LES MARCHES FINANCIERS AU SERVICE DE LA GESTION DES … · solutions pour la production d’électricité, allant de l’installation de centrales électriques intégrées à la fourniture

Entretiens Louis le Grand Enseignants de Sciences Economiques et Sociales – Entreprises

Jeudi 30 et vendredi 31 août 2007

« Le financement de l’économie : marchés et intermédiaires financiers »

LES MARCHES FINANCIERS AU SERVICE

DE LA GESTION DES RISQUES DE CHANGE

ALSTOM

Introduction L’activité des entreprises dans un environnement fait d’instabilité et d’incertitude de plus en plus grandes génère de multiples risques, qu’on peut définir comme des dangers identifiés associés à des évènements susceptibles de se produire. L’activité de l’entreprise étant par nature risquée, car produire pour vendre est toujours un pari sur l’avenir, il s’agit moins pour elle de réduire l’incertitude que d’en limiter les effets par une gestion des risques appropriées. La gestion des risques de change, élément indiscutable de la compétitivité et de la profitabilité de l’entreprise, en fournit une illustration. Les risques de change peuvent se définir comme les coûts issus d’une évolution défavorable des taux de change. La gestion des risques de change consiste à annuler ou à réduire le plus souvent ces coûts par des instruments appropriés. ALSTOM, groupe industriel international d’origine française, présent dans 70 pays, un des leaders mondiaux dans les infrastructures, les équipements et les services de production d’énergie et de transport ferroviaire, réalise 90% de son chiffre d’affaires hors de France et 50 % hors d’Europe. A ce titre il est tout particulièrement concerné par les risques de change, tant dans les échanges internes au groupe que dans les échanges externes. D’où viennent les risques de change auxquels le groupe fait face ? Quels risques couvrir ? Comment le groupe assure t-il une couverture de ces risques ? Nous présenterons dans un premier temps l’activité d’ALSTOM et ses évolutions récentes, puis nous montrerons en quoi cette activité est génératrice de risques, avec quels instruments et quelle organisation ceux-ci sont pris en charge. Nous exposerons enfin les enjeux du changement de devise fonctionnelle, à partir du cas de la Suisse, comme moyen d’éliminer les risques de change, illustrant ainsi la volonté de rationaliser la gestion du change.

« Le financement de l’économie : marchés et intermédiaires financiers » Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007

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Présentation du groupe ALSTOM1 Trois secteurs offrent équipements et services de production d’électricité/ de transport ferroviaire ALSTOM est présent sur le marché de la production d’électricité grâce à ses Secteurs Power Systems et Power Service, et sur celui du transport ferroviaire par l’intermédiaire de son Secteur Transport. ALSTOM conçoit, fournit et assure la maintenance d’une gamme complète d’équipements et systèmes de haute technologie. Le Groupe possède une expertise reconnue dans l’intégration de systèmes et leur maintenance sur leur durée de fonctionnement. Au cours de l’exercice 2006/07, les commandes se sont élevées à € 19 milliards et le chiffre d’affaires à € 14 milliards. Au 31 mars 2007, le carnet de commandes représente € 32 milliards. Pour le compte de résultats consolidés voir annexe 1 Les marchés de l’électricité et du transport sur lesquels ALSTOM est présent sont des marchés porteurs, bénéficiant de perspective de croissance soutenue à long terme, compte tenu des besoins de développement d'infrastructures essentielles que connaissent les économies émergentes, ainsi que de leur remplacement ou leur modernisation dans les pays développés . Les secteurs Power Systems et Power service Ensemble, les Secteurs Power Systems et Power Service offrent une gamme complète de solutions pour la production d’électricité, allant de l’installation de centrales électriques intégrées à la fourniture de tous types de turbines (à gaz, à vapeur ou hydrauliques), d’alternateurs, de chaudières, de systèmes de réduction des émissions et de contrôle-commande. Ils proposent également un ensemble de services couvrant notamment la modernisation, la maintenance et l’assistance à l’exploitation des centrales. Le secteur Transport Le Secteur Transport fournit des systèmes de transport ferroviaire totalement intégrés, de nombreux types de matériel roulant ainsi que des solutions d’information et d’infrastructure. Par ailleurs, son offre de services couvre la maintenance, la rénovation, la gestion de la chaîne logistique pour l’approvisionnement en pièces détachées, la conduite de projets clés en main, la formation client et le conseil technique. ALSTOM peut s'appuyer sur une longue expérience de ces deux marchés et jouit d’un positionnement stratégique très favorable. En effet il bénéficie d'une des plus importantes bases installées d’équipements de production d’électricité et de matériel ferroviaire en exploitation, et peut ainsi déployer ses activités de service. Acteur mondial implanté dans environ 70 pays, il est un leader reconnu dans la plupart de ses activités, fournissant des technologies parmi les meilleures.

1 Ces informations sont extraites du Rapport annuel d’activité 2006-07, qu’on peut télécharger sur le site internet d’Alstom : www.alstom.fr


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Grâce à son réseau international, ALSTOM peut coordonner efficacement ses activités dans le monde entier. Ce réseau permet aux différents secteurs d’approfondir leur connaissance des marchés et de faciliter le financement des projets. Au 31 mars 2007, le Groupe ALSTOM emploie environ 65 000 personnes à travers le monde. La structure du capital d’ALSTOM L’actionnariat d’ALSTOM se répartit de la façon suivante au 1er mai 2007 : Actionnaire % Investisseurs institutionnels 59 Bouygues 25 Actionnaires individuels 15 Actionnaires salariés 1 Ensemble du capital 100 On voit que Bouygues détient aujourd’hui un quart du capital d’ALSTOM. L’entrée de l’Etat dans le capital du groupe en juillet 2004, dans le cadre d’un plan de sauvetage validé par la Commission européenne, était assortie de l’engagement de céder cette part dès que le groupe sortirait de ses difficultés, ce qui a été fait en juin 2006. C’est ainsi que Bouygues a racheté la part de l’Etat puis renforcé sa position en achetant des titres sur le marché. ALSTOM et Bouygues ont ensuite progressivement renforcé leur coopération. Sur le plan commercial, au cas par cas, les réseaux commerciaux des deux groupes coopèrent pour optimiser leur efficacité sur leurs marchés et pour monter ensemble, quand cela est pertinent et en fonction des opportunités, des projets intégrés. Bouygues et ALSTOM sont en effet en mesure de proposer des solutions globales faisant appel à la fois aux compétences de Bouygues pour les travaux de génie civil et à celles d’ALSTOM pour la fourniture d’équipements. Sur le plan opérationnel, ALSTOM et Bouygues ont engagé en commun des travaux en vue d’améliorer l’exécution de leurs projets en partageant leurs meilleures pratiques en matière d’organisation et de gestion, et de mettre au point des principes communs afin d’optimiser les coûts sur les projets qu’ils mènent ensemble. Le 31 juillet 2006, l’action ALSTOM a été réintroduite dans la composition de l’indice CAC 40 de la bourse d’Euronext Paris. Priorité à l’innovation ALSTOM place la Recherche et Développement au cœur de sa stratégie et fonde sa croissance future sur l’innovation pour le maintien de son avantage concurrentiel. Le Groupe a ainsi intensifié ses efforts en matière de Recherche et Développement pour apporter des réponses aux enjeux majeurs auxquels ses marchés sont confrontés aujourd’hui. Les dépenses de R&D représentent 3,2% du chiffre d’affaires en 2007, soit une progression de 0,5 point par rapport à 2006. Pour les secteurs Power il s’agit en particulier d’améliorer la performance des turbines à gaz et de mettre au point des technologies pour une énergie propre grâce à des centrales plus efficaces et l’utilisation de technologie de capture du CO2. Pour le Secteur Transport la priorité est la mise en place des nouveaux standards (système de gestion du trafic ferroviaire européen ou European Rail Traffic Management System - ERTMS) et la préparation de la nouvelle génération des trains à très grande vitesse (AGV).


