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8/16/2019 marché-hypothécaire-v

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[LE MARCHÉ HYPOTHECAIRE]

SOMMAIRE

Introduction

La première partie : le marche hypothécaire et latitrisation

Chapitre I : le marché hypothécaire :

1. é!nition

2. O"#ecti$s

3. Le $onctionnement du marché

4. Les di%érents types de participants

&' les di%érents titres hypothécaires(' Les ris)ues associés au* titres hypothécaires

7. Le marché hypothécaire est la crise de su"prime

Chapitre II : Concept et +ondements de la titrisation

1. é!nition et ,rincipes $ondamentau* de la titrisation2. Les acteurs de la titrisation étapes du processus de la

titrisation3. A-anta.es et ris)ues des opérations de titrisation

La deu*ième partie : La mise en /u-re de la titrisationau Maroc

Chapitre 0 : ,rati)ues de la titrisation au Maroc

1. le conte*te d1apparition2. 2istori)ue de la titrisation au Maroc3. ,résentation de Ma.hre" 3itrisation

Chapitre 4 : ,résentation de )uel)ues opérations detitrisation au Maroc


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[LE MARCHÉ HYPOTHECAIRE]

1. La 5an)ue Centrale ,opulaire 65C,72. L1O8ce 9ational d1Eau et d1Electricité 6O9EE73. La"el -ie4. Crédit Immo"ilier et htelier 6CI2 5an;7 : Credilo. I<

Conclusion5i"lio.raphie


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I93RO=C3IO9

Le système fnancier international est passé par plusieurschangements proonds entraînant une révolution dans la sphère

fnancière. es nom!reu" changements ont été principalement déclenchés

par les nouvelles technologies et les déréglementations. #n e$et% la

fnanciarisation des actis fnanciers% sous l&impulsion des normes

compta!les '()*% (+,*%..- ainsi ue le développement de l&ingénierie

fnancière% ont incité / la créativité et / la création de nouveau" modèles

multipliant ainsi les modes de fnancement.

0itrisation s&est surtout développée au" #tatsnis% notamment pour les

prts hypothécaires a n&en pas douter% ce processus a été avorisé par le

soutien apporté% sous orme de rehaussement de crédit% par les agences

du gouvernement édéral. (l s&étend maintenant / d&autres catégories

d&actis% comme les créances sur cartes de crédit et prts / la

consommation% de sorte ue son volume glo!al s&est ortement accru. )u

anada et au ,oyaumeni également% des montants signifcatis de titres

adossés / des hypothèues ont été émis dans d&autres pays% les !anues

et institutions fnancières se montrent de plus en plus intéressées.

La titrisation% phénomène relativement récent% s&inscrit parmi les plusimportantes innovations fnancières connues par les marchés. #lle

appartient / la amille des fnancements structurés permettant au"

investisseurs d&o!tenir des solutions d&investissement taillées surmesure.

ette techniue est développée sur la !ase de la confance accordée /

l&évaluation des risues aites par les agences de notation fnancière ui

accordaient des notes très solides au" tiers issus des montages% en

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http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/


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particulier sur la !ase des notes u&elles accordaient au" rehausseurs de

crédit.

)lors ce présent travail / pour o!ecti de déterminer u&est ce u&un

marché hypothécaire% son mode de onctionnement% ainsi aussi nous

allons détailler la notion de titrisation puisue cette dernière constitue un

moyen de fnancement très utilisés récemment.

e présent rapport comportera deu" parties essentielles% la première

partie concerne le marché hypothécaire% dont nous allons essayer de

défnir ce marché% son onctionnent et ses di$érents participant% sans

ou!lier de traiter la relation entre ce marché et la ameuse crise de

supprime. )insi nous se ocaliserons sur le concept de la titrisation% sadéfnition% sa démarche% ainsi l&ensem!le des avantages et des

inconvénients ue présente cette techniue% d&autre part dans la

deu"ième partie nous allons traiter la pratiue de la titrisation au 8aroc%

9istoriue% conte"te d&apparition et pour enrichir notre recherche nous

présenterons uelues opérations réalisées par des entreprises

marocaines notamment celle de la :6% (9% ;


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LA PREMIERE PARTIE

LE MARCHE HYPOTHECAIRE

ET LA TITRISATION


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Chapitre I : le marché hypothécaire :

1. Définition :

)vant de défnir le marché hypothécaire il est ort nécessaire dedéfnir le crédit hypothécaire% ce dernier est un type de crédit garanti par

une hypothèue% il en e"iste deu" types =

• 6rt acuisition classiue 'crédit immo!ilier- = l&hypothèue

intervient comme une garantie au proft du prteur

• 6rt hypothécaire au sens large = prt fnancier uelue soit l&o!et

et garanti par une hypothèue.

Le fnancement du logement par les !anues pose le pro!lème de leurs

refnancement alors ue la plus part d>entre elles ne disposent ue de

ressources de durée.

?ans le !ut d>assurer une adéuation entre fnancement et refnancement%

il e"iste le marché des créances hypothécaire c>est/dire% afn de réduire

et allonger la durée du co@t des crédits immo!iliers au" particuliers.

n marché hypothécaire n&e"iste ue si les éta!lissements de crédit

ha!ilités / accorder des prts au" particuliers ou au" entreprises en

vue d&acuérir des !iens immo!iliers neus ou non se rapprochent

d&investisseurs% de manière récurrente et organisée% en vue d&échanger les

actis et droits ui leurs sont propres.

)lors on peut dire ue le marché hypothécaire est un marché ui s&est

développé au niveau de ces dernières années% alors c&est la com!inaison

entre une o$re de refnancement proposé par les éta!lissements de crédit

hypothécaire et une demande représentée par les investisseurs.

A 5 6 a g e


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(l e"iste un marché primaire et un marché secondaire =

• Le marché primaire : se réère / la onction d&octroi de crédits

hypothécaire par les institutions prteuses.• Le marché secondaire = se réère / la vente des créances

adossées sur des porteeuilles hypothécaires% émises par les

institutions fnancières. e marché o$re des instruments fnanciers

diversifés permettant le refnancement hypothécaire sur les

marchés des capitau".

Les avantages attendus% / travers un marché secondaire% !asé sur diversmécanismes de refnancement au crédit / l&ha!itat% devraient =

o ,épondre au" !esoins des institutions prteuses de crédits

hypothécaires% en acilitant la transormation des ressources / court

terme% en ressources / long terme o 6ermettre au" institutions de crédit d&adopter de nouveau" outils de

gestion de risues de liuidité% et de tau" d&intért etc. o )ssurer la diversifcation des sources de fnancement en o$rant la

possi!ilité / toutes les !anues d&accorder des crédits au logement o 6ermettre le fnancement hors !ilan des crédits hypothécaires o ,éduire de co@t du crédit et améliorer les conditions d&accès au

logement au" populations / ai!les revenus o ,éduire les interventions directes ou indirectes de ltat sous orme

de su!ventions.

2. Objectifs :

L&o!ecti de ce marché est de avoriser la réalisation% par l&ensem!le desinstituions et organismes pratiuant le crédit hypothécaire% de prt

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consentis dans les conditions accepta!les de tau" et de durée% en vue de

l&acuisition d&un logement.

)insi% il vise / permettre au" éta!lissements ui ont consenti les

prts en uestion d&o!tenir une liuidité immédiate% sans attendre

l&échéance de leurs crédits% et lancer un nouveau cycle de production

de crédit

3. Le fonctionnement du marché :

Les éta!lissements prteurs émettent des !illets hypothécaires

correspondants au" prts consentis au" particuliers% garantis par des

hypothèses et respectant les règles ordinaires du marché hypothécaires%

u>ils peuvent refnancer / tout moment auprès de la caisse de

refnancement hypothécaire

La caisse de refnancement hypothécaire a pour actionnaire 1B

éta!lissements de crédit% disposant / son acti de !illets hypothécaire% elle

émet en continu des titres o!ligatoires cotés en !ourse et de durée de vie

très longue '1C / 2C ans-.

4. Les différents types de participants :

;n distingue trois groupes de participants sur le marché hypothécaire /

savoir les initiateurs 'Ori.inators7 ui sont ceu" ui émettent

l&hypothèue et ui agissent au niveau du marché primaire% les

intermédiaires 'ser-icers7 ui assurent le suivi en assurant la titrisation

au niveau du marché secondaire et enfn les assureurs d&hypothèue.

A. Les initiateurs (oriinators! :

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e sont les !anues commerciales% les coopératives de crédit% les

compagnies d&assurance et les onds de retraites. #n e$et% ces derniers

trouvent leur rémunération principalement de deu" aDons= ils peuvent

acturer des rais d&émission% généralement calculés en terme de

pourcentage du notionnel du prt ils peuvent revendre / proftl&hypothèue ou ils peuvent la garder au sein de leur propre porteeuille

d&actis.

Lors de l&initiation d&un prt% le demandeur du prt va ournir une uantité

importante d&inormation sur luimme% ses actis et sur la propriété ui va

aire l&o!et de l&hypothèue.

(l devra aussi généralement payer des rais d&évaluation de dossier.

L&évaluation du dossier se era principalement sur deu" acteurs=

• le ratio de paiement 'hypothèue% ta"e et autres rais- sur le revenu=

un tel ratio ai!le promet une !onne capacité de l&emprunteur de

rem!ourser le prt

• le ratio valeur du prt sur la valeur de la propriété% ui mesure la

proportion de la propriété fnancée par le prteur= un tel ratio ai!le

assure une !onne protection du prteur en cas de déaut de

paiement.

