Grande soirée de la gouvernance - IGOPP · Quand une firme s’attendà rater une cible de BPA pour un trimestre donné, et qu’ellerachète des actions pour éviter de rater cette

Grande soirée de la gouvernance29 mars 2016

Le «court-termisme» de gestion : sens et conséquences

Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), FSRCPrésident exécutif du conseil

IGOPP

© Allaire, IGOPP, 2016

Partout, dans le secteur public comme dans le secteur privé;

Partout où les motivations, incitatifs et récompenses sont alignés sur le court terme;

Le court-termisme est partout


Une distinction qui a son importance…

Court-termisme de gestion ou court-termisme d’investissement


Quelques “preuves” oumanifestations de court-

termisme d’investissement


Période moyenne de détention des actionsNYSE 1950-2010

Source: SG Global Strategy Research, RS Investments, 2011

97 mois

25 mois

7 mois

No

mb

red

e m

ois


Période médiane de détention des actions aux USATransactions achat-vente (FIFO)

Source: Chakrabarty, Moulton, Trzcinka (2012)

Pé riode de dé tention

“Money managers” Fonds de pensionAu moins Moins de

1 jour 0,13 0,00

1 jour 1 semaine 1,17 0,31

1 semaine 1 mois 6,11 3,54

1 mois 2 mois 14,46 9,55

2 mois 3 mois 23,21 16,15

3 mois 4 mois 29,96 23,38

4 mois 5 mois 36,91 30,25

5 mois 6 mois 42,85 36,34

6 mois 9 mois 58,44 52,36

9 mois 1 anné e 70,23% 64,52%

1 anné e 2 anné es 90,62 89,04

2 anné es 3 anné es 97,03 96,61

3 anné es 4 anné es 99,18 99,24

4 anné es 100,0 100,0


Court-termisme d’investisement: un mythe?

• Les investisseurs institutionnels ne pénalisent pas les entreprisesqui investissent beaucoup, même si les profits mettent des années à se manifester (ex. Amazon, Apple, Google);

• Phénomène vrai dans plusieurs secteurs (technologie, biotech, ressources naturelles, etc.)

• Résultats décevants à court terme peuvent avoir un impact majeur et immédiat sur l’entreprise et ses dirigeants même si, ou parce que, les investisseurs font des évaluations à long terme;

Selon certains investisseurs institutionnels et quelquesuniversitaires…


La décision consciente de la direction (ou du conseil

d’administration) de prendre des mesures qui auront un effet

positif sur le cours du titre dans un avenir immédiat, tout en

sachant fort bien que ces mesures pourront éventuellement

s’avérer nuisibles pour le bien-être de l’entreprise;

Mais le “court-termisme” ne s’observe pas de l’extérieur; on ne peut que

faire des sondages ou observer les facteurs qui pourraient exercer une

pression sur les dirigeants de prendre des décisions de court terme.

Le “court-termisme” de gestion:une définition


“À l’approche de la fin d’un trimestre, il semble que votre entreprise ne rencontrera pas les cibles de bénéfices. Parmi les choix (légaux)

suivants, lesquels votre firme est-elle susceptible d’adopter?

Sondage auprès de plus de 300 dirigeants financiers d’entreprises américaines

Étude de Graham et al. (2005)

Ré duire des dé penses discré tionnaires (ex. R&D, publicité , entretien, etc.)

Repousser le dé but d’un projet, même si cela signifieun sacrifice dans sa valeur

Comptabiliser des revenus immé d iatement plutôtqu’au prochain trimestre (qui peuvent être justifié s)

Fournir des incitatifs aux clients pour qu’ils achètentdavantage ce trimestre

Source: John R. Graham, Campbell R. Harvey et Shiva Rajgopal “Value destruction and financial reporting decisions”. Financial Analysts Journal, Vol. 62, no. 6, novembre-décembre 2006, pp.27-39. © Allaire, IGOPP, 2016

Sondage auprès de plus de 1 000 administrateurs et dirigeants

Barton et Wiseman (McKinsey, 2014)

• 63% mentionnent que la pression pour livrer des résultats à court terme a augmenté au cours des cinq dernières années;

• 79% qu’ils se sentent particulièrement contraints de montrer une solide performance financière pour une période de deux ans ou moins, alors qu’ils devraient utiliser un horizon de plus de trois ans pour établir la stratégie;

• 86% que l’utilisation d’un horizon temporel à plus long terme pour prendre des décisions d’affaires aurait un impact favorable sur la performance de la firme.

