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Sommaire
INTRODUCTION :.............................................................................................................................. 3
CHAPITRE 1 : MARCHÉ EFFICIENT ET CONCEPT D’EFFICIENCE INFORMATIONNELLE :..........................5
I. DÉFINITION DU MARCHÉ EFFICIENT:....................................................................................................5
1. Selon FAMA...........................................................................................................................5
2. Selon MALKIEL.......................................................................................................................6
3. Selon JENSEN.........................................................................................................................6
II. CONCEPT D’EFFICIENCE INFORMATIONNELLE :.......................................................................................7
1. Les caractéristiques de l’information :...................................................................................7
2. Les trois formes de l’efficience informationnelle :..................................................................8
3. Hypothèses et implications de l’efficience informationnelle :................................................9
CHAPITRE 2: L’IMPACT ET CRITIQUE DE L’HYPOTHÈSE D’EFFICIENCE................................................11
I. L’IMPACT DE L’HYPOTHÈSE D’EFFICIENCE :.........................................................................................11
1. Pour les acteurs :.................................................................................................................11
2. Pour la gestion financière à partir de l’évolution des cours :...............................................13
II. TEST EMPIRIQUES ET CRITIQUES ADRESSÉES À LA THÉORIE D’EFFICIENCE :.................................................14
1. Le niveau d’efficience selon les résultats des tests empiriques............................................14
2. Les critiques de la théorie d’efficience :...............................................................................15
CONCLUSION.................................................................................................................................. 17
Introduction :
Mise au point par l’analyste Eugène Fama à la fin des années 1950, la théorie de
l’efficience des marchés est intéressante à connaître pour les traders d’aujourd’hui. C’est
ainsi Il n’en demeure pas moins que le concept de marché efficient reste le fondement de
toute la théorie financière moderne. Les travaux fondateurs d’Eugene Fama sur l’efficience
des marchés ont d’ailleurs été récompensés par le prix Nobel d’économie en 2013.
La finance de marché étudie les marchés financiers, en particulier ce qui détermine
les prix des actifs et la façon dont les investisseurs composent et gèrent leur portefeuille
d'actifs (actions, obligations, produits dérivés, etc.). L’efficience désigne généralement
« l’efficacité informationnelle » d'un marché. Sur un marché dit « efficient », les prix des
titres reflètent à tout instant les valeurs fondamentales. En particulier, ils ont intégré toutes
les informations disponibles pouvant avoir quelque pertinence dans l'évaluation des actifs
(informations sur les entreprises cotées, sur la situation économique et politique...).
L’efficience est un concept pouvant revêtir plusieurs dimensions. Toutefois, on
s’intéresse ici à l’efficience informationnelle dans la mesure où cette notion constitue le
pilier essentiel de la théorie de la finance moderne. Fama en 1970, a défini plusieurs degrés
d'efficience selon la capacité du marché à intégrer plus ou moins d'information dans les
cours (l’efficience faible, l'efficience semi-forte et l'efficience forte).
Ce travail nous donnera l’occasion d’étudier en détails la théorie de l’efficience
informationnelle. Plus précisément, nous partirons de la définition initiale de Fama (1965),
ensuite, nous présenterons dans un deuxième chapitre la classification des différentes
formes de l’efficience informationnelle avant de mettre en évidence les hypothèses et
implications de cette théorie. Dans le troisième chapitre nous montrerons l’impact de la
théorie d’efficience sur les différents acteurs et sur la gestion financière de l’entreprise ainsi
que les tests empiriques sur l’efficience des marchés avant d’évoquer les premières critiques
des travaux de Fama (1965, 1970)
Enfin, pour conclure nous verrons que même si la théorie de l’efficience
informationnelle n’a cessé d’être testée dans le cadre des marchés boursiers depuis près de
50 ans, aucune conclusion tranchée concernant sa validité empirique n’a été mise en
évidence.
Chapitre 1 : Marché efficient et concept d’efficience informationnelle :
I. Définition du marché efficient:
Les années 60 ont été le témoin de l’avènement du concept d’efficience des marchés
financiers, développé à la suite des travaux de Roberts (1959) sur les variations de prix de
l’indice Dow Jones et de Markowitz (1952) sur le modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF).
