Evaluation Des Entreprises OMAR LAHLOU

05/03/2010Fiche d’interventionPage 1 / 1

Version : AFR-FOR-PF-07 MEFormulaire

SMQ

Mastère SpécialiséManagement Financier International

Matière :

Évaluation des entreprises

Intervenant : …………Omar LAHLOU……………

Année Universitaire 2009-2010

Jeudi 21 & Vendredi 29 octobre 2010

Évaluation des Entreprises

MFI 15

Mastère Spécialisé en Management Financier

Animateur : M. Omar LAHLOU

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU

Plan du séminaire

PRESENTATION GENERALE

1) Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation2) Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)3) Évaluation de performances et évaluation de marché

METHODES D’EVALUATION

1) Approches patrimoniales

a. Actif net comptable (ANC)b. Actif net comptable corrigé (ANCC) c. Goodwill (direct, indirect et abrégé)d. Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt…

2) Approches dynamiques de marché

a. Évaluation par les dividendes: Gordon-Shapirob. Évaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)

3) Analyse de synthèse du processus d’évaluation d’entreprise

SYNTHESE

ETUDE DE CAS

3

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU 4

PrPréésentation gsentation géénnééralerale

�� PrPréésentationsentation



«L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est déterminée la Valeur financière et économique de cette entreprise sur le marché».

Définition

5



L’entreprise a de la valeur parce qu’elle possède des éléments qui ont eux même une valeur :

les terrains, les immeubles, les machines, la trésorerie, etc.

Mais ces éléments n’ont une valeur que s’ils permettent d’engendrer des revenus.

L’instrument qui permet d’appréhender la valeur patrimoniale de l’entreprise, reste encore le

bilan.

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ACTIF PASSIF

Immobilisations : - Incorporelles

- Corporelles

- Financières

- Autres

Capitaux Propres : - Capital

- Réserves

- Résultat

Actif Circulant : - Stocks

- Créances

- Disponibilités

Dettes : - Dettes Financières

- Dettes d’Exploitation

- Dettes Diverses



Définition économique:

‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché ‘’.

(L'évaluation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).

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Définition juridique:

L'évaluation est une opération consistant à calculer et à énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :

• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (évaluation d'un patrimoine, évaluation d'un profit)

• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un dommage) à une date donnée.

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� L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments qui ont eux même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments de patrimoine (théorie 1).

� Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).

Contenu

9



É va luation d 'en treprise

L 'éva lua tion d 'en treprise es t ic i l'e s tim a tion , à partir de critè res qu i se veu len t ob jec tifs , de sa va leu r de m arché po tentie lle .



� L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération simple, car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y intéressent: épargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires, autorités de marché, experts, fonds d’investissement…

� Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.

Pourquoi évaluer ?



� Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus en plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières, redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution, liquidation judiciaire, rachat…

� La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le SENS de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation ou cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une stratégie de croissance.

Enjeux



Démarche de l’évaluation

� Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode de travail rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat, dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et le chef d'entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.

� Les différentes étapes du processus d'évaluation d'entreprise:

� Le diagnostic préalable à l'approche chiffrée : la prise de connaissance générale de l'entreprise, tant au niveau interne et externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise étudiée et les différents diagnostics à opérer.

� Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique, économique, comptable, financier, industriel et social.

� Le rôle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la démarche d'évaluation, deux facteurs principaux qui peuvent influencer de manière significative les méthodes d'évaluation.



Appréhender l’environnement financier et comptable

� L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et par conséquent des opérations d'évaluation, se fait dorénavant dans un contexte de plus en plus international. Il en résulte donc des pratiques d'évaluation qui tendent à se normaliser et à se standardiser à travers le monde.

� L'audit financier et comptable dans le cadre d'une évaluation: l'analyse des comptes sociaux est influencée par les normes économiques, fiscales, comptables et financières internationales : les sociétés cotées de l'Union Européenne devront adopter dès le 1er janvier 2005, dans leurs comptes consolidés les nouvelles normes comptables internationales dites IAS-IFRS (International Accounting Standards and International Financial ReportingStandards).

Au Maroc, ces normes sont entrées en vigueur en juin 2007.

� La notion de JUSTE VALEUR: l'évaluation de certains actifs et passifs en coût historique est remplacée depuis 2005 par le concept de "juste valeur" (fair value).



La démarche est représentée par le graphique ci-dessous ; les flèches signalent les relations entre critères successifs.


