Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles

8/20/2019 Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles

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Mémoire de fin d’études

Option : Finance d’Entreprises

Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles

Rédigé par : CHABABI Amal

Encadré par : Monsieur M’rabet Rachid Directeur du programme doctoral de l’ISCAE

Année universitaire : 2012-2013

Groupe Institut Supérieur deCommerce et d’Administration

des Entreprises Centre deCasablanca

www.memoiregratuit.com

http://www.memoiregratuit.com/


















Amal CHABABI Mémoire de fin d’études

Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 1

Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles





Dédicaces

A ma mère

A l’âme de mon père

A mon frère

A mes amis





Remerciements

e tiens à présenter mes vifs remerciements au cabinet Deloitte &

Touche qui a bien voulu m’accueillir et qui m’a permis de bien

assimiler mes connaissances théoriques, m’impliquer dans le monde

de travail et me responsabiliser.

Mes chaleureux et sincères remerciements s’adressent à

l’ensemble des équipes avec qui j’ai travaillé, qui ont mis à ma

disposition leur temps et leurs précieux conseils, et qui n’ont pas été avares en informations,

en conseils et en orientations.

Je remercie tous les chefs d’équipes et tout le personnel qui ont contribué à

l’élaboration de ce rapport pendant mon stage et qui m’ont donné toutes les informations

nécessaires afin d’achever mon rapport de stage.

Ainsi, j’avoue ma profonde gratitude et remerciements au corps professoral de

l’Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises qui m’a formé et qui

était toujours à mes côtés.

Je présente mes sincères remerciements à mon encadrant Monsieur Rachid L’Mrabet,

et à Madame Siham El Meknassi pour son aide précieuse.

J





Sommaire

Liste des figures : ........................................................................................................................................ 5

Introduction ............................................................................................................................................... 6

Partie I : l’évaluation des entreprises : Aspect théorique ................................................................................... 9

Section 1 : Les préalables de l’évaluation ........................................................................................... 9

Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation : ............................................................................................ 9

Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise ............................................................................. 15

Section 2 : Les méthodes d’évaluation des entreprises : ................................................................... 22

Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises ............................................... 22

Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles ............................... 32

Partie II : l’évaluation des entreprises : Cas Pratique ..................................................................................... 47

Section 1 : Les préalables de l’évaluation ......................................................................................... 47

Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation : .............................................................................. 47

Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier : ............................................................................. 51

Section 2 : L’évaluation de l’entreprise............................................................................................. 56

Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise : ............................................................... 56

Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles : .............................................. 62

Annexes : ................................................................................................................................................. 66

Bibliographie ............................................................................................................................................ 72

Webographie :........................................................................................................................................... 72





Liste des figures:

Figure 1 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs 12

Figure 2 les intervenants lors d’une évaluation d’entreprise 13

Figure 3 : Schéma de la valeur de l’entreprise 35

Figure 4 : Arbre binomial 44

Figure 5 : Organigramme de l’entreprise 48

Figure 6 : L’évolution du chiffre d’affaires de secteur des télécoms 49

Figure 7: l’évolution des abonnés en téléphone fixe 50

Figure 8 : l’évolution de la téléphonie mobile 50

Liste des tableaux :

Table 1 : les ratios de structure financière 19

Table 2 : Les ratios de liquidité 20

Table 3 : les ratios de politique comptable 20

Table 4 : les ratios de marge 20

Table 5 :Ratios de rentabilité 20

Table 6 : tableau Avantages et limites de l’approche des DCF 25

Table 7: Avantages et limites de la méthode comparative 29

Table 8: Avantages et limites de la méthode patrimoniale 31

Figure 16 : taux des intérêts conventionnels des établissements de crédit 62





Introduction

e troc, un terme qui désigne l’échange des biens, et qui était le noyau ducommerce et ainsi de l’économie comme nous le connaissons

actuellement. L’évolution a montré que cet échange a permis la création

de valeur. Depuis des siècles, le moyen propice de partage et de

passation de la richesse créée demeure l’entreprise, cette entité qui dans

une vision simple présente un processus plus développé du troc.

L’entre prise est un groupement coopératif des moyens physiques,

humains et financiers pour la réalisation d’un objectif commun traduit par la création de

richesse. Dans un monde soumit aux lois de marché où tout s’achète et se vend aujourd‘hui à

un rythme rapide on assiste à des créations des entreprises, des fusions, des acquisitions, des

OPA, des introduction en bourse … le monde de la finance se trouve dans des mutations

successives et permanentes.la multiplication des transactions relatives aux entreprises se

passent de plus en plus dans un monde international, une entreprise qui était américaine

change de main et de pouvoir pour devenir française ou chinoise. Ce changement, que nous

pouvons même nommer l’absence de nationalité, est dû aux plusieurs raisons,

l’internationalisation des fonds, la mondialisation, les crises…

Comme toute chose vendue, l’étape préalable à cette opération est la valorisation.

Ce qui a donné naissance au principe de l’évaluation d’entreprise.

Certes différentes sont les méthodes adaptées pour évaluer les firmes, cependant

on note qu’il n’y a pas une méthode standard unique et optimale à tous les cas. Le choix de la

méthode reste facteur de plusieurs éléments ; intrinsèques comme l’activité, la taille,

l’historique, la rentabilité et la cotation … et ou extrinsèques comme le secteur, le

comportement du marché, la conjoncture économique, la concurrence,… .Lors de

l’évaluation, plusieurs sont les acteurs qui peuvent être concernés, comme les actionnaires, les

créanciers, l’acheteur…La multitude de ces éléments se trouve face à une multitude de

méthodes ce qui rend difficile le choix de la méthode.

Cependant, dans le cas de certaines entreprises qui demeurent nouvellement crées,

risquées et non cotées en bourse ; l’évaluation par les méthodes classiques ne peuvent être

réalisées et dans le cas échéant, elles ne sont pas un moyen pour valorisation juste de

l’entreprise. Face à cette problématique, une nouvelle méthode a vu le jour, elle permet de

L





considérer l’entre prise comme le sous –jacent d’une option d’achat dont l’acheteur de cette

option sont les actionnaires et dans le sous- jacent est l’entreprise évaluée.

La méthode d’évaluation des entreprises par les options réelles reste une méthode

nouvelle qui rassemble les connaissances comptables et le savoir des produits dérivés

permettant ainsi l’évaluation des entreprises qui ne peuvent être évaluées autrement.

Le marché financier est composé de plusieurs éléments qui influencent d’une

manière subjective la valeur de l’entreprise, et si on observe l’évaluation des entreprises dans

le contexte actuel on constatera que le marché ne reflète pas la valeur réelle. Cependant ce

terme même de la juste valeur comment est-il définit ?quels sont les critères qui donnent la

cr édibilité et l’objectivité des méthodes utilisées ?

Afin de mettre en évidence l’ensemble des points précités, on va essayer de

répondre à la problématique suivante :

Que vaut une entreprise ?

Comment peut-on évaluer une entreprise ?

Quelles sont les limites des méthodes traditionnelles ?

Est-ce qu’il y a une méthode standard appliquée à toutes les entreprises ?

Comment peut- on évaluer une start-up ?

Quel est l’apport de l’évaluation d’entreprise par la méthode des options

réelles ?

Pour expliciter les limites des méthodes traditionnelles, ainsi connaitre de plus

près la méthode des options réelles nous allons adopter une méthode de recherche qui

permettra l’explication et la compréhension avec une approche empirique qui permettra une

concrétisation des hypothèses, ainsi dans cette vision on va essayer de vérifier par une étude

de cas qui portera sur une entreprise nouvellement crée.

Pour bien cerner le sujet notre plan sera répartit en deux parties, dans un premier

temps on va essayer d’expliciter le contexte de l’évaluation d’entreprise, par la définition des

concepts clés, de citer l’ensemble des méthodes d’évaluation d’entreprises leur avantages et

leurs limites pour pouvoir ainsi conclure l’intérêt que porte la méthode d’évaluation par les

options réelles. Puis dans la deuxième partie, on va traiter un cas réel où on va mettre en

pratique la méthode d’évaluation des entreprises par les options réelles pour que in fine

conclure





Partie I : l’évaluation desentreprises : Aspect théorique





Partie I l’évaluation des entreprises : Aspect théorique

Tout d’abord, l’évaluateur doit garder à son esprit que l’évaluation d’entreprise

n’est pas une finalité mais un moyen qui permet de réaliser un autre objectif. Dans cette

perspective, il faut toujours situer l’évaluation dans un cadre bien définit. Ainsi, en

déterminant le cadre de l’évaluation on peut préciser la méthode à suivre. Ensuite il faut noter

que l’évaluation d’entreprise vient toujours après une étape de diagnostic financier qui

demeure cruciale et commune quelle que soit la méthode utilisée.

Pour bien cerner le sujet, d’abord, on va commencer par la définition des

concepts clés de l’évaluation des entreprises, ainsi que les étapes préalables à l’évaluation.

Ensuite, on va enchainer par l’explication des différentes méthodes d’évaluation leurs

pratiques, leur champ d’application ainsi que leur s avantages et limites. Et enfin, on

décortiquera la méthode des options réelles, et les avantages qu’elle représente pour les

entreprises nouvellement créées.

Section 1 : Les préalables de l’évaluation

D’abord, on va mettre en évidence l’ensemble des opérations et des évènements

dans lesquels l’évaluation d’entreprise est une étape cruciale à réaliser,

Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation :Tout au long de ce chapitre on va essayer de mettre en évidence, le contexte de

l’évaluation des entreprises, de déceler l’ensemble des intervenants et de personnes

concernées par cette valorisation. Comme, on va éclaircir l’intérêt de cette phase et à qui est –

elle destinée.

1.

Le cadre de l’évaluation des entreprises :

L’évaluation des entreprises se présente comme étant une étape cruciale et

primordiale qui précède des évènements qui décident de la performance, la survie et la

prospérité de l’entreprise. Généralement, les entreprises ont tendance à adopter cette pratique

pour prendre des décisions concernant soit, le long terme comme les investissements et le

financement. Soit le court terme touchant ainsi le cycle de l’exploitation. Par conséquent on

déduit que l’évaluation d’entreprises intervient pour faciliter la décision concernant les trois

cycles de la firme investissement, financement et exploitation.





Dans ce cadre on peut citer plusieurs objectifs :

L’évaluation des entreprises se présente comme une étape décisive dans les décisions

d’augmentation de capital. En effet, la valorisation de l’entreprise permet le calcul de

la parité d’échange ainsi que le nombre de titres à émettre et de leur valeurd’émission.

La valorisation de l’entreprise joue un rôle important dans l’émission des emprunts

obligataires. Elle présente un moyen pour mesurer l’autonomie financière de

l’entreprise ainsi que sa capacité de remboursement. Il faut noter aussi que le taux

d’intérêt relatif au paiement des coupons est fortement corrélé à la valeur de

l’entreprise et son équilibre financier.

Si les actionnaires ont l’intention de céder leur entreprise, Ils peuvent aussi avoir

recours à cette pratique pour mesurer la valeur de leur firme et d’avoir une idée sur sa

performance actuelle et prévisionnelle. Il s’agit d’un outil de repère qui permet de

négocier le prix de cession.

La valorisation est aussi un outil de gestion important, qui permet de contrôler des

variables comme la rentabilité, l’environnement de l’entreprise, l’évolution prévisible

de l’activité, la compétitivité qui reflète la croissance de l’entreprise et sa santé

financièreL’évaluation d’entreprise se présente comme un moyen indispensable durant des

opérations qui tracent la vie de l’entreprise, on peut citer entre ces opérations :

La réalisation des investissements :

A caractère industriel : un investisseur possède un investissement de longue durée

dans une entreprise où il détient la majorité ou un pourcentage du capital qui lui

permet d’intervenir dans la gestion de la société. Dans ce cadre, un tel investissement

nécessite des méthodes d’évaluation approfondies. Ce cas demeure le plus classique

d’acquisition.

A caractère financier : ce type d’investissement se différencie par la part acquise qui

demeure restreinte par rapport au premier type d’investissement. L’investisseur vise

dans ce cas réaliser un rendement ou une plus-value sur la portion du capital acheté.

Ce type d’investissement nécessite des moyens d’évaluation moins développés que

dans le cas précédent

Evaluer une entreprise dans le cas d’une succession :





Le passage de prioritaire familial sans procéder à une cession, nécessite l’évaluation

pour le calcul de droit de succession

Déterminer le cours d’introduction d’une société en bourse

Calculer la parité d’échange en cas de fusion de deux sociétés :

Le calcul des parités d’échange sont délicats. En effet, il ne s’agit pas seulement

d’évaluer une seule entreprise mais, deux firmes. En addition, il faut noter que dans le

cas de fusion entre deux entreprises appartenant au même dirigeant des considérations

comptables et fiscales viennent s’ajouter à celles financières et économiques durant

l’étape d’évaluation.

Mesurer en interne la qualité de la gestion

Dans une perspective d’évaluer les performances des dirigeants, une évaluation

périodique de la valeur des entreprises permet de constater les variations de cette

valeur. Cette méthode est un moyen pour relier l’évolution et la gestion de l’entreprise.

2. L’environnement de l’évaluation :

On a noté tout au long du chapitre précité que l’évaluation d’entreprise est un

mécanisme crucial qui intervient dans différentes opérations. Cette diversité, implique une

diversité concernant les intervenants concernés par les résultats de la valorisation.

Il faut noter que l’évaluation d’entreprise peut dépasser le volet financier pour

atteindre un étendu global incluant tous les aspects économiques y compris l’environnement

de la firme. Il convient de rappeler que l’entreprise est un ensemble de moyens humains

physiques et financiers, mis en œuvre pour la production de biens et ou des services dans le

but de dégager un profit monétaire. Dans ce chapitre on traitera l’ensemble des acteurs et des

données qui constituent l’environnement de l’entreprise visée par la transaction qui engendre

l’évaluation.

2.1 Les acteurs de l’opération et leur position de forces

Les Acteurs Principaux

Dans l’ensemble des opérations qu’on a cité, on trouve deux positions majeurs :

Le vendeur :

Les types de vendeur diffèrent d’une situation à une autre, et cette différence

impacte la méthode de l’évaluation et son importance. On peut citer :





- L’entrepreneur personne physique qui est propriétaire direct de toute ou une partie de

l’entreprise à céder. Dans ce cas, l’évaluation dépasse l’aspect financier pour avoir un

aspect affectif car l’entrepreneur est souvent le fondateur de la firme

- Les héritiers, qui peuvent ne pas poursuivre les mêmes objectifs

- A contrario à ces deux catégories on trouve dans l’autres extrémité les « managers »

salariés ou mandataires d’un groupe, pour lesquels une opération telle que la cession

une fusion ou une acquisition n’est une opération financière durant laquelle leur

objectif ultime est de garder leur poste. Cette catégorie demeure la plus souple dans la

fixation du prix

- Les petits actionnaires qui vendent des titres cotés en bourse. Leurs objectifs

demeurent spéculatifs et leur finalité se traduit par la réalisation d’un rendement élevé.

Après avoir cité une panoplie des situations possibles d’un vendeur. On essayera

de voir de plus près la situation de l’acheteur .

L’acheteur

Toute personne physique ou morale qui souhaite acquérir une entreprise ou une

partie de son capital, ou bien qui veut accroître la dimension de son affaire.