(l est / signaler / ce niveau ue l&acheteur d&une propriétéest suet / plusieurs rais / savoir les rais d&évaluation de la propriété%

les rais d&assurance hypothèue% les ta"es sur les droits de mutation

immo!ilière généralement appelée la ta"e de :ienvenue% les rais

d&enregistrements de l&hypothèue au !ureau de la pu!licité des droits% les

rais de notariat% les rais d&austements des ta"es scolaires et municipales

et rais de copropriété% les rais de renégociation / chaue terme et enfn

les rais de radiation de l&hypothèue une ois le prt est rem!oursé.

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ne ois le prt hypothécaire accordé% l&initiateur a plusieurs possi!ilités

s&o$rant / lui=

o garder le prt dans son porteeuilleo vendre le prt / un investisseur 'ui peut le garder ou l&utiliser en

garantie d&un titre hypothécaire-o l&utiliser en garantie pour l&émission d&un titre hypothécaire.

". Les intermédiaires (ser#icers! :

(ls agissent au niveau du marché secondaire connu souvent sous le nom

de marché de la titrisation.

es hypothèues sont groupées et vendues / des investisseurs sous orme

de fducie1

. ette titrisation présente l&avantage ue la source du capitalest moins chère ue le fnancement régulier.

Les intermédiaires vont généralement s&occuper de tout ce ui concerne

le maintien et l&entretien du prt dont% entres autres=

o la collecte des paiements mensuels et le versement de ceu"ci au

détenteur du prto +aire parvenir les états de compte / l&emprunteuro 0enir / our les soldes reliés au prto Férer le compte mis de cGté pour les ta"es et assuranceso #nvoyer les avis de paiement et de renouvellement.

$. Les assureurs hypothécaires :

1 La fducie est un transert de propriété soumis / des conditions d>usage ou de durée.

ette notion e"iste principalement dans le droit anglais sous le nom de H trust I%

1C 5 6 a g e

http://fr.wikipedia.org/wiki/Propri%C3%A9t%C3%A9http://fr.wikipedia.org/wiki/Propri%C3%A9t%C3%A9http://fr.wikipedia.org/wiki/Droit_anglaishttp://fr.wikipedia.org/wiki/Trust_(droit_anglais)http://fr.wikipedia.org/wiki/Trust_(droit_anglais)http://fr.wikipedia.org/wiki/Propri%C3%A9t%C3%A9http://fr.wikipedia.org/wiki/Droit_anglaishttp://fr.wikipedia.org/wiki/Trust_(droit_anglais)


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es assureurs protègent la créance de l&institution contre le risue de

déaut de l&emprunteur. #n e$et% ces acteurs n&entrent en eu ue si le prt

est de type non conventionnel% c&est / dire u&il ne respecte pas certaines

normes concernant les ratios dé/ mentionnés.

%. &es différents titres hypothécaires :

)vant 1E3C% il n&y avait aucun rem!oursement systématiue du capital /

maturité. )insi% les institutions fnancières pouvaient rappeler l&emprunteur

/ n&importe uel moment pour rem!ourser le montant emprunté.es pro!lèmes su!is par le prteur et l&emprunteur ont poussé / la

constitution des hypothèues / paiements f"es ui ont connu un grand

succès usu&au milieu des années 1E7C.

ette période des années 7C a été caractérisée par une orte inJation et

par une inversion de la cour!e des tau" ce ui a crée un appariement

entre le fnancement / court terme et les prts / long terme. )ussi% il yavait l&e"istence du pro!lème du H 0ilt I ui a caractérisé les hypothèues

de cette époue. e pro!lème revient au ait ue les paiements initiau" de

l&emprunteur sont élevés ui peuvent causer l&incapacité de ces derniers /

payer.

0ous ces pro!lèmes ont permis la création de divers titres hypothécaires

dont nous présentons les plus importants.

A. L'hypoth)ue * tau+ et paiement fi+es :

o 0au"% maturité et paiement f"es o ,em!oursement de capital varia!le o )mortissement complet de capital / maturité o (ntérts payés au complet / chaue mois.

". L'hypoth)ue * paiement radue& (,raduated- ayment

/ortae! :

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o 6aiements initiau" sont plus ai!le au dé!ut et augmentent par la

suite o onséuence = amortissement négati au dé!ut o ,épond au pro!lème du H tilt I dans la mesure oK les paiements

initiau" sont ai!les o 0au" et maturité f"és o )mortissement complet / maturité o Le contrat spécife les années et le tau" de croissance des

paiements.

$. L'hypoth)ue * tau+ #ariab&e (Ajustab&e-0ate /ortae! :

o n prt oK le tau" d&intért est réausté périodiuement o 6ériodes typiues sont = A mois 1 an 3 ans M ans o 8aturité f"e o 0au" d&intért !asé sur un tau" de réérence 'typiuement le tau"

préérentiel- auuel on aoute 'soustrait- une prime 'escompte- o Les initiateurs encouragent les emprunteurs / contracter ce type de

prt en les o$rant un 0au" d&intért inérieur / celui sur le marché

hypothécaire o ;n peut f"er des tau" planché ou plaond 'caps et Joors-%

temporaires ou permanents.

. Les ris)ues associés au+ titres hypothécaires :

L>investisseur en hypothèue court le risue ue le propriétaire rem!ourse

ses emprunts en totalité ou en partie / n>importe uelle date. #n e$et%

aucune pénalité n>est imposée au propriétaire pour ce prépaiement. ?e ce

ait% l>investisseur n>est pas certain des cashJoNs u>il va recevoir. )insi%

une hypothèue de 3C ans peut se transormer en une hypothèue d>une

année si le propriétaire rem!ourse le montant de son emprunt. e risue

est appelé le O6repayment ,isPO2. )ussi% l>investisseur peut courir le risue

2 *&agit d>un rem!oursement par anticipation d>un emprunt avant son échéance

contractuelle. (l peut tre assorti d>une pénalité fnancière au proft du prteur.'vernimmen.net -

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ue le propriétaire ne répond pas / ses engagements et de ce ait% il sera

dans l>o!ligation d>attendre la liuidation de la propriété pour u>il soit

rem!oursé en totalité ou en partie et ceci selon le produit de la vente.

(l est / signaler ue le tau" d>intért hypothécaire oue un rGle primordial

dans les prévisions des cashJoNs. ?onc% si un investisseur contracte une

hypothèue / tau" varia!le et ue ce tau" s>est déprécié dans le utur

alors ses revenus seront lésés et inversement.

. Le marché hypothécaire est &a crise de subprime :

?ans un environnement de ai!le tau" d&intért% les investisseurs ont

cherché / accroître leurs rendements en investissant dans des produits

rémunérateurs% mais risués. ?u ait d&un environnement économiue

e"trmement avora!le 'inJation ai!le% croissance orte% solidité

fnancière des entreprises-% les investisseurs ont sousestimé les risues

attachés / ces produits.

6our comprendre les diQcultés au"uelles les !anues ont été

conrontées% il aut revenir !rièvement sur les origines de la crise. Le point

de départ est le marché hypothécaire des crédits au" ménages dits

subprime sur ond de titrisation.

Le marché des crédits subprime ait réérence au" prts hypothécaires

aits par des institutions fnancières américaines / des ménages dits

risués au sens oK ils ne respectent pas les critères traditionnels

d&o!tention de crédits. &est un marché de taille modeste puisue son

encours total / la veille de la crise était de l&ordre de 1 MCC milliards de

dollars pour les crédits

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subprime / rapprocher au" AC CCC milliards de dollars d&actis physiues

et fnanciers détenus par les ménages américain.

) cette fn% les !anues ont amplement utilisé la techniue de la

titrisation. elleci consiste / transormer des actis non cessi!les R descrédits !ancaires R en actis cessi!les sur un marché en émettant / partir

des premiers des titres les représentant et pouvant aire l&o!et de

transactions.

ette techniue est apparue au dé!ut des années 7C au" #tatsnis% mais

on a o!servé une accélération de la croissance des produits titrisés / partir

du milieu des années EC.

)insi% l&encours total a été multiplié par trois entre 1EE7 et 2CC7 pour

atteindre le montant de

1C CCC milliards de dollars / fn 2CC7. Les crédits subprime ont été

particulièrement titrisés.

La titrisation des crédits a pour o!ecti de céder / d&autres tout ou partiedu risue et du rendement attendu de ces crédits. &est le modèle H

originer pour distri!uer I 'originate to

distribute- = la !anue initie le crédit 'c&est l&origination- et le transorme

en titres pour se dé!arrasser du risue 'c&est la distri!ution-. #n aisant

cela% les !anues sortent de leur !ilan une partie des crédits octroyés% ce

ui leur permet de ne pas avoir / accroître leurs onds propres comme

l&e"ige la réglementation prudentielle. )insi% elles peuvent continuer /accorder davantage de crédits tout en disséminant le risue dans

l&économie via la titrisation.

