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Tendances du marché des obligations de sociétés :

les obligations notées BBB gagnent en importance Le marché canadien des obligations de sociétés a traversé un bon nombre de changements

importants au cours des 20 dernières années, progressant ainsi de manière exponentielle pendant

cette période, à la fois en termes de dollars et de diversité des émetteurs. En 1995, la valeur

marchande totale des obligations de sociétés de première qualité en circulation au Canada

s’élevait à 37 milliards de dollars. En l’espace de dix ans, ce chiffre est passé à 170 milliards de

dollars, pour atteindre 405 milliards de dollars en 20151.

Cet essor fulgurant du marché canadien des titres à revenu fixe a été soutenu par une

augmentation importante du nombre de sociétés émettrices, qui sont passées de 85 à 141 entre

1995 et 2005, alors qu’on en comptait 199 en 20152. Une telle expansion des émetteurs a quant à

elle permis une plus grande diversité de la composition et de la qualité du crédit dans le marché

des titres à revenu fixe au Canada, par rapport à sa structure historique.

Dans cet article, nous exposons les changements survenus dans le marché canadien des

obligations de sociétés au cours des deux dernières décennies, en insistant sur l’importance

croissante des titres notés BBB dans le marché en général. Nous examinons également les

avantages d’une telle diversification ainsi que la possibilité de rendement accru que ce segment

du marché peut offrir aux investisseurs institutionnels.

Aperçu du marché

Le résultat le plus concret de cette croissance du marché canadien des titres à revenu fixe, c’est

de fournir aux investisseurs un choix plus vaste d’émetteurs, de secteurs et de notations

financières. Une bonne part de cette expansion est attribuable aux obligations notées BBB,

comme le montre la figure 1.

1 FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc.; valeurs marchandes au 31 décembre 1995, 2005 et 2015.

2 Ibid.

Phillips, Hager & North gestion de placements 2

Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance

En 1995, les obligations

notées BBB occupaient

moins de 10 % de l’indice

obligataire toutes les sociétés

FTSE TMX Canada (un

indicateur du marché

canadien des obligations de

sociétés de première qualité).

Aujourd’hui, le segment des

titres BBB compte pour plus

de 30 % de cet indice, une

part supérieure à celle des

deux segments des titres AAA et AA réunis. À la figure 2, un portrait plus détaillé de la

composition actuelle du segment des titres BBB montre que cette croissance a été largement

diversifiée parmi les secteurs de ce segment du marché des obligations de sociétés.

Moteurs de la croissance du marché

La croissance impressionnante du marché des titres BBB a été dictée par plusieurs forces,

notamment les changements de structure du marché, des emprunts plus nombreux du secteur

privé, un appétit grandissant pour les instruments à revenu fixe à rendement plus élevé, une

consolidation de secteurs et les effets d’une politique monétaire expansionniste de la période qui

a suivi la crise du crédit. La section qui suit décrit chacun de ces facteurs.

Structure du marché

Avant les années 2000, les sociétés canadiennes qui émettaient des obligations notées BBB le

faisaient surtout aux États-Unis, où le marché des obligations de sociétés était beaucoup plus

vaste, plus liquide et plus largement diversifié en matière de secteurs et de notations. Pour sa

part, le marché canadien des titres BBB ne comptait qu’un nombre limité d’émissions et il était

perçu comme un refuge pour les « anges déchus » à cause de sa tendance à représenter des

émetteurs ayant subi une décote après une détérioration de la qualité de leur crédit.

Des modifications à la Loi sur les banques – en particulier celles qui ont permis aux banques de

pénétrer le marché des valeurs mobilières – ont joué un rôle clé dans la croissance des marchés

de capitaux canadiens. Lorsque les taux d’intérêt et d’inflation ont baissé pendant les années

1980 et 1990, les sociétés au pays ont de plus en plus fait appel aux marchés canadiens d’actions

et d’obligations pour réunir les capitaux nécessaires à leur croissance et à leur expansion; de

plus, les institutions financières canadiennes se trouvaient en excellente position, vu leur taille,

leur influence sur les marchés canadiens, et leurs relations déjà établies avec ces émetteurs.

Grâce à la croissance du marché obligataire canadien au milieu des années 2000, un éventail plus

vaste d’emprunteurs se sont activés dans les marchés canadiens. Les sociétés émettrices non

financières et offrant un rendement plus élevé ont bénéficié d’un meilleur accès aux capitaux

canadiens, favorisant une augmentation graduelle, mais persistante du segment des titres BBB.