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ALSTOM est l’un des acteurs du programme d’“Excellence française en très grande vitesse ferroviaire”, aux cotés de Réseau Ferré de France et de la SNCF. Le 3 avril 2007, la rame “V150” a battu le record du monde de vitesse sur rail, en atteignant 574,8 km/h sur la nouvelle ligne à grande vitesse Est-européenne reliant la France et l’Allemagne. Un contexte économique favorable Le positionnement d’ALSTOM a bénéficié d’un contexte favorable particulièrement en matière de production d’électricité. Le marché européen de la production d’électricité est actuellement dynamique tant pour les équipements de centrales à gaz ou à vapeur que pour les services associés. Dans le même temps, la forte croissance économique en Asie a continué de s’accompagner d’une demande importante de nouveaux équipements, principalement pour des centrales à charbon et des centrales hydroélectriques. Les enjeux liés aux questions de dépendance énergétique et aux niveaux record atteints par les prix du gaz et du pétrole ont motivé la demande pour des technologies plus performantes ainsi que pour une gamme plus diversifiée de technologies de production d’énergie. Cette tendance soutient la demande de centrales à charbon à haut rendement dans le monde. En outre, la nécessité de se mettre en conformité avec les réglementations environnementales (CO2, oxydes d’azote et de souffre) ainsi que le vieillissement de la base installée soutiennent la demande de remise à niveau des centrales électriques existantes. Dans un marché du Transport très concurrentiel, le Groupe a connu des succès dans le domaine des trains régionaux, des tramways et des métros en Europe. Le marché asiatique croît également rapidement : le niveau d’activité est élevé en Chine en ce qui concerne les métros et les équipements de grandes lignes tandis que l’Inde recèle un potentiel prometteur pour les transports urbains. La très haute vitesse constitue pour le Groupe une source importante d’opportunités, principalement en Europe, en Amérique du Sud et Centrale. Pour le détail des principales commandes en 2007-2008, voir annexe 2 Organisation du groupe ALSTOM SA est la holding qui porte les différentes filiales du groupe. Celui-ci est organisé en trois secteurs (Power System, Power Services, Transport), chacun d’eux est structuré en business, chaque business en unités. Retour aux acquisitions Après un important programme de cession d’actifs depuis 2003, qui a réduit fortement le périmètre du groupe, le retour à une situation financière saine, avec un endettement réduit et un retour aux bénéfices, a conduit à relancer un programme d’acquisitions. Il s’agit d’une part de renforcer les positions du groupe sur ses marchés et d’autre part de développer des activités nouvelles proches de ses métiers sur des marchés à fort potentiel de croissance, en complétant sa couverture géographique (en 2007 acquisitions en Asie et aux USA) ou sa gamme de produits. A ce titre l’acquisition du constructeur d’éoliennes espagnol Ecotècnia, qui fait entrer ALSTOM sur le marché de l’énergie éolienne, illustre cette nouvelle orientation. Avec cette acquisition, ALSTOM va renforcer son offre dans le domaine des énergies renouvelables, dans lequel le Groupe détient déjà le premier rang mondial pour les équipements de production d’hydroélectricité. Pour le détail des filiales du groupe voir annexe 3


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Des activités génératrices de risque de change Un groupe international

Ventes du groupe ALSTOM sur 12 mois au 1er septembre 2006

flux internes au groupe

flux externes au groupe

Ensemble des flux

Milliards d’euros

En % Milliards d’euros

En % Milliards d’euros

En %

flux à l’intérieur d’une zone monétaire

3,0 58,8 9,5 71,4 12,5 67,9

flux entre zones monétaires différentes

2,1 41,2 3,8 28,6 5,9 32,1

Ensemble des flux

5,1 100,0 13 ,3 100,0 18,4 100,0

Source : ALSTOM Comme le montre le tableau ci-dessus, 32,1% des flux du groupe sont réalisées entre zones monétaires différentes, donc soumises à des risques de change, qu’ils soient réalisés entre les filiales du groupe ou avec des clients externes. Ces ventes requièrent l’utilisation du marché des changes qui fournit les devises nécessaires aux transactions et permet de couvrir les différents risques de change. Pour des précisions sur l’origine et la destination du chiffre d’affaire d’ALSTOM :voir annexe 4 Une activité industrielle génératrice de risques L’activité hors du territoire (importation ou exportation de biens, de services ou de capitaux) génère des flux en devises qui sont porteurs de trois types de risques : -un risque de transaction lors d’un appel d’offres ou de l’exécution d’un contrat : le risque qu’une variation du taux de change engendre une perte sur un contrat. -un risque de conversion: le risque que la valeur nette/ les revenus d’une filiale à l’étranger soient minorés lors de leur conversion en monnaie domestique. -un risque économique : le risque qu’un changement de cours affecte la compétitivité des biens et services d’une entreprise par rapport à ses concurrentes, en augmentant les coûts en monnaie nationale des biens et services achetés et les prix en devises des biens et services vendus La politique d’ALSTOM vise à couvrir le risque de change commercial et à protéger les marges liées : • aux Appels d’offres entre la date de soumission de l’offre et la date de signature du

contrat On définit le risque de change d’un appel d’offre comme étant “le risque financier qu’encourt une filiale lorsqu’elle répond à une offre (soit à l’import soit à l’export) dans une monnaie différente de sa monnaie nationale”.


