29 mars 2010

Delta HoldingDelta HoldingDelta HoldingDelta Holding La dynamique d’investissement du pays gage de La dynamique d’investissement du pays gage de La dynamique d’investissement du pays gage de La dynamique d’investissement du pays gage de croissance durable pour le groupecroissance durable pour le groupecroissance durable pour le groupecroissance durable pour le groupe

Positionné sur des secteurs liés aux marchés de l'Etat tels que l'infrastructure (routes et autoroutes...), la métallurgie (barrages, ports...), ou encore l'environnement (canalisations, réseaux d'adduction et de distribution d'eau potable), et dans un contexte où l'investissement public se présente aujourd'hui comme l’un des principaux vecteurs de la croissance du pays, Delta Holding réalise à nouveau cette année une croissance à deux chiffres.

Évolution des indicateurs consolidés entre 2008 et 2009

En effet, les revenus du groupe s’améliorent de 10,3% passant à 1,9MMDh sous l’impulsion du pôle infrastructures. Grâce à sa notoriété aujourd’hui prouvée, le Holding se positionne sur des projets d’envergures et à forte valeur ajoutée. Conjugué à une bonne gestion des charges, le groupe améliore ses niveaux de marges soit de 1,5 pts sur l’excédent brut d’exploitation à 19,2%. Rappelons, que l’EBE/CA s’établissait à 15,6% en 2007.

L’infrastructure, pilier de la croissance de Delta Holding

Principal contributeur au chiffre d’affaires avec 60%, le pôle infrastructure du groupe réalise une croissance de 28,6% à 1,2MMDh. Ce segment a été soutenu par les principaux chantiers suivants : la mise en service des équipements de péage et de signalisation au niveau de l’autoroute Marrakech-Chichaoua; l’entretien des tronçons Rabat-Fès et Casablanca Settat; l’approvisionnement du marché national en bitumes et dérivés, ainsi que la réalisation des écrans géants pour les stades de Rabat et de fès.

Cours objectif 110,0 DH

Au 29 mars 2010

Cours 77,0

Capitalisation (MMDh) 3,4

Flottant au 31/12/07 16,5%

Volume moyen quotidien (MDh) 2,9

P/E 10e 14,4x

P/B 10e 2,5x

D/Y 10e 3,9%

Recommandation : Achat

Source : Delta Holding

En MDh 2008 2009 Var

Chiffre d’affaires 1 783 1 965 10,3%

EBE 316 377 19,2%

Résultat net 174 216 24,0%

Marge/EBE 17,7% 19,2% 1,5 pts

Marge opérationnelle 16,3% 15,9% 0,3 pts

Résultat d’exploitation 290 313 8,0%

Marge nette 9,8% 11,0% 1,2 pts

Pôle métallurgie

17%

Pôle parachimie

4%

Pôle environneme

nt17%

Pôle infrastructure

60%

Pôle services et immobilier

2%Delta holding

SA0%

Contribution des pôles au chiffre d’affaires Évolution du CA infrastructure / investissement public

36 000

41 000 919

1 182

2008 2009

Investissements publics Pôle infrastructure

13,8%

28,6%

95

100

105

110

115

120

31/12 /2009

14/01 /2010

28/01 /2010

11/02 /2010

25/02 /2010

11/03 /2010

25/03 /2010

Delta Holding MASI

Source : Delta Holding

Source : ATI

Delta HoldingDelta HoldingDelta HoldingDelta Holding Les intempéries tirent les autres secteurs à la baisse

Les intempéries du premier trimestre 2009 alliés, aux grèves des transporteurs ont impacté négativement les résultats du groupe sur les segments de la métallurgie d’une part et de l’environnement d’autre part, retardant de quelques mois plusieurs projets.

En effet, ces deux pôles réalisent respectivement des évolutions de 1,5% et –6,8% en 2009 créant un écart avec nos prévisions. Enfin, le ralentissement du secteur immobilier entraîne des méventes sur le projets de Skhi-rat et par conséquent un manque à gagner en termes de revenus par rapport à l’estimé de 143MDh sur cette année. Parallèlement, dans le cadre de son développement, le groupe a entrepris plusieurs inves-tissement impliquant des dotations aux amortissement plus importantes que prévues limi-tant la progression de la marge opérationnelle du holding. Par conséquent, le chiffre d’affaire réalisé ressort inférieur de 238MDh par rapport aux prévisions soit -12,1% et le résultat net de 50MDh soit -23,1%.

Comparaison entre les réalisations et nos prévisions pour 2009

Source : ATI

En MDh 2008 2009 Var 2009e Var Ecart

Chiffre d’affaires 1 783 1 965 10,3% 2 204 23,6% 238

Résultat d’exploitation 290 313 8,0% 380 30,9% 67

Résultat net 174 216 24,0% 265 52,5% 50

Marge opérationnelle 16,3% 15,9% 0,3 pts 17,2% 1,1 pts 1,3%

Marge nette 9,8% 11,0% 1,2 pts 12,0% 2,3 pts 1,1%

-63,5%

-6,8%

-2,1%

28,6%

1,5%

Pôle infrastructure Pôle métallurgie Pôle parachimie Pôle environnement Pôle services et

immobilier

2009 2009e Ecart

Pôle infrastructure 1 182 1 050 132

Pôle métallurgie 326 384 -58

Pôle parachimie 87 117 -30

Pôle environne-ment 337 477 -140

Pôle services et immobilier 34 176 -143

CA consolidé 1 965 2 204 -238

Évolution des différents pôles du groupe Écart entre nos prévisions et les réalisations par secteur

Source : ATI

Source : ATI

Delta HoldingDelta HoldingDelta HoldingDelta Holding Maintient de nos prévisions et de notre recommandation inchangées

Pour les deux prochaines années, nous maintenons nos prévisions inchangées. En effet, sur la base d’un carnet de commande de 4,0MMDh et de notre analyse approfondie des différen-tes activités du groupe, nous tablons pour 2010e et 2011e sur une croissance de 10,0% du chiffre d’affaires réalisé en grande partie par le pôle infrastructure. Rappelons que cette année, le gouvernement poursuit ses efforts dans l’investissement public, auquel il consacre selon la loi de finance 2010 un montant de 53,8MMDh en hausse de 20,0% par rapport à 2009.

Sur la base de ce qui précède, nous maintenons notre recommandation inchangée, soit acheter jusqu’à 110Dh (notre cours objectif par les DCF). Cette recommandation est appuyée également par des multiples intéressants, à savoir, un P/E de 14,4x et un rendement de 3,9%.

Prévisions 2010e 2011e

Source : ATI

(MDH) 2009 2010e 2011e

CA 1 965 2 162 2 378

Variation en % 10% 10% 10%

REX 313 368 416

Variation% 8% 17% 13%

RN 216 235 269

Variation% 24% 9% 15%

Marge opérationnelle 15,9% 17,0% 17,5%

Marge nette 11,0% 10,9% 11,3%