IA CNO CDO 20060601 - Netanswer | NetAnswerRisque de contrepartie Net pour les CDOs de flux : risque de défaillance ¾D’une contrepartie de swaps de change ou de taux ¾D’un des

Les Les CDOsCDOs ::

Instruments de Diversification de PortefeuilleInstruments de Diversification de PortefeuilleOu Ou

Nouveau Risque Financier ?Nouveau Risque Financier ?

1er JUIN 20061er JUIN 2006

CCoommmmiissssiioonn FFiinnaanncceess

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CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOsCDOs

DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A

MAITRISERMAITRISER

VALORISATION ET PRICINGVALORISATION ET PRICING

CONCLUSIONSCONCLUSIONS

SOMMAIRESOMMAIRE

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MAITRISERMAITRISER



SOMMAIRESOMMAIRE

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Actifs ou

garanties Notes

Cashou

collatéral

SPV

AAA

AA

A

BBB

Equity

InvestisseursActifs

obligations, prêts,

dérivés de crédit

Cash

Transfert de risque de crédit

Emission de différentes tranches

de créancesPropriétaire du

Collatéral Emetteur

SchSchééma de fonctionnement ma de fonctionnement

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CDO = combinaison des 3 mCDO = combinaison des 3 méécanismes de la titrisationcanismes de la titrisation

Construction d’un portefeuille de référence composé de prêts, d’obligations et/ou de dérivés de crédit :

Mais adossement des CDOs à des actifs financiers hétérogènes,Ou à des dérivés de crédit sur un nombre restreint de signatures

Déconnexion entre risque de crédit du portefeuille et celui de l’initiateur du montage via recours à un SPV pour l’émission des CDOs et le portage des actifs sous-jacents.

Découpage en plusieurs tranches du CDO :Senior, mezzanine, equityRang de priorité décroissant sur les revenus tirés des sous-jacentsSymétriquement, niveau de risque croissant : attribution séquentielle des pertes susceptibles d’affecter le portefeuille sous-jacentParallèlement, en théorie, niveau de rendement croissant

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10% BBB L+100

Equity 5%

100 BondsBaa2

Diversifié

Spread moyen:80 bp

Actif du CDO

Passif du CDO

75% AAALIBOR+20

10% A : L+60

BILAN :

Actifs : LIBOR + 80 bpPassifs : LIBOR + 31 bp

Excess Spread : 49 bpObjectif des CDO d’arbitrage

ROE :Avant : 80 bp / 8% = 10%Après : 49 bp / 5% = 9,8%

et 3% sur 8% de fonds propres libérés (réutilisés à 10%)Objectif des CDO de bilan

Rappel schRappel schéématique du fonctionnement dmatique du fonctionnement d’’un CDOun CDO

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DD’’ooùù vient lvient l’’ExcessExcess SpreadSpread ??

Ecart entre le spread moyen des actifs et celui correspondant aux notations des différentes tranches du passif

Les visions du risque sont différentes à l’actif et au passifA l’actif, c’est la vision au marchéAu passif, c’est une vision à plus long terme, fondée sur les notations agence

La diversification permet de :En agrégeant des risques diversifiés d’économiser une partie du capital alloué pour faire face à ces risques, à performance globale inchangée

Le tranching de risque permet de :Extérioriser l’écart entre la notation moyenne des actifs d’un portefeuille et celle des tranches de risque émises à son passif

Que rémunère l’Excess Spread ?Le gain d’utilité pour les investisseurs à acheter des tranches qui correspondent mieux à leur aversion / appétit pour le risque plutôt que le portefeuille d’actifs sous-jacents

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Principes dPrincipes d’’analyse des analyse des CDOsCDOs

Type Tests de couverture Tests de qualité Concentration

Objectif Identifier la détérioration du collatéral

Spécifier les critères d’investissement

Spécifier les critères d’investissement

Exemples

Conséquence d’un dépassement

Réduction de la flexibilité de trading.

Chaque nouvelle opération sur le portefeuille doit améliorer le test défaillant.

Cessation des flux vers les actionnaires.

Amortissement des tranches supérieures par ordre de priorité.

