contexte d’évaluation de la société « Alpha » .......................................................... 17

Chapitre 2 : Méthodes d’évaluation de la société « Alpha » ........................................... 19

III. Principales méthodes d’évaluation ............................................................................ 19

1. Les méthodes patrimoniales .............................................................................................. 19

1.1. Evaluation à la valeur comptable .............................................................................. 191.2. Evaluation à la valeur de liquidation ......................................................................... 20

1.3. Evaluation à partir de l’actif net corrigé .................................................................... 20

1.4. Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine .................................................... 22

2. Les méthodes d’évaluation basées sur les flux .................................................................. 22

2.1. Méthodes basées sur les valeurs de capitalisation ..................................................... 22

2.2. Evaluation à la valeur de rendement ......................................................................... 22

2.3. Évaluation à la valeur de rentabilité .......................................................................... 23

2.4. Evaluation à partir des prévisions d’activité ou de résultats...................................... 24























































6

3. L’association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine ....................... 25

3.1. Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande). ................................ 25

3.2. Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des anglo-saxons) ........... 26

3.3. Méthode de la rente de goodwill actualisée............................................................... 26

4. Synthèse des avantages et inconvénients des différentes méthodes .................................. 26

IV. Méthodes d’évaluation retenues pour Alpha ............................................................. 27

5. Actualisation des bénéfices nets futurs .............................................................................. 27

6. Valeur de rendement ......................................................................................................... 28

V. Méthodes d’évaluation écartées................................................................................. 28

1. Méthode de l’actif net comptable ...................................................................................... 28

2. Méthode de l’actif net comptable corrigé .......................................................................... 29

3. Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine .......................... 294. Multiples observés sur des transactions comparables ....................................................... 30

5. Méthode du coût de remplacement .................................................................................... 30

6. Actualisation des cash flows futurs ................................................................................... 30

VI. Taux d’actualisation (et de capitalisation) retenu ...................................................... 31

Conclusion de la première partie ...................................................................................... 32

Deuxième partie ................................................................................................ 33

Résultats de l’évaluation de la société ALPHA .............................................. 33 Introduction à la deuxième partie ..................................................................................... 34

Chapitre 1 : Diagnostic préalable à l’évaluation de Alpha ............................................. 35

I. Synthèse du diagnostic préalable à l’évaluation ........................................................ 35

II. États de synthèse ....................................................................................................... 36

1. Bilan condensé (31 décembre 2011) ................................................................................. 36

2. Comptes de résultat (2011) ................................................................................................ 38

3. Etat des soldes de gestion (E.S.G) ..................................................................................... 39

3.1. Tableau de formation des résultats (T.F.R) ............................................................... 39

3.2. Capacité d’autofinancement (C.A.F) – Autofinancement ......................................... 40

III. Prévisions d’exploitation à horizon 2016 .................................................................. 41

1. Optique de cession rattachée à celle de la société Alpha .................................................. 41

1.1. Hypothèses retenues .................................................................................................. 41

1.2. Présentation des prévisions dans l'optique d’une cession rattachée à celle de lasociété Alpha ......................................................................................................................... 41

2. Optique de cession séparée ................................................................................................ 42

2.1. Hypothèses retenues .................................................................................................. 42







































































7

2.2. Présentation des prévisions dans l’optique d’une cession séparée ............................ 43

Chapitre 2 : Estimation de la valeur d’ALPHA .............................................................. 44

I. Estimation selon les méthodes écartées ..................................................................... 44

1. Actif Net Comptable ........................................................................................................ 44

2. Actif Net Comptable Corrigé ........................................................................................... 45

3. Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine .......................... 46

3.1. La valeur substantielle brute ...................................................................................... 46

3.2. Goodwill .................................................................................................................... 47

4. Évaluation par la méthode de l’actualisation des cash-flows futurs .................................. 49

4.1. Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X .................................................... 49

4.2. Cession d’ALPHA séparée ........................................................................................ 51

II. Estimation selon les méthodes retenues .................................................................... 52 1. Actualisation des bénéfices nets futurs .............................................................................. 52

1.1. Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X .................................................... 52


2. Évaluation par la méthode de la valeur de rendement ....................................................... 53

2.1. Cession d’ALPHA rattachée à celle d’Alpha ............................................................ 53


Conclusion de la deuxième partie..................................................................................... 55

Conclusion générale .......................................................................................... 56

Bibliographie ...................................................................................................... 58

Livres .................................................................................................................. 58














































9

De nos jours, nous assistons de plus en plus au développement des opérations

financières d’acquisition, de cession, d’apport par tiel d’actif, de fusion ou bien

d’augmentation de capital avec l’arrivée de nouveaux actionnaires. C’est pour cela que la

maîtrise des pratiques relatives à l’évaluation est aujourd’hui une nécessité pour tout lauréat

souhaitant travailler dans le domaine du conseil financier.

Ajouté à cela, la complexité de la structure des entreprises et de leurs environnements pousse

les professionnels à développer de nouvelles pratiques d’évaluation adaptée à chaque secteur

d’activité et à chaque situation à part entière. En effet, l’approche à adopter pour déterminer

la valeur d’une entreprise dépend de plusieurs éléments dont les particularités du cas traité

qui impliquent le choix de la procédure d’évaluation à suivre.

Ainsi, la proposition de démarche d’évaluation adaptée est considérée comme un

véritable projet qui associe tous les parties prenantes et notamment la direction générale qui

doit mettre à la disposition de l’organisme évaluateur toutes les informations nécessaires au

travail d’évaluation.

Il s’en suit alors l’intérêt de mettre la lumière sur les pratiques et techniques d’évaluation dansun secteur spécifique à savoir le secteur tertiaire où nous prendrons le cas d’une entreprise

spécialisée dans la réparation navale que nous nommerons « ALPHA » pour des raisons de

confidentialité.

La pertinence de ce travail est liée à l’existence d’un besoin chez la société ALPHA

d’établir une évaluation motivée et pertinente de sa valeur afin de préparer une augmentation

de son capital.

Dès lors, tout au long de notre travail de recherche nous serons amenés à répondre à une

problématique de taille qui s’articule autour de l’évaluation de la société ALPHA, la question

centrale s’annonce alors comme suit :

Comment peut-on percevoir une démarche d’évaluation de la société ALPHA dans le

cadre d’une augmentation du capital et sous la lumière des spécificités du secteur

tertiaire marocain ?



10

Si le prix de l’action est avant tout un fait, l’évaluation de la valeur de l’action

demeure une opinion et comme toute opinion, elle se doit d’être motivée.

Dans ce sens, l’évaluateur se doit de respecter un minimum de règles d’ordre général, et

d’effectuer certaines diligences pour fonder et motiver son opinion.

Au fil de la pratique se sont développées des méthodes dites patrimoniales, d’autres

reposant sur la notion de flux et enfin celles qualifiées de mixtes.

J’ai pu bénéficier, lors de ma période de stage au sein de Coopers & Lybrand d’un apport de

professionnels et d’une méthodologie développée et adaptée au contexte marocain.

Je me limiterais dans le cadre du présent mémoire, à présenter dans une première partie la consistance théorique des méthodes retenues dans la mission d’évaluation de la

société ALPHA et dans une deuxième partie, d’exposer les résultats issus de cette évaluation.



11

Première partie

Démarche d’évaluation de la

société ALPHA



12

Introduction à la première partie

Il ne saurait possible de sous-estimer la portée de la valeur d’une entreprise, et encoremoins la manière dont celle-ci a été déterminée. L'évaluation peut être définie comme une

tentative de mesurer avec des méthodes quantitatives, une valeur constituée d'éléments

objectifs et subjectifs, ce qui revient à calculer la valeur financière de l’entreprise en tenant

compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société.

L'étude de la valeur consiste finalement en la valorisation de l’entreprise ainsi que de

l'identification des éléments susceptibles d’influencer cette valeur, et en particulier ses

sources de création.

Lorsque la société est cotée, le prix auquel est conclue l'opération est souvent

différent du prix du marché. Lorsque ces entreprises ne sont pas cotées, les intervenants ne

disposent pas de référence pour fixer un prix à leur échange. Dès lors, se pose la question de

la détermination d'un prix reflétant la valeur réelle de l'entreprise.

Afin de pallier à ce besoin de repères en matière de valeur, plusieurs méthodes

d'évaluation ont été mises au point. Au fil du temps, celles-ci ont été affinées et combinées pour passer d'un aspect purement comptable, à une véritable prise en compte de la richesse

effective que l'entreprise peut apporter à chaque intervenant, et ce de manière personnalisée.

Dans cette première partie de ce mémoire, j’essayerais de motiver le contexte

d’évaluation de l’entreprise Alpha mais également de choisir la méthode d’évaluation la plus

appropriée à celle-ci.

