Lettre Vernimmen Numero 115

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Au sommaire du prochain

numro :

ACTUALITE : La

dductibilit des charges

dintrts

TABLEAU DU MOIS : Les

taux dimpt dans le

monde

RECHERCHE :

Gouvernance et contrle

des cranciers

QUESTION : La clause de

ratchet dans les pactes

dactionnaires de start-up

N 115

Mai-juin 2013

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

* * *

ACTUALITE : Le manque de dprciation du goodwill:

Etude sur la situation des grands groupes europens

Par Claes Christiansen

Les intrts du management et des actionnaires sur la comptabilisation du goodwill ne sont

pas ncessairement aligns. Lannonce par un groupe dune dprciation importante de son

goodwill est souvent perue comme la constatation derreurs passes en matire de stratgie

dacquisition. Il parait alors naturel pour les dirigeants dessayer dviter ou de diffrer les

dprciations du goodwill afin de protger leur propre rputation ( et peut-tre au passage

leur rmunration).

La perspective des actionnaires est sensiblement diffrente, ils valorisent la justesse du

reporting financier, justesse au sens de mesure pertinente et non de ric-rac. Le principe

comptable de prudence dicte que lorsque la valeur dun actif tombe en dessous de sa valeur

comptable historique, celui-ci doit tre dprci. Si ce principe tait parfaitement appliqu, les

actionnaires pourraient considrer les capitaux propres comme un minimum de la valeur des

capitaux propres. De plus, les dprciations du goodwill tant de nature exceptionnelle et

nayant pas dimpact cash, elles ne devraient pas avoir dimplications en termes de valorisation

des capitaux propres. Tout pousse alors lactionnaire exiger du management une objectivit

sur le montant du goodwill.

ACTUALITE : Le manque de dprciation du goodwill: Etude sur la situation des grands groupes europens Par Claes Christiansen

1-4

GRAPHIQUE DU MOIS : Part des dettes bancaires et des emprunts obligataires dans le financement des grandes entreprises

4-5

RECHERCHE : Fiscalit des actionnaires et investissement 5-6

QUESTION ET REPONSE : Un euro de trsorerie dApple peut-il raisonnablement tre valoris pour un euro ?

7-8

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numro :

ACTUALITE : La dductibilit

des charges dintrts


taux dimpt dans le monde

RECHERCHE : Gouvernance

et contrle des cranciers





Notons nanmoins que la survalorisation potentielle du goodwill dans les comptes a un impact

sur les prteurs pour qui le montant des capitaux propres est frquemment retenu pour

valuer la situation financire de la socit et sa capacit emprunter. Dans cette optique, la

sous-dprciation du goodwill pourrait galement avoir pour but pour les managers de

conserver de la flexibilit financire.

Rsultats de ltude

Le simple constat que les dprciations du goodwill sont trs largement dconnectes des

mouvements sur les marches boursiers nous a invit raliser une petite tude. En effet, un

raisonnement simple amnerait naturellement conclure linverse de ce constat : si en

moyenne la valeur de lensemble des actifs baisse (baisse des indices boursiers), la valeur des

actifs acquis par les groupes dans le pass devrait galement baisser et tt ou tard, une

dprciation du goodwill devrait donc tre passe.

Le graphique ci-dessous montre que dans les 25 dernires annes, le march action a subi

deux cycles (deux hausses importantes suivies de deux baisses), le march des fusions et

acquisitions a subi les mmes cycles, malgr cela, le goodwill des groupes de lEurostoxx 50 a

cr presque continuellement. A premire vue, on pourrait donc penser que les goodwills

enregistrs dans les annes 1999-2001 et 2006-2008 navaient jamais t revus la baisse par

ces groupes.

Ltude vise donc tester si les processus (y compris la revue par les auditeurs externes) pour

sassurer de la pertinence du reporting comptable a permis une comptabilisation correcte des

dprciations du goodwill ou pas.