Source: Barton, D. et M. Wiseman. “Focusing capital on the long term”. Harvard Business Review, Janvier-février 2014, pp.48-55.


Un exemple parmi d’autres:PepsiCo

• Une PDG engagée envers l’environnement et toutes les parties prenantes,

chérie de Davos, avec une vision et une stratégie à long terme pour éloigner

Pepsi de ses produits nocifs (cola sucré, etc.);

• Puis, le 21 juillet 2011, elle doit annoncer que la société n’allait pas livrer le

10% de croissance du bénéfice par action (BPA) attendu mais plutôt …high

single digit (7-8%);

• La valeur boursière de PepsiCo chute de $7 milliards dès le lendemain; des

fonds activistes demandent des changements radicaux; les media financiers

supputent le départ de la PDG; celle-ci est en sursis;

• Que fait-elle? Elle prend toutes les mesures souhaitées par les marchés

financiers, incluant des mises à pied, une emphase sur le marketing des colas,

etc. pour persuader les analystes de relever les attentes de croissance du BPA.© Allaire, IGOPP, 2016

C.A.

Direction

Fondsinstitutionnels

Say-on-pay

Rémunérationvariable liée à la

“performance” (G20, Dodd-Frank, CCGG)

Fonds de couverture activistes

Analystes financiers: attentes de

croissance du BPA et du RTA

Contexte de décision

Investissement à long termeconditionnel à:•Rencontre des attentes

trimestrielles•Maintien de la croissance

immé d iate du BPA

D’où vient la pression de gérer à

court terme?

Agencesde conseil

en vote (ISS)

Comment composer avec le risque de

dé cevoir les attentes?

•Racheter des actions•Acquisitions “accré tives”• Etc.


C.A.

Direction




court terme?© Allaire, IGOPP, 2016

8,7 analystes 14,6 analystesQuébec 50 S&P/TSX 60

Nombre d’analystes qui suivent les

entreprises, en moyenne…

Rencontres trimestrielles


50,9% 71,7%Québec 50 S&P/TSX 60

% des entreprises qui communiquent des

prévisions trimestrielles à l’attention des

marchés financiers

Créer et gérer les attentes…


Propos trimestriels des dirigeants lors des rencontres avec les analystes

Étude de Brochet et al. (2016)

• Analyse et codification de 70 042 retranscriptions de conférencestrimestrielles avec des analystes (17 783 firmes-années);

• Plus de 75% des dirigeants utilisent des termes qui dénotent un horizon temporel résolument à court terme (en moyenne inférieur ou égal à un trimestre);

• La tendance à utiliser un vocabulaire à court-terme est positivementcorrélé:• à l’importance de la rémunération à base d’actions

• au fait de communiquer des résultats prévisionnels

• à l’importance relative de la couverture des analystes (selon la taille de la firme)

• mais négativement corrélé à la présence d’investisseurs à long terme

Source: Brochet, F., M. Loumioti et Gé Serafeim. “Speaking of the short-term: disclosure horizon and managerial myopia”, Document de travail disponible sur SSRN, 2016. © Allaire, IGOPP, 2016

C.A.

Direction

Rémunération variable liée à la

“performance” (G20, Dodd-Frank, ISS,

CCGG, etc.)




court terme?

Agences de conseil envote (ISS)


71,3% 84,4%Québec 50 S&P/TSX 60

% de la rémunération des PDG considéré

comme variable

Une rémunération “à risque”


66,7% 85,0%Québec 50 S&P/TSX 60

% des entreprises qui ont un régime de

rémunération variable dont le critère d’octroi est

basé sur le rendement total pour les actionnaires

(RTA) ou le BPA

Un incitatif à penser (et à agir) enfonction de la valeur du titre


3,77 ans 3,72 ansQuébec 50 S&P/TSX 60

La durée moyenne pour obtenir la totalité des

options d’un programme donné est de…

Des options, au fil du temps


73,3% 90,6%Québec 50 S&P/TSX 60

% des entreprises dont le programme de

rémunération variable lié aux actions est

renouvelé annuellement

Progammes de rémunération variable répétés


Une attribution annuelle d’actions et d’options peut susciterune gestion à court terme, quelle que soit la durée d’exercice

Anné e 1 Anné e 2 Anné e 3 Anné e 4 Anné e 5 Anné e 6 Anné e 7

Programme 1 25 000 25 000 25 000 25 000

Programme 2 25 000 25 000 25 000 25 000

Programme 3 25 000 25 000 25 000 25 000

Programme 4 25 000 25 000 25 000 25 000

Exemple: programme de 100 000 options octroyées sur quatre ansqui seront gagnées par l’atteinte de RTA/BPA.