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Ce risque de change apparaît lors de la soumission de l’offre et perdure tout au long de sa période de validité. Il provient des fluctuations de taux de change par rapport à ceux utilisés pour évaluer le prix de l’offre. Ce risque ne se matérialise que si l’offre devient un contrat : au cours de la période de validité de l’offre ce risque est donc considéré comme un “risque probable », qui dépend du succès de la réponse à l’appel d’offre. Ce risque devient réel (ou certain) lorsque le projet est attribué ou entre en vigueur. • Aux Contrats (engagements fermes2) entre la signature/entrée en vigueur d’un contrat et

son règlement définitif. En raison de la nature de ses activités, ALSTOM est exposé au risque de change lié à des contrats commerciaux de longue durée avec des paiements étalés dans le temps. Les risques couverts et les instruments de couverture chez ALSTOM

Couvrir le risque lié à un appel d’offre ALSTOM a pour politique d’éliminer les risques dus à des engagements conditionnels (appel d’offre) en s’appuyant sur l’outil le plus adéquat. Il existe quatre solutions, par ordre de priorité : Avoir recours autant que possible à la couverture naturelle (c’est-à-dire déterminer le

prix de vente en fonction de la structure de coûts en devises) Inclure dans l’offre une clause d’indexation permettant un ajustement du prix (le client

devant payer le surcoût lié à une modification défavorable du taux de change) Souscrire une assurance externe, du type Coface3 (valable seulement si disponible

dans le pays où se situe l’unité qui répond à l’appel d’offre) Mettre en place une stratégie d’option de change via la Trésorerie Centrale.

2 Un engagement ferme est un contrat exécutoire réglant l’échange d’une quantité déterminée de ressources à un prix déterminé à une date future déterminée. Cela inclut les flux entrants et sortants prévus de manière certaine. 3 La COFACE est une compagnie d’assurance spécialisée dans l’assurance-crédit aux exportations. Sa mission est « de faciliter les échanges entre les entreprises partout dans le monde et contribuer ainsi au développement du commerce mondial ».


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Qu’est ce qu’est une option de change Moyennant le paiement d’une prime, l’option donne le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre une devise à une date et un cours déterminés. L’option (utilisée à des fins de couverture et non de spéculation) fonctionne comme une police d’assurance. Si les taux évoluent de façon défavorable, l’acheteur de l’option est protégé ; dans le cas contraire, il n’exerce pas l’option et peut réaliser un profit. Il y a deux types d’option : 1) Option d’achat (Call) : Avec une option d’achat, deux scénarios peuvent se réaliser à l’échéance. Dans le premier, le taux de change à l’échéance de l’option est au-dessus du prix d’exercice et le détenteur de l’option peut alors exercer son droit et acheter la devise au taux prédéterminé avantageux. Dans le second, le taux de change à l’échéance de l’option est en dessous du prix d’exercice alors le détenteur de l’option n’a pas avantage à exercer son droit car il peut acheter la devise moins chère sur le marché. Il se retrouve donc à perdre uniquement la prime payée pour se procurer l’option initialement. 2) Option de vente (Put) : Avec une option de vente, il y a également deux scénarios qui peuvent se réaliser à l’échéance. Dans le premier, le taux de change à l’échéance de l’option est au-dessus du prix d’exercice alors le détenteur n’a pas avantage à vendre au prix d’exercice car il peut vendre à un meilleur prix sur le marché. La prime payée initialement est donc perdue. Dans le second, le taux de change à l’échéance de l’option est en dessous du prix d’exercice alors le détenteur a avantage à exercer son option car il peut vendre la devise au prix d’exercice qui est alors avantageux. Dans la mesure où les solutions mentionnées précédemment seraient inapplicables, l’unité/le business peut décider d’intégrer une provision de change sur la base du cours comptant et du cours à terme et l’inclure dans l’estimation des coûts liés au projet. Ce procédé n’est pas considéré comme un instrument de couverture. La couverture naturelle est bien sûr la solution la plus intéressante pour les deux parties, mais n’est pas adaptée à la plupart des situations. Toutes les autres solutions ont un coût. L’inconvénient majeur de l’option de change est que son coût est certain alors que le contrat ne l’est pas. Cet outil s’avère donc peu opportun dans le cas d’une offre qui a des chances réduites d’aboutir. Le choix de l’instrument le plus approprié revient à l’unité/au secteur.

Couvrir le risque lié à un contrat

Lorsque le contrat est signé, le Groupe utilise des contrats à terme et des swaps de change pour ajuster sa couverture à l’exposition réelle durant la réalisation du contrat (soit comme seul instrument de couverture, soit comme complément à des polices d’assurance exportation). Tout engagement ferme doit être couvert contre les risques liés aux variations des taux de change par rapport à la monnaie fonctionnelle4 de l’unité ainsi que ceux liés aux évolutions des taux d’intérêts des monnaies impliquées. Les flux entrants et sortants sur un même projet doivent être couverts simultanément. Les flux futurs de trésorerie doivent être couverts jusqu’à la date d’échéance du contrat. La couverture la plus appropriée est le Change à terme. 4 La devise fonctionnelle d’une entité est la devise dans laquelle elle opère, enregistre son bilan et son compte de résultat, et le reporte au groupe.


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Qu’est ce que le change à terme ? Le change à terme est un des instruments de prédilection pour la couverture du risque de change. En effet, cet instrument offre souplesse et liquidité dans les devises courantes. Les montants et les dates peuvent être accordés à la transaction commerciale, ce qui permet de ne laisser aucun risque résiduel. En contrepartie, l’utilisation du change à terme ne permet pas de profiter d’une évolution favorable des cours d’une devise. 1) Le contrat à terme consiste en une entente portant sur la conversion d’une monnaie en une autre. Le montant de la transaction, le taux de change utilisé pour la conversion et la date future à laquelle s’effectuera l’échange sont fixés au moment de la prise du contrat. 2) Le swap consiste en l’exécution simultanée d’une opération au comptant et d’une opération à terme, en sens inverse, pour le même montant en devise. Ce type d’opération de change est fréquemment utilisé par les entreprises ayant des comptes-fournisseurs et des comptes-clients dans une même devise, mais dont les dates d’échéance ne sont pas appariées.

