La Gestion du Taux de Change Ou Le Ciblage du Taux de Change Reel dEquilibre Bassem Kamar [email protected] 1

La Gestion du Taux de ChangeLa Gestion du Taux de Change

OuOu

Le Ciblage du Taux de Change Le Ciblage du Taux de Change Reel d’EquilibreReel d’Equilibre

Bassem KamarBassem [email protected]@monaco.mc

11

IntroductionIntroduction Chedly Ayari (1991)Chedly Ayari (1991)

« L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la « L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la littérature classique que moderne comme le plus "significatif", littérature classique que moderne comme le plus "significatif", le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus "efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des "efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des instruments d'ajustements en économie ouverte. … instruments d'ajustements en économie ouverte. …

En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent – le En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent – le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre stable du système économique. »stable du système économique. »

27/09/201127/09/2011 22Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org

ProblématiqueProblématique

La politique monétaire et la politique des taux de La politique monétaire et la politique des taux de change sont de plus en plus considérées change sont de plus en plus considérées comme comme une seule politiqueune seule politique, ou deux éléments du même , ou deux éléments du même domaine de politique macroéconomiquedomaine de politique macroéconomique

chaque pays doit choisir un cadre de politique chaque pays doit choisir un cadre de politique monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, instruments)instruments)et et un régime de taux de change (flottant, fixe, un régime de taux de change (flottant, fixe, intermédiaire)intermédiaire)

Ces choix doivent être compatiblesCes choix doivent être compatibles27/09/201127/09/2011 33Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org

Problématique

Quel regime de change choisir?


ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE

L’UNION MONETAIRE

LE COMPTOIR D’EMISSION

L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE

ADOPTION DE BANDES GLISSANTES

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE

L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES

L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE

L’ANCRAGE GLISSANT

POLITIQUE DE CHANGE FIXE

POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE

55

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE


ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE

L’UNION MONETAIRE

LE COMPTOIR D’EMISSION

L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE

ADOPTION DE BANDES GLISSANTES

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE

L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES

L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE

L’ANCRAGE GLISSANT

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE


POLITIQUE DE CHANGE FIXE

POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE 66

La politique monétaire La politique monétaire et la politique de changeet la politique de change

Le principe du « trilemme impossible »Le principe du « trilemme impossible »

• Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux de change, l’indépendance de la politique monétaire, et de change, l’indépendance de la politique monétaire, et l’intégration financièrel’intégration financière

Mobilité parfaites des capitauxMobilité parfaites des capitaux

IndépendanceIndépendancemonétairemonétaire

Stabilité du tauxStabilité du tauxde changede change

77

Le Trilemme et les Deux Le Trilemme et les Deux Solutions en CoinSolutions en Coin

Mobilité des capitaux

croissante

Stabilité du taux de change

TAUX FIXE

Intégration financière

FLOTTEMENTPURE

Independence monétaire

CONTROLES DES CAPITAUX

27/09/201127/09/2011 88

Régime fixe: AvantagesRégime fixe: Avantages

Réduit les coûts de transaction et le Réduit les coûts de transaction et le risque de changerisque de change

Fournit un ancrage (crédible?) pour la Fournit un ancrage (crédible?) pour la politique monétaire → les anticipations politique monétaire → les anticipations d’inflation restent contenuesd’inflation restent contenues

Simple à mettre en œuvreSimple à mettre en œuvre


Régime fixe:Régime fixe: DésavantagesDésavantages

Pas d’atténuation des chocs réels via le taux Pas d’atténuation des chocs réels via le taux de changede change

Perte de l’autonomie monétaire en l’absence Perte de l’autonomie monétaire en l’absence de contrôle des capitauxde contrôle des capitaux

Fonction de prFonction de prêêteur en dernier ressort limitéeteur en dernier ressort limitée Risque d’attaque spéculative et Risque d’attaque spéculative et

d’effondrement de la monnaie en cas de d’effondrement de la monnaie en cas de mobilité des capitauxmobilité des capitaux


Quelques Cas d’EtudesQuelques Cas d’Etudes

Le Mexique en 1994Le Mexique en 1994 Les Pays du Sud Est Asiatique 1997Les Pays du Sud Est Asiatique 1997 Le Brésil 1999Le Brésil 1999 L’Argentine 2001L’Argentine 2001 L’Egypte 2003L’Egypte 2003


Crise de Change au Crise de Change au MexiqueMexique

Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr1994 1995 1996

Price/ USD

3

4

5

6

7

QMXN=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 11.2470 11.2780 11.1350 11.1475QMXN=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 11.3913


ReutersReuters

La Crise AsiatiqueLa Crise Asiatique

JanApr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct1997 1998 1999

Price/ USD

1.45

1.55

1.65

1.75

1.4

1.5

1.6

1.7

QSGD=, Bid, Bar12/ 1/ 2004 1.6369 1.6375 1.6282 1.6304QSGD=, Close(Bid), MA 1412/ 1/ 2004 1.6431

Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr1997 1998 1999

Price/ USD

2.4

2.7

3.3

3.6

3.9

4.2

4.5

3

QMYR=, Bid, Bar11/ 30/ 2004 3.7995QMYR=, Close(Bid), MA 1411/ 30/ 2004 3.7995

Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul1996 1997 1998 1999

Price/ USD

24

28

32

36

44

48

40

QTHB=, Bid, Bar12/ 1/ 2004 39.380 39.410 39.270 39.290QTHB=, Close(Bid), MA 1412/ 1/ 2004 39.816

Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan1997 1998 1999 2000

Price/ USD

2000

4000

6000

8000

12000

14000

10000

QIDR=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 8,985 9,030 8,985 8,995QIDR=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 9,079

ReutersReuters

Crise BrésilienneCrise Brésilienne

Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul1997 1998 1999 2000

Price/ USD

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

2.1

2.4

QBRL=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 2.7340 2.7550 2.7000 2.7090QBRL=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 2.8320

ReutersReuters

Crise ArgentineCrise Argentine

93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05

Price/ USD

1

2

3

4

0

QARS=, Bid, Bar12/ 31/ 2004 2.9790 2.9950 2.9290 2.9390QARS=, Close(Bid), MA 1412/ 31/ 2004 2.7982