C.A.

Direction


Say-on-pay





D’où vient la pression de gérer

à court terme?




74,1% 80,0%Québec 50 S&P/TSX 60

% des entreprises qui ont volontairement

adopté le vote consultatif sur la rémunération

Vote consultatif sur la rémunération


C.A.

Direction


Say-on-pay





D’où vient la pression de gérer

à court terme?


Investissement à long termeconditionnel à:

• Rencontre des attentestrimestrielles

• Maintien de la croissanceimmédiate du BPA



• Racheter des actions• Acquisitions “accrétives”• Etc.




Deux excellents leviers mais difficiles à manier de façon continue ou à court terme

• La croissance des revenus et des gains de parts de marché;

• L’innovation continue de produits et de services;

Deux leviers plus controversés aux effets à court ou moyen terme mais à répétition

limitée:

• La réduction des coûts, la délocalisation des opérations, etc.;

• Des acquisitions «accrétives» ou des désinvestissements d’actifs à faible rentabilité

immédiate;

Enfin, quand on est à court d’autres options, un cinquième “levier”

• L’ingénierie financière : rachat d’actions, levier financier, financement hors bilan.


Comment, dans un monde sans inflation, peut-on réaliser de façon continue une forte croissance du BPA?

Rachats d’actions dans unevision court-termiste: les effets

Quand une firme s’attend à rater une cible de BPA pour un trimestre donné,

et qu’elle rachète des actions pour éviter de rater cette cible, elle change ses

politiques au cours des 4 trimestres suivant.

NOTE: les pourcentages exprimés représentent la moyenne. SOURCE: Almeida, H., V. Fos at M. Kronlund. “The Real Effects of Share Repurchases”, Forthcoming, Journal of Financial Economics, disponible sur SSRN (Version Juin 2015)

10% 3% 5%

Dépenses encapital

Dépensesen R&D

Nombred’employés


Les justifications traditionnellespour les rachats d’actions

• Signal de la direction qu’elle estime l’action de la firmesous-évaluée (sauf que les achats sont souvent faits au

sommet du marché boursier).

• Rachats nécessaires pour contrer l’effet de dilution lors de l’exercice d’options par le management (NCIB); (mais

divulgue le vrai coût des options sur le titre).


Le coût réel des options… Un cas réel

Valeur des options

(selon Black & Scholes

ou BOPM) telle que

rapporté e

Coû t net de rachat

d’ actions par l'entreprise

(moins le prix d'exercice

du dirigeant) pour é viter

la dilution du BPA

Diffé rence entre le

coû t net et le Black &

Scholes (ou BOPM)

TOTAL

5 dirigeants5 276 713 $ 51 203 940 $ 45 927 227 $


Les justifications traditionnellespour les rachats d’actions

• Signal de la direction qu’elle estime l’action de la firmesous-évaluée (sauf que les achats sont souvent faits au sommet du marché boursier).

• Rachats nécessaires pour contrer l’effet de dilution lors de l’exercice d’options par le management (NICB); (divulgue le vrai coût des options sur le titre).

• Absence de perspectives d’investissements profitables; liquidités excédentaires retournées aux actionnaires (Triste admission stratégique)


Investir ou racheter des actions?

Source: Robert L. Colby, 2016.

Exemple de Home Depot

Actions racheté es depuis 2008 27% des actions en circulation

Coû t total des rachats 29 milliards $

Croissance du BPA 2008-2015 16,8%

Croissance du bé né f ice net 12,5%

Taux de rendement requis (aprè s impô ts) pour la mê m e croissance du BPA si ces 29 G$ avaienté té ré investis dans l’ entreprise

6,3%

Bé né f ice net (2015) 6,8 milliards $

Bé né f ice avec ré investissement au taux de 6,3% (2015)

8,9 milliards $


42,6% 35,0%Québec 50 S&P/TSX 60

% des entreprises qui ont procédé à un rachat

d’action au cours du dernier exercice financier

complété (2014-2015)

Les rachats d’actions


Québec 50 S&P/TSX 60

Les programmes de rachats d’actions(NCIB)

Valeur moyenne des rachats

$ 128 millions $624 millions

Valeur totale des rachats

$ 3 milliards $ 13 milliards

# firmes avec rachats 23 21


Québec 50 S&P/TSX 60

Quelques statistiques (moyennes)…

Les rachats d’actions, une part importantedes profits et liquidités?