Rôle de la Trésorerie Centrale et procédure

La trésorerie du Groupe agit comme une banque interne pour ses filiales pour lesquelles elle gère les besoins de trésorerie, les comptes courants internes et le système de compensation de paiement au sein de la compagnie. Le Groupe a mis en place une structure de « cash pooling » pour centraliser le cash journalier dans les pays où la réglementation en vigueur le permet. La Trésorerie Centrale ne porte pas elle-même de risque de change. Son rôle est d’aider et de conseiller les Unités/Secteurs à prendre une décision optimale, elle intervient comme simple intermédiaire pour couvrir ce risque sur le marché des changes pour le compte de la filiale. Pratiquement c’est l’unité qui identifie le risque de change, le business qui sélectionne l’option de couverture la plus adéquate et la Trésorerie Centrale qui réalise l’opération.

Filiale BanqueTréso

Opération externeOpération interne

Risque de change

Comme dans une banque, la Trésorerie Centrale est organisée en 3 services : Le Front Office est chargé de la négociation des opérations :

o aider la filiale à estimer son risque de change et lui proposer une stratégie de couverture : « Vous êtes une filiale française et vous avez signé une vente en USD payable en 2009 ? Il faudrait vendre ces USD à terme ».

o initier les opérations de couvertures : le FO a pour mission d’obtenir le meilleur prix possible, donc de mettre en concurrence les banques lors de chaque opération de gré à gré.

Le Back Office est chargé de la bonne exécution des opérations :

o A l’initiation de l’opération, une confirmation est échangée avec la banque contrepartie : « avez-vous bien enregistré une vente de 1 MUSD contre EUR valeur 22 juin 2009 ? »


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o Au dénouement de l’opération, le Back Office est chargé de l’échange des flux de

paiement avec chacune des contreparties bancaires : « Nous sommes le 22 juin 2009, je vous règle 1 MUSD et vous me réglez 0.8 MEUR »

Ce mode de fonctionnement propre au milieu bancaire et aux marchés de gré à gré est répliqué en interne vis-à-vis des filiales. Le Middle Office est chargé du contrôle des opérations :

o Recalculer la valeur des opérations de change suivant les mouvements du marché : « 1 MUSD ont été vendus 0.8 MEUR payables en 2009 ; ils ne valent plus que 0.7 MEUR aujourd’hui, donc nous avons gagné 0.1 MEUR grâce à cette opération ».

o Contrôler le résultat dégagé et les risques pris : la Trésorerie Centrale ne sert que d’intermédiaire et ne doit donc pas dégager de résultat ni conserver de risque de change.

La couverture du risque de change : un cas pratique Le projet consiste en la fourniture et mise en services de 170 voitures soit 37 rames pour les lignes 2 & 4 du Métro de Budapest, pour un montant estimé à 250M€ Le client est BKV Rt, un client public équivalent de la RATP locale. Les concurrents sont l’allemand Siemens, le canadien Bombardier, le russe Metrowagonmash et le coréen Rotem. Les chances de succès d’ALSTOM sont estimées à 30%. L'appel d'offres se passe dans le cadre d'une procédure négociée, ce qui signifie qu’une première offre technique et commerciale est remise le 18 janvier 2006 et qu’ensuite ont lieu des rounds de clarifications techniques puis des rounds de négociations commerciales où chacun doit revoir ses prix à la baisse. A la date du dernier round de négociation (estimé vers avril 2006), il faut s’engager sur la validité de la dernière offre pour une période de 120 jours. La structure productive retenue est la suivante : ALSTOM Transport SA, l’unité de Valencienne est l’entité signataire du contrat. Konstal, filiale polonaise de ALSTOM, est sous-traitante et facture à l’unité de Valenciennes en zloty (PLN). Elle a également des fournisseurs locaux ou non, avec lesquels les paiements sont effectués en zloty et en euros (EUR). Des fournisseurs sont également basés en Hongrie et facturent en forint (HUF). En résumé on peut établir la structure de coûts par devise :

devises Coûts en % nature EUR 76 Matériels roulants

fournis par Valenciennes

PLN 22 Fournitures de l’unité polonaise

HUF 2 Fournisseurs hongrois (filiales d’Alstom ou non)

total 100

Puisque la monnaie de facturation et de paiement pour le client final hongrois est l’euro, on déduit de cette structure que 76% du montant est naturellement couvert et qu’il reste 24% à couvrir, correspondant aux coûts en monnaies polonaise et hongroise.


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Dans ces conditions, quels choix de couverture sont proposés et quels sont ceux qui vont être retenus ? Il est important de souligner l’évolution des solutions proposées en fonction de l’avancement du projet : en effet de la réponse à l’appel d’offre initial avec des chances de succès réduites, à l’offre finale les conditions de réalisation du contrat et les risques qui en découlent vont changer. Par ailleurs la signature du contrat transforme un risque probable en risque certain, ce qui suppose l’évolution des instruments. On envisage d’abord la mise en place de couvertures naturelles : - en tentant d’imposer l’euro à tous les fournisseurs, ce qui permet de reporter sur les fournisseurs extérieurs à la zone euro les risques de change. Les chances de succès sont réduites dans la mesure où ce n’est pas l’intérêt du fournisseur. -en cherchant à équilibrer les devises versées et les devises reçues : on propose au client hongrois de régler une part du contrat en monnaie locale, correspondant aux montants à régler aux fournisseurs locaux. Cette proposition n’a pas été retenue par le client. Un système de provision couvrant le risque de change est également envisagé et sera finalement retenu pour couvrir la part en monnaie hongroise. Une couverture par assurance externe sur le principe de la COFACE est par ailleurs proposée et finalement souscrite pour couvrir la part en devise polonaise. Enfin des achats à terme de PLN et de HUF sont effectués dès la signature du contrat. Pour des précisions : voir annexe 5


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Une solution pour rationaliser la couverture des risques : le changement de devise fonctionnelle

Pourquoi changer de devise fonctionnelle ?