ReutersReuters

Le taux de change nominal de Le taux de change nominal de l’Egypte entre 1990 et 2003l’Egypte entre 1990 et 2003

27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 1616

22,5

33,5

44,5

55,5

66,5

sept

-90

sept

-91

sept

-92

sept

-93

sept

-94

sept

-95

sept

-96

sept

-97

sept

-98

sept

-99

sept

-00

sept

-01

sept

-02

sept

-03

Source: REUTERS Kobra 3000

Le taux de change livre Le taux de change livre égyptienne / dollarégyptienne / dollar

Price/USD

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.1

5.2

5.3

5.4

5.5

5.6

5.7

5.8

5.9

6.1

6.2

5

6

QEGP=, Bid, Bar7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000QEGP=, Close(Bid), MA 147/7/2004 6.18964

Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep2002 2003 2004

Price/USD

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.1

5.2

5.3

5.4

5.5

5.6

5.7

5.8

5.9

6.1

6.2

5

6

QEGP=, Bid, Bar7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000QEGP=, Close(Bid), MA 147/7/2004 6.18964

Source: REUTERS Xetra 3000

INSTABILITE POLITIQUE ET ECONOMIQUE ET CRISE DE CHANGE

Crise Asiatique (06/97)

Bulle spéculative des

marches de capitaux (97/99)

Attaques de

Louxor (11/97)

Baisse du prix de petrole (98/99)

Deuxieme Intifadah en

Palestine (10/2000)

11 Septembre (2001) Afghanistan (2002)

Irak (2003)

1 2 3 4 5 6

1 2 3, 5, 6 2, 5 3, 6 1, 2 3, 4, 5, 6 7, 8 1, 2 3, 5 10 7 8 8 9 10

FUITE DES CAPITAUX

DEFICIT DU COMPTE

COURANT PERSISTANT

BAISSE DES INDICES

BOURSIERS

HAUSSE DES CREANCES DOUTEUSES

BAISSE DES REVENUS DU

TOURISME

FRAGILISA-TION DU SECTEUR

BANCAIRE

CRISE DU MARCHE DE CHANGE

MARCHE NOIR

DOLLARISATION

SPECULATION

BAISE DES RESERVES EN DEVISES DE LA BANQUE CENTRALE

Taux de change fixe insoutenable

DEVALUATION DE LA LIVRE EGYPTIENNE

(Régime flottant)

CRISES JUMELLES

RESERVES BANCAIRES EN BAISSE

(Pénurie de Dollars)

27/09/201127/09/2011 1818

Kamar (2005)

Regimes Fixe: ConclusionRegimes Fixe: Conclusion

Les régimes de change fixe sont Les régimes de change fixe sont vulnérables a quelconque vulnérables a quelconque incertitude économique et incertitude économique et génèrent des attaques génèrent des attaques spéculatives déstabilisatricesspéculatives déstabilisatrices


Régime Flexible: AvantagesRégime Flexible: Avantages

Indépendance monétaire et efficacité accrueIndépendance monétaire et efficacité accrue

Les forces du marché jouent un rôle dans la Les forces du marché jouent un rôle dans la détermination du taux de changedétermination du taux de change

Ajustement plus facile aux chocs réelsAjustement plus facile aux chocs réels

Moindre risque de crise de change et/ou de Moindre risque de crise de change et/ou de crise bancaire?crise bancaire?


Régime Flexible: DésavantagesRégime Flexible: Désavantages

Incertitude sur le taux de change Incertitude sur le taux de change Un stimulus budgétaire conduit à Un stimulus budgétaire conduit à

l’appréciation et à une perte de compétitivitél’appréciation et à une perte de compétitivité

Nécessité de trouver un arrimage nominal Nécessité de trouver un arrimage nominal alternatifalternatif

=> Ciblage l’inflation (?)=> Ciblage l’inflation (?)

Risque de volatilité excessive, voire danger Risque de volatilité excessive, voire danger de bulles spéculativesde bulles spéculatives


Les avantages du Ciblage Les avantages du Ciblage d’Inflationd’Inflation

Une politique monétaire uniquement dédiée a la Une politique monétaire uniquement dédiée a la réalisation d’un objectif précis de réalisation d’un objectif précis de l’inflationl’inflation

Cette détermination ancre les attentes des Cette détermination ancre les attentes des agents quant aux perspectives d’inflationagents quant aux perspectives d’inflation

Les décisions d’investissement, de coûts Les décisions d’investissement, de coûts salariaux, de consommation, etc.… sont prises salariaux, de consommation, etc.… sont prises en fonction d’une inflation faible et stableen fonction d’une inflation faible et stable


Les avantages du Ciblage Les avantages du Ciblage d’Inflationd’Inflation

Mais surtout:Mais surtout:

Donne un cadre efficace pour la gestion Donne un cadre efficace pour la gestion de la politique monétairede la politique monétaire

Développe les canaux de transmissionsDéveloppe les canaux de transmissions

Impose une discipline budgétaireImpose une discipline budgétaire


Le Désavantage Le Désavantage du ciblage d’inflationdu ciblage d’inflation

Focalise uniquement sur l’inflation et Focalise uniquement sur l’inflation et néglige d’autres objectifs comme la néglige d’autres objectifs comme la croissance et le chômagecroissance et le chômage• Récemment, Blanchard suggère de cibler le Récemment, Blanchard suggère de cibler le

PIB nominalPIB nominal Peut être incompatible dans certains cas Peut être incompatible dans certains cas

avec la soutenabilitée de la detteavec la soutenabilitée de la dette• Cas du Brésil en 2001-2002Cas du Brésil en 2001-2002





Les problèmes liées a la soutenabilité de Les problèmes liées a la soutenabilité de la dette la dette

La dette est fonction de:La dette est fonction de:• La croissance, l’inflation, le taux de change, La croissance, l’inflation, le taux de change,

du déficit, etdu déficit, et• Du taux d’intérêt domestique Du taux d’intérêt domestique


1 1

1ˆ ˆ( (1 ) (1 ))

(1 )t t t td d r g g r d pbg g



Impact d’un Impact d’un choc du choc du taux taux d’interet sur d’interet sur la dette de la dette de l’Egyptel’Egypte

6%!6%!

