Introduction : Vue d’ensemble du système financiereco.um1.free.fr/doc/Semestre_3/Macroeconomie_2/cours/5...3.4. Le marché monétaire et le marché des capitaux. C’est une distinction

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Biblio : Monnaie, banque et marchés financiers – Frederic Mishkin – Pearson

La richesse cachée des nations (Zucman)

Introduction : Vue d’ensemble du système financier

1. Les fonctions du système financier

Fondamentalement, le système financier sert d’intermédiaire entre les agents à capacité de financement et les agents à besoin de financement. En général (en terme macro), statistiquement, les agents à capacité de financement sont les ménages. Les ménages épargnent, à partir de cette épargne ils constituent un patrimoine, et ce patrimoine va servir à financer des activités économiques. Et les agents à besoin de financement sont en général les entreprises, l’Etat et les collectivités publiques. Les entreprises ou l’Etat vont emprunter pour financer l’investissement ou la dette publique.

Remarque : en micro, on va avoir des prêteurs et des emprunteurs. Un ménage peut emprunter. Une entreprise peut être l’agent en capacité de financement, et le ménage l’agent à besoin de financement.

On distingue 2 types de finance :

1.1 Finance Directe, finance indirecte :

On parle de finance directe lorsque le prêteur et l’emprunteur sont directement en relation (par exemple ils se connaissent). L’emprunteur peut émettre des titres (un droit de créance sur un revenu futur, une reconnaissance de dette). Il s’engage à verser un flux de revenu au prêteur. Le prêteur achète le titre, pour lui il s’agit donc d’un actif.

Le prêteur a d’abord constitué une épargne sous forme liquide, il va transformer cette partie de son patrimoine en titre, c.-à-d. qu’il aura un actif qui n’aura pas la même forme. Il aura l’avantage de lui apporter des revenus, mais des inconvénients qu’on verra plus tard. Quand on achète un titre ce n’est pas un investissement, c’est une transformation du patrimoine.

Répète : On épargne sous forme liquide et on transforme cette épargne en achetant des titres. Les entreprises investissent et les ménages épargnent et quand ils achètent des actions ou obligation c’est la transformation de leur épargne d’une forme liquide qui ne rapporte pas du tout en une forme moins liquide qui rapporte d’avantage.

En finance indirecte, il y a des intermédiaires financiers entre le prêteur et l’emprunteur (pourquoi ? Par ce que les demandes des prêteurs en matière de titres ne coïncident pas avec l’offre en matière de titre, mais on verra ça plus tard). Le prêteur achète des titres à l’intermédiaire financier (plus de confiance dans un intermédiaire financier), et celui-ci achète des titres aux emprunteurs.

Cours de Macro 2 – Yoan

1.2 Utilité commune des deux formes de finance

La finance directe et la finance indirecte ont une utilité semblable. Pour le prêteur, l’utilité c’est le taux d’intérêt qui va rémunérer son épargne (et on sait que l’épargne dépend du taux d’intérêt, épargne fonction croissante du taux d’intérêt), il renonce à la liquidité.

Pour l’emprunteur il y a 2 cas de figure :

• Soit l’emprunteur investit, dans ce cas-là l’investissement va lui permettre de générer un profit qui devra être supérieur au taux d’intérêt qu’il doit rembourser (investissement fonction décroissante du taux d’intérêt). dS/di > 0

• Si l’emprunteur est un ménage, l’emprunt va lui permettre de consommer immédiatement et cette consommation immédiate va se traduire par une augmentation de l’utilité supérieure au cout de l’intérêt. dU > di

Donc la finance va permettre d’améliorer l’affectation des ressources. En gros ça permet d’accroitre l’utilité totale de la population. Puisque ceux qui ont une capacité de financement perçoivent un intérêt, et ceux qui ont un besoin de financement soit investissent, soit consomment immédiatement, donc soit dégagent un profit soit voient leur satisfaction augmenter.

Ce 1 a permis de donner l’idée fondamentale du système financier.

2. La structure des systèmes financiers :

Le système financier c’est d’un côté les banques, et de l’autre côté les actions et les obligations. On se rend compte que le système bancaire est plus important en Europe, le montant des transactions liées aux banques (prêts) est plus important qu’aux Etats-Unis. Et les actions et obligations ont un rôle beaucoup plus important aux Etats-Unis. On observe aussi un accroissement du rôle des intermédiaires financiers non bancaires aux Etats-Unis pour le financement de l’économie(compagnies d’assurance qui fait de la finance par ex). Pourquoi ? Ces intermédiaires ne sont pas soumis aux contraintes réglementaires des banques. En effet les banques de dépôt sont soumises à une règlementation de prudence de plus en plus dure. En Europe aussi mais dans une moindre mesure, parce que les réglementations financières sont plus forte.

2007 Europe Etats Unis Actions cotée 85 144 Obligations 81 168 Prêts bancaires 145 63 Total : 311 375


Exemple de l’utilisation des intermédiaires financiers non bancaires : Le développement de la titrisation depuis une vingtaine d’année. Ca consiste à transformer les acquis d’une banque en liquidité. Ca consiste à racheter les créances des banques. Lorsqu’une banque prête de l’argent, en contrepartie de ce prêt, elle obtient des titres de créance. Elles peuvent chercher à se refinancer en vendant ces titres de créance, et pour cela elles vont les transformer en titres qui vont être échangés sur le marché, c’est ce qu’on appelle la titrisation.

Exemple :

On suppose qu’une banque souhaite lever un financement. La banque souhaite refinancer ses prêts basé sur son portefeuille de crédit hypothécaire (si le ménage n’arrive pas à rembourser son crédit, la banque devient propriétaire du bien). Toutefois elle ne peut pas les vendre directement sur le marché financier. La banque va céder à une compagnie créée pour l’occasion (special purpose company, c’est la banque qui la crée) le portefeuille de crédit ainsi que tous les droits attaché à ce portefeuille. Par exemple les droits liés à une assurance vie ou à une assurance chômage. La compagnie créée pour l’occasion possède aussi les flux de revenus liés à ces titres. Puisqu’elle possède cet actif et ce revenu, elle va émettre des obligations dont les intérêts et le remboursement en capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du portefeuille de crédit hypothécaire. Avec le flux financier dégagé par la vente des obligations qu’elle a créée, la compagnie va payer à la banque le prix de vente du portefeuille de crédit hypothécaire. Economiquement pour la banque, tout se passe comme si elle avait obtenu le financement en directe du portefeuille de crédit hypothécaire, mais juridiquement il n’y a aucun rapport entre les prêteurs et la banque puisque la société constituée pour l’occasion s’est interposée entre les deux. La banque a récupéré de la liquidité. La banque n’aurait pas pu revendre sur le marché les titres hypothécaires, (les particuliers n’auraient pas voulu acheter le titre hypothécaire de monsieur X) mais en regroupant tous ses titres dans une compagnie (ce qui dilue le risque), qui elle va emmètre des obligations qui seront achetées par les particuliers, et noté par les agences de notation (ce qui rassurera les particuliers).

C’est le premier étage de la crise des subprimes. On partait du principe que si l’emprunteur (qui a emprunté pour acheter une maison) ne peut pas payer, on revend la maison et ça garantit la valeur du capital. Du coup on peut faire des prêt risqués, le capital est garanti par la valeur de la maison. (Aux Etats-Unis) Il s’est passé que le nombre de personne qui s’est trouvé en défaut de paiement a augmenté (par ce que les prêts étaient a taux variables, et il a beaucoup augmenté), du coup, le nombre de maison vendu sur le marché a été extrêmement important, du coup la valeur de revente des maison ses effondrée, du coup les titres hypothécaire n’ont plus rien valu, et le système a fait faillite (déséquilibre entre l’offre et la demande).


3. L’organisation des marchés financiers 3.1 Le marché des dettes et le marché des fonds propres.

Le marché des dettes est principalement le marché des obligations. Une obligation c’est une reconnaissance de dette. La personne qui émet l’obligation s’engage à verser chaque année un intérêt qu’on appelle le coupon, qui est une somme fixe définie par contrat le jour de l’émission de l’obligation, et ça ne changera plus. Et le remboursement au bout des X an, de l’investissement de départ. On distingue 3 types de durée :

• Pour une durée inférieure à 1 an on parle de court terme. • Pour une durée supérieure à 10 ans on parle de long terme. • Pour une durée comprise entre 1 et 10 ans on parle de moyen terme.

C’est un moyen de financer une activité économique. Par exemple une entreprise pour investir, elle émet des titres etc…

Le marché des fonds propres ce sont les actions. L’action est un titre de propriété, elle ouvre droit à la perception de dividendes (variable dépendant des résultats de l’entreprise) et à la participation aux assemblées générales des actionnaires (1 action = 1 voix). L’actionnaire est un bénéficiaire résiduel c.-à-d. que si l’entreprise fait faillite, ça sera le dernier servit (après que l’entreprise aura remboursé toutes ses dettes). L’inconvénient des actions, c’est que si on émet des actions nouvelles ça dilue la propriété, alors que quand on émet des obligations on ne dilue pas le pouvoir de décision.

3.2. Le marché primaire et le marché secondaire.

Le marché primaire concerne l’émission de titres nouveaux. Ce n’est pas un marché publique, ce sont généralement les banques d’affaire qui organisent les émissions et trouvent les acheteurs.

Le marché secondaire C’est le marché des titres d’occasions. Ce sont des bourses (New York Stock Exchange, Kabuto cho à Tokyo, le London Stock Exchange, l’Euronext). Les transactions qui ont lieu sur le marché secondaire sont sans effet pour l’entreprise (pas d’émission de titres nouveaux). En effet, les ventes de titres sur le marché secondaire sont sans effet sur la trésorerie des entreprises. Si l’action Peugeot voit son cours divisé par 3 ou par 5 ça ne va rien changer pour la trésorerie. La trésorerie est affectée sur le marché primaire, au moment où on émet. Mais l’intérêt de ces marchés secondaires c’est de rendre les titres liquides, c.-à-d. à leur transformation en pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On peut facilement revendre les titres contre des euros, et on obtient du pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On va plus facilement acheter des titres si on sait qu’on pourra transformer ces titres en liquidité sur un marché secondaire. Les bourses sont de plus en plus concurrencées par ce qu’on appelle les marchés de gré


à gré (par exemple le Nasdaq : National association of securities dealer automated quotation).

3.3. Les marchés organisés et les marchés de gré à gré.

Le marché organisé c’est les bourses, c’est un marché qui se déroule dans un lieu unique (peut-être virtuel) où se rencontrent des vendeurs et des acheteurs, une quotation organisé par le marché.

Les marchés de gré à gré sont des marchés qui ne sont pas organisés. Il n’y a pas d’organisation formelle, on publie des listes de titres avec les prix et l’information est transmise sur les réseaux électroniques.

3.4. Le marché monétaire et le marché des capitaux.

C’est une distinction basée sur la durée.

Le marché monétaire concerne des titres dont la durée est inférieure à 1 an. C’est donc un marché de court terme. On ne trouve pas d’action sur le marché monétaire parce que leur durée n’est pas définie. Ce marché connait très peu de fluctuation du cours des titres (les variations du taux d’intérêt auront peu d’influence, vu que le titre ne dure pas longtemps, contrairement au marché des capitaux). C’est un marché très liquide et on y fait énormément de transaction.

Le marché des capitaux est le marché pour les titres dont la durée est supérieure à 1 an (et toutes les actions).

Cette distinction est importante parce qu’on verra que lorsque les titres ont une durée très courte, le cours des titres fluctue très peu par rapport au nominal du titre. Si on a un titre qui vaut 1000 euros, si la durée du titre est inférieure à 1 an le cours du titre restera égal à 1000 euros. Si l’échéance est dans 15 ans, le cours du titre aujourd’hui variera en fonction du taux d’intérêt.

4. Les instruments du marché financier. 4.1 Les instruments du marché monétaire.

(les truc à court terme)

Soit on va échanger de la monnaie contre des titres à court terme, soit on va opérer des prêts directs entre des institutions financières.

Si on échange des titres contre de la monnaie, c’est qu’on a un besoin de liquidités, on échange des titres à court terme (on perd le droit de percevoir les taux d’intérêt) contre des liquidités.

Les titres de la dette publique (les bons du trésor moins d’un an) sont un titre populaire sur le marché monétaire. Ils sont réputés sans risque. L’intérêt c’est de toucher des taux


d’intérêt au lieu d’avoir de la liquidité. Ils font l’objet des adjudications compétitives : On va mettre en concurrence les acheteurs potentiels pour vendre les titres.

Il y a aussi le procédé de la mise en pension. Il s’agit d’échanger des titres contre des fonds (entre 2 établissements financiers) pour une période déterminée, l’opération inverse étant programmée à une date déterminée. Cela permet de refinancer à court terme de titres détenus en portefeuille et ça permet à l’institution financière qui achète les titres de s’assurer une rémunération des fonds disponibles sans risque en capital. En général ce sont des bons du trésor à taux fixe qui sont assignés en pension, des bons du trésor à taux fixe ET à intérêt annuel. Ces opérations sont souvent au jour le jour, ou opérations inférieures à une semaine.

Autre instrument du marché financier : Les certificats de dépôt. Il s’agit de titres à court terme émis par des établissements de crédits (les banques)(la différence avec le bon du trésor c’est l’émetteur, ici c’est plus risqué donc les taux d’intérêt sont plus élevé). Ils vont être achetés par des établissements financiers et par des établissements non financiers. Il existe des titres à court terme à taux d’intérêt fixe et aussi des bons à moyen terme négociables dont généralement le taux d’intérêt est variable et d’une durée supérieure à 1 an.

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A côté de ces certificats de dépôts on a ce qu’on appelle les billets de trésorerie(papier commercial). La différence c’est qu’ils sont émis par des établissements non financiers. Il s’agit de titres à court terme (où à très court terme, 60% de ces titres ont une durée inférieure à 3 jours), et 20% d’entre eux ont une durée supérieure à 40 jours, mais ces 20% représentent 75% de la somme totale. Le taux d’intérêt étant fixe ou variable. Ca permet aux entreprises de trouver des liquidités sur le marché monétaire.

Les Swap de taux d’intérêt sont des échanges de paiement périodique lié aux taux d’intérêts dans la même monnaie. Par exemple on va échanger des paiements d’un taux fixe contre des paiements d’un taux variable ou deux taux variables entre eux mais basés sur un indice différent. Les banques cherchent à équilibrer leurs risques en ayant autant de prêt à taux fixe et à taux variable. L’avantage réside dans le fait qu’il n’y a pas d’échange de capital, il y a seulement un échange de flux d’intérêts, donc il s’agit dans ce cas d’un prêt débarrassé de son risque de crédit (risque de défaut de paiement, si le créancier ne rembourse pas, chaque banque conserve son risque de crédit), la banque conserve la dette, et n’échange que le taux d’intérêt. Donc les banques peuvent gérer de façon centralisée de grandes quantités de Swap taillé sur mesure pour les besoin de la clientèle. Les Swap peuvent aussi être directement conclus par des entreprises, ça à l’avantage de modifier les caractéristiques d’actifs financiers (par exemple, de taux fixe à taux variable ou d’un taux variable basé sur un indice à un taux variable basé sur un autre indice). L’intérêt c’est aussi qu’on modifie les caractéristiques d’actifs financiers


sans les sortir du bilan (on est toujours propriétaire de l’actif) et par conséquent sans subir les conséquences fiscales ou comptables d’une telle sortie.

L’échange entre deux entreprises, ou une entreprise et une banque, ou deux banques, se fait de gré à gré.

Enfin, les acceptations bancaires. C’est un ordre de paiement d’une entreprise accepté par une banque, la banque garantit le paiement en cas de défaut de l’entreprise. Ca va faciliter l’accès d’une entreprise à certains marchés par ce que la signature de la banque est plus connue que celle de l’entreprise. Par exemple une entreprise A achète à une entreprise B des matières premières. L’entreprise A livre une promesse de paiement dans 3 mois (le temps qu’elle fabrique les bien avec les matières premières et qu’elle les vende pour payer l’entreprise B). Or il se peut que l’entreprise B ne connaisse pas bien l’entreprise A, donc si cette promesse est garantie par une banque, l’entreprise A aura plus facilement accès à ce paiement différé.

4.2. Les instruments du marché des capitaux

(Tous les titres supérieurs à 1 an)

Les actions : Elles peuvent être détenues directement par les ménages, par des institutions financières. Par exemple les OPCVM (organisme de placement collectif en valeur mobilière) avec 2 catégories : Les SICAV (société d’investissement à capital variable) et les FCP (fond commun de placement). Au lieu d’acheter directement, les ménages peuvent acheter des parts de sicav ou de FCP, l’intérêt c’est que dans ces SICAV ou FCP il y a des spécialistes et on va avoir accès à un placement diversifié.

Il y a aussi des fonds de pension (FDP), des fonds collectifs d’investissement et les compagnies d’assurance vie.

Et enfin, les actions peuvent aussi être détenues par des entreprises non financières.

A côté des actions, sur le marché financier, on a les…

Les obligations d’Etat : Elles sont émises pour financer le déficit budgétaire (durée de vie entre 10 et 30 ans). Le premier marché secondaire dans l’histoire apparait en Italie à la renaissance.

Les obligations privées : Elles sont émises par des entreprises, mais pour avoir le droit d’émettre des obligations il faut être une entreprise bien évaluée. Quelque fois, ces obligations donnent un droit prioritaire pour convertir votre obligation en action.

Les obligations hypothécaires : Elles représentent des prêts aux ménages ou aux entreprises pour des achats immobiliers (l’immobilier garanti le prêt).

Les crédits aux entreprises et aux particuliers : En principe ils ne sont pas négociables (la garanti qu’on donne à la banque en échange du prêt, n’est pas négociable, c.-à-d. pas revendable sur le marché secondaire) mais possibilité de titrisation (sur le marché des


capitaux) c.-à-d. de transformation des titres de créances en titre négociables similaire a des obligations.

5. Internationalisation des marchés des capitaux

Il s’agit d’un phénomène continue depuis les années 1980 c.-à-d. depuis qu’on a supprimé les règlementations (dérèglementation) qui s’opposaient au mouvement des capitaux (accords de Bretton Woods après la seconde guerre mondiale contrôle des changes). Des résidents d’un pays vont emprunter à des résidents d’un autre pays. Par exemple les résidents des Etats-Unis peuvent emprunter sur le marché européen (vice versa).

5.1 Marché obligataire international, euro-obligations et euro-devises. • Une obligation étrangère : C’est une obligation vendue dans un pays étranger dans la monnaie de

ce pays. Par exemple une entreprise européenne va lever des fonds en vendant des obligations en dollars aux Etats-Unis.

• Une euro-obligation : C’est une obligation libellé dans une monnaie différente de celle du pays où elle est émise. Par exemple : on peut émettre à Londres des obligations libellé en dollars.

• Une euro-devise : Ce sont des devises étrangères déposées dans une banque hors de leur pays d’émission. Généralement ces dépôts rapportent un intérêt, c’est l’équivalent d’obligations à court terme. Généralement, ce sont des euro-dollars c.-à-d. des dollars déposés dans une banque européenne. Ex : On a un compte libellé en Yuan dans une banque de New York, ce sont des euro-devises.

Remarque : Le terme euro ne signifie pas un dépôt où une obligation en euro, il signifie bien une monnaie déposée dans une banque qui ne correspond pas au pays d’émission de la monnaie en question. Le terme euro s’est appliqué par ce que en 1956, pendant la guerre froide, l’Union Soviétique avait des dépôts en dollars dans les banques américaines (pour effectuer des opérations de commerce international). L’Union Soviétique a envahi la Hongrie en 1956, et par conséquent de peur des répressions américaines, ils ont décidé de rapatrier leurs avoirs en dollars dans des banques britanniques. On avait donc bien dans des banques européennes, des comptes libellés en dollars. Les banques anglaises avaient en contrepartie placée les dollars dans les banques américaines.