Réduction de la flexibilité de trading

Industrie

Pays

Rating

Classe d’actif

Couverture intérêts

Couverture capital

Diversité

Rating moyen

Vie moyenne

Coupon moyen

Recouvrement moyen

Réduction de la flexibilité de trading.

Chaque nouvelle opération sur le portefeuille doit améliorer le test défaillant.

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Quelques chiffres pour apprQuelques chiffres pour appréécier les enjeuxcier les enjeux

Volume d’émissions des CDO de flux en 2004 :100 milliards USD, dont

75% aux USA20% en Europe5% en Asie

Volume des émissions de CDO synthétiques :Statistiques sur les seuls montages financés : 200 milliards USD

Part des CDOs synthétiques dans les CDOs émis notés par S&P :94% des CDOs Européens en 200431% des CDOs Américains en 2004

Existe-t-il un risque systémique lié à l’explosion des CDOssynthétiques en volume par rapport à la taille du marché des sous-jacents ?

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Quelle mesure de la profondeur du marchQuelle mesure de la profondeur du marchéé ??

Partie financée des CSOs = montant des tranches émises :Sous-estime taille des émissions de CSOs vs CDOs de fluxSous-estime l’ampleur des transferts de risque de crédit

Montant global des portefeuilles sous-jacentsBonne estimation du montant de risque de crédit transféréSur-pondère les volumes des CDOs à tranche unique,

Dont seule une fraction du portefeuille de référence fait l’objet d’un transfert de risque

CDOs bid for credit = offre de protection de crédit découlant des opérations de couverture des émissions de CDOs synthétiques :

Mesure adaptée aux CDOs à tranche uniqueEvaluation des besoins de couverture en delta neutreAppréciation de l’incidence potentielle des émissions de CDOs sur les spreads de crédit des signatures traitées sur le marché des CDS

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Typologie des Typologie des CDOsCDOs

Flux

Gestion de bilan

Valeur de marché

Arbitrage

Monétisé

Totalement financé Partiellement financé

Synthétique

CDO

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CDO de BilanCDO de Bilan

Titrisation d’instruments logés à l’actif du bilan du cédant initiateur de la transaction, tels que prêts bancaires ou obligations privées.

Transfert exact des actifs et du risque de crédit associé.

Objectifs :Sortie d’actifs du bilanLibération de fonds propresGestion active du portefeuille de risque de créditDiversification et réduction du coût de financement (Bâle II)

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CDO dCDO d’’ArbitrageArbitrage

Exploitation par l’initiateur de la transaction de l’écart entre :Le rendement moyen du portefeuille sous-jacentEt la rémunération offerte aux souscripteurs des tranches

Le plus souvent, l’initiateur :Ne détient pas au préalable le portefeuille sous-jacentL’assemble via achats dans le marché liquidité nécessaire des actifs concernés

Double objectif de refinancement et de transfert de risque de crédit.Transfert du risque par deux moyens non exclusifs :

Cession parfaite des actifs (« true sale ») CDO de fluxDe manière synthétique, mise en place d’achats de protection via swaps de défaut (CDS) conclus avec le véhicule émetteur du CDO

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CSOsCSOs : la seconde g: la seconde géénnéérationration

CSOs = Collateralised Synthetic Obligations = CDOs Synthétiques

CDOs synthétiques totalement financés :Le portefeuille collatéral ne fait pas l’objet d’une cession.Le transfert de risque est opéré :

Via Credit Default Swap (CDS) pour le risque de défautVia Total Return Swap (TRS) pour le risque de crédit

Mécanismes du montage :Le SPV vend à la banque originatrice une protection contre le risque de défaut, attaché au portefeuille collatéral en échange d’une prime.Le financement présent au passif est lui aussi réinvesti, dans des titres quasiment sans risque, tels qu’ Emprunts d’ Etat.C’est donc la prime livrée en contrepartie de la protection qui doit permettre de financer les spreads contractuels du passif.

