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Sonasid : Résultats annuels 2011 Industries de base

Flash Info Recherche actions

La reprise n’est toujours pas à l’ordre du jour

News : La sidérurgie marocaine peine à reprendre le chemin de la croissance alors que la surcapacité du marché persiste tout en demeurant largement supérieure à la consommation interne. La forte croissance des mises en chantier de programmes d’habitat ou de projets d’infrastructures ne stimulent aucunement la consommation nationale, dont le rythme de progression demeure insuffisant pour absorber l’offre des nouveaux sidérurgistes, nouvellement implantés ou en phase de lancement. En 2011, les prix de vente du rond à béton ont nettement progressé avant de se stabiliser, ce qui est surprenant compte tenu du contexte de marché et de la subsistance de flux d’importations qui s’opèrent à des prix inférieurs, tirant habituellement les prix moyens du marché vers le bas. Dans ce contexte, Sonasid sur-performe son secteur et affiche une croissance de ses revenus de +33% (effet volume de +16% combiné à un effet prix de +15% selon nous). Sonasid profite d’une croissance de ses ventes de rond à béton ainsi que du développement des ventes de billettes à certains sidérurgistes locaux. Toutefois, la profitabilité demeure faible (marge d’EBITDA de 6.8% en 2011 contre 20.8% en moyenne avant crise) à l’heure où celle du groupe Arcelor semble s’être appréciée à 10.8%. Les marges de Sonasid demeureraient dépendantes de l’évolution des matières premières (le prix de la ferraille a progressé en moyenne de +24% à l’international, et à peu près pareil sur le marché local où elle représente près de la moitié des approvisionnements des sidérurgistes). Le cash flow opérationnel atteint 404mDH et profite de la réalisation d’un résultat net positif (106mDH en 2011 vs. –19mDH en 2010) et de l’effet positif de la variation de BFR.

Opinion : La reprise de la croissance est tributaire autant de la reprise de la demande que de la recherche de nouveaux relais de croissance comme le développement des ventes à l’export ou la diffusion des surcapacités produites sur le marché local, auprès des autres sidérurgistes. Nous pensons que ces deux nouveaux relais de diffusion des surcapacités produites sont une bonne nouvelle pour le groupe qui pourrait profiter d’un accroissement possible de ses ventes de l’ordre de 5-10% sur les prochains trimestres. En 2012, nous prévoyons une croissance des ventes de +8.2% ; l’EBITDA de l’année connaîtrait un bond de +18.0% porté par la stabilisation du coût marginal de production et la maîtrise des opex. Nous prévoyons par ailleurs un BPA12e de 39DH.

Valorisation : Notre cours cible ressort à 1 520DH (-36DH de 1 556DH) du fait de la revue à la baisse de nos prévisions sur la période 2012-2015, et de l’impact d’une variation de BFR plus importante (hausse plus importante des créances clients) sur nos FCF 2012e.

22 Mai 2012

Cours et volumes Force relative SID vs CFG25

AnalysteFayçal ALLOUCH

+212 522 488 361

f.allouch@cfgmorocco.com

SalesMohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

Othman Benouhoud

+212 522 250 101

Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.

Chiffre d'affaires 4 115 5 488 +33,4% 5 044 +8,8%

Chiffre d'affaires social 3 989 5 384 +35,0% 5 032 +7,0%

Longometal 125 103 -17,4% 12 -

EBITDA ajusté 190 373 - 476 -21,6%

EBIT 5 168 - 301 -44,2%

RN -19 106 - 166 -36,4%

RNPG -19 107 - 165 -35,3%

Source: Sonasid, CFG recherche

70

8 0

9 0

10 0

110

12 0

10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12

Cou

rs e

n D

H

Vol

umes

en

mD

H

RIC: SID.CS BB: SID MC

RecommandationMaintien

Cours cible précédemment 1 556 DH

Cours

Rendement total attenduPotentiel d'appréciation du cours

Rendement de dividende 0,0%

Sentiment (négatif: - /neutre: 0 / positif : +)

Publication vs. Consensus -Surprise -Réaction du marché -Changement dans la perception du secteur 0Changement de nos prévisions -Nouvelles guidances du management 0Corporate governance 0

Informations boursièresCapitalisation (mDH)/(m$) 5 265 / 609

Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 2356 / 272

Nombre de titres (en milliers)