5.2 Un marché financier mondial : La première internationalisation du marché financier date de la fin du 19° siècle. Il y avait énormément d’investissement à l’étranger. L’Europe occidentale va financer des emprunts en Amérique, en Asie, en Russie. On a eu un recul très net avec les accords de Bretton Wood, ce mouvement a été arrêté par la seconde guerre mondiale. On est retourné à un protectionnisme et des contrôles, le mouvement a repris depuis les années 1980 avec la suppression de la régulation et aujourd’hui on a un marché financier mondial unique c.-à-d. que les économies de certains pays sont financés par les épargnants d’autres pays. Par exemple la dette nette des Etats-Unis en 2008 est de 3469 milliards de dollars vis-à-vis du reste du monde, ce qui représente ¼ du PNB américain.


Contrairement à ce qu’on dit, ça n’est pas l’informatique ou internet qui fait l’internationalisation. Elle existait à la fin du 19° siècle avec des flux très important, sans internet. Internet facilite surtout la spéculation.

6. Les fonctions des intermédiaires financiers

C’est ce qu’on appelle l’intermédiation financière, et cette intermédiation occupe une place extrêmement importante dans tous les pays industrialisés. La finance indirecte est le cœur de la finance. Pourquoi on fait appel à des intermédiaires financiers ? Première raison :

6.1 Les couts de transaction :

Les intermédiaires financiers, grâce aux économies d’échelle, permettent de diminuer les couts de transaction. Exemple : Pour rédiger un contrat pour prêter directement, on doit payer un juriste. Alors qu’en passant par un intermédiaire financier, il aura fait un contrat type et va répartir son cout sur tous ses clients, donc c’est moins cher pour chaque transaction. En plus, l’intermédiaire financier va offrir plus de service. Il pourra offrir le service du chéquier ou de la carte bancaire etc…

6.2 Partage du risque

Les prêteurs grâce aux intermédiaires financiers, réduisent l’exposition aux risques. Le risque c’est l’incertitude sur le rendement du placement (ça peut aller jusqu’au défaut de paiement, ou un rendement trop faible.

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En général les épargnants ne souhaitent pas acheter les actifs que les emprunteurs veulent vendre. Ce qui intéresse l’épargnant c’est d’acheter des actifs à court terme. Alors que l’emprunteur souhaite en général vendre des actifs à long terme. Les épargnants souhaitent des actifs faiblement risqués alors que les emprunteurs vendent des actifs qui ont un plus fort taux de risque. L’intermédiaire financier va jouer sur la différence des taux d’intérêts (entre ce qu’est prêt à payer l’emprunteur et ce que va accepter l’épargnant). Il y aura là donc une possibilité d’avoir une activité rentable de transformation d’actif risqué et long en actif plus sûr et court. L’intermédiaire vend des actifs courts terme aux épargnants, et avec les produits de cette vente il va acheter des actifs long terme aux emprunteurs. L’important pour l’intermédiaire c’est de rembourser régulièrement à court terme les épargnants, et en même temps l’emprunteur ne le remboursera qu’à long terme, donc il doit pouvoir se refinancer en continu (en trouvant d’autres épargnants court terme etc…). Il va gagner de l’argent en raison de la différence de taux d’intérêt long terme et court terme. Il va prêter avec un taux d’intérêt plus élevé qu’il n’emprunte, par conséquent il gagne.


Enfin, l’intermédiaire financier permet aussi à l’épargnant de diversifier son portefeuille puisque l’épargnant achète un morceau d’un panier composé de plusieurs types de titres.

6.3 L’Asymétrie de l’information : Anti sélection et risque moral. L’asymétrie de l’information vient du fait que, sur le marché financier, les prêteurs connaissent mal les emprunteurs, et connaissent mal le risque et le rendement potentiel des projets des emprunteurs et donc il leur est difficile de prendre les bonnes décisions. Exemple : Voiture tombe en panne, on va voir le garagiste, il peut raconter ce qu’il veut on va rien comprendre. Ca entraine deux types de problèmes liés à cette asymétrie, suivant qu’on est avant ou après la transaction. • Avant la transaction on a un problème d’anti sélection (on va sélectionner les mauvais candidats):

Les emprunteurs les plus risqués sont ceux qui recherchent le plus activement du crédit, ce sont aussi ceux qui ont le plus chance d’être sélectionné. Ce qui entraine à terme découragement des prêteurs qui vont laisser passer les bons emprunteurs. Et donc un certain nombre d’échanges mutuellement avantageux ne seront pas réalisés.

• Après la transaction, il y a le risque moral : Une fois que l’emprunteur a récupéré l’argent, il ne fait pas ce qu’il a dit qu’il ferait et il s’engage dans une activité plus risquée.

Les intermédiaires financiers permettent de limiter ces risques puisqu’ils traitent un grand nombre d’affaire et donc mettre en place des systèmes de surveillance et d’analyse des dossiers plus efficaces. En effet, ils peuvent mieux sélectionner les bons emprunteurs parce qu’ils peuvent mieux connaitre quelle est la réalité d’une activité d’une entreprise ou son état de santé, et peuvent mieux surveiller après coups les emprunteurs.

Ne pas perdre de vue le plan, le 6.

7. Les catégories d’intermédiaires financiers

7.1 Les entreprises de dépôts En gros ce sont les banques. Elles collectent des fonds auprès du public. Soit sous forme de dépôts à vue soit sous forme de compte d’épargne, soit sous forme de dépôt à terme. A côté de cette activité de dépôt, les banques créent de la monnaie sous forme de prêts ou de crédits. Au moment où la banque accorde un prêt, elle créée de la monnaie. En revanche cette monnaie sera détruire au moment du remboursement. SI on crée plus vite qu’on détruit, on va avoir une augmentation de la masse monétaire. Les SICAV monétaire (fond commun de placement monétaire) vont être considérées comme des institutions financières (de dépôt) en Europe, mais aux Etats-Unis elles seront considérées comme des entreprises d’investissement.


7.2 Les institutions d’épargnes contractuelles : Ces institutions collectent des fonds sur la base d’un contrat à long terme, les fonds étant apportés régulièrement. Donc elles ont une possibilité de planifier les rentrées et les sorties de liquidités par conséquent elles ont moins de soucis de liquidités que les institutions de dépôts. Donc elles peuvent investir dans des actifs à long terme. Parmi ces institutions on a : • Les compagnies d’assurance vie : garantissent en cas de mort prématurée, mais c’est aussi une

assurance vieillesse (pension annuelle). Avec l’argent collectée elles achètent des obligations, des hypothèques et des actions.

• Compagnies d’assurance dommage : accumulent de faibles montants et doivent garder de la liquidité donc elles achètent moins sur le marché financier.

• Fonds de pension : institutions financière organisées par entreprise ou par secteur qui verseront une retraite en échange de cotisation. En cas de crise, le fond de pension peut faire faillite, et les personnes qui avaient cotisé perdent leur retraite. Lorsque le fond de pension doit verser la retraite d’un individu, il décapitalise c.-à-d. qu’il vend des titres. Il doit donc en même temps pouvoir acheter des titres à d’autres individus qui cotisent pour se recapitaliser. (Pour les systèmes de retraite, le système par capitalisation plus risqué que système de répartition puisque dépend des fluctuations du marché financier)

7.3 Les entreprises d’investissement :

• Les sociétés financières : elles lèvent des fonds en vendant des certificats de trésorerie (titres à court terme) et des titres à long terme (des actions et des obligations) pour prêter aux particuliers ou aux entreprises.

• Fonds collectifs d’investissement (peu développé en Europe continentale): Ils vendent des parts au public et avec le produit de cette vente achètent un portefeuille diversifié d’action et d’obligation. Y a un risque en capital pour les personnes qui achètent ces parts puisque la valeur de revente de la part est déterminée par celle du portefeuille du fond. Mais ça permet une mutualisation des ressources et par conséquent une diminution des couts de transaction, ça permet une diversification à laquelle un petit souscripteur n’a pas accès.

• Les fonds de placement monétaire : Ils sont considérés aux Etats-Unis comme des entreprises d’investissement, avec en plus la possibilité de tirer des chèques. Elles vendent des parts pour obtenir des ressources et achètent des titres sur le marché monétaire sans risque et très liquides, mais inaccessibles aux particuliers (montant élevé). Donc la différence avec les fonds collectif d’investissement c’est le type de titre.

• Les prestataires des services d’investissement : catégorie hétérogène (fourre-tout) qui comprend des établissements de crédits c.-à-d. des banques qui exercent une activité financière à titre accessoire, des maisons de titres des sociétés de bourse et des sociétés de gestion de portefeuille etc…

• Les banques d’affaires : En principes elles ne reçoivent pas de dépôts du public. Elles aide les entreprises à émettre des titres, organisent le placement des titres émis pour la première fois auprès du public, elles préparent les fusions et les acquisitions. En France aujourd’hui, ces banques sont moins séparées des banques de dépôts puisque la réglementation a changé (déréglementation des marchés financiers, les banques de dépôt peuvent exercer les mêmes activités que les banques d’affaires).

Cours de Macro 2 – Yoan 8. La réglementation du système financier :

Il s’agit d’une activité très réglementée, avec une réglementation d’autant plus complexe qu’en Europe, elle est assurée en même temps par les Etats et par la commission européenne.

8.1. L’architecture de la régulation des systèmes financiers :

Cette architecture résulte de l’accumulation au fil du temps de diverses instances, chacune chargée d’une fonction principale spécifique visant un type d’institution financière donné.

Il s’agit d’une activité extrêmement réglementée par ce qu’extrêmement sensible. Généralement la réglementation a suivis les scandales financiers. La réglementation est complexe : Aux Etats-Unis par ce qu’il y a une accumulation de couches et d’agences de réglementation avec une mauvaise coordination entre ces différentes instances ; En Europe du fait que la réglementation est assurée conjointement par les Etats membres et par la communauté Européenne. Néanmoins on assiste à un mouvement de simplification (en Europe) : Par exemple en France il ne reste plus que 2 autorités de réglementation : D’un côté l’autorité des marchés financiers (AMF) (qui regroupe La commission des opérations de bourse, le conseil des marchés financiers, et le conseil de discipline de la gestion financière) et de l’autre côté l’autorité de contrôle prudentiel (ACP) (qui regroupe la commission bancaire, l’autorité de contrôle des assurances, le comité des entreprises d’assurance, et le comité des établissements de crédit).

• L’AMF veille à la protection des épargnants dans le cadre d’entreprises faisant appel à l’épargne publique et veille à la régularité de l’information. L’AMF provient du regroupement de la commission des opérations de bourses, du conseil des marchés financiers, et du conseil de discipline de la gestion financière. Elle va protéger les épargnants notamment en veillant à la sincérité et à la transparence de l’information.

• L’ACP regroupe la commission bancaire, l’autorité de contrôle des assurances, le comité des entreprises d’assurance et le comité d’établissement de crédit et des entreprises. Elle surveille les banques et les sociétés d’assurance et plus généralement, les acteurs financiers.

• A côté de ces agences qui surveillent, il y a aussi un fond de garantie des dépôts : En France il a un plafond de 100 000 euros c.-à-d. que si une banque fait faillite, nos comptes en banques sont garantis jusqu’à une hauteur de 100 000 euros. Ca couvre les dépôts mais aussi les instruments financiers, les actions, les titres de créance, les parts d’organismes de placement collectif et les instruments financiers à terme. En général les autorités essayent d’intervenir préventivement de façon à fermer les établissements avant qu’il y ai faillite et panique. Ça permet de maintenir la confiance des déposants dans le système. Tout le système repose sur la confiance.

La tendance mondiale est au regroupement en une seule instance, c.-à-d. en une autorité des services financiers. Par exemple en Norvège, au Royaume Unis, en Allemagne, au Japon. En France on a un système bipolaire comme un Hollande, et aux Etats-Unis, on a un système complexe non unifié.

8.2 Les objectifs de la réglementation bancaire :

• Améliorer L’information disponible, ça permet de réduire l’asymétrie de l’information. Cela permet donc de diminuer l’anti-sélection et le risque moral. Cela permet d’assurer la stabilité du système financier puisque la sincérité de l’information évite les crises de panique due à une perte de confiance. Par exemple entre 1930 et 1933 aux Etats-Unis,


plus de la moitié des banques ont fait faillite, par ce que les déposants ont retiré leurs dépôts. A cause de l’absence d’information les déposants ne pouvaient pas distinguer les bonnes banques des mauvaises, ils sont allés retirer leurs dépôts dans toutes les banques.

• On a des restrictions à l’entrée, c.-à-d. que le fait de créer une entreprise d’intermédiation financière est beaucoup plus réglementé que pour les autres activités. Les exigences de publication et de vérification des comptes sont très fortes.

• On limite les types d’actifs et les activités : Par exemple aux Etats Unis les banques de dépôts n’ont pas le droit de détenir des actions par ce que c’est un actif qui est jugé trop risqué. Certaines des exigences sont à double tranchant : Par exemple le fait qu’il y ai une garantie des dépôts (Etats-Unis jusqu’à 100 000 dollars par déposant) peut amener les banques à prendre plus de risque.

• L’Etat, par l’intermédiaire de la banque centrale joue le rôle de prêteur en dernier ressort. C.-à-d. que la banque centrale va prêter de l’argent à une banque pour la sauver, c’est néanmoins assez peu pratiqué (sauf pendant la crise récente) par ce que la banque centrale ne veut pas compromettre son crédit en sauvant une banque insolvable.

• Il y a aussi la règlementation sur les taux d’intérêt. On les plafonne. Les intermédiaires financiers ne peuvent pas fixer librement les taux d’intérêts.

• On impose des réserves prudentielles : Les banques doivent détenir des réserves liquides sous forme d’un compte auprès de la banque centrale, et doivent respecter un ratio d’actifs risqués à l’intérieur de leurs fonds propres (il doit y avoir un pourcentage suffisant d’actifs sûr dans le bilan d’une banque).

Cette réglementation évolue, se durcie au fur et à mesure que les crises passent.

Chapitre 1 : Qu’est-ce que la monnaie ?

1. La signification du terme monnaie :

Le but de la science c’est d’apporter une précision sémantique face à la polysémie du langage courant. Utiliser les bons termes à l’examen.

La monnaie représente tout ce qui est généralement accepté en paiement des biens et services ou pour le remboursement des dettes. Donc ça comprend le numéraire (les pièces et les billets) qui ne constituent qu’une petite partie de la monnaie, ça comprend les dépôts en compte courant (carte de débit, chèque). Ca comprend aussi les dépôts sur les comptes d’épargnes, par ce qu’ils sont très facilement transformables en numéraire ou viré sur un compte courant.

Ces 3 catégories constituent la monnaie au sens stricte. Tout ça constitue un pouvoir d’achat immédiatement utilisable.

Cours de Macro 2 – Yoan Numéraire ∁ Monnaie ∁ Patrimoine (différence patrimoine qui est un stock qui résulte de l’accumulation de l’épargne, et revenu qui est un flux)

2. Les fonctions de la monnaie :

2.1 La monnaie est un intermédiaire des échanges :

Dans une économie de troc, l’individu qui possède un bien doit trouver un individu qui possède le bien qu’il désire et qui désire le bien qu’il possède. C’est ce qu’on appelle la double coïncidence des désirs. Donc le troc suppose soit l’autarcie, soit des couts de transaction importants : On doit chercher l’individu qui a le bien qu’on souhaite et qui souhaite le bien qu’on a. Donc l’intérêt de la monnaie c’est son rôle d’équivalent général. Elle sera acceptée contre n’importe quel bien. La monnaie favorise la circulation des biens.

Donc, en favorisant les échanges, la monnaie favorise la spécialisation des individus et la division du travail.

Biens Producteur Salades Maraicher Chocolat Chocolatier Pain Boulanger

La maraicher n’aime que le chocolat, le chocolatier n’aime que le pain, et le boulanger n’aime que les salades. Aucun échange n’est possible dans cette économie de troc stricte. S’il n’y a pas de monnaie, aucun d’eux ne pourra échanger.

Donc historiquement, petit à petit dans les sociétés un bien va émerger comme bien monétaire (en Chine par exemple les couteaux ont servis de monnaie). Le bien qui va être retenu doit avoir plusieurs qualités :

• Il doit être aisément standardisé (comparaison facile des valeurs) • Le bien doit être largement accepté • C’est un bien qui doit être aisément divisible • C’est un bien qui doit être facilement transportable • C’est un bien qui doit être peu altérable

Donc finalement c’est l’or qui a émergé comme bien monétaire.

FIN cours 3


2.2 La fonction d’unité de compte : La monnaie sert à mesurer les valeurs dans l’économie

C’est une unité de mesure de valeur dans l’économie. Si on a pas cette unité on est dans une économie de troc, il faut connaitre les prix relatifs des biens pour pouvoir échanger.

En l’absence de monnaie, le nombre de prix relatifs augmente très rapidement. Si on a 3 bien, on a 3 prix relatifs (pomme, dvd et médicament) : Prix des pommes en DvD, prix de pommes en Soins médicaux, et prix des Dvd en soin médicaux.

En revanche, si on a 10 bien, on aura 45 prix relatifs, si on a 100 bien dans l’économie on aura 4950 prix relatifs, si on a 1000 biens on aura 449500 prix relatifs.

C’est une information nécessaire pour effectuer des échanges. La formule c’est [N(N-1)]/2, avec N le nombre de bien dans l’économie. Si on doit choisir entre plusieurs biens il faut pouvoir comparer tous les prix relatifs.

En revanche, avec la monnaie on a autant de prix que de biens donc on a une comparaison facile, une information claire. Donc ça diminue le cout de transaction (on perd moins de temps à trouver l’information), ça facilite le choix par les individus, donc ça facilite l’expression de la rationalité des individus. Ca conduit à la fonction d’arbitrages en unifiant l’information.

Exemple d’arbitrage : 3 biens

Biens Prix A Ac = A/C et Ab = A / B B Bc = B/C C On a déjà tous les prix.

On va supposer une situation ou Ac < Bc * Ab, et on suppose qu’il n’y a pas de couts de transaction.

Dans ce cas, un agent peut emprunter une unité du bien C et l’échanger contre Bc unité du bien B. Et il va ensuite échanger les Bc unité du bien B contre du bien A. Il va donc obtenir (Bc * Ab) unités de A. Il rechange alors A contre du C, et il va obtenir (Bc * Ab) / Ac et ça c’est > 1. Donc il peut rembourser son emprunt et faire un bénéfice. L’agent a constaté que tous les prix ne correspondaient pas à une égalité parfaite, et il obtient au bout du compte une unité > 1.

Le résultat c’est que la demande du bien B augmente auprès des agents qui détiennent des biens C, donc le prix Bc diminue, la demande du bien A auprès des agents qui détiennent du B augmente, donc Ab diminue, et la demande de C auprès des agents qui possèdent du A augmente, donc Ac augmente. L’arbitrage va se poursuivre jusqu’à ce qu’on obtienne l’égalité Ac = Bc * Ab.

Donc l’arbitrage conduit à la cohérence des prix relatifs, on va avoir une équivalence entre les [N(N-1)]/2 prix relatifs et les N-1 prix mesurés dans le Nième bien (c.-à-d. les prix des biens exprimés en monnaie).

2.3 La monnaie est une réserve de valeur :

La monnaie est un pouvoir d’achat mis en réserve et transférable dans le temps. Ce n’est pas le seul actif qui soit une réserve de valeur (logements par ex). L’intérêt c’est que cette liquidité parfaite compense l’absence de rentabilité (on sacrifie pas la liquidité pour un risque). L’inflation diminue le rendement de la monnaie, et on aura de l’hyper inflation quand le taux d’inflation est supérieur à 50% par mois.

Remarque : La gradation de la liquidité comprend 2 échelles : Le fait de pouvoir transformer facilement le bien en pouvoir d’achat utilisable (plus la transformation est facile, plus le bien est liquide). L’autre notion liée a la liquidité c’est


le risque en capital, la variation de valeur du bien. Un bien parfaitement sans risque c’est un bien sans risque et immédiatement transformable en pouvoir d’achat.

