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d’information7 N O V E M B R E 20 0 8

Raisonnement "par l'absurde" !

L e 28 octobre 2008, après une hausse vertigineuse (+400% en une semaine), le groupeVOLKSWAGEN est devenu l’espace de quelques heures la première capitalisation boursière

mondiale, devant les EXXON MOBIL, PETROCHINA, MICROSOFT ou autre GENERAL ELECTRIC ! Avec unrecord de 330 Md€, la valeur boursière du fabricant de la Golf dépassait alors celles de PEUGEOT,RENAULT, BMW, DAIMLER, FIAT, GENERAL MOTORS et FORD réunies… "Incredible" comme diraientnos amis anglo-saxons, "but true !".

Clin d’œil de l’histoire boursière, un constructeur automobile avait déjà mis en évidence, en juin 1993,la folie que connaissent parfois les marchés boursiers : le constructeur de miniatures MAJORETTEavait vu son cours de bourse multiplié par trois (de 2FF à 6,5FF) en quelques jours... alors que lafin de sa vie économique et boursière était programmée à très court terme !

Le grand constructeur allemand ne connaîtra pas le même sort que son ex-confrère lyonnais maispreuve est à nouveau faite que la sphère financière ne tourne pas toujours très rond… ! D’ailleurs,en quelques jours, le cours de VOLKSWAGEN a divisé par trois (220 Md€ partis aussi vite qu’ils étaientarrivés) et toute la finance mathématique (les fonds indiciels, les trackers, les hedge funds) crie depuisà la "manipulation" et cherche un responsable pour pallier sa propre irrationalité.

Face à de tels mouvements, les plus courageux ont tendance à baisser les bras : la technique demarché l’emporte sur la raison et le pessimisme règne en maître. Pourtant, en raisonnant "parl’absurde", le simple fait de savoir que ce type de mouvement est irrationnel doit nous permettre àtous de continuer à croire que le bon sens va retrouver ses droits.

Ce bon sens est bien difficile à suivre depuis deux ans ! Il a fallu faire face courageusement à tousles "faux-semblants" que véhiculent les marchés et leurs acteurs à coups de fortes variations boursièreset de premières pages des journaux : le dollar (« monnaie de singe »), les matières premières (« yen a plus »), l’inflation (« inéluctable »), les pays émergents (« îlot de croissance »), etc. Tous cesthèmes ont agité les marchés et le prix des actifs dans tous les sens pour finalement aboutir aumilieu de nulle part. La variation boursière d’ARCELOR MITTAL reflète parfaitement cette inutileagitation : 43 Md€ début 2007, 93 Md€ fin juin 2008 et seulement 29 Md€ (-68% en 4 mois)récemment.

« Cash is King », « La récession va être très dure », « Les pertes des établissements financiers sontencore énormes ». Ces propos relayés par tous emportent aujourd’hui l’épargnant dans le train d’uneinquiétude qui porte en elle-même ses effets dévastateurs : le crédit s’éteint, l’économie s’arrête tandisque les sommes prêtées sans risque aux banques centrales explosent (300 Md€ rien qu’à la BanqueCentrale Européenne !) au détriment de l’économie réelle.

Raisonnons encore "par l’absurde" : il y a 18 mois à peine, le discours était exactement inverse, toutallait bien, les liquidités étaient « indéfiniment disponibles », le coût du risque « maîtrisé par lesoutils modernes » et la rentabilité des capitaux employés « en amélioration constante »… Cherchezl’erreur !

Le développement des outils informatiques et des moyens de communication a fait perdre auxintervenants de marché l’esprit critique, le bon sens et la dose de scepticisme essentiels pour garderle cap à travers tous les temps. Ces valeurs ne peuvent pas être intégrées aux outils utilisés dansles modèles mathématiques, ces « gros bêta » comme nous les appelions dans la Lettre d’avril 2003.

Dommage mais patience, là aussi, face à la débâcle, ces valeurs humaines reprendront des droitsqu’elles se font régulièrement voler par le comportement du plus grand nombre.

La crise financière s’étend à l’économie réelle, le prix des actifs est bradé, les psychologies sontextrêmement négatives : le temple des opportunités est grand ouvert !