Le lien étroit des émetteurs et des investisseurs avec le marché américain des obligations de

sociétés a aussi largement influencé l’évolution de la structure du marché canadien et orienté le

développement de l’infrastructure du marché des titres à revenu fixe au Canada.

Virage de l’emprunt du secteur public au secteur privé

Avant la fin des années 1990, le gouvernement canadien fonctionnait avec un important déficit

du compte courant, qu’il finançait grâce à l’émission de titres de créance. Par conséquent, les

émissions du gouvernement dominaient le marché canadien des obligations. Le coût du service

de cette dette a commencé à miner la santé des finances publiques du Canada au milieu des

années 1990. Le gouvernement a donc dû réduire ses dépenses dans le but de gérer le pays en

situation de surplus budgétaire et abaisser l’encours de sa dette. Le ralentissement des émissions

du gouvernement qui a suivi a permis d’accélérer la croissance du marché des obligations de

sociétés. L’amélioration de la situation budgétaire au Canada a entraîné un rétrécissement de

l’écart entre les taux canadiens et américains, générant de meilleurs taux d’intérêt créditeur pour

les émetteurs canadiens. En

1998, le rythme d’emprunt

du secteur privé canadien a

surpassé celui du

gouvernement pour la

première fois en 25 ans, et

depuis, la part des

obligations de sociétés dans

l’ensemble du marché

obligataire canadien a

continué de progresser,

comme l’illustre la figure 3.

Appétit grandissant pour les titres de créance à rendement plus élevé

Pendant cette croissance du secteur privé, le comportement des investisseurs a connu des

changements fondamentaux qui ont stimulé davantage l’expansion. Les investisseurs individuels

ont commencé à transférer les actifs de leurs comptes de dépôt dans des fonds communs de

placement à rendement plus élevé. Dans l’intervalle, les fonds communs de placement sont

devenus des acheteurs majeurs d’obligations de sociétés, leur rendement étant plus attrayant que

celui des obligations d’État fédérales. Les sociétés d’assurance ont elles aussi été des acheteurs

actifs de ces obligations dans le but de soutenir une gamme croissante de produits de rente

concurrentiels. Avec toute cette activité, l’infrastructure sous-jacente elle-même des placements

s’est développée – ce qui inclut une prolifération d’analystes et d’autres ressources consacrées à

l’analyse de la qualité du crédit des émetteurs d’obligations de sociétés – favorisant un intérêt

encore plus soutenu pour ces obligations.



Consolidation de secteurs

Durant la première moitié des années 2000, une série de regroupements majeurs dans le secteur

canadien des télécommunications a provoqué un changement radical dans le système de notation

financière. En 2000, l’univers des télécommunications était occupé par plus de dix sociétés

émettrices notées A. Aujourd’hui, on compte quatre émetteurs canadiens de titres de première

qualité au total, et ils sont tous notés BBB. Cette tendance à la baisse parmi les notations traduit

l’effet de levier accru qui a été nécessaire pour faciliter les consolidations survenues dans le

secteur.

L’activité plus forte d’acquisition n’était pas l’apanage du secteur des télécommunications; on l’a

observée dans d’autres secteurs de l’économie canadienne, surtout dans les secteurs

capitalistiques, comme les infrastructures énergétiques. Pour alimenter cette croissance, les

sociétés canadiennes ont compté de plus en plus sur le financement de leurs dettes et, comme

nous l’avons expliqué précédemment, plus l’effet de levier augmentait, plus on visait un

financement structuré avec des obligations notées BBB.

Cette tendance vers une notation financière plus faible a été exacerbée par l’expansion de

Standard & Poor’s (S&P) au Canada grâce à l’acquisition de Canadian Bond Rating Service

(CBRS) en octobre 2000. La méthodologie de S&P accordait une importance accrue au caractère

cyclique de l’économie canadienne et attribuait des notations regroupées à l’échelle de l’entité

aux sociétés exploitantes; ainsi, ces dernières n’étaient pas notées comme une seule société, mais

recevaient plutôt la même note que leur holding, souvent inférieure. Par conséquent, la note A de

plusieurs émetteurs canadiens a été revue à la baisse à BBB après l’adoption de la méthodologie

de S&P.

