La Corée du Sud depuis 2008, ou comment gérer une crise

Mai 2010 Conjoncture 3

La Corée du Sud depuis 2008, ou comment gérer une crise

Christine Peltier

ix ans après la “crise asiatique”, la Corée du Sud a de nouveau traversé une grave tempête financière et économique fin 2008 et début 2009.

Le pays n’a cette fois pas été l’épicentre de la crise, contrairement à l’épisode de 1998. Il a cependant été à l’évidence un des pays les plus fragilisés en Asie par l’assèchement de la liquidité en dollars et par l’effondrement du commerce mondial. La Corée du Sud est une petite économie ouverte, très intégrée au commerce international et spécialisée dans des biens qui ont été particulièrement affectés par la chute de la demande mondiale. Par ailleurs, le pays est vulnérable au retournement de la confiance des investisseurs puisque la dette à court terme et les investissements de portefeuille occupent une place prépondérante dans ses entrées de capitaux étrangers. Autant de facteurs qui expliquent la gravité des chocs subis à la fin 2008 ainsi que le pessimisme des projections faites au début de 2009 sur l’économie coréenne.

Or, comme dans de nombreux autres pays émergents, la confiance des marchés pour les signatures coréennes s’est améliorée dès le printemps 2009, et la Corée du Sud a connu l’année dernière un redressement rapide de sa croissance et de ses comptes extérieurs. En outre, les banques coréennes ont bien résisté à la crise, leur performance ne s’est pas dégradée autant qu’on l’avait craint initialement.

Les autorités coréennes ont joué un rôle majeur dans le redressement de l’économie en 2009. Fortes de leur expérience de 1998, elles ont rapidement mis en place une stratégie globale de gestion de la crise et adopté une série de mesures ciblées dans les domaines budgétaire, monétaire, bancaire ainsi que dans le secteur des entreprises non financières. La bonne santé des finances publiques et la solidité du secteur bancaire ont créé un terrain favorable à une action efficace des pouvoirs publics face aux chocs extérieurs. La faiblesse du won et la vigueur de la demande chinoise ont, quant

à elles, grandement favorisé le redressement des exportations coréennes.

La croissance devrait rester forte à court terme, portée notamment par des fondamentaux macroéconomiques solides et la vigueur du secteur industriel exportateur. Le pays devra cependant aussi remédier à certaines fragilités. En particulier, l’endettement élevé des ménages et des PME implique des risques de crédit importants pour les banques. La capacité de remboursement des emprunteurs pourrait notamment se dégrader à la suite du resserrement de la politique monétaire attendu dans les prochains mois.

La Corée du Sud au centre de la tempête asiatique en 2008

La récente crise a mis en lumière la vulnérabilité de la Corée du Sud aux chocs financiers et commerciaux extérieurs.

La crise financière internationale a durement frappé le pays…

Au cours de l’année 2008, les pays émergents ont subi les effets de contagion liés aux turbulences financières internationales, enregistrant d’importantes sorties de capitaux et une chute de leurs cours boursiers et de leurs monnaies. A partir de septembre, la crise de liquidité internationale a entraîné un resserrement draconien des conditions de crédit en Asie : envolée des coûts d’emprunt en dollar US offshore et onshore, impossibilité de refinancer la dette extérieure pendant quelques semaines et paralysie temporaire des marchés interbancaires.

Dans cette tempête, les institutions sud-coréennes se sont révélées particulièrement vulnérables à la

D


50

70

90

110

130

150

170

190

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Moyenne des indices en AsieémergenteIndice de Séoul

01/01/2006 = 100

Indices boursiers

Graphique 1 Sources : Ecowin, BNP Paribas

60

70

80

90

100

110

120

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Won coréen

Moyenne des monnaies en Asieémergente

01/01/2006 = 100 Dépréciation

Taux de change contre dollar US


(en excluant Chine et Hong Kong)

0123456789

10

2007 2008 2009 2010

Corée du SudLibor

Taux à un an, %

Coût d'emprunt USD sur le marché onshore


0

100

200

300

400

500

600

700

01-08 07-08 01-09 07-09 01-10

Corée du SudThaïlandeChineMalaisie

points de base

Primes de CDS souverains à 5 ans

Primes de CDS souverains

Graphique 4 Source : Ecowin

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

01-08 07-08 01-09 07-09 01-10

Industrial Bank of KoreaHyundai Motor Co.Kookmin BankSamsung Electronics

points de base Primes de CDS à 5 ans

Primes de CDS entreprises et banques

Graphique 5 Source : Bloomberg

0

50

100

150

200

250

300

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

mds USD

Réserves de change

Graphique 6 Source : FMI


Dette extérieure coréenne (mds USD) Décembre

2005 Décembre

2007 Septembre

2008 Décembre

2008 Mars 2009 Juin 2009 Décembre 2009

Total 188 383 426 378 365 379 402 Secteur bancaire : 83 193 219 169 162 168 181 - Banques coréennes 58 109 122 97 92 97 104 dont dette court terme 28 55 65 43 38 40 43 - Succursales de banques étrangères 25 84 97 72 70 71 77 dont dette court terme 23 79 94 68 65 66 72 Entreprises non financières 89 137 153 156 152 154 154 Gouvernement et banque centrale 16 54 53 52 52 56 67 Tableau 1 Source : CEIC

pénurie de dollars, suscitant de vives inquiétudes des investisseurs et créanciers à l’égard de la position de liquidité du système bancaire. Le won a chuté plus fortement que la plupart des autres monnaies asiatiques, tandis que la banque centrale a massi-vement puisé dans ses réserves de change pour approvisionner le marché local en dollars. Ces réserves ont diminué de USD 243 milliards à 200 milliards entre fin août 2008 et fin novembre (graphiques 1 à 6).

… car sa vulnérabilité extérieure s’était fortement accrue

La dépendance croissante de la Corée du Sud vis-à-vis des flux de dette extérieure et d’investissements de portefeuille en 2005-2008 l’ont exposée à un retournement du sentiment des marchés. La détérioration rapide de la balance courante en 2008 a ensuite accru ses besoins de financement externe.

Importants besoins de refinancement de la dette extérieure des banques

La dette extérieure de la Corée du Sud est passée de USD 188 milliards en 2005 (22% du PIB) à 426 milliards en septembre 2008 (43% du PIB). Le secteur bancaire a été le principal acteur de cette montée de l’endettement. Les banques, et notamment les succursales de banques étrangères, ont, en effet massivement emprunté en dollars, pour offrir des instruments de couverture de change aux exportateurs coréens1, ainsi que pour financer des investissements (achats de titres) et crédits en monnaie locale. Dans ce

contexte, la dette à court terme a été la composante dont l’augmentation a été la plus importante (tableau 1).

Après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, les institutions coréennes furent forcées de procéder à d’importants remboursements de dette (avec l’aide des autorités). La dette extérieure et, en particulier, sa composante à court terme se sont alors contractées considérablement en quelques mois. La dette totale atteignait USD 365 milliards en mars 2009.

Important stock de « hot money » Le stock total de hot money2, qui représentait entre

100% et 110% des réserves de change en 2001-2004, a fait un bond à 183% en 2007 (graphique 7). Outre la dette à court terme, les Investissements étrangers de Portefeuille (IP) en actions sont entrés massivement à partir de 2003. La nature spéculative de ces flux de capitaux a rendu le pays vulnérable au retournement de la confiance des investisseurs, ce qui s’est produit à partir de fin 2007. Dans l’année qui a suivi, les sorties nettes d’IP ont accompagné la chute de la Bourse de Séoul. Avec l’éclatement de la crise financière mondiale au dernier trimestre 2008, le hot money s’est évaporé (diminution de la dette à court terme, fuite des IP).

Détérioration de la balance courante En 2008, la balance courante a accusé un léger

déficit (-0,7% du PIB), pour la première fois depuis 1997. La forte dépendance du pays à l’égard à la fois des importations énergétiques et des exportations de biens industriels explique cette détérioration.


La Corée du Sud a d’abord fait face jusqu’à la mi-2008 à la hausse du prix du pétrole. En 2008, ses importations pétrolières ont augmenté de 42% (en USD) pour représenter un quart de ses importations totales. Puis, à partir de novembre 2008, l’effondrement des lignes de trade finance et de la demande mondiale a entraîné la chute des exportations coréennes (-19% en glissement annuel au cours des deux derniers mois de 2008). La balance commerciale et la balance courante se sont rapidement détériorées tout au long de l’année 2008 (graphique 8).

050

100150200250300350400450500

1T05 3T05 1T06 3T06 1T07 3T07 1T08 3T08 1T09 3T09020406080100120140160180200

mds USD

Hot money

Graphique 7 Sources : CEIC, BNP Paribas

Dette externe à CT

Investissements en portefeuilles actions

Hot money total/Réserves de change (%)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Solde de la balance commerciale

Solde de la balance courante

Somme glissante sur 12 mois, mds USD

Balances commerciale et courante

Graphique 8 Source : CEIC

Alors que les besoins de financement extérieur de la Corée ont augmenté en 2008 (déficit courant, besoins de refinancement de la dette), ses sources de financement se sont rapidement taries vers la fin de l’année. C’est ce resserrement de la contrainte financière extérieure qui a conduit à l’effondrement du won et des réserves de changes, jusqu’en mars 2009.

