Gestion des risques de taux d'intérêt et de change. Rapport d'exposé

La gestion du risque de taux dintrt et de changeEncadr par : Mr. BALAFREJ

Fait Par : AIT HMADOUCH Younes CHAHRAMAN Ismail LUCIANO Manuel Lay FRACISCO

La gestion du risque de taux dintrt et de change| 2

IntroductionLa monte des risques due la dynamique des systmes financiers a fait ressentir le besoin de se couvrir contre lavnement de ces risques. Cest ainsi que la gestion du risque de taux dintrt et de change a trouv son aurore. Le risque de taux dintrt est inhrent { une volution dfavorable des taux dintrt sur le march. La gestion de ce type de risque ncessite une connaissance et une maitrise pousses dans les marchs financiers. De ce fait, les organismes qui font la gestion de ce risque sont essentiellement des banques ainsi que dautres institutions financires spcialises. La couverture du risque de taux dintrt peut-tre mene soit en arbitrant entre les diffrents instruments de couverture, soit en utilisant une mthode base seulement sur la manipulation de la duration, pour que le risque soit couvert sans lachat de produits drivs. Le risque de change est le risque consubstantiel une volution dfavorable des cours de change. Ce risque na t ressenti quaprs leffondrement des accords de Bretton Woods qui a induit le flottement intgral des monnaies en 1973. La gestion du risque de change peut se faire par des techniques de la finance traditionnelle. Toutefois, elle peut se faire aussi par lachat des instruments de couverture commercialiss par des institutions financires spcialises en la matire. Au Maroc, laspect rglementaire de la gestion du risque de taux dintrt et de change est assur par loffice des changes, quant { laspect technique, il est retremp par Bank Al-Maghrib. De l, nous pouvons nous demander comment les institutions financires grent le risque de taux dintrt et le risque de change dans une dynamique continue et soutenue des systmes financiers ? Pour ce faire, nous traiterons dans une premire partie le risque de taux dintrt et sa gestion, pour aborder dans une deuxime partie le risque de change et ses modalits de gestion.La gestion du risque de taux dintrt et de change| 3


SommaireIntroduction3 Partie1 : Le risque de taux dintrt et sa gestion6 Section1 : Le cadre gnral du risque de taux dintrt6 1- Dfinition6 2- Sources7 3- Mesures du risque de taux dintrt..8 Section2 : La gestion du risque de taux dintrt...10 1- Limmunisation dun portefeuille obligataire...10 2- Les instruments de couverture contre le risque de taux dintrt..13 Partie2 : Le risque de change 21 Section1 : Dfinition, sources et valuation du risque de change...21 1- Dfinition, sources et valuation du risque de change..21 2- La rduction de lexposition au risque de change23 Section2 : La gestion du risque de change28 1- Le change terme28 2- Les options de change...32 3- Les swaps..38 Conclusion...40


Partie 1 : le risque de taux dintrt et sa gestionLa gestion du risque de taux ncessite la mise en place de certaines tapes pralables { lapplication des mthodes de sa gestion. Ces tapes reposent tout dabord sur lidentification du risque de taux et sa mesure, notamment en adoptant des mthodes spcifiques { lvaluation du risque de taux. Une fois identifi et valu, le risque de taux doit tre gr dune manire prvisionnelle de telle sorte que le gestionnaire du risque choisisse soit dviter le risque en renonant { certaines oprations, soit de se protger, notamment en appliquant les mthodes de gestion du risque de taux dintrt. Cette premire partie traitera alors, dans une premire section, le cadre du risque de taux dintrt en y prsentant sa dfinition, ses sources et sa mesure avant de passer { la deuxime section qui sera consacre la prsentation des mthodes de gestion du risque de taux .