Toutefois, le tandem « acheteur/vendeur » est généralement inégal. Souvent la

taille du l’acheteur est plus grande que celle de vendeur. Cette différence influence

notamment les résultats de l’évaluation. Schématiquement les rapports de force peuvent se

résumer comme suit :

Acquéreur potentiel

Plusieurs Un seul

Vendeur

Plusieurs Evaluation tiré vers le bas

Un seul

Evaluation tiré vers le haut Importance de l’intérêt personnel

dans l’évaluation

Figure 11 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs

1 Source : Evaluation d’entreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER





Les acteurs auxiliaires :

Pour des cibles qui sont assez grandes, avant l’évaluation, un organisme d’audit

souvent diligenté par l’acheteur potentiel pour fiabiliser les comptes présentés2, ce cabinet

peut aussi établir un prix pour l’acquéreur.

Une autre partie auxiliaire qu’on trouve dans des transactions importantes, est le

cabinet chargé de l’évaluation.

Un nouvel intervenant est devenu impliqué depuis les années quatre-vingt-dix, qui

« l’expert indépendant » dont le rôle est de fiabiliser, examiner et commenter les valeurs

proposées par l’évaluateur.

On peut schématiser les intervenants dans une opération d’évaluation comme suit :

Schéma 13 les intervenants lors d’une évaluation d’entreprise

L’ensemble des intervenants peuvent jouer un rôle d’arbitre lors d’une transaction.

Cependant dans le cas d’une opération en Bourse seul le marché a la capacité de jouer ce

rôle. Certains acteurs, comme on cité peuvent ne pas exister lors d’une opération, ainsi on

peut déduire que le nombre des acteurs dépend de la taille de l’entreprise.

2 Dans le cas des cessions internationales de sociétés cette fiabilisation s’effectue dans le cadre d’une Due

Diligence3 Source : Evaluation d’entreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER

Entreprise

Acheteur

Vendeur

Cabinet d’audit Evaluateur

Expert indépendant

Conseil vendeur





2.2 Les données nécessaires à l’évaluation

Les données fournies par l’entreprise cible concernent à la fois le passé et le futur .

Parmi ces données on trouve celles financières et économiques que nous allons examiner ci-

après :

Données relatives au passé :

La majorité des données qui concernent le passé proviennent de la comptabilité

générale. Les éléments de base sont le bilan, le compte de résultat et le tableau de

financement, et dans le cas des grandes entités, l’existence de la consolidation implique

l’existence des documents internes qui donnent le bilan consolidés et le compte de résultat de

l’ensemble.

Il faut aussi noter que dans le cas des certaines entreprise dont la taille est assez

importante l’analyse du chiffre d’affaire permet de contrôler les r éalisations passées avec le

budget et ainsi détecter les écarts et chercher leurs causes.

Il faut aussi prendre en considération la situation de l’entreprise cible, parce que,

dans le cas d’une entreprise en difficulté les états de synthèses de clôture de l’exercice cachent

les dégradations durant l’exercice, par conséquent, il faut prendre en considération une

analyse développée dans le temps.

Données relatives au futur:

Cette catégorie de document demeure très importante pour l’acquéreur potentiel

car il concerne la période pendant laquelle il sera propriétaire de toute ou une partie de

l’entreprise. Ces documents présentent des prévisions qui concernent la situation

économique et financière de l’entreprise cible dans différentes conjonctures.

Ainsi on peut conclure que l’évaluation dépasse son volet financier pour toucher le

volet économique social et environnemental qu’elle s’étale sur plusieurs exercices passés et

futurs et dans laquelle interviennent plusieurs parties.





Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise

Nous avons traité dans le premier chapitre, l’environnement dans lequel une

évaluation peut être effectuée. Ainsi il faut noter que toute entreprise objectif d’évaluation ,

passe par une étape de préalable qui est celle d’une analyse financière permettant de

rapprocher l’acquéreur potentiel de la santé financière de l’entreprise et de sa situation sur le

marché et par rapport à ces concurrente afin de savoir si cette cible lui permettra de réaliser sa

finalité prédéterminée. Pour mieux expliquer cette analyse, durant ce chapitre nous allons

éclaircir un ensemble de pratiques qui aideront à la réalisation de la dite analyse.

L’entreprise comme on l’avait cité est un ensemble vivant des différentes

ressources qui travaillent en collaboration et en synergie pour atteindre un objectif commun.

Par conséquent il faut précéder à l’étape de l’évaluation par une prise de connaissance de

l’entreprise et par un diagnostic.

1. Prise de connaissance de l’entreprise :

Le secteur d’activité, la taille de l’entreprise et la complexité de l’activité ; sont desfacteurs qui affectent la durée de la prise de connaissance. Par conséquent, on déduit que la

prise de connaissance est basée sur deux volets ; externe accentué sur (le marché, le secteur,

la concurrence, l’environnement…) ; et interne basé sur des éléments qualitatifs internes

comme le facteur humain.

Donc deux types de prise de connaissance sont à mener :

1.1 Prise de connaissance interne :

La première source d’informations pour l’évaluateur est l’entreprise elle-même.

Dans ce cadre trois tâches sont à effectuer

Visiter les lieux. Souvent, cette visite permet à l’évaluateur de détecter des risques et

de comprendre la situation de l’entrepr ise.

Voir les différentes fonctions de l’entreprise et pouvoir les apprécier.

La fonction vente : le cadre des ventes, l’organisation des ventes, le tableau

de bord commercial, la performance commerciale, la pérennité des ventes…





La fonction production : le cadre de production, l’organisation de la

production, le tableau de bord de la production, la performance de la

production, la pérennité technologique.

L’organisation : l’existence d’une stratégie avec des objectifs réalistes et des

moyens adaptés, l’organisation et la coordination des ressources, le contrôle

et le suivi du développement, la veille stratégique.

La fonction administrative: le cadre administratif, l’organisation

administrative et comptable, la fiabilisation des informations comptables, le

tableau de bord de gestion, la pérennité financière.

1.2 .Prise de connaissance externe :

Les informations qui permettent la prise de connaissance externes, sont souvent plus difficiles à trouver et à analyser.

Il faut donc analyser le macro-environnement de l’entreprise, et ainsi procéder par

une analyse SWOT et une analyse PESTEL. Comme il est crucial d’analyser l’environnement

immédiat de l’entreprise, par conséquent il faut procéder à une analyse de marché, ses

évolutions et sa répartition, s’intéresser aux concurrents, apprécier la part réelle du marché de

l’entreprise, rechercher les éventuels produits de substitution qui pourraient faire leur entrée,

étudier l’environnement de proximité, régional ou national et enfin international, et les risquesliés non seulement à l’activité mais aussi aux normes industrielles et réglementaires.

Les meilleurs moyens pour accéder aux informations sectorielles consistent à

consulter des études qui présentent l’évolution du marché concerné, prendre contact avec les

syndicats professionnels de la branche d’activité, et ne pas hésiter à appeler des compétences

spécifiques dans la mesure où l’expert-comptable ne les détient pas toujours.

2. Diagnostic de l’entreprise :

Le diagnostic consiste, d’une part, à l’analyse de l’entreprise, fonction par

fonction, qui mettra en évidence les forces et les faiblesses de chacune entre elles, et d’autre

part à l’analyse de l’entreprise dans son environnement, ce qui permettra de faire ressortir les

menaces ou opportunités provenant de la situation économique, du secteur d’activité et de ses

contraintes liées au métier mais également réglementaires, du positionnement de l’entreprise

et/ou de sa dépendance et, enfin, de l’état de celle- ci par rapport à tous ces facteurs.

Ces différents éléments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur brute de l’entreprise par le biais de retraitements chiffrés tels que notamment:





Etat du matériel et état des locaux : comparaison de leur dépréciation réelle avec les

amortissements pratiqués,

Matériel mis gracieusement à la disposition de l’entreprise,

Stocks concernant une activité qui ne serait pas poursuivie par le repreneur, et qui sont

de ce fait à exclure pour non-valeur.

2.1 Le diagnostic commercial :

La finalité est de pouvoir déterminer la position de l’entreprise sur son secteur

d’activité par rapport à la concurrence, son segment, sa cible sa niche... C’est ainsi qu’une

appréciation différente sera portée à un marché segmenté ou non, concentré ou atomisé.

Par ailleurs, on doit étudier la clientèle de l’entreprise, c’est-à-dire le nombre

absolu de ses clients, l’importance de la récurrence du chiffre d’affaires, la possibilité de le

développer… ; si l’entreprise dispose d’un nombre restreint de gros clients, elle en est

fortement dépendante. Elle présente donc un risque élevé. Ceci doit être noté et intégré dans

l’évaluation finale de l’entreprise en appliquant si besoin une décote forfaitaire.

En outre, il convient d’étudier les DAS de l’entreprise, ses produits leurs

positionnements, leurs niveaux de technicité, ainsi que l’existence ou pas d’un avantage

concurrentiel. Ensuite de situer chaque produit dans sa courbe de vie. Si les produits sont en

phase de maturité, voire de déclin, il faut non seulement en tirer des conclusions sur les

résultats futurs, mais aussi s’assurer que l’entreprise a prévu des stratégies de renouvellement

de ces produits. Sinon, le risque élevé de non pérennité imposera d’opérer une forte décote.

2.2 Le diagnostic industriel :

Ce diagnostic concerne les entreprises industrielles et pour procéder à ce

diagnostic il faut faire appel à un expert technique afin d’examiner certains points tels que : la

production est-elle spéciale, standard, en série, ou saisonnière… ? Existe-t-il des procédésmeilleurs ou moins coûteux ? Utilise-t-on les outils de production au maximum de leurs

capacités ? L’entreprise est-elle en mesure de mettre en œuvre de nouvelles technologies avec

son personnel actuel ? Là encore, en fonction des réponses, des décotes ou des provisions

pour restructuration pourront être justifiées

2.3 Le diagnostic des ressources humaines :





Pour avoir une vision globale de l’entreprise, il est judicieux d’entamer un

diagnostic des ressources humaines. Ce diagnostic permettra de détecter les risques sociaux

possibles.

La première étape consiste à se renseigner sur les éventuels conflits passés et

présents, et à en expliquer les causes.

L’évaluateur pourra également se procurer la pyramide des âges de l’entreprise

pour apprécier les risques de passif social latent (départ à la retraite…). Ce chiffrage peut

entraîner une décote de la valeur.

Enfin, il faut comparer la situation de l’entreprise à celles de ses concurrents de

même taille afin de collecter des informations sur les points suivants: politique de

rémunération, niveau de qualification, taux d’absentéisme… C’est ainsi qu’une décote

pourrait être effectuée si des réajustements de rémunération devaient être effectués (temps de

travail, qualification).

Au terme de son audit des ressources humaines, l’évaluateur dev ra être capable de

mesurer le climat social de l’entreprise, l’atmosphère de travail, son incidence sur la pérennité

possible, sur le rendement des salaries, ses capacités d’adaptation aux mutations à venir et les

risques pour l’entreprise.

Le diagnostic juridique :

Le volet juridique est un volet qu’il faut traiter dans le but d’identifier les risques

sous l’éclairage du droit des sociétés à travers un ensemble de documents tels que :

Les statuts Les procès-verbaux d’assemblée générale, de conseil d’administration, Les rapports de gestion, Les rapports de commissaires aux comptes généraux et spéciaux,

2.4 Le diagnostic comptable et financier :

Le diagnostic comptable a pour vocation de s’assurer que les informations dont

l’évaluateur dispose, sont dignes de confiance. En d’autres termes, il convient d’effectuer un

examen critique des comptes annuels de l’entreprise à évaluer, des budgets, d’une situation

comptable récente, du ou des prévisionnels.

L’analyse financière permet d’éclaircir la situation financière ainsi s’assurer de

la santé financière de l’entreprise. Cela passe par le biais d’analyse du bilan, compte de

résultat et le tableau de financement.

2.4.1 L’analyse de la structure financière :





Cela stipule une analyse détaillée du fond de roulement, le besoin au fonds du

roulement et la trésorerie et lier cette analyse à la nature de l’activité de l’entreprise. Puis

passer à une analyse par ratio permettant une décortication plus fine, pour qu’in fine établir

une analyse solide de la structure financière :

RATIO NOM NORME

Immos corporelles

et incoporelles

/actif total

part e l'actif

immobilisé>30%= capitalistique

Dettes financières

/passif

taux

d'endettement>60%= élevé

Dettes financières

/capitaux propreslevier >1= élevé

ettes inanci res

CT

/dettes financières

répartition

de la dette>40% = élevé

Capitaux propres /

Dettes financières

Ratio d’autonomie

financière

de la dette

>100%

Capitaux propres /(Capitaux propres +

Dettes financières)

Ratio d’indépendancefinancière

>50%

Figure 24 : les ratios de structure financière

Cette analyse est encore plus pertinente si elle est étalée sur plusieurs exercices

permettant ainsi d’avoir plus de visibilité sur l’historique de l’entreprise et son comportement.

Les ratios de liquidité :

Les ratios de liquidité permettent de vérifier s’il y a suffisamment d’actifs à court

terme pour assurer le paiement des dettes à court terme.

4 Source : « analyse financière 2

ème édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert





RATIO NOM NORME

disponibilités(dont VMP)

/Dettes Financières CT liquidité immédiate > 1 = OK

actif circulant hors stock+dispo

/dettes expl.dettes fiancCT liquidité courante > 1 = OK

stocks+clients+dispo

/fournisseurs+ dettes finan CT liquidité générale > 1 = OK

Figure 35 : Les ratios de liquidité

Les ratios de politique comptable:

RATIO NOM NORME

1-(immos coporelles nettes

/immos corporelles brutes)

taux d'ammortissement des

immobilisations corporelles

normes de bon

sens = 50%

1-(stocks nets/stocks bruts)taux de provisionnement des

stocks>5% :mauvais;

1-(Créances clients

nettes/Créances clients brutes)

taux de provisionnement des

créances clients>5% :mauvais;

Figure 46 : les Ratios de politique comptable

2.4.2 Analyse de compte de résultat :

Les ratios de marge

RATIO NOM

EBE/CAMARGE BRUTE

D'EXPLOITATION

RESULTAT NET/CA TAUX DE MARGE NETTE

Figures 5 7: les ratios de marge

Les ratios de marge permettent de rapporter un résultat à un élément de compte du

résultat. Aussi, neutraliser l’effet des dépenses non décaissables et des produits non

encaissables.

5

Source : « analyse financière 2

ème

édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert6 Source : « analyse financière 2








Les ratios de rentabilité

Ces ratios permettent de calculer le rapport entre un investissement initial et le

résultat réellement dégagé par cet investissement. L’analyse de cette grandeur, permet

d’évaluer la capacité de l’entreprise à dégager des résultats bénéfiques,

RATIO NOM

EBE/ACTIF BRUTrentabilité de l'actif brut

RESULTAT D'EXPLOITATION/ACTIF NET renatbilité de l'actif net

RESULTAT NET/CAPITAUX PROPRES renatblité financière

Figure 68 : Ratios de rentabilité

Il faut noter aussi qu’une analyse financière stipule aussi une analyse du chiffre

d’affaire par année et par région







Section 2 : Les méthodes d’évaluation des

entreprises :

Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises

Après avoir exploré l’environnement de l’évaluation d’entreprise, nous allons

passer maintenant à l’étape suivante qui est celle de l’évaluation de l’entreprise.

Pour s’approcher de ce phénomène nous allons essayer de répondre à ces questions

Quelles sont les méthodes adoptées pour l’évaluation des entreprises ? Quels sont les critères du choix ? Quels sont les avantages et les inconvénients de chacune des méthodes ?

Le monde des finances et de l’économie contemporain a suivi une vision tourné

vers l’avenir, ainsi les données historiques paraissent comme base qui ne demeure plus une

base solide pour faire des prévisions concernant le futur.

L’évaluation a suivi la même tendance que le monde entrepreneurial, c’est pour

cette raison qu’on note que les nouvelles tendances d’évaluation qui se basent sur le principe

que la valeur d’une entreprise dépend des flux qu’elle va générer dans le f utur.