Le choc sur l’économie réelle a également été sévère

La croissance économique, après avoir accéléré en 2006-2007, a commencé à marquer nettement le pas en

2008, avant l’éclatement de la crise financière mondiale. La demande domestique privée avait ralenti depuis début 2008, à cause d’un retournement cyclique dans les secteurs du logement et de la construction, du choc sur les prix de l’énergie et d’un resserrement monétaire.

En septembre-octobre 2008, le durcissement des conditions de crédit à l’extérieur et sur le marché local a accentué le fléchissement de la demande intérieure. A partir de novembre 2008, l’effondrement de la demande mondiale a eu un impact sans précédent sur l’Asie en général et la Corée du Sud en particulier.

L’onde de choc s’est rapidement propagée dans toute la région, en raison de la forte intégration de l’Asie dans le commerce international et de sa spécialisation dans des biens particulièrement touchés par le ralentissement de la consommation privée aux Etats-Unis (électronique, automobile…). Au final, la chute des exportations coréennes (45% du PIB en 2008) a eu un retentissement sévère sur l’ensemble de l’économie.

Conséquence directe de l’effondrement des exportations et de la confiance, les entreprises ont considérablement réduit leurs stocks et investissements pendant les derniers mois de 2008. Les importations se sont aussi nettement repliées. La consommation des ménages s’est également affaiblie, leurs revenus continuant de se détériorer à cause d’effets de richesse négatifs liés à la chute des cours boursiers et de la dégradation du marché du travail.

La croissance du PIB réel, qui avait déjà ralenti progressivement au cours de l’année 2008, est devenue négative au quatrième trimestre (-3,4% en glissement annuel). Sur l’ensemble de l’année 2008, la croissance économique a été de 2,2%, contre 5,1% en 2007.

A la fin 2008 était largement attendue une récession prolongée de l’économie coréenne. C’était sans compter sur le redressement rapide des exportations nettes de marchandises et sur les mesures de relance mises en œuvre par le gouvernement.

Le gouvernement a frappé vite et fort pour répondre au choc

La réactivité des autorités face au choc financier et le redressement rapide des comptes extérieurs ont contribué à un apaisement des tensions financières et à un rebond de la croissance dès mars 2009.

Les réponses du gouvernement face à la crise ont été ambitieuses, bien ciblées et bien exécutées. Elles


ont inclus des mesures de soutien à la liquidité et à la solvabilité du système bancaire, un important desserrement de la politique monétaire et budgétaire, et un programme de soutien aux entreprises non financières visant à éviter un désendettement brutal et ses conséquences en termes de faillites.

Contrairement à la situation qui prévalait pendant la crise asiatique de 1997-98, le gouvernement coréen a été en mesure de conduire des actions fortes depuis 2009, grâce à la bonne santé des finances publiques et du secteur bancaire.

Mesures d’urgence pour stabiliser le secteur bancaire

Dès le début du mois d’octobre 2008, les autorités ont adopté des mesures visant à stabiliser rapidement le système financier. La banque centrale, en particulier, a pleinement rempli son rôle de prêteur en dernier ressort, permettant ainsi de raccourcir considérablement la durée de la crise de liquidité.

Soutien à la liquidité en wons Pour atténuer les tensions sur la liquidité en KRW,

la banque centrale (Bank Of Korea, ou BOK) a fortement abaissé son taux directeur et augmenté l’offre de monnaie locale dans le système financier.

La BOK a ainsi réduit son taux directeur de 5,25% au début d’octobre 2008 à un plus bas historique de 2,0% en février 2009. Par ailleurs, elle a injecté d’importantes liquidités dans le secteur bancaire au travers d’opérations d’open market, ainsi que relevé son « Aggregate Credit Loan Ceiling » 3 pour accroître les fonds disponibles pour les prêts aux PME, et augmenté les ressources du « Fonds de Stabilisation du Marché Obligataire ».

Au final, les taux courts sur le won sont redescendus rapidement après la crise en septembre-octobre 2008 (graphique 9). Les tensions sur la liquidité en USD ont été plus importantes, mais ont finalement duré moins longtemps qu’on ne pouvait le craindre.

Soutien à la liquidité en dollars Pour atténuer les tensions sur la liquidité en USD, la

BOK a proposé aux banques locales des swaps et des prêts de devises. L’encours total de devises ainsi fournies a culminé à USD 24 milliards en janvier 2009, pour diminuer ensuite régulièrement4.

Devant la chute rapide de ses réserves de change, la banque centrale a recouru à des accords bilatéraux

de swap de devises avec les Etats-Unis, le Japon et la Chine5. Le 29 octobre 2008, la BOK a conclu un accord de swap d’un montant de USD 30 milliards avec la Réserve fédérale américaine, d’une durée initiale de six mois et qui a ensuite été reconduit jusqu’en février 2010 (cette reconduction début 2010 a constitué un élément clé pour restaurer la confiance des marchés). Dans le cadre de cet accord, la BOK pouvait activer le swap chaque fois que nécessaire pour recevoir des dollars en échange de wons, pour ensuite les fournir aux banques locales 6 . Au total, la BOK a tiré USD 16 milliards de cette ligne de swap, entre fin octobre 2008 et mars 2009.

Par ailleurs, les autorités coréennes ont œuvré à l’amélioration des conditions de financement en devises des entreprises et des banques. La BOK a ainsi levé certaines restrictions relatives à l’utilisation des prêts en devises par les entreprises (qui avaient été introduites en 2007 devant les craintes suscitées par la montée de la dette externe à court terme et l’utilisation par les PME d’instruments spéculatifs et de couverture).

Le gouvernement a aussi proposé aux banques de garantir leurs emprunts en devises effectués avant juin 2009. Dans ce cadre, deux banques d’Etat, la Korea Development Bank et l’Export Import Bank of Korea, ont été les premières à lancer une émission sur les marchés obligataires internationaux début 2009 (avec des spreads élevés de 675 points de base). Ce fut, au deuxième trimestre 2009, le tour de Hana Bank, qui fut en fait la seule banque privée à recourir à ce programme de garantie publique l’année dernière.

0123456789

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Taux directeur (taux repo à 7 J) Taux interbancaire à 3MTaux sur les titres d'Etat à 3A Taux sur les prêts bancaires

%

Taux d'intérêt

Graphique 9 Sources : Ecowin, FMI Soutien à la solvabilité et à la qualité des actifs Les autorités ont aussi rapidement mis en œuvre

des mesures visant à aider les banques à conserver des bilans sains pendant la période de crise. Pour aider à


leur recapitalisation, le gouvernement et la BOK ont créé conjointement, en février 2009, un « Fonds de Recapitalisation des Banques » doté d’un montant de KRW 20 000 milliards (USD 14 milliards). Avec le soutien de ce Fonds, chaque banque locale a pu émettre, en 2009, des titres pour améliorer ses ratios de solvabilité.

En outre, l’entreprise d’Etat KAMCO (Korea Asset Management Corporation) a été dotée, début 2009, d’un “Fonds de Restructuration” d’un montant de KRW 40 000 milliards (USD 30 milliards), destiné à racheter les créances douteuses des banques et les actifs toxiques des sociétés dans le cadre de processus de restructuration. Cette décision a rétabli la fonction de “bad bank” (structure de défaisance) de la KAMCO, fonction qui avait été créée en 1997 et interrompue en 2002. Le nouveau Fonds de Restructuration doit rester en place jusqu’en 2014. En 2009, la KAMCO a déjà racheté pour KRW 9 600 milliards d’actifs toxiques.

-8-6-4-202468

101214

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Indice des prix à la consommationIPC hors produits agricoles et pétroleIPC pour les produits agricoles et pétrole, moy. glissante sur 3m

glissement annuel, %

Inflation


Fort assouplissement de la politique économique

Les politiques économiques contracycliques mises en œuvre à partir d’octobre 2008 ont atténué l’impact du choc mondial sur l’économie nationale. Le plan de relance budgétaire a été très important, et son efficacité renforcée par le très ample desserrement de la politique monétaire.

Desserrement de la politique monétaire Avant l’éclatement de la crise, la Corée du Sud avait

connu trois années de resserrement monétaire, dans un contexte de croissance forte puis de montée des tensions inflationnistes. En octobre 2008, la BOK a inversé cette politique. Le taux directeur a été réduit à 2,0% en février 2009 et est resté inchangé depuis. Ce repli a encouragé une amélioration des conditions de crédit en wons (graphique 9 page précédente).

Le maintien d’une politique monétaire excep-tionnellement accommodante en 2009 a été facilité par la réduction des pressions inflationnistes7, à partir de l’été 2008 et jusqu’en juillet 2009. L’inflation des prix à la consommation a ralenti rapidement, sous l’effet de la chute des prix de l’énergie et la faiblesse de la demande intérieure (graphique 10).

