Fusion-acquisitionLexpression fusion-acquisition (on parle parfois de fusac , ou de M&A pour Mergers and Acquisitions) recouvre les diffrents aspects du rachat d'une entreprise par un acteur conomique, gnralement une autre entreprise, dans les domaines de finance d'entreprise, de stratgie d'entreprise et de gestion d'oprations financires. L'entreprise acquise peut conserver son intgrit, ou bien tre fusionne l'entreprise acqurante. Par extension, la dfinition comporte galement et de plus en plus les oprations de dsinvestissements (souvent appeles dans leur terme anglais demerger, spin-off, carve out). Les fusions-acquisitions qui se font au niveau international sont regroupes sous le sigle FAT (fusionsacquisitions transnationales) Les fusions et acquisition sont un outil utilis par les entreprises dans le but daccrotre leurs activits conomiques et daugmenter leur profit. On parle alors de croissance externe loppos dunecroissance organique (ou croissance interne) faite par laugmentation du chiffre daffaires sur un mme primtre de socits.

Type de fusions-acquisitions[modifier]Classement[modifier]On distingue diffrents types de fusions-acquisitions en fonction des motifs qui les justifient. On distingue les oprations dont le but conomique est l'intgration verticale, celles qui visent l'intgration horizontale et celles qui conduisent des conglomrats visant une simple logique de portefeuille.

Lorsque les motifs sont essentiellement stratgiques et/ou productifs on parle de :

Concentration horizontale (rachat de concurrents sur le mme march) Concentration verticale (rachat de clients et/ou de fournisseurs)

Conglomrats. Les groupes d'entreprises qui se forment sur la base de considrations financires sont souvent dnomms "conglomrats" (i.e. agglomration d'activits pas forcment cohrentes d'un point de vue productif). L'une des principales raisons d'tre des conglomrats est la diversification : en se diversifiant dans des activits diffremment affectes par la conjoncture conomique, les groupes financiers rduisent la variabilit de leurs performances, le risque d'tre lourdement affects par la conjoncture.

Les concentrations observent des modes ou de grandes tendances. Ainsi dans les annes 1920, les concentrations verticales prvalaient, alors que les conglomrats se dveloppaient dans les annes 1960 et 70 aux tats-Unis et dans les annes 1980 en Europe.

Caractre[modifier]Pour les entreprises cotes en bourse, il peut y avoir opration amicale (accord entre les directions des deux entreprises avant de soumettre le projet aux actionnaires) ou hostile (proposition unilatrale de l'une des entreprises aux actionnaires de l'autre).

Bourse de Paris

Le plus souvent, les fusions et acquisitions sont laboutissement dun accord entre la cible et l'acqureur, au terme dun processus de due-diligence ou non, afin dtablir le juste prix pour les deux parties. Cest le cas pour les socits non cotes, et donc sur un march de gr gr, mais galement dans la majeure partie des cas pour les socits cotes en bourse. Le processus a lavantage en thorie du moins dobtenir lagrment des deux parties. Toutefois, et essentiellement pour les socits faisant appel lappel public lpargne (bourse), des offres hostiles peuvent tre effectues dans le but dacqurir une majorit du capital d'un tiers. Le processus peut savrer alors plus long (recours juridiques et mdiatiques entrepris par la cible, temps pour convaincre les acqureurs...), plus coteux (prime de contrle, budget communication, frais d'avocats et de banques d'affaires plus importants), et expose lensemble des acteurs (couverture mdiatique, critiques, fragilisation et perte de crdibilit de lacheteur potentiel en cas dchec mais aussi fragilisation de la cible, voir plus bas) Une offre hostile peut devenir amicale. Ainsi, une offre dclare non souhaite ou hostile par son management (Arcelor-Mittal, Saint-Gobain-BPB) peut finalement devenir amicale, lors du consentement des dirigeants. Plus rarement une offre amicale devient hostile, notamment lorsque la cible trouve un autre acqureur. Pour les petites entreprises, il n'existe pas de procdure organise, mais des conseillers en reprise d'entreprise peuvent jouer un rle d'intermdiaire, de mme que des organisations professionnelles (Chambre de commerce) peuvent recenser les propositions d'acquisition ou cession.