Pour pouvoir opérer des choix pertinents, je ferais précéder chaque point par unexposé théorique issu d’un travail de recherche mais également de synthèse et de réflexion.



13

Chapitre 1 : Le contexte d’évaluation de

« Alpha »

Avant de pouvoir entamer l’évaluation d’une entreprise, il est important de se poser des

questions sur les raison de cette évaluation. Ces raisons sont souvent définies dans un

contexte d’évaluation spécifique qui incite les parties impliquées à procéder à l’évaluation de

l’entreprise qui fera objet de la transaction entre les parties.

Dans le présent chapitre, j’essayerais – dans un premier temps – de synthétiser les

principaux contextes d’évaluation possibles pour une entreprise en mettant l’accent sur les

objectifs et enjeux de chacune des parties impliquées dans ce contexte.

En effet, même si l’évaluation d’une entreprise n’est que la résultante d’une méthode de

calcul, elle est souvent tributaire – d’une grande façon – du point de vue duquel l’évaluateur

se place pour évaluer l’entreprise car – dans la plus part des cas – les objectifs des parties

sont opposés.

Dans un deuxième temps je définirais le contexte d’évaluation de « Alpha », en

spécifiant les caractéristiques distinctives de ce contexte d’évaluation.

I. Généralités sur les contextes d’évaluation

A chaque fois qu’une transaction - dont l’objet est une entreprise – les parties de cette

transaction essayerons de connaitre à quelle valeur cette transaction doit être passée sans

qu’aucune des parties soit lésée.

A chaque type de transaction, il convient de définir le contexte d’évaluation ainsi que les

attentes de chaque partie.

1. Acquisition / Cession

Dans un contexte d’acquisition ou de cession d’une entreprise deux logiques peuvent être

mises en jeux :

- Une logique industrielle et/ou stratégique qui consiste à acheter un pourcentage

important du capital à des fin de contrôle stratégique. Dans ce cas, le prix de la



14

transaction est souvent majoré d’une « Prime de contrôle » qui varie en général entre

10 et 20% de la valeur de l’entreprise.

- Une logique financière ou patrimoniale qui privilégie le rendement sur le pourcentage

acheté. Dans ce cas, une « décote d’illiquidité » vient en diminution du prix de la

transaction pour compenser le risque d’illiquidité. Cette décote varie – le plus

souvent- entre 10 et 20% de la valeur de l’entreprise.

Ces deux logiques appuient le fait que la valeur estimée d’une entreprise n’est pas toujours

égale au prix que l’une des parties est prête à débourser pour l’acquérir. Dans les deux cas,

les objectifs des deux parties restent opposés :

-

Pour l’acheteur (Acquisition) : l’objectif est d’ajuster le prix en faveur d’unediminution de la valeur.

- Pour le vendeur (Cession) : l’objectif est de mettre en valeur tous ce qui peut

augmenter le prix de cession.

Dans l’existence de ce conflit d’intérêt, l’évaluateur doit maitriser le risque lié à la

remonté de l’information afin de pouvoir effectuer une évaluation – la plus objective possible

– de l’entreprise.

Prix

Eléments de la valeur

2. Transmission /Succession

Le patrimoine d’une entreprise peut être transmit à titre gratuit dans le cadre d’une

donation ou d’un héritage. Dans ce cas, la partie la plus concernée par l’évaluation est le fisc

qui essayera de détecter toutes les plus-values susceptibles d’être imposables.

Acheteur

Vendeur

Evaluateur



15

Les principales parties prenantes qui peuvent intervenir dans ce cadre sont :

- Les dirigeants

- Les héritiers

-

Les autres héritiers- Les banques (dans le cas de prêts)

- Le service des impôts (dans le cas d’une donation)

Comme dans le cas d’une acquisition, l’évaluateur ne doit pas être influencé par les intérêts

des différentes parties prenantes afin de garantir un calcul objectif de la valeur de l’entreprise.

3. Restructuration

Le contexte de restructuration d’une entreprise n’est pas toujours synonyme de sa liquidation.

Dans ce contexte précis d’évaluation, chacune des parties suivantes participent à l’opération

de restructuration :

- Les actionnaires : ils valident la cession d’un ou plusieurs segments d’activités.

- Les dirigeants actionnaires : ils justifient l’investissement éventuel dans les outils de

production. Ce nouvel investissement aura un impact sur la valeur de l’entreprise,

qu’il conviendra d’évaluer.

- Les établissements financiers préteurs : l’entreprise doit justifier la restructuration de

la dette qui peut passer par une capitalisation d’une partie de son encours.

- Les investisseurs extérieurs : ils seront interpelés dans le cadre d’une augmentation du

capital afin ramener les fonds nécessaire à l’opération de restructuration.

- Le liquidateur : il décide de l’avenir d’une entreprise incapable de faire face à ses

dettes exigibles.

4. Echange d’actif s/ Apport partiel

d’actif/ Fusion

Dans ce type de contextes, le principal objectif de l’évaluateur est de fixer le rapport

d’échange entre deux ou plusieurs entreprises qui s’échangent des titres.



16

A la fin de la mission d’évaluation, l’évaluateur devra établir une attestation d’équité qui

apprécie la valeur de chaque entreprise. Si l’entreprise ne fait pas appel à un commissaire au

compte celle-ci doit impérativement recourir à un évaluateur indépendant.

Le principal objectif de ce rapport d’équité est de protéger les intérêts des actionnairesminoritaires qui peuvent être lourdement pénalisés dans ce type d’opérations.

5. Levée de fonds/ Entrée au capital

d’un nouveaux actionnaire

Dans le contexte d’entrée d’un nouveaux actionnaire ou de levée de fonds, il est

important de procéder à une évaluation de l’entreprise afin de déterminer le prix d’émission

des nouveaux titres destinés aux nouveaux actionnaires ou des titres à céder par les anciensactionnaires.

De manière générale, l’entreprise procédera à l’évaluation de ses actifs dès que le capital

est touché sauf dans la première année où sa valeur est égale à la somme des valeurs

nominales de ses actifs.

6. Offre Publique d’achat (OPA)

Une OPA est souvent réalisée dans le cadre des marchés boursiers qui sont très

réglementés. Ainsi afin de pouvoir initier une offre publique d’achat, le gendarme de la

bourse – le CDVM dans le cas de la bourse de Casablanca – veille à ce que l’entreprise

voulant procéder à l’OPA effectue une évaluation de son entreprise par un évaluateur

indépendant afin de fixer le prix et la parité d’échange.

7. Evaluation des performances

Dans ce contexte, il s’agit d’évaluer l’impact des décisions stratégiques, tactiques,

opérationnelles et financière prises par les dirigeants de l’entreprise. Ce type d’évaluation est

très utile quand l’entreprise n’est pas cotée en bourse et ne dispose pas de base fiable pour

calculer la prime de performance.

8. Emission des options d’achat

d’action



17

Une option d’achat est un droit d’acheter une action dans des conditions prédéterminées. Pour

pouvoir déterminer la valeur actuelle estimée de l’action, il convient de procéder à un exercice

d’évaluation.

L’évaluation permettra de déterminer le prix « d’exercice » de l’option d’achat par le bénéficiaire.

Si la société est cotée, la comparaison avec le cours du moment est immédiate. Cependant,

quand l’entreprise n’est pas cotée, l’estimation de la valeur des titres est indispensable afin de

déterminer des conditions suffisamment ambitieuses mais également réalistes.

II. Contexte d’évaluation de la société « Alpha »

Le contexte particulier dans lequel on procédera à l’évaluation de « Alpha » est celui d’une

augmentation de capital.

Ce contexte d’évaluation est le plus rencontré dans le domaine. Cependant, chaque évaluation

est unique en son genre quel que soit le contexte dans lequel elle s’inscrit puisque cette

dernière possède ses propres caractéristiques et évolue dans un secteur spécifique.

C’est pour cette raison que les l’évaluation de Alpha a été précédée par les diligences

suivantes :

Diagnostic de prise de connaissance

Une entreprise est une structure vivante, ce qui implique qu’un diagnostic de prise de

connaissance doit précéder l’évaluation elle-même. Il serait déraisonnable de limiter

l’opération d’évaluation au simple examen des comptes annuels.

Les diagnostics de prise de connaissance, au niveau tant général que commercial, industriel,

humain, juridique, comptable et financier permettent d’évaluer et d’apprécier la structure

vivante qu’est l’entreprise et de mettre en exergue ses points forts et ses points faibles qui

influeront obligatoirement sur l’évaluation.