PÉR I O D E D U 26 S E P T E M B R E AU 31 O C TOB R E 2008

Didier LE MENESTRELavec la complicité d'Olivier de BERRANGER

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Les opérationsLa société de formation pour adultesAPOLLO a été le meilleur contributeur à laperformance, faisant partie des rares valeurspositives sur la période. Nous avonstoujours estimé qu’APOLLO résisterait bien àun ralentissement économique puisqu’ellepermet aux actifs du marché du travail derenforcer leurs compétences pour améliorerleur situation professionnelle. La société aannoncé un doublement de ses résultats,notamment grâce à une forte augmentationdu nombre de ses nouveaux clients. Noussommes convaincus que cette croissance sepoursuivra à un rythme soutenu. Le titre aégalement bénéficié de l’abandon d’uneprocédure d’action collective menée parcertains actionnaires.

COVANCE a réalisé la moins bonneperformance sur le mois. La société mènedes recherches cliniques et des tests pourdes entreprises pharmaceutiques, dematériel médical et alimentaire - unespécialité de niche qui permet à ses clientsde réduire les coûts de développement deleurs produits. Malgré l’annonce de résultatssolides, COVANCE a averti que plusieurs deses clients annulaient ou reportaientcertaines recherches en raison des crainteséconomiques actuelles. Les investisseurs ontréagi durement et le titre a abandonné 20%suite à cette annonce. Ses concurrents enont également pâti. Cette réaction noussemble excessive. COVANCE est l’un desleaders sur son marché avec un fluxd’affaires solide. Nous avons saisi cetteopportunité pour renforcer nos positions.

Stratégie d’investissementMême si la performance du fonds sur lapériode écoulée s’est avérée supérieure àcelle du marché, il est toujours décevant deconstater une performance négatived'Echiquier Amérique. Nous avons conservéun taux de liquidités plus élevé qu’àl’habitude et comptons commencer à lesréinvestir.Beaucoup de sociétés que nous suivonsévoluent désormais à des niveaux devalorisation qui nous semblent extrêmementattractifs. De plus, nous estimons que lesentreprises présentes dans le portefeuilleont les moyens, non seulement de résisterà un ralentissement économique durable del’économie américaine, mais, à plus longterme, de sortir renforcées de cette crise.

Les opérations

Nous avons vendu les sociétés fortementexposées aux marchés extérieurs et cellesdont la structure financière apparaissaitvulnérable.En revanche, nous avons renforcé les valeursdéfensives dans plusieurs secteurs : lesecteur hospitalier (NAGAILEBEN), lapharmacie (KYOWA KIRIN), le secteur destélécommunications (NTT DOCOMO etSOFTBANK). Nous avons acheté des sociétéssusceptibles de profiter du repli des prix dupétrole (JAPAN AIRLINES, BRIDGESTONE) etdes sociétés de distribution qui pourraientprofiter d’un plan de relance (FASTRETAILING, IZUMI). Nous avons également

investi sur des sociétés possédant un niveauélevé de cash, comme KYOCERA et SANKYO.

Stratégie d’investissement

La contraction mondiale de liquidité aentraîné des ventes massives sur le marchénippon. Les Japonais ont réduit leursinvestissements internationaux, ce qui acontribué à un renchérissement du yen.Cette hausse a mis en doute lesperspectives bénéficiaires des entreprisesexportatrices.Dans ce contexte, nous avons abaissé notrecouverture de change à 20% du portefeuille.Nous avons également réduit le poids desvaleurs internationales affectées par ces

mouvements ; toutefois la chute du marchéa été l'occasion de revenir sur des sociétésattrayantes à moyen terme, comme HONDAqui développe la technologie hybride, etNIPPON SHEET GLASS pour l’énergie solaire.Le Japon va certainement souffrir de larécession mondiale mais il nous semble quele marché de Tokyo a anticipé le pire. Lerendement des actions est le double de celuides emprunts d’Etat ; le plan de relanceadopté par le gouvernement de MonsieurAso devrait permettre de relancer laconstruction de logements et laconsommation des ménages, qui bénéficiedéjà de la baisse des prix du pétrole. Lecourant d’exportation devrait bénéficier de lacroissance chinoise, même si celle-ci ralentit,et d’une relance de l’activité américaine.