Dans ce qui suit nous allons traiter les différentes méthodes d’évaluations des

entreprises.

1. Les méthodes intrinsèques d’évaluation des entreprises:

1.1.Définition et concepts fondamentaux:

La méthode d’actualisation des cash-flowS se base sur le principe d’actualisation

des flux futur générés par l’entreprise. Ainsi la valeur de l’entreprise sera la valeur de ses flux

futurs. Le DCF s’intitule la méthode d’évaluation fondamentale. L’objectif de cette méthode

est de trouver la valeur de l’entreprise par la valorisation de son actif économique. La valeur

de l’actif économique obtenue permettra, par la suite, de déduire la valeur des capitaux

propres en tranchant la valeur de l’endettement net.

Selon la méthode des flux de trésorerie disponibles, la valeur de marché de l’ actif

la valeur de l’actif économique est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles

Valeur des capitaux propres = Valeur de l’actif économique – Valeur de

l’endettement net





actualisés au taux de rentabilité exigé par les détenteurs de fonds actionnaire ou créancier. On

prend généralement le coût moyen pondéré de capitale comme taux d’actualisation :

A : l’actif économique t : la période FT : les flux de trésorerie I : le taux d’actualisation

Avec FT =

Afin d’assimiler la DCF, Nous allons nous concentrer sur les hypothèses de base

de cette méthode. Ces hypothèses permettent de faciliter le calcul de la valeur de l’entreprise.

1.2.Fondements théoriques et hypothèses sous-jacentes :

La méthode DCF stipule un calcul des Cash-FlowS disponibles jusqu’à l’infini. Cependant

cette tâche demeure très difficile à réaliser.

Donc pour simplifier, nous calculons les flux de trésorerie seulement sur une

période qui s’appelle l’horizon explicite. On borne après l’horizon par la valeur terminale.

Horizon explicite:

Cet horizon correspond à la durée présente au cours de laquelle l’entreprise

pourra vivre en se basant sur ses capacités actuelle. Cet horizon dépend des différents

facteurs qui expliquent la visibilité de l’entreprise, comme le secteur d’activité, la

disponibilité des informations…etc.

Quand l’horizon explicite est court, nous donnons une importance de plus en plus

grande à la valeur terminale. Dans la plupart des secteurs, nous prenons moins de 10 ans. Il

Excédent brut d’exploitation

-IS théorique sur le résultat d’exploitation

-Variation du BFR

-Investissement nets des désinvestissements

= Flux de trésorerie disponible.





n’y a pas une règle générale pour déterminer cet horizon. Il s’agit d’une durée qui se

détermine avec la bonne connaissance de l’entreprise et de son environnement.

Cependant la détermination de cet horizon demeure une problématique dans la

théorie et la pratique de l’évaluation des entreprises, vu l’impact qu’il a sur la détermination

de la valeur de l’actif économique et ainsi la valeur de l’entreprise

La valeur terminale:

C’est la valeur de l’entreprise quand cette dernière arrive à la fin de l’horizon

explicite, qui est le début de la maturité de l’entreprise. A partir de cette date l’entreprise

réalise une croissance constante. Par conséquent, cette valeur est difficile à calculer

Nous allons nous baser sur ce principe pour pouvoir calculer la valeur terminale.

Cette valeur est fondée sur la formule Gordon-Shapiro:

Avec

K : Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires G : Le taux de croissance de l’activité de l’entreprise. Pour ce qui est du taux de croissance à l’infini, il faut prendre en considération le

taux exigé par la rentabilité économique, qui doit être réaliste, car il ne doit pas être

significativement supérieur au taux de la croissance économique . Si l’économie pr évoit un

taux de croissance de 5% et nous avons un taux d’inflation de 2%. Le taux g ne doit pas

s’éloigner de 7%. Sinon cela sera irréaliste.

Le choix du taux d’actualisation:

Pour actualiser les flux de trésorerie disponibles, nous pouvons utiliser le coût

moyen pondéré du capital. Son estimation est parmi les choses les plus compliquées. Il s’agit

du taux de rentabilité minimal exigé par les détenteurs de fonds pour financer les projets

d’une entreprise. La détermination de ce taux n’est pas le centre de notre mémoire.

En théorie le

( )

Avec

CP : le montant des capitaux propres D : le montant de la dette Cf : le coût des capitaux propres Cd : le coût de la dette

T : le taux d’imposition

Valeur terminale= Flux normatif/ (k-g)





Les autres éléments de la valorisation:

Evaluer une entreprise requiert de l’analyste de faire attention à certains éléments

qui peuvent impacter la valeur de l’entreprise. Ces éléments dépendent de la nature de

l’activité de l’entreprise, son secteur d’activité ainsi que sa politique de financement. Nousallons essayer dans cette partie de faire le tour des plus communs de ces éléments.

Les provisions:

Les participations non consolidées ou mises en équivalence:

Les reports fiscaux déficitaires:

Les intérêts minoritaires:

Les instruments pouvant entrainer une dilution du capital:

1.3.Avantage et inconvénients de la méthode:

Afin d’apporter une critique objective à cette méthode nous allons lister dans le

tableau suivant l’ensemble de ses avantages et inconvénients.

Avantages Limites

Présenter en chiffre le futur de

l’entreprise

La méthode se base sur une

hypothèse de la continuité de

l’entreprise

Elle répond à l’un des principes

fondamental de la finance, car elle

intègre le facteur temps

Elle se base sur le calcul des cash-

flows ce qui neutralise l’effet de la

comptabilité et le changement des

principes comptable

Ω Les résultats de la méthode sont

toujours liés aux hypothèses de

base, qui nuit à l’objectivité de la

méthode.

Ω Le résultat de la méthode dépend

souvent de la valeur terminale qui

demeure difficile à déterminer

Ω L’utilisation d’un taux de

croissance fixe pour déterminer la

valeur terminale

Ω Les difficultés concernant le calcul

des cash-flows futurs.

Ω La subjectivité des résultats qui

dépend de l’optimisme de

l’analyste.

Ω Le taux d’actualisation est le

CMPC, donc on stipule que ce taux

est stable durant la période de

l’analyse ainsi celui implique une





structure financière fixe.

Figure 79 : tableau Avantages et limites de l’approche des DCF

2. Les méthodes comparatives (Multiples des sociétés comparables):

2.1.Présentation des différents multiples utilisés dans l’évaluation des entreprises:

La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la même. Elle

consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires sur un secteur d’activité précis.

La méthode des multiples boursiers se base sur trois principes:

L’entreprise est évaluée globalement ;

L’entreprise doit être cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire ;

Les marchés sont à l’équilibre (efficience des marchés). Les comparaisons entre les

entreprises sont donc justifiées.

Cette approche se base sur la création d’un éventail d’entreprise appartenant aux

mêmes secteurs avec les mêmes caractéristiques sectorielles et d’exploitation : niveau de

rentabilité économique, croissance attendue…etc.

Les entreprises sujettes de cet échantillon doivent généralement satisfaire les conditions

suivantes

Les entreprises comparables doivent avoir des titres cotés liquides et être suivies par

des analystes financiers de façon à pouvoir utiliser les prévisions disponibles;

Avoir les mêmes caractéristiques que l’entreprise pour laquelle nous voulons estimer

la valeur : Niveau de rentabilité économique- La même structure des coûts

d’exploitation.

2.2.Les familles de multiples:

Il y a deux grandes familles de multiples qui permettent la valorisation d’une

entreprise.

Les multiples permettant d’établir la valeur de l’actif économique:

Différents sont les multiples qui permettent la valorisation d’un actif économique

Il s’agit de multiples visant les agrégats avant frais financiers. Cependant le multiple le plus

pertinent et le plus utilisé est le multiple du résultat d’exploitation.

Sachant qu’on peut trouver autres agrégats comme le multiple de l’EBITDA, CA ; la méthode

de calcul demeure la même

Les multiples permettant d’établir la valeur des capitaux propres:

9 Réalisé par l’auteur





A contrario aux multiples précités, la deuxième catégorie vise les agrégats après

frais financiers. Cette particularité leur permet de calculer directement la valeur des capitaux

propres.

Il s’agit principalement du multiple PER (du résultat net), mais également le

multiple de la capacité d’autofinancement, le multiple du résultat courant et les multiples des

capitaux propres.

Dans ce qui suit nous allons présenter deux agrégats :

PER:

Ce multiple est le ratio qui rapporte la valeur de la capitalisation d’une entreprise

à son résultat net. Ce multiple est amplement utilisé par les analystes, surtout les traders. Il

permet de déterminer les entreprises qui sont sous-évaluées ou surévaluées pour prendre des

positions d’achat ou de vente des titres.

PBR:

PBR (Price to Book Ratio) est le coefficient qui mesure le rapport entre la valeur

de marché et la valeur comptable des capitaux propres.

Ce multiple est aussi utilisé pour calculer la valeur des capitaux propres d’une

entreprise.

Il s’agit de calculer PBR sur un échantillon des sociétés comparables et le

multiplier aux capitaux propres de la société dont on veut estimer la valeur des capitaux

propres.

Cependant ce multiple présente un problème, c’est que les sociétés de

l’échantillon comparable peuvent avoir des structures financières différentes par rapport à la

société cible. Ainsi ce là peut biaiser la détermination de la valeur des capitaux propre. Il est à

noter que les multiples utilisés peuvent être des multiples boursiers ou des multiplestransactionnels. Les premiers sont à retenir pour évaluer les entreprises sans changement de

contrôle. Les deuxièmes sont utilisés pour les sociétés où il y a lieu à un changement de

contrôle.

2.3.Les hypothèses de la méthode des comparables:

Pour utiliser la méthode des comparables boursiers, certaines hypothèses sont à

vérifier afin d’assurer de la fiabilité de l’évaluation et ainsi éviter le risque de biaiserl’évaluation.

PBR= Capitalisation boursière / Capitaux propres.





La validité de cette méthode dépend de l’existence et de la vérifiabilité des

hypothèses suivantes :

Efficience des marchés: pour que les entreprises puissent être comparables,

les marchés doivent être efficients. Autrement dit, les marchés doivent intégrer

immédiatement toutes nouvelles information par conséquent mes prix de

cession des entreprises doivent refléter leur valeur économique.

Les critères de comparabilité : le choix des sociétés choisies pour effectuer

cette méthode présente une étape cruciale car elles doivent remplir un certain

nombre de critères :

Appartenance au même secteur d’activité ce qui stipule que 75% du chiffre d’affaires

est généré par l’activité de l’entreprise cible

Les sociétés comparables doivent avoir la même structure de coûts opérationnels

Les entreprises doivent avoir la même taille et émanant de a même position

géographique.

Le caractère récent des données: Dans cette méthode d’évaluation, il faut

privilégier les informations récentes. Sinon les valeurs calculées de la société

cible seront biaisées. Pour ce qui est des multiples boursiers, il faut choisir les

capitalisations boursières les plus récentes sur le marché. Il faut aussi faire

attention à un détail très important. Si nous avons un échantillon d’entreprises

comparables, nous devons choisir leur capitalisation qui remonte à la même

période.

Le choix du multiple convenable: Il y a une variété de multiples qui

permettent la valorisation d’une entreprise. Il est à noter que les multiples les

plus recommandés sont les le multiple de l’EBE et celui du résultat

d’exploitation parce qu’ils ne prennent pas en considération la structure

financière des entreprises comparables.

2.4.Avantage et inconvénients de la méthode.

Comme on avait vu dans la première partie toute méthode a des avantages et des

inconvénients et dans le but de bien limiter les points forts et ceux faibles de chacune des

méthodes, nous allons essayer d’expliciter les avantages et les inconvénients de de la méthode

des comparatives

Avantages Inconvénients

-Facilité d’utilisation et de calcul: Les Ω La méthode comparative repose sur





multiples boursiers sont faciles à calculer.

Les informations sont souvent disponibles

et actualisées de façon continue. Ce qui

permet de les calculer facilement.

L’obtention de la valeur d’une entreprise

par un multiple boursier ne prend pas

beaucoup de temps.

-Il s’agit d’une approche objective parce

qu’elle r epose sur des résultats connus,

certifiés, auxquels on applique un multiple

d’évaluation, lui-même objectif, puisqu’il

ressort de l’observation de données

affichées sur le marché financier ou d’une

transaction récente.

-Les multiples utilisés dans la méthode

comparative synthétisent en un seul chiffre

un grand nombre d’informations.

-La facilité d’interprétation et de

manipulation des multiples ;

Ω l’efficience des marchés. L’hypothèse

Ω d’efficience des marchés est remise en cause surtout avec

la crise financière de 2008.

Ω Il est parfois très difficile, de trouver des sociétés

comparables sur le marché surtout quand il s’agit d’une

société d’une très grande taille.

Ω Le choix des sociétés comparables demeure subjectif car

elle repose sur l’expérience de l’évaluateur où des «

pratiques de place ». Il n’y a pas un fondement théorique

pour le choix des comparables ;

Ω Le PER valorise mal les entreprises qui ont un rendement

d'exercice négatif ou nul.

Ω La différence des normes comptables des sociétés

comparables par rapport à la société cible peut amener à

des biais dans la valorisation de l’entreprise cible.

Ω L’utilisation des multiples après frais

il s’agit d’une approche plus empirique que mathématique

parce qu’elle se base sur un échantillon de sociétés

comparables, des moyennes et des médianes.

Figure 810: Avantages et limites de la méthode comparative

3. La méthode patrimoniale:

3.1.Définitions et concepts clés:

La méthode patrimoniale revient à évaluer séparément la valeur des différents

actifs composant l’entreprise sous déduction de ses engagements.

La méthode patrimoniale est simple dans son utilisation. Il s’agit d’étudier

systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan d’une

entreprise. Il faut savoir que les valeurs comptables sont souvent éloignées des vraies valeurs

des actifs. Donc, il faut corriger et réévaluer ces valeurs comptables pour obtenir l’actif net

réévalué.

L’analyste va, par la suite, utiliser la méthode additive pour obtenir la somme des

actifs.

10 Réalisé par l’auteur





L’étape suivante consiste à retrancher la valeur de l’endettement net réévalué de

l’entreprise.

Pour des groupes diversifiés, les actifs évalués correspondent à des filiales

entières pour leur quote-part de détention qui seront individuellement évaluées selon la

méthode DCF ou la méthode des multiples. On retranchera de leur somme l’endettement net

de la maison mère et la valeur actuelle des frais de siège.

L’enjeu d’évaluation se situe, désormais, au niveau de chaque actif et chaque

passif exigible. Il s’agit de rester cohérent dans les estimations, même si les méthodes

appliquées peuvent être différentes.

Il existe plusieurs méthodes pour calculer la valeur patrimoniale:

La valeur de marché : « La valeur de marché de tout titre financier est le prix auquel il peut

être acheté ou vendu, en particulier sur le marché secondaire. »11

La valeur liquidative : « est une valeur que l'on obtient en liquidant rapidement les actifs de

l'entreprise. En général c'est une valeur basse car la vitesse de

réalisation de la vente des actifs prévaut sur la maximisation du prix

de vente. Elle sert souvent pour estimer la valeur de l'actif

économique d'une entreprise au bord du dépôt de bilan. La valeur

des capitaux propres d'une telle entreprise dans une optique valeur

liquidative est le plus souvent négative compte tenu des dettes. On

parle aussi de valeur liquidative pour un opcvm (sicav, FCP) C'est

alors la valeur de ses actifs estimés sur la base du dernier cours ou

valeur de ceux-ci divisée par le nombre de parts en circulation. Cela

revient à un actif net réévalué. C'est sur la base de cette valeur que

sont effectués les ventes et les achats d'actions ou de part de la sicav.