L’évaluation des comptes contrôlés

Les comptes annuels communiqués pour l’évaluation doivent être contrôlés préalablement, et

nécessairement si l’évaluateur est un expert-comptable.



18

L’évaluateur doit ainsi demander les rapports du commissaire aux comptes (général et

spécial) et vérifier si les comptes annuels sont certifiés. Il doit également prendre

connaissance de tout rapport d’auditeur interne ou externe pouvant exister qui lui permette de

réduire d’autant ses propres contrôles.

Prise en compte des données prévisionnelles

Il a été nécessaire d’étudier :

Les projections de l’entreprise en l’état : prévisions d’exploitation, de trésorerie et

d’investissement, développement de son chiffre d’affaires.

Les besoins financiers permettant le maintien à l’avenir d’un « bon fonctionnement».Il faut ainsi prendre en compte, par exemple, la mise à niveau du matériel et du

personnel, la mise en conformité avec les normes techniques industrielles et de

sécurité, les investissements et les embauches nécessaires au projet de

développement.

Les besoins spécifiques de l’acquéreur, compte tenu de son propre projet d’acquisition

qui peut être une intégration verticale, une restructuration. Ce projet doit générer des

économies dans le futur de par les synergies souhaitées, mais entraîne souvent au

préalable des coûts supplémentaires : licenciements, suppression de sites de

production.



19

Chapitre 2 : Méthodes d’évaluation de la société

« Alpha »

Toute évaluation a pour objectif d’approcher une valeur de marché des actifs économiques

souvent très différente de la valeur comptable, même si cette dernière retient le coût de

remplacement et non pas le coût historique.

L’évaluation de l’entreprise conduit d’abord à s’interroger sur ce qu’est l’entre prise pour un

financier ; deux visions vont alors « cohabiter », la première retient une vision patrimoniale et

sociale de l’entreprise, la seconde une vision économique, selon laquelle l’entreprise a pour

finalité le dégagement de richesse à destination des actionnaires.

La seconde approche est bien entendu largement privilégiée par les financiers, qui arrêtent

que la valeur représente la valeur actuelle des revenus futurs que va dégager l’entreprise ;

néanmoins, la première ap proche n’est pas dénuée d’intérêt surtout en contexte d’opération de

cession du contrôle.

Au final, l’évaluation doit déboucher sur un intervalle de valeurs. En effet une évaluation

n’est pas un « chiffre figé ». Une évaluation résulte d’une combinaison de méthodes dites

«retenues » par l’évaluateur, car adaptées au cas particulier après mise à l’écart des méthodes

inadéquates dites « méthodes écartées ». Cette combinaison de méthodes d’évaluation

aboutit à un intervalle de valeurs, et non à une valeur moyenne telle que « l’antique » méthode

des praticiens (par exemple, 1/3 d’une valeur patrimoniale + 2/3 d’une valeur de rentabilité).

I. Principales méthodes d’évaluation

Les principales méthodes couramment utilisées sont les suivantes :

1. Les méthodes patrimoniales

1.1. Evaluation à la valeur comptable

La valeur comptable, c'est la situation nette de l’entrepr ise ou l'avoir des actionnaires. De

façon simpliste, la valeur comptable correspond à l'actif dont on a déduit le passif. De façon

plus technique, la valeur comptable est la valeur historique d'un bien qui - à un moment



20

donné - représentait la valeur économique ou marchande du bien en question, moins le cumul

des amortissements.

La différence entre le passif et la valeur comptable de l'actif correspond à la valeur nette ou à

l'avoir des actionnaires. Malgré le fait que plusieurs générale qu'il s'agit d'une façon réaliste

de déterminer la valeur nette d'une petite entreprise En pratique, on utilise très peu la valeur

comptable dans une démarche visant à obtenir du capital de risque,.

On attribue une valeur de liquidation à une entreprise qui doit être vendue en raison des

pressions exercées par ses créanciers. Règle générale, la valeur de liquidation des éléments

d'actif corporels, par exemple les terrains, correspond à peu près à leur valeur marchande. Par

contre, on attribue habituellement aux stocks et aux comptes clients une valeur moindre quecelle qui est inscrite dans les livres.

1.2. Evaluation à la valeur de liquidation

Pour établir la valeur de liquidation, on attribue des valeurs dérisoires à tous les éléments

d'actif et on comptabilise toutes les dettes à leur valeur comptable. La plupart des biens, lors

de ventes forcées, sont vendus à escompte par rapport à leur juste valeur marchande. La

différence entre la valeur dérisoire attribuée à l'actif et la valeur réelle ou comptable du passifconstitue la valeur de liquidation.

La valeur de liquidation ne reflète pas la valeur réelle d'un bien ou d'une entreprise; dans la

plupart des cas, elle est sensiblement inférieure à la valeur marchande et à la valeur

comptable. On utilise cette méthode uniquement lorsqu'une entreprise éprouve de graves

difficultés financières.

1.3.

Evaluation à partir de l’actif net corrigé

L'application des principes comptables en vigueur, et notamment celui des coûts historiques,

conduit à la présentation d'un bilan ne permettant pas d'apprécier une entreprise à sa valeur

réelle. On apporte donc certaines corrections directement à l’actif ne t comptable (ANC)

calculé ci-dessus :

- ré estimation à leur valeur réelle de certains postes d'actif,



21

- reclassement de certaines provisions pour risques et charges,

- prise en compte de la fiscalité différée active ou passive.

Actif net comptable corrigé(ANCC) =

+ Actif net comptable (ANC)

± Plus ou moins-values sur éléments d'actif

+ Réserves occultes (provisions non justifiées)

+ Fiscalité différée Actif

- Fiscalité différée Passif

Ré estimation de certains postes à l'actif : pour certains biens, la valeur réelle est parfois

différente de la valeur inscrite au bilan (qui répond au principe du coût historique). La

détermination des valeurs actuelles peut être effectuée en distinguant les biens nécessaires des

biens non nécessaires à l'exploitation.

Reclassement de certaines provisions pour risques et charges : il est difficile d'apprécier

réellement les risques encourus par une entreprise. aussi, certaines provisions :

- les provisions qui ne sont pas justifiées car pouvant être considérées comme de véritables

réserves doivent être reclassées dans les capitaux propres (c'est le cas par exemple des

provisions pour propre assureur ou des provisions

Prise en compte de la fiscalité différée active : elle correspond à des créances d'impôt

potentielles pouvant provenir de certains postes d'actif fictif :

- frais d'établissement,

- frais de recherche et développement,

- frais d'acquisition et d'immobilisations,

- frais d'émission d'emprunts,

- primes de remboursement d'obligations.

- les provisions fiscalement déduites du résultat fiscal d'exercices antérieurs doivent être

portées nettes d'impôts en majoration de l'actif net (en effet, leur reprise ultérieure constitueraun produit imposable).



22

Prise en compte de la fiscalité différée passive : elle correspond à des dettes d'impôt

potentielles pouvant provenir de certains postes des capitaux propres :

- subventions d'investissement,

- provisions réglementées dont la reprise ultérieure est certaine,

- amortissements dérogatoires

1.4. Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine

Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus prédominantes car on estime de nos jours

que les méthodes fondées sur la capacité bénéficiaire, surtout en période d'incertitude

économique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant

l'ensemble des éléments incorporels de l'entreprise.

2. Les méthodes d’évaluation basées sur

les flux

2.1. Méthodes basées sur les valeurs de capitalisation

Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point de très nombreux modèles

D’évaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on puisse regrouper en trois

familles prenant en compte :

• les bénéfices,

• les dividendes,

• la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),

Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui revient à le multiplier par un

coefficient de capitalisation k où k = 1/t

2.2. Evaluation à la valeur de rendement

2.2.1. Valeur de rendement (par capital isation du bénéfice net courant)

La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement (VR).



23

V = k x B

V = Valeur de l'entreprise

B = Bénéfice net corrigé

k = Coefficient de capitalisation

Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect patrimonial, surtout pour des

entreprises industrielles à investissement très important.

2.2.2. Valeur de rendement (par capital isation des dividendes)

Les méthodes fondées sur le rendement conduisent à une valeur de rendement, ce dernier

étant la fraction de bénéfice mis en distribution, avoir fiscal compris.

La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation.

V = k x D


D = Dividendes distribués (avoir fiscal compris)

k = coefficient de capitalisation

2.3. Évaluation à la valeur de rentabilité

2.3.1. Évaluation àparti r des cash-f lows

Il semble opportun de raisonner en termes de marge d'autofinancement, car le concept de

rentabilité à travers les seuls bénéfices ou dividendes est trop soumis aux décisions dudirigeant, de sa politique de distribution et aux impacts fiscaux.

La notion de marge brute d'autofinancement qui englobe la dotation aux amortissements et la

variation des provisions, reflète ainsi d'une manière plus précise, la performance économique

de l'entreprise.