Le dé!ut du retournement du marché immo!ilier en 2CCM% avec

l&accélération de la !aisse / partir de 2CCA% a entraîné une multiplication

des déauts de paiements% et plus particulièrement ceu" des crédits

subprime. Les investisseurs ont pris soudainement conscience ue les

titres u&ils avaient achetés étaient en réalité risués. Le doute et les

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craintes de pertes se sont propagés / l&ensem!le des actis titrisés

rompant !rutalement la chaîne de la titrisation 'e$ondrement des

émissions-.

6our les !anues% ce dé!ut de crise a eu trois conséuences principales =

• les *(S' structured investment vehicles )n&étant plus en mesure de

lever des capitau" sur les marchés 'les investisseurs ne sont plus

disposés / acuérir des actis titrisés-% ils ont activé les lignes de

crédit contingentes contractées auprès du système !ancaire. Les

!anues ont donc été contraintes de procéder / une réintermédiation en prtant des liuidités au" *(S

• les !anues ont d@ réintroduire dans leur !ilan des actis en voie de

titrisation

• elles ont su!i des pertes en capital via la détention d&actis titrisés.

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Chapitre II : Concept et Fonement! e la titri!ation

1 Définition et principes fondamentau+ de &a titrisation :

A Approche histori)ue :

Les premières opérations de titrisation ont été réalisées au" Ttats

nis dans les années 7C pour aire ace / la croissance du marché

hypothécaire et o$rir au" prteurs une source de refnancement

sta!le .

)vant les années 7C les !anues prtaient / des clients et conservaient

les porteeuilles de prts usu>/ l>échéance% en les fnanDant par les

dépGts de leurs clients. L>envolée du crédit après la seconde guerre

mondiale contraint les !anues / trouver de nouvelles ressources% en

particulier avec des dé!uts de titrisation% d>a!ord appliués au" prts

immo!iliers puis de plus en plus élargis / d>autres produits.

En 0?@ = le dé!ut de la titrisation des actis au" Ttatsnis. #"actement

en évrier 1E7C le département américain au logement et au

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développement ur!ain e$ectue la première vérita!le titrisation% sur des

prts immo!iliers.

En 0?B& = Le marché se développa par l>aout d>améliorations successives

comme l>utilisation de *pecial 6urpose Sehicle ' *6S- ou d>un tiers. ela

permit la titrisation pour la première ois d>un acti autre u>un porteeuille

de crédits immo!iliers% des crédits pour l>achat de voitures en l>occurrence.

e type d>actis restent un des produits les plus titrisés. ette opération

était une titrisation d>un montant de AC millions de dollars e$ectuée par la

8arine 8idland :anP.

En 0?B( = la première titrisation d>un porteeuille de crédits de cartes

!ancaires% pour un montant de MC millions U.

En 0?BB = la règlementation ranDaise est adaptée pour permettre la

titrisation en utilisant le mécanisme du +onds commun de créances.

)lors / partir des années EC la titrisation s>étend au" produits issus de

l>assurance% avec des émissions ui atteignent 1M milliards de dollars *

en 2CCA.

En 4 : selon les évaluations de la :ond 8arPet )ssociation% le total

des montants titrisés au" Ttatsnis s>élevait / 1%B trillions de dollars *%

soit environ BV du total du marché des o!ligations '23.A trillions- ou 3EV

du total des dettes des entreprises. >est le ruit d>une hausse moyenne de1EV en valeur nominale sur la période 1EEM2CC4. ette année marue un

record alors historiue avec des émissions de ECC milliards U.

En 4( : le ,oyaumeni représentait M2V des émissions hors ?;. (l

était suivi de l>#spagne% de l>)llemagne et des 6ays:as. )vec 7.7 milliards

W d>émissions sur un marché européen de 37C.E milliards W% la +rance était

Me.

17 5 6 a g e


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" Définitions :

Le développement de l&ingénierie fnancière / donner la naissance des

nouveau" modes de fnancement% parmi ces di$érents modes on trouve

principalement la titrisation.

Les défnitions proposées pour cette techniue sont nom!reuses et vont

d&une défnition XsimplisteX / une défnition plus ou moins XsophistiuéeX

car utilisent des termes spécifues au domaine fnancier.

6our cerner cette notion de titrisation% plusieurs défnitions seront mises /

contri!ution% cellesci venant de plusieurs acteurs.

H n montage fnancier ui permet / une entreprise% !anue ou institution

fnancière 'le cédant- de réorganiser son acti fnancier en cédant un

porteeuille d&actis relativement non liuide et le transormer en titres

négocia!les sur le marché3

I

H La titrisation de créances consiste / H céder des créances / des tiers%

c>est/dire / liuider une partie du !ilan4 I

H ne opération par lauelle les éta!lissements !ancaires cèdent leurs

créances / des organismes% dits onds communs de créances% ui

émettent des titres négocia!les sur le marché IM

La titrisation H au sens large% désigne la transormation d&actis non

négocia!les en titres négocia!les. )u sens strict% la titrisation défnit une

3 ,apport du ?S8 sur la titrisation 2C11

4 Y. :#**(* = H Festion des risues et gestion acti passi I% édition ?alloZ% 1EEM%p. 13.

M ?ictionnaire le petit Larousse illustre% édition Larousse% 2CC7.

1B 5 6 a g e

http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/http://void%280%29/


19/63

opération par lauelle une entité 'éta!lissement de crédit% compagnie

d&assurances[- cède un !loc de créances / une structure ad hoc 'trust en

*)% onds commun de créances en +rance% onds de placement collecti

en titrisation [- ui va émettre en contrepartie des titres négocia!les

souscrits par des investisseurs. La titrisation permet donc de li!érer desonds propres immo!ilisés dans le fnancement de certaines créances AI.

H n montage fnancier ui permet / une société d>améliorer la liuidité de

son !ilan. 0echniuement% des actis sélectionnés en onction de la ualité

de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc ui en ait

l>acuisition en se fnanDant par l>émission de titres souscrits par des

investisseurs. L>entité ainsi créée perDoit les Ju" d>intérts et derem!oursement sur les créances u>elle a achetées au" !anues et les

reverse au" investisseurs via le paiement d>intérts et le rem!oursement

de leurs titres. (nitialement cette techniue a été utilisée par les

éta!lissements de crédit dans le !ut de refnancer une partie de leurs

encours c>est/dire transormé en titres négocia!les des prts / la

clientèle. )ctuellement% les spécialistes proposent / certains grands

groupes industriels de titriser des créances commerciales de aDonrécurrente% de titriser des immeu!les d>e"ploitation% stocPs... en !re de

rendre liuide presue tout le !ilan I.7

1après ces multiples dé!nitions on peut déduire )ue la titrisation

est un phénomène relati-ement récentD $ait partie des

!nancements structurésBD c1est une techni)ue !nancière ou "ien

un monta.e !nancier )ui permet une institution !nancière ou"ien une entreprise de céder une partie ou "ien la totalité de son

A ?;9)entreprise I?alloZ*irey Tdition = 1Ce édition '31 ao@t 2C11-% 11E1 pages

B Le fnancement structuré désigne l>ensem!le des activités et produits mis en place pour

apporter des fnancements au" acteurs économiues tout en réduisant le risue gr^ce /l>utilisation de structures comple"es. 'Sernimmen-

1E 5 6 a g e


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acti$ !nancier 6 ses créances 7D un $ond )ui émettent son tour

des titres né.ocia"les sur le marché '

En e%et c1est une transaction )ui donne la possi"ilité une

entreprise ou une institution !nancière de trans$érer le ris)ue

etFou se !nancer en sortant de son "ilan des acti$s et en les

-endant sous $orme de -aleurs mo"ilières'


21/63

l

a

ss

i

.ue

*y

n

th

é

ti.u

e

La titrisation classi)ue :

La titrisation 9ors !ilan : ou ';$!alancesheet- est la plus connue%

consiste% pour l&entreprise% / céder une partie de ces actis / une

entité spécifue +E.

e + émet alors sur les marchés fnanciers des titres gagés sur ces

actis afn d&en fnancer l&acuisition

Le schéma de la titrisation classi)ue hors "ilan :

E +onds ommun de réances au 8aroc appelé +60 = ond de 6lacement ollecti en 0itrisation% généralement connu dans le monde anglosa"on sous le nom *6S

21 5 6 a g e

In-estisseurs+CC5an)ueFEntrepris

CapitalG

Acti$s!nanciers

R MA decréances

Acti$s

!nanciers

R MAde

créance

Cessionde

MAde

partsetFoutitresémis

MAde

créances

titrisées

ettes

3résorerie G

+ondspropre

3résorerie G ,roduit

de,roduit


22/63

éroulement de l1opération :

• L&initiateur souhaitant lever des onds regroupe un lot ou pool

d&actis relativement homogènes et procède / une cession de ces

derniers au + ainsi ue tous les droits ui y sont attachés.

• Le + classe les actis cédés dans des tranches !ien défnies selon

le risue associé et émet des o!ligations etou des parts% et les

place auprès des investisseurs ui seront rémunérés 'intérts et

capital- par les Ju" fnanciers des créances cédés.

• )vec le résultat de l&émission des titres% le + rem!ourse le

porteeuille de créances acuises.

L&investisseur est immunisé contre le risue attaché / l&initiateur% car

uridiuement il n&y a aucun lien entre eu". L&écart d&intért ui e"isteentre ceu" dus sur les créances titrisées et ceu" ui seront payées suite

au" émissions de titres va servir / alimenter progressivement un ond de

réserve. L&intért pour l&initiateur est d&alléger son !ilan en dégageant une

nouvelle capacité de fnancement et une amélioration de son e"ploitation

tout en transérant le risue lié au" créances cédées.