Vaste plan de relance budgétaire… Le gouvernement a annoncé début 2009 un plan de

relance budgétaire pour soutenir l’économie à court et moyen terme. Le plan est massif, d’un total de KRW 6 700 milliards, équivalant à 7% du PIB de 2008.

Les mesures adoptées en 2009 (environ 4% du PIB) ont consisté, côté recettes, en des baisses d’impôts permanentes et temporaires. Côté dépenses, le gouvernement a introduit des aides en faveur des ménages à bas revenus, un programme de créations d’emplois, des mesures de soutien aux PME et aux collectivités locales, et un plan de développement de projets d’infrastructures.

Ce plan de relance a eu un impact positif important sur l’activité économique dès le début de 2009. Ses effets multiplicateurs ont été amplifiés par l’ampleur des montants dépensés, la rapidité avec laquelle le plan a été mis en Etats-Unis, le choix des mesures adoptées (les dépenses d’infrastructure et les transferts directs aux ménages, par exemple, bénéficient d’effets multiplicateurs élevés) et l’assouplissement simultané de la politique monétaire 8 . L’engagement du gouvernement à maintenir la soutenabilité des finances publiques à moyen terme a également contribué à l’efficacité de sa politique contracyclique en favorisant la stabilisation des marchés financiers.

… rendu possible par la bonne santé des finances publiques

Le plan de relance et le plan de soutien aux banques ont été rendus possibles par la solidité des finances publiques et la capacité du gouvernement à accroître rapidement ses dépenses. La dette du gouvernement est modérée (30% du PIB en 2008), et les comptes publics ont régulièrement dégagé des excédents entre 2000 et 2008, résultat du conservatisme budgétaire coréen et des excédents confortables du système de sécurité sociale. L’excédent budgétaire (sur une base consolidée) a même atteint un record de 3,8% du PIB en 2007, pour ensuite se réduire à 1,2% en 2008.


En 2009, la détérioration des finances publiques est restée modérée. Le déficit s’est établi à 1,7% du PIB et la dette est passée à 35% du PIB. L’essentiel des besoins de financement du gouvernement a été couvert par l’émission d’obligations à moyen et long terme sur le marché local (la dette libellée en won représente plus de 95% de sa dette totale). L’Etat a également émis sur le marché obligataire international en avril 2009.

A moyen terme, le gouvernement s’est engagé à restaurer l’équilibre budgétaire (d’ici à 2011) et à plafonner sa dette à environ 30% du PIB. Un tel engagement en faveur de la soutenabilité de la dette publique contribue aujourd’hui à atténuer les inquiétudes des marchés, suscitées par la détérioration de la situation budgétaire et, surtout, par l’augmentation des contingent liabilities résultant des récentes mesures de soutien aux banques et entreprises (augmentation des fonds de la KAMCO, garanties étatiques fournies aux émissions obligataires internationales des banques et aux prêts domestiques accordés aux PME, etc.).

Restructuration et refinancement de la dette du secteur des entreprises

Riche de l’expérience acquise lors de la crise de 1997-1998, le gouvernement coréen a rapidement mis en œuvre l’année dernière des mesures destinées à atténuer la hausse des risques de crédit corporate et éviter un désendettement brutal des entreprises. Celui-ci aurait pu avoir des conséquences dévastatrices sur l’économie, comme en 1998.

Le gouvernement a ainsi lancé un vaste programme de restructuration des sociétés coréennes début 2009. Une restructuration préventive peut, en effet, réduire le coût total de la crise : en limitant les effets de contagion des difficultés des entreprises les plus fragiles sur le marché du crédit dans son ensemble, en maintenant les flux de crédit vers les sociétés en bonne santé, et en limitant la détérioration de la qualité des actifs des banques.

Le processus de restructuration des entreprises a été défini et suivi de très près par les autorités. Les banques coréennes ont dû procéder à un examen approfondi des sociétés, en donnant la priorité aux segments les plus fragiles listés par les autorités : d’abord les PME puis certains grands groupes, ainsi que les secteurs de la construction, de la construction navale et du transport maritime.

Les banques ont dû classer les entreprises en plusieurs catégories. Les entreprises très fragiles ou

non viables ont été soumises à des procédures de redressement ou de liquidation. Les autres ont été classées comme sociétés « viables ». Certaines d’entre elles, confrontées à des problèmes temporaires de liquidité pendant la crise, ont pu alors bénéficier de mesures de soutien du gouvernement pour surmonter leurs difficultés. En particulier, dans le cadre de programmes de garantie publique des prêts aux PME, les banques se sont engagées à refinancer la dette en won des PME viables, arrivant à échéance en 2009, pour une période de douze mois supplémentaires (en échange des mesures de soutien à leur liquidité et solvabilité).

Le programme de restructuration des entreprises a réussi à prévenir une contraction brutale et importante du crédit (credit crunch), ce qui a aidé le secteur privé à sortir de la crise en 2009. La réaction positive des banques aux programmes du gouvernement a aussi tenu à leur bonne santé générale à la veille de l’entrée en crise (cf. infra).

L’économie a vite rebondi, la reprise se poursuit en 2010

Dès mars 2009, les marchés financiers ont commencé à se ressaisir, la position de liquidité extérieure de la Corée s’est améliorée, et l’économie a donné les premiers signes de rebond.

Redressement de la balance des paiements

Les dynamiques de la balance courante et de la balance des capitaux se sont rapidement inversées début 2009, conduisant à une amélioration importante de la position de liquidité extérieure de la Corée du Sud.

Reprise des exportations Alors que les exportations et importations de

marchandises avaient plongé de concert au dernier trimestre 2008, les exportations ont redémarré plus vite et plus fort. Leur croissance en glissement annuel s’est progressivement améliorée en 2009 et au premier trimestre 2010 (+35% en mars 2010 contre -35% en janvier 2009), à un rythme plus soutenu que la demande mondiale (graphique 11).

Les exportateurs coréens, tirés par les grands conglomérats industriels (chaebols), ont gagné des parts de marché pendant la crise9, en particulier dans


les secteurs électronique et automobile. Ce succès a résulté de l’amélioration de la compétitivité-prix des produits exportés, suite à la forte dépréciation du won en termes nominaux et effectifs réels depuis le second semestre 2007 jusqu’en février 2009 (graphique 12).

Les gains de parts de marché sont également le fait de la compétitivité “intrinsèque” des biens coréens, due notamment à d’importants investissements en R-D et à l’amélioration continue de la qualité des produits. Les succès de Samsung Electronics ou de Hyundai Motor Co. 10 en 2009 en sont de remarquables exemples.

De plus, le secteur exportateur a également réussi à compenser en partie la chute de ses ventes aux Etats-Unis (10% des exportations coréennes en 2009) et en Europe (15%) par une augmentation des ventes en Asie (53%) et en particulier en Chine – qui représente le plus grand marché à l’international de la Corée, absorbant 24% de ses exportations.

La reprise économique de la Chine en 2009 a été tirée par sa demande intérieure (et non par les exportations et le processing trade, qui nécessite l’importation de produits semi-finis en provenance de partenaires asiatiques). Cette demande interne a bénéficié essentiellement à la production locale chinoise. Elle a, cependant, aussi tiré les exportations de la Corée, qui est en Asie le pays le plus dépendant de la demande chinoise, via son exposition directe totale au marché chinois et via son exposition “réelle” (c’est-à-dire en excluant les exportations liées au processing trade, qui représentent environ la moitié des exportations coréennes vers la Chine). En particulier, la Corée du Sud est un important fournisseur de machines et équipements pour le secteur de la construction chinois, qui s’est fortement développé en 2009.

Balance courante et balance des capitaux de nouveau excédentaires

Conséquence du retournement spectaculaire de la balance commerciale, la balance courante est redevenue excédentaire dès le début de 2009 (en cumul sur douze mois). Pour l’ensemble de l’année 2009, l’excédent de la balance courante s’est élevé à USD 42,7 milliards, soit 5,1% du PIB (graphique 8).

La balance des capitaux s’est fortement redressée à partir de mars 2009. Comme dans la plupart des pays asiatiques, les investissements étrangers de portefeuille ont de nouveau afflué vers les marchés actions et obligations, encouragés par le retour de la confiance et la dépréciation du dollar US (graphique 13).

La Corée a aussi rapidement regagné accès aux marchés de crédit internationaux et ainsi été en mesure de couvrir ses larges besoins de refinancement de dette extérieure en 2009 11 (qui s’élevaient à USD 194 milliards, dont 120 milliards pour les banques). Le gouvernement et plusieurs grandes entreprises et banques privées ont pu émettre sur les marchés obligataires internationaux, en bénéficiant de conditions d’emprunt qui se sont progressivement améliorées au cours de l’année (augmentation de la taille des émissions, “normalisation” des spreads sur les CDS) (graphiques 4, 5).

Les banques coréennes ont également vu augmenter le taux de refinancement de leur dette extérieure à court terme, de 37% au dernier trimestre 2008 à 100% dès mars 2009. Grâce à l’amélioration des conditions de financement en dollar, les banques sont parvenues à allonger le profil de leur dette et à rembourser, avant la fin 2009, la quasi-totalité des lignes en devises qui leur avaient été fournies par la BOK pendant la crise.