V = k x MBA




24

MBA = Marge Brute d'Autofinancement

k = Coefficient

Corrections apportées aux résultats passés :

Ceux-ci doivent être corrigés des anomalies à "caractère fiscal" car les impacts fiscaux

incitent parfois les dirigeants à ne pas présenter des résultats reflétant la stricte réalité

économique. De très nombreuses corrections ont besoin d'être pratiquées pour retrouver la

véritable performance économique.

Les résultats passés devant servir de base pour la suite des calculs, il importe d'apporter le

maximum de prudence pour obtenir des résultats économiques absolument "purs".

2.4.

Evaluation à partir des prévisions d’activité ou de résultats

2.4.1. Méthodes basées sur la valeur boursière

Le price earning ratio (il est fonction du résultat par action)

Le Price Earning Ratio (PER ) d’une société est le rapport entre le cours de l’action et le

bénéfice par action de société. Autrement dit, il s’agit de la valeur en bénéfice de l’action. Si

le PER est de 2, cela veut donc dire que l’action vaut deux fois les bénéfices de l’entreprise(par action).

Plus le PER est élevé et plus les investisseurs anticipent une forte progression du bénéfice. Il

reflète donc la croissance future des bénéfices, du niveau de risque à ne pas les percevoir et du

taux d’intérêt. Généralement, il est situé entre 5 et 40. Cependant il dépend de plusieurs

choses dont le secteur, s’il est en déclin le PER sera donc plus faible. Du lieu, de la tendance

économique générale.

Généralement, on compare le PER d’une entreprise avec celui du secteur si celui-ci est plus

élevé, c’est un signe qui peut montrer que l’entreprise est sous-évalué, encore faudrait-il que

les prévisions de bénéfices soit au moins égal à ceux de ses concurrents.

Le price sale ratio (relation entre la valeur boursière et le chiffre d’affaire)

Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesu rer

combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société c’est-à-

dire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes.



25

Ce ratio et son utilisation courante permettent d’établir une norme.

3.

L’association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine

Les méthodes précédentes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs

incorporelles.

Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans hommes, sans leur savoir-faire et leur savoir

être.

Le but des formules de l’association des méthodes d’évaluation par les flux et par le

patrimoine du goodwill est de remédier à cette carence en calculant la valeur de ces

éléments incorporels et en l’ajoutant à la valeur patrimoniale de l’affaire (ANC).

La formule du goodwill est la suivante :

Gw = capitalisation du goodwill = k(B – iANC)

ANC = Actif Net Corrigé

B = Bénéfice net

i = Taux des obligations (non risqué)

k = coefficient de capitalisation (k=1/t où t est le taux d’intérêt risqué).

3.1. Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande).

L’association de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est transcrite dans cetteformule, de façon extrêmement simple : on retient la moyenne arithmétique des deux termes.

La présentation de base de cette méthode consiste en effet à écrire :

V = (ANC + VR)/2

ANC = Actif Net Corrigé (calculé précédemment)

VR = Valeur de rendement (calculé précédemment)



26

La formule permet de calculer de façon indirecte la valeur du goodwill (d’où le terme de

méthode indirecte). Dans cette formule, le goodwill est, en pratique, égal à la demi-différence

entre la valeur de rendement et l’actif net corrigé.

Souvent utilisée, cette méthode pourtant est critiquable car elle fait abstraction des pointsforts et des points faibles de la société, et ne tient pas compte ni d’une croissance ni de risques

possibles.

3.2. Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des anglo-saxons)

Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont associés pour fournir l’évaluation

recherchée.

Selon cette méthode, on calcule d’abord directement le goodwill sans passer par

l’intermédiaire du calcul des valeurs de rendement et patrimoniale.

Le goodwill est ensuite capitalisé mais cette capitalisation n’est retenue que pour moitié de sa

valeur, dans l’esprit de la formule précédente qui tend à réduire le poids de la valeur de

rendement dans l’évaluation de l’entreprise.

V = ANC + ½ capitalisation du goodwill

3.3. Méthode de la rente de goodwill actualisée

C’est la méthode Européenne des experts comptables «UEC », la formule utilisée dans cette

méthode est la suivante :

V = ANC + ½ capitalisation du goodwill

Cependant, on commencera par calculer la valeur actualisée du goodwill courant relatif

aux cinq dernières années (+/-), avant de procéder au calcul de la valeur de l’entreprise.

Dans cette formule, le goodwill n’est actualisé que sur 5 ans. En revanche, il est pris à 100 %,

comme l’actif net corrigé.

4. Synthèse des avantages et inconvénients des différentes méthodes

Le tableau suivant résume les principaux avantages et inconvénients de chaque grande famille

de méthode :



27

METHODES AVANTAGES LIMITES

Outil de Fusions Acquisitions Tendance à la sous-évaluationPatrimoniales Très utilisé en pratique (PME) Ne tient pas compte du potentiel

Facile à comprendre et utiliser

Conceptuellement solide etfondée Fiabilité des prévisions

Cash FlowsOblige à un examen des

prévisions Nombreux problèmestechniques

Assimile l’entreprise à uninvestissement

Sensibilité aux choix del’évaluateur

Simplicité, rapidité Difficultés du benchmarkMultiples Prend le « pouls » du marché Fiabilité de l’information

Logique de cession

II.

Méthodes d’évaluation retenues pour Alpha

1. Actualisation des bénéfices nets

futurs

Compte tenu du fait que d’une part la société ALPHA est une société de service qui ne

dispose pas d’actifs significatifs et d’autre part, qu’un investisseur potentiel s’intéressera

plutôt aux qualités du personnel, au portefeuille clients et surtout aux bénéfices et flux que

pourraient générer l'activité de la société, la méthode d’évaluation par actualisation des

bénéfices futurs me paraît la plus pertinente.

La méthode de valorisation fondée sur une actualisation des bénéfices nets futurs est, sur le

principe, adaptée pour appréhender la valeur d’une société du point de vue des actionnaires et

repose sur l’hypothèse d’une continuité de l’exploitation.

Elle nécessite de pouvoir disposer d’une bonne visibilité sur la croissance des revenus futurs

de la société évaluée.

Ainsi, en présence d’un plan financier à moyen terme, la mise en œuvre d’une approche par

actualisation des bénéfices nets futurs serait, de mon point de vue, pertinente.

Les bénéfices à retenir sont les bénéfices normaux, après correction éventuelle des éléments

non récurrents et en considérant les amortissements économiquement justifiés.



28

En outre, dans cette méthode, il est tenu compte de la valeur résiduelle de la société à la fin du

dernier exercice prévisionnel. Cette valeur résiduelle est, en général, estimée en capitalisant et

en actualisant la capacité bénéficiaire du dernier exercice prévisionnel.

La capacité de la société à générer des bénéfices futurs, tel que cela est présenté au niveau des

prévisions d’exploitation à horizon 2016, explique le fait que cette méthode ait été retenue.

2. Valeur de rendement

Les mêmes raisons que celles retenues en retenu dans le paragraphe 1 permettent de justifier

le caractère approprié de la méthode d’évaluation par rendement, selon laquelle, la valeur

d’une entreprise est déterminée par la capitalisation de son résultat moyen. Le résultat à

retenir est en général le résultat courant après impôt. La moyenne se calcule usuellement sur

les trois dernières années et sur la base des bénéfices homogènes.

Le maintien de cette méthode dans la démarche d’évaluation s’explique par le fait que la

capitalisation des bénéfices antérieurs permettrait davantage d’appréhender une fourchette de

valeurs de la société qui me paraît pertinente vu d’une part la connaissance des conditions

économiques et financières de la société et d’autre part la cohérence au niveau de l’évolution

des résultats passés et futurs.

III. Méthodes d’évaluation écartées

1. Méthode de l’actif net comptable

L’actif net comptable d’une entreprise est une évaluation de la situation patrimoniale. Tous

les calculs prennent pour hypothèse que le bilan représente ce que l’entreprise possède (actif

du bilan) et ce qu’elle doit (provisions et dettes), la différence entre les deux représente la

valeur du patrimoine de l’entreprise.

La valeur patrimoniale est en général utilisée dans le cas d’entreprises disposant :

d’actifs hors exploitation significatifs,

d’actifs significatifs liés à l’exploitation et valorisés dans les comptes,

d’un portefeuille de titres significatif .



