LA CRISE FINANCIERE ET SES

RETOMBEES ECONOMIQUES

Professeurs de Sciences Économiques et Sociales

Stage de formation continue IUFM de Toulouse

26 et 27 novembre 2009

Les spéculateurs peuvent être aussi inoffensifs que des bulles d ’air dans un courant

régulier d ’entreprise. Mais la situation devient sérieuse lorsque l ’entreprise n ’est

plus qu ’une bulle d ’air dans le tourbillon spéculatif .

J.M. Keynes , Théorie générale de l ’emploi, de l ’intérêt et de la monnaie, p.171, Ed Payot , 1997,

-I- DU CHAOS FINANCIER AU K.O. ECONOMIQUE

• Crise financière

• Crise financière, crise économique une dichotomie pratique mais à manier avec précaution

•Une crise systémique : •non indépendance des

comportements et caractère nonrégulateur des réponses des agents au risques qu ’ils perçoivent

-A- Une crise globale de la finance

1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier : boom exceptionnel par

hausse et durée ; cf le prix réel de l ’immobilier

Indice The Economist des prix des maisons (% cumulés de variations )

Revue de l ’OFCE, La crise du capitalisme financier, jullet 2009

L ’alimentation du marché par les subprimes

• Contraintes des subprimes Contraintes de paiements sur emprunteurs

M. Aglietta, S. Rigot,  Crise et rénovation de la finance, O. Jacob, 2009

•Retournement du marché

Graphique 2 : Immobilier, taux d ’intérêt et incidents de paiement

M. Aglietta, S. Rigot,  Crise et rénovation de la finance, O. Jacob, 2009

Le retournement du marché de l ’immobilier

-A- Une crise globale de la finance 1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

• Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit

-A- Une crise globale de la finance 1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

• Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit

dérivés de crédit et titrisation:

-A- Une crise globale de la finance 1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

• Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit

dérivés de crédit et titrisation :

- Pooling

-A-Une crise globale de la finance

1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

• Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit

dérivés de crédit et titrisation :

- Pooling

- olloading

-A- Une crise globale de la finance

1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

• Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit

dérivés de crédit et titrisation :

- Pooling

- olloading

- tranching

BANQUE : titrisation Conduits de SIV

Crédits hyp non

conformes ABS et CDO ABCP

Pooling: Une société rachète crédits et émet alors des titres (obligation) adossés à ces crédits

Prêts subprimes offerts par banques

Certains conduits, hedge fund,qui les achètent ont besoin fonds et banques émettent alors du papier commercial, les APCP gagés sur les CDO

Marchés obligataires et monétaires et marchés de gré à gré:

investisseurs interna, hedge funds

OPCVM, SICAV monétaire

placements

À partir de M. Aglietta, Macroéconomie financière, ed 2008, p 98 et D. Plihon, Le nouveau capitalisme, Ed 2009 page 91

Hedge fund, fonds de fonds

Graphique 3 : Encours des ABCP

Revue de l ’OFCE

-A- Une crise globale de la finance

1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

•Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit : transfert de crédit et sous évaluation du risque

dérivés de crédit et titrisation

•Modification du modèle bancaire : originate and distribute

•Fragilités induites par le boom de crédit

Sous évaluation du risque

•Fragilités induites par le boom de crédit

• Levier endettement (effet leveradge ) ; cf banque Stearns en faillite en mars 2008: levier de 26 en 2006 et de 33 en 2007: valeur de ses actifs (de ses engagements donc ) était de 33 fois sa capitalisation boursière !!!

Fonds propres et actifs des plus grandes banques occidentales

Revue de l ’OFCE, La crise du capitalisme financier, juillet 2009

-A- Une crise globale de la finance

1. La crise des subprimes comme catalyseur de la crise • Évolution du marché immobilier :

• Contraintes des subprimes

• Retournement du marché

2. Une sous évaluation fondamentale du risque : produit d ’une titrisation débridée

• Les mécanismes au cœur de l ’essor du crédit : transfert de crédit et sous évaluation du risque

• Modification du modèle bancaire : Originate and distribute / Originate and hold

• Fragilités induites par le boom de crédit

3. Le dénouement dans la déflation du bilan

3. Le dénouement dans la déflation du bilan

• Crise de liquidité :

retournement notation… première faillites ...