Politique monétaire expansionniste de la période postérieure à la crise du crédit

Durant la crise de 2008-2009, les banques centrales du monde ont mis en œuvre des mesures

stratégiques d’urgence pour aider à atténuer les dommages au système financier. Cette politique

monétaire expansionniste demeure en grande partie en place, les banques centrales tentant encore

de stimuler une croissance économique stagnante.

Il en résulte un recul des taux d’intérêt à des creux record dans la plupart des pays développés et

l’occasion de profiter de taux de financement bas a convaincu de nombreuses entités à émettre

des obligations, parmi lesquelles se trouvent plusieurs nouveaux émetteurs occasionnels de titres

notés BBB. Cette tendance s’est accentuée avec la forte demande d’investisseurs recherchant les

qualités d’amélioration du rendement des obligations de sociétés, et en particulier de celles

notées BBB.

Plusieurs émetteurs ont mis en place des politiques financières plus audacieuses afin de profiter

de ces conditions de financement avantageuses; toutefois, les bases de l’effet de levier se sont

détériorées lorsque des titres de créance ont été émis pour financer des activités favorables aux

actionnaires, telles que des rachats d’actions, des fusions, des acquisitions et des hausses de

dividendes. Or, les agences de notation ont adopté une position plus prudente à l’égard de leur

méthodologie dans la foulée de la crise du crédit. Ces facteurs combinés ont entraîné de

nombreux déclassements après la crise.



Somme toute, les effets de la politique monétaire expansionniste postérieure à la crise du crédit

ont provoqué une croissance importante du segment de titres notés BBB du marché des

obligations de sociétés, celui-ci ayant plus que doublé : en effet, il est passé de 17 % de

l’ensemble du marché de ces obligations en 2008, à 35 % aujourd’hui.

Perspectives

Nous prévoyons que le segment des titres BBB du marché connaîtra une nouvelle croissance

avec l’arrivée de plusieurs ajustements structurels :

Après le remboursement de l’héritage de créances bancaires de rang inférieur, tous les

nouveaux titres de créance de rang inférieur émis par des banques canadiennes devront être

structurés comme des fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité (FPUNV) 3

. Ces titres

ont été notés entre A et BBB et comme on s’attend à une émission importante, ils pourraient

déclencher une croissance substantielle et durable dans le marché canadien des titres BBB.

Au Canada, on a observé une plus forte émission du côté des partenariats publics-privés

(PPP) et des projets d’infrastructure, auxquels on attribue habituellement une note de A ou

BBB. On s’attend à ce que le gouvernement canadien affecte une part importante de capitaux

aux projets de PPP dans un avenir prévisible, ce qui pourrait aussi générer une émission

importante de titres BBB.

Le contexte actuel de faibles taux d’intérêt a agi comme un incitatif pour les sociétés

émettrices désireuses d’emprunter à faible coût, avec comme résultat des bilans plus endettés

et une baisse des cotes de crédit.

Avantages des obligations notées BBB

Alors que les secteurs plus fortement notés sont dominés par des sociétés de services financiers,

le segment BBB du marché canadien des obligations de sociétés fournit une vaste exposition à de

nombreux émetteurs des secteurs des produits industriels, de l’énergie et des infrastructures,

conférant aux portefeuilles une étendue et une diversité accrues. La figure 4 ci-dessous donne un

aperçu de la diversification par secteur et par émetteur du marché canadien, en fonction de la

notation financière.

Le segment BBB du marché

comprend une variété

d’émetteurs, de la plus faible

qualité à la plus grande. Il

existe des écarts importants

de facteurs fondamentaux du

crédit entre ces deux

extrémités. Cela dit, les

émetteurs de la plus haute

3 Consultez notre récent article intitulé Les opportunités dans un marché en changement : la requalification des

créances en actions et les fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité, qui traite de ce sujet.



qualité du marché des titres notés BBB sont souvent de grandes sociétés dotées de

caractéristiques fondamentales solides et disposant de documents d’exploitation établis depuis

longtemps. Ces sociétés entrent généralement dans la catégorie BBB parce qu’elles sont trop

endettées pour mériter une note A, bien que cela dépende souvent du marché dans lequel elles

exercent leurs activités. À titre d’exemple, l’intensité du capital du secteur des communications

fait en sorte que les sociétés de ce domaine ont un endettement plus grand que dans d’autres

secteurs. Le caractère cyclique du secteur dans lequel une société exerce ses activités peut aussi

influencer sa notation financière, car les agences de notation évaluent généralement les risques

du secteur en plus de ceux de l’émetteur, lorsqu’elles attribuent leur note. Par conséquent,

investir dans ce segment de marché n’expose pas nécessairement un investisseur à un risque de

crédit beaucoup plus élevé.