�� PrPréésentationsentation‘’Démarche de l’évaluation’’

PHASES PREOCCUPATIONS TRAVAUX

�

�

�

�

�

�

�

Définition de la mission

Connaissance de l’entreprise• Travaux préliminaires

• Premiers contacts

Diagnostic général• Economique et commercial• Technique et de gestion

• Social

• Juridique et patrimonial

Diagnostic Comptable et Financier• Ajustement patrimoniaux et d’exploitation

• Analyse financière• Résultats de référence

Prévisions et Business plan• Perspectives de l’entreprise

• Prévisions d’activité, d’exploitation et résultats

financiersChoix de la méthode d’évaluation• Méthodes à écarter

• Facteurs d’influence: actionnaires, personnel…

Evaluation globale: intervalle de valeurs• Calcul de l’actif net

• Evaluation des actifs incorporels• Adoptions de plusieurs méthodes

Tests de cohérence

Achèvement de l’évaluation

Objectif de l’évaluation Cadre de l’évaluationPlanification des travaux

Compréhension et

documentation Préparation de la documentation

Collecte interne et externeClassement des informations Programme de diagnostic

Programme de révision et

d’analyse financière

Méthodes de projection

Programme d’évaluation

Valeur Matérielle

Arbitrage

Rapports et dossiers:

audit et évaluation

Identification des forces et faiblesses de l’entreprise

Forces Faiblesse

Confirmation des valeurs ou

appréciation des plus values

Evaluation des risques et des

éléments minorants

Traduction comptable et financière

Contrôle de vraisemblance et traduction comptable et Financière

Justification méthodologique

Synthèse des variables et paramètres de l’évaluation

Mise en œuvre des formules et modèles, analyse des écarts et cohérence

Opinion de l’évaluateur et réserves



Précision : Analyse des performances et Démarche d’évaluation

� Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités et

métiers �� objectif : l’efficience �� outils : Contrôle de Gestion

� Évaluation d’entreprise: approches externes d’évaluation de la valeur intrinsèque de l’entreprise sur le marché �� outils : Ingénierie Financière



Précision : notion de Valeur d’entreprise et notion de Prix

� La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une appréciation THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage (ou classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux autres biens disponibles.

� Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée lors de la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble des considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le vendeur au cours de la négociation.

� La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une confrontation entre une offre et une demande réelle.

� L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc concerné que par la valeur.



DiagnosticÉvaluation:

VALEUR Marché

INFORMATION Pratique

Entreprise

Diagnostic

Négociation

PRIX de transaction

Opinion Faits

Nature de l’opération


Chapitre 1: Chapitre 1:

ÉÉvaluation de lvaluation de l’’entreprise par les entreprise par les Approches PatrimonialesApproches Patrimoniales

METHODES DMETHODES D’’EVALUATIONEVALUATION


MMééthode de lthode de l’’Actif Net Comptable Actif Net Comptable A.N.CA.N.C



A.A. Approches PatrimonialesApproches Patrimoniales

A.N.CValeur mathématique comptable

1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

=capitaux propres - dividendes

=total actif – (passif exigible + dividendes)

Haut du bilan

Bas du bilan

ou

Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à« couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste àl'actionnaire.

On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.




� La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité

Exemple:

Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDHentièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves pour 375 mDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 mDH et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mDH.

Les autres composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165 mDH et les dettes àcourt terme pour 2.567,9 mDH. Le total net de l’actif est de 6.059,4 mDH

En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.

Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

mDH : Milliers Dirhams




1) Méthode de l’Actif Net Comptable

Capital social : 2.500Réserves : 375Report à nouveau : 113,5Résultat : 338

Dividendes (20x12.500) : -250

ANC ou situation nette : 3.076,5

Total net de l’actif de la société ‘’M’’ : 6.059,4Provisions pour risques : -165,0Dettes : -2.567,9Dividendes : -250,0

ANC ou situation nette : 3.076,5

Par le haut du bilan (en mDH)

Par le bas du bilan (en mDH)

Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5 mDH/12.500= 246,12 DH



MMééthode de lthode de l’’Actif Net Comptable CorrigActif Net Comptable CorrigééA.N.C.CA.N.C.C




2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé : ANCC (notion de valeur mathématique intrinsèque)

� Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de fonctionnement.

Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient en ajoutant àl’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les éléments hors exploitation.