Section 1- cadre gnral du risque de taux dintrtDans cette premire section, nous allons dabord dfinir le risque de taux dintrt, ensuite donner ses sources et enfin nous allons voir comment peut-on mesurer le risque de taux dintrt.1-dfinition du risque de taux dintrt :

Le risque de taux d'intrt rside dans la vulnrabilit de la situation financire d'un tablissement une volution dfavorable des taux d'intrt1. Accepter ce risque est quelque chose d'inhrent { l'activit dun tablissement et peut constituer une source importante de rentabilit et de valorisation du capital investi. Cependant, un risque excessif peut reprsenter une menace substantielle pour les bnfices et fonds propres d'un tablissement.

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Directive de Bank Al-Maghrib n30/G/2007 relative au dispositif de gestion du risque global de taux d'intrt La gestion du risque de taux dintrt et de change| 6

Les mouvements des taux d'intrt affectent les bnfices en modifiant le revenu d'intrts net ainsi que les autres revenus sensibles aux taux d'intrt et les dpenses d'exploitation. Ils ont galement une incidence sur la valeur des crances, dettes et instruments du hors-bilan, tant donn que la valeur actualise des flux de trsorerie attendus (et, dans certains cas, les flux eux-mmes) varie en fonction des taux d'intrt. Par consquent, il est essentiel, pour la scurit et la solidit des banques, qu'elles soient dotes d'un processus efficace de gestion du risque qui contienne le risque de taux d'intrt dans des limites prudentes.

2- sources du risque de taux dintrt :

Les tablissements sont gnralement exposs quatre sources du risque de taux dintrt qui sont respectivement le risque de rvision de taux d'intrt, le risque de dformation de la courbe des taux, le risque de base et le risque de clauses optionnelles.

A- Risque de rvision de taux d'intrt :

Ce type de risque rsulte des diffrences dans l'chance (pour les taux fixes) et le renouvellement des conditions (pour les taux variables) des positions de l'actif, du passif et du hors-bilan d'un tablissement. De tels dcalages peuvent, lors des volutions de taux d'intrt, soumettre le revenu et la valeur conomique d'un tablissement des variations imprvues. Ainsi, un tablissement ayant financ un prt long terme taux fixe par un dpt court terme pourrait s'exposer, en cas de hausse des taux d'intrt, une baisse la fois de son revenu futur sur cette position et de sa valeur intrinsque.

B- Risque de dformation de la courbe des taux :

Les dcalages dans les rvisions de taux d'intrt peuvent galement exposer un tablissement des modifications de la configuration de la courbe des taux. Ce risqueLa gestion du risque de taux dintrt et de change| 7

survient lorsque des variations non anticipes de la courbe ont des effets dfavorables sur le revenu ou la valeur conomique de l'tablissement.

C- Risque de base :

Rsulte d'une corrlation imparfaite dans l'ajustement des taux d'intrt perus et verss sur des produits diffrents, dots, toutefois, de caractristiques de rvisions de taux analogues. Lorsque les taux d'intrt changent, ces diffrences peuvent entraner des variations imprvues de l'cart des flux futurs attendus et bnfices entre crances, dettes et instruments du hors-bilan ayant des chances ou des frquences de rvisions de taux identiques. Une forme particulire de ce risque apparat dans des produits tels que les crdits immobiliers taux variables ou les fonds de placement, vu que leurs taux s'alignent, en principe, sur l'volution d'un taux d'intrt ou d'une combinaison de taux d'intrt de rfrence, sans toutefois qu'il y ait dans le temps une synchronisation totale des mouvements de taux.

D- Risque de clauses optionnelles ou risque li aux options caches :

Par dfinition, il englobe, entre autres, les diffrents types d'obligations comportant des clauses de dnonciation en faveur du dbiteur ou du crancier, les crdits incluant un droit de remboursement anticip en faveur du dbiteur ainsi que diffrents instruments de placement sans chance dfinie o le dposant peut oprer des retraits en tout temps, souvent sans tre tenu d'acquitter des pnalits. Lorsque de tels instruments, comportant des options implicites, sont traits de manire inapproprie, leurs caractristiques de paiement asymtriques peuvent reprsenter un risque substantiel pour leurs vendeurs, tant donn qu'en gnral ils sont exercs au profit de l'acheteur.