Les fonds “ Monde”ECHIQUIER JAPONLes dix premiersmois de 2008 ont été trèsmauvais pour lemarché deTokyo comme pour les autres places financières. L’indice Topix aperdu 41,2%. La forte remontée du yen a toutefois permis de limiter en partie l’impact de la baisse pour les investisseurs européens.Echiquier Japon a cédé 29,7% sur cette même période. La situation politique est toujours bloquée, le LDP contrôlant la Chambre desdéputés et l'opposition contrôlant le Sénat. Le Premier ministre doit dissoudre la Chambre basse avant un an. Le consensus avaitprévu cette dissolution avant décembre 2008, mais compte tenu de la situation économique et financière cela semble peu probable.

Deux points positifs cependant : d'une part, le faible niveau de dette des entreprises et desménages qui devrait permettre lemaintiende l’activité au-delà de la crise actuelle ; d'autre part, la faible exposition des banques japonaises aux risques "subprime" (16milliardsde dollars sur les 685 annoncés jusqu’à présent). Elles souffrent cependant d’une augmentation des faillites dans la construction etl’immobilier, ainsi que d’une quasi-disparition de leurs plus-values latentes en raison de la baisse des actions, ce qui les a amenées àréviser en baisse leurs perspectives de résultats, toujours pourtant bénéficiaires dans l’ensemble.

ECHIQUIER AMERIQUELemois d’octobre 2008 restera dans les annales desmarchés américains etmondiaux. Le système financier international est passé prèsdu précipice, forçant les banques centrales à intervenir pour dégeler lesmarchés du crédit. Les échanges obligataires ont été erratiquestandis que les marchés d’actions subissaient une chute vertigineuse. Le marché n’offrait nulle part où se cacher, tous les secteurs ettoutes les classes d’actifs étant sévèrement touchés.

Dans la tourmente, Echiquier Amérique abandonne -6,5% sur la période. Même si aucun secteur n’a contribué positivement à cetteperformance, nos valeurs industrielles et celles liées à la consommation sont celles qui ont le mieux résisté. A l’inverse, nos valeursfinancières et technologiques ont affiché lesmoins bonnes performances.

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L’actualité DE VOS FON DS

ECHIQUIER MAJOR

Le mois d’octobre a été un moisparticulièrement actif pour votre fonds. L’extrêmevolatilité (26% entre le plus haut et le plus bas denotre indice de référence) et la chance d’avoirbénéficié pendant cette période de nouvellessouscriptions (merci pour votre confiance), nous ontpermis de renforcer certains dossiers (AIR LIQUIDE,SAP, NOKIA, BASF et DANONE) mais aussi de saisirdes opportunités sur des leaders incontournables(SIEMENS, NOVOZYMES, HEINEKEN) dans desconditions qui sont particulièrement intéressantes.

Dans les achats à bon compte, nous avons privilégiéles valeurs qui vont bénéficier d’un effet favorablemonétaire (hausse du dollar) et matières premières(baisse du pétrole, de l’acier et des céréales) aucours de l’année 2009.

Parmi les nouveaux dossiers que nous avons rentrésdans votre fonds, le Danois NOVOZYMES. Nousavons rencontré plusieurs fois le leader mondial del’enzyme (45% de parts de marché mondiales). Achaque fois, nous avons été séduits par lesavantages ("produire plus avec moins" et surtoutmoins d’eau !) que procure l’utilisation de l’enzymedans les formules pour les lessives, l’industrie dutextile et de l’alimentaire, ou dans la production dubio éthanol, par rapport à des produits chimiquesconcurrents. Industrie très capitalistique (capitauxemployés supérieurs à un an de chiffre d’affaires), lafabrication d’enzymes est protégée par de nombreuxbrevets et requiert un budget important derecherche et développement (13% de son CA) quiconstitue une des fortes barrières à l’entrée. Laseule raison pour laquelle nous n’étions pas encorerentrés sur ce dossier était sa valorisation (P/Esupérieur à 25). C’est aujourd’hui chose faite grâceà la forte baisse (-35%) sans raison apparente (si cen’est le climat de panique) qui nous a permisd’atteindre la valorisation que nous nous étionsfixée (P/E inférieur à 20).

AGRESSOR

Les révisions à la baisse des chiffres sur lessecteurs de l’automobile et de la construction ontatteint leur paroxysme avec une division par deuxpresque systématique des prévisions. La sous-

performance de ces secteurs depuis le début del’année est forte : -60% pour l’automobile, -55%pour la construction.

Nous étions historiquement positionnés sur cesthèmes pour leur aspect "value", un caractère quis’est donc renforcé avec la forte baisse des cours.PEUGEOT valait 68% des fonds propres lors de sonentrée dans votre fonds, elle en vaut désormais36% alors que le plus bas historique remontaitjusque-là à 1991 (43%).