La Crise Financière et le La Crise Financière et le Ciblage d’InflationCiblage d’Inflation

La politique monétaire La politique monétaire aux Etats Unis entre aux Etats Unis entre 2004 – 20082004 – 2008• Hausse du prix du pétroleHausse du prix du pétrole• Pression inflationnistePression inflationniste• Hausse des taux d’intérêtHausse des taux d’intérêt• Effondrement du marche Effondrement du marche

immobilierimmobilier• Crise bancaire et financierCrise bancaire et financier• Mondiale!Mondiale!


Limites du Ciblage d’Inflation: Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle ZélandeLa Nouvelle Zélande

Même les pays développés qui ont adopté Même les pays développés qui ont adopté le ciblage d’inflation durant les 20 le ciblage d’inflation durant les 20 dernières années peinent à mettre en dernières années peinent à mettre en œuvre des politiques économiques saines œuvre des politiques économiques saines et ont beaucoup de mal àet ont beaucoup de mal à gérer les gérer les pressions inflationnistes provoquées par pressions inflationnistes provoquées par des chocs exogènes de ce type. des chocs exogènes de ce type.


L’augmentation du prix du pétrole de $62 en L’augmentation du prix du pétrole de $62 en moyennemoyenne en 2006 en 2006 àà $99 en $99 en moyenne en 2008 moyenne en 2008 a fortement ancré les attentesa fortement ancré les attentes inflationnistes inflationnistes des agents des agents àà la hausse. la hausse.

Les modèles économiques prennent en compte Les modèles économiques prennent en compte les attentes des agents et prévoient une les attentes des agents et prévoient une augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels sont les résultats de cette politique:sont les résultats de cette politique:




Le “carry trade” très important – empreunter Le “carry trade” très important – empreunter au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%, au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%, le deposer en NZ à un taux d’intérêt le deposer en NZ à un taux d’intérêt d’environ 7.5%.d’environ 7.5%.

20% d’appréciation du taux de change.20% d’appréciation du taux de change. Déficit du compte courant record - 8.4% du Déficit du compte courant record - 8.4% du

PIB; au point que le premier ministre Helen PIB; au point que le premier ministre Helen Clark a demandé aux gens “d’arrêter de Clark a demandé aux gens “d’arrêter de ramener leur argent en NZ”.ramener leur argent en NZ”.

Ralentissement économique accentué ou Ralentissement économique accentué ou récession renforcée.récession renforcée.



Le 22 octobre 2008Le 22 octobre 2008, le pays baissait son , le pays baissait son taux d’intérêt directeur àtaux d’intérêt directeur à 6.5% (baisse 6.5% (baisse d’un point entier) alors qu’il avait atteint d’un point entier) alors qu’il avait atteint 5.1% d’inflation (un chiffre record). 5.1% d’inflation (un chiffre record).

Ces annonces indiquent clairement que le Ces annonces indiquent clairement que le pays a renoncé au ciblage d’inflation et a pays a renoncé au ciblage d’inflation et a mis mis l’accent sur la croissancel’accent sur la croissance. .


Limites du Ciblage d’Inflation : Limites du Ciblage d’Inflation : Le MexiqueLe Mexique

Dans le cadre d’une politique de ciblage Dans le cadre d’une politique de ciblage d’inflation avec taux de change flottant, d’inflation avec taux de change flottant, ceci mène a une baisse rapide du taux de ceci mène a une baisse rapide du taux de change. change.

En 2008, La Banque centrale du Mexique a En 2008, La Banque centrale du Mexique a par exemple perdu environ par exemple perdu environ 11% de ses 11% de ses réserves internationales en moins de réserves internationales en moins de trois jours trois jours pour maintenir le taux de pour maintenir le taux de change,change,

dont 10 milliards de dollars en une dont 10 milliards de dollars en une seule journée.seule journée.


Ciblage d’Inflation Ciblage d’Inflation dans les pays EM et MENAdans les pays EM et MENA

Regardons maintenant l’impact immédiat Regardons maintenant l’impact immédiat de la crise dans les marchés émergeants de la crise dans les marchés émergeants qui pratiquent le ciblage d’inflation, et qui pratiquent le ciblage d’inflation, et comparons-les aux quatre pays dans la comparons-les aux quatre pays dans la région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et Egypte).Egypte).


Taux de change Taux de change Dollar – EuroDollar – Euro


DEPRECIATION DE L’EURO DEPRECIATION DE L’EURO ET DU PESO MEXICAINET DU PESO MEXICAIN


DEPRECIATION DU DOLLAR NEO-DEPRECIATION DU DOLLAR NEO-ZELANDAIS ET DU PESO MEXICAINZELANDAIS ET DU PESO MEXICAIN


DEPRECIATION DES PESOS DEPRECIATION DES PESOS CHILIEN ET MEXICAINCHILIEN ET MEXICAIN


DEPRECIATION DU REAL DEPRECIATION DU REAL BREZILIEN ET DU PESO MEXICAINBREZILIEN ET DU PESO MEXICAIN


DEPRECIATION DE LA LIVRE DEPRECIATION DE LA LIVRE TURQUETURQUE ET DU PESO MEXICAIN ET DU PESO MEXICAIN


DEPRECIATION DU DINAR DEPRECIATION DU DINAR TUNISIENTUNISIEN

14% depreciation


DEPRECIATION DU DIRHAM DEPRECIATION DU DIRHAM MAROCAINMAROCAIN ET DU PESO MEXICAIN ET DU PESO MEXICAIN


DEPRECIATION DE LA LIVRE DEPRECIATION DE LA LIVRE EGYPTIENNE EGYPTIENNE ET DU PESO MEXICAINET DU PESO MEXICAIN


COMPARAISON ENTRE LES COMPARAISON ENTRE LES TAUX D’INFLATIONTAUX D’INFLATION

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3

INFLATION

Chile

Egypt

Morocco

New Zealand

Tunisia

Turkey

Brazil

Mexico


INFLATION CONTRE DEPRECIATIONINFLATION CONTRE DEPRECIATION33EMEEME TRIMESTRE 2008 TRIMESTRE 2008

* L’inflation pour la Tunisie est pour le 2eme trimestre de 2008

0

5

10

15

20

25

30

35

Egypte Chili Maroc NouvelleZelande

Tunisie Turquie Bresil Mexique

changement du CPI en %

changement du taux de change en %


Ciblage d’Inflation : ConclusionCiblage d’Inflation : Conclusion

Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens des autres objectifs comme la croissance; alors que des autres objectifs comme la croissance; alors que cette dernière est un objectif bien plus important pour cette dernière est un objectif bien plus important pour les MENAles MENA

Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité fiscalefiscale

Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration régionale ni vers l’union monétairerégionale ni vers l’union monétaire

Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!! Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!! Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent confiance? => Crises Potentiellesconfiance? => Crises Potentielles

Avant tout, la transparence et nécessitent des Avant tout, la transparence et nécessitent des institutions institutions DEMOCRATIQUESDEMOCRATIQUES


Régime flexible? Pas vraimentRégime flexible? Pas vraiment

Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays poursuit un régime plutôt fixe ou flottantpoursuit un régime plutôt fixe ou flottant

Les mesures Les mesures de jure de jure de régime de change de régime de change (FMI) ne correspondent pas toujours aux (FMI) ne correspondent pas toujours aux mesures mesures de facto de facto (Reinhart et Rogoff, (2003) (Reinhart et Rogoff, (2003) ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003))ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003))

De nombreux PVD ayant annoncé un régime De nombreux PVD ayant annoncé un régime flottant appliquent dans les faits des régimes flottant appliquent dans les faits des régimes relativement fixes (voir Calvo et Reinhart relativement fixes (voir Calvo et Reinhart (2002)). Ce phénomène est connu sous le (2002)). Ce phénomène est connu sous le nom de « peur de flotter » “fear of floating”nom de « peur de flotter » “fear of floating”


Régimes de change Régimes de change intermédiairesintermédiaires


Parité centrale

Bande Glissante Bande Glissante (Asymétrique)(Asymétrique)

Bande Bande HorizontaleHorizontale

Bande Glissante Bande Glissante (Symétrique)(Symétrique)

Parité Parité GlissanteGlissanteAdaptée à l’inflation

réaliséePré-annoncée

Temps

Tau

x de

Cha

nge

Régimes intermédiaires: Régimes intermédiaires: RattachementRattachement

Définition Rattachement à un panier de devises : stabilisation du taux de change effectif nominal(à un change fixe ou à une bande horizontale)

Les réserves ne couvrent pas nécessairement la base monétaire.

Avantage Réduit l’inflation, transparent et clair, mais plus flexible que le régime fixe.

Inconvénient Vulnérable aux attaques spéculatives surtout en cas de manque de discipline fiscale

Les sorties sont souvent involontaires, résultats d’une crise, puisque ce régime nécessite une subordination de toutes les politiques économiques à la politique de change

Recommandé pour

Pays à forte inflation ou manque de crédibilité

Pays où les institutions monétaires et politiques sont moins développés

Régimes de change intermédiairesRégimes de change intermédiaires : : La parité glissanteLa parité glissante

Définition Adaptée au taux d’inflation passé ou anticipé, pré-annoncée la parité est régulièrement ajustée, suivant un calendrier et un rythme annoncé à l’avance, ou en fonction de l’évolution passée de certaines variables

Avantage Diminue le risque de crise (vis-à-vis le rattachement)

Permet l’usage de la politique monétaire pour stabiliser

Inconvénient L’inflation est moins contrôlée

Recommandé pour

Inflation moyenne

Les économies en transition

Etablie la crédibilité (pour sortir vers un régime flexible)

Régimes de change intermédiaires: Régimes de change intermédiaires: Zone cible et bandesZone cible et bandes

Peut consister en une cible spécifique ou une Peut consister en une cible spécifique ou une bande: Symétrique, Asymétrique bande: Symétrique, Asymétrique

Les autorités s’engagent à intervenir lorsque le taux Les autorités s’engagent à intervenir lorsque le taux de change atteint un certain niveau, autour d’une de change atteint un certain niveau, autour d’une parité centrale. parité centrale.

A l’intérieur d’une bande, le taux de change n’est pas A l’intérieur d’une bande, le taux de change n’est pas flexible mais en fait est déterminé par l’anticipation flexible mais en fait est déterminé par l’anticipation que les autorités monétaires vont défendre la bande. que les autorités monétaires vont défendre la bande. (Krugman 1991).(Krugman 1991).

Les bandes sont prédisposées à des attaques Les bandes sont prédisposées à des attaques spéculatives si leur crédibilité n’est pas forte.spéculatives si leur crédibilité n’est pas forte.


POLITIQUE DE CHANGE

INTERMEDIAIRE

B.B.CWilliamson

Ou

Managed Float Plus

Glodsein

B

F

S

27/09/201127/09/2011 5252

Les régimes de change et la Les régimes de change et la macroéconomie: Résultats empiriquesmacroéconomie: Résultats empiriques

L’étude la plus récente du FMI: L’étude la plus récente du FMI: Ghosh, Ostry et Ghosh, Ostry et Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes and the stability of the international monetary and the stability of the international monetary system », IMF Occasional Paper No. 270.system », IMF Occasional Paper No. 270.