La titrisation synthéti)ue :

La titrisation synthétiue% aussi appelée on!alance sheet 'dans le

!ilan- du ait ue les actis ne uittent pas le !ilan de

l&éta!lissement initiateur. #lle permet / cet éta!lissement d&émettre des

titres gagés sur des actis ui restent inscrits / son !ilan comme garantie.

22 5 6 a g e


23/63

ette techniue ait appel au" dérivés de crédit ui sont des instruments

de protection 'couverture-. L&initiateur se couvre contre le risue de déaut

lié au" actis fnanciers dans son porteeuille en achetant une

protection ui sera vendue par le véhicule de titrisation.

Le dérivé de crédit : n dérivé de crédit est un instrument de

protection. &est un contrat oK uelu&un 'le vendeur de protection-

s&engage / verser un certain montant / l&acheteur de protection 'ui

paiera une prime pendant la durée du contrat- au cas oK

une entreprise tom!erait en déaut pendant la durée du dérivé de crédit

6lusieurs ormes de comple"ité variantes pourraient e"ister pour ce type

de montages. Le schéma suivant illustre un e"emple simplifé d&unetitrisation synthétiue =

23 5 6 a g e

6orteeuilles desousacents

Céant

Fages etgarantie de

E-entuels paiement deprotection sur le porte$euille

éri-é decrédit

Achatd1o"li.ation sansris)ue

FCC

6orteeuilles

d&o!ligationdtat


24/63

Le déroulement de l1opération :

• L&initiateur achète une protection du + en payant une prime.

• Le + émet des titres 'souvent des o!ligations- de la valeur

du porteeuille sousacent 'porteeuille couvert-

• Le produit de l&émission des titres est utilisé pour acuérir des

titres sans risue / titre d&e"emple des o!ligations dtat uiseront placées au nom du + pour la durée de l&opération% et

elles sont nanties au !énéfce de l&acheteur de protection et des

o!ligations

• *i aucun événement de crédit ne survient pendant la durée de

l&opération% les o!ligations de ltat seront vendues et les Ju" de

cette vente transérés au" investisseurs 'acheteur des titres du +-

• ependant% si une perte survient dans le porteeuille protégé%

une partie des titres sera vendue pour rem!ourser l&acheteur de

protection 'l&initiateur- le montant d@.

• Les investisseurs dont le rem!oursement est su!ordonné / celui de

l&acheteur de protection sont donc e"posés au risue de non

rem!oursement ui devient très tangi!le dans le cas ou les pertes

sur le porteeuille sous acent sont élevées.

e type de montage n&a pas comme o!ecti la levée de onds% il ne

permet pas le fnancement de l&initiateur. Les entreprises ou

éta!lissements de crédit ui optent pour la titrisation synthétiue ont un

o!ecti principal de gestion de risue = s&immuniser donc contre le

risue de créditcontrepartie. #lle o$re / son tour plusieurs avantages

surtout pour les éta!lissements ou entreprises ui n&ont pas !esoin

24 5 6 a g e


25/63

de fnancement ou dont le porteeuille sousacent contient des

clauses contractuelles ne permettant pas une cession réelle. ?e plus%

cette opération est moins co@teuse% plus simple / structurer et

pourrait tre réalisée sur des montants plus élevés. 6our l&investisseur%

l&intért est d&acuérir% d&une manière synthétiue% une raction du risuelié au" créances permettant une rémunération supérieure au" produits

classiues avec une structure de risue plus mutualisée.

D. Les principa&es caractéristi)ues d'une opération de titrisation :

Le sousJ#acent :

,eprésente la matière première du montage. Les Ju" fnanciers ue

pourrait générer le sousacent ainsi ue ses caractéristiues de crédit

détermineront la perormance des titres ui seront émis par la suite et la

structure du +.

)ctuellement% dans les grandes places fnancières% tout acti pourrait tre

H titrisé I / condition u&il génère un Ju" de trésorerie périodiue%

prévisi!le et ue son risue soit uantifa!le. (l est important aussi ue

l&acti ait des données historiues ui permettent de calculer sa

perormance.

,a.e ? KKK'cd-m'.o-'ma

#n pratiue% les actis sousacents les plus réuemment trouvés sont =

• les prts immo!iliers%• les crédits / la consommation%• les prts destinés au" entreprises%• les encours de cartes de crédit et les !iens d&éuipement

'fnancement de trains% avions% etc-.

Les types des titres émis :

2M 5 6 a g e


26/63

3

i

tr

e

3

i

tr

e

Les types de titres émis par le + dépendent généralement des actis

sousacents. ;n pourrait touteois les regrouper comme suit =

• ABS « asset-backed security », correspond en français à des « titres adossés à des

actifs » et renvoie / des valeurs mo!ilières. #n ait% les ):* éuivalent

des titres adossés hors prts hypothécaires '6rts / la

consommation% encours de carte de crédit% etc.- et sont l>une des

ormes les plus courantes de titrisation.

Les ):* présentent un avantage important% ui donne le pouvoir de

corriger la liuidité de certains titres. #t d&ailleurs% c&est ce ui e"pliue le

recours de nom!reuses entreprises% !anues et autres éta!lissements

fnanciers / cette titrisation dans le !ut de contrGler leurs porteeuilles de

créances et surtout d&optimiser leurs capitau".

2A 5 6 a g e


27/63

• MBS « Mortgage-Backed Securitie » : représentent des ABS avec un sous-jacent

sous orme de prt hypothécaire. ;n distingue alors les ,8:*

',esidentiel 8ortgage:acPed *ecurities- lorsue le sousacent est

une hypothèue sur un !ien immo!ilier résidentiel% des 8:*

'ommercial 8:*- lorsu&il s&agit d&un !ien immo!ilier d&entreprise'entre commercial% !ureau"% etc.-.

• CDO (Collateralised Debt Obligation) : Signifie littérairement «Obligation adossée

à des dettesI. n ?; est un type d&):* dont le sousacent est un

porteeuille hétérogène d&instruments fnanciers 'titres = titrisation

au second degré-.

Les principales di$érences entre un ):* et un ?; est l&hétérogénéité du

porteeuille sousacent de ce dernier% la taille du sousacent ui est

souvent massive% ainsi ue la nature du sousacent = un instrument

fnancier '0itre-. ;n distingue alors entre =

CBO : ollateralised Bond Obligations : lors!ue le sous-jacent est composé

d&o!ligations. CO : ollateralised "oan Obligations : lors!ue le sous-jacent est composé de pr#ts

à e$et de levier destinés au" entreprises 'leveraged corporate loans- CSO : ollateralised s$nt%etic Obligations : lors!ue le sous-jacent est composé de

dérivé de crédit. S!CDO : Structured &inance 'O : lors!ue le sous-jacent est composé de produits

structurés type ):*

. Les acteurs de &a titrisation et étapes du processus de &a

titrisation :

A Les acteurs de &a titrisation :

27 5 6 a g e


28/63

A

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tis

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ur

Autor

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d

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ch

ne opération de titrisation impliue un ensem!le d&acteurs% ce ui

e"pliue ue ce genre de montage fnancier est asseZ compliué% et u&il

entraîne des co@ts relativement élevés .

;n comprend ue le co@t d&entrée ne soit pas négligea!le puisue le

degré de 0echnicité est important et u&une telle opération nécessite

!eaucoup de précision.

L1arran.eur

L&arrangeur est typiuement une !anue d&a$aire 'investment !anPer- ou

une maison de titres spécialisée ui va s&occuper de solliciter des cédants

potentiels et ui va imaginer la structure de toute l&opération de titrisation

afn ue les o!ectis du cédant soient atteints et ue les intérts des

acheteurs de parts soient suQsamment évident afn ue le produit de la

titrisation rencontre une demande e$ective. ?e plus l>arrangeur

s&occupera% le plus souvent% de la syndication des parts ou de leur

placement privé.

Le cédant

Le cédant ou !ien L&initiateur% l&éta!lissement ui veut se départir d&un

ensem!le de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d&une

opération de titrisation. Fénéralement% les autorités de surveillance

2B 5 6 a g e


29/63

éta!lissent une liste des éta"lissements )ui sont autorisés0 /

#$ectuer une opération de titrisation.

La société de .estion :

0oute personne morale chargée de la gestion d&un +. La sociétégestionnaire a un rGle de mandataire et d&administrateur. #lle gère

le onds et représente les intérts des investisseurs.

Le dépositaire :

#st chargé de la garde des actis du onds de titrisation% du !ordereau

de cession et de tout document assurant la validité des actis

L1a.ence de notation

*a mission principale est l&évaluation du risue lié au montage du onds de

créances et celui des titres cédésémis. La notation est e$ectuée au

moment de l&émission des parts par le +. #n général% en dehors de la

titrisation% une notation reJète la capacité d&une entité / honorer ses

engagements. 6our la titrisation% la notation concerne le onds et non le

cédant.


30/63

Le! a$ence! e notation le! pl#! reconn#e! en la mati%re !ont Mooy&!'Stanar

an Poor&! et Fitch

L1in-estisseur:

6euvent tre des institutions fnancières% des onds d&investissement%des assurances% des entreprises pu!liues% des particuliers etc[

L1autorité de Marché

*on rGle di$ère d&un pays / l&autre mais elle est présente pour

surveiller et autoriser ce type de transaction.