29

Selon cette méthode, la valeur de la société est égale à – 2,4 millions DH ; il s’agit d’une

méthode peu ou pas pertinente du fait de son optique statique où les éléments retenus :

sont hors plus ou moins-values latentes,

ne prennent en considération que les données disponibles à une date donnée,

écartent la capacité de la société à générer des bénéfices,

En outre, compte tenu du fait que d’une part, la société ALPHA est une société de service qui

ne dispose pas d’actifs significatifs et d’autre part, qu’un investisseur potentiel s’intéressera

plutôt aux qualités du personnel existant, au portefeuille - clients et surtout aux bénéfices ou

aux cashflows futurs que pourraient engendrer l’activité de la société, la méthode de l’actif

net comptable ne me paraît pas pertinente.

2. Méthode de l’actif net comptable corrigé

Selon cette méthode, la valeur de la société est égale à – 1,7 millions DH ; à part le fait que

cette méthode prend en considération les plus ou moins-values latentes, elle a été écartée pour

les mêmes raisons que la méthode de l’actif net comptable.

3.

Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine

Un des principaux inconvénients de la méthode patrimoniale est qu’elle conduit à ne retenir

dans l’évaluation que les biens qui font l’objet de transactions sur un marché spécifique.

Cette méthode conduit donc à ne jamais prendre en compte la valeur des actifs incorporels et

humains (savoir-faire, compétence, …) qui constituent souvent une partie substantielle de la

valeur d’une entreprise.

Selon la méthode du goodwill, l’actif net comptable corrigé de ALPHA sera majoré d’ungoodwill (ou survaleur) qui représente la valeur de ces actifs non négociables et correspond

donc à la différence entre une valeur de type actuariel et une valeur de type patrimonial.

Cette méthode consiste à retraiter l’actif corrigé en :

éliminant toute immobilisation non nécessaire à l’exploitation,

ajoutant les biens utilisés dans le cadre du contrat de location,

tenant compte des frais nécessaires à la mise en marche des biens nécessaires àl’exploitation.



30

La valeur de l’entreprise apparaît ainsi composée de deux éléments : la valeur patrimoniale et

le goodwill.

Cette méthode a également été écartée pour les mêmes raisons que celles évoquées pour

l’actif net comptable.

4. Multiples observés sur des

transactions comparables

Cette méthode n’a pas été retenue en raison du manque d’informations sur les sociétés du

secteur de la réparation navale ayant fait l’objet de telles transactions. L’absence de

connaissance des conditions particulières associées à ces transactions d’une part, et

d’informations financières détaillées sur ces transactions (relatives notamment au niveau de

trésorerie ainsi qu’à celui de l’endettement des entreprises concernées) d’autre part, limi te la

pertinence des résultats d’une telle méthode d’évaluation.

5. Méthode du coût de remplacement

La valeur de remplacement représente l’ensemble des coûts à mettre en œuvre pour obtenir un

bien de même nature que celui dont on procède à l’estimation.

Cette méthode consiste donc à rechercher la valeur vénale si le bien est disponible sur le

marché, les frais de fabrication si le bien a été mis au point par l’entreprise elle même.

La difficulté est de prendre en compte la vétusté du bien existant. Cette vétusté est difficile à

intégrer dans le coût de remplacement d’un bien vieilli.

En raison des difficultés inhérentes à son application ainsi que de sa similitude avec la

méthode de l’actif net comptable corrigé, la méthode du coût de remplacement a été écartée.

6. Actualisation des cash flows futurs

La méthode d’actualisation des cash flows futurs consiste à déterminer la valeur d’une

entreprise par actualisation de ses flux financiers prévisionnels à un taux qui reflète l’exigence

de rentabilité recherchée par un investisseur.

Les flux de trésorerie sont calculés hors structure d’endettement.



31

A ces flux de trésorerie actualisés, il est ajouté une valeur résiduelle basée sur la capitalisation

à l’infini du dernier cash-flow prévisionnel.

Cette méthode d’évaluation a été écartée du fait de sa similitude avec la méthode des

bénéfices futurs. Cette similitude s’explique par la faiblesse des dotations aux amortissements

futures et du faible montant des investissements prévisionnels.

IV. Taux d’actualisation (et de capitalisation)

retenu

Pour la détermination du taux d’actualisation, les paramètres suivants ont été pris en compte :

le taux sans risque correspondant au taux des emprunts d’Etat à long terme et à taux fixe,

soit 7,25 %.

la prime de risque qui tient compte du risque spécifique lié à l’activité de la société, à sa

situation concurrentielle et des risques associés au non réalisation des prévisions établies.

Compte tenu des incertitudes liées :

au secteur de la pêche au Maroc qui a connu des fluctuations importantes quant auxrevenus et aux résultats des sociétés de pêche,

à la société ALPHA dont les résultats restent substantiellement tributaires du seul client

dont la société dispose (le groupe Beta),

au faible nombre des clients potentiels (les sociétés de pêche disposent généralement de

leur propres atelier de réparation),

à la qualité des moyens matériels et humains,

La prime de risque a été estimée entre 8 % et 9 %.

Les hypothèses retenues ci-dessus conduisent donc à une fourchette de taux d’actualisation se

situant entre 15,25 % et 16,25 %.



32

Conclusion de la première partie

En guise de synthèse de la première partie de ce travail de recherche, la figure suivanterésume les principales questions auxquelles j’ai pu répondre dans cette partie et qui

servirons de base pour l’évaluation de la société alpha en deuxième partie.

•Préparer une augmentation de capital nécessaire pour financer les activités

d'investissement

Pourquoi évaluer Alpha ?

•Diagnostic de prise de connaissance•L’évaluation des comptes contrôlés•Prise en compte des données prévisionnelles

Comment évaluer alpha ?

•Actualisation des bénéfices nets futurs

•Valeur de rendement

Quelles méthodes d'évaluation retenir pour évaluer Alpha ?

•Méthode de l’actif net comptable•Méthode de l’actif net comptable corrigé •Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine•Multiples observés sur des transactions comparables•Méthode du coût de remplacement•Actualisation des cash flows futurs•La méthode d’actualisation des cash flows futurs

Quelles méthodes d'évaluation à écarter pour évaluer Alpha ?

•fourchette de taux d’actualisation se situant entre 15,25 % et 16,25 %

Quel taux d’actualisation (et de capitalisation) retenir ?



33

Deuxième partie

Résultats de l’évaluation de la

société ALPHA



34

Introduction à la deuxième partie

Dans le cadre de l’opération d’évaluation de la société ALPHA, mon objectif sera dedéterminer une fourchette de valeur de la société en cherchant à se rapprocher au maximum

de la valeur représentative de sa réalité économique. L’évaluation s’effectuera sur la base des

états financiers arrêtés au 31 décembre 2011.

L’évaluation de la société ALPHA s’est basée sur plusieurs documents fournis par l’entreprise

à savoir :

-

les documents sociaux,

- les rapports d’audit,

- les rapports d’activité de la société,

- les rapports d’expertises relatifs aux biens mobiliers et immobiliers,

- les prévisions d’exploitations de 2012 à 2016,

- les rapports des commissaires aux comptes.

Il n’existe pas de méthode unique pour procéder à l’évaluation des sociétés. Pour l’évaluation

d’ALPHA, plusieurs critères seront employés. Je veillerai particulièrement au respect de

l’homogénéité des critères : lorsque les mêmes critères sont utilisés, les méthodes d’emploi de

ces critères doivent être homogènes (par exemple, la même durée sera prise pour les

prévisions, la valeur intrinsèque sera établie sur les mêmes bases, …).



35

Chapitre 1 : Diagnostic préalable à l’évaluation

de Alpha

Avant de procéder au calcul de la valeur d’Alpha, il convient en premier lieu de mettre en

avant les principaux éléments qui ressortent du diagnostic préalable à l’évaluation et de

présenter ses états financiers mais également ses prévisions pour pr éparer l’évaluation de

Alpha selon la méthode retenue.

I. Synthèse du diagnostic préalable à

l’évaluation

S'inscrivant dans une stratégie d'intégration des activités annexes et dans une optique de

maîtrise des coûts, la société ALPHA a été créée en 1987 en tant qu’atelier de réparation

navale de la société ALPHA avant d’acquérir le statut de société anonyme en 1988.

Le capital de la société s’élève au 31 décembre 2011 à 300.000 DH, réparti en 3 000 actions

de 100 DH chacune, détenu essentiellement par la Caisse Centrale de Garantie et le groupe X.

Le capital social est libéré de moitié à fin 2011.

La société a, essentiellement, pour objet :

La réalisation de toutes opérations relatives à la réparation, à

l’entretien et au carénage de tous navires et bateaux de pêche et de toutes unités de

transport maritime ;

La gestion et l’exploitation de tous entrepôts et de toutes installations

pour la manutention, l’entretien et la réparation desdites unités maritimes,

Toutefois, l'activité principale de la société se trouve, en fait, cantonnée à des prestations de

réparation classiques incluant les travaux de chaudronnerie, tôlerie, réparations mécaniques

secondaires etc. Ainsi lorsqu’il s’agit des travaux de grosses réparations, tels la mécanique

des moteurs, la mécanique de base et le froid industriel ALPHA a recours à d'autres

fournisseurs pour les effectuer.