Résultats en matière Résultats en matière d’inflationd’inflation

Les régimes de parité fixe vont de pair Les régimes de parité fixe vont de pair avec de meilleurs résultats en matière avec de meilleurs résultats en matière d’inflation dans les PVDd’inflation dans les PVD• Sauf dans ceux ou le taux fixe est sous-Sauf dans ceux ou le taux fixe est sous-

évalué et dont les autorités ne peuvent évalué et dont les autorités ne peuvent neutraliser la croissance excessive de la neutraliser la croissance excessive de la monnaie provoquée par des excédents monnaie provoquée par des excédents courants persistants et une accumulation courants persistants et une accumulation parallèle de réserves parallèle de réserves


Comportement de la Comportement de la croissancecroissance

La croissance est plus forte dans le cas des La croissance est plus forte dans le cas des régimes de change intermédiaires régimes de change intermédiaires

Parce qu’avec les régimes plus rigides… Parce qu’avec les régimes plus rigides… • l’inflation est plus faiblel’inflation est plus faible• L’instabilité du TCN et TCR moins forteL’instabilité du TCN et TCR moins forte• L’ouverture commerciale plus largeL’ouverture commerciale plus large

Mais le taux de change risque davantage d’être Mais le taux de change risque davantage d’être surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à la croissance la croissance


Comportement de la Comportement de la croissancecroissance

A l’autre extrême, les taux de change flottants A l’autre extrême, les taux de change flottants risquent moins d’être surévalués, et ne risquent moins d’être surévalués, et ne peuvent ni freiner l’inflation, ni réduire peuvent ni freiner l’inflation, ni réduire l’instabilité, ni favoriser l’intégration l’instabilité, ni favoriser l’intégration commerciale commerciale

Par conséquent, les régimes intermédiaires Par conséquent, les régimes intermédiaires sont un bon compromis, avec une croissance sont un bon compromis, avec une croissance de la production par habitant supérieure (si le de la production par habitant supérieure (si le pays évite une surévaluation du TCR)pays évite une surévaluation du TCR)


La gestion du taux de La gestion du taux de change change

Comment mener une politique de change Comment mener une politique de change intermédiaire en évitant l’appréciation du intermédiaire en évitant l’appréciation du taux de change réel, et la perte de taux de change réel, et la perte de compétitivité?compétitivité?

Le ciblage du taux de change Le ciblage du taux de change réel d’équilibre réel d’équilibre


Ciblage du Ciblage du Taux de Change Taux de Change Réel Effectif D’EquilibreRéel Effectif D’Equilibre

• RéelRéel implique de prendre en compte le implique de prendre en compte le différentiel d’ inflationdifférentiel d’ inflation vis-à-vis des partenaires vis-à-vis des partenaires commerciaux (Contrôle d’Inflation et non commerciaux (Contrôle d’Inflation et non Ciblage d’Inflation)Ciblage d’Inflation)

• EffectifEffectif signifie cibler un signifie cibler un Panier de Devises Panier de Devises qui reflète les principaux partenaires qui reflète les principaux partenaires commerciauxcommerciaux

• D’équilibre D’équilibre indique qu’il soit calculé sur la indique qu’il soit calculé sur la base des composantes base des composantes permanentespermanentes des des fondamentauxfondamentaux économiques économiques


Stabilité du Taux de Change

Fluctuations des flux de

capitaux

Autonomie de la politique

monétaire

Zone monétaire optimale ou

Comptoir d’émission

Contrôles des capitaux

Fluctuations importantes du taux de change

Spot S

27/09/201127/09/2011 5959

Le Trilemme Revisité

Le Taux de Change Le Taux de Change d’Equilibred’Equilibre

Les Modèles:Les Modèles:

• Le CGER du FMILe CGER du FMI

• FEER de Williamson 1995FEER de Williamson 1995

• BEER d'Edwards (1989) et de BEER d'Edwards (1989) et de McDonaldMcDonald



CGER :CGER : Trois méthodologies:Trois méthodologies:

• La balance macroéconomiqueLa balance macroéconomique Une estimation du compte courant compatible Une estimation du compte courant compatible

avec le plein emploieavec le plein emploie

• La soutenabilité externeLa soutenabilité externe Maintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveauMaintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveau

• L’équation réduiteL’équation réduite BEERBEER



CGER : quelques critiquesCGER : quelques critiques La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui

ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque pays.pays.

Elle n’est particulièrement pas adaptée a l’évaluation du taux Elle n’est particulièrement pas adaptée a l’évaluation du taux de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP 082808a).082808a).

Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19)méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19)



FEER : Fundamental Equilibrium FEER : Fundamental Equilibrium Exchange RateExchange Rate

Développée par Williamson en 1995Développée par Williamson en 1995 Prend en compte la notion d’équilibre interne et Prend en compte la notion d’équilibre interne et

externeexterne Mets en avant la notion des composantes Mets en avant la notion des composantes

Fondamentales des déterminants du taux de Fondamentales des déterminants du taux de change réelchange réel



BEER : Behavioral Equilibrium BEER : Behavioral Equilibrium Exchange RateExchange Rate

Introduite par Edwards en 1989 et développée par Introduite par Edwards en 1989 et développée par McDonald en 1999McDonald en 1999

Représente depuis la méthode la plus répondue pour le Représente depuis la méthode la plus répondue pour le calcul du taux de change d’équilibre calcul du taux de change d’équilibre

Se base sur le comportements du taux de change en Se base sur le comportements du taux de change en réaction a ses déterminants réaction a ses déterminants

Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et ses fondamentaux économiques est utilisée pour ses fondamentaux économiques est utilisée pour identifier le TCE et pour mesurer son degré de identifier le TCE et pour mesurer son degré de mésalignement.mésalignement.


DÉFINITION ET CONSTRUCTION DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE

VARIABLE DÉFINITION

TCRIndice du Taux de Change Réel = Le ratio de l’indice domestique des prix à la consommation par rapport à l’indice des prix à la production à l’étranger des partenaires), multiplié par le taux de change nominal effectif (TCNE) de la livre égyptienne par rapport aux devises des partenaires. (definir l’annee de base)

TOT Termes des Echanges = Le prix relatif des exportations au prix des importations. Année de base pour l’indice 1991 = 100.

OPEN Degré d’Ouverture = (Importations + Exportations) / PIB

OPEN1 Degré d’Ouverture et Flux de Capitaux (variable instrumentale (proxy) 1) = Importations / PIB

NKF Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.

RES Réserves = Réserves internationales de la Banque centrale (y inclus l’or) / PIB

LIQ Liquidité = M3 / PIB

CAPF (- Balance du compte courant) / PIB

NFA Avoirs Exterieurs Net / PIB

DÉFINITION ET CONSTRUCTION DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE

VARIABLE DÉFINITION

BUDG Balance budgetaire / PIB

PROD

GCON Consommation Gouvernementale / PIB

PIB reel / per capita

INCOM PIB nominal / per capita

DUM Variable muette

Les Termes de l’EchangeLes Termes de l’Echange(TOT)(TOT)

Une amélioration des termes de l’échange peut Une amélioration des termes de l’échange peut augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier le TCR.le TCR.