Marchs[modifier]Les fusions et acquisitions d'entreprises peuvent se faire sur le march public, c'est--dire la bourse. Il s'agit du type le plus connu et le plus mdiatique. L'essentiel du volume des transactions se font sur un march priv, de gr gr, et concerne essentiellement des valeurs bien moindres que lors d'oprations boursires. Toutefois cela est nuancer par l'importance croissante des transactions decapitalinvestissement.

Avantages d'une fusion-acquisition[modifier]Dcider d'un rapprochement d'entreprises ou d'un rachat d'actifs peut tre li des facteurs diffrents, souvent multiples, entre autres1 :

conomie d'chelles. Regrouper la force de frappe de deux entreprises permet d'acheter moins cher grce des remises sur les volumes. De mme, la somme des deux parties permet d'aligner les conditions tarifaires au moins cher. Enfin, des doublons d'outils de production, d'actifs immobiliers et de ressources humaines sont souvent identifis.

conomie d'intgration verticale. Avoir une plus grande partie de la chane de production permet de mieux contrler l'accs aux matires premires en amont ou au client final en aval et donc notamment contrler les marges affrentes.

Synergies de recettes. Par exemple, une entreprise peut tre en effet trs bien tablie sur certains marchs o elle possde un puissant rseau de distribution. Le rachat dun concurrent lui permettra dy vendre de nouveaux produits l o le concurrent ne disposait peut-tre pas d'une force de vente suffisante (c'est typiquement le cas lors du rachat d'une partie des actifs de Seagram par PernodRicard)

Raisons fiscales. Une entreprise disposant de crdit dimpts importants est une cible intressante pour une entreprise fortement bnficiaire. En additionnant les deux parties, l'acqureur paiera un impt moins lourd sur ces bnfices

Rduire la concurrence. Moins de concurrents entrane moins de comptition sur les prix et donc promet d'un meilleur chiffre d'affaires, au moins moyen terme.

Contrler des ressources supplmentaires. Utilisation de sa trsorerie. Lorsque des entreprises sont des marchs matures et rentables mais pour lesquels il existe peu d'occasions de dveloppement et d'investissement, la trsorerie excdentaire peut tre utilise pour acheter de nouvelles activits plutt que rendre cette trsorerie aux actionnaires par dividendes ou rachats d'actions.

Eliminer les inefficiences. Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacune des parties.

Echec des fusions et acquisitions (F&A)[modifier]Bien que les objectifs et les raisons des fusions et acquisitions (F&A) sont souvent valables et nombreux, on peut voir que les rsultats sont parfois dcevants. Beaucoup d'tudes montrent que les taux d'chec dpassent 60%. Les tudes qui essayent d'expliquer ce phnomne se concentrent frquemment juste sur une discipline ou parfois mme juste une variable. En utilisant un cadre multidisciplinaire, Prof. Dr. Thomas Straub montre dans son livre "Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions" (2007) qu'il y a trois dimensions qui ont un impact fondamental sur la performance des fusions et acquisitions (Post-M&A Performance) : la logique stratgique, les aspects de l'intgration et la dimension financire, c'est--dire le prix pay. Trois mthodes diffrentes permettant d'valuer la performance sont utilises : la ralisation des synergies, la performance relative et la performance absolue2.

Stratgies de croissance par adjacence[modifier]La croissance par adjacence est le dveloppement de l'entreprise dans des domaines proches de son domaine d'activit actuel. Cette croissance peut notamment se faire par croissance externe. Cette stratgie de croissance externe est aujourd'hui facilite par les comparaisons possibles entre secteurs d'activit d'entreprises diffrentes, notamment :

les informations sectorielles,

l'obligation faite aux entreprises de grer les immobilisations incorporelles.