Le seul cas ou on cherche à se débarrasser de la monnaie c’est le cas d’hyperinflation. Dans ces cas-la, on retourne dans des économies de marchandises.

3. L’évolution du système de paiement : L’histoire du passage de la monnaie marchandise a la monnaie électronique.

3.1 La monnaie marchandise

Au départ la monnaie est constituée par un bien universellement acceptable. On a eu le blé, etc… Rapidement les métaux précieux se sont imposé (divisibilité, inaltérabilité, standardisation). On a dans ce cas là une monnaie qui est constituée d’une marchandise désirable pour elle-même.

Dit autrement : Le premier système de paiement est un système de monnaie marchandise. C.-à-d. que la monnaie est une marchandise qui possède une valeur. Le niveau des prix reflète la valeur de la monnaie. Plus la monnaie à de la valeur, plus les prix des biens en monnaie sont faible, et vice versa.

3.2 La monnaie fiduciaire (terme latin fiducia = confiance) :

C’est une monnaie qui repose sur la confiance qu’inspire l’émetteur. C’est l’apparition du papier-monnaie avec une conversion garantie par l’émetteur. Donc au lieu de faire circuler de l’or, on fait circuler des billets qui représentent une certaine quantité d’or. Au début ce papier monnaie était convertible en or, et cette conversion était garantie par l’émetteur (c.-à-d. la banque). Petit a petit il y aura une différence entre la quantité d’or détenue par la banque et la quantité de monnaie en circulation et donc la monnaie tire bien sa valeur de la confiance qu’inspire l’émetteur.

Ce lien de confiance existe dès l’antiquité. Pour les pièces par exemple, tout simplement parce que le public n’a pas la possibilité de contrôler la teneur des pièces en métal précieux. La population se repose donc sur la promesse de l’Etat de produire des pièces de qualité. D’où l’expression « payer en espèce sonnante et trébuchante ».

Pour pallier le manque de confiance éventuelle, l’Etat qui a toujours le privilège de fabriquer la monnaie, va imposer le cours légal. Le cours légal qui est associé au pouvoir régalien de battre monnaie : L’Etat a le monopole de l’émission des pièces et en même temps il impose l’acceptation des pièces en paiement (on n’a pas le droit de refuser les pièces de monnaie puis plus tard les billets). A partir du moment où l’Etat impose le cours légal, il accepte aussi que le paiement de l’impôt s’effectue dans cette monnaie.

Il faut distinguer le cours légal de l’inconvertibilité : la banque centrale n’assure plus la transformation des billets en or. Il y a aussi le cours forcé : C’est le cours légal + l’inconvertibilité. En France le cours légal commence en 1848, et le cours forcé en 1914.


3.3 La monnaie scripturale :

Cette monnaie scripturale va éviter le transport des pièces ou des billets. Cela évite les risques de vol.

Cette monnaie existe depuis l’antiquité, et elle concernait le virement entre compte par un simple jeu d’écriture. Mais elle était restreinte à un petit nombre de marchand.

Au 14° siècle on invente la lettre de change : Un marchand qu’on appelle le preneur demande à son correspondant à l’étranger (qu’on appelle le payeur) de payer un montant donné à un tiers (qu’on appelle le bénéficiaire). Donc cette lettre de change va circuler par endossement c.-à-d. que le bénéficiaire au lieu de se faire payer signe au dos de la lettre comme quoi il faut payer non plus lui-même mais a une autre personne. Ca entraine une diminution des couts de transaction (c’est ce qu’on appelle la compensation). La lettre de change est à ce moment-là utilisée comme monnaie et on va opérer une compensation des paiements qui s’effectuent dans diverses directions (dans un milieu restreint), une partie des créances vont s’annuler les unes les autres, et seul le solde va donner lieu à un paiement effectif, ce qui diminue les couts de transaction.

Le chèque n’est rien d’autre qu’une forme simplifiée de lettre de change puisque c’est une instruction donnée au banquier de payer un montant a une tierce personne.

Fin cours 4

3.4 Le paiement électronique :

C’est une façon de faire circuler de la monnaie scripturale d’un compte à l’autre par internet.

3.5 La monnaie électronique :

C’est de la monnaie qui n’existe que sous forme électronique, par exemple les cartes prépayées. C’est fondamentalement pas différent de la monnaie scripturale.

3.6 La monnaie et l’Etat :

Dans un premier temps on utilise de la monnaie marchandise désirée pour elle-même où c’est le poids du métal précieux qui compte et non pas la garantie de l’Etat. On retrouvera ça lorsque l’Etat sera déficient ou défaillant en certaines périodes historiques : en Allemagne entre 1933 et 1948. Mais cette monnaie marchandise suppose des couts de vérification importants et ça a été le cas aussi lorsque les banques privées ont été autorisée à émettre des billets, en raison du risque d’abus de la part des banques (ça a été le cas aux USA au 19° siècle). D’où l’intervention régulatrice de l’Etat qui va s’octroyer le monopole de l’émission monétaire, qui va rétablir la confiance et qui va garantir par conséquence la valeur de la monnaie.

Cours de Macro 2 – Yoan La production de monnaie est une activité à rendement d’échelle croissant en raison des effets de réseau.

L’effet de réseau (ou effet club): c’est en fait une externalité positive. Elle vient du fait que l’utilité d’un bien pour un agent dans le cadre de l’effet de réseau dépend du nombre des autres utilisateurs. Donc l’utilité d’un bien pour nous dépend du nombre d’autres personnes qui utilisent ce bien. On le retrouve notamment dans les technologies de communication. Facebook est utile si y a beaucoup de gens qui y l’ont. Idem pour le fax, le téléphone… C’est faux pour les biens qui ont des effets de saturation, comme l’autoroute (ou fb avec un serveur moisi), dans ce cas ça sera une externalité négative.

Dans le cas de la monnaie, on considère que l’utilité est proportionnelle au nombre des autres utilisateurs, ce qui revient à dire que la valeur du réseau ou du bien varie comme le carré du nombre des clients. Donc l’effet de réseau est potentiellement considérable.

C’est le cas pour la monnaie d’où les rendements d’échelle croissants et par conséquent la tendance au monopole.

L’intérêt pour l’Etat de s’emparer du monopole de la création monétaire c’est qu’il va ainsi unifier son territoire et marquer la puissance de l’Etat (la même monnaie partout sur le territoire).

Puisque l’Etat a le monopole de la création monétaire, il va chercher des ressources à travers le seigneuriage : Ca désigne le droit ou le privilège de battre monnaie.

Ce droit permet de réaliser une plus-value lors de la transformation d’une quantité de métal en quantité de monnaie. Tout individu qui possédait de l’or ou de l’argent pouvait l’amener à l’atelier de frappe et il restait propriétaire des pièces fabriquées. L’autorité qui procédait a la frappe des pièces pouvait s’accorder un droit lié au monopole de l’émission et récupérer une plus-value c.-à-d. un certain pourcentage sur le métal frappé.

Aujourd’hui, ce seigneuriage a pratiquement disparu puisque la monnaie est émise par les banques centrales et non plus par l’Etat directement (article 123 du traité de Lisbonne). La question reste d’actualité néanmoins pour la monnaie de crédit (créée par les banques), est-ce qu’elles réalisent une plus-value grâce à cette création monétaire ?

Ricardo : « Dans le cas de la création monétaire, l’avantage serait toujours pour ceux qui émettraient la monnaie du crédit et comme le gouvernement représente la nation, la nation aurait épargné l’impôt si elle, et non la banque, avait fait elle-même l’émission de cette monnaie. Le public aurait un intérêt direct à ce que ce fût l’Etat et non une compagnie de marchand ou de banquier qui fît cette émission. »

Si l’Etat avait eu ces recettes qu’on eut les banques, il aurait prélevé moins d’impôt. Le seigneuriage constitue une faible part des ressources de l’Etat parce que les Etats ne pouvaient pas imposer l’usage de leur monnaie dans la mesure où les agents utilisaient la monnaie des pays voisins. Donc si l’Etat utilise trop le seigneuriage les agents vont se détourner de la monnaie de l’Etat et utiliser la monnaie du pays voisin. Les guerres et les solidarités nationale sont des exceptions c.-à-d. qu’on a une augmentation massive du seigneuriage pendant les guerres et lorsqu’on doit faire face à des situations de crises qui font appel à la solidarité nationale.


Aujourd’hui, la question est plutôt celle du financement des déficits publics par le crédit bancaire, l’Etat paye des intérêts aux banques privées mais il ne touche pas le seigneuriage de la monnaie de crédit correspondant.

L’appropriation privée des fruits du pouvoir régalien qui permet de donner sa validité juridique à une monnaie peut être considéré comme un démembrement de la ressource publique.

3.7 Mesurer la monnaie :

On définit comme monnaie l’ensemble des moyens de paiements généralement acceptés ce qui signifie que l’extension (ce qui va être ou non de la monnaie) de la monnaie dépend du comportement des agents économiques puisque selon les époques les actifs qui jouent un rôle monétaire ne sont pas les mêmes (la définition de la monnaie est variable). Pour mesurer la monnaie on va définir des agrégats monétaires et on va commencer par définir

• le secteur créateur de monnaie : C’est ce qu’on appelle les institutions financières monétaires (IFM) : Il s’agit des établissements de crédit résidant (zone euro) et de toutes les autres institutions financières résidantes dont l’activité consiste à recevoir des dépôts ou de proches substituts de dépôts provenant d’entités autres que les IFM et qui pour leur propre compte consentent des crédits ou effectuent des placement de valeur mobilière : Banques centrales, Banques, Caisses d’épargnes, OPCVM monétaires.

• En face de ce secteur créateur de monnaie, on a un secteur détenteur de monnaie : L’ensemble des agents qui détiennent la monnaie sont tous les agents économiques résidants dans la zone euro qui ne sont pas des administrations publiques centrales et qui ne sont pas des IFM.

• Donc on a 3 agrégats monétaires emboités pour mesurer la monnaie : (faut retenir qu’ils sont emboités, et du plus liquide au moins liquide)

o Le premier agrégat on l’appelle M1, il comprend le numéraire (c.-à-d. les billets et les pièces) et les dépôts à vue (compte courant) dans les institutions financières monétaires. Donc c’est tout ce qui peut être utilisé immédiatement.

o Le second agrégat M2 est égale à M1 + les placements disponibles non accompagnés d’instruments de circulation + les dépôts à terme de moins de 2 ans.

o Le troisième agrégat M3 est égal à M2 + les instruments négociables émis par les institutions financières monétaires : accords de rachats, les titres du marché monétaire, les titres représentatifs de placements sur le marché monétaire (en France il s’agit principalement des SICAV monétaires) et les obligations de moins de 2 ans émises par les IFM.

Remarque : L’accord de rachat c’est une transaction à l’occasion de laquelle le détenteur du titre vend ses titres contre des liquidités et accepte simultanément de racheter les mêmes titres, ou des titres similaires à une date ultérieure. C’est un achat temporaire qui fonctionne comme un prêt de liquidité mais sont fixés les conditions et la dates du remboursement ainsi que le type de titre qui

Cours de Macro 2 – Yoan sera remboursé. La protection est accrue contre tout risque de non-paiement puisque les titres servent de garantie.

FIN COURS 5

Chapitre 2 : Les taux d’intérêts

1. Mesurer le taux d’intérêt

1.1 La notion de valeur actualisée

C’est ce qui permet de comparer des sommes à différents moments du temps. 1 euro aujourd’hui ne signifie pas la même chose que 1 euro dans 2 ans. Pour ça, on va imaginer un prêt simple : Un emprunteur reçoit un montant à un moment donné et il rembourse à l’échéance le principal et un montant d’intérêt.

100 euros avec un taux de 10% le remboursement dans 1 an sera de 110 euro

Autrement dit 100 euros aujourd’hui sont équivalents à 110 euros dans 1 an. L’individu est parfaitement indifférent à posséder 100 euros aujourd’hui ou à ce qu’on s’engage à lui donner 110 euros dans 1 an, ou 121 euros dans 2 ans, ou 133 euros dans 3 ans.

100 euros aujourd’hui équivalent à X euros dans n année au taux d’intérêt i : X =100*(1+i)n

1 an : 100(1+0,1)

2 ans : 100(1+0,1)²

3 ans : 100(1+0,1)3

N ans : 100(1+i)n

Dans le sens inverse : 100 euros en T+1 sont équivalents a 100/1+i aujourd’hui. En général :

VA (valeur actuelle) = VF (valeur faciale)/(1+i)n


1.2 Les 4 principaux instruments de crédit : • Le prêt simple • Le crédit à versement constant : Les versements comprennent le remboursement du

principal et des intérêts. (on achète une maison, chaque mois on verse une mensualité qui comprend une partie du principal et les intérêts).

• L’obligation classique : on paie annuellement un intérêt et à la fin on règle le principal (lorsque l’obligation est arrivée à maturité). On appelle valeur faciale, le montant de la dette nominale par rapport à laquelle on calcul l’intérêt, le coupon étant le montant payé annuellement. Si par exemple la valeur faciale est de 1000 euros, elle peut se vendre d’occasion sur le marché secondaire à une valeur nominale différente de la valeur faciale. Lorsque la valeur faciale = valeur nominal, on dit que l’obligation est au pair.

• L’obligation 0 coupons : C’est la pratique bancaire traditionnelle de l’escompte c.-à-d. l’achat de créances avant leur maturité un prix inférieur à leur valeur faciale. (exemple grossiste détaillant et banquier)

1.3 Le taux actuariel :

Il permet de tenir compte du fait que les paiements et les remboursements interviennent à différents moments du temps. Donc il faut calculer un taux d’intérêt (actuariel) qui égalise la valeur actualisée du flux de paiement futur lié à un instrument financier et sa valeur aujourd’hui (actuelle). Et ça c’est ce qu’on appelle le taux actuariel ou taux de rendement interne.

• Si on prend le cas d’un prêt simple de 100 euros remboursés 110 dans 1 an, le calcul est évident : 100 = 110 / (1+i) 1+i = 110/100 i = 0,1 = 10% Le taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt actuariel sont égaux. 10% est le taux d’intérêt qui va égaliser la valeur actuelle du prêt et le flux actualisé des remboursements. Donc pour un prêt simple le taux nominal et actuariel sont identiques.

• Si on prend 1000 euros remboursés en 25 ans, chaque remboursement étant égal à 126 euros. Pour calculer le taux d’intérêt actuariel on va égaliser 1000 = 126/1+i + 126/[(1+i)²] + … + 126/[(1+i)^25] et on va trouver i = 0,12 = 12% qui est le taux d’intérêt actuariel. Plus généralement, on peut retenir que la valeur du prêt = v / (1 + i) + … + v/(1+i)^n où v représente le versement annuel et n la date de maturité du prêt. C’était le cas d’un prêt avec versement constant.

• Le cas de l’obligation classique : Si on prend une obligation dont le coupon est de 100 euros, la maturité de 10 ans, et dont le versement final est de 1000 euros, on peut calculer le prix auquel on devrait la payer : P = 100/1+i + 100/(1+i)² + … + 100/(1+i)^10 + 1000/(1+i)^10 P c’est le prix auquel on doit acheter aujourd’hui l’obligation.


100 c’est le coupon : c’est ce que va nous rapporter l’obligation chaque année, pendant 10 ans. Et à la fin on nous verse en plus de 100, 1000 qui sont censé rembourser le principal. En fonction de la valeur du taux d’intérêt on va déterminer le prix à payer. Donc la formule générale c’est : P = C / 1+i + C/(1+i)² + .. + C/(1+i)^n + F / (1+i)^n (F = valeur faciale) (C = coupon) Si cette obligation on l’achète à 1200 euros, on a un taux actuariel de 7,13% Si on l’achète 1100 euros, on a un taux actuariel de 8,48% Si on l’achète 1000 euros, on a un taux actuariel de 10% Si on l’achète 800 euros, on a un taux actuariel de 13,81% Plus le taux d’intérêt sera bas et plus le prix de l’obligation sera élevé. Il vari en sens inverse. En gros plus le taux d’intérêt est élevé, moins on privilégie le future.

Le taux actuariel est supérieur au taux de coupon nominal quand le prix de l’obligation est inférieur à sa valeur faciale. La valeur faciale c’est le prix auquel on la vend, quand elle est neuve. Lorsque le prix de l’obligation est plus petit que la VF, alors le taux actuariel est plus élevé que le taux d’intérêt nominal tel qu’il a été émis le jour de l’émission.

• Obligation perpétuelle : c.-à-d. dont la maturité est infinie on ne rembourse jamais la

valeur faciale. On verse les intérêts pendants une valeur infinie.

n

P = ∑ C/(1+i)n J = 1

et on sait que la limite de cette somme quand n infini = C / i Donc dans le cas de l’obligation perpétuelle, la valeur de l’obligation c’est C / i

• Si on prend une obligation 0 coupons, on obtient un calcul identique au prêt simple. Par ex :

VF = 100 ; achat 900 euros ; maturité : 1 an. On va calculer : 900 = 1000/(1+i) i = (1000-900)/900 = 11,1%

2. Le taux d’intérêt apparent

Il s’agit d’une approximation du taux actuariel. Ia (a pour apparent) = C / P

Le taux apparent et le taux actuariel varient toujours dans le même sens. Le taux d’intérêt apparent est d’autant plus proche du taux d’intérêt actuariel que les obligations sont éloignées de leurs maturités. Si les obligations ont une maturité > 20 ans, les 2 taux sont quasiment identiques. Plus le prix de l’obligation est proche du pair (c.-à-d. plus le prix de l’obligation est proche de sa valeur faciale), plus le taux actuariel et le taux apparent sont proches.


3. La distinction entre le taux d’intérêt et le rendement

Le rendement ou taux de rendement, c’est le gain total lié à la détention d’un titre pendant une période donnée. Ça représente donc l’ensemble des paiements versés pendant la période de détention + le gain au capital lors de la revente comparé au prix d’achat.

Si F = 1000 ; C = 100, revente = 1200

[100 + (1200-1000) ]/ 1000 = 30%

Si l’obligation est acheté au pair, le taux nominal est = au taux actuariel.

Le rendement est un résultat a postériori, on constate après coup, le taux actuariel est un résultat a priori. La formule générale du rendement c’est R = C + Pt+1 – Pt / Pt

Qu’on peut réécriture : [C/(Pt)] + [(Pt+1– PT) / Pt]

Donc le rendement c’est la somme du taux d’intérêt apparent et du gain en capital ou plus-value.

Augmentation du taux d’intérêt qui passe de 10% à 20%.

Remarque : Prix de revente = ∑ C/(1+i)^n + F/(1+i)^n avec C = 100 (taux d’intérêt nominal de 10%)

Nombre d’ année

Taux d’i nominal

VF Prix revente : P = C/1+i + C/(1+i)n+ VF/(1+i)n

Taux gain capital

Taux de rendement

30 10% 1000 503 -49,7 - 39,7 20 10% 1000 516 -48,4 -38,4 10 10% 1000 597 -40,3 -30,3 5 10% 1000 741 -25,9 -15,9 2 10% 1000 917 -8,3 1,7 1 10% 1000 1000 0 10

503 c’est le prix auquel on va vendre l’obligation sur le marché aujourd’hui si la maturité est de 30 ans. Sachant que le taux d’intérêt est passé de 10% à 20%.

Plus l’échéance est éloignée et plus il y a de perte en capital si on revend l’obligation.

On voit qu’un taux d’intérêt initial positif est compatible avec un rendement négatif à l’arrivée, s’il y a eu une augmentation du taux d’intérêt. Ça aurait été l’inverse si le taux d’intérêt avait diminué de 5%.

En gros, une augmentation du taux d’intérêt se traduit par une baisse de prix qui génère une perte en capital si la maturité est supérieure à la durée de détention. Plus l’échéance est éloignée et plus la variation de prix est forte, et plus la maturité est longue plus une hausse du taux d’intérêt diminue le rendement.