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CDOsCDOs SynthSynthéétiques de troisitiques de troisièème gme géénnéérationration

CDOs synthétiques partiellement financés :Structure quasiment identique à celle du CDO totalement financé.Différence fondamentale : introduction d’un CDS super-senior

Par lequel une banque OCDE vend une protection contre le risque de défaut attaché au portefeuille collatéral,Ne prenant en charge que les pertes qui dépassent les capacités du CDO ;Le CDS super-senior est donc in fine peu exposé, et bénéficie de ce fait d’un très bon rating

Développement exponentiel de ces montages :Avantage majeur : ils permettent aux banques d’économiser toujours plus de capital réglementaire

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CDO CDO àà tranche unique : une innovation financitranche unique : une innovation financièèrere

CDOs synthétiques à tranche unique, généralement de statut mezzanine,apparus en 2003, représentent 90% des CSOs émis entre 2003 et 2005.

Atouts pour l’investisseur :Tranche conçue sur mesure et ajustée à son niveau de risque :

Sélection des signatures du portefeuille sous-jacentChoix du niveau de subordinationEmission à la demande : taille de la tranche appropriée

En l’absence d’un véhicule ad hoc, l’arrangeur est pour ces produits la contrepartie directe de l’investisseur.

Intérêts pour l’arrangeur :Produit one-to-one aisé à mettre en place (synthétique simple)Réduction des délais pour l’élaboration du montageCoûts de placement faibles (demande de l’investisseur)

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CDO CDO àà tranche unique : une innovation financitranche unique : une innovation financièèrere

Mécanismes de couverture :L’arrangeur est acheteur de protection de crédit sur la tranche de CDO qu’il vendIl se couvre par des ventes de protection sur le marché des CDS ou des opérations sur indices de CDSIl effectue ses ventes à hauteur d’un multiple du montant de la tranche vendue

Le développement des CDOs à tranche unique contribue donc structurellement au resserrement des spreads de crédit sur le marché des CDS.Des produits à fort effet de levier :

Delta compris entre 5 et 10 selon niveaux de subordination et de tailleConcentration du risque de crédit du portefeuille de référence du fait d’une allocation séquentielle des pertes

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Des sousDes sous--jacents de plus en plus complexesjacents de plus en plus complexes

La quatrième génération de CDOs intègre la titrisation de produits structurés :

Titrisation de produits eux-mêmes issus de montages de titrisation pré-existants :

CDO de MBS ou d’ ABSCDO de prêts syndiqués mis en place dans des opérations de LBO

Titrisation de tranches de CDO Dans le cadre de CDO de CDODans le cadre de CDO Square : CDO de CDO Synthétiques

Master CDO = CDO Square + ABS CDOPour générer une distribution de pertes de l’ensemble différente des distributions des diverses composantes du montage

Produits à modélisation complexe :Prime de rendement et effet de levier importantsRisque élevé en termes de corrélation

Développement très rapide depuis 3 ans

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Les apports de la titrisation synthLes apports de la titrisation synthéétiquetique

Un spectre d’actifs sous-jacents très large :Lignes non tiréesDérivés de créditProduits de hors-bilanMontages de titrisation eux-mêmes, classiques ou synthétiques

Stabilité financière renforcée :Par la dispersion du risque crédit à de nouveaux investisseursVia un resserrement (durable ?) des spreads de crédit, lié à l’essor des marchés de dérivés de créditPossibilité de collatéraliser le risque transféréPas d’impact de la défaillance du cédant en cas de titrisation cash

Montages évoluant clairement vers du One-To-One-CDO :Economie substantielle du montage vs titrisation classiqueRelations juridiques simplifiées : pas d’audit de transfert de propriétéDocumentation en cours de standardisation

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MAITRISERMAITRISER



SOMMAIRESOMMAIRE

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Risque de contrepartieRisque de contrepartie

Net pour les CDOs de flux : risque de défaillanceD’une contrepartie de swaps de change ou de tauxD’un des pourvoyeurs des lignes de crédit

Pour les CDOs synthétiques, sur les transactions partiellement financées :

Risque vis-à-vis de la contrepartie du swap super-seniorSélection de contrepartie bénéficiant d’un rating élevéRemplacement prévu en cas de down-grading ou de défaillance

Dans tous les cas, le document contractuel prévoit les mécanismes de substitution si l’un des intervenants – en particulier le recouvreur – ne peut plus s’acquitter de ses obligations.