Le +CC

Le ond commun de créances ou *6S 'special purpose vehicule- dans les

places anglosa"onnes. ne copropriété ui n&a généralement pas de

personnalité morale et ui a pour o!et e"clusi l&acuisition des

créances d&un ou de plusieurs initiateurs.

ette acuisition est fnancée par le moyen d&émission de titres du +

dans le pu!lic.

Rles des inter-enants au sein d1une opération de

titrisation00

11 hristophe L#Y),?% H La 0itrisation = #neu" #n 0ermes ?e

ommunication ompta!le #t +inancière I% 0hèse de ?octorat niversité8ontpellier 1% *outenue pu!liuement le 12 décem!re 2C11

3C 5 6 a g e

Le céant : défnit le proet de titrisation et sélectionne lesactis / titriser

L(arran$e#r = accomplit les modalités uridiues de créationdu + convoue les intervenants au montage et prospecte

les acuéreurs des titres


31/63

y s e M o na . e 31 5 6 a g e

Le! a$ence! e

notation :

évaluent la ualitédes montages et

notent lestranches de titres

Le épo!itaire : oonde avecla société de gestion le +

est s&assure de la conservationdes actis dans le onds% ilcontrGle la régularité desdécisions de la société de

Société e $e!tion :

coonde le + avecles dépositaires elle

en estadministrateur et

représentant /

Sisa de l1autorité !nancière compétente

0ransert des actis au + et émission sous orme detranches de titres sous l&égide de la société de gestion

*uivi de !on déroulement par le dépositaire% des transertsde Ju" de trésorerie e$ectués par l&agent payeur

P#)lication

e!

rapport!

e


32/63

5. 5tapes du processus de titrisation :

• -aluation des "esoins du cédant :

ette étape consiste / évaluer les !esoins de fnancement etou de

gestion de !ilan du cédant=

• )nalyse de l&activité et des états fnanciers du édant• (dentifcation des !esoins et des contraintes• ,evue des di$érentes options% dont la titrisation

Le pré reuis de la titrisation est l&e"istence d&un montant signifcati

de créances homogènes ui peuvent tre cédées.

Analyse des créances et sélection du pool :

Les créances potentiellement titrisa!les sont analysées sur la !ase des

critères suivants =

•

omportement historiue de paiement et de déaut• 9omogénéité% granularité% diversité géographiueindustrielle• )!sence de risue nonuantifa!le

• 6rédicti!ilité des Ju" fnanciers

Les créances répondant / certains critères sont sélectionnées dans le

pool% notamment / travers =

• ?es tests ualitatis et uantitatis visant la mitigation du risue de

liuidité% de crédit et de concentration• Le comportement sous di$érents scénarios macroéconomiues% de tau"

d&intért% de tau" de déchéance et de rem!oursement anticipé• La due diligence uridiue

) la fn du processus% on o!tiendra un pool de créances avec des

risues diversifés% indépendants et peu corrélés entre eu".

32 5 6 a g e


33/63

Monta.e !nancier en $onction de lensem"le des créances cédées

et des in-estisseurs :

Le montage fnancier vise / structurer les rem!oursements provenant

des créances cédées% en général en créant plusieurs tranches

d&o!ligations avec des caractéristiues di$érentes ui seront achetées

par les investisseurs.

L&)rrangeur vise / optimiser la structure en onction des

caractéristiues des créances cédées et des !esoins des investisseurs.

ette étape défnit également=

• Les mesures / prendre pour garantir le rem!oursement des investisseurs• *urdimensionnement du montant des créances / titriser• 8ise en place d>une ligne de liuidité et d>un compte de réserve en

onction du service de la dette• Les caractéristiues des o!ligations / émettre pour les investisseurs• réation de di$érentes tranches 'tau" d>intért et maturité- selon le désir

des investisseurs• La solidité de la structure ace / des déauts de paiements des créances

cédées

L&o!ecti de cette étape est de défnir la structure et les caractéristiues

des titres de créances adossés au panier de créances sousacentes. Les

investisseurs des titres seront e"posés uniuement au risue de

crédit 'risue de dé!iteur- des actis sousacents. (ls n&auront pas de

recours sur l&entité initiatrice. 6lusieurs mécanismes de garantie

peuvent tre mis en place afn d&augmenter la ualité de crédit des titres R

,éhaussement de crédit ,éhaussement interne

• *tructure *enior*u!ordonné = allocation de Ju" di$érente parmi les

titres émis• ?i$érentiel d&intért 'H e"cess spread I- = di$érentiel entre l&intért

payé par les dé!iteurs et celui servi au" porteurs de parts.• *urdimensionnement = le montant des créances acuises dépasse celui

des titres émis.

33 5 6 a g e


34/63

• ompte de réserve = l&e"cès de liuidité généré par les Ju" des

créances est a$ecté / un compte spécial. #n cas de déaut% ce compte

sert / couvrir les pertes.

,éhaussement e"terne

• Farantie e"terne = une partie e"terne 'société d&assurance% !ailleur

de onds- peut garantir les paiements d&une ou plusieurs tranches• Ligne de liuidité = le +0 peut conclure un accord de ligne de liuidité

avec une !anue. #n cas de décalage ponctuel de Ju"% la liuidité

disponi!le garantit le service de la dette.

création du +C3C :

Le +onds ommun de 0itrisation de réances '+0- est l&entité créé

/ l&initiative conointe de la *ociété de Festion et le ?épositaire 'une

!anue-.

Les rGles du +0 =

• )cuérir les créances titrisées• Tmettre des titres de créances pour fnancer l&acuisition• ,ecevoir les Ju" fnanciers périodiues provenant des créances• ,em!ourser les investisseurs des titres de créances 'intért _ principal-

Le +0 n&étant pas de personne morale% la *ociété de Festion de

+0 se charge de sa gestion fnancière et administrative. )fn de

pouvoir émettre des titres de créances% le +0 doit tre agréé par le

,#68+. Le +0 peut tre compartimentalisé = plusieurs émissions pour le

mme cédant


35/63

• L&)rrangeur% avec un syndicat de placement% place les titres de

créances émis par le +0 auprès des investisseurs% soit par un

placement privé% soit par appel pu!lic / l&épargne.• Le montant des onds ainsi levé est destiné / acuérir le pool de

créances préala!lement identifé au édant% / l&aide d&un :ordereau de

cession.• Les créances e"istantes sont transérées du !ilan du édant / l&acti

du +0. *&il s&agit de créances utures% elles seront transérées au ur

et / mesure u&elles sont créées.

) l&issue de l&étape M% la *ociété de Festion du +0 devient le

principal interlocuteur des parties prenantes 'investisseurs% autorités

de tutelle% etc.

6. A#antaes et ris)ues des opérations de titrisation :

A A#antaes de &a titrisation :

La croissance du marché de la titrisation est due / de nom!reu"

avantages ue présente cette opération% ue ce soit pour le

cédantinitiateur% pour l&investisseur ou pour le marché.

,our l1initiateurF le cédant :

• =ne source de !nancement = la titrisation permet de transormer

le porteeuille iliuide en des titres liuides% ce ui permet de

vendre le porteeuille non plus / un investisseurs% mais / une

multitude d&investisseurs% c>est/dire au marché de capitau" % sans

recouvrir orcément / l>endettement ni / l>inection de onds propres

supplémentaires.

• Nestion du "ilan = la titrisation permet en principe de gérer le !ilan

en maitrisant le gonJement de celuici s&il est considéré comme

3M 5 6 a g e


36/63

e"cessi. #n e$et% en refnanDant le porteeuille de crédit% un cédant

li!ère des onds et peut accroitre son activité ou générer de

nouveau" actis tout en maintenant son !ilan / un niveau maitrisé%

puisue les actis sont sortis de son !ilan.

• 3rans$ert de ris)ue = le risue de perte sur le porteeuille est passé

cheZ les investisseurs

• L1a-anta.e de la li"erté du cédant = ontrairement / un

emprunt% en titrisant ses créances% le cédant a toute la li!erté

concernant l&utilisation des onds% il n&a pas !esoin de communiuer

sur la manière dont les onds levés seront utilisés.

• Amélioration de la li)uidité et de la sol-a"ilité = 6uisue la

titrisation n&apparaît pas comme dette sur le !ilan du cédant% ceci

permet de minimiser les limites appliuées / la levée de onds

supplémentaire. ?e plus% la titrisation d&une partie du porteeuille de

prts illiuides% génère la conversion de cette dernière en trésorerie

aussitGt utilisa!le. Les agences de notation considèrent l&e"istence

d&actis titrisa!les comme un point positi dans l&évaluation de

l&éta!lissement% car elle permet de acilement augmenter sa

trésorerie en un temps court.•

,our l1in-estisseur :

• ?iversifcation de !ase d&investisseurs = )udel/ des options

traditionnelles 'prt% emprunt o!ligataire% augmentation de capital-%

le cédant élargit ses possi!ilités de levée de onds tout endiversifant sa !ase d&investisseurs

• 6ossi!ilité d&investir dans des nouveau" produits

• :énéfcier de structures de paiement mieu" adaptées / leur !esoins

3A 5 6 a g e


37/63

• ;!tenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donné

'le spread sur les ):* et les 8:* est souvent plus élevé ue celui

des o!ligations corporatives ayant la mme notation-

• (nvestir dans des titres !énéfciant de toute une série de garanties

• 6ossi!ilité d&investir dans des produits mieu" adaptés / leurs !esoins

= L&émission des parts par les véhicules de titrisation permettent au"

investisseurs un accès / des produits issus de structures innovantes.