Le concept d’efficience des marchés peut revêtir plusieurs facettes, néanmoins dans
ce travail nous nous focaliserons sur l’efficience informationnelle1, qui constitue le socle de
la finance contemporaine et qui stipule que le prix observé sur un marché reflète toute
l’information disponible ; ce prix englobe instantanément les conséquences des événements
passés et incorpore les anticipations concernant les événements futurs.
1. Selon FAMA
Plusieurs définitions du marché efficient sont dès lors apparues, la plus simple et
aussi la plus générale étant sans doute celle reprise par FAMA (1965) :
« Sur un marché efficient, la concurrence que se livre un grand nombre d’opérateurs
avisés, crée une situation dans laquelle, à chaque instant, les prix des différentes valeurs
reflètent les effets de l’information basée d’une part, sur des événements qui se sont déjà
produits et, d’autre part, sur des événements que le marché s’attend à voir dans le futur. En
d’autres termes le prix pratiqué est, à tout moment, une bonne estimation de la valeur
intrinsèque du titre ».
1 Nous ne traiterons pas de l’efficience allocationnelle et opérationnelle.
2. Selon MALKIEL
Un marché financier est dit efficient s'il reflète entièrement et correctement toutes
les informations importantes en déterminant des prix des valeurs mobilières. Formellement,
le marché est dit efficient en ce qui concerne un certain ensemble de l'information si les prix
des actifs financiers seraient inchangés en indiquant cette information à tous les
participants. D'ailleurs, l'efficience en ce qui concerne un ensemble de l'information,
implique qu'il est impossible de faire des profits par la négociation sur la base de cet
ensemble de l'information.
3. Selon JENSEN
Selon une version similaire, mais qui a économiquement davantage de sens, les cours
reflètent toute l’information disponible jusqu’au point où les bénéfices marginaux que l’on
peut tirer à partir d’informations sont supérieurs aux coûts marginaux d’obtention de ces
informations (Jensen, 1978).
Jensen (1978) a ainsi proposé une définition plus pragmatique de l’efficience
informationnelle et qui, aujourd’hui encore, est largement adoptée par les chercheurs et
praticiens. « Sont maintenant réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs
cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut,
en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction
engendrés par cette action […]. Par profit, on entend le taux de rentabilité ajusté du risque et
net de tout ». Jensen (1978) va plus loin dans son analyse de l’efficience informationnelle en
soulignant également que « dans un marché efficient, toute prévision dégage un profit nul.
On peut prévoir, mais le profit est nul étant donné qu’il existe des frais (récolte de
l’information, maintien d’une présence sur le marché…) ». De fait, au sens de Jensen (1978),
l’efficience informationnelle ne signifie pas qu’il soit impossible de prévoir l’évolution des
cours boursiers mais qu’il soit simplement impossible d’en tirer profit compte tenu des coûts
subis par les investisseurs. En d’autres termes, en utilisant aussi bien l’information passée,
publique ou privée, un investisseur ne pourra réaliser de profit. C’est donc logiquement que
les tests empiriques ont eu pour objectif d’évaluer la capacité des investisseurs à battre le
marché.
II. Concept d’efficience informationnelle :
Avant d’expliquer le concept de l’efficience informationnelle, il primordiale d’évoquer
les caractéristiques de l’information.
1. Les caractéristiques de l’information :
a. Les caractéristiques dans le temps :
L’information peut être classée comme :
Historique ;
Actuelle ;
Prévisionnelle.
NB : Seules les informations actuelles et passées sont certaines quant à leurs effets
sur le prix, et plus la quantité d’information disponible est importante, meilleure est
la situation.
b. Les caractéristiques dans l’espace :
L’information sur les firmes est disponible à l’intérieur et à l’extérieur de
l’organisation.
Ceux qui appartiennent à la firme Les investisseurs extérieurs à la firme
Ils sont supposés être mieux informés
sur l’état de l’activité. Ils ont accès à de
l’information plus « sensible » :
On peut les classer en deux catégories :
– les investisseurs individuels ;
– les investisseurs institutionnels.
– Quant aux projets d’investissement ;
– Quant aux contrats en cours ;
– Quant aux changements managériaux à
venir…
Ces connaissances supplémentaires
dépendent bien évidemment du niveau de
responsabilité et de la position hiérarchique de
l’individu dans l’organisation.