Qu’est ce qu’une devise fonctionnelle ? La devise fonctionnelle d’une entité est la devise dans laquelle elle enregistre son bilan et son compte de résultat et le reporte au groupe. La devise fonctionnelle peut être différente de la devise du pays où est localisée l’entité. Par exemple, en France, la société CMA-CGM a adopté l’USD comme devise fonctionnelle car son secteur d’activité (fret maritime) travaille essentiellement en USD. Généralement le choix de la devise fonctionnelle doit répondre à un certain nombre de critères dont le principal résulte de l’analyse faite par une société de sa principale devise d’échanges (et donc de « fonctionnement »). Toutes les transactions commerciales effectuées dans une autre devise que la devise fonctionnelle présentent un risque de change pour l’entité ( risque de transaction). Par ailleurs, en consolidation, les comptes de l’entité sont convertis de sa devise fonctionnelle vers la devise fonctionnelle du groupe, qui est l’euro pour ALSTOM (risque de translation)

Pourquoi ce changement en Suisse ? Le groupe Alstom est très présent en Suisse au travers des activités Power rachetées à ABB. Sont domiciliés en Suisse (Baden) les centres de décision suivants :

• le siège mondial du secteur Power Service (pièces détachées, maintenance et exploitation de centrales) dont le CA s’élève à 3 milliards EUR

• le siège mondial du secteur Power Systems, et au sein de ce secteur, les sièges mondiaux de Plants (construction de centrales) et TMG (coordination de la fabrication : turbines, générateurs, etc …) dont le CA s’élève à 2 milliards EUR

Alstom dispose par ailleurs en Suisse d’un site de fabrication de turbines (Birr). Du fait de cette implantation, une grande partie des contrats commerciaux internationaux d’Alstom Power sont domiciliés en Suisse, gérés par les équipes suisses, utilisant le franc suisse (CHF) comme devise fonctionnelle. La décision a été prise de passer en devise fonctionnelle EUR en 2008. Quels en sont les arguments ?

L’euro devise « naturelle » des échanges commerciaux en Europe La plupart des échanges commerciaux de la Suisse, à l’import comme à l’export, se font actuellement en CHF. Or il apparaît que les contreparties de ces échanges sont majoritairement non suisses. Par exemple, 68% des ventes externes d’ALSTOM Suisse sont facturées en CHF, quand seulement 6 % du CA sont réalisés en Suisse. La facturation systématique en CHF masque


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le fait que la majorité des transactions sont réalisées avec des contreparties de la zone EUR et que la devise « naturelle » de travail d’ALSTOM Suisse devrait être l’EUR.

Diminuer le risque de transaction et le volume de couvertures La politique d’ALSTOM est de couvrir systématiquement le risque de change lié aux contrats lorsque les ventes ou les achats sont effectués dans une devise différente de la devise fonctionnelle de l’entité. Les entités Suisses sont donc tenues de couvrir leur risque de transaction par rapport au CHF. La domiciliation en Suisse de nombreux contrats internationaux Power génère un risque de transaction conséquent et d’importants volumes de change contre CHF. Ceci est amplifié par la complexité des contrats Power et de la chaîne de sous-traitance interne qu’ils impliquent. Par exemple, lorsqu’un contrat est signé pour la construction d’une centrale clés en main, ce sont plusieurs entités ALSTOM de différents pays qui interviennent. Il y a ainsi des liens de sous-traitance très étroits entre ALSTOM Power Suisse, France et Allemagne. Et le fait que ces trois pays ne partagent pas la même devise fonctionnelle génère des risques de change sur les transactions internes, complique le montage du contrat, et le rend plus onéreux en raison des coûts de couverture de change. La décision de changer de devise fonctionnelle vise à simplifier ces liens et à diminuer les volumes de change nécessaires à la couverture des risques de transaction.

Supprimer le risque de translation pour le groupe Une part importante des ventes et de la marge du groupe ALSTOM est domiciliée en Suisse. Comme elle est exprimée en CHF, ALSTOM subit un risque de translation lors de la conversion de la contribution suisse dans les comptes consolidés en EUR du groupe. Très simplement, si ALSTOM Suisse dispose d’un carnet de commandes de 1 milliard de CHF, sa contribution au carnet de commandes du groupe peut significativement diminuer si le CHF se déprécie par rapport à l’EUR (ce qui a été le cas cette année). Faire passer ALSTOM Suisse en devise fonctionnelle EUR annule ce risque pour le groupe.

Gestion du projet et acceptation par les équipes locales Le projet, lancé par la Trésorerie Centrale, a rencontré un certain nombre de résistance en Suisse mais a été défendu très tôt par la Direction du groupe et il a fallu beaucoup communiquer et expliquer les avantages et les inconvénients afin de vaincre les réticences locales. Les premiers a percevoir les avantages à tirer de ce changement ont été les secteurs : • Power Systems : la charge administrative et les coûts de couverture de change sont

lourds pour cette activité et sont amplifiés par la complexité des relations de sous-traitance interne. Pour ce secteur, toute réduction des risques de transaction et des volumes de change était donc la bienvenue.

• Power Service : ce secteur se fournit quasi exclusivement en pièces détachées auprès des usines de Power Systems via la Suisse, et est quasi exclusivement facturé en CHF. Or 50% de sa clientèle est basée dans la zone euro. Le changement


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de devise fonctionnelle lui permet donc de se fournir en EUR et de bénéficier ainsi d’une couverture naturelle de ses ventes en EUR.

Les services centraux suisses (comptabilité, trésorerie …) ont ensuite suivi, et aujourd’hui, le projet est mené par une équipe locale en liaison avec les services financiers du groupe. C’est un projet de longue haleine, qui mobilise beaucoup d’intervenants et s’étale sur près de 18 mois. Ce projet a un impact conséquent à la fois sur l’organisation des secteurs et des services centraux suisses et sur leurs systèmes d’information. Il va dans le sens d’une rationalisation des procédures de gestion du change dans le groupe.