En se focalisant sur les socits ayant un niveau significatif de goodwill (en proportion de leur

total dactif), ltude met en vidence tout dabord le montant de dprciation du goodwill par

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les socits de lEurostoxx 50 entre 2007 et 2011. Puis, sur la base de lvolution des price-to-

book ratios, un modle simple a t dvelopp pour mesurer le montant de dprciation que

ces socits auraient d passer sur la mme priode.

Ce calcul a permis de conclure que 23 des 50 groupes ont de manire significative dprci

insuffisamment le goodwill. Selon notre modle ces groupes auraient d raliser 185 milliards

deuro de plus de dprciation, soit 8 milliards deuros par groupe en moyenne ! Ce montant

reprsente 22% de leur total dactif. 87% de ce manque de dprciation est concentr sur 10

groupes, 60% sur les 5 premiers fautifs . Ltude montre galement (de manire peu

surprenante) quaucun groupe na de faon significative sur-dprci son goodwill.

NB : La prsence de Sanofi pourrait paratre surprenante pour le lecteur qui a en tte que son cours de

bourse est au plus haut historique. Mais le modle sarrte en 2011, le calcul actualis aujourdhui

donnerait pour cette socit un rsultat certainement sensiblement diffrent.

Afin de mieux comprendre les raisons qui ont guid les managements limiter fortement les

dprciations du goodwill nous avons cherch mesurer la pertinence des annonces de

dprciations du goodwill pour les investisseurs. Ainsi, si la dprciation du goodwill nest pas

pertinente pour les investisseurs, les managements ne peuvent justifier labsence de

dprciation par leur souci de prserver la valeur. Dautres raisons les guident alors

ncessairement (potentiellement la prservation de leur rputation et rmunration). Pour

tester cette hypothse, une tude dvnement a t ralise pour mesurer lvolution des

cours de socits qui ont significativement dprci leur goodwill par rapport des socits

Goodwill (Md )

Groupe 31/12/2007 31/12/2011

Air Liquide 3,6 4,6 0,9 19% 0,1 1,1

Arcelor Mittal 12,7 12,5 -0,2 11% 4,1 12,1

Carrefour 11,7 8,7 -2,9 19% 4,0 0,9

CRH 3,5 4,3 0,8 20% 0,3 3,9

Danone 10,6 11,3 0,7 41% 1,2 2,2

Deutsche Telekom 30,3 27,4 -2,9 15% 3,4 9,3

EON 17,0 17,2 0,2 10% 0,0 14,9

ENEL 26,3 18,3 -7,9 11% 1,2 31,6

France Telecom 30,5 27,3 -3,2 30% 3,4 16,3

L'Oreal 4,3 6,2 1,9 24% 0,2 1,8

LVMH 4,8 7,0 2,1 15% 1,4 0,2

Nokia 1,4 4,8 3,5 14% 2,2 3,3

Philips 3,8 7,0 3,2 26% 2,1 -1,2

Repsol 3,3 4,6 1,3 7% 0,3 21,4

RWE 9,7 13,6 3,9 15% 1,5 8,2

Saint Gobain 9,2 11,0 1,8 24% 1,8 3,3

Sanofi 27,2 38,1 10,9 39% 1,4 20,9

SAP 1,4 8,7 7,3 38% 0,1 2,2

Schneider Electric 8,1 12,8 4,6 37% 1,0 1,9

Siemens 13,4 16,0 2,7 16% 2,5 0,9

Vinci 3,4 6,3 2,9 10% 0,1 2,8

Vivendi 15,4 25,0 9,6 46% 1,7 20,4

Iberdrola 8,1 8,3 0,2 9% 2,2 7,1

Total 259,7 301,2 41,4 22% 36,2 185,5

Augmentation

/baisse du

Goodwill %

des actifs

Dprciations

cumules (Md)

Sous-dprciation

(Md)

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benchmark ayant fait des annonces de rsultat comparables1 sans dprciation du goodwill.