?e mme cette opération o$re% la possi!ilité d>investir dans des

classes d>actis nouvelles non accessi!les sur le marché traditionnel

'!on du trésor% actions% o!ligations classiues% 0


38/63

risue systémiue dans le cas de diQcultés maeures sur les

marchés.

• Le ris)ue de détérioration de la notation : )u cours de la vie du

*6S = il peut arriver ue la notation e$ectuée par les agences

spécialisées soit revue / la !aisse. ette éventualité est néanmoins

asseZ ai!le du ait de l&e"istence de techniues de réduction du

risue.

• Le ris)ue de -alorisation = La gamme des produits de la titrisation

ui pourraient tre crées est très large et est en constante évolution%

ce ui est d@ / l&innovation dans l&univers des fnancements

structurés. &est pouruoi% les produits émis pourraient tre tropcomple"e / assimiler% cette opacité rend leur valorisation et leur H

pricing I12 une t^che trop comple"e pour les agences de notation et

pour les investisseurs

• Le ris)ue de pertur"ation des u* !nanciers : ?es

pertur!ations peuvent tre engendrées par des retards de

paiements des rem!oursements anticipés ou des pro!lèmesd&erreurs ou des diQcultés techniues lors dais paiements. es

pertur!ations sont dues au manue de synchronisation parait ui

peut e"ister entre les Ju" attendus par les détenteurs de parts et les

paiements réellement e$ectués par le +0.

Le ris)ue ré.lementaire et de chan.ement des normes

compta"les= ?&un pays / l&autre la réglementation sur la titrisation

n&est pas la mme. Les marchés se sont développés au fl du tempsau rythme de la déréglementation. 0outeois les di$érents marchés

ne sont pas / l&a!ri de retour / des conditions plus restrictives

'limitatives- en particulier si l&on venait / s&inuiéter de la

ragilisation ue représente% pour certains% le transert de risues

ha!ituellement supportés par des éta!lissements de crédit.

12 Le pricing désigne la réJe"ion et les actions relatives / la f"ation du pri" d&unproduit ou service.

3B 5 6 a g e


39/63

)insi% le marché de la titrisation pourrait tre a$ecté par des

changements apportés au" normes compta!les retenues pour ces

transactions.

,. echni)ues de réduction des ris)ues :

onscients des risues ui peuvent tre créés au cours et après une

opération de titrisation% le législateur et les intervenants dans ce type

d&opération ont mis au point des techniues pour

,éduire ces risues. es techniues consistent / sécuriser ou / protéger

les titres émis par le + d&une possi!le sousperormance du sousacent.

• Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour a!sor!er

le risue ui peut a$ecter la ualité des titres émis. 6lus le titre

!énéfcie de rehaussement de crédit% moins il a de risues de aire

déaut. Les sociétés de rehaussement de crédit sont des sociétés ui

cherchent / valoriser les titres issus d&une opération de titrisation

pour ue ces titres o!tiennent une notation adéuate% elles utilisent

plusieurs techniues.

La su"ordination Les titres issus de la titrisation sont classés dans

des tranches de caractéristiues di$érentes selon leurs profls de

risue. La su!ordination consiste / trier ces titres émis par le + et

les classer en trois tranches selon leurs degrés de risue. ;n

distingue trois principau" types de tranches =

• La tranche séniore = la moins risuée des tranches% avec une

priorité de rem!oursement en cas de déaillance de l&initiateur.• La tranche 8eZZanine= ou intermédiaire% est moins sécurisée

ue la précédente% et se ait rem!oursée en deu"ième lieu.• La tranche unior '#uity ou +irstloss- la plus risuée% son

rem!oursement se ait en dernier lieu% il est conditionné au"

rem!oursements des deu" autres tranches.

3E 5 6 a g e


40/63

#n pratiue% la tranche la plus risuée% Yunior% est souvent conservée par

l&initiateur. Les premiers cashJoNs serviront / honorer les tranches

supérieures et le risue de déaut sera assumé en premier lieu par les

tranches inérieures.

La -alorisation des acti$s et leurs notations : une ois% les titres

sont classés% les agences de notation interviennent pour donner un

avis sur la ualité de crédit d&un émetteur de dette ou d&un

instrument fnancier. et avis ui est sous orme d&une note ou d&un

HratingI indiue au" investisseurs la capacité de l&émetteur /

honorer ses engagements et le niveau du risue associé /l&instrument fnancier auuel ils

*ouscrivent. #n attri!uant des notes / chaue tranche dans la

structure% l&investisseur peut comparer le coupon u&il reDoit avec

celui de caractéristiues similaires. ependant la notation ne prend

pas en compte tous les types de risues ui pourraient se

maniester. #n e$et% elle ne reJète ue l&espérance ou la pro!a!ilité

de perte sur un instrument fnancier due / un déaut dans le

porteeuille sousacent% sau ue les produits structurés sont

e"posés / d&autres types de risues tels ue le risue de liuidité%

risue de rem!oursement anticipé% risue de volatilité.

Le surdimensionnement ou P o-erJcollateraliQation : il s&agit

en e$et d&une suralimentation des onds de créances afn d&a!outir

/ une meilleure notation des titres émis% il se caractérise par une

émission% par le +% d&un montant nominal de titres plus ai!le ue

celui des créances ui lui ont été cédées. n écart de 'MV / 1MV-

doit tre déterminé lors du montage et dans le cas ou il est ranchi%

le ournisseur du rehaussement 'l&éta!lissement gestionnaire- doit

apporter de nouvelle garanties de aDon / ce ue la valorisation

glo!ale des créances sous acentes soit supérieure au nominal total

des titres émis

4C 5 6 a g e


41/63

• E*cess Spread : c>est l>écart entre le rendement du porteeuille

sousacent et les intérts / payer au" porteurs des titres titrisés. Le

tau" d&intért servi sur les titres émis est inérieur au tau" d&intért

moyen perDu sur les créances sous acentes. #n cas de dégradation

des perormances du sousacent% cet #"cess *pread sera utilisépour rem!oursement% et représente donc un support de crédit

additionnel.

• Le $onds de réser-e : afn d&éviter le risue de régularité des

paiements% des onds de réserve peuvent tre créés pour assurer la

continuité des Ju" / payer au" investisseurs au cas oK des retards

de paiement sont constatés.

• épt de .arantie : un dépGt de garantie est constitué par le

cédant auprès du +6 dont le rem!oursement aura le mme rang

ue la tranche la plus su!ordonnée. ette somme sera réinvestie

par le +6 dans des instruments liuides '!ons d>état-% ui sont

immédiatement revenda!les pour payer les porteurs des tranches

seniors si nécessaire.

• Les produits déri-és : ils sont utilisés / des !uts de couverturescontre les Juctuations importantes des Ju" fnanciers. #nfn%

di$érentes sortes de garanties peuvent tre demandé pour luter

contre les risues issues des opérations de titrisations% comme les

garanties au" créances% la garantie du cédant% la garantie !ancaire

et !ien s@r les contrats d&assurance.

41 5 6 a g e


42/63

LA *E+,IEME PARTIE

LA MISE EN -+.RE *E LA

TITRISATION A+ MAROC


43/63

Chapitre / : Prati0#e! e la titri!ation a# Maroc

1 &e conte+te d'apparition :

"a titrisation un instrument constitue) l*un des derniers maillons de la c%a+ne des innovations

financi,res introduites au (aroc depuis le début des réformes financi,res au titre d*une certaine

libéralisation des marc%és monétaires et financiers

"a titrisation) tec%ni!ue de refinancement) est apparue au (aroc en .//. suite à la promulgation

de la loi relative à la titrisation des créances %$pot%écaires du .0 ao1t 2333) pour soutenir la

politi!ue des .///// logements

"*objectif étant de créer une nouvelle d$nami!ue des marc%és interbancaires et secondaires en vue

de faciliter les flu4 de li!uidités entre les différents opérateurs) établissements de crédit et

entreprises

Alors) le (aroc s*était doté d*un régime juridi!ue propre à la titrisation de créances %$pot%écaires

non litigieuses en 2333 "a loi 2/536) !ui avait pour objectif premier de favoriser le financement

de l*%abitat) a posé les contours d*un premier cadre juridi!ue de la titrisation fortement inspiré de

l*ancienne loi française du .7 décembre 2366 relative au4 organismes de placement collectif en

valeurs mobili,res ette loi a créé les fonds de placements collectifs en titrisation) structure

d*accueil des titrisations marocaines proc%e des anciens fonds commun de créances français

8&9;


44/63

pour le bénéfice de ses entreprises) des investisseurs et du s$st,me financier marocain u> 27

La loi 1CEB limitait / la titrisation des créances hypothécaires

uniuement des éta!lissements de crédit

investissement conormes / la recommandation

religieuse issue du oran interdisant au" fdèles croyants le prt avec des intérts'ri!a-.