Les sociétés appartenant au segment de qualité supérieure du marché des titres notés BBB

exercent surtout leurs activités dans des domaines axés sur les infrastructures, tels que les

télécommunications, les pipelines et les services publics. Les obligations de ces secteurs sont

habituellement appuyées par des biens durables et sont émises par des sociétés établies, profitant

de flux de trésorerie stables et offrant un niveau de sécurité élevé aux obligataires. La liste qui

suit propose des exemples d’obligations de sociétés de grande qualité notées BBB et la raison qui

justifie de les ajouter à un portefeuille de placements :

Sociétés de communication et de pipeline : Rogers Communications, Telus et Enbridge sont

des exemples de sociétés dans ces domaines. Elles font partie des plus grands émetteurs

d’obligations de sociétés à long terme, dont plusieurs sont réglementés ou ont des revenus

liés à des contrats d’approvisionnement qui leur procurent des flux de trésorerie stables. En

outre, plusieurs de ces sociétés possèdent et exploitent des infrastructures matérielles

difficiles à reproduire, créant des barrières importantes à l’entrée et limitant toute nouvelle

concurrence.

Partenariats publics-privés ou projets d’infrastructure : ces types de projets sont souvent

des projets d’infrastructure régionale, comme le système de transport léger sur rail Eglinton

Crosstown, à Toronto (en partenariat avec Crosslinx Transit Solutions) et le remplacement du

pont Champlain, à Montréal (en partenariat avec le Signature on the St. Lawrence Group).

Au cours des dernières années, le marché des obligations de sociétés a connu une

augmentation du financement privé d’infrastructures publiques. Les obligations qui financent

plusieurs de ces projets sont notées BBB surtout à cause du risque lié à la période de

construction. Par contre, une fois cette phase terminée, ces obligations sont soutenues par des

contrats d’exploitation à long terme qui garantissent un revenu provenant des entités

publiques. Ainsi, plusieurs de ces obligations redeviennent des obligations à risque quasi

public après la phase de construction.

Sociétés de services publics : ce secteur compte un grand nombre d’émetteurs réguliers de

grande envergure tels que Nova Scotia Power et FortisBC, dont les obligations sont garanties

par le revenu et les actifs de leurs activités premières. Les risques de certaines activités non

réglementées orientées vers la croissance de ces entreprises peuvent leur valoir une notation

BBB, selon le système de notation consolidée à l’échelle de l’entité de S&P dont on a parlé



précédemment, et ce, malgré de solides garanties et une protection des actifs offertes aux

obligations émises par les sociétés exploitant les activités de base.

Risques des obligations notées BBB

Le risque de défaillance inhérent aux obligations de sociétés de première qualité a toujours été

faible et c’est encore le cas pour le segment des titres notés BBB. Les données de Moody sur les

taux de défaillance des obligations américaines de première qualité montrent que pendant la crise

du crédit de 2008-2009, le taux de défaut des titres BBB a plafonné à moins de 1 % au cours de

l’année civile 2009. Comme l’illustre la figure 5, les taux de défaillance des titres BBB

s’approchent généralement de ceux des obligations de première qualité et sont beaucoup plus bas

que les taux de défaillance des obligations de qualité inférieure (notées BB ou moins).

Un autre facteur de risque dont il faut tenir compte est celui d’une révision à la baisse, ce qui est

particulièrement vrai pour les obligations à notation BBB. La différence entre le statut de qualité

supérieure et la qualité inférieure (soit le rendement élevé) peut signifier un fossé énorme entre

les écarts de rendement; par

conséquent, une révision à la

baisse au statut de rendement

élevé peut avoir une

incidence importante sur le

prix de l’obligation notée

BBB. Ce risque peut être

atténué grâce à un choix

minutieux des émetteurs, en

particulier parmi ceux qui se

situent dans le niveau de

qualité inférieure du segment

BBB du marché des

obligations de sociétés.

On pourrait penser que le

risque de crédit associé aux

obligations notées BBB fait

grimper la volatilité des

rendements dans ce secteur

du marché, comparativement

aux obligations plus

fortement notées. En fait, la

figure 6 montre l’écart type

des rendements des

obligations notées A et celles

notées BBB, sur la période

de 10 ans terminée le 31



décembre 2015, et la différence de volatilité entre ces deux segments du marché est minime.