Au contraire si le taux d’intérêt diminue, on peut vendre l’obligation à un prix plus élevé donc on a un gain. Pour bien comprendre, il faut savoir que le coupon ne change pas (il a été défini avant, et ne

Cours de Macro 2 – Yoan peut changer), la fluctuation du taux d’intérêt influe seulement sur la valeur faciale (le prix de l’obligation).

3.1 Maturité et volatilité du prix des obligations, le risque de taux d’intérêt :

Si le taux d’intérêt varie, le prix d’occasion des obligations varie en sens inverse du taux d’intérêt. Donc le cours des obligations à long terme varie en sens inverse du taux d’intérêt, ce qui entraine un risque de perte en capital pour le détenteur des obligations. C’est ce qu’on appelle le risque de taux d’intérêt (voir le tableau) : Traduit le fait que l’on n’est pas sûr de la valeur de revente de l’obligation au moment où on l’achète. C’est différent du risque de défaut : le risque que l’émetteur de l’obligation fasse faillite et ne puisse rien rembourser.

Ce risque de taux d’intérêt est très faible pour les obligations de court terme. Sur le tableau, plus la date de maturité est proche, et plus l’impact sur le prix de l’obligation est faible. En revanche, les titres de court terme comportent un risque de réinvestissement en cas de diminution du taux d’intérêt : Ça veut dire que si on a acheté une obligation dont le coupon est de 100 euros et qui vaut mille. Si cette obligation est a 30 ans, on est peu sensible au risque de réinvestissement, on va continuer à percevoir 100 euros par ans pendant 30 ans. Si l’obligation est d’un an, au bout d’un an supposons qu’on veuille réinvestir, ben si le taux d’intérêt a diminué, il nous faudra payer 1250 pour continuer à percevoir 100 euros.

3.2 Taux équivalent et taux proportionnel :

On peut calculer des taux d’intérêt pour une fraction d’année. Il y a deux façons pour faire ce calcul :

• le taux proportionnel : Si les intérêts ne sont pas capitalisés au sein de l’année. t = i[J/365] avec J le nombre de jours considérés.

• le taux équivalent : Si les intérêts sont capitalisés au jour le jour (les intérêts d’aujourd’hui sont capitalisés et rapportent des intérêts le lendemain), on a ce qu’on appelle (1 + i) (J/365) - 1

4. La distinction entre le taux d’intérêt réel et le taux d’intérêt nominal :

4.1 Les taux d’intérêt réels

Ils apparaissent quand on tient compte de l’inflation. S’il y a de l’inflation, forcément le taux d’intérêt réel est différent du taux d’intérêt nominal, et tout dépend donc du taux d’inflation anticipé.


Le taux d’intérêt réel c’est le taux d’intérêt réel – le taux d’inflation anticipé. Il peut y avoir un taux d’intérêt réel négatif, il y a une incitation à emprunter puisque les remboursements seront plus faibles en valeur réelle que le prêt si on le place.

(1+i) = (1+ir)(1+∏a)

i = ir + ∏a + (ir*∏a)

négligeable

∏a > i ir < 0

C’est le taux d’intérêt réel qui guide les décisions d’investissement des entreprises. Les agents économiques ne sont pas victime de l’illusion monétaire.

4.2 Les taux d’intérêt nets d’impôts

Le gain anticipé par le prêteur est le taux d’intérêt réel net d’impôt. Supposons que le taux d’imposition est = a 30 %, et le taux d’intérêt nominal = 10%, le taux d’intérêt réel ir = i(1-t) = 10% *(1-0,3) = 7% Si on prend en compte l’inflation, on aura ir = i(1-t) - ∏a

Le taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal facteur de (1 – t) moins le taux d’inflation anticipé. Avec t le taux d’imposition.

Pour les entreprises qui empruntent, il y a la possibilité de déduire les impôts payés par rapport aux intérêts, ça va diminuer leurs charges d’impôts.

Chapitre 3 : Comprendre les taux d’intérêts

1. La théorie de la demande d’actifs

Un actif : C’est tout bien qui peut servir de réserve de valeur : La monnaie, les titres (actions / obligations), la terre, les immeubles ou même les œuvres d’art.

Et le choix de la détention d’actif (de la demande d’actif) dépend de 4 paramètres :

- La richesse (le patrimoine de l’agent) - Le rendement relatif des actifs - Le risque relatif des actifs - La liquidité relative des actifs


1.1. La richesse

On considère que la demande d’actif est une fonction croissante de la richesse des individus. Tout simplement parce que plus un individu est riche et plus il aura un patrimoine important et donc plus il va transformer ce patrimoine en actif. La richesse est corréler aux revenus, mais ce n’est pas la même chose.

1.2 Le rendement anticipé

Plus le rendement anticipé d’un actif augmente et plus la demande pour cet actif augmente. Ce qui compte c’est le rendement relatif de l’actif, par rapport aux autres actifs, puisque c’est un choix entre plusieurs actifs.

C’est lié à l’espérance de gain : si, pour une action, on pense qu’il peut y avoir soit une récession de 5%, soit une expansion de 15%. (les deux proba à 50%). L’espérance de gain lié a cette action est : (0,5*15% + 0,5*5%) = 10%

Si la perspective de récession disparait, le rendement anticipé de l’action va augmenter par rapport aux autres actifs qui sont moins sensible à la conjoncture économique, en conséquence la demande d’action va augmenter. En règle générale, l’augmentation du rendement relatif d’un actif entraine une augmentation de la demande de cet actif.

1.3 Risque

Entre deux actifs de même rendement en moyenne, mais dont l’un est certain et l’autre incertain, les agents préfèreront l’actif certain en raison de l’aversion pour le risque. Autrement dit la demande pour un actif diminue si l’incertitude augmente, l’espérance de gain étant constante.

1.4 Liquidité Plus un actif est liquide par rapport aux autres actifs (à rendement égal), et plus la demande pour cet actif augmente.

1.5 théorie de la demande d’actif

C’est un résumé de tous les points précédents :

La demande d’un actif est une fonction croissante de la richesse, une fonction croissante de son rendement anticipé (relativement aux autres actifs), une fonction décroissante de son risque anticipé relatif et une fonction croissante de sa liquidité relative.


2 Offre et demande sur le marché des obligations

2.1 La courbe de demande

Exemple d’une obligation 0 coupon, remboursable 1000 euros après un an. Le rendement dans ce cas-là est égal au taux actuariel.

i = Ra = (F-P) / P

Si P = 950 i = (1000 – 950) / 950 = 5,3%

Si on peut acheter cette obligation à P = 900 I = (1000-900) / 900 = 11,1%

On montre donc que la variation du prix est concomitante de la variation du taux d’intérêt, et vice versa. Avec dans le cas d’obligation 0 coupon cette formule, mais sinon il faudrait utiliser d’autres formules.

Donc, comme la demande croit avec le rendement anticipé, elle décroit avec le prix.

2.2 La courbe d’offre

La courbe d’offre est une fonction décroissante du taux d’intérêt, donc croissante du prix. Plus le taux d’intérêt est bas, et plus nombreuses sont les entreprises prêtes à s’endetter, par conséquent plus important est l’offre d’obligation.

2.3 Equilibre du marché

On a équilibre du marché quand l’offre est égale à la demande. Le fonctionnement du marché conduit vers un équilibre unique et stable.

P* = prix d’équilibre

I* = taux d’intérêt d’équilibre

P* i* Si P>P* i < i* alors l’offre est supérieur a la demande, le prix a tendance à baisser, et on se ramène à l’équilibre.

De même, si P < P* i > i*, donc la demande est supérieure à l’offre, le prix augmente jusqu’à l’équilibre.

Exemple :

Obligation zéro coupon : 1 an avec VF = 1000 euros.


1000 BS 0 i croissant

P* 850 17,6 i*

BD

300

Quantité

2.4 Le marché des fonds prêtables

L’offre d’obligation est une demande de fond prêtable et la demande d’obligation est une offre de fond prêtable.

i 0

Offre de fond prêtable

i*

Demande de fond prêtable

Q*

Quantité d’obligation (ou de fond prêtable)


3 Changement des taux d’intérêt d’équilibre

Il faut faire une différence entre le mouvement le long d’une courbe, et le déplacement de la courbe. Le déplacement de la courbe c’est un changement par exemple des quantités offerte pour tous les prix, ou bien des quantités demandées.

3.1 Déplacement de la demande d’obligation

4 facteurs affectent la courbe :

• La richesse : Si la richesse augmente, on a un déplacement de la demande vers la droite, c’est que la demande augmente pour chaque niveau de prix.

• Le rendement anticipé des actifs : C’est vrai dans les cas de maturité supérieure à un an. Si par exemple on anticipe une augmentation du taux d’intérêt (∆i > o) : Ca signifie qu’on anticipe une baisse de rendement (baisse du prix de revente de l’obligation). Donc la courbe va se déplacer vers la gauche, parallèlement à elle-même. C.-à-d. qu’on aura une diminution des quantités demandées pour tout niveau de prix. Le taux d’inflation anticipé joue sur le rendement par ce qu’il modifie le taux d’intérêt réel. Donc si le taux d’inflation anticipé augmente, la courbe se déplace vers la gauche, par ce que le rendement relatif des obligations par rapport aux actifs réel diminue, ce qui entraine une baisse de la demande d’obligation pour tout niveau de prix.

• Le risque : Toute augmentation du risque entrainera une diminution de la demande, donc déplacement de la courbe vers la gauche parallèlement à elle-même. En gros une augmentation du risque c’est une augmentation de la volatilité du prix. Les agents éprouvent une aversion pour le risque.

• La liquidité : Toute augmentation de la liquidité des actifs entraine un déplacement de la courbe de demande de ces actifs vers la droite, puisque plus un actif est liquide, plus il est demandé.

Tout cela étant toujours relativement aux autres actifs.

Donc quand la demande augmente pour tous les niveaux de prix, la courbe se déplace vers la droite, et quand la demande diminue pour tous les niveaux de prix, la courbe se déplace vers la gauche.

3.2 Déplacement de l’offre d’obligation

(3) facteurs principaux jouent sur l’offre : • La rentabilité anticipée des investissements : SI on anticipe une augmentation de la rentabilité des

investissements, on aura un déplacement de la courbe d’offre vers la droite. Les investissements étant plus rentable, les entreprises vont davantage s’endetter, donc elles vont offrir des obligations.

• L’inflation anticipée : Si on a une augmentation du taux d’inflation anticipée, on a aussi un déplacement de la courbe d’offre vers la droite. En effet, augmentation du taux d’inflation est synonyme de diminution du taux d’intérêt réel, par conséquent on va plus facilement nous endetter.

• La politique budgétaire : Une augmentation du déficit budgétaire est synonyme d’émission de bon du trésor puisque l’Etat va financer son déficit budgétaire par cet émission. Cela signifie une augmentation de l’offre d’obligation donc déplacement de la courbe vers la droite.

On suppose une augmentation de l’inflation anticipée, de 5% à 10%


1000 BS 0 i croissant

BS2

P* 850 17,6 i*

BD2 BD

300

Quantité

La courbe de demande se déplace vers la gauche, la courbe d’offre vers la droite, nouvel équilibre donc pour tout niveau de prix, la quantité demandée est plus faible, et l’offre d’obligation va s’accroitre puisque l’augmentation du taux d’inflation signifie une diminution du taux d’intérêt réel.

Quand l’inflation anticipée augmente, le taux d’intérêt nominal augmente, c’est ce qu’on appelle l’effet Fisher. En période d’expansion, on observe a la fois un accroissement de la demande d’obligation suite a l’augmentation de richesse des agents (plus on est riche plus on a de patrimoine). L’offre d’obligation augmente également par ce qu’en période d’expansion, les entreprises empruntent davantage. Donc les deux courbes se déplacent vers la droite.

4 Offre et demande sur le marché monétaire : La théorie de la préférence pour la liquidité

C’est Keynes qui a développé cette théorie. C’est en fonction de cela qu’on va déterminer le taux d’intérêt d’équilibre.

On a simplement deux catégories d’actif :

- De la monnaie - Des obligations

Donc la richesse totale c’est monnaie + obligations.

On a donc MS + BS = MD + BD

Autrement dit : BS – BD = MS - MD

Soit les deux marchés sont en équilibre, soit les deux sont en déséquilibre simultanément. Puisqu’il n’y a que deux actifs, la question du rendement relatif des obligations par rapport aux actifs réels ne se pose pas. Le rendement de la monnaie est nul et donc le choix entre détenir son patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation dépend de la différence entre le taux d’intérêt courant i et le taux d’intérêt anticipé ia.

Cours de Macro 2 – Yoan Remarqué : (MS + BS) ou bien (MD + BD ) Il s’agit du patrimoine. Il s’agit bien pour l’individu de détenir son patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation, et il n’y a pas d’autres actifs (pas d’immeuble, pas de lingot d’or etc…). Il faut bien comprendre que c’est le patrimoine. Est-ce qu’on va détenir 50000 euros de patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation, et notre choix va dépendre de la comparaison entre le taux d’intérêt et le taux d’intérêt anticipé.

Exemple : Rente perpétuelle qui rapporte (dont le coupon est) 1 euro par an.

- La dépense : Si on doit acheter une obligation dont le coupon est 1 euro et l’intérêt est (i) : la dépense est 1/i

- La recette : Dans un an on va toucher le coupon 1. Plus la valeur de notre obligation dans un an : 1/(ia) Donc = 1 + (1/ia). Et comme tout ça est dans un ans, on va actualiser tout ça sur 1+i Donc recette =

1 + (1/ia)

1+i Donc si i > ia. 1/i < 1/ia la dépense est < recette donc l’individu va détenir son patrimoine sous forme d’obligation. Puisqu’il anticipe que s’il achète des obligations aujourd’hui, il aura un patrimoine plus élevé dans un an. Sachant que si le taux d’intérêt diminue, le coupon reste le même. En revanche si i < ia, et 1/i > 1/ia. L’individu va détenir son patrimoine sous forme monétaire. Donc soit l’individu anticipe une baisse du taux d’intérêt et il détient tout son patrimoine sous forme d’obligation, soit l’individu anticipe une hausse du taux d’intérêt, et il détient tout son patrimoine sous forme monétaire (c’est du tout ou rien). Tous les individus n’ont pas les mêmes anticipations, donc n’ont pas le même taux d’intérêt anticipé. On peut répartir la population : X ia max X x X x Ceux qui sont ici anticipent une hausse : Donc ils demandent de la monnaie. x x x x Taux d’intérêt i. x x x x Ceux qui sont là anticipent une baisse : Donc ils demandent des obligations ia minimum Donc si le taux d’intérêt change, certains individus vont basculer d’un endroit à un autre (si on déplace vers le haut ou vers le bas la droite i). La banque centrale fixe la quantité de monnaie offerte et l’équilibre offre demande fixe le taux d’intérêt ou (ce qui revient au même) le prix des obligations. Et on a une tendance à la convergence vers cet équilibre. Petite explication : Si la banque centrale souhaite diminuer la quantité de monnaie, elle va devoir convaincre des individus qui n’en voulaient pas, d’acheter des obligations (rectangle du bas). Pour ça, elle va baisser le prix de vente des obligations (inférieur au prix d’équilibre), c’est exactement pareil qu’augmenter le taux d’intérêt (puisque le taux d’intérêt varie en sens inverse du prix des obligations) donc c’est comme augmenter la barre des taux d’intérêt sur le graphique.


5 Changement du taux d’intérêt d’équilibre dans la théorie de la préférence pour la liquidité

5.1 Déplacement de la demande de monnaie • Effet revenu :

Si le revenu augmente on a un accroissement de la richesse, par conséquent les agents souhaitent détenir davantage de monnaie comme réserve de valeur (ceteris paribus) et en même temps les agents souhaitent davantage de monnaie pour effectuer leurs transactions. Donc la courbe de demande de monnaie se déplace vers la droite.

• Effet prix : Lorsque les prix augmentent, il faut nécessairement plus de monnaie pour effectuer la même

quantité de transaction (en termes de B&S) et donc la courbe de demande de monnaie se déplace vers la droite.

5.2 Déplacement de l’offre de monnaie Tout accroissement de l’offre de monnaie déterminé par la banque centrale provoque un déplacement vers la droite de la courbe d’offre de monnaie.

5.3 changement dans le taux d’intérêt d’équilibre dus à des changements de revenu, de niveau des prix, et de l’offre de monnaie

Si le revenu augmente, on a une augmentation de la demande de monnaie pour effectuer les transactions donc le taux d’intérêt augmente. D’autant plus que si on part d’un revenu d’équilibre chez Keynes (ou l’offre = demande). On a Y = cY + C0 + I + G

Explication de l’augmentation du taux d’intérêt si le revenu augmente : D’où peut provenir un accroissement du revenu d’équilibre ? Soit ∆I > 0, soit ∆G > O. Mais comment va-t-on financer soit l’accroissement de l’investissement privé, soit l’accroissement de l’investissement publique. On va financer ça par l’émission de nouvelles obligations (soient des entreprises, soit des bons du trésor). Quoi qu’il en soit il faut convaincre les individus qui détiennent de la monnaie à acheter des obligations, en baissant le prix des obligations c.-à-d. en baissant le taux d’intérêt.

En cas d’inflation : Augmentation de la demande de monnaie pour effectuer des transaction donc le taux d’intérêt augmente (moins de monnaie disponible pour le patrimoine).

En cas d’augmentation d’offre de monnaie : On aura une diminution du taux d’intérêt par ce que pour offrir de la monnaie, la BC achète des titres sur le marché monétaire. Donc il faut que la banque centrale amène des individus qui ne voulaient pas vendre leur titre, à les vendre. La BC va augmenter le prix d’achat des obligations, ce qui revient à faire baisser le taux d’intérêt.

5.4 La monnaie et les taux d’intérêts : Critique de Friedman

Selon Friedman, l’augmentation de l’offre de monnaie peut se traduire par une augmentation du taux d’intérêt et non pas par une diminution. Il y a plusieurs effets lorsqu’on accroit l’offre de monnaie :


• Un effet revenu positif : Si on augmente l’offre de monnaie ça augmente le revenu, par conséquent ça a tendance à augmenter le taux d’intérêt.

• Sur le niveau des prix : Si on accroit l’offre de monnaie, les prix vont augmenter, et par conséquent le taux d’intérêt va augmenter puisqu’il faut davantage de monnaie pour effectuer les transactions.

• Un effet d’inflation anticipée : Si on augmente l’offre de monnaie, les prix augmentent, et, partant, (donc) l’inflation anticipée augmente donc le taux d’intérêt augmente. Pour l’inflation anticipée on a un effet transitoire : En effet, si l’inflation ne dure qu’un temps, l’inflation anticipée s’arrête, alors que la hausse des prix est irréversible. Donc l’effet d’inflation anticipé est différent de l’effet d’inflation.

• Le résultat final dépendra de l’importance relative des 3 effets. 3 possibilités d’après Friedman.

i

i1

Effet de R

Effet liquidité Effet inflation Temps

Ou bien :

i

i1

Effet de R


Ou bien : (pas eu le temps de le prendre)


i

i1

Effet de R


(graphiques à corriger)

Chapitre 4 La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêt

1. La structure par risque des taux d’intérêts

On observe que les taux d’intérêts entre différentes obligations d’une même maturité sont différentes à une date donnée. Ces différences varient dans le temps, les écarts étant plus ou moins grand et pouvant même s’inverser.

1.1 Risque de défaut

Pour toute obligation il existe un risque de défaut, c.-à-d. de non-paiement des intérêts voire même du principal. Ce risque n’est pas le même suivant les types d’obligation : il y a des obligations plus risquées que les autres. C’est cette différence de risque qui explique les différences de taux d’intérêt. Autrement dit, s’ajoute au taux d’intérêt une prime de risque qui augmente avec le risque de défaut. Plus une obligation est risquée, plus on va demander une prime de risque (accroissement du taux d’intérêt) pour compenser.