Les cours anticipent le pire mais les publications,certes difficiles, viennent rappeler que cesentreprises s’adaptent. PSA, MICHELIN ou encoreBMW ont émis des avertissements sur leursobjectifs 2008 mais ont rappelé le caractèreexceptionnel de ces deux derniers trimestres,"squeezés" entre la forte hausse des matièrespremières et une baisse des volumes liées auxconditions de crédit.

Une situation qui ne sera pas du même ordre en2009 si ce n’est sur le crédit, sur les matièrespremières et le dollar. Le surcoût "matières" pourMICHELIN s’élève à 750 M€ pour l’année 2008, soitplus de 60% du résultat opérationnel attendu pourl’exercice en cours.

Même logique sur la construction (les coûtsénergétiques), sur l’aéronautique (le dollar), ouencore le secteur papetier (dollar et coûtsénergétiques).Le papier est un secteur délaissé par lesinvestisseurs depuis de nombreuses années. Or, lesperspectives s’éclaircissent enfin pour 2009 : baissedes coûts énergétiques, renforcement du dollar(monnaie d’échange du secteur), fermeture decapacités et discipline sur les prix. UPM (stable) etM-REAL (+14%) font partie des meilleuresperformances du fonds sur le mois d’octobre.Surtout, la vente de l’activité Graphics de M-REAL auSud-Africain SAPPI a rappelé au marché la valeur detels actifs : 750 M€, soit deux fois la capitalisationde M-REAL.

Nous sommes restés fidèles aux choix "value"depuis le début de l’année et les entreprises quicotent sous leurs fonds propres représententdésormais 54% du fonds. Nous sommes convaincusaujourd’hui que ce sont ces mêmes choix, à contre-courant, qui permettront de faire la différence.

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L’actualité DE VOS FON DS

octobre suivants, l’indice Dow Jones plongerespectivement de 12,8% et 11,7%.

Plus près de nous, le krach de 1987 commence lelundi 19 octobre avec une chute record de 22,6% duDow Jones. De son côté, le CAC 40 perd ce jour-là9,6% et la purge va durer jusqu’en janvier 1988… Enoctobre 1989, l’implosion des "junk bonds" entraîneun mini krach sur les grandes places financièresavec une baisse de 7% à New-York en deux séanceset de 13,3% à Francfort. Les crises monétaires dansles pays asiatiques provoqueront le 27 octobre 1997une baisse de 7,3% de l’indice Dow Jones et de4,2% pour le CAC 40. En fait, la baisse s’avère bienplus violente avec un recul de 11,3% de l’indicephare de la bourse de Paris entre les 21 et 28octobre.

Ce n’est rien en comparaison avec leséisme d’octobre 2008. En cinq séances (du 10 au17 octobre), la bourse de Paris plonge de 22,2% etsur le mois la baisse ressort à 16,2% ! Sur la mêmepériode, New-York cède 18% contre 43,2% pour labourse du… Luxembourg.

Au total, selon l’agence de notation Standard andPoor’s, les investisseurs ont perdu en octobre lasomme record de 5790 milliards de dollars, soit 15fois la capitalisation boursière de VOLKSWAGEN(377 milliards de dollars), la première au monde endate du 28 octobre 2008 ou encore 4 fois la valeurdes entreprises françaises cotées à la bourse deParis !

Alors, vraiment maudit ce mois ? Pas plus quejuillet, janvier, avril, novembre, mai, mars,… affirmaitMark Twain. Souvenons-nous surtout que depuis1950, les quatre pires années boursières de la placeparisienne (1974, 1987, 1990, 2002) ont toujours étésuivies par des rebonds spectaculaires (entre 16% et57%) !

ECHIQUIER AGENOR

Dans un environnement boursier difficile etparticulièrement défavorable pour les petites etmoyennes valeurs européennes, votre équipe degestion reste concentrée sur la recherched’opportunités d’investissement, nombreuses dansun marché survendu.

Nous nous sommes ainsi rendus en Espagne afin de

ECHIQUIER PATRIMOINE

La liquidité des marchés financiers continue derester une des préoccupations principales desinvestisseurs. Dans ce contexte, le segment despetites valeurs, compartiment sur lequel EchiquierPatrimoine est partiellement positionné, aparticulièrement souffert. La part de votre fondsabandonne 6,5% depuis le début de l’année.