La position de liquidité extérieure de la Corée s’est améliorée, certaines fragilités subsistent

Les nouvelles entrées de devises dans l’économie et l’apaisement des turbulences internationales ont permis un retournement des marchés financiers sud-coréens. Les cours de Bourse sont ainsi nettement repartis à la hausse depuis mars 2009 et donnent aujourd’hui des signes de surchauffe.

Le won s’est fortement apprécié et les réserves de changes se sont reconstituées. Leur augmentation a été d’autant plus rapide au cours des derniers mois de 2009 que la BOK est intervenue sur le marché des changes pour enrayer les pressions à l’appréciation du won et que les banques lui ont remboursé leurs lignes en devises. Les réserves de change ont dépassé USD 270 milliards depuis novembre 2008, un niveau supérieur à celui atteint avant la crise et représentant un plus haut historique (graphique 6).

L’excédent de la balance courante, la remontée des réserves de change et la réduction de la dette à court terme des banques ont contribué à une amélioration notable des indicateurs de vulnérabilité financière extérieure. Celle-ci reste, néanmoins, assez élevée. La dette extérieure représente encore 43% du PIB à la fin de 2009, contre une moyenne de 24% pour l’Asie émergente. La dette à court terme constitue plus d’un tiers de la dette extérieure totale (37% fin 2009). Et le stock total de hot money reste également important12, y


-40-30-20-10

0102030405060708090

100

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Exportations coréennes totalesExportations coréennes vers la ChineDemande mondiale

glissement annuel, %

Exportations

Graphique 11 Sources : CEIC, FMI

60

80

100

120

140

160

180

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

Taux de change effectif réel

Taux de change nominal

Dépréciation2000=100

Taux de change nominal et effectif réel

Graphique 12 Source : IFI

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2007 2008 2009 2010

Entrées nettes d'investissementsde portefeuilleAutres entrées nettes de capitauxétrangersEntrées nettes d'IDE

mds USD

Balance des capitaux


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2005 2006 2007 2008 2009

PIB réel, c.v.s., glissement trimestrielannualisé

PIB réel, glissement annuel

%

Croissance du PIB


-10

-5

0

5

10

15

20

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ventes au détail, termes réels

Ventes au détail, termes nominaux

Glissement annuel, %

Ventes au détail


-4-202468

101214

2005 2006 2007 2008 2009 20100

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

Nombre d'appartements terminés invendusIndice des prix du logement, gliss. annuel, %

Marché immobilier



Composantes de la croissance (variations trimestrielles, cvs, %) T3 2008 T4 2008 T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2009

PIB -0,1 -4,5 0,2 2,4 3,2 0,2 Consommation privée 0,1 -4,5 0,3 3,3 1,7 0,4 Dépenses publiques 1,0 1,7 2,9 0,7 0,0 -2,4 FBCF 0,0 -6,7 0,4 3,9 2,5 1,6 dont : investissement productif -1,0 -13,9 -10,5 9,0 10,8 5,3 construction 0,7 -3,3 5,9 1,8 -0,7 -0,1 Stocks (contribution à la croissance) 0,1 -2,8 -2,0 -1,3 1,9 0,3 Exportations -0,1 -8,9 -3,2 10,0 4,4 -1,0 Importations 0,3 -14,7 -6,4 8,8 6,5 0,1 Tableau 2 Source : CEIC

compris en proportion des réserves de changes (graphique 7).

Les entrées et sorties massives de capitaux étrangers constituent une importante source potentielle d’instabilité financière. En même temps, le pays a réussi depuis dix ans à mieux se prémunir contre l’impact de chocs extérieurs, en renforçant ses fondamentaux macroéconomiques et la crédibilité de sa politique économique – contrepoids nécessaires à une dépendance excessive vis-à-vis des capitaux étrangers.

A court terme, la vulnérabilité financière extérieure de la Corée, même si elle persiste, ne devrait pas poser problème. La hausse du prix du pétrole devrait peser sur les importations et la balance commerciale. Mais les exportations devraient maintenir des taux de croissance soutenus. Au niveau de la balance des capitaux, les entrées de flux générateurs de dette et d’investis-sements de portefeuille devraient entretenir encore l’accumulation des réserves de change et l’appréciation de la devise en 2010.

Un solide rebond de la croissance à partir du deuxième trimestre 2009…

Sur l’ensemble de l’année 2009, la croissance économique s’est établie à +0,2%. Derrière ce chiffre se cache une performance en réalité impressionnante. Après son creux atteint au dernier trimestre 2008, la croissance coréenne s’est fortement accélérée les trimestres suivants (reprise en « V », telle que suggérée par le graphique 14, page précédente). Cette reprise a été observée, avec toutefois une moindre vigueur, dans les pays voisins (en 2009, le PIB réel a chuté de 1,9% à Taiwan et de 1,7% en Malaisie, par exemple).

Les politiques contracycliques très efficaces des pouvoirs publics, la stabilisation des marchés financiers et le redressement des comptes extérieurs sont autant de facteurs clés qui ont contribué au rebond de la croissance. En termes de composantes de la demande, la croissance du PIB a été initialement soutenue par (tableau 2) : la contribution positive du commerce extérieur net, l’augmentation des dépenses budgétaires et l’important rebond de l’investissement dans la construction induit par la demande publique.

Les ventes au détail et les achats de logements ont également redémarré à partir du second trimestre 2009 (graphique 15). D’une part, les incitations fiscales et les programmes de créations d’emplois dans le secteur public ont soutenu le revenu des ménages et limité la détérioration du marché du travail. Le taux de chômage n’a augmenté que modérément, atteignant 3,9% en juin 2009 contre 3,1% un an plus tôt (alors qu’il avait grimpé à 9% en 1998). Il s’est ensuite replié à 3,6% fin 2009. D’autre part, la baisse du coût du crédit a encouragé la demande de prêts hypothécaires et soutenu le marché du logement. Le secteur immobilier s’est de fait vigoureusement ressaisi, comme en témoignent l’aug-mentation des prix et la diminution du stock d’appartements invendus (graphique 16).

Au premier trimestre 2009, les stocks et l’investissement dans l’industrie ont continué de chuter fortement. Mais cette situation n’a pas tardé à changer sous l’effet du rebond de la demande domestique et des exportations. La production industrielle s’est pro-gressivement redressée en 2009. Les “composants électroniques” et “l’automobile” (environ un tiers de la production industrielle totale), qui avaient été les premiers secteurs à s’effondrer en 2008, ont également


été les premiers à rebondir l’année dernière. Plus récemment, l’industrie a semblé répondre à l’amé-lioration des perspectives d’exportation par une reconstitution volontaire des stocks. Ceci a également alimenté la croissance de la production et permis la hausse du ratio stocks-sur-livraisons (qui reste encore à un niveau bas historique).

Le redressement de l’activité dans la construction, l’immobilier et l’industrie, l’amélioration de la confiance des entreprises et le maintien de flux de crédits bancaires ont contribué à la forte accélération de l’investissement privé à partir du printemps 2009. Ce redressement, ajouté à la reconstitution des stocks, a permis de compenser au second semestre 2009 les effets du ralentissement des composantes de la croissance qui avaient soutenu la reprise économique au premier semestre (commerce extérieur net, consommation, investissement dans la construction).

Un facteur additionnel important est venu soutenir la reprise de l’investissement des entreprises après la crise : le monde des affaires coréen et, en particulier, les chaebols, ont en effet bénéficié d’un environnement politique extrêmement favorable depuis l’arrivée au pouvoir du Président Lee Myung-Bak (du Grand National Party) début 2008.

… qui se poursuit en 2010

La croissance économique va rester solide à court terme (sauf nouveau choc externe) et devrait atteindre +5,0% en 2010. En 2009, l’action des pouvoirs publics et les politiques de relance ont été à l’origine du rebond initial de l’économie. En 2010, le secteur privé (par le biais des exportations, de la consommation des ménages et de l’investissement en équipements) semble prendre le relais. En même temps, la politique économique continue de soutenir la demande, même s’il faut s’attendre à une certaine “normalisation” du policy mix dans les prochains mois.

Politique économique toujours expansionniste

La politique budgétaire demeure expansionniste. En particulier, un nouveau programme de création d’emplois dans le secteur public a été mis en place au premier trimestre 2010, ce qui devrait avoir un effet positif sur la consommation des ménages.

Sur le plan monétaire, la banque centrale devrait sortir de sa politique extrêmement accommodante. Jusqu’à présent, toutefois, malgré le rebond de la

croissance et l’accélération de l’inflation, le taux directeur a été maintenu inchangé à 2,0%. De plus, la BOK a élargi sa fourchette cible d’inflation annuelle à 3,0% ± 1% pour 2010-2012 contre 3,0% ± 0,5% auparavant, ce qui pourrait l’aider à maintenir une politique accommodante plus longtemps.