P i P St i

S

P2* I*2

P* i* P* i*

P*2 D1 i*2 D2T

D2 DT

Q*

Prime de risque

Ce risque de défaut est évalué par les agences spécialisées (Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch). Ce risque est évalué sur une échelle, dont les meilleurs notes sont AAA, puis AA+ etc… jusqu’à C ou CCC-…

1.2 Liquidité

Plus un actif est liquide et plus on le demande ceteris paribus. En règle générale, les obligations du trésor sont plus nombreuses donc elles sont plus liquides (elles se revendent plus facilement) et par conséquent, le taux d’intérêt sera moins élevé. (ce qui valait pour une différence de risque, vaut aussi pour une différence de liquidité, donc même graphique mais avec liquidité a la place de risque).

1.3 Fiscalité

Moins une obligation est soumise à l’impôt et plus elle sera demandée, son prix va donc augmenter et le taux d’intérêt va baisser.

Si on a une obligation avec une VF de 1000, un coupon de 100, et un taux d’intérêt de 10%, et si le taux d’imposition est de t = 35%

Le coupon qu’on touche après impôt c’est 65.

En revanche, si on prend une VF = 1000, C = 80, i = 8% et t = 0 : on aura un coupon de 80 après impôt. Celle çi sera davantage demandée, le prix va augmenter le taux d’intérêt va diminuer, l’autre le prix va baisser, jusqu’à un équilibre entre les deux.

Pour résumer :

• Plus c’est risqué plus le taux d’intérêt demandé va être élevé • Moins c’est liquide plus le taux d’intérêt demandé va être élevé


• Plus il y aura un impôt important, plus (pour compenser cet impôt) le taux d’intérêt demandé sera élevé

2. La structure par terme des taux d’intérêts

Ici on prend deux obligations identiques du point de vue du risque, de la liquidité et de la fiscalité, et ces deux obligations auront des taux d’intérêt différents par ce que leurs maturités seront différentes. On appelle courbe des taux la représentation des taux d’intérêts en fonction de la maturité. On dira que la courbe des taux est

• croissante si le taux d’intérêt à long terme sont plus élevé que les taux d’intérêt à court terme, • elle sera plate s’ils sont identiques quelques soit la maturité • Et décroissante si les taux d’intérêts à long terme sont inférieurs aux taux d’intérêts à court terme.

En règle générale, les courbes des taux sont croissantes.

Il faut pas confondre l’évolution du taux d’intérêt dans le temps, et la courbe des taux qui présente l’évolution des taux d’intérêts en fonction de leur maturité.

i

Courbe des taux

1 an 30 ans Maturités

En revanche parfois elle n’est pas croissante, on va expliquer dans quels cas dans les 3 points suivants :

2.1 La théorie des anticipations

Le taux d’intérêt à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêts anticipés de court terme au cours de la vie de l’obligation (de long terme).

Exemple : Soit une obligation de maturité de 5 ans. Supposons que la moyenne des taux d’intérêts de court terme (1 an) anticipé pour les 5 ans a venir soit de 3%. Bah le taux d’intérêt de l’obligation à 5 ans (long terme) sera de 3%. Le taux à long terme c’est la moyenne des taux d’intérêts de court terme pour la durée de vie de l’obligation long terme.

Donc, si l’anticipation sur les taux d’intérêt à court terme, donne une augmentation et une moyenne de 5% sur les 20 prochaines années, le taux d’intérêt long terme pour les obligations de maturité « 20 ans » sera de 5%.

L’idée c’est que les obligations sont de parfaits substituts. Autrement dit, un agent peut acheter une obligation à 1 an, la revendre, et racheter une obligation à 1 an ou bien acheter une obligation à deux ans (et il garde

Cours de Macro 2 – Yoan l’obligation qu’il a acheté pendant les deux années qui viennent). Donc les deux solutions doivent avoir le même rendement (sinon, la deuxième solution serait choisit).

Supposons que le taux d’intérêt court terme soit i = 1% la première année, et l’anticipation du ti court terme i2 = 3% la deuxième année. Le taux d’intérêt d’une obligation de 2 ans sera égal a (1% + 3%) / 2 = 2%.

Ici c’est équivalent, si ce n’était pas équivalent, tout le monde choisirait la solution la plus favorable, et l’équilibre jouerait.

Formule générale : it le taux d’intérêt aujourd’hui ; it + 1 le taux d’intérêt anticipé et i2t le taux d’intérêt (…)

Le taux d’intérêt anticipé dans 2 ans c’est :

(1 + i2t)(1+i2t) -1 = 1 + 2i2t + i2t² - 1 = 2i2t + i2t²

Comme i2t² est négligeable, le rendement pour cette obligation est 2i2t

Maintenant si on prend 2 obligations d’une période :

(1+it)(1+it+1) – 1 = 1+it + it+1+ it . it+1

Sachant que it . it+1 négligeable, le rendement pour cette obligation est it + it+1

Et comme on doit avoir une égalité entre les deux :

it + it+1 = 2i2t

i2t = [it + it+1 ]/ 2

Et on peut généraliser à n période : int = [it + it+1e + … + it+n-1

e ]/ n

Remarque int représente le taux d’intérêt de maturité n à la période t.

Par exemple : i 2 ans (on anticipe une hausse des taux d’intérêts) : [1% + 2% ]/ 2 = 1,5% ou si i 3 ans = [1% + 2% + 3%] / 3 = 2%

Pour 5 ans : [1% + 2% + 3% + 4% + 5%] / 5 = 3%

On constate qu’une anticipation d’une hausse des taux d’intérêts a 1 an conduit à une courbe des taux croissante de 1% à 3%. Donc si on anticipe une hausse, la courbe des taux est croissante ; si on anticipe une baisse des taux d’intérêt, la courbe des taux est décroissante ; si j’anticipe une stabilité, la courbe des taux sera plate.

On explique le parallélisme des courbes de taux d’intérêt d’obligation de maturité différentes par le fait qu’une hausse du taux d’intérêt aujourd’hui conduit à anticiper une hausse demain. Donc si les taux d’intérêt à court terme augmentent, les taux d’intérêts à court terme anticipé vont augmenter et par conséquent les taux d’intérêts à long terme vont augmenter. En conséquence, les taux d’intérêts devraient être plus élevés à long terme qu’a court terme, quand les taux sont bas, puisque dans ce cas on a tendance à anticiper une hausse.

Cours de Macro 2 – Yoan En revanche, si les taux d’intérêts courants sont élevés, on aura tendance à anticiper leur baisse et les taux long terme seront plus bas que les taux court terme. Cette théorie permet d’expliquer facilement la plus grande volatilité des taux court terme dans la mesure ou les taux long terme sont une moyenne des taux court terme anticipés. Mais cette théorie n’explique pas que la courbe des taux soit croissante (on observe que les taux long terme sont généralement, sauf exception, plus élevés que les taux court terme) Il faudrait pour cela qu’on anticipe systématiquement une hausse des taux d’intérêts court terme.

Or, comme les taux d’intérêts court terme ne croissent pas systématiquement, il faudrait que les anticipations soient toujours fausses. Donc la courbe des taux devrait être plate, ce qui n’est pas le cas.

2.2 La théorie des marchés segmentés

On part de l’hypothèse que les obligations de maturités différentes sont non substituables, donc il y a autant de marchés que de maturités différentes et les prix sur un marché ne dépendent pas des prix sur les autres marchés. Donc les agents à capacité de financement ont des raisons de préférer une maturité plus courte pour éviter les risques en capital. Il y a donc une différence des offres et des demandes suivant les maturités : on offre + de maturités long terme (ce sont les emprunteurs), et on demande + de maturité court terme (ce sont les prêteurs). Le prix des maturités court terme sera donc plus élevé, et partant, le taux d’intérêt court terme sera plus faible.

Cette théorie des marchés segmentés explique bien la croissance de la courbe des taux mais elle n’explique pas le parallélisme entre les courbes. Si les marchés sont séparés il n’y a aucune raison pour que les taux d’intérêts court terme et les taux d’intérêts long terme varient concomitamment. Par ailleurs, cela n’explique pas non plus la décroissance de la courbe des taux que l’on peut observer lorsque les taux d’intérêts sont très élevés.

2.3 La théorie de la prime de liquidité et la théorie de l’habitat préféré • La théorie de la prime de liquidité :

Le taux d’intérêt à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêt à court terme anticipés sur la durée de la maturité de l’obligation + une prime de liquidité qui dépend des rapports offre / demande. Donc on peut dire que la substituabilité entre les obligations de court terme et de long terme est imparfaite, les obligations court terme étant préférées en raison d’un moindre risque de taux d’intérêt. Par conséquent, les obligations long terme ne seront détenues que si leur rendement comporte une prime de liquidité positive. Int = ( [it + it+1 + … + it+n-1] / n ) + lnt Donc le rendement demandé est d’une part la moyenne des taux d’intérêts anticipés court terme, mais comme la substituabilité est imparfaite, pour accepter de m’endetter je vais demander un rendement plus élevé, +lnt. On appelle ça la prime de liquidité d’une obligation de maturité n à l’instant t.

• La théorie de l’habitat préféré : Elle repose sur l’hypothèse que les agents à capacité de financement préfèrent un certain type de maturités, le court terme, et par conséquent ils n’achèteront une maturité différente que si le prix est plus faible, ce qui est équivalent à un taux d’intérêt plus élevé (c-a-d avec des rendements supérieurs). Donc, si on anticipe pas de hausse :


Courbe qui correspond à nos dernières théories. Plus la maturité est long et plus la prime demandée est importante

Courbe des taux Prime Lnt Courbe qui correspond la théorie des anticipations

0 5 10 15 20 25 30

Cette théorie explique les variations parallèles des courbes, c.-à-d. les courbes sont plus pentus quand le taux d’intérêt est bas, par ce qu’alors on anticipe une hausse. Les courbes sont moins pentues quand le taux d’intérêt est haut. Elle peut même être inversée quand les taux d’intérêts courants sont très élevés et qu’on anticipe une forte baisse. L’idée c’est qu’il y a quand même une substituabilité, mais imparfaite.

Chapitre 5 : Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et hypothèse d’efficience des

Marchés

1. Evaluer le prix d’une action

Le principe fondamental de l’évaluation des actifs est de les valoriser à la valeur actualisé (actuelle) de tous les flux de revenu générés au cours de leur durée de vie.

Exemple : On a une parcelle de terre et on cherche à déterminer son prix. La façon immédiate c’est d’estimer ce qu’elle va nous rapporter chaque année (une certaine rente R tous les ans). Si cette terre nous rapporte 100 euros par ans, et puisqu’on peut estimer que la durée de vie d’une terre est infinie, si le taux d’intérêt est i, le prix de la terre est 100 / i. Donc c’est la valeur actualisée du flux de revenu futur.

Ce qui est compliqué c’est de déterminer ce que rapporte et ce que rapportera l’actif. Ca vaut pour tous les actifs, et donc pour les actions.

1.1 le modèle de l’évaluation mono périodique

Soit une personne qui a un fond a investir pour une durée d’1 an. Soit une action qui vaut 50 euros. Soit un dividende de 2 euros et soit une variation du cours anticipé de 10 euros.

Dois-je acheter l’action ?

Cours de Macro 2 – Yoan Forume générale : Pa (prix de l’action) = (Div1 / (1+Ke)) + (P1 / (1+Ke))

Pa c’est le prix actuel de l’action

Dividende 1 c’est le dividende qui va être versé à la fin de la première année.

Ke c’est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

P1 c’est le prix anticipé à la fin de l’année.

Dans notre exemple : Div1 = 2, on suppose que Ke = 12% ; puisque la variation du cours est de 10 euros et qu’aujourd’hui elle vaut 50, on va avoir P1 = 60

(2 / (1 + 0,12) ) + (60 / (1 + 0,12) )

= 55,36 euros

Donc ça c’est pour 1 an seulement.

1.2 Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes

C’est la même chose mais sur plusieurs périodes.

P0 = ∑ Dj / (1 + Ke)j + Pn / (1 + Ke)n

Si N grand, Pn / (1 + Ke)n est négligeable

Donc il reste P0 = ∑ Dj / (1 + Ke)j

Le problème c’est l’estimation de Dj. On va donc utiliser un modèle simplifier pour estimer les dividendes futures.

1.3 Le modèle de Gordon-Saphiro

C’est un modèle simplifié qui repose sur l’hypothèse que les entreprises essayent de verser des dividendes croissants.

P0 = ∑ [D0 (1+g)j / (1 + Ke)j ]

Où g est le taux de croissance anticipé du dividende.

Donc c’est un modèle satisfaisant, il suffit d’une croissance des dividendes pendant suffisamment longtemps pour une bonne approximation, le poids du futur décroissant en raison de l’actualisation. Et il vaut mieux que g < Ke, sinon la valeur de l’entreprise pourrait être sans limite.

Donc c’est un modèle d’évaluation du prix d’une action d’une durée de vie qu’on suppose infinie, et en faisant l’hypothèse que les dividendes vont connaitre un taux de croissance g, inférieur au taux de rentabilité éxigé.


2. Comment le prix des actions s’établit il sur le marché ?

Exemple de l’enchère de voiture entre 2 agents : On appellera les agents Paul et Marie et la voiture fait un horrible bruit de boite de vitesse. Paul connait rien en mécanique et donc il va pas proposer une somme supérieure à 5000 euros par ce qu’il pense que réparer la boite de vitesse va lui couter cher. Marie est douée en mécanique et elle sait que le bruit c’est une simple question de réglage. En conséquence elle est prête à payer 7000 euros.

Les enchères commencent à 4000 euros. Paul s’arrête à 5000 et Marie récupère la voiture pour 5100 euros.

Conclusion : Aux enchères, le prix est fixé par l’agent qui est prêt à payer le prix le plus élevé. Le prix sera inférieur ou égal au prix maximal que l’agent s’est fixé et il sera supérieur ou égal au prix fixé par n’importe quel autre agent.

Donc c’est l’agent qui tirera le plus grand bénéfice de la détention d’un actif qui détermine le prix de marché. Et l’information joue un rôle primordial : Une bonne information réduit le risque.

Appliquons ça à une action : 3 agents veulent acheter une action qui rapporte (div) 2 euros, et g = 3%. Pierre est peu informé, donc il exige un taux de rentabilité de 15%. Eveline est mieux informée que Pierre, et elle se contenterait de 12%. Quand a Isabelle, elle sait que les prévisions sont bonnes, et donc elle se contera d’un taux de rentabilité de 10%.

Donc Pierre est prêt à payer 16,67 euros, Eveline 22,22 euros, Isabelle 28,57 euros, pour un P = 50 euros.

Donc c’est isabelle qui va l’acheter, pour un prix entre 22,22 et 28,57.

Donc on voit que l’information constitue une donnée essentielle. Si de nouvelles informations apparaissent, alors les anticipations des agents évolueront et par conséquent il y aura une variation du cours de l’action en question.

Donc le cours de l’action va dépendre des anticipations des agents.

3. La théorie des anticipations rationnelles

Comment les agents forment leurs anticipations ?

La première théorie est la théorie des anticipations adaptatives : Le futur est vu comme la moyenne du passé, donc les agents n’utilisent que les valeurs passées des variables pour prévoir les valeurs futures. Ca se traduit par une modification lente des anticipations.

Si on suppose que l’inflation passe de 5% à 10% : Les agents vont anticiper 6% la première année, 7% la deuxième etc… Donc le taux d’inflation anticipé a la période t = πt

e = (1 – delta) ∑ deltad πt - j

Or cela ne correspond pas a la réalité des observations, les agents sont beaucoup plus réactifs et ils peuvent réviser très rapidement leurs anticipations. D’où la théorie des anticipations rationnelles : Les agents utilisent toute l’information disponible pour former leurs anticipations.

Exemple : Automobiliste qui met en moyenne 30 minutes pour aller au boulot, et en heure de pointe +10 min. L’anticipation rationnelle c’est 40 minutes, même si quelque fois il met 45 minutes. S’il peut jamais être en retard, il va anticiper 45 minutes.

Cours de Macro 2 – Yoan Donc l’anticipation reste rationnelle si un élément dont l’information n’est pas disponible pour l’agent qui intervient, par exemple il y a un embouteillage. En revanche, dès que l’information est disponible si l’agent n’en tiens pas compte, son anticipation devient non rationnelle.

3.1 Fondement de la théorie des anticipations rationnelles C’est fondé sur la rationalité des agents : La rationalité des agents les conduit à chercher à former des anticipations aussi exactes que possible. C’est vrai pour les entreprises qui ont intérêt à faire des anticipations correcte, c’est vrai également sur les marchés financiers où les agents qui font les meilleures prévisions deviennent les plus riches. Sur les marchés on appelle ça l’efficience des marchés.

3.2 Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles

S’il y a une modification dans la manière avec laquelle une variable évolue, le mode de formation des anticipations de cette variable évolue également.

Par exemple : SI le taux d’intérêt revient toujours vers une valeur normale, alors si le taux d’intérêt augmente, la prévision optimale est qu’il va revenir vers cette valeur normale. Si le taux d’intérêt reste à un niveau élevé, l’anticipation rationnelle est que i va rester à un niveau élevé.

La conséquence sur des erreurs d’anticipations : Les erreurs des prévisions des anticipations ont une moyenne nulle (quand ils se trompent c’est complètement aléatoire), et on ne peut les prédire.

Cours manquant

4. L’hypothèse d’efficience des marchés : les anticipations rationnelles sur les marchés financiers Tandis que les économistes spécialistes d’économie monétaire développaient la théorie des anticipations rationnelles, les économistes spécialistes des marchés financiers construisaient une théorie parallèle portant sur la formation des anticipations sur les marchés financiers. Cette théorie les amène à la même conclusion que la théorie des anticipations rationnelles : Les anticipations sur les marchés financiers sont égales à la meilleure prévision possible utilisant toute l’information disponible. Toutefois, le nom donné par les économistes financiers à leur théorie des anticipations est différent : Ils l’appellent l’hypothèse d’efficience des marchés. Cette théorie n’est rien d’autre que l’application des anticipations rationnelles au mode de formation des prix des actifs financiers. On s’appuie sur le postulat que le prix des actifs sur les marchés financiers reflète l’intégralité de l’information disponible. On sait maintenant que le taux de rendement d’un actif financier est la somme des gains en capital (changement de prix) et des flux financiers divisés par le prix d’achat initial de l’actif :

R = [Pt+1 - Pt + C] / Pt

R = taux de rendement de l’actif détenu de la période t à la période t+1 Pt+1 = Prix de l’actif en t+1, lors de sa revente

Pt = prix de l’actif en t, lors de son achat C = flux financiers survenu entre t et t+1 (dividende ou coupon)

4.1 Fondement de l’hypothèse des marchés financiers Supposons que le taux de rentabilité annuel d’équilibre d’un actif soit de 10% et que le prix actuel de l’action soit Pt. Si Pt est si bas par rapport à la prévision optimale du prix futur Pt+1

0, que la prévision optimale du taux de rentabilité annuel atteint 50%, soit beaucoup plus que le taux de rentabilité d’équilibre de l’action Total (10%), alors c’est qu’il existe des opportunités inexploitées de profit. Ceux qui achètent cette action à Pt gagneront, en moyenne, plus qu’ils ne le devraient étant donné les caractéristiques du titre considéré. Sachant qu’en moyenne il est possible de réaliser un profit en achetant des actions total parceque R0>R*, des mouvements d’achats vont


s’exercer sur le titre, ce qui a pour conséquence de faire augmenter le prix de l’action Pt et donc de faire baisser R0. Le prix augmente jusqu’au point où R0 = R*. En ce point la condition d’efficience des marchés est satisfaite, l’achat d’actions total va cesser, et les opportunités inexploitées de profit disparaissent. Une autre façon de présenter la condition d’efficience des marchés est de dire que sur un marché efficient toutes les opportunités inexploitées de profit ont été éliminées. R0 > R* Pt augmente R0 diminue R0 < R* Pt diminue R0 augmente

4.2 La forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés Beaucoup d’économistes défendent une forme plus forte de l’hypothèse d’efficience des marchés. Ils définissent un marché efficient comme un marché sur lequel les agents forment des anticipations rationnelles c.-à-d. des anticipations identiques à la meilleure prévision possible compte tenu de toute l’information disponible), mais ils ajoutent une condition supplémentaire : Un marché efficient est un marché sur lequel le prix d’un actif est égal à la vraie valeur de l’actif (sa valeur intrinsèque). Par conséquent, les prix sur un marché efficient sont toujours justes. Ils reflètent les fondamentaux du marché. Implications :

• Sur un marché efficient, un investissement est aussi bon que tous les autres, puisque les prix de tous les actifs peuvent être utilisés par le dirigeant d’une entreprise, qu’elle soit financière ou non, pour établir le cout du capital.