Face à cette situation, nous faisons preuve depragmatisme. Ainsi, nous choisissons de resterinvestis sur la CAISSE REGIONALE DE CREDITAGRICOLE DE SUD RHONE ALPES malgré unrepli du titre de 17% sur le mois. Lavalorisation de cette banque de détail frise leridicule avec un PER 2008 inférieur à 4 et unrendement proche de 10%. A l’inverse, nousavons vendu notre ligne sur BONGRAIN(production de fromages), qui a offert uneperformance de 17% sur 2 ans. Le rendementde l’action de 4% ne nous semblait plus assezattrayant. De plus, l’incertitude sur le prix dulait entraîne un manque de visibilité sur lesrésultats.Le pragmatisme, c’est aussi profiter d’opportunitéssur les grandes valeurs. Concrètement, nous avonsacheté du CARREFOUR (distribution) car nousjugions la valorisation anormalement basse. Certes,les marges du distributeur sont actuellement souspression, mais l’action procurait un rendement deplus de 3,5%. Du jamais vu pour CARREFOUR ! Lemarché a corrigé l’anomalie et nous en avons profitépour solder cette ligne qui a offert une performancede 15% en moins d’un mois.

Le pragmatisme mais aussi la prudence (la part desactions dans votre fonds est de 10%) continuerontd’être les maîtres mots qui guideront votre FCP dansses choix pour les mois à venir.

ECHIQUIER QUATUOR

Noir, mauvais, maudit… Les mots nemanquent pas pour qualifier les performances desmarchés actions au cours du mois d’octobre. En1929, le krach débute jeudi 24 octobre avec unebaisse proche de 23% en séance avant que lemarché ne reprenne ses esprits pour clôturer enbaisse de seulement 2,1%. Mais les 28 et 29

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souffert de la problématique de liquidités decertains investisseurs – ce qui donne lieu à desbaisses de cours totalement excessives ! Même si laprudence doit rester de mise, gardons en tête queces problèmes de liquidités sont de réellesopportunités à l’achat pour les fonds qui ontconservé un volant de trésorerie (Echiquier Juniordispose de 15% de cash à la fin du mois).

Dans cet environnement difficile, nous avons décidépour notre part de lancer un chantier offensif sur leterrain des Small Caps en France. Depuis unequinzaine d’années, Financière de l’Echiquiertravaille sur ce segment de marché aux côtés desdirigeants d’entreprises et nous voulons accentuerplus que jamais ce travail de proximité avec leséquipes de direction qui sont le principal moteur decréation de valeur à long terme. Dans cette optique,nous avons décidé de concentrer les énergies et defusionner le fonds Echiquier Junior avec le fondsEchiquier Neteor (fusion effective le 21 novembre).L’équipe s’en trouve renforcée avec quatrepersonnes dédiées aux valeurs moyennesfrançaises : le marché regorge d’opportunités, ànous de savoir en profiter pleinement !

Le "nouveau" fonds Echiquier Junior se repositionnesur ce qui a fait son succès à l’origine :

- Concentré : objectif 35 lignes

- Investi sur les valeurs moyennes françaises(capitalisation boursière moyenne de 300 M€)

- Priorité aux projets de croissance menés par deséquipes de management de grande qualité

- Sélection fondée sur une approche terrainrenforcée (multiplication des contactsclients/fournisseurs, concurrents non cotés…).

Le fonds se concentre sur des sociétés aux partsde marché et aux barrières à l’entrée élevées, sainesfinancièrement qui, même si elles ne seront pasimmunes à la crise économique offrent despotentiels de croissance importants à long terme :IPSOS (0,65xCA09, PE09 10x), PIERRE ET VACANCES(0,3xCA, PE09 6x) ou encore BONDUELLE (0,6xCA09,PE09 10x). Nous avons aussi renforcé les dossiersdont l’essentiel des mauvaises nouvelles nous paraîtintégré dans les cours : HAULOTTE (3,7x unEBITDA09 anticipé en baisse de 60% par rapport à2007), RUE DU COMMERCE (15 jours de CA !),convaincus que les fondamentaux de ces sociétésne sont absolument plus valorisés par le marché.

trouver de nouvelles idées. Ce pays faiblementreprésenté au sein de votre portefeuille depuis sonlancement nous semble redevenu intéressant alorsque l’éclatement de la bulle immobilière qui avaittiré la croissance économique sur la période aéclaté.