En principe, ces derniers sont mieux
informés car ils ont plus facilement contact avec
les membres de la direction et bénéficient des «
impressions » des dirigeants. Cet accès inégal à
l’information (forme d’asymétrie) peut affecter
le prix des actions d’une société : être dans le
groupe bien informé donne, en effet,
l’opportunité d’avoir un peu d’avance sur le
marché.
Remarque : Il faut noter toutefois que
l’action des dirigeants sur le marché est
strictement réglementée (délit d’initié).
2. Les trois formes de l’efficience informationnelle :
L’une des questions centrales relatives à l’étude des marchés financiers concerne leur
degré d’efficience. Fama (1970) distingue trois formes d’efficience informationnelle des
marchés financiers selon la nature de l’information qui est supposée être incorporée dans
les prix :
La forme faible fait référence à l’ensemble des valeurs passées, elle prétend qu’il
n’est pas possible de tirer parti des informations passées concernant un actif
financier pour prévoir la valeur future de cet actif. Les tests concernant la forme
faible visent à vérifier si les historiques de séries de rentabilités permettent de
prévoir les rentabilités futures (tests de marche aléatoire).
La forme semi-forte renvoie à l’ensemble des informations publiques, elle suppose
qu’au moment même où les informations concernant un actif financier sont rendues
publiques, celles-ci sont immédiatement intégrées de telle sorte qu’il ne soit pas
possible de réaliser un profit, il y a donc ajustement instantané des prix. Les tests
doivent déterminer à quelle vitesse s’ajustent les cours boursiers et si le marché est
capable d’anticiper certaines informations comme le versement de dividendes.
La forme forte s’applique à l’ensemble des informations privées détenues par les
producteurs d’informations et les initiés ; elle prétend que la détention
d’informations privées ne permet pas de réaliser un profit certain. L’objet de ces
tests est d’observer si les personnes ayant accès à des données privilégiées, en
particulier les dirigeants d’entreprises, sont en mesure de dégager des profits
nettement supérieurs aux autres agents.
A noter que face à l’abondance des travaux visant à vérifier le concept d’efficience,
Fama (1991) modifie sa classification initiale dans la mesure où les tests sur la forme faible
sont renommés tests de prévisibilité des rentabilités et ne font plus seulement référence aux
historiques des séries de rentabilités passées mais également à toutes les autres variables
économiques ou financières pouvant être utilisées pour les prévisions des rentabilités
futures. Les deux autres modifications ne concernent qu’un changement de dénomination et
non une modification du contenu d’information. Les tests concernant les études
d’événements remplacent les tests sur la forme semi-forte et les tests sur l’information
privée remplacent les tests sur la forme forte.
3. Hypothèses et implications de l’efficience informationnelle :
La faculté du marché à transformer l’ensemble de l’information en prix n’est
envisageable qu’à condition de faire des hypothèses théorique fortes :
a. Rationalité des investisseurs (ou anticipations rationnelles) :
Implique que les investisseurs aient la capacité cognitive d’utiliser l’information
disponible de manière optimale.
« Un marché ne peut être considéré comme efficient que si les opérateurs sur ce
marché ont des anticipations et un comportement rationnel. Remettre en question la notion
d’efficience informationnelle revient donc à jeter un doute sur l’hypothèse d’agents
rationnels capables de prendre des décisions qui maximiseront leur utilité » Lardic et
Mignon (2006)
b. Absence du cout d’information et de transaction :
Grossman et Stiglitz (1980) (Dans modèle théorique), montrent que : « L’efficience
des marchés peut être obtenue si les coûts d’information et de transaction sont nuls ». En
effet, il est nécessaire que l’information soit commune, gratuite et accessible à tous les
investisseurs (information parfaite). Par ailleurs, l’autre condition nécessaire à l’efficience
informationnelle des marchés financiers est l’absence de coûts de transaction ; en présence
de ces coûts les agents n’effectueront leurs opérations que si le gain espéré est supérieur au
coût et donc, toute opération n’ayant pas la capacité de générer des profits net ne sera pas
menée à son terme.
c. La liquidité et l’atomicité des investisseurs :
De plus, il faut que le marché soit suffisamment concurrentiel, c'est-à-dire qu’il n’y ait
pas de contraintes, comme par exemple sur les ventes à découvert, qu’il soit liquide, c'est-à-
dire qu’à tout moment un individu puisse acheter ou vendre n’importe quel actif sans en
faire décaler le prix.