5. Vérification empirique de l’hypothèse d’efficience des marchés Les premiers travaux empiriques étaient plutôt favorables à l’hypothèse d’efficience du marché boursier, mais des études récentes plus détaillées la remettent plus souvent en cause.

5.1 Éléments empiriques en faveur de l’efficience des marchés boursiers • Les performances des analystes et des gérants de fonds : L’hypothèse d’efficience des marchés

implique en particulier qu’il est impossible, lors d’un placement sur les marchés financiers, de prévoir un taux de rentabilité anormalement élevé, c.-à-d. supérieur au taux d’équilibre. Autrement dit, il est impossible de battre habituellement le marché. On constate en effet que les analystes et gérants de fonds peuvent battre le marché par coup de chances, mais c’est tout.

• Le prix des actions reflète-t-il l’information publique disponible ? L’hypothèse d’efficience des marchés suppose que le prix des actions reflète toute l’information publique disponible. Donc si une information est déjà publique, un communiqué de l’entreprise concernée ne fera pas évoluer le cours de ses actions, parce que l’information est déjà intégrée dans le cours. Les premiers éléments empiriques confirment l’hypothèse d’efficience des marchés : des annonces de résultats favorables ou de division des actions (séparation d’une action en plusieurs, habituellement suivie d’une annonce de profits élevés) ne provoquent pas, en général, d’augmentation du cours des actions.

• La marche aléatoire des cours boursiers : Le terme de marche aléatoire décrit le mouvement d’une variable dont les changements futurs ne peuvent pas être prédits (sont aléatoires) : Etant donné la valeur actuelle de la variable, le cours de celle-ci a autant de chances d’augmenter que de baisser. Une conséquence importante de l’hypothèse d’efficience des marchés est que les prix des actions devraient approximativement suivre une marche aléatoire. Cela signifie que les évolutions futures des cours des actions devraient être imprévisibles. C’est confirmé par des tests empiriques.

• L’analyse technique : C’est un méthode pour prédire l’évolution du prix des actions, qui consiste à étudier l’historique des cours de l’action pour rechercher des figures, des tendances, des cycles. L’hypothèse d’efficience des marchés financiers suggère que l’analyse technique est une perte de temps. La façon la plus simple d’en comprendre les raisons consiste à employer le résultat issu de l’hypothèse de marché aléatoire démontrant que l’utilisation des cours de bourse passés ne permet en rien de prévoir les cours de bourse futurs. L’analyse technique ne permet pas de battre le marché.

Cours de Macro 2 – Yoan 5.2 Éléments empiriques en défaveur de l’efficience du marché boursier

• Effet de taille : L’une des premières anomalies de marché allant à l’encontre de l’hypothèse d’efficience des marchés renvoie à l’effet de taille concernant les petites entreprises. De nombreuses études empiriques ont montré que les entreprises de petite taille présentaient des taux de rentabilité pour l’actionnaire anormalement élevés, et ce pendant des périodes assez longues. Ce phénomène persiste même lorsque le taux de rentabilité est corrigé du risque inhérent à la petite taille de l’entreprise considérée. L’effet de taille semble s’être affaibli ces dernières années, mais il n’en reste pas moins qu’il contrevient à l’hypothèse d’efficience des marchés. Plusieurs explications à cette anomalie ont été avancées, invoquant tout à la fois la faible liquidité des titres des petites entreprises, l’ajustement des portefeuilles des investisseurs institutionnels, des effets fiscaux, des coûts d’information élevés pour évaluer les petites entreprises, ou une mesure du risque inappropriée aux petites entreprises.

• L’effet Janvier : Sur de longues périodes, le prix des actions connaît des mouvements anormaux entre décembre et janvier. Ces mouvements sont prévisibles, ce qui est incompatible avec l’hypothèse de marche aléatoire des cours. Des économistes imputent cet effet à des considérations fiscales : En effet, les actionnaires peuvent avoir intérêt à vendre leurs actions avant la fin de l’année fiscale (en décembre), parce qu’ainsi ils peuvent déduire leurs pertes en capital de leur revenu imposable et réduire l’impôt sur le revenu à payer. Quand l’année fiscale suivante débute (en janvier), ils rachètent ces actions, ce qui pousse leur prix vers le haut et produit un taux de rentabilité anormalement élevé pour ceux qui vendent alors.

• La surréaction du marché : Des recherches récentes indiquent que le cours des actions peut surréagir à la suite de la publication d’informations, et que la correction s’effectue lentement. Quand une entreprise annonce une modification très importante de ses profits prévisibles, par exemple une forte baisse, le cours de ses titres peut surréagir dans le même sens, et après la chute initiale, le cours remonte lentement pendant des semaines. Cette idée contredit l’hypothèse d’efficience des marchés, parce qu’un investisseur peut alors obtenir un taux de rentabilité anormalement élevé en moyenne en achetant une action immédiatement après la baisse initiale et la vendre après quelques semaines lorsqu’elle est revenue à son niveau habituel.

• La volatilité excessive : La volatilité excessive des cours est un phénomène proche de la surréaction du marché. Cela signifie que les variations des cours peuvent être plus importantes que celles de la valeur fondamentale du titre. Dans un article important, Robert Shiller a ainsi montré que les variations de l’indice S&P 500 ne peuvent pas être expliquées par les variations des dividendes des actions de l’indice.

• Le retour vers la moyenne : D’autres chercheurs ont montré que la rentabilité des actions suit un principe de retour vers la moyenne. Les actions avec un taux de rentabilité inférieur à la moyenne aujourd’hui auront tendance à afficher un taux de rentabilité supérieur à la moyenne dans le futur, et inversement. Le retour vers la moyenne indique qu’il existe des variations prévisibles du taux de rentabilité des actions, et suggère donc que l’hypothèse de marche aléatoire ne s’applique pas.

• L’information disponible n’est pas incorporée immédiatement dans le prix des actions : Bien qu’il soit couramment accepté que le prix des actions s’ajuste très rapidement aux nouvelles informations, comme le postule l’hypothèse d’efficience des marchés, des éléments empiriques récents suggèrent que cet ajustement n’est pas instantané, ce qui va à l’encontre de cette même hypothèse. En réalité, en moyenne le prix des actions continue d’augmenter quelque temps après une annonce surprise de bénéfices en hausse, et de baisser quelque temps après une annonce surprise de profit en baisse.

Les éléments empiriques dont nous disposons semblent suggérer que l’hypothèse d’efficience des marchés est un point de départ acceptable pour évaluer les comportements sur le marché boursier. Toutefois, les violations

Cours de Macro 2 – Yoan de l’hypothèse d’efficience des marchés sont nombreuses. Cette dernière ne semble donc pas être suffisante pour expliquer tous les comportements sur les marchés financiers.

Chapitre 6 : Les produits financiers dérivés

1. La couverture (hedging)

Vrai pour tous les produits dérivés : Il s’agit de réduire le risque en permettant de procéder à une opération financière qui va comporter le risque symétrique de l’opération initiale. C’est les institutions financière qui vont utiliser les produits dérivés et un des premiers types de produit, le plus répandu, c’est le marché à terme.

• Le marché à terme : Ca consiste à effectuer aujourd’hui une transaction, le règlement et la livraison intervenant à un terme fixé par le contrat. Donc on fixe aujourd’hui par contrat la quantité et le prix, et la livraison a lieu en t+1.

• Ces marchés à terme favorisent la spéculation par ce qu’ils autorisent la vente à découvert, c’est ce qu’on appelle une position courte. Je vends à terme 10 tonne de blé (1000 euros la tonne) que je n’ai pas pour l’instant, j’espère que le cours va s’effondrer, et avant le terme j’emprunte pour acheter les 10 tonne de blé à un prix plus bas que celui auquel je l’ai vendu à terme. Je peux aussi être acheteur à terme en spéculant sur une hausse du cours, j’achète un truc a 1000 euros la tonne, et j’espère qu’a terme le prix aura augmenté.

• Toute vente à terme n’est pas nécessairement une vente à découvert mais toute vente à découvert est nécessairement à terme. Dans le cadre d’une vente à découvert il y a risque de perte si le prix augmente, et de gain si le prix diminue.

• On vend aussi a découvert des taux d’intérêts, mais dans ce cas-là ça n’existe pratiquement qu’entre les institutions financières.

• Ces marchés, pour éviter les paniques, ont été règlementés (notamment depuis 2008), d’abord par ce qu’on exige un dépôt de garantie et on contraint les acteurs du marché à couvrir leur position au jour le jour. La couverture consiste donc à réaliser une opération financière compensant une position longue par une position courte, ou l’inverse.

2. Les contrats de taux d’intérêt (forwards) Il y a les forward, et les futures.

2.1. Définition du forward et du future Il s’agit d’un accord d’acheter ou de vendre un actif à un prix et à une date postérieure, futur, précisée dans le contrat. La différence entre les forward et les futures c’est que les forward sont négociés de gré à gré entre les banques et les institutions financières alors que les futures sont négociées sur un marché organisé et ils sont standardisés en termes de montant et de date d’échéance. En règle générale, lors du dénouement du contrat les deux partis procèdent à un règlement de la différence entre le prix négocié et le prix du marché, très peu de


contrat font l’objet d’une livraison. L’intérêt du forward c’est que c’est du sur-mesure, mais du coup il y a un risque de liquidité c-a-d qu’il est très difficile de dénouer sa position avant l’échéance en raison de l’absence de contrepartie. De plus, avec les forward le risque de défaut est bien plus présent que avec les futures puisqu’on ne constatera qu’à l’échéance la défaillance de la contrepartie. Alors que sur un marché de future il existe une chambre de compensation qui constate les défauts au jour le jour (couverture au jour le jour). Les forward qui ont comme actif de référence des titres de dettes sont appelés des forward de taux d’intérêt. Il s’agit d’une vente future et donc symétriquement d’un achat futur d’un instrument de dette où sont définis les caractéristiques de l’instrument, le montant de la dette, le prix, et la date de livraison. Par exemple : Forward entre A et B. A s’engage à vendre dans 1 an des

obligations du trésor US à maturité 2030 ; taux de coupon = 6% ; montant de 5 millions de dollards. Et il s’engage à les vendre à un prix tel que les titres rapportent le même taux d’intérêt qu’aujourd’hui. B s’engage à acheter les titres. En fait, A possède les titres et il veut se couvrir contre une augmentation du taux d’intérêt (quelque soit les variations du taux d’intérêt dans un an, il est couvert). Grace au forward le prix de vente dans un an est fixé dès aujourd’hui, il y a donc une couverture contre le risque en capital. B va recevoir dans un an 5 millions de dollars qu’il désire placer dans des obligations US, et il veut se couvrir contre une baisse du taux d’intérêt, qui ferait augmenter le prix des obligations.

2.2. Les avantages et les inconvénients des forwards

Les avantages : La souplesse par ce qu’il n’y a pas de standardisation. L’inconvénient : Le problème de la double coïncidence des désirs. Il faut

trouver un preneur pour le type de contrat qu’on propose. Le marché manque de liquidité c-a-d que la conclusion des transactions y est difficile et B se trouve en position de monopole s’il apprend qu’il est seul à répondre positivement à A, et il va utiliser ce pouvoir de monopole pour négocier le prix. Par ailleurs il y a un risque de défaut, par exemple si le taux d’intérêt augmente B peut trouver des titres moins cher sur le marché et ne pas honorer son contrat en achetant directement les titres sur le marché. Alors A peut bien lui faire un procès mais c’est long et couteux.

C’est un marché sur lequel il y a de l’asymétrie de l’information, et par conséquent de l’anti –sélection et de l’aléa moral. Donc c’est un marché peu développé.

3. Les contrats et marchés de futures de taux d’intérêt Pour éviter les problèmes liés aux forward, on a un marché organisé avec des contrats notionnels basé sur un titre d’emprunt d’Etat à un taux d’intérêt définis et avec une maturité définie. Par exemple, on prend des obligations du trésor américain quotés sur le Chicago Board Of

Trade : Montant notionnel 100000 dollars en valeur nominal de ces obligations ; le sous-jacent doit avoir une maturité d’au moins 15 ans lors de la livraison et le taux de coupon doit être de 6%. Et si le taux de coupon est différent de 6%, la quantité est ajustée pour pallier l’écart de valeur entre les obligations livrées et l’obligation avec un taux de coupon de 6%.

Autre exemple : A vend un futur de nominal 100k$ et d’échéance juin, et il le vend au prix de 115k$. En fait A s’engage par contrat à verser ou à livrer pour 100k$ d’obligation du trésor américain à B le 30 juin. Et B s’engage à verser 115k$. Donc A pense qu’a ce moment là les obligations vaudront moins que 115k, et B pense que ça sera peut-être plus.


Donc supposons que le taux d’intérêt augmente par rapport à ce qui donnerait un prix de 115k$. le prix diminue et les obligations valent 110k$ sur le marché. B perd donc 5k $ puisqu’il paye 115k ce qu’il pourrait avoir pour 110k. A gagne 5k dollars puisqu’il vend 115k ce qui ne vaut que 110k. A aurait très bien pu spéculer, sans posséder les obligations en premier lieu, et les acheter au dernier moment, pour les revendre plus cher. A l’expiration d’un future, le prix du contrat est forcément égal au prix du sous-jacent qui doit être livré.

Exemple de couverture : Une banque détient 5000 obligations du trésor américain, elle va se couvrir contre un risque d’augmentation du taux d’intérêt. Elle va prendre un contrat quotée sur le Chicago Board of Trade, ce contrat elle le prend en Mars 2011 avec une échéance en Mars 2012. L’actif sous-jacent sera constitué d’obligations identiques à celle détenue par la banque. Donc le future vaut 5000 dollars, la banque va en vendre à terme 50. Supposons que le taux d’intérêt passe de 6 à 8%. La valeur des obligations passe de 5 millions à 4039640$. Donc la banque enregistre une perte qui est la différence. Mais grâce à sa position courte sur les 50 futures la banque vend 5 millions des obligations qui valent 4039640$, par conséquent pour elle l’opération est neutre (pas de perte). 3.1. L’organisation des transactions sur le marché des futures Il s’agit de marché concurrentiel entre les Etats-Unis, l’Europe et le Japon. On observe une globalisation de ces marchés, les américains ont été les premiers à lancer les futures, ces marchés sont extrêmement rentable donc les autres marchés mondiaux sont entrés sur ce créneau. Sur chaque marché le notionnel est quasiment identique à celui des marchés américains donc on peut échanger sur tous les marchés 24h/24h. On aboutit donc à une internationalisation des marchés. 3.2 La globalisation des marchés à terme ferme 3.3. Les explications du succés des marchés de futures Les raisons de ce succès c’est d’abord la standardisation des contrats en terme de montant et de dates d’échéances, donc il y a beaucoup plus de liquidités ce qui permet le développement d’un marché secondaire. Plusieurs actifs sous-jacents peuvent être livrés de façon indifférente, et le traitement 24h/24h augmente la liquidité du marché. Donc la possibilité de livrer une classe de sous-jacent empêche les stratégies de Corner & Squeeze c-a-d acheter tous les titres disponibles du marché et empêcher les agents en position courte de livrer. Le squeezer peut alors revendre très cher les titres. Ce marché permet aussi de lutter contre le risque de défaut puisque les contrats sont passés avec une chambre de compensation (et non pas directement entre acheteurs et vendeurs) et donc les acheteurs et les vendeurs n’ont pas à se préoccuper de leur santé financière mutuelle. Les acheteurs et les vendeurs doivent déposer un dépôt de marge initial sur un compte de marge auprès de la chambre de compensation, la valeur du future est évaluée chaque jours et on ajoute la variation au compte de marge. Si le solde d’un compte descend en dessous d’un minimum préétablit, l’agent doit approvisionner son compte. Enfin, sur un marché organisé on est pas obligé de livrer de sous-jacents, l’agent qui vend le future peut à l’échéance, par une opération de compensation, acheter un contrat, tout se passe alors comme s’il devait se livrer à lui-même les titres sous-jacents, on annule les deux contrats ce qui engendre une baisse des coûts de transaction. Exemple de couverture du risque de court de change : Un agent doit recevoir 10millions de $ dans deux mois et aujourd’hui le cours du change est tel que 1$ = 1 euros. Il veut se couvrir du risque de baisse du cours de $. Donc il va demander à sa banque de couvrir ce risque.

Cours de Macro 2 – Yoan On peut utiliser un forward, la banque conclu avec l’agent un forward qui l’engage à acheter

10 millions de $ contre des euros au taux de change 1$ = 1 euros. Donc l’agent est couvert puisque quelques soit le cours du $, il aura 10 millions d’euros, la banque peut perdre ou gagner suivant que le cours sera supérieur ou inférieur à 1 euro dans 2 mois.

La banque peut aussi utiliser des futures sur devise : On prend un contrat euro-dollar d’une valeur notionnelle de 125k euro proposé à un taux 1$ = 1 euro. Donc la banque va vendre des $ à terme, pour couvrir ces 10 millions elle va acheter 80 contrats et donc l’agent sera assuré de toucher 10 millions d’euros contre 10 millions de dollars dans 2 mois.

4. Les options Un contrat qui donne le droit à l’acheteur de l’option de vendre ou d’acheter un actif sous-jacent à un prix d’exercice (strike), soit pendant une période donnée, soit à une date déterminée. A vend 3000 euros le droit à B d’acheter 115k un futur dont le sous-jacent sont des obligations d’une valeur de 100k, dans 2 mois. Dans 2 mois, si le prix (prix à l’échéance) a augmenté à 120k, B va exercer son droit, si le prix a baissé ou n’a pas changé, il ne va pas exercer son droit. On dira que le contrat qui est un droit d'achat du sous-jacent s'appelle a call. Et le contrat qui est un droit de vente est un put. Il y a dans le cadre des options un grand nombre de sous-jacents : actions, futures. On prend le contrat de future parce qu'a l’échéance, il n'y a pas de différence entre le prix du contrat et le prix du sous-jacent. L'avantage des futures, par rapport aux sous-jacents, est d'être plus liquide. On achète une option, on a un sous-jacent qui est le future, qui lui-même a un sous-jacent, c’est très compliqué.

4.1. Le profil des gains et des pertes des futures et des options On va comparer ce qui se passe dans le cas d’un future et dans le cas d’une option, et pour ça on prend une option dont le sous-jacent est un futur sur le bon du trésor américain.