Les données présentées dans cette figure suggèrent également que le marché des obligations de

sociétés notées BBB peut générer un rendement corrigé en fonction du risque plus attrayant que

celui des obligations de sociétés notées A. Ceci reflète l’importante diversité des sociétés

émettrices dans le secteur des titres BBB, comme le montre la figure 7.

Et enfin, les obligations notées BBB sont généralement moins liquides que les titres de qualité

supérieure, selon les écarts acheteur-vendeur et la capacité d’absorption du marché, deux

indicateurs du coût des opérations sur le marché. Une partie de la compensation versée aux

investisseurs prend toutefois la forme d’une prime consentie pour cette liquidité plus faible, ce

qui peut être avantageux lorsqu’on investit dans des sociétés de grande qualité avec un horizon

de placement à long terme. Tout ceci laisse croire que les investisseurs de titres notés BBB sont

largement récompensés pour le risque élevé qu’ils assument. On peut aussi conclure qu’à long

terme, les obligations à notation BBB peuvent offrir de meilleurs rendements corrigés en

fonction du risque que les obligations notées A.

Caractéristiques de rendement des obligations notées BBB

Comme nous l’avons précisé, les taux de défaillance des titres notés BBB ne sont pas beaucoup

plus élevés que ceux des titres notés A, sur une base historique. Par conséquent, on peut

raisonnablement penser que les écarts de rendement offerts par les obligations BBB ne seront pas

tellement plus grands que

ceux offerts par les

obligations notées A.

Comme l’illustre la figure 8

ci-dessous, mis à part les

fortes fluctuations négatives

du marché, les écarts de

rendement des obligations

BBB fournissent en général

une séduisante rémunération

additionnelle par rapport à

leurs contreparties notées A.

Il faut préciser qu’au cours de la période de crise située entre la fin 2008 et le début de 2009, les

écarts de taux des obligations de sociétés de toute notation ont convergé lorsqu’ils ont grimpé

radicalement, mais se sont montrés de nouveau divergents lorsque la crise a commencé à

s’estomper. Cela dit, dans des conditions de marché normales, le profil de risque légèrement plus

élevé des obligations BBB combiné à leur écart de rendement plus grand a fait pencher le

compromis risque-rendement du côté du segment BBB du marché.

Dans le contexte de rendements faibles d’aujourd’hui, l’écart de rendement différentiel offert par

les obligations de sociétés, et en particulier celles notées BBB, est de beaucoup supérieur aux

niveaux historiques, sur une base relative. Il y a vingt ans, l’écart de rendement sur une



obligation de société était

d’environ 10 % du taux de

rendement total; dans le

contexte actuel, l’écart de

rendement compte pour près

de 60 %, tel qu’illustré à la

figure 9.

Alors que les investisseurs se

préparent à une possible

hausse des taux d’intérêt

dans le monde, qui

s’accompagnera sans doute

d’un resserrement de la politique monétaire, cet écart de rendement additionnel devrait

contribuer grandement aux rendements futurs.

Conclusion

Le segment des titres notés BBB du marché des obligations de sociétés offre un séduisant

potentiel de rendement en fonction du risque par rapport aux autres secteurs du marché des

obligations de première qualité; il promet également de plus nombreuses occasions de diversifier

les investissements parmi les secteurs, contrairement aux segments de qualité supérieure du

marché des titres de sociétés, qui ont tendance à être plus concentrés.

Ce segment du marché canadien des obligations de sociétés étant en plein essor, à la fois par sa

taille et son ampleur, ces avantages possibles vont sans doute s’accentuer, multipliant au fil du

temps les occasions d’ajouter de la valeur et de générer de meilleurs rendements corrigés en

fonction du risque. Par conséquent, nous encourageons les investisseurs institutionnels à vérifier

si leur politique de placement est suffisamment souple pour permettre l’ajout d’obligations

notées BBB à leur portefeuille.

Pour de plus amples détails, veuillez communiquer avec votre gestionnaire de portefeuille institutionnel

PH&N GP, ou composez le 1 855 408-6111 ou encore écrivez-nous à [email protected].

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© RBC Gestion mondiale d'actifs Inc., 2016. Date de publication : le 6 janvier 2016 IC1512626

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