Enfin, aucun investisseur ne doit avoir la capacité d'influencer le marché par ses
prises de position (atomicité des investisseurs) et ne doit pouvoir cacher ses prises de
position (transparence du marché).
Chapitre 2: L’impact et critique de l’hypothèse
d’efficience
I. L’impact de l’hypothèse d’efficience :
1. Pour les acteurs :
Outre les investisseurs, le niveau d’efficience aura des effets notables sur les actions
des analystes financiers qui leur fournissent des conseils et sur les dirigeants qui
divulguent l’information.
a. Sur les investisseurs :
Sur un marché considéré comme efficient, les qualités individuelles de
l’investisseur n’ont pas grande importance. Il lui est impossible de disposer
systématiquement de capacités permettant d’obtenir et de traiter l’information avant que
celle-ci ne soit intégrée dans les cours. Devant cette impossibilité à « battre le marché »,
l’investissement dans un fonds indiciel ou un benchmark (gestion passive) est la seule
stratégie raisonnable (les classements des gérants de fonds en fonction de leurs
performances n’étant pas jugés sérieux) ;
b. Sur les analystes financiers :
On distingue généralement l’analyse fondamentale de l’analyse technique :
L’analyse fondamentale L’analyse technique
L’analyse financière, ou analyse
fondamentale, est l’approche traditionnelle de
la gestion de portefeuille. Elle consiste à
rechercher, pour chaque titre, la valeur
intrinsèque vers laquelle convergerait son
cours. Celle-ci serait déterminée par les qualités
et les caractéristiques physiques et financières
de l’entreprise aujourd’hui et dans le futur.
« En fait, l’analyste financier aura de meilleurs
résultats que le détenteur type d’actions dans
la mesure où il peut identifier plus
rapidement qu’autrui les situations d’écarts
sensibles entre cours et valeur intrinsèque (ou
s’il peut mieux prédire des événements
importants et en évaluer les effets sur
les valeurs) » (Fama, 1965).
Il pourrait aussi étudier le potentiel du
groupe de recherche de la firme, son équipe de
direction, les perspectives de ses produits, sa
situation financière, etc.
C’est une analyse minutieuse des
évolutions de prix d’action passés afin de
déterminer des modèles répétitifs. C’est une
autre approche possible.
Elle est menée par les chartistes à partir
de l’étude des graphiques et tableaux
d’évolution de prix. Ces acteurs ne s’intéressent
pas à la détermination des valeurs
fondamentales des actions mais préfèrent plutôt
développer des modèles prédictifs de l’évolution
du cours des actions dans le temps et des points
de sortie. Les chartistes essaient de prévoir des
seuils qui marquent la fin d’une tendance pour
les prix d’une action.
Pour cela, ils utilisent des modèles qui
analysent les « lignes de résistance ») et les «
lignes de soutien »
c. Sur l’action des dirigeants financiers :
Dans les sociétés cotées, les dirigeants et les investisseurs sont logiquement
étroitement liés par le prix de marché des titres, les actions menées par l’entreprise étant
rapidement intégrées dans ce prix. Cela se traduit par les points suivants :
les investisseurs ne sont pas trompés par des rapports financiers « trop
élogieux » ou par des techniques de comptabilité créative qui permettent
d’améliorer les résultats des comptes mais qui n’induisent pas de flux de
trésorerie ;
« Ne pas compter sur la mémoire des marchés ».Il est inutile d’utiliser une situation « favorable » quant au niveau des cours pour lancer une opération financière (endettement, émission de titres, etc.) : le marché ne la retient pas.
« Se fier aux prix de marché ».Si le marché est efficient, le cours répercute toute l’information disponible : penser que l’on peut prévoir mieux que tous les autres investisseurs est une erreur
erreur.
« Décoder le cours d’un titre ».Il faut comprendre une situation financière et les perspectives à partir du contenu informationnel des cours.