VALEUR DE L’ENTREPRISE =ACTIF NET COMPTABLE (ANC)

ElémentsIncorporels

+

Eléments hors exploitation

+Corrections +

• Redressements et/ou neutralisation des éléments d’actif et passif

• Plus ou Moins values

CORRECTIONS REEVALUATIONS

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé : ANCC (notion de valeur mathématique intrinsèque)




2) Méthode de l’A.N.C.C : Exemple

Supposons que pour la société ‘’M’’ :

• Le fonds commercial inscrit au bilan pour 450 mDH, a une valeur vénale de 580 mDH (net d’impôt).

• les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une valeur nette comptable de 2.339,2 mDH;

• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 mDH;

• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spéculation avec valeur comptable des stocks de matières 1ères à 2.243,8 mDH;

• La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 mDH;

• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85 mDH;

• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100 mDH;

• La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDH;

• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 mDH.

� Compte tenu d’un IS de 30%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de la société ‘’M’’?




1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2-Fonds commercial inscrit au bilan: -450,0-Frais d’établissement: -100,0

=Valeur nette comptable des immob.corp : 1.789,2-Valeur de cession des immob.corp: -2.750,0

=Plus value sur immobilisations corporelles : 960,8

2) Méthode de l’A.N.C.C : Exemple




2) Méthode de l’A.N.C.C: Exemple

2ème étape: calcul de l’ANCC

Actif Net Comptable: 3.076,5

+ Plus value sur immobilisations: 960,8- IS sur plus values s/immobilisations: -288,2-Neutralisation du Fonds commercial (à sa valeur comptable): -450,0-Correction stocks 10% (*): -141,9-Neutralisation du stock de spéculation 20%: -448,8+Réintégration de la provision pour risques non justifiée: 85,0- IS sur la provision pour risques non justifiée: -25,5

= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.E): 2.767,9

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8 x 10% - 82,5 = 141,9) ou (2161,3 - 2243,8 x 90% = 141,9)




2) Méthode de l’AN.C.C : Exemple

Soit, une valeur intrinsSoit, une valeur intrinsèèque de lque de l’’action de : 3.942,5 action de : 3.942,5 mDHmDH/12.500= 315,4 DH/12.500= 315,4 DH

Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.767,9

+ Fonds commercial réévalué: 580,0+ Éléments hors exploitation: 594,6

= A.N.C.C ou VALEUR TOTALE DE LA SOCIETE: 3.942,5

3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’




Principes de la méthode de l’A.N.C.C

� L’actif net est défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).

Par suite:

Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible

� La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les modalités d’amortissement, l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les modalités de comptabilisation peuvent entraîner de très fortes distorsions entre le bilan économique et le bilan comptable.

� Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre:

• Les éléments nécessaires à l’exploitation;

• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors exploitation) et qui peuvent donc être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un éventuel acquéreur l’équivalent d’une trésorerie disponible.




Méthode de l’A.N.C.C : Les retraitements

• Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de retenir l’ensemble des actifs détenus par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus souvent :

le fonds de commerce, les terrains et constructions, les titres de participation, le matériel et outillage, les stocks, les créances, la trésorerie et notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).

• A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective





Mode opératoire :

1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),

2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé.

Trois types de corrections :

a) Neutralisation :

• Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,

• Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique détectées à l’occasion,

• Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après provision).




b) Retraitements des plus ou moins values latentes

Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à faire).

Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :

• stocks obsolètes : moins values latentes,

• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.

• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.

c) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Pour exemple :

• Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,

• Des litiges salariés (prud’hommes ...),

• Passif social lié à des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation tels que les engagements de retraite...





Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?

•Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent à défalquer de l'Actif net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur du Goodwill ou la capacité bénéficiaire de l'entreprise sera calculée.

•Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non comptable.

•La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de gestion interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.

•Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées ou diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.

•Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne, etc...





Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

•Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et des coûts estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des associés.

•L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement. Les montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.

•Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps.

•Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un changement de législation).

Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.

Méthode de l’A.N.C.C: Les retraitements



MMééthode du thode du GoodwillGoodwill ou Survaleurou Survaleur




3) Méthode du Goodwill ou Survaleur

Le Goodwill ?

• Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle d'une entreprise.

• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée, sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette date.




3) Méthode du Goodwill ou Survaleur

Le Goodwill ?

• Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculépar rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).

• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.