Flux de Capitaux Flux de Capitaux (NKF)(NKF)

Une augmentation des flux de capitaux mène a Une augmentation des flux de capitaux mène a l’appréciation du TCR, sauf si le pays est très l’appréciation du TCR, sauf si le pays est très endetté.endetté.

Cependant, different types de flux peuvent avoir Cependant, different types de flux peuvent avoir different impacts sur le taux de change (Ben different impacts sur le taux de change (Ben Naceur et Kamar, 2011, World Development)Naceur et Kamar, 2011, World Development)

On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour definir les flux de capitauxdefinir les flux de capitaux

Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.

Ouverture CommercialeOuverture Commerciale(OPEN)(OPEN)

Le plus souvent, on présente l’ouverture commerciale Le plus souvent, on présente l’ouverture commerciale sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. L’effet de l’ouverture sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. L’effet de l’ouverture commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère que si OPEN représente la libéralisation commerciale, que si OPEN représente la libéralisation commerciale, son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins, son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins, la capacité de production peut s’améliorer avec la capacité de production peut s’améliorer avec l’ouverture et ceci peut améliorer la balance l’ouverture et ceci peut améliorer la balance commerciale, ce qui appréciera le taux de change.commerciale, ce qui appréciera le taux de change.

Ouverture Commerciale 1Ouverture Commerciale 1(OPEN1)(OPEN1)

Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une augmentation du prix de pétrole peut être augmentation du prix de pétrole peut être mésinterprété comme une amélioration de mésinterprété comme une amélioration de l’ouverture commerciale. Les exportations du l’ouverture commerciale. Les exportations du pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement exogènes non-liés a l’ouverture. Ainsi, nous exogènes non-liés a l’ouverture. Ainsi, nous utilisons le ratio Importations/PIB.utilisons le ratio Importations/PIB.

La Productivité La Productivité (PROD) (PROD)

Le PIB réel par habitant est une possible Le PIB réel par habitant est une possible approximation de la productivité (parmi approximation de la productivité (parmi d’autres). Une augmentation de la productivité d’autres). Une augmentation de la productivité apprécie le TCR – l’effet Balassa-Samuelson apprécie le TCR – l’effet Balassa-Samuelson (Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci (Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci 2008).2008).

L’effet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de L’effet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de change réel est ambigu en fonction de l’accent des dépenses vers les change réel est ambigu en fonction de l’accent des dépenses vers les biens échangeables ou non-échangeables. biens échangeables ou non-échangeables.

Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur augmentation mène a une appréciation du taux de change. augmentation mène a une appréciation du taux de change.

Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim, Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim, 2010). Dans des pays non-industrialisés, l’augmentation des salaires 2010). Dans des pays non-industrialisés, l’augmentation des salaires publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON peut indirectement déprécier le TCR si l’augmentation des dépenses peut indirectement déprécier le TCR si l’augmentation des dépenses privées due a l’augmentation des salaires est orientée vers les biens privées due a l’augmentation des salaires est orientée vers les biens échangeables.échangeables.

De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le taux de change.taux de change.

Balance BudgBalance Budgéétairetaire(BUDG)(BUDG)

L’effet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est L’effet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est équivoque aussi.équivoque aussi.

L’effet de Ricardo-Barro n’est pas confirmé empiriquement. Ainsi , la L’effet de Ricardo-Barro n’est pas confirmé empiriquement. Ainsi , la détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement couverte par une augmentation de l’épargne privée et peut créer des couverte par une augmentation de l’épargne privée et peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR. pressions sur la demande et une appréciation du TCR.

Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières, des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières, c’est l’amélioration de la balance budgétaire qui peut créer des c’est l’amélioration de la balance budgétaire qui peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR.pressions sur la demande et une appréciation du TCR.

Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la base monétaire et a une dépréciation. base monétaire et a une dépréciation.

La La LiquiditéLiquidité(LIQ)(LIQ)

Les pays du Golfe exportent une matière première Les pays du Golfe exportent une matière première majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte implique que l’offre de monnaie peut augmenter implique que l’offre de monnaie peut augmenter brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice versa). Ceci peut avoir un effet important sur l’inflation et versa). Ceci peut avoir un effet important sur l’inflation et sur le TCR (en l’appréciant). Les autorités et les sur le TCR (en l’appréciant). Les autorités et les gouvernements interviennent pour limiter l’augmentation gouvernements interviennent pour limiter l’augmentation de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains). de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains).

Réserves Réserves (RES)(RES)

Une augmentation des réserves peut créer Une augmentation des réserves peut créer un surplus de l’offre monétaire et une un surplus de l’offre monétaire et une appréciation du TCR en l’absence de appréciation du TCR en l’absence de stérilisation.stérilisation.

Avoirs Exterieurs NetsAvoirs Exterieurs Nets(NFA)(NFA)

Le signe de cette variable est le plus souvent Le signe de cette variable est le plus souvent positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008), positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008), mais il peut y avoir des résultats mixtes mais il peut y avoir des résultats mixtes (McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou (McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002; même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002; Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al. Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al. 2003). 2003).

La Méthodologie La Méthodologie EconométriqueEconométrique

Cette méthodologie se base sur la cointégration d’Engle Cette méthodologie se base sur la cointégration d’Engle et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux dans une seule équation.dans une seule équation.