La prudence de la BOK13 tient principalement à la crainte qu’une hausse des taux, d’une part, attire davantage de capitaux étrangers sur les marchés coréens et, d’autre part, provoque une augmentation des créances douteuses dans le secteur bancaire. Simultanément, afin de freiner le crédit hypothécaire et éviter une surchauffe du marché immobilier, les autorités ont introduit ces derniers mois diverses mesures réglementaires (à Séoul en particulier). Actuellement, le marché immobilier national ne paraît pas donner de signe de surchauffe.

L’inflation IPC est passée d’un plus bas de 1,6% en juillet 2009 (en glissement annuel) à 3,1% en janvier 2010, sous l’effet de la hausse du prix des produits alimentaires, de l’énergie et des transports. Elle a ensuite ralenti en février-mars 2010. L’inflation sous-jacente a, quant à elle, régulièrement baissé depuis fin 2008 (graphique 10). Les tensions inflationnistes vont s’accentuer à court terme, puisque la demande domestique se renforce, l’output gap négatif se réduit, et les prix des matières premières augmentent. Mais elles devraient aussi être enrayées par l’appréciation du won. En moyenne, la hausse des prix à la consommation devrait être plus élevée en 2010 qu’en 2009 (2,8%) mais se maintenir dans la fourchette cible de la BOK.

La reprise de la demande privée se consolide Les perspectives d’exportations sont favorables à

court terme car les produits coréens bénéficient du retournement du cycle électronique mondial, de la reprise (même modeste) du commerce international et d’une croissance chinoise toujours solide. Le dynamisme de la demande externe devrait compenser l’effet négatif de l’appréciation du won sur la compétitivité-prix des produits coréens. Les exportations des secteurs high-tech et automobile ont ainsi continué d’enregistrer de solides progrès dans les premiers mois de 2010. Le redressement des exportations a un impact positif sur l’activité industrielle et la confiance des entreprises. Toutefois, la contribution nette du commerce extérieur à la croissance du PIB pourrait être négative en 2010, puisque les importations devraient augmenter sensiblement sous l’effet de la hausse de la demande domestique.


Les perspectives de consommation intérieure sont également favorables à court terme. Elles continuent de bénéficier du plan de relance du gouvernement et des tendances favorables attendues sur le marché du travail. Le taux de chômage a dépassé 4% en janvier-février 2010, mais cette détérioration n’était que temporaire, et la reprise des créations d’emplois dans les secteurs public et privé a déjà permis une baisse du chômage à 3,8% en mars. Les ventes au détail et la confiance des ménages sont de fait restées soutenues depuis le début de 2010. La confiance des entreprises est également restée solide.

Le dynamisme de l’industrie soutient le redressement de l’investissement

La production industrielle a renoué avec son point haut d’avant-crise dès septembre 2009 et est maintenant près de retrouver sa trajectoire d’avant-crise 14 . Cette performance est d’autant plus impressionnante que la perte de production consécutive au choc du dernier trimestre 2008 avait été extrêmement importante (graphique 17).

5060708090

100110120130140150

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Tendance 01/2000-06/2008Indice de production industrielle, cvs, 2005=100

Production industrielle

Graphique 17 Source : CEIC Le taux d’utilisation des capacités a également

fortement augmenté ces derniers mois. L’industrie coréenne pourrait bientôt fonctionner à pleine capacité, alors que les besoins de production vont, selon les prévisions, continuer à augmenter à court terme sous l’effet de la croissance de la demande et de la reconstitution des stocks. Ceci devrait doper les investissements des entreprises dans les prochains mois. Dans l’ensemble, l’investissement privé et l’accumulation des stocks devraient être des facteurs clés de soutien de la croissance du PIB en 2010.

Les banques ont bien résisté à la crise mais restent confrontées à des risques de crédit élevés

Les fondamentaux globalement solides du secteur bancaire quand il est entré dans la crise fin 2008, puis l’amélioration rapide de l’environnement macro-économique du pays, ont largement limité les difficultés des banques ces derniers mois. Les banques affichent à présent des ratios de fonds propres satisfaisants, de meilleurs ratios de liquidité qu’en 2008 et des bénéfices en hausse. En revanche, les risques de crédit restent un sujet de préoccupation, puisque les entreprises et les ménages sont fortement endettés et vulnérables à une hausse des taux d’intérêt.

Solvabilité peu affectée par la crise

Les banques coréennes ont réussi à maintenir de bons ratios de solvabilité en 2009, principalement grâce aux recapitalisations réalisées avec l’aide du Fonds de Recapitalisation des Banques (la quasi-totalité des banques l’ont utilisé en 2009). Le ratio de fonds propres BRI pour les banques commerciales se situait en moyenne à 14,4% en décembre 2009, contre 11,9% en décembre 2007 (tableau 3). Le ratio Tier 1 a également été renforcé au cours de la même période en réponse aux modifications de la réglementation (la limite ayant été portée de 7% à 9% pour ce ratio).

Conditions de financement et liquidité en amélioration

A la fin 2008, les banques se sont révélées extrêmement vulnérables à la crise de liquidité internationale et au resserrement brutal des conditions de crédit parce qu’elles étaient devenues, au cours des années précédentes, de plus en plus dépendantes aux financements de marché, notamment en devises. La position de liquidité du secteur bancaire s’est bien améliorée en 2009, grâce au soutien des pouvoirs publics et à la stabilisation des marchés financiers.

La dépendance vis-à-vis des financements de marché se réduit

Le ratio moyen prêts sur dépôts a régulièrement diminué, de 137% en juillet 2008 à 115% en décembre 2009, sous l’effet de l’augmentation des dépôts et du ralentissement de la croissance du crédit. Ce ratio reste


cependant supérieur à 100% et bien plus élevé que dans la plupart des autres pays asiatiques. La dépendance des banques coréennes vis-à-vis des financements de marché reste donc importante.

A moyen terme, néanmoins, la répartition entre dépôts et financements du marché devrait continuer à s’améliorer, les autorités ayant récemment fixé un plafond réglementaire du ratio prêts sur dépôts à 100%, à atteindre d’ici à 2014.

Les conditions de financement en USD se sont améliorées

Après la crise de liquidité de fin 2008-début 2009, les banques ont rapidement regagné l’accès aux financements en USD sur les marchés obligataires et interbancaires internationaux et pu couvrir assez facilement leurs besoins de refinancement en 2009.

L’assouplissement des conditions de financement des banques a été d’autant plus rapide que : (1) une bonne partie de leur dette extérieure était détenue par les succursales locales de banques étrangères (un cinquième de la dette externe totale et, surtout, la moitié de la dette externe à court terme à la fin 2008) ; (2) plus d’un quart de leur dette extérieure à la fin 2008 était lié à des couvertures de change vendues par les banques à des exportateurs. Cette dette a été remboursée, en grande partie15, à mesure que les entreprises recevaient leurs recettes d’exportations.

La position de liquidité en devises du secteur bancaire devrait se renforcer encore à court terme. Les banques ont déjà amélioré le profil de leur dette externe en en réduisant la part à court terme. Par ailleurs, de nouvelles réglementations ont récemment fixé, pour les banques, un plafond sur les financements en devises à court terme et un minimum d’actifs sans risque en devises à détenir et, pour les entreprises, une limite sur les positions de couverture.

Bonne tenue de la qualité des actifs, jusqu’à maintenant

En 2008, le secteur bancaire affichait de bons indicateurs de qualité des actifs mais était cependant très vulnérable aux chocs. Une bulle du crédit domestique s’était, en effet, développée au cours des années précédentes, en grande partie financée par l’endettement externe.

Le crédit bancaire est passé de 98% du PIB en 2005 à 119% en 2008. Plus de 90% est destiné au secteur privé. Fin 2009, les entreprises représentaient 55% des prêts au secteur privé, dont 47% pour les PME

et 8% pour les grandes entreprises (celles-ci dépendant davantage des financements de marché). Les ménages absorbaient 45% des prêts, dont 30% pour les prêts hyothécaires et 15% pour les autres types de prêts. La qualité des prêts aux PME et des prêts hypothécaires est, par conséquent, un facteur déterminant de la qualité globale des actifs des banques.

Le ratio moyen de créances douteuses du secteur bancaire est passé de 0,6% en juin 2008 à 1,2% en juin 2009, pour revenir ensuite à 0,8% à la fin de 2009. Il a donc été multiplié par deux sous l’effet de la crise mais a, ensuite, rapidement baissé et s’est finalement établi à un niveau modéré.

Principaux indicateurs des banques commerciales (%) Déc.

2007 Déc. 2008

Juin 2009

Déc. 2009

Solvabilité : - ratio moyen BRI 11,9 12,7 14,3 14,4 - ratio tier one 8,5 9,0 10,5 10,9 Liquidité : Ratio crédits/dépôts 128,7 127,4 121,9 114,5 Rentabilité (ROA) : Résultats nets/actif total 1,1 0,5 0,3 n.d. Ratio créances douteuses/crédit total 0,6 0,9 1,2 0,8 Tableau 3 Sources : Banque centrale, Fitch

Prêts aux entreprises Comme le montre le taux d’impayés sur les prêts, la

qualité des crédits aux entreprises, notamment aux PME, s’est rapidement dégradée de la mi-2008 à la mi-2009. Mais elle s’est de nouveau améliorée par la suite (graphique 18, page suivante). Dans l’ensemble, la qualité des prêts aux entreprises ne s’est pas excessivement détériorée en raison du redressement rapide de l’économie (du secteur exportateur en particulier, mais aussi du marché immobilier).