Ces obligations donnent une forte visibilit sur l'activit des entreprises travers les trois composantes du capital immatriel :

Capital humain, Capital relationnel (clients, partenaires), Capital organisationnel (systme d'information).

Ces stratgies dites de croissance par adjacence peuvent constituer une occasion pour l'entreprise, si c'est elle qui en est l'origine, ou une menace, si elle est absorbe par un concurrent. Il est donc vital pour l'entreprise (dirigeants et employs) de savoir anticiper ces volutions de croissance par adjacence, afin de garder la matrise de son patrimoine informationnel, en faisant des analyses par opportunit/ menaces sur les avantages comptitifs que peuvent procurer une fusion / acquisition. D'o l'importance de la structuration du systme d'information. Voir : L'art de la croissance sur le site des chos Les six mthodes de croissance adjacente identifies par Chris Zook sont :

Se dvelopper le long de la chane de valeur, Dvelopper les services priphriques, Utiliser de nouveaux modes de distribution, Jouer la croissance gographique, S'adresser une nouvelle cible client en adaptant son offre, S'appuyer sur ses comptences techniques ou commerciales.

Scissions[modifier]Les scissions sont des oprations de vente effectues par des entreprises mais font partie des fusionsacquisitions.

Types de scissions[modifier] Spin-out ou Spin-off, cest--dire une sparation d'une partie du primtre juridique. Carve out, par cession d'une part minoritaire d'une partie de l'activit d'une entreprise Rachat extrieur (fonds private equity, concurrent)

Raisons[modifier]Diverses raisons peuvent amener un investisseur cder une filiale, un groupe de filiales, une participation financire ou une activit.

Amlioration du profil de la socit. Un recentrage sur quelques mtiers amliore l'image d'une entreprise auprs des investisseurs. Ceux-ci tant habituellement mfiant vis--vis des groupes trop

diversifis (conglomrats) qui subissent alors des dcotes de holding. C'est galement le cas lorsqu'une activit est considre comme passe de mode. Dans les deux cas, ces arbitrages sur le profil de l'entreprise peuvent tre totalement indpendants de la contribution aux rsultats des actifs cds.

Rsultats moins bons : en revanche dans ce cas-ci, un investisseur peut vouloir se dbarrasser d'un actif dtriorant sa rentabilit.

Effet d'aubaine. Certains investisseurs profitent d'une valorisation leve d'un secteur ou d'une entreprise pour revendre des actifs. Ce peut tre le cas lors d'un effet de mode comme les valeurs lies la tlphonie ou internet en 1999 et 2000 (mise sur le march de Wanadoo par France Telecom en 2000). Plus prs de nous, en 2006 EDF a mis sur le march une partie de sa filiale EDF Energies Nouvelles, profitant de l'intrt du march pour l'nergie, ou, inversement, mettre la main sur une socit sous value comme Arcelor dans la fusion Arcelor-Mittal.

Besoin de trsorerie : un investisseur trop endett peut avoir besoin de cder des actifs pour rcuprer de l'argent frais (ex : Vivendi en 2001-2002 avec la cession de nombreuses entreprises comme Houghton Mifflin).

Concurrence : la demande d'autorits rgulant la concurrence, un investisseur peut tre contraint de cder des actifs. La plus clbre reste peut-tre l'clatement de la Standard Oil en plusieurs entreprises.

Freins au march des fusions-acquisitions[modifier]Critiques envers les fusions-acquisitions[modifier]Destruction de valeur : 1+1 = 3 ? Alors que les fusions ont pour but de crer de la valeur supplmentaire laddition simple de deux socits (1+1=3), il arrive que le rsultat dun regroupement nobtienne pas le rsultat escompts, on peut alors avoir 1+1 < (infrieur ) 2. Les raisons de ces checs sont le plus souvent des cultures dentreprise trop diffrentes, une mauvaise gestion dune offre hostile (la proie se sentant humilie) ou une msentente des dirigeants.