L’activité de la société caractér isée par une faible intensité capitalistique de son processus de

production se trouve, par ailleurs, dépendante de la périodicité de ce processus. Cette

périodicité est principalement rattachée aux périodes de repos biologique ainsi qu’aux



36

périodes d’escales des bateaux et entraîne un recours accru au personnel temporaire lors des

saisons qualifiées de hautes. Le coût de cette main d’œuvre additionnelle n’a pas un impact

important par rapport au coût global de la main d’œuvre.

A l’instar des autres sociétés affiliées (groupe X), ALPHA a procédé à une réduction de seseffectifs tout en cherchant à rationaliser le coût généré par sa masse salariale. En effet, les

effectifs de la société sont passés de 51 employés à fin 2008 à 33 employés à fin décembre

2011.

Par ailleurs, en respect des objectifs de complémentarités technique et logistique et compte

tenu de la très forte concurrence que connait le secteur, les principaux clients de la société

sont constitués par les sociétés affiliées à savoir, Beta et Gama et lambda. En effet, plus des

quatre cinquièmes du chiffre d'affaires d’ALPHA est réalisé sur les seules prestationseffectuées pour le groupe X. Partant de ce constat, il s'avère que la continuité d'exploitation

d’ALPHA repose essentiellement sur son client principal client à savoir le groupe X.

Quant aux perspectives d’évolution et de croissance de la société, ces dernières sont

tributaires d’une diversification et d’un redéploiement de ses activités conjuguées à un

renforcement de ses potentiels humains en matière de savoir-faire (know-how) et de

formation. Ce qui entraîne pour la société un besoin important en mécanisation et en

investissement que ce soit en matière d’équipement ou de ressources humaines.

ALPHA pourra, effectivement, en fonction du développement de nouvelles activités

parallèlement à un effort de formation de son personnel et à une politique commerciale

agressive, aspirer à un développement positif de ses performances. En cas d’absence de ces

éléments, le devenir de la société devrait se traduire par une stabilité de ses résultats à la

condition sine qua non du maintien de la même structure de la clientèle ou, autrement dit, si

les sociétés affiliées qui consomment presque la quasi-totalité de ses débouchés, demeurent

acquises à la structure future de sa clientèle.

II. États de synthèse

1. Bilan condensé (31 décembre 2011)

Avec chiffres comparatifs au 31 décembre 2010 (Montants exprimés en milliers de dirhams)



37

ACTI F 2011 2010

Immobil isation en non valeurs (nettes) - 4

Valeur bru te 124 124

Amortissements <124> <120>

Immobil isations corporelles (nettes) 446 600

Valeur bru te 1.598 1.657

Constructions 328 329

I nstal lations techniques, matériel et

outillage576 576

Matériel de tr anspor t 499 571

Mobil ier , matériel de bureau et

aménagements divers

195 181

Amortissements <1.152> <1.057>

PASSIF 2011 2010

Capitaux propres <2.406> <2.911>

Capital social 300 300

Prime d'émission, de fusion et d'apport <150> <150>

Report à nouveau <3.062> <2.397>

Résultat net de l'exercice 506 <664>

Dettes de financement - 8



38

Provisions durables pour risques et

charges181 320

Dettes du passif circulant 4.893 7.920

Fournisseurs et comptes rattachés 1.485 1.293

Personnel 264 231

Organismes sociaux 2.011 4.198

Etat 1.133 2.197

Comptes de régularisation passif - 1

Trésorerie – Passif - 7

Total passif 2.668 5.344

2.

Comptes de résultat (2011)


2011 2010

Produits d’exploitation 6.646 6.617

Ventes de biens et services produits 5.927 6.298

Variation de stocks de produits 118 -

Reprises d'exploitation, transferts de

charges

601 319

Charges d’exploitation 6.099 5.571

Achats consommés de matières et fournitures 910 650

Autres charges externes 722 221

Impôts et taxes 59 59



39

Charges de personnel 3.400 3.838

Autres charges d'exploitation - 68

Dotations d'exploitation 1.008 735

Résultat d’exploitation 547 1.046

Produits financiers - -

Charges financières 6 32

Résultat financier <6> <32>

Produits non courants 1.656 <8>

Charges non courantes 993 1.312

Résultat non courant 663 <1.320>

Résul tat avant impôt 1.204 <306>

Impôt sur le résultat 698 358

Résul tat net comptable 506 <664>

3.

Etat des soldes de gestion (E.S.G)


3.1. Tableau de formation des résultats (T.F.R)

Eléments 2011 2010Production de l’exercice 6.045 6.298

Ventes de biens et services produits 5.927 6.298

Variation stocks de produits 118 -

Consommations de l’exercice 1.632 871

Achats consommés de matières et

fournitures

910 650

Autres charges externes 722 221

Valeur Ajoutée 4.413 5.427

Impôts et taxes 59 59



40

Charges de personnel 3.400 3.838

Excédent brut d’exploitation

(EBE)

954 1.530

Autres charges d’exploitation - 68

Reprises d’exploitation, transferts de

charges

601 319

Dotations d’exploitation 1.008 735

Résultat d’exploitation (+ou-) 547 1.046

Résultat financier <6> <32>

Résultat courant 541 1.014

Résultat non courant (+ou-) 663 <1.320>

Impôts sur les résultats 698 358

Résultat net de l’exercice 506 <664>

3.2. Capacité d’autofinancement (C.A.F) – Autofinancement

Eléments 2011 2010Résultat net de l’exercice 506 <664>

- Bénéfice 506 -

- Perte - 664

Dotations d’exploitation (1) 133 202

Dotations non courantes (1) 248

Reprises d’exploitation (2) 139 -

Produits des cessions d’immobilisations 37 824

Valeurs nettes d’amortissements des

immobilisations cédées

37 58

Capacité d’autofinancement (CAF) 500 <980>

Distribution de bénéfices - -



41

Autofinancement 500 <980>

(1) A l’exclusion des dotations relatives aux actifs et passifs circulants et à la

trésorerie.

(2)

A l’exclusion des reprises relatives aux actifs et passifs circulants et à latrésorerie.

III. Prévisions d’exploitation à horizon 2016

Les prévisions d’exploitation d’Alpha seront abordées selon deux optiques :

- Optique de cession rattachée à celle de la société- Optique de cession séparée

1. Optique de cession rattachée à celle

de la société Alpha

1.1. Hypothèses retenues

- Le chiffre d’affaires reste stable en 2012, augmente de 3% en 2013 par rapport à 2012

et reste stable en 2014 avant de progresser de 5% en 2015 et 2016 par rapport à la

même année.

- Les achats consommés de matières et fournitures et les autres charges externes

augmentent dans la même proportion que le chiffre d’affaires.

- Les impôts et taxes restent stables.

- Les charges de personnel restent stables jusqu’en 2013 puis augmentent de 3% sur les

années suivantes.

1.2. Présentation des prévisions dans l'optique d’une cession rattachée à celle de

la société Alpha



42

(En mill iers DH)

ACTIF 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Produits d'exploitation 6045 6051 6229 6235 6358 6358

Vente de biens et services 5927 5927 6105 6105 6228 6228Variation de stock de produits 118 124 124 130 130 130Charges d'exploitation 4992 4997 5066 5180 5233 5258Achats consommées dematières & fournitures

910 910 937 937 956 956

Autres charges externes 722 722 744 744 758 758Impôts & Taxes 59 59 59 59 56Charges de personnel 3122 3122 3123 3216 3216 3216

Charges d'exploitation 179 184 204 224 244 2641053 1054 1162 1055 1120 1100

Résultat financier -6 -6 -6 -6 -6 -6Résultat récurrent avantimpôts

1047 1048 1157 1049 1114 1094

Impôt sur les sociétès 367 367 405 367 390 383Résultat récurrent netd'impôt

680 681 752 682 724 711

2. Optique de cession séparée

2.1. Hypothèses retenues

- La cession intervenant au début du second semestre, ALPHA n’aura plus de relations avec

le groupe X, ce qui se traduira par un chiffre d’affaires au 30 juin 2012 de 3000 KDH

(50 % du chiffre d’affaires de 2011) auquel s’ajoutera un chiffre d’affaires de 700 KDH

généré au cours du second semestre par des affaires nouvelles. Le chiffre d’affaires restant

par la suite stable en 2013. En 2014, le chiffre d’affaires augmentera de 10 % par rapport

à 2012 et restera stable jusqu’en 2016.

