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SOMMAIRE

Introduction : problématique de l’évaluation ...................................... 91. Utilisateurs de l’évaluation .......................................................92. Limites de la méthode d’évaluation.......................................113. Approche générale des méthodes d’évaluation .....................14

I. Évaluation par le patrimoine : les structures comptables essentielles .....181. Valeurs mathématiques ...........................................................181.1 Valeur mathématique comptable .......................................191.2 Valeur mathématique intrinsèque .....................................201.3 Valeur mathématique réévaluée ........................................21

2. Valeurs fonctionnelles .............................................................242.1 Valeur substantielle brute ...................................................242.2 Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation ............252.3 Valeur de liquidation ...........................................................28

II. Évaluation par les flux : les critères économiques prépondérants ..... 321. Pertinence des paramètres à mesurer ....................................321.1 Capitalisation des flux financiers .......................................331.2 Actualisation des flux financiers ........................................34

2. Évaluation économique des capitaux et des dettes ..............392.1 Évaluation du coût des capitaux propres ..........................402.2 Évaluation du coût des dettes.............................................492.3 Évaluation du coût moyen pondéré des capitaux ............50

3. Évaluation économique des flux de liquidités disponibles .553.1 Évaluation des cash-flows disponibles pour les apporteurs de fonds ....................................................553.2 Évaluation par le profit économique ................................563.3 Évaluation par les cash-flows libres (free cash flow) .......56

III. Évaluations mixtes mais réalistes : des approches fondées sur le goodwill ............................................... 591. Définition du goodwill et approches voisines .......................592. Calcul du goodwill par la méthode indirecte (méthode des praticiens) ............................................................62

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3. Calcul du goodwill par la méthode directe (méthode des Anglo-saxons) ......................................................644. Calcul du goodwill par la méthode de la rente abrégée (méthode des experts-comptables européens UEC) ...............645. Méthodes d’évaluation composites de l’Administration fiscale ..........................................................66

IV. Évaluations boursières et paramètres boursiers : méthodes fondamentalistes et méthodes chartistes ........................... 711. Notions de base : les marchés et les cours .............................711.1 Efficience des marchés ........................................................711.2 Ajustement des cours ..........................................................72

2. Approche alternative des marchés boursiers ........................732.1 Méthodes fondamentalistes et résultats comptables ........732.2 Méthodes chartistes et cours boursiers ..............................73

3. Paramètres boursiers 743.1 Ratio cours-bénéfice (PER = Price Earnings Ratio) .......743.2 Ratio cours/ventes (PSR = Price Sales Ratio) ..................773.3 Délai de recouvrement ........................................................78

V. Évaluations graphiques : rapidité d’analyse et vision préalable à la stratégie et à l’action ................................... 811. Diagramme en étoile de Kiviat ..............................................811.1 Paramètres du diagramme de Kiviat ................................811.2 Interprétation du diagramme de Kiviat ............................82

2. Icônes de Chernoff 832.2 Évolution chronologique de la valeur ...............................852.3 Situation relative des valeurs sur une carte .......................86

3. Graphiques exotiques mais utiles : chandeliers, bougies, vieilles clés et briques ...................................................863.2 Graphiques en vieilles clés Kagi ........................................873.3 Diagrammes en briques Renko ..........................................88

Conclusion ........................................................................................... 91

Évaluation des entreprises - méthodes classiques

Annexe : Les normes internationales d’évaluation (IVSC et FFEE) .... 93Le référentiel du Conseil international d’évaluation (IVSC) ... 94La mission des évaluateurs .......................................................102

Entraînez-vous avec les cas de synthèse ........................................... 1051. Société Ganesha Export ........................................................1052. Société Bernardo-Delcarpio .................................................1063. Groupe Shetland-Skye Ferries ............................................108Cas de synthèse corrigés ...........................................................1121. Société Ganesha Export ........................................................1122. Société Bernardo-Delcarpio .................................................1123. Shetland-Skye Ferries ...........................................................113

Vrai ou faux ? Testez vos connaissances ............................................ 117

Bibliographie .................................................................................... 125

Sites Internet .................................................................................... 127

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INTRODUCTION : PROBLÉMATIQUE DE L’ÉVALUATION

Nous évoquerons d’abord les utilisateurs de l’évaluation des sociétés, ensuite les méthodes classiques d’évaluation que nous prolongerons par l’approche générale de l’évaluation.