41 5 6 a g e


45/63

• réances détenues par les entreprises ui sont régies par la loi

portant code des assurances.

ontrairement / la Loi 1CEB ui cantonnait la titrisation au" seules

créances hypothécaires et uniuement au" éta!lissements de crédit. )vec

la loi 33CA% d&autres actis titrisa!les ont été défnis et dont les créances

sont attachées / des crédits de consommation% / l&éuipement% /

l&immo!ilier% au" créances des collectivités locales ainsi u&au micro

crédit. #t en plus des !anues% des entreprises et des organismes% privés

et pu!lics% e"ploitant des concessions et des licences d&e"ploitation

peuvent souscrire / cet instrument de la fnance 'la titrisation-. 0outeois la

loi 33CA élargit le champ d&application afn d&o$rir un cadre uridiue plus

souple. #lle a été adoptée afn de permettre au" opérateurs de !énéfcier

d&un moyen de lever de onds tout en optimisant leur co@t de

fnancement. ?e ce ait% ils peuvent céder / des onds de placement

collectis en titrisant certains revenus uturs pour !énéfcier de onds ui

peuvent tre utilisés li!rement dans le développement de leurs activités.

Le proet de loi n` 11E12 ui modife et complète la loi n`33CA ainsi

ue d>autres te"tes législatis et réglementaires d>accompagnement aété adopté en 2C13.

*ept articles de la loi n` 33CA sur la titrisation des actis seront amendés.

Le onseil de gouvernement du 1A anvier a adopté le proet de loi

modifant et complétant les dispositions de ce te"te ui a également ait

l&o!et d&une modifcation en anvier 2C13. *ont concernés les articles 3% 71% 1B% AE% 7A% B7 et 1111. )insi% l&article 3 du te"te ui défnit les onds de

placements collectis en titrisation '+60- sera complété par des

dispositions ui précisent ue chaue compartiment d&un +60 est soumis

au" dispositions applica!les au +onds.

0' 8istori)ue de &a titrisation au /aroc :

42 5 6 a g e


46/63

• Septem)re /111 : )doption de la Loi n` 1CEB relative / la titrisation

des créances hypothécaires.

• Mai 2333 : ?écret d>application de la Loi n` 1CEB.

• A"ril 233/ : réation uridiue de 8aghre! 0itrisation.

• Fé"rier 2332 : 6u!lication de l>arrté ministériel relati / l>agrément

de 8aghre! 0itrisation en tant u>éta!lissement Festionnaire.

• A"ril 2332 : 6remière émission d>un +onds de titrisation 8arocain%

,#?(L;F ( pour le compte du (9 MCC 8illions ?9.

• Fé"rier 2334 : )ssistance techniue et inormatiue pour le montage

et la gestion d>un +onds ommun de réances tunisien avec la

*ociété 8oderne de 0itrisation '*80-.

•

5#in 2334 : #mission du deu"ième +onds de titrisation 8arocain%,#?(L;F (( pour le compte du (9 1 8illiard ?9.

• 5#in 2336 : #mission du premier +onds de titrisation tunisien pour le

compte de la :()0% ,#?(88; ( MC 8illions de ?inars.

Octo)re 2336 : *ignature d>un mandat de structuration d>o!ligations

inde"ées en )riue de l>ouest.• Mar! 2337 : *ignature du deu"ième mandat pour le montage d>une

opération de titrisation avec la :()0% ,#?(88; (( MC 8illions de

?inars.

• Mar! 2338 : ,éalisation d>une étude de aisa!ilité pour la mise en

place de la titrisation dans huit pays de la Zone de l>nion

#conomiue et 8onétaire ;uest )ricaine '#8;)-.

43 5 6 a g e


47/63

• *écem)re 2338 : #mission d>un troisième +onds de titrisation

8arocain pour le compte du (9 d>un montant de 1.M 8illiards de

?9.

• Octo)re 23/3 : 6u!lication des te"tes d>application de la Loi 33CA.

• 5an"ier 23/2 ;pération *))investisseurs ualifés-.

• A"ril 23/9 : #mission du 4ème +onds de titrisation de créances

hypothécaires pour le compte du (9 d>un montant de 1.2 8illiardsde ?9.

• 5#illet 23/9 : #mission du 2ème +ond H 0(0,(0 #mission

*u!séuente ( I d>un programme de créances

commerciales cédées par l>;un montant de 1 8illiard ?9.

*écem)re 23/9 : #mission du +onds H +0 (88;LS I% d>acti$simmo"iliers cédés par La!el Sie pour un montant des actis de M71

44 5 6 a g e


48/63

8illions ?9 'placement privé le 22

décem!re 2C14 auprès d>investisseurs

ualifés-.

11. résentation de /ahreb itrisation :

A /ahreb itrisation :

8aghre! 0itrisation% société anonyme au capital de M.CCC.CCC%CC

de dirhams% agrée par l>arrté du ministre de l>économie et des fnances%

de la privatisation et du tourisme n` 11C2 ? 17 haoual 1422 '2 anvier

2CC2- en tant u>éta!lissement gestionnaire% est le premier éta!lissement

marocain spécialisé dans l>ingénierie fnancière. réée en avril 2CC1.

Elle est aujourd’hui :

• +iliale du Froupe ?F% est le premier éta!lissement marocain

spécialisé dans l&ingénierie fnancière. 8aghre! 0itrisation est le

leader régional de la titrisation% avec des réalisations au 8aroc%

0unisie et en )riue de l&;uest

4M 5 6 a g e


49/63

• #"périence et e"pertise éprouvées au niveau de l&ensem!le de la

chaîne de valeur% de la structuration / la gestion des +onds de

titrisation

• 6artenariat avec des grandes !anues internationales leaders dansl&arrangement et la distri!ution des *uPuPs.

14Schéma (actionnariat

8. Les principa&es opérations réa&isées par /ahreb titrisation :

14 http=NNN.maghre!titrisation.ma

4A 5 6 a g e


50/63

CI2 :

Crédilo. I = )rrangement% gestion d&un +60 MCC millions dhs en 2CC2

Crédilo. II = )rrangement% gestion d&un +60 1 milliard dhs en 2CC3

Crédilo. III = )rrangement% gestion et dépGt d&un +60 1%Mmilliars dhs2CCB

Crédilo. I


51/63

Chapitre 2 : Pré!entation e 0#el0#e! opération! e

titri!ation a# Maroc

1 La ban)ue centra&e popu&aire :

Le conseil d&administration de la :6% tenu en date du 23 ?écem!re 2CCE%

a autorisé la mise en place d&un programme de titrisation des

créances détenues par les :6 et la constitution du +onds +60

*))


52/63

0otal EAA113C CC2 2B3%2

4

;!ecti de l&opération

L&opération a pour o!ecti la diversifcation des moyens de fnancementdes :6.

?escription de l&opération

+60 *))


53/63

Les réances résultent de prts consentis par les :6 / des

particuliers essentiellement pour fnancer l>acuisition et la

construction de logements individuels.

6our les 6orteurs d&;!ligations ) et : s&aoutent au" couvertures citées ci

dessus=

L&émission des ;!ligations * ui supportent le risue de

déaillance des emprunteurs avant les ;!ligations ) et :.

#n conséuence% l&ordre de répartition des sommes disponi!les /

l&acti du +onds impliue ue le risue de déaillance des emprunteurs

sera supporté en priorité par les porteurs de 6arts ,ésiduelles% puis par

les 6orteurs d&;!ligations *% et enfn% par les 6orteurs d&;!ligations :

et ).

Les garanties réelles des réances édées au +60 *))


54/63

conditions préala!les suivantes ui devront toutes tre réunies / la date

de ,echargement considérée=

• lesdites réances sont conormes au" ritères d>#ligi!ilité des

réances• aucun as d&)mortissement )ccéléré n&est survenu et ne perdure • la cession au +onds de ces nouvelles réances n>entraîne pas la

dégradation du niveau de sécurité o$ert au" 6orteurs de 0itres émis

précédemment • et la Ligne de Liuidité est vala!le et en vigueur

conormément au" termes de la onvention de Ligne de Liuidité.

12. L'O955 :

Montant e l1émission T MA 0 ''0''

3U,ES

1O5LINA3IO

9 E3 E

,AR3S

9OM5RE

1O5LINA3IO9

S E3 E

,AR3S

9OMI9AL 3O3AL

6MA7

3A=

1I93ERE3

A3E

1AMOR3ISSEME

93

,RI

1EMISSIO9

O"li.ations

0 0'''D

D?(VW

4XF(F40 0 V

,art R0 0 & D 9A 4XF(F40 0 V,art R4 0 & D D?( V 4XF(F40 0 V

3otal J0''0'

D- J J

• +i"e en réérence au tau" :?0 M2 semaines de la cour!e secondairedu 11 uin 2C13% soit 4%21V augmenté d&une prime de risue 7M !ps

(l s&agit de la première opération de titrisation de créances commerciales

au 8aroc% c&est une émission dans le cadre d&un programme am!itieu" du

onds pour lever 1C milliards de ?9 sur di" ans ou avant si les conditions

de marché le permettent.

• édant = l>;Qce


55/63

1432 '2E septem!re 2C11- et dont le siège est f"é / ,a!at% )venue

8ohamed :elhassan #l ;uaZZani .

• )rrangeur et Festionnaire ?épositaire et ;rganisme de 6lacement

8aghre! 0itrisation.

• ?épositaire = ?F apital *)% société anonyme au capital de MCC.