Cot social : Du fait des synergies mises en place via restructurations. Dissimulation d'un manque de stratgie : Les fusions-acquisitions peuvent galement cacher un manque de vision ou de croissance interne dune entreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant dans une politique expansionniste.

Cration de conglomrats : Comme vu plus haut, les investisseurs ne se fient pas beaucoup aux groupes trop diversifis. La raison sous-jacente le plus souvent voqu tant que les investisseurs estiment plus pertinent de diversifier eux mmes leurs investissements.

Cration de mastodontes : Les regroupements dentreprises peuvent galement mener la cration de gants incontrlables.

Ractions des marchs financiers[modifier]

Dans le cadre dune entreprise cote, les risques sont les ractions des marchs financiers et donc l'impact sur son cours de Bourse, ce bien souvent avant mme lannonce officielle. Une simple rumeur permet parfois de faire chuter le cours dune action lorsque le march estime quune acquisition nest pas pertinente (cot annonc trop lev, peu de synergies prvues, acquisition dans un secteur trop diffrent du prdateur, mfiance vis--vis dune politique trop expansionniste). Frein indirect aux marchs des fusions-acquisitions, une offre mal mene peut amener l'acqureur tre fragilis. Celui-ci a en effet perdu du temps et de l'argent qu'il aurait pu consacrer ailleurs, et par ailleurs perd de la crdibilit auprs des investisseurs. Tout ceci conjugu peut faire diminuer sa valeur et donc le mettre son tour en position de proie potentielle. Dans tous les cas, les hedge funds et les socits de bourse spcialises dans l'arbitrage se chargent d'analyser les valorisations des offres. Empiriquement, l'valuation de la raction du march autour de l'annonce des prises de contrle est effectue via une tude d'vnement qui a pour but de calculer les rendements anormaux cumuls. Ces rendements anormaux prsentent les carts entre les rendements normaux calculs l'aide du modle de march et les rendements observs.

Concurrence[modifier]Article dtaill : Droit de la concurrence.

Afin dviter les concentrations dentreprises et in fine les monopoles de fait, les conomies de march se sont pourvues dinstances destines contrler la bonne concurrence au sein du march. Certaines entreprises se voient donc refuser des projets dacquisition ou du moins les restreindre laide de cessions ultrieures pour viter les suprmaties. Le premier cas de contrle anti-trust fut le dmantlement de la Standard Oil Si chaque pays peut avoir sa propre instance de lutte contre les monopoles conomiques, les cartels et pour sassurer de la bonne marche de la libre conomie, les deux plus emblmatiques autorits sont la Federal Trade Commission, aux tats-Unis et la Direction Gnrale Concurrence de la Commission Europenne (aussi connue sous le nom de DG COMP) en Europe.

Protections contre les fusions acquisitions[modifier]Une ou plusieurs protections peuvent tre efficaces pour une entreprise pour viter dtre rachete. Voir aussi Les dfenses anti-OPA sur lexinter.net.

Contrle du capital[modifier]Le contrle du capital par un acteur stable et de confiance est la garantie la plus classique.

Majorit de la majorit du capital (Casino) Majorit des droits de vote (grce lmission de droits de vote double par exemple)

Limitation des droits de vote dun tiers. dfaut de contrler les droits de vote dune socit, il est possible dempcher un des actionnaires de lentreprise davoir le contrle en bloquant le pourcentage de droits de vote. Cela a notamment t le cas lorsque ltat italien limita (date, source la Tribune jour) les droits de vote dEDF dans lnergticien italien Edison.

Participations croises. En France par exemple, ce type de dfense a t popularis par le Gouvernement Chirac de 1986 sous limpulsion du ministre des finances douard Balladur. Les socits nouvellement privatises taient protges d'acquisition non dsires grce un systme de participations croises entre socits amies, amenant la cration de "noyaux durs" (actionnaires stables) contrlant une part importante du capital. Tel tait le cas entre BNP et UAP.