3-Mesure du risque de taux par la duration et la sensibilit


Le risque de taux dintrt peut tre mesur par une panoplie de mthodes. On peut citer, entre autres, la mthode des GAPS, le Cost To Close, le modle Value-At-Risk, lEarning-At-Risk, la convexit, la duration, la sensibilit Lobjet de cette premire partie tant de prsenter les mthodes de gestion du risque de taux, de ce fait, il ne sera lobjet de prsenter que les mthodes de mesure de ce type de risque qui seront utiles pour grer le risque de taux. Ainsi, nous nous contenterons de prsenter deux mthodes de mesure du risque de taux : la duration et la sensibilit.

A- La duration

La duration est une notion qui a t dveloppe par Hicks en 1948 et qui permet de calculer la dure de vie moyenne dun titre de crance, cest { dire, la dure pendant laquelle le dtenteur du titre peut rcuprer linvestissement initial. De ce fait, plus la duration est importante, plus le risque de rcupration de linvestissement initial slargit.

n : maturit Fi : Flux r : taux adoss au titre

B- La sensibilit

La sensibilit est une notion qui permet de mesurer limpact de la variation du taux dintrt dans le march sur le prix dun titre de crance.


La sensibilit est exprime en pourcentage, pour une hausse des taux sur le march de 100 points de base. Elle est dfinie par la formule suivante :

S : Sensibilit D : Duration Une variation de 1% des taux sur le march induit une variation de titre de crance.D 1+i

du prix du

Section 2 : La gestion du risque de taux dintrtUne fois le risque de taux dintrt est identifi et mesur, son gestionnaire peut le grer en arbitrant entre diffrentes techniques. La prsentation de ces dernires fera lobjet de la prsente section. Nous pouvons scinder les mthodes de gestion du risque de taux en deux catgories : la premire repose sur la gestion dudit risque sans lutilisation des produits drivs de taux, en adoptant la mthode de limmunisation dun portefeuille obligataire, tandis que la deuxime se fait par le moyen des instruments de couverture contre le risque de taux dintrt.

1- Limmunisation dun portefeuille obligataire

Lune des techniques de la gestion de la protection contre les fluctuations des taux dintrt est limmunisation du portefeuille. Cette technique se base sur la manipulation de la duration de telle sorte que les variations des taux dintrt ninfluencent pas la valeur du portefeuille au terme de la dure dinvestissement. Pour comprendre cette technique, on va supposer un portefeuille constitu de deux paniers dobligations. Le premier est compos dobligations { taux fixe ayant une valeur nominale de 1000 et un taux facial de 7% pour une maturit de 3ans. Le deuximeLa gestion du risque de taux dintrt et de change| 10

panier est compos dobligation taux fixe, ayant une valeur nominale de 1000 et un taux facial de 8% maturit de 4ans. La dure de linvestissement est de 3 ans, le portefeuille a une valeur de 1000000 linstant 0. Lobjectif tant davoir { lchance une valeur du portefeuille qui est gale celle obtenue avec un placement { taux fixe comme sil ny avait pas de fluctuations de taux dintrt. A linstant T0. Taux sur le march : 6% On dtermine tout dabord le cours des deux obligations : (1.06)3 Cours (ob1)= = 1026.73

Duration (ob1)

=2.81

Cours (ob2)=

= 1069.3

Duration (ob2) Valeur du portefeuille : 1000000 W1 : poids de lobligation 1 dans le portefeuille W2 : poids de lobligation2 dans le portefeuille

=3.59

Il sagit maintenant dgaliser la dure de linvestissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 3=2.81w1 +3.59w2 1=w1+w2 W1=0.76 W2=0.24 Dtermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { linstant 0 Nombre dobligations 1 =La gestion du risque de taux dintrt et de change| 11