Notre déplacement nous a permis de rencontrer lesresponsables de huit sociétés dont trois introduitessur le marché madrilène en 2007. Parmi cesdernières, notre préférence est allée à CLINICABAVIERA, un opérateur de cliniquesophtalmologiques et esthétiques géré par sonfondateur-actionnaire. Ce groupe s’est développé àl’international en acquérant l’Allemand Care Visionet occupe une position de choix sur un métier encroissance, position qui nous semble mal valorisée(PER 08 : 6x).

Nous avons aussi été convaincus par notre rencontreavec le loueur de matériel de construction GAM. Cegroupe, créé en 2003 par son président, a évitédepuis l’origine de se positionner sur le secteurrésidentiel. GAM est devenu en 5 ans le leader deson secteur en Espagne grâce à des opérations decroissance externe agressives mais à prixraisonnables et a aussi acquis des positions enEurope de l’Est et en Amérique du Sud. Le groupe,endetté, aborde l’année 2009 avec un programmed’investissement réduit à zéro après avoir dépensé125 M€ en 2008 et 250 M€ en 2007. Cettepolitique de rigueur doit permettre de passer la criseéconomique dans les meilleures conditions.

Si ces dossiers constituent des opportunités sur lelong terme, il nous reste à être particulièrementattentifs à l’évolution de la conjoncture de façon àchoisir le bon calendrier pour investir. Une analysedéterminante aux yeux de votre équipe afind’employer au mieux votre actif !

ECHIQUIER JUNIOR& ECHIQUIER NETEOR

La tempête boursière s’est intensifiée en octobre,avec un mois particulièrement douloureux pour lesvaleurs moyennes. L’indice MS190 affiche un repli de22 % et votre fonds Echiquier Junior baisse de19,6%.

Les valeurs moyennes ont encore particulièrement

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L’actualité DE VOS FON DS

A ce titre, nous avons initié une ligne en LISI(fixations pour l’automobile et l’aéronautique) quia décroché de 46% durant les premiers jours dumois, sans aucune nouvelle publication.

La cyclicité de son positionnement nous semble engrande partie intégrée dans les cours (4,4xEBITDA09sur des chiffres en forte baisse dans l’auto). Avec unbilan sain (gearing 15%), des parts de marchésélevées (n°3 mondial avec des concurrents en zonedollar) et une équipe de management ayant déjàsurmonté les crises de 1993 et 2001, LISI a toutesles armes pour gérer au mieux la récession qui seprofile.

A un moment où le segment des petitescapitalisations boursières est déserté par lesinvestisseurs, nous réaffirmons nos convictions surcet univers qui regorge d’opportunités majeurespour des investisseurs durables.

ECHIQUIER REAL ESTATE

Ce mois d’octobre a été calamiteux pour votrefonds qui a perdu 27%. L’immobilier en bourse aréalisé son plus mauvais mois depuis la création del’indice EPRA en 1990.

Le marché a une vision exagérément négative de"l’effet de levier", qui est, rappelons-le, un conceptvieux comme le monde, notamment pour financerun actif immobilier.

TOUR EIFFEL illustre bien ces titres démesurémentsanctionnés par leur supposé excès de dette. Lasociété a accumulé un patrimoine de 1,2 Md€ debureaux franciliens en moins de 5 ans. Aujourd’hui,la dette représente 59% de la valeur des actifs."Cerise sur la gâteau", le principal créancier est labanque allemande qui a défrayé la chronique, HYPOREAL ESTATE. Il n’en fallait pas plus pour quel’affolement l’emporte. Le cours a été divisé pardeux cette année et a perdu 37% en octobre.

Pourtant, après une analyse détaillée, la situationn’est pas aussi noire qu’il y paraît.

La société capitalise 8,3 fois son cash-flow 2008 et7,5 fois 2009. Par ailleurs, le cash-flow et les plus-values sur actifs déjà cédés devraient permettre dedistribuer 7€ par an les trois prochaines années,soit 21€ (presque la moitié du cours actuel).

Cet été, le management a renégocié les conditionsde sa dette avec notamment HYPO REAL ESTATE :taux inchangé, durée étendue de 3 ans jusqu’en2013 et nouveaux covenants, ces fameusesgaranties bancaires qui laissent une bonne flexibilitéfinancière. La société n’aura des problèmes de bilanque si la valeur de ses actifs baissait de 20% dansles deux ans à venir ou si son EBITDA se contractaitde 60%. La marge semble tout de mêmeconfortable.