• crise de solvabilité

déflation de bilan « déleveraging »

(cf mécanisme déflation de bilan I Fisher et modélisé par Bernanke )

• crise boursière

Graphique 4 : Capitalisation boursière mondiale

Tiré de la revue de l ’OFCE, La crise du capitalisme financier, juillet 2009

-B- Les canaux de transmissions à la sphère réelle

1.Le spectre d ’un gap déflationniste• Choc de croissance brutal et immédiat ; peur d ’une récession de bilan, d ’un gap

déflationniste

• Aujourd’hui : « reprise croissance = un non événement » P. Artus . Car la reprise suppose une reprise de l ’investissement, de l ’emploi; l ’arrêt du déstockage

Constat :

• perte de 3 à 7 pts de cce pour 2009 ( INSEE)

• Volume Q mondiale a baissé de 7.8 % en 2008 et prévision - 8.3 % en 2009

(Barry Eichengreen & Kevin H. O ’ Rourke, Vos 2009)

• chute de l ’investissement de 7 % en 2009, de 23 % dans l ’industrie en France (INSEE)

L ’activité en berne : Une demande déprimée :

-B- Les canaux de transmissions à la sphère réelle

1.Le spectre d ’un gap déflationniste • Choc de croissance brutal et immédiat ; peur d ’une récession de bilan, d ’un gap

déflationniste

• Aujourd’hui : « reprise croissance = un non événement » Artus . Car la reprise suppose une reprise de l ’investissement, de l ’emploi; l ’arrêt du déstockage

Constat :

• perte de 3 à 7 pts de cce pour 2009 ( INSEE)

• Volume Q mondiale a baissé de 7.8 % en 2008 et prévision - 8.3 % en 2009

(Barry Eichengreen & Kevin H. O ’ Rourke, Vos 2009)

• chute de l ’investissement de 7 % en 2009, de 23 % dans l ’industrie en France (INSEE)

• Le chômage explose

-B- Les canaux de transmissions à la sphère réelle

1.Le spectre d ’un gap déflationniste• Choc de croissance brutal et immédiat ; peur d ’une récession de bilan, d ’un gap

déflationniste

• Aujourd’hui : « reprise croissance = un non événement » Artus . Car la reprise suppose une reprise de l ’investissement, de l ’emploi; l ’arrêt du déstockage

Constat :

• perte de 3 à 7 pts de cce pour 2009 ( INSEE)

• Volume Q mondiale a baissé de 7.8 % en 2008 et prévision - 8.3 % en 2009

(Barry Eichengreen & Kevin H. O ’ Rourke, Vos 2009)

• chute de l ’investissement de 7 % en 2009, de 23 % dans l ’industrie en France (INSEE)

• Le chômage explose

• Le commerce mondial a chuté de 26 % en 2008 et au premier trimestre 2009 de 32 % (Eichengreen et O ’Rourke)

La sur réaction des flux commerciaux / à l ’activité

-B- Les canaux de transmissions à la sphère réelle

1.Le spectre d ’un gap déflationniste• Choc de croissance brutal et immédiat ; peur d ’une récession de bilan, d ’un gap

déflationniste

• Aujourd’hui : « reprise croissance = un non événement » Artus . Car la reprise suppose une reprise de l ’investissement, de l ’emploi; l ’arrêt du déstockage

Constat :

• perte de 3 à 7 pts de cce pour 2009 ( INSEE)

• Volume Q mondiale a baissé de 7.8 % en 2008 et prévision - 8.3 % en 2009

(Barry Eichengreen & Kevin H. O ’ Rourke, Vos 2009)

• chute de l ’investissement de 7 % en 2009, de 23 % dans l ’industrie en France (INSEE)

• Le chômage explose

• Le commerce mondial a chuté de 26 % en 2008 et au premier trimestre 2009 de 32 % (Eichengreen et O ’ Rourke)

• Quels scénarios : L,V, VV, racine carrée!!! (cf Doc Eichengreen &O ’Rourke)

Production industrielle mondiale,

E.U., France, Allemagne

Le volume du commerce mondial

-B- Les canaux de transmissions à la sphère réelle 1.Le spectre d ’un gap déflationniste Choc de croissance brutal et

immédiat ; peur d ’une récession de bilan, d ’un gap déflationniste

• Aujourd’hui : « reprise croissance = un non événement » Artus .