3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des praticiens)

Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et son actif net comptable corrigé:

Vg = ANCC + GW �� GW = Vg - ANCC

Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et l’estime par la moyenne arithmétique de la valeur de rendement, qu’on obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors charges financières et la valeur de l’ANCC:

Vg = (Vr+ANCC)/ 2

Avec Vr= RE x 1/t où t est le taux de capitalisation

D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2




3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des praticiens)

Exemple:

Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.942,5 mDHRésultat d’exploitation : 1.583,2 mDH

Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDHVg= (3.942,5+13.193,3)/2 = 8.567,9 mDH

Comme GW= Vg – ANCCC �� valeur du GW= 8.567,9- 3.942,5 soit 4.625,4 mDH

Valeur de l’action = 8.567,9 mDH/12.500= 685,4 DH




4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux du marché:

GW = (RE – ANCC x i)/t

Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché

Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé

Ainsi:

Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t




4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)

Exemple:

Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi:

ANCC: 3.942,5 mDHRésultat d’exploitation : 1.583,2 mDHTaux actuariel : 12%

GW = (1.583,2 – 3.942,5x9%)/12% = 10.236,5 mDHVg = 3.942,5 + 10.236,5 = 14.179 mDH

Valeur de l’action = 14.179 mDH/12.500= 1.134,3 DH

Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la méthode indirecte, car la rente du GW est capitalisée sur une période infinie




5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée

Cette méthode diffère légèrement de la précédente: la rente est calculée à horizon limité (5 ans) et la rémunération des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On obtient le Goodwill actualisé GWa de la forme:

GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t

Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché

Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé

Valeur Substantielle: c’est la valeur des actifs de l’entreprise y compris ceux utilisés dans l’exploitation et dont elle n’est pas propriétaire (ex: les actifs en contrat de bail, les éléments loués..) déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.

Vs = ANCC+ passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire – coûts de réparation et de remise en état





Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:

• Contrat de crédit-bail immobilier de 80 mDH pour un entrepôt estimé à 250 mDH;• Un contrat de location de 130 mDH par an pour un local de valeur d’usage de 520

mDH;• Un contrat de crédit bail mobilier de 24,5 mDH pour du matériel représentant un

coût d’acquisition de 73,5 mDH;• Coût des réparations : 18 mDH;• Bénéficie d’un crédit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis à ses concurrents.• Dettes fournisseurs : 814,5 mDH.





Actif net comptable corrigé de la société M: 3.942,5

+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ): 2.647,9+Immeuble en crédit-bail: 250,0+Immeubles en location : 520,0+ Mobilier en crédit-bail : 73,5 - Coût des réparations : -18,0

VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.415,9

- Crédit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22): -444,3

VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE: 6.971,6

1ère étape: Calcul de la valeur substantielle (VS)





2ème étape: Calcul de la valeur du GWa

•Rente du Goodwill stable:

GWs = (1.583,2-6971,2*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (955,8 x 3,60) = 3.440,9 mDH

•Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an:

GWc = ( 955,8/1,125 ) x (1,055 - 1,125)/(1,05 - 1,12) = 542,3 x 6,86 = 3.720,2 mDH

•Rente du Goodwill croissant linéairement de 50 mDH par an :

GWl = ((955,8 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.840,9 -2.083,3) = 3.757,8 mDH



MMééthode des valeurs fonctionnellesthode des valeurs fonctionnelles




6) Valeurs fonctionnelles de l’entreprise

• Valeur Substantielle Brute (VSb)

VSb = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire – coût de réparation et de remise en état.

• Valeur Substantielle Réduite (VSr)

VSr = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-entreprises.

• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix plancher de l’entreprise. Elle donne aussi une idée du coût de sortie d’un marchépour une entreprise qui choisit de se retirer. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à leur valeur physique élémentaire et les passifs augmentés des frais de liquidation:

VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation (honoraires…)





• Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilisées nécessaires à l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif nécessaire à la mise en œuvre de ces immobilisations.

La méthode repose sur un raisonnement financier qui substitue à la notion de rémunération des actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une structure d’endettement considérée normale par l’investisseur.

CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR

Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n





Application :

Valeurs immobilisées d’exploitation = ANCC+ fonds commercial réévalué + biens en crédit bail

= 2 792,5 + 580 + (250 +73) = 3 696

BFR = Actif circulant – Passif circulant = (Stocks – provisions) – dettes à court terme

= (2 243,8 – 82,5) – 2 567,9 = -406,6

CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3 696 – 406,6 = 3 289,4 mDH

Vcpne = 3.942,5 + (1.583,2- 9%*3 289,4)/(1+12%) = 3.942,5 + 1.287,1 = 5.229,6 mDH



MMééthode des valeurs thode des valeurs ééconomiquesconomiques




7) Valeurs économiques de l’entreprise

• Valeur de Rendement (Vrd) :

Vrd = RNC/t ou de préférence Vrd= RE/t

RNC (résultat net comptable) est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la moyenne de ce résultat sur les trois ou cinq dernières années.

La Vrd reflète le principe fondamental de la capitalisation d’une rente.





• Valeur de Rentabilité (Vrt) :

c’est l’actualisation du dividende effectivement perçu par l’actionnaire.

Vrt = dpa/t �� Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le dividende par action)

Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :

Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH





• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) :

Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t

Avec une CAF de 484,7 mDH �� Vpc = CAF/12% = 4.039,2 mDH

Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250) �� Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH

Rappel : Autofinancement = CAF - dividendes



SynthSynthèèse des mse des mééthodes dthodes d’é’évaluationvaluationPar lPar l’’approche patrimonialeapproche patrimoniale




8) Synthèse des approches patrimoniales

Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se présentent ainsi (en millier DH) :

1. VANC = 3.076,5 soit une valeur de l’action Va = 246,1

2. VANCC = 3.967,1 Va = 317,4

3. VGWind = 8.479,3 Va = 678,3 (3)

4. VGWd = 14.185,1 Va = 1.134,8 (2)

5. VSB = 7.238,7 Va = 579,1 (4)

6. VSR = 6.794,4 Va = 543,5

7. VCPNE = 5.229,6 Va = 418,4

8. VRD = 13.193,3 Va = 1.055,5 (1)

9. VRT = 2.083,3 Va = 166,7

10. VPC = 4.039,3 Va = 323,1

166,7 246,1200

V.N (valeur nominale)

317,4 383,6323,1 543,5 678,3579,1 1.134,81.055,5

Périmètre de négociation




Principales limites aux approches patrimoniales

Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision sur la rentabilité future de l’entreprise.

Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values latentes.

Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors exploitation…)

Méthodes non applicables et/ou non significatives dans certains cas d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés financières…)

� Ainsi, les méthodes patrimoniales sont nécessaires mais insuffisantes, elles constituent une base comparative et un premier niveau de connaissance de la valeur de l’entreprise.

� D’où, la nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées au marché: dites approches économiques ou approches dynamiques par les flux.




ÉÉvaluation de lvaluation de l’’entreprise par les entreprise par les Approches Approches ÉÉconomiques conomiques

(ou Approches Dynamiques du March(ou Approches Dynamiques du Marchéé))



B.B. Approches dynamiques du MarchApproches dynamiques du Marchéé ou Approches ou Approches ÉÉconomiquesconomiques

Principes

� Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances passées, fonds propres cumulés….

� Les modèles dynamiques reposent sur une connaissance externe de l’entreprise vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la croissance et des cash-flows futurs.

� Deux grands types de modèles dynamiques :

Les modèles d’évaluation par les Dividendes (Gordon & Shapiro)

Les modèles d’évaluation par la rentabilité future (DCF)



1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

� Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action) est le dividende qui lui sera versé.

� La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :

Cours = ∑ Dt(1+k)t

Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire

et Dt le dividende anticipé de l’année t.

t=1

n

∞




� Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile en pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.

� Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et inférieur àk. On a donc :

Cours = ∑ Dt(1+g)t

(1+k)t

g : Taux de croissance anticipée des dividendes

K : Taux de rentabilité future des fonds propres

Lorsque t

Cours = Dtk - g

C’est la formule de Gordon & Shapiro

t=1

∞

∞




Méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement

connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.

Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,

il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),

la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.




• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépend à la fois du taux de rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.

• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue période, on en déduit :

g = (1-d)*k

• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de croissance anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.



1) Les modèles d’évaluation par les dividendes : Exemple

Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son dividende devrait doubler en l’espace de 5 ans.