• On va acheter un futur 115k à échéance de 2 mois, pour obtenir des obligations du trésor américain d’une valeur faciale de 100k. Et si je vends un futur au prix de 115k ça veut dire que dans 2 mois je m’engage à livrer des obligations du trésor américain d’une valeur faciale de 100k. Dans 2 mois, et donc une prime de 2000 (cout de l’option) pour un call sur le contrat d’échéance dans 2 mois au prix d’exercice de 115k. Donc c’est le droit d’acheter ce futur (si c’est une option américaine, c’est a tout moment, si c’est européenne c’est dans 2 mois pile). Et si j’achète un put j’achète en fait le droit de vendre ce futur au prix de 115k (on va supposer que c’est un put et un call européen). Prix à l’échéance Gain F acheteur Gain call Gain future

vendeur Gain Put

130 15 000 13 000 -15000 -2000 125 10 000 8000 -10000 -2000 120 5000 3000 -5000 -2000 115 0 -2000 0 -2000 110 -5000 -2000 5000 3000 105 -10000 -2000 10000 8000 100 -15000 -2000 15000 13000 On voit bien que l’option ça permet de limiter les dégats, c-a-d que ça limite les pertes, on plafonne la perte à un montant de 2000, mais cette assurance à un cout, c’est la prime à un montant de 2000. On peut se couvrir contre un risque de hausse de taux ou bien contre une baisse de taux suivant qu’on achète un call ou un put. Et l’inconvénient c’est qu’on doit payer la prime par rapport au futur.


4.2. Les déterminants du prix des options L’évaluation de la prime dépend de 3 facteurs : La valeur intrinsèque de l’option : C’est le gain qui serait réalisé si on exerçait l’option

immédiatement. Dans le cas d’un call (achat), la valeur intrinsèque est égale au prix de l’actif sous-jacent moins le prix d’exercice. Donc si le prix de l’actif sous-jacent est plus grand que le prix d’exercice, on dit que l’option est dans la monnaie c-a-d que le sous-jacent est moins cher en exerçant le droit (le call) que sur le marché. On a tout intérêt à exercer son droit. Dans ce cas on dit que l’option est dans la monnaie, dans le cas contraire on dit que l’option est hors la monnaie et enfin on dit que l’option est à la monnaie quand les deux sont égaux. Pour un put (une vente), la valeur intrinsèque est égale au prix d’exercice moins le prix de l’actif sous-jacent. L’option est dans la monnaie si le prix d’exercice est supérieur au prix de l’actif sous-jacent, c-a-d que le sous-jacent sera vendu plus cher si j’exerce mon put, que le prix du marché. Donc pour un call, le prime est une fonction croissante du prix de l’actif sous-jacent et une fonction décroissante du prix d’exercice, et c’est l’inverse pour un put. Dans les 2 cas, la prime est une valeur croissante de la valeur intrinsèque.

Le temps restant à courir avant que l’option ne tombe (surtout vrai avec les options américaines): Dans le cas d’une option américaine, plus la date d’échéance est éloignée, et plus l’option a de chance de passer par une position favorable donc plus la prime sera importante.

La volatilité du sous-jacent : Plus la volatilité est grande, plus il y a des chances que le

cours passe par une valeur favorable au détenteur de l’option. Dans le cas d’une américaine, l’effet est très fort mais il n’est pas nul dans le cas d’une européenne par ce qu’une grande volatilité est synonyme d’un plus grand risque. Dans les 2 cas, la valeur du call et du put augmentent avec la volatilité. Plus c’est risqué, plus la prime d’assurance est élevée.

La différence avec le future où on est obligé d’exercer le contrat, l’option on achète le droit d’exercer ou non le contrat, ça permet de limiter les pertes à la prime.

5. Les swaps de taux d’intérêt Swaps : C’est un contrat qui impose à 2 agents d’échanger des flux financiers de 2 actifs qu’ils détiennent. Il existe des swaps de devise, il existe des swaps de taux d’intérêt, des swaps de crédit, des swaps de forward, d’options.

5.1 Les swaps de taux d’intérêt Ces swaps apparaissent en 1982 aux Etats-Unis. Le swaps ordinaire est appelé le « plain vanilla swap ». On définit la forme des intérêts (fixes ou variables), on définit le montant du principal sur lequel sont calculés les intérêts, et on définit la durée du contrat. Exemple : Soit un swap entre une banque et une entreprise : La banque accepte de payer à l’entreprise tous les ans pendant 10 ans des intérêts fixes correspondant à un emprunt de 30 millions d’euros au taux de 7% (donc taux fixe). L’entreprise paiera la banque tous les ans pendant 10 ans les intérêts qui correspondent à un emprunt annuel de 30 millions d’euros au taux Euribor de l’année + 1%. L’Euribor est l’un des deux principaux taux de référence du marché monétaire pour la zone euro. Pourquoi ils font ça ? Par ce que la volatilité des taux d’intérêts rend aléatoire les revenus associés aux variations des taux.


Banque Actif Passif

Actif sensible au taux d’intérêt

20 Dettes sensible aux taux d’intérêts

50

Actifs à taux fixe 80 Dette à taux fixes 50 Supposons que le taux d’intérêt passe de 10% à 15%. Le paiement des dettes augmente de 2, 5 millions. Le revenu des actifs augmente de 1 million. Donc le profit de la banque baisse de 1,5 millions. Donc la banque, comme l’entreprise, peuvent se couvrir contre des risques de taux, la banque emprunte à court terme et prête à long terme, donc elle est soumise à un risque de taux qui frappe plus son passif que son actif. Le passif de son bilan exposé au risque de taux est supérieur de 30 millions à son actif exposé au risque de taux. Pour se couvrir, la banque transforme 30 millions d’actifs à taux fixe en 30 millions d’actifs à taux variable, et l’entreprise, elle, s’assure un versement d’intérêts fixes pendant 10 ans. La banque aura davantage de taux variable a son actif, du coup elle aura autant à gauche et à droite, et les deux s’équilibreront (les deux risques s’annulent).

5.2 Les avantages et les inconvénients des swaps de taux La banque pourrait éliminer les risques de taux en agissant directement sur la composition des actifs et des passifs. Il suffirait qu’elle équilibre à gauche et à droite de son bilan les titres de façon à avoir les mêmes risques qui s’équilibreraient. Mais cette stratégie est couteuse dans la mesure où la banque est spécialisée sur certains types de crédits notamment en ce qui concerne les maturités (elles prêtent à long terme et empruntent à court terme) et donc ajuster actif et passif peut conduire à ne plus répondre aux besoins de la clientèle. Le swap permet d’éviter ce problème en équilibrant les risques tout en continuant à prêter à long terme. L’avantage aussi du swap sur les futures et les options est qu’ils peuvent être conclus pour une durée très longue. Jusqu’à 20 ans, alors que les autres (futures et options) sont généralement inférieures à 1 an. En revanche, comme pour les forwards, le marché des swaps est peu liquide, il peut être difficile de trouver le bon partenaire. Pour les mêmes raisons, le contrat de swap est exposé au risque de contrepartie, par exemple si les taux d’intérêts augmentent, l’entreprise peut casser le contrat, et puis l’entreprise peut faire faillite.

5.3 Le rôle des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux En raison des risques une étude approfondie des caractéristiques des parties contractantes est nécessaire. Les intermédiaires financiers peuvent plus facilement obtenir l’information dans ce domaine, à moindre cout, et ils peuvent trouver et mettre en relation les agents désireux d’effectuer un swap. Donc ces intermédiaires financiers ont créé le marché des swaps ou ils servent d’intermédiaires.

6. Les dérivés de crédit Ils apparaissent aux USA en 1990. Ils offrent des paiements liés aux risques de crédits de leur sous-jacent. Ces dérivés de crédits ont connu une croissance exponentielle lors des 15 dernières années. Ils ouvrent un risque très différent du risque de taux (couvre la variation du taux d’intérêt). Le risque de crédit couvre le risque de défaut de la personne à qui on a prêté. Quand il n’y avait pas de marché secondaire des prêts, les banques ne pouvaient pas sortir de leur bilan les crédits risqués. Donc en l’absence de marché secondaire, les banques ne pouvaient pas se

Cours de Macro 2 – Yoan défaire des crédits consentis avant. Les dérivés de crédit vont permettre de vendre les risques de crédit portant sur une créance tout en conservant la propriété juridique de cette dernière c.-à-d. en continuant à l’inscrire à son bilan. Donc on a une créance, on vend le risque lié à cette créance, mais cette créance reste notre propriété juridique et donc reste dans le bilan de la banque. L’acheteur du risque ne supporte ni le risque de financement (on a prêté pour 15 ans, et on se refinance chaque année, le risque c’est de ne pas trouver de quoi refinancer chaque année nos opérations, comme on prête à long terme et qu’on emprunte à court terme, il faut se refinancer fréquemment), ni le risque de taux lié à la détention de la créance.

6.1 Les options de crédit C’est un fonctionnement standard d’option. Exemple : L’acheteur d’1 million d’euros d’obligation d’une entreprise peut craindre que le ralentissement du marché pour les produits de cette entreprise conduise les agences de notation à dégrader ces obligations d’où une baisse de leur prix sur le marché, d’où une perte pour l’acheteur. Cet acheteur peut acheter une option, l’option de vendre ces obligations à un prix d’exercice donné, par exemple leur prix actuel. On peut aussi relier le paiement au changement d’un écart de taux d’intérêt (ce qu’on appelle le Spread), par exemple l’écart entre le taux d’obligation ayant une notation donnée, et des obligations sans risque. Par exemple une entreprise notée BAA veut émettre 10 millions d’euros d’obligation à 1 an dans 3 mois, et elle veut payer le spread actuel qui est d’1 point par rapport aux obligations sans risque. Si elle craint un élargissement du spread, elle peut acheter une option qui remboursera la différence de cout lorsqu’elle émettra ces obligations. Par exemple : si le taux augmente d’1 point, elle recevra 100k euros (1% des 10 millions), et cela couvrira l’augmentation de taux d’intérêt qu’elle devra payer.

6.2 Les swaps de crédit Ils sont utilisés par les banques pour diversifier leur portefeuille de crédit sans sortir de leur créneau de clientèle habituelle. Par exemple 2 banques : L’une spécialisée dans le crédit au secteur agricole, et l’autre dans le crédit au secteur industriel. Ces banques peuvent échanger une part des revenus lié au portefeuille de l’autre. C’est un swap de crédit c.-à-d. qu’on échange les paiements à échoir sur l’ensemble des crédits en cours, ça permet une diversification des risques tout en continuant de bénéficier de l’expertise de l’autre banque dans son domaine de compétence. Il y a un autre instrument : Le crédit défaussoir : c’est un swap de défaut de paiement. C’est un contrat par lequel un vendeur de protection s’engage, contre le paiement d’une prime, en cas d’évènement de crédit affectant la solvabilité d’une entité de référence, à dédommager l’acheteur (celui qui achète la protection). Par exemple une banque peut se couvrir un risque de crédit en échange du versement d’une prime régulière. En cas de défaut de son débiteur, elle reçoit un montant couvrant sa perte. Donc 3 individus : A le prêteur (la banque), B l’assureur, et C l’emprunteur. A et B passent un contrat, au terme duquel B remboursera A si C fait défaut. Remarque : A l’exception de l’échange de la prime, aucun flux monétaire n’intervient tant qu’il n’y a pas de réalisation de l’évènement de crédit stipulé à la négociation du contrat. Il n’est pas nécessaire d’être effectivement exposé au risque sur l’entité de référence pour entrer dans un contrat de CDS. C’est ce qu’on appelle les CDS à nu. Ca signifie qu’une entité D qui n’a rien à voir avec C, va prendre un CDS au terme duquel si jamais C fait faillite, D touchera une prime (interdit en Europe récemment). Ducoup, D à tout intérêt à ce que C fasse faillite, c’est un peu pervers. Il n’est pas nécessaire que l’entité sous-jacente soit en cessation de paiement pour que la garantie couverte par le CDS soit déclenchée. Suivant les termes du contrat, l’évènement de crédit peut être la faillite mais aussi une restructuration ou tout autre évènement. La valeur du CDS est directement

Cours de Macro 2 – Yoan liée à la qualité de la signature de l’entité de référence. C’est ce qui fait du CDS un produit dérivé, plus précisément un dérivé de crédit puisque le sous-jacent est un crédit accordé à l’entité de référence. Les CDS se négocient de gré à gré, il n’y a pas de standardisation des contrats ni de marchés organisés, néanmoins, en raison de l’explosion du marché et suite aux problèmes posés par les défaut de grands établissements sur lesquels il y avait un encours énorme de CDS, des projets de création d’une chambre de compensation pour le marché des CDS sont en cours.

6.3 Les billets liés au crédit (credit-linked-notes) Les billets liés au crédit sont la combinaison d’une obligation et d’une option. L’obligation entraine le paiement d’un coupon, mais le paiement sera réduit si un évènement spécifié dans le contrat intervient. Par exemple, une compagnie d’automobile émet une option de 1000 euros d’obligation avec un coupon de 100 euros, et si la vente de voiture de telle catégorie diminue, le coupon sera réduit à 70 euros.

6.4 La combinaison d’opérations de titrisation et de dérivés de crédit. Il s’agit d’opérations de titrisation dites synthétiques par ce que s’appuyant sur des CDS et non pas sur des actifs liés à de réelles créances comme c’est le cas pour la titrisation classique. La titrisation classique donne lieu à des CDO (collateralised debt obligation)

Initiatieur qui cède son portefeuille de créance à une société Ad hoc

Société ad hoc (special purpose véhicule) achète le portefeuille et en contrepartie, émet des tranches de CDO.

Investisseur qui font acheter les CDO

L’initiateur vend des titres (par ex hypothèques)

Fonds Transformation de titres en CDO Titres

Fonds

Portefeuille d’actifs cédé.

Portefeuille actif CDO tranche passif Tranche sénior AAA : euribor + 50 points Tranche mezzanine BBB euribor + 30 point Tranche equity

Recouvreur qui au nom de la société ad hoc va collecter les intérêts et à la fin le principal.

On a transformé un portefeuille non négociable sur le marché financier, en titres qui vont pouvoir être vendu et achetés, et ça permet à l’initiateur de se débarrasser de ses titres.

Ce qui s’est passé lors des crises c’est qu’on a mis en AAA un tas de saloperie sans le dire. A partir de ce moment, les banques se sont rendus compte qu’elles s’étaient fait avoir, et du coup plus personne ne voulait prêter à personne, paralysie du système, plus de confiance.

Les tranches de CDO dépendent du risque associé aux actifs sous-jacents, la différence d’avec la titrisation simple vient du fait que ce qui compte c’est la notation et pas la connaissance du sous-jacent. La personne qui achète fait confiance aux agences de notation.

Dans le cas d’un CDO synthétique, le CDO est associé à des CDS et équivaut à un panier de CDS. C-a-d que l’actif de l’ad hoc se sont des CDS. On a l’actif des contrats, suivant lesquelles si quelqu’un fait faillite on récupèrera de l’argent. Donc il y a Titrisation du CDS c-a-d combinaison de la titrisation et de dérivés. La banque conserve juridiquement la propriété du portefeuille de créance tout en transférant le risque de crédit à une partie tierce par le biais de dérivés de crédit.


Chapitre 7 : La banque et la gestion des institutions financières :

1. Le bilan bancaire qui comporte un actif et un passif. 1.1. Le passif Les dépôts mobilisables par chèque : Ils sont un actif pour le déposant et passif pour la banque Les dépôts sans moyens de paiement : Ils sont la première source de fonds bancaires, il y a aussi passif les comptes sur livret et les dépôts à terme, il y a les certificats de dépôt (généralement

montant > 100k euros, négociables et qui représentent en gros 16% du fond des banques, en fait c’est une obligation émise par une banque), les emprunts (soit auprès de la BC, soit auprès d’autres banques ou de société financières), enfin les capitaux propres par exemple les fonds levés en émettant de nouvelles actions, bénéfice mis en réserve et couverture contre une chute de la valeur des actifs.

1.2. L’actif

Il s’agit de l’utilisation des fonds collectés, et de la source de profit des banques. Utilisations :

Les réserves qui sont constituées des dépôts auprès de la BC + la monnaie détenue. (on verra que parmis les réserves il y a des réserves obligatoire et excédentaires)

Les effets en recouvrement : Il s’agit par exemple d’un chèque tiré sur une banque B et déposé sur un compte de la banque A, et encore non recouvré c-a-d que le montant du chèque n’a pas été réglé par la banque B auprès de la banque A. Ce chèque constitue une créance sur la banque B donc un actif, mais les fonds seront versés rapidement.

Les dépôts chez les correspondants. Il s’agit de dépôt de petites banques dans de plus grosses banques en échange de services. Par exemple encaissement de chèques, achat de titres, opérations de change.

Enfin il y a des titres, il s’agit de titres détenus par les banques qui constituent un actif source de revenu. Les prêts qui constituent la majeure partie des actifs bancaires, qui sont moins liquides que les autres actifs

et qui comportent un risque de défaut, d’où un rendement exigé plus important. Le capital physique de la banque, mobilier et immobilier.

2. L’exploitation bancaire

La banque réalise des profits en vendant des titres de dettes et en utilisant les fonds obtenu pour acheter des actifs aux caractéristiques différentes, c’est ce que l’on appelle la transformation d’actif. On trouve également l’offre de service (virement et prélèvement automatique). On peut assimiler le processus de transformation d’actif et le processus d’offre de service à n’importe quel processus de production, qui peut générer des profits ou des pertes. Le dépôt de monnaie à la banque se traduit par une augmentation des réserves de la banque (ouverture de compte). La banque peut offrir des prêts avec ses réserves excédentaires (60% de valeur totale des actifs bancaires). Cependant, avant de consentir à un prêt doit évaluer l'emprunteur à partir de 5 critères: - caractère de l'activité de l'emprunteur - capacité à rembourser - collatérale engage (hypothèque …) - conditions économique du secteur - capital (valeur nette de l'emprunteur)


3. Principes de gestion du bilan Le but est de réaliser le plus de profits possible. La banque a 4 préoccupations : -pouvoir rembourser en cas de retrait de dépôts (gérer la liquidité) -le niveau de risque doit être acceptable (on doit avoir des actifs avec un faible risque de défaut et actifs diversifies) -acquérir les fonds au cout le plus faible possible (gestion du passif) -fixer le bon montant des fonds propres (adéquation du capital)

3.1. Réserves excédentaires disponibles • Réduction des prêts : La banque peut réduire ses prêts par ce qu’il y a un flux de prêts qui sont sans

arrêt renouvelés et donc il suffit de ne pas renouveler les prêts qui arrivent à échéance et de déposer le remboursement de ces prêts à la banque centrale. Au bilan :

Actif Passif Réserve obligatoires : 10 Dépôts 90 Prêt 81 Capital 10 Titres 10 C’est un moyen très couteux par ce que ça va mécontenter la clientèle.

Un autre moyen de réduire les prêts sans mécontenter la clientèle :

• Titrisation : On vend les prêts à une autre banque. Mais en raison de l’asymétrie de l’information, du au fait que les autres banques connaissent mal la clientèle de la première, on assistera à un processus d’anti sélection c.-à-d. que les prêts ne seront pas vendus à leur valeur nominale. Il est donc légitime de détenir des réserves excédentaires mais il y a un cout d’opportunité à les détenir. Donc c’est un arbitrage entre le risque de subir un cout très élevé si on est en dessous du seuil de réserve obligatoire, et le manque à gagner du fait qu’on a des réserves excédentaires.