En outre, les programmes de soutien ont permis d’éviter un désendettement brutal des PME. D’abord, les mesures d’aide aux banques leur ont permis de revenir rapidement à une activité “normale”. Ensuite, les mesures en faveur des entreprises ont contribué à maintenir les flux de crédit vers les sociétés qui, même si confrontées à des problèmes de trésorerie, restaient viables. Par conséquent, même si la croissance du crédit bancaire a nettement ralenti depuis le milieu de


l’année 2008, un credit crunch sévère a pu être évité (graphique 19). Enfin, la KAMCO a déjà joué un rôle actif en rachetant les créances douteuses des banques.

A la suite du processus d’évaluation des entreprises demandé par le gouvernement en 2009, la plupart des sociétés classées très fragiles ou non viables ont été identifiées dans les secteurs de la construction, du financement de projets immobiliers, de la construction navale et du transport maritime. Ces secteurs, qui ont connu une croissance excessivement rapide au cours des dernières années, comprennent en effet de nombreuses PME dont la rentabilité et la solvabilité sont faibles. Les prêts correspondants ont pu se transformer en autant de créances douteuses pour les banques, mais leur proportion est jusqu’à présent restée gérable. Ainsi, l’impact en termes de nouvelles créances douteuses de la première série d’évaluation et de restructuration des entreprises faite au premier semestre 2009 a été estimé par la BOK à 0,5% du total des prêts. A la fin 2009, l’exposition des huit principales banques à ces secteurs les plus risqués était relativement modérée, estimée à 16% en moyenne de leur portefeuille de prêts, après une réduction au cours de l’année.

A court terme, les risques de crédit restent entretenus par la fragilité persistante des PME, même si les secteurs « à problèmes » ont été clairement identifiés et des mesures prises (évaluation approfondie des risques, restructuration des sociétés fragiles, provisionnement, prolongation du programme de garantie publique des prêts aux PME jusqu’à mi-2010).

En revanche, les grands conglomérats affichent, en moyenne, une situation financière saine et conservent des niveaux d’endettement modérés – surtout en comparaison avec leur situation à la fin des années 1990. Ainsi, le ratio moyen de dette sur fonds propres des sociétés cotées était de 100% en 2009 (82% en 2007) alors qu’il dépassait 400% en 1997 16.

Prêts aux ménages L’endettement des ménages n’a cessé d’augmenter

ces dernières années. A la fin 2008, leur dette représentait 148% du revenu disponible (un niveau comparable à celui des Etats-Unis et du Japon) et 83% du PIB (contre 100% aux Etats-Unis). Les prêts hypothécaires représentaient 38% de la dette totale des ménages. Les Coréens étaient donc vulnérables aux chocs sur les revenus et les taux d’intérêt, d’autant plus que 90% des prêts hypothécaires sont à taux variable.

Pourtant, au cours de la récente crise, la qualité des prêts aux ménages est restée solide. Les taux d’impayés ont légèrement augmenté fin 2008 et début 2009, puis se sont améliorés et se sont toujours confortablement maintenus en dessous de 1% (graphique 18). Cette bonne performance s’explique par le très bas niveau des taux d’intérêt, une détérioration limitée de l’emploi et par le redressement du marché immobilier. Ce dernier, combiné à des conditions monétaires très accommodantes, est allé de pair avec une croissance soutenue du crédit hypothécaire l’année dernière – contrastant avec les autres catégories de prêts (graphique 19).

0

1

2

3

4

5

2005 2006 2007 2008 2009

Ensemble des entreprisesPMEEnsemble des ménagesCrédits immobiliers aux ménagesCartes de crédit (impayés depuis plus d'un mois)

moyenne glissante sur 3 mois, %

Taux d'impayés sur les prêts


-4

0

4

8

12

16

20

24

28

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Total des prêts

Prêts aux entreprises

Prêts aux entreprises,uniquement PME

Prêts aux ménages

Prêts aux ménages,uniquement prêtsimmobiliers

glissement annuel, %Crédit bancaire


La qualité des cartes de crédit, qui avait été une importante source de problèmes en 2003-2004, ne s’est pas non plus excessivement dégradée en 2009. Le taux d’impayés sur les cartes de crédit n’a pas dépassé 3% et baisse depuis juin 2009 (il avait grimpé à plus de 10% en 2003). Le segment des cartes de crédit est, de fait, de meilleure qualité qu’au début des années 2000, essentiellement du fait de la mise en place par les banques de systèmes plus rigoureux de gestion du risque.


A court terme, les prêts hypothécaires constituent la principale source de vulnérabilité pour les banques, car le resserrement attendu de la politique monétaire pourrait endommager la capacité de remboursement des ménages. Le risque d’une grave crise systémique est néanmoins limité en raison, d’une part, du niveau prudent du ratio LTV (Loan-To-Value) exigé par les autorités (50%-60%, contre plus de 75% aux Etats-Unis et au Royaume-Uni) et, d’autre part, du fait qu’un sévère retournement du marché immobilier est peu probable à court terme.

Perspectives Dans un contexte de risques de crédit persistants, la

croissance de l’encours total des prêts bancaires devrait rester modérée à court terme. Elle était de 3,9% en glissement annuel en décembre 2009 (1,1% en termes réels) et ne devrait guère accélérer en 2010 – alors que la croissance moyenne du crédit était de 14% (11% en termes réels) pendant les trois années qui ont précédé la crise. Par ailleurs, les autorités ont récemment stipulé que le taux de créances douteuses devrait rester proche de 1% du total des prêts. Ceci exigera des banques qu’elles fassent d’importants efforts de recouvrement des créances, passent des créances douteuses en pertes et profits ou les cèdent à la KAMCO.

Les récents changements réglementaires devraient, en effet, amener le secteur bancaire à fournir les efforts nécessaires pour améliorer encore ses fondamentaux à moyen terme (augmentation des ratios de fonds propres, ratio prêts sur dépôts inférieur à 100%, règles prudentielles de gestion de la position de change, ratio de créances douteuses proche de 1%). D’une façon générale, un système bancaire plus solide aidera à soutenir la croissance à moyen terme.

Conclusion sur la croissance à moyen terme

La crise asiatique en 1998 avait mis en lumière les fragilités du modèle de développement sud-coréen (dépendance massive vis-à-vis des capitaux étrangers, secteur financier défaillant, endettement élevé des entreprises et en particulier des grands conglomérats). Elle avait eu un impact majeur sur le potentiel de croissance de la Corée, puisque le processus de réforme et de restructuration du système bancaire et

des grandes entreprises, qui avait suivi la crise, avait entraîné une chute importante de l’investissement domestique. En même temps, ce processus avait aussi conduit à un assainissement considérable du secteur privé et des fondamentaux macroéconomiques au cours des années 2000.

Cet assainissement, conjugué aux mesures radicales mises en œuvre par les pouvoirs publics et à l’excellente performance du secteur exportateur, explique que les effets du choc mondial de 2008-2009 sur la croissance économique coréenne aient pu être contenus. Les conglomérats, qui constituent le pivot de la base industrielle et exportatrice du pays, sont en général restés en bonne santé, tandis que la crise récente a fait ressortir la fragilité financière des PME.

Les pertes de production industrielle subies au quatrième trimestre 2008 ont été quasiment rattrapées, et la croissance de la production pourrait rapidement renouer avec sa tendance d’avant-crise. Les perspectives économiques de la Corée du Sud demeurent donc solides à court terme.

Le taux de croissance potentielle a diminué progressivement dans les années 2000, pour s’approcher de 4% en 2009 17 . Cette diminution a résulté de la décélération de l’investissement après la crise de 1998 et du ralentissement de la croissance de l’emploi. La productivité totale des facteurs18 n’a, quant à elle, guère changé par rapport aux années 1990 19.

Le potentiel de croissance coréen pourrait continuer à se replier progressivement dans les années à venir au fur et à mesure que l’économie coréenne avance dans son modèle de développement dit « de rattrapage ».

En particulier, la fin de la transition démographique devrait peser fortement sur le potentiel de croissance : la population vieillit rapidement, et la main-d’œuvre disponible devrait commencer à décliner après 2020.

En revanche, le potentiel d’amélioration de la productivité des facteurs est élevé : la productivité du secteur des services est restée très faible par rapport à celle du secteur manufacturier, et les progrès sur ce front sont essentiels pour entretenir une forte croissance à moyen terme. Les gains de productivité à venir dépendront, dans une large mesure, de réformes structurelles visant à déréglementer les services (y compris financiers), à accroître la flexibilité du marché du travail et à renforcer la santé des PME (90% de l’emploi dans le secteur tertiaire). Le processus de restructuration des PME engagé l’année dernière pourrait dès lors contribuer à améliorer les perspectives économiques coréennes.