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Conclusion Comme nous venons de le montrer l’activité du groupe ALSTOM, groupe au champ d’action mondial, génère des risques de change liés à l’utilisation de diverses devises avec ses fournisseurs et ses clients, à l’intérieur comme à l’extérieur du groupe. Ces risques sont pour l’essentiel couverts, ce qui induit des coûts supplémentaires pesant sur la compétitivité-prix des offres. On voit là tout le profit que tirerait une entreprise comme ALSTOM à voir s’étendre des unions monétaires telle que la zone EURO. Le commerce au sein de ces zones s’affranchit des risques de change et par là même des coûts qu’ils induisent. En effet tout élargissement de zone monétaire comme celui de la zone euro entraîne de facto une disparition des risques de change et donc des coûts associés à la gestion de ces risques: non seulement les coûts de transaction mais également les coûts liés aux moyens humains et techniques, à l’organisation qu’il faut mettre en place, dans les unités, les business, les secteurs, pour identifier, gérer et contrôler les risques. L’extension programmée de la zone euro avec l’arrivée de la Slovénie (en 2007), de Chypre et Malte (en 2008), de la Slovaquie (en 2009), de la République tchèque (2012), de la Hongrie et de la Roumanie (2012) contribuera ainsi de façon décisive à la réduction des risques de change pour un groupe dont l’Europe représente n 2007 60% des commandes. C’est d’ailleurs dans cet esprit que ALSTOM pousse la Suisse, ni prête ni pressée de rejoindre la zone euro, et compte tenu de l’importance de ce pays dans le groupe, d’adopter l’Euro comme devise fonctionnelle pour ses filiales suisses. Il s’agit de forcer la Suisse à être pour ALSTOM un pays de l’Euroland. Pour les mêmes raisons la problématique du risque de change doit être un critère dans la localisation des actifs et des activités d’un groupe, afin de limiter l’usage de monnaies différentes. ALSTOM très conscient et très sensible à ces sujets car soumis dans ses différents métiers à une concurrence très forte, développe une politique d’acquisitions et de localisation d’actifs dans des pays émergents, pour des raisons de coûts et de débouchés mais aussi dans lesquels la devise joue un rôle important dans la compétitivité ( ex : Amérique du Sud et du Nord, Zone US$, Chine). L’acquisition récente d’actifs en Chine, en Russie ou encore aux Etats-Unis, outre qu’elle permet de renforcer les positions d’ALSTOM dans ces pays, contribue à répondre à cette préoccupation. Nous avons centré notre étude sur le risque de change, mais d’autres risques dits de marché existent. Deux autres risques sont gérés traditionnellement par les Trésoreries d’entreprise, principalement parce que la nature de ces risques, les intervenants et les instruments de couverture sont très proches de ceux utilisés pour la gestion des risques de change. Le risque de taux est traditionnellement défini comme étant le risque que fait peser la variation des taux d’intérêt à court ou long terme sur les passifs financiers (dettes bancaires ou obligataires, crédit bail , leasing, passifs de retraite …) mais aussi sur les actifs financiers que détient l’entreprise. A titre d’exemple, ALSTOM a une dette d’environ 2 milliards d’euros, tout en ayant une trésorerie placée essentiellement en fonds monétaires d’un montant équivalent. Ce risque peut être extrêmement important pour les entreprises très endettées et/ou qui ont des trésoreries largement excédentaires. Le risque de « Commodities » ou de matières premières est un autre type de risque auquel ALSTOM peut être exposé. La variation du cours de l’acier, de l’aluminium dans le domaine du transport, du cuivre dans le domaine de l’énergie peuvent alourdir les coûts (ou les alléger) car ce sont des métaux qui entrent dans la compositions des biens produits et vendus par ALSTOM.


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L’utilisation des marchés financiers, avec des outils très semblables à ceux qui permettent de gérer les risque de change, peut s’avérer judicieuse et contribuer à l’amélioration de la rentabilité et de la performance de l’entreprise. Mais l’organisation et les activités d’ALSTOM, n’en font pas aujourd’hui des problématiques majeures, contrairement à celle du change.


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ANNEXE 1 : COMPTE DE RESULTATS CONSOLIDES

Exercice clos le31 m ars

( en m illions d'€ ) Note 2007 2006 2005 (*)

CHIFFRE D'AFFAIRES (6) 14 208 13 413 12 920

dont produits 10 225 9 773 9 127

dont services 3 983 3 640 3 793

Coût des ventes (11 586) (11 080) (10 886)Frais com m erciaux (567) (569) (535)Frais de recherche et développem ent (7) (456) (364) (405)Frais adm inistratifs (642) (654) (623)RESULTAT OPERATIONNEL (6) 957 746 471

Autres produits (8) 18 233 67Autres charges (8) (248) (252) (589)RESULTAT D'EXPLOITATION (6) 727 727 (51)

Produits (charges) financiers, nets (9) (111) (222) (381)RESULTAT AVANT IM POT 616 505 (432)

Im pôt sur les bénéfices (10) (145) (125) (163)Quote-part des résultats nets des sociétés m ises en équivalence - (1)

RESULTAT NET DES ACTIVITES POURSUIVIES 471 379 (595)

RESULTAT NET DES ACTIVITES CEDEES OU EN COURS DE CESSION

(11) (32) (198) (32)

RESULTAT NET 439 181 (627)

Attribuable :- au Groupe 448 178 (628)- aux m inoritaires (9) 3 1

Résultat net par action en €

Activités poursuivies et activités cédées ou en cours de cession- De base (12) 3,17 1,27 (5,76)- Dilué (12) 3,10 1,26 (5,76)

Activités poursuivies- De base (12) 3,40 2,68 (5,47)- Dilué (12) 3,34 2,65 (5,47)

Activités cédées ou en cours de cession- De base (12) (0,23) (1,41) (0,29)- Dilué (12) (0,22) (1,39) (0,29)

(*) Retraité en norm es IFRS, à l'exception des norm es IAS 32 / IAS 39 et IFRS 5 appliquées à partir du 1er avril 2005 (voir note 4-b)

-


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ANNEXE 2 : PRINCIPALES COMMANDES REÇUES DURANT L’EXERCICE 2006/07 Par les Secteurs Power Pays Customer Secteur Description Allemagne RWE

Power Systems Power Service

Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de 800MW Contrat d’exploitation et de maintenance

Australie CLP / TRU Power Systems Power Service

Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de 400MW Contrat de service sur 12 ans

Bahreïn MEW Power Service

Modernisation d’une centrale

Brésil CSA Power Systems

Centrale à cycle combiné de technologie GT11 de 490MW

Bulgarie AES Power Systems

Centrale à charbon propre de 670 MW

Espagne Hidrocantabrico Power Systems Power Service

Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de 400 MW Contrat d’exploitation et de maintenance

Espagne Gas Natural Power Systems Power Service


France EDF Power Systems

Îlot conventionnel de la centrale nucléaire de nouvelle génération EPR

France EDF Power Service

Maintenance de l’îlot conventionnel de centrales nucléaires

France Gaz de France Power Systems

Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de 410 MW

Italie Endesa Power Systems

Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de 800 MW

Italie Energia Power Systems Power Service


Pologne Belchatow Power Systems

Centrale à charbon propre de 833 MW

Royaume-Uni

Centrica Power Systems Power Service

Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de 800MW Contrat de service de longue durée

Royaume-Uni

Scottish & Southern Energy

Power Service

Modernisation d’un générateur et fourniture de 4 stators de 500MW

Russie Mosenergo Power Systems Power Service


USA Kansas City Power and

Power Systems

Chaudière et équipement de contrôle de qualité de l’air pour une centrale à charbon à haut