1. Utilisateurs de l’évaluation

L’évaluation des sociétés n’est pas un problème unique qui offre des réponses simples. C’est un problème essentiel de l’analyse financière qui surgit dès qu’on doit effectuer une transaction. Quand on effectue une transaction, on sait souvent (mais pas toujours) avec qui on va passer le contrat, à condition que l’on soit d’accord sur le prix, qui dépend de la valeur mesurée et du pouvoir de négociation des cocontractants. Pendant longtemps, on s’est contenté d’évaluer les actifs et les sociétés à partir des seules données comptables. Ceci était satisfaisant dans un uni-vers stable. Dans notre monde actuel, où les start-ups deviennent rapidement des épaves à mettre à la poubelle ou au contraire des entreprises puissantes, bien structurées et ambitieuses, les tech-niques financières ont largement supplanté les techniques comptables, mais la comptabilité, des comptes annuels aux comptes consolidés, reste la base de la connaissance quantifiée des sociétés et il est difficile de se passer totalement d’elle, au risque de faire des erreurs d’appréciation graves. Souvent, les cir-constances imposent un choix évident de la méthode d’évaluation, mais les contraintes techniques imposent des limites à ce choix. Pierre Kienast a rappelé qu’« à l’image du dieu Janus, l’entreprise présente deux visages distincts que le Code civil de 1804 a bien transcrits »1. L’article 1832 du Code civil dispose, en effet, que « la société est instituée par deux ou plusieurs personnes qui convien-nent par contrat d’affecter à une entreprise commune des biens

1. Pierre Kienast, « L’Évaluation des entreprises », Encyclopédie du manage-ment, Tome 1, Vuibert, 1992, p. 732.

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ou leur industrie en vue de partager le bénéfice ou de profiter de l’économie qui pourra en résulter... ». L’exégèse de cette définition montre bien les deux optiques incontournables des méthodes d’évaluation des sociétés :

– l’optique des biens qui décrit le patrimoine industriel, commercial et financier de la société ;

– l’optique du bénéfice qui décrit les fruits du patrimoine de la société.

À partir de cette définition, il est difficile de trouver une méthode rationnelle d’évaluation qui s’écarte de deux piliers incontour-nables :

– L’évaluation par le patrimoine ;– L’évaluation par les résultats.

Utilisées directement ou combinées l’une à l’autre dans le cas des méthodes mixtes fondées sur le goodwill elles laissent peu de place à d’autres, exception faite des méthodes boursières.

Le choix de la méthode d’évaluation dépend aussi de la position des cocontractants. L’acquéreur peut avoir un objectif de place-ment et espérer encaisser des dividendes et des plus-values à terme, un objectif de liquidation en jouant sur les différences de cours, ou un objectif de prise de contrôle. Dans la poursuite de ces objectifs, l’investisseur a une perception de la société qui peut être très différente et qui induit par conséquent des paramètres d’évaluation différents.

La société peut d’abord être perçue comme une capacité de pro-duction; elle suppose alors l’évaluation technique et financière du matériel, l’évaluation de la compétitivité de l’organisation et de la flexibilité des facteurs techniques et humains. Elle peut être aussi perçue comme un pourcentage de marché. Ceci suppose l’évaluation du niveau commercial et technique des produits, de la typologie des clients, des possibilités d’évolution des marges, des investissements complémentaires à réaliser ; cette approche

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Évaluation des entreprises - méthodes classiques

peut être complétée par l’image de l’entreprise réseau de distribu-tion amont ou aval. Elle peut être également perçue comme un portefeuille d’actifs corporels ou la nécessité d’évaluer les actifs de haut de bilan, en particulier immobiliers, et de bas de bilan, en particulier s’il existe des stocks stratégiques ou comme un portefeuille d’actifs financiers positifs (trésorerie) ou négatifs (déficits reportables) pouvant s’intégrer dans un ensemble plus large. L’image de l’entreprise pour l’acquéreur induit alors, par l’intermédiaire d’une négociation, un certain niveau de prix. Le prix exprime le taux d’échange d’un bien contre un autre et le plus souvent d’un bien contre de l’argent. Le prix suppose la transaction, avec ses attributs irréductibles que sont le pouvoir de négociation et le temps de négociation, alors que la valeur existe indépendamment de tout échange. Parfois, il existe une ambigu-ïté, pas toujours facile à résoudre : la valeur vénale, dont nous reparlerons, est une valeur d’échange et il est très difficile de la distinguer du prix, puisque c’est le prix qui en constitue la totalité. Notons cependant que les deux notions sont d’une nature différente : la valeur est intrinsèquement liée à la chose et le prix constate cette valeur.

2. Limites de la méthode d’évaluation

Ces limites ont une portée générale ou particulière, selon le cas. Elles tiennent à l’incertitude et à la difficulté des prévisions, au biais des documents comptables, que ce soit les comptes annuels ou les comptes consolidés et à la relativité du diagnostic comptable et financier de l’entreprise.

La valeur de l’entreprise dépend de son aptitude à générer, de manière directe ou indirecte, du profit. La valeur patrimoniale de l’entreprise peut être considérée, en utilisant des références mathématiques, comme l’intégrale de flux bénéficiaires. Inversement le montant du bénéfice peut être considéré comme la différentielle d’un capital investi. Dans cette analyse, la plupart

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des éléments sont à la fois incertains et subjectifs. Le montant des résultats par période est, malgré toute la volonté des normalisa-teurs et la rigueur et la précision des normes comptables interna-tionales, par essence flou et peut varier subjectivement d’un estimateur à l’autre selon le type de données qu’il prend en considération ou qu’il évite d’analyser ; la situation de l’entreprise isolée, replacée dans son secteur, replacée dans son pays, replacée dans la conjoncture internationale est très différente et il existe plusieurs niveaux de stratification.