Un mois aprs annonce la performance des socits ayant ralis un impairment tait en

moyenne de 3,8% plus lev que les socits benchmark ; aprs un an la surperformance

restait de 2,7%. Ces rsultats laissent penser que lannonce dun impairment na pas un effet

particulirement ngatif sur le cours.

Le timing des dprciations est galement intressant noter et tant prouver que le manque

dimpairment est certainement plus li des raisons personnelles du management qu un

souci de prservation de la valeur pour lactionnaire. Ainsi 60% des impairments ont t

raliss dans les 3 annes qui ont suivi un changement de directeur gnral, et prs de 40%

dans les deux annes. On peut galement noter quaucune dprciation na t ralise par le

directeur gnral ayant men bien lacquisition

Bien que les rsultats de la recherche ne puisse pas tre considrs comme totalement

statistiquement significatifs (d au nombre limit de donnes utilises pour certaines

analyses), ltude montre clairement un cart entre le montant de goodwill dans le bilan des

socits de lEurostoxx 50 et sa valeur relle. Ltude conclue galement des intrts

divergents entre actionnaires et dirigeants sur cette problmatique. Mme si la European

Securities and Market Authority semble avoir pris conscience de ce problme et exprim son

constat que les socits cotes semblent adopter une vision trop optimiste de la valeur des

acquisitions ralises alors que les marches taient nettement plus hauts 2, les groupes ne

semblent pas changer de politique. Les 5 premiers groupes qui reprsentaient 60% de la sous-

dprciation, nont dprci que pour 6,3 milliards deuros en 2012 soit moins de 6% de la

sous-dprciation.

Nous doutons fortement quune nouvelle rdaction des rgles comptables de dprciation du

goodwill permette de rsoudre ce problme. Mais nous esprons et sommes convaincus, que

sur le long terme, les investisseurs valoriseront les managements senss et crdibles plutt

que ceux qui essaient de masquer lvidence.

* * *

Ce travail est disponible comme une cinquantaine dautres crits par nos tudiants depuis

2006 sur le site vernimmen.net en cliquant sur meilleurs mmoires de recherche.

1 Cest dire avec le mme cart par rapport au consensus de march

2 that listed companies were taking an excessively optimistic view of the value of takeovers agreed in

more buoyant times Jones, A.: EU groups face questions over goodwill, Financial Times, January, 2013.

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GRAPHIQUE DU MOIS : Part des dettes bancaires et des emprunts obligataires dans le

financement des grandes entreprises

La part des emprunts obligataires dans les financements des grandes entreprises (plus de 500

M de chiffre daffaires) dpend largement des spcificits nationales. Ainsi le financement

obligataire est la norme aux Etats-Unis alors que les entreprises espagnoles se financent

essentiellement auprs des tablissements bancaires.

Plus tonnamment, ce graphe montre une prpondrance des financements obligataires en

France alors quau Royaume-Uni, les financements bancaires sont majoritaires pour ce type

dentreprises.

* * *

RECHERCHE : Fiscalit des actionnaires et investissement

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine

La distribution de cash aux actionnaires, quelle se fasse sous forme de dividendes ou de

rachats dactions, est soumise limpt. Cette imposition augmente le cot des capitaux

propres des entreprises qui se financent par augmentation de capital, par opposition celles

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qui ont recours lautofinancement. Une variation des taux dimposition affecte donc

diffremment les entreprises selon quelles disposent ou non du cash ncessaire pour le

financement interne de leurs investissements. Cest ce que vrifie, partir dun chantillon de

7661 entreprises dans 25 pays diffrents sur la priode 1990-2008, une tude publie trs

rcemment3.