Elle est publiée tous les jours ouvrés »12

La valeur d’usage: « Correspond à la valeur d'utilisation des actifs dans le cadre du processus actuel d'exploitation »13

Nous avons noté qu’il existe plusieurs types de valeur qui peuvent faire objet

d’une évaluation d’entreprise ; cependant durant le processus d’évaluation il faut garder une

cohérence en unifiant la méthode.

11

Source : Vernimmen.net12 Source : vernimmen.net

13 Source : Vernimmen .net

http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_titre-financier.html#xtor=SEC-3168

http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_marche-secondaire.html#xtor=SEC-3168

http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_actif-economique.html#xtor=SEC-3168




http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_depot-de-bilan.html#xtor=SEC-3168



http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_capitaux-propres.html#xtor=SEC-3168



http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_organisme-de-placement-collectif-en-valeurs-mobilieres-opcvm.html#xtor=SEC-3168



http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_sicav.html#xtor=SEC-3168



http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_fonds-commun-de-placement.html#xtor=SEC-3168



http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_actif-net-reevalue.html#xtor=SEC-3168











http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_marche-secondaire.html#xtor=SEC-3168

http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_titre-financier.html#xtor=SEC-3168





3.2.les avantages et les inconvénients de la méthode.

Comme pour les autres méthodes, nous allons essayer d’éclaircir l’ensemble des

avantages et des inconvénients de la méthode :

Avantages Inconvénients

La facilité d’application: c’est une

méthode qui consiste à calculer la

somme des valeurs des différents

actifs de l’entreprise ;

Tous les actifs et les passifs de

l’entreprise sont pris en considération

une méthode qui demeure utile pour

les créanciers surtout quand il s’agit

d’une entreprise dans une phase de

déclin ou en liquidation ou cessation

d’activité ;

Ω La difficulté d’évaluer les actifs

incorporels d’une entreprise

Ω La sous-estimation de la valeur de

l’entreprise quand il s’agit d’un

analyste qui se place dans une optique

de liquidation.

Ω La valeur dégagée par la méthode est

considérée comme un prix-plancher

sur laquelle un cédant n’acceptera pas

de descendre

Ω La méthode patrimoniale est une

méthode statique qui donne des

valeurs à un point de temps donné.

Cela est expliqué par l’utilisation des

états de synthèse à un moment donné

sans pouvoir retrace l’évolution dans

le temps

Ω La méthode se base sur l’analyse du

passé, ce qui contredit le principe de

base d’évaluation d’entreprise

Figure 9: Avantages et limites de la méthode patrimoniale

Cependant on peut constater que l’application de ces méthodes demeure difficile voire

dans certains cas impossibles. On cite dans ce cas l’évaluation des start-ups et des entreprises

nouvellement créées car elles demeurent sous-estimées par les méthodes classiques.

Par conséquent, grâce aux produits dérivés une nouvelle méthode a vu le jour. Cette

méthode se base les options réelles pour pouvoir évaluer une Start-up





Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des

options réellesAvant d’entamer l’évaluation des entreprises par la méthode des options

réelles, il nous a paru judicieux de commencer par la définition du contexte de l’application

de cette méthode.

Cette nouvelle méthode concerne les start-ups, qui ne peuvent être évaluées

par les méthodes classiques, pour différentes raisons comme l’absence des données pour

raison temporelle, (une entreprise nouvellement créée ne peut être évaluée par la méthode

patrimoniale); une entreprise non cotée ou de petite taille ou qui opère dans un secteur

innovateur ne peut être évaluée par la méthode des comparatifs.

1 Définitions et concepts de base :

1.1.une start-up :

«Une star t-up est une entr epri se qui vient d'être lancée par ses dir igeants et actionnaires.

Elle n' a pas de passé, ni probablement d' acti fs corporels importants et ell e évolue souvent

dans un envi ronnement technol ogique très mouvant. Enf in, ses fl ux de trésorerie

disponibles sont négatifs pour quelque temps : son niveau de risque spécif ique est donc très

élevéce qui expl ique qu' elle n' a pas d'autre choix que de se financer par capitaux

propres. » 14

Ce nouveau principe a vu le jour aux USA entre 1996 et 2001 avec le boom

d’internet ce concept implique plusieurs critères qui caractérisent une start-up :

Une start-up est une :

Entreprise à faible coût de maintenance

Entreprise à fort potentiel de croissance et rentabilité

Entreprise à fort risque de pérennité et succès

Entreprise réalisée souvent par les fonds propres

Vu les caractéristiques des start-up aucune des méthodes d’évaluation précité ne

pourra justement évaluer les start-ups. Pour faire face la méthode des options réelles vu le

jour.

Avant d’entamer la méthode d’évaluation nous allons définir les concepts clés de

cette méthode

14 www.vernimmen .net





1.2.Une option :

Une option donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif à

une date future donnée et à un prix convenu.

L'option est donc un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde à l'autre le

droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente)

un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat (ou la vente) de cet actif se fera à un

prix déterminé (prix d'exercice), durant une période (période d'exercice pour les options dites

« américaines ») ou à une date précise (date d'exercice pour les options dites « européennes

»).

Option d’achat (call) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit d’acheter l’actif

sous- jacent au prix d’exercice fixé.

Option de vente (put) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit de vendre

l’actif sous- jacent au prix d’exercice convenu. Elle oblige le vendeur à acheter l’actif

sous- jacent au prix de l’exercice si l’option lui est assignée.

1.3. Les paramètres d’une option :

Le prix de l’exercice : est le prix auquel l’acheteur d’une option peut acheter (call) ou

vendre (put) l’actif sous-jacent

La valeur intrinsèque =

le cours du sous-jacent – le prix de l’option (cas de call)

le prix de l’option - le cours du sous-jacent (cas de put)

1.4. les types des options :

Une option européenne : une option qui ne peut être exercée par son acheteur qu’à la date

d’échéance du contrat.

Une option américaine : une option pouvant être exercée, au gré de l’acheteur, à tout

moment jusqu’à l’échéance de l’option.

1.5.Les options réelles Vs les options financières :

La théorie des options réelles est inspirée de celle des options financière, elles ont

donc les mêmes critères et les mêmes principes. Cependant, la différence réside dans la nature

des paramètres celui du sous-jacent, dans le cadre des options réelles, un actif économique.

L'option est dite réelle par rapport aux options classiques car l'actif sous-jacent n'est pas

financier.





2 Comment peut-on évaluer une entreprise par les options réelles

La lecture optionnelle du bilan permet d’identifier les positions des actionnaires et

des créanciers en termes d’action d’option d’achat et de vente. Cette approche permet

d’étudier la structure du capital de l’entreprise.La question qui se pose est :

Comment peut-t-on lire le bilan par la théorie des options ?

2.1. La représentation optionnelle du bilan financier de l’entreprise

Actif Passif

Actif économique : Z Capitaux propres : CP

Dettes financière : D=100 Mdhs

Total actif Total passif

La mesure de l’équilibre du bilan entre son passif et son actif, la valeur de

l’entreprise doit être égal à celle de son actif économique Z ainsi elle va être celle de son

passif à savoir ses capitaux propres CP augmentée de la dette D. à l’échéance de la dette deux

cas de figures sont possibles:

Z>D : Les créanciers sont remboursés et les actionnaires détienne la valeur résiduelle. :

CP = Z-DZ<D : Les créanciers sont remboursés au prorata des Cash-flows (CF) disponibles et les

actionnaires font appel à la clause du risque limité au montant de l’apport.

Théoriquement CP= Z-D=0.

Le résultat à l’échéance est identique à celui d’une option d’achat européenne.

Economiquement les actionnaires détiennent, une option d’achat (de type européen si la dette

n’est remboursable qu’in fine) sur l’actif économique de l’entreprise, dont les caractéristiques

sont les suivantes :Ω Sous- jacent : l’actif économiqueΩ Prix d’exercice : montant de la dette à rembourser (100)

Ω Volatilité : volatilité de l’actif sous- jacent, soit celle de l’actif économique

Ω Maturité : échéance de la dettePour les créanciers la valeur de la dette risquée est équivalente à la valeur de la

dette sans risque diminuée du risque de défaut. Ce dernier est assimilé à une option

européenne de vente.





Figure 10 : Schéma de la valeur de l’entreprise 15

2.2. Les capitaux propres et la dette comme option :

On considère l’exemple d’une entreprise dans la structur e financière est la

suivante :

Une société s’endette. Le remboursement du principal et le paiement des charges

s’élève à 100Mdhs dans un an, date à laquelle la totalité sera remboursée. Le tableau résum e

les CFs prévisionnels en fonction de la conjoncture économique :

Réussite

totale

Réussite

modérée

Réussite

partielle

Echec

CF avant 120 110 90 80

15 Effectué par l’auteur





remboursement

Charges d’intérêt

et remboursement

du principal

100 100 90

(100)

80

(100)

Résultat disponible

pour les

actionnaires

20 20 0 0

Suivant la valeur de l’actif économique à la date d’échéance de la dette, deux cas

peuvent se présenter :

Soit la valeur de l’actif économique est supérieure au montant de la dette à

rembourser (V=120 par exemple). Dans ce cas, les actionnaires laissent l’entreprise

rembourser les créanciers et s’approprient alors la valeur résiduelle, soit 20.

Soit la valeur de l’actif économique est inférieure au montant de la dette à

rembourser (V=90 par exemple). Les actionnaires invoquent la clause de risque limité à leurs

apports, perdent tous leurs apports (mais pas plus) et abandonnent l’actif économique aux

créancier s. Ces derniers, à leur tour, supportent la différence entre la valeur de l’actif

économique de l’entreprise et le montant de leur dette. (Ici 10)

Poussons la réflexion et analysons cette situation en termes d’options.

2.1. La société et l’option d’achat :

Postulat 1

Les actionnaires : par leur participation aux capital par des actions, l’engagement

de l’actionnaire est illimité vue que l’action se présente comme un titre de financement dont la

durée de vie est infinie. Par ce constat, les actionnaires assument la totalité du risque

d’exploitation.

Le créancier : celui ne dispose d’aucun droit sur la gestion. Le contrat d’émission

de la dette spécifie les caractéristiques de la dette à savoir les modalités de versement des

coupons.

Cependant la situation du créancier est aléatoire, car une dette préalablement sans

risque peut devenir risquée à cause par exemple de l’activité de l’exploitation o bien de la

conjoncture. Le risque de remboursement alors est fonction du résultat.

Dans ce cadre, la société peut être vue comme une option européenne. A

l’échéance, soit les actionnaires exercent cette option d’achat et remboursent les créanciers,





soit ils abandonnent cette option. La valeur de cette option n’est autre que la valeur des

capitaux propres.

A l’échéance

Positi ons actionnai re Positi ons créancier

CF>100 CF<100 CF>100 CF<100

Ils exercent l’option

d’achat

Ils n’exercent pas

l’option

Is subissent l’option

d’achat

In ne subissent rien

Ils reçoivent : CF-

100

Ils ne reçoivent rien Ils ne reçoivent que

100 = la dette

Ils reçoivent

l’intégralité des CFs

Soit 120-

100=20

(CAS 1)

Soit 110-100=10

(CAS 1)

Soit 90-100=-10

(CAS 1)

Soit 80-100=-20

(CAS 1)

100 Soit 90 Soit 80

La position de l’actionnaire est similaire à

celle d’un acheteur d’une option d’achat

sur la valeur de la société à un prix égal à

la dette des créancier 100Mdhs


celle d’un vendeur d’une option d’achat sur

la valeur de la société à un prix égal à la dette

100Mdhs

2.3.La société et l’option de vente

Postulat 2

La lecture du bilan de la société permet d’identifier les positions des partenaires

(actionnaires-créancier) en fonction des options de vente :

Les actionnaires ont la position d’un propriétaire de la société et d’un emprunteur

.donc dans la mesure où le risque de défaut n’est pas nul ainsi la dette devient risquée les

actionnaires détiennent une option de vente sur la société ayant un prix d’exercice =100MdhsLes créanciers ont la position de vendeur de l’option de vente et d’un prêteur d’un

montant de 100Mdhs.

A l’échéance

Positi ons actionnai re Positi ons créancier

CF>100 CF<100 CF>100 CF<100

L’option de vente Option de vente est Ils reçoivent 100 Ils reçoivent la





est en dehors de la

monnaie : elle n’est

pas exercée

dans les cours : les

actionnaires vendent

la société aux

créanciers

totalité des CF plus

la compensation par

les actions

Les actionnaires

conservent leur

société et

remboursent les

créanciers

Effet de

compensation du

montant manquant

par l’abandon des

actions

Ils ne reçoivent que

100

Ils deviennent

propriétaire du sous-

jacent : la société

Soit 120-

100=20

(cas 1)

Soit 110-

100=10

(cas 2)

Soit 90-

100=-10

(CAS 3)

Soit 80-

100=-20

(CAS 4)

100 Soit 90

(100)

Soit 80

(100)


celle d’un acheteur d’une option de vente

sur la valeur de la société à un prix égal à

la dette des créancier 100Mdhs


celle d’un vendeur d’une option de vente sur

la valeur de la société à un prix égal à la dette

100Mdhs

Des deux postulats 1 et 2 on peut noter qu’il y a it une relation entre la valeur

d’option d’achat, l’option de vente, le prix d’exercice et la valeur du support. Dans cette

relation, l’option porte sur la valeur de l’entreprise au lieu de celle des fonds propres et le prix

de l’exercice est remplacée par une obligation sans risque de défaut.

Ainsi, on peut conclure les relations suivantes comme résultats :

Acheter une option d’achat+ vendre une option de vente= Acheter le sous- jacent + S’endetter

au taux sans risque 16

On en déduit le lien entre la valeur d’un call sur l’actif économique et la valeur

d’un put sur ce même actif :

16 Source : vernimmen édition 11

Valeur de l’entreprise (valeur de l’actif économique) = Valeur de

l’option d’achat + valeur actuelle de la dette au taux sans risque -Valeur de l’option de vente





3 L’apport de la théorie des options à la valorisation des capitaux propres

Une option réelle donne le droit à son détenteur, moyennant le versement d’une

prime, d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’actif - appelé le sous-jacent - à un prix

fixé à l’avance et jusqu’à une échéance donnée.Prêter à une entreprise revient donc, pour un créancier, à investir dans l’actif sans

risque et à vendre à l’actionnaire une option de vente de l’actif économique à un prix

d’exercice égal au montant de la dette à rembourser.

En outre, la valeur des capitaux propres d’une entreprise peut s’apparenter à la

valeur d’une option d’achat sur l’actif économique de cette entreprise.

Prix d’exercice de cette option: Montant à investir pour exercer l’option dans le cas d’un achat

d’actif ou le montant reçu dans le cas de vente de l’actif ;

Durée de la dette: celle de la dette

Sous- jacent: l’actif économique de l’entreprise

3.1.Utilisation des options :

Si à l'échéance, il est intéressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle est "dans

la monnaie" ;

A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintéressant le fait d'exercer l'option, on dit qu'elle est "en

dehors de la monnaie" ; *

L'option est "à la monnaie " s’il n’y a pas de différence entre le fait d’exercer son option de ne

pas l’exercer. *

3.2.La valeur d’une option

La valeur d'une option (d'achat ou de vente) peut être décomposée en une valeur

intrinsèque et en une valeur temps, ainsi la valeur des capitaux propres à la date de

l’évaluation est constituée de ces deux paramètres :

Valeur d’une option = Valeur intrinsèque + Valeur temps

Valeur intrinsèque = Prix de l'actif sous-jacent - Prix d'exercice

*Prix de l’actif sous-jacent : la valeur actuelle de l’actif économique

*Prix d’exercice: Montant de la dette à rembourser à l’échéance

La valeur intrinsèque représente le gain qui serait obtenu si l'option était exercée

immédiatement. Elle est toujours positive ou nulle car une option est un droit et non une

obligation.