Nombre dobligations 2 =

A linstant T1 .Taux sur le march : 5% Cours (ob1)= = 1037.18

Duration (ob1)

=1.94

Cours (ob2)=

= 1081.69

Duration (ob2) Valeur du portefeuille :

=2.79

740.21*(1037.18+70) + 224.44*(1081.69+80) =1 080 275.41 Il sagit maintenant dgaliser la dure de linvestissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 2=1.94w1 +2.79w2 1=w1+w2 W1=0.93 W2=0.07 Dtermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { linstant 1 Nombre dobligations 1 = Nombre dobligations 2 =

A linstant T2 .Taux sur le march : 3% Cours (ob1)= = 1038.83


Duration (ob1)

Cours (ob2)=

= 1095.66

Duration (ob2) Valeur du portefeuille :

=1.93

968.64*(1038.83+70) + 69.90*(1095.66+80) =1 156 235.72 Il sagit maintenant dgaliser la dure de linvestissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 1=w1 +1.93w2 1=w1+w2 W1=1 W2=0 Dtermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { linstant 2 Nombre dobligations 1 =

Valeur du portefeuille { lchance : 1113.02*1070 = 1 190 931.4 Si on avait plac la valeur initiale du portefeuille de 1 000 000 pour 3 ans au taux fixe sur le march qui tait de 6%. On aurait la valeur suivante : 1 000 000 * (1.06)3 =1 191 016 Le portefeuille est ainsi immunis des fluctuations des taux dintrt.

2- Les instruments de couverture contre le risque de taux Le risque de taux dintrt peut tre gr en utilisant les produits drivs de taux. Il en existe une diversit de produits pouvant offrir soit une protection totale, soit partielle contre le risque de taux dintrt.La gestion du risque de taux dintrt et de change| 13

Nous pouvons distinguer entre deux familles de produits drivs de taux : les instruments fermes et les instruments conditionnels (dits aussi optionnels).

A- Les instruments fermes :Les instruments de couverture fermes permettent de se prmunir contre le risque li une opration future ou une position dj prise. Ces instruments figent le taux dintrt mais ils ne permettent pas de profiter dune volution favorable des taux. Dans les instruments de couverture fermes nous trouvons le Forward-Forward (terme contre terme), le swap de taux et le Forward Rate Agreement.

1) Le terme contre terme (forward-forward) : Le Forward-Forward est un produit driv de taux ferme qui permet de se couvrir contre une volution dfavorable du taux lie une opration future de prt ou demprunt. Le taux terme garanti, appel taux Forward, est obtenu en faisant des simulations sur des oprations demprunt et de prt selon les conditions de march. Lillustration suivante permet de donner un exemple sur la determination du taux Forward. Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars dans 3 mois pour 3 mois. Taux 3 mois : 7,875% 8% Taux 6 mois : 8% 8,125%

Pour que la banque se protge en garantissant le taux Forward, elle va raliser certaines oprations pour calculer le taux Forward. La banque va emprunter un montant 6 mois sur le march. Ce montant va tre prt au march pour 3 mois pour qu{ terme elle obtienne 10 millions de dollars. Enfin la banque prtera les 10 millions de dollars { lentreprise avec un taux Forward qui se fixe aprs avoir dtermin tous les montants des oprations de prt et demprunt que la banque dcidera de raliser.