La rentabilité exigée par les actionnaires (k) est de 20% et le dernier dividende versé est de 5 Dhs par action.

g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :

Soit D0, el dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5 ans, on a : D1 = 2D0, c’est-à-dire (1+g) x D0 = 2D0 et par conséquent , g = 0,1487 (environ)

Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années. L’hypothèse que ce taux est perpétuel permet d’appliquer la formule de Gordon et Shapiro

La valorisation théorique de l’action suivant la formule de Gordon & Shapiro sera donc de:

Cours = Dt / (k – g) = 5 / (20% - 14,87%) = 97,46 Dhs


5



Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :

1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (k > g), ce qui n’est pas forcément le cas dans la réalité.

2. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par exemple)

�Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

Limites du modèle Gordon & Shapiro



2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): contenu et principes

La méthode des Cash-flows actualisés

• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux engagés.

• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement.

La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).



2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): contenu et principes

La méthode des Cash-flows actualisés

• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions), diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).

Cash Flow = Résultat d’exploitation net + charges non décaissées - Variation BFR

• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.



2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): Contenu et principes

• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».

• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.

• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long terme.



2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): principes

Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC) :

n CFi VT

VE = Σ + i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n et

n CFi VT

VFP = Σ + – VD i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n

avec :

VE : la valeur d’entreprise VFP : la valeur des fonds propres CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation CMPC : le coût moyen pondéré du capital VT : la valeur terminale VD : la valeur de l’endettement financier net.





L’évaluation par les flux de trésorerie

Cash flows Flux de trésorerie avant intérêts et

remboursement de dette

Flux de trésorerie après intérêts et remboursement de

dette

Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires

Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)

Valorisation Valeur d’entreprise (VE)

= Valeur des fonds propres (VFP) + Valeur de l’endettement financier (VD)

Valeur des fonds propres (VFP)

◊ Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des ressources utilisées par la société: VFP VD CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x

VFP + VD VFP + VD

Avec : VFP: la valeur des fonds propres VD: la valeur de la dette KCP: le coût des fonds propres KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie

d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant compte d’un impôt à taux plein.




Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»). Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme. En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à : un taux de (1 + g) est égale à CFN . (1 + CMPC) (CMPC – g) Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN (CMPC – g) .

Le taux de croissance anticipée des dividendes « g »



Analyse de synthAnalyse de synthèèse du processus se du processus dd’é’évaluation dvaluation d’’entrepriseentreprise



1. La démarche d’évaluation

� Une bonne évaluation d’entreprise repose sur une véritable démarche de travail dont les principales étapes ont été exposées.

� La démarche est aussi importante que le résultat dans la mesure où c’est elle qui oblige l’évaluateur et le chef d’entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et les faiblesses de son affaire. Régulièrement effectué, cet exercice évite en particulier les désillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du marché, c’est-à-dire d’un acheteur sans complaisance.

� La qualité de l’expertise doit apporter une sécurité appréciable lors des transmissions d’entreprises à venir. Il s’agit donc d’une prévention-anticipationqui doit limiter le nombre de défaillances d’entreprises liées à une transmission non opportunément menée.

Analyse de synthAnalyse de synthèèse du processus dse du processus d’é’évaluationvaluation

Cinq points fondamentaux à retenir



2. La maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale

� Si la jurisprudence a fixé de longue date la nécessité d’une approche multicritère pour l’évaluation des titres de sociétés, force est de reconnaître que l’administration fiscale fait de ce principe une lecture réduite, se refusant en particulier à admettre, au nom du principe de non-immixtion dans la gestion, les évaluations fondées sur des prévisions de cash flows.

Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire évoluer cette situation. En attendant, la bonne maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale est indispensable pour se prémunir contre une contestation éventuelle ou pour préparer des éléments de réponse crédibles et ce, afin de limiter les contentieux qui sont sinon souvent «lourds».








3. L’importance du cadre juridique

� La rédaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors d’une cession revêt une grande importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les clauses de garantie d’actif et de passif lors de cessions de titres, aujourd’hui pratique très courante, et les clauses de différend (arbitrage ou recours aux tribunaux) pour régler les éventuels litiges futurs dans les meilleures conditions.

� Aussi, il est important de signaler que lors de l’évaluation d’entreprise en vue d’une cession, généralement, le vendeur exige la mention d’une clause de garantie du passif, en vue de se prémunir des risques cachés et potentiels (contrôle fiscal, CNSS, office des changes, fournisseurs, litiges…)





4. L’approche de l’enveloppe financière dans une acquisition

� L’enveloppe financière du projet d’acquisition dépasse souvent largement le seul prix d’acquisition des titres. Or, cette démarche n’est malheureusement pas utilisée dans les petites entreprises, alors que ce type d’approche pourrait éviter de nombreux dépôts de bilan «post-acquisition».