La valeur temps représente la valeur que pourrait prendre l’option à l’échéance ;

elle peut être définie comme la prime par rapport à la valeur intrinsèque qui rémunère le

temps qui passe.

Ainsi une option de vente pourrait acquérir de la valeur avec le temps, si les prix

de l'actif sous- jacent sur le marché chutent. A l’inverse l’option d’achat aur ait plus de valeur

si les prix de l’actif sous-jacent sur le marché augmentent.

Lorsque l'option d’achat est dans la monnaie, sa valeur intrinsèque est positive;

Lorsque l'option d’achat est à la monnaie ou hors la monnaie, sa valeur intrinsèque est

nulle; L’inverse est valable pour une option de vente

Application

Considérons une entreprise dont l’actif économique a une rentabilité inférieure à celle

demandée par les investisseurs compte tenu de son risque. Les valeurs de marché sont donc

inférieures aux montants comptables.

Montants comptables : Actif économique = 100 Capitaux propres = 20 Dette = 80 Montants comptables : Actif économique = 70 Capitaux propres = 8 Dette = 62

Deux situations sont à distinguer:

Si l’échéance de la dette est aujourd’hui Alors

Les actionnaires exerceraient leur option de vente puisque l’actif économique ne vaut

que 70 alors que le montant de la dette à rembourser est de 80 ;

La valeur intrinsèque est nulle (70-80= -10) donc nulle car elle ne peut être négative);

Si l’échéance de la dette est dans 2 ans Alors

La valeur actuelle des capitaux propres s’explique par la valeur temps c'est -à-dire que

les actionnaires n’auront qu’à espérer que d’ici 2 ans, la valeur de l’actif économique

ait suffisamment progressée pour dépasser le montant de la dette à rembourser et

donner une valeur intrinsèque aux capitaux propres ;

Les CP auront une valeur intrinsèque égale à la différence entre la valeur de l’actif

économique à l’échéance et le montant de la dette à rembourser;

La valeur temps pourrait s’améliorer.

3.3.Les facteurs explicatifs de l’évolution de la valeur temps d’une option

Quatre affirmations sont à distinguer :

La valeur temps d’une option d’accroit avec la volatilité du sous-jacent





Plus la société présente un risque économique ou industriel élevé, plus la volatilité de

son actif économique est importante et plus la valeur temps des capitaux propres est

élevée, c'est-à-dire plus la période pendant laquelle on espère que la valeur de l’actif

économique dépasse celle de la dette est élevée;

Les financiers utilisent la méthode optionnelle pour valoriser les actions des

grands projets risqués financés par endettement. On distingue l’exemple des Start-up

Donc 3 possibilités sont à distinguer

Lorsque l’option d’achat est en dehors de la monnaie, les capitaux propres de

l’entreprise ne sont composés que de la valeur temps;

Lorsque l’option d’achat est à la monnaie, la valeur temps des capitaux propres est à

son maximum, tout peut arriver. L’utilisation de la méthode optionnelle pour valoriser

les capitaux propres est très utile;

Lorsque l’option d’achat est dans la monnaie, la valeur intrinsèque est prépondérante

par rapport à la valeur temps et les créanciers ont une dette de moins en moins risquée

et donc la méthode optionnelle est moins utile.

La méthode optionnelle est préconisée lorsqu’une

entreprise est très endettée ou très risquée

La valeur temps d’une option est liée à la durée restant à courir à l'échéance.

Ainsi il parait logique que plus une option s’éloigne de son échéance, plus sa valeur

temps augmente, et ceci parce que les chances de voir le support varier fortement augmente.

La valeur temps d’une option dépend de la position du prix d’exercice par rapport au prix

actuel du sous- acent

La valeur temps d’une option s’accroît avec la hausse du taux d’intérêt

La valeur temps d’une option s’accroît avec son échéance :





4 Evaluation d’un actif avec les options :

En général, la valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows futurs sécrétés

par celui-ci. Dans cette section, nous considérerons une exception à cette règle en examinant

des actifs avec deux caractéristiques spécifiques.1- Leur valeur dépend des valeurs d’autres actifs.

2- Les cash-flows générés par les actifs dépendent de la réalisation d’événements

spécifiques.Ces actifs sont appelés des options, et la valeur actuelle des cash-flows futurs sur ces

actifs minimisera leur vraie valeur. Dans cette section, nous décrirons les caractéristiques des

cash-flows d’options, nous considérerons les facteurs qui déterminent leur valeur, et nous

examinerons les meilleurs moyens de les évaluer.

Cash-flows sur les options :

Les modèles d’évaluation des options :

Après avoir présenté les variables affectant la valeur d’une option. Il est temps de

passer à la présentation des modèles de l’évaluation des options, notamment, via les deux

modèles : de Black&Scholes et celui Binomial.

Le modèle de Black&Scholes (1973):

Ce modèle est conçu au départ, pour évaluer des options européennes sur action en

l’absence de distribution de dividendes sur l’actif support. Il s’agit d’une continuité des

travaux antécédents de Samuelson et Bachelier, en mettant l’accent sur la relation entre le prix

du sous- jacent et le prix de l’option.

La principale caractéristique de ce modèle est qu’il propose des formules analytiques

simples et attrayantes.

La mise en pratique de ce modèle repose sur la panoplie d’hypothèses suivantes :

Le sous-jacent suit un mouvement brownien géométrique (processus stochastique)avec une volatilité, constante;

Il y a absence d’opportunités d’arbitrage ;

Le temps est continu ; Les ventes à découvert sont autorisées ; Il n’y a pas de coût de transaction (marchés sans friction) ; Le taux sans risque existe et il est constant ; Le sous-jacent est divisible ; Les options sont européennes ; Le sous-jacent ne procure pas de dividende ; Les investisseurs n’ont pas de préférence vis-à-vis du risque.

Le modèle d’évaluation du call évalue la différence entre le prix du support et le prix

d’exercice actualisé en temps continu.

La valeur d’une option d’achat à la date d’échéance est :





C(S, t)=Max [0, S-X]

Le prix d’une option d’achat présenté par Black&Scholes est :

() () Avec :

Avec:

S0 = prix actuel des fonds propres N (d1) = probabilité cumulée de la variable normale d1 N (d2) = probabilité cumulée de la variable normale d2 X = prix d’exercice

T = nombre de périodes avant échéance rf = taux sans risque e = base du logarithme naturel, constant = 2.71828 σ = écart-type par période du taux de rentabilité sur action

C=le prix d’une option européenne d’achat.

En utilisant la condition suivante pour une option européenne de vente :

P(S, T)=Max [0, X-S]

Le prix d’une option de vente est : () ()

N (d1): la probabilité qu’à la date d’échéance, le prix du support se trouve au-dessus du prix

d’exercice.

N (d2) : la probabilité qu’une option de vente se trouve dans les cours à la date d’échéance .

Interprétation :

Le prix d’une option dans le modèle de Black&Scholes(1973) est égale à une certaine

valeur probable du support, diminuée (augmentée) de la valeur actualisée du prix d’exercice pondérée par la probabilité de payer ce prix à cette date.

N.B : Dans la mesure où une option européenne présente la même valeur qu’une option

américaine (exerçable à tout moment) en l’absence de possibilités d’exercice prématuré, le

modèle de Black&Scholes s’applique également pour l’évaluation de ces options.

Conclusion :

La formule de black&Scholes représente l’une des plus importantes contributions de la

finance, puisqu’elle permet à quiconque de calculer la valeur d’une option à partir de quelques

paramètres.





Il faut noter que l’aversion au risque des investisseurs n’affecte pas la valeur de

l’option. Ensuite, la formule ne dépend pas du rendement espéré de l’action (des

investissements ayant différentes estimations du rendement espéré de l’action s’accordent

pourtant sur le prix du Call qui dépend du prix de l’action qui lui-même résulte du compromis

entre les visions divergentes des investisseurs.).

Le modèle binomial :

Ce modèle est une adaptation par Cox, Ross et Rubinstein en 1979, du modèle

de Black et Scholes, en temps continu. Il suppose qu’à chaque période, le sous -jacent ne peut

prendre que deux valeurs :

Une valeur à la hausse (Up ou u) avec une probabilité (p)

Une valeur à la baisse (Down ou d), avec une probabilité (1-p)

Il suit donc une loi binomiale. La représentation du sous- jacent s’apparente à

un treillage et reste possible lorsque le nombre de périodes est faible :

Figure11 : arbre binomial17

Afin de réaliser le treillage, il nous faut connaître p, u et d.

p, la probabilité de hausse se calcule par deux méthodes :

p = (erf.t/n – d)/ (u-d) est une probabilité en temps continu tel que définie par le

modèle de CRR

Comme elle peut être approximée en temps discret par p = [(1+rf)-d]/ (u-d)

u, le saut à la hausse dépend de la volatilité σ du sous-jacent d, le saut à la baisse, également

t/n = intervalle en fraction d'année17

Source : http://fr.wikipedia.org/wiki/Analyse_par_les_options_r%C3%A9elles

http://fr.wikipedia.org/wiki/Analyse_par_les_options_r%C3%A9elles








e = base du logarithme naturel = 2,718Cette version du calcul d’option possède des avantages :

Elle repose sur des notions basiques de mathématiques Elle n’exige pas de calcul de taux d'actualisation mais nécessite la connaissance de la

loi de distribution des rentabilités du sous-jacentL’approche temporelle discrète est plus cohérente avec la réalité du monde managérial, elle

peut être préférée dans le cas où le sous-jacent serait un projet.

Remarque :

Bien que plus lente que la méthode de Black-Scholes, la méthode binomiale est

considérée comme plus précise, particulièrement pour les options américaines. Puisqu’il

permet de calculer l’optimalité de l’exercice à chaque nœud de l’arbre. C’est pourquoi il

existe plusieurs versions du modèle binomial qui sont utilisées par les personnes travaillantsur le marché des options.





Partie II : l’évaluation des

entreprises : Cas Pratique





Partie II l’évaluation des entreprises : Cas Pratique

Avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise, nous allons commencer par la

présenter.

Durant mon stage j’avais l’occasion d’auditer pour certification des comptes une

entreprise nouvellement créée et qui représente les critères d’une start-up .Notre société Alpha

est une jeune pousse, qui a vu le jour en fin en 2012, et qui opère dans le secteur de

télécommunication. Son activité principale demeure l’achat des produit du télécom et sa

revente sur le marché via la réalisation d’une marche donnée par l’opérateur au près duquel

elle a effectué l’achat.

Section 1 : Les préalables de l’évaluation Comme nous avons vu dans la partie théorique, l’évaluation d’une entreprise doit

être réalisée dans un contexte, qui comprend son environnement, son secteur, son marché …

Avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise par la méthode des options réelles,

nous allons commencer par une analyse du contexte de l’évaluation

Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation :Dans cette partie nous allons décortiquer l’environnement de l’entreprise cible

afin de pouvoir la situer dans son secteur d’activité.

1. Présentation de l’entreprise :

Notre entreprise Alpha est une SARLAU qui était créée en 2012, opérant dans le

secteur de la télécommunication, son activité principale est la commercialisation des produits

d’un opérateur du télécom, son organigramme se présente comme suit :





Figure 12 : Organigramme de l’entreprise18

2. Présentation de l’environnement :

Le secteur de télécommunication est un marché concentré sur qui a passé d’une

situation de monopole à une situation d’oligopole avec 3 opérateurs sur le marché à savoir :

Maroc télécom, Méditélécom et INWI.

Figure 13: L’évolution du chiffre d’affaires de secteur des télécoms 19

18 Organigramme de l’entreprise





Cette forte concentration n’empêche que le secteur demeure très profitable ;.il a réalisé

une croissance continue durant la dernière décennie. Le secteur des télécoms tout type

confondu (mobile, fixe, internet) avait enregistré chiffre d’affaires de 36203 Millions de

dirhams. Avec une faible croissance de 5% par rapport à l’année 2010 où il a réalisé un

chiffre d’affaire de 34461 Millions de dirhams.

Cependant le secteur a commencé une phase de saturation depuis fin 2011 selon

l’ANRT caractérisée par une baisse de nombre d’abonné durant le dernier trimestre de 2011

qui était de 400000 au lieu d’un million cela est expliqué par plusieurs facteur selon l’ANRT.

Figure 14: l’évolution des abonnés en téléphone fixe 20

Ce graphique montre l’évolution des abonnements de la téléphonie fixe qui a

commencé une phase de déclin depuis l’année 2011 en réalisation plus faible par rapport à

celle de l’année 2010 (3 566 en 2011, 3 749 en 2010).

19 Source www.anrt.ma

20 www.ANRT.ma





Figure 15 : l’évolution de la téléphonie mobile21

Ce graphique vient appuyer l’idée précédente, car malgré l’évolution positive, onnote que le taux de croissance demeure faible et commence à être décroissant.

Selon l’ANRT cette attitude de marché est expliquée par l’absence de créativité

et de l’innovation au niveau des services présentés malgré la réduction des coûts durant cesdernières années.

Pour le cas de notre entreprise, elle opère dans les produits concernant lestéléphones mobiles, un DAS qui continue à prospérer ainsi elle peut gagner des parts demarché.

Elle bénéficie aussi de la part de marché de l’opérateur pour lequel elle assure la

revente des produits. Cependant, cette part de marché est atomisée puisqu’elle répartie entre

plusieurs entreprises.

21 www.ANRT.ma





Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier :

Comme on a vu dans la partie théorique avant d’entamer l’évaluation de

l’entreprise, il faut commencer par une analyse de l’entreprise pour étudier la santé financièrede l’entreprise.

1. Analyse de la structure financière :

actif année 2012 passif année 2012

capitaux propre 4 323 579,15

dette lt 6 092 610,55

circulant 15 899 969,90 passif circulant 32 548 775,98

trésorerie 10 253 480,74 trésorerie -

Fonds de roulement 6 395 325,34-

BFR 16 648 806,08-

Trésorerie nette 10 253 480,74

immobilisé 16 811 515,04

On constate que la structure financière de l’entreprise se présente spécifique vu

qu’elle est phase de lancement.

On note dans ce cas :

un fonds de roulement négatif cela est expliqué par la phase de lancement

de l’entreprise ainsi se base sur le court terme dans pour financer son actif

immobilisé .toute entreprise dans une phase de transformation ou de

lancement présente ce caractéristique.

Un BFR négatif, autrement dit une ressource au fond de roulement, cela

est expliqué par la nature de l’activité de l’entreprise qui est la

commercialisation. Par conséquent le délai client demeure inférieur aux

délais fournisseur. Aussi, on note une absence de stock ce qui réduit

l’actif circulant et par conséquent, cela permet la réduction de BFR

La trésorerie nette, est une trésorerie nette dû à la différence entre le

RFR crée et le Fond de roulement négatif

Pour appuyer notre analyse on va décortiquer un ensemble de ratios afin de

d’éclaircir la situation financière de notre entreprise.





Ratios de structure :

RATIO NOM NORME

Immos corporelles et incoporelles/actif total

part de l'actifimmobilisé >30%= capita 38%

Dettes financières

/passif taux d'endettement >60%= élevé 14%

Dettes financières

/capitaux propres levier >1= élevé 141%

Capitaux propres /

Dettes financières

Ratio d’autonomie financière

de la dette >100% 71%

Capitaux propres /

(Capitaux propres + Dettes financières)

Ratio d’indépendance

financière >50% 42%

Ratio 1 Intensité capitalistique :

On trouve que ce ratio est 38% durant l’année 2012, cela montre que l’Entreprise est

capitalistique, pourtant on ne peut expliquer la raison sauf en analysant la composition des

immobilisations.