Rassuré par les conditions de la dette, EchiquierReal Estate a mis à profit les turbulences du moisd’octobre pour se renforcer en TOUR EIFFEL quireprésente 2,64% de votre fonds.

ECHIQUIER OBLIG

Le mois d’octobre aura été un moisparticulièrement cruel pour le crédit. Les craintessur la solvabilité des banques ont emporté lesprimes de risques obligataires dans des territoiresinconnus depuis la crise des années trente. Auxrisques systémiques se sont ajoutés ceux d’unralentissement économique de grande envergure,qui prendrait la forme d’une récession dans lespays occidentaux et d’une croissance ramollie dansles pays émergents. Pourtant, l’ampleur desréponses apportées par les gouvernements et lesautorités monétaires est sans commune mesureavec l’histoire récente. L’affirmation qu’aucunebanque ne fera faillite, les garanties d’Etat, lesaugmentations de capital, les injections massivesde liquidités et les baisses de taux (notammentcelle concertée du 8 octobre) finissaient enfin parsortir le marché monétaire de son état de "mortimminente".

Le taux de défaut envisagé par le violent écartementdes primes de risque des obligations du secteur privéa atteint un niveau extravagant. Ce taux de défautimplicite des émetteurs notés BBB est de l’ordre de6% par an, soit un cumul de 30% d’ici 5 ans. Entre1970 et 2005, la moyenne du cumul des défauts dece type d’émetteurs est de 2% d’après MOODY’S etla pire série sur 5 ans, de 5,4%. Le marché envisagedonc un scénario près de 6 fois plus dramatique quela pire série depuis 40 ans. Nous n’y croyons pas etrestons investis à plus de 95%.

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L’actualité PATR IMON I A LE

Selon l’ancienneté et le type de placement quevous détenez, vos portefeuilles affichent desplus-values ou des moins-values latentes,parfois les deux. Comment tirer parti de cettesituation pour ajuster votre fiscalité ?

Le principe

Les moins-values réalisées lors de la cession devaleurs mobilières ou de droits sociaux sontreportables sur les plus-values de l’année encours et sur celles des dix années suivantes. Lereport peut donc se faire jusqu’en 2018 pour lesopérations réalisées en 2008. Ainsi, cesopérations peuvent vous permettre d’optimiservotre imposition mais aussi de modifier votreallocation d’actifs sans coût fiscal.

Prenons un exemple : vous avez réalisé desplus-values lors de la vente de SICAV detrésorerie sur votre compte bancaire.Parallèlement, vous avez des positions enmoins-values latentes sur votre compte titres.N’hésitez pas à nous solliciter pour«externaliser« des moins-values et effacer ainsil’imposition liée à la vente de vos SICAV detrésorerie.

Quelles sont les opérations concernées ?

Il s’agit des ventes réalisées sur les actions,obligations ou OPCVM (FCP et SICAV) de touttype, y compris monétaire, ainsi que les droitssociaux correspondant aux parts sociales ouactions de sociétés non cotées, quel que soit leniveau de participation vendu.

Quelles sont les conditions à remplir ?

Les ventes doivent excéder le seuil annuel de

cessions, fixé à 25 000 €. Attention, si ce seuiln’est pas franchi, les moins-values nettesréalisées en 2008 seront «perdues«fiscalement.

La règle s’applique aux seules cessionsimposables. Rappelons que les moins-valuesenregistrées au sein d’un contrat d’assurance-vie, d’un contrat de capitalisation, d’un pland’épargne salariale ou d’un PEA ne sont pasreportables.

Toutefois, si des moins-values sont enregistréeslors de la clôture d’un PEA, celles-ci sontreportables sur des plus-values réalisées endehors du PEA. Attention : en cas de clôturedu PEA après 5 ans, il convient impérativementde céder les titres au préalable.

Quelles sont les formalités à accomplir ?

Pour permettre le report de vos moins-valuesréalisées en 2008, indiquez-les sur votredéclaration fiscale générale n° 2042 (ligne 3,case VH). Attention : les éventuelles pertesantérieures ne doivent en aucun cas êtrecumulées avec les pertes de l’année. Si voussouhaitez imputer des moins-values antérieuressur des plus-values réalisées en 2008, joignezle tableau de suivi n° 2041 SP. Ce document estdestiné à faciliter le suivi des moins-valuesboursières.