Les perspectives d’investissement, soutenues par un environnement macroéconomique stable, sont favorables à moyen terme. Depuis le début des années 2000, le taux d’investissement (investissement domestique en pourcentage du PIB) est resté proche de 29%, un niveau inférieur à celui des années 1990 (il s’est maintenu à plus de 35% entre 1990 et 1997) mais relativement élevé par rapport aux pays comparables de la région (les ratios d’investissement de Taiwan et de la Malaisie sont plus proches de 20%).

Dans les services, la croissance de l’investissement dépendra en partie des réformes structurelles et de la santé financière des PME. Dans le secteur industriel, l’investissement devrait rester soutenu par de solides perspectives d’exportations. L’industrie va continuer à profiter de la bonne compétitivité des produits coréens et de leurs avantages comparatifs dans de nombreux secteurs high-tech, qui devraient persister grâce à des dépenses toujours importantes de R-D20.

Le développement du secteur industriel devrait aussi s’appuyer sur les pouvoirs publics. Le gouvernement actuel (qui restera en place jusqu’en 2013) paraît, en effet, appliquer une politique volontariste de soutien aux chaebols, aux secteurs industriels et exportateurs définis comme prioritaires, pour les aider à gagner des parts de marché21.

Enfin, la Chine va demeurer un puissant moteur de croissance pour la Corée du Sud, avant de devenir un concurrent. Les exportations coréennes sont principalement des biens manufacturés à très forte valeur ajoutée, ce qui devrait continuer à les distinguer des exportations chinoises pour quelques années encore. Cependant, l’industrie chinoise poursuit sa montée dans la chaîne de valeur ajoutée et rivalisera de plus en plus avec la Corée du Sud, qui perdra peu à peu son avancée technologique.

Il deviendra donc crucial pour la Corée de s’appuyer davantage sur les services pour maintenir une trajectoire de croissance toujours solide à long terme. Au lendemain de la crise de 1998, puis du choc financier international de 2008, les autorités ont fait preuve de détermination pour introduire les mesures et réformes qui s’imposaient pour surmonter les difficultés et consolider les fondements de la croissance. Ceci doit rester le cas dans les années à venir.

Achevé de rédiger le 26 avril 2010 [email protected]


NOTES 1 Notamment dans le secteur du transport maritime. 2 Le "hot money" désigne les capitaux étrangers spéculatifs. Le stock de hot money comprend la dette extérieure à court terme et le stock d’investissements étrangers de portefeuille en actions. 3 L’ "Aggregate Credit Loan Ceiling" est un fonds de la Banque centrale destiné à soutenir les PME. Les prêts sont accordés par la BOK aux diverses banques afin qu’elles octroyent des crédits aux PME, en fonction de leur performance passée ou de directives spécifiques données par les autorités. Le montant total du fonds a été relevé de KRW 6 500 milliards en octobre 2008 à KRW 10 000 milliards en mars 2009 tandis que le taux d’intérêt sur les prêts provenant du fonds a été abaissé de 3,50% à 1,25% au cours de la même période. 4 Les lignes en devises à court terme accordées par la BOK aux banques à la fin 2008 et au début de 2009 leur ont en fait largement servi à couvrir les mismatch de maturité de leurs bilans, qui résultaient de la différence entre la maturité des contrats de couverture vendus aux entreprises exportatrices et la maturité de la dette en USD correspondante. 5 En décembre 2008, la BOK a procédé à l’extension d’un accord de swap de devises pré-existant avec la Banque du Japon, le portant de USD 3 milliards à USD 20 milliards (avec effet jusqu’en avril 2010), tout en conservant une ligne de swap supplémentaire de USD 10 milliards existant dans le cadre de la Chiang Mai Initiative (CMI, ensemble d’accords bilatéraux et multilatéraux de swaps de devises entre pays asiatiques). La BOK a aussi signé en décembre 2008 un accord de swap de devises d’un montant de CNY 180 milliards (USD 26 milliards) et d’une durée de trois ans avec la Banque Populaire de Chine, tout en maintenant une ligne de USD 4 milliards dans le cadre de la CMI (cet accord était moins utile pour renforcer la liquidité en dollars de la Corée dans la mesure où le yuan n’est pas convertible). Finalement, les lignes de swap mises en place avec le Japon et la Chine n’ont pas été utilisées, mais ont contribué à rétablir la confiance des marchés. 6 L’accord de swap pour un montant de USD 30 milliards est donc l’équivalent d’une hausse temporaire de USD 30 milliards des réserves de change de la BOK. 7 La politique monétaire coréenne est basée depuis 1998 sur un mécanisme de « ciblage de l’inflation ». 8 Voir FMI, “Countering the cycle – the effectiveness of fiscal policy in Korea”, Working Paper, novembre 2009. 9 La part des exportations coréennes est passée à 2,76% du total des exportations mondiales en 2009 contre 2,55% en 2008. 10 Le constructeur automobile Hyundai Motor Co. a ainsi augmenté sa part de marché aux Etats-Unis, de 3,0% en 2008 à 4,2% en 2009, grâce à la baisse des prix, à la bonne qualité de ses voitures, au lancement d’un nouveau modèle et à des campagnes de marketing bien ciblées. 11 Dette à court terme plus remboursement du principal arrivé à échéance sur la dette à moyen et long terme. 12 Illustrant la dépendance de la Corée à l’égard des flux de capitaux étrangers, la part des investisseurs étrangers dans la capitalisation boursière était de 33% fin 2009. 13 D’autres mesures monétaires, introduites au lendemain du choc mondial, pourraient aussi être très prudemment retirées en 2010 (réduction de l’Aggregate Credit Loan Ceiling, du Bank Recapitalization Fund, etc.). 14 La trajectoire d’avant-crise est établie en extrapolant les taux de croissance de la production de 2000 à juin 2008 sur la période démarrant en juillet 2008. 15 En temps normal, une fois que l’exportateur a livré sa marchandise à l’étranger et reçu son paiement en USD, la dette bancaire liée à l’opération de couverture est automatiquement remboursée. En période de crise, ce type de dette peut exposer les banques à un risque de crédit au cas où l’exportateur n’est pas payé par son client ou fait faillite. 16 Cela n’exclut pas la possibilité de pertes exceptionnelles sur le portefeuille de prêts aux grands corporates. Ainsi, le problème de liquidité du groupe Kumho au début de 2010 s’est soldé par la mise en redressement de deux de ses principales filiales, entraînant des pertes et provisionnements supplémentaires pour les banques. 17 Source: Banque de Développement Asiatique, "Asian Development Outlook 2010". 18 D’une manière simple, la productivité totale des facteurs se définit comme le rapport entre la production et le coût des ressources utilisées pour produire (capital, travail). Elle dépend notamment du progrès technique, des changements structurels de l’emploi, du processus de production… 19 Voir FMI, "Korea’s transition to a knowledge-based economy : prospects and challenges ahead", Selected Issues, Septembre 2006. 20 Les dépenses de R-D étaient équivalentes à 3,5% du PIB en 2007. 21 Le succès du consortium de sociétés dirigé par la compagnie publique Kepco (Korea Electric Power Corp.), qui a remporté à la fin 2009 le méga-contrat de construction de centrales nucléaires à Abou Dhabi, est un exemple de cette politique.

Direction des Etudes Economiques Philippe d'ARVISENET 01.43.16.95.58 [email protected] Chef économiste - Economies OCDE Responsable Economies OCDE Questions structurelles, Marché financier unique Eric VERGNAUD 01.42.98.49.80 [email protected] Conjoncture Caroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 [email protected] ETATS-UNIS, CANADA Jean-Marc LUCAS 01.43.16.95.53 [email protected] JAPON, AUSTRALIE, NOUVELLE-ZELANDE, BENELUX, PENSIONS, PREVISIONS A LONG TERME Raymond VAN DER PUTTEN 01.42.98.53.99 [email protected] ZONE EURO, ITALIE, MARCHE DU TRAVAIL ZONE EURO Clemente De LUCIA 01.42.98.27.62 [email protected] FRANCE, FINANCES PUBLIQUES ZONE EURO Frédérique CERISIER 01.43.16.95.52 [email protected] ALLEMAGNE, AUTRICHE, SUISSE, ELARGISSEMENT UE Catherine STEPHAN 01.55.77.71.89 [email protected] ESPAGNE, PORTUGAL, GRECE Philippe SABUCO 01.43.16.95.54 [email protected] ROYAUME-UNI, PAYS NORDIQUES Caroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 [email protected] ECONOMIE BANCAIRE Laurent QUIGNON 01.42.98.56.54 [email protected] Responsable Céline CHOULET 01.57.43.02.91 [email protected] Philippe SABUCO 01.43.16.95.54 [email protected] RISQUES PAYS Guy LONGUEVILLE Responsable 01.43.16.95.40 [email protected] François FAURE Adjoint 01 42 98 79 82 [email protected] Flux de capitaux vers les pays émergents, Turquie ASIE Delphine CAVALIER 01.43.16.95.41 [email protected] Christine PELTIER 01.42.98.56.27 [email protected] AMERIQUE LATINE Sylvain BELLEFONTAINE 01.42.98.26.77 [email protected] Thibault MERCIER 01.42.98.74.26 [email protected] AFRIQUE Stéphane ALBY 01.42.98.02.04 [email protected] Jean-Loïc GUIEZE 01.42.98.43.86 [email protected] EUROPE DE L’EST Europe centrale, Pays baltes, Pays balkaniques Alexandre VINCENT 01.43.16.95.44 [email protected] RUSSIE, ANCIENNES REPUBLIQUES SOVIETIQUES Anna DORBEC 01.42.98.48.45 [email protected] MOYEN-ORIENT – SCORING Pascal DEVAUX 01.43.16.95.51 [email protected]

Nos publications Conjoncture traite chaque mois des grands sujets de l'actualité économique et des problèmes structurels.