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Light Power Service

rendement de 850 MW

USA Consumers Energy

Power Service

Maintenance et construction d’une unité

Vietnam Lilama Power Systems

Centrale à cycle combiné de technologie GT13 de 480MW

Par le Secteur Transport Pays Description France Trains régionaux Coradia™ pour la SNCF Turquie Projet de voies et de signalisation pour la liaison ferroviaire sous le Bosphore Chine Locomotives de fret Prima™ + électrification d’une ligne à grande vitesse Algerie Tramway clés en main Citadis™ pour la ville d’Alger Suède Trains regionaux Coradia™ pour Skanetrafiken Hongrie Métro Metropolis™ pour la ville de Budapest Royaume-Uni

Maintenance des locomotives de la West Coast Main Line exploitée par Virgin

Allemagne Trains régionaux Coradia™ pour la Deutsche Bahn France Tramways Citadis™ pour la ville d’Orleans Pays-Bas Tram-trains Regio Citadis™ pour la nouvelle liaison entre La Hague et

Zoetermeer France Tramways Citadis™ pour la ville de Reims


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ANNEXE 3 PRINCIPALES SOCIETES DU PERIMETRE DE CONSOLIDATION Sont énumérées ci-après les principales sociétés du Groupe dont le chiffre d’affaires est supérieur à € 50 millions au 31 mars 2007.

Sociétés Pays % de

détention Méthode de

consolidation ALSTOM SA (holding) France - Société mèreALSTOM (Switzerland) Ltd. Suisse 100% Intégration globaleALSTOM Australia Holdings LTD (holding) Australie 100% Intégration globaleALSTOM Beizhong Power (Beijing) Chine 60% Intégration globaleALSTOM Belgium SA Belgique 100% Intégration globaleALSTOM Brasil Energia e transporte Ltda Brésil 100% Intégration globaleALSTOM Canada Inc. Canada 100% Intégration globaleALSTOM Espana IB SA Holding Espagne 100% Intégration globaleALSTOM Ferroviaria Spa Italie 100% Intégration globaleALSTOM GmbH (holding) Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Holdings France 100% Intégration globaleALSTOM Hydro (Switzerland) Ltd Suisse 100% Intégration globaleALSTOM Hydro Canada Inc. Canada 100% Intégration globaleALSTOM Hydro Energia Brasil Ltda (1) Brésil 100% Intégration globaleALSTOM Hydro Holding France 100% Intégration globaleALSTOM Inc (holding) Etats-Unis 100% Intégration globaleALSTOM K.K. Japon 100% Intégration globaleALSTOM LHB GmbH Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Ltd Royaume-Uni 100% Intégration globaleALSTOM Mexicana S.A. de C.V. (2) Mexique 100% Intégration globaleALSTOM Mexico SA de CV (holding) Mexique 100% Intégration globaleALSTOM Norway AS Norvège 100% Intégration globaleALSTOM NV (holding) Pays-Bas 100% Intégration globaleALSTOM Philippines - Inc. Philippines 100% Intégration globaleALSTOM Power (Thailand) Ltd. Thaïlande 100% Intégration globaleALSTOM Power AG (holding) Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Power Boiler GmbH - Stuttgart Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Power Centrales France 100% Intégration globaleALSTOM Power Energy Recovery GmbH Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Power Environment SA France 100% Intégration globaleALSTOM Power Generation AG Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Power Holdings SA France 100% Intégration globaleALSTOM Power Hydraulique France 100% Intégration globaleALSTOM Power Hydro France 100% Intégration globaleALSTOM Power Inc. Etats-Unis 100% Intégration globaleALSTOM Power Italia Spa Italie 100% Intégration globaleALSTOM Power Limited Australie 100% Intégration globaleALSTOM Power SA Espagne 100% Intégration globaleALSTOM Power Service France 100% Intégration globaleALSTOM Power Service (Arabia) Ltd. Emirats Arabes Unis 100% Intégration globale


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ALSTOM Power Service GmbH Allemagne 100% Intégration globaleALSTOM Power Sp.z o.o. Pologne 100% Intégration globaleALSTOM Power Sweden AB Suède 100% Intégration globaleALSTOM Power Turbomachines France 100% Intégration globaleALSTOM Projects India Ltd Inde 69% Intégration globaleALSTOM Signalling Inc. Etats-Unis 100% Intégration globaleALSTOM Spa (holding) Italie 100% Intégration globaleALSTOM Sweden AB (holding) Suède 100% Intégration globaleALSTOM Transport SA France 100% Intégration globaleALSTOM Transportation Inc. Etats-Unis 100% Intégration globaleALSTOM Transporte SA Espagne 100% Intégration globaleALSTOM UK Holdings Ltd Royaume-Uni 100% Intégration globaleALSTOM USA Inc (holding) Etats-Unis 100% Intégration globaleAP O&M Ltd. Suisse 100% Intégration globaleAPComPower Inc. Etats-Unis 100% Intégration globalePT ALSTOM Power Energy Systems Indonesia Indonésie 87% Intégration globaleTianjin ALSTOM Hydro Co. Ltd Chine 99% Intégration globaleWest Coast Traincare Royaume-Uni 100% Intégration globale


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ANNEXE 4 Chiffre d’affaire par régions de destination (lieu de résidence du client)

ALSTOM Var 2006/ 07Données en base réelle, en millions d'€ 31 Mar 07 % contrib vs. 2005/06 31 Mar 06 % contribEurope 6 922 49% 10% 6 301 47%Amérique du Nord 2 442 17% 12% 2 172 16%Amérique du Sud et Centrale 854 6% -4% 891 7%Asie/ Pacifique 2 505 18% -9% 2 747 20%M oyen-Orient / Afrique 1 485 10% 14% 1 302 10%

Chiffre d'affaires par destination 14 208 100% 6% 13 413 100%

ALSTOM Var 2006/ 07Données en base comparable, en millions d'€ 31 Mar 07 % contrib vs. 2005/06 31 Mar 06 % contribEurope 6 922 49% 18% 5 880 47%Amérique du Nord 2 442 17% 21% 2 016 16%Amérique du Sud et Centrale 854 6% -1% 865 7%Asie/ Pacifique 2 505 18% 4% 2 403 20%M oyen-Orient / Afrique 1 485 10% 17% 1 268 10%

Chiffre d'affaires par destination 14 208 100% 14% 12 432 100%

Chiffre d’affaire par régions d’origine (lieu de production)