« Valeur de l’entreprise déterminée par l’évaluateur suivant les méthodes retenues+

Fonds à injecter pour :– améliorer la structure financière,

– financer le plan de développement,– financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre retrouvé,– rembourser les comptes courants des dirigeants cédants,– rembourser par anticipation les prêts «intuitu personae» très souvent avec les

cautions des dirigeants »

� Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle fournit une bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car elle mesure l’incidence éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise.

En effet, les besoins d’injection de fonds supplémentaire dans l’entreprise peuvent affecter à la baisse son évaluation finale.





5. L’évaluation au service de la prévention permanente

� Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la volatilitédes marchés boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec l’environnement économique et financier et en fonction de ses performances passées et surtout futures.

� Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la croissance du marché sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant, comment ne pas en tenir compte dans la valeur ? D’où la nécessité de «points»réguliers pour détecter les variations de valeur et en profiter au bon moment. La prévention permanente dans les entreprises pourrait aussi être appréhendée de façon plus dynamique avec une évaluation annuelle de l’entreprise afin de :� répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate une

érosion de la valeur. � permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son

entreprise au plus «haut».


DEROULEMENT EVALUATIONDEROULEMENT EVALUATION

Conclusion évaluation

Évaluation Fourchette de valeurs

Ne pas utiliser une valeur moyenne

Une fourchette de valeurs permet plus de souplesse pour négocier et apporter des arguments pour passer de la valeur au prix



Étapes :

1) Prise de connaissance préliminaire

2) Préparation mission

3) Diagnostic interne et externe

4) Diagnostic comptable et financier

5) Examen / élaboration prévisions

6) Choix méthodes d’évaluation

7) Mise en œuvre (retraitements, calculs,…)

8) Appréciation valeur entreprise (fourchette)

9) Détermination enveloppe financière globale pour l’acheteur

10) Détermination du net après impôt pour le vendeur

11) Émission rapport



Le rapport d’évaluation

1) Déroulement mission et limites

2) Conclusion diagnostic

3) Justification méthodes d’évaluation (retenues et rejetées)

4) Justification hypothèses retenues

5) Présentation synthèse argumentée des valeurs

6) Opinion évaluateur


SynthSynthèèsese

�� SYNTHESESYNTHESE


Le domaine des évaluations, de plus en plus étendu, va continuer à se développer et croître du fait :

1. De l’entrée en vigueur des normes IAS/IFRS:

� Approche de la juste valeur qui privilégie les méthodes DCF;� Cotation des entreprises sur plusieurs marchés (exemple IAM…)� Réglementation internationale.

2. De l’évolution du phénomène des transmissions à titre gracieux, dans le cadre des procédures de entre héritiers par exemple…

3. Des transmissions à titre onéreux: changement des générations d’investisseurs et des stratégies associées.

4. De l’uniformisation des règles juridiques et normes internationales: exemple des normes européennes en matière de fusions-absorptions, règles US anti-trust (obligation d’éclatement de Microsoft…), position des administrations fiscales…

5. Du phénomène de mondialisation et d’ouverture des économies nationales au marchéinternational :

� investissements étrangers;� Capital risk;� Délocalisations;� Stratégies de croissance externe des grands groupes…

Quelle évolution pour le marché de l’évaluation ?




• En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle intervient des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la créativité. On ne peut définir qu’une ligne directrice des méthodes de valorisation mais en aucun cas être exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en personnalisant les critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la société à évaluer.

• La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que dans le choix des hypothèses et dans le choix de la méthode elle même.C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte une pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale, mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.


� Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses spécificités et ses potentialités par rapport à ses concurrents.

� Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe surtout, c’est de savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans votre organisation. Une fois que vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs de valeur, vous serez sur la bonne voie vers une plus grande réussite, quelle qu’en soit votre définition. Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrètes afin de protéger ou d’améliorer la valeur de votre entreprise.



SociSociééttéé POLITEXPOLITEX

ETUDE DE CASETUDE DE CAS


MOT DE LA FIN

MERCI POUR VOTRE ATTENTION

L’évaluation de l’entreprise, c’est comme l’odeur du gaz, c’est rarement agréable, mais cela peut parfois éviter l’explosion !

Documents

Evaluation Des Entreprises OMAR LAHLOU