• La reprise suppose reprise de l ’investissement, de l ’emploi; l ’arrêt du déstockage

Constat :

• perte de 3 à 7 pts de cce pour 2009 ( INSEE)

• Volume Q mondiale a baissé de 7.8 % en 2008 et prévision - 8.3 % en 2009

(Barry Eichengreen & Kevin H. O ’ Rourke, Vos 2009)

• chute de l ’investissement de 7 % en 2009, de 23 % dans l ’industrie en France (INSEE)

• Le chômage explose

• différents scénarios ? • 2. Les mécanismes en oeuvre

2. Les mécanismes en oeuvre

• effet de richesse :

2. Les mécanismes en oeuvre

• effet de richesse :• effet des conditions de financement :

L ’accélérateur financier : une prime de risque accru

pour les petites entreprises

2. Les mécanismes en œuvre

• effet de richesse :• effet des conditions de financement :

• Choc d ’incertitude :

-II- Crise de croissance ou crise de régime ?

• -A- Une crise singulière et pourtant classique • 1. Des déséquilibres macro économiques

• excédents de réserves

-A- Une crise singulière et pourtant classique

1. Des déséquilibres macro économiques • excédents de réserves

• Absence d ’inflation

2. Des innovations à haut risque

Dérèglementation,libéralisation et titrisation :

risque de modèle (via la complexité des produits; la suppression du Glass Steagall Act de 1933)

-A- Une crise singulière et pourtant classique

1. Des déséquilibres macro économiques • excédents de réserves

• Absence d ’inflation

2. Des innovations à haut risque

Dérèglementation,libéralisation et titrisation :

risque de modèle (via la complexité des produits; la suppression du Glass Steagall Act de 1933)

risque opérationnel (via des comportements)

-A- Une crise singulière et pourtant classique

1. Des déséquilibres macro économiques • excédents de réserves

• Absence d ’inflation

2. Des innovations à haut risque

Dérèglementation,libéralisation et titrisation :

risque de modèle (via la complexité des produits; la suppression du Glass

Steagall Act de 1933)

risque opérationnel(via des comportements)

rôle procyclique des règles de valorisation, des règles prudentielleset du système rémunération ,

-A- Une crise singulière et pourtant classique

1. Des déséquilibres macro économiques • excédents de réserves

• Absence d ’inflation

2. Des innovations à haut risque

• Dérèglementation,libéralisation et titrisation :

• rôle procyclique des règles de valorisation, des règles prudentielles et du système rémunération ,

3. Mais « Un éternel recommencement »

• Dimension historique : déjà les tulipes en 1634-1720, 1987, 2001-2002 …

• Des cycles financiers :

« les crises financières n ’ont pas de régularité précise dans leur périodicité, mais elles ont une cohérence interne faite de l ’enchaînement de cinq phases »

(Michel Aglietta, revue d ’Économie Financière, H.S. La crise financière, juin 2008

3. Mais « Un éternel recommencement »

Les phases récurrentes :

• Dimension historique : déjà les tulipes en 1634-1720, 1987, 2001-2002 …

• Des cycles financiers :

« les crises financières n ’ont pas de régularité précise dans leur périodicité, mais elles ont une cohérence interne faite de l ’enchaînement de cinq phases »

(Michel Aglietta, revue d ’Économie Financière, H.S. La crise financière, juin 2008

• Des mécanismes invariants : -Forte variabilité de l ’évaluation financière

-Prise de risque pro cyclique

-Ampleur crise lié à résonance entre pro cyclicité crédit et autre actif

3. Mais « Un éternel recommencement »

-B- La faillite d ’un mode de croissance • 1. Le produit d ’une globalisation non régulée • 2.la faillite du paradigme de la finance néo classique :• Des marchés financiers efficients

H.Markowitz (Nobel,1990),E. Fama, WSharpe et Miller (Nobel 1990), R. Merton et M; Sholes ( Nobel 1997) : théorie efficience des marchés, efficacité des innovations financières dans la gestion des risques

• Remise en cause efficience :

-Théorie finance comportementale (R.J. Shiller ) mais améliorer le marché

• Instabilité inhérente à la finance :

- travaux économie expérimentale (Vernon Smith et D. Kahneman): bulles résultent comportements rationnels

- en // J.M. Keynes : concours de beauté !!

- Hyp autoréférentialité du marché (A. Orléan) et M. Aglietta • 3.Le coup d ’arrêt à un mode de croissance ?

-La crise des subprimes à l ’origine d ’un effondrement systémique ? (R. Boyer, Prismes n°13, nov 2008)

-Crise due aux dérives d ’un système ou crise d ’un système ?(doc issu « Fin de monde ou sortie de crise ? » Cercle des Economistes , Perrin 2009