ALSTOM Var 2006/ 07Données en base réelle, en millions d'€ 31 Mar 07 % contrib vs. 2005/06 31 Mar 06 % contribEurope 9 912 70% 9% 9 057 68%Amérique du Nord 2 409 17% 12% 2 152 16%Amérique du Sud et Centrale 481 3% -18% 585 4%Asie/ Pacifique 1 248 9% -16% 1 482 11%M oyen-Orient / Afrique 158 1% 15% 137 1%

Chiffre d'affaires par origine 14 208 100% 6% 13 413 100%

ALSTOM Var 2006/ 07Données en base comparable, en millions d'€ 31 Mar 07 % contrib vs. 2005/06 31 Mar 06 % contribEurope 9 912 70% 16% 8 547 69%Amérique du Nord 2 409 17% 21% 1 997 16%Amérique du Sud et Centrale 481 3% -15% 567 4%Asie/ Pacifique 1 248 9% 5% 1 192 10%M oyen-Orient / Afrique 158 1% 23% 129 1%

Chiffre d'affaires par origine 14 208 100% 14% 12 432 100%

Les chiffres présentés sur une base comparable ont pour but d’éliminer l’impact des modifications de périmètre et de la conversion en euros des comptes libellés en devises étrangères.


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ANNEXE 5 : CAS PRATIQUE

Le projet consiste en la fourniture et mise en services de 170 voitures soit 37 rames pour les lignes 2 & 4 du Métro de Budapest, pour un montant estimé à 250M€ Le client est BKV Rt, un client public équivalent de la RATP locale. Les concurrents sont l’allemand Siemens, le canadien Bombardier, le russe Metrowagonmash et le coréen Rotem. Les chances de succès d’ALSTOM sont estimées à 30%.

Offre initiale, janvier 2006 Au vu de la probabilité réduite de succès, il est convenu d'appliquer aux prix en PLN et en HUF un cours de conversion provisionné (le prix final proposé est augmenté de la provision), étant entendu qu'au stade de la remise du dernier prix (BAFO : Best and Final Offer), il faudra revoir la stratégie de change compte tenu d’une meilleure visibilité quant aux chances de succès. Il est parallèlement demandé au client de pouvoir régler une partie de la facture en HUF correspondant aux coûts dans cette même monnaie. En cas de réponse positive, le risque de change sur le HUF disparaîtra donc naturellement (couverture naturelle). A titre d’exemple, pour une exposition de 192.000.000 PLN avec un paiement estimé à 23 mois, il est proposé un taux de conversion de : 1 PLN = 0,2870 EUR, qui intègre une provision :

• sur le cours au comptant de 10%, soit 0.28425 (spot5 = 0,2584 EUR à la date de cotation - 13/12/05),

• et sur les points de déport6 de 25%, soit -0.00275 (points de terme = -0,0022 EUR à la date de cotation - 13/12/05). On anticipe donc une dépréciation de l’euro par rapport au zloty, générant une perte potentielle sur le contrat.

Offre finale (BAFO), mars 2006 Sur la part PLN, il est finalement décidé de souscrire une assurance externe de type Coface (TERI, la COFACE anglaise). L’avantage de ce type de couverture étant que son coût ne s’applique qu’en cas de signature du contrat. Sur la part HUF, le client ayant décliné la proposition de règlement d’une part en HUF, deux stratégies d’options de change sont cotées pour une éventuelle mise en place : Sur la base d’un spot EUR/HUF : 261.00 et d’un cours à terme EUR/HUF 23 mois : +5.1410

1. achat put EUR/HUF – prix d’exercice 261 – échéance 4 mois = 1.16% EUR 2. achat put EUR/HUF - 259 - 4 mois

vente call EUR/HUF - 263 - 4 mois achat call EUR/HUF - 265 - 4 mois coût : 0.63% EUR

Finalement, aucune option de change ne sera souscrite, et le cours de conversion provisionné sur la part HUF au mois de janvier sera maintenu jusqu’à l’adjudication du

5 Le spot désigne le taux de change au comptant. 6 Le déport désigne un cours à terme inférieur au spot, à l’inverse il s’agit d’un report. Le cours à terme est égal au spot plus ou moins le différentiel de taux d’intérêt entre les 2 devises.


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ue deviennent les provisions ? Elles doivent permettre de mettre en place les achats à

contrat. Comme précédemment indiqué, il ne s’agit pas d’une couverture à proprement parler. Signature du Contrat, juillet 2006 Le contrat a finalement été emporté et signé en EUR. Sur la part PLN, les achats à terme sont assurés par l’assurance TERI sur la base du cours à terme garanti. Sur la part HUF, ATSA – Unité de Valenciennes doit donc procéder à des achats à terme de HUF contre EUR, à chaque date de paiement, selon l’échéancier ci-dessous. Cette opération se fait aux conditions de marché à la date de signature.

Buy HUF 390 000 000 EUR 24/10/2006Buy HUF 800 000 EUR 16/08/2007Buy HUF 1 800 000 EUR 15/09/2007Buy HUF 7 500 000 EUR 15/10/2007Buy HUF 12 300 000 EUR 15/11/2007Buy HUF 20 100 000 EUR 15/12/2007Buy HUF 20 400 000 EUR 15/01/2008Buy HUF 14 700 000 EUR 15/02/2008Buy HUF 14 100 000 EUR 15/03/2008Buy HUF 27 000 000 EUR 15/04/2008Buy HUF 27 000 000 EUR 15/05/2008Buy HUF 30 000 000 EUR 15/06/2008Buy HUF 38 700 000 EUR 15/07/2008Buy HUF 38 400 000 EUR 16/08/2008Buy HUF 46 800 000 EUR 15/09/2008Buy HUF 67 800 000 EUR 15/10/2008Buy HUF 54 000 000 EUR 15/11/2008Buy HUF 52 500 000 EUR 15/12/2008Buy HUF 44 700 000 EUR 15/01/2009Buy HUF 39 900 000 EUR 15/02/2009Buy HUF 46 800 000 EUR 15/03/2009Buy HUF 46 800 000 EUR 15/04/2009Buy HUF 39 300 000 EUR 15/05/2009Buy HUF 32 700 000 EUR 15/06/2009Buy HUF 57 000 000 EUR 15/07/2009Buy HUF 48 000 000 EUR 16/08/2009Buy HUF 30 900 000 EUR 15/09/2009

Total : 1 250 000 000,00 Qterme dans des conditions de marché relativement fiables (sauf en cas de mouvement adverse très défavorable entre mars et avril 2006).

Documents

LES MARCHES FINANCIERS AU SERVICE DE LA GESTION DES … · solutions pour la production d’électricité, allant de l’installation de centrales électriques intégrées à la fourniture