« Faire à la place des investisseurs ».Il est inutile d’entreprendre des opérations (telles que la diversification, etc.) pour le bien des investisseurs : ils peuvent arbitrer eux-mêmes en gérant leur portefeuille.
Les titres sont substituables.Pour les actionnaires, les actions se ressemblent à partir du moment où elles ont le même niveau de risque.
Efficience de marché
«Ignorer l’illusion financière».Pour les investisseurs, seuls les flux de trésorerie comptent.
Le moment choisi pour publier des informations n’est pas essentiel. Les prix de
marché sont un reflet « juste » de l’information disponible et reprennent
réellement le degré de risque des actions ;
Quand les dirigeants de l’entreprise possèdent de l’information non encore
reprise par le marché, il y a effectivement une opportunité d’influencer les prix.
2. Pour la gestion financière à partir de l’évolution des cours :
R. Brealey, M. Myers et F. Allen (1) proposent six implications importantes :
II. Test empiriques et critiques adressées à la
théorie d’efficience :
1. Le niveau d’efficience selon les résultats des tests empiriques
Un nombre considérable de tests empiriques sur l’efficience des marchés a été mené
depuis une cinquantaine années. Sur les marchés anglo-saxons, avant le krach de 1987, les
résultats montraient une forme semi-forte d’efficience des marchés. Plus précisément, ils
ont montré les points suivants :
Il y a peu de bénéfice à attendre des prédictions de l’évolution des cours faites
par les analystes ;
pour les sociétés cotées dont les valeurs sont régulièrement négociées sur le
marché, les analystes ne sont pas capables de trouver des informations de sous
ou sur-cotation dans l’étude des informations publiques.
Les études montrent que la plupart des informations contenues dans les rapports
annuels et dans l’annonce des bénéfices est répercutée dans le prix des actions. Ce dernier
délaisse les éléments passés supérieurs à un an mais tient compte des jugements des
investisseurs établis à partir des éléments contenus dans la presse et autres informations de
l’année. Cependant, les analystes disposant de connaissances spécialisées et faisant
attention aux plus faibles valeurs (donc moins bien négociées) peuvent réussir. De la même
façon, les analystes capables de réagir plus rapidement que le marché aux nouvelles
informations peuvent également réaliser des gains.
La forme semi-forte d’efficience semble pertinente pour la plupart des actions
cotées.
La forme forte d’efficience ne peut être retenue.
Des revenus supérieurs peuvent être obtenus par ceux qui disposent
d’informations provenant de « l’intérieur ». Cependant, il est du devoir des dirigeants d’agir
pour le bien des actionnaires et il serait frauduleux de leur part de s’engager dans des
négociations internes afin de se garantir des gains personnels.
Le fait même de l’existence de cas ayant conduit à la condamnation de
dirigeants montre que les prix du marché n’anticipent pas complètement
l’information non encore publiée.
2. Les critiques de la théorie d’efficience :
a. La définition elle-même :
Un marché efficient est un marché sur lequel les prix reflètent toute l’information
disponible et où les agents ont un comportement et des anticipations rationnelles. Or, si les
prix reflètent toute l’information disponible et si les agents agissent rationnellement, il s’en
suit une disparition du marché. En effet, sous ces conditions, il n’y aura pas d’échange
puisque tous les agents vont vouloir vendre les titres dont le prix va baisser et acheter ceux
dont le titre va augmenter : faute d’échange, le marché ne peut pas exister.
b. Les conditions nécessaires à l’efficience des marchés
financiers :
Les conditions nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers sont
souvent difficiles à mettre en œuvre la réalité autant du point de vue du comportement des
agents et du processus lié à l’information que celui des coûts de transaction. D’une part, il
est évidemment ardu de transmettre une information à tous les investisseurs au même
moment ; malgré les progrès techniques en matière de communication, les décalages
temporels dans l’obtention des informations semblent inéluctables. De même, la rationalité
des agents peut également laisser quelques doutes ; en effet, les investisseurs n’analysent
pas l’information d’une manière fiable et la présence des bruiteurs(9) peut entrainer une
mauvaise compréhension de l’information. D’une autre part, les coûts de transaction
existent dans la plupart des places financières du monde et leur présence provoque la
divergence des valeurs réelles par rapport aux fondamentaux entrainant par conséquence la
non vérification de la théorie d’efficience.