Chaque situation est unique et requiert undiagnostic complet de vos investissements.Votre gérant privé est là pour vous conseiller etmettre en place la solution la plus adéquatepour vous. N’hésitez pas à le contacter d’ici lafin de l’année !

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FISCALITE DES PLUSOUMOINS-VALUES BOURSIERES :AYEZ LES BONS REFLEXES !

N’hésitez pas à questionner Avy AMIEL au 01 47 23 99 48

Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun et est susceptible d’être modifié ultérieurement.

53, avenue d’Iéna 75116 Paris

Tél. : 01 47 23 90 90 – Fax : 01 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr

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a

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I È R E D E L ’ E C H I Q U I E R

VosFonds

Valeurliquidative

PerformancesTaux de

liquiditésMontantde l’actif

Les 3 premièreslignes

-16.5%

-18.9%

-19.4%

-20.9%

-19.6%

7 N O V E M B R E 2 0 0 8

Performances au 31 octobre 2008

au31.10.08

depuis le01.01.08

du 26.09.08au 31.10.08

en 2007

74.21€ -35.0% -10.8%Echiquier

Neteor21.9% 17.4 M€

101.61€ -45.1% -22.7% -2.0%Echiquier

Agenor7.8% 296.4 M€

93.45€ -32.0% -15.2% +2.5%Echiquier

Major5.9% 275.4 M€

51.70€ -40.8% -27.2% -19.9%Echiquier

Real Estate4.4% 3.4 M€

EUROPE

Carl Zeiss MeditecIlogOutremer Telecom

IlogZumtobelTakkt

UPM-KymmeneSanofi-AventisAutogrill

Fonc. des 6&7 arr.NexityLand Securities

3.37%3.35%3.23%

3.41%3.05%2.73%

3.40%3.04%2.97%

5.57%5.31%4.43%

93.86€ -42.9% -3.9%Echiquier

Junior18.3% 53.4 M€

156.88€ -36.8% -6.7%Echiquier

Quatuor4.2% 201.6 M€

IlogPierre & VacancesBoiron

Altran TechnologiesKesa ElectricalsDassault Aviation

4.86%4.76%4.50%

4.38%3.78%3.26%

756.04€ -39.3% -0.1%Agressor 5.1% 613.3 M€

133.95€ -39.9% -1.0%Agressor PEA 8.3% 90.8M€

RexelAltran TechnologiesSafran

RexelSafranAltran Technologies

4.08%3.88%3.86%

4.22%4.00%4.00%

Fonds actions de sélection de titres

FRANCE

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

b

VosFonds

Valeurliquidative

PerformancesTaux de

liquiditésMontantde l’actif

Les 3 premièreslignes

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I È R E D E L ’ E C H I Q U I E R

7 N O V E M B R E 2 0 0 8

Performances au 31 octobre 2008

au31.10.08

depuis le01.01.08

du 26.09.08au 31.10.08

en 2007

100.99€ -29.7% -10.9% -18.1%Echiquier

Japon4.5% 51.1 M€

64.22€ -21.3% -6.5% -10.3%Echiquier

Amérique8.3% 5.2 M€

710.20€ -6.5% -3.5% +3.0%Echiquier

Patrimoine90.4% 612.2 M€

Aoki SuperOkinawaToyota Motor

St Jude MedicalExpress ScriptsAlliance Data

Elec. de Strasb.Heracles GénéralIdsud

Indices boursiers Variations depuis le 1er janvier 2008

CAC 40 :

SBF 250 :

CAC Mid & Small 190 :

Bloomberg New Market 50 :

Dow Jones Euro Stoxx 50 :

-37.9%

-38.5%

-39.1%

-40.0%

-41.1%

Dow Jones Stoxx 600 :

FTSE Global Small Cap Europe :

Russell Mid Cap Growth (USA) :

Topix :

Eonia :

-39.1%

-45.7%

-40.4%

-41.2%

+3.4%

4.28%3.36%3.22%

4.64%3.75%3.33%

0.72%0.54%0.54%

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

98.92€ -2.5% -3.5%+1.5%Créé le

20/07/2007

Echiquier

Oblig- 20.2 M€

Casino 2010Ses Global 2008Air Liquide 2013

6.45%5.16%4.92%

Fonds obligataire

MONDE

Fonds diversifié (produits de taux + obligations + actions)