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Risque de modRisque de modèèlele

CDOs = instrument de transfert du risque de créditPar construction, plus large dispersion du risque dans et hors du monde bancaireInfluence a priori favorable en termes de stabilité financière

Risques spécifiques :En lien avec les propriétés des portefeuilles et des montagesEvaluation basée sur des techniques quantitatives complexes :

Fonctions copules, la plus usitée étant la gaussienneTests de robustesse des modèles sur des historiques courts

Problème de valorisation : de CDOs avec un portefeuille sous-jacent non standardiséCotation à partir de tranches liées aux indices de CDS non pertinente

Risque de quantification :Données fournies par les agences de notation et les banquesSouvent parcellaires, hétérogènes et difficiles à réconcilierPortant sur les volumes d’émission et non les encoursN’intégrant pas ou prou les placements privés non notés

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ElElééments clefs dments clefs d’’apprapprééciation du risqueciation du risque

RatingDu portefeuille

Excess Spread

De la structure

DiversitéDu portefeuille

RehaussementDe Crédit

Mécanismes

TRANCHES

LEVIER

VOLATILITE

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Risque de corrRisque de corréélationlation

Le défaut d’une signature donnée peut s’accompagner, dans des proportions variables, de défauts d’autres émetteurs du portefeuille.Problème aigu pour les CDOs dont la performance des différentes tranches dépend du degré de corrélation des défauts probables.Analyse du risque de corrélation :

1° - détermination de la probabilité de défaut de chaque émetteur au sein du portefeuille sous-jacent (souvent via le rating)2° - estimation, à l’aide de modèles et d’hypothèses ad hoc sur le niveau de corrélation des défauts, de la distribution des pertes potentielles du portefeuille

Objectif : définir le niveau de protection requis

Limite de l’approche :Toute erreur d’estimation de la corrélation des défauts aboutit à des structures inadaptées,Et/ou exposées à des dégradations possibles de rating rapides et brutales

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Diversification du portefeuille : problDiversification du portefeuille : problèèmes pratiquesmes pratiques

Plus le portefeuille sous-jacent est diversifié – I.e. grand nombre d’émetteurs – plus la proportion de sur-collatéralisation est faible.Le gain d’arbitrage est une fonction non décroissante du nombre d’émetteurs. En pratique, peu de CDOs ont plus de 200 noms.

Cela prendrait plusieurs mois pour assembler le portefeuille de sous-jacents.Au delà de la sélection de titres liquides, les coûts de recherche d’émetteurs additionnels s’accroissent rapidement. Est-ce une forme d’illiquidité ou de sélection naturelle des émetteurs ? Les opportunités d’arbitrage sont plus grandes sur un portefeuille d’émetteurs BB que sur des BBB. Ces derniers sont plus fréquemment retenus, car plus faciles à analyser et à traiter.

De fait, la diversification idéale n’est jamais réalisée, et le problème du spread ne peut pas être totalement éliminé.

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Risques juridiques et documentairesRisques juridiques et documentaires

Risques directement liés au montageObjectifs de la documentation contractuelle :

Définition du rôle des diverses parties prenantes au montagePrévention de tout risque opérationnel ou d’exécution

Pour les CDOs synthétiques, importance de la définition des événements de crédit :

Définition large ou floue risque de perte accrue pour le vendeur de protection (i.e. l’investisseur dans le CDO)Depuis 2003, documentation standardisée pour les dérivés de crédit àl’initiative de l’ ISDA et définition homogène incluant :

La failliteLe défautCertaines opérations de restructuration

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Natures de Natures de CDOsCDOs et risque de corret risque de corréélationlation

Cas du CDO Square :Une même signature peut figurer plusieurs fois dans les portefeuilles sous-jacents (eux-mêmes CDOs)

effets démultipliés en cas d’erreur d’estimation de la corrélation

Cotation de tranches de CDOs sur indices de CDS :Indices Dow Jones iTraxx Europe depuis juin 2004Réponse partielle au problème de la mesure de corrélationDéduction au prix des tranches d’un indicateur du niveau de la corrélation des défauts.Cotation en continu :

Valorisation quotidienneExtraction, à l’aide de modèles, des niveaux de corrélation implicite

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Le biais dans la distribution des rendements implique que pour obtenir un portefeuille d’actifs sous-jacents correctement diversifié, le nombre d’émetteurs retenus doit être important.