Flottant

Extrêmes 2 025 / 1 326

Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -10,3% -28,4%

Performance relative au CFG 25 -4,1% -19,0%

Valorisation 2011 2012e 2013eEV/CA (x) 1,0 0,9 0,9

EV/EBITDA (x) 14,9 12,6 9,2

P/E (x) 49,3 34,6 18,7

P/B (x) 2,3 2,2 2,1

DY (%) 0,0% 0,0% 3,8%

ROE (%) 4,7% 6,3%

BPA (DH) 27,4 39,0 72,3

DPA (DH) 0,0 0,0 51,0

1 520

1 350

Conserver

12,6%12,6%

13,5%

3 900

25%

11,3%

-7,3%

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

10-10 04-11 09-11 03-120

100

200

300

400

500

2

L’amélioration de la productivité est essentielle à l’accroîssement des marges à moyen terme

Le coût des matières premières représentait toujours selon nous près de 80% des achats consommés en 2011 ; il devrait demeurer dans ces proportions à court et moyen terme compte tenu de la forte demande de la part des pays émergents qui continuent de doper les prix de l’acier et ceux de la ferraille à l’international, principale source d’approvisionnement pour le sidérurgiste. La marge brute de Sonasid atteint 12.9% en 2011, proche du niveau de 2010 (12.4%), mais encore loin des marges d’avant crise (27.0%). Cela atteste de la fébrilité du sidérurgiste face à un contexte sectoriel et concurrentiel défavorable.

L’élargissement des spreads ferraille/billette et billette/rond à béton devrait rester très limité à moyen-terme compte tenu des prix élevés des matières premières ferreuses et de leur environnement particulièrement volatil, comparé à celui des produits plats et du rond à béton. Compte tenu du contexte de marché et de la forte concurrence locale, Sonasid ne devrait plus être en mesure d’atteindre le coût marginal d’avant crise, soit autour de 4 700DH/T.

Evolution du prix des matières premières ferreuses, des produits plats et du rond à béton (base 100 = janvier 2009)

Sources: LME, Metal Bulletin, Insee

Dans ce contexte, nous pensons qu’outre la mise en œuvre d’une politique d’approvisionnement efficace, l’amélioration de la productivité de l’outil industriel est nécessaire à l’accroissement des marges du sidérurgiste, au delà des niveaux actuels. Celle-ci s’articule selon nous autour des points suivants i) l’intégration optimale de l’outil industriel pour assurer la qualité des produits de Sonasid (la hausse des prix de vente devrait permettre à la marge brute de s’apprécier de +3.0pts sur les 5 prochaines années) ii) l’amélioration des coûts de transformation (+1.4pts de marge sur 5 ans) iii) la saturation des unités de production et la diffusion des sur-capacités produites (+2.6pts de marge sur 5 ans). En 2011, le taux d’utilisation de l’aciérie de Jorf Lasfar a atteint 84%, tandis que celui des laminoirs de Jorf Lasfar et de Nador était de 100% et 75% respectivement. La saturation des unités de production devrait selon nous permettre aux marges de s’apprécier durant la période 2012-2013. Par ailleurs, la réalisation d’une rentabilité réduite, ajoutée au maintien d’un niveau élevé d’investissement (inhérent à l’activité), limite la génération de free cash flow (FCF). Le niveau actuel de FCF est 5 fois inférieur au niveau d’avant crise. Evolution des marges de profitabilité de la Sonasid Des FCF bridés par l’évolution des bénéfices (-), du BFR (+), et Capex (+)

Sources: estimations CFG Sources: Sonasid, estimations CFG

Flash Info – Recherche Actions – Mai 2012

Croissance moindre des prix du rond à béton et baisse pour celles de certains produits finis ou semi-finis (aciers plats)

(Rond à béton +38% depuis Janvier 09) (Aciers plats –20% depuis Janvier 09

Forte progression du prix des matières premières et produits ferreux

(x2 en moyenne depuis 2009)

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11 01-12

Fer Laminé à froid Laminé à chaud Rond à béton Fil machine Ferraille Billette

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Marge brute Marge EBIT Marge nette

80% à 85% de parts de

marché

Nouveaux entrants Croissance des importations

Crise économique de 2009 et effondrement du prix de l’acier

L’appréciation des matières premières et de la productivité devrait supporter celle du prix de l’acier