Le nombre de périodes à prendre en considération est aussi très arbitraire. De même qu’en matière météorologique il est impru-dent de faire des prévisions à plus de cinq jours, il n’est pas réaliste de faire des prévisions pour une entreprise donnée à plus de cinq ans. Il est cependant aussi important de faire des prévi-sions à long terme qu’à court terme, car les grands projets des civilisations sont des projets à long terme, ceux des sociétés de premier plan aussi. Apple, Google ou Amazon.com ont déjà des services de recherche qui étudient les possibilités futures des ordinateurs quantiques, qui bouleverseront le monde des données et les techniques d’information à l’horizon 2050. En pratique les estimateurs plus modestes se réfèrent souvent à un délai de 3 ans ou de 5 ans, en évitant le délai de 4 ans moins pratique à utiliser pour des raisons statistiques (valeur centrée entre la 2e et la 3e année de la période, alors que pour une durée de 3 ans, la valeur est centrée sur la 2e année, et pour une durée de 5 ans la valeur est centrée sur la 3e année.

Le taux d’actualisation ou de capitalisation, constamment utilisé dans les calculs d’évaluation pour les périodes supérieures à un an, est encore plus subjectif. Le taux comporte deux éléments : une partie de taux non risquée égale au taux de placement des actifs institutionnels offerts sur les marchés spécialisés (taux moyen de rendement des obligations d’État à long terme, taux de base bancaire) et une partie risquée propre à l’entreprise à acquérir. Le risque intrinsèque se décompose lui-même en

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risque d’exploitation, risque stratégique, risque conjoncturel. Dans ce dernier risque, il est possible de tenir compte de l’in-flation. « Construire » le bon taux n’est pas non plus une chose facile. On peut construire le taux en commençant par le sommet, en ayant une approche globale, c’est la méthode top-down. On peut aussi utiliser la méthode dite par accumulation des risques (build-up approach) où le taux cherché est égal au taux sans ris-que du marché, augmenté d’une prime pour les marchés dynamiques, plus une prime pour la taille de l’entreprise, plus une prime pour un secteur industriel dynamique et plus une prime pour la liquidité.

La conclusion de ces remarques est évidente : le résultat obtenu par l’application à un montant incertain d’un taux approximatif pendant un nombre de périodes peu pertinent doit conduire l’analyste à beaucoup d’incertitude et donc à beaucoup de mo destie, même s’il est très expérimenté. L’analyste devra aussi se méfier des biais relatifs aux résultats passés. Les documents comptables reflètent une réalité conforme à une réglementation et à des normes comptables qui tendent à cerner la réalité économique, mais n’y parviennent pas toujours. Il y a une grande inertie de la comptabilité qui ne peut enregistrer, en raison de sa nature, qu’avec un retard de 6 mois à 2 ans. Parfois, les dégrada-tions et les améliorations de la situation des entreprises sont très rapides, et cette réactivité inhérente à a structure nouvelle des marchés met souvent les procédures comptables en échec.

Et pourtant, malgré ces défauts, la partie comptable et financière du diagnostic global d’une société est celle qui est la plus fiable. Les ressources humaines génératrices de la plus grande valeur de l’entreprise sont aussi les plus difficiles à évaluer. Il n’est pas aisé de transcrire en termes financiers l’organigramme réel et la pyra-mide des âges du personnel, l’aptitude des dirigeants et des cadres et l’ensemble des données sociales qualitatives (climat social, absentéisme, rayonnement de l’entreprise, culture). La valeur juridique, sociale et fiscale de l’entreprise pose aussi de

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sérieux problèmes que l’on s’attache aux contrats d’exploitation, au fonds commercial, au patrimoine immobilier, à la gestion des licen-ciements ou aux risques fiscaux acceptés ou encourus. Toutes ces limitations conduisent à effectuer une évaluation de l’entreprise sub-jective et on ne pourra pas exiger la précision d’une métrique à plu-sieurs décimales. On peut tout de même commencer à étudier les méthodes éprouvées qui permettent de limiter les risques d’erreur.

3. Approche générale des méthodes d’évaluation

Les réflexions ci-dessus relatives aux limites conduisent à pré-férer une évaluation par intervalle (fourchette de prix) à une évaluation ponctuelle.

Il n’est pas possible de définir une méthode universelle destinée à évaluer une société, car chaque entité représente un cas par-ticulier auquel on ne saurait appliquer des directives générales et la situation particulière de chaque entreprise conduit à une procédure particulière d’évaluation. Après avoir apprécié les forces et les faiblesses de l’entreprise, dans les domaines :

– commercial,– industriel,– des ressources humaines,– juridique et fiscal,– comptable,– financier, il faut quantifier ce choix, de préférence en employant

plusieurs méthodes ayant des bases différentes, mais dé-bouchant sur une panoplie de valeurs cohérentes et conver-gentes. Quatre critères d’estimation se retrouvent assez souvent dans les évaluations :

– la valeur des éléments incorporels ;– l’existence d’un goodwill (survaleur) ;– le taux de capitalisation ou d’actualisation choisi ;– le niveau de risque d’exploitation.