Les coûts de recherche de sous-jacents additionnels sont un facteur critique de limite à la diversification. La non disponibilité sur un marché actif d’un grand nombre d’émetteurs peut être interprétée comme une forme d’ illiquidité d’une part importante des sous-jacents potentiels.

L’analyse du développement du marché des CDOs montre :Que des portefeuilles aussi diversifiés n’existent pas en pratique.Qu’à l’inverse, la dernière génération de CDOs s’appuie sur un petit nombre d’émetteurs sous-jacents.

Les niveaux de corrélation entre défauts :ne semblent pas être une donnée prioritaire de la modélisation sur un portefeuille largement diversifié ;sont essentiels à l’analyse de CDOs à tranche unique.

Les limites dans la diversification du portefeuille sous-jacent d’un CDOimpliquent qu’il subsiste toujours une proportion élevée de risque crédit non diversifié ;la seule compensation face à ce risque crédit systématique réside dans le maintien de spreads de crédit larges.

Conclusions sur le Risque de CorrConclusions sur le Risque de Corréélationlation

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Risques de marchRisques de marchéé et risque de liquiditet risque de liquiditéé

Risques de marché pour l’arrangeur (in fine acheteur de protection):Risque lié aux variations des spreads de crédit :

Mise en place de couverture dynamique en delta neutreJump-to-default risk : éventualité de défauts soudains sur le portefeuille sous-jacent

Difficile à couvrirRisque de corrélation traité comme un paramètre de marché

Risque de liquidité : corrolaire au risque de marché, pour l’arrangeurLa couverture dynamique n’est efficace que si la liquidité des instruments utilisés est suffisante :

C’est vrai des indices de CDS (cotation en continu)Quid des CDS individuels pour affiner la couverture ? Marchéconsidéré comme liquide pour un groupe de 500 à 1000 émetteurs

Risque susceptible d’aggraver les pertes de l’arrangeur en cas de situation de stress sur les marchés de crédit

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Risque OpRisque Opéérationnelrationnel

« The last but not the least »

La complexité des deals aujourd’hui est d’autant plus forte que les CDOs sont structurés à la demande d’un investisseur :

Pas d’homogénéité des transactionsLa standardisation des traitements comptables et informatiques serait illusoire

Le risque opérationnel induit est principalement lié :À la non intégration automatique dans les progiciels standardÀ la nécessité de traitement semi-manuel de l’informationAu besoin impératif de connaître « l’histoire » du CDO pour en apprécier les risques :

Pas de standardisation des confirmations sur les événements de la vie des paniers : survenance de défaut ou substitution d’un nom

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MAITRISERMAITRISER



SOMMAIRESOMMAIRE

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Graphiques des pertes des tranchesGraphiques des pertes des tranches

TRANCHE EQUITY

0102030405060708090

100

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

TRANCHE SENIOR

0102030405060708090

100

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

TRANCHE MEZZANINE

0102030405060708090

100

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

TRANCHE SUPER SENIOR

0102030405060708090

100

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

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Valorisation & Valorisation & PricingPricing

Principes d’évaluation & Paramètres d’évaluation des CDO :

Spread de crédit des actifs collatéraux

Lien de dépendance entre ces différents actifsEn effet, dans le cas limite où les actifs auraient une dépendance totale, il serait indifférent d’avoir une tranche equity ou super senior.

Plus l’indépendance augmente, plus la tranche super senior se renchérit par rapport à la tranche equity. L’impact de la dépendance sur les tranches mezzanine peut se faire dans un sens ou dans l’autre.

Le marché des différentes tranches de CDO a permis l’émergence d’un marché de la « corrélation ».

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ModModèèle standard (utilisle standard (utiliséé par le marchpar le marchéé))

Ce modèle est celui actuellement utilisé : le marché de la corrélation étant relativement récent, il est susceptible d’évoluer.