Pilules empoisonnes (poison pills)[modifier]Les statuts de certaines entreprises peuvent dtenir des clauses particulires destines empcher ou du moins fortement handicaper les chances dune offre hostile contre elles. Ce genre de dfense est en gnral peu apprci des marchs financiers dans la mesure o elles brident la spculation sur les entreprises cotes. Ces dfenses sont communment appeles pilules empoisonnes. Elles peuvent prendre des formes diverses, entre autres :

Limitation des droits de vote Autorisation d'missions de titres ou obligations supplmentaires Bloquer certains actifs. Dans le cadre de loffre hostile de Mittal sur Arcelor, celle-ci avait pris la dcision de crer une fondation nerlandaise qui dtiendrait le capital dune filiale amricaine : Dofasco. En effet, Mittal avait annonc vouloir revendre la socit tats-unienne aussitt aprs le rachat dArcelor.

Lgislations[modifier]Loi. Les lois dun pays ou dun tat peuvent galement bloquer des intentions de rachat. Certains secteurs stratgiques tels que la dfense ou le transport arien. Aux tats-Unis, le lgislateur a ainsi rendu impossible l'achat de ports amricains par la socit Dubai Ports en 2006.

Concurrence. Une offre peut tre refuse ou amende par les autorits rgulant la concurrence. Ce fut le cas a posteriori lors de l'acquisition de Legrand par Schneider. Ce fut galement le cas mais avant mme le lancement de l'offre d'achat de General Electric sur Honeywell, suite au refus de la Commission europenne. Voir galement Analyse de la fusion (mmoire), visit le 27 fvrier 2012

Lobbying politique et mdiatique[modifier]Les acteurs politiques peuvent galement utiliser leur pouvoir pour faire chouer un projet quils estiment contraire aux intrts nationaux, parfois mme sans avoir faire passer de lois ou dcrets. Cela a notamment t le cas lors de rumeurs dOPA sur le groupe franais Danone en 2005.

Une cible peut faire appel la puissance mdiatique pour faire chouer une offre. Ce fut le cas en 1999 lorsque la Socit gnrale russit faire chouer une tentative d'achat de la part de la BNP.

Stratgies de dfense active[modifier]Chevaliers blanc

Une entreprise en passe d'tre achete par un concurrent non dsir peut faire appel une autre entreprise amie. Ce fut le cas des AGF qui se choisirent Allianz comme actionnaire majoritaire plutt que Generali.

Reverse take-over ou stratgie du Pacman

Une autre stratgie de dfense consiste contrer l'offre de son adversaire en effectuant galement une offre contre lui. Ce fut le cas en 1999 lorsque le ptrolier Total lana une OPE sur Elf Aquitaine(Elf-Total).

March des M&A[modifier]Poids[modifier]En 2007, les fusions-acquisitions dans le monde ont atteint la somme de 4 500 milliards de dollars (3 057 milliards d'euros), soit une hausse de 24 % par rapport 2006 (3 610 milliards de dollars)3. Les oprations transnationales ont atteint en 2007 le niveau record de 47 % des fusions-acquisitions, en particulier par des intervenants du Moyen-Orient et d'Asie3.

Financement[modifier]Il existe deux grands types de financement d'une opration d'acquisition:

Achat par sortie de trsorerie. Dans ce cas, l'acqureur peut faire appel ses fonds propres ou avoir recours tout ou partie d'endettement.

Achat en titre. L'acqureur peut galement changer une partie de ses propres titres contre ceux de sa proie. En bourse, on parle alors d'OPE ou Offre publique d'change.

Ces offres peuvent tre hybrides, c'est--dire comporter une partie de liquidits et une partie d'actions. Chacun a ses avantages et dfauts : un achat en titres vite une sortie de liquidit et de dpasser des seuils trop levs d'endettement, en revanche il oblige une dilution des droits de vote et des intrts financiers des actionnaires actuels pour faire une place au capital aux nouveaux actionnaires. En outre une acquisition en titres est souvent plus chre qu'une acquisition par versement de trsorerie car il convient de verser une prime correspondant au profil plus risqu de titres par rapport du cash.