Les immobilisations sont réparties comme suit ;

année 2012

IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a) 632 150,31

IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b) 15 879 482,50

Brevets, marques, droits et valeurs s imilaires 4 821 061,00

Fonds commercial 11 058 421,50

IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c) 289 940,70

total actif 42 964 965,67

RATIO IMMO EN NON VALEUR 1%

RATIO IMMO INCORPORELLE 37%MARQE 11%

FONDS COMMERCIAL 26%

RATIO IMMO CORPORELLE 1%

On constate que les 38%, le taux de capitalisation est répartit comme suit, d’une

part 1% entre immobilisation en non-valeur, et immobilisation corporelles et d’autre part

37%, répartie entre brevet et fonds commercial, cela est dû essentiellement à la nature de





l’activité qui est la commercialisation .d’où la nécessité d’achat des marques et fonds

commerciaux qui permettrons la commercialisation des produits.

2. L’analyse de compte de résultat

Calcul de la CAF :

II - CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F ) - AUTOFINANCEMENT

0,00

1 RESULTAT NET DE L'EXERCICE ( + ou - ) 1 019 325,20

0,00

* Benefice + 1 019 325,20

* Perte - 0,00

0,00

2 + Dotations d'exploitation 1 435 788,01

3 + Dotations financieres 0,00

4 + Dotations non courantes 0,00

0,00

5 - Reprises d'exploitation 0,00

6 - Reprises financieres 0,00

7 - Reprises non courantes 0,00

0,00

8 - Produits des cession des immobilisation 0,00

9 + Valeurs nettes des immobilisations cedees 0,00

0,00

I CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F ) 2 455 113,21

0,00

10 - Distributions de benefices 0,00

0,00

II AUTOFINANCEMENT 2 455 113,21

0,00

D’après le calcul de la CAF, on note que l’entreprise a réalisé une CAF de

2 455 113,21 mad et qu’elle n’a pas distribué de dividende. Ce qui a créé un autofinancementde la même somme, ainsi on déduit que l’entreprise adopte une stratégie d’investissement

Ratios de marge

RATIO NOM

EBE/CA

MARGE BRUTE

D'EXPLOITATION 9,0%

RESULTAT

NET/CA TAUX DE MARGE NETTE 2,4%





Les ratios de marge expriment la capacité de de toute entreprise à réaliser des

gains à partir de ces ventes. Dans le cas d’une entreprise commerciale comme la nôtre, ces

taux permettent d’expliquer sa capacité à réaliser un bénéfice à partir de la revente.

Ratios de marge brute d’exploitation :

Pour chaque dirham investit l’entreprise réalise 0,09 dirham de marge après

paiement des fournisseurs et salaires, ce taux demeure faible, cela est expliqué par

Le cycle de vie de l’entreprise qui demeure dans une phase de lancement et elle n’a

pas encore réalisé des économies d’échelles.

Taux de marge nette

Le taux de marge nette exprime la rentabilité de l’entreprise après paiement de

tous les coûts, dans notre cas ce taux est de 2,4% ainsi on note que pour chaque dirham de

ventes on réalise 0,024 dirham de résultat net.

Ratios de rentabilité

Le calcul de la rentabilité revient à relativiser le résultat effectivement réalisé à

l’investissement initialement mis.

Afin d’analyser de plus près la rentabilité de notre entreprise alpha, nous allons

décortiquer les ratios suivants.

RATIO NOM

EBE/ACTIF

BRUT

rentabilité de l'actif brut

8,5%

RESULTAT D'EXPLOITATION

/ACTIF NET

renatbilité de

l'actif net 5,4%RESULTAT NET

/CAPITAUX PROPRES

renatblité

financière 23,6%

Ratio 1 la rentabilité de l’actif brut :

Ce ratio reste grossier mais, simple, car on considère que l’actif représente

l’ensemble des investissements de l’entreprise et le résultat d’exploitation comme l’ensemble

des revenus de ces investissements.





On peut dire selon ce ratio que pour 1 dirham de l’actif brut, Alpha ne réalise

que 0,085mad d’excédent brut d’exploitation

Ratio 2 la rentabilité de l’actif net :

Le calcul de ce ratio permet de prendre en considération la politique

d’amortissement et son impact concernant le résultat de l’entreprise. On constate que pour ce

2ème ratio pour chaque dirham investit en actif net l’entreprise réalise 0,054 mad comme

résultat d’exploitation.

Constat :

Donc les amortissements présentent un poids important qui affecte le résultat de

l’exploitation.

Ratio 3 la rentabilité financière :

Ce ratio permet de estimer la rentabilité que l’actionnaire exige, ainsi on constate

que la rentabilité financière est de 23,6% ainsi on peut dire que la rentabilité que les

actionnaires doivent exiger doit atteindre 23,6% de leurs capitaux propres investis. Ce taux

élevé est expliqué par la nature de l’entreprise, puisqu’elle présente un investissement risqué.

Résultat

Ainsi on peut conclure que la santé financière de l’entreprise se résume

comme suit :

Un fond de roulement négatif

Une ressource au fond de roulement qui finance le long terme

Une CAF destinée totalement à l’investissement

Une marge positive

Une rentabilité positive dès la première année





Section 2 : L’évaluation de l’entreprise

Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise :

Après avoir analysé la santé financière de l’entreprise nous allons dans ce

chapitre aborder le vif du sujet, en évaluant l’entreprise cible par la méthode optionnelle.

L’utilisation de cette méthode stipule la détermination de plusieurs paramètres :

1. La volatilité :La volatilité se définit comme la variation du cours d’un actif par rapport à une

moyenne qui permet de quantifier le risque. Une volatilité élevée implique une espérance de

gain élevée et un risque de perte élevé. Le risque et la rentabilité sont positivement liés

La volatilité peut être déterminée par régression statistique de l’historique du

cours boursier de la société cible pour la calculer suivant la formule suivante :

() √ ∑ ( )

Comme on peut la calculer en se basant sur la volatilité probabiliste, cette méthode que nous

allons adopter plus tard pour le calcul de la volatilité.

() ∑ ( ) Calcul de la volatilité 22

: Moyenne des rendements quotidiens

r i : Rendements quotidiens,

ils seront calculés en continu pour appliquer la formule de B&S : r i = ln(Si/Si-1)

Pour le cas de notre entreprise on ne peut pas se baser sur l’historique du cours

puisque la firme n’est pas cotée .Cependant on va calculer la volatilité su secteur des télécoms

qu’on va utiliser comme volatilité indicative pour l’entreprise

22 www.Vernimmen.net





Calcul de la volatilité du secteur de télécoms :

On a utilisé les cours du secteur des télécoms concernant une année du 01 Juin

2012 jusqu’au 31 Mai 2013 ; pour déduire la volatilité suivante :

Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent

(Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs)

Date Sj Rj L L'

= Sj / Sj-1 = ln (Rj) = ( L - m )²

01/06/2012 1665,33

04/06/2012 1657,99 0,9956 -0,004417 0,000016

05/06/2012 1643,32 0,9912 -0,008887 0,000072

06/06/2012 1628,65 0,9911 -0,008967 0,000073

07/06/2012 1657,99 1,0180 0,017855 0,000333

08/06/2012 1678,53 1,0124 0,012312 0,000161

11/06/2012 1674,13 0,9974 -0,002625 0,000005

12/06/2012 1687,34 1,0079 0,007860 0,000068

13/06/2012 1652,12 0,9791 -0,021094 0,000428

14/06/2012 1644,79 0,9956 -0,004447 0,000016

15/06/2012 1593,43 0,9688 -0,031724 0,000981

18/06/2012 1599,3 1,0037 0,003677 0,00001719/06/2012 1599,3 1,0000 0,00000020/06/2012 1613,24 1,0087 0,008679 0,00008221/06/2012 1577,29 0,9777 -0,022536 0,000490

22/06/2012 1596,37 1,0121 0,012024 0,000154

RESULTATS

N =nombre(Sj) 249

M =moyenne(L) -0,000395

m' =somme(L') 0,057959

D =m'/(N-1) 0,000234

Variance =d*250 0,058426

Volatilité =variance^0.5 24,171%

La volatilité du secteur est de 24,171%.

Afin de mettre en évidence l’intérêt de la méthode des options réelles pour

évaluer le start-ups dans un premier temps on va utiliser la volatilité du secteur qu’on va

varier pour tester la sensibilité de la valeur de l’entreprise a ce terme.

2. La valeur de l’entreprise Alpha :Comme nous l’avons cité l’évaluation des entreprises par la méthode des options

réelles stipule l’utilisation de plusieurs paramètres. :

Le prix d’exercice : (Valeur de la dette)

Le prix du sous-jacent : (Valeur des fonds propres)

La maturité : (de la dette)

Le taux sans risque : (le taux directeur)

Volatilité de l’actif sous-jacent : (la volatilité de l’entreprise)





Nous allons déterminer ces éléments pour l’entreprise Alpha :

La valeur de la dette :

Pour des raisons de confidentialité ne nous pouvons pas citer les caractéristiques

exactes de la dette. Ainsi d’après le passif du bilan de l’entreprise « annexe 2 » on note que ladette à long terme est de 6 092 610,545 mad.

Cependant nous allons estimer le taux et la maturité de la dette.

Pour la durée nous allons supposer que la dette est une très longue dette à une

maturité de 10 ans.

Le taux :

Nous allons supposer que l’entreprise Alpha est endettée auprès des

établissements des crédits nationaux.Période Taux maximum

Du : 01/04/2013 au : 31/03/2014 14,30%

Du : 01/04/2012 au : 31/03/2013 14,19%

Du : 01/04/2011 au : 31/03/2012 14,14%

Du : 01/04/2010 au : 31/03/2011 14,26%

Du : 01/04/2009 au : 31/03/2010 14,40%

Du : 01/04/2008 au : 31/03/2009 14,17%

Du : 01/04/2007 au : 31/03/2008 14,17%

Du : 01/10/2006 au : 31/03/2007 14,00%

Du : 01/04/2006 au : 30/09/2006 12,90%

Du : 01/10/2005 au : 31/03/2006 13,04%

Figure 16 : taux des intérêts conventionnels des établissements de crédit 23

Selon ce tableau, le taux appliqué durant la période de la dette est de 14,14%, ce

taux est sujet de négociation entre l’entreprise est l’établissement de crédit, cependant, nousallons l’utiliser comme donnée brute.

La valeur des fonds propres :

Selon les données du passif de bilan, on déduit que les fonds propres de

l’entreprise Alpha, 4 323 579,15 mad

La maturité de la dette

23 Source : Bank Al Maghreb





Comme nous l’avons cité la maturité l’option est celle de la dette ainsi on peut

déduire qu’elle est établit à 10 ans.

Le taux sans risque : Le taux directeur

Le taux sans risque est 3%

La volatilité de l’entreprise :

La volatilité du secteur est de 24,171%.

Ayant toutes les données maintenant on peut procéder à l’évaluation de l’entreprise Alpha :

La valeur des fonds propres Prix de sous-jacent 4 323 579,15

La valeur de la dette Prix de l’exercice 6 092 610,545Maturité de la dette Echéance de l’option 10 ans

Taux directeur Taux sans risque 3%

Volatilité 24,171%

d1 0,579781802

N (d1) 0,71896911

d2 -0,184572332

N (d2) 0,42678224Valeur du call 1 182 231,00

Valeur du Put 711 229,60

Le calcul de la valeur actuelle de dette sans risque :

On a vu que :Acheter une option d’achat (C) + vendre une option de vente (-P) = Acheter le sous-

jacent (S) + S’endetter au taux sans risque (-K.e-rt)Par analogie avec les options financières, la déduction est :

Valeur des capitaux propres (valeur de l’option d’achat, C) = Valeur de l’actif

économique (valeur du sous-jacent, S) – Valeur actuelle de la dette au taux sans risque(+K.e-rt

) + Valeur d’un put sur l’actif économique (+P) Donc notre dette actualisée au taux sans risque :

La dette actualisée = +K.e-rt

Par application numérique on trouve que la valeur de la dette actualisée = 4 513 516,9

Ainsi on peut déduire la valeur de l’entreprise comme suit :





On peut résumer les données nécessaires comme suit :

Call 1 235 602,72

Put 681 018,24

Dette actualisé au taux sans risque 4 513 516,9

DONC LA VALEUR DE L’ENTREPRISE :

Changeons maintenant la volatilité, ceteris paribus, nous allons essayer de voir la

sensibilité de la valeur de l’entreprise par rapport à cette variation.

Nous allons augmenter la volatilité par 1%, ainsi, on va appliquer à notre cas ne

volatilité de 25,171%. Ainsi les données seront les suivantes :

La valeur des fonds propres Prix de sous-jacent 4 323 579,15

La valeur de la dette Prix de l’exercice 6 092 610,545

Maturité de la dette Echéance de l’option 10 ans

Taux directeur Taux sans risque 3%

Volatilité 25,171%

d1 0,587742698

N (d1) 0,72164749

d2 -0,208234212

N (d2) 0,41752305

Valeur du call 1 235 602,72

Valeur du Put 681 018,24

Ainsi on peut calculer la valeur de l’entreprise

Call 1 235 602,72

Valeur de l’entreprise =valeur de l’option d’achat + valeur actuelle de la dette calculée au

taux sans risque - valeur de l’option de vente

4 984 518,30





Put 681 018,24

Dette actualisé au taux sans risque 4 513 516,9

DONC LA VALEUR DE L’ENTREPRISE DANS CE DEUXIEME CAS EST :

On note qu’à volatilité plus importante, tout chose égale par ailleurs, la valeur de

l’entreprise est plus élevée

Résultat :

Nous avons vu que :

D’une part, tout d’abords, ses start-ups sont caractérisées par le risque, ensuite la

volatilité est une mesure de prise de risque, ainsi une prise de risque élevé est rémunérée par

une volatilité importante. Donc une start-up souvent est caractérisée par une volatilité

supérieure à celle du secteur.

D’autre part, on note que la valeur de l’entreprise selon la méthode optionnelle est

plus importante quand la volatilité est grande.

Par conséquent on peut dire, que la méthode optionnelle favorise la prise de

risque, donc elle demeure la méthode la plus adéquate pour évaluer les start-ups. Cependant il

faut l’utiliser avec précaution car une augmentation de volatilité causera une augmentation

arbitraire de la valeur de l’entreprise contrairement aux méthodes traditionnelles qui pénalisela prise de risque. Par conséquent la méthode optionnelle et les méthode traditionnelles

peuvent se présenter comme des méthodes complémentaires pour l’évaluation des start-ups.

5 068 101,38





Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles :

1 Réponse à la problématique

Après l’explication des différents modèles de l’évaluation des options et leurs

apports pour la valorisation de l’entreprise, la réponse à l’ensemble des questions qu’on s’est

posées lors de l’élaboration de notre problématique se traduit via les deux modèles suivants :

1 – Dans un premier temps, on peut utiliser la méthode des options dans

l'évaluation d'entreprise et en particulier pour les entreprises nouvelles ou en difficultés. Dans

ce cas, l'analyste se trouve confronté à deux difficultés :

- l'entreprise ne bénéficie pas d'un historique permettant d'estimer les revenus

futurs.

- l'endettement peut être supérieur à la valeur d'actif estimé en fonction de la

rentabilité présente.

Ici, l'incertitude qui est généralement considérée comme un facteur négatif peut

devenir un élément positif dans l'estimation de la valeur d'entreprise. En effet, si l'incertitude

est grande cela signifie que l'entreprise peut, à un horizon de quelques années, avoir une

rentabilité significativement différente de celle qu'elle a aujourd'hui. Le détenteur d'actions se

trouve donc dans une situation équivalente à celle d'un porteur d'options qui devrait pour

devenir propriétaire d'un actif, payer un prix d'exercice qui, dans ce cas, serait l'équivalent des

dettes de l'entreprise.