Ltude utilise une large base de donnes fiscales construite pour un article prcdent4. Cette

longue priode et le grand nombre de pays couverts permettent de capter 15 rformes fiscales

majeures et 67 modifications plus modestes, concernant la fiscalit des dividendes et des plus-

values (pour les rachats dactions). Ils mesurent le niveau de cash disponible pour

lautofinancement de trois manires : les flux de trsorerie gnrs par lactivit, la trsorerie

disponible, et lexcdent brut dexploitation (EBITDA), chaque fois en proportion du total des

actifs. Les rsultats obtenus avec les diffrentes mesures5 sont similaires et confirment

chaque fois que les variations de la fiscalit sur la distribution impactent diffremment les

entreprises selon leur niveau de cash disponible.

Les auteurs se sont intress dans un premier temps aux changements de la fiscalit ayant

entran une hausse ou une baisse du taux dimposition de la distribution dau moins trois

points de pourcentage. Et ils ont class les entreprises en quintiles suivant leurs flux de

trsorerie. En cas de baisse de limposition, les entreprises fort flux de trsorerie continuent

dinvestir davantage que celles faible flux, mais lcart se rduit de 31%. En cas de hausse,

lcart saccrot de 42%. Autrement dit, lorsque la fiscalit sur la distribution salourdit, les

entreprises qui doivent recourir au financement extrieur investissent moins. Une rgression

linaire, portant sur toutes les annes et toutes les entreprises de ltude, vient confirmer cet

effet. Lorsque la fiscalit augmente, les investissements effectus deviennent davantage

dpendants des flux de trsorerie.

Par ailleurs, les auteurs vrifient que les augmentations de capital sont moins leves lorsque

la fiscalit sur la distribution augmente. Une hausse de 10 points de pourcentage de la fiscalit

entrane, sur lchantillon tudi, une baisse de 9% des missions dactions. Ainsi, une fiscalit

leve est associe la fois moins dinvestissement et moins dmissions dactions. Dans le

mme temps, le levier financier des entreprises est faiblement modifi ; lendettement ne

constitue donc pas un substitue parfait aux capitaux propres, contrairement aux prdictions de

Modigliani-Miller. Les entreprises qui ont recours au financement extrieur voient leur cot du

capital augmenter.

Ces rsultats peuvent avoir une consquence intressante en matire de politique

conomique ; une fiscalit de la distribution aux actionnaires plus leve oriente les

3

B.BACKER, M.JACOB et M.JACOB (2013), Payout taxes and the allocation of investment, Journal of Financial Economics, vol.107, pages 1 24. 4 M.JACOB et J.JACOB (2013), Taxation, dividends, and share repurchases : taking evidence global,

Journal of Financial and Quantitative Analysis, paratre 5 Les auteurs utilisent galement diffrents indicateurs du niveau de la fiscalit (taux lgal moyen, taux

effectif moyen) et des investissements.

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investissements vers les entreprises qui disposent de trsorerie, donc plutt dans les secteurs

dj bien tablis. Une fiscalit plus faible favorise les secteurs mergents.

* * *

QUESTION ET REPONSE : Un euro de trsorerie dApple peut-il raisonnablement tre valoris

pour un euro ?

Compte tenu de sa capacit phnomnale dgager des flux de trsorerie disponible positifs,

de lordre de 42 Md$ sur le dernier exercice (sic), dune culture interne trs forte qui ne la

pousse pas faire des acquisitions (sa plus grosse acquisition a t infrieure 1Md$) et dune

politique de distribution trs parcimonieuse (en fvrier 2012, Apple a annonc vouloir reverser

ses actionnaires sur 3 ans 45 Md$), le groupe dispose fin mars 2013 dune trsorerie nette de

toute dette financire de 145 Md$.

Sous la pression de ses actionnaires, Apple a annonc en avril vouloir leur restituer 55Md$ de

plus pour porter les dividendes et rachats dactions 30 Md$/an pour les 3 prochaines annes,

dont une partie significative financs par endettement. On pourra stonner de voir un tel

groupe sendetter compte tenu de ses disponibilits de 145 Md$.