CCC. CCC%CC ?hs ayant son siège social / ,a!at% 6lace 8oulay #L

9assan% immatriculée au registre du commerce de ,a!at sous le

numéro A2 ECM% agréée en tant ue :anue par )rrté du 8inistre

des +inances n` 2B4CA du 1C évrier 2CCA% en sa ualité

d>éta!lissement de crédit dépositaire des actis du +onds.

• +60 0(0,(0 = Les onds de placements collectis en titrisation

!énéfcient d>un statut particulier en vertu du droit marocain. #n

application des dispositions de l>article 3 de la Loi% les onds de

placement collectis en titrisation sont des copropriétés. (ls n>ont pas

la personnalité morale. (ls ne sont donc pas soumis au régime des

sociétés% civiles ou commerciales% ni au régime des sociétés en

participation. Les onds de placements collectis en titrisation ontpour o!et e"clusi d>acuérir des créances et d>émettre des titres en

représentation des créances ainsi acuises.

#n application des dispositions de l>article 4 de la Loi% le +onds est

constitué / l>initiative conointe de la *ociété de Festion et du ?épositaire.

Le nom uridiue du +onds est O+,C3 3I3RI3Y' Le +onds n>a pas de nom

commercial..

n onds de placements collectis en titrisation dénommée géré 80%

émettra 1C CCC o!ligations / recours limité ui seront adossées au"

créances commerciales cédées par l&;


56/63

commerciales actuelles et M mois de créances utures sur ses ventes

d&électricité.

L&o!ecti de cette opération est de permettre / l&;opération initiale = 1 CCC 1CC CCC de

dirhams

o 6ri" de souscription = 1CC CCC dirhams par o!ligation 'ode

8aroclear = 8)CCCCCMC2A2-

o 0au" d>intért = 4%EAV f"e en réérence au tau" :?0 M2

semaines de la cour!e secondaire du 11 uin 2C13 augmentéd&une prime de risue de 7M !ps

o ?ate de ouissance = 24 uin 2C13

o 8ode de rem!oursement = (n fne

o ?ate d>amortissement = 23 uin 2C14.

Le sucées de l&opération s&e"pliue notamment par la très !onne ualité

des créances cédées par l&;


57/63

13. Labe& #ie :

La!el Sie va titriser une partie de son patrimoine oncier et

immo!ilier et émettre des emprunts o!ligataires pour fnancer d&autresproets. Le groupe va investir MCC millions de ?9 par an dans l&ouverture

de nouveau" magasins. (l prévoit le développement de 1B.CCC m de

surace de vente l&année prochaine.

La!el Sie prépare d&importantes opérations sur le marché fnancier. La

société de distri!ution va titriser une partie de ses actis immo!iliers pour

un montant glo!al de ACC millions de ?9.

e sera la deu"ième entreprise non fnancière après l&;


58/63

/ Lconomiste )mine :ennis% directeur administrati et fnancier / La!el

Sie.

#n plus de la titrisation% La!el Sie prévoit une émission o!ligataire de 1%M

milliard de ?9 en une ou plusieurs tranches. La première opération devrait

tre !ouclée avant la fn de l&année. n peu moins de trois ans après sadernière sortie% La!el Sie revient sur ce compartiment pour fnancer ses

proets de développement. (l aut dire ue les conditions du marché sont

plus avantageuses. H


59/63

de AEC millions de ?9. Les ;6S8% de leur cGté% ont souscrit / hauteur de

21C millions de ?9. \uant au" compagnies d&assurances% elles se sont

contentées de AC millions de ?9. ne part résiduelle a également été

émise et souscrite e"clusivement par (9 :anP. ?eu" catégories de titres

,1 et ,2 sont concernées. eu"ci ont engendré respectivement 14Cmillions de ?9 et 1CC millions de ?9. ette part sert / supporter en

priorité les risues de déaillances des emprunteurs. ) travers cette

opération de titrisation% (9 :anP vise la diversifcation de ses moyens de

fnancement% tout en améliorant ses indicateurs de liuidité et de tau".

(9 :anP a été considérée comme précurseur en matière d&émission de

onds de titrisation. *ur plus d&une décennie% la !anue en a émis uatre

au total. Le premier% !aptisé rédilog (% a été émis en 2CC1% pour unmontant de MCC millions de ?9. #n 2CC3% un second lot de créances

hypothécaires a été consacré / l&acuisition de prts au logement. Le

montant de l&opération du rédilog (( a été arrté / 1 milliard de ?9.

oncernant le rédilog ((( lancé en 2CCB% il visait un total de 1%M milliard de

?9. ette émission représentait la plus importante opération de titrisation

au 8aroc.

CO9CL=SIO9

Le marché hypothécaire met en place plusieurs mécanismesd&intermédiation et de refnancement des créances hypothécaires. )lors cemarché n&e"iste ue si les éta!lissements de crédit ha!ilités / accorder

des prts au" particuliers ou au" entreprises en vue d&acuérir des !iens

immo!iliers neus ou non% se rapprochent d&investisseurs% de manière

récurrente et organisée% en vue d&échanger les actis et droits ui leurs

sont propres. L&o!ecti maeur de ce marché est le refnancement parce

u&il permet au" éta!lissements ui ont consenti les prts en cause

d&o!tenir une liuidité immédiate% sans attendre l&échéance de leurscrédits% et ainsi de lancer un nouveau cycle de production de crédits.

MA 5 6 a g e


60/63

Le marché secondaire hypothécaire consiste / transormer des actis peu

liuides en titres négocia!les sur le marché% on parle plus précisément de

la titrisation% est un instrument fnancier de point ui ait appel / des

techniues fnancières comple"es. (l constitue une innovation maeure de

la fnance moderne.

La titrisation reste un outil indispensa!le et un élément essentiel pour le

fnancement des !anues et éta!lissements de crédit. #lle présente de

nom!reu" avantages en permettant de li!érer les capitau" nécessaires

afn d&élargir leur !ase de clientèle et rendre l&octroi de crédit accessi!le.

:ien ue le 8aroc ait mené / !ien la réorme de son secteur fnancier et

réalisé des investissements importants dans son inrastructure tel ue lamodernisation de la !ourse de asa!lanca et l&éta!lissement d&un

dépositaire central permettant le règlement électroniue des transactions%

le marché fnancier marocain est relativement étroit pourrait s&avérer peu

accueillant pour les produits nouveau" et comple"es ue sont les titres

hypothécaires dans le cadre de la titrisation

5I5LIONRA,2IE

• Loi 0itrisation1CEB• #tude de titrisation % ?S8 anvier 2C11• Les orPshops de la :ourse * % nouveau gisement de

fnancement pour le 8aroc asa!lanca% le 27 Yuin 2C13• 8arché fnancier du 8aroc% :ilan et perspectives% 9icham #lalamy %

?S8 8aroc le 2E octo!re 2CCE•


61/63

• La nouvelle tri!une du 1B avril 2CC2• La titrisation% note pédagogiue%8( no 1A %+ranDois Lerou"

• Y. :#**(* = H Festion des risues et gestion acti passi I% édition

?alloZ% 1EEM% p. 13.

• ?ictionnaire le petit Larousse illustre% édition Larousse% 2CC7.• ?;9)


62/63

. Les assureurs hypothécaires.............................................................1C

&' les di%érents titres hypothécaires :..............................................1C

). L&hypothèue / tau" et paiement f"es =...........................................11

:. L&hypothèue / paiement graduel 'Fraduated 6ayment 8ortgage- =11

. L&hypothèue / tau" varia!le ')usta!le,ate 8ortgage- =...............11

(' Les ris)ues associés au* titres hypothécaires :..........................12

@' Le marché hypothécaire est la crise de su"prime :....................12

Chapitre II : Concept et +ondements de la titrisation..........................1M

0' é!nition et principes $ondamentau* de la titrisation :............1M

). )pproche historiue =........................................................................1M

:. ?éfnitions =.......................................................................................1A

. 0ypes de la titrisation =......................................................................1B?. Les principales caractéristiues d&une opération de titrisation =...... .23

4' Les acteurs de la titrisation et étapes du processus de latitrisation :................................................................................................2M

). Les acteurs de la titrisation =.............................................................2M

:. #tapes du processus de titrisation =...................................................2E

X' A-anta.es et ris)ues des opérations de titrisation :.................32

). )vantages de la titrisation =...............................................................32

:. Les risues liés / la titrisation =.........................................................34. 0echniues de réduction des risues =...............................................3M

L) ?#(#8# 6),0(#.........................................................................................3E

L) 8(*# #< S,# ?# L) 0(0,(*)0(;< ) 8),;..........................................3E

Chapitre 0 : ,rati)ues de la titrisation au Maroc..................................4C

0' le conte*te d1apparition :................................................................4C

4' 2istori)ue de la titrisation au Maroc :..........................................42

X' ,résentation de Ma.hre" 3itrisation :.........................................4M

). 8aghre! 0itrisation =..........................................................................4M

:. Les principales opérations réalisées par 8aghre! titrisation =...........4A

Chapitre 4 : ,résentation de )uel)ues opérations de titrisation auMaroc............................................................................................................ 4B

0' La "an)ue centrale populaire :......................................................4B

4' L1O9EE :............................................................................................... MC

X' La"el -ie :........................................................................................... M3

' CI2 5an; : CREILON I


63/63

:(:L(;F,)69(#.....................................................................................................MA

Documents

marché-hypothécaire-v