• Toutes les variables doivent être I(1) Toutes les variables doivent être I(1) Tests de racine Tests de racine unitaireunitaire

Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des “outliers” et des “breaks”“outliers” et des “breaks”

• Le résidu de cette équation doivent être stationnairesLe résidu de cette équation doivent être stationnaires• RR2 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4


lnEt = c + 1*lnV1t +2*lnV2

t + … + N*lnVNt + t

La Méthodologie EconométriqueLa Méthodologie Econométrique

Saudi Arabia 1986-2013

Variable ADF PP KPSS NP MZa NP MZt DF-GLS Order of

Integration LRER -1.69* -0.42 (T) 0.15**(T) -9.28 (T) -1.88 (T) -0.83 (T) 1 D(LRER) -2.87*** -2.92*** 0.10 (T) -9.35 (T) -2.16 (T) -2.85 (T) 0 GCON -0.99 -1.06 0.54** -3.38 -1.19 -1.44 1 D(GCON) -6.83*** -6.83*** 0.08 -12.70** -2.52** -6.09*** 0 OPEN -1.81* -2.12** 0.53** -0.99 -0.61 -0.96 1 D(OPEN) -4.45*** -4.48*** 0.27 -13.28** -2.57** -4.52*** 0 NKF -0.95 -0.97 0.54** -1.41 -0.81 -1.10 1 D(NKF) -5.54*** -5.54*** 0.25 -10.98** -2.33** -3.36*** 0

Tests de Racine Unitaire


lnEt = b + *t-1 + 1*lnV1t +2*lnV2

t + … + N*lnVNt + ut

Les pré-requis de la cointégration Engle et Les pré-requis de la cointégration Engle et Granger:Granger:

2- Le modèle de correction d’erreur de court terme2- Le modèle de correction d’erreur de court terme

• Toutes les variables doivent être I(0) Toutes les variables doivent être I(0) • Le coefficient Le coefficient du résidu du résidu retardé retardé de l’équation de long de l’équation de long

terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1• Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a

l’équilibrel’équilibre• RR2 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4

Calculer le TCRE d’équilibre et le mésalignementCalculer le TCRE d’équilibre et le mésalignement• En utilisant les coefficients du modèle de long terme, En utilisant les coefficients du modèle de long terme,

nous estimons le TCREE en nous servant des nous estimons le TCREE en nous servant des composantes permanentes des fondamentaux. composantes permanentes des fondamentaux.

• Les composantes permanentes identifiées par le filtre Les composantes permanentes identifiées par le filtre Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de l’équation.l’équation.

• Il convient d’ajuster le degrés de lissage du filtre HP Il convient d’ajuster le degrés de lissage du filtre HP en fonction du coefficient de retour a l’équilibre en fonction du coefficient de retour a l’équilibre obtenu dans l’équation de correction d’erreurobtenu dans l’équation de correction d’erreur

• Nous calculons le mésalignement de chaque pays en Nous calculons le mésalignement de chaque pays en soustrayant le TCREE du TCRE.soustrayant le TCREE du TCRE.

• Nous considérons que l’ année d’équilibre de chaque Nous considérons que l’ année d’équilibre de chaque pays est l’ année au plus faible mésalignement.pays est l’ année au plus faible mésalignement.


Le Cas de l’Egypte (L’Harmattan, 2006)Le Cas de l’Egypte (L’Harmattan, 2006)

Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009)Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009)

Applications en données de Panel sur les Pays Applications en données de Panel sur les Pays du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF)du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF)

Applications en données de Panel sur:Applications en données de Panel sur:• Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie, Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie,

Soudan, l’Iran (El Badawi et Kamar, 2005, Soudan, l’Iran (El Badawi et Kamar, 2005, ERF)ERF)

Quelques ApplicationsQuelques Applications


RER = f (LIQ, GCON, TOT, OPEN, GOLF)

EQUATIONS DE COINTÉGRATION DU COMPORTEMENT DU TCR EN EGYPTE

Modèle à Correction d’Erreur

D(logRERt) = *(RESIDUAL Long Termt-1) + 1*d(logGCONt)+ 2*d(logLIQt) + 3*d(logTOTt) + 4*d(logOPENt) + 5*GOLFt + Residual2t + C’

Equation de Cointegration de Long Terme

logRERt = 1*logGCONt + 2*logLIQt + 3*logTOTt + 4*logOPENt + 5*GOLFt + RESIDUALt + C

Résultats de cointegration du TCRERésultats de cointegration du TCRE

Variable Stat. Régression de Long Terme

Régression de Court terme

(d)

LTCR I(1) -0.829871 RESIDMODÈLE1(-1) (-4.625058) LGCON I(1) 1.222733 (7.156887) 0.433272 (2.254794) LLIQ I(1) 0.558971 (4.547851) 0.560046 (1.909704) LTOT I(1) -1.191993 (-6.799394) -1.297960 (-6.607411) LOPEN I(1) -0.251657 (-1.993804) -0.198037 (-1.573340) LOPEN1 I(1) -0.155641 (-1.339409) LNKF I(1) -0.013266 (-0.185646) LRES I(1) -0.152781 (-1.776294) GOLF Muette -0.349229 (-2.468018) -0.288959 (-2.679180) Constante -5.941421 (-6.341980) -0.018668 (-0.795199)

Vitesse de retour vers l’équilibre calculée 2 ans R² 0.811952 0.827810 R² ajusté 0.771072 0.778613 DW 1.939552 2.317507 ADF -3.903534 -6.542924 PP -5.050044 -7.843548

T-statistiques entre parenthèses. Nombre d’observations: 29 (1971-1999). ADF et PP se réfèrent aux résidus.

Figure TCRCFigure TCRC


0

50

100

150

200

250

300

Source : Calcul de l’auteur à partir de données de Worldbank Database 2001 et le site Internet du Ministère du Commerce extérieur des Etats-Unis (année de base 1991=100).

-60,0

-45,0

-30,0

-15,0

0,0

15,0

30,0

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Le panier de devisesLe panier de devisesLes mésalignements – LE / Dollar, Euro, Moyen Orient

-15

-10

-5

0

5

10

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

MESAL LTCRD MESAL LTCRE MESALTCRA

Source : calculs de l’auteur

LE TCREE

4,4

4,6

4,8

5

5,2

5,4

5,6

5,8

6

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

LTCRMF5 LTCRMEM5 LTCRM Linéaire (LTCRMF5)

Les bandesLes bandes


4,4

4,6

4,8

5

5,2

5,4

5,6

5,8

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

LTCRMEM5 Linéaire (LTCRMEM5)

La gestion du taux de La gestion du taux de changechange

Intervenir a l’aide des réserves pour Intervenir a l’aide des réserves pour maintenir le taux de change a l’intérieur maintenir le taux de change a l’intérieur des bandesdes bandes

Intervenir pour diriger les bandes vers le Intervenir pour diriger les bandes vers le sentier d’équilibre souhaitésentier d’équilibre souhaité

Ne pas annoncer la largeur des bandes: Ne pas annoncer la largeur des bandes: annoncer une politique de flottement annoncer une politique de flottement contrôlé pour éviter les spéculationscontrôlé pour éviter les spéculations

Application au GCCApplication au GCC

Demande par le Secrétariat du Conseil de Demande par le Secrétariat du Conseil de Coopération du Golfe Persique de fournir Coopération du Golfe Persique de fournir une méthodologie pour les valeurs de une méthodologie pour les valeurs de conversion vers la nouvelle monnaie du conversion vers la nouvelle monnaie du Golfe.Golfe.