Conjoncture Taux Change assure un suivi mensuel détaillé de la conjoncture économique et des évolutions des taux d'intérêt et de change dans les grands pays de l'OCDE.

EcoWeek étudie des sujets économiques spécifiques et au cœur des débats (chaque vendredi).

EcoFlash est un commentaire des principaux événements économiques (publication de données, décisions de politique économique) dans les heures qui suivent leur annonce, accompagné d'une analyse approfondie.

EcoTV, le rendez-vous mensuel des économistes de BNP Paribas. Chaque mois, Philippe d’Arvisenet et ses équipes décodent pour vous l’actualité économique et financière sur le plateau d’EcoTV en français et en anglais. Vous pouvez visualiser ces interviews via notre site internet.

Pour recevoir directement nos publications, vous pouvez vous abonner sur notre site La revue Conjoncture reflète l’opinion des Etudes Economiques de BNP Paribas. Elle est publiée uniquement à titre informatif. Ni l’information contenue, ni les opinions

exprimées ne constituent une offre ou une sollicitation en vue d’acheter ou vendre un quelconque placement. L’information présentée émane de sources considérées comme fiables, mais BNP Paribas ne garantit ni leur exactitude ni leur exhaustivité. Toutes opinions ou prévisions ont un caractère provisoire.

Les informations et opinions exprimées dans ce document ont été obtenues de sources d'information publiques réputées fiables. BNP Paribas ne fait aucune déclaration ni ne peut garantir de façon expresse ou implicite que cette information ou ces opinions sont exactes et sa responsabilité ne saurait être engagée au titre de sa divulgation ou de son contenu. Ce document ne constitue ni un prospectus ni un appel public à l'épargne, ni une quelconque sollicitation auprès des investisseurs en vue de l'achat de titres ou aux fins d'effectuer tout autre investissement. Les informations et opinions contenues dans ce document sont publiées en vue d'aider les investisseurs, mais ne font pas autorité en la matière et ne sauraient dispenser l'investisseur d'exercer son propre jugement ; elles sont par ailleurs susceptibles d'être modifiées à tout moment sans notification et ne sauraient servir de seul support à une évaluation des sous-jacents mentionnés ci-dessus. Toute référence à une performance réalisée dans le passé sur un titre émis par l'émetteur ne constitue pas une indication d'une performance future. Aucune société du Groupe BNP Paribas n'accepte d'être tenue pour responsable au titre de pertes directes ou découlant d'une utilisation des informations contenues dans ce document.

Les estimations et opinions contenues dans ce document reflètent notre jugement à la date de publication des présentes. BNP Paribas et l'ensemble des entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble désignées ci-après " BNP Paribas "), sont susceptibles d'agir comme teneur de marché, d'agent ou encore à titre principal d'intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés dans ce document, ou des dérivés y afférents. BNP Paribas est susceptible notamment de détenir une participation au capital des émetteurs mentionnés dans ce document, de se trouver en position d'acheteur ou vendeur de titres ou de contrats à termes, d'options ou de tous autres instruments dérivés reposant sur l'un de ces sous-jacents. BNP Paribas, ses dirigeants ou employés, peuvent exercer ou avoir exercé des fonctions d'employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document, ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). BNP Paribas est susceptible de solliciter, d'exécuter ou d'avoir dans le passé fourni des services de conseil en investissement, de souscription ou tous autres services au profit de l'émetteur mentionné aux présentes (y compris et sans limitation agir en tant que conseil, arrangeur, souscripteur, prêteur) au cours des 12 derniers mois précédant la publication de ce document. BNP Paribas est susceptible, dans les limites autorisées par la loi en vigueur, d'avoir agi sur la foi de ou d'avoir utilisé les informations contenues dans les présentes, ou les travaux de recherche ou d'analyses sur le fondement desquels elles sont communiquées, et ce préalablement à la publication de ce document. BNP Paribas est susceptible d'obtenir une rémunération ou de chercher à être rémunéré au titre de services d'investissement fournis à l'un quelconque des émetteurs mentionnés dans ce document dans les 3 mois suivant sa publication. Tout émetteur mentionné aux présentes est susceptible d'avoir reçu des extraits du présent document préalablement à sa publication afin de vérifier l'exactitude des faits et sa véracité des informations sur le fondement desquelles il a été élaboré. Ce document est élaboré par le Groupe BNP Paribas. Il est conçu à l'intention exclusive des destinataires qui en sont bénéficiaires et ne saurait en aucune façon être reproduit en tout ou partie ou même transmis à toute autre personne ou entité sans le consentement préalable écrit de BNP Paribas. En recevant ce document, vous acceptez d'être engagés par les termes des restrictions ci-dessus. Déclaration de l'analyste. Chaque analyste responsable de la préparation et de la rédaction de ce document certifie que (i) les opinions qui y sont exprimées reflètent exactement son opinion personnelle sur l'ensemble des émetteurs (pris individuellement ou collectivement) ou des titres désignés dans ce document de recherche, et déclare que (ii) aucune composante de sa rémunération n'a été, n'est, ou ne sera liée, directement ou indirectement, aux recommandations et opinions exprimées ci-dessus.

Etats-Unis : ce document est distribué aux investisseurs américains par BNP Paribas Securities Corp., ou par une succursale ou une filiale de BNP Paribas ne bénéficiant pas du statut de broker-dealer au sens de la réglementation américaine à des investisseurs institutionnels américains de premier rang. BNP Paribas Securities Corp., filiale de BNP Paribas, est un broker -dealer enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission et est membre affilié de la National Association of Securities Dealers, Inc. BNP Paribas Securities Corp. n'accepte la responsabilité du contenu du document préparé par une entité non américaine du groupe BNP Paribas que lorsqu'il a été distribué à des investisseurs américains par BNP Paribas Securities Corp.

Royaume-Uni : ce document a été approuvé en vue de sa publication au Royaume Uni par BNP Paribas Succursale de Londres, une succursale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Succursale de Londres est régie par la Financial Services Authority (" FSA ") pour la conduite de son activité de banque d'investissement au Royaume Uni, et est un membre du London Stock Exchange. Ce document a été préparé pour des investisseurs professionnels, n'est pas conçu à destination de clients relevant de la gestion privée au Royaume Uni tels que définis par la réglementation FSA, et ne saurait de quelconque façon être transmise à ces personnes privées.

Japon : ce document est distribué à des entreprises basées au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited, par la succursale de Tokyo de BNP Paribas, ou par une succursale ou une entité du groupe BNP Paribas qui n'est pas enregistrée comme une maison de titres au Japon, à certaines institutions financières autorisées par la réglementation. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, est une maison de titres enregistrée conformément au Securities and Exchange Law of Japan et est membre de la Japan Securities Dealers Association. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, n'accepte la responsabilité du contenu du document préparé par une entité non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqu'il fait l'objet d'une distribution à des entreprises basées au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo.

Hong Kong : ce document est distribué à Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch, filiale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Hong Kong Branch exerce sous licence bancaire octroyée par l'Autorité Monétaire de Hong Kong et est réputée banque agréée par la Securities and Futures Commission pour l'exercice des activités de type Advising on Securities [Regulated Activity Type 4] en vertu des Securities and Futures Ordinance Transitional Arrangements.

Singapour : ce document est distribué à Singapour par BNP Paribas Singapore Branch, filiale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Singapore exerce sous licence bancaire octroyée par l'Autorité Monétaire de Singapour et est dispensée de la détention des licences requises au titre de l'exercice d'activités réglementées et de la fourniture de services financiers en vertu du Securities and Futures Act et du Financial Advisors Act. © BNP Paribas (2010). Tous droits réservés

Bulletin édité par les Etudes Economiques – BNP PARIBAS Siège social : 16 boulevard des Italiens – 75009 PARIS Tél : +33 (0) 1.42.98.12.34 – Internet : www.bnpparibas.com Directeur de la publication : Michel Pébereau Imprimeur : Ateliers J. Hiver SA – Dépôt légal : Mai 2010 ISSN 0338-9162 – Copyright BNP Paribas

Documents

La Corée du Sud depuis 2008, ou comment gérer une crise