La rponse tient une particularit de la fiscalit amricaine qui, ignorant le rgime mre-fille

ou ses quivalents que lon trouve dans la plupart des pays dvelopps6, taxe toute remonte

de dividendes au taux normal dimpt sur les socits de 35 %. Comme une partie significative

des profits de Apple est ralise et localise hors des Etats-Unis, une partie significative de sa

trsorerie y est aussi localise ; le chiffre de 100 Md$ a t cit.

Apple, comme beaucoup dautres multinationales amricaines dans la mme situation, attend

que ladministration amricaine fasse des soldes comme elle la dj fait ponctuellement

dans le pass, cest--dire annonce que, pendant une priode de temps limit, le rapatriement

des bnfices sur le sol amricain ne sera tax qu un taux rduit. La trsorerie non

amricaine serait alors rapatrie aux Etats-Unis et pourrait alors tre redistribue aux

actionnaires dApple puisque ce groupe nen a pas lemploi de la plus grande partie.

En valuation, il ne nous parat pas raisonnable de valoriser un euro de cette trsorerie non

amricaine pour un euro. En effet un euro de trsorerie dune entreprise ne vaut un euro que

si lentreprise est capable de les investir son cot du capital ou dfaut de les rendre ses

pourvoyeurs de fonds par rachat dactions ou dividendes ou remboursement par anticipation

des dettes bancaires ou financire. La masse de la trsorerie dApple est telle que jamais le

groupe ne trouvera dans son secteur dactivit des opportunits dinvestissement rapportant

son cot du capital. Nayant pas de dettes bancaires et financires, il lui est assez difficile de les

rembourser. . .

6 Pour plus de dtails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2013

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Reste la restitution aux actionnaires de cette ressource rare que sont les capitaux propres, ici

oisifs car placs en trsorerie. Or l, labsence de rgime mre-fille amricain fait quun cot

fiscal significatif est alors prvoir, 35 % en taux normal, pour que cette trsorerie quitte les

coffres des filiales et atteigne ceux de la maison mre. Rappelons en effet que seule la maison

mre peut verser des dividendes ses actionnaires, mme si ceux-ci proviennent des profits

du groupe dans sa totalit. Il serait alors logique daffecter dune dcote de 35 % la trsorerie

non amricaine dApple. On pourrait prendre un taux plus faible si lon estimait probable que

le Trsor amricain ouvre bientt une priode de soldes avec un taux rduit.

On pourrait arguer que, tant que les dividendes remontant des filiales resteront imposs

35 %, Apple continuera parquer ses liquidits hors des Etats-Unis, et que cette dcote est

injustifie. La situation, dun point de vue de lvaluation, nous parat alors pire puisque dans

le contexte actuel de taux dintrt trs faibles, lactualisation des produits de cette trsorerie

non amricaine au cot des capitaux propres dApple (taux de rentabilit exig par

linvestisseur sur ses capitaux propres), ferait apparatre une dcote bien suprieure 35 %. Il

nous paraitrait en effet difficile dvaluer autrement les liquidits destines tre

durablement places un taux dintrt faible sans pouvoir tre remontes sans cot fiscal

vers la maison-mre.

Au-del de cet exemple contingent, lvaluateur sera toujours bien inspir, nous semble-t-il, de

comprendre o se trouvent localises dans les comptes consolids les disponibilits du groupe.

Lidal bien sr tant, comme tout directeur financier de groupe le sait, davoir une mre riche

et des filiales pauvres plutt que linverse ! Sinon il y a un cot, en gestion financire comme

en valorisation.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de juin 2013

NEWS: The financial policy of AGAP2, a start-up which has become medium-sized company

THIS MONTH'S GRAPH : Bond and loan financing for large groups

RESEARCH: Taxation of shareholders and investment

Q&A: Is one $ of cash worth one $? The Apple example

Pour la consulter : www.vernimmen.com

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