- Les achats consommés de matières et fournitures et les autres charges externes évolueront

proportionnellement au chiffre d’affaires.

- Les impôts et taxes resteront stables.



43

- Les charges de personnel régresseront de 20 % en 2012 et resteront stables en 2013, puis

augmenteront de 10 % en 2014, 2015 et 2016 par rapport à 2012.

2.2. Présentation des prévisions dans l’optique d’une cession séparée

(En mill iers DH)

ACTI F 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Produits d'exploitation 6045 3687 3687 4056 4056 4056Vente de biens et services 5927 3663 3663 4030 4030 4030Variation de stock de produits 118 24 24 26 26 26

Charges d'exploitation 4992 4032 4052 4451 4471 4491

Achats consommées de matières & fournitures 910 546 546 601 601 601Autres charges externes 722 433 433 477 477 477Impôts & Taxes 59 59 59 59 59 59Charges de personnel 3122 2810 2810 3091 3091 3091Dotations d'exploitation 179 184 204 224 244 264

Résultat d'exploitation 1053 -345 -365 -395 -415 -435

Résultat financier -6 -6 -6 -6 -6 -6Résultat récurrent avant impôts 1047 -351 -371 -402 -422 -442Impôt sur les sociétés 577 22 22 24 24 24Résultat récurrent net d'impôt 470 -373 -393 -426 -446 -466



44

Chapitre 2 : Estimation de la valeur d’ALPHA

Certaines méthodes ont été éliminées dans l’estimation de la valeur d’Alpha. Cependant, j’ai

tenu à déterminer, à titre indicatif, la valeur de la société selon ces méthodes et ce afin de

démontrer soit l’incohérence, soit le dédoublement de chacune des méthodes par rapport/ avec

celles que nous avons retenu.

I. Estimation selon les méthodes écartées

1. Actif Net Comptable

Selon cette méthode, la valeur de la société est négative, étant donné que l’actif net comptable

de ALPHA s’élève à – 2,4 millions DH, détaillé comme suit :

(En mi ll iers DHS)

Capital social 300

Prime d'émission, de fusion et d'apport <150>

Report à nouveau <3.062>

Résultat net de l'exercice 506

Actif net comptable <2.406>

Compte tenu du fait que d’une part, la société ALPHA est une société de service qui ne

dispose pas d’actifs significatifs et d’autre part, qu’un investisseur potentiel s’intéressera

plutôt aux qualités du personnel existant, au portefeuille client et surtout aux bénéfices ou aux

cashflows futurs que pourraient engendrer l’activité de la société, la méthode de l’actif net

comptable ne nous paraît pas pertinente.



45

2. Actif Net Comptable Corrigé

La méthode de l’actif net comptable utilise les chiffres du bilan sans les modifier. Cettesituation patrimoniale est généralement peu exploitable en l’état car certaines données doivent

être retraitées d’un point de vue économique et financier de manière à tenir compte, par

exemple, des plus-values latentes sur actifs immobilisés ou d’impôts latents.

Elle détermine un actif net comptable mais corrigé de données économiques et financières

venant modifier les valeurs de certains postes du bilan.

La méthode de l’actif net comptable corrigé ne nous paraît pas pertinente pour les mêmes

raisons que celles indiquées ci- dessus.

Selon cette méthode, la valeur de la société est négative, étant donné que l’actif net comptable

corrigé de ALPHA est de – 1,7 millions DH (Compte tenu d’une plus-value latente sur

immobilisations de 809 KDH et des ajustements d’audit qui s’élèvent à – 103 KDH).

Cet actif est détaillé comme suit :

(En mi ll iers DHS)

31/12/2011

Capitaux propres <2.406>

Actif Net Comptable <2.406>

Ajustement sur dettes CNSS <103>

Plus-value latente sur immobilisations

(1)

809

Actif Net Comptable Corrigé <1.700>

(1) Pour le calcul des plus-values sur immobilisations, nous nous

sommes basés sur les résultats des rapports d’expertise mobilière et immobilière.



46

(En dir hams)

Immobilisations

Montants

résultants

des

expertises

Valeur nette des

immobilisations

au 31 décembre

2011

Plus-values

latentes

Constructions 517 500 158 919 358 581

Installations techniquesmatériel et outillages

420 000 177 206 242 794

Matériel de transport 198.000 59 937 138.063

Matériel et mobilier de

bureau

50 000 49 032 968

Matériel informatique 70 000 1 361 68 639

Total 1 255 500 446 455 809 045

Il en ressort une plus-value brute sur immobilisations de l’ordre de 809 KDH au 31 décembre

2011.

En raison des difficultés d’estimation, il n’a pas été tenu compte de la valeur vénale du terrain

loué par l’ODEP à la société pour la détermination de la valeur substantielle brute.

3. Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine

3.1. La valeur substantielle brute

La valeur substantielle brute se présente comme suit au 31 décembre 2011 :



47

(En dir hams)

Immobilisations corporelles 446 454

Immobilisations financières 42 180

Actifs circulants 2 035 208

Trésorerie 144 436

Plus-values latentes 809 045

Valeur substantielle brute au 31/12/00 3 477 323

En raison des difficultés d’estimation, il n’a pas été tenu compte de la valeur

vénale du terrain loué par l’ODEP à la société pour la détermination de la valeur

substantielle brute.

3.2. Goodwill

Les hypothèses retenues sont les suivantes :

Hypothèse 1 : Cession d’ALPHA rattachée à celle du groupe X.

Hypothèse 2 : Cession d’ALPHA séparée.

3.2.1.

Hypothèse 1 : Cession d’ALPHA rattachée àcelle du groupe X.

2012 2013 2014 2015 2016

Produits d’exploitation 6.051 6.229 6.235 6.353 6.353

Ventes de biens et services 5.927 6.105 6.105 6.223 6.223

Variations de stocks 124 124 130 130 130

Charges d’exploitation 4.997 5.066 5.180 5.233 5.253



48

Achats consommés de matières et

fournitures

910 937 937 956 956

Autres charges externes 722 744 744 758 758

Impôts et taxes 59 59 59 59 59

Charges de personnel 3.122 3.122 3.216 3.216 3.216

Dotations d’exploitation 184 204 224 244 264

Résultat d’exploitation 1.054 1.163 1.055 1.120 1.100

Résultat financier <6> <6> <6> <6> <6>

Résultat récurrent avant impôt 1.048 1.157 1.049 1.114 1.094

Impôt sur les sociétés 367 405 367 390 383

Résultat récurrent net d’impôt 681 752 682 724 711

Rémunération de la Valeur Substantielle

Brute à 7.25%

252 252 252 252 252

Rente du Goodwill 429 500 430 472 459

Coefficient d’actualisation à 16.25% 0.860 0.740 0.637 0.548 0.471

Coefficient d’actualisation à 15.25% 0.868 0.753 0.653 0.567 0.492Rente du Goodwill actualisée à 16.25% 369 370 273 259 216

Rente du Goodwill actualisée à 15.25% 372 376 281 268 226

La somme des rentes de goodwill se présente comme suit :

(En mi ll iers dirhams)

15.25 % 16,25 %

Goodwill 1.523 1.487

Nous aboutissons à une fourchette de Goodwill qui se situe entre 1.487 KDH et 1.523 KDH,

ce qui permet de calculer la valeur d’ALPHA comme suit :



49

Valeur d’ALPHA :

(En mill iers DH)

Hypothèse basse Hypothèse haute

Actif Net Comptable Corrigé <1.700> <1.700>

Goodwill 1.487 1.523

Valeur d’ALPHA <213> <177>

Valeur de l'action ALPHA 0 0

D’où une valeur nulle du titre ALPHA ce qui est incohérent par rapport aux résultats des

autres méthodes d’évaluation retenues.

3.2.2. Hypothèse 2 : Cession d’ALPHA séparée

Les résultats prévisionnels étant négatifs, les calculs ont fait ressortir un « Badwill ».

4. Évaluation par la méthode de

l’actualisation des cash-flows futurs

Comme indiqué en première partie, cette méthode n’a pas été retenue afin de ne pas faire

double emploi avec la méthode d’actualisation des bénéfices futurs, en raison notamment de

la faiblesse des dotations aux amortissements futures et du faible montant des

investissements prévisionnels

Tenant compte des hypothèses retenues, cette méthode permet de dégager les résultats

suivants :

4.1. Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X

Les flux de trésorerie prévisionnels se présentent comme suit :



50

(En milli ers DH)

2011 2012 2013 2014 2015 2016Résultat d'exploitation 1 1 1 1 1 1

Imposition théorique 36 36 40 36 39 38Dotations d’exploitation 17 18 20 22 24 26Investissements prévisionnels 10 10 10 10 10 10Variation prévisionnelle dubesoin en fonds de roulement 5 5 5 5 5 5CASHFLOWS 71 71 81 76 82 82

Il a été tenu compte des éléments suivants pour le calcul des cashflows :

- les investissements prévisionnels (amortissables sur 5 ans) ont été estimés à 100 KDH par

an sur la période 2012 à 2016.