Illustrons ce cas par un exemple :

Soit une entreprise dont la valeur d'actif actuel est de 10 millions Dhs. Cette

valeur fluctue de plus ou moins 30 % par an. L'entreprise porte un endettement de 15 millions

Dhs dont l'échéance est à cinq ans. Une analyse instantanée pourrait considérer que la valeur

des actions est nulle puisque la dette est supérieure à la valeur d'actif. Mais, le fait que cettedette a une échéance à cinq ans, a une conséquence importante. En effet, pendant cette

période la valeur de l'entreprise peut fluctuer de façon considérable si bien qu'il n'est pas

impossible que dans cinq ans la valeur d'entreprise soit par exemple de 25 millions Dhs. Dans

ce cas le titulaire d'actions qui devra rembourser la dette de 15 millions bénéficiera d'un droit

dont la valeur sera d'environ 10 millions Dhs. Si par contre, la valeur d'actif est inférieure à 15

millions Dhs, le titulaire d'actions peut choisir, selon le principe de la responsabilité limitée

des actionnaires, d'attribuer les actifs aux créanciers. On voit donc que la volatilité du résultat,





facteur négatif pour les créanciers, est un facteur positif pour les actionnaires puisque ceux-ci

limitent leurs pertes à la baisse alors que leurs gains ne sont pas limités à la hausse.

2 - L'approche par les options peut aussi être utilisée dans un autre contexte.

Supposons qu'un actionnaire a vendu la majorité du capital d'une entreprise mais que les

acquéreurs souhaitent qu'il conserve une minorité et prennent une part active à la gestion de

l'entreprise. On peut imaginer dans ce cas que l'actionnaire devenu minoritaire bénéficie d'une

option de vente à prix convenu afin de se prémunir contre des décisions négatives que pourrait

prendre son nouvel actionnaire majoritaire.

2 Limites de la méthode des options réelles :

La méthode a un aspect mathématisés qui génère une complexité dansl’application des options réelles. Ce dernier donne une certaine légitimité à la méthode, mais

empêche en même temps sa libération parce qu'elle est un obstacle à sa mise en œuvre

pratique.

Tout d'abord, la complexité mathématique repousse les utilisateurs potentiels de la

méthode.

Dans la pratique, la méthode d'évaluation par les options réelles n'est pas un outil

répandue: son utilisation n’est pas présente au Maroc ni en France, son utilisation n'a pas

dépassé la carte géographique des États-Unis.

Pourquoi la méthode des options réelles sont rarement utilisée ?

Nombreuses sont les raisons qui expliquent la non-utilisation de cette méthode :

Tout d'abord, la méthode est difficile à mettre en œuvre en raison de sa

complexité technique. Les paramètres des options : contrairement aux options financières qui ont

comme sous-jacents des titres cotés, les options réelles peuvent concerner

un sous-jacent non coté, ce qui était le cas de notre entreprise ce qui rend

difficile l’application du modèle mathématique basé essentiellement sur la

volatilité comme mesure du risque. De ce constat découle d’autre risque

qui biaise le calcul, comme l’utilisation de la volatilité du secteur qui ne

présente pas celle de l’entreprise ou bien se baser sur des entreprisesconcurrentes représentant les même caractéristique est qui sont cotées en





répliquant les critères de ces entreprises sur la firme sujet d’évaluation. Ce

biais correspond au risque de base (basis risk) de Amram et Kulatika

(1999) qui résulte de la différence de caractéristiques réelles entre l’actif

sous-jacent et les actifs servant à la réplique. Choisir des entreprises

similaires- si elles existent- nuit au risque spécifique de l’entreprise qui

sera négligé

Le calcul de la volatilité demeure difficile dans la pratique les évaluateurs

se basent sur l’historique du cours pour déterminer cette grandeur,

pourtant dans le cas des entreprises non cotées cette méthode de calcul

demeure impossible, sans oublier que l’application de ce calcul se base sur

l’hypothèse de l’efficience de marché, ce qui s’éloigne de la réalité de nos

marché financiers.

L’utilisation du taux sans risque : un autre handicap majeur à cette

méthode demeure l’utilisation dans la formule de Black & Scholes le taux

sans risque, Cependant, le taux utiliser doit prendre en considération les

risques, systémique et spécifique

L’ensemble de ces critiques remet en cause l’utilisation de cette méthode, pourtantelle demeure la plus adéquate pour des entreprises présentant les caractéristiques des start-up.

Car elle permet la rémunération de la prise de risque et elle le comprend comme un avantage

qui favorise la valorisation de ce type de firmes.





Conclusion :

La théorie d’évaluation des options est facilement appliquée à l’évaluation des

fonds propres, de la dette et entreprises. Dans la mesure où le capital d’une entreprise

comporte plusieurs catégories de dettes financières, classées selon un certain ordre de priorité

de remboursement, il est intéressant d’analyser les clauses insérées dans les émissions de la

dette. Ces clauses jouent un rôle important dans l’élaboration des contrats de la dette et la

protection de la part de chaque créancier dans la valeur de l’entreprise.

Les clauses sont souvent observées dans les créances subordonnées au

remboursement d’une dette de premier rang. Elles sont popularisées dans les financements

mezzanines, souvent utilisés dans les opérations de prise de contrôle en présence d ’une

société holding. Tel est le cas pour les opérations de reprise d’entreprise par les dirigeants ou

les salariés et tous les montages financiers à effet de levier conçus dans le cadre d’opérations

de prise de contrôle.

Ainsi, cet humble travail n’est qu’une présentation de la méthode des options et

son apport dans la valorisation des entreprises, et n’a en aucun cas pour objectif d’épuiser le

sujet.

Certains auteurs considèrent que la théorie des options est pour le moment dans sa

phase expérimentale mais qu’elle est appelée à prendre une importance grandissante dans

l'analyse financière. Certains praticiens, par contre, considèrent qu'elle est davantage un outil

conceptuel dont l'application pratique restera limitée. Sans prétendre trancher dans un débat

qui reste ouvert, on peut cependant considérer qu'elle ouvre des perspectives intéressantes aux

professionnels de l'évaluation d'entreprise.





Annexes :

Tableau n°1

BILAN ( ACTIF )

é:Alpfa

AU 31 12

2012

ACTIF

EXERCICE EXERCICE PRECEDENT

Brut Amortissements Net Brut Amortiss

Netet Provisions et Provisions

IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a) 790 187,90 158 037,58 632 150,31 0,00

Frais préliminaires 0,00 0,00 0,00

Charges à répartir sur plusieurs exercices 790 187,90 158 037,58 632 150,31

Primes de remboursement des obligations 0,00 0,00 0,00 0,00

A IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b) 17 084 747,75 1 205 265,25 15 879 482,50

C Immobilisations en recherche et développement 0,00 0,00 0,00 0,00

T Brevets, marques, droits et valeurs similaires 6 026 326,25 1 205 265,25 4 821 061,00 0,00I Fonds commercial 11 058 421,50 0,00 11 058 421,50

F Autres immobilisations incorporelles 0,00 0,00 0,00 0,00

IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c) 362 425,88 72 485,18 289 940,70

Terrains 0,00 0,00 0,00

I Constructions 0,00 0,00 0,00

M Installations techniques, matériel et outillage 0,00 0,00 0,00 0,00

M Matériel de transport 0,00 0,00 0,00

O Mobiliers, matériel de bureau et aménagements divers 362 425,88 72 485,18 289 940,70

B Autres immobilisations corporelles 0,00 0,00 0,00

I Immobilisations corporelles en cours 0,00 0,00 0,00

L IMMOBILISATIONS FINANCIERES (d) 9 941,52 0,00 9 941,52

I Prêts immobilises 0,00 0,00 0,00

S Autres créances financières 9 941,52 0,00 9 941,52

E Titres de participation 0,00 0,00 0,00

Autres titres immobilisés 0,00 0,00 0,00 0,00

ECARTS DE CONVERSION - ACTIF (e) 0,00 0,00 0,00 0,00

Diminution des créances immobilisées 0,00 0,00 0,00 0,00

Augmentation des dettes de financement 0,00 0,00 0,00 0,00

TOTAL I ( a+b+c+d+e) 18 247 303,04 1 435 788,01 16 811 515,04

STOCKS (f) 0,00 0,00 0,00

Marchandises 0,00 0,00 0,00

Matières et fournitures consommables 0,00 0,00 0,00 0,00

A Produits en cours 0,00 0,00 0,00 0,00

C Produits intermédiaires et produits résiduels 0,00 0,00 0,00 0,00

T Produits finis 0,00 0,00 0,00 0,00I CREANCES DE L'ACTIF CIRCULANT (g) 15 899 969,90 0,00 15 899 969,90 0,00

F Fournis. débiteurs, avances et acomptes 47 585,88 0,00 47 585,88

Clients et comptes rattachés 12 014 676,17 0,00 12 014 676,17 0,00

C Personnel 0,00 0,00 0,00

I Etat 3 833 187,02 0,00 3 833 187,02 0,00

R Comptes d'associés 0,00 0,00 0,00

C Autres débiteurs 0,00 0,00 0,00

U Compte de régularisation actif 4 520,84 0,00 4 520,84

L TITRES ET VALEUR DE PLACEMENT (h) 0,00 0,00 0,00 0,00

A 0,00 0,00 0,00

N ECART DE CONVERSION - ACTIF (i) 0,00 0,00 0,00 0,00

T ( Eléments circulants ) 0,00 0,00 0,00

TOTAL II ( f+g+h+i) 15 899 969,90 0,00 15 899 969,90 0,00 0,00 0,00

T TRESORERIE - ACTIF 10 253 480,74 0,00 10 253 480,74 0,00





R Chèques et valeurs à encaisser 9 914 713,88 0,00 9 914 713,88

E Banques, T.G & CP 333 964,09 0,00 333 964,09 0,00

S Caisses, régies d'avances et accréditifs 4 802,76 0,00 4 802,76

O TOTAL III 10 253 480,74 0,00 10 253 480,74 0,00 0,00

TOTAL GENERAL I+II+III 44 400 753,68 1 435 788,01 42 964 965,67 0,00 0,00

Tableau n°1BILAN ( PASSIF )

Société:Alpfa

AU 31 12

2012

PASSIF Exercice Exercice

PRECEDENT

CAPITAUX PROPRES

Capital social ou personnel (1) 2 625 000,00 0,00

moins: Actionnaires, capital souscrit non appelé dont versé 0,00 0,00

F Prime d'émission, de fusion, d'apport 0,00 0,00

I Ecarts de réévaluation 0,00 0,00

N Réserve légale 33 962,70 0,00

A Autres réserves 0,00 0,00

N Report à nouveau (2) 645 291,25 0,00

C Résultat nets en instance d'affectation (2) 0,00 0,00

E Résultat net de l'exercice (2) 1 019 325,20 0,00

M TOTAL DES CAPITAUX PROPRES (a) 4 323 579,15 0,00

E CAPITAUX PROPRES ASSIMILES (b) 0,00 0,00

N Subventions d'investissement 0,00 0,00

T Provisions réglementées 0,00 0,00

0,00 0,00P DETTES DE FINANCEMENT (c) 6 092 610,55 0,00

E Emprunts obligataires 0,00 0,00

R Autres dettes de financement 6 092 610,55 0,00

M 0,00 0,00

APROVISIONS DURABLES POUR RISQUES ET CHARGES

(d) 0,00 0,00

N Provisions pour charges 0,00 0,00

E Provisions pour risques 0,00 0,00

N ECARTS DE CONVERSION - PASSIF (e) 0,00 0,00

T Augmentation des créances immobilisées 0,00 0,00

Diminution des dettes de financement 0,00 0,00

TOTAL I ( a+b+c+d+e ) 10 416 189,69 0,00

P DETTES DU PASSIF CIRCULANT (f) 32 548 775,98 0,00

A Fournisseurs et comptes rattachés 19 508 486,36 0,00

S Clients créditeurs, avances et acomptes 42 964,13 0,00

S Personnel 0,00 0,00

I Organismes sociaux 0,00 0,00

F Etat 3 300 793,18 0,00

Comptes d'associés 9 625 000,00 0,00

C Autres créanciers 0,00 0,00

I Comptes de régularisation – passif 71 532,32 0,00





R AUTRES PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES (g) 0,00 0,00

CECARTS DE CONVERSION - PASSIF (h)( Eléments

circulants ) 0,00 0,00

U TOTAL II ( f+g+h ) 32 548 775,98 0,00

T TRESORERIE PASSIF 0,00 0,00

R Crédits d'escompte 0,00 0,00

E Crédit de trésorerie 0,00 0,00

S Banques ( soldes créditeurs ) 0,00 0,00

O TOTAL III 0,00 0,00

TOTAL I+II+III 42 964 965,67 0,00

Calcul de la volatilité

PROGRAMME DE CALCUL DE VOLATILITE

Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent( Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs)

Date SjRj L L'

= Sj / Sj-1 = ln (Rj) = ( L - m )²

01/06/2012 1665,33

04/06/2012 1657,99 0,9956 -0,004417 0,000016

05/06/2012 1643,32 0,9912 -0,008887 0,000072

06/06/2012 1628,65 0,9911 -0,008967 0,000073

07/06/2012 1657,99 1,0180 0,017855 0,000333

08/06/2012 1678,53 1,0124 0,012312 0,000161

11/06/2012 1674,13 0,9974 -0,002625 0,000005

12/06/2012 1687,34 1,0079 0,007860 0,000068

13/06/2012 1652,12 0,9791 -0,021094 0,000428

14/06/2012 1644,79 0,9956 -0,004447 0,000016

15/06/2012 1593,43 0,9688 -0,031724 0,00098118/06/2012 1599,3 1,0037 0,003677 0,00001719/06/2012 1599,3 1,0000 0,00000020/06/2012 1613,24 1,0087 0,008679 0,00008221/06/2012 1577,29 0,9777 -0,022536 0,00049022/06/2012 1596,37 1,0121 0,012024 0,00015425/06/2012 1569,96 0,9835 -0,016682 0,00026526/06/2012 1627,91 1,0369 0,036247 0,00134327/06/2012 1613,97 0,9914 -0,008600 0,00006728/06/2012 1628,65 1,0091 0,009054 0,00008929/06/2012 1627,18 0,9991 -0,000903 0,00000002/07/2012 1627,18 1,0000 0,00000003/07/2012 1628,65 1,0009 0,000903 0,00000204/07/2012 1613,97 0,9910 -0,009054 0,00007505/07/2012 1627,18 1,0082 0,008151 0,00007306/07/2012 1619,84 0,9955 -0,004521 0,00001709/07/2012 1593,43 0,9837 -0,016438 0,00025710/07/2012 1577,29 0,9899 -0,010181 0,00009611/07/2012 1573,63 0,9977 -0,002323 0,00000412/07/2012 1577,29 1,0023 0,002323 0,00000713/07/2012 1562,62 0,9907 -0,009344 0,00008016/07/2012 1584,63 1,0141 0,013987 0,00020717/07/2012 1628,65 1,0278 0,027401 0,00077318/07/2012 1635,98 1,0045 0,004491 0,00002419/07/2012 1599,3 0,9776 -0,022676 0,00049620/07/2012 1599,3 1,0000 0,00000023/07/2012 1593,43 0,9963 -0,003677 0,00001124/07/2012 1541,35 0,9673 -0,033230 0,00107825/07/2012 1541,35 1,0000 0,00000026/07/2012 1555,28 1,0090 0,008997 0,00008827/07/2012 1542,08 0,9915 -0,008523 0,00006631/07/2012 1584,63 1,0276 0,027219 0,00076301/08/2012 1609,57 1,0157 0,015616 0,000256