3.2. Gestion d’actifs La banque, pour maximiser ses profits, doit chercher des rendements les plus élevés possibles sur ses prêts et sur les titres qu’elle détient, elle doit réduire le risque, elle doit faire des provisions suffisantes et elle doit préserver sa liquidité. Donc il faut trouver des emprunteurs qui paieront un taux d’intérêt élevé avec peu de risque de défaut sachant qu’en règle générale le taux de défaut est très faible chez les banques, inférieur à 1%. Il faut évidemment acheter des titres à rendement élevé et à faible risque. La banque doit aussi diversifier ses actifs : diversifier les maturités des titres qu’elle détient, diversifier sa clientèle. Elle doit aussi détenir des titres liquides même s’ils rapportent moins. 3.3. Gestion de passif Il y a plus de 50 ans, les ressources des banques provenaient principalement des dépôts à vue non rémunérés. Les prêts inters bancaires étaient très peu développées donc les banques portaient peu d’attention au passif et reportaient toute leur attention sur l’actif. A partir des années 1960, les banques vont chercher à obtenir des liquidités à partir des postes du passif du bilan. Donc se développe un marché inter bancaire et se développent de nouveaux instruments comme les certificats de dépôt. Donc les banques vont s’émanciper des dépôts à vue pour trouver des liquidités, donc le passif devient une variable puisqu’elles émettent des dettes pour obtenir des fonds en fonction de leur besoin. Par conséquent, quand une occasion de prêt se présente, la banque peut vendre des certificats de dépôts ou bien emprunter sur le marché monétaire, donc on assiste progressivement à une modification du passif des banques avec moins de dépôts mobilisables par chèque, plus de prêts inters bancaires et plus de certificats de


dépôts. Ca permet en même temps d’augmenter les prêts à l’actif et les banques jouent sur la différence entre les taux d’intérêts qu’elles récupèrent sur les prêts et les taux d’intérêts qu’elles payent. Donc les banques sont aujourd’hui plus à même de modifier volontairement leur passif. 3.4. Adéquation du capital Le capital permet d’éviter les défaillances bancaires mais il affecte le rendement des actions de la banque c.-à-d. les dividendes. Donc le capital d’un côté permet d’éviter une faillite, mais d’un autre il affecte le rendement des actions, et les autorités de contrôle exigent un montant minimum de capital. Exemple : Soit deux banques A et B

A B Actif Passif Actif Passif Réserve 10 Dépôts 90 Réserve 10 Dépôts 96 Prêt 90 Capital 10 Prêts 90 Capital 4

Après défaut Réserve 10 Dépôts 90 Réserve 10 Dépôts 96 Prêts 85 Capital 5 Prêts 85 Capital -1 Supposons que les créanciers de ces banques fassent défaut pour un montant de 5. La banque B est maintenant insolvable, elle ne peut pas rembourser ses dettes, le régulateur va fermer la banque, liquider ses actifs et remplacer ses gestionnaires. Donc détenir du capital permet de réduire la probabilité de devenir insolvable. Mais le capital a un effet négatif sur la rentabilité des actionnaires. La rentabilité bancaire : On la mesure avec un coefficient qu’on appelle ROA (Return On Assets) = Profit net après impôt / les actifs. Il indique les bénéfices engendrés par unité d’actifs. La rentabilité des actionnaires :

De leur point de vue, la rentabilité est le ROE (Return On Equity) = profit net après impôt / fonds propres. Relation entre les deux coefficients :

Le montant d’actif par unité de capital : EM (Equity Multiplier) = actif / fonds propres, c’est aussi ce qu’on peut appeler le multiplicateur de fonds propres qui est aussi appelé ratio de levier financier.

= profit net après impôts / fonds propres = (profit net après impôts / actif ) * (actifs / fonds propres)

Soit ROE = ROA * EM

Autrement dit, le coefficient de rentabilité est égal au coefficient de rendement multiplié par le multiplicateur de fonds propres. Exemple : Soit 2 banques qui ont toutes les deux 100 millions d’euros d’actifs. Mais l’une a 10 millions d’euros de capital, et l’autre a 4 millions d’euros de capital. Donc la première a un multiplicateur de fonds propres de 10, et la deuxième un multiplicateur de fonds propres de 25. Si on suppose que le rendement sur actif est de 1% dans chacune, le ROE sera 10% dans la première, et de 25% dans la seconde (donc rendement supérieur pour les actionnaires). Autrement dit, pour un ROA donné, plus le capital bancaire est faible, et plus la rentabilité des actionnaires est élevée. Donc les actionnaires doivent arbitrer entre rentabilité et sécurité, plus la période est incertaine et plus l’arbitrage se fait vers le capital au détriment de la rentabilité (raisonnement en terme d’espérance de gain).


Le montant de capital peut être déterminé par les autorités de régulation qui peuvent imposer un montant de fonds propres supérieur à ce qui est souhaité par les actionnaires.

4. La gestion du risque de crédit Le marché des fonds prêtables, en raison de l’asymétrie de l’information, est sujet à l’anti sélection et au risque moral.

Anti sélection par ce que les mauvais emprunteurs se pressent pour obtenir un crédit, ce sont eux qui ont le plus à gagner puisque leurs projets sont risqués. Donc face à ce risque les banques peuvent refuser de prêter, y compris aux bons emprunteurs.

Le risque moral c’est le fait que les emprunteurs peuvent s’engager dans des activités non souhaitées par les prêteurs d’où un accroissement du risque de défaut. En gros, on emprunte sur un dossier pour une activité puis une fois qu’on a l’argent on se lance dans une autre activité qui peut rapporter beaucoup plus par ce qu’il y a un risque élevé.

Comment peut-on faire face à ces risques ?

4.1. Sélection et surveillance

Il s’agit de produire de l’information.

• La sélection consiste à collecter des informations sur l’emprunteur. o La spécialisation des prêts : Elle peut être géographique ou par secteur économique. Ca

permet de réduire le risque d’anti sélection en facilitant la collecte et l’interprétation de l’information. Le problème c’est l’absence de diversification. Mais on a vu qu’on peut faire des swaps avec une autre banque pour conserver sa spécialisation et diversifier les prêts.

• La surveillance et l’exécution de clauses protectrices : Ca c’est pour éviter le risque moral. On surveille l’emprunteur pour vérifier qu’il fait bien ce qu’il a dit qu’il ferait. Le contrat de prêt comporte des clauses qui imposent le respect des obligations de l’emprunteur.

4.2. Relation de clientèle à long terme

Les banques ont tendance à s’engager dans des relations de longues durées. Cela permet d’obtenir une meilleure information et cela diminue les couts de surveillance. Cette relation de long terme profite également aux entreprises qui obtiendront plus facilement un crédit.

La relation de long terme conduit aussi l’emprunteur à s’auto-discipliner. Un contrat n’envisage jamais toutes les possibilités. L’emprunteur qui souhaite préserver une bonne relation avec la banque ne se lancera pas dans des activités risquées même si elles ne sont pas explicitement interdites par le contrat.

4.3. Engagement de financement

Un des moyens de créer des relations de long terme c’est d’offrir des engagements de prêts. C’est la promesse d’une banque de fournir pour une durée déterminée des prêts dans des conditions définies. Du coup l’entreprise sait qu’en cas de besoin, elle trouvera un financement et la banque tisse une relation à long terme.

4.4. Collatéral et dépôt de garantie

• Le collatéral c’est un actif promis au prêteur pour compenser la défaillance de l’emprunteur. Ca réduit les pertes du prêteur en cas de défaut puisque le prêteur pourra vendre ce collatéral sur le marché


pour compenser les pertes. Exemple : Le prêt hypothécaire. On emprunte pour acheter un appartement, si on n’arrive pas à payer, l’appartement devient la propriété de la banque qui chercher à le vendre pour compenser la perte.

• Le dépôt de garantie : C’est une forme particulière de collatéral. Une fraction des fonds reçus doit être conservée à la banque, par exemple 10%.

5. La gestion du risque de taux d’intérêt (voir chapitre 6, le point 5, 5.1)

C’est le risque lié au fait que les variations des taux d’intérêts entraine une variation des prix de marché des titres.

5.1. Analyse des impasses

• Impasses comptables : On prend le montant des dettes (passif) sensibles aux taux d’intérêts qu’on soustrait du montant des actifs sensibles aux taux d’intérêts. Du coup on a l’exacte mesure du risque. On peut perfectionner l’analyse en tenant compte des diverses maturités et en tenant compte des divers taux de sensibilité aux variations du taux d’intérêt.

5.2. Analyse des durations

Elle est fondée sur le concept de duration de Macaulay, qui a inventé ce concept. La duration mesure la durée de vie moyenne des flux de paiement d’un titre c.-à-d. qu’elle mesure la période à l’issue de laquelle la rentabilité d’une obligation n’est pas affectée par les variations du taux d’intérêt.

CP (flux de paiement intérêt et principal)

N (durée restante à courir jusqu’à la maturité)

[∑tn (CPt / (1+i)t) ] / ∑t

n (CPt / (1+i)t)

La variation en pourcentage de la valeur de marché est à peu près égale à moins la variation en pourcentage du taux d’intérêt multiplié par la duration en année.

Soit des actifs d’une duration moyenne de 3 ans (100 millions) et des dettes (un passif) d’une duration de 2 ans (90 millions).

Avec une hausse de 5 point de pourcentage du taux d’intérêt, la valeur de marché des actifs diminue de 15millions (15% = -5% multiplié par 3 ans). Et la valeur de marché de la dette va diminuer de 9 millions (10% = -5% multiplié par 2 ans).

Résultat : La valeur nette pour la banque (actif – passif) diminue de 6 millions. On aura un effet symétrique en cas de hausse du taux d’intérêt.

Ce concept de duration permet à la banque de mesurer son exposition au risque de variation de taux d’intérêt.


CHAPITRE 8 : L’analyse de la création monétaire

1. Le cadre d’analyse

Il y a 4 acteurs principaux dans cette création monétaire :

• La Banque Centrale • Les banques (banques de second rang) • Les déposants • Les emprunteurs

1.1. Le bilan simplifié d’une banque centrale

Banque centrale Actif Passif

Titres d’Etats : Dette publiques (bons du trésor) Billets en circulation (détenus par le public) Réserves des banques (ou monnaie centrale)

La monnaie centrale ce sont les comptes des banques auprès de la banque centrale, et dans ces réserves on trouve aussi bien les réserves excédentaires que les réserves obligatoires.

Les titres d’Etats : La banque centrale se les procure en achetant sur les marchés monétaires, et plus directement.

La monnaie banque centrale ça sera la totalité du passif.

1.2. Le contrôle de la monnaie banque centrale La monnaie banque centrale ce sont les billets + les réserves des banques. La banque centrale peut contrôler la monnaie banque centrale par les opérations d’open-market.

• On a les achats à l’open market : La banque centrale peut acheter des titres sur le marché monétaire aux banques. Supposons qu’elle achète des titres pour un montant de 100. On aura au niveau des bilans :

Banque centrale Actifs Passifs Titres d’Etats + 100 Réserves bqs : + 100

Si on a des opérations avec le secteur non bancaire, et que la banque achète des titres d’Etats à ce secteur non bancaire.

Système bancaire Actif Passif

Réserves : + 100 Dépôts à vue : + 100

Pour le bilan de la banque centrale, l’effet est exactement le même que l’achat de titre s’effectue auprès d’une banque ou auprès du secteur privé. Et l’augmentation des réserves des banques est identique.

Pour analyser le rôle des billets, on va supposer que le vendeur des titres (secteur privé non bancaire) encaisse des billets au lieu d’avoir une variation des dépôts à vue. On notera donc à la place de

Dépôt à vue + 100 Billets : + 100

Système bancaire Actif Passif

Titres d’états : - 100 Réserves : + 100

Secteur privé non bancaire Actif Passif Titres d’E : - 100 Dépôts à vue : + 100

Cours de Macro 2 – Yoan Pour la banque centrale : A la place de reserve bqs billets en circulation + 100

Du point de vue de la monnaie banque centrale, le résultat est le même. Mais du point de vue de la monnaie centrale, c’est différent : Dans le cas où ce sont des billets qui sont détenus, les réserves des banques n’augmentent pas. A chaque fois que les particuliers préfèrent détenir des billets plutôt que des dépôts à vue dans les banques, ça réduit les réserves des banques à la banque centrale, puisque les banques doivent se procurer ces billets en diminuant la réserve auprès de la banque centrale.

• Les ventes à l’open market : La banque centrale peut vendre des obligations d’Etat à une banque ou à un agent du secteur privé non bancaire ce qui entraine une diminution de la monnaie banque centrale. Si on a un secteur privé non bancaire qui achète sur le marché monétaire des titres vendus par la banque centrale, avec des billets. On aura dans l’actif du secteur privé, billets – 100, et titres + 100. Pour la BC on aura titres d’Etats – 100, et dans le passif les billets en circulation : - 100. On remarque que l’effet de l’open market sur la monnaie banque centrale est mieux établi que sur la monnaie centrale puisque ce dernier dépend de la forme du paiement à savoir chèque ou billet. Sur la monnaie banque centrale il y a une variation en sens inverse, mais sur la monnaie centrale si c’est un paiement en billet ça n’a pas d’effet, si c’est un virement ça aura un effet sur la monnaie centrale.

• La conversion de dépôts en billets : Toute conversion de dépôts en billets entraine une diminution de la liquidité bancaire (c.-à-d. de la monnaie centrale) sans intervention de la banque centrale et sans variation de la monnaie banque centrale. Pour l’opération du secteur privé non bancaire : S’il décide de retirer des billets, il aura dans son actif + 100 billets et -100 dépôts. Pour le système bancaire, on va avoir à l’actif -100 pour les réserves et au passif -100 pour les dépôts à vue. Pour la banque centrale, à l’actif il se passera rien du tout, et au passif : + 100 billets en circulation et -100 réserves des banques. Ca c’était les façons de faire varier les réserves des banques. Comme on a vu il y a une façon qui dépend de la banque centrale, et une façon qui ne dépend pas de la banque centrale.

2. Le rôle du multiplicateur monétaire

Une augmentation de la monnaie centrale entraine une création plus importante de monnaie et donc des dépôts. On rappelle que la création monétaire de la part des banque c’est ce qu’on appelle une création ex-nihilo (à partir de rien).

On suppose qu’on a une banque A et on suppose que cette banque A vend des titres à la banque centrale pour un montant de 100. On suppose que ces réserves sont excédentaires.

ET on suppose que la banque accorde un prêt pour un montant de 100.

Banque A Actif Passif

Titres : - 100 Dépôts : + 100 Réserves : + 100 Crédit : + 100

On voit bien que les crédits font les dépôts.


Titres : - 100 Réserves : + 100


Supposons que le taux de réserve obligatoire soit de 10%. Dans ce cas là la banque à encore des réserves obligatoires. Les dépôts ont augmenté de 100 donc les réserves obligatoire doivent augmenter de 10% de 100 donc de 10.

Supposons qu’on ait 2 banques : La banque A détient 40% du marché de la monnaie. La banque B détient 60% du marché de la monnaie. Ca veut dire qu’en moyenne 40% des dépôts à vue sans dans la banque A, et 60% dans la banque B.

Après que la banque A aura augmenté ses dépôts de 100 : Cet argent est utilisé pour effectuer des transaction, une partie est effectuée auprès de client qui ont un compte à la banque A (mouvements de compte interne) et une partie va être utilisée pour effectuer des transactions qui ont un compte à la banque B.

Banque B Actif Passif

Réserves : + 60 Dépôts : + 60

Donc quand j’utilise 60 de ces 100 pour faire des transactions avec des clients qui ont un compte à la banque B, le commerçant va présenter ce chèque à la banque B. La banque B transmet ce chèque à la banque A et demande le paiement. La banque A va payer grâce à son compte à la banque centrale, un virement d’un montant de 60. Le compte de A à la BC diminue de 60, et celui de B augmente de 60. Pour la banque centrale ça ne change rien.

La banque A a des réserves excédentaires d’un montant de 36, la banque B pareil d’un montant de 54.

Donc les banques A et B vont créer de la monnaie à partir de leurs réserves excédentaires.

A créée 36 de monnaie. Sur ces 36, 60% (21,6) vont dans le circuit de B baisse des réserves de A de 21,6 et une hausse des réserves de B de 21,6.

B va pouvoir créer 54. Sur ces 54, 40% (21,6) vont dans le circuit de A baisse des réserves de B de 21,6 et hausse des réserves de A de 21,6.

Donc les 2 banques à partir de leurs réserves excédentaires, créent de la monnaie, cette monnaie se répand, et il apparait que si les banques créent de la monnaie proportionnellement à leurs parts de marchés, les effets s’annulent au niveau de leurs réserves en monnaie centrale. Donc si on prend les bilans des deux banques :


Réserves : + 60 Dépôts : + 60 +32,4 A +21,6

Crédits : + 54

Les deux banques ont toujours des réserves excédentaires et elles peuvent continuer à consentir des crédits, donc à créer de la monnaie.

Si on prend la banque A : Ses réserves excédentaires = 40 – réserves obligatoires = 40 – 0,1(40 + 14,4 + 21,6) = 32,4

Pour la banque B : Réserves excédentaires = 60 – 0,1(60 + 32,4 + 21,6) = 48,6

Au total, pour le système bancaire : Les réserves excédentaires sont égales à 81.


Titres : - 100 Dépôts : + 40 Crédits : + 100 Réserves : + 40


Titres : - 100 Dépôts : + 40 + 14,4 (36 – 21,6) B + 21,6

Crédits : + 136 Réserves : + 40


Avec un taux de réserves obligatoire de 10%, les 100 euros de liquidités bancaires permettent de créer 1000 euros de dépôts via les crédits octroyés par les banques. Une banque seule ne peut pas bénéficier du multiplicateur, la fuite vers le reste du secteur bancaire épuise rapidement ses réserves.

Supposons que la banque A créée seule de la monnaie :


Réserves : + 60 + 21,6

Dépôts : + 60 + 21,6

Donc la banque B récupère une partie de la monnaie créée par la banque A, mais c’est tout. La banque A à des réserves excédentaires qui sont = 18,4 – (40 + 14,4)0,1 = 12,96

Donc on peut dire que le multiplicateur simple des dépôts est le rapport entre l’augmentation des dépôts et l’accroissement de la monnaie centrale qui a causé cette augmentation.

∆D = (∆R) * 1/r

r taux de réserve obligatoire

∆R : Variation de la monnaie centrale

Pour l’ensemble du système bancaire, la création monétaire s’arrête quand il n’y a plus de réserve excédentaire, donc on peut dire qu’un montant donné de monnaie centrale détermine le montant des dépôts quand le système bancaire est à l’équilibre.

D’autres facteurs peuvent modifier ce premier multiplicateur simple :

• Les banques peuvent souhaiter détenir des réserves excédentaires • Une partie des dépôts peut être convertie en billets

On peut faire l’hypothèse que cela, pour les deux cas, est proportionnel au montant des dépôts.

Les Réserves excédentaires que peuvent détenir les banques = taux de réserve excédentaire que la banque veut réserver * Dépôts et une partie de la monnaie se retrouve sous forme de Billets = b(% des dépôts qui se transforment en billets)* Dépôts

Donc le montant total de réserve : Réserve obligatoire + Réserve excédentaires, le montant de monnaie banque centrale = (R + e + b)D.

On peut remarquer que seule l’augmentation de la liquidité bancaire est à l’origine d’une multiplication des dépôts. La monnaie banque centrale qui se transforme en billets ne contribue pas à cette augmentation.

Multiplicateur D = MBC * 1 / (r + e + b)

Masse monétaire = MBC *[ (1+ b) / (r + e + b)]

Multiplicateur monétaire M = (1 + b) / (r + e + b)

La monnaie banque centrale est à l’origine de la création monétaire : On l’appelle base monétaire.


Titres : - 100 Dépôts : + 40 + 14,4

Crédits : + 136 Réserves : + 18,4


Quels sont les déterminants du multiplicateur monétaire ?

• La modification du coefficient de réserve obligatoire. Son augmentation diminue le multiplicateur et sa diminution augmente le multiplicateur.

• La modification de la préférence pour les billets : Si cette préférence augmente, le multiplicateur diminue. C’est vrai pour le multiplicateur de dépôts, mais aussi le multiplicateur de masse monétaire.

• Modification du coefficient de réserve excédentaire qui agit exactement comme le coefficient de réserve obligatoire. Les banques vont modifier ça par exemple par ce que : plus le taux d’intérêt du marché est élevé plus le cout d’opportunité des réserves excédentaires est élevé (donc les banque vont détenir moins de réserves).

• L’anticipation de retrait des dépôts : plus les banques anticipent des retraits de dépôts plus elles vont augmenter leurs réserves excédentaires.

Documents

Introduction : Vue d’ensemble du système financiereco.um1.free.fr/doc/Semestre_3/Macroeconomie_2/cours/5...3.4. Le marché monétaire et le marché des capitaux. C’est une distinction