- les variations prévisionnelles du besoin en fonds de roulement ont été estimées à 50 KDH

par an sur la période des prévisions.

- Pour le calcul de la valeur résiduelle, j’ai capitalisé et actualisé les cash-flows

prévisionnels de l’an 2016 au même taux d’actualisation.

Le calcul de la valeur de la société se présente comme suit :

(En mil li ers)

2012 2013 2014 2015 2016Cashflows àcapitaliser

Caxh flows71 81 76 82 82

Valeurrésiduelle

Cashflows actualiséau taux de 15.25%

62 61 49 46 40 2

Somme des CFactualisés

527

Pertes cumulées au31/12/2011

255

Valeur d’ALPHA 272



51

Valeur de l'action(enDHS)

90

Cashflows actualiséau taux de 16.25% 61 59 48 45 39 240

Somme des CFactualisés 494Pertes cumulées au31/12/2011 255Valeur d’ALPHA 238Valeur de l'action(enDHS) 79

Selon cette méthode, la valeur d’ALPHA se situerait entre 2,38 millions DH et

2,72 millions DH. Cette fourchette correspond à une valeur de l’action ALPHA qui se

situerait entre 795 DH et 908 DH l’action.

Cette méthode n’a pas été retenue dans notre évaluation en raison d’une part de son

dédoublement avec la méthode par actualisation des bénéfices futurs et d’autre part et surtout

des imprécisions dans la détermination de la valeur des investissements futurs de la société.

4.2. Cession d’ALPHA séparée

Les flux de trésorerie prévisionnels se présentent comme suit :

(En mill iers DH)

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Résultat d'exploitation 1053 -345 -365 395 -415 -435Imposition théorique 369 22 22 24 24 24Dotations exploitation 179 184 204 224 224 264

Investissementsprévisionnels

100 100 100 100 100 100

Variation prévisionnelle dubesoin en fonds deroulement

50 50 50 50 50 50

Cash-flows 713 -333 -333 -345 -345 -345

Les cash-flows prévisionnels étant négatifs, les calculs font ressortir une valeur nulle du titre

Alpha.



52

II.

Estimation selon les méthodes retenues

1. Actualisation des bénéfices nets

futurs

1.1. Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X

Pour le calcul de la valeur résiduelle, nous avons capitalisé et actualisé le bénéfice

prévisionnel de l’an 2016 aux même taux que pour les bénéfices nets futurs retraités.

2012 2013 2014 2015 2016Cashflows àcapitaliser

BENEFICE NET 681 752 682 724 711Valeur

résiduelleBENEFICE actualisé autaux de 15.25%

591 566 445 410 350 2

Somme des bénéficesactualisés

4657


2556

Valeur d’ALPHA 2101Valeur de l'action(enDHS)

700

BENEFICE actualisé autaux de 16.25%

586 556 434 397 335 2061

Somme des bénéficesactualisés

4369


2556

Valeur d’ALPHA 1813

Valeur de l'action(enDHS)

604

Selon cette hypothèse, la valeur d’Alpha se situerait entre 1,81 millions DH et 2,10 millions

DH. Cette fourchette correspond à une valeur de l’action ALPHA qui se situerait entre 604

DH et 700 DH l’action.



53


Les résultats prévisionnels étant négatifs, les calculs font ressortir une valeur nulle du titre

Alpha.

2. Évaluation par la méthode de la

valeur de rendement

2.1. Cession d’ALPHA rattachée à celle d’Alpha

Nous avons considérés les bénéfices nets récurrents des exercices 2010,2011 et 2012 :

(En mill iers DH)

2009 2010 2011 2012

Résultats nets récurrents (326) 655 680 681

A la date de rédaction du présent rapport (début juin 2012), six mois se sont écoulés sur

l’exercice 2012, je tiens compte, par conséquent, du bénéfice de l’exercice 2012, soit 681KDH, en supposant que celui-ci est réalisable avec une probabilité suffisante ; ce qui permet

de garder une certaine homogénéité par rapport aux exercices 2010 et 2011. Parallèlement,

nous avons volontairement éliminé le résultat de l’exercice 2009 dans le calcul du résultat

récurrent moyen du fait de son hétérogénéité (- 326 KDH) due notamment à certaines

pratiques comptables ayant changé à partir de 2010 (exemple : achats pour le compte du

groupe). Tenant compte de ce qui précède, le résultat récurrent moyen calculé sur la base des

années 2010, 2011 et 2012 s’établit à 672 KDH.

2.1.1. Taux de capitali sation

Les taux de capitalisation que nous avons retenue correspondent au taux d’actualisation des

bénéfices net futurs à savoir 15,25 % et 16,25 %.



54

2.1.2. Valeur de la société

La capitalisation du bénéfice net moyen récurrent aux taux déterminés ci-dessus et après prise

en compte des pertes cumulées au 31 décembre 2011 dégage une fourchette de valeur qui se

situe entre 1,6 millions DH et 1,8 millions DH, ce qui correspond à une valeur de l’action sesituant entre 533 DH et 600 DH.


Les bénéfices des trois derniers exercices ont été réalisés essentiellement avec Alpha. Ces

bénéfices retraités du chiffre d’affaires réalisé avec Alpha aboutiraient à une valeur de

rendement nulle d’Alpha.



55

Conclusion de la deuxième partie

Certes, il est de prime abord, facile de concevoir une évaluation d’entreprise

basée uniquement sur des travaux d’ordre mathématique basés sur de savants

calculs financiers, mais dans ce cas-là, la valeur ou la fourchette de valeurs

obtenues sont tributaires de la véracité des informations de base utilisées dans le

cadre de cette évaluation.

Une mission d’investigation à l’avantage de permettre de dépasser ce type de problème du fait qu’elle permet non seulement de valider les bases à utiliser

dans le cadre du processus d’évaluation mais également de mettre sous les feux

de rampe les différents risques dont il n’a pas été tenu compte lors de s calculs

des bases d’évaluation



56

Conclusion générale



57

Malgré les avantages qu’a pu apporter l’évaluation d’Alpha, les risques encourus ont été

multiples. En effet, le manque d’information ou encore la fiabilisation des données ont pu

fausser l’évaluation et donc obtenir des prix ne reflète pas toujours la valeur réelle de

l’entreprise.

Afin d’éviter ces risques, j’ai tenu à collecter le maximum d’informations possibles et de

m’assur er de leur fiabilité.

Parmi les risques que peut présenter mon étude, je cite :

La fiabilisation des données puisque la société a tendance à présenter le bon côté des choses.

Ceci n’est pas nécessairement dû à la mauvaise foi des interlocuteurs mais à leur vision

optimiste des choses, et au fait qu’ils doivent donner une bonne image de leur société. Ilfallait donc prendre en compte cet aspect-là et essayer de discuter avec les directeurs le

maximum possible pour faire apparaître des problèmes pouvant être sous-estimés auparavant.

Le choix de la méthode a également comporté plusieurs risques car il existe une multitude de

méthodes, et chacun essaye de choisir la méthode la plus appropriée à son cas d’évaluation,

sinon le prix obtenu peut ne pas refléter la valeur réelle de l’entreprise.

A partir de ma propre expérience, je peux dire que l’évaluation d’une entreprise est – sans

aucun doute - une étape cr uciale d’une opération d’augmentation du capital, et il est vraiment

très utile de pouvoir disposer d’une vision globale sur la réalité économique passée, présente

et future de l’entreprise.

Mon travail de recherche devra servir ainsi de base à la fixation du prix de l’augmentation du

capital de la société Alpha.



Bibliographie

Livres- Evaluation et transmission d’entreprises, les instruments, les outils,les

pratiques. Auteurs: chantal N. Honingam, Hubert M. Tubiana ; 1999

- Evaluation d’entreprise. Auteur Arnaud Thauvron; 2009

- L’évaluation des entreprises, Auteur Philippe de la Chapelle ; 2007

-

Pratiques moderne de l’évaluation d’entreprise. Auteur : Gérard ;Chapalain , 2004

Documents internes de l’entreprise.

- Documents sociaux,

-

Rapports d’audit,

- R apports d’activité de la société,

- R apports d’expertises relatifs aux biens mobiliers et immobiliers,

- Prévisions d’exploitations de 2012 à 2016,

- Rapports des commissaires aux comptes.