Risque de crédit individuel:Modèle à intensitéHypothèse de Recovery, supposé fixe non aléatoire

Risque de dépendanceDépendance modélisée par des copules gaussiennes sur les temps d’arrêt des défauts (pas de corrélation sur les recovery)Un seul paramètre de dépendance pour tous les noms du sous-jacent

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Avantages & InconvAvantages & Inconvéénients du modnients du modèèle standardle standard

AvantagesPrend en compte la dépendance d’une manière simpleCotation par un paramètre, qui sert également de facteur de risque

InconvénientsPour un spread donné, les prix des différentes tranches peuvent être très sensibles au choix du couple Recovery – Probabilité de défaut.Le choix d’un seul paramètre de dépendance, même en probabilitérisque-neutre apparaît totalement irréaliste.Plus profondément, la justification de l’hypothèse de complétude du marché sur le compartiment du crédit, est probablement plus « optimiste » que sur d’autres types de dérivés (taux, actions).

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Les limites de la modLes limites de la modéélisationlisation

La réalité révèle des spreads sur les obligations privées beaucoup plus larges qu’estimés par les modèles de calculs des probabilités de défaut.

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ImplImpléémentation des mentation des PricersPricers

Monte-CarloCalcul de l’espérance des cash-flows actualisés sous la probabilitérisque neutre par simulation de Monte-CarloQuestions techniques habituelles avec cette méthode :

Qualité du générateur de nombres aléatoiresVitesse de convergence, mesure de l’aléa d’échantillonnageCalcul des sensibilités très consommateur de ressources

Méthode semi analytiquePossible uniquement dans le modèle « simple » de marchéPeu performantes sur les structures de type CDO²Performances bien meilleures sur les structures moins complexes

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MAITRISERMAITRISER



SOMMAIRESOMMAIRE

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CDOsCDOs : classe d: classe d’’actifs incontournableactifs incontournable

CDOs participent au développement du marché du risque de créditProcessus inauguré par la titrisationSoutenu par la formalisation de notations financières spécifiquesAccru par l’essor du marché obligataire privé et subordonnéEt plus récemment par celui des dérivés de crédit

Influence très importante et croissante sur les flux :Du fait de l’ampleur des transferts de risque de crédit qu’ils facilitentSurtout via montages spécifiques sur dérivés de créditMême si les émissions de CDOs ne représentent qu’ 1/6ème des émissions du marché obligataire corporateContribution active au resserrement structurel des spreads de crédit

Sur le marché obligataire des émetteurs privésSur le marché des Credit Default Swaps (CDS)

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CDOsCDOs et environnement actuel de taux baset environnement actuel de taux bas

Attrait évident à investir dans des tranches de CDOsPour capter le surcroît de rendement qu’elles procurent à niveau de rating donné ;Pour faciliter, par construction du produit, la dispersion de son risque crédit.

Cela se fait-il au détriment de la sécurité des placements ?Difficulté de la valorisation mark-to-modelGestion des risques afférents à ces produits sophistiqués et innovants

Subsiste pour tous un risque de modèle :Lié au traitement de la corrélation des défauts du portefeuille sous-jacent,Qui doit se faire à deux niveaux :

Périmètre des CDOsVision consolidée des expositions crédit : obligations + CDOs

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CDOsCDOs et et spreadsspreads de crde crééditdit

Resserrement prononcé des spreads de crédit depuis mi-2003Amélioration continuelle des fondamentaux du marché du créditLe succès des CDOs à tranche unique peut à la longue accentuer le resserrement des spreads jusqu’à ne plus rémunérer suffisamment le risque additionnel pris.

Lien fort avec le marché des CDSDémultiplication des montants à couvrir par les vendeurs de protection (arrangeurs) :

baisse du prix des protections baisse des primes des CDSA l’inverse, en cas de résurgence des risques de crédit :

Effet de levier probable des CDOsRôle amplificateur dans la correction du marché ?Elargissement significatif et durable des spreads de crédit ?Dans ce cas, risque accru du défaut de certains émetteurs ?

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Merci de votre participationMerci de votre participation

FranFranççois Bonnin & Sylvie ois Bonnin & Sylvie MalMaléécotcot

Documents

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