1. Quelle somme X faut-il prter 7,875% pour obtenir 10 millions de dollars dans 90 jours ?

2. Quel montant en principal et en intrts faudra-t-il rembourser dans 180 jours pour un emprunt de 9 806 926 dollars ?

3. A quel taux prter 10 000 000 dollars sur 3 mois pour obtenir 10 205 332 ?

Le taux Forward est ainsi dtermin : t = 8,21%

2) Le Forward Rate Agreement (FRA): Le FRA est un produit driv de taux ferme, ngoci de gr gr, qui permet de se couvrir contre une volution dfavorable du taux dintrt lie { une opration future, mais qui nimplique pas la banque dans des oprations bilancielles de prt et demprunt contrairement au Forward-Forward. En achetant un FRA, la banque garantie { lentreprise de lui verser la diffrence de taux (entre le taux garanti et le taux sur le march) lors de la ralisation de lopration, en cas de hausse des taux pour un emprunt, ou de baisse des taux pour un placement. Exemple : Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars dans 3 mois pour 3 mois. Le 01/01/N la banque dtermine le taux dun FRA emprunt de 3 mois dans 3 mois.

Taux { 3 mois : 7,875% - 8,00 % Taux { 6 mois : 8,00 % - 8,125% Lentreprise devra emprunter 10 M deuros dans 3 mois sur 3 mois et se couvre avec un forward rate agreement Le taux garanti ( dans 3 mois est de 8,21% :


01/04/N : Taux du march > Taux garanti Les taux stablissent { : 8,125 - 8,375 La banque verse le diffrentiel de taux : 8,375% - 8,21% = 0,165% 01/04/N : Taux du march < Taux garanti Les taux stablissent { : 7,875% - 8% Lentreprise verse le diffrentiel de taux : 8,21% - 8% = 0,21%

3) Le swap de taux: Le Swap de taux est opration bilatrale, de gr gr, entre deux parties qui sengagent { schanger les flux dintrt de deux oprations de prt/emprunt , lune { taux fixe et lautre { taux variable. Lobjectif est de se prmunir contre le risque de taux suite { des anticipations de lvolution des taux sur le march. Le swap de taux peut tre utilis pour transformer une position taux fixe en une autre { taux variable ou linverse, comme il peut tre utilis pour changer la rfrence de taux pour le cas de deux emprunts taux variable. Le swap de taux peut aussi avoir un but spculatif. Il sagit de lachat ou la vente dun swap de taux sans ladosser { une position afin de spculer { la hausse ou { la baisse du swap dans le march terme.

B- Les instruments conditionnels (ou optionnels) :Les instruments conditionnels ou optionnels sont des produits drivs de taux qui permettent la couverture contre le risque de taux moyennant le paiement dune prime. Lavantage des instruments optionnels par rapport aux instruments fermes, cest quils permettent de tirer profit dune volution favorable des taux sur le march. Dans les instruments conditionnels on peut trouver les options de taux dune part et le Cap, Floor et Collar dautre part. 1) Les options de taux:


Loption de taux reprsente le droit et non lobligation deffectuer une opration de taux (emprunt ou placement), { une date dchance donne, avec un taux fix { lavance et moyennant le versement dune prime. Outre la couverture contre le risque de taux, lacheteur de loption de taux peut bnficier dun mouvement favorable des taux. Lacheteur dune option peut lexercer { lchance lorsque le taux dans le march est suprieur au taux garanti par loption. Dans le cas o le taux du march est infrieur au taux dexercice, lacheteur peut renoncer { lexercice de loption pour appliquer le taux sur le march, cependant le paiement de la prime est obligatoire.

2) Le Cap, Floor et Collar:

Les Caps, Floors et Collars ont le mme principe que les options de taux sauf quils ont des cheances beaucoup plus importantes que les options et sont plus sophistiqus dans leur pratique. Cap (taux plafond) : Le Cap, appel aussi taux plafond, est un produit driv optionnel de taux qui permet un emprunteur de se prmunir contre le risque de taux en lui garantissant un taux plafond, contre le versement dune prime. Quand le taux sur le march est suprieur au taux plafond, le vendeur doit verser { lacheteur la diffrence de taux. Quand le taux du march est inferieur au taux plafond, le dtenteur du Cap renonce son droit.