c. Le problème d’hypothèse jointe (de fond) :
Tout test d’efficience est un test joint de l’hypothèse d’efficience et d’un modèle
d’évaluation des actifs. L’efficience n’est pas directement testable ; elle doit être
nécessairement testée conjointement avec un certain modèle de formation des prix. Une
conclusion majeure est qu’il est impossible de déterminer avec certitude si le rejet de
l’hypothèse nulle provient de l’inefficience du marché ou de la mauvaise spécification du
modèle d’évaluation retenu : ceci constitue un problème de fond.
Conclusion
La première définition très théorique et restrictive de Fama (1965) d’un marché
efficient s’est rapidement heurtée à un certain nombre de critiques de la part des praticiens
qui ont identifié des écarts récurrents entre les cours de bourse et la valeur fondamentale
des titres.
Plusieurs chercheurs ont tenté d’améliorer la définition initiale proposée par Fama
(1965) comme Latham (1986) ou Beaver (1991). Latham (1986) note que les marchés
financiers sont efficients par rapport à une information précise si le fait de révéler cette
information à tous les agents ne modifie ni l’équilibre des prix, ni celui des portefeuilles.
Beaver (1981) définit le concept d’efficience par rapport à l’ensemble des signaux
donnés par le marché. Il considère qu’un marché financier est efficient par rapport à un
signal si la configuration des titres est identique à ce qu’elle aurait été dans une économie où
chaque agent reçoit à la fois le signal en question et des informations privilégiées.
De manière littéraire, l’idée générale de l’efficience est que si les prix reflètent
pleinement l’information disponible, tous les événements futurs dont dépendent les profits
des entreprises sont identifiés, tout comme leurs conséquences. Il s’ensuit que les
mouvements de prix ne sont dus qu’à la prise en compte instantanée, d’informations non
encore connues ou anticipées et ne dépendent donc pas des rentabilités passées.
Cette multiplication des critiques à l’encontre des travaux de Fama (1965, 1970) a
conduit les chercheurs et praticiens à se tourner vers une définition moins contraignante
susceptible de limiter les controverses, à savoir la définition de Jensen (1978). Cette dernière
n’implique pas qu’il est impossible de prévoir l’évolution des cours boursiers mais
simplement qu’il est impossible d’en tirer un profit compte tenu des coûts subis par les
investisseurs. Toutefois, même si la théorie de l’efficience informationnelle n’a cessé d’être
testée depuis plus de 50 ans dans le cadre des marchés boursiers de différentes manières,
aucune conclusion tranchée concernant sa validité empirique n’a été mise en évidence. Le
fait est que les marchés boursiers présentent de nombreux désavantages pour servir de
support visant à tester la théorie de l’efficience informationnelle et aboutir à des résultats
unanimes. Heureusement, cette difficulté peut être contournée dans la mesure où l’attrait
de la définition de l’efficience informationnelle est qu’elle ne concerne pas uniquement les
marchés boursiers mais fait référence à l’ensemble des marchés spéculatifs.
D’un point de vue mathématique, il est possible de rapprocher la théorie de
l’efficience informationnelle et le modèle de marche au hasard introduit au début du 20ème
siècle.
Bibliographie
Finance d’entreprise, Jonathan Berk – Peter DeMarzo, 2e édition,
2012 ;
Marché financier : gestion de portefeuille et des risques, Jacquillat,
Bertrand,Solnik, Bruno,Pérignon, Christophe, Ed Dunod,2014 ;
DSCG 2 - Finance : Manuel et Applications, Barneto, Pascal,Gregorio,
Georges, Ed Dunod,2013 ;
Webographie
http://www.captaineconomics.fr/-l-efficience-des-marches-financiers-la-
theorie ;
http://www.memoireonline.com/11/13/8037/m_Etude-de-l-efficience-des-
marches-financiers-Applications-au-Tunindex-207.html ;
http://www.strategie-bourse.com/theorie-efficience-marches.html ;
http://www.institut-numerique.org/141-les-critiques-adressees-a-la-theorie-
defficience-4e09fc264db37