195 180 160 170100 100

1 064

1 409

-345

247 205

349

-600

-300

0

300

600

900

1 200

1 500

2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Capex Free cash flows

3

Indicateurs clés

Flash Info – Recherche Actions – Mai 2012

en milliers DH 2009 2010 2011 2012e 2013e

Valorisation

BPA 88,6 -4,8 27,4 39,0 72,3

BPA dilué 88,6 -4,8 27,4 39,0 72,3

DPA 66,0 0,0 0,0 0,0 51,0

FPPA 624,6 553,6 581,0 620,0 641,7

CFPA 99,6 43,0 80,0 92,0 125,3

CFPA (opérationnel) 435,8 -4,4 103,6 119,2 150,7

EV/CA 1,0x 1,3x 1,0x 0,9x 0,9x

EV/EBITDA 9,9x 29,1x 14,9x 12,6x 9,2x

EV/EBIT 10,8x 1066,4x 33,0x 23,8x 13,9x

PER 15,2x -278,6x 49,3x 34,6x 18,7x

Compte de résultat

Chiffre d'affaires 5 495 200 4 114 600 5 487 800 5 940 043 6 350 765

% évolution -29,2% -25,1% +33,4% 8,2% +6,9%

EBITDA 558 398 190 300 373 100 440 288 605 499

% évolution -66,7% -65,9% +96,1% +18,0% +37,5%

Marge d'EBITDA 10,2% 4,6% 6,8% 7,4% 9,5%

DAP 42 900 186 600 205 200 206 842 206 504

EBIT 515 398 5 200 167 900 233 447 398 995

% évolution -62,3% -99,0% - +39,0% +70,9%

Marge d'EBIT 9,4% 0,1% 3,1% 3,9% 6,3%

Résultat financier -31 400 -32 600 -41 000 -50 911 -56 821

Résultat non courant 1 900 28 100 3 200 0 0

Résultat net 347 998 -18 600 105 600 153 148 283 974

% évolution -61,6% -105,3% - +45,0% +85,4%

Marge nette 6,3% -0,5% 1,9% 2,6% 4,5%

RNPG 345 698 -18 900 106 700 152 136 282 098

% évolution -61,8% - - +42,6% +85,4%

Marge nette 6,3% -0,5% 1,9% 2,6% 4,4%

Répartition des revenus

Chiffre d'affaires Sonasid social 5 310 000 3 989 000 5 384 000 5 590 723 5 980 171

% évolution -30,3% -24,9% 35,0% 3,8% 7,0%

% revenus consolidés 96,6% 96,9% 98,1% 94,1% 94,2%

Chiffre d'affaires Longométal 185 200 125 600 103 800 349 320 370 594

% évolution 19,5% -32,2% -17,4% 236,5% 6,1%

% revenus consolidés 3,4% 3,1% 1,9% 5,9% 5,8%

Tonnage vendu Groupe 1 002 733 850 893 927

Tonnage vendu Sonasid 970 609 799 841 873

Tonnage vendu Longométal 32 124 51 53 54

Bilan

Capitaux propres part de groupe 2 435 898 2 159 100 2 265 800 2 417 936 2 502 565

Minoritaires 6 400 6 700 5 600 6 612 8 489

Dette nette 151 300 790 200 498 000 292 663 36 848

Passif circulant 1 353 000 980 200 1 388 400 1 455 749 1 507 269

Actif immobilisé 2 160 900 2 154 200 2 079 200 1 972 358 1 865 855

Actif circulant 2 218 300 2 198 600 2 501 500 2 622 935 2 713 729

Trésorerie et valeurs de placement 19 400 60 000 54 300 274 236 608 784

Capex 183 200 192 100 197 800 111 400 111 400

Variation de BFR & autres variations -1 200 900 353 100 -105 300 54 086 39 274

Tableau de flux de trésorerie

MBA 658 298 212 900 338 500 465 107 649 218

variation de BFR 1 206 900 -205 600 100 600 54 086 39 274

Cash flow opérationnel 1 699 798 -17 200 404 000 464 950 587 911

Cash flow d'investissement -189 700 -214 500 -111 900 -143 464 -151 814

Cash flow de financement -850 600 47 900 -101 500 -101 550 -101 550

Variation de trésorerie 659 498 -183 800 190 600 219 936 334 547

Trésorerie d'ouverture -809 800 -150 302 -334 102 -143 502 76 435

Trésorerie de clôture -150 302 -334 102 -143 502 76 435 410 982

Ratios

Payout 74,0% 0,0% 0,0% 0,0% 70,0%

Gearing 6,2% 36,6% 22,0% 12,1% 1,5%

ROA 7,9% -0,4% 2,3% 3,1% 5,4%

ROCE 26,2% 1,0% 7,2% 9,7% 15,9%

CF/Y 7,4% 3,2% 5,9% 6,8% 9,3%

D/Y 4,9% 0,0% 0,0% 0,0% 3,8%

P/B 2,2x 2,4x 2,3x 2,2x 2,1x

P/CF 13,5x 31,4x 16,9x 14,7x 10,8x

Source: Sonasid, estimations CFG recherche