Table 1: OLS Estimations of the long-run determinants of the REER

Bahrain Kuwait Oman Qatar Saudi-Arabia UAE

Sample 1982-2007 1980-2007 1980-2007 1980-2007 1980-2007 1983-2007

Observations 26 28 28 28 28 25

TOTS 0.067570* (1.794583)

0.772130*** (21.01449)

0.197090*** (10.72244)

0.320610*** (6.891403)

0.268548*** (14.98632)

RES 0.956453*** (12.00120)

0.249772*** (5.955200)

0.294039*** (4.878406)

0.104313*** (3.976523)

0.119771*** (6.336719)

OPENMS 0.242880*** (3.133298)

-0.748841*** (-5.009134)

0.168733*** (4.885028)

0.238936*** (12.49943)

NKF 0.193444*** (-7.658254)

0.113711*** (-11.97267)

0.053594*** (-13.26792)

GCON -1.727869*** (-6.564755)

-0.226340*** (-5.514604)

-0.161979*** (-10.95386)

LIQ 0.455554** (2.741018)

0.193990*** (6.568090)

-0.477913*** (-11.92426)

USNEER 0.553627*** (9.253821)

0.680716*** (31.59898)

C 5.089198*** (8.516104)

4.523622*** (16.10013)

1.040280*** (3.657749)

4.800039*** (16.15558)

D9192 -0.342153*** (-6.319965)

D9092 -0.197183*** (-5.973684)

D90_92 0.150392*** (3.141780)

R² 0.933012 0.786430 0.833721 0.941246 0.975126 0.952679

Adj. R² 0.916265 0.737891 0.812936 0.927893 0.969473 0.945919

DW 2.238343 1.755969 1.872357 1.688216 1.934486 1.773891

ADF -5.604480*** -4.466805** -5.142957*** -4.294952* -4.945126** -4.272192** Note: Data in brackets indicate the t-Student. ***, ** and * denote a significance of the coefficient at the 1%, 5% and 10% levels The ADF test in the last raw refers to the t-statistic of the residual series from each regression. t-satistics are compared to the McKinnon critical values table (1991).

Résultats : Résultats : 2003 est l’année d’équilibre pour l’Arabie Saoudite, le 2003 est l’année d’équilibre pour l’Arabie Saoudite, le Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le Bahreïn.Bahreïn.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

Saudi Arabia UAE Kuwait Qatar Oman Bahrain

Mésalignement du TCREMésalignement du TCRE

Application au GCCApplication au GCC

Figure 3a: The Real Exchange Rate in Egypt

4.6

4.8

5

5.2

5.4

5.6

5.8

Figure 3b: The Real Exchange Rate in Iran

3.5

4

4.5

5

5.5

6

6.5

Figure 3d: The Real Exchange Rate in Morocco

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5

Figure 3c: The Real Exchange Rate in Jordan

4.4

4.6

4.8

5

5.2

5.4

Key for Figures 3a to 3jReal Exchange Rate and the

Equilibrium Real Exchange Rate

RER Equilibrium RER

ElBadawi et Kamar, 2005ElBadawi et Kamar, 2005

Figure 3h: The Real Exchange Rate in Argentina

4.4

4.6

4.8

5

5.2

5.4

5.6

5.8

Figure 3e: The Real Exchange Rate in Sudan

3.6

4.1

4.6

5.1

5.6

6.1

Figure 3f: The Real Exchange Rate in Tunisia

4.6

4.7

4.8

4.9

5

5.1

5.2

Figure 3g: The Real Exchange Rate in Turkey

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8


Figure 3i: The Real Exchange Rate in Chile

4.4

4.6

4.8

5

5.2

5.4

5.6

Figure 3j: The Real Exchange Rate in Malaysia

4.6

4.7

4.8

4.9

5

5.1

5.2

5.3


ConclusionConclusion Les politiques de change fixe et flexible présentent Les politiques de change fixe et flexible présentent

des dangers considérablesdes dangers considérables Les politiques intermédiaires existent et sont viablesLes politiques intermédiaires existent et sont viables Le ciblage du taux de change d’équilibre renforce la Le ciblage du taux de change d’équilibre renforce la

compétitivité et les exportationscompétitivité et les exportations Laisse une certaine marge de manœuvre a la Laisse une certaine marge de manœuvre a la

politique monétairepolitique monétaire Minimise les risques de speculationMinimise les risques de speculation Permet une coordination monétaire régionale et la Permet une coordination monétaire régionale et la

création de monnaie uniquecréation de monnaie unique


Je vous remercie pour votre attention


Les dangers du manque de Les dangers du manque de coopérationcoopération

DEVALUATION TAUX DE CHANGE FIXE

DEVALUATION

TAUX DE CHANGE FIXE

-5

-5

ARGENTINE

BRESIL

-10

20

10

10

20

-10


93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05

Price/ USD

1

2

3

4

0

QARS=, Bid, Bar12/ 31/ 2004 2.9790 2.9950 2.9290 2.9390QARS=, Close(Bid), MA 1412/ 31/ 2004 2.7982

93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05

Price/ USD

0.5

1.5

2.5

0

1

2

3

QBRL=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 2.7340 2.7550 2.7000 2.7090QBRL=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 2.8320

ReutersReuters

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La Gestion du Taux de Change Ou Le Ciblage du Taux de Change Reel dEquilibre Bassem Kamar [email protected] 1