Encadr 1 : La technique du Cap

Floor (taux plancher) : Lacheteur du Floor a comme objectif la couverture contre une baisse de taux. Le Floor permet de garantir alors un taux placher pour les placements terme, moyennant une prime. Lorsque le taux sur le march est infrieur au taux plancher, le vendeur du Floor doit verser { lacheteur la diffrence entre le taux du Floor et le taux du march. Lorsque le taux du march est suprieur au taux plancher, lacheteur renonce { lexercice du Floor et prfre placer au taux du march.


Encadr 2 : La technique du Floor

Collar (tunnel) : Le Collar est un produit driv optionnel de taux qui permet de se couvrir contre le risque de taux dintrt en adoptant une stratgie de combinaison entre le Cap et le Floor. En achetant un Cap et en vendant un Floor ou linverse, le Collar prsente lavantage davoir un cout rduit grace { la compensation entre les primes verses et reues du Cap et du Floor. Il y a deux types de Collar : le Collar emprunteur et le Collar prteur. Le dtenteur dun Collar emprunteur est { la fois acheteur dun Cap et vendeur dun Floor. Le Collar emprunteur garantit un taux plafond pour lemprunt mais fixe un taux plancher du Floor.


Encadr 3 : La technique du Collar emprunteur

Lachat dun Floor et la vente dun Cap se traduit par lacquisition dun Collar prteur. Ce dernier permet de garantir un taux plancher pour le placement mais tout en ayant une limite suprieure ( taux plafond du Cap).


Partie2 : Le risque de changeDans cette deuxime partie, nous allons prsenter les origines du risque de change et les techniques permettant la rduction de lexposition { ce risque (section1), pour aborder ensuite les instruments de couverture contre le risque de change au Maroc (section2).

Section1 : Origines du risque de change et la rduction de lexposition ce risque :

Au niveau de cette premire section, nous allons expliciter les sources du risque de change, puis, analyser les techniques permettant la rduction de lexposition au risque de change.A- Dfinition, sources et valuation du risque de change :

Le risque de change est le risque de perte rsultant de la volatilit des cours de change

Aprs leffondrement des accords de Bretton Woods en 1973, et surtout avec les accords de la Jamaque en janvier 1976, on a eu un flottement intgral des monnaies, donc cest l{ ou a ressenti le besoin { faire appel { des instruments de couverture contre le risque de change. Typologie du risque de change :1) Le risque de change de transaction :

Toute opration commerciale ou financire libelle en devises avec un dlai client de recouvrement ou un dlai fournisseur de recouvrement gnre un risque de change, car le taux de change qui sera en vigueur la date dchance ne sera pas forcment celui de la date de lopration

2) Le risque de change conomique :


Une entreprise qui importe une matire premire subit une aggravation du cot de production si la devise se revalorise ou une baisse du cot de production si la devise de dvalorise.

3) Le risque de change de consolidation :

Une entreprise qui a des filiales { ltranger pourra subir un impact de lvolution des cours de change sur ses tats de synthse.

Evaluation du risque de change : Pour les transactions commerciales ou financire, le risque de change est mesur par la position de change.

Encadr 4 : Lvaluation du risque de change

Prts en Ei Emprunts en Ei

Avec Ei= chance ; i= 1 ;.. ;n N.B : E1 = moins de 90 jours E3 = entre 180 et 270 jours E5 = entre 1 et 2 ans E7 = entre 5 et 8 ans ; ; ; ; E2 = entre 90 et 180 jours E4 = entre 270 et 360 jours E6 = entre 2 et 5 ans E8 = au-del de 8 ans


Trois cas se prsentent : Position pour Ei = 0 Position ferme (matching), c'est--dire le

risque de change est neutralis. Position pour Ei > 0 (A>E) Position ouverte longue, c'est--dire le solde est un Avoir qui risque de se dvaloriser suite une baisse de la devise par rapport la monnaie nationale. Position pour Ei < 0 (A

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