% bé né fice net 30,7% 41,4%

% des liquidité s en

dé but d’ exercice316,7% 310,6%

% des flux de tré sorerie

lié sà l’ exploitation19,8% 27,6%


C.A.

Direction


Say-on-pay

Rémunérationvariable liée à la






Investissement à long termeconditionnel à:•Rencontre des attentes

trimestrielles•Maintien de la croissance

immé d iate du BPA


court terme?

Agencesde conseil

en vote (ISS)



•Racheter des actions•Acquisitions “accré tives”• Etc.


Quelques cas récents


• Programme d’options; 200 000 options, attribuées par l’écoulement

du temps, 25% par année;

• Unités d’actions liées au rendement, 400 000 actions exercables en

mars 2016 selon l’atteinte de cibles annuelles de performance;

• Quelles cibles ?

RONAProgramme de rémunération du PDG à son entrée en

poste (Mars 2013)


Rona, Circulaire de sollicitation de procurations 2015, p.44.

Conditions pour l’acquisition des Unités d’actions liéesau rendement du PDG de RONA


Exemple: RONA inc.Dépenses nettes en capital (millions $)

109,5

225,3 216,6

184,5

109,4 106,9

60,0

21,56,7 6,5

0

50

100

150

200

250

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


29 584 29 600

28 000

24 00023 566

22 000

20 000

22 000

24 000

26 000

28 000

30 000

32 000

2010 2011 2012* 2013* 2014 2015*

* Approximation donnée par la société dans sa notice annuelle (près de n employés)

Exemple: RONA inc.Évolution du nombre total d’employés


Exemple: RONA inc.Évolution du nombre de magasins

956

800 800

516 505 495

400

500

600

700

800

900

1 000

2010 2011* 2012* 2013 2014* 2015*

+ de 500 - de 500


Exemple: RONA inc.Évolution du nombre d’actions en fin d’exercice (millions)

130,07

127,20

121,41 120,74

113,60

106,90

100

105

110

115

120

125

130

135

2010 2011 2012 2013 2014 2015© Allaire, IGOPP, 2016

Valeant


Le modèle Valeant: moins de R&D en % des ventes

27,8%

18,0%

15,0%

14,2%

3,6%

Bristol-Myers Squibb

Roche

Merck

Pfizer

Valeant


Valeant: nombre d’acquisitions par année

2

10

7

3 3

4

2010 2011 2012 2013 2014 2015


Valeant: le modèle s’essouffleOption: augmenter le prix des médicaments

215,46 US$

1346,62 US$

257,80 US$

805,61 US$

Sans

l’augmentation du

prix de ces

médicaments,

Valeant aurait raté

sa cible de BPA au

premier trimestre

2015


0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2010 2011 2012 2013 2014 2015

S&P Pharmaceuticals Select Industry IndexValeant

Évolution du prix de l’action de Valeant comparativement avec le sous-indice des

pharmaceutiques (base 100)


QUE DOIT-ON CONCLURE ?

LE COURT-TERMISME:MYTHE OU RÉALITÉ ?


Que faire?

Encourager, bousculer, brasser les fonds institutionnels pour qu’ils se donnent

des politiques qui tiennent compte des observations/recherches rapportées ici;

CPPIB , CDPQ, Blackrock, Vanguard donnent l’exemple ??

Promouvoir (et accepter) les formes de propriété qui donnent une capacité de

gérer pour le long terme (envoyant paître les ISS et autres chantres d’entreprises

à la merci des marchés financiers “efficients”!):

Actions à vote multiple

Plafond du % de votes qui peuvent être exercées (comme en Suisse, au CN)

Un an de détention des actions avant d’acquérir le droit de vote

Vote multiplié et dividende majoré après une période de détention ( 2 ans

par exemple comme en France)


Que faire?

Exiger que les C.A. adoptent des politiques de rémunération à

la mesure de l’entreprise, de ses défis, mêlant mesures

quantitatives et qualitatives bien arrimées au long terme;

Divulgation de résultats financiers semestriellement (adopté au

Royaume-Uni);

Taxes sur les transactions financières.


Grande soirée de la gouvernance29 mars 2016

Le «court-termisme» de gestion : sens et conséquences

Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), FSRCPrésident exécutif du conseil

IGOPP


Documents

Grande soirée de la gouvernance - IGOPP · Quand une firme s’attendà rater une cible de BPA pour un trimestre donné, et qu’ellerachète des actions pour éviter de rater cette