02/08/2012 1599,3 0,9936 -0,006401 0,00003603/08/2012 1572,89 0,9835 -0,016651 0,00026406/08/2012 1571,42 0,9991 -0,000935 0,000000





07/08/2012 1557,49 0,9911 -0,008904 0,00007208/08/2012 1557,49 1,0000 0,00000009/08/2012 1574,36 1,0108 0,010773 0,00012510/08/2012 1608,11 1,0214 0,021211 0,00046713/08/2012 1598,57 0,9941 -0,005950 0,00003115/08/2012 1605,9 1,0046 0,004575 0,00002516/08/2012 1563,35 0,9735 -0,026853 0,00070017/08/2012 1565,56 1,0014 0,001413 0,000003

22/08/2012 1584,63 1,0122 0,012107 0,00015623/08/2012 1562,62 0,9861 -0,013987 0,00018524/08/2012 1580,96 1,0117 0,011668 0,00014627/08/2012 1584,63 1,0023 0,002319 0,00000728/08/2012 1591,97 1,0046 0,004621 0,00002529/08/2012 1590,5 0,9991 -0,000924 0,00000030/08/2012 1599,3 1,0055 0,005518 0,00003531/08/2012 1612,51 1,0083 0,008226 0,00007403/09/2012 1602,24 0,9936 -0,006389 0,00003604/09/2012 1591,97 0,9936 -0,006430 0,00003605/09/2012 1565,56 0,9834 -0,016729 0,00026706/09/2012 1567,76 1,0014 0,001404 0,00000307/09/2012 1567,02 0,9995 -0,000472 0,00000010/09/2012 1558,22 0,9944 -0,005632 0,00002711/09/2012 1559,69 1,0009 0,000943 0,00000212/09/2012 1578,76 1,0122 0,012153 0,00015713/09/2012 1569,96 0,9944 -0,005590 0,00002714/09/2012 1567,02 0,9981 -0,001874 0,00000217/09/2012 1549,42 0,9888 -0,011295 0,00011918/09/2012 1528,87 0,9867 -0,013352 0,00016819/09/2012 1518,6 0,9933 -0,006740 0,00004020/09/2012 1481,92 0,9758 -0,024450 0,00057921/09/2012 1452,58 0,9802 -0,019997 0,00038424/09/2012 1509,07 1,0389 0,038152 0,00148625/09/2012 1481,92 0,9820 -0,018155 0,00031526/09/2012 1518,6 1,0248 0,024450 0,00061727/09/2012 1509,8 0,9942 -0,005812 0,00002928/09/2012 1509,8 1,0000 0,00000001/10/2012 1511,27 1,0010 0,000973 0,00000202/10/2012 1506,87 0,9971 -0,002916 0,00000603/10/2012 1509,8 1,0019 0,001943 0,00000504/10/2012 1506,13 0,9976 -0,002434 0,00000405/10/2012 1496,59 0,9937 -0,006354 0,000036

08/10/2012 1467,25 0,9804 -0,019799 0,00037709/10/2012 1467,25 1,0000 0,00000010/10/2012 1467,25 1,0000 0,00000011/10/2012 1445,24 0,9850 -0,015115 0,00021712/10/2012 1429,1 0,9888 -0,011231 0,00011715/10/2012 1410,32 0,9869 -0,013228 0,00016516/10/2012 1408,56 0,9988 -0,001249 0,00000117/10/2012 1369,24 0,9721 -0,028312 0,00077918/10/2012 1367,48 0,9987 -0,001286 0,00000119/10/2012 1379,21 1,0086 0,008541 0,00008022/10/2012 1461,97 1,0600 0,058274 0,00344223/10/2012 1539,14 1,0528 0,051439 0,00268724/10/2012 1630,85 1,0596 0,057878 0,00339625/10/2012 1678,53 1,0292 0,028817 0,00085329/10/2012 1578,76 0,9406 -0,061279 0,00370730/10/2012 1591,97 1,0084 0,008333 0,00007631/10/2012 1584,63 0,9954 -0,004621 0,00001801/11/2012 1584,63 1,0000 0,00000002/11/2012 1599,3 1,0093 0,009215 0,00009205/11/2012 1627,18 1,0174 0,017282 0,00031307/11/2012 1674,13 1,0289 0,028445 0,00083208/11/2012 1657,99 0,9904 -0,009688 0,00008609/11/2012 1641,85 0,9903 -0,009782 0,00008812/11/2012 1616,91 0,9848 -0,015307 0,00022213/11/2012 1631,58 1,0091 0,009032 0,00008914/11/2012 1631,58 1,0000 0,00000015/11/2012 1643,32 1,0072 0,007170 0,00005719/11/2012 1672,66 1,0179 0,017697 0,00032720/11/2012 1666,8 0,9965 -0,003510 0,00001021/11/2012 1652,12 0,9912 -0,008846 0,00007122/11/2012 1657,99 1,0036 0,003547 0,00001623/11/2012 1603,7 0,9673 -0,033293 0,00108226/11/2012 1616,18 1,0078 0,007752 0,000066

27/11/2012 1616,18 1,0000 0,00000028/11/2012 1628,65 1,0077 0,007686 0,00006529/11/2012 1606,64 0,9865 -0,013606 0,000175





30/11/2012 1643,32 1,0228 0,022574 0,00052803/12/2012 1606,64 0,9777 -0,022574 0,00049204/12/2012 1608,11 1,0009 0,000915 0,00000205/12/2012 1643,32 1,0219 0,021659 0,00048606/12/2012 1638,92 0,9973 -0,002681 0,00000507/12/2012 1628,65 0,9937 -0,006286 0,00003510/12/2012 1621,31 0,9955 -0,004517 0,00001711/12/2012 1650,66 1,0181 0,017941 0,000336

12/12/2012 1640,38 0,9938 -0,006247 0,00003413/12/2012 1599,3 0,9750 -0,025362 0,00062314/12/2012 1593,43 0,9963 -0,003677 0,00001117/12/2012 1621,31 1,0175 0,017346 0,00031518/12/2012 1596,37 0,9846 -0,015502 0,00022819/12/2012 1621,31 1,0156 0,015502 0,00025320/12/2012 1621,31 1,0000 0,00000021/12/2012 1584,63 0,9774 -0,022884 0,00050624/12/2012 1577,29 0,9954 -0,004643 0,00001825/12/2012 1566,29 0,9930 -0,006998 0,00004426/12/2012 1540,61 0,9836 -0,016531 0,00026027/12/2012 1580,23 1,0257 0,025392 0,00066528/12/2012 1555,28 0,9842 -0,015915 0,00024131/12/2012 1555,28 1,0000 0,00000002/01/2013 1556,02 1,0005 0,000476 0,00000103/01/2013 1583,16 1,0174 0,017292 0,00031304/01/2013 1581,69 0,9991 -0,000929 0,00000007/01/2013 1581,69 1,0000 0,00000008/01/2013 1584,63 1,0019 0,001857 0,00000509/01/2013 1582,43 0,9986 -0,001389 0,00000110/01/2013 1569,96 0,9921 -0,007911 0,00005614/01/2013 1577,29 1,0047 0,004658 0,00002615/01/2013 1540,61 0,9767 -0,023530 0,00053516/01/2013 1525,21 0,9900 -0,010046 0,00009317/01/2013 1577,29 1,0341 0,033576 0,00115418/01/2013 1568,49 0,9944 -0,005595 0,00002721/01/2013 1569,96 1,0009 0,000937 0,00000222/01/2013 1574,36 1,0028 0,002799 0,00001023/01/2013 1577,29 1,0019 0,001859 0,00000528/01/2013 1542,08 0,9777 -0,022576 0,00049229/01/2013 1498,06 0,9715 -0,028961 0,00081630/01/2013 1513,47 1,0103 0,010234 0,00011331/01/2013 1547,95 1,0228 0,022526 0,000525

01/02/2013 1549,42 1,0009 0,000949 0,00000204/02/2013 1555,28 1,0038 0,003775 0,00001705/02/2013 1569,96 1,0094 0,009395 0,00009606/02/2013 1577,29 1,0047 0,004658 0,00002607/02/2013 1581,69 1,0028 0,002786 0,00001008/02/2013 1514,2 0,9573 -0,043607 0,00186711/02/2013 1538,41 1,0160 0,015862 0,00026412/02/2013 1523 0,9900 -0,010067 0,00009413/02/2013 1533,28 1,0067 0,006727 0,00005114/02/2013 1538,41 1,0033 0,003340 0,00001415/02/2013 1525,94 0,9919 -0,008139 0,00006018/02/2013 1533,28 1,0048 0,004799 0,00002719/02/2013 1531,07 0,9986 -0,001442 0,00000120/02/2013 1561,15 1,0196 0,019456 0,00039421/02/2013 1555,28 0,9962 -0,003767 0,00001122/02/2013 1547,95 0,9953 -0,004724 0,00001925/02/2013 1562,62 1,0095 0,009432 0,00009726/02/2013 1555,28 0,9953 -0,004708 0,00001927/02/2013 1569,96 1,0094 0,009395 0,00009628/02/2013 1591,97 1,0140 0,013922 0,00020501/03/2013 1568,49 0,9853 -0,014859 0,00020904/03/2013 1581,69 1,0084 0,008381 0,00007705/03/2013 1583,16 1,0009 0,000929 0,00000206/03/2013 1574,36 0,9944 -0,005574 0,00002707/03/2013 1573,63 0,9995 -0,000464 0,00000008/03/2013 1580,96 1,0047 0,004647 0,00002511/03/2013 1563,35 0,9889 -0,011201 0,00011712/03/2013 1572,89 1,0061 0,006084 0,00004213/03/2013 1572,89 1,0000 0,00000014/03/2013 1557,49 0,9902 -0,009839 0,00008915/03/2013 1550,88 0,9958 -0,004253 0,00001518/03/2013 1562,62 1,0076 0,007541 0,00006319/03/2013 1562,62 1,0000 0,000000

20/03/2013 1552,35 0,9934 -0,006594 0,00003821/03/2013 1553,08 1,0005 0,000470 0,00000122/03/2013 1553,82 1,0005 0,000476 0,000001





25/03/2013 1553,82 1,0000 0,00000026/03/2013 1554,55 1,0005 0,000470 0,00000127/03/2013 1569,96 1,0099 0,009864 0,00010528/03/2013 1554,55 0,9902 -0,009864 0,00009029/03/2013 1561,15 1,0042 0,004237 0,00002101/04/2013 1555,28 0,9962 -0,003767 0,00001102/04/2013 1562,62 1,0047 0,004708 0,00002603/04/2013 1569,22 1,0042 0,004215 0,000021

04/04/2013 1555,28 0,9911 -0,008923 0,00007305/04/2013 1567,76 1,0080 0,007992 0,00007008/04/2013 1571,42 1,0023 0,002332 0,00000709/04/2013 1580,96 1,0061 0,006053 0,00004210/04/2013 1584,63 1,0023 0,002319 0,00000711/04/2013 1599,3 1,0093 0,009215 0,00009212/04/2013 1600,04 1,0005 0,000463 0,00000115/04/2013 1622,78 1,0142 0,014112 0,00021016/04/2013 1628,65 1,0036 0,003611 0,00001617/04/2013 1656,52 1,0171 0,016968 0,00030118/04/2013 1625,71 0,9814 -0,018774 0,00033819/04/2013 1634,52 1,0054 0,005405 0,00003422/04/2013 1613,97 0,9874 -0,012652 0,00015023/04/2013 1591,97 0,9864 -0,013725 0,00017824/04/2013 1613,97 1,0138 0,013725 0,00019925/04/2013 1657,99 1,0273 0,026909 0,00074626/04/2013 1661,66 1,0022 0,002211 0,00000729/04/2013 1680 1,0110 0,010977 0,00012930/04/2013 1639,65 0,9760 -0,024311 0,00057202/05/2013 1613,97 0,9843 -0,015786 0,00023703/05/2013 1624,25 1,0064 0,006349 0,00004506/05/2013 1613,97 0,9937 -0,006349 0,00003507/05/2013 1642,59 1,0177 0,017577 0,00032308/05/2013 1641,85 0,9995 -0,000451 0,00000009/05/2013 1641,85 1,0000 0,00000010/05/2013 1616,18 0,9844 -0,015758 0,00023613/05/2013 1608,84 0,9955 -0,004552 0,00001714/05/2013 1591,97 0,9895 -0,010541 0,00010315/05/2013 1599,3 1,0046 0,004594 0,00002516/05/2013 1598,57 0,9995 -0,000457 0,00000017/05/2013 1613,97 1,0096 0,009588 0,00010020/05/2013 1599,3 0,9909 -0,009131 0,00007621/05/2013 1627,18 1,0174 0,017282 0,000313

22/05/2013 1613,97 0,9919 -0,008151 0,00006023/05/2013 1518,6 0,9409 -0,060908 0,00366224/05/2013 1501 0,9884 -0,011657 0,00012727/05/2013 1502,46 1,0010 0,000972 0,00000228/05/2013 1483,39 0,9873 -0,012774 0,00015329/05/2013 1511,27 1,0188 0,018620 0,00036230/05/2013 1503,93 0,9951 -0,004869 0,00002031/05/2013 1509,8 1,0039 0,003896 0,000018





Bibliographie

Livres :

« évaluation d’entreprise » ; Jean-Claude TOURNIER ;Jean-BaptisteTOURNIER 2ème Edition ; édition d’ORANISATION

« Finance D’entreprise » Edition 5par Pascal Quiry Et Yann Le Fur, Pierre

Vernimmen. Edition Dalloz

« Finance Corporate » SA Ross R.W Westerfield J.F Jatte. Chapitre 22

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« Principes De La Gestion Financière » R.Brealy Et S.Myers 7ème Edtion

‘Pearson Education’ Partie : Les Options Pages 627-687 « Finance Moderne D’entreprise » 2ème Edition Monther Bellalah Edition

Economica 6ème partie chapitre 15 pages 297-312

Articles :

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Mai 2012, Jean françois PANSARD

« comment utiliser les options réelles pour l’évaluation d’entreprise » jean

françois PANSARD « comment peut-on utiliser la finance comportementale dans l’évaluation

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Black, F., et M. Scholes, 1973, "The Pricing of Options and CorporateLiabilities", Journal of Political Economy 81, 637 – 654.

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Webographie :

http://www.infinancials.com.ez.myfirst.fr/Eurofin/

http://fr.kompass.com.ez.myfirst.fr/ip

http://www.vernimmen.net/













Résumé :

Ce mémoire présente le fruit de cinq années d’études. Il est

répartit en deux grandes parties dans lesquelles nous avons abordél’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles. Nous avons

essayé d’expliciter l’application de cette nouvelle méthode pour valoriser

les Start-ups et qui apporte des réponses aux limites des méthodes

traditionnelles.

Cependant, cette méthode n’est pas parfaite, elle présente aussi

des limites, pourtant nous avons essayé de montrer qu’elle reste la méthode

la plus appropriée pour favoriser la prise de risque et ainsi l’évaluation des

start-ups.

Mots clés :

Evaluation, start-up, option réelle, capitaux propres, dettes, actionnaire,

créancier

Abstract :

This dissertation presents the results of five years of study. This

thesis is divided into two large parts in which we discuss the evaluation of

firms by the real options method, we tried to clarify the application of this

new method used to value the start-ups and provides answers to limitations

of traditional methods.

However, this method also has limitations,but, we have tried to

show that it is the most appropriate method to encourage risk-taking and

evaluation of start-ups

Amal chababi,

étudiante au

Groupe ISCAE

, Centre

Casablanca,

Option Finance

d’entreprises

Promotion

2013

Documents

Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles